130123 CJ헬로비전 최종imgstock.naver.com/upload/research/company/1358900253840.pdf · CJ헬로비전ㅣ기업분석 Research Center│3 I. Investment Summary 1. 투자의견과

CJ헬로비전 (037560)

유료방송 시장의 강자(强者)

2013. 1. 23 기업분석

Analyst 박종수 02. 3772-7463 [email protected]

RA 김기훈 02.3772-7471 [email protected]

Buy(initiate) 목표주가: 20,600원

주가(1/22): 14,800원

Stock Data

KOSPI(1/22) 1,996.52pt 시가총액 10,251억원 발행주식수 69,263천주 52주 최고가 / 최저가 15,500 / 12,450원 90일 일평균거래대금 67.52억원 외국인 지분율 11.9% 배당수익률(12.12E) 0.0% BPS(12.12E) 8,914원

KOSPI대비 상대수익률 1개월 15.7% 3개월 - 6개월 -

주주구성 (주)씨제이오쇼핑 53.9% AA Merchant Banking B.V 9.8% Formosa Cable Investments Ltd 7.2%

M&A로 성장한 케이블 방송 1위 사업자

동사는 국내 최대의 케이블 방송 사업자로 2000년 CJ그룹에 합병되었으며, 지속적인 인

수, 합병을 통해 가입자 및 외형 성장을 달성하고 있다. 유료방송 시장의 경쟁이 심화되

면서 케이블 방송 가입자가 감소하고 있지만, 동사는 디지털 전환과 적극적인 M&A를

통해 가입자 성장을 달성할 것으로 전망된다. 또한, 신규 사업인 MVNO(이동통신 재판

매 사업)은 단기적으로 실적에 부담을 주지만, 장기적으로 상품 경쟁력 강화와 해지율

하락에 기여하고 흑자로 전환되면서 실적 개선에 기여할 것으로 예상된다.

성장과 수익성을 동시에 달성한다

유료방송 사업은 규모의 경제가 작용한다. 동사의 매출액은 2012년 8,692억원에서 2015

년 1조 5,052억원으로 연평균 20.1% 증가할 것으로 전망된다. 영업이익은 2012년 1,511

억원에서 2015년 2,024억원으로 연평균 10.2% 성장하고, 당기순이익은 1,006억원에서

1,396억원으로 연평균 11.5% 성장할 것으로 전망된다.

투자의견 Buy, 목표주가 20,600원 제시

투자의견 Buy, 목표주가 20,600원을 제시하며 커버리지를 시작한다. 목표주가는 2013년

과 2014년 예상 EPS의 평균 1,721원에 적정 PER 12배를 적용해 산출했다. 유료방송 시

장의 경쟁 심화에도 불구하고 동사는 디지털 전환과 M&A를 통한 가입자 성장을 지속

하고, 홈쇼핑 송출 수수료 매출 증가에 힘입어 안정적인 외형 성장은 물론 이익 성장도

가능할 것으로 판단되기 때문에 시장 대비 프리미엄 적용이 타당할 것으로 판단된다.

Stock Price Financial Data 2010 2011 2012E 2013E 2014E

매출액(십억원) 434 606 872 1,176 1,345영업이익(십억원) 72 137 151 167 186세전계속사업손익(십억원) 56 104 129 142 161순이익(십억원) 43 77 100 112 127EPS(원) 783 1,113 1,424 1,614 1,829 증감률(%) n/a 42.2 27.9 13.3 13.3PER(배) n/a n/a 10.4 9.2 8.1PBR(배) n/a n/a 1.7 1.4 1.2EV/EBITDA(배) 1.6 1.5 4.8 4.3 3.8영업이익률(%) 16.6 22.6 17.3 14.2 13.8EBITDA 마진(%) 38.5 44.4 35.2 29.8 29.2ROE(%) 9.5 14.8 16.5 15.0 14.6

(원)

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

12/11 12/12 13/01

(pt)

0

20

40

60

80

100

120

CJ헬로비전

KOSPI지수대비

순부채비율(%) 53.4 74.9 65.0 57.7 48.6 주: 2010년 이전은 K-GAAP 연결, 2011년 이후는 IFRS 연결 기준임

기업분석ㅣ GS 건설

2│Research Center

I. Investment Summary 3

1. 투자의견과 목표주가 3

II. 주요 사업 4

1. 케이블TV 방송의 성장 둔화 4

2. CJ헬로비전은 M&A를 통해서 시장 주도권 유지 예상 6

3. 초고속인터넷과 인터넷전화는 완만한 가입자 성장 기대 8

4. MVNO와 N스크린 서비스는 새로운 기회 9

III. 수익 추정 11

1. 규모의 경제가 작용하는 케이블 방송 11

IV. 지분 구조 16

V. 밸류에이션 비교 18

Financial Sheets 20

CJ 헬로비전ㅣ기업분석

Research Center│3

I. Investment Summary

1. 투자의견과 목표주가

투자의견 Buy, 목표주가 20,600원 제시

CJ헬로비전에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 20,600원을 제시하며 커버리지를 시작한다. 목표주가는 2013

년과 2014년 예상 EPS의 평균 1,721원에 적정 PER 12배를 적용해 산출했다. 유료방송 시장의 경쟁 심화

에도 불구하고 동사는 디지털 전환과 M&A를 통한 가입자 성장을 달성하고, MVNO 사업 참여에도 불구

하고 홈쇼핑 송출 수수료 매출 증가에 힘입어 안정적인 외형 성장은 물론 이익 성장도 가능할 것으로 판

단되기 때문에 시장 대비 프리미엄 적용이 타당할 것으로 판단된다.

국내 최대의 케이블TV 방송 사업자

CJ헬로비전은 케이블TV 방송, 초고속인터넷, 인터넷전화, MVNO(이동통신재판매 사업, Mobile Virtual

Network Operator), N스크린 방송서비스 등 방송통신 서비스를 제공하는 국내 1위의 MSO(복수종합유선

방송 사업자, Multiple System Operator)이다.

동사는 1995년에 설립된 후 2000년 CJ그룹에 합병되었으며, 지속적인 인수, 합병을 통해 가입자 및 외형

성장을 지속하고 있다. 동사의 핵심 사업인 케이블TV 방송은 전국 77권역 중에서 18개 권역(양천, 은평,

북인천 등 수도권과 대구와 부산 등 경상 지역 중심)에서 서비스를 제공하고 있으며, 2012년말 기준으로

338만명(아날로그 190만명, 디지털 148만명, 디지털 전환율 44%)의 가입자를 확보해 MSO중에서 가장 많

은 가입자를 보유하고 있다. 초고속인터넷과 인터넷전화에서 각각 70만명과 63만명의 가입자를 보유하고

있고, N스크린 방송서비스인 티빙에서 400만명(유료 가입자 10만명 포함), 2012년에 새롭게 시작한

MVNO에서 20만명의 가입자를 보유하고 있다.

[그림1] CJ헬로비전의 네트워크 현황

주: 2012년말 기준

자료: CJ헬로비전, 한화투자증권 리서치센터

아라

충남

북인천

양천

은평

드림시티

영동

영남

신라

대구 수성대구 동구

가야 금정

해운대

중부산 중앙

경남

마산

방송서비스 총가입자: 3,375,957명 디지털가입자: 1,480,453명

인터넷 서비스 699,554명

인터넷 전화 서비스 634,583명

기업분석ㅣCJ헬로비전

4│Research Center

II. 주요 사업

1. 케이블TV 방송의 성장 둔화

2008년까지 케이블TV 방송 시장의 급성장 vs. 2009년 이후 IPTV와 위성방송의 성장

1995년 3월에 28개 채널로 시작된 케이블 방송은 현재 전국 77개 권역에서 서비스가 제공되고 있으며,

저렴한 가격과 정책적 지원을 바탕으로 급격한 가입자 성장을 보였다. 그러나, 2008년 11월에 등장한

IPTV와 위성방송의 경쟁력 강화로 유성방송 시장의 경쟁이 심화되면서 케이블 방송 가입자는 성장세를

멈추고 2009년 이후로 점차 감소하고 있는 상황이다.

전체 유료방송 시장은 IPTV와 위성방송 가입자 증가로 지속적인 성장세를 보이고 있다. 2008년말 1,916

만명이었던 전체 유료방송 가입자는 2012년말 2,523만명으로 연평균 7.1% 성장했다. 독립 세대수 증가, 1

가구내 다매체 가입자수 증가, 소매상점의 가입대수 증가, 중복매체 가입자수 증가 등으로 유료방송 시장

이 확대되고 있기 때문이다. 2008년말부터 2012년까지 IPTV는 161만명에서 653만명으로 증가했고, 위성

방송이 235만명에서 379만명을 증가한 반면, 케이블 방송은 1,520만명에서 1,491만명으로 감소했다.

IPTV와 위성방송이 공격적인 마케팅을 통해 아날로그 케이블 방송 가입자를 공략하면서 가입자 규모가

작고 디지털 전환 여력이 낮은 개별 SO를 중심으로 가입자 감소가 이루어진 반면, MSO(복수종합유선방

송 사업자; CJ헬로비전, 티브로드, 씨앤앰, CMB, HCN)들은 디지털 전환을 통해 아날로그 방송 가입자의

이탈을 방지하는 한편, M&A를 통해 가입자를 늘려가고 있다. 케이블 방송 시장내에서 과점화과 진행되

고 있는 것이다.

유료 방송 시장(케이블 방송, IPTV, 위성방송)의 성장 추세는 2013년 이후에도 지속될 것으로 예상된다.

IPTV와 위성방송이 콘텐츠 경쟁력을 강화하고 공격적인 마케팅을 통해 가입자를 지속적으로 늘린다는

계획이기 때문이다.

[표1] 케이블 방송 산업의 연혁

구분 내용

중계유선 방송사업자 시대 (1994 년 이전)

- RO 중심 시장 - 종합유선방송추진위원회 발족('90) - 116 개 구역, 3 분할제, 소유/겸영 제한, 편성규정 등 법 제정

종합유선 방송법 시대 (1995 년~1999 년)

- 본 방송 개시(9,700 가구 대상, '95.3.1) - 현재의 77 개 권역으로 광역화 조정, 2 차 SO 선정('97) - IMF 로 사업존폐 위기, 회생지원을 위한 규제 완화('99) - SO-PP-NO 간 상호겸영, MSO 화, 대기업/외자 33% 허용

※ MSO 체계는 '99 년 처음 허용 되었으며, 舊방송법 1/5 개 권역까지였으나 현방송법에서는 1/3 권역 이하까지 허용함

통합방송법 시대 (2000 년~2004 년)

- PP 등록제로 전환, RO 의 SO 전환 승인 - 위성방송사업 출범('02.3 월) - 전국 77 개 권역 107 개 SO - 케이블의 디지털화 추진

방송통신 융합 시대 (2005 년 이후)

- 2005 년, '케이블 10 년, 디지털 원년' : 양천 SO 국내 최초 디지털서비스 상용화 ('05.2 월) - '08.11 월 IPTV 상용화 개시



Research Center│5

[그림2] 케이블 방송 가입자 추이

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 11/12

천

(천명)

CJ헬로비전 티브로드 씨앤앰 CMB HCN 온미디어 GS계열 개별SO

자료: KCTA, 한화투자증권 리서치센터

[그림3] 전체 유료방송 가입자 추이

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E

(천명)

아날로그 CATV 디지털 CATV IPTV 합계 위성방송

자료: 각 사, KCTA, 한화투자증권 리서치센터


6│Research Center

2. CJ헬로비전은 M&A를 통해서 시장 주도권 유지 예상

CJ헬로비전은 M&A를 통한 성장

동사의 성장은 주로 M&A를 통해 이루어졌다. 2000년 CJ그룹에 합병된 후 지속적인 인수, 합병을 통해

가입자 및 외형 성장을 보인 것이다. 2008년에 모두방송 인수, 2010년에 드림시티 합병(최대주주인 CJ오

쇼핑으로부터 인수 합병, 약 40만명 가입자), 2011년에 포항 및 신라방송 인수(약 36만명 가입자), 2012년

에 대구동구, 대구수성, 영동, 아라 방송 인수(관계사인 CJ E&M으로부터 인수, 약 50만명 가입자)가 이루

어졌다.

동사의 케이블TV 방송 서비스는 전국 77권역 중에서 18개 권역(양천, 은평, 북인천 등 수도권과 대구와

부산 등 경상 지역 중심, 2011년 말 매각된 포항방송 제외)에서 서비스가 제공되고 있으며, 2012년말 기

준으로 338만명(아날로그 190만명, 디지털 148만명, 디지털 전환율 44%)의 가입자를 확보해 MSO중에서

가장 많은 가입자를 보유하고 있다.

[표2] 성장 연혁

년도 연혁

1995 한국통신케이블텔레비전 주식회사 설립

2000 CJ 그룹 합병

2002 CJ 케이블넷 상호 변경

2008 CJ 헬로비전 상호명 변경

인터넷전화 서비스 'hello fone' 출시

2009 인터넷전화 서비스 'hello fone' 가입자 20 만 돌파 기가(Giga) 인터넷 선도 시범 사업자 선정

2010

'tving' 출시 및 가입자 100 만 돌파

'tving' 국내 최초 웹 케이블 TV 오픈

인터넷전화 서비스 'hello fone' 가입자 30 만 돌파

디지털방송 가입자 80 만 돌파

2011 디지털방송 가입자 100 만 돌파

2012 유가증권시장 상장 'hello mobile' 출시 및 가입자 20 만 돌파


[그림4] 분기별 CJ헬로비전 가입자 추이

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12

-

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50(천명) (%)

아날로그(좌) 디지털(좌) 디지털 침투율(우)

주: 포항케이블 방송 가입자 제외

자료: 각 사, KCTA, 한화투자증권 리서치센터


Research Center│7

유료방송 시장의 미래 – 과점화 속에 CJ헬로비전은 살아 남는다!

IPTV와 위성방송이 급성장하면서 MSO들은 가입자를 지키기 위해 디지털 전환을 서두르고 있다. CJ헬로

비전도 기존 아날로그 방송 가입자를 디지털로 전환시키는 한편 디지털 전환 의지가 없고 경쟁력이 떨어

지는 개별 SO에 대한 M&A를 지속하면서 가입자 성장을 이룬다는 전략이다. 현행 방송법상 CJ헬로비전

은 전국 77개 지역의 1/3인 25개 권역내에서만 방송 서비스를 제공할 수 있고, 가입자 한도도 케이블 방

송 가입자의 1/3인 497만명(2012년말 기준)로 제한을 받고 있다. 따라서, 당분간 소규모 가입자를 보유하

고 디지털 전환이 더딘 개별 SO 위주로 M&A가 진행될 것으로 예상된다. 하지만, 정부가 유료방송 시장

규제완화와 단일화를 추진한다는 점을 감안하면 가입자 한도 및 권역 제한이 완화되면 3위 케이블 방송

사업자인 씨앤앰 등 보다 규모가 큰 MSO에 대한 M&A가 본격화될 것으로 전망된다.

장기적으로 유료방송 사업자는 IPTV 서비스를 제공하는 통신 3사와 위성방송 서비스를 제공하는 스카이

라이프 및 CJ헬로비전을 비롯한 2~3개의 MSO로 정리될 것으로 예상된다. 특히, 3위 MSO 사업자인 씨앤

앰과 4위 사업자인 CMB는 최대주주가 외국계 사모펀드이거나 디지털 전환 의지가 낮다는 점에서 권역

및 가입자 규제가 완화되면 CJ헬로비전 등으로 매각이 불가피할 것으로 전망된다. 결국, IPTV와 위성방

송이 가입자를 늘려가고 있지만, 특정 사업자의 시장점유율을 제한하고 있는 현재의 규제환경(방송법,

IPTV특별법 등)과 가입자 규모 및 규모의 경제 효과를 감안하면 CJ헬로비전은 향후에도 경쟁력을 유지하

며 유료방송 시장을 선도할 것으로 전망된다.

[표3] 유료방송에 대한 현행 매체별 소유 규제 현황

구분 케이블TV IPTV 위성

사업범위 77 개 권역 전국 전국

권역 소유제한 전체 방송구역 1/3 초과 금지 없음 없음

가입자 제한 전체 케이블 가구 수 1/3 초과 금지 전체 유료방송 가입자 1/3 초과 금지 없음

최대 가입자 수 497 만 가구

(케이블 TV 가입자 1,491 만 가구 기준) 841 만 가구

(유료방송 가입자 2,523 만 가구 기준) 제한 없음

관련 법 방송법 IPTV 특별법

주: 2012년말 가입자 기준


[그림5] 유료방송 사업자별 시장점유율 [그림6] 미국 디지털전환 후 시장점유율 변화

씨앤앰

13.9%

LG유플러스

4.2%

스카이라이프

15.0%

CJ헬로비전

12.5%

티브로드

9.8%

CMB

5.3%

KT

16.0%

개별SO

12.4%

HCN

5.2%

SK브로드밴드

5.7%

65.4 64.9 63.7 62.159.8 58.0

33.432.731.330.629.133.9

0.2 1.13.1 5.1 5.9 7.3

0

10

20

30

40

50

60

70

80

2006 2007 2008 2009 2010 2011

(%)

케이블 위성 IPTV

주: 2012년 12월 말 기준.

자료: KCTA, 한화투자증권 리서치센터

자료: 스카이라이프, 한화투자증권 리서치센터


8│Research Center

3. 초고속인터넷과 인터넷전화는 완만한 가입자 성장 기대

초고속인터넷과 인터넷전화 가입자 증가는 해지율 하락에 기여

초고속인터넷과 인터넷전화 가입자도 케이블 방송 가입자 성장과 발맞춰 점진적으로 증가할 것으로 기대

된다. 초고속인터넷은 2012년에 8.5만명 순증하며 70만명을 확보했고, 인터넷전화도 15만명 순증해 63만

명을 달성했다.

한편, 초고속인터넷의 ARPU는 경쟁 심화로 2011년 대비 소폭 하락한 15,605원 수준을 보이고 있으며, 인

터넷전화의 ARPU는 소폭 증가해 6,373원 수준을 유지하고 있다.

[그림7] 분기별 초고속인터넷 가입자 추이 [그림8] 분기별 인터넷전화 가입자 추이

412 421

587 592 605 609 611 615

685 690 694 700

0

100

200

300

400

500

600

700

800

1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12

(천명)

초고속 인터넷

211249

349381 397

432457

483

546578

606635

0

100

200

300

400

500

600

700

1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12

(천명)

인터넷 전화

주: 포항케이블방송은 가입자는 포함되어 있지 않음

자료: KCTA, CJ헬로비전, 한화투자증권 리서치센터



[그림9] 분기별 초고속인터넷 ARPU 추이 [그림10] 분기별 인터넷전화 ARPU 추이

15,605

15,72815,934

16,211

16,457

16,653

16,525

16,54516,76716,740

16,114

16,350

14,500

15,000

15,500

16,000

16,500

17,000

17,500

1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12

(원)

초고속 인터넷

6,051

5,874

5,721

6,1546,197

6,3066,202 6,254

6,0475,992

5,985

6,373

5,000

5,500

6,000

6,500

7,000

1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12

(원)인터넷 전화






Research Center│9

4. MVNO와 N스크린 서비스는 새로운 기회

MVNO는 유무선 결합상품 경쟁력 강화에 기여할 전망

MVNO(이동통신 재판매 사업)는 2012년 1월에 서비스를 시작했다. 방송통신 시장이 유무선 결합상품 중

심으로 재편되면서 무선 부분이 없던 동사의 경쟁력이 하락하자 경쟁력 확보를 위해 시작한 것이다. 동

사는 KT의 네트워크를 임대하여 MVNO 사업을 시작했으나, 3분기까지 가입자 확보에 어려움을 겪었다.

이동통신 시장이 LTE 가입자 유치 중심으로 경쟁이 이루어진 반면, 동사는 3G 서비스만 제공했기 때문

이다. 하지만 4분기부터 LTE 서비스가 가능해지면서 본격적인 가입자 증가를 보이고 있다. 2012년 3분기

에 12만명 수준에 불과하던 가입자가 4분기에 8만명이나 순증하며 20만명을 넘어선 것이다. 동사는 2013

년에도 MVNO 마케팅을 공격적으로 전개해, 연간 약 40만명의 순증 가입자를 확보할 것으로 전망된다.

손익 측면에서는 단기적으로 실적에 부담을 주지만, 장기적으로 상품 경쟁력 강화와 해지율 하락에

기여하고 흑자로 전환되면서 실적 개선에 기여할 것으로 예상된다

[그림11] 분기별 MVNO 가입자 추이 [그림12] 분기별 MVNO ARPU 추이

30

76

121

203

0

50

100

150

200

250

1Q12 2Q12 3Q12 4Q12

(천명)

MVNO

18,32318,63818,493

18,654

15,000

16,000

17,000

18,000

19,000

20,000

1Q12 2Q12 3Q12 4Q12

(원)

MVNO


자료: KCTA, CJ헬로비전, 한화투자증권 리서치센터 주: 포항케이블방송은 가입자는 포함되어 있지 않음


N스크린 서비스는 장기적으로 접근해야

N스크린 서비스 티빙(tving): 2010년 국내 최초로 서비스를 시작했으며, 2012년말 기준으로 약 400만명의

가입자(유료가입자 10만명 포함)를 확보하고 있다. N스크린 서비스의 성공을 위해서는 요금과 콘텐츠의

경쟁력이 무엇보다 중요하다. 동사는 인기가 높은 CJ E&M의 콘텐츠를 공급받고 있기 때문에 경쟁사들의

N스크린 서비스 대비 콘텐츠 경쟁력의 우위를 보이고 있고 판단된다. 아직 N스크린 시장이 초기 단계익

때문에 더딘 가입자 증가세를 보이고 있으나, 점차 LTE 가입자가 늘어나고 방송 콘텐츠에 대한 수요가

증가하면서 티빙 가입자도 본격적인 성장을 보일 것으로 예상된다.

[표4] N스크린 서비스(tving) 현황 (단위: 명, 개)

구분 내용

유료가입자 109,720

등록가입자(무료) 3,879,109

순방문자수 (UV) 4,369,631

채널수 184

VOD 49,326 주: 2012년 8월31일 기준



10│Research Center

[표5] N스크린 서비스(tving) 특징

구분 내용

프리미엄 컨텐츠

월 5000 원의 요금으로 제고되는 200 개의 실시간 채널 - 어린이 에듀테인먼트, 스포츠, 비즈니스 등 맞춤형 패키지 76 개의 무료 방송 채널 50.000 여편의 VOD 서비스

개방형 서비스

시청 중인 방송과 관련된 컨텐츠를 동시에 제공 - VOD, 미공개 영상 등 CJ E&M 과 M.net 의 엔터테인먼트 컨텐츠, 방송, 추천 동영상, 전자상거래 및 방송 컨텐츠와 관련된

광고 및 검색 서비스 제공

성장전략 월 이용료 外 순방문자(UV) 및 Page View 증가에 따른 광고 수익 창출 야후와 협력을 통한 PC 기반 'tving' 서비스 제공 - 홍콩, 싱가포르, 말레이시아 등 아시아 7 개국 서비스


[그림13] 사업자별 N스크린 서비스 요금 및 콘텐츠 비교

8,000 7,800

5,000 5,000 5,000 5,000 4,900

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

호핀

(SK텔레콤)

마이캐치온

(CJ E&M)

올레TV나우

(KT)

유플러스HDTV

(LG유플러스)

Btv 모바일

(SKB)

티빙

(CJ헬로비전)

pooq

(콘텐츠연합플랫폼)

(원)

지상파 TV

VOD 무제한

58개 실시간

채널 +

VOD는 별도

37개 실시간

채널 + VOD

40개 실시간

채널 + VOD

200개 실시간

채널 +

VOD는 별도

최신 100~120편

영화

무제한 스트리밍

및 다운로드

34개 실시간

채널 + VOD

주: VAT별도

자료: 언론, 각 사, 한화투자증권 리서치센터

[표6] 사업자별 N스크린 서비스 콘텐츠 비교

구분 N 스크린 서비스 유무료 요금 특징 지상파 실시간 CJ E&M 채널

CJ 헬로비전 티빙 유/무료 5,000 200 개 실시간 채널, VOD 는 별도 결제(5 만여편) KBS, MBC, SBS, EBS 지원 MSO

현대 HCN 에브리온TV 무료 무료 지상파를 제외한 실시간 166 개 채널 지원안함 지원안함

콘텐츠연합플랫폼 pooq 유료 4,900 34 개 실시간 채널 + VOD KBS, MBC, SBS, EBS 지원안함 지상파 TV

KBS K 플레이어 무료 무료 KBS1,2 등 실시간 TV 채널 7 개, 라디오 채널 7 개 KBS1, KBS2 지원안함

MPP CJ E&M 마이캐치온 유료 7,800 100~120 여 편의 최신영화를 다운로드와 고속 스트리밍으로

이용 지원안함 지원안함

SK 플래닛 호핀 유료 8,000 지상파 TV VOD 무제한 시청 지원안함 지원안함

KT 올레TV 나우 유료 5,000 58 개 실시간 채널 + VOD(3 만 2 천편) KBS, MBC, SBS, EBS 지원

LGU+ 유플러스HDTV 유/무료 5,000 37 개 실시간 채널 + VOD(1 만 5 천편) KBS1, KBS2 지원안함 통신사

SK 브로드밴드 Btv 모바일 유료 3,000 40 개 실시간 채널 + VOD(1 만 3 천편) KBS1, KBS2 지원 자료: 각 사, 한화투자증권 리서치센터


Research Center│11

III. 수익 추정

1. 규모의 경제가 작용하는 케이블 방송

성장과 수익을 동시에 잡는다: 영업이익은 2015년까지 연평균 10.2% 성장 전망

유료방송 사업은 규모의 경제가 작용하는 분야다. 가입자가 많을수록 홈쇼핑 송출수수료 매출과 연간 지

급해야 하는 프로그램 사용료 및 셋톱박스 조달 협상에서 유리한 것이다. 향후 3년간 매출 성장은 2012

년부터 시작한 MVNO 가입자 증가로 인한 상품 및 부가서비스 매출 증가와 디지털 방송 가입자 증가로

인한 방송 매출 증가 및 홈쇼핑 송출수수료 매출 증가가 견인할 것으로 예상된다. 매출액은 2012년 8,692

억원에서 2015년 1조 5,052억원으로 연평균 20.1% 증가할 것으로 전망된다. 물론, 향후 SO를 인수하게 되

면 매출 성장 폭은 더욱 확대될 것으로 기대된다.

비용은 MVNO 사업에 따른 상품매출원가와 지급수수료 증가, 디지털 방송 전환과 관련해 셋톱박스 투자

와 네트워크 투자로 인한 유형자산 상각비 증가 및 프로그램 사용료 증가로 연평균 21.9% 증가할 것으로

예상된다. 이익 측면에서는, 영업이익은 2012년 1,511억원에서 2015년 2,024억원으로 연평균 10.2% 성장하

고, 당기순이익이 1,006억원에서 1,396억원으로 연평균 11.5% 성장할 것으로 전망된다.

[그림14] 부문별 매출 전망 [그림15] 주요 비용 전망

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E

(십억원)

방송 상품매출 부가 광고 인터넷

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

2012E 2013E 2014E 2015E

(십억원)

상품매출원가 감가상각비

지급수수료 프로그램사용료전송망경비 기타비용

자료: KCTA, CJ헬로비전, 한화투자증권 리서치센터 자료: KCTA, CJ헬로비전, 한화투자증권 리서치센터

[그림16] 연간 매출액, 영업이익, 당기순이익 전망

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E

(십억원)

0

5

10

15

20

25

(%)

매출액 영업이익 당기순이익 영업이익률 당기순이익률




홈쇼핑 송출수수료 매출은 연간 10% 내외 증가 전망

특히, 홈쇼핑 송출수수료 매출은 특별한 비용을 수반하지 않기 때문에 동사의 이익을 결정짓는 가장 중

요한 부분이다. 2012년에 1,840억원의 홈쇼핑 송출수수료 매출이 발생했으며, 2013년에도 6개 홈쇼핑 사

업자의 경쟁 현황과 이익개선 전망을 감안했을 때 약 10% 성장한 2,174억원으로 증가할 것으로 전망된다

[그림17] 연간 홈쇼핑 송출수수료 매출 추이 [그림18] 사업자별 홈쇼핑 송출수수료 비교

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2010 2011 2012 2013E

(억원)

0

400

800

1,200

1,600

2,000

CJ헬로비전 현대에이치씨앤 스카이라이프

(억원)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

(원)홈쇼핑 송출수수료(좌)

가입자당 홈쇼핑송출수수료(우)


주: 20012년 실적 기준

자료: 각 사, 한화투자증권 리서치센터

[그림19] 연간 CAPEX 추이 [그림20] 연간 감가상각비 추이

5364

92109

136.419

20

4

24

34.1

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

2008 2009 2010 2011 2012E

(십억원)

무형자산상각비

유형자산상각비

83 76

140 146

234270

2 1

2

47

26

30

0

50

100

150

200

250

300

350

2008 2009 2010 2011 2012E 2013E

(십억원)

무형자산투자

유형자산투자

자료: CJ헬로비전, 한화투자증권 리서치센터 자료: CJ헬로비전, 한화투자증권 리서치센터



디지털 방송 가입자 증가에 따른 ARPU 상승 구간

국내 케이블 방송의 ARPU(가입자당 매출액)는 전세계적으로 가장 낮은 수준이다. 동사도 아날로그 방송

의 경우 ARPU가 5,213원 수준에 불과하다. 그러나, 디지털 방송의 ARPU는 14,161원 수준으로 아날로그

에 비해서 2.7배 높기 때문에 디지털 방송 가입자 증가로 전체 방송 ARPU의 개선이 진행되고 있다.

동사의 디지털 전환율은 아직 44% 수준에 불과하다. 따라서 향후에도 디지털 전환율 상승에 따른 수신료

(셋톱박스 임대비용 포함) 상승과 VOD 매출 증가가 기대되기 때문에, 방송 ARPU는 지속적으로 상승할

것으로 기대된다. 당사는 CJ헬로비전의 디지털 방송 가입자 비중이 2015년까지 83.5%까지 상승하고 방송

ARPU도 13,083원까지 상승할 것으로 전망하고 있다. 싱가포르의 경우에도 디지털 전환이 이루어지면서

ARPU도 급격히 상승한 사례가 있다.

[그림21] 국가별 유료방송 평균 ARPU 비교

8

19

53

32

6870

0

10

20

30

40

50

60

70

80

한국 홍콩 일본 싱가포르 영국 미국

(US$)

주: 2011년 기준


[그림22] CJ헬로비전의 분기별 케이블TV ARPU 추이

9,3249,1698,9158,8499,0888,9188,6808,5418,6878,5408,1028,093

5,338 5,2135,4105,5095,6655,6625,6885,7125,6685,6325,5525,607

14,205 14,16113,94614,05413,95513,86513,51113,40813,52713,53913,18613,504

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12

(원)

케이블TV 아날로그 디지털




[그림23] CJ헬로비전의 분기별 가입자당 VOD 매출 추이

2,2002,100 2,000

1,800

2,900 3,000

3,400

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12

(원)


[그림24] 싱가포르 디지털 전환에 따른 ARPU 상승

32 3538 41

4539.0

66.0

81.0

95.0

13.0

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

2004 2005 2006 2007 2008

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100(싱가폴 $) (%)

ARPU(좌)

케이블TV 가입자 디지털 전환율(우)

자료: media Partners Asia, CJ헬로비전, 한화투자증권 리서치센터



[표7] 가입자 및 손익 전망 (단위: 명, 억원 %)

가입자 2012E 2013E 2014E 2015E 연평균 성장률

Cable TV 3,375,957 3,415,957 3,455,957 3,495,957 1.2%

아날로그 1,895,504 1,535,504 1,055,504 575,504 -32.8%

디지털 1,480,453 1,880,453 2,400,453 2,920,453 25.4%

디지털 전환율 43.9% 55.0% 69.5% 83.5% 24.0%

초고속인터넷 699,554 701,554 703,554 705,554 0.3%

인터넷전화 634,583 714,583 794,583 874,583 11.3%

MVNO 203,472 597,170 888,872 1,148,777 78.1%

총가입자(RGU) 4,913,566 5,429,264 5,842,966 6,224,871 8.2%

매출액 8,692 11,715 13,419 15,052 20.1%

방송 3,561 3,983 4,516 5,177 13.3%

방송_아날로그 1,206 925 626 347 -34.0%

방송_디지털 합계 2,355 3,057 3,890 4,830 27.0%

인터넷 1,385 1,349 1,319 1,289 -2.4%

광고 2,083 2,275 2,424 2,584 7.4%

부가 798 1,441 2,186 2,781 51.6%

상품매출 864 2,668 2,974 3,221 55.0%

영업비용 7,194 10,047 11,576 13,046 21.9%

상품매출원가 845 2,537 3,033 3,379 58.8%

지급수수료 1,248 1,552 1,872 2,217 21.1%

유형자산상각비 1,364 1,543 1,703 1,863 10.9%

무형자산상각비 341 443 513 577 19.2%

프로그램사용료 759 944 1,053 1,175 15.7%

전송망경비 747 904 1,016 1,120 14.4%

기타 1,891 2,124 2,386 2,714 12.8%

기타영업수익 48 42 34 28 -15.8%

기타영업비용 35 43 21 11 -32.2%

영업이익 1,511 1,667 1,856 2,024 10.2%

영업외수익 43 31 35 41 -1.8%

영업외비용 305 284 289 295 -1.1%

법인세비용차감전순이익 1,249 1,414 1,602 1,770 12.3%

법인세비용 264 299 339 374 12.3%

계속사업이익 985 1,115 1,264 1,396 12.3%

중단사업이익 22

지배주주지분 1,006 1,115 1,264 1,396 11.5%

비지배지분 0 0 0 0

EBITDA 3,216 3,653 4,072 4,464 11.6%

매출액 성장률 43.4% 34.8% 14.5% 12.2%

영업이익 성장률 10.5% 10.3% 11.4% 9.0%

당기순이익 성장률 30.5% 10.9% 13.3% 10.5%

영업이익률 17.4% 14.2% 13.8% 13.4%

세전이익률 14.4% 12.1% 11.9% 11.8%

당기순익률 11.6% 9.5% 9.4% 9.3%

EBITDA 마진 37.0% 31.2% 30.3% 29.7%

자료: 한화투자증권 리서치센터



IV. 지분 구조

단기적으로 수급 부담은 불가피

동사는 2012년 11월 9일에 보통주 68,536,372주가 상장되었으며, Sable이 보유하고 있는 전환상환 우선주

(8,183,970주)가 보통주로 전환될 예정이라는 점을 감안하면 총 상장예정 주식수는 77,446,865주로 증가하

게 된다.

최대주주인 CJ오쇼핑(53.9%)와 우리사주조합(4.9%)을 제외하고 보호예수 중인 Sable(10.6%)과

Formosa(3.4%), 유진투자증권(1.5%)이 보유한 주식(11,962,453주, 총 상장예정 주식수 대비 15.4%)이 상장

후 3개월 이후(2013년 2월 9일 이후)부터 거래가 가능하다는 점을 감안하면 단기적으로 수급 부담은 불가

피할 것으로 판단된다.

[표8] 주주별 보호 예수 현황 (단위: 주, %)

주주명 주식수 비중 보호 예수 기간

㈜CJ 오쇼핑 41,756,284 53.9 상장 후 6 개월

우리사주조합 3,778,484 4.9 상장일로부터 1 년

2,202,750 2.8 상장 후 3 개월 Sable

5,981,220 7.7 상장 후 6 개월

Formosa 2,615,292 3.4 상장 후 3 개월

유진투자증권 1,163,191 1.5 상장 후 3 개월

합계 57,497,221 74.2

총 주식수 77,446,865 100.0 자료: CJ헬로비전, 한화투자증권 리서치센터

[표9] Sable이 보유한 전환가능 우선주 (단위: 원, 주)

발행일 2005년 6월 30일 2012년 12월 31일

1 주 액면 가액 5,000 2,500

1 주 발행 가액 18,356 9,178

발항한 주식의 총수 4,091,985 8,183,970

주: 2010년 3월 3일 제15기 정기주주총회 결의로 1주당 액면가액을 5,000원에서 2,500원으로 변경하는 2:1 주식액면분할을 결정


[그림25] CJ헬로비전의 지분구조


100.0%

CJ오쇼핑

CJ

53.9%

100.0% 100.0% 100.0%

CJ헬로비전 대구동구방송

CJ헬로비전 대구수성방송

CJ헬로비전 영동방송

CJ헬로비전 아라방송

CJ헬로비전 신라방송

100.0%

40.1%

CCCJJJ헬헬헬로로로비비비전전전



[그림26] 주주 현황 [그림27] 투자 주체별 순매수 추이

기타 25.7

Formosa 3.4

㈜CJ오쇼핑

53.9

우리사주조합

4.9

Sable 10.6

유진투자증권

1.5

-1,500

-1,000

-500

0

500

1,000

1,500

12/11 12/12

(천주)

10,000

12,000

14,000

16,000(원)

외국인(좌) 기관(좌) 주가(우)

주: 2013년 1월 22일 기준, Sable이 보유한 우선주의 보통주 전환 가정


자료: WiseFn, 한화투자증권 리서치센터



V. 밸류에이션 비교

[표10] 미디어업종 Peer 밸류에이션 비교 (단위: 배, 원, US$)

ROE PBR EPS EPS Growth PER 구분

2012E 2013E 2012E 2013E 2012E 2013E 2012E 2013E

CJ 헬로비전 16.0 14.6 1.5 1.3 1,283 1,401 9.2 11.5 10.5

KT 스카이라이프 17.9 25.0 4.9 3.8 1,199 2,087 74.1 28.7 16.5

SBS 7.2 12.1 1.4 1.3 2,121 3,872 82.5 20.7 11.3

SBS 미디어홀딩스 - - - - 336 485 44.1 17.5 12.2

SBS 콘텐츠허브 22.3 21.8 2.4 2.0 1,226 1,465 19.5 12.2 10.2

CJ E&M 4.8 5.1 1.3 1.2 1,526 1,686 10.5 21.6 19.5

현대HCN 11.5 12.4 1.4 1.2 465 548 17.8 10.9 9.2

제이콘텐트리 20.3 22.5 2.8 2.2 254 345 35.8 16.8 12.3

Comcast 12.1 11.8 2.1 2.1 2.1 2.3 9.3 19.5 17.9

Time Warner Cable 28.1 32.4 4.2 4.4 6.2 6.9 11.4 16.2 14.6

DirecTV -48.0 -39.0 - - 4.2 5.2 22.6 12.7 10.3

Walt Disney 14.5 15.2 2.3 2.2 3.1 3.4 11.1 17.0 15.3

News Corp 12.5 16.0 2.4 2.5 1.4 1.7 21.4 19.4 16.0

Vivendi 11.6 11.0 1.0 1.0 2.6 2.6 -0.8 8.3 8.3

Omincom 28.0 30.1 4.0 3.7 3.6 3.9 9.7 14.9 13.5

WPP 12.6 12.8 1.7 1.6 1.2 1.2 7.9 13.4 12.4

Publicis Groupe 16.9 16.4 2.3 2.1 4.3 4.6 7.9 15.2 14.1

Dentsu 5.2 5.1 1.2 1.0 1.3 1.3 2.1 23.5 20.6

Interpublic Group 15.8 16.2 2.1 2.0 0.8 0.9 18.1 15.4 13.1 주: 국내주식은 2013년 1월22일 종가 기준, 해외주식은 2013년 1월21일 종가 기준, 국내 주식 Consensus는 WiseFn 기준, 해외 주식 Consensus는 Bloomberg 기준

자료: WiseFn, Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터

[그림28] 미디어업종 Peer 그룹 PER/EPS 증가율 비교

KT스카이라이프

CJ E&M

현대HCN

제이콘텐트리

SBS미디어홀딩스

SBS콘텐츠허브

DirecTV

Walt DisneyComcast

Time Warner Cable

Omincom

Publicis Groupe

Dentsu

Interpublic Group

CJ헬로비전

0

5

10

15

20

25

30

0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0

EPS증가율(%)

PER(배)

주: 국내 주식 Consensus는 WiseFn 기준, 해외 주식 Consensus는 Bloomberg 기준




[그림29] 미디어업종 Peer 그룹 PBR/ROE 비교

SBS콘텐츠허브

KT스카이라이프

CJ E&M 현대HCN

Comcast

Time Warner Cable

Vivendi

Omincom

WPPSBS

Walt DisneyPublicis Groupe

Dentsu

Interpublic Group

제이콘텐트리

CJ헬로비전

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

0 5 10 15 20 25 30 35

ROE(%)

PBR(배)

주: 국내 주식 Consensus는 WiseFn 기준, 해외 주식 Consensus는 Bloomberg 기준




Financial Sheets

손익계산서 (단위: 십억원) 대차대조표 (단위: 십억원)

12월결산 2010 2011 2012E 2013E 2014E 12월결산 2010 2011 2012E 2013E 2014E매출액 434 606 872 1,176 1,345 유동자산 117 217 386 407 448매출원가 233 311 452 604 691 현금 및 현금성자산 40 33 119 104 115매출총이익 201 295 421 572 654 단기금융상품 11 0 13 14 14판매비 및 관리비 129 161 270 405 468 매출채권 62 63 109 130 148기타손익 0 3 1 0 0 재고자산 1 6 52 62 70영업이익 72 137 151 167 186 비유동자산 829 969 1,139 1,258 1,367EBITDA 167 269 307 350 393 투자자산 43 25 51 53 56영업외 손익 -16 -32 -22 -25 -25 유형자산 490 528 636 749 851이자수익 2 1 2 2 2 무형자산 296 416 451 455 460

이자비용 20 28 24 26 27 자산총계 946 1,186 1,525 1,665 1,815외화관련손익 0 0 0 0 0 유동부채 133 527 496 524 547지분법손익 1 0 0 0 0 매입채무 70 90 114 137 155세전계속사업손익 56 104 129 142 161 단기차입금 29 319 254 254 254계속사업법인세비용 12 24 29 30 34 비유동성부채 299 130 338 339 339중단사업손익 0 -3 1 0 0 장기금융부채 296 111 327 327 327당기순이익 43 77 100 112 127 부채총계 433 657 834 862 886지배주주지분 43 77 100 112 127 자본금 194 173 173 173 173포괄손익 42 80 101 112 127 자본잉여금 477 252 131 131 131매출총이익률(%) 46.4 48.6 48.2 48.6 48.6 자본조정 -295 -209 -66 -66 -66EBITDA마진율(%) 38.5 44.4 35.2 29.8 29.2 기타포괄손익누계액 -3 1 1 1 1영업이익률(%) 16.6 22.6 17.3 14.2 13.8 이익잉여금 137 313 452 564 691당기순이익률(지배주주)(%) 10.0 12.7 11.5 9.5 9.4 지배회사지분 514 529 690 802 929ROA(%) 5.0 7.2 7.4 7.0 7.3 소수주주지분 0 0 0 0 0ROE(%) 9.5 14.8 16.5 15.0 14.6 자본총계 514 529 691 802 929ROIC(%) 8.2 12.2 11.3 11.0 11.1 순차입금 274 397 449 463 452

주요지표 (단위: 십억원) 현금흐름표 (단위: 십억원)

12월결산 2010 2011 2012E 2013E 2014E 12월결산 2010 2011 2012E 2013E 2014E

투자지표 영업활동 현금 138 241 341 288 328PER(배) n/a n/a 10.4 9.2 8.1 당기순이익 43 77 100 112 127

PBR(배) n/a n/a 1.7 1.4 1.2 비현금수익비용가감 104 195 370 183 208

PSR(배) n/a n/a 1.3 1.0 0.9 유형자산감가상각비 75 109 132 157 181

배당수익률(%) 0.0 0.0 n/a n/a n/a 무형자산상각비 21 24 24 26 26

EV/EBITDA(배) 1.6 1.5 4.8 4.3 3.8 기타현금수익비용 1 2 214 0 0

성장성(%,YOY) 영업활동 자산부채변동 -9 6 -130 -8 -6매출액 31.8 39.6 43.9 34.8 14.4 매출채권 감소(증가) -15 49 -5 -21 -17

영업이익 10.6 89.1 10.6 10.3 11.4 재고자산 감소(증가) 0 -5 -100 -10 -8

세전계속사업손익 7.0 86.7 23.4 10.0 13.3 매입채무 증가(감소) 12 -42 -25 22 18

지배주주지분 당기순이익 1.2 77.5 30.3 11.3 13.3 기타자산, 부채변동 -6 4 0 1 1

포괄손익 2.5 89.2 25.2 11.2 13.3 투자활동 현금 -120 -199 -276 -302 -317EPS n/a 42.2 27.9 13.3 13.3 유형자산처분(취득) -111 -143 -234 -270 -284

안정성(%) 무형자산 감소(증가) -3 -49 -7 -30 -32유동비율 88.0 41.2 77.8 77.7 81.9 투자자산 감소(증가) 8 11 -13 0 0

부채비율 84.2 124.1 120.8 107.4 95.4 기타투자활동 -15 -18 -23 -2 -2

이자보상배율 4.1 5.1 7.0 6.9 7.3 재무활동 현금 -44 -2 22 0 0순차입금/자기자본 53.4 74.9 65.0 57.7 48.6 차입금의 증가(감소) -33 -2 0 0 0

주당지표(원) 자본의 증가(감소) -3 0 22 0 0

EPS 783 1,113 1,424 1,614 1,829 배당금의 지급 3 0 0 0 0

BPS 6,633 6,830 8,914 10,357 11,993 기타재무활동 -9 0 0 0 0

EBITDA/Share 2,160 3,473 3,898 4,519 5,074 현금의 증가 -23 -8 86 -15 11CFPS 1,903 3,512 5,973 3,812 4,315 기초현금 63 41 33 119 104DPS n/a n/a n/a n/a n/a 기말현금 40 33 119 104 115



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CJ헬로비전 주가 및 목표주가 추이 투자의견 변동내역

(원)

0

5,000

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15,000

20,000

25,000

12/11 12/12 13/01

종가 목표주가

일 시 2013.01.22

투자의견 Buy

목표가격 20,600

투자 등급 예시 (6개월 기준) 기업 산업

Buy(매수) 시장대비 초과수익률 20% 이상 기대 Overweight 비중확대

Outperform(시장수익률 상회) 시장대비 초과수익률 10% ~ 20% 기대 Neutral 중립

Marketperform(시장수익률) 시장대비 초과수익률 -10% ~ 10% 기대 Underweight 비중축소

Underperform(시장수익률 하회) 시장대비 초과수익률 -10% 이하 기대

N/R(Not Rated) 투자의견 없음



02.3772-사내번호/2013.1.22기준

리서치센터

최석원 센터장/상무 리서치센터 총괄 7016 [email protected]

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투자전략파트 박성현 투자전략 팀장 투자전략 7977 [email protected]

강봉주 연구위원 퀀트 7544 [email protected]

배재현 책임연구원 투자전략 7689 [email protected]

김경욱 연구원 투자전략 RA 7541 [email protected]

정다운 연구원 퀀트 RA 7507 [email protected]

조세익 연구원 퀀트 RA 7896 [email protected]

경제파트 김유미 연구위원 국내외경제 8467 [email protected]

박매화 책임연구원 중국경제 7027 [email protected]

정하늘 연구원 중국경제 RA 7457 [email protected]

안영진 연구원 국내외 경제 RA 7445 [email protected]

채권전략파트 이종명 파트장 채권/크레딧분석 8430 [email protected]

공동락 수석연구위원 채권분석 8434 [email protected]

김은기 연구위원 크레딧분석 7167 [email protected]

사공단비 연구원 채권분석 RA 7624 [email protected]

손소현 연구원 크레딧분석 RA 7162 [email protected]

미드-스몰캡파트 김희성 파트장 미드-스몰캡 7556 [email protected]

오주식 연구위원 미드-스몰캡 7688 [email protected]

정홍식 책임연구원 미드-스몰캡 7509 [email protected]

서용희 책임연구원 미드-스몰캡 7468 [email protected]

기업분석팀

IT파트 안성호 기업분석팀 팀장 반도체/부품 7475 [email protected]

김운호 수석연구위원 가전/전자부품/통신장비 7153 [email protected]

박유악 책임연구원 디스플레이 7404 [email protected]

김민기 연구원 가전/전자부품/통신장비 RA 7164 [email protected]

고정우 연구원 반도체/부품 RA 7466 [email protected]

내수/소비재파트 박종수 파트장 통신서비스/미디어/엔터테인먼트 7463 [email protected]

김경기 수석연구위원 유통/홈쇼핑 7471 [email protected]

정보라 연구위원 제약/바이오/화장품 7160 [email protected]

이형운 연구원 음식료/담배 7446 [email protected]

서동휘 연구원 유통/홈쇼핑 RA 7152 [email protected]

김기훈 연구원 통신서비스/미디어/엔터테인먼트 RA 7472 [email protected]

송한상 연구원 제약/바이오/화장품 RA 7540 [email protected]

기간산업파트 김강오 파트장 철강/비철금속 7163 [email protected]

정동익 수석연구위원 조선/기계 7165 [email protected]

김연찬 연구위원 자동차/부품 8083 [email protected]

이다솔 책임연구원 정유/석유화학 7318 [email protected]

조동필 책임연구원 건설 7479 [email protected]

강현수 연구원 운송 7539 [email protected]

박혜민 연구원 철강/비철금속 RA 7454 [email protected]

임준성 연구원 조선/기계 RA 7465 [email protected]

금융파트 심규선 파트장 은행/카드 7464 [email protected]

윤태호 책임연구원 보험/증권 7506 [email protected]

이한별 연구원 은행/카드 RA 7161 [email protected]

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130123 CJ헬로비전 최종imgstock.naver.com/upload/research/company/1358900253840.pdf · CJ헬로비전ㅣ기업분석 Research Center│3 I. Investment Summary 1. 투자의견과