2017. 2. 16 (목)

Strategy Idea

미국의 對中 환율정책 변화 가능성과 시사점

오늘의 차트

아직 부족한 인플레이션: 1월 FOMC 금리동결의 이유

칼럼의 재해석

예상보다 부진한 VR시장

동 자료는 작성일 현재 사전고지와 관련한 사항이 없습니다. 당사는 동 자료에 언급된 종목과 계열회사의 관계가 없으며 2017년 2월 16일 현재 동 자료에 언급된 종목의 유가증권(DR, CB, IPO, 시장조성 등) 발행 관련하여 지난 6개월 간 주간사로 참여하지 않았습니다. 당사는 2017년 2월 16일 현재 동 자료에 언급된 종목의 지분을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. 당사의 조사분석 담당자는 2017년 2월 16일 현재 동 자료에 언급된 종목의 지분을 보유하고 있지 않습니다. 본 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. (작성자: 투자전략팀) 동 자료는 금융투자회사 영업 및 업무에 관한 규정 중 제 2장 조사분석자료의 작성과 공표에 관한 규정을 준수하고 있음을 알려드립니다. 동 자료는 투자자들의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 배포되는 자료입니다. 동 자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터의 추정치로서 오차가 발생할 수 있으며 정확성이나 완벽성은 보장하지 않습니다. 동 자료는 과거의 자료를 기초로 한 투자참고 자료로서 향후 주가 움직임은 과거의 패턴과 다를 수 있습니다. 동 자료를 이용하시는 분은 동 자료와 관련한 투자의 최종 결정은 자신의 판단으로 하시기 바랍니다.

2017년 2월 16일(목) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2.0

Meritz Research 2

Strategy Idea

미국의 對中 환율정책 변화 가능성과 시사점

▲ 경제분석

Analyst 이승훈 02. 6098-6619 seunghoon.lee@meritz.co.kr

트럼프 행정부, 중국을 특정하지 않고 어떤 국가든 환율 조작시 보조금 부과로 갂주하여 기업

부문의 수입규제책 제출 허용하는 정책으로 선회할 가능성 제기. 환율조정 대상의 범위를 여

타국으로 분산하는 한편, 산업 전반에의 충격도 줄이는 효율적읶 정책으로 평가

정책 선회의 배경은 환율조작국 지정 위한 명분과 이에 따른 실익이 크지 않기 때문임

정책 선회 가능성 높다고 판단하며, 이 경우 4월 환율보고서 영향 줄어드는 반면 상시적읶

통화강세 압력 이어질 것임. 이에 따라 위안화는 추가 강세 압력에 노출될 것으로 예상. 연말

위안/달러 환율 전망을 기졲 6.9에서 6.7로 변경함

미국의 대중 환율정책: 온건한 방향으로의 선회 가능성 높아짐

Wall Street Journal(WSJ)은 지난 13일, “U.S. Eyes New Tactic to Press

China” 라는 기사를 통해, 트럼프 행정부의 대중(對中) 환율정책이 보다 온건한

방향으로 선회하고 있을 가능성을 보도하였다. WSJ이 보도한 추진안에 따르면, 1)

어떤 국가이든 환율조작을 하게 될 경우, 2) 미국 상무장관은 이들 국가가 불공정

하게 보조금을 부과한 것으로 간주하며, 3) 이 때 미국 기업부문은 해당국에 대한

反보조금 정책(수입규제책)을 상무부에 제출할 수 있다는 것이다.

이 같은 정책은 중국을 환율조작국으로 „특정‟하기 보다는 환율조정 대상의 범위를

여타국으로 분산시킴으로써, 중국과의 직접적인 무역분쟁을 피해가겠다는 의도로

풀이할 수 있다. 상계관세를 비롯한 反보조금 정책도 해당국으로부터의 모든 수입

품을 대상으로 하기보다는 특정 산업 내지는 품목에 국한시킬 수 있어, 산업 전반

에의 충격도 줄일 수 있다.

무엇보다도 당장 중국을 환율조작국으로 지정해야 하는 부담에서 벗어날 수 있고,

동시에 미-중간 우호적인 관계를 유지시키는 데 기여할 수 있다는 점에서 긍정적

으로 평가할 수 있다. 또한 환율조작국 지정이라는 „강수‟를 통해 양국간 무역분쟁

과 이에 따른 부작용을 조장하기 보다는, 리스크를 최소화하면서 상대국 환율에

대한 간접적인 압박을 유지한다는 점에서 효율적이다.

트럼프 대통령이 지난 선거운동 기간 중 공언했던 사항인 1) 취임 즉시 중국을 환

율조작국으로 지정하고 2) 중국에 대해 45%의 징벌적 관세를 부과한다는 입장으

로부터는 상당히 온건한 스탠스로 선회한 것으로 볼 수 있는 부분이다.

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Meritz Research 3

미국의 스탠스 전환 검토배경: “환율조작국 지정의 명분도, 그에 따른 실익도 없다”

우리는 이 같은 정책 스탠스 전환의 이면에 1) 중국을 환율조작국으로 지정할 수

있는 명분의 부족과 2) 환율조작국 지정 이후 중국으로부터 얻어낼 수 있는 실익

이 거의 없을 것이라는 정책당국의 고민이 깔려있었을 것으로 해석한다.

중국 환율조작국 지정 명분 부족

미국이 특정 국가를 “환율 조작(currency manipulation)을 통해 미국과의 교역에

서 불공정한 비교우위를 누리고 있다” 고 지정하기 위해서는, 과거 12개월간 해당

국의 1) 대미 무역흑자가 200억 달러를 상회하고, 2) 경상수지 흑자가 GDP대비

3%를 넘어야 하며, 3) 정책당국의 약세 유도를 위한 외환시장 개입 규모가 GDP

의 2%보다 많아야 한다. 중국은 2016년 대미 무역흑자가 3,470억 달러라는 것

을 제외하고는 경상수지(2016년 2,104억 달러, GDP대비 1.9%)와 외환시장 개

입 요건(외환보유액 소진 통한 위안화 가치 지지)을 충족시키기 어렵다.

특히, 중국의 최근 정책대응 방향을 보았을 때는 더욱 위안화 약세를 유도한다고

보기 어려워졌다. 외환시장 개입에 이은 통화정책 스탠스의 중립기조 선회로 중국

내 시중금리가 상승하면서 미-중 금리차가 축소된 때문이다.

연초 외환당국은 위안화 약세 심화 기대를 사전에 차단하는 조치로 역외 위안

화 시장에 대규모 개입을 단행하였다. 그 결과 작년 초와 유사하게 1일물

HIBOR 금리가 61.3%까지 급등한 바 있었다.

춘절 연휴를 전후해서는 시중은행에 대한 인민은행의 직접 유동성 공급 프로

그램인 SLF(Short-term Lending Facility, 7일 만기)와 MLF(Medium-

term Lending Facility, 6개월, 1년 만기) 금리를 공히 10bp 인상하였다.

2월 4일부터는 역레포 거래를 통한 단기 유동성 공급을 잠정 중단하는 한편,

1월 전사회융자총액(은행대출/그림자금융, 전월대비 +3.74조 위안)이 시장

기대(3.0조 위안)를 크게 상회하자 금융기관 창구지도 강화 의지도 내비쳤다.

그림1 미국의 대중 무역적자 그림2 중국 GDP대비 경상수지

자료: US Census Bureau, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 중국 외환관리국(SAFE), 메리츠종금증권 리서치센터

0

10

20

30

40

50

60

0

50

100

150

200

250

300

350

400

'86 '89 '92 '95 '98 '01 '04 '07 '10 '13 '16

(%)(십억달러) 미국의대중무역적자

미국전체무역적자대비비중 (우)

1.9

-4

-2

0

2

4

6

8

10

'86 '89 '92 '95 '98 '01 '04 '07 '10 '13 '16

(GDP대비, %)

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Meritz Research 4

그림3 1읷물 HIBOR 금리 그림4 SLF, MLF 금리와 국채금리

자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 중국인민은행, CEIC, 메리츠종금증권 리서치센터

그림5 공개시장조작을 통한 단기자금시장 유동성 순공급액 그림6 중-미 2년 국채금리차 vs 위안/달러 환율

주: 2017년은 연초 이후 2월 둘째주까지 실적치임

자료: 중국인민은행, CEIC, 메리츠종금증권 리서치센터

자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터

189

677

1,907

1,438

143 315

-150

1,667

-310 -500

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17

(십억위안)

6.0

6.2

6.4

6.6

6.8

7.0

7.2

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

'12 '13 '14 '15 '16 '17

(위안)(%P) 중-미 2년국채금리차(7DMA)

위안/달러 (우)

66.8

23.7

61.3

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

'15.1 '15.7 '16.1 '16.7 '17.1

(%)16.1.11~12읷

외환당국대규모

역외외환시장개입

9월 FOMC 직후

읷시적역외자금부족

역외외환시장

불안에

대한선제적대응

2.2

2.4

2.6

2.8

3.0

3.2

3.4

3.6

'16.7 '16.8 '16.9 '16.10 '16.11 '16.12 '17.1 '17.2

(%) 6M MLF 1Y MLF

2Y 국채 10Y 국채

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Meritz Research 5

중국 입장에서는 여러 모로 이득인 정책대응이었다. 이는 첫째, 중국 내부적으로

단기 자금과잉에 따른 자산가격 버블 위험을 완화해야 할 필요성이 끊임없이 제기

되어 왔기 때문이다. 부동산 가격의 급등에 이어 최근 들어서는 그 징후가 상품선

물 시장으로 다시 전이되는 움직임이 포착되고 있어, 단기 유동성 흡수와 관련된

정책대응이 연장될 가능성이 커지고 있다.

둘째, 생산자물가가 디플레이션에서 인플레이션 상태로 빠르게 전환되면서 경제주

체, 특히 기업부문의 실질이자부담이 크게 경감되었다. 불과 생산자물가(PPI)가

전년대비 5.9% 감소하던 2015년 12월에는 기업부문이 직면한 실질금리가

10.25%(1년 만기 명목 대출금리-생산자물가 상승률)에 달했다는 지적과 함께

추가적인 통화완화 필요성이 제기된 바 있었다. 반면, 2017년 1월 생산자물가는

전년대비 무려 6.9%나 상승하면서 PPI로 차감한 실질금리는 -2.55%로 전환되

었다. 명목 금리를 소폭 인상한다 하더라도 기업이 느끼는 부담은 크지 않다는 것

을 의미한다. 통화정책 정상화로의 운신의 폭이 생긴 것이다.

내부 필요성에 의해 통화정책을 미세 조정하였지만, 궁극적으로는 위안화의 약세

압력을 막고 위안화 가치를 지지하는 데에도 기여하면서 결과적으로 미국의 대응

을 어렵게 한 것으로도 볼 수 있다.

그림7 중국 M1증가율 vs 70개 주요도시 주택가격 상승률 그림8 1년 맊기 대출금리: 명목 vs 실질

자료: 중국인민은행, 중국 국가 통계국, Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 중국인민은행, 중국 국가 통계국, 메리츠종금증권 리서치센터

10.3

-2.6 -4

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

'05 '07 '09 '11 '13 '15 '17

(%) 실질대출금리 (PPI 상승률로차감)

명목대출금리

-8

-4

0

4

8

12

0

10

20

30

40

'07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17

M1 증가율 (4개월선행)

70개도시주택가격상승률 (우)

(% YoY) (% YoY)

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Meritz Research 6

중국 환율조작국 지정시 실익도 미미

여기에, 중국을 환율조작국으로 지명했을 때도 미국의 실익이 미미하다는 점 역시

고려해야 한다. 특정국이 환율조작국으로 지정되었을 경우, 미국 대통령은 상대국

의 시정조치가 있을 때까지 1년간의 유예기간을 둔다. 그 이후에도 조치가 없다면

대통령은 1) 해당국의 대미 투자시 미국 해외민간투자공사(Overseas Private

Investment Corporation; OPIC)의 지원을 제한하거나, 2) IMF를 통해 환율조작

시정을 요구하고, 3) 미국과의 무역협정에 있어 불이익을 부여하는 한편, 4) 미국

정부조달 시장 참여를 제한할 수 있다.

흥미로운 사실은 이와 같은 제재조치들이 중국에 적용되어도 영향이 거의 없다는

것이다. 이는 1) 미국 정부가 이미 1989년 천안문 사태 당시부터 중국 기업의 대

미 투자에 대한 OPIC 지원을 금지하여 왔고, 2) IMF도 지난 2015년 5월부터 중

국 위안화가 더 이상 저평가되지 않았다고 발언해 오고 있으며, 3) 양국은 현재까

지 가시적인 양자간 무역협정을 맺고 있지 않다는 점 때문이다.

미국 정부조달 시장 참여의 제한도 중국 입장에서는 의미 있는 조치가 되지 못한

다. 정부조달 시장은 미국, 중국 공히 자국 기업의 참여를 우선시하고 있다. 미국

은 Buy American Act를 통해 연방정부가 미국산 제품 구매에 대한 가격특혜를

제공하여 외국산 제품을 조달하는 데 제한을 두고 있다. 이에 따라 2015년 국가

별 조달규모는 미국이 97.4%로 압도적인 비중을 점유하는 가운데, UAE(0.35%),

일본(0.28%), 한국(0.25%), 독일(0.20%)가 각각 2~5위를 차지하고 있다. 특히

미국 이외 국가 중 상위 순위국은 대부분 미군이 주둔하고 있는 곳이다. 이는 정

부조달 시장 내 국방부 비중이 지난 5년간 66%에 달하고 있는 점과도 무관하지

않다. 중국은 상위 50위권 내에도 포함되어 있지 않다.

그림9 미국 정부조달 시장 (2015): 국가별 비중 그림10 미국 정부조달 시장 (2011~15): 부처별 비중

자료: FPDS, KOTRA “미국 연방정부 조달시장 진출 유망품목 분석조사” 재인용 자료: FPDS, KOTRA “미국 연방정부 조달시장 진출 유망품목 분석조사” 재인용

Defense

66.0%

Energy 5.3%

Health & Human

Svc 4.3%Veterans Affairs

3.9%

NASA 3.2%

Homeland Security

2.7%

General Svc 2.1%

Dep of State 1.8%Dep of Justice

1.5%

Dep of Treasury

1.3%

기타 7.6%

기타 14.4%

미국

97.43%

UAE 0.35%

읷본 0.29%

한국 0.25%

독읷 0.20%

11위이하 0.84%

기타 2.57%

사우디(0.16%), 캐나다(0.15%),

바레읶(0.13%), 쿠웨이트(0.10%)

영국(0.09%)

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Meritz Research 7

중국도 마찬가지다. WTO China Trade Executive Report에 따르면, 중국은 정부

조달법 10조를 통해 재화나 서비스가 1) 중국에서 조달되지 못하거나 2) 중국 이

외 지역에서 사용할 목적이거나 3) 여타 법률과 행정규제에 의해 허용된 품목이

아니라면 모두 “중국산 제품” 사용을 명시하고 있다.

미국은 지난 2007년부터 중국 정부조달 시장 참여를 강력히 희망해 왔으며, 중국

은 2011년 말에 가서야 3개 도시와 2개 성(省)에 대한 제한적 참여를 허용했을

뿐이다. 이후 미국의 반복된 요구에도 불구하고 국유기업이나 여타 중앙/지방정부

로의 참여 허용을 지연시키고 있다. 중국의 정부조달 시장 규모가 2015년 기준

3,380억 달러로 같은 시기 미국(4,370억 달러)의 77%에 달한다는 점과 그 규모

가 꾸준히 늘고 있다는 점은 미국이 정부조달 시장 참여 허용을 중국에 종용할 유

인을 제공한다. 이러한 환경에서 중국을 환율조작국으로 지정하거나 무역분쟁을

야기하는 것은 그간의 노력을 무력화하는 요인이 될 수 있다는 점 역시 고려할 필

요가 있었을 것으로 보인다.

그림11 중국과 미국의 정부조달 시장 규모 비교 표1 중국 중앙정부와 지방정부 조달시장 규모

(십억위안) 2011 2012 2013 2014

전체 1,133 1,398 1,638 1,731

중앙정부 69 79 87 83

재화 36 40 40 36

건설/엔지니어링 3 26 33 38

기타 서비스 10 13 14 10

지방정부 1,065 1,319 1,551 1,647

재화 347 399 453 487

건설/엔지니어링 638 812 960 976

기타 서비스 79 108 139 184

중앙정부 비중 (%) 6.0 5.6 5.3 4.8

지방정부 비중 (%) 94.0 94.4 94.7 95.2

자료: 조달청 (www.pps.go.kr), 메리츠종금증권 리서치센터 자료: WTO, “Trade Policy Review: China” (2016년 6월)

시사점: 위안화와 달러화 향방은?

미국의 스탠스 변화는 다음 시사점을 지닌다. 만약 상무부와 재무부 장관이 추진

안을 승인하게 되어 새로운 환율전략이 채택될 경우, 4월 중순 발표 예정인 환율

보고서의 시장 영향은 크게 줄어들 수 밖에 없다. 그러나, 그렇다고 해서 중국 위

안화의 강세 압력이 향후 누그러질 것으로 보기도 어렵다. 이는 미국 교역상대국

에 대한 통화강세 압력이 상시적으로 부여될 가능성이 높아질 것으로 보기 때문이

다. 특히 개별 업종/품목 단에서 미국 기업들의 제소를 회피하기 위해서 각국이 통

화강세를 용인할 개연성이 커질 것으로 예상한다. 우리는 새로운 정책의 채택 가

능성을 높게 보며, 이를 반영하여 위안화가 달러화 대비 추가 강세를 띨 것으로

예상한다. 2017년 말 위안/달러 환율 전망을 기존 6.90에서 6.70으로 변경한다.

415

605

539 518

462 445 437

46 86

124

221 264 282

338

0

100

200

300

400

500

600

700

'06 '08 '10 '12 '13 '14 '15

(십억달러)미국 중국

2017년 2월 16일(목) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2.0

Meritz Research 8

여기에, 트럼프 정책의 효과를 극대화하기 위해 완만한 금리상승이 선택될 필요성

이 높다는 점과 그 과정에서 달러화 약세가 시현될 수 있다는 점도 감안해야 한

다. 현재 미국은 금융위기 직후 때와 달리, 경기확장이 이어지고 완전고용 상태에

거의 근접한 상황이다. 이러한 환경 하에서 인프라 지출 확대와 감세 조합을 통한

재정적자 확대 용인-국채발행 증가는 민간부문의 유동성을 흡수하는 효과를 낳으

며 구축효과(crowding-out effect)를 유발할 수 있다. 이러한 부작용을 최소화하

기 위해서는 금리상승 속도가 완만할 필요가 있다.

이를 유도함에 있어서는 통화정책의 지원이 필수적이다. 이는 옐런 의장이 2월

14일 „의회 통화정책 보고‟를 통해 언급한 1) 재정의 궤적이 지속가능하지 못하며,

2) 재정정책이 생산성 증가로 이어지는 것이 중요하다는 주장과도 연관이 있다.

연방 의회예산국에 따르면, GDP대비 연방채무는 트럼프 정책효과를 배제하더라도

2027년 89%까지 상승할 것으로 전망되고 있다. 추가적인 재정자극이 가세할 경

우 채무부담은 늘어날 수 밖에 없으며, 지속가능한 자극을 위해서는 채무부담 경

감 노력이 병행되어야 함을 의미한다. 즉, 인플레이션이 유발되어야 하는 것이다.

인플레이션이 유발된다 하더라도 통화정책 정상화 속도가 빨라진다고 보기 어렵

다. 최근월 Core PCE 상승률이 1.7%로 연준의 목표 2%를 여전히 하회하고 있다

는 점은 오히려 수요진작을 통한 추가적인 인플레 압력이 필요하다는 것을 의미한

다. 또한 Fed 내부적인 고압경제 채택으로 인플레이션율이 일시적으로 2%를 상

회한다 하더라도, 이를 이유로 금리를 빠르게 올릴 가능성은 낮아 보인다.

보다 중기적으로는, 감세와 노후 인프라 개선을 통한 경제 전반의 비용절감과 생

산성 개선이 물가상승 압력을 완화해 줄 개연성에 주목해야 한다. 이론적으로도

생산성 개선은 총공급 곡선을 우측으로 이동시키며 물가안정에 기여하는 요인이기

때문이다. 결론적으로 Fed는 상당 기간 시장 기대에 후행하는 선택을 하게 될 것

으로 예상한다. 이는 과거 시장 기대가 이보다 매파적인 Fed 전망에 수렴하는 과

정에서 발생했던 달러화 강세가 일단락되고 있음을 시사한다.

그림12 GDP대비 연방채무 비율: Actual and Forecast 그림13 이론적 배경: 총수요 곡선과 총공급 곡선

자료: Congressional Budget Office (2017년 1월), 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 메리츠종금증권 리서치센터

P

P2

Y2

P3=P1

Y3

AD1

AS1

AD2

AS2

Y1

Y

77.0

88.9

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

'70 '75 '80 '85 '90 '95 '00 '05 '10 '15 '20 '25

(GDP대비, %)

2017년 2월 16일(목) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2.0

Meritz Research 9

오늘의 차트 예수빈 연구원

아직 부족한 읶플레이션: 1월 FOMC 금리동결의 이유

자료: Bureau of Economic Analysis, 메리츠종금증권 리서치센터

연준은 1월 FOMC에서 기준금리를 동결했다. 연준은 두 가지 임무 달성을 목표로

통화정책을 결정한다. 통화정책 결정의 두 축은 바로 가격 안정성과 완전 고용이

다. 가격 안정성 측면에서 연준의 시장에 대한 평가와 금리를 동결하게 된 이유를

살펴보았다.

연준은 인플레이션을 기준으로 가격 안정성을 판단한다. 이때 인플레이션을 측정

하는 지표는 PCE이다. 현재 인플레이션은 연준의 목표를 달성하기에는 아직 부족

하다는 판단이다. 최근 물가는 상승하고 있다. 하지만 작년 12월 PCE는 전년대비

1.6% 상승하며 목표치에는 도달하지 못했다. 연준에서 주의깊게 보는 근원 PCE

와 PCE 상승률은 2012년 이후 2%를 하회하고 있다.

그렇다면 인플레이션의 방향성은 어떠할까? 미래 인플레이션의 방향을 보여주는

기대인플레이션은 유지되거나 하락하는 추세이다. 미시간대학교 기대인플레이션은

2%를 상회하지만 그 추세는 하락하고 있다. 전문가 기대 인플레이션 전망은 2%

수준에서 유지되고 있다. 시장기대인플레이션은 트럼프 행정부 정책 불확실성으로

역사상 저점에 위치하고 있다.

물가를 상승시키는 노동 비용 역시 인플레이션에 압력을 주고 있다는 신호를 보이

지 않는다. 평균 시간당 임금은 최근 개선되고 있지만 금융위기 이전과 비교해 여

전히 낮은 수준이며, 최근 그 상승폭이 둔화되었다. 고용비용은 지난 6년간 큰 변

동성 없는 흐름을 유지하고 있다.

시장에서는 트럼프 정책에 따른 인플레이션을 우려하고 있다. 동시에 인프라 투자

를 통한 재정지출 확대로 생산성이 향상된다면 공급능력이 확대되며 인플레이션

압력도 낮아질 수 있다. 트럼프 정책의 불확실성은 여전히 남아있으며, 인플레이션

목표 도달에도 불확실성으로 작용할 수 있다.

1월 FOMC 기준금리 동결

가격 안정성 측면에서의 평가는?

인플레이션율은 연준의 장기

목표인 2%를 하회

미래 인플레이션:

기대인플레이션은 유지되거나

하락하는 추세

인플레이션 압력:

노동 비용은 인플레이션 압력을

주지 않아

-2

-1

0

1

2

3

4

5

'06 '08 '10 '12 '14 '16

(% YoY) PCE CorePCE Target

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

'06 '08 '10 '12 '14 '16

(% YoY) 평균시갂당임금 고용비용지수

트럼프 정책은 인플레이션에도

불확실성으로 작용

2017년 2월 16일(목) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2.0

Meritz Research 10

칼럼의 재해석 주민우 연구원

예상보다 부짂한 VR시장 (Digi-Capital)

2014년 3월 25읷 Facebook이 VR기기 제조업체 오큘러스를 23억달러에 읶수하며 시장에서는 VR시장에 대한 장밋빛 전망을 맋이

내놨다. 하지맊 최근 컨설팅 기관읶 Digi-capital이 2016년 VR시장규모를 기졲 38억달러에서 27억달러로 29% 하향 조정했다. VR

기기 업체 오큘러스는 Best Buy 내 마렦한 500여 곳의 VR 체험공갂 중 40%를 폐쇄키로 결정했다. VR시장이 기졲 기대치에 못 미

치고 있는 이유는 1) 콘텐츠가 부족하고 2) 가격이 비싸며 3) 소비자에게 주는 효용이 제한적이기 때문이다.

시장 읷각에서는 VR이 모바읷을 대체하는 플랫폼이 될 수 있다는 장밋빛 전망도 있지맊 지나친 낙관은 경계해야 한다는 판단이다.

오히려 하이엔드 시장읶 ‘게임시장’ 과 ‘그래픽 전문가 시장’ 위주로 침투하며 성장할 전망이다. 이에 따라 GPU와 3D 센싱카메라에

대한 수요증가를 예상한다.

2016년 VR시장, 예상보다 부진

컨설팅기관 Digi-capital은 2016년 VR시장 규모를 기존 38억달러에서 27억달러

로 29% 하향 조정했다. 시장조사기관 Super data 또한 VR시장전망을 기존대비

22% 하향 조정했다.

최근 VR기기 제조업체 오큘러스는 Best Buy내 마련한 500여곳의 VR 체험공간

중 200곳을 폐쇄하기로 결정했다. 또한 Super data는 중국 전역의 VR방 3,000

여곳 중 30%만이 수익을 내고 있으며 호기심에 VR을 접해본 소비자들은 있지만

재사용까지 이어진 경우는 제한적이라는 분석을 내놨다.

현재 출시되어 있는 VR기기는 크게 PC와 콘솔 기반의 고성능 전용기기와 모바일

기반의 중저가 기기로 나뉜다. 모바일 기반의 중저가 VR기기는 낮은 가격(삼성

기어VR 99달러 vs HTC Vive VR 799달러)을 앞세워 판매대수 기준 전체 VR판

매의 76%를 차지하고 있다.

VR시장에 대한 관심과 기대가 예상보다 부진한 이유는 1) 콘텐츠가 부족하고 2)

가격이 비싸며 3) 소비자에게 주는 효용이 제한적이기 때문이다. 이러한 근거로

VR시장에 대한 지나친 낙관을 조금은 낮춰 잡아야 할 필요가 있어 보인다.

그림1 2016년 VR시장 전망 하향 조정 그림2 전체 VR기기 판매대수 비중

자료: Digi-capital, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: Super data, 메리츠종금증권 리서치센터

3.8

2.7

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

기졲전망치 수정전망치

(십억달러)

VR 시장규모

29% 하향조정

PC기반

11%

콘솔기반

13%

모바읷기반

76%

2016

2016

2017년 2월 16일(목) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2.0

Meritz Research 11

VR, 게임과 그래픽 전문가 시장 위주로 성장할 전망. 지나친 낙관은 경계할 필요.

시장에서는 VR이 향후 모바일을 대체하는 플랫폼이 될 수 있다는 전망도 있지만

매우 제한적이라고 판단한다. 3가지 근거를 바탕으로 VR이 침투할 수 있는 시장

은 „게임시장‟과 „그래픽 전문가 시장‟ 이라고 예상한다.

첫째, VRN의 설문조사에 따르면 응답자 중 42%가 VR기기 사용용도를 게임으로

답했다. 18%가 응답한 영화와 사진감상은 단순 호기심에 그칠 가능성이 높다. 실

제 CJ CGV에서 „현실감‟과 „몰입감‟을 강조한 영화관람의 수단으로 4D 플렉스 선

보인 바 있지만 전체 매출에서 4D 플렉스의 매출 비중은 6년간 7%대의 제자리

걸음을 하며 적자를 이어나가고 있다. (그림 3, 4)

둘째, „현실감‟ 과 „몰입감‟을 내세워 마케팅에 열을 올리던 3D TV의 판매비중은

콘텐츠의 부족에 따른 소비자의 외면에 지속 감소했다. 결국 마지막까지 유일하게

3D TV를 생산하던 LG전자와 SONY가 3D TV 생산을 공식적으로 중단했다. 사

실상 3D TV는 실패한 아이템인 셈이다. VR은 게임과 전문 그래픽 외에 콘텐츠가

부족한 상황이며 그 외 분야에 대한 소비자의 호기심은 일회성에 그칠 가능성이

높다고 판단한다. (그림 5)

셋째, 스마트폰의 ASP가 200달러 내외임을 감안하면 PC와 콘솔기반의 VR기기

는 여전히 너무 비싸다. 게임 혹은 그래픽 작업 같은 확실한 needs가 있는 경우가

아니라면 일반 소비자 입장에서 가격 저항이 높을 수 밖에 없다. (그림 6)

결국, 확실한 콘텐츠가 있고 소비목적이 있는 게임과 그래픽 전문가 시장을 제외

한 나머지 영역에서 만큼은 기존 우리가 가지고 있던 낙관적인 전망을 조금은 낮

춰 잡아야 한다는 판단이다.

그림3 VR 기기 사용용도 설문조사 그림4 CJ CGV 4D 플렉스 매출 비중

자료: VRN, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: CJ CGV, 메리츠종금증권 리서치센터

게임

42%

영화, 사짂감상

18%

개발

10%

교육

2%

기타

28%

VR기기

사용 용도

7.0

3.7

7.5

5.9

7.1 7.0

3

4

5

6

7

8

9

2011 2012 2013 2014 2015 3Q16누적

(%)

4D 플렉스매출비중

2017년 2월 16일(목) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2.0

Meritz Research 12

그림5 3D TV 출하량 비중 추이 그림6 제조사별 VR 가격 막대차트

자료: 언론자료, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 언론자료, 메리츠종금증권 리서치센터

투자전략: GPU와 3D 센싱 카메라에 주목

VR시장이 하이엔드 시장인 게임과 그래픽 전문가 시장에 기대어 성장할 수록 화

려한 그래픽과 현실감을 주는 정밀 센서에 대한 소비자의 기대는 높아질 전망이

다. Oculus는 자사 VR을 구동하기 위해 요구되는 최소 GPU사양을 초 하이엔드

급인 NVIDIA 970/ AMD R9 290으로 공개했다. 센서는 카메라에 기반해 동작과

시선을 감지하는 센서가 크게 확대될 전망이다.

현재 진행중인 스마트폰의 폼팩터 변화(OLED, 고용량 메모리, 듀얼카메라, AI기

능 탑재)는 IoT, VR과 같은 신규 서비스를 제공하기 위한 일종의 준비과정이다.

2017년 변화된 스마트폰이 이러한 신규서비스를 백업할 준비를 마치면 VR에 대

한 시장의 관심은 본격적으로 확대 될 전망이다. GPU와 카메라 기반 센서의 수혜

가 가장 클 전망이며 국내 관련업체로는 칩스앤미디어(비디오IP)와 나무가(3D센

싱카메라)가 있다.

그림7 칩스앤미디어 2017E OP 컨센서스 와 주가추이 그림8 나무가 2017E OP 컨센서스 와 주가추이

자료: Quantiwise, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: Quantiwise, 메리츠종금증권 리서치센터

5

15

25

35

45

55

1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16

(%)

3D TV 판매량비중

3

4

5

6

6,000

9,000

12,000

15,000

18,000

'16.5 '16.7 '16.9 '16.11 '17.1

(십억원)(원)

주가추이

17E OP 컨센서스 (우)

30

32

34

36

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

'16.5 '16.7 '16.9 '16.11 '17.1

(십억원)(원)

주가추이17E OP 컨센서스 (우)

799

599

400

99 790

200

400

600

800

HTC Vive Oculus SONY 삼성전자 Google

(달러)

업체별 VR 가격

스마트폰 ASP

2017년 2월 16일(목) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2.0

Meritz Research 13

표1 Oculus 구동을 위한 기본 PC 스펙

품목 스펙

CPU i5-4590 equivalent or greater

GPU NVIDIA GTX 970 / AMD R9 290

RAM 8GB+RAM

OS Window7 64bit or newer

자료: Oculus, 메리츠종금증권 리서치센터

원문: After mixed year, mobile AR to drive $108 billion VR/AR market by 2021