Июль 2007

Российская электроэнергетика:

Энергия стоимости

Александр Корнилов

Старший аналитик, электроэнергетика

(+7 495) 788-03-34

AKornilov@alfabank.ru

РАО ЕЭС:

лучший вариант участия в секторе…

… и возможность арбитража

3

РАО «ЕЭС»: недооцененная возможность участия в реформе

Вычисление новой РЦ акций РАО ЕЭС

Источник: Bloomberg, Оценка Альфа-Банка

• Акции РАО по-прежнему представляют собой наилучший способ участия в реформе

• Акции РАО ЕЭС продолжают торговаться с 34%-м дисконтом к суммарной стоимости входящих в нее активов. Это дает инвесторам возможность арбитража, особенно на фоне ожидаемого «пилотного» выделения компаний ОГК-5 и ТГК-5 из состава РАО ЕЭС

• Кроме того, новая схема разделения РАО ЕЭС заметно снижает риск размывания долей миноритариев, что делает эту возможность еще более привлекательной

• Почти весь потенциал роста РАО сосредоточен в ее сетевых активах, которые остаются дешевыми. РСК торгуются с дисконтом к своим GEM аналогам, МСК в настоящее время оценены гораздо ниже своей стоимости замещения. РАО обеспечивает уникальный, способ участия в росте стоимости сетевых компаний, которому способствует установление нового тарифного регулирования и предстоящая консолидация в данных сегментах

Оценка РАО ЕЭС методом ССЧ

Источник: Оценка Альфа-Банка

$/акция Доля

Оценка Альфа-Банка (ССЧ) 2.01 80%Рыночная оценка (ССЧ) 1.97 20%

Итоговая РЦ 1 обыкновенной акции на 12 месяцев 2.00

Тип активов СтоимостьФактическая

доля РАОДоля в

стоимости РАО

$ млн % %

Генерация 51 180 64% 65%

Распределение 14 193 56% 18%

Передача 7 945 75% 10%

Сбыт 1 568 63% 2%

Интегрированные знергокомпании 1 143 24% 1%

Интер РАО ЕЭС 600 60% 1%

Системный оператор 135 100% 0%

Непрофильные активы 408 30% 1%

Средства, вырученные от продажи активов 1 372 100% 2%

Оценка акционерного капитала РАО ЕЭС

методом ССЧ

Текущая рыночная капитализация 57 301

Дисконт к стоимости ССЧ 27%

78 544

Направление бизнеса СтоимостьФактическая доля

РАОДоля в

стоимости РАО$/обыкнов. акция РАО

млн $ % % $

Генерация 51 730 62% 66% 1.2

Распределение 14 605 55% 19% 0.34

Передача 8 095 73% 10% 0.19

Сбыт 1 598 61% 2% 0.04

Прочие активы 2 515 Н/Д 3% 0.06

Итоговая стоимость акционерного капитала ССЧ 78 544 1.83

4

Структура стоимости ССЧ: Рыночная оценка против оценки Альфа-Банка

69.1% 65.9%

17.6%18.6%

7.3% 10.3%

3.1% 3.2%2.9% 2.0%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

Рыночная оценка СЧ Оценка Альфа-Банка СЧ

Прочие актив ы

Сбыт

Передача

Распределение

Генерация

Источник: Bloomberg, Отдел исследований Альфа-Банка

5

РАО ЕЭС и вертикально-интегрированные энергетические компании GEM

Источник: Bloomberg, отчеты компаний, Отдел исследований Альфа-Банка

EV/IC, $/kW

EV/Electricity Production,

$/MWh EV/Electricity Sales, $/MWh

EBITDA/IC, $/kW

07E 08E 09E 07E 08E 09E 07E 08E 09E 07E 08E 09E 07E 08E 09E 07E 08E 09E

Russia

Unified Energy System Russia 54,873 1.6 1.3 1.1 6.8 6.7 5.4 20.4 25.7 21.3 15% 12% 13% 23% 20% 21% 7% 5% 5% 402 59 67 58

Emerging Markets

Eletrobras Brazil 16,965 2.3 2.7 2.2 7.4 7.2 6.7 13.6 11.4 10.8 22% 27% n/a 31% 37% 33% 11% 15% 13% 759 122 120 88

Cemig Brazil 10,393 2.5 2.4 2.3 7.1 7.1 7.2 11.6 12.4 11.6 28% 26% 27% 35% 34% 32% 18% 16% 16% 2,181 n/a 337 227

Copel Brazil 4,451 1.7 1.6 1.5 6.0 5.8 5.8 10.6 10.2 8.9 23% 21% 20% 29% 28% 27% 15% 15% 15% 1,091 n/a 265 176

EDP - Energias do Brasil SA Brazil 3,114 1.8 1.6 1.6 5.4 5.0 5.5 11.2 12.3 10.4 24% 30% 22% 32% 33% 29% 11% 11% 11% n/a n/a 186 n/a

Eletropaulo Metropolitana Brazil 2,764 0.8 0.8 0.7 3.8 4.1 3.7 7.1 8.2 6.9 18% 17% 21% 23% 20% 20% 8% 7% 8% n/a 116 111 n/a

Light SA Brazil 3,115 n/a n/a n/a 7.3 7.0 6.8 13.9 9.7 8.5 n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 220 560

Cia Energetica do Ceara Brazil 1,175 1.6 1.5 1.4 6.4 7.3 6.9 7.5 7.5 6.5 18% 13% 13% 25% 20% 20% 14% 15% 16% n/a n/a n/a n/a

Enersis SA/Chile Chile 12,950 2.3 2.3 2.1 6.3 6.0 5.9 26.4 19.8 19.8 32% 29% 32% 37% 38% 36% 7% 8% 8% 1,598 374 335 201

Colbun SA Chile 3,483 4.4 4.3 4.4 10.7 9.2 9.6 19.6 18.1 33.5 26% 29% 14% 41% 47% 46% 19% 27% 27% n/a n/a n/a n/a

Empresa Electrica del Norte Gr Chile 678 3.1 1.9 1.7 7.8 5.8 5.3 31.6 18.8 39.1 17% 13% 15% 39% 33% 32% 8% 16% 16% 1,196 307 323 n/a

CEZ Czech Rep. 28,928 3.7 3.3 3.2 8.7 7.5 7.0 17.5 14.2 13.0 29% 32% 32% 42% 44% 45% 20% 23% 23% 2,421 496 400 237

Reliance Energy India 3,250 3.5 2.9 2.6 24.4 22.2 18.9 17.6 14.9 10.9 13% 12% 10% 14% 13% 14% 28% 15% 16% n/a 315 n/a 188

Luz del Sur SAA Peru 815 2.3 2.1 2.0 8.3 7.9 7.8 23.2 22.3 14.2 n/a n/a n/a 27% 27% 26% 12% 12% 12% n/a n/a 233 n/a

Kogeneracja Poland 302 1.5 1.5 1.7 6.9 7.2 7.8 17.4 14.9 14.2 11% 10% 12% 22% 21% 21% 7% 7% 8% n/a n/a n/a n/a

KEPCO South Korea 28,593 1.4 1.4 1.3 4.1 3.8 3.7 10.7 9.5 8.7 15% 16% 17% 35% 36% 35% 9% 9% 9% 841 n/a 136 n/a

Electricidad de Caracas Venezuela 468 n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 366 97 91 n/a

Average EM 2.3 2.2 2.1 8.0 7.5 7.2 16.0 13.6 14.5 21% 21% 20% 31% 31% 30% 13% 14% 14% 1,307 261 230 240

UES premium/discount to GEM -34% -39% -44% -15% -11% -25% 28% 89% 47% -31% -44% -32% -26% -36% -28% -44% -64% -62% -69% -77% -71% -76%

CountryMcap, mln

$Company

Net marginEBITDA marginEBIT marginP/EEV/EBITDAEV/Sales

6

РАО ЕЭС и вертикально интегрированные энергетические компании GDM

Источник: Bloomberg, отчеты компаний, Отдел исследований Альфа-Банка

EV/IC, $/kW

EV/Electricity Production,

$/MWh EV/Electricity Sales, $/MWh

EBITDA/IC, $/kW

07E 08E 09E 07E 08E 09E 07E 08E 09E 07E 08E 09E 07E 08E 09E 07E 08E 09E

Developed Markets

Verbund Austria 15,676 4.1 3.9 3.7 11.6 11.0 10.2 18.9 17.6 15.6 30% 30% 31% 36% 36% 36% 19% 19% 19% 2,174 622 315 162

Fortum Finland 28,249 5.5 5.1 4.9 11.9 10.7 10.4 16.9 15.8 14.8 36% 38% 38% 46% 47% 47% 27% 26% 27% 3,012 650 569 220

Electricite de France France 187,866 2.9 2.8 2.7 11.2 10.3 9.5 31.0 26.2 23.4 17% 17% 18% 26% 27% 28% 8% 9% 10% 1,757 359 n/a 142

E.ON Germany 111,683 1.4 1.3 1.2 7.7 7.0 6.6 15.5 14.3 13.4 13% 13% 14% 18% 18% 19% 8% 8% 8% 4,394 n/a 302 513

RWE Germany 60,019 1.0 1.0 1.0 5.4 5.1 5.0 14.8 13.2 12.6 14% 15% 15% 19% 19% 20% 7% 8% 8% 1,381 272 200 252

Lech-Elektrizitaetswerke Germany 3,305 n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 324 n/a

Enel SpA Italy 66,383 1.6 1.6 1.6 7.2 6.9 6.6 15.7 15.4 15.2 16% 16% 17% 22% 23% 24% 8% 9% 9% 1,577 745 564 206

AEM SpA Italy 6,736 1.4 1.4 1.4 6.9 6.6 6.3 16.6 16.7 14.8 13% 13% 15% 21% 21% 23% 4% 4% 5% 5,294 943 621 656

Tokyo Electric Power Co Japan 42,799 2.3 2.3 2.3 9.2 9.3 9.1 16.7 15.8 17.9 11% 11% 12% 25% 25% 26% 6% 6% 5% 1,645 n/a 360 202

Chubu Electric Power Co Inc Japan 19,505 2.4 2.3 2.3 9.4 8.9 9.0 25.3 17.9 17.4 10% 11% 11% 25% 26% 26% 4% 5% 5% 1,355 n/a 349 183

Chugoku Electric Power Co Inc Japan 7,202 2.3 2.3 2.3 9.7 9.9 10.0 19.2 18.1 19.4 10% 10% 10% 23% 23% 23% 4% 3% 4% n/a n/a n/a n/a

Electric Power Development Co Japan 6,533 3.5 3.5 3.5 9.7 10.2 10.4 20.2 19.8 19.0 14% 14% 14% 36% 34% 34% 7% 7% 7% 1,022 n/a 272 131

Shikoku Electric Power Co Inc Japan 5,676 2.5 2.5 2.5 9.5 9.6 9.7 24.6 21.4 20.4 10% 11% 11% 26% 26% 26% 5% 5% 5% 1,720 n/a 337 197

Hokkaido Electric Power Co Inc Japan 4,639 2.2 2.2 2.3 8.4 8.9 8.8 16.3 15.2 17.4 14% 12% 13% 26% 25% 26% 7% 6% 6% 2,039 345 333 254

Hokuriku Electric Power Co Japan 4,241 2.7 2.9 2.8 8.0 9.1 8.0 26.4 42.1 16.7 11% 7% 13% 34% 32% 35% 4% 2% 5% 1,362 n/a 395 195

EDP Portugal 20,321 2.3 2.2 2.1 8.9 8.1 7.4 17.2 15.4 14.4 16% 18% 19% 25% 27% 29% 9% 9% 10% 2,708 732 428 256

Endesa SA Spain 57,058 2.9 2.8 2.7 8.4 8.0 7.7 16.3 15.4 14.0 26% 26% 27% 35% 35% 36% 12% 12% 13% 1,800 n/a 434 197

Iberdrola SA Spain 66,931 3.7 3.1 2.9 11.6 9.7 8.9 20.5 17.5 15.6 23% 23% 23% 32% 32% 33% 13% 13% 14% 4,158 1,537 1,494 252

Union Fenosa Spain 16,571 2.9 2.7 2.6 8.6 8.1 7.6 16.2 14.3 13.5 22% 24% 25% 33% 33% 34% 12% 13% 13% 2,403 n/a 479 246

Scottish & Southern Energy PLC UK 24,855 1.3 1.3 1.2 10.5 9.2 9.0 16.8 14.7 14.1 10% 11% 11% 12% 14% 14% 7% 7% 8% 2,922 738 600 222

Dominion Resources Inc/VA US 28,747 2.8 2.8 2.8 8.6 10.0 10.2 14.8 13.3 13.2 22% 21% 22% 32% 27% 28% 11% 10% 11% 1,719 n/a n/a 187

TXU Corp US 30,800 3.9 3.8 4.1 8.3 8.3 8.1 13.1 12.6 11.7 39% 36% 40% 46% 45% 51% 21% 20% 22% 2,345 n/a 391 303

FPL Group Inc US 24,100 2.3 2.2 2.1 9.3 7.3 7.9 17.2 15.7 14.6 16% 16% 16% 25% 30% 26% 9% 9% 9% 1,724 n/a 339 166

Average DM 2.6 2.5 2.5 9.1 8.7 8.5 18.6 17.7 15.9 18% 18% 19% 28% 29% 29% 10% 10% 10% 2,310 694 455 245

UES premium/discount to GDM -41% -48% -54% -25% -24% -36% 10% 46% 35% -17% -34% -29% -20% -31% -27% -22% -47% -48% -83% -91% -85% -76%

Company CountryMcap, mln

$ EV/Sales Net marginEV/EBITDA P/E EBIT margin EBITDA margin

7

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 11.0

2007П EV/EBITDA

2007П маржа EBITDA, %

Colbun SACEZ

Eletrobras

Enersis SA

KEPCO

Cemig

CopelEDP

Eletropaulo Metropolitana

РАО

Низкие оценки продиктованы слабой рентабельностью2007П EV/EBITDA и 2007П рент-ть EBITDA

Примечание: размер кругов соответствует рыночной капитализацииИсточник: Bloomberg, Отдел исследований Альфа-Банка

EV/УМ и 2006П EBITDA/УМ

Примечание: размер кругов соответствует рыночной капитализацииИсточник: Bloomberg, Отдел исследований Альфа-Банка

РАО также отличается низким уровнем денежного потока на единицу уст. мощности в сравнении с зарубежными отраслевыми аналогами. Тем не менее стоимость РАО будет расти по мере роста рентабельности поскольку существует сильная линейная зависимость между этими двумя показателями

РАО ЕЭС торгуется с большим дисконтом по 2007П EV/Выручка: 34% и 15% по EV/EBITDA. Однако по 2007П P/E РАО торгуется со значительной премией к GEM - 28%. Этот факт не смущает, если посмотреть на большое расхождение между рентабельностью РАО и рентабельностью ее аналогов с развивающихся рынков

-

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

550

600

- 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000

EV/УМ, $/кВт

2006П EBITDA/УМ, $/кВт

РАО

CEZ

Eletrobras VerbunCopel

E.ON

Chubu Electric

EDF

Dominion Resources Inc

Enel

Iberdrola

FortumCemigEDP

Light SA

8

Катализаторы и риски, относящиеся к РАО ЕЭС Катализаторы:

• РАО ЕЭС – самая ликвидная акция, дающая наилучшую возможность участия в реформе

• Риск размывания доли меньшинства – устраняется после утверждения новой схемы реорганизации РАО ЕЭС, которая основана на пропорциональном принципе разделения

• РАО ЕЭС – самая дешевая из вертикально-интегрированных энергетических компаний в мире

• Массовый приток инвестиций в разные виды бизнеса компании

• Стратегическая скупка акций РАО ЕЭС

Риски:

• Политический риск: есть ли угроза пересмотра реформы?

• Риски, связанные с разделением активов РАО ЕЭС: передача государственных долей в тепловых генкомпаниях двум госкомпаниям (Федеральной сетевой компании и Гидро-ОГК).

• Некоторые инвестиционные проекты могут оказаться нерентабельными

• Государственный статус снижает эффективность

• Планы по использованию средств, вырученных от продажи некоторых активов РАО (например, сбытовых компаний) до сих пор не ясны

9

Катализаторы и риски для генерирующих компаний

Источник: РАО ЕЭС, СМИ, Отдел исследований Альфа-Банка

Катализаторы:

• Сделки по продаже генкомпаний показывают высокие премии, уплачиваемые покупателями

• Рост энергопотребления на фоне экономического роста

• Либерализация рынка электроэнергии

• Запуск и либерализация рынка мощности

• Консолидированные генкомпании являются на сегодняшний день крупнейшими после РАО компаниями по капитализации

Риски:

• Политический риск: замедление темпов либерализации рынка

• Правила рынка мощности до сих пор неясны

• Возможный избыток генерирующих мощностей

• Риск затягивания сроков окупаемости инвестиций в новые электростанции

• Риск оппортунистического поведения новых владельцев генкомпаний

• Риск задержки или отказа от строительства некоторых мощностей

• Появление недружественных инвесторов среди стратегических акционеров

• Чего хочет Газпром?

$ млнОт тек.

капиталаС учетом

допэмиссии

ОГК-1 Ноя 07 5 368 1 684 31.40% 23.90% 91.70% 69.80% -ОГК-2 Сен 07 3 956 2 435 61.60% 38.10% 80.90% 50.10% ГазпромОГК-4 Июл 07 5 748 2 690 46.80% 31.90% 89.60% 61.00% E.ON, Сургутнефтегаз, РусАл, FortumОГК-6 Ноя 07 4 030 1 544 38.30% 27.70% 93.50% 67.60% ГазпромТГК-1 Июл 07 4 121 2 638 64.00% 39.00% 55.70% 34.00% Газпром, Норильский НикельТГК-4 Ноя 07 1 520 565 37.20% 27.10% 50.00% 36.50% Транснафта, Норильский НикельТГК-7 (Волжская ТГК) неизвестно Н/Д 577 14.80% 12.90% 54.40% 47.40% ГазпромТГК-8 (Южная ГК) Сен 07 1 367 1 072 78.40% 43.90% 49.80% 27.90% Промрегионхолдинг (ЛУКойл)ТГК-9 Окт 07 1 709 1 102 64.50% 39.20% 50.10% 30.50% Комплексные энергетические системыТГК-10 Ноя 07 1 676 503 30.00% 23.10% 81.60% 62.80% E.ON с российским соинвесторомТГК-12 (Кузбассэнерго) Авг 07 2 025 605 29.90% 23.00% 49.00% 37.70% СУЭК

Текущ. доля РАО

Доля РАО после допэмиссии Вероятные претендентыНазвание компании Период

Рын. кап., $ млн

Объем допэмиссии

10

Не движется ли поезд быстрее, чем ему прокладывают путь?

Примечание: Мосэнерго (TГК-3) включена с сентября 2007Источник: Bloomberg, отчеты компаний, оценка Альфа банка

-

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

550

600

650

700

750

800

850

900

950

1,000

1,050

De

c-0

2

Fe

b-0

3

Ap

r-0

3

Jun

-03

Au

g-0

3

Oct

-03

De

c-0

3

Fe

b-0

4

Ap

r-0

4

Jun

-04

Au

g-0

4

Oct

-04

De

c-0

4

Fe

b-0

5

Ap

r-0

5

Jun

-05

Au

g-0

5

Oct

-05

De

c-0

5

Fe

b-0

6

Ap

r-0

6

Jun

-06

Au

g-0

6

Oct

-06

De

c-0

6

Fe

b-0

7

Ap

r-0

7

First OGK starts trading

NOREM is launched

OGK-5 IPO

Acceleration of the market's liberalization

Replacement Cost (new CCGT in Russia)

GEM Peers

$/kW

11

Катализаторы и риски для сетевых компаний

Катализаторы:

• Консолидация МРСК начнется осенью 2007 г.

• Переход на новое регулирование на основе регуляторной базы активов

• Присоединение новых потребителей в рамках механизма платы за присоединение

Риски:

• Неясность правил регулирования тарифов сохраняется

• Прогнозные поступления от платы за присоединение могут быть переоценены

• Риск несправедливых коэффициента обмена для миноритарных акционеров

• Риск задержки запуска новой схемы тарифного регулирования для сетевых компаний

Катализаторы:

• Консолидация в ФСК

• Переход на RAB регулирование

Риски:

• Правила регулирования также не ясны

• Риск несправедливых коэффициентов обмена

• Возможные задержки в запуске новых правил регулирования тарифов

• Новые правила RAB могут оказаться дискриминирующими

Распределительные сетевые компании Магистральные сетевые компании

12

Катализаторы и риски для сбытовых компаний

Катализаторы:

• Неизбежная консолидация – только несколько крупных игроков останется в сбытовом сегменте в конечном итоге

• Участие в сопутствующих видах бизнеса, таких как газо-, водоснабжение, биллинговые системы, Интернет, и пр.

Риски:

• Низкие барьеры входа на рынок обострят конкуренцию, негативно отражаясь на рентабельности

• Риск ухода крупных потребителей, в первую очередь, промышленных потребителей

• Принцип регулирования сбытовой надбавки гарантирующим поставщикам до сих пор не ясен до конца

• Перекрестное субсидирование и регулируемые тарифы для населения

• Проблема сбора платежей с потребителей ложится целиком на плечи сбытовых компаний

• Дерегулирование розничного рынка электроэнергии все еще под вопросом

Реорганизация РАО ЕЭС

Новая пропорциональная схема реорганизации

14Источник: РАО ЕЭС, Отдел исследований Альфа-Банка

Предполагаемая схема реорганизации РАО ЕЭС

Первый этап реорганизации РАО ЕЭС

Первый этап реорганизации: выделение двух пилотных генкомпаний

1Êâ 07 1Êâ08 2Êâ 07 3Êâ 07 4Êâ 07 2Êâ08 3Êâ08

Ðàçäåëèòåëüí û é áàëàí ñ (1 àï ðåëÿ 2007 ã.)

Ñî âåò äèðåêòî ðî â ÐÀÎ ÅÝÑ ñî çû âàåò ÂÑÀ (èþ í ü 2007 ã.)

ÂÑÀ ÐÀÎ ÅÝÑ ï î ðåî ðãàí èçàöèè

(ñåí òÿáðü 2007 ã.)

Ï åðèî ä âû êóï à(í î ÿáðü-äåêàáðü 2007 ã.)

Çàâåðø åí èå ðåî ðãàí èçàöèè - î æèäàåòñÿ â(2-3 êâàðòàë 2008 ã.)Âû äåëåí èå ï èëî òí û õ

ÃÊ - Î ÃÊ-5 è ÒÃÊ-5 (àâãóñò 2007 ã.)

ОГК-5 Холдинг50% пакет

ОГК-5

47.5% пакет ТГК-5

РАО ЕЭС

ТГК-5 Холдинг

25.0% 22.5%

41.0%11.5%

ТГК-5

Мино-ритарии ТГК-5

Миноритарии РАО ЕЭС

Государство

КЭС

выделен. присоед.

26.0%

25.0% 25.0%

24.0%

ОГК-5

Мино-ритарии ОГК-5

Миноритарии РАО ЕЭС

Государство

Enel

15 Источник: РАО ЕЭС, оценка Альфа-Банка

Второй этап реорганизации: удачный способ учесть все интересы

Увеличение госпакета в ФСК и привлечение инвестиций

Данная схема реорганизации РАО ЕЭС позволяет решать несколько проблем одновременно:

• обеспечить возможность государству приобрести его обязательные доли в ФСК и Гидро-ОГК

• профинансировать большую часть программ капвложений для ФСК и Гидро-ОГК

• завершить приватизацию генерирующих компаний

• снизить риск размывания долей миноритарных акционеров

52% 48%

52% 48%

52% 48%

52% 48%

52% 48%

52% - Федеральный пакет в целевых компаниях48% - Миноритарный пакет в целевых компаниях

Осо

бен

но

сти

но

во

й с

хем

ы р

еор

ган

иза

ци

и

60% пакет Интер РАО ЕЭС

Другие компании

100%

Государственный холдинг ФСК

Государственный холдинг Гидро-ОГК

100%

Миноритарный холдинг ФСК

100%

Миноритарный холдинг Гидро-ОГК

РАО ЕЭС

Будут проданы на аукционе до реорг. РАО ЕЭС

Сбытовые компанииО

сно

вн

ая с

хем

а р

еор

ган

иза

ци

и

Системный оператор

Холдинг Компаний Дальнего Востока

Холдинг МРСК

100%

100%

13 миноритарных холдингов ТГК

5 миноритарных холдингов ОГК

100%

Реорганизация

РАО ЕЭС

Госпакет в ФСК Государство

52% ФСК, пакеты ГК

Федеральная сетевая компания

Допэмиссия акций

Выделение

Одновремен. присоедин.

Распред.100% акций

Ãî ñóäàðñòâî

Ôåäåðàëüí àÿ ñåòåâàÿ êî ì ï àí èÿ

Ï ðî äàæà

Ñðåäñòâà î ò ï ðî äàæè ÃÊ äî ðàçäåëåí èÿ ÐÀÎ ÅÝÑ

Ãî òî âû å ê ï ðî äàæå ï àêåòû Î ÃÊ è ÒÃÊ

75% + 1 àêöèÿ

Êàï âëî æåí èÿ

16

Разделение РАО: что дальше?

Источник: РАО, оценка Альфа-Банка

В конечном итоге миноритарные акционеры РАО получат доли в 23 компаниях :

•5 ОГК и 13 ТГК (OГК-5 и TГК-5 будут выделены в рамках первого этапа)

•ФСК

•Гидро-ОГК

•Холдинг МРСК

•Интер РАО ЕЭС

•Холдинг Компаний Дальнего Востока

ОГК-1

ОГК-2

ОГК-3

ОГК-4

ОГК-5

ОГК-6

ТГК-1

ТГК-2*

ТГК-3 (Мосэнерго)

ТГК-4

ТГК-5

ТГК-6*

ТГК-7 (Волжская ТГК)

ТГК-8 (Южная ГК)

ТГК-9

ТГК-10

ТГК-11*

ТГК-12 (Кузбассэнерго)

ТГК-13* (Енисейская ТГК)

ТГК-14*

Гидро-ОГК

Распред. Холдинг МРСК

Пакеты РАО ЕЭС в МРСК

Передача ФСК

Диспетчериз. Системный Оператор

Прочие активы Интер РАО ЕЭС***

Зарубежн. активы РАО ЕЭС

Миноритарные долиДоля государстваМиноритарная доля РАО ЕЭСИнвесторы, привлеченные в ходе допэмиссии

Холдинг Компаний Дальнего Востока

Самостоятельные ГК, не входяцие в ОГК/ТГК

25%

7%

52%

30%

14%

50%

39% 20%

16%

13%15%

48%52%

100%

28%72%

75% + 1 акция 25% - 1 акция

22% 13%

24%

22%

23%18%

23%

23%

26%

30%

48%

44%

51%

50% + 1 акция 50% - 1 акция

23%26%

27%30%

33%

39%14%

26%

50%

40%

28%

25%

26%

27%25%

44%

27%

51%

35%

36%

18%

19%

26%

39%

5% 36% 32% 28%

29%32%

16%

27%17%19%

23%

17% 29%

20% 18% 38%

Ген

ерац

ия

25%

26% 24% 25%

32%

38%24%26%12%

6% 37% 33% 24%

~ 50%

ОГК и ТГК

реформа диктует новые оценки

18

Источник: Bloomberg, Отдел исследований Альфа-Банка

ОГК: Выигрывая от либерализацииОценивая ОГК, мы использовали анализ чувствительности модели DCF для ОГК-5 к следующим факторам:

• Доля природного газа в топливном балансе

• Удельный расход топлива

• Текущий коэффициент использования установленной мощности

•Географическое положение

Наша справедливая оценка для ОГК варьируется от $478/кВт до $513/кВт по показателю EV/кВт.

Источник: отчеты компаний, Отдел исследований Альфа-БанкаПримечание: * Ожидаемый средневзвешенный CAGR годового роста потребления электроэнергии

Источник: отчеты компаний, Отдел исследований Альфа-Банка

Компания Доля газаУдельный расход

топливаФактор

загрузкиГеографическое

положение*

% гут/кВтч % %

ОГК-1 88.40% 335.6 52% 4.20%

ОГК-2 72.60% 350.4 54% 4.10%

ОГК-3 60.20% 347.9 39% 4.30%

ОГК-4 78.20% 326.7 65% 4.20%

ОГК-5 55.30% 336.1 49% 4.20%

ОГК-6 49.50% 363.4 35% 4.30%

Фактор Изменение фактора Изменение оценки

Доля газа в топливном балансе 1% -1.40%

Удельный расход топлива 1 гут/кВтч -0.70%

КИУМ 1% 0.50%

Географическое положение 0.10% 1.30%

Справед. Справед. Расчетная Текущая Потенциал

EV/кВт стоимость за акцию цена на 12M цена акции роста

$/кВт $ $ $ %

ОГК-1 490 0.104 0.117 0.12 -2.80% ДЕРЖАТЬ

ОГК-2 478 0.153 0.171 0.148 16.00% ПОКУПАТЬ

ОГК-3 492 0.152 0.17 0.17 -0.20% ДЕРЖАТЬ

ОГК-4 513 0.09 0.101 0.117 -13.80% ПРОДАВАТЬ

ОГК-5 508 0.135 0.152 0.155 -2.00% ДЕРЖАТЬ

ОГК-6 480 0.152 0.17 0.151 13.00% ДЕРЖАТЬ

Компания Рекомендация

19Источник: Bloomberg, Отдел исследований Альфа-Банка

ТГК: Цена когенерацииДля оценки ТГК мы использовали анализ чувствительности DCF-модели для ТГК-5 к следующим параметрам:

• Доля природного газа в топливном балансе

• Удельный расход топлива

• Тек. коэффициент использования установленной мощности

• Географическое положение

• Доля комбинированной выработки

• Наша справедливая оценка для ТГК варьирует от $385/кВт до $632/кВт по показателю EV/кВт.

Источник: отчеты компаний, РАО ЕЭС, Отдел исследований Альфа-БанкаПримечание: *Для Иркутскэнерго приведены параметры только тепловых электростанций**Ожидаемый средневзвешенный показатель годового роста потребления электроэнергии

Фактор Изменение фактора Изменение оценки

Доля газа в топливном балансе 1% -0.20%

Удельный расход топлива 1 гут/кВтч -0.80%

КИУМ 1% 2.10%

Географическое положение 0.10% 0.80%

Доля комбинированного цикла 1% 0.50%

Потенциал

роста

$/kW $ $ $ %

ТГК-1 TGKA 632 0.00125 0.00141 0.00145 -2.20% ДЕРЖАТЬ

ТГК-2 TGKB 571 0.00091 0.00103 0.00115 -10.20% ПРОДАВАТЬ

Мосэнерго (ТГК-3) MSNG 613 0.2 0.23 0.22 3.20% ДЕРЖАТЬ

ТГК-4 TGKD 527 0.00112 0.00127 0.0011 15.00% ПОКУПАТЬ

ТГК-6 TGKF 491 0.00118 0.00133 0.0011 20.80% ПОКУПАТЬ

ТГК-8 TGKH 469 0.00115 0.0013 0.0011 18.40% ПОКУПАТЬ

ТГК-9 TGKI 510 0.00025 0.00028 0.0003 -5.00% ДЕРЖАТЬ

ТГК-10 TGKJ 534 3.5 4 3.8 4.30% ДЕРЖАТЬ

Кузбассэнерго (ТГК-12) KZBE 445 3.1 3.5 3.4 3.00% ДЕРЖАТЬ

Енисейская ТГК (ТГК-13) TGKM 447 248.3 280.5 248.5 12.90% ДЕРЖАТЬ

ТГК-14 TGKN 385 0.00033 0.00037 0.0004 -7.40% ДЕРЖАТЬ

Омская ГК (ТГК-11) OMGR 462 172.2 196.3 152.5 28.70% ПОКУПАТЬ

Томскэнерго (ТГК-11) TOME 462 0.045 0.051 0.039 30.10% ПОКУПАТЬ

Расчетная цена на 12M

Текущая цена акции РекомендацияКомпания Тикер в РТС

Справедливое EV/кВт

Справедливая стоимость за акцию

Компания Доля газаУровень расхода

топлива КИУМГеографическое

положение**Доля комб.

циклаТГК-1 87% 310 48% 5.10% 75%ТГК-2 66% 332 43% 4.80% 70%ТГК-3 (Мосэнерго) 97% 289 66% 4.50% 59%ТГК-4 98% 355 46% 4.50% 52%ТГК-5 95% 295 47% 3.80% 66%ТГК-6 86% 345 46% 4.10% 56%ТГК-7 (Волжская ТГК) 99% 326 42% 3.20% 63%ТГК-8 (Южная ГК) 99% 343 44% 4.10% 35%ТГК-9 83% 372 52% 4.30% 50%ТГК-10 96% 318 57% 4.20% 45%ТГК-11 54% 339 45% 3.70% 70%ТГК-12 (Кузбассэнерго) 3% 358 60% 3.70% 60%ТГК-13 (Енисейская ТГК) 0% 337 59% 3.70% 34%ТГК-14 0% 400 57% 3.70% 46%Башкирэнерго 90% 326 54% 4.20% 32%Иркутскэнерго* 0% 321 49% 3.70% 60%Новосибирскэнерго 9% 305 50% 3.70% 56%

Интегрированные энергокомпании:

цена нераскрытой стоимости

21

Наши фавориты BEGY и NVNGСреди акций вертикально-интегрированных энергокомпаний наилучшими, на наш взгляд, являются Башкирэнерго ($2.90) и Новосибирскэнерго ($93.3).

Динамика акций обеих компаний будет определяться планируемыми на осень этого года аукционами по продаже пакетов их акций, принадлежащих РАО ЕЭС (21.27% и 14.17%).

Между тем наша позиция по отношению к Иркутскэнерго нейтральна, несмотря на рост расчетной цены с $0.78 до $1.14 за акцию. Мы обеспокоены присутствием алюминиевых производителей среди акционеров компании: риск трансфертного ценообразования очень высок и критичен для компании. Однако возможная передача Гидро-ОГК 40%-й доли государства может уменьшить этот риск, оправдывая тем самым возможное повышение справедливой стоимости компании.

Структура стоимости

Источник: Bloomberg, Отдел исследований Альфа-Банка

72%

65%

74%

22%

26%

16%

4%

7%

3%

1%

2%

2%

0% 20% 40% 60% 80% 100%

BEGY

NVNG

IRGZ

Генерация Распределительные сети Магистральные сети Сбыт

Потенциал

роста

$ млн $ млн $ млн $ $ $ %

Башкирэнерго BEGY 2 914 87 2 828 2.6 2.9 2.04 44% ПОКУПАТЬ

BEGYP 2.4 2.7 1.28 110% ПОКУПАТЬ

Новосибирскэнерго NVNG 1 394 85 1 309 82.5 93.3 57.5 62% ПОКУПАТЬ

NVNGP 75.6 85.4 42 103% ПОКУПАТЬ

Иркутскэнерго IRGZ 4 950 141 4 808 1.01 1.14 1.035 10% ДЕРЖАТЬ

Рекоменд.Справ. стоимость

акционерного капиталаСправедливая

стоимость за акциюРасчетная цена

на 12MТекущая

ценаКомпанияТикер в

РТС Справ. EVЧистый

долг