화장품: 원료에서 제품까지 비중확대(유지)image.wowtv.co.kr/wowcafe_upload/275/9694/20100722...아모레퍼시픽 LG생활건강 웅진코웨이 더페이스샵 에이블씨엔씨

화장품: 원료에서 제품까지

밸류체인내 업황 호황의 수혜자

화장품 업종은 2008년부터 유례없는 호황을 누리고 있다. 그러나 밸류체인내 업체

들간 명암은 엇갈렸다. 소비 양극화와 유통구조 변화에 기인한 시장 재편속에서 대

형업체와 저가 브랜드업체는 승자가 되었지만, 중소형 업체들은 쇠퇴했다. 틈새시장

을 공략한 OEM/ODM 업체는 새로운 스타로 부상했다. 우리는 1) 소비 양극화로

인한 구조적인 성장세와 2) 시장 다각화를 통한 신규 성장동력 확보로 현재의 호황

이 향후 2년간 지속될 것으로 보고, 화장품 업종에 대해 ‘비중확대’를 유지한다.

소비 양극화 체제하에서 각 분야별 선두업체의 시장 지배력 강화

소비 양극화는 한국 화장품 산업의 미래를 이해하는데 여전히 중요한 키워드다. 특

히 소비 양극화를 통해 패권을 장악한 1) 대형업체, 그리고 2) 저가 브랜드업체와

OEM/ODM 업체 중에서 각 분야를 선점한 선두업체들의 시장 지배력이 강화될 것

이다. 대형업체들은 다양한 유통채널과 브랜드를 확보함으로써 향후 소비행태와 유

통구조의 변화에 능동적으로 대처할 수 있기 때문이다. 한편, 1) 저가 브랜드의 프리

미엄화와 2) 위탁생산이 OEM에서 ODM으로 전환되는 추세를 감안할 때, 관련 분

야에서 R&D 역량과 자금력을 갖춘 선두업체 위주로 과점화가 진행될 수밖에 없다.

시장다각화, 중국 새로운 성장 동력으로 부상

중국 화장품 시장의 규모와 성장성은 충분히 매력적이다. 물론 중국에서의 성공이

자동으로 보장된 것은 아니다. 그러나 한국 화장품 업체들이 명확한 브랜드 포지셔

닝 전략과 함께 중국 화장품 시장의 유통채널 변화에 적절히 대응한다면 추가 성장

동력 확보가 가능하다. 대표적인 중국 수혜주인 아모레퍼시픽은 채널 강화를 통한

사업 확장에 돌입했다. 한편, 유통 채널 장악력 부족으로 그동안 성과가 미진했던

LG생활건강이나 에이블씨엔씨는 최근 영업망과 브랜드 재정비를 통해 재공략을 준

비중이다. 코스맥스나 한국콜마는 향후 중저가 화장품 시장 확대로 중국 현지업체의

OEM/ODM에 대한 수요가 증가할 것으로 보고 생산능력 강화에 나섰다.

주목해야 할 분야: 대형 화장품 업체, OEM/ODM 업체

우리는 1) 업황 호황의 수혜 정도, 2) 시장 지배력 유지 전망 및 3) 해외시장 모멘

텀을 감안해 대형 화장품 업체, OEM/ODM 업체 순서로 선호한다. 대형 화장품 업

체의 최선호주는 LG생활건강이다. 1) 국내외 다각화된 사업구조에서 오는 다양한

성장기회와 2) 유니레버와의 전략적인 제휴 모색과 코카-콜라 음료의 IPO 가능성

등 추가적인 주가 캐털리스트가 크기 때문이다. 한편, 대형업체 대비 상대적으로 밸

류에이션 부담이 덜한 OEM/ODM 업체를 투자대안으로 고려해 볼 수 있다. 1) 화

장품 제조와 판매가 분리된 이원화 체제의 본격화, 2) 신규 브랜드들의 꾸준한 시장

진출 및 3) 중국시장의 급격한 성장 등에 따른 수혜가 예상되기 때문이다.

OEM/ODM 업체중에는 한국콜마, 코스맥스에 대한 접근이 유효하다.

산업분석 Report / 화장품

화장품

2010. 7. 22

비중확대(유지)

종목 투자의견 목표주가(원)

LG생활건강(051900) 매수(-) 422,000(▲)

아모레퍼시픽(090430) 매수(-) 1,160,000(▲)

에이블씨엔씨(078520) - Not Rated

한국콜마(024720) - Not Rated

코스맥스(044820) - Not Rated

바이오랜드(052260) - Not Rated

대봉엘에스(078140) - Not Rated

목차 I. 화장품 산업 개요 ......................................................................1

1. 밸류체인내 업황호황의 수혜자 2. 소비 양극화 체제하에서 선두업체의 지배력 강화 3. 시장 다각화, 중국 새로운 성장 동력으로 부상

II. 대형 화장품 업체 ..............................................................................5

1. 브랜드와 유통 채널 다각화 2. 중국- 아모레퍼시픽(확대), LG생활건강(재공략)

III. 중저가 브랜드숍 시장..............................................................9

1. 소비 양극화 통해 브랜드숍 약진 2. 제2라운드 시합 돌입- 프리미엄화와 해외 진출

IV. 화장품 OEM/ODM 산업....................................................12

1. 화장품 시장 대비 고성장 2. 이원화 체제 확립으로 탄탄한 성장 예상 3. 이제는 중국 시장에 주목할 시기

V. 화장품 원료산업........................................................................19

1. 견조한 성장세 지속

VI. 종목분석........................................................................................23

이정인 3276-6239 [email protected] 한지형 3276-6236 [email protected] 허영주 3276-6238 [email protected] 최민하 3276-6260 [email protected]

화장품

1

I. 화장품 산업 개요

1. 밸류체인내 업황 호황의 수혜자

산업내의 구조적인 상승세로 현재 화장품 업종은 2008년부터 유례없는 호황을 누리고 있다.

그 결과, 밸류체인상의 다양한 업체들이 실적개선 → 주가 상승의 선순환 혜택을 보고 있다.

물론 밸류체인의 모든 업체들이 업사이클의 수혜를 누리고 있는 것은 아니다. 1) 소비 양극화

와 2) 유통채널 변화에 기인한 시장 재편 속에서 대형화장품 업체와 저가 브랜드업체는 승자

로 부상했지만, 중가 브랜드를 지향한 중소형 업체들은 쇠퇴했다. 한편, 저가 브랜드와 중견

업체들이 원가경쟁력 제고를 위해 생산과 판매 이원화 체제를 지향하면서, OEM/ODM업체들

은 새롭게 급부상했다. 원료업체들은 전방산업의 호황에 따른 안정적인 매출 기반을 확보하

게 되었다. 우리는 현재의 업사이클이 적어도 향후 2년간 지속될 것으로 본다. 1) 소비 양극

화로 인한 구조적인 성장세가 당분간 지속될 것이고, 2) 각 업체들의 해외 진출 등 시장 다각

화를 통한 신규 성장 동력 확보가 업종의 투자 매력도를 더욱 높일 수 있기 때문이다.

업종 호황속 대형업체와 저가

브랜드, OEM/ODM 업체들의

부상과 중소형 업체들의 쇠퇴

구조적인 성장세와 시장 다각

화 등 신규성장 동력은 업종

매력도 높일 것

[그림 1] 업체별 Value Chain 포지셔닝

자료: 한국투자증권

[그림 2] 화장품 업종 코스피 대비 초과 상승

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Feb-07 Aug-07 Feb-08 Aug-08 Feb-09 Aug-09 Feb-10

KOSPI 중소형/OEM 대형사(2007.2.14=100)

1. LG생건의 코카콜라 인수

2. 아모레퍼시픽 중국사업 흑자전환

글로벌 금융위기

1. 화장품업계 해외수출 호황

2. 일본 관광객 특수효과

성장과 마진개선

주: 1. 대형사 지수는 LG생활건강과 아모레퍼시픽의 주가를 weighted 하여 산출

2. 중소형/OEM 지수는 코스맥스, 콜마, 에이블씨엔씨, 바이오랜드, 대봉엘에스의 주가를 weighted 허요 산출

자료: Quantiwise, 한국투자증권

화장품

2

2. 소비 양극화 체제하에서 각 분야별 선두업체의 시장 지배력 강화

소비 양극화는 한국 화장품 산업의 과거와 미래를 이해하는데 여전히 중요한 키워드이다.

저가 브랜드숍의 등장으로 소비 양극화의 서막(2003~2004년)이 올랐고, 2008년 금융위기

를 거치면서 본격화 되었다. 물론 대형화장품 업체들의 브랜드숍 채널 장악이라는 유통채널

변화도 한몫했다. 이제 투자자들의 질문은 이제까지 업사이클을 견인한 소비 양극화 현상이

미래의 성장에 여전히 기여할 수 있는지 여부이다. 우리의 대답은 yes이다.

특히 소비 양극화 현상이 기업양극화로 확대되면서 1) 대형업체 및 2) 저가 브랜드 시장과

OEM/ODM 시장에서의 선두업체의 시장 지배력이 더욱 강화될 전망이다. 우선, 다양한 유통

채널과 브랜드를 확보한 대형업체들은 향후에도 소비행태와 유통구조의 변화에 능동적으로

대처함으로써 시장 우위를 지켜나갈 수 있기 때문이다. 한편, 1) 저가 브랜드의 프리미엄화

추세와 2) 위탁생산체제가 OEM에서 ODM으로 전환되는 점을 감안할 때, 관련 분야에서

R&D 역량과 자금력을 갖춘 선두업체들만이 구조적인 성장기회를 확보할 수 있을 것이다.

소비 양극화 현상은

화장품 업종의 미래 성장을

예측하는데 중요한 키워드

대형업체(다양한 유통채널,

브랜드), 저가 브랜드(프리미

엄화), 위탁생산체제(ODM)

[그림 3] 양극화 이후 대형업체, 저가화장품 업체 부상

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2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

대형사 중형사 저가

(시장점유율, %)

주: 대형사(아모레퍼시픽, LG생활건강), 중형사(코리아나화장품 포함 6개 업체), 저가(소망화장품 포함 3개 업체)

자료: DART, 한국신용평가

[그림 4] 유통 채널 변화 (1960년대~현재)


화장품

3

3. 시장 다각화, 중국 새로운 성장 동력으로 부상

그동안 내수 시장에 주력하였던 한국 화장품업체들이 신규 성장 동력을 확보하기 위해 해외

시장, 특히 중국에 주목하고 있다. 중국 화장품 시장의 규모와 성장성은 충분히 매력적이다.

1) 수입브랜드에 대한 선호현상, 2) 프리미엄 시장에 이은 매스 시장의 성장 잠재력도 긍정

적인 요소이다. 물론 중국시장의 성장모멘텀이 국내 화장품 업체들의 성공을 자동적으로 보

장하지는 않는다. 그러나 한국 화장품 업체들이 품질과 가격 경쟁력을 바탕으로 명확한 포지

셔닝 전략과 함께 중국 화장품 시장의 소비패턴과 유통구조의 변화에 적절히 대응한다면 추

가 성장동력을 확보할 수 있을 것이다.

아모레퍼시픽, 웅진코웨이 등은 이미 중국에 진출하여 괄목할 만한 성장을 이뤄냈고 채널 강

화를 통해 본격적인 사업확장을 준비하고 있다. LG생활건강(더페이스샵 포함)이나 에이블씨

엔씨 등은 이미 중국에 진출했으나 소극적인 영업전략과 유통채널 장악 부족으로 그동안 뚜

렷한 성과를 내지 못했다. 그러나 최근 마케팅, 영업망, 브랜드 재정비로 재공략을 준비중이

다. 한편, 코스맥스나 한국콜마는 향후 중저가 화장품 시장 확대로 중국 현지업체의

OEM/ODM에 대한 수요가 동반증가할 것으로 보고 생산능력을 확대중이다. 바이오랜드와

같은 원료업체들은 전방산업인 대형업체들과 OEM/ODM 업체의 중국 사업 확장에 따른 추

가 수요 발생으로 인한 간접적인 혜택을 누릴 것으로 전망한다.

<표 1> 화장품 업체별 중국 진출 현황 및 전략 (단위: 십억원, %)

아모레퍼시픽 LG생활건강 웅진코웨이 더페이스샵 에이블씨엔씨 에뛰드 한국콜마 코스맥스

진출시기 2000년 1995년 2000년 2006년 2006년 2011년 2007년 2004년

실적

시장점유율(2009A) 0.92 0.30 0.11 0.03 0.04 n/a n/a n/a

매출액(2009A) 117.6 39.2 14.7 9.0 5.1 n/a n/a 14.7

(비중%) 5.7 8.4 1.0 3.5 2.8 n/a n/a 12.3

매출액(2010F) 150.2 40.0 17.8 10.0 15.0 n/a 10.0 25.0

(비중%) 6.5 2.3 1.2 3.5 6.2 n/a 10.0 16.7

순이익률(2009A) 11.3 (32.1)* 45.2 n/a 29.4 n/a n/a 11.6

순이익률(2010F) 9.5 (5.0)* 39.0 n/a 13.3 n/a n/a 10.0

2006~2009

매출액 CAGR 29.3 3.3 132.1 n/a n/a n/a n/a 105.25

2009~2011

매출액 CAGR 29.9 7.7 n/a n/a n/a n/a n/a n/a

사업 개요

Positioning 백화점 위주

프리미엄프리미엄 지향

성단위

틈새시장(고가)중저가

중저가

(국내가 2배)

토털전문

메이크업 기초 색조 OEM 로컬기업 OEM

브랜드 2개

(라네즈, 마몽드)

8개 (오휘, 후,

수려한, 드봉 등)

6개 (Ruhen,

Cellart, Terreau 등)더페이스샵 미샤 에뛰드 n/a n/a

주요 채널(매장 수) 백화점(423)

전문점(1935)

백화점,

전문점(662)

성대리상(57)

점포(7,860)브랜드숍(100)

백화점 및

브랜드숍(240)브랜드숍 n/a n/a

향후 성장 동력

법인/생산시설 법인설립 예정

(2010년 9월)

현지생산시설

확충 (제2공장)

유통채널

백화점 매장

확대(단기), 방판

채널 진출(중장기)

매장 수 확대

기존 채널 점포수

확대, 채널 다각화

(에스테틱, 로드숍 등)

채널 다각화

(헬스&뷰티

체인점

북경콜마의

적극적 활용

브랜드/마케팅 광고 강화

신규 브랜드 런칭

브랜드 통폐합,

프리미엄 라인 확대 광고 강화

지속적R&D투자

고기능상품 개발

현지화로

브랜드파워 구축

주: 1. * LG생활건강은 영업이익률 (%)

2. 웅진코웨이 실적 2010F는 회사 가이던스

3. 시장 점유율은 2009년 중국 화장품 시장 규모 110억 3천만 달러 기준

자료: 아모레퍼시픽, LG생활건강, 웅진코웨이, 더페이스샵, 에이블씨엔씨, 에뛰드, 한국콜마, 코스맥스

중국 시장의 규모와 성장성에

주목, 추가 성장동력 모색

본격적 도약(아모레퍼시픽,

웅진코웨이), 재공략(LG생건,

에이블씨엔씨), 생산능력 확대

(OEM/ODM), 간접적 혜택

(바이오랜드)

화장품

4

<표 2> 국내 화장품 업체 밸류에이션 비교

회사 종목코드 시가총액

(십억원) PER (x)

EPS CAGR

(%)PEG (x) 매출성장률(%) 영업이익률(%) ROE (%)

2009A 2010F 2011F (09-11F) 2010F 2010F 2011F 2010F 2011F 2010F 2011F

대형사 아모레퍼시픽 090430.KS 5,758 24.8 20.3 17.3 22.8 0.7 12.8 11.0 18.0 18.5 20.8 21.8

LG 생활건강 051900.KS 5,474 28.6 22.4 18.8 34.9 0.5 13.8 13.1 13.8 14.7 34.6 33.4

중저가 더페이스샵 n/a n/a n/a n/a n/a 34.2 n/a 11.2 14.3 19.1 19.2 45.6 46.2

에이블씨엔씨 078520.KQ 174 7.6 6.5 6.1 23.5 0.2 33.2 20.5 11.7 11.2 34.5 29.6

OEM/ODM 코스맥스 044820.KS 87 8.0 10.8 9.4 7.5 28.1 17.5 14.6 5.2 5.2 16.6 17.3

한국콜마 078520.KS 187 11.4 11.0 9.3 29.6 0.3 14.3 13.5 8.4 8.8 15.7 16.7

원재료 바이오랜드 052260.KQ 142 8.2 9.4 7.8 28.2 0.3 24.0 20.0 25.8 27.0 21.8 21.8

대봉엘에스 078140.KQ 18 5.6 4.8 4.2 11.5 0.7 11.8 13.0 12.3 12.6 15.8 15.9

평균 13.5 12.2 10.4 24.0 4.4 17.3 15.0 14.3 14.7 25.7 25.3

주: 주가는 2010년 7월 20일 종가 기준

자료: 톰슨, 한국투자증권

<표 3> 글로벌 화장품 업체 밸류에이션 비교

회사 종목코드 시가총액

(백만달러) PER (x) EPS CAGR (%) PEG (x) 매출성장률(%) 영업이익률(%) ROE (%)

2009A 2010F 2011F (09-11F) 2010F 2010F 2011F 2010F 2011F 2010F 2011F

일본 Shiseido 4911.JP 5,953 22.9 24.9 20.7 3.5 1.2 4.8 4.6 9.4 9.0 8.6 10.8

Kao 4452.JP 8,491 27.0 20.8 18.5 13.4 1.7 2.3 2.7 8.7 8.5 9.0 9.8

Kose 4922.JP 940 22.7 20.4 18.4 7.4 1.8 2.3 2.7 7.2 7.0 5.6 5.5

미국 Estee Lauder EL.US 7,623 44.2 22.8 19.8 30.8 0.2 4.0 5.3 13.2 12.7 29.0 29.3

Avon AVP.US 12,257 16.6 14.4 12.6 9.8 7.7 11.2 14.7 19.1 19.2 45.6 46.2

P&G PG.US 178,151 14.5 15.0 15.5 (2.2) (4.5) 2.7 4.7 22.1 21.5 18.5 18.5

프랑스 L'OREAL OR.FP 49,214 24.0 20.9 18.8 8.4 1.4 6.2 6.1 16.9 15.9 16.0 15.9

Christian Dior CDI.FP 20,999 20.2 15.4 13.4 14.6 0.5 7.3 7.6 22.0 20.5 13.9 14.6

평균 24.2 18.5 16.7 11.7 1.3 5.1 6.3 15.6 15.1 19.7 20.0

주: 1. 주가는 2010년 7월 20일 종가 기준

2. 글로벌 화장품 업체는 톰슨 추정치

자료: 톰슨, 한국투자증권

화장품

5

II. 대형 화장품 업체

1. 브랜드와 유통 채널 다각화로 지배력 강화

1) 소비의 양극화, 2) 수입브랜드와 경쟁할 수 있는 대표 브랜드 확보 그리고 3) 유통채널

장악력 확대를 통해 대형 화장품 업체들은 그 어느 때보다도 시장 지배력을 강화하고 있다.

물론, 백화점, 방판, 브랜드숍을 주축으로 한 현재의 유통 패러다임은 언제든지 진화할 수 있

다. 그러나 대형 화장품 업체는 여전히 지속적인 시장 지위를 유지해 나갈 것이다. 1) 초고가

브랜드부터 저가 브랜드를 총 망라하는 브랜드 포트폴리오와 유통채널을 구축하고 2) 관련

노하우를 축적함으로써 향후 소비패턴이나 유통 패러다임의 변화에 가장 적합한 브랜드나 채

널로 발빠르게 전환할 수 있기 때문이다.

1) 트레이딩업, 아직 끝나지 않았다

매스 채널의 점진적인 부상이 프리미엄 채널의 쇠퇴를 의미하지는 않는다. 한국 화장품 시장

에서 매출 비중이나 성장성 측면에서 프리미엄 채널은 여전히 중요하다. 1) 소득증가와 소비

양극화 심화에 따른 프리미엄 제품에 대한 수요증가와 2) 대형 업체들의 프리미엄 브랜드와

제품라인 확대 노력을 통한 소비자들의 트레이딩업(상향구매) 촉진은 향후 몇 년간 지속될

것이다. 1) 선진국 대비 여전히 낮은 1인당 화장품 지출 비용이나, 2) 고가의 기능성 화장품

비중확대 추세, 3)견고한 백화점 채널과 방문 판매 채널 성장세(2010년 각각 22.2% YoY,

8.0% YoY)는 아직까지 대형업체들이 프리미엄 채널에서 성장을 이끌어낼 여지가 충분하다

는 것을 보여준다.

[그림 5] 글로벌 평균 상회하는 한국 화장품 시장의 성장세 [그림 6] 선진국 대비 여전히 낮은 1인당 화장품 지출비용 (2009년)

(10)

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글로벌 일본

미국 프랑스

한국

(% YoY)

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일본

프랑

스

미국

홍콩

(중국

)

한국

글로

벌

중국

(USD per capita)

자료: Euromonitor, 각 사, 한국투자증권 자료: Euromonitor, 각 사, 한국투자증권

2) 매스채널 장악력 확대

아모레퍼시픽과 LG생활건강은 각 사의 전문점 유통채널인 아리따움(자사 제품만 판매)과 뷰

티플렉스(자사 및 타사제품 판매)의 확대를 통해 매스채널에 대한 장악력을 높이고 동시에

중견업체들의 채널 선택권을 제약하고 있다. 그 결과 매스채널에서 상위업체들의 시장점유율

은 더욱 강화되고 있다. 프리미엄 채널에 비해 상위업체들의 시장침투율이 상대적으로 낮은

전문점 채널이 앞으로 상위업체들의 매출성장과 시장점유율 상승에 기여할 여지가 크다.

프리미엄 브랜드와 채널 확대

상위업체들의 매스채널 장악,

시장점유율 상승

화장품

6

3) 저가 화장품 시장도 대기업 위주로 재편

1) 저가 브랜드의 사업효율성을 높이기 위한 아모레퍼시픽의 저가 브랜드(에뛰드 하우스, 이

니스프리) 분사 결정이나 2) LG생활건강의 더페이스샵 코리아 인수는 저가 화장품 시장마저

대기업 위주로 재편되는 신호탄으로 볼 수 있다. 이미 10여개가 넘는 저가 브랜드가 난립하

고 신규업체의 진입이 러시를 이루고 있는 상황에서 대기업 계열 저가 브랜드의 경쟁력은 더

욱 부각될 수밖에 없다. 1) 프리미엄 라인 출시가 가능한 R&D 역량을 갖춘 점과 2) 본사의

생산시설을 활용할 수 있는 옵션을 확보함으로써 OEM/ODM 업체와의 가격 협상에서 우위

를 차지할 수 있는 점이 강점이다. 또한 3) 계열사내 브랜드간 마일리지 공유가 가능한 장점

을 살려 매출 시너지를 기대할 수도 있다.

2. 중국시장은 견고한 내수 시장을 뒷받침할 추가 성장 동력

1) 아모레퍼시픽, 중국시장 확대 본격화

아모레퍼시픽은 내수소비업종에서 대표적인 중국 수혜주의 하나로 손꼽히고 있다. 2002년

라네즈(프리미엄), 2005년 마몽드(매스)를 중국시장에 출시한 후, 중국법인의 매출은

2006~2009년 연평균 25.7% 성장했다. 또한 일본, 미국, 유럽 화장품 회사(전체 시장 점유

율 59.1%, 2009 유로모니터)와 경쟁하면서 라네즈가 브랜드 인지도 9위(2008 유로모니터)

를 차지하는 등 프리미엄 시장 내에서 성공적으로 포지셔닝을 하고 있다.

그러나 2007년 중국법인이 손익분기점을 돌파한 이후 아모레퍼시픽의 중국진출 성공담은

지난 2년간 시장에서 충분히 회자되었다. 따라서 이제 투자자들의 관심은 1) 본격적인 매출

확대와 2) 추가 성장 동력의 확보 여부이다. 현재 회사의 전체 실적 대비 중국법인 기여도는

2009년 기준으로 매출 대비 5.7%, 세전이익 대비 5.4%에 불과하다. 따라서 중국스토리가

단순한 투자심리 동인이 아닌 실질적으로 동사 가치 향상에 크게 기여하려면 매출 규모가 보

다 의미있는 수준으로 성장해야 한다. 아모레퍼시픽은 1) 공격적인 채널 확대(2015년까지

연 평균 80여개의 백화점 매장 오픈)와 2) 각 브랜드 니즈별로 특화된 마케팅 및 광고전략

을 실시함으로써, 2015년까지 매출 기여도를 20%까지 높이고자 한다. 1) 중국의 전체 백

화점 수가 6,000여개에 이르는 점과 2) P&G와 함께 중국 시장 선두를 달리고 있는 로레알

의 백화점 매장 수가 700여개(2009년 기준 라네즈 172개, 마몽드 251개)인 점을 감안할

때, 매장 수 확대 여력은 충분하다. 따라서 우리는 중국법인이 기존 브랜드의 매장 수 확대만

으로 2009년부터 2015년까지 연평균 38.4%의 매출 성장률을 달성할 것으로 추정한다.

[그림 7] 전문점 채널에서 상위업체들의 시장점유율 확대

20

25

30

35

40

45

50

2006 2007 2008 2009 2010F

(%)

이니스프리 매출 (2010년 분사)

자료: Euromonitor, 각 사, 한국투자증권

대기업 계열 저가 브랜드의

경쟁력 부각

아모레퍼시픽 중국법인

고성장세 (2006~2009년

연평균 25.7% 매출 성장)

채널확대와 특화된

마케팅전략으로 중국 매출

상승 견인 (2015년 중국 매출

기여도 20%)

화장품

7

우리의 매출 추정치에 반영하지 않았으나 추가적인 성장동력이 될 수 있는 이슈는 1)브랜드

추가 런칭과 2) 방판시장 진출이다. 특히 브랜드 강화와 관련해서는, 현재 추진중인 설화수

(2010년 하반기)와 에뛰드(2011년) 이외 2015년까지 3~4개의 브랜드가 추가적으로 런칭

될 가능성이 있다. 설화수 런칭은 럭셔리 프리미엄 브랜드로서의 입지를 강화하는데 상징적

인 의미가 있다. 반면, 기존의 마몽드 이외 에뛰드나 향후에 런칭될 수 있는 신규 브랜드 등

은 전체 화장품 시장의 80%를 차지하고 있는 매스(매스티지와 매스 포함)시장을 공략한다

는 측면에서 실질적인 매출확대와 점유율 상승에 기여할 수 있다.

[그림 8] 주요 경쟁업체별 중국 백화점 매장 수 [그림 9] 중국법인의 아모레퍼시픽 매출 기여도 상승

100

300

500

700

900

1,100

1,300

1,500

1,700

전체 백화점 수 로레알 시세이도 AP (마몽드) AP (라네즈)

6,200

6,000

(개)

매장 확대

여력 충분

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

2006 2008 2010F 2012F 2014F

0

5

10

15

20

25중국 매출 (좌)

중국 매출/전체 매출 (우)

(%)(십억원)

38.4%

CAGR(09~15F)

29.3%

CAGR(06~09)

주: 마몽드, 라네즈 (2010년 1분기 기준)

자료: 각 사, 한국투자증권

자료: 아모레퍼시픽, 한국투자증권

2) LG생활건강, 구조조정 작업 거쳐 중국 재공략 준비

그동안 해외사업에서 두각을 나타내지 못했던 LG생활건강도 지난 3년간의 구조조정 작업을

거쳐 2011년부터 본격적인 해외사업 확장에 나설 전망이다. 물론 LG생활건강 성장동력의

핵심은 여전히 전체 매출의 93%를 차지하는 국내 시장이다. 또한 중국 사업확장으로 인한

가시적인 매출 효과는 단기간에 제한적이다. 그러나 장기적인 측면에서 다양한 성장동력을

확보한다는 측면에서 우리는 긍정적인 신호로 본다. LG생활건강의 해외진출 의지가 보다 적

극적으로 변한 배경은 내수 시장에서의 성장성과 수익성 제고가 어느 정도 궤도에 올라서면

서 해외진출의 여력이 생겼기 때문이다. 아울러 더페이스샵 인수를 통해 성장성이 높은 중저

가 매스 시장을 공략할 수 있는 브랜드를 확보한 점도 중요하다.

해외 사업의 주요 공략대상은 전체 수출의 70%를(2009년 934억원) 차지하고 있는 중국

시장이다. 현재 화장품은 중국 수출 포트폴리오의 50%를 차지하고 있고, 나머지는 생활용품

관련 매출이다. 생활용품은 2001년 죽염치약의 성공적인 런칭 이후 1) 프리미엄 브랜드 이

미지 강화와 2) 죽염브랜드내의 제품군 다양화 작업을 통해 연평균 27.1%의 고성장을 구가

했다. 생활용품은 향후에도 연평균 15%대의 견고한 성장이 예상되는 바, 결국 중국 매출 확

대의 변수는 화장품사업의 턴어라운드가 될 것이다.

1994년 중국법인 설립 등 아모레퍼시픽보다도 일찍이 중국시장에 진출했음에도 불구하고

화장품 사업이 지지부진했던 요인은 다음 세가지이다. 1) 중국시장의 59.1%를 차지하는 외

국계 화장품 회사들과 경쟁할만한 대표 브랜드의 부재, 2) 명확한 포지셔닝 전략의 부재로 적

절한 유통망 선정 실패, 그리고 3) 도매상을 통한 간접판매방식으로 가격 및 유통재고 관리

가 전혀 이루어지지 않았던 점이다.

브랜드 추가 런칭,

방판 시장 진출은

추가 성장동력

LG생활건강의 적극적인 해외

진출 의지와 더페이스샵 인수

통한 매스 브랜드 확보는

긍정적

해외 사업 주 타겟인

중국 시장의 매출 확대

변수는 화장품 사업

화장품

8

LG생활건강은 지난 3년간 수익성이 떨어지는 화장품 브랜드(한국에서 단종된 드봉, 뜨레아

등)의 통폐합과 부실 점포의 구조조정을 단행했다. 그 결과 오휘, 후 등 프리미엄 브랜드의

고성장세에도 불구하고 전체 화장품 외형 성장은 정체되었고, 2009년 65억원의 영업손실을

기록했다. 그러나 내실을 튼튼히 하여 장기적인 성장과 수익성 제고의 기반을 마련한다는 점

에서 긍정적이다.

아직까지는 구조조정이 진행 중이나 2011년부터는 손익분기점 회복이 가능하다고 본다. 향

후 화장품 시장에서의 입지 확대를 위한 전략은 1) 프리미엄 브랜드(오휘, 후)의 직접 영업

을 강화하고, 2) 더페이스샵의 마스터프랜차이즈를 현재 2개에서 10개로 확대선정하며, 3)

브랜드 통폐합 과정을 거쳐 궁극적으로는 후(럭셔리), 오휘(프리미엄), 수려한(매스티지) 중

심으로 역량을 집중해나가는 것이다.

[그림 10] 비주력 브랜드와 채널의 통폐합 구조조정 단행 (2007~현재) [그림 11] 구조조정 이후 턴어라운드 전망

600

640

680

720

760

800

2006 2007 2008 2009 2010F

기타 오휘/후

(개)

30

35

40

45

50

55

60

2006 2007 2008 2009 2010F 2011F

(40)

(30)

(20)

(10)

0

10화장품 영업이익률

(십억원) (%)

주: 기타는 이자녹스 포함 6개 브랜드

자료: LG생활건강, 한국투자증권

자료: Euromonitor, 각 사, 한국투자증권

3년간의 구조조정으로

화장품 외형성장 정체

2011년 턴어라운드 전망:

프리미엄 브랜드 강화,

더페이스샵 채널 확대,

브랜드 통폐합

화장품

9

III. 중저가 브랜드숍 시장

1. 소비 양극화로 중저가 브랜드숍 약진

국내 중저가 브랜드숍의 성장은 ‘미샤’로 유명한 에이블씨엔씨가 2002년 ‘3,300원’ 초저가

제품군을 들고 시장에 진입하면서 시작됐다. 에이블씨엔씨의 초저가 전략은 IMF 외환위기

이후 가격대비 만족도가 높은 제품을 원하던 고객 니즈에 부합했고, 불황기 립스틱 효과가

더해지며 성공했다. 에이블씨엔씨는 시장 진출 3년만에 매출 1,000억원을 돌파했으며, 미샤

를 표방한 유사 경쟁업체가 우후죽순으로 늘어나며 중저가 화장품 시장은 급격히 확대됐다.

중저가 브랜드숍들은 제조시설 없이 마케팅과 판매에 주력하고 생산은 OEM/ODM 업체가

담당하는 형식으로 시장에 진출했으며, 제조시설을 갖추고 출발한 기업들도 핵심영역 이외

부문은 아웃소싱에 맡기면서 OEM/ODM업체 수도 동반 증가했다.

경쟁사 난립에 따른 수익성 악화로 잠시 주춤했던 중저가 브랜드숍 시장은 2008년 경제위기

에 따른 소비 양극화로 다시 호황기를 맞았다. 대기업이 수익성 좋은 프리미엄 화장품 시장

에 주력하면서 틈새시장이 생겨났고, 경제 불황으로 제품 선택 시 가격을 고려하는 소비자

층이 확대되면서 중저가 화장품 업체들의 매출은 다시 급증하기 시작했다. ‘제살 깎아 먹기

식’의 과도한 경쟁이 벌어졌던 2000년대 중반과는 달리 비비크림 등의 기능성 화장품 및 ‘푸

드 코스메틱’, ‘내츄럴스토리’ 등 각 브랜드마다 다른 컨셉으로 경쟁력을 확보했으며, 지하철

역사와 마트, shop in shop 등으로 판매 영역을 넓혔다. 또한, 한류열풍을 타고 중저가 브랜드

숍의 일부 제품이 일본, 중국 등 아시아지역에서 성공하면서 해외 관광객 매출이 크게 증가

한 점도 성장에 일조했다. 대형 화장품업체가 자금력과 공격적인 마케팅으로 프리미엄 시장

을 독점하고, 품질력이 뒷받침된 중저가 브랜드숍이 인기몰이에 나서면서 코리아나화장품, 한

국화장품, 나드리화장품 등 2000년대 초반 빅3로 불리던 중견 화장품업체들은 쇠퇴기를 맞

았고, 화장품 시장의 소비 양극화는 점점 심화되고 있다.

<표 4> 주요 브랜드숍 국내 점포 및 매출 현황 (단위: 개, 십억원)

구분 브랜드숍 회사 매장 수

(2010 년 상반기)

매출

(2009 년)

점당 매출

(2009 년)

아리따움 아모레퍼시픽 1,150 260 0.2매스티지(masstige)

뷰티플렉스 LG 생활건강 1,009 100 0.1

더페이스샵 LG 생활건강 737 257 0.4

미샤 에이블씨엔씨 410 181 0.5

스킨푸드 스킨푸드 410 115 0.3

이니스프리 태평양 280 55 0.2

에뛰드하우스 태평양 210 115 0.5

토니모리 태성산업 160 40 0.3

중저가

네이처리퍼블릭 네이처리퍼블릭 99 22 0.3

자료: 업계자료

브랜드숍은 크게 멀티숍(아리따움, 뷰티플렉스 등)과 단독숍(페이스샵, 미샤, 스킨푸드 등)으

로 구분된다. 업계 자료에 따르면 멀티숍과 단독숍의 매장 수는 비슷하나, 매출 규모면에서는

단독숍이 멀티숍의 두 배에 가까운 것으로 추산된다. 멀티숍은 맞춤 솔루션(피부 타입 분석

및 카운셀링)을 제공하는 토탈 뷰티숍으로 진화하고 있고, 단독숍은 가격 중심에서 나아가

프리미엄 가치(독자적인 컨셉과 제품 제공)를 높이는데 사활을 걸고 있다. 업체들 간에 매장

확보도 치열해지고 있다. 아모레퍼시픽은 1,150개의 아리따움 매장을, LG생활건강은 1,009

개의 뷰티플렉스 매장을 확보하고 있다. 더페이스샵은 단독숍 중 가장 많은 737개의 매장을

보유하고 있으며, 미샤와 스킨푸드는 각각 410개의 매장을 가지고 있다.

소비 양극화 심화로

브랜드숍 고성장세 지속

2008년 경제불황과

브랜드 컨셉 재정비를 통해

브랜드숍 재도약

화장품

10

[그림 12] 화장품 시장과 브랜드 숍의 성장 추이 [그림 13] 화장품 유통 경로별 비중 (2009년)

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

2005 2006 2007 2008 2009 2010

0

400

800

1,200

1,600

2,000국내 화장품 시장(좌)

브랜드숍(우)

(십억원) (십억원)

화장품 시장 CAGR 9.5%

브랜드숍 CAGR 27.7%

26.8%

30.5%

20.7%

10.3%

4.9%

6.7%

백화점 인적판매 브랜드숍 마트 일반 화장품점 통신판매

자료: 아모레퍼시픽, 한국투자증권 자료: 아모레퍼시픽, 한국투자증권

아모레퍼시픽에 따르면 올해 브랜드숍의 매출은 저가 브랜드숍들의 적극적인 매장 확대 등으

로 전년대비 17.2% 증가한 1조 7,000억원(화장품 전체 시장 규모의 21%)에 육박할 전망

이다. 마트 판매는 복합 쇼핑몰의 확장과 기업형 슈퍼의 신규 출점 등으로 전년보다 10.7%

성장한 8,470억원, 통신판매(인터넷과 홈쇼핑 합산)는 전년대비 8.9% 증가한 5,500억원에

이를 것으로 예상된다.

2. 제2라운드 시합 돌입 – 프리미엄화와 해외 진출

최근 브랜드숍의 성장세는 2000년 중반 때와는 확연히 다른 양상이다. 저가 메리트만으로는

성장에 한계가 있다는 판단에 따라 프리미엄 저가상품을 일컫는 매스티지(masstige) 시장을

공략하고, 매장위치와 유동인구 등 철저한 상권 분석을 바탕으로 단위 매장당 효율성이 우수

한 경우에만 오픈을 허용하는 등 `매장의 양적인 확대보다는 점당 수익률을 높이는데 주력하

는 업체들이 증가하고 있다. 실례로 에이블씨엔씨의 미샤는 지난해 포트폴리오를 다양화하면

서 고가 브랜드를 추가, 프레스티지 제품 판매로 높은 이익률을 확보함과 동시에 중저가 제

품 판매로 늘어나는 중산층 수요를 흡수하고 있다. 미샤의 판매단가는 설립 초기 약 4,000원

에서 현재 10,000원 이상으로 상승했으며, 프로모션 행사를 정기적으로 시행해 판매단가 상

승에 대한 저항을 없애고 있다. 한편, 더페이스샵도 LG생활건강의 R&D 역량을 접목한 프리

미엄 라인을 강화하고 있어, 평균 판매 단가의 상승추세(중기적으로 현재 약 15,000원에서

30,000원까지 상승)가 이어질 전망이다.

마트나 중국, 중동 등의 해외 진출을 통해 새로운 활로를 개척하는 점도 과거와는 달라진 모

습이다. 현재 더페이스샵, 미샤, 스킨푸드 등 상위 브랜드숍들은 대만과 싱가포르, 인도네시아,

일본, 중국 등에 진출해 있으며 전략적인 마케팅을 선보이며 해외시장 공략에 나서고 있다.

특히 중국은 상위업체들의 핵심공략 시장이 될 것이다. 중국 매스 시장의 규모와 성장 가능

성에 비해, 저가형 단독브랜드숍 유통채널은 아직 생소한 편이라 한국업체들에게 새로운 틈

새시장이 될 수 있다. 현재 중국내 매장 수나 매출 규모에서는 에이블씨엔씨가 가장 앞서 있

으나, 아직은 사업 초기 단계이다. 중국내 사업 본격화를 위해 직접영업망을 보다 강화할 예

정이므로, 현재보다는 앞으로의 성과가 더욱 주목된다. 한편, 더페이스샵은 2010년 하반기에

중국법인을 설립하고 역량있는 총판(master franchise) 파트너사를 추가적으로 확대하여 선

정할 예정이며, 에뛰드하우스는 2011년 중국에 브랜드 런칭을 준비중이다.

올해 브랜브숍 시장의 규모는

1조 7,000억원에 육발할 전망

양적인 매장 수 확대보다는

프리미엄화를 통한

점당 수익률 향상에 초점

상위업체의 중국 진출 본격화

화장품

11

[그림 14] 더페이스샵 베이징 매장 [그림 15] 미샤 중동 매장

자료: 더페이스샵, 한국투자증권 자료: 에이블씨엔씨, 한국투자증권

화장품

12

IV. 화장품 OEM/ODM 산업

1. 화장품 시장 대비 고성장

국내 화장품 OEM/ODM 시장 및 업체와 관련하여 공신력 있는 통계는 없지만 탐방과 인터

뷰 등으로 파악한 결과 국내 화장품 OEM/ODM 업체는 약 300여개로 추정된다. 이 중 연

매출이 1,000억원이 넘는 곳은 한국콜마와 코스맥스(2009년 기준 각각 1,310억원, 1,277

억원)뿐이고 코스메카코리아, UCL 등 연매출 100억~400억원 이하인 중견업체가 7~10개

정도 포진되어 있다. OEM/ODM 업체의 대표격이라고 할 수 있는 한국콜마와 코스맥스의 최

근 6년간 매출 증가율은 국내 화장품 산업 성장률을 대폭 상회했다. 이는 1) 화장품 유통채

널이 브랜드숍 중심으로 재편됐고, 2) 중소 화장품 업체들 상당 수가 100% OEM/ODM 체

제로 전환했으며, 3) OEM/ODM 시장이 생산능력 및 제품 경쟁력이 뛰어난 대형 업체 중심

으로 재편됐기 때문이다.

[그림 16] 최근 6년간 국내 화장품 시장 규모 (2003~2009) [그림 17] 한국콜마, 코스맥스의 연도별 매출 추이 (2003~2009)

0

2,000

4,000

6,000

8,000

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

(mnUSD)

CAGR 3.0%

0

50

100

150

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

한국콜마 화장품 부문

코스맥스

(십억원)

한국콜마 CAGR 16.6%

코스맥스 CAGR 30.4%

주: 1. Retail Value RSP, Fixed 2009 Exchange Rates - Value at Current Prices

2. 화장품 시장규모는 Cosmetics & Toiletries 합산치 기준

자료: Euromonitor, 한국투자증권

자료: 한국콜마, 코스맥스, 한국투자증권

2003년 카드사태 이후 직판 체제가 약해지면서 등장한 미샤, 더페이스샵 등의 브랜드숍이

시판 화장품 유통채널의 중심으로 자리매김했다. 브랜드숍 체제 본격화는 중저가 화장품 시

장에 큰 변화를 몰고 왔다. 제품의 트랜드 주기가 과거에 비해 짧아졌고, 가격에 대한 민감도

가 더욱 높아졌으며, 계절성 제품(히트 상품)이 붐을 이루었다. 이 같은 변화는 OEM/ODM

업체의 생산능력 확대와 R&D 강화를 초래했다.

<표 5> 주요 브랜드숍 현황 (2002~2009)

진출일 브랜드숍 컨셉

2002.04 미샤 프레스티지 브랜드숍

2003.12 더페이스샵 친근한 일상의 자연주의

2004.09 뷰티플렉스 아름다워지는 보물섬

2004.11 뷰티크레딧 아름다움과 신뢰

2004.12 스킨푸드 맛있는 푸드로 만든 맛있는 화장품

2005.08 에뛰드하우스 아름다움과 젊응에 대한 여성들의 달콤한 꿈 실현

2005.10 바닐라코 스타일리시 & 트렌디 코스메틱

2005.12 이니스프리 자연과 공존하는 그린 라이프 스타일 제공

2006.06 잇츠스킨 피부과 전문의가 처방한 클리니컬 스킨 솔루션

2007.01 토니모리 어반, 스타일 & 모던

2007.08 온뜨레 내츄럴 & 오가닉 멀티 코스메틱 편집숍

2008.08 이브로쉐 토털 뷰티 서비스 브랜드숍

2008.08 아리따움 맞춤형 솔루션 제공

2009.03 네이처리퍼블릭 태초의 생명력을 담은 화장품

자료: 코스맥스, 한국투자증권

화장품 OEM/ODM 시장의

선두주자 한국콜마, 코스맥스

브랜드숍의 등장

화장품

13

한국콜마와 코스맥스의 공통점은 이들이 기존 화장품 업체의 공장을 인수하며 생산 인프라를

확대했다는 것이다. 2006년 한국콜마는 믹스앤매치(현 내츄럴스토리) 및 보브화장품 공장을,

코스맥스는 소망화장품 공장을 각각 인수했다. 또한, 이들은 공장 인수와 동시에 전략적 사업

제휴를 통해 시너지를 극대화할 수 있었다. 매각사 브랜드들의 기존 생산량을 맡게 된 것은

물론, 개발협력 제휴로 기존의 공조 및 협력관계를 더욱 강화한 것이다. 이를 계기로 화장품

업체는 마케팅(브랜드 가치 제고), R&D, 유통, 판매에만 전념하고 제조는 OEM/ODM 업체

가 전담하는 이원화 체제가 본격화됐다. 특히, 매스 프로덕트(mass product) 중심의 중저가

화장품에서는 이러한 체제가 비용 면에서 뛰어나, 종합 화장품 업체의 저가 브랜드와 중소

화장품 업체들의 OEM/ODM 체제 전환은 가속화될 수밖에 없었다.

이처럼 OEM/ODM 시장의 급속한 성장 배경에는 ‘유통채널의 변화’, ‘규모의 경제 확보’, ‘협

력관계 강화’ 등 여러 가지가 있다. 하지만 OEM/ODM 업체들이 꾸준한 R&D 투자로 품질

및 가격 경쟁력을 한 단계 레벨 업하며 시장 기대에 부흥한 사실도 간과할 수 없다. 한국콜마

와 코스맥스의 ODM 비중은 이미 90%를 상회한다. 과거 포뮬러를 받아 단순 제조하는

OEM 체제에서 탈피해 이제는 원료부터 완제품 공급까지 이르는 ‘토털서비스’를 제공하는 것

이다. 최근에는 여기서 더 나아가 화장품 용기 및 라벨 디자인까지 책임지는 ‘턴키 방식’의

공급이 확대되고 있다. 전체 ODM 생산 중 ‘턴키 방식’ 비중은 한국콜마 60%, 코스맥스는

45%로 추정된다.

[그림 18] OEM/ODM 변천사


화장품은 원래 세 유형(기초, 두발, 색조)으로 구분되는데, 근래 들어서는 비중이 크게 높아

진 기능성 화장품을 따로 분류하기 시작했다. 2008년 기준 국내 화장품 유형별 비중은 기초

가 45%로 가장 높고, 기능성(23%), 두발(15%), 색조(7%) 등의 순이다. 주목할 점은 기능

성 화장품의 성장이 매우 가팔랐다는 것이다. 주름개선, 미백, 자외선차단 등 기능성 화장품

의 생산액은 2008년 기준 1조 1,033억원으로 최근 5년간 연평균 24% 성장하며 국내 화장

품 시장 성장을 주도했다. 기술력과 가격 경쟁력이 개선되면서 과거 프레스티지 프로덕트

(prestige product)에서만 볼 수 있었던 기능성 화장품이 매스 프로덕트로 확산, 빠른 성장

이 가능했다.

중저가 화장품(매스 제품)을

중심으로 이원화 체제

본격화

OEM에서 ODM 체제로 전환

하며 경쟁력 강화

기능성 화장품 시장 확대로

대형 OEM/ODM업체 수혜

화장품

14

<표 6> 유형별 화장품 생산실적(2004~2008) (단위: 십억원, %)

2004 2005 2006 2007 2008

생산금액 비중 생산금액 비중 생산금액 비중 생산금액 비중 생산금액 비중

기초화장품 1,585 46.1 1,704 46.2 1,791 45.0 1,869 45.9 2,109 44.7

기능성화장품 473 13.8 597 16.2 753 18.9 773 19.0 1,103 23.4

두발용 제품 553 16.1 616 16.7 627 15.8 593 14.5 685 14.5

색조화장용 제품 357 10.4 340 9.2 317 8.0 332 8.2 308 6.5

목욕용 제품 72 2.1 89 2.4 101 2.5 117 2.9 159 3.4

눈 화장용 제품 113 3.3 101 2.7 113 2.8 109 2.7 119 2.5

면도용 제품 154 4.5 128 3.5 144 3.6 166 4.1 97 2.1

어린이용 제품 64 1.9 49 1.3 76 1.9 55 1.3 79 1.7

방향용 제품 32 0.9 34 0.9 30 0.8 30 0.7 25 0.5

손발톱용 제품 22 0.6 22 0.6 18 0.5 17 0.4 24 0.5

염모용 제품 10 0.3 12 0.3 10 0.3 12 0.3 11 0.2

합계 3,437 100 3,693 100 3,980 100 4,074 100 4,720 100

자료: 대한화장품협회

기능성 화장품이 매스 프로덕트로 확산된 점은 대형 OEM/ODM 업체에 호재로 작용했다. 기

능성 화장품은 타 유형 대비 단가가 높고 이익률이 좋기 때문이다. 중저가 화장품 시장 내 경

쟁이 과열되면서 고기능성/고효율성 화장품 개발 요구가 급증했고, 이는 곧 실적 개선으로 이

어졌다. OEM/ODM 시장 판도도 변화했다. OEM/ODM 시장을 유형별로 살펴보면 한국콜마,

코스맥스 같은 대형 업체는 기초 및 기능성에 주력하고, 상대적으로 품목 수가 많고 단가가

낮은 색조의 경우 중소형 업체들의 참여가 활발한 양상으로 굳어졌다.

[그림 19] 기능성 화장품 생산 실적 (2005~2007)

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

2001 2001 2003 2004 2005 2006 2007

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

금액(좌) 수량(우)

(십억원) (만개)

자료: 대한화장품협회, 한국투자증권

화장품

15

2. 이원화 체제 확립으로 탄탄한 성장 예상

향후 국내 화장품 OEM/ODM 시장은 과거와 같은 가파른 성장세를 유지하기보다는 꾸준한

성장이 예상된다. 매스 프로덕트에 대한 이원화 체제가 확립된데다 프레스티지 프로덕트에

대한 OEM/ODM 등 신규 시장이 생성될 가능성은 높지 않기 때문이다. 아모레퍼시픽, LG생

활건강 등 종합 화장품 업체들은 프레스티지 프로덕트에 대해 자체 R&D 및 생산 설비를 갖

추고 있고, 브랜드 이미지 제고를 위해 외주 생산을 자제한다. 화장품 제조자 의무표시제도도

이 부분에서는 마이너스 요인으로 작용한다. 베이비용, 남성용 화장품 시장 역시 새로운 시장

으로 볼 수 없는데다 급격한 시장 확대를 기대하기 힘든 상황이다. 그렇다고 매스 프로덕트

에 대한 이원화 체제 붕괴 가능성 또한 높지 않다는 판단이다. 이미 규모의 경제를 일궈낸 대

형 OEM/ODM 업체들과 비교할 때 자체 생산 체제로의 복귀는 비용 측면에서 불합리적이기

때문이다. 종합해 보면 국내 OEM/ODM 시장은 중저가 화장품 성장과 비례할 가능성이 높

다.

수출은 생산능력, 시장여건 등을 감안하면 성장 잠재력이 폭발적이지 않다는 판단이다. 2009

년 기준 한국콜마(화장품 부문)와 코스맥스의 수출비중은 각각 11%, 16%이다. 코스맥스의

경우 자회사인 코스맥스 상해로의 수출(원료, 반제품 등)을 제외하면 13%대로 떨어진다. 반

대로 한국콜마의 경우 북경콜마로의 수출이 본격화되어 수출 비중이 상승할 것이다. 직수출

은 최근 일본 및 기타 아시아 지역을 중심으로 증가하고 있다. 하지만 세계적으로 화장품

OEM/ODM 시장은 이미 현지화가 상당히 진행된 상태로 향후 수출은 현지에 없는 기술력을

요하거나 가격 경쟁력이 뛰어난 제품을 위주로 성장할 것이다. 또한, 양사는 이미 국내에서

충분한 물량을 확보하고 있어 수출 비중은 직수출 기준 15% 내외로 유지될 것이다.

[그림 20] 한국콜마 수출 금액 및 비중 추이 (2003~2009) [그림 21] 코스맥스 수출 금액 및 비중 추이 (2003~2009)

0

2

4

6

8

10

12

14

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

0

2

4

6

8

10

12

수출 금액 비중

(십억원) (%)

0

5

10

15

20

25

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18수출 금액 비중

(십억원) (%)

자료: 한국콜마, 한국투자증권 자료: 코스맥스, 한국투자증권

웅진코웨이와 같은 신규 업체의 진입은 추가 성장에 플러스로 작용할 것이다. 신규 업체일수

록 막대한 설비투자를 하기보다는 이원화 체제에 합류할 가능성이 높기 때문이다. 최근 한스

킨의 ‘한스킨하우스’(2009년 12월), 권상우의 ‘티어스’(2009년 12월), 엠프라니의 ‘홀리카

홀리카’(2010년 3월) 등 신규 브랜드숍의 론칭이 이어지는 점도 긍정적이다. 중저가 브랜드

숍 화장품 매장 수가 이미 4,500개 이상(단독숍 2,200개, 멀티숍 2,300개 기준)인 데에도

불구하고 신규 론칭이 계속 이어지는 이유는 1) 경기 침체 속에도 화장품 시장은 호황을 누

린다는 립스틱 효과, 2) 중저가 브랜드숍 화장품의 경우 ‘충성구매’보다 ‘충동구매’로 유발되

는 만큼 새로운 컨셉에 대한 고객들의 높은 관심, 3) 소비 양극화로 중저가 시장에 대한 꾸준

한 수요 기대 등으로 풀이된다.

이원화 체제 확립으로 국내

화장품 OEM/ODM 시장은

탄탄한 성장 예상

직수출 역시 완만한 성장

예상

신규 업체 진입이 활발할수록

추가 성장은 가능할 전망

화장품

16

비비크림, 손소독제, 슬리밍 제품과 같은 계절성 제품(히트 상품)의 지속적인 출시도 추가 성

장 요인이다. 히트 상품의 원조 격인 비비크림의 경우 2007년 약 1,000억원 규모의 시장이

형성된 이후 수요가 꾸준히 유지되고 있는 효자 상품이며, 손소독제는 신종플루의 영향으로

2009년 시장이 두 배 이상 커졌다. 그 밖에 여름을 맞이하여 다시 부각되고 있는 슬리밍 제

품도 올해 시장 규모가 빠르게 확대될 것으로 보인다. 이렇듯 과거에는 존재하지 않았거나

소규모에 불과했던 제품이 대규모 시장을 형성하면 OEM/ODM업체는 단기적, 또는 중장기

적으로 수혜를 입을 전망이다.

[그림 22] 미샤 BB크림과 나드리 손소독제 [그림 23] 에뛰드 슬리밍 제품

자료: 언론, 한국투자증권 자료: 언론, 한국투자증권

3. 이제는 중국 시장에 주목할 시기

2004년 코스맥스의 코스맥스상해 설립에 이어 한국콜마의 북경콜마가 올해부터 가동됨에

따라 한국 대형 OEM/ODM 업체의 중국 현지화 공략이 본격화됐다. 미국과 일본에 이어 세

계 3대 화장품 시장으로 급부상한 중국은 국내 시장 성장 둔화로 인한 공백을 채워주고, 추

가로 성장할 수 있는 기회를 제공할 것으로 판단된다. 그 이유는 1) 중국 화장품 시장의 성

장동력이 고가에서 중저가 화장품으로 변화하고 있고, 2) 중국 내 한국 화장품의 입지가 확고

하기 때문이다. 특히, 중국 내 한국 화장품의 입지는 중국에 진출한 한국 대형 OEM/ODM

업체의 성장과 관련해 직·간접적인 영향을 미칠 것으로 예상된다.

[그림 24] 세계 화장품(Cosmetics & Toiletries) 시장 규모 (2000~2009) [그림 25] 중국 화장품(Cosmetics & Toiletries) 시장 규모 (2000~2009)

0

100,000

200,000

300,000

400,000

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0세계시장

전년대비 성장률

(백만달러) (%)

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

0.0

4.0

8.0

12.0

16.0

20.0중국시장 전년대비 성장률

(백만달러) (%)

주: Retail Value RSP, 2009년 경상환율 기준


주: Retail Value RSP, Fixed 2009 Exchange Rates - Value at Current Prices


히트 상품의 지속적인 출시로

인한 추가 성장 가능

대형 OEM/ODM 업체의

중국 진출 본격화

화장품

17

경제성장과 함께 중산층이 확대되면서 중국 화장품 시장은 2000년 이후 연평균 11% 이상

성장하는 고성장세를 이어왔다. 하지만 지금까지 북경, 상해 등 1선 도시(대도시)에서의 중

고가 화장품이 전체 시장의 성장을 주도했다면, 앞으로는 군소도시에서의 중저가 화장품이

높은 성장세를 보일 전망이다. 과거 10년 동안의 유통채널 별 비중을 살펴보면 프레스티지

프로덕트(직접판매방식, 백화점 등)는 58%에서 44%로 낮아진 반면 매스 프로덕트(슈퍼마

켓, 하이퍼마켓, 약국, 편의점 등)는 31%에서 47%로 높아지는 추세를 확인할 수 있다. 화장

품 OEM/ODM이 프레스티지 프로덕트보다는 매스 프로덕트에서 활성화되어 있는 점을 감안

하면 이 같은 추세는 OEM/ODM 업체에 긍정적이다. 또한, 장기적인 측면에서는 중저가 화

장품 시장 확대로 중국 시장 역시 제조와 판매가 분리되는 이원화 체제가 구축될 것이다. 이

럴 경우, 중국 업체 대비 5년 이상 앞선 기술력을 보유하고 있는 한국 업체가 수혜를 입을 가

능성이 크다. 실제로 한국콜마보다 먼저 중국에 진출한 코스맥스상해의 경우 2006년 17억원

에 불과했던 매출이 2009년 147억원으로 급격히 성장했다. 게다가 이러한 성장이 중국에

진출한 한국 화장품 업체에 의존하지 않은 채 이뤄졌다는 점에서 더욱 의미가 있다. 2009년

기준 코스맥스상해 매출에서 한국 화장품 업체가 차지하는 비중은 20% 수준이다.

<표 7> 중국 화장품 시장 유통 채널 별 비중 (2000~2009)

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Supermarkets/Hypermarkets 24.7 26.5 28.3 30.1 30.4 32.9 34.2 34.5 34.6 34.5

Department Stores 47.6 39.7 35.2 31.5 29.6 29.5 30.5 30.6 30.9 31.1

Direct Selling 10.4 13.9 15.8 17.8 18.9 16.0 13.6 13.2 13.1 13.1

Parapharmacies/Drugstores 2.6 3.1 3.7 4.1 4.6 5.6 6.1 6.6 6.6 6.6

Convenience Stores 3.2 6.3 7.6 7.6 7.9 7.1 6.6 6.3 6.1 6.0

Beauty Specialist Retailers 2.5 3.0 3.4 3.9 4.1 4.5 4.7 4.7 4.6 4.6

Chemists/Pharmacies 0.2 0.4 0.7 0.8 1.0 1.2 1.3 1.4 1.4 1.5

Independent Small Grocers 7.0 5.3 3.8 2.7 1.7 1.3 1.1 1.0 1.0 0.9

Internet Retailing 0.0 0.2 0.3 0.4 0.6 0.7 0.8 0.8 0.8 0.9

Homeshopping 1.7 1.4 1.2 1.1 1.1 1.2 1.0 0.9 0.8 0.8

Other Non-Grocery Retailers 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1

Total 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0


중국에 진출한 OEM/ODM 업체가 중국 내 한국 화장품 업체로부터 얻을 수 있는 수혜는 크

게 두 가지이다. 첫째는 이들의 물량을 생산하는 것이고, 둘째는 한국 화장품 이미지 향상 영

향으로 중국 현지 업체로부터의 주문이 증가하는 것이다. 물량 측면을 먼저 살펴보면, 아모레

퍼시픽, LG생활건강 등 국내 종합 화장품 업체들은 이미 중국 진출과 동시에 현지 생산 체제

를 구축했다. 매스 프로덕트는 자체 생산하는 한편 프레스티지 프로덕트는 한국에서 생산한

제품을 수입해 판매하는 형식을 취하기 때문에 OEM/ODM의 수요가 높지 않다. 코스맥스상

해 매출에서 한국 화장품 업체가 차지하는 비중이 20% 수준에 불과한 이유이다. 탐방과 인

터뷰 등으로 파악한 결과 중국에 진출한 국내 종합 화장품 업체들은 당분간 OEM/ODM 체

제로 전환하지 않을 것으로 보인다. 올해 들어 본격 가동에 들어간 북경콜마나 중국 진출 6

년째인 코스맥스상해 역시 한국 화장품 업체에 의존하기보다는 중국 현지업체에 주력한다는

계획을 명확히 밝혔다.

반면, 중국 내 한국 화장품의 입지 강화는 국내 OEM/ODM 업체에 긍정적으로 작용할 전망

이다. 한류 열풍에 힘입어 한국 화장품의 선호도가 높아졌고, 한국 화장품은 중국 화장품 업

체들이 한 단계 레벨 업(저가 → 중저가)하기 위한 벤치마킹 상대로 확고히 자리매김 했다.

이는 곧 중국 화장품 업체와 한국 OEM/ODM 업체와의 협력 강화 필요성이 증대됐다고 해

석할 수 있다. 한국 OEM/ODM 업체들이 확보하고 있는 기술력을 바탕으로 연구개발, 생산

된 제품들의 수요가 늘어날 것이기 때문이다. 함께 진출해 있는 유럽, 일본 OEM/ODM 업체

와 비교해도 한국 업체는 유리한 위치에 있는 것으로 파악된다. 유럽 업체는 중국에서 제조

중국 화장품 시장의 성장동력,

고가 화장품에서 중저가

화장품으로 변화 중

중국 내 한국 화장품

업체로부터의 물량은 당분간

크지 않을 전망

한국산 화장품의 입지 강화는

국내 OEM/ODM 업체에

긍정적으로 작용할 전망

화장품

18

한 제품을 재 수출하는 글로벌 생산기지로서의 의미가 크고, 일본 업체의 경우 현재 자국 브

랜드 제품을 주력 생산할 뿐만 아니라 가격 경쟁력이 낮아 결국 한국 OEM/ODM 업체가 중

국 화장품 업체의 파트너로 굳어질 공산이 크다.

<표 8> 코스맥스상해, 북경콜마 실적 추이 및 2010년 목표 (단위: 십억원, 만개)

2006 2007 2008 2009 2010F

금액 금액 성장률 금액 성장률 금액 성장률 금액 성장률

매출 1.7 4.1 133% 9.3 129% 14.7 57% 25.0 70%

순이익 적자 0.5 흑전 0.9 69% 1.7 95% 2.5 46%코스맥스상해

생산량 350 750 114% 1,300 73% 2,000 54% 3,500 75%

매출 10.0 -

순이익 적자 -북경콜마

생산량 2,000 -

자료: 코스맥스, 한국콜마, 한국투자증권

[그림 26] 중국 마몽드 광고 [그림 27] 중국 라네즈 광고

자료: 아모레퍼시픽, 한국투자증권 자료: 아모레퍼시픽, 한국투자증권

중국 내 중저가 화장품 시장 확대와 한국 업체가 가지고 있는 이점 등을 감안하면 국내 대형

화장품 OEM/ODM 업체의 재도약은 중국에서 이뤄질 가능성이 높다. 연간 생산 능력이 2천

만개인 북경콜마는 첫 해 매출을 100억원, 내년 흑자 전환을 목표로 하고 있다. 제 2 공장을

신설하고 있는 코스맥스 상해는 연간 생산 능력을 현재 6천만개에서 내년 1억개로 늘릴 계

획이며, 올해 매출 목표는 전년대비 70% 성장한 250억원이다.

이제는 중국 시장에 주목할

시기

화장품

19

V. 화장품 원료산업

견조한 성장세 지속

화장품에 사용되는 성분은 산화제(페릭클로라이드, 과산화수소수 등), 살균보존제(도미펜브

로마이드, 디엠디엠하이단토인 등), 수렴제(에탄올, 알클록사, 알루미늄클로라이드 등), 습윤

제(디글리세린, 소르비톨 등), 자외선차단제(글리세릴파바, 드로메트리졸 등) 등 수천 개에

이른다. 식품의약품안전청은 한국화장품원료집(KCID), 국제화장품원료집(ICID), 일본화장품

원료기준, EU 화장품원료집, 식품공전, 식품첨가물공전, 식약청장이 인정한 공정서에 등재돼

있는 규격기준의 물질만을 사용하도록 규정하고 있다.

<표 9> 2008~2009 의약품 수입현황 (단위: 백만달러)

2009 2008 YoY

원료의약품 1,754 1,904 +92.1%

완제의약품 2,127 2,014 +105.6%

화장품 702 720 +97.6%

체외진단제제 137 139 +99.0%

화장품원료 118 106 +11.6%

의약외품 99 117 +84.9%

방사성의약품 12 13 +89.1%

한약재(품질검사) 59 62 +95.9%

합계 5,009 5,074 +98.7%

자료: 한국의약품수출입협회

지난해 국내 화장품 산업은 12%를 상회하는 성장률을 보였으나, 제품 및 원료 수입 의존도

는 전년대비 더욱 심화됐다. 한국의약품수출입협회에 따르면 화장품 원료 수입은 전년에 비

해 11.6% 증가한 1억 1,828만 달러를 기록했다. 이는 화장품 시장은 성장했지만 원천기술

과 원료 조달의 해외 의존도는 더욱 심각해졌다는 것을 의미하며, 화장품 원료의 주요 수입

국이 미국, 일본, 독일, 프랑스 등 선진국인 것을 감안했을 때 원료의 수입 증가는 ‘원가 절

감’보다는 ‘기술력 부재’에 기인한 것으로 판단된다.

<표 10> 우리나라의 화장품 원료 주요 수입국 (단위: 달러)

2009

미국 22,199,060

일본 33,630,004

독일 20,999,275

프랑스 9,503,425

중국 7,168,535

영국 3,355,797

이탈리아 2,183,655

자료: 한국의약품수출입협회

원료의 수입이 증가세에 있지만, 국내 화장품 원료업체는 올해 견조한 성장세를 보일 전망이

다. 고가 화장품을 생산하는 국내 상위업체들은 올해도 수입원료 및 자체 생산 원료를 주로

사용할 것으로 예상되나, 국내산 원료를 사용하는 중저가 화장품시장의 성장이 올해도 지속,

원료 시장을 견인할 것이기 때문이다. 최근 중저가 브랜드숍의 기능성 및 계절성 제품 등 신

제품 출시가 증가하고, 신규업체들의 진입도 지속되고 있어 올해 브랜드숍 시장은 전년대비

17% 성장할 전망이다. 또한, 국내 화장품의 중국 시장 진출이 활발한 점과 대형마트의 PB화

장품 시장이 빠르게 성장하는 점 등은 원료 제조업체 성장에 보탬이 될 예정이다. 국내 화장

품 원료시장에 대한 공신력 있는 기관 및 수치가 부재해 현재 정확한 시장 규모는 파악하기

수천 가지에 이르는

화장품 원료

화장품 원료 조달의

해외 의존도 심화

올해 국내 화장품 원료 시장

규모는 6,000억원대를

상회할 전망

화장품

20

힘들다. 하지만 올해 화장품 시장이 8조원을 상회할 것으로 전망되고, 화장품의 원료 비중이

평균 7~8%선임을 감안했을 때 국내 화장품 원료 시장 규모는 6,000억원대에 이를 것으로

추정된다.

<표 11> 화장품산업 육성 세부추진 과제

과제 세부 추진 정책

화장품 ISO-GMP 제도 도입

화장품 포장제도 개선

화장품산업 종합지원센터 설립

수출 촉진을 위한 민관협력체계 구축

화장품 제도의 선진화

줄기세포배양액 안전기준 마련

화장용품 등에 대한 R&D 지원 확대

화장품 안전정보 제공 강화 화장품 R&D 투자 확대

글로벌 코스메틱 R&D 사업단 발족

시설개선 정책자금 융자 확대

품질시험 인프라 정보제공 확대

국가별 피부정보은행 구축

화장품 품질관리 인력 교육지원 강화

화장품산업 지원 강화

글로벌 임팩트 홍보 추진

자료: 보건복지부

지난 5월 정부는 국내 화장품 업체의 경쟁력 향상 및 안정성 확보를 위한 화장품 산업 집중

육성책을 발표했다. 정부는 오는 2013년 세계 화장품산업 10대 국가 진입을 목표로 화장품

품질관리 기준을 글로벌 기준인 ISO-GMP 수준으로 격상시키고, 5년 후 GMP(우수의약품

제조기준) 의무화를 추진해 안전기준을 마련할 계획이다. 또한, 한방 및 천연 소재의 고기능

성 화장품 개발을 촉진하고 기업의 R&D 투자에 올해 60억원, 내년 110억원을 투자해 수출

활성화를 지원할 예정이다.

정부가 화장품 제조 품질 기준 적용을 의무화하고 기준 규격도 세계적 수준으로 표준화한다

는 방침은 장기적으로 화장품 원료시장을 개편하는 촉매로 작용할 전망이다. 원료 대부분을

자체 생산하거나 수입에 의존하는 종합 화장품업체에게 미치는 영향은 크지 않겠으나, 원료

비용을 최소화하기 위해 인도, 중국 등에서 저가 원료를 수입하는 중소형 화장품 제조업체들

의 경우 원료 내역을 공개하기 위해서는 GMP 적격시설을 보유하고 품질력이 보증된 원료업

체로부터 공급받을 것이기 때문이다. 그렇다고 GMP시설에 대한 직접 투자를 하기에는 초기

비용 및 관련 리스크가 부담으로 작용할 것이다. 결국, 정부의 화장품 원료에 대한 정보 제공

및 품질관리 강화책은 향후 신규 시장 진입업체에게 진입장벽으로 작용할 것이며, 그 수혜는

이미 국제기준에 맞는 GMP시설과 핵심 경쟁력을 보유한 상위 원료업체들에게 집중될 것이

라는 판단이다.

현재 화장품 원료 생산업체 중 코스닥 시장에 상장된 업체는 바이오랜드(052260.KQ), 대봉

엘에스(078140.KQ), KCI(036670.KQ)이다. 이들을 제외한 대부분의 업체는 영세한 규모

인 것으로 추산된다. 상장사 중 가장 큰 매출을 기록하고 있는 바이오랜드는 천연추출물에

특화된 화장품 원료 전문 제조업체로 아모레퍼시픽, 한국콜마, 코스맥스 등 280여개의 고객

사를 보유하고 있다. 국내 천연물 기능성 원료 시장에서 독점적 위치를 점하고 있으며, 다품

종 소량생산 방식으로 안정적인 매출 증가세를 이어나가고 있다.

대봉엘에스는 파마약 및 기초화장품의 원료를 UCL, 코스맥스, 한국콜마 등 화장품

OEM/ODM업체에 주로 공급한다. 관계회사인 UCL이 빠른 성장세를 보임에 따라 UCL원료

의 50%를 공급하는 동사도 동반 성장세를 지속하고 있다. 작년 11월 식품의약품안전청이

대봉엘에스와 바이오스펙트럼이 공동 개발한 알파-비사보롤에 대해 신규 미백원료로 고시함

에 따라 올해 하반기부터 알파-비사보롤의 신규 매출 가시화가 예상된다. 알파-비사보롤은

정부의 화장품산업에 대한

지원 및 규제는 화장품 원료

시장 개편의 촉매제로 작용할

전망

화장품 원료 생산기업

바이오랜드, 대봉엘에스,

KCI

화장품

21

알부틴 대비 경제성, 안전성 등이 뛰어나 2,500억원의 국내 미백화장품 시장 판도를 변화시

킬 원료로 기대되고 있다.

KCI는 계면활성제, 폴리머 등의 합성물을 사용해 샴푸, 린스 등 헤어케어 제품의 원료를 생

산하고 있다. 동사의 폴리머제품 중 ‘POLYQUTA KC’는 산업자원부(현 지식경제부)에서 주

관하는 ‘2006년 하반기 세계일류상품’에 선정되기도 하는 등 기술력을 인정받고 있다. 아모

레퍼시픽, LG생활건강 등의 국내사외에도 L'OREAL, P&G 등 다양한 글로벌 고객을 보유하

고 있으며, 기존제품보다 보습력 및 사용감을 개선시킨 원료 메틸글루세스, 하이드로젤에스테

르, 아미독스멀티케어 등의 신제품으로 올해 한 단계 레벨업된 실적이 기대된다.

[그림 28] 바이오랜드 원료를 사용한 화장품

자료: 바이오랜드, 한국투자증권

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2

LG생활건강(051900) ........................................................................................................................................24

아모레퍼시픽(090430) .....................................................................................................................................28

에이블씨엔씨(078520) .....................................................................................................................................31

한국콜마(024720) ................................................................................................................................................34

코스맥스(044820) ................................................................................................................................................37

바이오랜드(052260)...........................................................................................................................................40

대봉엘에스(078140)...........................................................................................................................................43

종목 분석

화장품

24

LG생활건강(051900) 매수(유지) / TP: 422,000원(상향)

한국의 P&G, 변신은 끝이 없다

업종 ‘최선호주’ 유지, 목표주가 422,000원으로 상향: 2010년부터 더페이스샵의 지분법 이

익 추정치(363억원)를 반영하고, 코카-콜라 음료의 2010년 영업이익 추정치를 4.9% 상향

하면서 LG생활건강의 2010년 순이익 추정치를 15.9% 상향한다. 아울러 더페이스샵과 코카

-콜라 음료의 가치에 대한 할인율 축소로 목표주가를 350,000원에서 422,000원으로

20.6% 상향한다. 더페이스샵의 1) 국내 사업이 인수후 과도기 상태를 극복한 점과 2) 해외

사업 확장에 대한 기대감 상승 등을 고려할 때, 성장성 관련 불확실성이 해소되었다고 판단

하여 LG생활건강의 주 영업가치 대비 할인율을 25%에서 10%로 축소했다. 코카-콜라 음료

관련 글로벌 업종 대비 할인율을 20%에서 10%로 축소한 이유는 세가지이다. 1) 국내외 음

료업종을 상회하는 매출성장 지속, 2) 적극적인 M&A 횡보를 통한 추가 성장동력 확보 가능

성 및 3) 그에 따른 IPO에 대한 기대감 상승이다. 동사의 주 영업가치, 코카-콜라 음료, 그

리고 더페이스샵의 가치를 합산하여 산출한 목표주가는 2011년 PER 22.6배에 해당한다.

지난 15개월간의 지속적인 주가 상승세에도 불구하고 12개월 forward PER 기준으로 과거

5년 평균치(20.0배)와 비슷한 수준에 거래되고 있으므로, 역사적으로 과도한 수준은 아니다.

1) 사업다각화에서 오는 다양한 성장스토리, 2) 해외진출에 대한 기대감 및 3) 코카-콜라

음료의 IPO 가능성 등 추가적인 주가 상승 모멘텀을 반영하여 업종내 최선호주로 유지한다.

생활용품 프리미엄화로 견고한 성장세, 유니레버는 플러스 알파: 동사는 포트폴리오 개선을

통해 외형증대와 수익성 향상을 꾀하고 있다. 그 결과 2009~2012년 생활용품 매출액과 영

업이익이 연평균 11.6%, 19.2% 증가할 것이다. 글로벌 업체와의 전략적 제휴를 통한 브랜드

강화도 긍정적이다. LG유니참을 통해 위생용품 시장 점유율 확대에 성공한 LG생활건강은 이

번엔 유니레버와의 전략적 제휴를 모색중이다. 코카-콜라 음료의 성공사례처럼 LG생활건강

의 광범위한 유통채널을 활용한다면 현재 영업적자에 시달리는 유니레버를 영업마진 3~4%

대의 안정적인 캐시카우로 턴어라운드 시킬 수 있을 것이다. 아울러 헤어 및 바디케어의 시

장 점유율(2009년 기준 각각 27%)을 현재보다 각각 5%p, 13%p 향상함으로써 2위권 업체

와의 격차를 확대할 수 있다. 아직까지 전략적 제휴 성사 여부가 확정되지 않았으므로 관련

내용을 우리의 영업이익 추정치에 반영하지는 않았다. 보수적으로 접근하더라도 2010년 순

이익(K-GAAP 기준)이 1.2% 향상되는 효과를 예상한다.

화장품 페이스샵과 함께 해외로: 더페이스샵의 해외 매출은 10% 미만이었으나, 앞으로는

LG생활건강이 중국과 동유럽, 동남아시아를 중심으로 역량있는 해외 파트너사를 선정하여

해외시장을 추가 매출원으로 활용할 전망이다. 실례로 최근 이사회 결정을 통해 LG생활건강

은 2010년 하반기에 더페이스샵 중국법인을 설립하여 본격적인 중국진출 확대에 나서기로

했다. 아직까지 사업 초기 단계이므로 과도한 기대감은 무리이나 향후 성공여부에 따라 페이

스샵의 가치 향상에 호재이다.

매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (십억원) (배) (배) (배) (%)

2008A 1,355 154 162 121 7,183 49.4 179 26.5 18.1 8.4 27.8

2009A 1,525 198 216 171 10,192 41.9 241 28.6 20.2 9.6 31.0

2010F 1,735 239 316 235 15,640 53.5 283 22.4 21.5 7.8 34.6

2011F 1,962 288 376 279 18,669 19.4 336 18.8 18.0 6.3 33.4

• 주가(7/20) 350,500원

• 시가총액 5,474십억원

• 자본금 89십억원

• 52주 최고/최저가 369,500원/201,000원

• 최근 6개월 평균 거래량 38천주

• 외국인지분율 47.2%

2012F 2,192 329 435 323 21,681 16.1 380 16.2 15.7 5.1 30.9

80

100

120

140

160

180

200

Jul-09 Nov-09 Mar-10 Jul-10

LG생활건강

KOSPI

(2009.07.20=100)

이정인 3276-6239 [email protected]

화장품

25

<표 12> SOTP 방식에 의한 적정주가 422,000원 (단위:십억원)

산출방식 가치

주 영업가치 6,630.1

LG 생활건강 17.5x 2010F EBITDA (4 년 평균 EV/EBITDA) 4,959.1

더페이스샵 코리아14.9x 2010F EBITDA (LG 생건 주 영업가치 적용

EV/EBITDA 대비 15% 할인) 756.6

코카-콜라 음료 17x 2010F EBITDA (글로벌 음료 업종 대비 10% 할인) 914.4

영업 외 가치 지분법 자회사 1x 2009 BV (30% 할인) 43.3

순부채 482.9

적정가치 6,190.5

발행주식수 (천주) 14,659.6

적정주당가치 (원) 422,286.4

자료: LG생활건강, 한국투자증권

[그림 29] 생활용품 부문: 프리미엄 매출 비중확대를 통한 마진 증대 [그림 30] 화장품 부문: 프레스티지 매출 비중확대를 통한 마진 증대

0

10

20

30

40

50

60

70

2004 2005 2006 2007 2008 2009

0

2

4

6

8

10

12브랜드/라인 확장 (좌)

영업마진 (우)

(매출비중, %) (%)

0

10

20

30

40

50

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010F

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18프레스티지 비중 (좌)

영업마진 (우)

(매출비중, %) (%)

자료: LG생활건강, 한국투자증권 자료: LG생활건강, 한국투자증권

[그림 31] 유니레버와의 전략적 제휴로 시장 지배력 제고 (2009년) [그림 32] 12M forward PER은 여전히 평균 수준

0

5

10

15

20

25

30

헤어제품 바디제품

LG생건 아모레퍼시픽 유니레버(시장점유율, %)

0x

5x

10x

15x

20x

25x

30x

35x

LG생건 아모레

현재 평균 고점 저점

자료: LG생활건강, 한국투자증권 자료: LG생활건강, Quantiwise, 한국투자증권

화장품

26

투자 위험: 주요 투자 위험은 1) 중견업체들의 브랜드숍 시장 신규 진입 러시로 인한 매출

경쟁 가열 가능성과 2) 지속적인 M&A 활동으로 인한 재무레버리지 상승이다.

<표 13> 더페이스샵 요약 재무제표 (단위: 십억원, %)

2008 2009 2010F 2011F 2012F

매출 235 257 286 327 364

국내 219 234 266 304 338

수출 16 18 20 23 26

매출총이익 162 176 195 224 250

영업이익 45 42 55 63 71

당기순이익 33 32 41 47 53

EBITDA 48 45 58 66 74

성장률(%YoY)

매출 12 9 11 14 11

국내 11 7 13 14 11

수출 34 11 11 15 15

마진(%)

매출총이익률 69 68 68 68 69

영업이익률 19 16 19 19 20

순이익률 14 12 14 14 15

ROE 26 37 25 46 46

지분법이익

LG H&H PBT 기여도 NA NA 7.2 7.3 7.8

LG H&H NI 성장률 기여도 NA NA 14.4 13.6 14.5

자료: 더페이스샵, 한국투자증권

<표 14> 코카-콜라 음료 요약 재무제표 (단위: 십억원, %)

2008 2009 2010F 2011F 2012F

매출 535 604 681 749 816

탄산음료 397 441 490 534 573

비탄산음료 138 163 191 215 243

매출총이익 252 281 318 352 385

영업이익 38 56 70 83 97

당기순이익 37 102 66 77 85

EBITDA 62 80 94 107 121

성장률(%YoY)

매출 15.9 13.0 12.7 10.0 8.9

탄산음료 19.4 10.9 11.2 8.9 7.3

비탄산음료 16.2 18.2 17.3 12.7 12.8

마진(%)

매출총이익률 47.0 46.5 46.8 47.0 47.2

영업이익률 7.1 9.3 10.2 11.1 11.9

순이익률 6.8 16.9 9.8 10.2 10.5

ROE 18.4 43.5 26.0 25.5 27.3

지분법이익

LG H&H PBT 기여도 17.5 19.6 18.9 18.4 17.7

LG H&H NI 성장률 기여도 70.4 28.0 27.2 21.0 17.5

자료: 코카-콜라음료, 한국투자증권

화장품

27

주요 투자지표

2008A 2009A 2010F 2011F 2012F

주당지표(원)

EPS 7,183 10,192 15,640 18,669 21,681

BPS 22,604 30,342 44,841 55,886 68,504

DPS 2,000 2,500 2,500 2,500 2,500

SPS 80,377 90,470 103,570 117,111 130,789

성장성(%, YoY)

매출증가율 15.5 12.6 13.8 13.1 11.7

영업이익증가율 21.5 29.0 20.5 20.6 14.3

순이익증가율 50.2 41.9 37.2 18.9 15.8

EPS증가율 49.4 41.9 53.5 19.4 16.1

EBITDA증가율 16.7 34.3 17.6 18.4 13.2

수익성(%)

영업이익률 11.3 13.0 13.8 14.7 15.0

순이익률 8.9 11.2 13.5 14.2 14.7

EBITDA Margin 13.2 15.8 16.3 17.1 17.3

ROA 11.9 15.8 17.0 16.2 17.1

ROE 27.8 31.0 34.6 33.4 30.9

배당수익률 1.1 0.9 0.7 0.7 0.7

안정성

순차입금(십억원) 270 218 483 432 370

영업이익이자보상배율(배) 7.7 12.5 10.7 9.4 11.7

차입금/자본총계비율(%) 60.6 37.0 77.3 56.7 41.4

Valuation(X)

PER 26.5 28.6 22.4 18.8 16.2

PBR 8.4 9.6 7.8 6.3 5.1

PSR 2.4 3.2 3.4 3.0 2.7

EV/EBITDA 18.1 20.2 21.5 18.0 15.7

현금흐름표 (단위: 십억원)

2008A 2009A 2010F 2011F 2012F

영업활동현금흐름 105 171 194 168 190

당기순이익 121 171 235 279 323

유형자산감가상각비 22 39 41 43 46

무형자산상각비 4 4 4 4 5

자산부채변동 (26) (14) 3 (57) (67)

기타 (15) (29) (87) (102) (117)

투자활동현금흐름 9 (83) (345) (38) (34)

유형자산투자 (24) (48) (52) (53) (55)

유형자산매각 22 0 0 0 0

유동자산순증 6 0 0 0 0

투자자산순증 7 (21) (280) 30 36

기타 (1) (14) (13) (14) (15)

재무활동현금흐름 (102) (99) 225 (119) (145)

자본금및자본잉여금증가 0 0 0 0 0

차입금의순증 (77) (64) 340 (40) (50)

배당금지급 (25) (34) (42) (44) (44)

기타 (0) (1) (73) (35) (51)

현금의 증가 12 (11) 75 11 11

손익계산서 (단위: 십억원)

2008A 2009A 2010F 2011F 2012F

매출액 1,355 1,525 1,735 1,962 2,192

매출총이익 753 860 995 1,134 1,266

판관비 599 662 756 846 937

영업이익 154 198 239 288 329

영업외수익 47 56 111 130 146

이자수익 3 2 4 8 9

외환관련이익 8 4 2 2 2

지분법이익 32 48 102 117 132

영업외비용 38 38 34 42 40

이자비용 20 16 22 31 28

외환관련손실 5 5 2 2 2

지분법손실 4 1 1 1 1

세전계속사업이익 162 216 316 376 435

법인세비용 42 45 81 97 112

중단사업이익 0 0 0 0 0

당기순이익 121 171 235 279 323

EBITDA 179 241 283 336 380

대차대조표 (단위: 십억원)

2008A 2009A 2010F 2011F 2012F

유동자산 331 327 445 503 562

현금성자산 23 12 87 98 110

매출채권 152 173 197 223 249

재고자산 123 124 141 159 178

비유동자산 709 794 1,194 1,299 1,411

투자자산 384 487 868 955 1,050

유형자산 283 242 252 260 268

무형자산 13 12 13 15 17

자산총계 1,040 1,121 1,639 1,802 1,973

유동부채 413 422 523 488 482

매입채무 94 109 124 140 156

단기차입금및단기사채 94 60 100 60 60

유동성장기부채 80 120 120 120 120

비유동부채 142 79 379 380 331

사채 120 50 350 350 300

장기차입금및리스부채 0 0 0 0 0

부채총계 555 501 902 868 814

자본금 89 89 89 89 89

자본잉여금 97 97 97 97 97

자본조정 (71) (71) (145) (182) (236)

이익잉여금 363 500 690 925 1,203

자본총계 485 620 737 934 1,160

화장품

28

아모레퍼시픽(090430) 매수(유지) / TP: 1,160,000원(상향)

대표적인 중국 수혜주

투자의견 ‘매수’ 유지, 목표주가 1,160,000원으로 상향: 1) 2010년 영업이익 추정치를

4.4% 상향하고 2) 중국 법인의 가치 산출에 적용했던 EV/Sales를 종전 3배에서 6.1배로

상향(글로벌 업종 평균 대비 할인율을 50%에서 10%로 축소)함으로써 목표주가를

1,055,000원에서 1,160,000원으로 10% 상향한다. 중국법인에 대한 할인율 축소의 근거는

1) 브랜드 및 유통채널 다각화에 따른 신규 매출에 대한 기대감 상승과 2) 2010년 확장정책

에 따른 마진축소 우려에도 불구하고 9.5%의 안정적인 순이익률이 예상된다는 점이다. 아모

레퍼시픽의 주 영업가치와 중국법인의 가치를 합산하여 산출한 목표주가는 2011년 기준

PER 20.4배, PEG 1.2배에 해당한다.

상반기 주가 급등 이후 단기적으로 추가 주가 상승을 견인할 캐털리스트가 부족한 점은 아쉽

다. 그러나 1) 기존 사업의 견고한 성장스토리와 2) 글로벌 업종 대비 뛰어난 영업이익률,

그리고 3) 중국내 모멘텀 가속화 변수를 고려하여 장기적으로 투자의견 ‘매수’를 유지한다.

프리미엄 채널 견고, 매스티지 신규 출점 목표 달성: 백화점과 방문 판매 등 프리미엄 채널의

견고한 성장세가 지속중이다. 전년대비 원/달러 환율 하락 관련, 국내 백화점 수요 감소에 대

한 우려가 제기되었으나, 백화점 면세 채널의 강세로 2010년 2분기에도 전체 백화점 채널은

전년동기 대비 14%의 견고한 성장세가 예상된다. 방문판매 채널 관련, 2009년 경제불황기

에 대거 유입되었던 신규 판매 인력이 점진적으로 매출증대에 기여하기 시작하면서, 전년동

기 대비 2분기 매출 성장률이 9%에 달할 것으로 전망한다. 2010년 초 예상치보다 2%p 상

회하는 수치이다. 2009년 전체 매출 성장을 25%나 견인했던 전문점 채널 관련, 2010년 2분

기에 올해 아리따움 전체 신규출점 목표(1,150개)를 이미 달성했다. 따라서 향후에는 매장

수 확대보다는 점당 매출(same-store-sales) 증가로 인한 외형성장에 주력할 전망이다.

중국법인, 확장기에 돌입: 아모레퍼시픽은 이미 압도적인 내수 시장 지배력(2009년 35.1%)

을 장악하고 있기 때문에, 주가 상승의 변수는 중국 법인의 가치 향상이다. 단기적으로는 기

존 브랜드의 점포수 확장에 따른 매출 증가가 중요하다. 특히 중국 화장품 시장 선두권을 형

성하고 있는 P&G(Olay), 시세이도(Aupres), 로레알(Paris) 등의 주요 매출원이 매스제품

인 점을 감안하여, 아모레퍼시픽 또한 매스 브랜드인 마몽드의 백화점 매장 확대(2015년까

지 연평균 약 50개의 백화점 매장 신규 출점)에 더 주력할 전망이다. 현재 추진중인 하반기

설화수 런칭이나 방문판매 채널 사업 라이센스 획득 관련, 단기적인 매출효과는 제한적이나

중장기 성장 동력 확보를 위한 브랜드 및 채널 다각화 전략 측면에서 긍정적이다.

투자 위험: 주가 급등에 따른 차익실현 우려 외에는 영업적 측면의 리스크는 제한적이라고

평가한다. 다만, 1)국내외 경쟁업체들의 도전으로 인한 내수 시장 점유율 잠식과 2) 예상보다

느린 속도의 중국시장 점유율 확대 등이 고려될 수 있다.



2008A 1,531 255 244 170 28,225 (4.4) 318 23.2 NM 4.1 16.5

2009A 1,769 301 299 226 37,658 33.4 374 24.8 NM 5.1 18.7

2010F 1,995 359 383 289 48,489 28.8 441 20.3 13.0 4.7 20.8

2011F 2,215 410 447 338 56,812 17.2 498 17.3 11.3 4.3 21.8

• 주가(7/20) 985,000원

• 시가총액 5,758십억원


• 52주 최고/최저가 1,041,000원/659,000원



2012F 2,436 465 521 394 66,384 16.8 558 14.8 9.8 3.8 22.9

70

90

110

130

150

170


아모레퍼시픽

KOSPI

(2009.07.20=100)

이정인 3276-6239 [email protected]

화장품

29

<표 15> SOTP 방식에 의한 적정주가 1,160,000원 (단위: 십억원)

산출방식 가치

주 영업가치 6,419.5

아모레퍼시픽 12.5x 2010F EBITDA (3 년 평균) 5,509.1

아모레퍼시픽 중국 6.1x 2010F Sales (글로벌 업종 평균) 910.4

영업외 가치 지분법 자회사 1x 2009 BV(50% 할인) 28.5

순부채 (332.7)

적정가치 6,780.8

적정주당가치 (원) 1,160,543

아모레퍼시픽 중국의 EV/Sales 글로벌 평균 대비 할인(할증) 적정주당가치 U/D

시나리오 1 3.6x -40% 1,098,219 11.5%

시나리오 2 4.8x -20% 1,129,381 14.7%

시나리오 3 6.1x (Base case) 0% 1,160,543 17.8%

시나리오 4 7.3x +20% 1,191,705 21.0%


<표 16> 실적 추정치 변경 (단위: 십억원, %)

2010F 2011F Differ.

변경전 변경후 변경전 변경후 2010F 2011F

매출액 1,958.1 1995.4 2,167.4 2214.9 1.9 2.2

영업이익 344.2 359.3 391.8 409.8 4.4 4.6

순이익 276.6 289.2 324.0 337.8 4.5 4.3


<표 17> 사업 부문별 분석 (단위: 십억원, %)

1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10F %QoQ %YoY

화장품 매출액 381.0 388.0 355.0 351.0 440.8 434.6 (1.4) 12.0

영업이익 99.8 76.8 56.0 48.0 121.4 81.0 (33.3) 5.5

(OPM %) 26.2 19.8 15.8 13.7 27.5 18.6

MB&S 매출액 81.8 64.5 93.0 55.3 94.9 76.3 (22.3) 14.3

영업이익 11.4 1.9 17.5 (10.8) 11.1 8.1 (27.0) 316.1

(OPM %) 13.9 3.0 18.8 n/a 11.7 11.0


[그림 33] 방문판매 채널 확대 [그림 34] 12M forward EPS 및 PER: 주가 상승률을 상회하는 EPS 상승률

200

250

300

350

400

450

500

550

600

650

700

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010F 2011F

25,000

28,000

31,000

34,000

37,000

40,000방문판매 매출 (좌)

판매원 수 (우)

(판매원 수)(십억원)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

2006 2007 2008 2009 2010

0

5

10

15

20

25

30

35EPS(좌) PER(우)

(x)(W)

자료: 아모레퍼시픽, 한국투자증권 자료: Quantiwise, 한국투자증권

화장품

30

주요 투자지표

2008A 2009A 2010F 2011F 2012F

주당지표(원)

EPS 28,225 37,658 48,489 56,812 66,384

BPS 157,918 183,966 210,338 229,797 257,819

DPS 5,000 5,500 5,500 5,500 5,500

SPS 248,476 288,339 289,258 321,083 353,087

성장성(%, YoY)

매출증가율 12.8 15.5 12.8 11.0 10.0

영업이익증가율 2.6 17.8 19.5 14.0 13.6

순이익증가율 (4.3) 32.7 28.0 16.8 16.6

EPS증가율 (4.4) 33.4 28.8 17.2 16.8

EBITDA증가율 4.9 17.6 17.7 12.9 12.1

수익성(%)

영업이익률 16.7 17.0 18.0 18.5 19.1

순이익률 11.1 12.8 14.5 15.3 16.2

EBITDA Margin 20.8 21.2 22.1 22.5 22.9

ROA 12.5 14.5 16.3 17.0 17.9

ROE 16.5 18.7 20.8 21.8 22.9

배당수익률 0.8 0.6 0.6 0.6 0.6

안정성

순차입금(십억원) (178) (277) (333) (436) (601)

영업이익이자보상배율(배) NM NM NM NM NM

차입금/자본총계비율(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Valuation(X)

PER 23.2 24.8 20.3 17.3 14.8

PBR 4.1 5.1 4.7 4.3 3.8

PSR 2.6 3.2 3.4 3.1 2.8

EV/EBITDA NM NM 13.0 11.3 9.8


2008A 2009A 2010F 2011F 2012F

영업활동현금흐름 238 330 362 402 450

당기순이익 170 226 289 338 394

유형자산감가상각비 57 65 71 76 79

무형자산상각비 6 9 10 12 13

자산부채변동 (49) 4 (25) (25) (25)

기타 54 27 17 1 (11)

투자활동현금흐름 (172) (238) (223) (120) (110)

유형자산투자 (197) (193) (193) (100) (100)

유형자산매각 10 7 7 7 7

유동자산순증 46 (41) (11) (10) (10)

투자자산순증 (15) (5) (8) 3 15

기타 (15) (6) (19) (20) (22)

재무활동현금흐름 (35) (35) (95) (189) (185)


차입금의순증 0 0 (0) (0) (0)

배당금지급 (35) (35) (38) (38) (38)

기타 0 0 (57) (151) (147)

현금의 증가 32 58 45 93 155


2008A 2009A 2010F 2011F 2012F

매출액 1,531 1,769 1,995 2,215 2,436

매출총이익 1,066 1,261 1,424 1,575 1,732

판관비 811 960 1,064 1,165 1,266

영업이익 255 301 359 410 465

영업외수익 35 33 36 47 66

이자수익 13 9 16 21 28

외환관련이익 5 3 1 1 1

지분법이익 2 10 14 21 33

영업외비용 46 35 12 10 10

이자비용 0 0 0 0 0

외환관련손실 3 3 2 2 2

지분법손실 35 15 3 0 0

세전계속사업이익 244 299 383 447 521

법인세비용 74 73 94 110 128

중단사업이익 0 0 0 0 0

당기순이익 170 226 289 338 394

EBITDA 318 374 441 498 558


2008A 2009A 2010F 2011F 2012F

유동자산 445 550 641 778 977

현금성자산 137 195 239 332 487

매출채권 109 114 129 143 157

재고자산 142 138 156 173 190

비유동자산 1,010 1,114 1,253 1,299 1,342

투자자산 149 144 162 180 198

유형자산 779 893 1,011 1,030 1,046

무형자산 24 29 32 36 39

자산총계 1,455 1,664 1,894 2,077 2,319

유동부채 199 217 245 272 299

매입채무 48 54 61 68 75

단기차입금및단기사채 0 0 0 0 0

유동성장기부채 0 0 0 0 0

비유동부채 140 147 166 184 203

사채 0 0 0 0 0


부채총계 340 364 411 456 502

자본금 35 35 35 35 35

자본잉여금 713 713 713 713 713

자본조정 (1) (2) (70) (232) (391)

이익잉여금 339 530 781 1,081 1,437

자본총계 1,115 1,300 1,483 1,621 1,818

화장품

31

에이블씨엔씨(078520) Not Rated

매스티지(masstige) 화장품의 미학

국내 초저가 화장품 시장을 개척한 업체: 브랜드숍 ‘미샤’를 통해 국내 초저가 화장품 시장을

개척한 업체이다. 설립 초기 저가라는 가격 메리트로 시장 입지가 가파르게 상승했으나 사업

방향을 모방한 후발업체의 난립으로 경쟁이 심화됐다. 이에 따라 2006년 국내에서 해외 시

장 중심으로 사업 전략을 바꾸면서 국내 매장을 축소했으나 외형 감소 및 브랜드 인지도 하

락으로 실적은 더욱 악화됐다. 2007년 창업주인 서영필 회장이 경영일선에 복귀하면서 축소

했던 국내 매장을 강화하고 해외 매장 구조조정을 단행, 제품 리뉴얼 및 해외에서 인지도가

상승하면서 견조한 성장세를 지속하고 있다. 현재 직영점 276개, 멀티샵 190개, 가맹점

134개, 지하철 86개 등 총 410개의 국내 매장과 21여국에 약 460여개의 매장, 2개의 해외

법인(중국, 일본)을 보유하고 있다.

판매 영역 확장, 제품 믹스 다양화 등으로 선두입지 구축: 동사가 재기에 성공해 중저가 화장

품 시장에서 선두입지를 지속하고 있는 이유는 세 가지이다. 첫째, 기존 로드샵 매장 외에도

지하철, 마트, 면세점, 군부대, 온라인 등 여러 가지 형태로 판매 채널 영역을 확장시켜 신규

수요를 확보했으며, 둘째로 지속적인 신제품 개발로 제품 믹스를 다양화하고, 프리미엄 라인

을 런칭해 평균판매단가를 꾸준히 높였기 때문이다. 셋째로 일년에 두 번 정기세일 및 미샤

데이 등의 프로모션을 시행해 타 경쟁사와 차별화된 전략을 구사한 점도 성공 요인이다. 프

로모션 제도는 재고 관리 및 입소문 광고효과 창출에 효과적이어서 판매자 입장에서도 긍정

적으로 작용했다.

매장 확대 및 신제품 매출 호조로 양호한 2010년 실적 예상: 올해 예상 매출과 영업이익은

각각 2,413억원(+33.2% YoY), 283억원(+46.3% YoY)으로 매장 확대 및 신제품 출시로

안정적인 성장세를 지속할 전망이다. 동사는 올해 지하철 매장 20개, 유통점 50개, 로드샵

20개 등 매장을 480개까지 늘린다는 계획아래 상반기 30개의 매장을 신규 출점했다. 또한

지난해에만 300만개 이상이 판매되며 히트작으로 꼽힌 빨간 BB크림(판매가 15,800원,

50g)을 리뉴얼한 신제품(‘M 시그너처 리얼 컴플릿 비비크림’, 판매가 23,800원, 45g)을 올

해 초 출시했다. ‘M 시그너처 비비크림’은 한 달만에 국내에서만 10만개 이상을 판매하는 기

록을 세우는 등 판매 호조세를 보이고 있어 매출 성장에 기여할 전망이다. 순이익은 해외법

인 매출 호조에 따른 지분법 수지 개선 등으로 전년대비 43.0% 증가한 255억원으로 예상된

다. 영업이익률은 외형성장에 따른 영업레버리지 효과, 광고비 축소 등으로 전년대비 1.1%p

개선될 전망이다.



2007A 78 0 (2) (2) (293) (86.3) 3 NA 2.8 0.7 (4.9)

2008A 101 7 11 8 962 흑전 11 2.6 0.7 0.5 19.7

2009A 181 19 23 18 2,168 125.2 24 7.6 4.4 2.5 34.0

2010F 241 28 32 25 3,089 42.5 33 6.5 4.2 2.1 34.5

• 주가(7/20) 20,200원

• 시가총액 174십억원


• 52주 최고/최저가 21,000원/8,568원



2011F 291 33 38 30 3,307 7.1 39 6.1 3.7 1.7 29.6

70

100

130

160

190

220

250

280


에이블씨엔씨

KOSPI

(2009.07.20=100)

허영주 3276-6238

[email protected]

화장품

32

중국법인 성장에 대한 기대는 유효: 지난 2006년 진출한 중국법인(지분율 100%)의 2009

년 매출과 순이익은 각각 51억원(+63.2% YoY), 15억원(+170.6% YoY)이었다. 동사는 지

난해까지 북경지역 매장만 직접 관리하고 나머지 지역은 에이전트에 위탁해 운영해왔으나,

올해는 영업권을 전격 회수해 직접 운영에 나설 계획이다. 현재 240여개의 매장(직영점, 백

화점, 화장품전문점 등)을 보유하고 있으며, 하반기에 왓슨스의 약 200여개 매장에 입점할

계획이다. 올해 회사에서 계획하고 있는 매출은 150억원(+195.1% YoY), 순이익 20억원

(+35.2% YoY) 수준이다. 직접 운영에 따른 마케팅 비용 증가로 수익성은 전년보다 다소 저

하될 전망이나, 중국은 중산층의 소득 증가로 중고가 화장품 시장의 고성장이 예상되는 만큼

성장에 대한 기대는 유효하다.

조정시 분할 매수 관점에서 접근: 중저가 화장품 시장은 성장하는 시장으로 신규업체 진출

및 저가 브랜드샵의 난립이 리스크 요인이다. 하지만 경쟁 심화로 자체 유통망 및 마케팅능

력을 갖추지 않은 중소 화장품업체는 쇠퇴할 것으로 예상된다. 동사의 주가는 올해 예상

EPS 기준 PER 6.5배 수준에서 거래되고 있으며, 시장 성장 및 실적 개선 기대감으로 올해

최저점 대비 70% 이상의 오름세를 보였다. 따라서 단기 급등에 따른 차익매물 출회 가능성

을 감안해야 하며, 추격매수보다는 조정시 분할 매수 관점을 근간으로 접근하는 것이 유리하

다는 판단이다.

화장품

33

주요 투자지표

2007A 2008A 2009A 2010F 2011F

주당지표(원)

EPS (293) 962 2,168 3,089 3,307

BPS 4,019 4,603 6,716 9,637 11,998

DPS 0 10 10 10 10

SPS 16,942 14,645 24,128 29,235 32,006

성장성(%, YoY)

매출증가율 (16.3) 28.9 79.1 33.2 20.5

영업이익증가율 (103.4) 2,286.7 167.5 46.3 15.1

순이익증가율 (87.1) (589.3) 123.5 43.0 17.8

EPS증가율 (86.3) (428.1) 125.2 42.5 7.1

EBITDA증가율 (146.3) 285.4 118.4 40.1 16.7

수익성(%)

영업이익률 0.4 7.2 10.7 11.7 11.2

순이익률 (2.1) 7.9 9.8 10.6 10.3

EBITDA Margin 3.6 10.7 13.1 13.8 13.3

ROA (3.4) 14.0 23.4 23.8 21.0

ROE (4.9) 19.7 34.0 34.5 29.6

배당수익률 0.0 0.4 0.1 0.0 0.0

안정성

순차입금(십억원) (16) (12) (25) (34) (47)

영업이익이자보상배율(배) 9.1 162.1 615.6 1,826.8 8,400.7

차입금/자본총계비율(%) 4.2 4.6 1.4 0.4 (0.1)

Valuation(X)

PER (9.5) 2.6 7.6 6.5 6.1

PBR 0.7 0.5 2.5 2.1 1.7

PSR 0.2 0.2 0.7 0.7 0.6

EV/EBITDA 2.8 0.7 4.4 4.2 3.7


2007A 2008A 2009A 2010F 2011F

영업활동현금흐름 5 12 22 19 22

당기순이익 (2) 8 18 25 30

유형자산감가상각비 1 2 3 4 5


자산부채변동 (3) 2 (1) (10) (10)

기타 8 (1) 0 (2) (4)

투자활동현금흐름 (7) (8) (16) (13) (17)

유형자산투자 (2) (5) (4) (6) (8)

유형자산매각 2 0 0 0 0

유동자산순증 (3) 7 (8) (3) (7)

투자자산순증 (1) (0) (1) 3 4

기타 (2) (10) (4) (7) (6)

재무활동현금흐름 9 (1) (1) (0) 1

자본금및자본잉여금증가 8 0 0 (0) 0

차입금의순증 (0) (0) (1) (0) 1

배당금지급 0 0 (0) (0) (0)

기타 1 (1) (0) 0 0

현금의 증가 7 3 4 6 5


2007A 2008A 2009A 2010F 2011F

매출액 78 101 181 241 291

매출총이익 50 68 127 171 206

판관비 50 61 108 143 174

영업이익 0 7 19 28 33

영업외수익 2 6 6 5 9

이자수익 0 1 1 1 1

외환관련이익 0 3 1 0 2

지분법이익 0 2 2 3 4

영업외비용 4 2 2 1 3

이자비용 0 0 0 0 0

외환관련손실 0 1 2 0 1

지분법손실 4 1 0 0 0

세전계속사업이익 (2) 11 23 32 38

법인세비용 (1) 3 5 7 8

중단사업이익 0 0 0 0 0

당기순이익 (2) 8 18 25 30

EBITDA 3 11 24 33 39


2007A 2008A 2009A 2010F 2011F

유동자산 38 36 60 86 116

현금성자산 8 11 15 21 26

매출채권 7 12 17 27 38

재고자산 8 8 14 22 26

비유동자산 14 26 30 38 46

투자자산 0 0 2 2 2

유형자산 4 7 7 9 12

무형자산 3 3 3 3 3

자산총계 52 62 90 124 162

유동부채 11 15 25 33 40

매입채무 6 7 11 14 17



비유동부채 4 3 4 5 5

사채 0 0 0 0 0

장기차입금및리스부채 1 1 1 0 (0)

부채총계 14 18 29 38 45

자본금 4 4 4 4 5

자본잉여금 30 30 30 30 30

자본조정 (2) (1) (1) (1) (1)

이익잉여금 6 12 29 54 84

자본총계 37 44 61 87 117

화장품

34

한국콜마(024720) Not Rated

국내 확고한 입지를 바탕으로 중국에 진출, 새로운 성장동력 마련

국내 1위 화장품 OEM/ODM업체: 한국콜마는 화장품 및 의약품 OEM/ODM전문기업으로

상품기획에서 완제품 출하까지 토털 서비스를 제공한다. 지난해(3월 결산법인:

2009.4~2010.3) 매출비중은 화장품 70%, 의약품 30%이다. 화장품 사업은 아모레퍼시픽,

LG생활건강 등을 비롯한 국내외 160여 고객에게 1만 5천여 품목의 화장품을 생산, 납품하

며, 국내 화장품 OEM/ODM 분야 시장점유율 1위 자리를 고수하고 있다. 제약 사업은 제네

릭 의약품(향염증약, 혈압강하제, 소화제, 비만억제제 등), 피부전문 의약품, 치약, OEM(공정

수탁) 등으로 나뉘며, 제약 부문의 매출은 최근 5년간 연평균 52% 성장해왔다.

2009년(2009.04~2010.03) 사상 최대 실적 기록: 2009년(2009.04~2010.03) 매출과 영

업이익은 1,881억원, 136억원으로 전년대비 각각 23%, 56% 증가했다. 사업 부문별 매출은

화장품 사업 1,310억원, 제약 사업 571억원으로 전년대비 각각 18%, 34% 증가했다. 화장

품 사업의 경우 국내 화장품 OEM/ODM 1위 업체로 시장 확대에 따른 성장이 이어졌고, 저

가, 중가, 고가 등 모든 가격대에서 판매물량이 고르게 증가해 내용면에서도 더욱 충실해졌다.

제약 사업 역시 대형 제약 회사의 공정수탁(OEM) 공급 확대로 성장세를 이어갔다. 상대적

으로 이익률이 높은 제약 사업의 매출 비중 확대로 영업이익률은 전년대비 1.5%p 상승한

7.2%를, 순이익은 자회사 선바이오텍의 지분법이익(17억원)에 힘입어 전년대비 110% 증가

한 117억원을 기록했다.

2010년 매출 2,150억원(+14% YoY), 영업이익 181억원(+33% YoY) 전망: 2010년 매

출과 영업이익은 각각 2,150억원(+14% YoY), 181억원(+33% YoY)로 예상한다.

올해 화장품 사업 매출은 12% 성장이 무난할 것이다. 전방산업의 호조세가 지속되고 있는

가운데 웅진코웨이 등 신규 매출처를 확보했고, 중국 내 한국산 화장품의 입지 강화로

OEM/ODM 1위 업체로서의 수혜가 예상되기 때문이다. 제약 사업 매출은 올해 21% 성장할

전망이다. ‘원료 의약품 품목별 사전 GMP 평가’ 시행으로 밸리데이션(의약품이나 원료가 공

정에 부합한지에 대한 여부 검증)이 강화됐고, 중소형 제약사로부터 공정수탁 물량이 크게

늘어날 것으로 예상한다. 그 밖에 대형 제약사들도 원가 절감 차원에서 공정수탁 비중을 단

계적으로 확대해 올해부터 공정수탁 부문이 제약 사업 성장을 주도할 것이다.

영업레버리지 효과 및 제약 사업의 매출 비중 확대로 영업이익률은 8%대를 돌파할 것으로

보인다. 순이익은 자회사 선바이오텍의 고성장 추세에 힘입어 전년대비 41% 증가한 165억

원으로 예상한다. 건강기능식품 및 화장품을 생산하는 선바이오텍(3월 결산 법인)의 매출은

2008년 100억원에서 2009년 201억원으로 두 배 증가했고, 올해는 중국 및 미국으로의 수

출 개시로 280억원의 매출을 목표로 하고 있다.



08.03A 123 7 7 6 267 (33.8) 11 12.3 9.0 1.1 9.0

09.03A 154 9 6 6 258 (3.4) 13 13.2 7.7 1.1 8.0

10.03A 188 14 12 12 437 69.4 18 11.4 7.9 1.4 13.8

11.03F 215 18 18 17 616 41.0 23 11.0 8.6 1.7 15.7

• 주가(7/20) 6,800원



• 52주 최고/최저가 6,860원/3,180원



12.03F 244 21 23 20 734 19.1 27 9.3 7.2 1.5 16.7

80

110

140

170

200

230


한국콜마

KOSPI

(2009.07.20=100)

한지형 3276-6236 [email protected]

화장품

35

중국 진출로 새로운 성장 동력 마련: 북경콜마가 올해부터 본격 가동에 들어감에 따라 중국

진출이 본격화됐다. 중국 내수 시장을 타깃으로 한 북경콜마는 기초 및 색조 화장품에 주력

하며, 생산능력은 연간 2천만 개, 첫 해 매출은 100억원 수준일 것으로 예상된다. 중국 화장

품 시장의 성장성을 감안하면 북경콜마는 국내시장 성장 완화 시 그 공백을 매 꿔줄 수 있는

새로운 성장동력으로 자리매김할 전망이다.

2010년 추정 EPS 616원 기준 PER 11.0배: 2010년 추정 EPS 616원 기준 PER은 11.0배

로 실적모멘텀 지속, 전방산업(화장품/제약)의 상대적 안전성, 중국 공장 본격 가동 등을 고

려하면 투자 메리트는 아직도 충분한 것으로 판단된다. 다만, 올해 들어 주가가 80% 넘게 상

승한 점을 미루어 볼 때 차익매출 압력이 돌출될 여지가 있다. 따라서 추격매수 보다는 주가

조정 시에 적극적인 관점에서의 접근이 유효해 보인다.

한편 올해 1월에 발행한 신주인수권부사채 50억원(행사가: 3,753원)의 경우 대주주의 워런

트 비중이 80%에 달해 오버행(overhang) 우려는 크지 않다는 판단이다.

화장품

36

주요 투자지표

2007A 2008A 2009A 2010F 2011F

주당지표(원)

EPS 267 258 437 616 734

BPS 3,058 3,232 3,613 4,028 4,654

DPS 90 90 95 100 100

SPS 5,661 7,102 7,002 8,010 8,861

성장성(%, YoY)

매출증가율 44.2 25.3 22.5 14.3 13.5

영업이익증가율 78.4 29.3 55.6 33.3 18.9

순이익증가율 (30.0) (3.5) 110.4 40.8 22.2

EPS증가율 (33.7) (3.4) 69.4 41.0 19.1

EBITDA증가율 43.3 20.3 40.0 26.5 16.3

수익성(%) 12.3

영업이익률 5.5 5.7 7.2 8.4 8.8

순이익률 4.7 3.6 6.2 7.7 8.3

EBITDA Margin 8.8 8.5 9.7 10.7 11.0

ROA 4.5 3.9 7.3 9.5 10.7

ROE 9.0 8.0 13.8 15.7 16.7

배당수익률 2.7 2.6 1.9 1.5 1.5

안정성

순차입금(십억원) 26 27 10 10 5

영업이익이자보상배율(배) 3.5 2.9 6.2 9.6 10.9

차입금/자본총계비율(%) 69.6 68.1 36.0 33.3 29.6

Valuation(X)

PER 12.3 13.2 11.4 11.0 9.3

PBR 1.1 1.1 1.4 1.7 1.5

PSR 0.6 0.5 0.7 0.8 0.8

EV/EBITDA 9.0 7.7 7.9 8.6 7.2


2007A 2008A 2009A 2010F 2011F

영업활동현금흐름 6 12 12 11 15

당기순이익 6 6 12 17 20



자산부채변동 (4) (1) (7) (9) (8)

기타 1 4 2 (2) (3)

투자활동현금흐름 (16) (6) (16) (9) (8)

유형자산투자 (3) (8) (11) (9) (8)

유형자산매각 3 0 0 0 0

유동자산순증 (1) 3 (7) (1) (1)

투자자산순증 (12) (1) 2 1 2

기타 (3) (0) (1) (1) (1)

재무활동현금흐름 14 (1) (1) (0) (2)


차입금의순증 16 0 2 2 1

배당금지급 (2) (2) (2) (3) (3)

기타 0 1 (0) (0) 0

현금의 증가 4 5 (5) 2 5


2007A 2008A 2009A 2010F 2011F

매출액 123 154 188 215 244

매출총이익 20 26 36 44 51

판관비 14 17 22 26 29

영업이익 7 9 14 18 21

영업외수익 3 3 5 5 6

이자수익 1 1 0 0 1

외환관련이익 0 1 1 1 1

지분법이익 1 1 3 3 4

영업외비용 3 6 7 5 4

이자비용 2 3 2 2 2

외환관련손실 1 2 1 1 1

지분법손실 0 1 1 1 1

세전계속사업이익 7 6 12 18 23

법인세비용 1 1 0 2 3

중단사업이익 0 0 0 0 0

당기순이익 6 6 12 17 20

EBITDA 11 13 18 23 27


2007A 2008A 2009A 2010F 2011F

유동자산 56 67 78 83 97

현금성자산 17 22 18 19 24

매출채권 22 27 31 32 39

재고자산 10 13 17 18 20

비유동자산 80 85 91 96 101

투자자산 30 31 31 32 34

유형자산 46 50 56 60 63

무형자산 2 2 1 1 2

자산총계 136 153 169 179 199

유동부채 55 69 62 57 58

매입채무 13 22 24 26 27


유동성장기부채 34 29 18 19 20

비유동부채 13 11 8 10 11

사채 0 1 1 1 2


부채총계 68 80 71 67 69

자본금 11 11 13 14 14

자본잉여금 26 26 39 39 39

자본조정 0 (0) (0) (0) (0)

이익잉여금 32 35 45 59 76

자본총계 68 72 98 112 130

화장품

37

코스맥스(044820) Not Rated

중국 성장 스토리 여전히 유효

화장품 OEM/ODM 전문기업: 화장품 연구 개발 및 생산하는 전문 기업으로 한국콜마와 함

께 국내 화장품 OEM/ODM 시장을 리드하고 있다. 1992년 설립됐으며 2006년 건강기능식

품 제조사인 일진제약과 2008년 치약 및 칫솔을 제조하는 쓰리에이팜을 계열회사로 편입했

다. 2010년 1분기 기준 매출 비중은 기초 제품류 42.6%, 색조 제품류 35.6% 및 기타

21.8% 등이며 ODM 매출이 전체의 90% 이상을 차지하고 있다. 소망화장품, 아모레퍼시픽,

LG생활건강, 에이블씨엔씨, 더페이스샵 등의 국내 고객사 및 로레알, 존슨앤존슨, 메리케이

등 해외 유명 고객사를 포함 130여개의 매출처를 확보하고 있고 수출 비중은 17.5%(2010

년 1분기말 기준)이다. 기능성 용기를 생산하는 3AC, 화장품의 해외 마케팅을 담당하는

3AG, 물류 및 설비 전문 기업 3A TSM 등 계열사를 통해 제품 개발, 생산, 포장, 수송까지

화장품 생산의 수직계열화를 갖춘 것이 특징이다.

기술력을 바탕으로 고성장세 지속: 동사는 국내 ODM 업계에서는 유일하게 중앙연구소와 한

방화장품연구소를 분리해 운영하고 있으며, 전직원의 27%를 R&D 인력으로 배치하는 등

R&D 부문에 집중 투자하고 있다. 과감한 R&D 투자를 통한 기술력 향상은 신제품 출시로

이어지고 있으며, 이는 고객사와의 관계 강화 및 신규 OEM업체에게 진입장벽으로 작용하고

있다. 동사는 이러한 기술력을 바탕으로 2005년 이후 연평균 매출 증가율이 25.5%에 달하

는 고성장세를 지속해왔다.

2010년 실적: 올해 예상 실적은 매출액 1,500억원(+17.5% YoY), 영업이익 78억원

(+15.6% YoY), 순이익 77억원(+16.4% YoY)으로 견조한 성장세를 이어갈 전망이다. 1)

생산은 위탁하고 유통 및 판매에만 주력하는 신규 중저가 브랜드(‘토니모리’, ‘홀리카 홀리카’

등)의 런칭이 잇따르고 있고 2) 홈쇼핑 채널을 통한 화장품 패키지 및 바디 슬리밍 제품 등

히트상품의 매출도 호조세를 보이고 있기 때문이다. 또한 3) 화장품시장 호황을 맞아 기존

고객사의 프리미엄 제품 및 신제품 출시가 증가하고, 4) 중국의 소득 수준 향상에 따른 소비

증가로 수출 및 중국 자회사의 고성장이 예상되는 점도 긍정적이다.

중국법인의 괄목할만한 성장세: 동사는 2004년 말 한국 화장품 OEM/ODM 업체로는 최초

로 중국에 진출했다. 단순히 국내에서 만든 제품을 중국에 수출하는 방식이 아닌, 현지 기준

에 맞는 제품을 생산하고 있다. 진출 초기에는 해외 업체로의 매출이 대부분이었지만 현재는

고객의 80% 이상이 해외기업보다 마진율 높은 로컬기업에서 발생하고 있으며, 매출액의

90% 이상을 ODM 방식으로 공급하고 있다. 본격적 생산을 시작한 2006년에 17억원이었던

매출액은 2009년 147억원으로 8.4배 증가했다. 지난 1분기에는 매출액 2,780만위안

(+89.7% YoY), 영업이익 320만위안(+193.0% YoY)을 기록했으며 올해 1억 5천만위안

(+70.3% YoY, 한화 약 250억원)의 매출을 계획하고 있다.



2007A 71 2 0 1 96 (54.3) 4 30.5 14.6 1.3 3.9

2008A 93 5 2 2 193 101.0 7 7.8 6.1 0.6 7.6

2009A 128 7 8 7 595 208.3 9 8.0 8.8 1.4 18.6

2010F 150 8 9 8 597 0.4 10 10.8 10.9 1.8 16.6

• 주가(7/20) 6,470원



• 52주 최고/최저가 6,470원/3,710원



2011F 172 9 10 9 688 15.1 12 9.4 9.7 1.6 17.3

80

100

120

140

160

180

200


코스맥스

KOSPI

(2009.07.20=100)

허영주 3276-6238

[email protected]

화장품

38

동사는 최근 급증하고 있는 ODM 주문량에 대응하고자 현재 1공장(건평 1만 1,000㎡) 우편

으로 건평 1만 3,000㎡ 규모의 2공장을 신축 중에 있다. 2011년 제 2공장이 완공되면 생산

능력은 연간 1억개로 현재보다 40% 증가할 전망이다. 또한 동사는 광둥성 광저우에 제 3공

장을 설립할 계획으로 최근 2만 6,640㎡ 규모 대지의 임차계약을 완료했다. 광둥성 지역은

상해보다 화장품시장이 발전한 지역으로 화장품업체가 밀집해 있어 물류비용 절감차원에서

유리할 전망이다. 동사는 향후 광저우 공장 생산능력을 1억개 수준으로 늘려 상해공장 수준

으로 운영한다는 계획이다.

현 주가는 올해 예상 실적 기준 PER 10.8배 수준: 동사의 강점은 기술력(특허 49건, 기능성

승인건수 1,973건 등록 등)과 빠른 중국 진출에 따른 시장 선점력에 있다. 중국 화장품 시장

이 빠르게 성장하면서 중국 화장품 기업이 갖추지 못한 품질 관리 및 노하우에 대한 수요가

급증하고 있어 동사의 수혜가 예상된다. 동사의 주가는 올해 예상 실적 기준 PER 10.8배,

동사와 화장품 OEM/ODM 시장을 양분하고 있는 한국콜마는 11.0배 수준에서 거래되고 있

다. 가격 메리트가 부각될 여지는 크지 않으나, 중국시장의 성장성을 감안한다면 경쟁사보다

먼저 진출해 고성장세를 지속하고 있는 동사에 대한 전향적인 접근이 유효하다는 판단이다.

화장품

39

주요 투자지표

2007A 2008A 2009A 2010F 2011F

주당지표(원)

EPS 96 193 595 597 688

BPS 2,258 2,384 3,452 3,631 4,148

DPS 50 70 160 160 160

SPS 6,746 8,824 11,452 11,607 12,871

성장성(%, YoY)

매출증가율 33.1 31.0 37.2 17.5 14.6

영업이익증가율 (35.9) 108.9 38.0 15.6 14.1

순이익증가율 (53.6) 101.4 225.9 16.4 19.0

EPS증가율 (54.3) 101.0 208.3 0.4 15.1

EBITDA증가율 (21.5) 73.1 32.7 16.0 16.6

수익성(%)

영업이익률 3.3 5.3 5.3 5.2 5.2

순이익률 1.4 2.2 5.2 5.1 5.3

EBITDA Margin 5.4 7.1 6.9 6.8 6.9

ROA 1.5 2.6 7.0 6.7 6.8

ROE 3.9 7.6 18.6 16.6 17.3

배당수익률 1.7 4.6 3.3 2.6 2.6

안정성

순차입금(십억원) 25 26 19 25 28

영업이익이자보상배율(배) 1.5 2.3 3.6 3.8 3.6

차입금/자본총계비율(%) 121.8 127.7 74.4 83.4 83.6

Valuation(X)

PER 30.5 7.8 8.0 10.8 9.4

PBR 1.3 0.6 1.4 1.8 1.6

PSR 0.4 0.2 0.4 0.6 0.5

EV/EBITDA 14.6 6.1 8.8 10.9 9.7


2007A 2008A 2009A 2010F 2011F

영업활동현금흐름 1 9 2 4 8

당기순이익 1 2 7 8 9



자산부채변동 (4) 1 (8) (5) (2)

기타 2 4 2 (1) (3)

투자활동현금흐름 (9) (10) (3) (11) (12)

유형자산투자 (4) (2) (3) (8) (10)

유형자산매각 0 1 0 0 0

유동자산순증 (1) (6) (1) (2) (2)

투자자산순증 (4) (2) 2 (1) 0

기타 0 (1) (0) (1) (1)

재무활동현금흐름 7 1 2 8 4


차입금의순증 7 2 (3) 9 6

배당금지급 (2) (1) (1) (2) (2)

기타 1 (0) 1 0 0

현금의 증가 (1) 1 2 1 1


2007A 2008A 2009A 2010F 2011F

매출액 71 93 128 150 172

매출총이익 8 12 18 21 24

판관비 6 7 11 13 15

영업이익 2 5 7 8 9

영업외수익 1 3 8 7 7

이자수익 0 0 1 1 1

외환관련이익 0 0 1 1 1

지분법이익 0 1 2 3 4

영업외비용 4 6 7 6 6

이자비용 2 2 2 2 2

외환관련손실 1 2 0 0 0

지분법손실 1 0 4 2 1

세전계속사업이익 0 2 8 9 10

법인세비용 (1) (0) 1 1 1

중단사업이익 0 0 0 0 0

당기순이익 1 2 7 8 9.2

EBITDA 4 7 9 10 12


2007A 2008A 2009A 2010F 2011F

유동자산 33 37 51 63 72

현금성자산 0 1 3 4 5

매출채권 19 17 24 31 35

재고자산 6 7 11 12 14

비유동자산 41 47 55 63 73

투자자산 9 15 16 18 21

유형자산 31 31 37 43 50

무형자산 0 1 1 1 1

자산총계 74 84 106 126 145

유동부채 31 48 54 67 78

매입채무 4 5 8 10 11


유동성장기부채 3 12 1 1 1

비유동부채 17 8 8 9 9

사채 0 0 0 0 0


부채총계 49 56 62 76 88

자본금 5 5 6 7 7

자본잉여금 10 10 14 14 14

자본조정 (1) (1) (0) (0) (0)

이익잉여금 11 13 19 24 31

자본총계 26 28 44 50 57

화장품

40

바이오랜드(052260) Not Rated

올해 성장은 식품 원료 부문이 주도할 전망

화장품 및 식품 원료 제조업체: 바이오랜드는 화장품, 식품 원료, 의약품 등에 사용되는 원재

료 제조업체로 건강보조식품도 일부 생산한다. 화장품 원료가 동사의 주력사업으로 전체 매

출의 60% 이상을 차지한다. 화장품 원료 사업은 소량다품종 성격을 띠고 있으며, 마치현 추

출물(보습효과)과 같은 천연원료를 비롯해 합성원료인 알부틴(미백화장품의 필수 첨가물),

발효원료인 히아루론산 등 400여종이 넘는 제품을 생산한다. 2004년 태평양(아모레퍼시픽)

으로부터 안산공장을 인수해 생산능력을 확대했고, 아모레퍼시픽, LG생활건강, 코리아나 등

국내외 300여 업체에 화장품 원료를 납품하고 있다. 화장품 업체가 신뢰성, 안전성 등의 이

유로 원료공급처를 쉽게 바꾸지 않는 성향은 동사에게 큰 플러스 요인이며, 최근 웰빙시대에

맞춰 천연추출물함유 화장품과 기능성 미백화장품 출시가 늘어나 동사의 매출 안전성이 한층

강화됐다.

2010년 매출 632억원(+24% YoY), 영업이익 163억원(+47% YoY) 전망: 올해 매출과 영

업이익은 632억원, 163억원으로 전년대비 각각 24%, 47% 증가할 것으로 예상한다. 회사측

실적 가이던스는 매출 650억원, 영업이익 175억원이다.

올해 성장은 식품 원료 부문이 주도할 전망이다. 한국야쿠르트에 독점 납품하는 헛개나무 추

출물의 공급이 ‘헛개나무프로젝트 쿠퍼스’(이하 쿠퍼스) 돌풍에 힘입어 확대되고 있기 때문

이다. 한국야쿠르트는 쿠퍼스의 올해 매출 목표를 지난해 대비 100% 이상 증가한 2,000억

원으로 책정했고, 실제로 올해 들어 쿠퍼스의 월 매출이 150억원에 달하는 점을 미루어 볼

때 헛개나무 추출물의 올해 매출은 60억원 이상이 무난할 전망이다. 여기에 사임당, 함소아

제약 등으로의 홍삼 농축액 분말 공급이 확대되고, 광동제약 비타500 리뉴얼 제품에

HA(Hyaluronic Acid) 공급을 시작해 식품 원료 매출은 지난해의 두 배 가까운 225억원으

로 예상한다.

광동제약에 공급하는 HA는 식품 원료뿐만 아니라 원료 의약품(관절염 치료제 등)으로도 사

용이 가능하다. 약 200억원으로 추정되는 국내 HA시장은 대부분 수입에 의존하고 있기 때

문에 하반기 생산이 본격화되면(현재 품목허가 신청 중) 수입대체 효과를 누릴 수 있을 것이

다. 화장품 원료 부문의 경우 매출처에 독점 공급하는 품목(천연 원료 위주)이 많아 실적이

꾸준하고 안정적이다. 이 같은 점을 감안하면 화장품 원료 및 원료 의약품 매출은 전년 이상

일 것으로 예상된다.

식품 원료 부문의 급성장이 예상되면서 매출 비중에도 변화가 있을 전망이다. 2009년 원료

사업의 62%를 차지한 화장품 원료 부문은 51%로 낮아지는 반면 식품 원료 부문은 22%에

서 35%로 높아지면서 화장품 원료에 대한 의존도가 줄어들 것으로 예상된다. 보다 밸런스

된 제품 포트폴리오는 중장기적인 관점에서 긍정적으로 판단된다.



2007A 31 6 6 6 429 (0.5) 9 10.8 7.0 1.5 14.8

2008A 37 8 8 6 427 (0.6) 10 7.2 4.5 0.9 12.9

2009A 51 11 12 11 733 71.7 14 8.2 6.3 1.5 19.4

2010F 63 16 17 15 1,002 36.8 19 9.4 7.4 1.9 21.8

• 주가(7/20) 9,440원



• 52주 최고/최저가 9,950원/4,875원



2011F 76 20 20 18 1,203 20.0 24 7.8 6.0 1.6 21.8

80

100

120

140

160

180

200

220


바이오랜드

KOSPI

(2009.07.20=100)


화장품

41

바이오(진단키트 및 조직공학) 사업은 장기 성장동력: 동사는 감염, 기생충, 마약, 간염, 암

등과 관련해 60여종 이상의 진단키트를 생산, 주로 동남아 지역으로 수출하고 있다. 조직공

학 제품으로는 각막손상용 치료제, 창상 및 화상 치료제, 치과용 충진제 등이 있다. 바이오

사업은 2009년 42억원의 매출을 기록하며 전년대비 세 배 가까이 성장했다. 하지만 이 중

약 30억원은 신종플루와 관련한 매출로 일회성 성격이 짙다. 진단키트의 수출 확대 및 조직

공학 제품의 국내 대형 병원의 납품으로 올해 바이오 사업의 매출은 30억원 이상으로 기대

되는데 이는 작년 일회성 요인을 감안하면 의미 있는 성장으로 볼 수 있다.

2010년 추정 EPS 1,002원 기준 PER 9.4배: 2010년 추정 EPS 1,002원 기준 PER은 9.4

배이다. 주가는 올해 들어 50% 넘게 상승했으나(2010년 5월 20일 100% 무상증자 감안)

식품 원료의 수요 증가, 원료 의약품의 신제품 출시, 화장품 원료의 안전성 등을 고려하면 아

직도 매력적인 수준이라는 판단이다.

화장품

42

주요 투자지표

2007A 2008A 2009A 2010F 2011F

주당지표(원)

EPS 429 427 733 1,002 1,203

BPS 3,156 3,399 4,111 5,061 5,962

DPS 200 200 300 300 300

SPS 4,582 4,895 6,794 4,212 5,054

성장성(%, YoY)

매출증가율 13.7 18.8 38.7 24.0 20.0

영업이익증가율 17.3 31.1 43.5 47.4 25.4

순이익증가율 15.2 10.6 71.7 36.8 20.0

EPS증가율 9.3 (0.6) 71.7 36.8 20.0

EBITDA증가율 5.4 20.9 32.5 38.9 26.6

수익성(%)

영업이익률 19.0 21.0 21.7 25.8 27.0

순이익률 18.7 17.4 21.6 23.8 23.8

EBITDA Margin 27.3 27.8 26.6 29.8 31.4

ROA 11.4 10.3 15.5 17.4 17.0

ROE 14.8 12.9 19.4 21.8 21.8

배당수익률 2.2 3.3 2.5 3.2 3.2

안정성

순차입금(십억원) (10) (0) (5) (2) 0

영업이익이자보상배율(배) 15.4 22.0 32.1 32.7 22.1

차입금/자본총계비율(%) 14.0 16.3 11.0 17.3 19.6

Valuation(X)

PER 10.8 7.2 8.2 9.4 7.8

PBR 1.5 0.9 1.5 1.9 1.6

PSR 2.0 1.3 1.8 2.2 1.9

EV/EBITDA 7.0 4.5 6.3 7.4 6.0


2007A 2008A 2009A 2010F 2011F

영업활동현금흐름 6 6 6 11 13

당기순이익 6 6 11 15 18



자산부채변동 (3) (4) (7) (6) (9)

기타 1 1 (0) (0) 0

투자활동현금흐름 (11) (6) (5) (15) (11)

유형자산투자 (2) (6) (4) (13) (8)

유형자산매각 0 0 0 0 0

유동자산순증 (9) 2 2 (1) (1)

투자자산순증 0 (2) (2) (2) (2)

기타 (1) (0) (1) 0 (1)

재무활동현금흐름 11 0 (3) 6 0


차입금의순증 (1) 2 (2) 6 5

배당금지급 (1) (2) (2) (2) (5)

기타 0 0 0 (2) 0

현금의 증가 6 0 (2) 3 2


2007A 2008A 2009A 2010F 2011F

매출액 31 37 51 63 76

매출총이익 15 18 24 31 38

판관비 9 10 13 15 17

영업이익 6 8 11 16 20

영업외수익 1 2 3 2 2

이자수익 0 0 0 0 0

외환관련이익 0 1 0 1 1

지분법이익 0 0 0 0 0

영업외비용 1 2 2 1 2

이자비용 0 0 0 0 1

외환관련손실 0 0 0 1 1

지분법손실 0 0 0 0 0

세전계속사업이익 6 8 12 17 20

법인세비용 0 1 1 2 2

중단사업이익 0 0 0 0 0

당기순이익 6 6 11 15 18

EBITDA 8 10 14 19 24


2007A 2008A 2009A 2010F 2011F

유동자산 29 25 36 44 55

현금성자산 8 8 7 9 11

매출채권 5 7 12 14 17

재고자산 6 9 11 14 18

비유동자산 30 40 40 53 60

투자자산 3 9 7 9 10

유형자산 24 28 30 41 45

무형자산 0 0 0 0 0

자산총계 59 66 76 97 115

유동부채 6 10 9 15 19

매입채무 1 1 1 2 2



비유동부채 5 4 5 5 6

사채 0 0 0 0 0


부채총계 11 15 14 21 25

자본금 4 4 4 8 8

자본잉여금 23 23 23 23 23

자본조정 0 0 0 0 0

이익잉여금 21 26 35 46 59

자본총계 48 51 62 76 90

화장품

43

대봉엘에스(078140) Not Rated

미백 화장품 원료 알파-비사보롤 출시로 장기 성장동력 확보

원료 의약품 및 화장품 원료 제조업체: 대봉엘에스는 원료 의약품 및 화장품 원료 제조업체

로 호흡기, 간장질환 등 각종 치료제에 사용되는 원료 의약품을 생산, 70여개의 제약사에 공

급한다. 화장품 원료의 경우 파마약 및 기초화장품의 원료를 관계회사인 UCL(대봉엘에스 박

진오 대표이사가 최대주주)을 비롯해 코스맥스, 한국콜마 등 화장품 OEM/ODM업체에 주로

공급한다. 원료 의약품과 화장품 원료의 매출 비중은 2009년 기준 5:5로 같다. 동사는

BASF, Cognis, Merck 등 다국적 기업의 공식 Agent로 원료의 일부는 상품(2009년 기준

매출 비중 48%)으로 판매한다. 상품의 수익성은 원/달러 환율에 따라 변동할 수 있으나 통

상적으로 제품과 비슷한 수준(2009년 기준 13%)이다.

2010년 매출 325억원(+12% YoY), 영업이익 39억원(+2% YoY) 전망: 올해 매출과 영업

이익은 325억원, 39억원으로 전년대비 각각 12%, 2% 증가할 것으로 예상한다. 회사측 실적

가이던스는 매출 330억원, 영업이익 40억원이다.

의약품과 화장품 등 양쪽 모두에서 성장할 것이다. 비교적 안정적인 원료 의학품의 경우 올

해부터 당뇨병 치료제 원료 판매가 본격화되어 성장에 일조할 것으로 예상된다. 작년 성장을

견인했던 화장품 원료는 전방산업의 호조가 지속되는 가운데 화장품 미백원료 알파-비사보

롤의 신규 매출이 기대된다. 동사가 바이오스펙트럼과 공동 개발한 알파-비사보롤은 작년

11월 식품의약품안전청이 신규 미백원료로 고시함에 따라 기존 미백원료인 알부틴을 대체할

수 있게 됐다. 알파-비사보롤은 알부틴 대비 경제성, 안전성 등이 뛰어나 2,500억원의 국내

미백화장품 시장 판도를 변화시킬 원료로 평가되고 있다. 다만, 화장품 제조업체들의 안전성

테스트가 6개월~1년의 기간이 소모되는 점을 감안하면 본격적인 공급은 올해 하반기에 이뤄

질 가능성이 크다. 회사 측은 올해 알파-비사보롤의 매출 규모를 10억~20억원으로 예상하

고 있고, 향후 연간 50억원까지 증가할 것으로 내다보고 있다.

반면 영업이익률은 매출 성장에도 불구하고 12%대로 다소 낮아질 전망이다. 올해부터 의무

화된 원료 의약품 품목별 사전 GMP 평가 및 밸리데이션(의약품이나 원료가 공정에 부합한

지에 대한 여부 검증) 강화로 이에 대한 투자(30억원 규모)와 비용(감가상각비, 인건비 등)

이 증가할 것이기 때문이다. 하지만 이는 제도 변화에 따른 불가피한 과정인데다 중장기적으

로는 경쟁력 확보 차원에서도 긍정적인 요소이다.



2007A 20 2 2 2 393 3.2 3 11.5 7.1 1.2 10.9

2008A 27 3 3 2 530 34.9 3 4.4 2.4 0.6 13.3

2009A 29 4 4 3 779 47.0 4 5.6 3.2 0.9 17.0

2010F 32 4 4 4 833 7.0 4 4.8 2.9 0.7 15.8

• 주가(7/20) 4,040원



• 52주 최고/최저가 6,190원/3,600원



2011F 37 5 5 4 968 16.1 5 4.2 2.3 0.6 15.9

60

80

100

120

140

160


대봉엘에스

KOSPI

(2009.07.20=100)


화장품

44

2010년 추정 EPS 833원 기준 PER 4.8배: 2010년 추정 EPS 833원 기준 PER은 4.8배로

주가는 저평가되어 있다는 판단이다. 동사는 2006년을 제외하고 꾸준히 성장해왔고, 영업이

익률 역시 10%대 이상을 유지해왔다. UCL의 성장과 금번 알파-비사보롤 출시로 과거 두발

화장품 원료에만 집중하던 동사의 화장품 원료 사업은 기초 및 기능성화장품 원료로 분야가

확대될 것이다. 특히, 미백화장품이 기능성화장품을 대표하는 점과 미백원료가 고부가가치라

는 점을 감안하면 알파-비사보롤의 출시는 향후 동사의 성장성과 관련해 의미하는 바가 크

다는 판단이다.

동사는 2010년 2월 50억원 규모의 전환사채(행사가: 3,980원, 전환가능 주식수: 1,148,768

주, 전환청구 가능기간: 2010.03.25~2013.01.25)를 발행했다. 이는 현재 총 주식 수의

26% 수준으로 전환사채 물량 부담은 주의해야 한다. 100% 전환 가정 시 PER은 6.2배이다.

화장품

45

주요 투자지표

2007A 2008A 2009A 2010F 2011F

주당지표(원)

EPS 393 530 779 833 968

BPS 3,750 4,230 4,959 5,639 6,556

DPS 50 50 50 50 50

SPS 4,567 6,379 6,750 7,427 8,342

성장성(%, YoY)

매출증가율 9.2 39.9 5.9 11.8 13.0

영업이익증가율 (5.1) 33.0 37.3 3.6 16.0

순이익증가율 3.1 35.0 47.0 8.7 16.8

EPS증가율 3.1 34.9 47.0 7.0 16.1

EBITDA증가율 (4.0) 26.0 32.2 4.2 17.5

수익성(%)

영업이익률 10.7 10.2 13.2 12.3 12.6

순이익률 8.6 8.3 11.5 11.2 11.6

EBITDA Margin 12.7 11.5 14.3 13.4 13.9

ROA 9.5 11.4 14.4 13.1 12.8

ROE 10.9 13.3 17.0 15.8 15.9

배당수익률 1.1 2.1 1.1 1.3 1.3

안정성

순차입금(십억원) (2) (2) (5) (5) (6)

영업이익이자보상배율(배) 53.5 360.8 NM NM NM

차입금/자본총계비율(%) 1.0 0.0 0.1 0.2 0.2

Valuation(X)

PER 11.5 4.4 5.6 4.8 4.2

PBR 1.2 0.6 0.9 0.7 0.6

PSR 1.0 0.4 0.7 0.5 0.5

EV/EBITDA 7.1 2.4 3.2 2.9 2.3


2007A 2008A 2009A 2010F 2011F

영업활동현금흐름 (1) 1 4 5 4

당기순이익 2 2 3 4 4



자산부채변동 (4) (2) (0) 0 (1)

기타 0 1 0 0 0

투자활동현금흐름 (1) (0) (0) (5) (2)

유형자산투자 (0) (0) (0) (5) (2)

유형자산매각 0 0 0 0 0

유동자산순증 (1) 0 0 (0) (0)

투자자산순증 (0) (0) (0) (0) (0)

기타 (0) 0 0 0 (0)

재무활동현금흐름 (0) (0) (0) (0) (0)


차입금의순증 (0) (0) 0 0 0

배당금지급 (0) (0) (0) (0) (0)

기타 0 0 (0) (0) 0

현금의 증가 (3) 1 3 (0) 1


2007A 2008A 2009A 2010F 2011F

매출액 20 27 29 32 37

매출총이익 4 5 6 7 8

판관비 2 3 3 3 3

영업이익 2 3 4 4 5

영업외수익 0 0 0 1 1

이자수익 0 0 0 0 0

외환관련이익 0 0 0 0 0

지분법이익 0 0 0 0 0

영업외비용 0 0 0 0 0

이자비용 0 0 0 0 0

외환관련손실 0 0 0 0 0

지분법손실 0 0 0 0 0

세전계속사업이익 2 3 4 4 5

법인세비용 0 1 1 1 1

중단사업이익 0 0 0 0 0

당기순이익 2 2 3 4 4

EBITDA 2 3 4 4 5


2007A 2008A 2009A 2010F 2011F

유동자산 13 16 19 21 24

현금성자산 1 2 5 5 6

매출채권 7 9 9 10 11

재고자산 4 5 4 5 6

비유동자산 5 5 6 10 12

투자자산 0 0 1 1 1

유형자산 5 5 5 9 11

무형자산 0 0 0 0 0

자산총계 18 22 25 31 36

유동부채 2 3 3 5 7

매입채무 1 2 2 3 3



비유동부채 0 0 0 0 0

사채 0 0 0 0 0


부채총계 2 3 4 6 7

자본금 2 2 2 2 2

자본잉여금 4 4 4 4 4

자본조정 0 0 0 0 0

이익잉여금 10 12 15 18 22

자본총계 16 18 21 25 29

화장품

46

투자의견 및 목표주가 변경내역

종목(코드번호) 제시일자 투자의견 목표주가 종목(코드번호) 제시일자 투자의견 목표주가

LG생활건강(051900) 2009.06.19 NA NA 아모레퍼시픽(090430) 2008.08.01 매수 682,000원

2009.11.18 매수 330,000원 2009.06.19 NA NA

2010.01.27 매수 350,000원 2009.11.18 매수 1,055,000원

2010.07.22 매수 422,000원 2010.07.22 매수 1,160,000원

에이블씨엔씨(078520) 2010.07.22 NA NA 한국콜마(024720) 2010.07.22 NA NA

코스맥스(044820) 2010.07.22 NA NA 바이오랜드(052260) 2010.07.22 NA NA

대봉엘에스(078140) 2010.07.22 NA NA

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매 수 : 시장지수 대비 15%p 이상의 주가 상승 예상 중 립 : 시장지수 대비 -15∼15%p의 주가 등락 예상 비중축소 : 시장지수 대비 15% 이상의 주가 하락 예상

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비중확대 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중보다 높이 가져갈 것을 권함 중 립 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중과 같게 가져갈 것을 권함 비중축소 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중보다 낮게 가져갈 것을 권함

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