2014 년 월 일 2015년 주요 산업 전망 인터넷 게임imgstock.naver.com/upload/research/industry/1413336254952.pdf · pc광고의 성장을 검색엔진이 주도했다면

리서치센터

2015년 주요 산업 전망

2014 년 10 월 15 일

인터넷, 게임

공영규 ☎ 02) 3772-1527 ☎ 02) 3772-????

책임연구원 [email protected] [email protected]

손승우 ☎ 02) 3772-1565

연구원 [email protected]

※ MIM: 모바일 인터넷 메신저(Mobile Internet

Messenger)의 약자, 라인, 카카오톡, 위챗 등이 해당

[ Analyst ]

헤게모니의 이동(포털 → 모바일 메신저)

‘비중확대’ 유지, Top Picks: NAVER, 다음

투자의견 ‘비중확대’를 유지한다. 디지털 콘텐츠(게임, 광고, 상거래) 시장의 주도권이

PC온라인에서 모바일로 넘어가고 있다. 플랫폼의 헤게모니도 포털에서 MIM(Mobile

Internet Messenger)으로 이동하고 있다. 일본과 한국에서 지배적인 모바일 메신저(라

인, 카카오) 사업자인 NAVER(035420)와 다음(035720)을 업종 Top picks로 제시한다.

2015년 전망: MIM(라인, 카카오) 광고 매출 131% 성장 예상

2014년 인터넷 광고 시장 내 모바일 비중은 한국 35%, 일본 26%로 예상된다. 라인과

카카오의 일본과 국내 모바일 광고 시장 점유율은 각각 10%, 12%로 추정된다. 양사 모

두 광고 사업 상용화에 적극적으로 나서고 있다. 시장 고성장과 점유율 확대가 예상된다.

2015년 광고 매출은 라인 5,396억원(+131% YoY), 카카오 2,001억원(+126% YoY)으

로 전망된다.

이슈: 모바일 메신저의 금융 사업 진출

MIM의 금융 사업은 금융 시장 진출보다는 사용자 편의성 확대에 의미가 있다. 결제 편의

성이 개선되면 MAU(월간활성사용자)가 Paying user(지불 사용자)로 전환 된다. Paying

user가 증가하면 상거래와 광고 수익은 큰 폭으로 성장할 수 있다. 상거래액 증가(결제

및 거래 수수료 증가) → 광고주 유입(광고 매출 증가)으로 이어지는 선순환 효과가 기대

된다.

KOSPI 대비 NAVER 주가 상대 강도, 라인 매출액 추이 및 전망

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300

450

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01/13 07/13 01/14 07/14 01/15 07/15 01/16 07/16

게임(우축)

스티커(우축)

광고(우축)

기타(우축)

KOSPI 대비 NAVER 주가상대강도(좌축)

(01/13=100) (십억원)

F F F F 자료: 회사 자료, 신한금융투자 추정

이름

☎ 02) 3772-????

[email protected]

Analyst 이름

☎ 02) 3772-????

[email protected]

Top Picks

종목명 투자 의견 목표 주가 상승 여력

(원) (%)

NAVER

(035420) 매수 1,100,000 45.1

다음

(035720) 매수 200,000 43.8

비중확대 (유지)

Contents

03

Investment Summary

‘비중확대’ 유지, Top Picks: NAVER, 다음


인터넷 기업, 시장 고성장기에 주가 리레이팅 기대

글로벌 Long/Short: NAVER Long, DENTSU Short

06

2015년 전망: MIM(라인, 카카오) 광고 매출 131% 성장 예상

1. 디지털 콘텐츠 헤게모니의 이동(PC → 모바일)

2. 2015년 라인과 카카오의 광고 매출 131% 성장 예상

3. 2015년 국내 광고 시장 전망: 모바일 광고 1조원(+40% YoY) 돌파

4. 게임 시장 전망: 글로벌 모바일 게임 시장은 아직 성장 초기 단계

5. 인터넷 기업, 시장 고성장기에 주가 리레이팅 기대

14


15

Company analysis

NAVER (035420) – 매수 (유지), 목표주가: 1,100,000원 (유지)

다음 (035720) – 매수 (유지), 목표주가: 200,000원 (유지)

…3

2015년 주요 산업 전망 인터넷, 게임 2014년 10월 15일

Investment summary

‘비중확대’ 유지, Top picks: NAVER, 다음

투자의견 ‘비중확대’를 유지한다. 디지털 콘텐츠(게임, 광고, 상거래) 시장의 주도권이 기존 PC

온라인에서 모바일로 넘어가고 있다. 플랫폼의 헤게모니도 포털에서 MIM(Mobile Internet

Messenger)으로 이동하고 있다. 일본과 한국에서 지배적인 모바일메신저(라인, 카카오) 사업

자인 NAVER(035420)와 다음(035720)을 업종 Top picks로 제시한다.

PC광고의 성장을 검색엔진이 주도했다면 모바일 광고는 MIM과 SNS가 주도하고 있다. 2014

년 인터넷 광고 시장 내 모바일 비중은 일본 26%, 한국 35%로 예상된다. 라인과 카카오의 일

본과 한국 모바일 광고 시장 점유율은 각각 10%, 12%로 추정된다. 양사 모두 광고 사업 상용

화에 적극적으로 나서고 있다. 시장 고성장과 점유율 확대가 예상된다. 2015년 광고 매출은 라

인 5,396억원(+131% YoY), 카카오 2,001억원(+126% YoY)으로 전망된다.


MIM의 금융 사업은 금융 시장 진출보다는 사용자 편의성 확대에 의미가 있다. 결제 편의성이

개선되면 MAU(월간활성사용자)가 Paying user(지불 사용자)로 전환된다. Paying user가 증

가하면 상거래와 광고 수익은 큰 폭으로 성장할 수 있다.

MIM 결제 사업은 오프라인 확장이 용이하다. 상거래를 통한 빅데이터 확보도 가능하다. 이는

광고 효과를 높이고 광고주 유입으로 이어질 수 있다. 상거래액 증가(결제 및 거래 수수료 증

가) → 광고주 유입(광고 매출 증가)으로 이어지는 선순환 효과가 기대된다.

인터넷 기업, 시장 고성장기에 주가 리레이팅 기대

인터넷 산업은 성장 속도가 매우 빠르다. 검색 광고 시장 성장기인 2005~2007년 사이에

NAVER의 주가는 리레이팅이 지속됐다. 동기간 평균 PER은 40~50배를 유지했다. NAVER와

다음의 2015~2016년 평균 EPS성장률(합병 효과 제외)은 각각 70%, 40%이다. 현재 주가의

2015년 예상 PER은 NAVER 25배, 다음 26배이다. 모바일 광고 성장이 본격화되면 실적 개

선과 주가 리레이팅이 지속될 전망이다.

NAVER 주가, 매출액 추이 및 전망

자료: 회사 자료, 신한금융투자 추정

※ MIM: Mobile Internet Messanger

ex) 라인, 카카오톡, 위챗, 와츠앱

2015년 라인 광고 5,396억원

(+131% YoY), 카카오 광고

2,001억원(+126% YoY) 예상

MIM 결제 편의성 개선 → 모바

일 광고, 상거래 수익 증가

※ SNS: Social Network Service

ex) 페이스북, 트위터, 웨이보

0

400

800

1,200

20

80

140

200

01/13 07/13 01/14 07/14 01/15 07/15 01/16 07/16

검색광고(우축) 디스플레이광고(우축)

라인(우축) 기타(우축)

NAVER 주가(좌축)

(만원) (십억원)

F F F F

…4


글로벌 Long/Short: NAVER Long, DENTSU Short

일본의 전체 광고 시장 규모는 2013년 약 6조엔(약 60조원)이다. 전통 매체(TV, 뉴스, 신문)

의 비중이 약 50%를 차지한다. 모바일 광고 비중은 3%에 불과하다. 2013년 인터넷 광고 시장

(PC+모바일)은 전년 대비 9% 성장했다. 전통 매체 광고의 성장은 0.1%에 그쳤다. 전통 광고

대행사로서 시장 점유율 1위는 DENTSU이다.

모바일 광고의 성장은 전통 매체 광고의 점유율 하락으로 이어질 개연성이 높다. 일본 내 모바

일 광고 시장 성장이 본격화되면 라인은 수혜가 예상되는 반면에 DENTSU는 실적 둔화가 불

가피하다. 블룸버그 컨센서스 기준 2015년 예상 EPS 성장률은 NAVER +88%, DENTSU

-2%이다. 2015년 예상 PER은 NAVER 28배, DENTSU 26배이다. 라인은 글로벌 인터넷 기

업 대비 밸류에이션은 비슷하고 EPS성장률은 가장 높다. DENTSU는 동종 업계 대비 EPS성

장률도 낮고 밸류에이션도 비싸다.

전체 광고 시장에서 모바일 광고 시장 점유율은 2013년 3%에서 2016년 9%로 확대될 전망이

다. 모바일 광고는 고성장, 전통적인 광고 매체는 성장 둔화가 예상된다. 일본 광고 시장의 헤게

모니 이동에 따른 NAVER Long, DENTSU Short 전략을 추천한다.

일본 광고 시장의 추이 및 전망

자료: DENTSU, 신한금융투자 추정

2015년 예상 인터넷, 광고대행사 업종의 PER - EPS성장률 비교

자료: Bloomberg consensus, 신한금융투자

블룸버그 컨센서스 기준 2015

년 EPS 성장률: NAVER +88%,

DENTSU -2%

3

5

7

9

0

2

4

6

8

2013 2014F 2015F 2016F 2017F

모바일광고(좌축) PC광고(좌축)

위성매체(좌축) 전통적인광고매체(좌축)

프로모션미디어 광고비(좌축) 모바일점유율(우축)

(조엔) (%)

Naver

Tencent

Facebook

Baidu

Dentsu

Interpublic

Omnicom

WPP

5

12

19

26

33

40

0 20 40 60 80

PER(x)

EPS성장률(%)

…5


커버리지 회사 실적 및 밸류에이션

년도 매출액 영업이익 순이익 EPS BPS ROE PER EV/EBITDA PBR

(십억원) (십억원) (십억원) (원) (원) (%) (배) (배) (배)

NAVER 투자의견 매수 2013 2,312.0 520.5 1,897.5 45,425 44,636 112.7 15.9 35.7 16.2

목표주가 1,100,000원 2014F 2,843.2 847.1 511.2 15,509 61,546 29.2 48.7 23.8 12.3

상승여력 45.1% 2015F 3,566.1 1,312.8 993.1 30,129 90,591 39.6 25.1 15.5 8.3

다음 투자의견 매수 2013 530.9 81.8 65.9 4,862 39,739 12.5 17.3 7.2 2.1

목표주가 200,000원 2014F 679.0 125.0 93.2 3,821 10,181 16.7 36.4 45.4 13.7

상승여력 43.8% 2015F 1,170.9 380.6 307.6 5,438 14,625 43.8 25.6 17.6 9.5

엔씨소프트 투자의견 매수 2013 756.7 205.2 158.8 7,245 52,076 14.8 34.3 19.9 4.8

목표주가 180,000원 2014F 810.1 235.5 186.5 8,503 59,726 15.2 15.0 7.3 2.1

2015F 852.8 259.5 201.1 9,169 67,985 14.4 13.9 6.1 1.9

위메이드 투자의견 매수 2013 227.4 12.3 0.0 0 16,324 0.0 n/a 23.0 2.0

목표주가 56,000원 2014F 176.1 (18.3) (12.7) (754) 15,570 (4.7) n/a (57.9) 2.4

2015F 259.8 39.5 27.6 1,644 17,214 10.0 23.1 12.9 2.2

컴투스 투자의견 매수 2013 81.4 7.7 19.5 1,938 10,692 19.6 13.0 20.2 2.4

목표주가 200,000원 2014F 251.3 112.6 100.6 9,974 20,666 63.6 17.0 13.9 8.2

2015F 343.9 156.7 136.4 13,521 34,187 49.3 12.6 9.3 5.0

게임빌 투자의견 매수 2013 81.2 12.1 14.0 2,322 25,518 10.9 19.7 17.5 1.8

목표주가 155,000원 2014F 132.9 14.2 31.9 4,897 30,415 17.5 25.1 44.5 4.0

2015F 153.8 25.3 51.6 7,904 38,319 23.0 15.6 26.2 3.2


글로벌 인터넷 업체 Valuation 컨센서스 비교

회사

시가총액 2014F (x) 2015F (x)

(십억원) PER PBR EV/EBITDA ROE (%) PER PBR EV/EBITDA ROE (%)

NAVER 24,985.7 48.8 12.5 25.2 28.4 29.7 9.0 18.4 35.0

다음 7,867.9 34.0 3.4 64.6 8.8 28.1 3.2 38.4 11.9

Google 388,766.2 20.6 3.4 11.7 17.2 17.3 2.9 9.8 17.3

Facebook 201,584.9 44.9 10.1 21.8 21.6 35.8 7.7 16.4 23.5

Tencent 146,143.1 34.7 10.5 24.1 34.5 26.1 7.8 18.9 33.4

Baidu 74,722.8 32.0 8.2 24.7 28.2 22.9 6.0 17.2 30.2

Twitter 31,991.5 499.9 11.1 116.3 (7.3) 133.6 11.3 52.3 0.9

Yahoo Japan 22,849.1 18.4 3.6 8.5 20.7 17.5 3.2 8.3 19.7

자료: Bloomberg consensus, 신한금융투자

2015년 예상 글로벌 인터넷 업체 PER - EPS성장률 비교

자료: Bloomberg consensus, 신한금융투자 추정

Naver

Daum

Google

Tencent

Facebook

Baidu

Yahoo JP

15

20

25

30

35

40

0 20 40 60 80

PER(x)

EPS 성장률(%)

…6


2015년 전망: MIM(라인, 카카오) 광고 시장 확대

1. 디지털 콘텐츠 헤게모니의 이동(PC → 모바일)

디지털 콘텐츠(게임, 광고, 상거래) 시장의 주도권이 기존 PC온라인에서 모바일로 넘어가고 있

다. 플랫폼의 헤게모니도 포털에서 SNS(Social Network Service)와 MIM(Mobile Internet

Messenger)으로 이동하고 있다.

가장 먼저 성과가 나타난 분야는 게임 산업이다. 카카오에서 시작한 소셜 그래프를 활용한 게임

서비스가 라인과 위챗으로 확장됐다. 소셜게임은 모바일 게임 시장의 성장을 주도하고 있다.

PC광고의 성장을 검색엔진이 주도했다면 모바일 광고는 SNS와 MIM플랫폼이 주도하고 있다.

페이스북의 모바일 광고 매출은 최근 3년 사이 10배 이상 성장했다. 모바일 상거래 시장은 광

고에 비하면 걸음마 수준이다.

2014년 기준 PC 대비 모바일 콘텐츠 시장 비율은 게임 67%, 광고 28%, 상거래 16% 이다.

모바일 광고와 상거래 시장은 아직도 초기 단계에 위치해 있다. 향후 수년간 고성장이 예상된다.

전세계 모바일 콘텐츠 시장은 2017년 게임 36조원(+20% CAGR), 광고 90조원(+50%

CAGR), 상거래 520조원(+40% CAGR)으로 성장할 전망이다.

비즈니스 Flow(오프라인 → 온라인 → 모바일)

자료: 신한금융투자

2014년 글로벌 디지털 콘텐츠 시장 규모 글로벌 모바일 광고 시장의 추이 및 전망

자료: eMarketer, Newzoo, 신한금융투자 추정 자료: eMarketer, 신한금융투자 추정

2014년 기준 PC 대비 모바일

콘텐츠 시장 비율: 게임(67%),

광고(28%), 상거래(16%)

(십억달러) 게임 광고 상거래

PC온라인 32.6 113.9 1,296.0

모바일 21.8 31.5 204.0

PC대비 모바일 비율(%) 67.0 27.6 15.7 0

30

60

90

120

0

20

40

60

80

2013 2014F 2015F 2016F 2017F

모바일광고 시장 (좌축)

증감률(우축)

(십억달러 (%)

…7


2. 2015년 라인과 카카오의 광고 매출 131% 성장 예상

(1) 2015년 라인과 카카오의 모바일 광고 상용화 본격화될 전망

글로벌 모바일 광고의 성장을 주도하고 있는 기업은 페이스북이다. 빅데이터와 타임라인을 활용

한 광고의 성공으로 MAU(월간활성사용자)당 광고수익이 빠르게 증가하고 있다. 북미 모바일

광고 시장에서 페이스북의 점유율은 2012년 5%에서 2014년 22%까지 확대될 전망이다.

2014년 라인과 카카오의 일본과 국내 모바일 광고 시장 점유율은 각각 10%, 12%로 예상된다.

페이스북 대비 현저히 낮다. 점유율이 낮은 이유는 아직 상용화가 미미하기 때문이다. 2014년

전체 MIM(Mobile Internet Messenger)매출에서 광고 매출 비중은 라인 30%(+15%p YoY),

카카오 24%(+ 10%p YoY)로 예상된다. 2014년 하반기부터 광고 상용화가 빠르게 진행되고

있다. 라인과 카카오의 시장 점유율 상승이 기대된다.

카카오 게임하기의 성공이 라인과 위챗으로 확장됐다. 성공적인 광고 사업 모델은 MIM플랫폼

전반으로 확장될 가능성이 높다. 라인, 카카오, 위챗은 서로의 광고 및 상거래 사업을 벤치마킹

하고 있다. 아시아 인터넷 광고 시장 규모는 한국 2.5조원, 일본 9조원, 중국 20조원으로 추정

된다. 모바일 광고 비중은 한국 35%, 일본 26%, 중국 11%이다. 시장 확대와 점유율 상승으로

MIM광고의 고속 성장이 기대된다.

미국 모바일 광고 시장, 페이스북의 시장 점유율 추이 및 전망

자료: eMarketer, 회사 자료, 신한금융투자 추정

2014년 국내 모바일 콘텐츠 시장, 카카오 매출 비교 2014년 일본 모바일 콘텐츠 시장, 라인 매출 비교

자료: eMarketer, 신한금융투자 추정 자료: eMarketer, 게임백서, 신한금융투자 추정

2014년 일본과 국내 모바일 광

고 시장 라인과 카카오의 점유

율: 라인(10%), 카카오(12%)

10

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40

0

15

30

45

2013 2014F 2015F 2016F 2017F

미국모바일광고시장(좌축)

Facebook 모바일광고점유율(우축)

(십억달러) (%)

(십억원) 게임 광고 상거래

국내 1,466.0 746.1 7,600.0

카카오 매출 1,070.2 88.4 36.3

카카오 점유율(%) 73.0 11.8 0.5

(십억원) 게임 광고 상거래

일본 6,373.0 2,400.0 19,049.2

라인 매출(총매출 기준) 676.6 234.0 100.0

라인 점유율(%) 10.6 9.7 0.5

…8


(2) 2015년 카카오 광고 매출 2,,001억원(+126% YoY) 전망

카카오 광고 서비스는 1) 플러스 친구 2) B2B 이모티콘 3) 카카오톡 PC 4)카카오 스토리 광

고로 구성되어 있다. 플러스 친구는 가장 기본이되는 MIM(Mobile Internet Messenger) 광고

이다. 사용자는 메신저 친구를 맺은 기업으로부터 광고 메시지를 받게 된다.

B2B이모티콘은 이모티콘 스티커를 통한 기업 홍보 수단이다. 2분기 기준 계약건수 56건, 계약

단가 880만원을 기록했다. 2분기 런칭한 카카오톡 PC광고는 25억원의 매출을 기록했다.

지난 7월 시작한 카카오스토리 광고의 잠재력이 가장 크다. 카카오스토리 광고는 페이스북의

타임라인 광고와 비슷한 구조로 테스트 중이던 2분기에만 19억원의 매출을 기록했다. 카카오스

토리의 광고주는 아직 몇백명 수준으로 추정된다. 향후 다음이 보유한 광고주풀(27만)과 시너

지 효과가 기대된다.

광고주가 유입되면 MAU(월간활성사용자)당 광고수익은 증가하게 된다. 페이스북은 지속적인

광고주 유입으로 지난 2분기 MAU당 광고수익이 1.6달러(+23% QoQ)까지 증가했다. 카카오

스토리의 MAU당 광고수익은 2분기 80원에 불과했지만 2015년 4분기에는 1,050원까지 증가

할 전망이다. 2015년 카카오스토리 광고 매출은 860억원(+411% YoY)으로 예상한다.

2015년 카카오 광고 매출은 2,001억원(+126% YoY)으로 전망한다. 카카오 전체 매출 내 비

중은 36%(+12%p YoY)로 확대될 전망이다.

카카오 광고 매출의 추이 및 전망


카카오 스토리 MAU, MAU당 광고 수익의 추이 및 전망


카카오스토리 MAU당 광고수익

2Q14 80원 → 4Q15F 1,050원

2015년 카카오 매출 내 광고

비중 36%(+12%p YoY) 예상

0

25

50

75

100

1Q13 3Q13 1Q14 3Q14F 1Q15F 3Q15F 1Q16F 3Q16F

플러스친구

B2B이모티콘

카카오스토리

플러스친구mini

카카오톡PC

(십억원)

0

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1,200

1,800

15

20

25

30

1Q13 3Q13 1Q14 3Q14F 1Q15F 3Q15F 1Q16F 3Q16F

카카오스토리 MAU(좌축)

MAU당광고수익(우축)

(백만명) (원)

…9


(2) 2015년 라인 광고 매출 5,396억원(+131% YoY) 전망

라인 광고는 공식 계정(대기업)과 라인엣(중소형 자영업자)으로 구성되어 있다. 2014년 2분기

기준 공식 계정은 일본 110개, 글로벌 114개, 라인엣 계정은 일본만 44,000개이다. ARPU(계

정당평균수익)는 일본 공식 계정이 월 1억원, 라인엣은 월 5~6만원이다.

전체 광고 매출의 90% 이상은 일본이 차지하고 있다. 일본 시장에서 공식 계정으로 유입 가능

한 대기업은 약 500개로 추정된다. ARPU는 향후 월 5~10억원까지 상승 잠재력이 있다.

2014년 4분기에 비즈니스 커넥터가 런칭된다. 이는 광고주 효용을 높여 ARPU 상승에 기여할

수 있다. 2015년 일본 공식 계정 매출액은 3,360억원(+92% YoY)으로 전망한다.

10월 9일 라인 컨퍼런스에서 회사는 10만 이상의 라인엣 계정이 확보됐다고 밝혔다. 라인엣

계정은 잠재적으로 일본 시장에서 100만 이상 확보가 가능하다. 라인페이와 비즈니스커넥터 적

용이 확대되면 중소형 광고주의 효용은 더욱 높아질 수 있다. 계정수와 ARPU 모두 성장 잠재

력이 크다. 2015년 라인엣 매출액은 1,476억원(+311% YoY)으로 전망한다.

라인의 글로벌 계정수(일본 제외)는 최근 두배 이상 증가했다. 지난 2분기 기준 글로벌 유료 공

식 계정의 월평균 ARPU는 약 4천만원이다. 일본외 글로벌 공식 계정의 2015년 매출액은 560

억원(+138% YoY)으로 예상한다. 2015년 라인 광고 매출은 5,396억원(+131% YoY)으로 전

망한다. 라인 전체 매출 내 비중은 41%(+11%p YoY)로 확대될 전망이다.

라인 광고 매출의 추이 및 전망


라인 광고주수의 추이 및 전망


10월 라인 공식 계정 750개, 라

인엣 계정 10만개

2015년 라인 매출 내 광고 비

중 41%(+11%p YoY) 예상

0

100

200

300

1Q13 3Q13 1Q14 3Q14F 1Q15F 3Q15F 1Q16F 3Q16F

일본공식계정

일본라인엣

글로벌공식계정

(십억원)

0

15

30

45

60

0

200

400

600

800

1Q13 3Q13 1Q14 3Q14F 1Q15F 3Q15F 1Q16F 3Q16F

x 1

00

00

일본공식 계정(좌축)

글로벌공식 계정(좌축)

일본라인엣 계정(우축)

(개) (만개)

…10


3. 2015년 국내 광고 시장 전망: 모바일 광고 1조원(+40% YoY) 돌파

(1) 2015년 검색 광고 시장 1.9조원(+10% YoY), 디스플레이 광고 시장 7,770억원(+5% YoY) 예상

2015년 국내 검색 광고 시장은 1.9조원(+10% YoY), 디스플레이 광고 시장은 7,770억원

(+5% YoY)으로 예상한다. 검색과 디스플레이 모두 PC광고는 둔화되고 있지만 모바일 광고의

성장은 지속되고 있다. 2015년 모바일 광고의 비중은 검색 28%(+5%p YoY), 디스플레이

18%(+2.5%p YoY) 까지 확대될 전망이다.

(2) 2015년 모바일 광고 시장 1조원(+40% YoY), PC 대비 모바일 비중 52%(+25%p YoY) 예상

2015년 모바일 광고 시장은 1조원(+40% YoY)을 상회할 전망이다. PC광고 대비 모바일 광고

시장 비중은 52%(+14%p YoY)까지 확대될 전망이다. 전체 모바일 광고 에서 카카오의 점유

율은 2014년 12%(+6%p YoY)에서 2015년 19%(+7%p YoY)로 예상된다.

2015년 모바일 광고 시장은 SNS 3,200억원(+66% YoY), 검색 5,447억원(+35% YoY), 디

스플레이 1,413억원(+22% YoY)으로 예상한다. 카카오 광고 사업 확장의 영향으로 전체 모바

일 광고 내 SNS의 점유율은 30%(+5%p YoY)까지 확대될 전망이다.

국내 모바일 광고 시장 추이 및 전망

자료: 한국온라인광고협회, 신한금융투자 추정

국내 검색 광고 시장 추이 및 전망 국내 디스플레이 광고 시장 추이 및 전망

자료: 한국온라인광고협회, 제일기획, 신한금융투자 추정 자료: 한국온라인광고협회, 제일기획, 신한금융투자 추정

2015년 모바일 광고 비중: 검색

28%(+5%p YoY), 디스플레이

18%(+2.5%p YoY) 예상

2015년 모바일 광고 시장에서

SNS 점유율 30%(+5%p YoY)

예상

0

10

20

30

0

800

1,600

2,400

2013 2014F 2015F 2016F 2017F

(%)(십억원)모바일광고(좌축) PC 광고(좌축)

증감률(우축)

0

5

10

15

0

300

600

900

2013 2014F 2015F 2016F 2017F

(%)(십억원) 모바일광고(좌축) PC 광고(좌축)

증감률(우축)

0

50

100

150

0

600

1,200

1,800

2013 2014F 2015F 2016F 2017F

SNS 광고(좌축) 검색광고(좌축)

디스플레이광고(좌축) 기타(좌축)

증감률(우축)

(십억원) (%)

…11


4. 게임 시장 전망: 글로벌 모바일 게임 시장은 아직 성장 초기 단계

(1) 2015년 국내 모바일 게임 시장 1.7조원(+18% YoY), 온라인 게임 8.3조원(+5% YoY) 예상

국내 모바일 게임 시장은 2012년과 2013년 각각 +89% YoY, +51% YoY 성장했다. LTE 보

급과 카카오 게임하기 런칭 효과 때문이다. 모바일 게임 시장에서 카카오의 점유율은 2012년

15%에서 2013년 63%로 확대됐다. 2014년 카카오의 점유율은 73%로 예상된다. 향후에도

70%를 상회하는 점유율 유지가 예상된다.

2014년 2분기 기준 카카오 게임 DAU(일평균활성사용자)는 1,188만명(+11% YoY)이다.

ARPU(사용자당월평균매출)는 46,781원(+30% YoY)을 기록했다. DAU 성장은 둔화되고 있

다. 하드코어 게임 유저층 확대로 ARPU(사용자당월평균매출) 상승은 지속될 전망이다. 2015

년 국내 모바일 게임 시장은 1.7조원(+18% YoY)으로 예상한다. 국내 온라인 게임 시장은 성

장이 둔화 될 전망이다. 2015년 온라인 게임 시장은 8.3조원(+5% YoY)으로 전망한다.

(2) LTE 보급 & SNS확산 → 글로벌 모바일 게임 시장 확대

국내 LTE 보급률이 60%를 상회하면서 트래픽 성장 속도가 둔화되고 있다. 글로벌 시장의

LTE 침투율은 아직도 낮다. 트래픽 확대를 통한 성장 여력이 크다. 국내 업체들의 해외 시장

진출이 기대된다. 중국 시장은 위챗 게임 센터가 런칭된 이후 가장 빠른 성장 속도를 보이고 있

다. LTE 침투율도 2%에 불과하다. 트래픽 확대와 ARPU(사용자당평균매출) 상승이 기대된다.

중국 모바일 게임 시장은 2017년 9조원(+63% CAGR)으로 성장할 전망이다.

글로벌 모바일 게임 시장, LTE 침투율 추이 및 전망

자료: Newzoo, statista, 신한금융투자

국내 온라인 게임 시장 추이 및 전망 국내 모바일 게임 시장 추이 및 전망

자료: 게임백서, 신한금융투자 추정 자료: 게임백서, 신한금융투자 추정

국내 모바일 게임 시장에서 카

카오 점유율 70% 상회 예상

중국 LTE 침투율 2%, 2017년

모바일 게임 시장 9조원(+63%

CAGR) 예상

0

5

10

15

20

15

20

25

30

35

2013 2014F 2015F 2016F 2017F

글로벌모바일 게임 시장

글로벌 LTE 보급률

(십억달러) (%)

0

5

10

15

6

7

8

9

2013 2014F 2015F 2016F 2017F

국내온라인 게임 시장(좌축)

증감률(우축)

(조원) (%)

0

25

50

75

100

1,000

1,500

2,000

2,500

2013 2014F 2015F 2016F 2017F

국내모바일 게임 시장(좌축)

증감률(우축)

(십억원) (%)

…12


5. 인터넷 기업, 시장 고성장기에 주가 리레이팅 기대

인터넷 산업은 성장 속도가 매우 빠르다. 성장이 본격적으로 나타나면 매분기 실적이 시장 기대

치를 상회하는 경우가 많다. 검색 광고 시장의 고성장기인 2005~ 2007년 사이에 NAVER의

주가는 리레이팅이 지속됐다. 동기간 평균 PER은 40~50배를 유지했다.

페이스북은 상장 직후 고평가 논란에 휩싸였다. 주가는 공모가 38달러에서 17달러(12년 PER

38배)까지 급락했다. 모바일 광고 시장의 성장이 본격화된 2013년 2분기 이후에는 매분기 어

닝서프라이즈가 지속되고 있다. 주가도 저점 대비 400% 이상 상승했다. 현재 주가의 2014년

예상 PER(주가수익비율)은 45배이다.

글로벌 모바일 광고 시장은 아직 성장 초기 단계에 있다. PC광고 시장 대비 28% 수준(2014년

기준)에 불과하다. 모바일 광고 성장의 주도권은 SNS와 MIM에 있다. 북미에서는 페이스북이

아시아 지역에서는 라인(일본), 카카오(한국), 위챗(중국)이 주도권을 확보하고 있다.

라인, 카카오, 위챗은 적극적으로 광고와 상거래 비즈니스 모델 상용화에 나서고 있다. 성공적인

사업 모델은 MIM 플랫폼 전반으로 확장될 전망이다. 시장 고성장과 점유율 확대의 수혜가 예

상된다. NAVER와 다음의 2015~2016년 평균 EPS성장률(합병 효과 제외)은 각각 70%,

40%이다. 현재 주가의 2015년 예상 PER은 NAVER 25배, 다음 26배이다. 모바일 광고 성장

이 본격화되면 실적 개선과 주가 리레이팅이 지속될 전망이다.

Facebook 주가, 모바일 광고 매출의 추이 및 전망


NAVER 주가, 광고 매출의 추이 및 전망


2005~2007년(검색 광고 고성

장) NAVER 평균 PER 40~50배

2015년 예상 PER: NAVER 25

배, 다음 26배: 모바일 광고 고

성장 → 주가 리레이팅 기대

0

2

3

5

6

20

70

120

170

220

05/12 11/12 05/13 11/13 05/14 11/14 05/15 11/15 05/16 11/16

모바일 광고(우축)

주가(좌축)

(달러) (십억달러)

F F F F F

0

1,000

2,000

3,000

0

50

100

150

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

검색 광고(우축)

라인 광고(우축)

Naver 주가(좌축)

(만원) (십억원)

'15~16년라인광고

평균성장률 +100%

'05~07년검색광고 평균 성장률 +80%

2007년 PER 50배

2015년 PER 25배

F FF

…13


NAVER의 영업 실적 추정

(십억원) 12 13 14F 15F 16F

매출액 1,798.7 2,312.0 2,843.2 3,566.1 4,354.0

증감률 (%) 16.5 28.5 23.0 25.4 22.1

검색광고 1,203.3 1,351.9 1,498.0 1,640.5 1,804.6

모바일 126.8 244.1 373.5 508.4 650.4

온라인 1,076.5 1,107.8 1,120.7 1,132.2 1,154.2

디스플레이광고 349.0 325.5 332.2 351.4 368.8

국내 광고주(명) 272,000 320,000 368,000 416,000 464,000

라인 MAU(백만명) 28.8 123.2 188.0 235.9 281.7

라인(순매출) 57.5 454.2 786.4 1,329.3 1,915.9

게임(라인) 26.8 210.9 269.2 349.4 415.1

스티커(라인) 25.4 134.8 239.5 362.6 486.5

광고(라인) 6.0 64.8 234.0 539.6 900.7

기타(라인) (0.6) 43.7 43.7 77.8 113.7

기타 매출 188.8 180.4 226.6 244.8 264.6

(적용 환율 JPY/KRW) 14.0 11.4 10.1 10.0 10.0

영업이익 521.2 520.5 847.1 1,312.8 1,850.1

영업이익률 (%) 29.0 22.5 29.8 36.8 42.5

증감률 (%) 8.9 (0.1) 62.8 55.0 40.9

당기순이익 544.4 1,895.3 513.4 995.6 1,414.2

순이익률 (%) 30.3 82.4 18.1 27.9 32.5

증감률 (%) 20.4 248.1 (72.9) 93.9 42.1

자료: 회사 자료, 신한금융투자 추정, K-IFRS 연결 기준

다음-카카오 합병 법인의 실적 추정

(십억원) 12 13 14F 15F 16F

매출액 499.2 741.6 933.9 1,170.9 1,399.6

증감률(%) 48.6 25.9 25.4 19.5

검색광고 181.6 260.6 270.1 288.8 300.3

디스플레이 광고 229.6 230.5 248.2 266.1 285.8

게임 33.8 33.7 43.0 59.1 62.3

기타 8.4 6.0 7.0 6.9 7.1

국내 광고주(명) 180,000 220,000 295,000 355,000 415,000

카카오 MAU(백만명) 40.0 50.6 54.6 57.4 60.5

카카오 매출 110.7 550.0 744.0

게임 60.5 265.4 312.4

광고 33.3 200.1 314.5

모바일 상거래 11.6 54.6 68.5

콘텐츠 5.3 29.8 48.7

영업이익 101.8 81.8 125.0 380.6 520.5

영업이익률(%) 22.4 15.4 18.4 32.5 37.2

증감률(%) (19.6) 52.8 204.4 36.8

당기순이익 76.6 66.1 93.9 309.2 423.7

순이익률(%) 16.9 12.5 13.8 26.4 30.3

증감률(%) (29.0) (13.7) 42.0 229.5 37.0

자료: 회사 자료, 신한금융투자 추정, K-IFRS 연결 기준

…14



글로벌 MIM(Mobile Internet Messenger) 기업들의 금융 사업 진출이 확산되고 있다. 대표적

인 서비스가 간편 결제와 은행 송금이다. 텐센트에서 시작된 금융 사업은 최근 카카오와 라인으

로 확장됐다. 카카오는 카카오 뱅크월렛과 카카오페이를 9월부터 시작했다. 라인도 송금과 결제

기능을 갖춘 라인페이 서비스를 2014년 내 시작할 계획이다.

MIM의 금융 사업은 금융 시장 진출보다는 사용자 편의성 확대에 의미가 있다. 결제와 송금 사

업은 수수료율이 낮고 제휴사(은행, 카드사)와 수수료를 배분해야 한다. 금융 서비스가 당장 실

적 개선에 미치는 영향은 미미할 전망이다.

결제 편의성이 개선되면 MAU (월간활성사용자)는 Paying user(지불 사용자)로 전환 된다.

Paying user가 증가하면 상거래와 광고 수익은 큰 폭으로 성장할 수 있다. 실제로 카카오톡의

경우 전체 MAU 3,700만 중 게임 등 콘텐츠를 결제하는 사용자 비중은 약 5%에 불과하다.

MIM 결제 사업은 오프라인 확장이 용이하다. 상거래를 통한 빅데이터 확보도 가능하다. 이는

광고 효과를 높이고 광고주 유입으로 이어질 수 있다. 상거래액 증가(결제 및 거래 수수료 증

가) → 광고주 유입(광고 매출 증가)으로 이어지는 선순환 효과가 기대된다.

MIM 결제 시스템 구축 → Paying user 증가 → 광고, 상거래 수익 확대

자료: 회사 자료, 신한금융투자

카카오 페이의 사업 구조 라인 페이의 사업 구조

자료: 회사 자료, 신한금융투자 자료: 회사 자료, 신한금융투자

MIM 결제 편의성 개선 → 모바

일 광고, 상거래 수익 증가

상거래액 증가 → 광고주 유입

선순환 기대

…15

2015년 주요 산업 전망 NAVER 2014년 10월 15일

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증가율 BPS PER EV/EBITDA PBR ROE 순부채비율

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (원) (배) (배) (배) (%) (%)

2012 1,798.7 521.2 548.5 546.1 11,346 21.4 39,403 19.9 15.7 5.7 31.4 (55.7)

2013 2,300.6 520.2 453.4 1,897.5 45,425 300.4 44,636 15.9 35.7 16.2 112.7 (42.4)

2014F 2,843.2 847.1 729.0 511.2 15,509 (65.9) 61,546 48.7 23.8 12.3 29.2 (48.7)

2015F 3,566.1 1,312.8 1,345.4 993.1 30,129 94.3 90,591 25.1 15.5 8.3 39.6 (62.5)

2016F 4,354.0 1,850.1 1,911.1 1,410.8 42,799 42.1 132,305 17.7 10.6 5.7 38.4 (70.9)

주: K-IFRS 연결 기준

NAVER (035420)

매수 (유지) 현재주가 (10월 14일) 758,000 원

목표주가 1,100,000 원 (유지)

상승여력 45.1% 공영규 손승우

(02) 3772-1527 (02) 3772-1565

jxlove1983@shinhan

.com

swson85@shinhan

.com KOSPI 1,929.25p

KOSDAQ 544.05p

시가총액 24,985.7십억원

액면가 500원

발행주식수 33.0백만주

유동주식수 26.4백만주(80.1%)

52주 최고가/최저가 853,000원/560,000원

일평균 거래량 (60일) 141,397주

일평균 거래액 (60일) 109,528백만원

외국인 지분율 54.23%

주요주주 국민연금공단 10.25%

이해진 외 6인 5.15%

절대수익률 3개월 -6.2%

6개월 2.0%

12개월 30.7%

KOSPI 대비 3개월 -3.0%

상대수익률 6개월 5.6%

12개월 36.9%

주가차트

0

40

80

120

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

700,000

800,000

900,000

10/13 02/14 06/14 10/14

NAVER 주가 (좌축)

KOSPI지수대비 상대지수 (우축)

(원)

종합주가지수=100

(10/13=100)

LINE에서 LIFE로 진화

2015년 영업이익은 1.3조원(+55.0% YoY) 예상

2015년 매출액은 3.6조원(+25.4% YoY), 영업이익은 1.3조원(+55.0% YoY)으로 예상

한다. 라인 매출액은 전년 대비 69% 성장한 1.3조원으로 예상한다. 라인 매출 내 광고

비중이 2014년 29.8%(+15.5%p YoY)에서 40.6%(+10.8%p YoY)까지 확대되며 성장

을 주도할 전망이다. 검색과 디스플레이 광고 매출은 각각 전년 대비 9.5%, 5.8% 성장을

예상한다.

LINE에서 LIFE로 진화, 광고와 상거래로 이어지는 플랫폼 상용화 기대

회사는 10월 9일 라인 컨퍼런스를 통해서 적극적인 비즈니스 상용화를 천명했다. 1) 라인

맵을 통해서 소비자와 상점을 연결 시키고 2) 라인 페이를 통해서 플랫폼에 결제 솔루션

을 추가하며 3) 라인 와우를 통해서 배달 서비스도 제공할 계획이다.

라인 페이의 경우 결제와 송금뿐만 아니라 일본 문화에 최적화 된 더치페이 기능까지 가

지고 있다. 오프라인 매장까지 그 영역이 확장될 전망이다. 라인 페이 사용자가 많아지면

상거래 데이터 분석이 가능해지고 타겟팅 광고가 가능해 진다. 이는 중소형 광고주 유입

으로 이어질 전망이다. 라인 페이 가맹점이 광고주로 흡수되는 선순환도 예상된다.

2015년 일본 내 공식 계정은 300개(+66.6% YoY), 라인엣 계정은 30만(+150.0% YoY)

으로 증가할 전망이다. 라인 광고 매출은 5,396억원(+130.6% YoY)으로 예상한다. 라인

전체 매출액은 1.3조원(+69.0% YoY), 영업이익률은 49%(+21%p YoY)로 전망한다.

투자의견 매수, 목표주가 1,100,000원 유지

투자의견 매수와 목표주가 1,100,000원을 유지한다. MIM(Mobile Internet Messenger)

은 더 이상 단순한 커뮤니케이션 수단이 아니다. 일상 생활 자체를 담는 모바일 플랫폼으

로 진화하고 있다. 라인은 전세계 GDP 3위인 일본에서 지배적인 MIM 사업자이다.

2005~2007년 검색 광고 고성장기에 NAVER의 PER은 평균 40~50배를 유지했다. 현재

주가의 2015년 PER은 25배이다. 시장은 아직 성장 초기 단계에 있다. 실적 개선과 밸류

에이션 리레이팅으로 중장기적인 주가 상승이 기대된다.

…16

2015년 주요 산업 전망 NAVER 2014년 10월 15일

부록 : 요약 재무제표

재무상태표 12월 결산 (십억원) 2012 2013 2014F 2015F 2016F

자산총계 2,927.3 2,697.7 3,656.9 4,940.4 6,705.4

유동자산 1,738.9 1,336.1 1,872.8 2,826.6 4,222.4

현금및현금성자산 395.4 435.3 517.2 1,228.0 2,270.6

매출채권 242.2 231.3 285.8 358.5 437.7

재고자산 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

비유동자산 1,188.4 1,361.7 1,784.1 2,113.8 2,483.0

유형자산 565.6 791.6 998.3 1,234.9 1,498.8

무형자산 121.6 134.0 149.9 163.8 149.8

투자자산 376.0 261.4 461.3 540.4 659.8

기타금융업자산 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

부채총계 1,023.7 1,222.4 1,622.1 1,945.7 2,332.3

유동부채 645.4 832.4 1,166.0 1,401.7 1,692.4

단기차입금 2.7 85.9 85.9 85.9 85.9

매입채무 0.0 0.0 350.0 400.0 488.4

유동성장기부채 132.7 155.7 0.0 0.0 0.0

비유동부채 378.4 390.1 456.1 544.1 639.9

사채 0.0 110.1 110.1 110.1 110.1

장기차입금(장기금융부채 포함) 194.5 0.0 0.0 0.0 0.0

기타금융업부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

자본총계 1,903.6 1,475.3 2,034.9 2,994.7 4,373.2

자본금 24.1 16.5 16.5 16.5 16.5

자본잉여금 195.8 132.9 132.9 132.9 132.9

기타자본 (953.1) (3,114.8) (3,114.8) (3,114.8) (3,114.8)

기타포괄이익누계액 (38.2) (119.4) (46.4) (46.4) (46.4)

이익잉여금 2,667.8 4,556.2 5,040.6 5,998.0 7,373.0

지배주주지분 1,896.4 1,471.3 2,028.7 2,986.1 4,361.1

비지배주주지분 7.2 4.0 6.2 8.6 12.1

*총차입금 330.2 351.7 196.0 196.0 196.0

*순차입금(순현금) (1,059.9) (625.5) (991.0) (1,872.1) (3,100.3)

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2012 2013 2014F 2015F 2016F

영업활동으로인한현금흐름 595.5 628.0 894.2 1,417.0 1,833.4

당기순이익 544.4 1,895.3 513.4 995.6 1,414.2

유형자산상각비 88.8 115.6 143.3 163.3 186.1

무형자산상각비 18.2 16.1 14.1 16.1 14.1

외화환산손실(이익) (34.8) (33.8) 0.0 0.0 0.0

자산처분손실(이익) (0.1) (0.4) 0.0 0.0 0.0

지분법, 종속, 관계기업손실(이익) (13.3) (0.8) 0.0 0.0 0.0

운전자본변동 (95.4) 71.0 223.4 242.0 219.0

(법인세납부) (172.0) (201.1) (215.6) (349.8) (496.9)

기타 259.7 (1,233.9) 215.6 349.8 496.9

투자활동으로인한현금흐름 (690.0) (423.4) (634.7) (679.4) (755.0)

유형자산의증가(CAPEX) (280.4) (379.6) (350.0) (400.0) (450.0)

유형자산의감소 3.3 18.4 0.0 0.0 0.0

무형자산의감소(증가) (28.7) (39.9) (30.0) (30.0) 0.0

투자자산의감소(증가) (28.1) (15.8) (126.8) (79.1) (119.4)

기타 (356.1) (6.5) (127.9) (170.3) (185.6)

FCF 237.9 192.2 566.1 913.4 1,241.9

재무활동으로인한현금흐름 23.9 (162.1) (177.5) (26.8) (35.8)

차입금의 증가(감소) 150.8 71.2 (155.7) 0.0 0.0

자기주식의처분(취득) 117.3 10.2 0.0 0.0 0.0

배당금 (23.6) (26.8) (21.9) (26.8) (35.8)

기타 (220.6) (216.7) 0.1 0.0 0.0

기타현금흐름 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

연결범위변동으로인한현금의증가 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

환율변동효과 (0.3) (2.7) 0.0 0.0 0.0

현금의증가(감소) (70.8) 39.8 82.0 710.7 1,042.7

기초현금 466.3 395.4 435.3 517.3 1,228.0

기말현금 395.4 435.3 517.3 1,228.0 2,270.7

자료: 회사 자료, 신한금융투자, K-IFRS 연결 기준

포괄손익계산서 12월 결산 (십억원) 2012 2013 2014F 2015F 2016F

매출액 1,798.7 2,300.6 2,843.2 3,566.1 4,354.0

증가율 (%) (15.2) 27.9 23.6 25.4 22.1

매출원가 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

매출총이익 1,798.7 2,300.6 2,843.2 3,566.1 4,354.0

매출총이익률 (%) 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

판매관리비 1,277.5 1,780.5 1,996.1 2,253.4 2,503.9

영업이익 521.2 520.2 847.1 1,312.8 1,850.1

증가율 (%) (21.1) (0.2) 62.9 55.0 40.9

영업이익률 (%) 29.0 22.6 29.8 36.8 42.5

영업외손익 27.4 (66.8) (118.1) 32.6 61.0

금융손익 63.2 64.1 (89.4) 52.9 75.6

기타영업외손익 (36.0) (128.7) (30.6) (24.3) (18.6)

종속 및 관계기업관련손익 0.1 (2.2) 1.9 4.0 4.0

세전계속사업이익 548.5 453.4 729.0 1,345.4 1,911.1

법인세비용 187.3 159.7 215.6 349.8 496.9

계속사업이익 400.7 322.6 513.4 995.6 1,414.2

중단사업이익 183.1 1,601.6 0.0 0.0 0.0

당기순이익 544.4 1,895.3 513.4 995.6 1,414.2

증가율 (%) 20.4 248.1 (72.9) 93.9 42.1

순이익률 (%) 30.3 82.4 18.1 27.9 32.5

(지배주주)당기순이익 546.1 1,897.5 511.2 993.1 1,410.8

(비지배주주)당기순이익 (1.6) (2.2) 2.2 2.4 3.4

총포괄이익 452.3 1,831.8 586.4 995.6 1,414.2

(지배주주)총포괄이익 454.0 1,834.0 587.1 996.7 1,415.9

(비지배주주)총포괄이익 (1.6) (2.2) (0.7) (1.2) (1.7)

EBITDA 628.3 651.8 1,004.5 1,492.2 2,050.3

증가율 (%) (16.1) 3.8 54.1 48.6 37.4

EBITDA 이익률 (%) 34.9 28.3 35.3 41.8 47.1

주: 영업이익은 2012년 개정 K-IFRS 기준(매출총이익-판매관리비)

주요 투자지표 12월 결산 2012 2013 2014F 2015F 2016F

EPS (당기순이익, 원) 11,312 45,373 15,576 30,203 42,904

EPS (지배순이익, 원) 11,346 45,425 15,509 30,129 42,799

BPS (자본총계, 원) 39,552 44,757 61,734 90,852 132,671

BPS (지배지분, 원) 39,403 44,636 61,546 90,591 132,305

DPS (원) 616 734 900 1,200 1,200

PER (당기순이익, 배) 19.9 16.0 48.5 25.0 17.6

PER (지배순이익, 배) 19.9 15.9 48.7 25.1 17.7

PBR (자본총계, 배) 5.7 16.2 12.2 8.3 5.7

PBR (지배지분, 배) 5.7 16.2 12.3 8.3 5.7

EV/EBITDA (배) 15.7 35.7 23.8 15.5 10.6

배당성향 (%) 4.9 1.2 5.2 3.6 2.5

배당수익률 (%) 0.3 0.1 0.1 0.2 0.2

수익성

EBITTDA 이익률 (%) 34.9 28.3 35.3 41.8 47.1

영업이익률 (%) 29.0 22.6 29.8 36.8 42.5

순이익률 (%) 30.3 82.4 18.1 27.9 32.5

ROA (%) 20.5 67.4 16.2 23.2 24.3

ROE (지배순이익, %) 31.4 112.7 29.2 39.6 38.4

ROIC (%) 79.5 49.7 82.3 121.5 151.0

안정성

부채비율 (%) 53.8 82.9 79.7 65.0 53.3

순차입금비율 (%) (55.7) (42.4) (48.7) (62.5) (70.9)

현금비율 (%) 61.3 52.3 44.4 87.6 134.2

이자보상배율 (배) 79.9 77.0 165.1 319.0 449.6

활동성

순운전자본회전율 (회) (12.4) (11.8) (9.1) (7.5) (7.1)

재고자산회수기간 (일) n/a n/a n/a n/a n/a

매출채권회수기간 (일) 47.2 37.6 33.2 33.0 33.4


…17

2015년 주요 산업 전망 다음 2014년 10월 15일

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증가율 BPS PER EV/EBITDA PBR ROE 순부채비율

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (원) (배) (배) (배) (%) (%)

2012 453.4 101.8 100.9 76.3 5,656 (30.0) 38,158 16.1 7.0 2.4 15.7 (51.6)

2013 530.9 81.8 84.1 65.9 4,862 (14.0) 39,739 17.3 7.2 2.1 12.5 (49.5)

2014F 679.0 125.0 122.1 93.2 3,821 (21.4) 10,181 36.4 45.4 13.7 16.7 (52.2)

2015F 1,170.9 380.6 383.5 307.6 5,438 42.3 14,625 25.6 17.6 9.5 43.8 (57.9)

2016F 1,399.6 520.5 537.2 422.0 7,460 37.2 21,091 18.6 12.7 6.6 41.8 (72.0)

주: K-IFRS 연결 기준

다음 (035720)

매수 (유지) 현재주가 (10월 14일) 139,100 원

목표주가 200,000 원 (유지)

상승여력 43.8% 공영규

(02) 3772-1527

jxlove1983@shinhan

.com

KOSPI 1,929.25p

KOSDAQ 544.05p

시가총액 7,867.9십억원

액면가 500원

발행주식수 56.6백만주

유동주식수 47.2백만주(83.5%)

52주 최고가/최저가 177,100원/68,700원

일평균 거래량 (60일) 660,677주

일평균 거래액 (60일) 101,038백만원

외국인 지분율 4.31%

주요주주 김범수 22.23%

케이큐브홀딩스 17.60%

절대수익률 3개월 17.6%

6개월 88.0%

12개월 50.7%

KOSDAQ 대비 3개월 21.4%

상대수익률 6개월 94.2%

12개월 47.3%

주가차트

0

40

80

120

020,00040,00060,00080,000

100,000120,000140,000160,000180,000200,000

10/13 02/14 06/14 10/14

다음 주가 (좌축)

KOSDAQ지수대비 상대지수 (우축)

(원)

코스닥지수=100

(10/13=100)

방향성에 주목할 때

2015년 영업이익 3,806억원(+48.6% YoY) 예상

2015년 매출액은 1.2조원(+72.4% YoY), 영업이익은 3,806억원(+204.4% YoY)으로 예

상한다. 카카오 실적이 반영되는 4분기부터 큰 폭의 실적 개선이 예상된다. 카카오 매출

액은 5,500억원(+396.8% YoY)으로 예상한다. 검색과 디스플레이 광고 매출은 각각 전

년 대비 6.9%, 7.2% 성장이 예상된다.

2015년 카카오 광고 매출 2,001억원(+126.5% YoY) 예상

합병 효과를 제외한 2015년 카카오의 매출 성장률은 50.4%이다. 카카오 게임은 2,654억

원(+18.1% YoY), 모바일 상거래 매출은 546억원(+50.4% YoY)으로 예상한다. 카카오

광고 매출은 2,001억원(+127% YoY)으로 큰 폭의 성장이 예상된다.

카카오스토리 광고는 테스트 중이던 2분기에만 19억원의 매출을 기록했다. 아직 광고주

는 몇백명 수준이지만 광고 효과가 입증되면 다음이 보유한 광고주풀(27만)과 시너지 효

과가 크다. 카카오스토리의 MAU당 광고수익은 2분기 80원에 불과했다. 2015년 4분기에

는 1,050원까지 증가할 전망이다. 2015년 카카오스토리 광고 매출은 860억원(+411%

YoY)으로 예상한다.

9월부터 카카오 페이 서비스가 개시됐다. 카카오 전체 MAU(월간활성사용자) 3,700만 중

유료 콘텐츠를 결제하는 사용자 비중은 5%에 불과하다. 결제 편의성 개선으로 Paying

user(지불 사용자) 비중이 증가하면 광고 수익은 큰 폭으로 증가할 수 있다.

투자의견 매수 유지, 목표주가 200,000원 유지

투자의견 매수와 목표주가 200,000원을 유지한다. 10월 14일 신주 사장에 따른 오버행

리스크(다음 주식수 1,350만주에서 5,656만주로 증가)로 주가는 고점 대비 20% 이상 조

정을 받았다. 펀더멘탈에는 변화가 없다. 2015년에는 다음과 합병 시너지와 카카오 광고

의 큰 폭의 매출 성장이 기대된다. 현재 주가의 2015년 PER은 26배이다. 과도한 주가

하락은 매수 기회로 활용할 필요가 있다.

…18

2015년 주요 산업 전망 다음 2014년 10월 15일

부록 : 요약 재무제표

재무상태표 12월 결산 (십억원) 2012 2013 2014F 2015F 2016F

자산총계 611.9 657.7 705.8 979.3 1,372.9

유동자산 347.5 349.7 386.5 633.8 1,045.3

현금및현금성자산 120.4 109.8 206.7 209.7 538.3

매출채권 58.0 49.6 45.2 90.0 107.6

재고자산 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

비유동자산 264.3 308.0 319.3 345.5 327.6

유형자산 101.2 119.5 138.4 149.8 126.4

무형자산 73.9 86.2 70.5 59.2 51.2

투자자산 31.8 34.9 43.2 69.3 82.8

기타금융업자산 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

부채총계 91.9 103.6 114.1 134.6 160.7

유동부채 76.6 87.0 92.9 98.4 117.5

단기차입금 0.1 0.3 0.3 0.3 0.3

매입채무 10.4 22.1 12.0 12.0 14.3

유동성장기부채 0.0 0.3 0.0 0.0 0.0

비유동부채 15.4 16.6 21.2 36.2 43.2

사채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

장기차입금(장기금융부채 포함) 0.1 0.4 0.4 0.4 0.4

기타금융업부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

자본총계 519.9 554.1 591.7 844.7 1,212.2

자본금 6.8 6.8 6.8 6.8 6.8

자본잉여금 181.6 187.6 187.6 187.6 187.6

기타자본 1.8 (28.5) (28.5) (28.5) (28.5)

기타포괄이익누계액 4.9 1.8 1.8 1.8 1.8

이익잉여금 320.2 371.1 408.1 659.4 1,025.2

지배주주지분 515.3 538.8 575.8 827.2 1,193.0

비지배주주지분 4.6 15.3 15.9 17.5 19.2

*총차입금 0.3 1.0 0.7 0.7 0.7

*순차입금(순현금) (268.2) (274.6) (309.2) (489.0) (872.3)

현금흐름표

12월 결산 (십억원) 2012 2013 2014F 2015F 2016F

영업활동으로인한현금흐름 123.3 126.2 105.8 305.1 456.1

당기순이익 76.6 66.1 93.9 309.2 423.7

유형자산상각비 22.7 24.4 26.1 28.6 23.4

무형자산상각비 13.1 15.2 15.8 11.2 8.0

외화환산손실(이익) 2.7 0.5 0.0 0.0 0.0

자산처분손실(이익) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

지분법, 종속, 관계기업손실(이익) 0.0 (5.3) 3.1 3.0 3.0

운전자본변동 (4.0) 11.5 (33.0) (47.1) (2.1)

(법인세납부) (27.8) (24.0) (28.3) (74.3) (113.4)

기타 40.0 37.8 28.2 74.5 113.5

투자활동으로인한현금흐름 (51.3) (97.9) 6.4 (245.9) (71.3)

유형자산의증가(CAPEX) (36.8) (43.2) (45.0) (40.0) 0.0

유형자산의감소 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

무형자산의감소(증가) (4.5) (7.1) 0.0 0.0 0.0

투자자산의감소(증가) (7.8) (10.8) (11.5) (29.1) (16.5)

기타 (2.2) (36.8) 62.9 (176.8) (54.8)

FCF 79.2 78.1 96.5 244.2 432.7

재무활동으로인한현금흐름 (32.2) (38.9) (15.3) (56.2) (56.2)

차입금의 증가(감소) (0.5) 0.5 (0.3) 0.0 0.0

자기주식의처분(취득) 6.9 28.6 0.0 0.0 0.0

배당금 (21.6) (15.0) (15.0) (56.2) (56.2)

기타 (17.0) (53.0) 0.0 0.0 0.0

기타현금흐름 0.0 0.0 0.0 0.1 0.0

연결범위변동으로인한현금의증가 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

환율변동효과 (0.3) (0.1) 0.0 0.0 0.0

현금의증가(감소) 39.5 (10.6) 96.9 3.0 328.6

기초현금 81.0 120.4 109.8 206.7 209.7

기말현금 120.4 109.8 206.7 209.7 538.3


포괄손익계산서 12월 결산 (십억원) 2012 2013 2014F 2015F 2016F

매출액 453.4 530.9 679.0 1,170.9 1,399.6

증가율 (%) 7.6 17.1 27.9 72.4 19.5

매출원가 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

매출총이익 453.4 530.9 679.0 1,170.9 1,399.6

매출총이익률 (%) 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

판매관리비 351.6 449.1 554.0 790.3 879.2

영업이익 101.8 81.8 125.0 380.6 520.5

증가율 (%) (12.8) (19.6) 52.8 204.4 36.8

영업이익률 (%) 22.4 15.4 18.4 32.5 37.2

영업외손익 (0.9) 2.3 (2.9) 3.0 16.7

금융손익 8.5 4.6 11.9 16.4 30.1

기타영업외손익 (7.7) (0.5) (11.3) (10.0) (10.0)

종속 및 관계기업관련손익 (1.7) (1.8) (3.5) (3.4) (3.4)

세전계속사업이익 100.9 84.1 122.1 383.5 537.2

법인세비용 18.3 14.0 28.3 74.3 113.4

계속사업이익 81.1 69.1 93.9 309.2 423.7

중단사업이익 (5.9) (4.0) 0.0 0.0 0.0

당기순이익 76.6 66.1 93.9 309.2 423.7

증가율 (%) (29.0) (13.7) 42.0 229.5 37.0

순이익률 (%) 16.9 12.5 13.8 26.4 30.3

(지배주주)당기순이익 76.3 65.9 93.2 307.6 422.0

(비지배주주)당기순이익 0.4 0.2 0.6 1.6 1.7

총포괄이익 72.9 63.0 93.9 309.2 423.7

(지배주주)총포괄이익 72.6 62.8 93.5 308.2 422.3

(비지배주주)총포괄이익 0.3 0.2 0.3 1.0 1.4

EBITDA 137.5 121.4 166.9 420.4 551.9

증가율 (%) (4.3) (11.7) 37.5 151.9 31.3

EBITDA 이익률 (%) 30.3 22.9 24.6 35.9 39.4

주: 영업이익은 2012년 개정 K-IFRS 기준(매출총이익-판매관리비)

주요 투자지표 12월 결산 2012 2013 2014F 2015F 2016F

EPS (당기순이익, 원) 5,682 4,878 3,847 5,467 7,491

EPS (지배순이익, 원) 5,656 4,862 3,821 5,438 7,460

BPS (자본총계, 원) 38,499 40,865 10,462 14,934 21,431

BPS (지배지분, 원) 38,158 39,739 10,181 14,625 21,091

DPS (원) 1,110 1,133 1,000 1,000 1,000

PER (당기순이익, 배) 16.0 17.2 36.2 25.4 18.6

PER (지배순이익, 배) 16.1 17.3 36.4 25.6 18.6

PBR (자본총계, 배) 2.4 2.1 13.3 9.3 6.5

PBR (지배지분, 배) 2.4 2.1 13.7 9.5 6.6

EV/EBITDA (배) 7.0 7.2 45.4 17.6 12.7

배당성향 (%) 19.7 22.8 60.3 18.3 13.3

배당수익률 (%) 1.2 1.3 0.7 0.7 0.7

수익성

EBITTDA 이익률 (%) 30.3 22.9 24.6 35.9 39.4

영업이익률 (%) 22.4 15.4 18.4 32.5 37.2

순이익률 (%) 16.9 12.5 13.8 26.4 30.3

ROA (%) 13.1 10.4 13.8 36.7 36.0

ROE (지배순이익, %) 15.7 12.5 16.7 43.8 41.8

ROIC (%) 54.7 35.5 50.0 137.8 168.1

안정성

부채비율 (%) 17.7 18.7 19.3 15.9 13.3

순차입금비율 (%) (51.6) (49.5) (52.2) (57.9) (72.0)

현금비율 (%) 157.3 126.3 222.5 213.1 458.0

이자보상배율 (배) 7,858.9 439.3 N/A N/A N/A

활동성

순운전자본회전율 (회) 250.7 (116.5) (50.1) 73.6 27.0

재고자산회수기간 (일) n/a n/a n/a n/a n/a

매출채권회수기간 (일) 52.4 37.0 25.5 21.1 25.8


…19

2015년 주요 산업 전망 다음 2014년 10월 15일

투자의견 및 목표주가 추이

NAVER (035420) 일자 투자 의견 목표 주가 (원)

0

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

1,200,000

10/12 07/13 04/14

목표주가 (좌축)

NAVER주가 (좌축)

투자판단 (우축)

(원)

Trading BUY

매수

중립

축소

2012년 10월 31일 매수 360,000

2013년 03월 28일 매수 325,000

2013년 04월 25일 매수 340,000

2013년 09월 17일 매수 660,000

2013년 10월 17일 매수 820,000

2013년 11월 29일 매수 900,000

2014년 02월 06일 매수 960,000

2014년 03월 03일 매수 1,000,000

2014년 06월 11일 매수 1,100,000

다음 (035720) 일자 투자 의견 목표 주가 (원)

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

10/12 07/13 04/14


다음주가 (좌축)


(원)

Trading BUY

매수

중립

축소

2012년 10월 31일 매수 140,000

2012년 11월 12일 매수 120,000

2013년 03월 28일 매수 105,000

2013년 07월 11일 매수 100,000

2013년 08월 11일 Trading BUY 100,000

2014년 01월 05일 Trading BUY 95,000

2014년 02월 15일 중립 -


2014년 05월 13일 매수 90,000

2014년 05월 27일 매수 115,000

2014년 06월 11일 매수 120,000

2014년 06월 29일 매수 150,000

2014년 08월 05일 매수 185,000

2014년 09월 18일 매수 200,000

컴투스 (078340) 일자 투자 의견 목표 주가 (원)

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

10/12 07/13 04/14


컴투스주가 (좌축)


(원)

Trading BUY

매수

중립

축소

2012년 10월 31일 매수 93,000

2013년 03월 28일 매수 69,000

2013년 04월 16일 매수 75,000

2013년 06월 23일 매수 54,000

2013년 07월 11일 매수 44,000

2013년 08월 22일 매수 34,000

2013년 10월 06일 중립 -

2014년 05월 13일 매수 46,000

2014년 06월 19일 매수 66,000

2014년 07월 03일 매수 92,000

2014년 08월 14일 매수 170,000

2014년 10월 06일 매수 200,000

…20

2015년 주요 산업 전망 다음 2014년 10월 15일

투자의견 및 목표주가 추이

엔씨소프트 (036570) 일자 투자 의견 목표 주가 (원)

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

10/12 07/13 04/14


엔씨소프트주가 (좌축)


(원)

Trading BUY

매수

중립

축소

2012년 10월 31일 매수 337,000

2012년 11월 08일 매수 296,000

2013년 03월 28일 매수 180,000

2013년 05월 03일 매수 190,000

2013년 07월 09일 매수 200,000

2013년 08월 15일 매수 210,000

2013년 09월 25일 매수 230,000

2013년 10월 17일 매수 240,000

2013년 12월 15일 매수 290,000

2014년 01월 20일 매수 260,000

2014년 07월 22일 매수 220,000

2014년 09월 29일 매수 180,000

위메이드 (112040) 일자 투자 의견 목표 주가 (원)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

10/12 07/13 04/14


위메이드주가 (좌축)


(원)

Trading BUY

매수

중립

축소

2013년 03월 28일 매수 64,000

2013년 04월 16일 매수 70,000

2013년 04월 25일 매수 75,000

2013년 05월 14일 매수 82,000

2013년 08월 22일 매수 72,000

2013년 10월 17일 매수 64,000

2013년 11월 13일 매수 54,000

2013년 12월 15일 매수 45,000

2014년 01월 28일 매수 47,000


2014년 03월 13일 매수 65,000

2014년 05월 11일 매수 50,000

2014년 10월 05일 매수 56,000

게임빌 (063080) 일자 투자 의견 목표 주가 (원)

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

10/12 07/13 04/14


게임빌주가 (좌축)


(원)

Trading BUY

매수

중립

축소

2012년 10월 31일 매수 156,000

2013년 03월 28일 매수 132,000

2013년 04월 16일 매수 150,000

2013년 05월 14일 매수 145,000


2013년 07월 11일 매수 89,000

2013년 08월 12일 중립 -

2014년 05월 14일 매수 78,000

2014년 06월 19일 매수 93,000

2014년 07월 03일 매수 110,000

2014년 08월 14일 매수 130,000

2014년 10월 06일 매수 155,000

…21

2015년 주요 산업 전망 다음 2014년 10월 15일

Compliance Notice

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다(작성자: 공영규, 손승우).

자료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다. 자료 제공일 현재 당사는 지난 1년간 상기 회사의 최초 증권시장 상장 시 대표 주관사

로 참여한 적이 없습니다.

자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기 회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며, 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금

전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다.

당 자료는 상기 회사 및 상기 회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의 의견 및 추정치로서 실적치와 오차

가 발생할 수 있으며, 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 하고 있습니다. 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자

자신의 판단으로 하시기 바랍니다.

본 조사분석자료는 당사 고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락 없이 복사, 대여, 재배포 될 수 없습니다.

투자등급 (2011년 7월 25일부터 적용)

종 목

매수 : 향후 6개월 수익률이 +15% 이상

Trading BUY : 향후 6개월 수익률이 0% ~ +15%

중립 : 향후 6개월 수익률이 -15% ~ 0%

축소 : 향후 6개월 수익률이 -15% 이하

섹 터

비중확대 : 업종내 커버리지 업체들의 투자의견이 시가총액 기준으로 매수 비중이 높을 경우

중립 : 업종내 커버리지 업체들의 투자의견이 시가총액 기준으로 중립적일 경우

축소 : 업종내 커버리지 업체들의 투자의견이 시가총액 기준으로 Reduce가 우세한 경우

www.shinhaninvest.com

고객지원센터 : 1588-0365

서울특별시 영등포구 여의대로 70

신한금융투자 영업망

서울지역

강남 02) 538-0707 구로 02) 857-8600 대치센트레빌 02) 554-2878 보라매 02) 820-2000 여의도 02) 3775-4270

강남중앙 02) 6354-5300 남대문 02) 757-0707 도곡 02) 2057-0707 삼성역 02) 563-3770 연희동 02) 3142-6363

관악 02) 887-0809 노원역 02) 937-0707 마포 02) 718-0900 삼풍 02) 3477-4567 영업부 02) 3772-1200

광교 02) 739-7155 논현 02) 518-2222 명동 02) 752-6655 송파 02) 449-0808 잠실신천역 02) 423-6868

광화문 02) 732-0770 답십리 02) 2217-2114 목동 02) 2653-0844 신당 02) 2254-4090 중부 02) 2270-6500

종로영업소 02) 722-4388 성수동영업소 02) 466-4228 반포 02) 533-1851 압구정 02) 511-0005

인천ᆞ경기지역

계양 032) 553-2772 분당 031) 712-0109 안산 031) 485-4481 일산 031) 907-3100 평택 031) 657-9010

구월동 032) 464-0707 산본 031) 392-1141 연수 032) 819-0110 정자동 031) 715-8600 평촌 031) 381-8686

동두천 031) 862-1851 수원 031) 246-0606 의정부 031) 848-9100 판교 031) 898-0011

부산ᆞ경남지역

금정 051) 516-8222 마산 055) 297-2277 부산 051) 243-0707 울산 052) 273-8700 창원 055) 285-5500

동래 051) 505-6400 밀양 055) 355-7707 서면 051) 818-0100 울산남 052) 257-0777

대구ᆞ경북지역

구미 054) 451-0707 대구동 053) 944-0707 시지 053) 793-8282 안동 054) 855-0606 포항 054) 252-0370

대구 053) 423-7700 대구서 053) 642-0606

대전ᆞ충북지역

대전 042) 484-9090 유성 042) 823-8577 청주 043) 296-5600 청주지웰시티 043) 232-1088

광주ᆞ전라남북지역

광주 062) 232-0707 광양 061) 791-8020 전주 063) 286-9911 정읍 063)531-0606 수완 062) 956-0707

군산 063) 442-9171 여수 061) 682-5262

강원지역 제주지역

강릉 033) 642-1777 서귀포 064) 732-3377 제주 064) 743-9011

PWM센터

강남 02) 508-2210 목동 02) 2649-0101 서교 02) 335-6600 압구정중앙 02) 547-0202 태평로 02) 317-9100

강남대로 02) 523-7471 반포 02) 3478-2400 서울파이낸스 02) 778-9600 여의도 02) 782-8331 해운대 051) 701-2200

대구 053) 252-3560 방배 02) 537-0885 서초 02) 532-6181 이촌동 02) 3785-2536 부산 051) 819-9011

대전 042) 489-7904 분당 031) 717-0280 스타 02) 875-1851 일산 031) 906-3891 Privilege강남 02) 559-3399

도곡 02) 554-6556 분당중앙 031) 718-5015 압구정 02) 541-5566 잠실 02) 2143-0800 Privilege서울 02) 6050-8100

해외현지법인/사무소

뉴욕 (1-212) 397-4000 홍콩 852) 3713-5333 상해 (86-21) 6888-9135/6 호치민 사무소 (84-8) 3824-6445

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