233656527 074 002 Makroekonomske Politike i Reforma Javnog Sektora

5/20/2018 233656527 074 002 Makroekonomske Politike i Reforma Javnog Sektora - slidepdf...

http:///reader/full/233656527-074-002-makroekonomske-politike-i-reforma-javno

101

II MAKROEKONOMSKE POLITIKE IREFORMA JAVNOG SEKTORA



102

Postkrizni model ekonomskog rasta i razvoja Srbije 2011-2020.

FISKALNA I MONETARNA POLITIKA U FUNKCIJI

PRIVREDNOG RASTA

REZIME

Makroekonomska politika treba da obezbedi srednjorono odrivu i kredibilnu ekonomsku

stabilnost u Srbiji i na taj nain stvori ambijent za brzi privredni rast. Kredibilnost i odrivost

politika se znaajno poveava ako su one regulisane pravilima koja su zakonski obavezujua.

U sluaju monetarne politike, Zakon o NBS obavezuje centralnu banku da kontrolie inflaciju

to je pretoeno u monetarni reim ciljanja inflacije i rezultirajueg fleksibilnog kursa. Mislimo

da ovaj reim treba zadrati jer e podrati neophodno restruktuiranje privrede Srbije od uvo-

za i potronje ka izvozu i investicijama.

Kod fiskalne poltike takoe predlaemo uvoenje, zakonom definisanih pravila. Ona treba, u

prelaznom roku do 2015, da obezbede kredibilno fiskalno prilagoavanje: smanjenje sada-

njeg visokog budetskog deficita i kontrolu javnog duga, da bi se nakon toga uvela stalna

pravila koja bi u skladu sa standardima Evropske unije dala zakonski okvir prudentnoj fiskal-noj poltici.

Pored stvaranja opteg ambijenta za brzi privredni rast preko rasta tednje i investicija do-

maih i stranih, predloene makroekonomske politike treba i da podre neophodno restruk-

tuiranje privrede Srbije u cilju breg privrednog rasta.

Srednjorono fiskalno prilagoavanje privrede Srbije, pored znaajnog smanjenja deficita,

treba da ostvari i rekompoziciju javnih rashoda tako to e se relativno smanjiti tekua po-

tronja a poveati javne investicije. Stoga se predvia relativno sporiji rast plata u javnomsektoru i penzija, kao glavnih komponenti tekue javne potronje, to bi vodilo neophodnom

relativnom smanjenju ukupne potronje. S druge strane, poveanje kapitalnih izdataka dra-

ve vodi poveanju dravne tednje za njihovo (delimino) pokrivanje, pa tako i ukupne ted-

nje, a sa druge strane i do poveanja ukupnih investicija.

Fleksibilan kurs je ve sada preko znaajne depresijacije dinara doveo do smanjenja realnih

plata i ostalih dohodaka, te je na taj nain uticao na neophodno smanjenje potronje. S dru-

ge strane depresijacija je spustila realni kurs dinara na prihvatljiv nivo, te e on kao relativna

cena nerazmenjivih u odnosu na razmenjiva dobra, dati dobar signal i podsticaj investitori-ma da se okrenu razmennjivom sektoru. Poveana proizvodnja razmenjivih dobara dovee

do rasta izvoza i deliminog istiskivanja uvoznih proizvoda sa domaeg trita. Sve prethod-



103

Fiskalna i monetarna politika u funkciji privrednog rasta

no, ukljuujui i fiskalno prilagoavanje, treba da dovede do smanjivanja velike spoljnoeko-

nomske neravnotee.

Kratkorono posmatrano, pokazuje se da bi fiskalni stimulans preko poveanja tekue javnepotronje (rasta plata i penzija) bio kontraproduktivan u Srbiji, odnosno da dravne investici-

je daju efektivan podsticaj oporavku proizvodnje, te da se na njih treba osloniti. Istovremeno

ve sada treba poeti sa srednjoronim smanjivanjem budetskog deficita. Ovo e omoguiti

NBS da ne pribegava monetarnom zatezanju i da dri niske (realne) kamatne stope i tako

podri oporavak privrede.

I. FISKALNA POLITIKA I PRIVREDNI RAST U SRBIJI

1. DA LI POSTOJI PROSTOR I ARGUMENT ZA KRATKORONI

FISKALNI PODSTICAJ U SRBIJI: 20102012?

Aktuelna je dilema ekonomske politike u Srbiji: da li privrednu aktivnost sada (kad je

znaajno ispod svog potencijalnog nivoa) treba stimulisati poveanjem javne potro-

nje, ili pak odmah treba poeti sa srednjoronim smanjenjem javnih izdataka i deficita.

Iako je ovo pitanje, uz pomo Meunarodnog monetarnog fonda (MMF-a), privremenoreeno u korist srednjoronog prilagoavanja, verovatno e se ono ponovo postaviti u

predizbornoj 2011. godini. Stoga je relevantno da se razmotre razlozi za iprotivfiskalnog

podsticaja putem poveanja javnih rashoda.

Izneta dilema aktuelna je i u razvijenim zemljama i, pored podeljenih miljenja analitia-

ra, veina vlada odustaje od fiskalnog podsticaja i okree se smanjivanju deficita. Na glo-

balnom planu, MMF takoe sada daje primat srednjoronom fiskalnom prilagoavanju.

Za Srbiju su, meutim, prvenstveno vani argumenti i rezultati empirijskih ispitivanja koji

se odnose na zemlje u razvoju (emerging markets).

Tri aspekta su vana kada se razmatra uvoenje fiskalnog podsticaja u Srbiji, kao i u dru-

gim zemljama u razvoju. Prvi je, i verovatno najvaniji, koliki je kvantitativni efekat pove-

anja javnih rashoda na obim proizvodnje, tj. koliki je fiskalni multiplikator. Drugi aspekt

je, kakve su mogunosti da se i u sledeih nekoliko godina finansira visoki fiskalni deficit

izazvan poveanjem javne potronje (fiskalnim stimulansom)? Najzad, trei, da li dug ze-

mlje, nastao usled visokih budetskih deficita, moe da izazove krizu i pri niim nivoima

kod zemalja koje su esto prolazile kroz dunike krize i inflaciju (debtintolerance).

Da li je uticaj poveanja javne potronje na proizvodnju znaajan: veliina fiskalnog

multiplikatora



104


Nedavna ekstenzivna emprijska studija o fiskalnim multiplikatorima u zemljama u razvo-

ju (emerging markets), kao i u razvijenim zemljama11, prua dobru osnovu da se oceni

koliki bi bio uticaj eventualnog poveanja tekue javne potronje na rast privredne ak-

tivnosti u Srbiji.

Prvi rezultat studije, relevantan za Srbiju, jeste taj da zemlje u razvoju u odnosu na ra-

zvijene zemlje imaju multiplikatore koji su manji i kraeg veka trajanja (manje postoja-

ni). Tako neposredan efekat (impact) tokom prvog kvartala, poveanja rashoda za, na

primer, $1 iznosi $0,20 u razvijenim zemljama, dok u zemljama u razvoju smanjuje pro-

zvodnju za $0,19. S druge strane, ukupni efekat na proizvodnju dugoroni, kumulativni

multiplikator, u razvijenim zemljama je ocenjen na 0,85, a u zemljama u razvoju na 0,37.

Znai, kada se uzme u obzir ukupni efekat fiskalne ekspanzije od $1, BDP e se uveati

za samo $0,37 u zemljama u razvoju, tj. znaajno manje od poveanja javne potronje.Implikacija ovog rezultata jeste da bi poveanje javne potronje od $1 dovelo do smanji-

vanja neke od ostalih komponenti BDP-a (investicija, potronje ili neto izvoza) za $0,63.

Jo preciznije, dobijena ocena sugerie da fiskalni stimulans u zemljama u razvoju dovodi

do znatnog istiskivanja privatnog sektora.

Na veliinu fiskalnog multiplikatora utie i reim deviznog kursa standardni Mundell-

Flemingov model sugerie da je fiskalna politika efektivnija u stimulisanju proizvodnje

kada imamo fiksni devizni kurs. Rezultati citirane studije podravaju prethodno. Naime,kada su sve zemlje u uzorku podeljene, bez obzira na stepen razvijenosti, na one sa fik-

snim i one s vie ili manje fleksibilnim reimom kursa dobija se znaajna razlika u veli-

ini fiskalnog multiplikatora. Ocena dugoronog, kumulativnog multiplikatora u sluaju

fiksnog kursa je 1,6 - dok se ona za (vie ili manje) fleksibilne reime ne razlikuje znaajno

od nule. Srbija ima relativno fleksibilan reim deviznog kursa, te spada u ovu drugu kate-

goriju za koju je ocenjeno da fiskalni podsticaj praktino nema efekta.

Privrede koje su otvorenije, tj. vie izloene meunarodnoj razmeni trebalo bi da imaju

manji fiskalni multiplikator. Jednostavni kejnzijanski model ukazuje na to pokazujui dae se deo poveane tranje izazvane fiskalnim stimulansom preliti na uvoz, a ne na pod-

sticaj domae proizvodnje. Deo koji se preliva na uvoz (uvozni multiplikator) vei je kod

otvorenih privreda. Za potrebe empirijskog ispitivanja, kao otvorene ekonomije uze-

te su one koje imaju udeo spoljne trgovine (uvoz plus izvoz) preko 60% BDP-a, a ispod

toga kao zatvorene. Opet je dobijena znaajna razlika u veliini fiskalnih multiplikatora

za ove dve grupe zemalja: duguroni, ukupni multiplikator kod zatvorenih ekonomija

ocenjen je na 1,6 a kod otvorenih opet nula. Srbija, sa udelom spoljne trgovine od

preko 70% BDP-a, pripada otvorenim ekonomijama, te se i po ovom osnovu moe oe-

kivati da ima veoma mali multiplikator.

11 Ilzetzki , Mendoza and Vegh (2009) i (2010).



105


Efekat fiskalnog stimulansa kod zemalja u razvoju moe da se smanji ako te zemlje imaju

visok (spoljni) dug. Naime, poveanje javne potronje i rezultirajui rast deficita dovode

do poveanja ionako znaajanog spoljnog duga, to izaziva zebnju kod kreditora i stoga

poveava finansijske trokove zaduivanja (kamatne stope). Rast kamatnih stopa sa svojestrane utie na koenje privredne aktivnosti i tako smanjuje efekat fiskalne ekspanzije na

poveanje proizvodnje. Empirijska ispitivanja za zemlje u razvoju podravaju prethodno.

One su podeljene na visoko zaduene zemlje sa spoljnim dugom preko 50% BDP-a, i

zemlje sa malim dugom, tj. ispod 50% BDP-a. Kod visoko zaduenih zemalja u razvoju

fiskalni stimulans ima znaajan pozitivni efekat na proizvodnju u prva etri kvartala, da

bi nakon toga postao negativan, sa ukupnim efektom opet oko nule12. I u ovom sluaju

imamo znaajnu poruku za Srbiju, koja sa spoljnim dugom od preko 70% BDP-a spada u

visoko zaduene zemlje u razvoju.

S druge strane izgleda da javne investicije imaju znaajniji uticaj na porast proizvodnje

u zemljama u razvoju nego u razvijenim privredama. Tako je ocenjeno da u zemljama u

razvoju porast javnih investicija od $1 dovodi do porasta proizvodnje od $0,6 u prvom

kvartalu (trenutni multiplikator) a na srednji rok taj porast iznosi oko $1. Ovo je veoma

razliito od efekta koji ima rast tekue javne potronje na poveanje proizvodnje: -0,19

u prvom kvartalu i 0,37 kumulativno. Stoga zemlje u razvoju ako ve ele da stimulu-

u privrednu aktivnost - to treba da ine preko poveanja javnih investicija a ne tekue

javne potronje. Upravo je to put koji i Srbija treba da prati, tj. da na srednji rok koi rasttekue javne potronje, a da eventualno stimulisanje proizvodnje obavlja preko breg

rasta javnih investicija.

Iako prethodne ocene fiskalnih multiplikatora treba uzimati sa oprezom, one ipak ned-

vosmisleno ukazuju na veoma ograniene domete efekta fiskalnih podsticaja u privredi

kakva je srpska. Naime, u zemlji u razvoju, otvorene privrede, sa visokim spoljnim dugom

i sa relativno fleksibilnim deviznim kursom - poveanje tekue javne potronje ima mi-

nimalan efekat na rast proizvodnje. S druge strane, poveanje javnih investicija moe da

ima znaajniji efekat.

PROSTOR ZA PRIMENU FISKALNOG STIMULANSA

Prostor za finansiranje poveanog fiskalnog deficita izazvanog eventualnim fiskalnim

podsticajem veoma je ogranien. Srbija e najmanje tri godine zaredom (20092011)

da belei visoke fiskalne deficite od 4% do 5% BDP-a, ak iako otpone sa srednjoro-

nim fiskalnim prilagoavanjem. Ako bi pak poveavala javnu potronju radi stimulisanja

proizvodnje, visoki deficiti bi se produili za jo nekoliko godina. Prethodno se deava i

deavae se u globalnom ambijentu gde veina drava ima visoke budetske deficite, to

12 Ilzetzki., Mendoza and Vegh (2009).



106


vri veliki pritisak na potencijalne izvore za njihovo finansiranje. Rezultat je istiskivanje

dravnog finansiranja na meunarodnom nivou, a to dalje znai da finansiranje budet-

skih deficita nee biti niti lako, niti jeftino. Nedavno upozorenje stiglo je sa domaeg

finansijskog trita, kada je uglavnom propao pokuaj drave da proda svoje dvanae-stomeseene obveznice. Sledi da e finansiranje deficita u Srbiji biti teko ak i u sluaju

kada se ne posee za dodatnim poveanjem tekue javne potronje, te da je prostor za

finansiranje dodatnog fiskalnog podsticaja veoma ogranien.

Visok stepen zaduenosti Srbije predstavlja znaajno ogranienje za primenu fiskalnog

podsticaja, jer bi dalje poveanje duga moglo lako dovesti do dunike krize. Javni dug

Srbije sada nije preteran oko 35% BDP-a, ali se on u protekle dve godine veoma brzo

uveavao, i bez fiskalnog podsticaja e nastaviti brzo da raste zbog znaajnih deficita u

sledeih nekoliko godina. Prethodnom nivou javnog duga treba dodati i znatno buduepoveanje obaveza drave po osnovu restitucije. Uz to, u doba krize esto na povrinu

isplivaju skrivene obaveze drave (razne garancije drave koje se aktiviraju i sl.), pa se i po

tom osnovu dug moe dodatno poveati. Najzad, kriza esto dovodi do toga da drava

preuzima delove privatnog duga, a veliina tog duga u Srbiji je znatna. Sve prethodno

ukazuje na to da obim javnog duga moe uskoro da postane problem u Srbiji.

Postoji jo jedan kritiniji kanal preko koga porast javnog duga moe da dovede do kri-

ze duga i finansijske krize u Srbiji a to je rezultirajui porast spoljnog duga. Jer, finansira-nje buduih fiskalnih deficita najveim delom e se vriti preko spoljnog zaduivanja, to

e direktno dovesti do porasta spoljnog duga. S druge strane, spoljni dug Srbije je ve

sada visok preko 70% BDP-a. Iskustva zemalja u razvoju, tj. zemalja sa srednjim nivoom

dohotka kakva je Srbija, ukazuju da spoljni dug od preko 60% BDP-a postaje kritino

visok, tj. da moe dovesti do dunike krize: prestanka plaanja ili restruktuiranja duga.

Tabela 1 upravo potvruje prethodno, prikazujui distribuciju prestanka plaanja ili re-

struktuiranja duga pri razliitim nivoima odnosa spoljnog duga i BDP-a kod zemalja na

srednjem nivou dohotka.

Tabela 1. Spoljni dug u trenutku izbijanja krize: Raspodela frekvencija, 1970-2008.

Spoljni dug % BDP-a, u prvoj godini prestanka plaanjaili reprogramiranja

Procenat od ukupnog broja prestanka plaanja ili repro-gramiranja u srednje razvijenim zemljama

Ispod 40% 19,4%

41% do 60% 32,3

61% do 80% 16,1

81% do 100% 16,1

Preko 100% 16,1

Izvor: Reinhart and Rogoff (2009). This Time Its Diffrent: Eight Centuries of Financial Folly. Pricenton University Press.



107


Izneti rezultati upuuju na nekoliko zakljuaka. Vidimo da je u preko 50% (51,7%) sluaje-

va kriza izbila kada je spoljni dug bio do 60% BDP-a, pa otuda i prethodno izneta kritina

vrednost spoljnog duga. U sluaju veliine duga od 80% BDP-a, koji bi Srbija sa fiskalnim

podsticajem verovatno dostigla, dunika kriza je izbila u skoro 70% sluajeva (67,8%).Vaan je, meutim, jo jedan rezultat, a to je da je u skoro 20% sluajeva kriza izbila na

relativno niskom nivou duga od ispod 40% BDP-a. To ukazuje da su neke zemlje veoma

ranjive kada je u pitanju spoljni dug (debt intolerance), odnosno da se spoljni kreditori

povlae u sluaju pojedinih zemalja i na relativno niskim nivoima zaduenosti. Ovo su

po pravilu zemlje koje imaju bogatu istoriju prestanka plaanja ili restruktuiranja spolj-

nog duga, odnosno brisanja inflacijom unutranjeg duga u domaoj valuti. Znaajna

je stoga poruka koju pruaju podaci iz Tabele 1 da dunika kriza u srednje razvijenim

zemljama, kakva je Srbija, moe da izbije i pri umerenom nivou spoljnog duga ako pret-

hodna istorija zemlje u pogledu plaanja dugova i inflacije nije dobra i ako je kao takvuocene strani kreditori. Sve ovo zajedno znaajno suava prostor za fiskalni stimulans kod

srednje razvijenih zemalja sa tritima u nastajanju. Interesantno je ukazati na to da su

ovi zakljuci konzistentni sa iznetim empirijskim rezultatima koji pokazuju da je efekat

fiskalnog stimulansa mali u visoko (spoljni dug preko 50% BDP-a) zaduenim zemljama

u razvoju.

FISKALNO PRILAGOAVANJE I PRIVREDNI RAST U SRBIJI

U prethodnoj sekciji je pokazano da kratkoroni fiskalni podsticaj praktino ne bi imao

uticaj na stimulisanje proizvodnje s jedne strane, i da je, s druge strane, prostor za njego-

vo uvoenje i finansiranje veoma ogranien. Ovo sugerie da Srbija treba odmah da po-

ne sa kredibilnim srednjoronim fiskalnim prilagoavanjem, tj. smanjivanjem fiskalnog

deficita pre svega (relativnim) smanjivanjem tekue javne potronje. Ovo prilagoavanje

je jedna od kljunih poluga koju Vlada ima na raspolaganju da obezbedi prihvatljiv nivo

srednjoronog rasta.

Postoje empirijski rezultati koji dovode u vezu fiskalnu poziciju drave i privredni rast.Tako se pokazuje da visok spoljni dug: preko 60% BDP-a, u zemljama u razvoju dovodi u

proseku do sniavanja srednjorone (potencijalne) stope rasta za dva procentna poena13.

Izneli smo da Srbija ve ima spoljni dug preko 70% BDP-a, i da e finansiranje fiskalnog

deficita u narednim godinama verovatno taj dug jo vie podii. Sledi da Srbiji po ovom

osnovu preti opasnost da smanji svoju potencijalnu srednjoronu stopu rasta. Jedno

drugo istraivanje raeno na uzorku evropskih tranzicionih zemalja14pokazalo je da po-

tencijalni rast ovih ekonomija moe da se smanji usled nieg priliva kapitala i loe fiskalne

pozicije nakon krize. Srbija bi na osnovu ovog istraivanja, grubo gledajui, mogla da

13 Vidi Reinhart and Rogoff (2010).

14 IMF, Regional Economic Outlook: Europe, October, 2009, Box 5, str. 35-6.



108


izgubi oko dva procentna poena od svoje potencijalne stope rasta nakon krize. Pritom

neto vei ponder ima budua fiskalna pozicija, konkretno veliina javnog duga, nego

to je ponder smanjenom prilivu kapitala. Oba prethodna ispitivanja ukazuju na opa-

snost da oekivani privredni rast padne sa 5 do 6% na 3 do 4%, to je za Srbiju neodrivo.

Fiskalna pozicija zemlje utie na potencijalnu stopu privrednog rasta preko obezbeiva-

nja odrive i kredibilne makroekonomske stabilnosti. Visoki fiskalni deficiti i rastui javni i

spoljni dug dovode do poveanja rizika zemlje i pogoravanje njenog kreditnog rejtinga.

Posledica toga su vie kamatne stope na zaduivanje drave i privatnog sektora, to sa

svoje strane smanjuje investicije a time i privredni rast. Vei rizik zemlje, zbog potencijal-

ne makroekonomske nestabilnosti, takoe odbija strane direktne investicije i smanjuje

domae. S druge strane, smanjenje srednjorone stope privrednog rasta ini fiskalno pri-

lagoavanje jo teim, jer se poreski prihodi smanjuju dok su javni izdaci uglavnom nee-lastini na obim proizvodnje. Rizik Srbije, komparativno posmatran u okviru evropskih

tranzicionih zemalja - relativno je veliki. Poreenja spread-a na obveznice za period 2006

- 2009.15ukazuju da je Srbija u skupu od 12 tranzicionih zemalja, uglavnom lanica EU, na

jedanaestom mestu, samo ispred Ukrajine. Srbija je rizinija od npr. Bugarske, Rumunije,

Hrvatske, tokom celog perioda, pa ak i od Baltikih zemalja tokom krize Letonija, ze-

mlja u najveoj krizi, se jedino pribliila Srbiji. Ovo jasno ukazuje da Srbija mora, da bi

stekla kredibilnost, da vodi izuzetno konzervativnu makroekonomsku politiku, a to po-

drazumeva znaajno smanjenje budetskog deficita i javne potronje na srednji rok. Toje jedini nain da se dobije poverenje stranih, a i domaih investitora, obezbede umere-

ne kamatne stope i tako da podstrek privrednom rastu.

Najzad, srednjorono fiskalno prilagoavanje moe i kompozicijom javnih rashoda da

utie na privredni rast. Znaajnijim poveanjem javnih investicija u infrastrukturu, Srbija

moe da obezbedi viu stopu privrednog rasta kako neposrednim investicijama koje ini,

tako, jos vanije - indirektnim efektima nove infrastrukture na rast privatnih investicija.

Naime, u oba prethodna sluaja Srbija zaostaje. Relativni obim javnih investicija je oko

3% BDP-a i ispod je nivoa u uporedivim privredama. Infrastruktura u Srbiji znaajno za-ostaje (u meunarodnom rangiranju zemalja Svetskog ekonomskog foruma Srbija po

pravilu spada u grupu najnie rangiranih) - to znaajno utie na njen ukupni lo rang

kada se posmatra konkurentnost.

Srbiji predstoji znaajno fiskalno prilagoavanje u sledeih pet godina. Startna pozicija,

u tekuoj 2010. je fiskalni deficit od blizu 5% BDP-a. Ovaj deficit treba smanjiti na neto

iznad 1% u 2015. godini. Glavno prilagoavanje treba ostvariti preko relativnog pada (u

odnosu na BDP) tekue javne potronje.

15 IMF, Regional Economic Outlook: Europe, October, 2009, Figure 20, str. 52-53.



109


Znaajno smanjivanje fiskalnog deficita u sledecih pet godina mora da se odvija uz isto-

vremenu rekompoziciju javnih izdataka. Izdaci na kamate e se znaajnije poveati, usled

rasta javnog duga. Takoe, kao to je ve izneto, relativno uee javnih investicija mora

znaajnije da se povea. Da bi se prethodno postiglo i istovremeno ostvarilo smanjiva-nje fiskalnog deficita od 5% na 1%, tekua javna potronja mora da se smanji vie nego

fiskalni deficit. Oigledno je da se radi o veoma znaajnom prilagoavanju nanie tekue

potronje. Kako su njene glavne komponente plate u javnom sektoru (iz budeta) i pen-

zije, to ovo prilagoavanje ini jo teim.

Najzad, dodatni problem e predstavljati relativno smanjenje (kao %BDP-a) poreskih

prihoda pri nepromenjenim poreskim stopama. Naime, budui privredni rast da bi bio

odriv zahteva preusmeravanje privrede od uvoza i potronje ka izvozu i investicijama.

To e dovesti do smanjenja poreske osnovice kao to su uvoz i potronja, te e uz istestope (carine i PDV) dati manje poreske prihode. Ako se poreske stope ne bi menjale

implikacija je da se tekua javna potronja mora jo dodatno smanjiti kako bi se ostvarilo

neophodno fiskalno prilagoavanje, tj. deficit smanjio na oko 1% BDP-a.

2.1. FISKALNA PRAVILA: RAZLOZI ZA UVOENJE U SRBIJU

Veliina fiskalnog prilagoavanja koja predstoji Srbiji u sledeih pet godina jeste takva

da zahteva uvoenje vrstih, zakonskih pravila koja bi to prilagoavanje obezbedila. Alii nakon fiskalnog ureenja zemlje, Srbija treba da ima zakonski uvedena fiskalna pravila

koja e dati vrsti okvir za voenje zdrave fiskalne politike. Nije beznaajan razlog da je

ovo i osnovna tendencija u Evropskoj uniji, gde je u toku razmatranje kako opte fiskalno

pravilo, pakt o stabilnosti i rastu uiniti efektivnim, i gde znaajan broj zemalja uvodi

dodatna nacionalna pravila (Nemaka, na primer).

Opti razlozi za uvoenje fiskalnih pravila jesu da je znaajnije fiskalno prilagoavanje

lake kad su ona uvedena na ta ukazuju empirijska iskustava.16 Zakonom uvedena

pravila poveavaju kredibilnost planiranog smanjivanja fiskalnog deficita, kao i to da ese javni dug drati pod kontrolom. Pravila ine vrim i trogodinji budetski okvir,

gde se detaljnije odreuju izdaci, prihodi i deficit, ali se esto od toga dosta odstupa.

Jedan od razloga su i politiki i ekonomski ciklusi, odnosno izbori, kada po pravilu dolazi

do znaajnog rasta javne potronje. Nadalje, pravila treba da pomognu da se vodi anti-

ciklina fiskalna politika, tj. da drava u dobrim vremenima stvara rezerve (budetski su-

ficit) koje e onda koristiti u loim vremenima; dodue i skromniji rezultat izbegavanje

voenja procikline fiskalne politike bi bio znaajan rezultat.

16 IMF Staff Position Note The State of Public Finances Cross-Country Fiscal Monitor: November 2009. Box 3, str.28-29.



110


Svi prethodni razlozi su relevantni za Srbiju. Poseban izazov e predstavljati izbori u 2012.

godini, koji mogu znaajno da poremete neophodno srednjorono fiskalno prilagoava-

nje. Naime, ugovor (SBA) sa MMF-om istie poetkom 2011, dakle u predizbornoj godini,

te se moe oekivati snani pritisak da se odustane od smanjivanja budetskog deficitaoko izbora. Tabela 2 pokazuje da se to uvek ranije deavalo.

Tabela 2. Fiskalni deficit, pre i posle (2008 Q4) izbora, % BDPa

2003 Q3 2006 Q4 2007 Q4 2008 Q4

Konsolidovani fiskalni deficit 5.0% 8.1% 8.0% 6.5%

Napomena: Q je oznaka za kvartal. Izvor: QM, razliiti brojevi.

Srbija je pre krize, u periodu 2006. sredina 2008. vodila prociklinu fiskalnu politiku, toznai da je u dobrim vremenima kada su poreski prihodi bili iznad proseka pravila fiskalni

deficit i znaajne privatizacione prihode troila za njegovo pokrivanje. Tada su smanjene

neke poreske stope i poveani odreeni rashodi, pa se tako poveao i strukturni deficit,

tj. onaj koji odgovara normalnim, prosenim vremenima. Sa tim uveanim strukturnim

deficitom i bez rezervi, Srbija je doekala krizu, ime je prostor za fiskalnu politiku bio

drastino suen. Fiskalna pravila bi trebalo da pomognu da se ovo ubudue ne deava, tj.

da drava spremnije doeka neku buduu ekonomsku krizu.

Srednjoroni (trogodinji) fiskalni okvir praktino ne postoji u Srbiji. Postoji Memorandum

o fiskalnoj i ekonomskoj politici koji pokriva trogodinji period, ali koji je (iako ga usvaja

Vlada) bez stvarnog efekta. Trogodinji fiskalni plan koji Memorandum predlae obino

je ekonomski solidan, ali se ispostavlja da planirani rashodi i budetski deficit budu ka-

snije znaajno vei. Fiskalna pravila bi trebalo da daju snanu, zakonsku podrku ovom

trogodinjem planiranju rashoda, prihoda i deficita, ime bi se fiskalna politika uinila

kredibilnijom i predvidivom.

Najzad, Srbija eli da ue u Evropsku uniju. Vaan preduslov za to jeste da drava izvri fi-skalnu konsolidaciju smanji deficit, ogranii rast javnog duga, ostvari relativno smanje-

nje javne potronje uz njenu rekompoziciju praenu odgovarajuim reformama i slino.

Unapreenje fiskalne politike koja je osnov odrive makroekonomske stabilnosti, takoe

je vaan inilacza pridruivanje Srbije Evropskoj uniji. Zakonom uvedena fiskalna pravila

treba da podre prethodno. Ve je izneto gore da i zemlje lanice EU idu u tom pravcu.

2.2. KAKVA FISKALNA PRAVILA ZA SRBIJU

Kao to je napred pokazano - Srbiju u pogledu fiskalne politike i prilagoavanja oekujudva razliita perioda: prvo fiskalna konsolidacija, tj. znaajno smanjenje deficita i kontro-

la rasta javnog duga (do 2015. godine), a potom odravanje prudentnog fiskalnog stava



111


i politike. Stoga se predlau i dve grupe pravila koja bi odgovarala postavljenim izazo-

vima: (a) prelazna fiskalna pravila do 2015. godine, i (b)stalna,potom. Ideja inae potie

od pristupa koji je usvojila Nemaka, koja je kao permanentno pravilo uvela balansirani

budet (deficit do 0,35% BDP-a) u proseku tokom privrednog ciklusa, ali je ostavila estgodina da se sa sadanjeg budetskog deficita od oko 5% BDP-a dostigne taj cilj.

Prelazna fiskalna pravilakoja bi vaila do 2015. godine, treba da propiu smanjivanja sa-

danjeg konsolidovanog fiskalnog deficita od skoro 5% BDP-a, na priblino 1% u 2015. Da

bi se to postiglo predlae se smanjenje deficita od 0,75% BDP-a svake godine. Dobra stra-

na postavljanja cilja u formi deficita, a ne nivou rashoda na primer jeste to omoguuje

da se pored glavnog prilagoavanja na strani rashoda ne iskljui ni eventualno poveanje

poreza ako se to pokae celishodnim. Ovo je vano s obzirom na napred analiziranom

velikom neophodnom smanjivanju tekue javne potronje kao i smanjenju poreskihprihoda pri nepromenjenim stopama. to se konkretnog pravila tie (smanjenje 0,75%)

njegova prednost jeste u tome da je jednostavno i razumljivo irokoj javnosti, te da je

lako za praenje i kontrolu. Eventualni njegov nedostatak jeste da ne vodi rauna o osci-

lacijama BDP-a, jer bi pri usporavanju privredne aktivnosti smanjivanje deficita (za 0,75%)

bilo znatno tee nego kada BDP raste. Ovo je validan argument za regularne uslove, ali u

periodu 2011-2015. realno je oekivati uglavnom jednosmerno kretanje BDP-a, tj. izlazak

iz recesije i ubrzanje rasta proizvodnje. Naime, malo je verovatna nova recesija do 2015.

Prethodno pravilo za smanjenje deficita ne bi smelo, meutim, da ugrozi ambiciozni plan

javnih investicija i izgradnje infrastrukture u Srbiji tokom narednih pet godina. Stoga se

predlae da se deo ovih investicija izdvoji iz javnih rashoda kada se odreuje fiskalni de-

ficit na koga se smanjenje primenjuje. Ova praksa izdvajanje kapitalnih rashoda drave

kada se definiu fiskalna pravila - poznata je i naziva se zlatno pravilo. Pored prednosti

ta praksa ima i nedostatke, jer se onda pod kapitalne rashode guraju i tekui rashodi

(kao u sluaju NIP-a kod nas) i tako zaobilazi ogranienje smanjivanja deficita. Stoga se za

Srbiju predlae da se iz rashoda iskljui samo deo javnih investicija koji prevazilazi nor-

malni iznos od na primer 4%-5% BDP-a. Ovim bi se postiglo da se u izuzetnim godinamakada postoji meunarodno finansiranje i kada je veliki broj projekata pokrenut, fiskalna

pravila ne pojave kao prepreka. Napred smo izneli presudnu ulogu koju poveanje jav-

nih investicija ima za Srbiju. U neposrednoj budunosti one su jedini efektivni fiskalni

podsticaj proizvodnji (vidi sekciju 1.2. gore) koji moe da bude presudan za izvlaenje

privrede iz recesije. Na srednji i dugi rok nova infrastruktura treba znaajno da povea

optu konkurentnost privrede Srbije i podstakne privredni rast.

Veliko dravno investiranje bazirano na meunarodnim kreditima ima, meutim, i drugu

stranu moe da dovede do velikog porasta javnog duga. Takoe, kontrola i smanjivanjebudetskog deficita jo uvek nije dovoljna garancija da se dug nee poveavati. Postoje,

kao to je ranije izneto, skriveni dravni dugovi poput garancija javnim preduzeima za



112


koje se moe sa dosta izvesnosti oekivati da se aktiviraju i padnu na dravu povea-

vajui javni dug. Najzad i delovi privatnog duga mogu da preu u javni. Sve prethodno

ukazuje da fiskalnim pravilima treba propisati i gornju granicu duga kao dodatno obez-

beenje uz predvieno smanjivanje fiskalnog deficita. Imajui u vidu sadanju veliinujavnog duga u Srbiji: oko 35% BDP-a, kao i izneta razmatranja o uticaju veliine duga

(debt intolerance) javnog i spoljnog - na potencijalnu krizu i privredni rast (v.sekcije 1.2.

i 2.1. gore) ini se da je gornja granica od 45% BDP-a dobra mera za Srbiju. Pri tom treba

imati u vidu da bi se na ovaj iznos dodalo jo uvek nepoznato budue poveanje duga

po osnovu restitucije.

U predstojeem periodu velikog fiskalnog prilagoavanja: 2011-2015, treba, kao to je

izneto, obezbediti i rekompoziciju javnih rashoda, tj. da se uporedo uz predvieno sma-

njenje budetskog deficita jo dodatno stvori prostora za poveanje izdataka za kamatei javne investicije. To podrazumeva znaajno relativno smanjenje tekue javne potronje,

ije su opet glavne komponente plate u javnom sektoru (iz budeta) i penzije. Kontrola

rasta ovih dveju komponenti tekue javne potronje politiki je izuzetno teka. Stoga

se predlae da se kao dodatna sidra smanjenju deficita uvede, preko fiskalnih pravila,

kontrola plata i penzija tokom sledeeg perioda. U osnovi treba obezbediti da obe ove

komponente tekue potronje rastu sporije od BDP-a.

Kontrola plata i penzija zakljuno sa 2012. godinom je ve dogovorena sa MMF-om. Uosnovi, prosene plate i penzije 2011. i 2012. treba da rastu za iznos inflacije plus polovina

rasta BDP-a. Vezivanje rasta prosenih penzija sa rastom prosenih plata u javnom sek-

toru prihvatljivo je samo kao privremeno reenje na srednji rok to vezivanje bi stvorilo

snaan interesni blok kome bi se bilo teko suprotstaviti. Period nakon 2012. ostao je

delom neregulisan.

to se tie penzija, novi Nacrt zakona predvia da se posle 2012. prosene penzije indek-

siraju na inflaciju plus iznos rasta BDP-a preko 4%. Mislimo da je ovo iz ugla neophodnog

relativnog smanjivanja tekue javne potronje zadovoljavajue reenje. Rast plata u jav-nom sektoru posle 2012. takoe treba ograniiti. Predlaemo da se ogranii porast fonda

plata u javnom sektoru na inflaciju plus polovina rasta BDP-a. Opredeljenje za kontrolu

fonda plataumestoprosene plate, potie iz namere da se da prostor reformi zapoljava-

nja u javnom sektoru, tj. smanjenju broja zaposlenih uz poveanje njihove efikasnosti. U

tom sluaju prosene plate bi mogle da rastu bre nego fond plata, iji rast se fiskalnim

pravilima ograniava. Naravno, uvek ima i druga strana medalje poznati su pokuaji da

se, kada se ograniava fond plata, zaposlenost smanjuje prebacivanjem u razne agen-

cije koje ne potpadaju pod ogranienje.

Kontrola plata u javnom sektoru i penzija treba da budu samo deo ire reforme javnog

sektora i zapoljavanja u njemu, kao i penzione reforme. Ovde se plate i penzije posma-



113


traju samo iz ugla smanjivanja i rekompozicije tekue javne potronje. U okviru reformi

pomenuta dva sektora esto se istiu i ciljne veliine uea fonda plata odnosno penzija

u BDP-u. U sluaju fonda plata to je 8% BDP-a, a kod penzija ciljno uee je 10% BDP-a.

Osnovne projekcije pokazuju da se ova uea verovatno nee dostii u 2015. uprkosprethodno predloenom relativnom smanjivanju plata i penzija. Stoga smatramo da

predloena prelazna pravila za plate i penzije treba da vae i posle 2015, tj. dok se nedo-

stignu ciljni udeli za ove dve velike komponente tekue potronje.

Stalna fiskalna pravila, koja bi vaila posle isteka fiskalnog prilagoavanja, tj. posle 2015.

godine, treba da ogranie prosean (tokom privrednog ciklusa) fiskalni deficit na oko

1% BDP-a. Ovim bi se, uz relativno visoku stopu rasta privrede obezbedilo stabilizovanje

javnog duga prema BDP-u, a verovatno i njegov relativni pad. S druge strane, visoko ue-

e javnih investicija od oko 5% BDP-a znailo bi da drava dovoljno tedi, te da je predvi-eni mali deficit, pre svega, rezultat velikih dravnih kapitalnih investicija. Definisalo bi se

i pravilo koje bi omoguavalo da se u godinama kada privredna aktivnost padne znatno

ispod potencijalnog nivoa deficit povea, a kada je iznad da se smanji ili pree u suficit.

Ovo bi trebalo da obezbedi voenje zdrave anticikline fiskalne politike, mada bi dovo-

ljan uspeh bio ako bi se ubudue samo izbegla do sada praktikovana prociklina politika.

Fiskalni savet, kao od Vlade nezavisna institucija, po pravilu se uvodi zajedno sa propisi-

vanjem fiskalnih pravila, pa to treba uiniti i u Srbiji. On treba da daje nezavisnu i za iro-ku javnost kredibilnu ocenu fiskalne politike, da kontrolie primenu zakonski definisanih

fiskalnih pravila, podstie javnu diskusiju o fiskalnoj politici i tako podie znanje i svest o

njoj. Ovo poslednje se u veini zemalja pokazalo kao glavni doprinos fiskalnog saveta, jer

je to efektivan nain da se znaajno smanji populizam u voenju fiskalne politike.

II. MONETARNA POLITIKA I DEVIZNI KURS

1. MONETARNI REIM: CILJANJE INFLACIJE I FLEKSIBILNI KURS

Srbija treba da zadri postojei monetarni reim gde je osnovni cilj kontrola inflacije i,

sledstveno tome - kurs je fleksibilan; on treba da prati svoj trend dok NBS intervenie

samo da sprei preterane oscilacije. Ovaj monetarni reim se u Srbiji tokom krize naje-

e implicitno (ali i eksplicitno) dovodio u pitanje, pre svega zbog nestabilnosti kursa,

to je eufemizam za depresijaciju dinara tokom krize.

U osnovi centralna banka moe da kontrolie ili inflaciju ili kurs, ali ne i jedno i drugo isto-

vremeno. Prvi reim odgovara fleksibilnom kursu, a drugi fiksnom (ukljuuje i promenukursa po zadatom pravilu). Empirijski, tekua kriza je ini se jasno presudila u korist flek-

sibilnog kursa: najvei pad proizvodnje su imale privrede sa fiksiranim kursom. To su pre



114


svega baltike zemlje jedna od njih (Litvanija) belei vei pad nego Amerika u Velikoj

depresiji 1929-1933. Ali i Bugarska, koja takoe ima vrsto fiksirani kurs belei pad znatno

vei od Srbije. Fleksibilan kurs je omoguio Srbiji, kao i drugim tranzicionim zemaljama u

Evropi (Poljskoj na primer), da udar krize amortizuje depresijacijom domae valute i takosprei da se ceo udar prenese na veliki pad proizvodnje.

Reim ciljanja inflacije i fleksibilnog kursa pokazuje svoje prednosti i kod izlaska iz kri-

ze. Naime, Srbija u prvoj polovini 2010. belei znaajno ubrzanje izvoza (20% izraeno

u evrima, u odnosu na prvu polovinu 2009. godine), dok uvoz znatno skromnije raste

(4%). Ukupno, dodue skromno, oivljavanje proizvodnje u ovom periodu potie od rasta

izvoza. Tako se makar u skromnim naznakama vidi izlazak iz krize na ekonomski odrivim

osnovama, voen rastom neto izvoza (izvoz minus uvoz). Prethodno moda naznauje i

poetak neophodnog preusmeravanja privrede Srbije od uvoza ka izvozu.

Prethodno restruktuiranje privrede zahteva srednjoroni period, a reim ciljanja inflacije

i prateeg fleksibilnog kursa je pravi okvir koji omoguava okretanje privrede ka investi-

cijama u razmenjivi sektor i njegov rezultirajui rast. Naime, fleksibilan kurs dinara, preko

njegove realne depresijacije, omoguava da se precenjena vrednost dinara pre krize sve-

de na prihvatljiv nivo.

Pad vrednosti dinara dovodi, prvo do smanjenja realnih plata i uopte dohodaka, do-due manje nego proporcionalno, a to vodi smanjenju potronje stanovnitva. Iako bol-

no (otuda iroke reakcije na depresijaciju) ovo smanjenje potronje deo je neizbenog

(za budui privredni rast) prilagoavanja od potronje ka tednji i investicijama. Drugo,

i verovatno vanije stabilizovanje dinara na nioj, prihvatljivoj vrednosti omoguavana

srednji rok da neto izvoz postane mnogo znaajniji generator rasta u Srbiji. Realni kurs je

u osnovi relativna cena nerazmenjivih u odnosu na razmenjiva dobra, te nia vrednost

dinara znai da se poveava cena razmenjivih dobara. Ovo daje znak i stimulans investi-

torima da ulau u razmenjivi sektor, to e na srednji rok dovesti do porasta neto izvoza:

rast razmenjivih dobara e poveati izvoz, i uzeti deo domaeg trita uvozu.

Neophodno prilagoavanje u dobrom broju evropskih tranzicionih privreda (Balkan i

baltike zemlje svakako) ali i u razvijenoj junoj Evropi, bie znatno tee u reimu fiksira-

nog kursa. Naime, zemlje sa vrsto fiksiranim kursom nemaju mogunost depresijacije

domae valute, te da bi poveale konkurentnost i smanjile potronju one moraju da sma-

nje plate u apsolutnom iznosu. Ova unutranja realna devalvacija na primeru baltikih

zemlja tokom krize znai smanjenje plata u javnom sektoru 10% do 20%, to je zaista dra-

stina mera. Nadalje, poveanje konkurentnosti uz fiksni kurs podrazumeva smanjivanje

plata i u privatnom sektoru, a to se moe jedino postii preko velike recesije. Ali i tadaveliki pad proizvodnje, pokazalo se, dovodi prvenstveno do velikog rasta nezaposleno-



115


sti, a tek do manjeg pada plata i poboljanja konkurentnosti. Stoga je cena znaajnijeg

prilagoavanja uz fiksirani kurs veoma visoka.

Ciljajui inflaciju, NBS treba da nastavi proklamovanu politiku postepenog smanjivanjainflacije u Srbiji na nivo naprednih tranzicionih zemalja. ak i ako postigne cilj od 6% za

ovu godinu, inflacija u Srbiji e jo uvek biti meu najveim u tranzicionoj Evropi. S druge

strane, inflacija e i na srednji rok verovatno biti neto vea nego u razvijenoj Evropi, jer

Srbiji, kao to je dole pokazano, jo uvek predstoji znaajna nominalna konvergencija,

tj. pribliavanje naeg nivoa cena onom u razvijenoj Evropi. Niska i stabilna inflacija, po-

kazuju mnoge empirijske studije, jeste stimulativna za investicije i privredni rast. Takoe

niska i stabilna inflacija je presudan inilac deevroizacije, odnosno dinarizacije privrede,

proces koji bi doneo znaajne koristi Srbiji i koji treba podrati.

Kratkorono posmatrano, otvara se pitanje koordinacije monetarne i fiskalne politike.

Naime, tokom krize snaan pad domae i strane tranje drao je u Srbiji inflaciju pod

kontrolom, uprkos velikoj depresijaciji dinara. To je opet omoguavalo da NBS u perio-

du krize znaajno poputa sa svojom monetarnom politikom i tako da neophodan sti-

mulans privrednoj aktivnosti. Sada, sredinom 2010. godine, tranja poinje polako da

se oporavlja, a dinar je znaajno depresirao tokom prve polovine godine. Ako bi se na

prethodno dodao, povremeno propagirani, fiskalni podsticaj u formi poveanja tekue

javne potronje, opadajui trend inflacije bi se lako mogao zaustaviti, odnosno preokre-nuti. Tada bi NBS morala da zatee monetarnu politiku i podigne kamatne stope u pri-

vredi, i tako koi oporavak privatnog sektora. Ovo je ve opisani mehanizam gde drava

istiskuje privatni sektor, to sugerie da bi sada i u Srbiji fiskalni multiplikator bio veoma

mali. Sledi da bi u neposrednom periodu mnogo bolja kombinacija politika bila: labavija

monetarna politika koja bi sa rezultirajuim niim kamatnim stopama stimulisala privatni

sektor, i - otpoinjanje fiskalnog prilagoavanja preko smanjenja deficita, ali i rasta javnih

investicija.

2. DEVIZNI KURS I MEUNARODNA KONKURENTNOST PRIVREDE SRBIJE

Kurs dinara je sredinom 2010. godine, verovatno, dostigao nivo koji obezbeuje meu-

narodnu konkurentnost privrede Srbije. U periodu velikog priliva kapitala: 2006 sre-

dina 2008, dolo je u Srbiji, kao i u delu tranzicionih zemalja, do velikog rasta vrednosti

domae valute, i shodno tome znaajne precenjenosti dinara. Stoga kao ad hoc reper

za srednjorono odrivi kurs dinara uzimamo realni kurs iz 2005. tj. pre naglog porasta

vrednosti dinara.

Kada vrednost realnog kursa dinara prema evru, tj. nominalnog kursa korigovanog zadomau i inflaciju evrozone, iz sredine 2010. uporedimo sa istorijskim vrednostima, do-

bijamo da je on priblino na nivou realnog kursa iz septembra 2006. godine. Vidimo da



117


vi rada za preraivaku industriji koja predstavlja osnovni deo razmenjivog sektora. Na

Grafikonu 1 je prikazano kvartalno kretanje ovih trokova zakljuno sa drugim kvartalom

2010. godine, to znai da je uglavnom obuhvaena i znaajna depresijacija dinara za-

kljuno sa junom. Poreenje evro jedininih trokova rada pokazuje da su oni u drugomkvartalu 2010. vei za 3,8% od odgovarjue vrednosti u drugom kvartalu 2005. godine.

Radi se oigledno o minimalnoj razlici, te se moe rei da preraivaka industrija dostigla

nivo meunarodne konkurentnosti koji je imala pre velikog skoka vrednosti dinara. Ako

preraivaku industriju uzmemo kao glavnog reprezentanta razmenjivog sektora, onda

moemo rei da je realni kurs dinara (imajui takoe u vidu plate i produktivnost) vero-

vatno dostigao srednjorono odrivu i prihvatljivu vrednost.

Alternativne procene realnog deviznog kursa u Srbiji, koje je dao MMF, takoe sugeriu

da dinar nije vie precenjen, odnosno da je ak moda i blago potcenjen.17Stoga se inida sa dosta izvesnosti moemo tvrditi da se dinar spustio na svoju poeljnu i srednjoro-

no odrivu vrednost.

Zato je vano pitanje ekonomske politike kako na srednji rok ouvati ovu konkurentnu

vrednost dinara. Kako izabrani monetarni reim podrazumeva slobodno formiranje

(trenda) kursa, to ekonomskoj politici preostaju samo uticaj na plate da bi se odrala

meunarodna konkurentnost privrede. Pri tom, drava moe da kontrolie samo plate u

javnom sektoru, ali i to je znaajno. Naime, ukupan broj zaposlenih u javnom setoru izno-si skoro 500 hiljada, dok je broj zaposlenih u privredi kod pravnih lica skoro 900 hiljada,18

te nivo plata u dravnom sektoru moe znaajno da utie na nivo plata u privatnom.

Stoga politika kontrole rasta plata u javnom sektoru ima efekat i na mogui rast plata u

privatnom sektoru.

Predlog fiskalnih pravila predvia da rast plata iz budeta bude jednak polovini rasta

BDP-a u sledeem srednjoronom periodu. Ovim je pokriven znaajan broj zaposlenih u

javnom sektoru, 430. hiljada.19Ovaj rast plata bio bi verovatno neto ispod rasta produk-

tivnosti, jer e i u sledeih pet godina vei doprinos rastu BDP-a dolaziti od rasta produk-tivnosti nego od rasta zaposlenosti. Preostali zaposleni u javnom sektoru su oni koji rade

u javnim preduzeima dravnim i lokalnim: oko 140 hiljada. Istekom tekueg ugovora

(SBA) sa MMF-om poetkom 2011. plate e se odmrznuti, stoga bi trebalo obezbediti da

one, na srednji rok ne rastu bre od produktivnosti rada. Glavni pravac akcije treba da

bude restruktuiranje ovih preduzea i/ili njihova privatizacija kada je to opravadano. To

bi, s jedne strane, snano povealo njihovu produktivnost, i stvorilo prostor za rast plata

koji bi jo uvek mogao da bude ispod rasta produktivnosti. Time bi se konkurentnost

17 IMF (2010), Box 1, str. 9.

18 Preduzetnici i zaposleni kod njih dodaju jo neto ispod 500 hiljada.

19 Najvei deo ine obrazovanje i zdravstvo, oko 270 hiljada.



118


ovog sektora poveala, i generisala tednja neophodna za investicije. Umereni rast plata

u odnosu na rast produktivnosti u ovom sektoru imao bi povoljan demonstracioni efekat

i na kretanje plata u privatnom sektoru. U meuvremenu, dok pojedina javna preduzea

ostaju nereformisana drava bi trebalo da obezbedi kontrolu plata u njima, tako da onene rastu bre od odgovarajueg rasta produktivnosti.

Prethodna politika plata, kao i sve reforme koje treba da dovedu do snanijeg rasta pro-

duktivnosti, bie neophodne da se odri meunarodna konkurentnost privrede Srbije

desetak godina. U predstojeem periodu osnovano je oekivati da e doi do postepe-

nog realnog rasta vrednosti dinara (realne apresijacije). To e biti rezultat uoenog proce-

sa realne i nominalne konveregencije tranzicione Evrope prema razvijenoj Evropi. Ovaj

proces jo uvek traje, a Srbija se u njega uljuila sa zakanjenjem tokom dvehiljaditih.

Realna konvergencija znai pribliavanjeper capitadohotka tranzicionih zemalja onom urazvijenim. Veoma visoke stope rasta koje su u dvehiljaditim ostvarile zemlje u tranziciji,

ukljuujui Srbiju, pokazuje da se taj proces odvija. S druge strane, rezultati empirijskih

ispitivanja sugeriu da realna konvergencija dovodi do nominalne konvergencije, tj. pri-

bliavanja nivoa cena u tranzicionoj Evropi nivou cena u razvijenoj Evropi. 20 Posledica

toga jeste rast vrednosti domae valute: realna apresijacija. U reimu fiksnog kursa realna

apresijacija se ostvaruje preko inflacije, to je dodatni nedostatak ovog reima u tranzi-

cionim privredama koje prolaze kroz nominalnu konvergenciju. Kod fleksibilnog kursa,

nominalna konvergencija dovodi prvenstveno do nominalne apresijacije, ali delimino ido inflacije, jer i u reimu fleksibilnog kursa centralne banke ipak interveniu da spree

preteranu apresijaciju. Realna apresijacija se dakle u ovom sluaju ostvaruje preko nomi-

nalne apresijacije. Srbija, sa fleksibilnim kursom, pripada ovom sluaju. S druge strane,

ako Srbija ostvari predviene visoke stope rasta tokom narednih deset godina, ona e

se snano ukljuiti u proces realne konvergencije prema Evropi, koji e sa svoje strane

osnaiti proces nominalne konvergencije.

Tabela 3. Nivo potroakih cena u tranzicionim

privredama u odnosu evro zonu (EU-15=100)Srbija Bugarska Rumunija Maarska eka Slova ka Hrvatska Slovenija

2005. 45,2% 41,3 52 60,5 55,5 52,8 65,6 72,5

2009. 53,6 50,3 54,8 62,4 67,3 70,2 72,8 81,4

Izvor: Eurostat

Okvirnu indikaciju o razmerama nominalne konveregencije u Srbiji u narednih deset go-

dina moe da prui odnos nivoa cena u Srbiji prema nivou cena u izabranim tranzicionim

zemljama i razvijenoj Evropi. Tabela 3 daje pregled odnosa indeksa potroakih cena

20 Vidi Darvas, Z. and G. Szapary (2008).



119


2005. i 2009. koji su uporedivi korienjem kursa odgovarajue zemlje prema evru; 2005.

je prva raspoloiva godina za Srbiju, a poslednji raspoloivi podaci su za 2009.

Podaci pokazuju da se nominalna konvergencija odvijala i tokom poslednjih etiri go-dine u Srbiji kao i u uporedivim zemljama. Podatak za 2009. ukljuuje i korekciju kursa

(izuzev Bugarske, Slovake i Slovenije), to je, u veini sluajeva, a i u Srbiji, poreenje

uinilo realnijim ukazujui na vea odstupanja nego u 2008.

Gledajui grubo unapred, Srbija u sledeih deset godina moe nominalno da konver-

gira pratei putanju dananjih rezultata tranzicionih zemalja od Maarske preko eke,

do Slovake; Hrvatska verovatno ima jo uvek precenjenu valutu. Tako, ako Srbija 2020.

konvergira dananjem nivou cena Slovake (70,2%), to bi znailo da dinar tokom ovih de-

set godina treba realno da povea svoju vrednost (apresira) za 31%, to iznosi ispod 3%godinje. Naravno ovde je samo re o indikaciji mogueg kretanja, a nikako o linearnom

procesu apresijacije kursa21.

21 U osnovnom scenariju privrednog rasta (v. taku 1.) za vei deo posmatranog perioda do 2020. ranalo se sarealno neutralnim kursom.



120


FINANSIJSKI SEKTOR I NOVI MODEL RASTA

REZIME

Finansijski sektor Srbije je, posle obnove bankarske delatnosti prepoznatljiv po snanoj do-

minaciji indirektnog sistema finansiranja. Slino svojstvo imaju i finansijski sektori okolnih

zemalja.

Nacionalni finansijski sistem e i na srednji i na dugi rok biti snano bankarski orijentisan.

Kljuni strategijski cilj u ovoj oblasti jeste da se odri stabilnost bankarskog sistema i povea

njegov kapacitet i konkurentnost, uz smanjivanje trokova bankarskog posredovanja.

Promene tokom naredne decenije treba da dovedu do poveanja slobode izbora vlasnika

tednje u smislu broja investicionih alternativa. Drugi bazini cilj promena jeste poveanje

raspoloive domae i inostrane tednje za finansiranje investicija. Ovi ciljevi su meusobno

komplementarni: sklonost tednji i investiranju bi trebalo da se uvea sa poveanjem broja i

vrsta alternativa. Trokovi posredovanja bi trebalo da se smanjuju zbog smanjivanja uticaja

implicitnog institucionalnog monopola komercijalnog bankarstva.

Osim bankarstva, u narednoj deceniji e se razvijati i alternativni sistemi finansijskog posre-

dovanja sa osnovnim ciljem da se povea ponuda finansijskih izvora sektoru preduzea i jav-

nom sektoru. Re je o skupu institucionalnih mehanizama zasnovanih na razvoju dugovnih

hartija od vrednosti javnog i privatnog sektora. Ovim reenjima bi se omoguilo finansiranje

investicija i uveanje raspoloive tednjebez nepoeljnih monetarnih posledica.

Formiranje nacionalne razvojne banke bi trebalo da omogui efikasnije finansiranje infra-

strukturnih projekta i razvijanje privatno-javnog partnerstva na ovim projektima.

1. BANKARSKI SEKTOR

1.1. NIVO RAZVIJENOSTI I PERSPEKTIVA

Ubrzani rast kreditne aktivnosti u Srbiji zapoinje 2003. godine. Inicijalni nivo kredita

bio je vrlo nizak. Ukupni krediti su krajem 2001. godine dostizali samo 10,5% BDP-a. Ve

krajem 2004. godine udeo kredita u BDP-u iznosio je 20%. Nosioci procesa obnove bilesu, dominantno, inostrane banke. One su koristile velike razlike u kamatnim stopama

na tritu Srbije i zemalja EU (tzv. kamatni diferencijal) i unosile velike stokove kapitala.



121

Finansijski sektor i novi model rasta

Domaa tednja je bila, i do danas ostala, nedovoljna i sa nepovoljnom ronom struk-

turom u kojoj su dominirali depoziti po vienju. U inicijalnoj fazi rasta ponude kredi-

ta, najvee stope rasta registruju se kod kredita sektoru domainstva. Razlog: tranja

za kreditom iz ovog sektora je gotovo neelastina na kamatne stope. Nivo zaduenostistanovnitva je u ovoj fazi evolucije nizak a stopa defaultabliska nuli. Zbog relativno ni-

skog rizika banke usmeravaju relativno veliki deo svog potencijala prema stanovnitvu.

Dinamika rasta kredita sektoru domainstava je u prve tri godine signifikantno vea

nego ukupnih kredita. Tako je rast ukupnih plasmana tokom 2003, 2004, 2005. i 2006.

godine iznosio 32,91%, 46,59%, 52,12% i 16,68% respektivno. Krediti stanovnitvu su u

istom periodu nominalno uveavani 81,75% u 2003. godini, a 126,22% i 98,72% u 2004. i

2005. godini, do 54,19%u 2006. godini.

Ekspanzija kredita se finansira preteno iz zaduivanja banaka u inostranstvu. Dodatniizvori su domai depoziti i rast kapitala. Obaveze poslovnih banaka prema inostranstvu

ubrzano rastu poev od 2004. godine. Najvee nominalne stope rasta od 257,50% za-

beleene su u 2004. i u 2005. godini od 129,65%. Kapitalbanaka je znaajno porastao u

2006. godini (kada je zabeleena njegova najvea stopa rasta od 62,34%), prvenstveno

kao posledica prudencionih mera o usklaivanju rasta plasmana sa kapitalom banke).

Ukupni depoziti bankarskog sektora (bez drave) rastu brzo, ali znatno sporije od kre-

dita. Rast deviznih depozita je tokom itavog posmatranog perioda bio vei od rasta

dinarskih depozita

Reakcija bankarskog sektora na snane mere koenja kreditne aktivnosti je razvijanje al-

ternativne strategije rasta kredita kroz tzv.crossborderkreditiranje. Domaa preduzea,

a meu njima i mnoga koja su se bavila gradnjom stanova zaduivala su se (posredova-

njem banaka iz sastava panevropskih bankarskih grupa), direktno kod inostranih (au-

strijskih, grkih i italijanskih) banaka. Iako ceo proces prati trend smanjivanja kamatnih

stopa, odrava se visoka vrednost kamatnog diferencijala, definisanog kao razlika izme-

u nivoa kreditnih kamatnih stopa na tritu kredita Srbije i kreditnih trita u zemljama

vlasnikog porekla banaka (Austrija, Italija, Grka).

Rezultat ove, u osnovi konfliktne, igre izmeu komercijalnih banaka i centralne banke,

jeste visoka varijabilnost stope rasta kredita sektoru domainstva i ukupnih kredita.

Godinja stopa rasta domaih kredita privatnom sektoru oscilirala je od 32,4% (2004) do

41,3% (2005). Ove stope su znatno ispod granice kreditnog buma. Krediti preduzeima

rasli su sporije od proseka - od 21,5% (2004) do 35% (2007). Prisustvo opasnog fenomena

kreditnog buma je mogue dokazati kada je re o sektoru stanovnitva. Godinje stope

rasta ove vrste kredita iznosile su 96%, 79%, 70%, 54%, respektivno. Ukoliko se posmatraceo period trajanja ekspanzije od 2003. do 2008. krediti stanovnitvu rastu vrlo brzo:

58%, odnosno 74% (2003-2007) proseno godinje.



123


i Hrvatska su imale znaajan rast cross-border kredita, dok su se privreda u Rumuniji,

Maarskoj i Sloveniji veinom zaduivale iz domaih izvora.

Tabela 1. Vrednost kredita u odnosu na BDP za odabrane zemlje

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Hrvatska

Iz domaeg bankarskog sek tora 46,75 49,14 52,25 56,80 64,51 67,62 68,71 68,84

Cross-border 16,61 18,68 19,58 19,73 25,93 33,94 38,20

Ukupno 63,36 67,82 71,83 76,53 90,44 101,56 106,91 68,84

Rumunija


Cross-border 10,93 9,60 9,40 9,66 12,18 15,13 15,44

Ukupno 21,29 22,85 25,36 28,74 36,93 47,81 55,80 40,03

BugarskaIz domaeg bankarskog sek tora 19,78 27,47 36,38 43,74 47,35 67,21 74,83 80,58Cross-border 14,64 11,81 15,98 18,22 28,12 34,11 33,22

Ukupno 34,42 39,28 52,36 61,96 75,47 101,32 108,05 80,58

Maarska

Iz domaeg bankarskog sektora 35,45 43,24 46,45 62,77 56,92 63,65 72,56 72,59

Cross-border 9,91 10,32 10,55 10,22 12,11 14,64 14,32

Ukupno 45,36 53,56 57,00 72,99 69,03 78,29 86,88 72,59

Slovenija


Cross-border 25,44 26,33 28,38 27,29 32,08 24,75 23,31

Ukupno 64,20 67,74 76,38 83,66 98,31 103,51 108,91 90,85

Izvor: IMF, Staff Reports za navedene zemlje, QM br. 20, 2010.

1.2. OSNOVNI PROBLEMI I PREPORUKE

Glavni strategijski cilj razvoja bankarske delatnosti u Srbiji tokom naredne decenije jeste

ouvanje visokog potencijala rasta i stabilnosti bankarskog sektora. To praktino znai

nastavak sadanje strategije uz nuno poveanje konkurentnosti unutar sektora i izme-

u razliitih oblika finansijskog posredovanja.

Odravanje visokog potencijala rasta bankarskog sektora treba da otvori mogunostnjegove unutranje diversifikacije. Poeljno je aktiviranje diversifikovanih formi bankar-

stva - tedionica na tritu depozita i mikrofinansijskih institucija na tritu kredita. Ovi

oblici posredovanja bi trebalo da smanje trokove finansijskog posredovanja i poveaju

dostupnost finansijskim resursima.

Glavni problem u relaciji bankarskog sektora i novog modela privrednog rasta jesu visoki

trokovi bankarskog posredovanja. Smanjivanje prevelikog raspona domaih i stranih,

depozitnih i kreditnih kamatnih stopa ostaje jedan od prioriteta monetarne i finansijske

regulacije. S druge strane, u okolnostima kada domaa tednja nije dovoljna da finansirarastue investicije, strategija uvoza inostrane tednje ostaje i nuna i poeljna. Ova dva



124


cilja su meusobno konfliktna. Reenje konflikta jeste u strategiji smanjivanja rizika ze-

mlje Srbije i rizika svakog pojedinanog privrednog subjekta na njenoj teritoriji.

Drugi skup problema vezan je za nedovoljnost i nepovoljnu ronu strukturu domaetednje. Politikom obaveznih rezervi trebalo bi konkurentno izjednaiti domau i ino-

stranu tednju i destimulisati kratkorono zaduivanje banaka u inostranstvu.

2. FORMIRANJE NACIONALNE RAZVOJNE BANKE REPUBLIKE SRBIJE

Pojam nacionalna razvojna banka (NRB) se u tekstu koji sledi koristi u znaenju slubene

definicije Ujedinjenih nacija, to jest kao finansijska institucija koja je primarno orijentisa-

na na ponudu dugoronih izvora finansiranja za projekte koji generiu pozitivne ekster-ne efekte i koje privatni kreditori ne finansiraju u dovoljnoj meri. Tipian sluaj projekta

sa visokim eksternim efektima jesu infrastrukturni projekti. Nerazvijene i zemlje u razvo-

ju imaju potrebu za izdvajanjem priblino 5% BDP-a za finansiranje razvoja infrastruktu-

re. Iz ove injenice sledi potreba da se tim znaajnim segmentima privredne aktivnosti

upravlja efikasno i izvan uticaja snanih privatnih lobija. Ako se ovoj injenici doda i dru-

ga - otro ograniene mogunosti nastupa zemalja u razvoju na domaem i inostranom

kreditnom tritu - jasno se prepoznaju razlozi za postojanje Nacionalne razvojne banke.

2.1. DELATNOST NRB REPUBLIKE SRBIJE

Nacionalne razvojne banke jesu, saglasno definiciji njihovog osnovnog cilja, entiteti iji

su osnovni zadaci (1) korekcija trinih imperfekcija, odnosno delovanje u oblastima

u kojima trite ne postoji(tzv. market failure situacije) i (2) kreiranje efikasnog trita

na dui rok. U toku procesa kreiranja funkcionalnog trinog mehanizma, ove banke

nude finansijske usluge koje nisu dostupne putem tradicionalnog bankarskog sistema.

Dakle NRB nisu u konfliktu sa nacionalnim finansijskim sistemom, posebno komercijal-

nim i investicionim bankama. Ovaj princip je bitan za opstanak NRB i njihovo efikasnodelovanje jer spreava kreiranje tzv. mekog, povlaenog kredita i ograniava politike

pritiske na njeno delovanje.

U praksi se sreu raznorodna reenja: od iroke definicije delatnosti koja je gotovo identi-

na delatnosti standardne komercijalne banke (ileanska Banco Estado) do otro fokusirane

asistencije privatnim investicijama u nacionalnim i lokalnim investicionim infrastrukturnim

projektima (Junoafrika razvojna banka - DBSA). U svim sluajevima NRB deluju u koali-

ciji a ne u konfliktu sa ostatkom nacionalnog finansijskog sistema. Drugi bitan kriterijum

za definisanje opsega delatnosti NRB jeste raspoloivost i struktura izvora finansiranja.Ukoliko su izvori oskudni i ogranieni iskljuivo na javni sektor (bez pristupa tritu) - onda

je i definicija opsega delatnosti NRB rigorozna i otro fokusirana na tano odreenu vr-



125


stu projekta. Trei relevantan problem kod definisanja delatnosti NRB Srbije jeste njegovo

prilagoavanje promenama visine raspoloivih izvora i njihove strukture. Naime, u prvim

fazama evolucije NRB Srbije, raspoloivi izvori finansiranja bi, verovatno bili vrlo oskudni.

Implikacija: u prvim fazama NRB Srbije bi morala imati otro fokusiranu delatnost na tanoodreene oblasti. Taj fokus bi se vremenom, sa rastom raspoloivih izvora - irio.

2.2. DEFINISANJE STATUSA NRB REPUBLIKE SRBIJE

Nacionalna razvojna banka se formira kako bi radila u javnom interesu koji se specificira

u odgovarajuem zakonu i statutu banke.

U fokusu delatnosti NRB su unapred definisane oblasti delovanja, pa ak su i grupe klije-

nata. Posebno zakonsko definisanje NRB jeste posledica injenice da se njen profil, u go-tovo svim institucionalnim reenjima, odlikuje visokim rizikom i niskim prinosom. Ovde

je lociran prvi potencijalni konflikt sa ostatkom finansijskog sistema. NRB moe, u sluaju

pogrene i nedovoljno precizne odreenosti njenog statusa, biti uzronik poremeaja u

nacionalnom finansijskom sistemu. Drugi bitan razlog zbog koga NRB treba osnovati i

urediti posebnim zakonom, jeste otvaranje institucionalne mogunosti da profitabilnost

i rad u javnom interesu ne moraju biti konfliktni ciljevi.

Posebno pitanje u definisanju statusa NRB jeste definisanje njene relacije sa nacionalnimbankarskim sistemom i posebno centralnom bankom. NRB esto, da bi umanjila trokove

i/ili poveala profitabilnost, ulazi u domen aktivnosti centralne banke ili ugroava njen

supervizorski autoritet. Na ovoj relaciji je locirana prva mogua zona konflikta NRB sa

drugim institucijama nacionalnog finansijskog sistema. Zbog toga se zakonom o NRB

definiu i standardi i mere njene efikasnosti. (Tako se, primera radi, kao minimalna mera

prinosa na njen kapital, odnosno minimalna vrednost njenog ROE uzima cena javnog

duga.)

Druga vrsta konflikta moe nastati izmeu Vlade i Nacionalne razvojne banke. Ovaj kon-flikt nastaje kada NRB permanentno trai dodatna sredstva od drave za dokapitalizaci-

ju, bez pouzdanih nalaza o efektima prethodnih ulaganja. Tako NRB banka moe postati

arite zaraze u sistemu, odnosno promovisati meko budetsko ogranienje i stalnu

tranju za bespovratnim sredstvima. Ovaj fenomen se posebno uoava u zemljama u ko-

jima je NRB pod snanim uticajem lobistikih grupa, koje indirektno (zlo)upotrebljavaju

njene resurse. Da bi umanjila gubitke, drava u tim okolnostima pojaava stepen admi-

nistrativne kontrole nad NRB ili poinje da primenjuje istu regulativu i superviziju kao

centralna banka nad poslovnim bankama. Ovo reenje je u nekim sluajevima dovodilo

do kolapsa NRB ili do naputanja originalne orijentacije razvojne banke i zanemarivanjanjene operativne efikasnosti.



126


2.3. IZVORI FINANSIRANJA NRB

Kljuno pitanje u istraivanju ovih problema jeste da li NRB moe biti depozitna insti-

tucija, tj. da li moe primati domae privatne osigurane depozite. Razlog zbog koga seNRB uskrauje ova vrsta finansiranja jeste visok rizik ovih institucija, koji moe ugroziti

sigurnost tih depozita.

Ureeni parovi reenja su sledei. Ukoliko NRB moe slobodno operisati na domaem

finansijskom tritu depozita i kredita - onda mora biti pod nadzorom centralne banke

i ispunjavati sve prudencione standarde. (Sluaj ileanske Banco Estado.) Ukoliko NRB

nema mogunost prenoenja sopstvenog rizika na depozite - onda se ona moe isklju-

iti iz standardnog sistema prudencione kontrole. To ne znai da NRB ne potuje stan-

darde sigurnosti i upravljanja rizicima nego da se oni posebno formuliu za ovu vrstubankarstva.(Terminoloki se ova grupacija oznaava kao razvojne finansijske institucije

Develompment Financial Institution - DFI). U nekim sluajevima ti standardi mogu biti i

otriji od normi koje vae za komercijalno bankarstvo.

Dinamiki pristup ovom problem omoguava postupnu evoluciju izvora finansiranja ija

bi poetna taka bila osnovni kapital koji bi uloila drava. Druga faza evolucije struktu-

re izvora mogla bi biti objedinjavanje svih oblika razvojnog finansiranja iz javnih izvora

(razvojni fondovi itd.). Trea faza bila bi objedinjavanje upravljanja izvorima razvojnogfinansiranja iz inostranstva (krediti Svetske banke, razvojnih banaka EU, nacionalnih ra-

zvojnih banaka drugih zemalja, donacije itd.) etvrta faza jeste sindicirano finansiranje

sa komercijalnim bankama iz zemlje i inostranstva i kreiranje mehanizama javno-pri-

vatnog partnerstva u finansiranju projekta od javnog interesa. Konano, u okolnostima

kada NRB dostigne odgovarajui rejting bie mogu autonomni istup NRB na domae i

meunarodno trite preko mehanizma emitovanja visokokvalitetnih obveznica i srod-

nih instrumenta.

3. FORMIRANJE TRITA DRAVNIH OBVEZNICA

Klasian nain formiranja infrastrukture ovog trita polazi od tzv.top-down pristupa.

Alternativni pristup, koji uzima u obzir konkretne ciljeve i interese pojedinanih uesnika

na tritu (emitenata, investitora i finansijskih posrednika) i na bazi njih prilagoava nain

funkcionisanja trita, jeste tzv. bottom-uppristup. U praksi se ova dva pristupa kombi-

nuju i zajedno daju dobre rezultate.

Na razvoj ovog trita deluju i osobine konkurentskih trita, pre svega raspoloivosti trokovi bankarskih kredita i osobine trita vlasnikih instrumenata. Konkurenti, pre

svega banke, ujedno i pomau razvoj trita obveznica ako se ukljue u proces kao emi-



127


tenti, investitori ili posrednici. Berze i klirinki sistem mogu ustupiti deo svoje infrastruk-

ture kako bi pomogli inicijalno trgovanje i/ili izvetavanje o trgovanju obveznicama. Neki

elementi sistema za trgovanje, kliring i saldiranje inicijalno mogu biti preuzeti i prilago-

eni sa trita akcija. Na dui rok, u veini zemalja emisijom dravnih obveznica bavi setrezor Ministarstva finansija, dok se sekundarna trgovina najee obavlja vanberzanski

sa centralizovanim izvetavanjem. Kod korporativnih obveznica se, uporedo, praktikuje i

berzansko i vanberzansko trgovanje. Uprkos tome, izgradnja trita obveznica moe biti

kompleksniji proces od izgradnje trita akcija, zbog same prirode instrumenata koji se

emituju i kojima se trguje. Trite obveznica podrazumeva postojanje razvijenog trita

novca i adekvatne dugorone kriterijumske veliine (benmarke). Obveznice nose sa so-

bom kreditni rizik, rizik izmirenja obaveza emitenta po osnovu kamate i glavnice duga,

dok akcije kao instrumenti ne dospevaju i ne zahtevaju obavezu isplate dividendi.

Osnovni problem razvoja srpskog trita obveznica jeste, u prvom koraku, definisanje

efikasne, jasne i nedvosmislene regulative. Osnovni zakon koji trenutno pokriva oblast

emisije i trgovanja dugovnim hartijama od vrednosti jeste Zakon o tritu hartija od

vrednosti i drugih finansijskih instrumenata.22Dunike hartije od vrednosti mogu biti

izraene u domaoj ili stranoj valuti, pri emu je za domaa pravna lica neophodna do-

zvola NBS (u novom Nacrtu zakona o izmenama i dopunama Zakona o tritu hartija

od vrednosti i drugih finansijskihinstrumenata predlae se ukidanje nadlenosti NBS u

ovom domenu). Napori da se zakon prilagodi zahtevima prakse doveli su do formuli-sanja novih reenja. Nacrt Zakona, razvijen u saradnji Ministarstva finansija Republike

Srbije i Amerike agencije za meunarodni razvoj (USAID) u znaajnoj meri pribliava

nacionalnu regulativu standardima postavljenim direktivama EU. Izmenama e se ojaati

transparentnost trita i zatita investitora. Najvanija novina za trgovinu obveznicama

je to to vaei Zakon sadri nepotrebno ogranienje trgovanja koje moe biti samo na

organizovanom tritu hartija od vrednosti.

3.1. KREIRANJE TRANJE ZA DUGOVNIM HARTIJAMA

OD VREDNOSTI I STRUKTURA TRITA

Osnovni izvori tranje za dugovnim hartijama jesu istovremeno i izvori tranje za ban-

karskim kreditima i izvor njihovog depozitnog potencijala. Ukoliko dominantnu ulogu

u finansijskom posredovanju imaju banke kojima je trite ovih instrumenta zapravo

konkurencija, one mogu, ako im razvoj trita pogorava konkurentsku poziciju, delovati

ograniavajue na njegov razvoj. Da bi se smanjila bankocentrinost sistema neop-

hodno je podstai dalji razvoj sektora lokalnih institucionalnih investitora. Ovi genera-

tori jesu osnov stabilnije tranje za lokalnim instrumentima duga na dui rok. Postojanje

ovakvih uesnika na tritu smanjilo bi i jaku zavisnost privrede od bankarskog kredita.

22 Slubeni glasnik RS br. 47/2006.



128


Struktura ponude novih instrumenata bi trebalo da sadri i instrumente trita novca

i trita kapitala. To ukljuuje i paralelni razvoj dugoronijih instrumenata - obveznica

drave, korporativnog sektora i municipalne instrumente. Prioritet, zbog relativno nieg

rizika, imaju dravni instrumenti. Struktura trita bi trebalo da vodi uspostavljanju ba-lansa izmeu bankarskih kredita i vlasnikih instrumenata, s jedne strane i razvijenog

segmenta dugovnih hartija od vrednosti, s druge strane. Cilj konzistentne nacionalne

strategije jeste poveanje broja raspoloivih instrumenata za ulaganje i trgovinu, kao i

uveanje transparentnosti kroz centralizovano izvetavanje o izvrenim transakcijama.

3.2. NEKI NUNI ELEMENTI STRATEGIJE RAZVOJA TRITA

DUGOVNIH HARTIJA OD VREDNOSTI REPUBLIKE SRBIJE

Najvei broj zemalja se prilikom formiranja i implementacije strategije razvoja domaegtrita dugovnih finansijskih instrumenata oslanja na opte preporuke Meunarodnog

monetarnog fonda i Svetske banke koje prilagoava lokalnim okolnostima na kon-

kretnom tritu.23 Te preporuke, pored ostalih,obuhvataju sledee kritine oblasti: for-

mulisanje ciljeva i koordinaciju s monetarnom i fiskalnom politikom, formulisanje in-

stitucionalnog okvira, konkretnu strategiju za razvoj trita duga, upravljanje rizicima i

trokovima i razvoj i odravanje efikasnog primarnog i sekundarnog trita dugovnih

finansijskih instrumenata.

3.2.1. OSNOVNI CILJEVI I RIZICI UPRAVLJANJA JAVNIM DUGOM

Osnovni cilj efikasnog upravljanja javnim dugom jeste usaglaavanje dinamike pribavlja-

nja finansijskih sredstava i dospea obaveza pri to niem nivou trokova na srednji i dugi

rok, uz prihvatljiv nivo rizika. Upravljanje rizicima javnog duga jeste, zapravo, odravanje

stabilnih struktura duga koje se oslanjaju na izvorne prihode emitenta, a ne na dodatne

emisije kao izvor za pokrie dospelih emisija. Posledino, optimalno upravljanje dugom

jeste minimizovanje rizika insolventnosti kao i odravanje maksimalnog kredibiliteta jav-

nih vlasti kao emitenta odnosno dunika.

Osnovni rizici upravljanja javnim dugom u Srbiji jesu: trini i rizik refinansiranja. Trini

rizik e se odravati na relativno visokom nivou usled promena trinih cena obveznica,

kamatnih stopa i deviznih kurseva. U sluaju emitovanih obveznica kako u domaoj tako

i u inostranim valutama, promene kamatnih stopa utiu na trokove njegovog refinansi-

ranja. Kratkoroni instrumenti jesu i bie optereeni relativno visokim rizikom refinansi-

ranja. Prevelika koncentracija veoma dugoronih instrumenata poveava ovaj, rizik jer su

budui zahtevi za finansiranjem manje izvesni. Instrumenti denominirani u stranoj valuti,

23 IMF and World Bank, Guidelines for Public Debt Management, 2003; IMF, Developing a Medium-Term DebtManagement Strategy, 2008.



129


takoe, poveavaju volatilnost kretanja trokova servisiranja duga, mereno u domaoj

valuti, zbog moguih promena deviznog kursa. Trini rizik ove vrste moe biti dodatno

izraen u sluaju kada drava emituje obveznice sa put klauzulom.

Rizik refinansiranja e se uveavati kada se dospeli instrumenti zamenjuju novom emi-

sijom pri visokim kamatnim stopama. Pored ovoga aspekta koji se moe podvesti pod

kategoriju trinog rizika, vano je naglasiti da potencijalna nemogunost refinansiranja

moe znaajno poveati trokove finansiranja drave tako da posledica moe biti duni-

ka kriza i realni ekonomski gubici investitora. Zbog toga je upravljanje ovim rizikom od

izuzetne vanosti, posebno za zemlje sa tritima u razvoju.

Osnovni rizici su meusobno povezani. Promene u nivou jedne vrste rizika mogu izazva-

ti neproporcionalne promene i nivo drugog rizika. Zbog ovog svojstva se svim bazinimrizicima upravlja integrisano. Tako se minimiziranjem trokova odravanja i servisiranja

javnog duga spreavaju gubici koji mogu da ugroze fiskalnu poziciju, da oteaju pri-

stup tritu kapitala i poveaju poresko optereenje i politiki rizik. Ovaj rizik dominira

u prvim fazama razvoja trita jer zemlje sa plitkim i manje likvidnim tritem dugov-

nih instrumenata imaju otean pristup inostranom tritu kapitala. Dakle, u inicijalnoj

fazi razvoja trita u Srbiji je potreban otar fokus na rizik refinansiranja24. Jasna politika

upravljanja javnim dugom u tim je uslovima neophodna jer su kratkoroni dug, dug uz

varijabilne kamatne stope i dug denominovan u inostranoj valuti - esto jedine odrivealternative na kratak rok.

Posmatrano u irem kontekstu dravnih prihoda i rashoda, upravljanje dugom nasta-

lim emitovanjem dugovnih hartija od vrednosti, omoguava da se izvri usklaivanje

novanih tokova prema valutnoj strukturi i dinamici isplata obaveza. Najvei deo drav-

nih prihoda je u formi poreskih prihoda koji su izraeni u domaoj valuti. Usklaivanjesa

ovim prihodima bi bila emisija dugoronih dugovnih hartija od vrednosti sa fiksnom ka-

matnom stopom, denominovanog u domaoj valuti. Za zemlje sa nedovoljno razvijenim

tritem kapitala, ova opcija je obino neizvodljiva na kratak rok, pa se ee pristupaemisiji kratkoronih instrumenata sa fiksnom ili promenljivom kamatnom stopom i in-

strumenata indeksiranih ili izraenih u inostranim valutama. Iako se inicijalno moe initi

da emisija duga denominovanog u stranim valutama manje kota od emisije domaih in-

strumenata iste ronosti, obino se pokae da je to skupa alternativa ako je, kao u naem

sluaju, domae trite kapitala nerazvijeno i nestabilno ili ako doe do pada vrednosti

domae valute. Emisija kratkoronog duga pri rastuoj krivoj prinosa moe znaiti visok

rizik i trokove refinansiranja. Zbog toga, veina zemalja, nakon inicijalne faze razvoja

lokalnog trita dravnih dugovnih instrumenata, prelazi na produenje roka dospea i

24 U razvijenim zemljama, sa dubokim i likvidnim tritem dravnih dugovnih hartija, dominira trini rizik. Njegovomerenje se osim stres testovima izvodi i sofisticiranim portfolio modelima.



130


denominaciju u lokalnoj valuti. Ipak, ne ide se na previe duge ronosti jer bi to moglo

podstai vlasti da smanje realnu vrednost duga inflatornim potezima.

3.2.2. KOORDINACIJA EMITOVANJA DRAVNIH OBVEZNICASA MONETARNOM I FISKALNOM POLITIKOM

Efikasno upravljanje dugom i koordinirana monetarna i fiskalna politika daju visok po-

tencijal sniavanja riziko premije u strukturi dugoronih kamatnih stopa. Razlika u bazi-

nim ciljevima monetarne politike i upravljanja javnim dugom, esto ipak dovodi do kon-

flikta. Monetarne vlasti se fokusiraju na stabilnost cena. Kod upravljanja javnim dugom

je fokus stavljen na odnos trokova i rizika. Centralna banka moe da preferira izdavanje

dravnih hartija indeksiranih dinamikom inflacije ili pozajmljivanje u stranoj valuti. To

moe, s druge strane, ugroziti bilans drave ako trite za te instrumentenije dovoljnorazvijeno. U zemljama sa razvijenim finansijskim tritem, zaduivanje emisijom obve-

znica bazira se na ekonomskim i fiskalnim projekcijama sadranim u dravnom budetu,

a monetarna politika se sprovodi nezavisno od upravljanja dugom. S druge strane, fiskal-

ne vlasti mogu insistirati na emisiji bezkuponskih obveznica kako bi se teret ukupnog

duga preneo na budue generacije. Nastup na finansijskom tritu i direktan kontakt

sa trinim uesnicima daje povratnu informaciju o tome da li su investitori spremni da

investiraju u ponuene instrumente i kakva je zaista struktura tranje. Zbog ovakvih

potencijalno konfliktnih pristupa, potrebna je apriorna i dosledna koordinacija bazinihmakroekonomskih politika. S obzirom na to da monetarne vlasti esto koriste dravne

hartije u operacijama na otvorenom tritu, potrebno je jasno razumevanje dravnih te-

kuih i buduih finansijskih tokova. Ako obe institucije, i Centralna banka i Ministarstvo

finansija emituju sopstvene finansijske instrumente, to je sluaj i kod nas, potrebno je

voditi rauna da se aktivnosti ne preklope na istom trinom segmentu (definisanom

prema ronosti instrumenata i obimu emisije).

3.2.3. PREPORUKE ZA RAZVOJ NACIONALNOG TRITA DRAVNIH OBVEZNICA

U inicijalnoj fazi razvoja trita trebalo bi insistirati na emisiji obveznica ronosti od jedne

do nekoliko godina (1,2 najdue tri). Sa stabilizacijom trita ronost instrumenta se po-

stupno produava. inioci koji uslovljavaju izbor instrumenata jesu sledei.

Usled visokih rizika novih instrumenata investiciona javnost bi od dugoronijih instru-

menata zahtevala izrazito visoke prinose. To bi ovakav nain finansiranja uinilo dodatno

skupljim u poreenju sa npr. bankarskim kreditom iste ronosti. Osim pouzdane zakon-

ske regulative jedan od preduslova za razvoj ovog segmenta finansijskog trita jeste

informisanje lokalnih investitora o prednostima koje dugovne hartije od vrednosti moguda prue. Kao pandan tednji u dinarima, ovi instrumenti zahtevaju kreiranje poverenja.

Iako se razvoj lokalnog trita dugovnih instrumenata moe uiniti kao skup proces, ipak



131


je to nain da se kreiraju stabilne osnove za rast uz potencijalno manje potrese u sluaju

inflatornog i deviznog rizika. Jo uvek visok stepen evroizacije trita predstavlja jak hen-

dikep za aktivno slobodno voenje monetarne politike i efikasno inflatorno targetiranje.

Svako budue pootravanje monetarne politike i poveanje referentne kamatne stopeNarodne banke Srbije, poskupljuje finansiranje u zemlji. Nepostojanje lokalno razvijenog

trita finansijskih instrumenata, navodi investitore na ulaganja u evre. U situaciji finan-

sijske krize, dolazi do drastinog pritiska na vrednost domae valute. Jedan od naina za

smanjenje evroizacije trita i veu stabilnost finansijskog trita jeste i emisija instrume-

nata u lokalnoj valuti i razvoj svesti o prednostima tih instrumenata.

Bitan inilac izbora jeste nivo sadanje i oekivane inflacije. U prisustvu inflacije neizbe-

an je rast riziko premije u strukturi prinosa dugovnih instrumenta. Drugi bitan efekat

prisustva inflacije jeste relativno kratka ronost instrumenata. Tek sa izgradnjom pove-renja u nove instrumente i stabilizacijom makroekonomskih okolnosti pristupa se po-

stepenom produenju ronosti emitovanih instrumenata. Emisija dugovnih hartija sa

umerenom ronou bi pruila investitorima alternativu za ulaganje u vlasnike hartije ili

polaganje sredstava u banke.

Pribavljanje sredstava za finansiranje dugoronijih investicija, moglo bi se vriti inten-

zivnije na evrodolarskom tritu. Sa razvojem lokalnog trita dugovnih instrumenata,

postepeno bi bilo mogue poveavati i njihovu ronost i kreditni rejting. Preduslovi kojise lokalno moraju kreirati da bi se nastupilo ozbiljnije na meunarodnom tritu kapitala,

obuhvataju: nekoliko godina dobrih ekonomskih performansi i dobre makroekonom-

ske prognoze za budui period, odrivost ukupne strategije upravljanja javnim dugom,

stabilan privredni rast, inflaciju koja je pod kontrolom i nesmetano finansiranje deficita

tekueg dela platnog bilansa, strukturne reforme, dobru informisanost, kao i politiku

stabilnost. Tada bi proces bio podran i od strane MMF-a. Potom bi bilo potrebno jasno

definisati vrednost meunarodne emisije koja nee poveati odnos spoljnog duga pre-

ma BDP-u iznad limita koji, prema razliitim studijama, iznosi izmeu 15 i 50 procenata u

zavisnosti od toga da li su zemlju u razvoju karakterisale este dunike krize, niti ugro-ziti fiskalni poloaj drave. Veliina emisije i njena vremenska dinamika mora odgovarati

potrebama za sredstvima, mogunosti vraanja duga, ali i visini tranje kao i zahtevima

za ukljuenje u reprezentativni meunarodni indeks obveznica. Veliina emisije treba da

podstakne likvidnost sekundarnog trita. S druge strane, preveliki obim emisije moe

poveati rizik refinansiranja, kreditni rizik i trokove emisije. U pogledu ronosti meu-

narodnih emisija, u prvoj fazi se preferira kraa ronost, u proseku pet do sedam godina,

zbog toga to investitori nedovoljno poznaju zemlju. S druge strane, emitenti, takoe,

preferiraju krai rok dospea instrumenata jer oekuju poboljanje kreditnog rejtinga

zemlje i nie trokove budueg finansiranja. Ipak, ponekad je dui rok povoljnije reenje,posebno kada se

Documents

233656527 074 002 Makroekonomske Politike i Reforma Javnog Sektora