案例二 价值评估

教学目的与要求：通过对案例的学习学生应了解在财务上主导

通行现金流量折现法的企业价值评估方法，熟悉资产账面净值法、市盈率法，分析各种价值评估方法的理论模型、使用环境及其优缺点，掌握企业在实际操作过程中如何根据自身需求选择恰当的价值评估方法以建立可靠的价值评估程序。

企业价值企业是具有能力生产产品或提供服务并能获取利润的实体。

一方面，投资者通过出自实现对企业的资产及其未来获利的控制和所有，为投资者带来未来的现金流。企业的价值取决与他未来创造现金流的能力，资源及其获利能力是企业价值之源，这种获利能力的内在价值是企业参与市场交换所能获得的价值总和，是股东价值、社会价值、顾客价值、员工价值的集合，也是兼顾眼前利益和长远利益的集合，尽管在财务管理上将企业价值主要定位在股东价值上。

另一方面，企业具有交换价值。

企业价值的具体表现形式

1 、从企业价值归属主体来看：所有者权益价值（股东价值）和债权价值2 、从计量形式来看：账面价值、内含价值和市场价格

企业价值评估程序1 、完成股价分析的基础工作 了解被评估公司所处的宏观经济环境和市场、监管

以及竞争环境；了解被评估公司的特征和行业特征；了解企业在行业中的竞争能力

2 、把我公司的市场定位，研究公司治理结构、管理体制和经营能力3 、绩效预测4 、选择财务估价方法5 、结果检验与解释

价值评估方法

1 、直接比较法2 、现金流量折现法第一步：预计现金流量第二步，折现率 第三步，预测期第四步，计算自由现金流量

直接比较法直接比较法是指利用参照物的交易价格及参照物的某一基本特征直接与评估对象的同一基本特征进行比较而判断评估对象价值的一类方法。其基本计算公式为：评估对象价值＝参照物成交价格 × 评估对象特征 ÷ 参照物特征或评估对象价值＝参照合理成交价格

预计现金流量预测方法：未来现金流量的数据需要通过财务预测取得。财务预测可以分为单项预测和全面预测。单项预测的主要缺点是容易忽视财务数据之间的联系，不利于发现预测假设的不合理之处。全面预测是指编制成套的预计财务报表，通过预计财务报表获取需要的预测数据。由于计算机的普遍应用，人们越来越多的使用全面预测。方法一：剩余现金流量法方法二：融资现金流量法

方法一：剩余现金流量法实体自由现金流量 =税后经营利润 + 折旧、摊销—经营营运资本增加—资本支出 经营现金毛流量 =税后经营利润 + 折旧、摊销 经营现金净流量 = 经营现金毛流量 - 经营营运资本增加 资本支出是指用于购置各种长期资产的支出，减去无息长期负债增加额。

经营营运资本 = 经营现金＋经营流动资产 - 经营流动负债 经营营运资本增加 = 本年经营营运资本 - 上年经营营运资本

方法二：融资现金流量法实体现金流量 = 股权现金流量 + 债权人现金流量其中：若公司不保留多余现金（ 1 ）股权现金流量 = 股利 - 股票发行（或 + 股票回购）（ 2 ）债权人现金流量 =税后利息 +偿还债务本金—新借债务本金 =税后利息 -净债务增加（或 + 净债务净减少）

预测期：为了避免预测无限期的现金流量，大部分估价将预测的时间分为两个阶段：第一个阶段是“详细预测期”，或称“预测期”。在此期间，需要对每年的现金流量进行详细预测，并根据现金流量模型计算其预测期价值；第二个阶段是“后续期”，或称为“永续期”。在此期间，假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率，可以用简便的方法直接估计后续期价值。判断企业进入稳定状态的标志：

判断企业进入稳定状态的标志企业进入稳定状态的主要标志是两个：（ 1 ）具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率（如果不考虑通货膨胀因素，宏观经济的增长率大多在 2%—6% 之间，即使企业具有特殊优势，后续期销售增长率超过宏观经济的幅度也不会超过 2% ）；（ 2 ）具有稳定的净资本回报率，它与资本成本接近。净资本回报率是指税后经营利润与净资本（净负债加所有者权益）的比率，它反映企业净资本的盈利能力。

第四步，计算自由现金流量

TV=∑FCF/(1+WACC)^t

+V/(1+WACC)^t

三种方法的比较

参阅课本 P23 表格

适用范围

参阅教材 P23

分析思路企业价值评估是公司财务决策的基本依据估值的要义：资产的未来获利能力决定公司价值关于公司的收益：现金与利润之争账面价值与市场价值之争各类价值评估模拟高兴地适用范围与相机选择

小案例D 企业刚刚收购了另一个企业，由于收购借入巨额资金，使得财务杠杆很高。 2000年年底净投资总额 6500万元，其中有息债务 4650万元，股东权益 1850万元，净资本的负债率超过 70% 。目前发行在外的股票有 1000万股，每股市价 12元；固定资产净值 4000万元，经营营运资本 2500万元；本年销售额 10000万元，税前经营利润 1500万元，税后借款利息200万元。预计 2001 ～ 2005年销售增长率为8% ， 2006年增长率减至 5% ，并且可以持续。

预计税后经营利润、固定资产净值、经营营运资本对销售的百分比维持 2000年的水平。所得税税率和债务税后利息率均维持 2000年的水平。借款利息按上年末借款余额和预计利息率计算。企业的融资政策：在归还借款以前不分配股利，全部多余现金用于归还借款。归还全部借款后，剩余的现金全部发放股利。当前的加权平均资本成本为 11% ， 2006年及以后年份资本成本降为 10% 。企业平均所得税税率为 30% ，借款的税后利息率为 5% 。债务的市场价值按账面价值计算。要求：通过计算分析，说明该股票被市场高估还是低估了。

年份 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

利润表假设：　 　 　 　 　 　 　

销售增长率 　 0.08 0.08 0.08 0.08 0.08 0.05

税前经营利润率

0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15

所得税率 0.30 0.30 0.30 0.30 0.30 0.30 0.30

债务税后利息率

0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05

利润表项目： 　 　 　 　 　 　 　

销售收入100

00

10800.00

11664.00

12597.12

13604.89

14693.28

15427.94

税前经营利润 1500

1620.00

1749.60

1889.57

2040.73

2203.99

2314.19

税后经营利润 1050

1134.00

1224.72

1322.70

1428.51

1542.79

1619.93

税后借款利息 200 232.50 213.43 190.9

4164.6

8134.2

499.1

8

净利润 850 901.50

1011.30

1131.76

1263.83

1408.55

1520.75

减：应付普通股股利 0 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

本期利润留存 850 901.50

1011.30

1131.76

1263.83

1408.55

1520.75

资产负债表假设：　 　 　 　 　 　 　

经营营运资本净额 /销售 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25

固定资产 /销售收入 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40

资产负债项目 　 　 　 　 　 　 　

经营营运资本净额 2500 2700 2916.00

3149.28

3401.22 3673.323856.99

固定资产净值 4000 4320 4665.605038.85

5441.96 5877.316171.18

净资本总计 6500 7020 7581.608188.13

8843.18 9550.6310028.16

有息债务 4650 4268.5 3818.81 3293.58 2684.79 1983.69 940.47

股本 1000 1000 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00

年初未分配利润 0 850.0 1751.50 2762.80 3894.55 5158.39 6566.94

本期利润留存 850 901.5 1011.30 1131.76 1263.83 1408.55 1520.75

年末未分配利润 850 1751.5 2762.80 3894.55 5158.39 6566.94 8087.69

股东权益合计 1850 2751.5 3762.80 4894.55 6158.39 7566.94 9087.69

净负债及股东权益 6500 7020 7581.60 8188.13 8843.18 9550.63 10028.16

现金流量： 　 　 　 　 　 　 　

税后经营利润 　 1134.00 1224.72 1322.70 1428.51 1542.79 1619.93

-本年净投资 　 520.00 561.60 606.53 655.05 707.45 477.53

=实体现金流量 　 614.00 663.12 716.17 773.46 835.34 1142.53

资本成本 　 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 0.10

折现系数 　 0.9009 0.8116 0.7312 0.6587 0.5935 0.5395

成长期现值 2620.25 553.15 538.2 523.66 509.50 495.73616.33

后续期现值 13559.21 　 　 　 　 22848.05 　

实体价值合计 16179.46 　 　 　 　 　 　

债务价值 4650.00 　 　 　 　 　 　

股权价值 11529.46 　 　 　 　 　 　

股数 1000.00 　 　 　 　 　 　

每股价值 11.53 　 　 　 　 　 　

下面以 2001年数据为例，说明各项目的计算过程：

销售收入 = 上年销售收入 × （ 1+增长率） =10000× （ 1+8% ） =10800 （万元）税前经营利润 =销售收入 ×税前经营利润率=10800×15%=1620 （万元）税后经营利润 =税前经营利润 × （ 1- 所得税税率） =1620× （ 1-30% ） =1134 （万元）税后借款利息 =年初有息债务 ×借款税后利息率 =4650×5%=232.50 （万元）净利润 =税后经营利润 -税后利息 =1134-232.50=901.50 （万元）

经营营运资本 =销售收入 × （经营营运资本 /销售） =10800×25%=2700 （万元）固定资产 =销售收入 × （固定资产 /销售收入） =10800×40%=4320 （万元）本年净投资 =年末净资本 -年初净资本=7020-6500=520 （万元）归还借款 = 利润留存 - 本年净投资=901.50-520=381.50 （万元）

有息债务 =年初有息债务 - 归还借款 =4650-381.5=4268.5 （万元）实体现金流量 =息前税后经营利润 - 本年净投资 =1134-520=614 （万元）预测期现金流量现值合计 =2620.25 （万元）后续期终值 =1142.40/ （ 10%-5% ） =22848.05 （万元）后续期现值 =22848.05× （ 1+11% ） -5=13559.21（万元）企业实体价值 =2620.25+13559.21=16179.46 （万元）股权价值 = 实体价值 - 债务价值 =16179.46-4650=11529.46 （万元）每股价值 =11529.46/1000=11.53 （元 / 股）该股票目前市价为每股 12元，所以它被市场高估了。