КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ И ЭКОНОМИЧЕСКИЙ …koet.syktsu.ru/download/nac_doklad.pdf · РОСТ В РОССИИ Москва, 2004. Авторский

КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ И ЭКОНОМИЧЕСКИЙ РОСТ В РОССИИ

Национальный совет по корпоративному управлению

КОРПОРАТИВНОЕУПРАВЛЕНИЕИ ЭКОНОМИЧЕСКИЙ РОСТ В РОССИИ

Москва, 2004

Авторский коллектив:И. В. Беликов, Е. Е. Гавриленков, Г. Н. Константинов,Ю. В. Кочетыгова, Т. М. Медведева, А. В. Тимофеев.

Ответственный редактор:А. З. Астапович.

Редакционный совет:К. А. Бендукидзе, Р. К. Варданян, С. А. Васильев, С. В. Генералов, В. П. Евтушенков, И. В. Костиков, В. О. Потанин, А. Б. Чубайс, А. Н. Шохин, И. Ю. Юргенс.

Корпоративное управление и экономический рост в России(на рус. и англ. яз.) / И. В. Беликов,Е. Е. Гавриленков,Г. Н. Константинов,Ю. В. Кочетыгова,Т. М. Медведева, А. В. Тимофеев. М., 2004. 120 с.

ISBN 5-98401-011-9

© Национальный советпо корпоративному управлению,2004

РЕЗЮМЕ(8)

1КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ В СТРАТЕГИИЭКОНОМИЧЕСКОГО РОСТА(23)

1.1. Необходимость трансформации моделиэкономического роста

(23) 1.2. Инвестиции как катализатор долгосрочного роста и модернизация экономики

(25)1.3. Переход к новой модели экономического роста

(31)1.4. Корпоративное управление и повышениеинвестиционной привлекательности российской экономики

(36)1.5. Роль финансового сектора в обеспеченииустойчивого экономического роста

(39)

2РОССИЙСКОЕ ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВО И СУДЕБНАЯ ПРАКТИКА В ОБЛАСТИ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ(43)

2.1. Несовершенство судебно-правовой системы – тормоз развития корпоративного управления

(43)2.2. Законодательные принципы защиты правакционеров и равного отношения к акционерам

(48)2.3. Правовое регулирование структуры корпоративного управления

(56)

Содержание

Национальный доклад посвященанализу последних тенденцийв сфере корпоративногоуправления в России.Значительный прогресс достигнуткак в самой практике российскихкомпаний, таки в законодательной базе.В докладе особо подчеркнуторастущее пониманиеправительством и деловымсообществом важностикорпоративного управленияс точки зрения долгосрочногоэкономического ростаи привлечения инвестиций.Авторы стремились такжевыявить основные направленияулучшения корпоративногоуправления на основеобщепринятых в мире принципови стандартов.

4.4. Корпоративное управление и предпочтенияинвесторов

(105)4.5. Оценка инвесторами проблем, связанныхс корпоративным управлением в России

(108)4.6. Советы директоров и особенности поведенияминоритарных акционеров на российском рынке

(113)4.7. Возможности продвижения на рынок компаний «второго эшелона»

(116)

ОБ АВТОРАХ(119)

2.4. Законодательные требования к раскрытиюинформации об акционерном обществе

(60)2.5. Роль заинтересованных лиц и местных органоввласти в управлении акционерными обществами

(64)

3ПРАКТИКА КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯРОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ (67)

3.1. Формирование системы корпоративного управленияв российских компаниях

(67)3.2. Работа органов управления и контроля российских компаний

(75)3.3. Практика раскрытия информации о деятельности компаний

(80)3.4. Реализация основных прав и интересов акционеров

(83)3.5. Корпоративная социальная ответственность

(86)3.6. Пути улучшения корпоративного управления

(88)

4ИНВЕСТОРЫ И КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ (95)

4.1. Оценка инвесторами тенденций российского рынка (95)

4.2. Портфельные и прямые инвестиции, первичные размещения акций

(99)4.3. Корпоративное управление как фактор принятия инвестиционных решений

(103)

Содержание

(9)

передовых стандартов корпоративного управления.Эти усилия базируются на общих ценностях и задачахв области корпоративного управления, признаваемыхправительствами и деловым сообществом.

1.3. Принципы, лежащие в основе долгосрочногоэкономического развития, включают укреплениерыночной дисциплины, повышение прозрачностибизнеса путем лучшего раскрытия информации,эффективное регулирование и социальнуюответственность корпораций. Своевременная и точнаяинформация позволяет акционерам контролироватьработу менеджмента, а инвесторам – более эффективноразмещать свои средства. Отчетность корпорацийдолжна помогать правительствам осуществлятьмониторинг рынков и определять факторынеопределенности. Устойчивые регуляторные режимыпризваны содействовать динамичному развитиюв условиях рынка и справедливой конкуренции.

2.

Корпоративное управление

в стратегии экономического роста

2.1. После длительного спада в 1990-х гг. российскаяэкономика демонстрирует высокие темпы экономичес-кого роста. За последние пять лет среднегодовой прироствалового внутреннего продукта (ВВП) составил 6,8%.В результате объем российского ВВП увеличился болеечем на 1/3. Возросла инвестиционная привлекательностьроссийской экономики, что подтверждено повышениемв 2003 г. суверенного рейтинга России двумя ведущимирейтинговыми агентствами. Предприятия и финансовыйсектор активно привлекают капитал, осуществляязаимствования на внешних рынках. Отток капиталав 2003 г. существенно сократился. Быстро растетроссийский фондовый рынок. Позитивные сдвигив российской экономике в значительной мере сталирезультатом экономической политики правительства,включая:

•существенные шаги в сфере реформированияналоговой системы;

РЕЗЮМЕ

1.

Введение

1.1. Национальный доклад содержит основные выводы,касающиеся развития корпоративного управленияв России. В докладе рассматриваются важнейшие меры,предпринятые в этой области компаниями и правитель-ством, и проблемы, требующие решения. Активныедействия компаний, инвесторов и различных органоввласти в сфере корпоративного управления отвечаютинтересам дальнейшего развития российской экономикии ее интеграции в глобальную систему.

1.2. В 2003 г. лидеры восьми ведущих стран мирана встрече в верхах в Эвиане признали важную ролькорпоративного управления в обеспеченииустойчивого экономического роста и формированииответственной рыночной экономики*. В принятойдекларации были поддержаны усилия Организацииэкономического сотрудничества и развитияи Международной организации регуляторов фондовогорынка в области разработки и распространения

* Fostering Growth and Promoting a Responsible Market Economy – A G8 Declaration,2003 G8 Summit, Evian, France.

(8)

РЕЗЮМЕ

(10)

инвестиции в основной капитал, направленныена модернизацию экономики и повышение ееэффективности. Назрела необходимость переходак новой модели экономического роста, позволяющейобеспечить формирование динамично развивающейсяэкономики, ее диверсификацию, снижениезависимости от колебаний мировых цен на сырьеи энергию.

2.3. Одним из основных направленийформирования новой модели экономического ростаявляется переориентация значительной частифинансовых ресурсов из сырьевых отраслейв обрабатывающие секторы экономики, на развитие«новой» экономики, базирующейся на инновацияхи знаниях, на формирование конкурентоспособныхнематериальных активов, интеллектуального капитала.Решение этой задачи потребует создания эффективногочастного финансового сектора, способного привлекатьфинансовые ресурсы на мировом рынке, удовлетворятьспрос на заемные средства со стороны быстрорастущихсекторов экономики, эффективно обслуживатьфинансовые транзакции на рынках капитала, резкоснизить издержки компаний, связанные с выходомна финансовые рынки.

2.4. Главной задачей ближайшего времениявляется завершение институциональных и структурныхпреобразований, критических для обеспеченияустойчиво высоких темпов роста. Ключевым источникомроста является предпринимательская активность, чтовозможно лишь при наличии благоприятных условийдля возникновения новых и расширения существующихвидов бизнеса. С этой целью необходимо предпринятьследующий комплекс мер:

•максимально устранить барьеры дляпредпринимательства;

•резко снизить уровень вмешательства государствав экономическую деятельность, сформироватьорганизационную, финансовую и информационнуюинфраструктуру, отвечающую потребностям бизнеса;

•обеспечить условия снижения транзакционныхиздержек бизнеса;

2. Корпоративное управление в стратегии экономического роста

(11)

•повышение эффективности государственных расходов;

•введение в действие таких принципиально важныхдокументов, как Налоговый, Бюджетный и Земельныйкодексы;

•принятие пакета законов по пенсионной реформе,реформе электроэнергетики, снижениюадминистративных барьеров для малого бизнеса.

Произошли заметные изменения в областикорпоративного управления, чему способствовалопринятие Кодекса корпоративного поведения, усилияправительства, инвестиционного сообщества,международных организаций, прежде всего ОЭСРи Всемирного банка. Возросла прозрачность операцийкрупного российского бизнеса, многие компании-заемщики перешли на международные стандартыфинансовой отчетности, раскрыли состав акционеров.

2.2. Высокие темпы экономического ростав 1999–2003 гг. во многом основывались на повышениизагрузки производственных мощностей. Этомуспособствовала девальвация рубля за счетпереориентации существенной части внутреннегоспроса на продукцию отечественного производства.В последующем возросшие цены на нефтьстимулировали как потребительскую, таки инвестиционную составляющие внутреннего спроса.Однако к концу 2003 г. модель экономического роста,опиравшаяся преимущественно на расширениевнутреннего спроса и его удовлетворение за счетзагрузки мощностей, себя исчерпала. Произошлозаметное смещение спроса от относительно простыхи дешевых товаров в сторону услуг, более качественныхтоваров, товаров с современными потребительскимисвойствами. На этом сегменте рынка российскиекомпании заметно уступают в конкуренциис иностранными фирмами, что является серьезнымпрепятствием на пути экономического роста. Для егопреодоления потребуется ввод качественно новыхмощностей, способных производитьконкурентоспособную продукцию как для внутреннегоспроса, так и на экспорт. Это означает, чтокатализатором экономического роста становятся

•создать эффективную систему государственногоуправления, способную обеспечить стабильные условияхозяйствования.

Важнейшей задачей государства в обеспеченииэкономического роста является гарантирование равныхусловий конкуренции во всех сферах экономическойдеятельности. Необходимо устранить избыточноетаможенное и валютное регулирование, существенноповысить степень прозрачности решений, открытостироссийской экономики, экономической интеграциис внешним миром.

2.5. Новая модель экономического роста должнаопираться на гарантии соблюдения права частнойсобственности, что подразумевает, прежде всего,соблюдение прав инвесторов, улучшениекорпоративного управления и формирование высокихстандартов деловой культуры. В области корпоративногоуправления необходимо резко повысить эффективностьработы советов директоров, обеспечить доступностьи прозрачность информации о деятельности бизнеса.Это снизит риски инвестирования в российскуюэкономику, сделает ее более привлекательной какдля отечественных, так и для иностранных инвесторов.Повышение прозрачности финансовых потоковроссийских компаний и повышение качествакорпоративного управления создаст благоприятныеусловия для интеграции России в мировуюэкономическую систему.

3.

Российское законодательство

и судебная практика в области

корпоративного управления

3.1. В 1990-х гг. перераспределение собственностив российских компаниях носило неоднозначныйхарактер. Переход компаний в руки более эффективныхсобственников часто принимал нецивилизованныеформы. В значительной мере это было обусловленонесовершенством российской правовой системыи судебной практики и приводило к «размыванию»

РЕЗЮМЕ

(12)

акционерного капитала, «выдавливанию» акционеров,выводу активов, враждебным поглощениям без должнойкомпенсации, манипулированию результатами общегособрания. Большое распространение получилиоткровенно незаконные приемы переделасобственности, в частности, внесение измененийв реестр акционеров, в результате которого частьакционеров лишалась своих акций. В целом в 1990-х гг.судебная система продемонстрировала недостаточнуюспособность защищать интересы акционеров.Многочисленные скандалы, связанные с акционернымиобществами и неудовлетворительной защитойинтересов инвесторов, явились одним из основныхфакторов неблагоприятного инвестиционного климатав России.

3.2. Начиная с 2000 г. проблемы регулированияакционерных обществ в России стали рассматриватьсяв контексте корпоративного управления. В немалойстепени этому способствовали иностранные инвесторы,сформулировав требования к российскому закону с точкизрения общепризнанных принципов корпоративногоуправления. Развернувшаяся дискуссия привелак принятию поправок к Федеральному закону«Об акционерных обществах», к разработке, при активнойподдержке ФКЦБ России, Кодекса корпоративногоповедения, существенным образом изменивших ситуациюв этой сфере. Внесенные в 2002 г. поправкив Федеральный закон «Об акционерных обществах»в основном позволили решить проблемы «размывания»акционерного капитала и «выдавливания» акционеров,сократили возможности для манипулированияпроцедурными правилами при проведении общегособрания, сделали более ясными правила совершениякрупных сделок и сделок с заинтересованностью.

3.3. Существенной чертой российской моделиакционерного общества является запрет на расширениекомпетенции общего собрания за пределы,установленные законом. Это делает роль советадиректоров чрезвычайно важной. Предусмотреннаязаконом обязательность кумулятивного голосования приизбрании совета директоров в акционерных обществах

3. Российское законодательство и судебная практика в области корпоративного управления

(13)

и раскрытию информации о реальных собственникахакционерных обществ, получению информациио бенефициарных собственниках;

•необходимость полного разграничения юрисдикцииВысшего Арбитражного Суда и Верховного Судав отношении споров, связанных с акционернымиобществами;

•использование инсайдерской информации в сделкахс ценными бумагами;

•практическое применение принципа разумностии добросовестности при оценке действий менеджментакомпаний, членов правления, советов директоров.

4.

Практика корпоративного управления

российских компаний

4.1. В условиях возросшей политической стабильности,устойчивого роста экономики, развития конкуренциизаметно возросло число компаний, которые сталипереходить от краткосрочной стратегии получениявыгод за счет контроля над финансовыми потокамик долговременному развитию своего бизнеса. Рядроссийских компаний, начинавших свою деятельностьв качестве средних или мелких частных фирмс небольшим числом собственников, совершили рывокв своем развитии, заняли ведущие позиции в своихотраслях, вышли на российский и зарубежные фондовыерынки. Эти компании, заинтересованные в привлеченииинвестиций, оказывают заметное влияние на улучшениекорпоративного управления. Основные владельцыпостепенно отходят от непосредственного управленияактивами, концентрируясь на функциях контроляи стратегического управления. Крупнейшиесобственники с должностей генеральных директоровперемещаются на позиции председателей советовдиректоров контролируемых компаний и руководителейуправляющих компаний.

4.2. Формируется слой крупных собственников,осознающих, что эффективная система корпоративногоуправления способствует достижению устойчивого

(15)

независимо от числа его участников, позволяетминоритарным акционерам добиться избрания своегокандидата и влиять на решения совета. Нарядус требованием закона об ограничении числаисполнительных директоров в составе советаи рекомендацией Кодекса корпоративного поведенияо числе независимых директоров в совете эти мерыявляются важным шагом на пути формированиядейственных органов корпоративного управления.

3.4. Российское законодательство рассматриваетраскрытие информации как один из ключевых элементовкорпоративного управления. Доверие акционерови других инвесторов к акционерным обществамосновывается на равном доступе к информации обакционерном обществе. В настоящее время объем какфинансовой, так и нефинансовой информации,раскрываемой российскими акционерными обществами,соответствует требованиям Европейского Союзаи Международной организации регуляторов фондовогорынка. В течение ближайших лет будет решен вопросо переходе российских компаний на международныестандарты финансовой отчетности.

3.5. Российское законодательство ужесточилоответственность должностных лиц хозяйственныхобществ. Появился ряд новых составов уголовныхпреступлений, имеющих отношение к деятельностируководителей, – уклонение от предоставленияинформации, злоупотребление полномочиями,коммерческий подкуп. Тем самым созданы предпосылкидля уголовного преследования нарушителей в сферекорпоративного управления.

3.6. Несмотря на существенное улучшениезаконодательной базы и судебной практики, остаетсяцелый ряд проблем, требующих решения:

•несовершенство учета прав на ценные бумаги, чтонаряду с недостаточными правоприменительнымиполномочиями ФКЦБ* препятствовало выяснению

РЕЗЮМЕ

(14)

* В соответствии с Указом Президента РФ от 9.03.2004 г. Федеральная комиссияпо рынку ценных бумаг (ФКЦБ) была упразднена и ее функции по контролю и надзорупереданы вновь созданной Федеральной службе по финансовым рынкам (ФСФР).

бизнеса, который будет способствовать введениюв России международных стандартов социальнойответственности, разработке рейтингов социальнойи экологической ответственности компаний.

4.4. Одна из ключевых задач совершенствованиякорпоративного управления в России – формированиенезависимых и ответственных советов директоров.Решение этой задачи предполагает совершенствованиепрактики работы советов директоров, превращениесоветов в действенный орган корпоративного управления,способный нести ответственность за принимаемыерешения, противостоять прямому влиянию отдельныхкрупных акционеров, находить эффективные решенияв условиях конфликта интересов. В данной областитребует урегулирования ряд вопросов:

•разработка стандартов информационной политикикомпании;

•увеличение объема раскрываемой информации;

•формирование профессиональных стандартови этических норм для членов советов директоров;

•обеспечение неисполнительных директоровнеобходимым объемом информации о деятельностикомпании.

Советы директоров должны стать инициаторамии проводниками новых принципов управления. Крупнымчастным собственникам и государству необходимоповысить требовательность в оценке деятельностисовета директоров в целом, как единого органа,и отказаться от прямых указаний по голосованиюдля членов советов директоров.

4.5. Позитивные изменения в практике раскрытияинформации затронули пока сравнительно небольшуючасть российских компаний. На повестке дня стоитвопрос о раскрытии информации, касающейсявознаграждения членов исполнительных органовакционерных обществ, сведений о бенефициарныхсобственниках российских компаний. Для решения этойпроблемы необходимо расширение международногосотрудничества по вопросам регулирования офшорногобизнеса. Существенную роль могла бы сыграть большаяпоследовательность иностранных институциональных

4. Практика корпоративного управления российских компаний

(17)

баланса интересов различных групп, позволяетконтролировать деятельность менеджмента,обеспечивает защиту прав акционеров и повышениерыночной стоимости компании. Наблюдаютсяпозитивные изменения в практике проведения общихсобраний акционеров. В большинстве крупныхи значительном числе средних компаний обеспеченоразделение должностей генерального директораи председателя совета директоров компании. Советыдиректоров, прежде всего ведущих компаний, укрепилисвою роль в контроле за деятельностью менеджмента.Это касается в основном таких аспектов, какутверждение корпоративной стратегии и контроль за еереализацией, одобрение крупных сделок,реструктуризация компании. Подтверждениемвозросшего значения советов директоров стало созданиев небольшом числе компаний внутреннихспециализированных комитетов – по аудиту,корпоративному управлению и назначениям, по оплатетруда. Компании добились определенных улучшенийв практике раскрытия информации о своейдеятельности.

4.3. За последние несколько лет произошлипозитивные перемены в решении проблем, связанныхс обеспечением прав и законных интересов акционеровпри реализации основных корпоративных действий –крупные сделки, сделки с заинтересованностью,реструктуризация, консолидация, приобретения,поглощения, выплата дивидендов. В России формируетсясистема внесудебного разрешения корпоративныхспоров. Российский союз промышленникови предпринимателей (РСПП) принял Хартиюкорпоративной и деловой этики, сформировал коллегиюарбитров. Компании, отраслевые и профессиональныеобъединения активизировали свою деятельность поразработке внутренних кодексов передовой практикикорпоративного управления и деловой этики.Российский бизнес формирует свои представленияо социальной ответственности бизнеса, вырабатываетнормы деловой этики. В 2003 г. РСПП принял решениео создании Комитета по социальной ответственности

РЕЗЮМЕ

(16)

инвесторов, работающих в России, в отношениитребований к раскрытию информации об акционерахи бенефициарных владельцах.

4.6. В государственной собственности остаетсязначительный объем активов. Одна из ключевых задачпредставителей органов государственного управленияв советах директоров компаний – способствоватьвнедрению передовых норм корпоративного управления.Сегодня работа представителей федеральныхи региональных органов власти в органах управленияакционерных обществ малоэффективна. В целяхизменения ситуации необходимо улучшить координациюработы различных ведомств, связанных с вопросамикорпоративного управления, и сфокусировать вниманиена компаниях, стратегия которых базируетсяна использовании потенциала фондового рынка.

4.7. Относительная узость внутреннего фондовогорынка существенно тормозит развитие экономикиРоссии. Приоритетная задача органов регулирования –содействие формированию большой группыинвестиционно привлекательных компаний. Выходза нынешние пределы ограниченного числа «голубыхфишек» даст инвесторам значительно большевозможностей для диверсификации рисков, сделаетроссийский рынок более устойчивым и ликвидным.

5.

Инвесторы

и корпоративное управление

5.1. В последние годы укрепилось доверие инвесторов,в том числе иностранных, к российскому рынку. Об ихвозросшем интересе к акциям российских компанийсвидетельствует динамика фондовых индексов. ИндексРТС (59 наиболее ликвидных компаний) за 2003 г. выросна 58%. На 31 декабря 2003 г. суммарная рыночнаякапитализация российских компаний составляла173,4 млрд долл. (капитализация индекса РТС плюскапитализация ОАО «Газпром»). Индекс ММВБ(12 компаний) в течение 2003 г. вырос на 61%. Объемторгов за 2003 г. на рынке акций РТС, ММВБ, а также

на Лондонской, Нью-Йоркской и Франкфуртской биржах(депозитарные расписки на акции российскихэмитентов) составил порядка 109 млрд долл.,увеличившись на 69% по сравнению с предшествующимгодом. Однако, несмотря на высокие темпы ростафондового рынка, активность эмитентов попривлечению капитала через размещение своих акцийна биржах оставалась низкой как по объемупривлеченных средств, так и по абсолютному количествуразмещений. Выход компаний на фондовый рыноксдерживается отсутствием должной мотивации состороны их владельцев. Пока не исчерпаны внутренниеи внешние кредитные резервы компаний, собственникипредпочитают сохранять свой контроль.

5.2. В целом более 80% опрошенных Standard &Poor’s инвесторов считают, что качество корпоративногоуправления может быть определяющим фактором припринятии инвестиционных решений. Сходную точкузрения высказывают и стратегические инвесторы.Ежегодные исследования Standard & Poor’s показывают,что уровень корпоративной прозрачности тесно связанс коэффициентами рыночной оценки акций компаний.Компании, в большей степени открытые по отношениюк инвесторам и публикующие полезную корпоративнуюинформацию, выше оценены и рынком.

5.3. Для инвесторов корпоративное управлениезначит больше, чем набор стандартных механизмов,разграничивающих ответственность разных сторон запринятие решений в компании. Прежде всего, это –культура поведения на рынке и в бизнесе, в том числепри разрешении споров и конфликтных ситуаций,открытость и дружественность по отношениюк инвесторам, практика строгого контроляи правильного учета. Без такого рода культурыневозможно доверие между участникамиинвестиционного процесса. Наличие корпоративнойкультуры и соответствующих моделей отношений, в томчисле с государством, воспринимается инвесторами какнеобходимая часть инфраструктуры бизнеса, без которойинвестиционный процесс затруднен и осложненчрезмерными рисками.

РЕЗЮМЕ5. Инвесторы и корпоративное управление

(18) (19)

5.4. Главной особенностью российского фондовогорынка является высокая концентрация собственности наакции российских компаний и небольшой объем акцийв свободном обращении. В этом состоит одна изосновных причин низкой ликвидности российскихфондовых инструментов и большой волатильностиих стоимости. Риски, связанные с качествомкорпоративного управления, в условиях высокойконцентрации собственности в руках основныхвладельцев особенно существенны для миноритарныхакционеров, поскольку чреваты полной или весьмамасштабной потерей активов. Вероятность выводаактивов с использованием механизмов трансфертногоценообразования, продажи активов по заниженнымценам, залога активов с последующим отказом отвыполнения своих обязательств с автоматическойпотерей залога по-прежнему весьма высока.

5.5. При наличии крупных или мажоритарныхакционеров портфельные инвесторы в России играютболее активную роль, чем на Западе, особеннов англосаксонских странах. Миноритарныеиностранные акционеры при оценке рисков вынужденыучитывать, что в условиях высокой волатильностирынка доход на инвестиции фактически обусловлен дляних активным участием в корпоративном управлении.При этом участие в совете директоров может приводитьк конфликту интересов, поскольку директор отминоритариев зачастую одновременно являетсяпортфельным инвестором, имеющим возможностьиспользовать инсайдерскую информацию о компаниив операциях с ценными бумагами.

5.6. Инвесторы, как правило, с пониманиемотносятся к тому, что компания не выплачиваетдивиденды, направляя всю или большую часть своейприбыли на развитие. Вместе с тем только1/5 опрошенных Standard & Poor’s инвесторов считают,что суммы дивидендов адекватны прибыли во всех иливо многих компаниях, куда они направляли инвестиции.Получение недостаточной или неадекватнойинформации также рассматривается инвесторамив числе основных проблем. Этот фактор резко

ограничивает возможности инвесторов оперативнопринимать решения о выходе из своих инвестиций илипринимать иные меры, способные остановить снижениестоимости вложений.

5.7. По мнению инвесторов, необходимоповышение эффективности компенсационных схем длячленов совета директоров и менеджмента российскихкомпаний. Система вознаграждения менеджментаи членов совета директоров должна, во-первых,приводить в соответствие их личные интересыс интересами всех акционеров, во-вторых, способство-вать росту стоимости компании в долгосрочнойперспективе. В сфере правоприменения инвесторызаинтересованы в сокращении сроков разбирательстваих исков в судах и получении адекватной компенсацииза понесенный ущерб.

Улучшение корпоративного управления призваноспособствовать созданию условий для реальной защитычастной собственности, обеспечения интересов и правинвесторов, формирования инвестиционнопривлекательных и конкурентоспособных национальныхкорпораций, которые могут стать основным двигателемэкономического роста в России.

6.

Заключение

6.1. Декларация лидеров «восьмерки» в Эвианеформирует повестку дня для действий правительстви деловых кругов по внедрению передовой практикикорпоративного управления. Поддержка устойчивогоэкономического роста предполагает создание условийдля ответственного поведения бизнеса. В этом контекстезаметную роль могут сыграть добровольные инициативыкомпаний, направленные на повышение корпоративнойответственности в социальной сфере и в областиокружающей среды.

6.2. Россия заинтересована в дальнейшемукреплении целостности мировой экономики, включаямеры по борьбе с финансовыми преступлениями,отмыванием денег и финансированием терроризма.

РЕЗЮМЕ

(20) (21)

Совместно с другими странами Россия намеренаработать в направлении защиты прав инвесторов,большей согласованности регулирующих механизмови совершенствования правоприменительной практики.Прозрачность рынка должна обеспечиваться за счетцелостности, качества и доступности финансовой и инойинформации.

6.3. Одним из основных препятствий на путиэкономического и социального развития остаетсякоррупция. Значительный и устойчивый прогрессв борьбе с коррупцией возможен только благодарясовместным усилиям всех правительств, международныхинститутов, частного сектора и гражданского общества. (22)

КОРПОРАТИВНОЕУПРАВЛЕНИЕ

В СТРАТЕГИИЭКОНОМИЧЕСКОГО РОСТА

(23)

1

1.1.

Необходимость трансформации

модели экономического роста

Перспективы экономического развития Россиив значительной мере зависят от темпов роста валовоговнутреннего продукта (ВВП). В случае удвоения ВВПв ближайшие 10 лет среднегодовой темп приростаэкономики должен превышать 7%, что не являетсязаведомо невыполнимой задачей. После длительногоэкономического спада 1990-х гг., когда ВВП сократилсяболее чем на 40%, российская экономика демонстрируетвысокие темпы развития. За последние пять летсреднегодовой прирост составил 6,8%. В результатеобъем российского ВВП вырос более чем на 1/3. Вдвоеувеличить валовой продукт за ближайшие 10 летневозможно без постоянного повышенияэффективности производства. Более того, толькоповышение эффективности способно обеспечитьустойчиво высокие темпы роста экономики в болеедолгосрочной перспективе. Существенным фактором,который мог бы способствовать экономическому росту,является качество корпоративного управления.

(25)(24)

гарантирует их загрузку. В условиях быстрого ростадоходов происходит интенсивное смещение спросаот относительно простых и дешевых товаров, гдероссийские производители вполне конкурентоспособны,в сторону услуг, а также более дорогих и качественныхпродуктов с более высокими потребительскимисвойствами. На этом сегменте рынка с точки зренияконкурентоспособности отечественные предприятиязаметно уступают иностранным. Спрос на услугисущественно стимулировал рост ВВП. В свою очередь,производство товаров росло медленнее, и вполнеестественно, что в последние годы темпы роста импортасущественно опережали темпы экономического роста.Это стало результатом не столько повышения реальногоэффективного курса рубля, сколько более низкойконкурентоспособности российских производителей.

Дальнейшее расширение внутреннего спросасамо по себе уже не может гарантировать высокихтемпов роста экономики в целом, хотя и будетпродолжать стимулировать развитие сектора услуг.Искусственное же стимулирование внутреннего спроса,в частности, через бюджет, может привести лишьк дальнейшему росту импорта товаров. Чтобы недопустить этого, необходимо существенно обновитьпроизводственно-технологическую базу, повыситьделовую культуру, качество корпоративногои государственного управления, что должно привестик улучшению инвестиционного климата.

1.2.

Инвестиции как катализатор

долгосрочного роста

и модернизация экономики

Динамика развития экономики определяется динамикойтрудовых ресурсов, основного капитала и совокупнойфакторной производительности (СФП), которая, какправило, включает достижения научно-техническогопрогресса, изменение эффективности производства,накопление знаний, информационные технологии.В ближайшие годы главным источником роста

Значение этого фактора будет повышаться по мере того,как будут исчерпываться иные возможности роста.

После кризиса 1998 г. сложился ряд объективныхпредпосылок для экономического подъема. Высокиетемпы экономического роста в 1999–2003 гг., особеннов первые послекризисные годы, во многом основывалисьна повышении загрузки производственных мощностей.Расширению производства способствовала, преждевсего, девальвация рубля, благодаря которойсущественная часть внутреннего спроса былапереориентирована на продукцию отечественногопроизводства. В последующем возросшие цены на нефтьстимулировали и потребительскую, и инвестиционнуюсоставляющие внутреннего спроса. Возврат валютнойвыручки и ее перераспределение в пользу другихсекторов экономики (через бюджет, через повышениеинвестиционного спроса со стороны крупнейшихэкспортеров) способствовали повышению уровнядоходов в более широком спектре отраслей. Вследствиесформировавшейся структуры российской экономикипотенциальная возможность расширения лишьвнешнего спроса (при условии доминированиятопливной составляющей) не может гарантироватьни устойчивость, ни высокие темпы роста.

Заметное увеличение внутреннегопотребительского спроса в основном стало следствиемвысоких цен на нефть. Значительное положительноесальдо внешней торговли и рост доходов основывалисьтакже на увеличении физических объемов экспортаи относительно благоприятной конъюнктуре для другихтоваров российского экспорта. В итоге к концу 2002 г.модель экономического роста, опиравшаясяпреимущественно на расширение внутреннего спросаи его удовлетворение за счет загрузки мощностей, себяисчерпала. Произошло это не только потому, что вомногих отраслях был исчерпан лимит свободныхмощностей. Качественно изменилась структура спросаи, соответственно, требования к производственныммощностям.

В ближайшие годы даже наличие свободныхмощностей в тех или иных отраслях отнюдь не

1.КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ В СТРАТЕГИИ ЭКОНОМИЧЕСКОГО РОСТА


(26)

расходов, ограничивая возможности государствапо стимулированию экономического роста.

В посткризисные годы экономический роств России был обусловлен изменившимисяфундаментальными показателями, что нашло отражениев динамике совокупной факторной производительности.При среднегодовом росте ВВП в 1999–2003 гг. в 6,8%основные фонды и занятость увеличивались в среднемна 0,5% в год. Это означает, что в основе роста лежалаболее высокая эффективность.

Чтобы обеспечить рост основных фондов на0,5–1% в год, инвестиции в них должны расти не менеечем на 10% ежегодно. И даже при более быстромувеличении инвестиций накопление капитала будетдостаточно медленным, особенно в ближайшее время.Уровень занятости в среднесрочной перспективепрактически не изменится – возможный рост непревысит 0,5% в год. В этом случае ежегодноеповышение совокупной факторной производительностидолжно составить 5,5–6,5%, что позволит обеспечитьнеобходимые для удвоения ВВП темпы экономическогороста. Такая динамика возможна лишь в том случае, еслиинвестиции пойдут не только в ТЭК, но и в отрасли,производящие продукцию с большей добавленнойстоимостью, такие как сфера услуг, машиностроениеи ряд других. В долгосрочном же плане ростпредложения на рынке труда прекратится, что повыситтребования к росту производительности.При неизменном уровне производительностиэкономический рост едва ли превысит 1%.Для повышения совокупной факторной производитель-ности важно сочетание ряда ключевых факторов:расширение инвестиционной активности, повышениекачества услуг, которые государство оказывает обществу,укрепление системы управления на уровне корпораций.

Улучшение инвестиционного климата, равно каки перспективы экономического роста в Росси зависятне только от совершенствования корпоративногоуправления, но и от качества государственнойэкономической политики. После кризиса 1998 г. в областигосударственного регулирования произошел ряд

1.2.Инвестиции как катализатор долгосрочного роста и модернизация экономики

(27)

российской экономики останется производительность.В современной России это – единственный реальный путьдостижения устойчиво высоких темпов роста экономики.

Россия вряд ли повторит путь развития,характерный в предыдущие десятилетия для азиатскихстран. Наиболее существенный вклад в экономическуюдинамику в странах Азии вносило накопление основногокапитала. Государственная политика, направленнаяна создание особых условий для развития крупногонационального бизнеса, облегчения его доступак финансовым ресурсам, обеспечила ускоренноенакопление капитала. В немалой степени быстромуэкономическому росту в странах Юго-Восточной Азииспособствовало расширение предложения на рынке трудав результате увеличения численности населения и егомиграции из сельских районов в города. Наряду с этимифакторами росла и эффективность производства, но болеемедленными темпами. Однако азиатский кризис1997–1998 гг. стал наглядным свидетельствомнеэффективности в долгосрочной перспективеэкономической системы, в которой вопросам улучшениякорпоративного управления, прозрачности компаний,результативности инвестиционных решений не уделялосьдостаточно внимания.

Накопление человеческого капитала не можетвнести существенный вклад в подъем российскойэкономики. В долгосрочной перспективе населениеРоссии будет продолжать сокращаться. Россия не можетрассчитывать на значительный приток дешевой рабочейсилы из сельских районов в города, как это было в Китае,Южной Корее и других азиатских странах. Доля сельскогонаселения в России (немногим выше 20%) по-прежнемувысока по европейским стандартам, однако она намногониже той, что была в странах Азии на начальном этапепериода ускоренного экономического роста.По прогнозам, в ближайшие годы в стране будетухудшаться демографическая ситуация: не толькосократится предложение рабочей силы на рынке труда,но и возрастет демографическая нагрузка (числоиждивенцев на 1000 работающих) вследствие старениянаселения. Это будет провоцировать рост социальных

позитивных изменений. В первую очередь это коснулосьмакроэкономической политики. Дефолт и девальвацияпозволили устранить накопленные к 1998 г.макроэкономические диспропорции. Долговой кризисбыл порожден хроническим дефицитом бюджета,а несоответствие денежно-кредитной и бюджетнойполитики усугубило ситуацию. В свою очередь, переходк плавающему курсу рубля и политике профицитногобюджета заметно ослабил угрозу нового кризиса нетолько в настоящее время, но и в обозримой перспективе.

Однако диспропорции в экономике могутвозникать не только вследствие слабостимакроэкономической политики, но и из-за отсутствияэффективных мер в области структурных реформ,неразвитости рыночных институтов, слабогокорпоративного управления. И если в сферемакроэкономики в России в последние годы былоощутимо продвижение вперед, то в отношенииструктурных реформ, стимулирования развитияинститутов рынка прогресс менее заметен. Проведениемакроэкономической политики в послекризисный периодсущественно облегчалось сохранением высоких цен нанефть. В сложившихся условиях компании не имелисерьезных стимулов к проведению масштабныхкачественных изменений – они могли увеличиватьвыпуск за счет повышения загрузки мощностей.Государство же могло обеспечивать макроэкономическуюстабильность и наращивать резервы благодаряустойчивому притоку валютной выручки.

В итоге у российских компаний не возникалои настоятельной потребности в улучшениикорпоративного управления. Позитивные сдвиги в этомнаправлении наметились лишь в последние два года.Руководители российских компаний отчетливопонимают, что конкуренция с импортом и иностраннымипроизводителями все время будет разворачиваться нановых сегментах рынка. Определяющую роль играетпостоянный ввод новых, качественно иных мощностей,способных производить конкурентоспособнуюпродукцию, причем не только для внутреннегопотребления, но и на экспорт.

Это означает, что катализатором экономическогороста становятся инвестиции в основной капитал.Рассматривая возможность расширения такихинвестиций, и отечественные, и иностранные инвесторыбудут учитывать, прежде всего, качество корпоративногоуправления в компаниях-реципиентах капитала, сдвигив законодательной базе и правоприменительнойпрактике. Российские компании испытывают такжерастущую потребность в привлечении заемных средствв целях финансирования инвестиций. Этот фактобусловливает необходимость повышения прозрачностипредприятий как неотъемлемого элемента хорошегокорпоративного управления, что подтверждаетсярезультатами последних обследований.

Около 2/3 компаний намерены в ближайшие год-полтора выйти на рынок капитала с целью привлечениядополнительных финансовых ресурсов. Этот показательлишь немного уступает количеству компаний, которыевидят необходимость серьезного улучшениякорпоративного управления. Примерно 78% компанийпланируют улучшить корпоративное управление пособственной инициативе, вне зависимости от давлениярегулирующих органов. С учетом же жесткихтребований со стороны регулятора уже 90% компанийготовы повышать уровень корпоративного управления.

В рамках нынешней деформированной структурыэкономики, устаревшей материально-технической базы,недостаточного развития рыночных институтовнеобходимый для удвоения ВВП экономический роств принципе недостижим. Инерционное развитиеэкономики представляет собой тупиковый путь,поскольку сохранение экспортно-сырьевой ориентацииэкономики будет означать крайне неэффективноеиспользование имеющегося потенциала, в первуюочередь, человеческого. Такой вариант развитияне позволит воспрепятствовать оттоку наиболееквалифицированной рабочей силы, конкурентоспособ-ной на мировом рынке труда.

Устойчиво высокие темпы роста могут бытьдостигнуты на основе модернизации экономикии повышения ее эффективности. Это позволит решить


1.2. Инвестиции как катализатор долгосрочного роста и модернизация экономики

(28) (29)

препятствующих диверсификации экономики и ее росту,должна быть сформирована эффективная частнаяфинансовая система, которая привлекала бы свободныефинансовые ресурсы и удовлетворяла спрос на заемныесредства со стороны быстрорастущих секторовэкономики.

Существенным отличием России от других странс переходной экономикой является наличие высокогосальдо торгового баланса, обусловленногодоминированием сырьевого экспорта. В отличие отмногих стран у России имеется постоянный собственныйисточник финансирования развития. При отсутствииприемлемых условий для его эффективногоиспользования собственники соответствующих ресурсовпредпочитают вложения или в расширение своейосновной деятельности, что может порождать симптомы«голландской болезни», или в иностранные активы какформу сбережения средств, не сопряженную с высокимирисками. В любом случае результатом являетсязначительная концентрация финансовых ресурсовв сырьевых холдингах и медленно меняющаясяструктура экономики, отдельных отраслейи предприятий.

Притоку капитала в реальный сектор могло быспособствовать формирование системы финансовогопосредничества, обеспечивающей перераспределениересурсов. Рост инвестиций был бы также возможенблагодаря развитию системы страхования и рынкакорпоративных ценных бумаг, активизации процедурбанкротства неэффективных собственников, развитиюконкурентоспособных предприятий путем финансовогооздоровления, формированию благоприятной среды длямалого и среднего бизнеса.

1.3.

Переход к новой модели

экономического роста

Несмотря на заметные темпы экономического ростав послекризисный период, уровень экономическогоразвития России остается достаточно низким. ВВП на

важнейшую задачу повышения доходов населения,в первую очередь посредством увеличения оплатытруда. При этом необходимо отказаться от сложившейсяпрактики, когда уровень заработной платырассматривается в основном с точки зрения решениясоциальных задач. Оплата труда – важнейшийэкономический фактор. Сложившийся низкий уровеньоплаты труда препятствует развитию и модернизациипромышленных предприятий. Преобладание дешевойрабочей силы в долгосрочной перспективе стимулируетсохранение в российской экономике отсталыхпроизводств, неэффективной структуры рабочих мест.Стимулирование роста оплаты труда во всех отрасляхэкономики необходимо рассматривать как рычагповышения эффективности производства российскихпредприятий, активизацию национального рынка труда.

Можно констатировать позитивные сдвиги,наметившиеся в 2003 г. Модель экономического ростастала меняться не только в рамках макроэкономики,но и на уровне предприятий. В частности,в промышленности объем выпуска возрос на 7%,а занятость сократилась почти на 6%. Возросшиеиздержки вследствие увеличившихся тарифов на тепло,энергию, грузовые перевозки заставили предприятияпринять меры по снижению других издержек. Избыточнаязанятость, унаследованная от прежней административнойсистемы, стала первой мишенью. Реструктуризациястимулируется также ожиданиями повышения реальногоэффективного курса рубля. Структурные сдвиги намикроуровне способствовали повышению эффективностипроизводства и конкурентоспособности отечественныхпроизводителей.

Одним из основных условий достиженияустойчиво высоких темпов экономического ростаявляется переориентация значительной частифинансовых ресурсов из сырьевых в обрабатывающиесекторы экономики. Задачей государства являетсяразработка действенных стимулов и механизмов длясбережения внутри страны «избыточных» финансовыхресурсов энергосырьевого сектора. Нарядус дальнейшим снижением административных барьеров,


(30) (31)

душу населения составляет немногим более 7 тыс. долл.по паритету покупательной способности и около3 тыс. долл. по текущему обменному курсу, чтов несколько раз ниже показателей не только развитых,но и многих развивающихся стран. Это предопределяетнизкое качество жизни, усугубляемое огромнойдифференциацией доходов и бедностью населения.

В последние два года ситуация началаулучшаться, чему во многом способствовалиэкономические меры правительства. В первую очередь,это относится к макроэкономической политике.Правительству удалось сделать существенные шагив сфере реформирования налоговой системы, повыситьэффективность государственных расходов. Быливведены в действие такие принципиально важныедокументы, как Налоговый и Бюджетный кодексы,Земельный кодекс. Принят пакет законов попенсионной реформе, по реформе электроэнергетики,снижению административных барьеров для малогобизнеса.

Однако реализация принятых решений не всегдаотвечает ожиданиям. Многие из намеченных реформпока не реализованы. В первую очередь, речь идето реформировании естественных монополий.Правительству не удалось ограничить рост расходовбюджета, заметно сократить масштабы коррупции(рассчитываемый агентством Transparency Internationalиндекс коррупции за последние несколько лет в Россиине изменился), существенно продвинуться в областиреформирования финансовой системы. К реформеадминистративной системы правительство приступилотолько во второй половине 2003 г.

В значительной степени позитивные тенденциив развитии экономики – результат эволюции крупныхи средних предприятий, ориентированных на рост.В этом контексте показательна статистика капитальныхпотоков. В 2003 г. существенно сократился оттоккапитала из российской экономики и увеличился притокзаемных средств, которые российские корпорациипривлекли на внешних рынках. Это – прямой результатукрепления крупного российского бизнеса, возросшей

прозрачности его деятельности. Компании-заемщикиперешли на международные стандарты бухгалтерскойотчетности, раскрыли состав акционеров, предпринялисерьезные меры по улучшению корпоративногоуправления.

Поддержание высоких и устойчивых темповроста требует более активной реализациипреобразований в социальной и экономической сферах.Опыт развития стран Латинской Америки в последниедва десятилетия показал, что в условиях незавершенно-сти структурных и институциональных реформэкономический рост может периодически замедляться,прерываться стагнацией или спадом. В ближайшиегоды экономическому росту в России можетспособствовать благоприятная внешнеэкономическаяконъюнктура. Однако при падении цен на нефть в силуисчерпания внутренних источников развитиянеизбежно его существенное замедление. Главнойзадачей ближайшего времени становится завершениеинституциональных и структурных преобразований,критических для выхода на устойчиво высокие темпыроста. В число главных приоритетов входит улучшениекорпоративного управления и расширение кругакомпаний, следующих международным стандартамуправления.

Стратегия правительства в сфере структурнойперестройки экономики предполагает создание условий,которые призваны обеспечить:

•существенное расширение несырьевого экспорта какважного фактора роста экономики, увеличениявнутреннего спроса и диверсификации экономики;

•перелив капитала из сырьевого секторав обрабатывающие отрасли и увеличение прямыхиностранных инвестиций в качестве источниковфинансирования импортозамещающих производстви технологической модернизации;

•опережающий рост новых секторов в целях созданиязаделов для повышения конкурентоспособностироссийской экономики в следующем десятилетиии развития малого предпринимательства. Малыйбизнес мог бы способствовать повышению производи-


1.3. Переход к новой модели экономического роста

(32) (33)

тельности труда и формированию среднего классас высоким платежеспособным спросом. Серьезнымтормозом на пути развития новых отраслей и малогобизнеса остаются высокие административныеиздержки.

Достижение максимального эффекта по всемтрем направлениям тесно связано со снижениемэнергоемкости экономики.

Активизация источников роста российскойэкономики возможна только при создании благоприят-ных условий для начала и расширения бизнеса.В результате незавершенности реформ эти условия невыполняются в полной мере, что может стимулироватьотток капитала и сдерживать приток иностранныхинвестиций.

Основные препятствия на пути улучшенияинвестиционной среды связаны, во-первых, с тем, что,несмотря на принятые правительством меры,сохраняется высокий и обременительный уровеньвмешательства государства в экономическуюдеятельность. Это выражается в широких полномочияхгосударственных органов в перераспределенииэкономических ресурсов, сохранении высокихадминистративных барьеров для ведения предпринима-тельской деятельности и чрезмерной налоговойнагрузки.

Во-вторых, нынешняя организационная,финансовая и информационная инфраструктуране отвечает потребностям бизнеса и предопределяетизбыточный уровень транзакционных издержек.Неэффективность системы предоставлениясоциальных услуг при низком уровне оплаты трудапрепятствует нормальному воспроизводствучеловеческого капитала.

В-третьих, экономика России остаетсяотносительно закрытой с точки зрения эффективнойвнешнеэкономической деятельности в силу избыточноготаможенного и валютного регулирования и контроля.Принятый в конце 2003 г. новый закон о валютномконтроле пока не способен решить накопившиесяпроблемы.

В-четвертых, государственная поддержкараспылена по всем секторам экономики, сдерживаяее диверсификацию. Неравные условия конкуренциитакже серьезно препятствуют решению задачидиверсификации.

Активизация источников экономического ростабыла бы возможна при реализации следующегокомплекса мер:

•проведение административной реформы,направленной на создание эффективной системыгосударственного управления в целях укрепления ролигосударства как гаранта стабильных условийхозяйствования;

•снижение степени участия государствав перераспределении ресурсов;

•концентрация государственной поддержки наобеспечении опережающего роста «новых» секторовэкономики;

•существенное повышение степени открытостироссийской экономики, прозрачности решений,принимаемых различными органами исполнительнойвласти;

•осуществление законодательных и регулирующих мер,обеспечивающих переход компаний на международныестандарты финансовой отчетности;

•формирование системы предоставления социальныхуслуг, создающей благоприятные условия для развитиячеловеческого капитала.

Подобный комплекс мер позволил бы снизитьриски инвестирования в российскую экономику, сделатьвложения в равной степени привлекательными как дляотечественных, так и для иностранных инвесторов.Возрастает значение социально ориентированныхреформ – жилищно-коммунальной, реформыобразования, здравоохранения, которые должны датьдолгосрочный эффект. Военная реформа, направленнаяна сокращение сроков службы и созданиепрофессиональной армии, также должна оказатьпозитивное влияние на экономическую динамику.


1.3. Переход к новой модели экономического роста

(34) (35)

1.4.


и повышение инвестиционной

привлекательности российской

экономики

В 2003 г. возросла инвестиционная привлекательностьроссийской экономики. Подтверждением этого сталоповышение двумя ведущими рейтинговыми агентствамисуверенного рейтинга России. Предприятияи финансовый сектор активно привлекали заемныйкапитал из-за рубежа. В существенной степени это быловызвано низкими процентными ставками, что создавалокрайне выгодные условия для внешних заимствований.В пользу использования иностранных займов говорилои повышение реального эффективного курса рубля,и в особенности резкое укрепление рубля относительнодоллара. Отток капитала в 2003 г. также снизился.В условиях притока иностранных инвестиций быстро росроссийский фондовый рынок.

Диверсификация российского экспорта – одиниз приоритетов экономической политики. Корнизависимости России от экспорта природных ресурсовлежат в советской экономике, которая тоже испытываласерьезные проблемы в периоды падения мировых ценна сырьевые товары. В частности, резкое удешевлениенефти во второй половине 80-х гг. вынудило советскоеправительство существенно увеличить внешниезаимствования, чтобы обеспечить импорт необходимыхпроизводственных и потребительских товаров.

Доля экспорта и торгового баланса в ВВП Россиидостаточно высока (около 30 и 17% соответственно).В то же время доля прямых иностранных инвестиций(ПИИ) в ВВП не превышает 1%. Россия также отстаетот большинства стран с переходной экономикойпо объему ПИИ на душу населения. Таким образом,с одной стороны, российская экономика сильно зависитот экспортных доходов, а с другой – остаетсямалопривлекательной для иностранного капитала.В отличие от других стран с переходной экономикой,Россия в принципе могла обеспечивать доход

от экспорта, достаточный для финансированияэкономического роста. Однако в большинствепереходных государств отмечался значительный притокиностранного капитала, который стимулировал нетолько рост доходов на душу населения и импортпотребительской продукции, но и наращивание импортаинвестиционных товаров. Это способствовалосущественной диверсификации экономики,модернизации производства, заимствованию передовойделовой культуры. Как следствие, странам ВосточнойЕвропы удалось не только в короткие срокипереориентировать существенную часть своего экспортас востока на запад, но и интегрироваться в единуюевропейскую экономику.

Сходная картина наблюдалась и в странах Азиив предыдущие десятилетия. Прямые иностранныеинвестиции и/или частные иностранные заимствованияпривели к существенному изменению отраслевойструктуры этих стран, быстрому росту экспортаи экономическому подъему.

В России иностранные инвестиции не играютзаметной роли в экономике. Значительная часть ПИИв России приходится на долю нефтяного сектора, чтоопределенно не способствует диверсификации экспорта.Среди основных направлений деятельности прямыхиностранных инвесторов – пищевая промышленность,торговля и финансовый сектор, то есть отрасли,ориентированные, прежде всего, на внутренний рынок.Среднегодовой приток ПИИ в Россию в последние годысоставляет около 3 млрд долл., что явно недостаточнодля радикальных изменений отраслевой структурыэкономики.

Сравнительно низкий уровень прямыхинвестиций свидетельствует о том, что Россия в меньшейстепени, чем другие страны с переходной экономикой,вовлечена в международный инвестиционный процесс.Причина этого – осторожность стратегических инвесторовв отношении страны, которая пока недостаточно отвечаеттаким требованиям, как доступность и прозрачностьинформации о деятельности бизнеса и решениях органовгосударственной власти, достоверная финансовая


1.4. Корпоративное управление и повышение инвестиционной привлекательности российской экономики

(36) (37)

отчетность, надежный контроль со стороны надзорныхорганов, гарантии соблюдения прав инвесторови стабильные отношения между партнерами по бизнесу.

Объем несырьевого экспорта в долларовомвыражении в последние семь-восемь лет почти неменялся, составляя порядка 40–45 млрд долл. в год.Совокупный же объем экспорта варьировалсяв зависимости от динамики цен на энергоресурсыи изменения физических объемов экспорта нефтии нефтепродуктов. Доля сырьевых товаров, прежде всегонефти и газа, в экспорте даже увеличилась, с чемсвязаны перемены в структуре российского экспорта.Выручка от экспорта несырьевых товаров после кризиса1998 г. несколько выросла, однако этого пока явнонедостаточно, чтобы изменить общую картину.Энергоресурсы, металлы, древесина, целлюлозаи химическая продукция составляют приблизительно85% российского экспорта. С учетом того, что доляпродукции машиностроения и иных обрабатывающихотраслей в российском экспорте довольно мала,изменения реального обменного курса не оказываютсущественного влияния на объем экспорта. В большейстепени экспорт зависит от колебаний цен на металлыи энергоресурсы.

В нефтяном секторе, черной и цветнойметаллургии большую часть экспортных доходовгенерируют несколько хорошо известных компаний, чьиакции котируются на российском и зарубежныхфондовых рынках (ЮКОС, ЛУКойл, «Сибнефть», ТНК,«Сургутнефтегаз», «Северсталь», «Норильский никель»,СУАЛ). Именно эти компании составляют основуроссийского фондового рынка, для значительной частииз них характерен более высокий уровенькорпоративного управления.

Экономическая интеграция с внешним миромспособствует не только росту производства,но и повышению качества корпоративного управления.Очевидно, что среди компаний с хорошимкорпоративным управлением доминируют либокомпании с участием иностранного капитала, либоактивные заемщики на международном рынке капитала.

Поэтому можно говорить о существенном воздействиина корпоративное управление в России мирового рынкаи иностранных инвесторов. В данном случае важныне только и не столько финансовые ресурсы, сколькопривнесение в страну деловой культуры, высокиетребования к российским компаниям-партнерам.

Результаты последних обследований показывают,что большинство компаний не удовлетворены качествомсвоего корпоративного управления. Корпоративныескандалы в США вызвали к жизни сравнительные оценкисостояния корпоративного управления в российскихи американских компаниях. Характерно, что средироссийских компаний только 1% считают, что уровенькорпоративного управления в России выше, чем в США,4% оценивают его как одинаковый с США и 62%ответили, что в российских компаниях уровень гораздониже (33% опрошенных компаний затруднилисьответить).

Компании критически оценили не толькосредний уровень корпоративного управления в России,но и собственный уровень. Половина опрошенныхкомпаний посчитала, что у них ситуация хуже, чем постране в целом. Около 25% рассматривают свой уровенькорпоративного управления как более высокий посравнению со страновым. Большинство компанийассоциируют улучшение корпоративного управленияс внедрением у себя Кодекса корпоративногоуправления. Для очень немногих компаний повышениекачества корпоративного управления связанос прозрачной дивидендной политикой илис нормальными отношениями с инвесторами.

1.5.

Роль финансового сектора

в обеспечении устойчивого

экономического роста

Помимо расширения присутствия иностранногокапитала в российской экономике экономический ростбудет требовать все более и более активного участияфинансовой системы, в первую очередь банков.


(38) (39)

Возрастет и роль фондового рынка. Необходимостьфинансирования экономического роста и привлеченияфинансовых ресурсов на возвратной основе, в своюочередь, будет способствовать большей открытостипредприятий, а значит, будет способствоватьи улучшению корпоративного управления. Кроме того,интеграция российской экономики в мировую должнаположительно сказаться и на качестве корпоративногоуправления, поскольку повышение прозрачностифинансовых потоков российских компаний являетсянепременным условием такой интеграции.

Качество корпоративного управления различаетсяне только по компаниям, но и по секторам экономики.Так, за последние два года существенное продвижениевперед было достигнуто в телекоммуникационномсекторе. По итогам 2002 г. «ВымпелКом» и МТС вошлив число 10 наиболее привлекательных для инвесторовмировых телекомовских компаний, а по итогам 2003 г.МТС вошла в 5 наиболее привлекательных телекомовскихкомпаний. Стоимость российских телекомовскихкомпаний на протяжении 2002–2003 гг. на 20–30%превышала стоимость аналогичных компаний странВосточной и Центральной Европы.

Структура собственности также важна с точкизрения возможностей компаний по улучшениюкорпоративного управления. Такие факторы, каксоответствующее законодательство, нормативы ФКЦБ,позиция акционеров играют определяющую рольв политике компаний в области корпоративногоуправления.

Наряду с проблемами корпоративногоуправления, сдерживающими приток капиталав реальный сектор экономики, существуют факторы,ограничивающие возможности роста и обусловленныефундаментальными причинами. Они особенно важны дляоценки долгосрочных перспектив российской экономики,финансовых рынков и финансовой системы в целом.

Монетизация российской экономики по-прежнему низка. Несмотря на рост отношенияденежного агрегата M2Х к ВВП с 14% в 1999 г. до 25%в 2003 г., оно по-прежнему уступает показателям

большинства других стран с развивающимися рынками,не говоря уже о промышленно развитых государствах.Монетизацию невозможно повысить быстрои искусственно. Она увеличивается по мереэкономического подъема, роста доходов на душунаселения и прибылей различных экономическихагентов, по мере укрепления доверия и наличиястимулов к повышению объема сбережений.С увеличением ВВП на душу населения возрастаети уровень монетизации экономики.

На фоне дальнейшего экономического подъемапри условии прогресса в сфере реформ ростмонетизации продолжится. Денежная масса будетувеличиваться быстрее ВВП. При условии, что темпыподъема рынка в долгосрочной перспективе будуткоррелировать с динамикой денежной массы,российские акции в росте должны опережать ВВП.Именно это и происходило в последние годы.Опережающими темпами росла и вся финансоваясистема. Высокие темпы роста рынок и финансоваясистема в целом должны показать в долгосрочнойперспективе, что не исключает краткосрочныхколебаний в рамках отдельно взятого периода.

По мере экономического роста и роста доходоввозрастут сбережения, будет меняться структурарасходов экономических агентов, в первую очередьнаселения. Опережающими темпами будет расти спросна финансовые услуги, включая страхование, услугипаевых инвестиционных фондов, банков. Стабилизацияотношений собственности будет стимулировать ростипотечного кредитования.

Низкая монетизация российской экономикив совокупности с раздробленностью банковской системы(в стране по-прежнему функционирует более1300 банков) накладывает определенные ограниченияна возможность получения кредита. С одной стороны,низкая монетизация означает, что скорость оборотаденег высока, и в этих условиях рассчитыватьна длинные кредиты не приходится. Сроки предостав-ляемых банками кредитов будут увеличиваться по мереповышения монетизации экономики.


1.5. Роль финансового сектора в обеспечении устойчивого экономического роста

(40) (41)

Среди российских банков преобладают мелкиебанковские институты. В результате большинство из нихне может обслуживать быстро растущие крупныекомпании, которым требуются значительные пообъемам долгосрочные кредиты. С учетом этого, роствнешних заимствований со стороны российскогонефинансового сектора выглядит естественно. Выходяна внешний рынок заимствований, компаниивынуждены повышать качество корпоративногоуправления, в том числе и для получения кредитана более выгодных условиях.

Аналогичные тенденции наблюдаютсяи на уровне менее крупных компаний, которые по рядупричин не готовы обратиться к внешним кредиторам.Не имея также возможности получить относительнокрупный и долгосрочный кредит от одного кредитора,компании расширяют выпуск рублевых долговыхобязательств. Тем самым компании привлекают ресурсыне от одного, а от множества кредиторов. Выходя нарынок внутренних заимствований, компании такжеповышают уровень корпоративного управления с тем,чтобы разместить облигации на более выгодныхусловиях. Этот процесс будет продолжаться, стимулируяулучшение корпоративного управления.

Долгосрочные фундаментальные риски в России,возможно, ниже, чем во многих других странахс развивающимися рынками. В отличие от нихв Российской Федерации счет текущих операцийв ближайшие годы должен сохранить устойчивость,главным образом, благодаря структуре экономикистраны. Режим плавающего обменного курсаи проводимая макроэкономическая политика позволятпредотвратить возникновение нового острого кризиса.Даже в случае долговременного снижения цен на нефтьпотенциально возможная девальвация рубля будетпроисходить постепенно.

(42)

РОССИЙСКОЕЗАКОНОДАТЕЛЬСТВО

И СУДЕБНАЯ ПРАКТИКА В ОБЛАСТИКОРПОРАТИВНОГОУПРАВЛЕНИЯ

2

2.1.

Несовершенство судебно-правовой

системы – тормоз развития


С вступлением в силу в 1996 г. Федеральных законов«Об акционерных обществах» и «О рынке ценных бумаг»в России сформировалась правовая основа развитияфондового рынка. Принятые законы имели значительноечисло недостатков, которые проявились в ходеприватизации и создания акционерных компаний.Низкая эффективность законов во многом былаобусловлена отсутствием цивилизованного рынка акций,который мог бы стать средством защиты акционерови способствовать практическому применению ключевыхположений законодательства.

Перераспределение собственности в российскихкомпаниях носило неоднозначный характер. С однойстороны, оно позволяло передать собственность в рукиболее эффективных собственников, чем те, кто получилее в результате приватизации. С другой стороны,при отсутствии корпоративных традиций и сложившейсясудебной практики передел собственности во многих

(43)

(45)

Действовавшая ранее редакция Закона «Об акционерных обществах» не распространялась напроцесс увеличения капитала российских компаний засчет их собственных средств. Это позволяло увеличиватьуставный капитал акционерного общества путемразмещения дополнительных акций только средимажоритарных акционеров. В итоге доли остальныхакционеров уменьшались. «Размывание» могло такжепроисходить путем реализации акций, находящихся набалансе акционерного общества (treasury stocks).К таким сделкам закон не предъявлял никакихтребований.

Большие возможности для «выдавливания»акционеров создавала предусмотренная закономпроцедура реорганизации. Нередки были случаи, когдаодна часть акционеров оказывалась в возникших приразделении акционерного общества финансовоблагополучных компаниях, а другая – в компаниях,обремененных долгами. Закон допускал возможностьпрекращения участия акционеров при реорганизациикомпании, конвертируя их акции в иные ценные бумаги(векселя, облигации). Широко использовался такжетакой способ, как консолидация, в результате которойтысячи акций превращались в единицы и лишь немногиеакционеры сохраняли свое участие в акционерномобществе. То же самое происходило в процессе созданияхолдингов, когда переход на единую акциюсопровождался установлением несправедливыхкоэффициентов обмена акций.

Особое место занимала проблема вывода активов.Отчасти она была связана с недостатками процедурыодобрения крупных сделок и сделок с заинтересованно-стью, но в большей степени – с несовершенствоммеханизмов контроля за менеджментом со стороныакционеров и привлечения его к ответственности.Поскольку четкие требования к деятельности менеджеровотсутствовали, привлечь их к ответственности былопрактически невозможно.

На практике широко использовались недостаточночетко прописанные положения законодательства,касающиеся порядка проведения общих собраний

случаях принимал нецивилизованные формы, а егожертвами становились и эффективные собственники.Это усугублялось также несовершенствомзаконодательства о банкротстве и о приватизации.

Можно отметить целый ряд ситуаций,предопределенных именно несовершенством российскойправовой системы и судебной практики:

•увеличение долей одних акционеров за счет другихакционеров или третьих лиц без должной компенсации(«размывание» акционерного капитала);

•прекращение участия некоторых акционеровв акционерном обществе против их воли и без должнойкомпенсации («выдавливание» акционеров);

•вывод активов;

•враждебные поглощения без должной компенсации;

•злоупотребления, связанные с ведением реестра;

•манипулирование результатами общего собрания.Получение контроля над акционерными

обществами путем размывания капитала и удаленияакционеров относилось к числу наиболее серьезныхпроблем развития российских компаний в 1990-х гг.Формы «размывания» и «выдавливания» быличрезвычайно многообразны и часто не противоречилизакону.

Большинство случаев «размывания» былисвязаны с размещением дополнительных акций. Правиларазмещения, предусмотренные Федеральным законом«Об акционерных обществах», позволяли не применятьпреимущественное право акционеров. Нарядус отсутствием процедур определения рыночнойстоимости акций это облегчало переход по заниженнымценам долей одних акционеров к другим или к лицам,связанным с отдельными акционерами и/илис менеджментом компании. «Размывание»осуществлялось, как правило, путем закрытой подпискина дополнительные акции. Однако даже при открытойподписке, в которой могли принять участие акционеры,ее условия, в частности, требование об оплате акций«уникальным» имуществом, имевшимся в распоряжениилишь одного собственника, фактически превращалиподписку в закрытую.

2.РОССИЙСКОЕ ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВО И СУДЕБНАЯ ПРАКТИКА В ОБЛАСТИ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ


(44)

(47)

усугублялись из-за непредсказуемости, а в ряде случаевнезаконности судебных решений. В частности, по делам,где ответчиком выступало акционерное общество,обращение взыскания могло осуществляться на акции,принадлежащие акционерам. Общей практикой быларест акций в преддверии собрания акционеров,проводившийся судами по надуманным исками отменявшийся после проведения собрания. Судымогли выносить решения о запрете принимать участиев собрании, выдвигать кандидатуры, быть избраннымив органы управления акционерного общества.

Слабость механизмов гражданско-правовойзащиты усугублялась отсутствием мер уголовногои административного правоприменения. До 1996 г.уголовное право не содержало специальных составовуголовных преступлений на рынке ценных бумаг,связанных с осуществлением должностными лицамиуправленческих функций. До 1999 г., когда был принятФедеральный закон «О защите прав и законныхинтересов инвесторов на рынке ценных бумаг»,установивший составы административных правонаруше-ний на рынке ценных бумаг, акционеры не моглирассчитывать на защиту своих прав в административномпорядке.

Многочисленные скандалы, связанныес акционерными обществами и неудовлетворительнойзащитой инвесторов, явились одним из основныхфакторов неблагоприятного инвестиционного климатав России. Существенную роль сыграло отношениеиностранных инвесторов, которые были в состояниисформулировать претензии к российскому законус точки зрения общепризнанных принциповкорпоративного управления. Важной причиной,подтолкнувшей государство к реформированиюзаконодательства в корпоративной среде, явилосьущемление его собственных интересов как акционера.Зачастую они ущемлялись в не меньшей степени, чеминтересы остальных акционеров.

В конце 1990-х гг. были предприняты первыемеры, направленные на законодательное решениепроблем «размывания». Федеральный закон «О защите

(46)

акционеров. Несовершенство акционерного правасоздавало условия для манипулирования результатамиобщих собраний, обеспечивая менеджменту илиотдельным акционерам возможность принятиянеобходимых решений. Собрания акционеровпроводились в недоступных для большинства акционеровместах, без должного уведомления, иногда акционеры недопускались на общие собрания или, придя на собрание,обнаруживали, что оно уже закончилось.

Закон не устанавливал четких требованийв отношении срока выплаты дивидендов, в связи с чемакционеры в течение многих месяцев не получали ужеобъявленные компанией дивиденды. Во всех случаях,когда закон обязывал акционерное общество выплатитьакционерам, лишившимся своих акций, компенсацию,размер ее был чисто символический, несопоставимыйс реальной стоимостью акций. В результате переходсобственности происходил без должной компенсацииакционерам, утрачивавшим участие в акционерныхобществах.

Наряду с использованием пробеловзаконодательства большое распространение получилиоткровенно незаконные приемы передела собственности.К их числу можно отнести внесение изменений в реестракционеров, в результате которого часть акционеровлишалась своих акций. Компании имитировали потерюили кражу документов, их исчезновение во времяпожара, после чего восстановленный реестр значительноотличался от прежнего. Наиболее грубые нарушенияимели место в реестрах, ведение которых осуществлялосьсамим эмитентом или аффилированным с нимрегистратором. Практика «враждебных поглощений»опиралась в основном на нормы законодательствао банкротстве. Главным способом являлосьискусственное создание признаков несостоятельностии приобретение акций в обмен на долги формальнонесостоятельного акционерного общества.

В 1990-х гг. судебная системапродемонстрировала недостаточную способностьзащищать интересы акционеров. Инвестиционныериски, связанные с несовершенством законодательства,




(48)

во-вторых, усилий ФКЦБ по укрупнению регистраторов,позволивших снизить их зависимость от эмитентов.

Российское законодательство предусматриваетсвободное обращение акций открытых акционерныхобществ. Акционерам закрытых АО закон предоставляетпреимущественное право на приобретение акцийв случае их продажи третьим лицам, защищая темсамым интересы акционеров в сохранении прежнегосостава. С 2002 г. в законе устранена неясность,позволявшая включать в устав закрытого акционерногообщества согласие на отчуждение акций третьим лицам.

Решения, связанные с размещениемдополнительных акций, находятся в компетенциисобрания акционеров и совета директоров, еслив соответствии с уставом он наделен правом приниматьсоответствующие решения. Согласно закону, решениео закрытой подписке, а также о размещении более 25%акций общества посредством открытой подписки можетприниматься только общим собранием акционеровквалифицированным большинством голосов(3/4 принимающих участие в общем собрании).Одновременно закон предусматриваетпреимущественное право акционеров на приобретениедополнительных акций. В случае закрытой подпискиподобным правом располагают акционеры,голосовавшие против или не принимавшие участияв общем собрании акционеров, на котором былопринято решение. Акционеры получили правооплачивать дополнительные акции деньгами, даже еслиусловия размещения предусматривают их оплатунеденежными средствами. В соответствии с закономв целях предотвращения «размывания» капитала прикапитализации размещаемые дополнительные акциидолжны распределяться среди всех акционеров.

Закон защищает права акционеров-диссидентовпри реорганизации. Он содержит запрет наконвертацию акций при реорганизации в иные ценныебумаги. Законом также предусмотрено, что приразделении и выделении акционеры, голосовавшиепротив или не принимавшие участия в голосованиипо вопросу о реорганизации, должны получить акции

2.2. Законодательные принципы защиты прав акционеров и равного отношения к акционерам

(49)

прав и законных интересов инвесторов на рынке ценныхбумаг» уже содержал требование о проведении закрытойподписки только по решению общего собранияакционеров. Решение должно быть принято какминимум 2/3 голосов. Для исключения возможностипревращения открытой подписки в закрытую путемоплаты акций уникальным имуществом законпредусмотрел право инвесторов оплатить акцииденьгами. Соответствующие нормы носили временныйхарактер и должны были действовать до внесениясоответствующих правил в Федеральный закон«Об акционерных обществах». Одновременно началосьизменение законодательства о банкротстве.

Начиная с 2000 г. проблемы регулированияакционерных обществ в России стали рассматриватьсяв контексте корпоративного управления.Развернувшаяся дискуссия привела к принятиюпоправок к Федеральному закону «Об акционерныхобществах», а также к разработке ФКЦБ России Кодексакорпоративного поведения, существенным образомизменивших ситуацию в этой сфере.

2.2.

Законодательные принципы

защиты прав акционеров

и равного отношения к акционерам

Основой защиты интересов акционеров являетсяэффективная организация учета прав на ценные бумаги,исключающая риски утраты собственности. Учет правна ценные бумаги осуществляется в Россииспециальными организациями (регистраторамии депозитариями), лицензируемымии контролируемыми сейчас ФСФР (а ранее – ФКЦБ).В случае, если число акционеров не превышает50 (в отличие от 500 до 2002 г.), ведение реестра можетосуществляться самим акционерным обществом.В последние годы надежность учета прав на ценныебумаги значительно возросла. Это является результатом,во-первых, ограничения возможностейсамостоятельного ведения эмитентами реестров акций,

во всех акционерных обществах, создаваемыхв результате такого разделения и выделения.Численность получаемых акций должна бытьпропорциональна количеству имеющихсяу акционеров акций реорганизуемого общества.Новые акции должны предоставлять те же права, чтои прежние. Кроме того, закон предусматривает правоакционеров, голосовавших против и не принимавшихучастия в голосовании по вопросу о реорганизации,требовать выкупа принадлежащих им акций.Дробные акции, образующиеся в результатеконсолидации, предоставляют те же права, чтои целые, и могут обращаться наравне с целыми. Темсамым закон исключает возможность использованияконсолидации для «выдавливания» акционеров.Перечисленные требования, действующие с 2002 г.,позволили в основном решить проблемы«размывания» и «выдавливания».

Закон «Об акционерных обществах» относитнаиболее важные решения, касающиесяакционерного общества, к компетенции общегособрания акционеров. К их числу относятся внесениеизменений в устав, реорганизация и ликвидацияобществ, реализация крупных сделок на сумму более50% балансовой стоимости активов акционерногообщества и сделок с заинтересованностью на суммуболее 2% балансовой стоимости активовакционерного общества. Решения, касающиесяизменений в уставе, реорганизации и ликвидацииобщества, и ряд других важных решений требуют3/4 голосов акционеров, принимающих участиев общем собрании.

По закону, представительность принимаемыхобщим собранием решений обеспечивается тем, чтообщее собрание должно иметь кворум более половиныголосов по акциям, а в случае проведения повторногособрания, созванного при отсутствии кворума, – 30%.Только для акционерных обществ с числом акционеровсвыше 500 тыс. человек закон допускает возможностьустановления меньшего кворума для повторногообщего собрания.

Обычно в общем собрании принимаютучастие только акционеры – владельцыобыкновенных акций. Однако в определенныхслучаях закон позволяет привлекать к участиюв собрании с правом голоса также и акционеров –владельцев привилегированных акций. Речь идето таких случаях, как голосование по вопросуо реорганизации и ликвидации акционерногообщества, об ограничении прав по привилегирован-ным акциям. С 2002 г. для принятия решения обограничении прав по привилегированным акциямнеобходимо получить 3/4 голосов по соответствую-щим привилегированным акциям. Акционеры –владельцы привилегированных акций, по которымбыл определен дивиденд, в случае невыплатыдивидендов в полном объеме получают возможностьучаствовать в общем собрании с правом голоса повсем вопросам компетенции собрания.

Внесенные в 2002 г. поправки в Федеральныйзакон «Об акционерных обществах», касавшиесяпроцедуры созыва и проведения общего собранияакционеров, сократили возможности дляманипулирования процедурными правилами.Определение процедуры созыва и проведения общегособрания было включено в компетенцию самогособрания. Закон также был дополнен рядом правилпрямого действия.

Закон «Об акционерных обществах» требуетуведомлять акционеров за 20 дней до проведенияобщего собрания (за 30 дней до собрания,предусматривающего вопросы о реорганизации).Акционеры имеют право ознакомиться с материалами,необходимыми для принятия решений, а такжес проектами самих решений. Закон предусматриваетпорядок предоставления соответствующих материаловдля ознакомления и их копирования. Согласно закону,голосование осуществляется в соответствиис принципом 1 акция – 1 голос.

Федеральный закон «Об акционерныхобществах» предусматривает возможность заочногоголосования акционеров на всех общих собраниях.



(50) (51)

Это означает наличие у акционеров права направитьв адрес общества бюллетени, отражающие их мнениепо вопросам повестки дня собрания, не являясь на неголично. В случае, если общее собрание проводитсяв очной форме, акционеры могут участвовать в немлично. В очной форме должно проводиться любоеобщее собрание, повестка дня которого включаетвопросы избрания совета директоров, ревизионнойкомиссии (ревизора) общества, утверждения аудитораобщества, а также вопросы, предусмотренныеподпунктом 11. Закон требует информироватьакционеров о решениях, принятых общим собранием,не позднее 10 дней после составления протокола обитогах голосования в форме соответствующего отчета.

С 2002 г. ФКЦБ России располагалаполномочиями устанавливать дополнительныетребования к порядку созыва и проведения общегособрания акционеров. В соответствии с нормативнымактом ФКЦБ, общее собрание акционеров должнопроводиться в населенном пункте, являющемсяместом нахождения общества, если иное место егопроведения не установлено уставом или внутреннимдокументом общества, утвержденным акционерами.Требования ФКЦБ касаются определения временинаправления и получения уведомлений о проведенииобщего собрания, предложений по поводу повесткидня собрания, бюллетеней для голосования, вопросовоформления доверенностей, а также регистрацииучастников собрания и других процедурных вопросов.

В редакцию Закона «Об акционерныхобществах» в 2002 г. включено положениео сокращенном – шестимесячном – сроке, в течениекоторого акционер может обратиться в судс заявлением об обжаловании решения общегособрания акционеров. Ограничивая этот срок,законодатель стремился исключить возможностьобжалования решений общего собрания спустядлительное время после их принятия. Попыткаоказалась не совсем удачной, поскольку судыисчисляют срок обжалования с момента, когда лицо,чьи права были нарушены, узнало или должно было

узнать об этом. В 2003 г. Высший Арбитражный Судподтвердил такой подход. В частности, Суд указал, чтоесли физическое лицо пропустит отведенный дляобжалования срок по уважительной причине, то он,как иные сроки исковой давности, может бытьвосстановлен.

В отношении обеспечительных мер, связанныхс проведением общего собрания, в судебной практикепроизошли кардинальные изменения. Сначалав октябре 2001 г. Верховный Суд, а впоследствии,в июле 2003 г., Высший Арбитражный Суд высказалисьпротив злоупотреблений судами и судебнымиисполнителями в использовании арестов и запретовс целью обеспечить исполнение судебных решений.По мнению высших судебных инстанций,принимаемые судами меры не должны парализоватьдеятельность акционерных обществ, или безоснова-тельно ограничивать осуществление их прав поакциям.

При регулировании порядка выплатыдивидендов закон определяет общий 60-дневный срокдля их выплаты, устраняя существовавшую прежденеясность относительно срока такой выплаты.В ноябре 2003 г. Высший Арбитражный Суд призналправо акционеров на получение процентов запросрочку выплаты объявленных акционернымобществом дивидендов.

Закон «Об акционерных обществах»предусматривает особый порядок совершениякрупных сделок. Такие сделки могут совершатьсятолько с одобрения совета директоров – в отношениисделок с имуществом стоимостью от 25% до 50%балансовой стоимости активов, или общего собранияакционеров – в отношении сделок с имуществомстоимостью более 50% балансовой стоимости активов.Решение совета директоров об одобрении такихсделок должно быть единогласным, а решение общегособрания акционеров – квалифицированным(3/4 голосов). С 2002 г. закон распространил правиласовершения крупных сделок на заем, кредит, залоги поручительство, чего ранее не делал и что давало



(52) (53)

судам возможность освобождать такие сделки отправил совершения крупных сделок. В 2002 г. былиуточнены и сами правила совершения крупных сделок.Теперь одобрения крупной сделки недостаточно,чтобы были одобрены наперед все сделки,соответствующие признакам крупных, а необходимоиметь одобрение условий и контрагентов по каждойсделке.

Особый порядок предусмотрен законом и длясделок с заинтересованностью. К их числу относятсясделки с прямым или опосредованным участием членасовета директоров общества, генерального директора,члена коллегиального исполнительного органа иликрупного акционера (акционера, обладающегосовместно со своими аффилированными лицами 20%и более голосующих акций общества). В 2002 г. кругзаинтересованных лиц был расширен. К ним былиотнесены лица, имеющие право давать обществуобязательные для него указания, а также управляю-щие организации и управляющие. Одновременно былопредусмотрено, что решение об одобрении сделкис заинтересованностью принимается до еесовершения. Как и в отношении крупной сделки,при принятии такого решения должны быть четкопредусмотрены контрагент и условия.

Значительный прогресс в отношении крупныхи заинтересованных сделок достигнут в судебнойпрактике. В частности, состоялись судебные решения,позволяющие выявить критерии связанности сделок –одного из наиболее сложных вопросов признаниясделок крупными.

Несмотря на существенное улучшениезаконодательной базы и судебной практики, остаетсяряд проблем, требующих решения. Одной из нихявляется проблема регулирования учета прав наценные бумаги, которая наряду с недостаточнымиправоприменительными полномочиями ФКЦБпрепятствовала выяснению и раскрытию информациио реальных собственниках акционерных обществ.

Отсутствие развитого ликвидного рынкаценных бумаг препятствует определению

справедливой рыночной стоимости имущества, в томчисле выкупаемых акций. В результате механизмызащиты интересов инвесторов, основанные на этоминституте, становятся неэффективными.

Требует уточнения предусматриваемаяроссийским законодательством процедурапоглощения, как дружественного, так и враждебного.Процедура не обеспечивает по существу равногоотношения ко всем акционерам, создавая условия дляприобретения акций акционерного общества – целипоглощения на разных условиях, не гарантируяреализации права акционеров на отчуждениеприобретателю своих акций за должнуюкомпенсацию.

Другой проблемой является отсутствиесистемы административных штрафов. Механизмштрафов, закрепленный Законом «О защите прави законных интересов на рынке ценных бумаг»,действовал до 2001 г. Вступивший в силу Кодексадминистративных правонарушений закрепилнеэффективную процедуру привлеченияк административной ответственности и весьманезначительные размеры штрафов (максимальныйштраф не достигает 2 тыс. долл.). В итоге свеласьк минимуму возможность административногопреследования за такие нарушения, какпрепятствование осуществлению прав на управлениеакционерными обществами, нарушение правилведения реестра, использование служебнойинформации.

В рамках нового Арбитражногопроцессуального кодекса, принятого в 2002 г.,не удалось провести полного разграниченияюрисдикции Высшего Арбитражного Судаи Верховного Суда в отношении споров, связанныхс акционерными обществами. В результатесохраняется различный подход двух ветвей судебнойвласти к разрешению одинаковых споров. В рядеслучаев вызывает сомнения правильность занятойсудами позиции. Так, вряд ли корректен выводВысшего Арбитражного Суда, признающего



(54) (55)

недействительным принятое с нарушением законарешение общего собрания акционеров, даже если ононикем не обжаловано.

2.3.

Правовое регулирование структуры


Российский закон «Об акционерных обществах»предусматривает назначение единоличногоисполнительного органа – генерального директораи возможность формирования коллегиальногоисполнительного органа – правления. Компетенцияэтих органов основана на остаточном принципе. Онаохватывает все вопросы, не входящие в компетенциюобщего собрания акционеров и совета директоров.Исполнительные органы формируются общимсобранием акционеров или советом директоров, еслипоследнему такое право предоставлено уставом.

В акционерных обществах с числомакционеров более 50 закон требует создавать советыдиректоров, к компетенции которых он относитрешение вопросов общего управления акционернымобществом (за исключением вопросов, отнесенныхзаконом к компетенции общего собрания)и контроль за деятельностью исполнительныхорганов. В соответствии с законом, совет директоровотвечает за определение приоритетных направленийстратегического развития акционерного общества.Ответственность совета директоров может бытьрасширена в уставе общества до пределовкомпетенции общего собрания акционеров. К нейзакон относит наиболее важные вопросыфункционирования акционерного общества(реорганизация, ликвидация, участие в финансово-промышленных группах), вопросы привлечениякапитала, распределения прибыли, совершениякрупных сделок и сделок с заинтересованностью.Существенной чертой российской моделиакционерного общества является запрет нарасширение компетенции общего собрания

за пределы, установленные законом. Это делает рольсовета директоров чрезвычайно важной.

В соответствии с Федеральным законом«Об акционерных обществах» совет директоровформируется общим собранием акционеров. При этомв акционерных обществах с числом акционеров более1 тыс. человек совет директоров должен избиратьсяпутем кумулятивного голосования, а их число должнобыть не менее 7. Смысл кумулятивного голосованиясостоит в том, что каждый акционер вправе умножитьколичество принадлежащих ему голосов по акциям наколичество избираемых членов совета директоров.Полученные таким образом голоса акционер можетцеликом отдать за одного из кандидатов илираспределить их среди нескольких кандидатов, исходяиз численного состава совета. При такой процедуреголосования избранными считаются кандидаты,набравшие наибольшее число голосов с учетомобщего количества избираемых членов совета.Кумулятивное голосование позволяет миноритарнымакционерам добиться избрания в совет директоровсвоего кандидата и тем самым повлиять напоследующие решения совета.

В феврале 2004 г. Федеральным Собраниемв Закон «Об акционерных обществах» были внесеныизменения, предусматривающие обязательностькумулятивного голосования при избрании советадиректоров в акционерных обществах независимоот числа его участников. Принятие этих измененийявляется важным шагом на пути совершенствованиякорпоративного управления в России.

С 2002 г. закон требует, чтобы исполнительныедиректора составляли не более 1/4 состава советадиректоров, ограничивая таким образом влияниеисполнительных органов. Прежний вариант законадопускал формирование из исполнительныхдиректоров до половины состава совета директоров.Еще большее значение имеют рекомендации Кодексакорпоративного поведения, который предлагает,чтобы не менее 1/4 состава совета директоровформировалось из независимых директоров. Кодекс


2.3. Правовое регулирование структуры корпоративного управления

(56) (57)

предлагает относить к независимым директорам лиц,которые не являются членами правления, независимыот должностных лиц общества и их аффилированныхлиц, от крупных контрагентов общества, а также ненаходятся с обществом в иных отношениях, которыемогут повлиять на независимость их суждений(например, не получают более 10% своего доходаот акционерного общества), и не являютсяпредставителями государства.

Закон устанавливает требования к кворумуна заседаниях совета директоров – не менее половиныего состава, а также требует личного осуществленияполномочий члена совета директоров. В дополнениек этому Кодекс корпоративного поведениярекомендует создавать в рамках совета директоровнесколько комитетов. На них возлагаетсяпредварительное рассмотрение наиболее важныхвопросов, относящихся к компетенции советадиректоров, и подготовка рекомендаций для принятиясоответствующих решений. Кодекс рекомендуетсоздавать следующие комитеты:

1) по стратегическому планированию – для определения стратегических целей обществаи разработки приоритетных направлений егоразвития, а также для оценки эффективностидеятельности общества в долгосрочной перспективе;

2) по аудиту – для контроля за исполнениемфинансово-хозяйственного плана акционерногообщества, выработки рекомендаций по выборунезависимого аудитора, для взаимодействия с самимаудитором и с ревизионной комиссией акционерногообщества;

3) по кадрам и вознаграждениям – дляопределения критериев подбора кандидатов в членысовета директоров, генерального директора, членовправления, других должностных лиц акционерногообщества, для определения условий договоров с ними,предварительной оценки их кандидатури последующей регулярной оценки их деятельности,для выработки политики в области вознаграждениядолжностных лиц акционерного общества;

4) по урегулированию корпоративныхконфликтов – для предотвращения и эффективногоразрешения корпоративных конфликтов с участиемакционеров общества.

Российское законодательство требуетот должностных лиц разумных и добросовестныхдействий в интересах акционерного общества.Тем самым косвенно на них возлагается обязанностьдействовать в интересах всех акционеров, а не толькотех, кто предложил и поддержал их кандидатуры.В свою очередь, Кодекс корпоративного поведениятрактует требование действовать добросовестнои разумно как обязанность каждого должностноголица проявлять заботу и осмотрительность, которыхследует ожидать от хорошего руководителяв аналогичной ситуации при аналогичныхобстоятельствах. Закон «Об акционерных обществах»и новый Трудовой кодекс, вступивший в силув 2002 г., предусматривают, что полномочияисполнительных органов и членов совета директоровмогут быть прекращены в любой момент по решениюакционеров. Главной проблемой являетсянедостаточная ответственность руководителейакционерных обществ. Суды по-прежнему не готовыприменять принципы разумности и добросовестно-сти при оценке действий менеджмента компаний,а также учитывать специфику положенияединоличного исполнительного органа, членовправления и совета директоров. Не нашли покаразрешения споры о пределах ответственности этихлиц, а также об основаниях их освобождения отдолжностей. Из-за отсутствия четкости в общихправилах трудового законодательства и Кодексеадминистративных правонарушений малоэффектив-ны механизмы гражданской и административнойответственности.

Российское законодательство ужесточилоответственность должностных лиц хозяйственныхобществ. В соответствии с поправками 2002 г.,в Уголовном кодексе появился ряд новых составовуголовных преступлений, имеющих отношение


2.3. Правовое регулирование структуры корпоративного управления

(58) (59)

к деятельности руководителей, – уклонение отпредоставления информации, злоупотреблениеполномочиями, коммерческий подкуп. Тем самымбыли созданы предпосылки для уголовногопреследования нарушителей в сфере корпоративногоуправления. Однако, несмотря на большое количествопублично обсуждаемых случаев подобныхправонарушений, число связанных с ними уголовныхдел крайне невелико.

2.4.

Законодательные требования

к раскрытию информации

об акционерном обществе

Российское законодательство рассматриваетраскрытие информации как ключевой элементкорпоративного управления. По закону акционерыимеют право на регулярное и своевременноеполучение информации. Доверие акционеров и другихинвесторов к акционерным обществам основываетсяна возможности получения и равном доступек информации об акционерном обществе: о егофинансовом положении, о сделках, которые могутсущественно изменить его экономические показатели,о структуре собственности. Своевременное раскрытиеинформации, во-первых, позволяет акционерампринимать обоснованные решения, во-вторых,снижает возможности использования инсайдерскойинформации.

В настоящее время объем как финансовой, таки нефинансовой информации, раскрываемойроссийскими акционерными обществами, соответству-ет требованиям Европейского Союза и Международ-ной организации регуляторов фондового рынка.В течение ближайших лет будет решен вопросо переходе российских компаний на международныестандарты финансовой отчетности (МСФО). Начинаяс 2004 г. такая отчетность будет предоставлятьсякредитными организациями, а также эмитентами, чьиценные бумаги будут включаться в листинг фондовых

бирж. Эмитенты, чьи ценные бумаги уже включеныв листинг фондовых бирж, перейдут на МСФО до2005 г.

Акционерные общества, публично размещаю-щие ценные бумаги или рассчитывающие на ихпубличное обращение, обязаны составить и зарегист-рировать в ФСФР России (а кредитные организации –в Банке России) проспект, в котором раскрываютсясведения:

•о финансовом положении акционерного общества,включая результаты финансово-экономическойдеятельности, факторы, оказывающие влияние на ееизменение, факторы риска, бухгалтерскуюотчетность и иную финансовую информацию за трипоследних года;

•о структуре органов управления акционерногообщества с указанием подробных данных о лицах,входящих в состав его органов управления;

•о структуре капитала акционерного обществас указанием участников, владеющих не менее чем 5%обыкновенных акций, и совершенных ими в течениепредшествующих лет заинтересованных сделках;

•подробная информация о порядке и условияхразмещения эмиссионных ценных бумаг.

Характер раскрываемых в проспекте ценныхбумаг сведений детально регламентируется ФСФР.Проспект ценных бумаг утверждается советомдиректоров, а содержащаяся в нем информацияподлежит подтверждению со стороны единоличногоисполнительного органа, главного бухгалтера, аудитораи оценщика, а также финансового консультанта(брокера или дилера, оказывающего эмитенту услугипо подготовке проспекта ценных бумаг).

Достоверность сведений в проспекте ценныхбумаг обеспечивается возложением имущественнойответственности на лиц, подписавших и утвердившихего. Члены совета директоров, равно как и лица,подписавшие проспект ценных бумаг, несут уголовнуюответственность за заведомо недостоверную информа-цию, если в результате этого был причинен крупныйущерб гражданам, организациям или государству.


2.4. Законодательные требования к раскрытию информацииоб акционерном обществе

(60) (61)

Компании должны предоставлять информациюакционерам ежеквартально, в течение 45 дней послеокончания отчетного квартала. Подобная информациявключает те же сведения, что и проспект ценных бумаг,только по результатам отчетного квартала. Компаниии их исполнительные органы несут административнуюответственность за задержку предоставленияежеквартального отчета.

Законодательство предусматривает раскрытиеинформации об эмитентах в форме сообщенийо существенных фактах. События, о которыхакционерное общество в качестве эмитента обязанопредоставлять информацию, перечислены в Законе«О рынке ценных бумаг», а также в нормативных актахнадзорного органа. К числу таких событий относятсясущественные изменения в финансовом положенииакционерного общества, изменения структурыуправления и правового статуса общества и другиесобытия, которые могут повлиять на стоимостьценных бумаг.

Изменения в законодательстве, которыепроизошли в 2003 г., коснулись порядка, срокови способов раскрытия информации. Компании, ценныебумаги которых публично размещаются или обращают-ся на рынке, обязаны иметь сайт, где раскрывается всяинформация о компании: устав, внутренниедокументы, регулирующие деятельность корпоратив-ных органов управления; проспект ценных бумаг,ежеквартальные отчеты, информация об аффилирован-ных лицах, а также иные существенные факты.

На компании возлагается также обязанностьраскрывать информацию на ленте новостей одногоиз информационных агентств, уполномоченных ФСФРна публичное предоставление информации. В случаях,предусмотренных законодательством, компаниидолжны публиковать информацию в периодическомпечатном издании. Сроки раскрытия информации наленте новостей, как правило, не должны превышать1 дня, на сайте в сети Интернет – 3 дней, а в периоди-ческом печатном издании – 5 дней после принятиясоответствующего решения или наступления события,

информация о которых подлежит раскрытию.Нормативные акты предусматривают максимальнокороткие сроки раскрытия информации о существен-ных фактах в целях уменьшения вероятностииспользования инсайдерской информации. Особыеправила установлены для компаний, чьи ценныебумаги котируются на фондовой бирже. Эти компанииобязаны представить бирже информацию, котораяможет оказать существенное влияние на стоимостьценных бумаг, включенных в котировальный список,до ее раскрытия в ленте новостей.

Несмотря на значительное повышениетребований к раскрытию информации, ряд проблемостаются нерешенными. Одной из наиболеесущественных является проблема раскрытиякомпаниями информации о структуре акционерногокапитала. Сами компании нередко не располагаютинформацией о владельцах ценных бумаг. Учет правна ценные бумаги осуществляют как регистраторы,так и депозитарии. В результате компания и ееакционеры могут узнать об изменении составаакционеров только при подготовке общего собранияакционеров, что препятствует регулярному раскрытиюинформации о структуре капитала.

Не решает данную проблему и Закон «О рынкеценных бумаг», требующий сообщать в ФСФР (ранее –в ФКЦБ) информацию о приобретении свыше 20%ценных бумаг любого эмитента и об измененииуказанной доли на 5%. Ввиду отсутствия санкцийза нарушение такой обязанности соответствующиесообщения практически не поступают. В случаях жепоступления сообщений закон не предусматриваетправа или обязанности регулятора раскрыватьполученную информацию рынку.

Другая проблема, связанная с раскрытиемструктуры капитала, – невозможность полученияинформации о бенефициарных собственниках ценныхбумаг. Акционеры часто скрывают свою собствен-ность, приобретая акции через одну или несколькоофшорных компаний, формально не связанныхс бенефициаром.


2.4. Законодательные требования к раскрытию информацииоб акционерном обществе

(62) (63)

Напротив, влияние местных властей нарасположенные на их территории компании весьмасущественно, что выражается для бизнес-структурв значительном социальном бремени. Заметноевлияние на политику компаний оказывали интересытрудового коллектива, особенно нагляднопроявившиеся на начальных этапах перехода к рынку.Должностные лица, в первую очередь те, кто сохранилсвои должности после приватизации, игнорировалиинтересы скорее акционеров, чем трудовыхколлективов.

Российские акционерные общества всегда быливынуждены учитывать интересы заинтересованныхлиц (stakeholders). Однако многие компании не смоглипока обеспечить необходимый баланс интересовакционеров, менеджеров и иных заинтересованныхлиц. Зачастую социальная роль компании, ставшаярезультатом компромисса ее руководствас различными органами исполнительной власти,противоречит интересам акционеров.

Требует пересмотра и характер отношенийс трудовыми коллективами. В компаниях созначительной долей акционеров, являющихсяработниками, менеджмент имеет реальнуювозможность действовать в интересах трудовогоколлектива, игнорируя интересы акционеров.В наиболее явном виде данный эффект проявляетсяв так называемых акционерных обществахработников (народных предприятиях). Закон о такихакционерных обществах, вступивший в силув 1998 г., закрепил структуру корпоративногоуправления, исключающую возможность обеспечитьдолжный баланс интересов. Работники, являющиесяакционерами, дорожат своим рабочим местоми находятся в зависимости от руководителейакционерного общества. Народные предприятиябыло бы неверно отождествлять с теми механизмамистимулирования участия работников в капитале,которые используются за рубежом. В рамкахроссийской модели значение участия в капиталепо существу нивелировано, что способствовало

2.5Роль заинтересованных лиц и местных органов власти в управлении акционерными обществами

(65)

Достаточно остро стоит вопрособ использовании инсайдерской информации.Закон «О рынке ценных бумаг» содержит понятие«служебная информация» и вводит запрет на ееиспользование. Основные недостатки законавключают:

•нечеткость определения служебной информации,которое не содержит все необходимые признаки,характеризующие инсайдерскую информациюна фондовом рынке;

•отсутствие для большинства лиц, располагающихинсайдерской информацией, запрета на ееиспользование и передачу «третьим» лицам.В частности, закон не относит к инсайдерампрофессиональных участников фондового рынка,членов совета директоров, эмитентов, оценщиков,аудиторов;

•отсутствие законодательных запретов наиспользование инсайдерской информации присовершении сделок за чужой счет и на предоставлениерекомендаций или побуждение третьих лиц заключатьсделки с ценными бумагами.

В России отсутствует уголовнаяответственность за использование служебнойинформации. Предусмотренная административнаяответственность за использование служебнойинформации неадекватна с точки зренияобщественной опасности и причиняемого ущерба.

2.5.

Роль заинтересованных лиц

и местных органов власти

в управлении акционерными

обществами

В соответствии со сложившейся в 1990-х гг. практикой,в качестве субъектов корпоративного управленияв России рассматривались только акционерыи должностные лица компании. Это не означалоигнорирование интересов муниципальныхобразований и субъектов Российской Федерации.


(64)

закреплению неограниченной власти несменяемыхдиректоров.

Кодекс корпоративного поведения рекомендуетисполнительным органам и членам совета директоровпри осуществлении своих обязанностей учитыватьинтересы других лиц – работников, контрагентовобщества, государства и муниципальных образований,на территории которых находится общество или егообособленные структурные подразделения. Кодексисходит из того, что все участники отношений,связанных с корпоративным управлением, имеютсобственные интересы. С учетом этого, ключевую рольв обеспечении эффективной деятельности акционерногообщества играет достижение баланса интересов всехсторон.

(66) (67)

ПРАКТИКАКОРПОРАТИВНОГОУПРАВЛЕНИЯРОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ

3.1.

Формированиe системы


в российских компаниях

Позитивные изменения в России в последние годыоказали существенное влияние на стратегию развитияроссийских компаний. В условиях возросшейполитической стабильности, устойчивого ростаэкономики, развития конкуренции заметно возрослочисло компаний, которые стали переходитьот краткосрочной стратегии получения выгод за счетконтроля над финансовыми потоками к долговременно-му развитию своего бизнеса.

С завершением приватизации преобладающейчасти предприятий, с ростом концентрации во многихотраслях возможности увеличения масштабов бизнесаза счет приобретения дешевых активов заметносократились. Дальнейшее развитие компаний основано,прежде всего, на повышении эффективности ихдеятельности благодаря выбору и успешной реализацииадекватной стратегии, на привлечении инвестиций и ихрациональном использовании.


3.ПРАКТИКА КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯРОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ

(68) (69)

инвестору. В отличие от первых посткризисных леттакие группы ориентируются на вложенияв предприятия, которые контролируют заметную долюрынка, определяют тенденции развития в своихотраслях и обладают высоким потенциалом ростастоимости. Примерами такого рода являютсяинвестиции компании «Интеррос» в энергетическоемашиностроение, золотодобычу, аграрный сектор,«Альфа-Групп» в телекоммуникации, инвестицииАФК «Система» в биотехнологии и электронику,приобретение компанией «Базовый элемент»Горьковского автомобильного завода и страховойкомпании «Ингосстрах».

С участием бизнес-групп были созданыкомпании-лидеры в новых для России отраслях.К их числу относятся МТС (основной акционер –АФК «Система») и «ВымпелКом» (один из крупнейшихакционеров – «Альфа-Групп») – ведущие телекоммуни-кационные компании Восточной и ЦентральнойЕвропы. С самого начала в основе их развития лежаламодель ведущих западных компаний, включаярегулярное привлечение инвестиций за счет эмиссииакций и их размещения на ведущих мировых биржах.

В рамках крупнейших интегрированныхбизнес-групп происходит разделение собственностии управления. Основные владельцы постепенноотходят от непосредственного управления активами,концентрируясь на функциях контроляи стратегического управления. Крупнейшиесобственники (акционеры) с должностейгенеральных директоров перемещаются на позициипредседателей советов директоров контролируемыхкомпаний и руководителей управленческихструктур, осуществляющих общий контроль задеятельностью группы. В результате внутри бизнес-групп формируется система управления,позволяющая вырабатывать единую стратегиюи контролировать ее реализацию дочернимикомпаниями. Однако отделение собственников отнепосредственного управления пока не преобладаетдаже среди крупнейших компаний. Подавляющее

Ведущую роль в этом процессе играюткомпании сырьевых отраслей – нефтяной, газовой,горно-металлургической. С конца 1990-х гг. несколькороссийских компаний регулярно входят в число500 крупнейших компаний мира. Контрольныесобственники компаний начинают осознавать, что расширение масштабов требует привлечениязначительных ресурсов для развития. Важнымисточником ресурсов являются новые, в том числеиностранные, акционеры. Компании готовыпредпринять меры по привлечению крупныхинвестиций – путем частного предложения акцийили выхода на зарубежные фондовые рынки.Приоритетной для многих компаний становитсязадача повышения капитализации с целью обеспечитьболее выгодные условия привлечения акционерногокапитала.

В начале 2003 г. основные акционеры СУАЛ-Холдинг, второй по размерам алюминиевой компаниистраны, заключили соглашение с британскойинвестиционной компанией Fleming Family о созданииобъединенной промышленной группы, в которуювойдут промышленные активы СУАЛа в Россиии Казахстане и Fleming Family в Мозамбике и на Кубе.В соответствии с соглашением, через два года послесоздания новая компания разместит 25% своих акцийна одной из европейских бирж. Весной 2003 г.основные акционеры Тюменской нефтяной компании(ТНК), четвертой нефтяной компании страны,заключили соглашение с British Petroleum (BP)о формировании в России на паритетных началахсовместной компании ТНК-BP.

В период 1998–2001 гг. крупнейшие российскиебизнес-группы препятствовали приходу в Россиюкрупных иностранных инвесторов, видя в нихконкурентов в скупке активов. Но с 2002 г. ситуациястала меняться. Растущее число таких групппревращается в своего рода инвестиционные фонды,которые кредитуют или приобретают предприятияс целью их реструктуризации, повышения рыночнойстоимости и, в конечном счете, продажи новому


(70) (71)

большинство крупных российских собственниковпо-прежнему играет активную роль в процессеоперативного управления своими компаниями.

Можно полагать, что высокая степеньконцентрации собственности в крупнейшихроссийских компаниях сохранится в среднесрочнойперспективе. Как правило, даже в случае продажичасти акций сторонним инвесторам нынешниесобственники стремятся сохранить за собой контроль.По данным исследования, проведенного Standard &Poor’s в октябре 2003 г., из 45 крупнейших российскихкомпаний по показателю рыночной капитализации30 компаний имели контролирующего акционера(владельца более 50% голосующих акций),а 44 – владельцев крупных пакетов акций.В действительности, степень концентрациисобственности может быть выше из-зааффилированности формальных собственников.

В посткризисные годы ряд российскихкомпаний, начинавших свою деятельность в качествесредних или мелких частных фирм с небольшимчислом собственников, совершили рывок в своемразвитии, заняли ведущие позиции в своих отрасляхи вышли на российский и зарубежные фондовыерынки. Наиболее наглядным примером может служитькомпания «Вимм-Билль-Данн Продукты Питания»(ВБД). Начав с единственной линии по розливу сокови годового оборота в 30 тыс. долл. в 1992 г., она сталаведущим российским производителем сокови молочных продуктов с оборотом почти 1 млрд долл.В 2002 г. ВБД разместила свои акции на Нью-Йоркскойфондовой бирже. По прогнозам экспертов,в результате бурного роста средних предприятий долядесяти крупнейших интегрированных бизнес-группв общем объеме промышленного производства Россиибудет снижаться на 1–2% в год.

Заметную роль играет процесс консолидацииактивов в головных компаниях, зарегистрированныхв России, с перспективой перехода на единую акцию.До сих пор формальными владельцами таких активоввыступали многочисленные офшорные фирмы. Если

в 1998–2000 гг. этот процесс затрагивал толькокрупнейшие компании, то сейчас он началраспространяться и на региональные компании«второго эшелона» с оборотом в несколько сотмиллионов долларов. Примером могут служитьТрубная металлургическая компания, Уральская горно-металлургическая компания, «Илим Палп Энтерпрайз».Консолидация значительно повышает прозрачностькомпаний для инвесторов и миноритарныхакционеров. По оценкам экспертов, значительная частьсредств, переведенных в 2003 г. российскимикомпаниями за рубеж, была связанас переоформлением права собственности на активыс офшорных компаний на компании,зарегистрированные в России, а также с выкупомроссийскими собственниками долей у иностранныхпартнеров. Однако и для указанной группы компанийхарактерна высокая концентрация собственностив руках небольшого числа акционеров,непосредственно участвующих в управлении.Исследования Высшей школы экономики, Институтаэкономики проблем переходного периода, Бюроэкономического анализа выявили характернуюособенность: для средних российских компанийс числом занятых до 5 тыс. человек усилениеконцентрации собственности, как правило,сопровождается повышением их экономическойэффективности.

Высокая степень концентрации собственностив крупных и большинстве средних российскихкомпаний изменяет механизмы функционированиясистемы корпоративного управления по сравнениюсо странами с распыленной структурой собственности,прежде всего США. В России основной задачейкорпоративного управления является не обеспечениеэффективного контроля за наемным менеджментомсо стороны мелких акционеров, а выстраиваниеотношений между контрольными (или оченькрупными) и миноритарными акционерами.В последние годы в рамках бизнес-групп фокуссместился на отношения между контрольными




(72) (73)

акционерами материнской компании и менеджерамии миноритарными акционерами дочерних компаний.

Улучшению корпоративного управленияв российских компаниях могут способствоватьиностранные инвесторы, заинтересованные в широкомраспространении «передовой практики» (best practices).В то же время реальная политика инвесторовв отношении приобретения ценных бумаг российскихкомпаний не дает оснований для однозначных оценок.Исследование Российского института директоров (РИД),проведенное в июне–сентябре 2003 г., показалопозитивную корреляцию между уровнем корпоративногоуправления и динамикой цен на акции компанийна ведущих российских биржах. Однако этот выводприменим, главным образом, к небольшой группеиз 10–12 компаний, т. н. «голубым фишкам». В отношенииостальных компаний оценка инвесторами значениялучшего корпоративного управления не стольубедительна. В большинстве случаев основнымифакторами, которыми руководствуются инвесторы припринятии решения о покупке российских акций, являютсяразмер компании и ее доля на рынке. Однакомеждународный опыт показывает, что проблема большегоучета инвесторами состояния корпоративного управленияв компаниях-реципиентах актуальна не только дляроссийского, но и для других рынков.

О планах первичного публичного размещениясвоих акций (IPO) в ближайшие год-два заявилипримерно 20–25 компаний. В их числе металлургическиепредприятия («Северсталь», «Мечел», Магнитогорскийметаллургический комбинат, «ВСМПО-Ависма»,Уральская горно-металлургическая компания),компании лесной и деревообрабатывающейпромышленности («Илим Палп Энтерпрайз»),машиностроительной («Силовые машины»), пищевой(АПК «Черкизовский»), оборонной отрасли(авиационное объединение «Иркут»), торговли(Торговый дом «Перекресток»), энергетики («Белон»),отдельные многоотраслевые холдинги (АФК «Система»).Значительно больше компаний планируют первичныечастные размещения своих акций (private placement).

Отмеченные факторы повышают ролькорпоративного управления как важного компонентаобщей стратегии развития компаний. Утверждениепередовых норм корпоративного управления происходитвесьма неравномерно в различных группах компаний,наталкивается на существенные ограничения. Однакоуже сейчас можно констатировать формированиев России слоя крупных собственников, осознающих, чтоэффективная система корпоративного управленияспособствует достижению устойчивого баланса интересовразличных групп, обеспечивает более высокую стоимостькомпании и защиту прав акционеров, позволяет имконтролировать деятельность менеджмента.

Признание российским бизнес-сообществомнеобходимости совершенствования практикикорпоративного управления проявилось в следующем.

1. Возросшее внимание к разработке внутреннихдокументов компаний, регулирующих важнейшиеаспекты корпоративного управления: положения обобщем собрании, совете директоров, исполнительноморгане, ревизионной комиссии, о комитетах советадиректоров и по информационной политике. Компаниисчитают необходимым закрепить в документахновейшие требования корпоративного законодательст-ва, рекомендации Кодекса корпоративного поведения,международных организаций, влиятельных объединенийинвесторов.

2. Разработка и принятие, прежде всего группой ведущих компаний, внутренних кодексовкорпоративного управления. Компании берут на себяобязательства по соблюдению прав акционерови заинтересованных групп в соответствии состандартами, превышающими требованиязаконодательства. Ряд компаний, включая Сбербанк,РАО ЕЭС, ЮКОС, Магнитогорский металлургическийкомбинат, разработали собственные кодексыкорпоративного поведения. Во второй половине 2003 г.о подготовке кодексов объявили еще свыше 10 компанийиз числа тех, чьи акции привлекают вниманиезарубежных инвесторов. К их числу относятсякорпорации в сфере телекоммуникаций (все дочерние


(74) (75)

компании «Связьинвеста», «Ростелеком»), нефтяные(«Сибнефть») и металлургические компании(«Северсталь»), основные «дочки» РАО ЕЭС, компании,планирующие первичное публичное размещениесвоих акций.

3. Осознание руководством многих российскихкомпаний того, что их нынешняя практикакорпоративного управления далека от стандартов,предписываемых законодательством, «передовойпрактикой» и рекомендациями инвесторов. Согласноисследованию Российского союза промышленникови предпринимателей (РСПП), проведенному летом2003 г., 62% компаний полагают, что уровенькорпоративного управления в России требуетулучшения. Более 50% опрошенных членов РСППоценивают уровень управления в своей компании «нижесреднего уровня на рынке». Компании, планирующиев ближайшие 3 года разместить свои акции на фондовомрынке или выпустить долговые бумаги (о такомнамерении заявили 80% опрошенных компаний),намерены в течение ближайшего года повысить качествокорпоративного управления. Сходные результаты далообследование деятельности 307 региональных,преимущественно средних российских компаний,проведенное в ноябре–декабре 2002 г. под эгидойМеждународной финансовой корпорации. Участникиопроса объективно оценили уровень корпоративногоуправления в своих компаниях, отметив необходимостьсерьезных улучшений в этой сфере.

Вместе с тем для большинства высшихменеджеров крупных и ведущих средних компанийхарактерно недостаточное понимание взаимосвязимежду улучшением корпоративного управленияи возможностями по привлечению средств инвесторов.Многие из них по-прежнему ориентируются насобственные средства или краткосрочныезаимствования как основные источники развития илисчитают, что успешно функционирующая производствен-ная база, позитивные текущие финансовые показателидостаточны для того, чтобы заинтересовать инвесторов.

3.2.

Работа органов управления

и контроля российских компаний

За последние годы в практике подготовки и проведенияобщих собраний акционеров российских компанийпроизошли позитивные изменения. Прежде всего, этокасается таких аспектов, как регулярность собраний,извещение акционеров, формирование повестки дня,соблюдение полномочий собрания, процедураголосования, подсчет голосов. Распространеннаяв 1990-е гг. практика умышленного проведения общихсобраний в труднодоступных для большинстваакционеров местах стала исключением даже длякомпаний, действующих в отдаленных регионах.Возросли возможности акционеров для подготовкик обсуждению. Повестка дня общих собраний, какправило, включает теперь вопросы, о которыхакционеры были проинформированы заранее. Пунктыже, появившиеся по инициативе менеджеров иликрупных акционеров уже после рассылки информациио собрании акционерам, обсуждению не подлежат.

Акционеры, считающие, что в процессеподготовки и проведения общих собраний былинарушены их права, имеют возможность подать в судиск с просьбой отменить принятые решения.Подобного рода судебные вердикты становятся всеболее эффективным средством отстаивания правакционеров. Вместе с тем, существует определеннаятенденция к злоупотреблению мелкими акционерамитакими исками.

Острой проблемой остается проведениепараллельных общих собраний, организуемыхконфликтующими группами акционеров. Возможностьтакой практики вытекает из действующегозаконодательства. Оно предусматривает созыввнеочередного общего собрания по требованиюакционеров, владеющих более 10% голосующих акций,в случае, если их требование было отклоненодействующим составом совета директоров. Очевидно,что эта проблема непосредственно связана


(76) (77)

с расширением возможностей миноритарныхакционеров по защите своих прав в условияхдоминирующего положения в советах представителейконтрольных акционеров и недостаточнойэффективности судебной системы. Одним из способоврешения этой проблемы может быть внесение в закон«Об акционерных обществах» поправки,предусматривающей судебное разрешение спорав случае отказа совета директоров созвать общеесобрание по требованию акционеров, владеющих10% и более голосующих акций.

Кандидаты в состав совета директороввыдвигаются непосредственно акционерами, чтоне требует их одобрения действующим составом совета.Большинство миноритарных акционеров, в первуюочередь зарубежных, широко используют это право,выдвигая своих кандидатов. Все большеераспространение получает практика формированияпулов голосов миноритарных акционеров для избранияобщих кандидатов в состав советов компаний. Активнуюроль в координации такой деятельности, главнымобразом среди зарубежных миноритариев, играетсозданная в 1999 г. Ассоциация по защите правинвесторов. В отношении мелких частных российскихакционеров подобную функцию выполняет Организацияпо защите прав инвесторов и акционеров предприятий.В компаниях, где миноритарные акционеры обладаютдостаточным количеством голосов, их представители,как правило, регулярно избираются в состав советовдиректоров.

Как показывают результаты проверокрегулирующих органов, во всех крупных и значительномбольшинстве средних российских компаний обеспеченоразделение должностей генерального директораи председателя совета директоров. По даннымРоссийского института директоров, возросла также долянеисполнительных директоров в советах директоровмногих компаний.

Упомянутое выше обследование Международнойфинансовой корпорации 307 компаний показало, чтов советы директоров 32% средних по размерам

региональных компаний вообще не входятисполнительные директора. В целом соотношениеисполнительных и неисполнительных директоровв опрошенных компаниях составляет 1 к 4. В итоге поменьшей мере 3/4 членов советов директоров являютсянеисполнительными директорами, что соответствуеттребованиям российского законодательства.

Советы директоров, прежде всего ведущихкомпаний, укрепили свою роль в контроле задеятельностью менеджмента. Это касается в основномтаких аспектов, как утверждение стратегии и контрольза ее реализацией, одобрение крупных сделок,реструктуризация компании. Практика свидетельствуеттакже о соблюдении компаниями требований закона,касающихся минимальной численности членов советовдиректоров, выборов членов советов директоров путемкумулятивного голосования, что значительно облегчаетминоритарным акционерам избрание их кандидатов.

При наличии острого дефицитаквалифицированных управленческих кадров, имеющихопыт работы в условиях рыночной экономики,успешное развитие компании может быть обеспеченоблагодаря балансу различных категорий членов советадиректоров. В советах директоров российскихкомпаний большинство по-прежнему составляют лица,так или иначе связанные с менеджментом компании.Очевидно, однако, расширение представительствав советах директоров миноритарных акционерови независимых директоров. В их число входят видныепредставители зарубежных деловых кругов. Компания«Объединенные машиностроительные заводы» сталапервой российской компанией, в совете директоровкоторой большинство составили независимыедиректора – иностранцы.

В опубликованном в январе 2004 г.американским аналитическим агентством EnergyIntelligence рейтинге корпоративного управления(основанном на оценке деятельности советовдиректоров) ведущих мировых нефтегазовых компаний,компания ЮКОС заняла 2-е место, «Сибнефть» – 8-е,ЛУКойл – 11-е. Средний показатель американских

3.2. Работа органов управления и контроля российских компаний

3.2. Работа органов управления и контроля российских компаний


(78) (79)

компаний в рейтинге составил 59,7 балла, европейских –53,9 балла, российских – 52,8 балла. Характерно, чтоуказанные три российские компании опередили рядведущих западных корпораций.

Оценка состояния корпоративного управлениякомпании по формальным критериям работы органовуправления и контроля далека от совершенства,поскольку эффективное корпоративное управление –это, прежде всего, способ действий при разрешенииспоров и конфликтных ситуаций. Однако, как показалопыт последних лет, проблема расхождения междуформой и содержанием в корпоративном управленииактуальна едва ли не в равной степени для компанийвсех стран. Определенные формальные атрибутыпрактики работы совета директоров являютсянепременной составной частью всех рекомендаций«передовой практики». Поэтому их наличие в той илииной компании может рассматриваться, пустьи с оговорками, как свидетельство улучшениякорпоративного управления.

Подтверждением возросшего значения советовдиректоров стало создание в небольшом числе компанийвнутренних специализированных комитетов – по аудиту,корпоративному управлению и назначениям, по оплатетруда. До 2002 г. такие комитеты были в рамках советадиректоров 4–5 компаний, чьи акции котируютсяна зарубежных биржах.

В большинстве же компаний работа советовдиректоров требует серьезных изменений с тем, чтобыона отвечала требованиям инвесторов. Существующаяпрактика работы советов директоров во многом связанас высокой концентрацией собственности в российскихкомпаниях и непосредственным участием крупныхсобственников в управлении. Основные нормызарубежной передовой практики применительнок организации работы советов директоров,базирующиеся на опыте компаний с распыленнойструктурой собственности, предусматривают передачуконтроля и права на принятие ключевых решенийнезависимым директорам, не связаннымматериальными интересами с менеджментом. Они, как

правило, представляют не участвующих в управлениимногочисленных мелких акционеров и осуществляют отих имени и по их поручению контроль за деятельностьюнаемных менеджеров. Очевидно, что простоеперенесение такой модели контроля в условия, когдаглавный управляющий (генеральный директор) частоявляется и контролирующим акционером, вряд ли будетспособствовать решению проблемы. В этой ситуацииуправляющий не только распоряжается принадлежащейакционерам собственностью, но и сам несетматериальные риски, превосходящие риск другихакционеров. Для него характерна наиболее высокаястепень мотивированности работать на обеспечениедолгосрочного развития компании. Однако велики соблазн использовать возникающие преимуществатолько в собственных интересах или переложитьна других акционеров основные издержки, особеннов кризисных ситуациях. Поиск решения этой проблемыявляется очень актуальным не только для России,но и для всех стран с высокой концентрациейакционерной собственности.

Повышение стандартов корпоративногоуправления проявляется также в следующем:

•приобретение частью российских компаний полисовстрахования ответственности для своих советовдиректоров и высших менеджеров. В развитых странахполисы давно признаны важным инструментом защитыправ акционеров. Прежде чем выдать такой полис,страховщики внимательно изучают системукорпоративного управления в компаниях, их системыуправления рисками. В России на этом рынке активноработают такие ведущие мировые компании, как AIG,Allianz. Соответствующие услуги начинают предлагатьи российские страховые компании;

•внедрение института корпоративных секретарей,который должен значительно повысить эффективностьвзаимодействия компаний с акционерами;

•привлечение зарубежных менеджеров на должностиглавных управляющих крупных российских компаний.Одновременно вырос уровень российских менеджеров,прежде всего высшего звена;

3.3. Практика раскрытия информации о деятельности компаний


(80) (81)

•формирование в компаниях коллективныхисполнительных органов – правлений, на которыевозлагается принятие решений по вопросам,в наибольшей степени затрагивающим интересыакционеров. В частности, это относится к утверждениюкрупных сделок с имуществом компаний. По даннымМеждународной финансовой корпорации, правлениясозданы в рамках 21% обследованных региональныхроссийских компаний с числом акционеровот 50 до 1000, и у 33% компаний с числом акционеровсвыше 1000;

•создание специальных департаментов для работы с инвесторами;

•увязка вознаграждения высших менеджеровс результатами работы компаний, включая рост еерыночной стоимости. В компаниях, чьи акции являются«голубыми фишками» или торгуются за рубежом,в практику вознаграждения высших менеджеров, реже –членов советов директоров, внедряются опционы.Низкая степень развития российского фондового рынкаограничивает использование этого инструментадругими компаниями. Однако в целом используемыеподавляющим большинством компанийкомпенсационные схемы оцениваются стороннимиакционерами как непрозрачные, слабо увязывающиеинтересы этих лиц с долгосрочным ростом стоимостикомпании. На практике данная проблема не являетсяспецифической для России и актуальна для всех, в томчисле развитых, стран.

3.3.

Практика раскрытия информации

о деятельности компаний

Важным фактором улучшения корпоративногоуправления является раскрытие информациио деятельности компаний. В соответствиис постановлением ФКЦБ (май 2002 г.), акционерныеобщества обязаны предоставлять акционерам дляподготовки к общим собраниям следующуюинформацию: положение компании в отрасли;

приоритетные направления деятельности; отчет советадиректоров; описание основных факторов риска;биографии членов совета директоров, исполнительногоуправляющего, членов коллегиального исполнительногооргана и сведения о владении ими акциями компании,критерии определения и размер вознаграждения(индивидуально или в целом) этих лиц; сведенияо соблюдении компанией Кодекса корпоративногоповедения. Годовой отчет компании должен бытьзаверен лицом, занимающим должность единоличногоисполнительного органа общества и главнымбухгалтером общества.

Компании добились определенных улучшенийв практике раскрытия информации о своейдеятельности. В сентябре 2002 и 2003 гг. агентствоStandard & Poor’s провело исследованияинформационной открытости 45 российских компаний.В их число входили 18 компаний, включенныхв фондовый индекс S&P/IFCI. На долю обследованныхкомпаний приходится примерно 98% общейкапитализации фондового рынка России. Экспертыагентства анализировали качество раскрытияинформации, прежде всего, с точки зрениямеждународного инвестора на основе 98 элементов,касающихся структуры собственности и отношенийс инвесторами, финансовой и производственнойинформации, состава и процедур работы советадиректоров и менеджмента. По итогам исследования2002 г. эксперты пришли к выводу, что достигнутыйуровень информационной открытости российскихкомпаний соответствовал показателям компаний странЛатинской Америки. Исследование 2003 г.зафиксировало дальнейшие позитивные измененияпо ряду направлений. Так, если в 2002 г. лишь у трехроссийских компаний уровень раскрытия информациипо вопросам, включенным в исследование, равнялсяили превышал 50% от максимально возможного,то в 2003 г. таких компаний насчитывалось уже 12.В 2003 г. средний уровень раскрытия информацииобследованными российскими компаниями возросдо 40% против 34% в 2002 г.


(82) (83)

Исследование показало большие различияв степени раскрытия информации даже внутри этойгруппы российских компаний. Так, качествораскрытия информации несколькими компаниями,занимающими верхние строчки рейтинга («Вимм-Билль-Данн», МТС, «Ростелеком»), позволяетпоставить их в один ряд со многимизападноевропейскими фирмами. В то же время,следующие за ними компании раскрывают ужезначительно меньше информации, а компании,занимающие последние строки, вообщепредоставляют явно недостаточный объеминформации.

За последние два года ряд крупнейшихроссийских компаний – ЛУКойл, АФК «Система»,«Норильский никель», «Объединенные машинострои-тельные заводы», Магнитогорский металлургическийкомбинат, СУАЛ-Холдинг, ЮКОС – раскрылиинформацию о своих бенефициарных собственниках.Наибольшие успехи в обеспечении прозрачностидостигнуты по таким направлениям, как раскрытиеинформации об основных производственныхпоказателях деятельности и общих финансовыхрезультатах. Увеличился объем предоставляемыхсведений о кандидатах в состав советов директорови их членах, о высших менеджерах.

Однако позитивные изменения в практикераскрытия информации, включая выполнениетребований законодательства, затронули покасравнительно небольшую часть российскихкомпаний. Особо остро стоит вопрос о раскрытииинформации, касающейся вознаграждения членовисполнительных органов акционерных обществ,и сведений о бенефициарных (реальных)собственниках российских компаний. Посколькуреальные собственники, как правило, прячутсяза компаниями, зарегистрированными в офшорах,для решения этой проблемы необходимо расширениемеждународного сотрудничества по вопросамрегулирования офшорного бизнеса. Существенно,что иностранные институциональные инвесторы,

работающие в России, не всегда последовательныв своих требованиях раскрытия информацииоб акционерах и бенефициарных владельцах.

Сделаны важные шаги по обеспечениюперехода российских компаний на международныестандарты финансовой отчетности. В частности,Правительство РФ приняло принципиальное решениео внедрении МСФО для составления и представленияконсолидированной отчетности организациямис публично обращаемыми акциями начиная с 2005 г.Также планируется, что профессиональные участникирынка ценных бумаг начнут применять МСФОс 2005 г. Очевидно, что переход на МСФО актуален,прежде всего, для крупных, а также тех среднихкомпаний, которые планируют или по уровню своегоразвития объективно подошли к привлечениювнешних инвестиций в значительных масштабах,а также для финансовых институтов. Важнымфактором является позиция российских финансовыхинститутов, выступающих за ускорение внедренияМСФО не только в свою деятельность,но и в деятельность компаний-эмитентов.

Более эффективному переходу на МСФОпризван способствовать созданный в октябре 2003 г.по инициативе РСПП фонд «Национальнаяорганизация по стандартам финансового учетаи отчетности». В работе фонда принимают участиепредставители ведущих российских компаний,инвесторов, аудиторов, органов государственнойвласти, оценщиков, ученых. Фонд выступает запоэтапный переход российских бизнес-структур наМСФО на уровне как консолидированной отчетности,так и отчетности отдельных юридических лиц,входящих в состав крупнейших компаний.

3.4.

Реализация основных прав

и интересов акционеров

За последние несколько лет произошли позитивныеперемены в решении проблем, связанных

3.4. Реализация основных прав и интересов акционеров


(84) (85)

с обеспечением прав и законных интересовакционеров в процессе реализации основныхкорпоративных действий (крупные сделки, сделкис заинтересованностью, реструктуризация,консолидация, приобретения, поглощения, выплатадивидендов). По действующему законодательству,крупными считаются сделки, затрагивающиене менее 25% активов компании и требующиесоблюдения специальных процедур. Во многихкомпаниях такие процедуры уже распространяютсяна сделки со значительно меньшим объемом активов.Обычной практикой становится отнесение к нимсделок, охватывающих 5% и более всех активов.В ряде компаний этот порог установленна значительно более низком уровне. В частности,в «Связьинвесте» и его дочерних компанияхв соответствии с внутрикорпоративнымистандартами процедуры крупных сделок обязательныдля всех операций с активами, превышающими0,5% от общей стоимости активов.

В посткризисный период ряд крупнейшихроссийских компаний успешно провелреструктуризацию при полном соблюдении прави интересов всех акционеров. В качестве примеровможно привести реструктуризацию «Норильскогоникеля» и «Связьинвеста». На начальном этапеминоритарные акционеры выражали свои опасения.Однако практическим результатом реструктуризациистал значительный рост рыночной стоимости обеихкомпаний. В крупнейшей электроэнергетическойкомпании – РАО ЕЭС в целях усиления контроля зареструктуризацией со стороны инвесторов при советедиректоров был создан специальный комитет,во главе с представителем зарубежных миноритарныхакционеров. Практика показала, что конфликтымежду менеджментом и миноритарнымиакционерами в ходе реструктуризации компанийнередко возникают не из-за стремления нарушитьправа акционеров, а из-за отсутствия опыта,недостаточного понимания важности согласованиявсех необходимых вопросов.

Обоснованные претензии акционерыпредъявляют к практике поглощений российскихкомпаний. Необходимо учитывать, чтозаконодательство предоставляет стороне, котораяприобрела контрольный пакет, возможность установитьэффективный контроль над компанией. Владельцыминоритарных пакетов могут требовать выкупапринадлежащих им акций, но не имеют правапротиводействовать установлению контроля надкомпанией со стороны контролирующего акционера.Подобные меры могут быть предприняты лишьс нарушением законодательства.

Одно из основных прав акционеров –получение адекватной доли в прибыли компании.Степень его реализации существенно влияет напривлекательность компании в глазах инвесторов.Российские компании, как правило, стремятсяк минимизации дивидендных выплат. Многие из нихвообще не выплачивают дивидендов. Отчасти этооправдано экономическими соображениями.Потребность в средствах для обновления изношенныхосновных фондов, особенно у средних компаний,очень велика. Но в последние годы компании,получившие значительную прибыль и стремящиесяпривлечь инвесторов, стали выплачиватьсущественные дивиденды. В 2001 г. 95 крупнейшихпо объему прибыли российских компаний выплатилидивидендов на общую сумму 31,1 млрд рублей,а в 2002 г. – 82,7 млрд рублей. Большинство нефтяныхкомпаний выплатило дивиденды в размере 15–22% отчистой годовой прибыли. Более 40% чистой прибыливыплатила своим акционерам в виде дивидендовпо итогам 2002 г. компания «Уралкалий». Крупныедивиденды были выплачены по итогам 9 месяцев2003 г. компаниями «Норильский никель»и «Северсталь». По оценкам аналитиков, в ближайшиегоды ведущие компании будут выплачивать более 40%чистой прибыли в виде дивидендов.

По данным Международной финансовойкорпорации, дивиденды выплачивали менее 30%региональных российских компаний с оборотом менее

3.5. Корпоративная социальная ответственность


(86) (87)

10 млн долл. и более 50% компаний с оборотом свыше10 млн долл. Доля чистой прибыли, направляемой навыплату дивидендов, увеличилась с 16% в 2000 г.до 21% в 2001 г.

Практика выплаты российскими компаниямиобъявленных дивидендов свидетельствует о частыхслучаях затягивания сроков с перечислением средствакционерам, но не дает примеров неравных поразмерам выплат разным группам акционеров.По мере улучшения экономической ситуации в стране,изменения налогового законодательства,стимулирующего дивидендные выплаты, ростазаинтересованности компаний в привлечении новыхакционеров будет увеличиваться число компаний,выплачивающих дивиденды.

3.5.

Корпоративная социальная

ответственность

На протяжении последних лет крупнейшиекомпании – «Норильский никель», ЛУКойл, ЮКОС,СУАЛ-Холдинг, РУСАЛ, «ВымпелКом» – значительнорасширили свою деятельность в социальной сфере.Реализуемые ими программы охватывают мерыпо защите окружающей среды, предоставлениестипендий одаренным студентам, поддержку музеев,театров и детских домов творчества, выделениесовременного учебного оборудования и компьютеровсельским школам, предоставление кредитов наприобретение жилья сотрудникам и пенсионерамкомпаний, а также корпоративных пенсий.

По данным британской благотворительнойорганизации Charities Aid Foundation (CAF Russia),российские корпорации ежегодно тратят наблаготворительность и социальные программы около500 млн долл. (80% поступает муниципальными местным властям, а 20% – детским домам,художественным и культурным центрам). По даннымсамих компаний, «Норильский никель» в 1997–2003 гг.только на переселение жителей Норильска

из арктических в европейские районы России затратил100 млн долл., «Северсталь» в 2002 г. направилана социальные проекты 30 млн долл.

В апреле–мае 2003 г. независимый Центрэкономических и финансовых исследований совместнос Хельсинкской школой экономики и Институтомпереходных экономик банка Финляндии провел опроссреди 404 крупных и средних промышленных компаний(кроме топливной промышленности) из 40 регионовРоссии. Согласно полученным данным, в 2002 г.компании направили на финансирование социальныхуслуг 8,4% фонда оплаты труда. В масштабах всейпромышленности это 97 млрд рублей (0,9% ВВП).Эксперты отмечают также, что в обмен на финансиро-вание социальных программ большое число компанийполучают налоговые льготы.

В российском бизнесе формируетсяпредставление о корпоративной социальнойответственности как о деятельности более широкой,чем благотворительность. Это соответствует практикеразвитых стран, где поддержание высоких стандартовкорпоративной социальной ответственностиспособствует повышению рыночной стоимостикомпаний, снижению операционных издержек, роступроизводительности труда, увеличению продажи лояльности потребителей. В России экономическийэффект от высоких стандартов социальнойответственности пока не столь очевиден. В ближайшиегоды экономический эффект могут дать в первуюочередь меры, продиктованные ответственнымотношением компаний к охране окружающей среды.Сокращение выбросов газов, влияющих на глобальноеизменение климата, способно увеличить энергоэффек-тивность производства путем уменьшения расходовна коммунальные услуги. Инициативы по вторичнойпереработке приведут к сокращению расходов повывозу и уничтожению отходов производства и роступрибыли от продажи материалов вторичнойпереработки. Результатом программ пожизненногонайма может стать снижение пропусков работыи текучести кадров, что способствует финансовой


(88) (89)

экономии компаний за счет роста производительностии снижения расходов на наем и подготовку новыхработников.

В ноябре 2003 г. бюро правления Российскогосоюза промышленников и предпринимателей (РСПП)приняло решение о создании Комитета по социальнойответственности крупного бизнеса. Главной задачейкомитета станет координация действий крупногобизнеса, направленных на развитие системыобразования и здравоохранения, облегчение условийполучения населением потребительских и ипотечныхкредитов. РСПП рассматривает вопрос о введениив России международных стандартов социальнойответственности, разработке рейтингов социальнойи экологической ответственности компаний.

3.6.

Пути улучшения


Первые шаги, направленные на использование нормпередового корпоративного управления компаниями-эмитентами ценных бумаг, предприняли российскиебиржи. В 2003 г. они ввели новые правилалистингования ценных бумаг. В соответствии с нимикомпании-эмитенты, чьи ценные бумаги включеныв котировальные листы высоких уровней, должнысоблюдать основные положения Кодексакорпоративного поведения, придерживатьсяобщепринятых принципов дивидендной политики.Паевым инвестиционным фондам предписано приформировании своих портфелей учитывать состояниекорпоративного управления в компаниях, ценныебумаги которых они приобретают.

В профессиональном сообществе менеджеровактивно развивается процесс консолидации, выработкии внедрения профессиональных стандартов.Ассоциация менеджеров раз в полгода публикуетрейтинги 1000 ведущих российских менеджеров, работакоторых оценивается по 7 критериям. Однимиз ключевых критериев является эффективность

менеджеров в области корпоративного управления.С 2002 г. в России действует Объединение специалистовпо связям с инвесторами, разрабатывающее стандартыдеятельности в этой сфере и занимающеесяповышением квалификации своих членов.

По инициативе крупнейших российскихкомпаний-эмитентов и инвесторов, РСПП, ТППи ФКЦБ в марте 2003 г. был создан Национальныйсовет по корпоративному управлению – постояннодействующий общественный совещательный форум.Национальный совет призван сделать нормыпередового корпоративного управления неотъемлемойчастью повседневной практики ведущих российскихкомпаний. Группой ведущих российских компанийучрежден Российский институт директоров,призванный способствовать внедрению стандартовдеятельности членов советов директоров,распространению практики избрания независимыхдиректоров.

В России формируется система внесудебногоразрешения корпоративных споров (alternative disputeresolution). В 2002 г. РСПП принял Хартиюкорпоративной и деловой этики, сформировалколлегию арбитров. Коллегия включает 60 человекиз числа крупнейших российских бизнесменов,представителей государственных органов властии экспертов. Первоначально коллегия рассматривалатолько те случаи нарушения корпоративной этики,когда обе стороны добровольно соглашалисьучаствовать в урегулировании конфликта. В ноябре2003 г. высказались за то, чтобы рассматриватьобращение заявителя без участия второй стороныв случае ее отказа присутствовать на заседаниях.Наказанием для нарушивших нормы бизнес-этикипредпринимателей может стать внесение их в реестрнеблагонадежных партнеров, а также публикациятаких фактов в средствах массовой информациии на сайтах ведущих объединений бизнеса.

Подобная практика получает поддержкуи распространение в российских регионах. Так,в Ростове, столице Южного федерального округа,

3.6. Пути улучшения корпоративного управления

компаний рассматривает Кодекс корпоративногоповедения как важный, хотя и не единственный,ориентир при формировании собственных стандартовкорпоративного управления. Однако даже в этихкомпаниях улучшение корпоративного управления,внедрение положений Кодекса происходит крайненеравномерно. Небольшая группа компаний добиласьпозитивных изменений в отдельных сферах, и лишьнесколько компаний-лидеров претворяют в жизньзаметную часть рекомендаций «передовой практики»и Кодекса корпоративного поведения.

К числу нерешенных вопросов относятсяследующие:

•выработка ясной информационной политики,ее закрепление во внутренних документах компаниии практическая реализация;

•увеличение объема раскрываемой информациио деятельности компании, прежде всего в отношенииструктуры собственности, деятельности советадиректоров, вознаграждения высших менеджеров;

•разработка критериев, процедур и регулярнаяоценка работы совета, его членов и высшихменеджеров;

•обеспечение контрольных функций советадиректоров: формирование внутренних комитетов,руководство со стороны неисполнительныхдиректоров, принятие документов, определяющихфункции и полномочия комитетов;

•работа членов совета директоров на основе ясныхи прозрачных профессиональных стандартови этических норм;

•формирование систем внутреннего контроляс учетом первостепенной роли совета директоров;

•внедрение процедур, позволяющих выявлятьи разрешать конфликты интересов;

•выработка специальных критериев, позволяющихопределять уровень вознаграждения членов советови высших менеджеров и раскрывать информациюо вознаграждении;

•повышение эффективности процедур подготовкии реализации важнейших корпоративных решений;

(91)


(90)

местное бизнес-сообщество создало в ноябре 2003 г.комиссию по деловой этике по образцу панелиарбитров РСПП. В комиссию избраны 15 известныхи уважаемых в городе предпринимателей, которые,как правило, возглавляют отраслевые ассоциации.Арбитры призваны давать этические оценкиповедению тех представителей делового сообщества,на которых в комиссию поступит жалоба.Рассмотрением каждого спора будут заниматься троеиз 15 арбитров: по одному выбирают конфликтующиезаявители, третьего назначает председатель комиссии.При рассмотрении споров арбитры намереныруководствоваться Хартией корпоративной этикиРСПП и Кодексом корпоративного поведения.

Активизировали свою деятельностьпо разработке кодексов передовой практикикорпоративного управления и деловой этикиотраслевые и профессиональные объединения.К их числу относятся производители мороженого,кондитерских изделий, алкогольной продукции.В конце 2002 г. был принят Российский рекламныйкодекс, призванный регулировать отношения междуразличными сторонами в сфере рекламы. В процессеразработки находятся профессиональные кодексыаудиторов, бухгалтеров. Эффективность этихдокументов во многом будет зависеть отпоследовательности соблюдения изложенных в нихпринципов всеми сторонами.

Факт улучшения практики корпоративногоуправления признается и позитивно оцениваетсяинвесторами. Однако масштабы изменения средикомпаний существенно различаются. Можно отметитьгруппу крупных компаний, менеджмент и основныеакционеры которых стремятся повыситькапитализацию и инвестиционную привлекательностьбизнеса за счет улучшения корпоративногоуправления. Целью усилий является возможнаяпродажа крупных пакетов акций стратегическиминвесторам, улучшение условий заимствований,выход на внешний рынок, совместные проектыс ведущими иностранными компаниями. Руководство


внедрению передовых норм корпоративногоуправления. Министерство имущественныхотношений совместно с ФКЦБ разработало директивыдля представителей интересов Российской Федерациив советах директоров (наблюдательных советах)открытых АО, акции которых находятсяв федеральной собственности, по вопросамреализации (использования) положений Кодекса.Однако в целом работа представителей федеральныхи региональных органов власти в органах управленияакционерных обществ малоэффективна. Особоевнимание обращает на себя слабая мотивацияпредставителей госструктур работать в качествечленов советов директоров. Чтобы изменитьситуацию, требуется, во-первых, усилениекоординации различных ведомств, связанныхс вопросами корпоративного управления, во-вторых,концентрация усилий на компаниях, стратегиякоторых базируется на использовании потенциалафондового рынка.

Приоритетной задачей органоврегулирования является содействие формированиюбольшой группы инвестиционно привлекательныхкомпаний, с учетом экономических показателей ихдеятельности и уровня корпоративного управления.Выход за пределы ограниченного числа «голубыхфишек» (10–15 компаний) даст инвесторамзначительно больше возможностей длядиверсификации рисков, сделает российский рынокболее устойчивым и ликвидным.

Для подавляющего большинства среднихи мелких компаний задачи в области корпоративногоуправления носят иной характер по сравнениюс крупными компаниями. Международныйи российский опыт показывает, что основнымисточником инвестиций для средних компанийявляются банковские кредиты и сотрудничествос прямыми инвесторами, в отличие от размещенияценных бумаг на фондовом рынке. Вопросы оценкикачества корпоративного управления в этой группекомпаний будут решаться в процессе переговоров

(93)

•выработка и воплощение в жизнь ясной дивиденднойполитики.

Практика свидетельствует о серьезныхконцептуальных проблемах, которые необходимоучитывать при совершенствовании работы советовдиректоров. Первая из них – высокая концентрацияакционерного капитала и широкое распространениепрактики участия основного акционера в управлениикомпании. Вторая проблема касается позицииразличных типов инвесторов. В России на фондовомрынке доминируют краткосрочно ориентированные,спекулятивные портфельные инвесторы. Основнойобъем премии, которую они платят за улучшениекорпоративного управления в российских компаниях,приходится на переход от крайне низкого уровняк процедурам, обеспечивающим защиту интересовакционеров. Спекулятивные инвесторы, выступая заулучшение корпоративного управления в российскихкомпаниях, не готовы платить значимую премию запродвижение к стандартам «передовой практики».Более высокий уровень стоимости акций наиболеепривлекательных компаний не соответствуетограниченным ресурсам этой категории инвесторов,а размеры возможного роста доходности не выглядятдостаточно привлекательными.

Ведущие российские компании могутрассчитывать на признание достижений в сферекорпоративного управления от долгосрочныхпортфельных инвесторов, управляющих пенсионнымии страховыми накоплениями. Приход такихинвесторов на российский рынок и/или возрастаниеобъемов приобретаемых акций российских компанийза рубежом может стать значительным стимуломулучшения корпоративного управления, продвиженияк стандартам «передовой практики».

В государственной собственности, какфедеральной, так и муниципальной, остаетсязначительный объем активов, в основном пакетыакций в разных компаниях. Одна из ключевых задачпредставителей органов государственного управленияв советах директоров компаний – способствовать


(92)


(95)

непосредственно между собственникамии потенциальными новыми акционерами. Созданиев средних компаниях масштабной системы корпоратив-ного управления в соответствии с рекомендациямимировой «передовой практики» вряд ли экономическицелесообразно, так как связано со значительнымирасходами и рисками. В данном случае регуляторныетребования, касающиеся объема раскрываемойинформации и практики корпоративного управления,должны быть существенно меньше по сравнениюс требованиями к компаниям, акции которых торгуютсяна рынке.

(94)

ИНВЕСТОРЫ И КОРПОРАТИВНОЕ

УПРАВЛЕНИЕ

4.1.

Оценка инвесторами тенденций

российского рынка

Сразу после финансового кризиса 1998 г. интересиностранных инвесторов к России резко снизился.Потеряв миллиарды долларов, многие компаниипредпочли полностью закрыть лимиты на Россию илирезко их сократить. Одновременно были значительноповышены требования к качеству обеспечения покредитным сделкам. Рынок акций «второго эшелона»практически перестал существовать. В 2000 г. ситуациястала постепенно улучшаться, иностранные инвесторыначали возвращаться на российский рынок. Хотя этотпроцесс был достаточно долгим и не всегда последова-тельным, к настоящему времени с точки зренияинвесторов последствия кризиса практически полностью преодолены.

Однако сохраняется целый ряд проблемв отношении инвесторов к России. Российскийфондовый рынок характеризуется особенностями,которые во многом обусловливают типы и объемыинвестирования, модели поведения инвесторов. Среди

4

4.ИНВЕСТОРЫ И КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ

4.1. Оценка инвесторами тенденций российского рынка

(96)

концентрации собственности в руках основныхвладельцев особенно существенны для миноритарныхакционеров, поскольку чреваты полной или весьмамасштабной потерей активов. Спекулятивныеинвесторы, склонные к риску, при принятииконкретных инвестиционных решений все равностремятся его минимизировать всеми возможнымиспособами.

Финансовый кризис 1998 г. подтвердил, что рискпотери инвестиций в компаниях с низкимистандартами корпоративного управления оказалсягораздо выше по сравнению с компаниями с болеевысоким уровнем корпоративного управления.В частности, многие российские банки, включаякрупнейшие, предпочли полностью отказатьсяот выполнения своих обязательств и вывели частьактивов в формально неаффилированные компании,подконтрольные основным акционерам. С учетомобъективно малых возможностей портфельныхинвесторов влиять на деятельность менеджмента,большинство инвесторов высоко оцениваютзначимость финансовой и операционной прозрачностикомпаний. Прозрачность позволяет оперативнооценивать действия менеджмента и быстро приниматьрешения о дальнейшей судьбе вложений. Российскоезаконодательство и судебная система в периодфинансового кризиса оказались неспособныподдержать иностранных инвесторов в условияхмасштабного вывода активов. Поэтому инвесторыприветствуют изменения в законодательстве,обеспечивающие более эффективные механизмызащиты вложений.

Важнейшей задачей экономической политикиостается привлечение в Россию тех категорийинституциональных инвесторов, которые насегодняшний день практически отсутствуют, –настолько ничтожны объемы вкладываемых ими денег.Это – менее рисковые, более традиционные инвесторы.В первую очередь, речь идет о крупных пенсионныхфондах и страховых компаниях, которые работаютна рынках развитых стран и стран с развивающейся

(97)

главных особенностей – высокая концентрациясобственности на акции российских компанийи небольшой объем акций в свободном обращении (freefloat). В этом состоит одна из основных причин низкойликвидности российских фондовых инструментови огромной волатильности их стоимости.

Почти все крупные компании имеют внутреннихстратегических инвесторов – владельцев блокирующихпакетов акций (25% и более голосующих акций).По данным исследования, проведенного Standard &Poor’s в октябре 2003 г., у 45 крупнейших российскихкомпаний по показателю рыночной капитализацииудельный вес блокирующих пакетов в суммарномкапитале составляет 56%. От вложений средствв компании с концентрированной собственностьюинституциональных инвесторов удерживают, с однойстороны, формальные ограничения, касающиесяуровня ликвидности акций компаний и российскогорынка в целом, с другой, риски, связанные с влияниеммажоритарных акционеров, т. е. с особенностямикорпоративного управления.

Компании, инвестирующие на российскомрынке, – это в основном те, кто готовы принимать насебя высокий риск в расчете на высокую доходность.Главный смысл инвестирования для них состоит нев получении устойчивых дивидендов, а в возможностизначительного роста стоимости акций. Посколькув большинстве случаев российские компаниинедооценены рынком, потенциал такого роста весьмавелик. Не случайно некоторые инвестиционные фонды,специализирующиеся на российских финансовыхинструментах, в определенные годы показывалидоходность, измеряемую трехзначными величинами.Подобные инвесторы считаются спекулятивными,однако и для них проблемы корпоративного управленияв компаниях, акции которых они покупают, играютзаметную роль. Значимость этого факта очевидна,учитывая исторически низкие стандарты контроля,ответственности и прозрачности в российскихкомпаниях. Риски, связанные с качествомкорпоративного управления, в условиях высокой

экономикой, но с большой осторожностью относятсяпока к России. По данным опроса компании McKinsey200 крупнейших инвестиционных институтов мира,под управлением которых находилось 3,2 трлн долл.,в 2000 г. никто из них не вкладывал деньги в Россию.Через два года некоторые из числа тех же инвесторовответили, что они интересуются Россией. Однаколимиты, выделяемые ими на Россию, весьма малы.В индексе S&P/IFCI (индекс развивающихся рынков)вес России составляет 6,36% по сравнению с 4,50%два года назад. В индексе MSCI Emerging Markets весРоссии равен 4,81%, повысившись за два года на1,47 процентных пункта. Причины такой ситуациисвязаны не только с макроэкономическими,политическими, институциональными факторами,но и с общей культурой бизнеса в России, включаякорпоративные отношения и корпоративноеповедение.

Для инвесторов корпоративное управлениезначит больше, чем набор стандартных механизмов,разграничивающих ответственность разных сторонза принятие решений в компании. Прежде всего, этокультура поведения на рынке и в бизнесе, в том числепри разрешении споров и конфликтных ситуаций,открытость и дружественность по отношениюк инвесторам, практика строгого контроляи правильного учета. Без такого рода культурыневозможно доверие между участникамиинвестиционного процесса. Наличие подобной культуры и соответствующих моделей корпоративныхотношений, в том числе отношений с государством,воспринимается инвесторами как необходимая частьинфраструктуры бизнеса, без которойинвестиционный процесс затруднен и осложненчрезмерными рисками. Упоминавшийся опросинвесторов McKinsey показал, что за акции компанийс высоким уровнем корпоративного управлениябольшинство инвесторов готовы платить премии.Характерно, что Россия относится к группе странс максимальным уровнем премий: 38% для России,39% для Египта, 41% для Марокко.

В ноябре 2003 г. компания Standard & Poor’sпровела опрос институциональных, в основноминостранных инвесторов, работающих на российскомфондовом рынке. Все респонденты отметили растущийинтерес иностранных инвесторов к российскомуфондовому рынку. Свыше 80% респондентов обратиливнимание на повысившийся интерес и со стороныроссийских инвесторов, преимущественно банкови частных фондов. Опрошенные инвесторы, в основномтипичные портфельные, в подавляющем большинствеслучаев не стремятся приобрести блокирующий пакетакций в компаниях, в которые они вкладывают средства.Как правило, они инвестируют в «голубые фишки»,т. е. самые крупные и ликвидные компании. Только 20%респондентов осуществляют вложения в акциикомпаний «второго эшелона» – из-за низкой ликвидно-сти этих акций и собственных краткосрочных интересов.

4.2.

Портфельные и прямые инвестиции,

первичные размещения акций

Институциональные портфельные инвесторы –наиболее мобильная часть инвестиционногосообщества. Они имеют возможность быстрореагировать на изменение ситуации, оперативновыводить средства с рынка в случае ухудшенияконъюнктуры и столь же оперативно размещатьдополнительные ресурсы при благоприятныхперспективах роста. Об изменении интересаинвесторов к акциям национальных компаний говоритдинамика фондовых индексов. Рост российскихиндексов, рассчитываемых на основе рыночнойкапитализации, свидетельствует о том, что в последниедва года российский фондовый рынок действительнонаходился на этапе существенного подъема. ИндексРТС (59 наиболее ликвидных компаний) за 2003 г.вырос на 58% – больше, чем в течение 2002 г. (34,1%).На 31 декабря 2003 г. суммарная рыночнаякапитализация российских компаний составляла173,4 млрд долл. (капитализация индекса РТС плюс


(98) (99)

одна российская компания провела первичноеразмещение своих акций на западных рынках –в феврале 2002 г. ОАО «Вимм-Билль-Данн» разместилооколо 18% своих обыкновенных акций в форме АДР3-го уровня на Нью-Йоркской фондовой биржеи привлекло таким образом финансирование в объемеоколо 207 млн долл. На российском рынке за это времясостоялось всего два размещения акций. В апреле2002 г. ОАО «РосБизнесКонсалтинг – информационныесистемы» разместило на ММВБ и РТС 16% своих акцийза 13,3 млн долл., а в январе 2003 г. ОАО «Аптечная сеть36,6» разместило на ММВБ 20% акций за 14,4 млн долл.

Фундаментальная проблема, котораясущественно тормозит развитие экономики России, –относительная узость внутреннего фондового рынка.Об этом свидетельствует сравнение сумм, получаемыхкомпаниями при размещении акций внутри страны и заграницей, объемы торгов финансовыми инструментамина российских торговых площадках в сравнениис аналогичными данными на биржах западноевропей-ских и азиатских стран. В России пока не сложилсякласс внутренних портфельных инвесторов, чтов значительной мере тормозит приток инвестицийизвне. Основная масса физических лиц пока далека отинвестиционного процесса, а публичные инвестицион-ные институты крайне слабы. В последние годыблагодаря устойчивому экономическому росту ситуацияс внутренней ликвидностью стала улучшаться. Однакосегодня дополнительные ликвидные средства вновьинвестируются преимущественно в один финансовыйинструмент аналогично тому, как это былов предкризисный период 1997–1998 гг. с государст-венными краткосрочными обязательствами (ГКО).Сейчас этот инструмент – быстрорастущие, хотяи весьма рисковые, корпоративные рублевыезаимствования. По оценке ФКЦБ, в конце октября2003 г. рынок таких инструментов оценивался на уровне5,2 млрд долл. Для существенного роста стоимостии объемов торговли российскими акциями необходимоповышение собственного внутреннего инвестиционногопотенциала. Для иностранных инвесторов

4.2. Портфельные и прямые инвестиции, первичные размещения акций

(101)

капитализация ОАО «Газпром»). Индекс ММВБ(12 компаний) в течение 2003 г. вырос на 61%, за 2002 г.его рост составил 29,2%. Данные об объеме торговтакже показывают рост по сравнению с 2002 г. Объемторгов за 2003 г. на рынке акций РТС, ММВБ, а такжена Лондонской, Нью-Йоркской и Франкфуртскойбиржах (депозитарные расписки на акции российскихэмитентов) составил порядка 109 млрд долл.,увеличившись на 69% по сравнениюс предшествующим годом.

Основной торговой площадкой для российскихценных бумаг остается ММВБ. Необходимо приниматьво внимание, что данные о суммарных объемах торговна ММВБ включают значительный объем спекулятивныхопераций, в основном с акциями РАО «ЕЭС России».Некорректно делать вывод о массированном притокепортфельных инвестиций, основываясь исключительнона данных по объемам торгов. Но совокупный приростобъема и ценовых показателей фондового рынкаподтверждает общий позитивный настрой инвесторов.Заметную роль играет повышение суверенныхкредитных рейтингов международными рейтинговымиагентствами. В октябре 2003 г. Moody’s повысилорейтинг России с Ba2 до Baa3. В январе 2004 г. компанияStandard & Poor’s повысила суверенный рейтинг Россиис ВВ до ВВ+ по обязательствам в иностранной валютеи с ВВ+ до ВВВ– по обязательствам в национальнойвалюте.

Характерно, что количество и состав эмитентов,чьи акции активно торгуются на рынке, за последниенесколько лет практически не изменились. Несмотряна высокие темпы роста фондового рынка, активностьэмитентов по привлечению капитала через размещениесвоих акций на биржах оставалась низкой как пообъему привлеченных средств, так и по абсолютномуколичеству размещений. Вхождение в фондовый рыноксдерживается отсутствием должной мотивацииу владельцев компаний. Пока не исчерпаны внутренниеи внешние кредитные резервы компаний, собственникипредпочитают не расставаться с акциями, чтобысохранить контроль. В течение 2002–2003 гг. только


(100)

формирование внутреннего фондового рынка – этотакже фактор, снижающий риски, связанные с низкойликвидностью фондовых инструментов.

О доверии инвесторов в значительной степениможно судить по объемам прямых иностранныхинвестиций в страну и их динамике. Прямыеи стратегические инвесторы, как правило, болееконсервативны, чем портфельные. Им требуетсягораздо больше времени для принятия решенияоб инвестировании даже в тех ситуациях, когда онипозитивно оценивают перспективы своего входана рынок. Прямые иностранные инвестиции в Россиюпосле значительного падения, последовавшегоза российским кризисом 1998 г., и спада, вызванногоситуацией в глобальной экономике в 2001 г.,обнаружили некоторую тенденцию к повышениюв 2002–2003 гг., однако их объемы в расчете на душунаселения и в отношении к ВВП по-прежнему низкипо сравнению со странами Восточной Европыи другими странами с развивающимися рынками.Осторожность иностранных инвесторов обусловлена,прежде всего, недостаточно благоприятныминвестиционным климатом в России.

При оценке инвестиционного климатаинвесторы учитывают, в частности, следующиефакторы. По качеству национальной бизнес-среды каккомпонента индекса конкурентоспособности бизнеса,рассчитываемого Всемирным экономическим форумом,Россия переместилась с 55-го места в 2001 г. на 61-ев 2003 г. По уровню эффективности государственныхинститутов в 2003 г. Россия заняла 68-е место в мире,опустившись с 65-го в 2002 г. По индексуинституциональных реформ, рассчитываемомуЕвропейским банком реконструкции и развития (ЕБРР),Россия в 2003 г. была на 12-м месте среди 27 странЦентральной и Восточной Европы и бывшегоСоветского Союза. Согласно опросу западныхменеджеров, работающих в России, опубликованномусовместно журналом «Эксперт» и SRU Limited(Великобритания), уровень рисков, связанныхс бюрократией, произволом и коррупцией чиновников

в России, оценивается в 4,3 балла (по пятибалльнойшкале). В итоге по отношению к российскому ВВПобъем прямых инвестиций в 2002 г. составил 0,85%(для сравнения – 2,0% в Польше, 3,4% в Китае),а их доля в общей сумме международных вложенийвсего 0,35%.

4.3.

Корпоративное управление как фактор

принятия инвестиционных решений

В целом более 80% опрошенных Standard & Poor’sинвесторов считают, что качество корпоративногоуправления может быть определяющим фактором припринятии инвестиционных решений. Практически всереспонденты подтвердили, что готовы платить премиюза акции компаний с надежной практикойкорпоративного управления. Миноритарныеакционеры, как правило, хорошо представляют себериски, связанные с качеством корпоративногоуправления, и строят модели инвестиционныхпортфелей исходя из соотношений риска и доходности.В России ряд инвестиционных компаний («ТройкаДиалог», Brunswick UBS) присваивают собственныерейтинги корпоративного управления и учитываютих при расчете справедливой цены акций для своихклиентов. Уровень присущего компании риска,связанного с корпоративным управлением, отражаетсяна величине ставки дисконтирования, по которойбудущие денежные потоки приводятся к их стоимостина сегодняшний день. При этом, по оценкам некоторыхинвесторов, удельный вес качества корпоративногоуправления среди других факторов, влияющих наинвестиции, относительно снижается по мересокращения рисков, связанных с управлением,т. е. по мере продвижения страны в направлениицивилизованных корпоративных отношений.

Сходную точку зрения высказываюти стратегические инвесторы. Согласно опросу,проведенному аналитическим центром «Эксперт»в 2003 г., среди 16 факторов инвестиционной


(102) (103)

привлекательности России по значимости дляреспондентов корпоративное управление стоялона девятом месте (после экономического роста,геополитической значимости страны, размераэкономики, налоговой системы, безопасности,политической стабильности, трудовых ресурсови качества связи). Корпоративное управление опередилотакие факторы, как качество законодательной базы,уровень сервиса, инфраструктура и транспорт.

Информация о качестве корпоративногоуправления в стране поступает к инвесторам из весьмаограниченного числа источников. С этой точки зрениярейтинги корпоративного управления Standard & Poor’sценны для инвесторов благодаря их широкомураспространению среди инвестиционного сообщества,сопоставимости практики компаний разных страни независимости анализа. Рейтинг корпоративногоуправления (РКУ) отражает мнение рейтинговогоагентства об уровне так называемых нефинансовыхрисков, т. е. рисков неэффективного или нечестногоуправления компанией. В течение последних 1,5 летStandard & Poor’s в основном повышала присвоенныеи опубликованные РКУ российских компаний («Северо-Западный Телеком» (СЗТ), «Аэрофлот», «Ленэнерго»,«Уралсвязьинформ»), тогда как до этого в основномпроисходили снижения (те же СЗТ и «Аэрофлот»).

Отдельные компоненты корпоративногоуправления по-разному влияют на принятиеинвестиционных решений. Опрос инвесторов,проведенный Standard & Poor’s в ноябре 2003 г.,показывает относительное значение разных факторов(см. табл. 1).

Таблица 1.

Наиболее важные факторы корпоративногоуправления в России (мнение инвесторов)*

Фактор Средний балл

Информационная прозрачность 9,1Эффективность и независимость совета директоров 8,1Отсутствие конфликтов интересов акционеров 7,9Соблюдение корпоративных процедур и прав акционеров 7,6Доверие к менеджменту 7,6Надежные процедуры внутреннего контроля 7,1Отсутствие мажоритарных акционеров 3,4

* Инвесторам было предложено при оценке значимости основных факторовкорпоративного управления присвоить ранги от 0 (минимальный) до 10(максимальный) по каждому из семи предложенных вариантов ответов или добавитьнедостающие факторы.

Очевидно, что при оценке инвестиционнойпривлекательности компаний в первую очередьпринимаются во внимание именно три первых фактора,хотя не стоит недооценивать и значение другихсоставляющих. Характерно, что инвесторы не придалибольшого значения такому фактору, как наличиемажоритарного акционера. Для восприятия общегоуровня корпоративного управления важно не наличиеили отсутствие мажоритарного акционера, а отсутствиеконфликта интересов между акционерами,эффективность корпоративных механизмов,позволяющие судить о степени сбалансированностиинтересов разных групп акционеров.

4.4.


и предпочтения инвесторов

Пример корреляции между качеством корпоративногоуправления и возможностью успешного привлеченияинвестиций дает российская телекоммуникационнаяотрасль. В ходе опроса инвесторов большинствореспондентов назвали наиболее успешными


(104) (105)

корпоративного управления, которая могла бы вызватьдоверие у будущих инвесторов и заставить их забытьо прежних конфликтах.

Ежегодные исследования Standard & Poor’sпоказывают, что уровень корпоративной прозрачноститесно связан с коэффициентами рыночной оценки акцийкомпаний. Компании, которые более открытыпо отношению к инвесторам и публикуют полезнуюкорпоративную информацию, оказываются более высокооценены рынком.

График 1.

Корреляция между рыночной оценкой и уровнем корпоративной прозрачности

В ходе опроса инвесторов значимостькомпонентов корпоративного управления оцениваласьтак же высоко, как и значимость экономическихфакторов. Инвесторы назвали улучшение качествакорпоративного управления одним из главныхфакторов, повлиявших на повышение фондовыхиндексов наряду со стабилизацией политическойобстановки в стране и позитивными изменениямив российском законодательстве. Важнейшим факторомбыло признано повышение уровня прозрачностикорпораций. Отмечалось, что многие компаниираскрыли свою структуру собственности вплоть

4.4. Корпоративное управление и предпочтения инвесторов

(107)

в отношении корпоративного управлениятелекоммуникационные компании, в первую очередькомпании мобильной связи. Сравнительнойбесконфликтностью управления и высокойпрозрачностью отличаются компании, изначальносоздававшиеся с участием иностранныхстратегических инвесторов, – «ВымпелКом», МТСи Golden Telecom. В силу высокой капиталоемкостиэтой отрасли ситуация с корпоративным управлениемоказалась непосредственно связана с инвестиционны-ми потребностями компаний. На достаточно раннемэтапе компаниям пришлось обратиться сначалак частным иностранным инвесторам, а затеми к публичным рынкам капитала за финансовымиресурсами. Поэтому были поставлены болеесерьезные, чем в других отраслях, задачи поповышению открытости и стандартов корпоративногоуправления. В итоге по стоимости компаний в расчетена одного обслуживаемого абонента и по соотноше-нию цена-доходность лучшие российские телекомыстали вполне сопоставимы с аналогичнымикомпаниями в странах Восточной и Западной Европы.

Напротив, акции компаний в отраслях,которые в силу ряда причин стали центромкорпоративных войн – в черной металлургии,алюминиевой промышленности, химии,деревообработке, оказались в итоге выкупленнымикрупными российскими промышленными группами.Миноритарные акционеры либо вовремя покинулиэти компании, либо оказались вытесненнымииз них. В настоящий момент возврат акционеровв большинство компаний указанных отраслейневозможен из-за присутствия сильныхстратегических собственников, для которыхпредпочтительна частная форма собственности.Добиться повышения стоимости этих компанийсобственники смогут, скорее всего, путем выводаакций на фондовый рынок. В противном случаебудет трудно максимизировать стоимость припродаже. В связи с этим особенно важноформирование в компаниях эффективной системы


(106)

4.5. Оценка инвесторами проблем, связанных с корпоративным управлением в России

до бенефициарных владельцев, стали публиковатьфинансовую отчетность по международным стандартамс полным набором комментариев к ней, улучшили стильобщения с миноритарными акционерами. По даннымStandard & Poor’s на осень 2003 г., компаниями былараскрыта информация о 33% совокупной частнойсобственности 45 крупнейших российских компанийпо сравнению с 29% в 2002 г.

4.5.

Оценка инвесторами проблем,

связанных с корпоративным

управлением в России

Инвесторы отмечают существенное улучшениекорпоративного управления в российских компаниях,однако считают, что в этой сфере Россия по-прежнемуотстает от развитых стран. На это указало абсолютноебольшинство инвесторов, участвовавших в опросеStandard & Poor’s 2003 г. Недостаточно высокиестандарты в сфере корпоративного управления остаютсяодним из факторов, сдерживающих рост рыночнойкапитализации российских компаний (см. табл. 2).

Таблица 2.

Основные проблемы корпоративного управления в России (мнение инвесторов)*

Фактор Средний балл

Конфликты интересов главных акционеров и миноритариев – вероятность злоупотребления мажоритарными акционерами возможностями контроля 8,3Непрозрачная структура собственности 8,3Сделки с заинтересованностью, увод активов, слабость процедур внутреннего контроля 8,3Информационная закрытость, неравенство в доступе к информации 7,4Неэффективный менеджмент 6,9Не вызывающий доверия менеджмент 6,7Злоупотребления при проведении реорганизации компании/перехода на единую акцию 6,6Отсутствие эффективных и независимых советов директоров 6,5Концентрированная структура собственности 6,3Нерегулярные/несвоевременные выплаты дивидендов 4,8Препятствия к участию в собраниях акционеров 3,4

* Инвесторам было предложено при оценке значимости основных проблемкорпоративного управления присвоить ранги от 0 (минимальный) до 10(максимальный) по каждому из 11 предложенных вариантов ответов или добавитьнедостающие факторы.

Инвесторы оценивают риски корпоративногоуправления, прежде всего, с точки зренияпотенциального влияния на доходность. Рискинепосредственной потери активов в России имеют болеевысокий вес, чем риски, связанные с неэффективнымуправлением, потери от которого в большинстве случаевмогут расцениваться в терминах упущенной выгоды.В первую категорию попадают все риски, связанныес потенциальным выводом активов и нерыночнымисделками. В основном это относится к сделкам с лицами,аффилированными с мажоритарным акционером илименеджментом. Вероятность вывода активовс использованием механизмов трансфертного


(108) (109)

ценообразования, продажи активов по заниженнымценам, залога активов с последующим отказом отвыполнения своих обязательств с автоматическойпотерей залога по-прежнему считается высокой.

В истории российского бизнеса корпоративныевойны, неясности в ходе проводившихся илипланируемых реорганизаций или игнорированиеинтересов инвесторов нередко приводили к резкомупадению стоимости компаний. В проигрышеоказывались, в первую очередь, миноритарныеакционеры. В некоторых случаях, например, в ходепромежуточного этапа реорганизации осуществлялсявывод или предусматривались возможности выводаиз компаний наиболее ценных активов. Миноритарныеакционеры из-за опасений по поводу того, что ихинтересы могут быть серьезно нарушены, начиналипродавать акции, что приводило к значительномуснижению стоимости компании на рынке. Однако естьи примеры попыток улучшения ситуации усилиямируководства компаний. В частности, руководствоРАО «ЕЭС России» пошло навстречу миноритарнымакционерам, установив с ними диалог и внедривмеханизм учета их требований при дальнейшейразработке программы реструктуризации. Вместе с тем,у многих инвесторов все же остаются опасения поповоду возможного ущемления их интересов в ходеперераспределения структуры собственностина наиболее привлекательные активы РАО ЕЭС.

Получение недостаточной или неадекватнойинформации также рассматривается инвесторамив числе основных проблем. Этот фактор резкоограничивает возможности инвесторов оперативнопринимать решения о выходе из своих вложений илипринимать иные меры, способные остановить снижениестоимости инвестиций. В качестве одного из примеровнепрозрачной деятельности и нежелания руководстваделиться с инвесторами информацией о финансовомсостоянии инвесторы приводят политику компании«Газпром». Ряд проблем отмечается также в отраслисвязи, традиционно наиболее прозрачной из всехсекторов российской экономики. Так, региональные

дочерние компании «Связьинвеста» ежегодно отчисляют1% от выручки в учрежденное ими некоммерческоепартнерство на проведение общекорпоративныхпроектов. При этом расходование средств партнерстваи механизм принятия решений о заключаемых имдоговорах остаются непрозрачными дляинвестиционного сообщества. Сделки компаний«Связьинвеста» по приобретению системы управленияресурсами на базе платформы Oracle черезпосредническую структуру также вызывают вопросыпо поводу их высокой стоимости и отсутствия тендерныхпроцедур. В некоторых компаниях активы продаются безтендеров, а покупателями выступают юридические лицас непрозрачной структурой собственности.

Инвесторы серьезно обеспокоенынеэффективностью схем компенсации членов советадиректоров и менеджмента в российских компаниях.Система вознаграждения менеджмента и советадиректоров должна, во-первых, приводитьв соответствие их личные интересы с интересами всехакционеров, во-вторых, способствовать росту стоимостикомпании в долгосрочной перспективе. Разработкаадекватных компенсационных схем представляет собойпроблему во всем мире и не имеет однозначногорешения. Для подавляющего большинства российскихкомпаний характерно отсутствие компенсационныхпакетов, включающих в качестве существенногокомпонента акции или опционы на акции. Сложившаясяситуация обусловлена прежде всего тем, что в Россиикрайне мало компаний с ликвидными акциямии компаний, готовых выходить на фондовый рынок.Только в компаниях с относительно ликвиднымиакциями сегодня идет работа над внедрением схемвознаграждения, привязанных к стоимости акций(например, компании МТС, «ВымпелКом», РАО ЕЭС).

На вопрос о том, достаточно ли во всех иливо многих российских компаниях вознаграждениеменеджмента увязано с финансовыми показателями,утвердительный ответ дали около 1/3 респондентов-инвесторов. Еще немногим менее половинысогласились с тем, что данное утверждение верно


(110) (111)

по крайней мере для некоторых компаний. Остальныепосчитали, что зависимость вознагражденияменеджмента от финансовых показателей недостаточнаво всех компаниях в России, в которые ониинвестировали. Более того, инвесторам зачастуюнедоступна информация о величине вознагражденияменеджмента, хотя их потребность в таких данныхвполне оправдана. Подавляющее большинствоинвесторов сообщили, что они могут получить доступк такой информации только в некоторых компаниях(в основном это те же телекомы). Около1/4 опрошенных инвесторов констатировали, что онине имеют такого доступа ни в одной российскойкомпании, куда они инвестируют свои средства.В отношении вознаграждения членов советадиректоров отмечалось отсутствие механизма оценкиэффективности директоров и их личного вклада,а также отсутствие мотивации неисполнительныхдиректоров к достижению долгосрочных результатов.

Важно подчеркнуть, что в настоящее времяинвесторы не считают острой проблемой нерегулярныеили несвоевременные выплаты дивидендовроссийскими компаниями. Несколько лет назад этобыло одной из главных претензий к менеджменту состороны мелких акционеров. Очевидно, здесь достигнутзначительный прогресс. По результатам опроса,примерно 1/4 инвесторов отметили, что дивидендывыплачиваются в назначенные сроки во всех или вомногих компаниях, куда они инвестировали средства.Остальные считают, что своевременно дивидендывыплачивают только некоторые компании. Улучшиласьситуация с выплатами дивидендов обещанного размера.Более 1/3 респондентов указали, что дисциплинавыплаты дивидендов по суммам соблюдается во всехили многих российских компаниях – объектахинвестирования.

Инвесторы, как правило, с пониманиемотносятся к тому, что компания не выплачиваетдивиденды, направляя всю или большую часть своейприбыли на развитие, отчетливо понимаяинвестиционные потребности компаний и выгоды

от вложений. Вместе с тем только 1/5 опрошенныхStandard & Poor’s инвесторов считают, что суммыдивидендов адекватны прибыли во всех или во многихкомпаниях, куда они направляли инвестиции. Более2/3 инвесторов полагают, что это соотношениеадекватно далеко не везде. Расчет дивидендных выплатведется от величины чистой прибыли компаний,определение которой не закреплено законом. Это даетвозможность компаниям манипулировать суммамидивидендов.

4.6.

Советы директоров и особенности

поведения миноритарных акционеров

на российском рынке

Результаты опроса свидетельствуют о том, что довериеинвесторов к менеджменту российских компаний покане растет. В значительной мере это связано с историейкорпоративных войн и скандалов, участникамикоторых были нынешние руководители или владельцыкомпаний. Неадекватные условия для инвесторов вомногом вызваны отсутствием органов корпоративногоуправления, которые могли бы эффективно защищатьих права и интересы, т. е. независимых советовдиректоров. Это, в свою очередь, является следствиемконцентрированной структуры собственностироссийских компаний. Из-за высокой концентрациисобственности и нежелания владельцев уступатьконтроль подавляющее большинство мест в советахдиректоров, как правило, имеют представителиконтролирующих или крупных акционеров.Представительство миноритариев и независимыхдиректоров крайне невелико. В России пока нетдостаточного количества бизнесменов с устойчивойрепутацией или научных деятелей, которыепользовались бы доверием инвесторов и могли бы бытьприглашены в российские компании в качественезависимых директоров. Исследование структурысоветов директоров 45 крупнейших российскихкомпаний, проведенное Standard & Poor’s в октябре


(112) (113)

4.6. Советы директоров и особенности поведенияминоритарных акционеров на российском рынке

2003 г., показало, что представители мажоритарныхакционеров и менеджмента составляли в советахдиректоров 30 и 24% соответственно.

Большинство иностранных инвесторов,работающих в России, хотя и не занимаютстратегические позиции по объемам вложенийи не всегда имеют долгосрочные интересы, достаточноактивны в отношении корпоративного управленияи готовы принимать участие в работе советовдиректоров. На момент проведения опроса, 38%респондентов уже являлись членами советов директоровв российских компаниях.

При наличии крупных или мажоритарныхакционеров в корпорациях портфельные инвесторыв России играют более активную роль, чем это принятона Западе, особенно в англосаксонских странах.Миноритарные иностранные акционеры при оценкерисков вынуждены учитывать, что в условиях высокойволатильности рынка доход на инвестиции фактическиобусловлен активным участием в корпоративномуправлении. Важным фактором является наличиев Законе «Об акционерных обществах» положенияо кумулятивном голосовании при избрании членовсоветов директоров в крупных компаниях.При концентрированной структуре собственности этамера обеспечивает вхождение представителейминоритарных акционеров в совет директоров.По данным исследования Standard & Poor’s, в советахдиректоров 45 крупнейших российских компаний56 человек, или 12% всех директоров, былипредставителями миноритарных портфельныхинвесторов. Еще 45 человек, или 10% всех директоров,были представителями миноритарных стратегическихинвесторов.

Участие в совете директоров в ряде случаевможет приводить к конфликту интересов, посколькудиректор от миноритариев как правило одновременноявляется портфельным инвестором, имеющимвозможность использовать инсайдерскую информациюо компании в операциях с ценными бумагами. Однакоизбрание в совет директоров позволяет мелким

акционерам балансировать влияние мажоритарного или крупного акционера и добиваться учета своихинтересов при решении ключевых для них вопросов.Представители миноритариев редко могут кардинальноповлиять на принимаемые решения, поскольку онинаходятся в меньшинстве и их голоса не могут«перевесить» голос мажоритарного собственника.Исключение составляют случаи, когда на голосованиеставится вопрос о заключении сделки, в которой имеетсязаинтересованность, и все или несколькопредставителей главного акционера не голосуют какзаинтересованные лица. Однако сам факт присутствияминоритариев, высказываемая ими точка зрения,возможность того, что они доведут принимаемыерешения до сведения других акционеров или публичнопрокомментируют проблемы, вызываемые избыточнымвлиянием крупных собственников, – все это оказываетзначительное дисциплинирующее воздействие наосновных владельцев и менеджмент компаний, влияетна саму культуру корпоративных отношений.

По мнению абсолютного большинства членовсоветов директоров из числа опрошенных Standard &Poor’s инвесторов, они выполняют функцию независимыхдиректоров. Исследования Standard & Poor’s, проводимыев ходе присвоения рейтингов корпоративногоуправления, свидетельствуют, что представителиминоритарных акционеров в советах директоровв большинстве случаев действительно независимыв своих решениях. Главное, что исследования не выявилисущественных конфликтов между их интересами какинституциональных инвесторов и интересами прочихакционеров.

В ряде случаев директора, представляющиепортфельных инвесторов, сталкиваются с нехваткойинформации о деятельности компании. Материалы,предоставляемые членам совета директоров, зачастуюне содержат ответов на ключевые вопросы,интересующие инвесторов: о существенных условияхсделок, структуре собственности контрагентов,экономических обоснованиях предлагаемых или ужепринятых решений. Кроме того, многие фактические


(114) (115)

4.7. Возможности продвижения на рынок компаний «второго эшелона»

сделки со связанными сторонами могут выпадать из полязрения членов совета директоров. Дело в том, чтов российском законодательстве понятие связанныхсторон трактуется только как прямая аффилированность.Однако во многих случаях аффилированностьменеджмента или крупных акционеров компании с ееконтрагентами опосредована через промежуточныеструктуры. По этим причинам в ходе опроса Standard &Poor’s менее 1/4 инвесторов признали работу советовдиректоров эффективной во всех или во многихроссийских компаниях, с которыми им пришлосьработать. Достаточно высока доля тех (примерно1/5 опрошенных), кто считает, что ни в одной российскойкомпании работу совета директоров нельзя считатьэффективной. Однако, по мнению инвесторов,эффективность советов директоров в крупных компанияхзаметно возросла по сравнению с ситуацией 3–4-летнейдавности, когда российские компании вообще зналио независимых директорах лишь понаслышке.

4.7.

Возможности продвижения на рынок

компаний «второго эшелона»

В последнее время случаи нарушения принциповкорпоративного управления в крупных российскихкомпаниях встречаются заметно реже. На этупозитивную динамику обратили внимание всепортфельные инвесторы, участвовавшие в опросе.В отношении средних и мелких компаний инвесторы по-прежнему невысоко оценивают качество раскрытия имиинформации. Нарушения же финансовых прав мелкихинвесторов распространены практически везде. Этикомпании не привлекают портфельных инвесторови развиваются в основном как частные компании,обходясь собственными финансовыми ресурсами илиограниченными заимствованиями.

Инвесторы всячески приветствовали быувеличение числа ликвидных компаний на рынке,поскольку это создало бы новые возможности длявложений и обеспечило большую диверсификацию

их портфелей. Но мелкие предприятия, чьи акциидоступны на рынке, зачастую не отвечают критерияминвестирования, существующим у большинствапортфельных инвесторов. Во-первых, большинствоиз них не достигает минимально необходимого размерас точки зрения базовых показателей, включаякапитализацию, долю акций в свободном обращении,объемы выручки. Во-вторых, инвесторы не доверяютменеджменту или акционерам, имеющим контрольныепакеты. Высокий потенциал роста стоимости компанийв связи с хорошими финансовыми показателямиограничен низкими стандартами корпоративногоуправления, и инвесторы продолжают воздерживатьсяот подобных вложений.

Как правило, они готовы инвестировать тольков том случае, если могут получить достаточно крупный,по крайней мере, блокирующий, пакет. Это резко сужаеткруг потенциальных инвесторов, фактически исключая«портфельщиков». Последние готовы участвоватьв корпоративном управлении только при условиизначительных перспектив повышения стоимости своихпакетов. Компании с объемами продаж до 300 млн долл.таких перспектив предложить не могут. Предполагаемыестепень и механизмы участия акционеров в контроленамного превосходят возможности портфельныхинвесторов. Стратегические же инвесторы, в том числефинансовые, видят в контроле главный способ избежатьпотери активов. При наличии прозрачных и эффективныхкорпоративных механизмов как способа защиты правсобственности они могут оказать российским компаниямпомощь в укреплении бизнеса вплоть до выхода напубличные рынки. Для того чтобы частные, потенциальноуспешные компании могли привлечь стратегическихинвесторов, они должны обеспечить инвесторамвозможность участия в корпоративном управлениии продемонстрировать готовность к внедрениюнеобходимых процедур. Такие компании в России поканемногочисленны. Среди последних событий в этомнаправлении стоит упомянуть инвестиции Fleming Familyв СУАЛ-Холдинг, увеличение доли Pulp Mill Holding GmbHв «Архангельском ЦБК», приход фонда Templeton


(116) (117)

(119)

ОБ АВТОРАХ

Астапович Александр Захарович,

советник управляющего директора компании «Интеррос»,профессор, доктор экономических наук

Беликов Игорь Вячеславович, директор Российского института директоров,ответственный секретарь Национального советапо корпоративному управлению, кандидат исторических наук

Гавриленков Евгений Евгеньевич, управляющий директор, главный экономист компании«Тройка-Диалог», профессор, кандидат технических наук

Константинов Геннадий Николаевич, директор Центра корпоративного управленияГосударственного университета – Высшей школы экономики, профессор, доктор физико-математических наук

Кочетыгова Юлия Владимировна, директор Службы рейтингов корпоративногоуправления «Standard & Poor’s», кандидат экономических наук

Медведева Татьяна Михайловна, старший советник по правовым вопросам, фонд «Центр развития фондового рынка», кандидат юридических наук

Тимофеев Алексей Викторович, советник по правовым вопросам, фонд «Центр развития фондового рынка»

в Торговый дом «Перекресток», покупку иностраннымистратегическими инвесторами ряда активовв машиностроительной, парфюмерной, пищевойпромышленности и бытовой химии. Основной формойиностранных стратегических инвестиций являются,однако, предприятия со 100%-ным иностраннымкапиталом, где не возникает вопросов раздела влиянияи формирования новых механизмов корпоративногоуправления. Другая форма участия прямых инвесторовв управлении – создание совместных предприятийс заранее прописанными процедурами, предполагающимипаритетное влияние. Эта форма корпоративногоуправления приобрела принципиально иные масштабыв связи с учреждением в 2003 г. совместного предприятиякомпании British Petroleum и Тюменской нефтянойкомпании.

Важнейшую роль в обеспечении уверенностиинвесторов в сохранении своих капиталов играютмеханизмы судопроизводства и правоприменения.Многие инвесторы не решаются обращаться в суд в связис крайне длительными сроками разбирательства и малойвероятностью получения адекватной компенсации.Абсолютно все инвесторы, принявшие участие в опросеStandard & Poor’s, сталкивались с проблемамикорпоративного управления, однако только 1/5 часть изних обращались для разрешения конфликтных ситуацийв суд. При этом им удалось выиграть только немногиепроцессы. Международный опыт доказывает, что задачиулучшения корпоративного управления и привлечениякрупномасштабных инвестиций не могут быть решеныбез обеспечения эффективных и надежных механизмовправовой и судебной защиты инвесторов.

(118)

Корпоративное управление и экономический рост в России(на рус. и англ. яз.) / И. В. Беликов,Е. Е. Гавриленков, Г. Н. Константинов,Ю. В. Кочетыгова, Т. М. Медведева, А. В. Тимофеев. М., 2004. 120 с.

Дизайн:Е. А. Корнеев.Верстка:Д. Ю. Бирюков.Редактор:Н. А. Лозинская.Корректор:С. В. Поварова.

Национальный доклад посвященанализу последних тенденцийв сфере корпоративногоуправления в России.Значительный прогресс достигнуткак в самой практике российскихкомпаний, таки в законодательной базе.В докладе особо подчеркнуторастущее пониманиеправительством и деловымсообществом важностикорпоративного управленияс точки зрения долгосрочногоэкономического ростаи привлечения инвестиций.Авторы стремились такжевыявить основные направленияулучшения корпоративногоуправления на основеобщепринятых в мире принципови стандартов.

Documents

КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ И ЭКОНОМИЧЕСКИЙ …koet.syktsu.ru/download/nac_doklad.pdf · РОСТ В РОССИИ Москва, 2004. Авторский