经济增速放缓和通胀长期化情形下的投资机会

经济增速放缓和通胀长期化情形下的投资机会

---- 国盛证券 2012 年投资策略报告

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经济增速放缓，通胀长期化，政策走向结构性调整1

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经济企稳、转型启动带来的投资机会

投资主题：新兴产业、民生消费、节能环保

5 投资组合

A 股市场明年上半年呈现整理态势；下半年在经济企稳和外部因素明朗化的情况下有望走强

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1）在没有外部冲击的前提下， GDP 季度同比增速在 2007 年三季度开始下滑。

2 ） 2009 年下半年在积极的财政政策和过度宽松的货币政策下，经济增长出现急剧回升，当年投资对 GDP 增长的贡献率达到 90% 。

3 ）此次经济增速放缓基于两个因素 : 政府主动调控特别是房地产调控；外部冲击。

一、经济增速放缓进入一个 8% 左右的平缓期

经济增速放缓，通胀长期化，政策走向结构性调整

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固定资产投资完成额:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比

新增固定资产投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:制造业:累计同比

投资增速下滑

今年 6 月以来，固定资产投资（不含农户）连续回落，且 8 月份回落幅度超出预期（名义增速大幅回落 0.4 个点）。

我们预计全年投资增速会勉强维持在 24.5% 以上，明年全年投资增速在22%--23% 之间。


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投资：房地产投资

土地购置面积以及房屋新开工面积呈明显下降趋势。 10 月份由于保障房建设力度加大，对固定资产投资形成一定的支撑，但我们认为保障房投资增速加快无法覆盖或弥补整个房地产行业投资增速的下滑。


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投资：制造业和交运设备

制造业投资稳中有升，高铁事故也导致交运设备等基建项目的投资呈明显下降趋势。


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2008年 -2011 年消费实际增速是梯次下降的。其中 2011 年比 2010 年下滑尤为厉害。明年消费增速将继续放缓。

消费增速放缓


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2. 42%3. 57%

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食品服装鞋帽金银珠宝日用品中西药品石油及制品汽车家具、家电建筑与装潢其他

限额以上零售中占比最大的是汽车消费，占比达 26.45% ，其次是石油及制品占比达 18.95% （与汽车消费相关），与房地产消费有关的消费（家具、家电以及建筑与装潢）占比合计达 10.14% 。


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随着车辆购置税优惠等消费刺激政策的逐步退出，汽车消费增速明显下滑。


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% 家电和音像器材家具建筑及装潢材料

随着房地产市场成交大幅萎缩，这在很大程度上抑制了家具、家电、建筑装潢等相关消费需求。


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进口增速与出口增速的剪刀差逐渐扩大，今年贸易顺差预计比去年缩减 300亿美元左右；伴随着外部需求下降（欧债危机）和进口压力加大，明年的进出口增速剪刀差预计在 5% 以上，贸易顺差在今年基础上继续缩减 500亿美元。

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贸易顺差:当月值出口金额:当月同比进口金额:当月同比

贸易顺差缩减


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对美出口占比对日出口占比对欧出口占比

对欧出口下滑明显，预计明年将继续下滑。


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GDP实际增速（季度）工业增速（季度）

工业增加值呈下降趋势


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由于房地产体量大、带动相关产业链条长，对拉动投资和消费具有重要性。我们可以从房地产销售趋势来观察未来工业走势。

我们预计 2012 年工业增加值增速放缓至 12.5%-13%区间。


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中国M2与 GDP 比值目前为 180% 上下，货币超发非常严重，预计明年仍将维持较高水平。

货币超发

二、为什么通胀将长期化？


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欧美继续量化宽松的货币政策以及 2011 年上半年中东、北非的动荡局势有扩大化的趋势，推高了国际大宗商品价格，加大了我国的输入型通胀压力。

大宗商品价格走高

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豆一连续 LME铜连续 IPE布油连续 NYMEX轻质原油连续


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全球灾害性天气以及周期性因素造成部分农产品供给下降，从而价格大幅上涨。

农产品价格长期仍呈上升态势


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劳动力价格上涨，人工成本上升


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公众预期


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三、整个宏观政策的基调是结构性调整，目标转换为保增长

危机以来的财政政策是过于激进的，一是政府开支急剧扩大，尤其是政府开支主要是政府直接参入，从某种意义上说，经济增长出现急剧拉升是政府财政开支扩大影响的。从某种意义上说，激进的财政政策是信贷疯狂扩张的推动力。

1. 财政政策


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2010-2011 年财政收入的增长是基于 08-09 年财政支出推动的，但这种增长是不可持续的。我们认为未来两年财政政策仍然是积极的。政府依然会加大财政支出，但投入方向有所不同。政府投资支出主要是维持原有的项目和保证“十二五”重点项目以及保障房项目，尽量少开新的口子。

财政收入方面，进行相当规模的结构性减税，减少中小企业和中低收入人群的税负。加大对落后地区和中低收入人群的财政转移支付。 2012 年专项扶贫资金将在2011 年的基础上增加 20% 以上。一是针对增加居民收入和扩大消费，较大幅度提高个人所得税起征点；二是针对自主创新，落实好研发费用加计扣除等政策；三是对企业节能减排投资给予所得税税前加计扣除等措施。

未来财政政策走向


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• 10月 31日，财政部、国家税务总局发布修改后的《中华人民共和国增值税暂行条例实施细则》和《中华人民共和国营业税暂行条例实施细则》， 11月 1 日起上调增值税和营业税起征点。

• 　　明年 1 月 1 日起，上海市交通运输业和部分现代服务业等将率先开展深化增值税改革试点，条件成熟时将选择部分行业在全国范围进行试点。深化增值税改革将有利于减轻企业税负，是我国结构性减税迈出的重要一步。

• 　　财政部还公布，自 2011年 11月 1 日起至 2014年 10月 31日止，对金融机构与小型、微型企业签订的借款合同免征印花税。金融企业涉农贷款和中小企业贷款损失准备金税前扣除政策，继续执行至 2013年 12月 31日。


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货币政策将回归中性，适度定向宽松。

1 ）降准：预计到明年年底存款准备金率还将下调 4 次，每次下调 0.5 个百分点。

2. 货币政策


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• 2 ）基准利率维持不变：央行能够容忍实际利率在正负 0.5% 之间，所以一动不如一静。


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• 3 ）人民币汇率：加大弹性，扩大浮动范围，适度贬值。人民币兑美元维持在 6.45 左右。


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3, 为什么出现结构性调整

欧债

全球定量宽松政策的持续

外部需求下降

全球资金异常流动

贸易大战、汇率大战


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我国房地产业的杠杆过高，主要是指房地产企业而不是家庭，所以此次房地产的调控主要

针对房企，房地产价格下降的幅度由房地产企业的现金流状况决定。

在温总理所说的房地产价格下降到合理水平前，限购和限贷是不可能松动的。

房产税逐步替代限购、限贷。


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1 ，房地产价格下降到合理水平房地产价格下降应该是一次性的，以房地产企业的现金流量表修复为标志而结束，

预计在明年四月份。 2 ， 10 月份的十八大

08-09 年高速的政府投资导致房地产泡沫，事实上是信贷疯狂扩张的推动力；为了使

经济不至于出现急剧增长，政府投资必会减缓，并转向落后地区、农村；同时使经济增速不至于下降过快，必须引导民间投资。

两个时间窗口


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四、 A 股市场判断与投资策略

2011 年国内 A 股市场震荡下跌（按照沪深 300指数调整后）

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沪深300 中小板指数创业板指数

1 ） 2011 年国内 A 股市场震荡下跌


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2011 年各行业板块情况

消费 + 绝对估值低板块表现相对较强。

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SW食品饮料

SW金融服务

SW综合

SW纺织服装

SW房地产

SW餐饮旅游

SW公用事业

SW信息服务

SW轻工制造

SW化工

SW采掘

SW农林牧渔

SW家用电器

SW医药生物

SW黑色金属

SW建筑建材

SW交通运输

SW交运设备

SW商业贸易

SW信息设备

SW机械设备

SW有色金属

SW电子

今年以来涨跌幅(%) 市净率市盈率（TTM)


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外围市场与 A 股市场表现比较

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沪深300 道琼斯工业平均指数伦敦富时100指数东京日经225指数

外围市场表现低迷，但强于 A 股。（按照沪深 300

指数调整后比较）


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2 ） A 股市场走势与经济增长出现背离

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GDP(万亿) 股市市值（AB股万亿）上证指数


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3 ）上市公司净利润增速下滑明显


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4 ）估值接近结构性底部


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近两年 A 股融资额与新股发行数量维持高位，伴随证监会对上市公司监管的加强，经济增速放缓对潜在上市公司盈利的不利影响及市场低迷对于企业上市的负面影响，我们认为新股发行速度或将有所减缓，预计 2012 年新股发行家数在 180 家左右。

5 ）供给是目前股市上涨最大压力

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上市公司融资额(亿元) IPO募资资金额（亿元） IPO公司数量（家）


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解禁流通股数（亿元）解禁市值（亿股）

企业利润增速下滑和诚信风险上升的情况下，市场解禁压力依然较重， 2012 年解禁市值约 1.3万亿，是压制市场表现的重要原因。


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6 ）国际板的推出尚需等待时机成熟

国际板的设立长期看利于中国股市与国际接轨，提高中国市场在世界经济中的地位。

国际板的推出需要满足以下基本条件：

A 股自身监管体制和公司治理达到一定的水平

A 股流动性不足的状况缓解

世界经济复苏概率上升


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7 ） “流动性不足”仍待观察

a. 货币超发


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货币“漏出”效应


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A 股市场判断： 2012 年上证指数运行区间为 2200点 -3200 点

A 股市场明年上半年受业绩限制、地产调控和欧债危机影响呈现整理态势

下半年在经济企稳和外部因素明朗化的情况下有望走强；

预计 2012 年上证指数运行区间为 2200点 -3200 点


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8 ）政策结构性调整，经济转型启动带来的投资机会

受政策约束

成长空间小

估值水平低

钢铁、煤炭、汽车、水泥

受政策扶持

成长空间广阔

估值水平高

高端装备制造、新材料、新能源、消费等

基础

促进，提升

转型


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五、投资主题与投资组合

收入水平改善

投资结构调整

经济结构转型

企业技术革新

产业政策支持

消费升级

投资升级

产业升级

盈利升级

进口替代

消费行业

现代服务

新兴产业

高端设备

节能环保


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消费行业：商业零售

在未来 CPI 下降预期以及经济放缓的前提下，明年选择性消费的增速难有今年的突出表现，同时汽车和石油制品消费的低迷，也使社会消费品零售总额难有突出表现。

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社会消费品零售总额同比实际同比


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收入水平逐年提升

收入政策向民生倾斜，减税政策和社会保障体系的完善提升居民实际收入水平，城镇化率提升促进消费升级


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盈利确定性 + 区域性特征

中西部地区 GDP 增速明显超越东部，在政府投资结构调整的前提下，带来区域性投资机会。

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GDP同比增长率（%）重庆GDP增长率（%）贵州GDP增长率（%）

甘肃GDP增长率（%）青海GDP增长率（%）


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消费行业：生物医药

生物医药行业驱动因素：

庞大的人口基数和老龄化趋势

政府投资总额和支出比例将稳定上升

技术积累逐步成型，试水国际市场，有制造转向创造

投资策略：

受益老龄化，疾病谱变化专科用药企业

品牌 OTC

基因工程药物，单克隆抗体，疫苗

医疗器械


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现代服务业

作为消费前瞻的物流业除受益于“国八条”外，还将受益上海即将试点增值税改革。

营业税转为增值税的结构性减税行为，受益最大的即是中间环节多、面临重复征税的

物流行业。


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新兴产业：新材料

行业驱动因素：

政策支持，新材料行业十二五规划

进口替代

产品消费结构的升级投资策略：

新材料应用及需求

钛金属航空、军事、石油开采、核能、建筑。大飞机制造业，钛合金民用结构性材料领域的进口替代。

碳纤维大飞机制造业、风力发电、海洋钻探、汽车部件、体育器材、医疗器械、

钕铁硼风力发电、节能电梯、节能环保空调、新能源汽车、汽车电动助力转向系统（ EPS ）和节能石油抽油机

炭 /炭复合材料航空、航天、军工行业提供关键性配套零部件产品或材料，大飞机制造业，通用航空业。


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新兴产业：新能源

行业驱动因素：

政策长期支持

节约型社会建设的要求

经济可持续增长的推动力

投资策略：

动力锂电池上下游公司

电机电控上下游相关公司


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节能环保

行业驱动因素

政策长期扶持

节能减排目标的强制要求

企业自身投资意愿

民众对环境问题的日益关注

投资策略：

固废处理

污水处理

脱硫脱销


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投资组合：

股票代码股票名称

002297 博云新材

600456 宝钛股份

600884 杉杉股份

002460 赣锋锂业

600787 中储股份

600723 首商股份

600859 王府井

600612 老凤祥

600119 长江投资

002020 京新药业

600161 天坛生物

000826 桑德环境

300105 龙源技术

投资组合

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谢谢倾听

请多指教！

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