““3G3G在中国”投资机会分析在中国”投资机会分析电信行业 2006 年中期投资策略

招商证券研究发展中心秦蓁

二零零六年六月

3G3G 产业链分析产业链分析

3G3G 牌照发放的时间及方式牌照发放的时间及方式 3G3G 牌照的发放时间预计在牌照的发放时间预计在 0606 年年 9-109-10 月月，发放方，发放方

式为式为 33 张牌照对应张牌照对应 33 种标准种标准。。

中国移动采用中国移动采用 WCDMAWCDMA 标准组网标准组网 ;; 中国联通采用中国联通采用 CDMCDMA 1X EV-DOA 1X EV-DO 标准组网标准组网 ;; 电信与网通共用电信与网通共用 TD-SCDMATD-SCDMA标准。标准。

TDTD 牌照将获得一系列政策优惠：在位牌照将获得一系列政策优惠：在位 2G2G 运营商提运营商提供的低价漫游、免收频谱占用费等供的低价漫游、免收频谱占用费等

3G3G 投资规模预测投资规模预测 单位：亿单位：亿

　 2006年 2007 年 2008 年

中国移动 324 462 438

电信及网通 146 276 260

中国联通 97 65 65

3G 总投资额 568 803 762

中国移动在中国移动在 WCDMAWCDMA 的投资将达的投资将达 12001200 亿亿

电信及网通在电信及网通在 TD-SCDMATD-SCDMA 的投资为的投资为 680680 亿亿

联通的投资规模相对较小，为联通的投资规模相对较小，为 220220 亿亿

3G3G 用户预测用户预测 单位：万单位：万

到到 20082008 年底，年底， 3G3G 用户将占全部移动用户的用户将占全部移动用户的 12.512.5 ％％

其中其中 WCDMAWCDMA 用户超过五成用户超过五成

CDMA 1X EV-DOCDMA 1X EV-DO 用户略高于用户略高于 TD-SCDMATD-SCDMA 用户用户

　 2006 年 2007 年 2008 年3G 用户数 720 3200 6800

WCDMA 用户 280 1450 3500

TD-SCDMA 用户 180 650 1500

EV-DO 用户 260 1100 1800

对相关行业评价对相关行业评价 对于运营商对于运营商 :: 　 既是机会更是挑战。　 既是机会更是挑战。 ARPUARPU 值值 (( 平均每月每用户收入平均每月每用户收入 ))

的提高存在变数，移动运营商的增加却是一定的。的提高存在变数，移动运营商的增加却是一定的。 对于设备制造商对于设备制造商 :: 　设备厂商将是　设备厂商将是 3G3G 产业化最直接的受益者。产业化最直接的受益者。 对于终端制造商对于终端制造商 :: 　　终端生产将不再有牌照的限制，定制手机将成为一种趋终端生产将不再有牌照的限制，定制手机将成为一种趋

势，系统设备商将逐渐向终端提供商演进。势，系统设备商将逐渐向终端提供商演进。 对于系统集成商：对于系统集成商： 面临较大的市场机遇，但行业集中度将进一步提面临较大的市场机遇，但行业集中度将进一步提

高。高。

对运营商既是机遇更是挑战对运营商既是机遇更是挑战 3G3G 用户的用户的 ARPUARPU 值的确高于值的确高于 2G2G ，这是因为高，这是因为高 ARPUARPU 的的

用户会率先使用用户会率先使用 3G3G ，而并非，而并非 3G3G 使用户使用户 ARPUARPU 提高。当提高。当 33GG 逐渐成熟时，随着中低端用户的进入，整体逐渐成熟时，随着中低端用户的进入，整体 ARPUARPU 又会又会回到回到 2G2G 的水平的水平

作为主导运营商，作为主导运营商， 3G3G 将是中移动的防御而非进攻武器，将是中移动的防御而非进攻武器，发展发展 3G3G 的目的，在于留住自己的目的，在于留住自己 2G2G 高端用户不致于转网到高端用户不致于转网到其他运营商其他运营商

3G3G 对联通来说既是进攻也是防御的武器，如果出现码号可对联通来说既是进攻也是防御的武器，如果出现码号可携带政策，（虽然时间不能确定），对联通就是一个比较携带政策，（虽然时间不能确定），对联通就是一个比较好的机会好的机会

对电信及网通来说，对电信及网通来说， TD-SCDMATD-SCDMA 将作为低价进攻的武器。将作为低价进攻的武器。PHSPHS 用户不会成为电信及网通首批用户不会成为电信及网通首批 3G3G 用户用户

对国内电信设备制造商的影响对国内电信设备制造商的影响 从整个从整个 3G3G 产业链来看，设备厂商将是产业链来看，设备厂商将是 3G3G 产业化最直接的产业化最直接的

受益者受益者 华为和中兴在中国移动华为和中兴在中国移动 GSMGSM 市场份额相对较少，但认为市场份额相对较少，但认为

在在 WCDMAWCDMA上两者的市场份额分别可以达到上两者的市场份额分别可以达到 1818 ％及％及 88 ％％ 而作为中国自主研发的而作为中国自主研发的 3G3G 标准，中兴、华为与大唐移动标准，中兴、华为与大唐移动

将成为将成为 TD-SCDMATD-SCDMA 主要设备提供商，预计三者的市场份主要设备提供商，预计三者的市场份额分别为额分别为 3030 ％、％、 2020 ％及％及 2525 ％％

虽然虽然 EV-DOEV-DO 投资规模不太大，但联通的升级行动将比较快，投资规模不太大，但联通的升级行动将比较快，将成为国内最早提供将成为国内最早提供 3G3G服务的运营商，中兴的市场份额服务的运营商，中兴的市场份额有望达有望达 2525 ％％

对终端厂商的影响对终端厂商的影响 手机定制将成为运营商开展与移动终端产业链以及增值服务产业链合作的主流方式之一

这种模式可能对大部分国内厂商不利，受惠的将是华为、中兴等设备制造商

2G和 3G 将在网络中长期共存， GSM/WCDMA 制式的双模手机会获得一定的市场

主要上市公司评价主要上市公司评价

中国联通：推荐－中国联通：推荐－ AA 中兴通讯：推荐－中兴通讯：推荐－ AA 南京熊猫：中性－南京熊猫：中性－ BB 大唐电信：中性－大唐电信：中性－ BB 亿阳信通：推荐－亿阳信通：推荐－ AA 华胜天成：推荐－华胜天成：推荐－ AA

中国联通的投资机会中国联通的投资机会 虽然拥有虽然拥有 GSMGSM 及及 CDMACDMA两张网络，但联通两张网络，但联通 3G3G 发展的方发展的方

向短期内一定会选择升级向短期内一定会选择升级 CDMA EV-DO CDMA EV-DO

3G3G升级成本最低，覆盖最快，对部分时尚高端用户有较强升级成本最低，覆盖最快，对部分时尚高端用户有较强吸引力，不排除与外资合作的可能吸引力，不排除与外资合作的可能

GSM 业务正在逐渐向好， CDMA 业务进入盈利期，增值服务将成为主要增长点，手机补贴的历史遗留问题基本可以消化

联通业绩预测联通业绩预测会计年度： 2005 2006E 2007E 2008E

主营收入 761.09 789.11 820.77 843.14

同比增长率 7.59% 3.68% 4.01% 2.73%

净利润 28.42 32.89 36.54 37.53

同比增长率 15.01% 15.72% 11.10% 2.71%

EBITDA 285.53 299.43 314.50 316.38

EBIT 65.28 74.57 82.85 85.09

主营利润率 45.25% 45.58% 45.33% 45.09%

净利率 3.73% 4.17% 4.45% 4.45%

EPS （元） 0.134 0.155 0.172 0.177

P/E 18.79 16.24 14.62 14.23

P/B 1.11 1.06 1.01 0.96

中国联通：可能的风险中国联通：可能的风险 发放 3G 牌照后，移动运营商一定会增加，电信与网通为了争取用户，可能会打价格战

虽然联通 C 网升级最快，投资最小，但用户 ARPU 值的提高难度较大

发放 3G 牌照后，在位的 2G 运营商移动与联通将不得不向电信及网通提供强制漫游服务，无疑将加大联通 GSM 网络的压力

中兴通讯：中兴通讯： 3G3G 的最大受益者，关注海外业务的最大受益者，关注海外业务 预计三年内 TD-SCDMA 带给中兴的收入超过 200 亿， W

CDMA近 100 亿， CDMA 1X 达 50 亿

公司计划到 2010 年海外合同签单额超过公司整体签单额的 60%,此目标将可能提前实现

与法国电信签署了长期研发战略合作协议，通过了德国电信的认证，表明中兴通讯的技术、产品及服务已逐渐得到跨国大运营商的认可

中兴业绩预测中兴业绩预测会计年度： 2005A 2006E 2007E 2008E

主营收入 21575.9 23038.2 28014.5 31717.8

同比增长率 -4.94% 6.78% 21.60% 13.22%

净利润 1194.3 1266.5 1600.1 1899.6

同比增长率 18.38% 6.05% 26.33% 18.72%

EBITDA 1743.7 2155.6 2455.2 2750.2

EBIT 1365.2 1328.6 1575.6 1828.8

主营利润率 34.88% 34.27% 34.32% 34.87%

净利率 5.54% 5.50% 5.71% 5.99%

EPS （元） 1.24 1.32 1.67 1.98

P/E 23.36 22.02 17.43 14.68

P/B 2.75 2.52 2.27 2.02

与国际主要电信设备制造商比较与国际主要电信设备制造商比较

单位：百万

NOKIA （欧元） ERICSSION （瑞士克朗） MOTOROLA （美元） 中兴通讯（人民币）

2005 2004 2005 2004 2005 2004 2005 2004

销售收入 34,191 29,371 151,821 131,972 36,843 31,323 13,135 12,244

销售成本 -22,209 -18,179 -82,369 -70,864 -25,066 -20,969 -8,503 -7,631

研发费用 -3,825 -3,776 -24,454 -23,421 -3,680 -3,412 -1,443 -1,490

营销及管理费用 -2,961 -2,564 -16,800 -15,921 -3,859 -3,714 -2,000 -1,944

净利润 4,639 4,326 33,335 26,166 4,578 1,532 971 645

股东权益 12,360 14,399 105,527 81,502 16,673 13,331 6,711 5,293

流动资产 18,951 19,508 158,153 136,886 27,869 21,115 11,971 11,640

存货 1,668 1,305 19,208 14,003 2,522 2,546 1,438 1,273

流动负债 9,670 7,976 81,957 69,337 12,488 10,603 9,734 10,053

股东权益及负债 22,298 22,669 208,829 186,186 35,649 30,922 21,115 20,629

毛利率 35.04% 38.11% 45.75% 46.30% 31.97% 33.06% 35.26% 37.68%

研发费用占收入比例 11.19% 12.86% 16.11% 17.75% 9.99% 10.89% 10.99% 12.17%

营销及管理费用占收入收例 8.66% 8.73% 11.07% 12.06% 10.47% 11.86% 15.23% 15.88%

净利率 13.57% 14.73% 21.96% 19.83% 12.43% 4.89% 7.39% 5.27%

净资产收益率 37.53% 30.04% 31.59% 32.10% 27.46% 11.49% 14.47% 12.19%

流动比率 195.98% 244.58% 192.97% 197.42% 223.17% 199.14% 122.98% 115.79%

速动比率 178.73% 228.22% 169.53% 177.23% 202.97% 175.13% 108.21% 103.12%

资产负债比率 44.57% 36.48% 49.47% 56.23% 53.23% 56.89% 68.22% 74.34%

与国际主要电信设备制造商估值比较与国际主要电信设备制造商估值比较　 股价 PE05 PE06E PE07E EPS CAGR PEG

Giants

Motorola 20.42 18.40 15.69 13.85 15.40% 1.20

Cisco 20.47 20.66 19.43 17.06 10.20% 2.03

Nokia 16.45 19.80 17.69 15.88 11.90% 1.66

Mid-size

Alcatel 13.29 19.39 19.59 17.42 5.30% 3.66

Lucenet 2.55 19.52 15.46 13.55 19.90% 0.98

High-growth

ZTE 27.55 21.22 20.13 16.10 14.70% 1.44

Juniper 15.06 20.67 18.10 14.98 17.50% 1.18

ECI Telecom 10.01 31.80 24.71 17.98 33.10% 0.96

中兴通讯：可能的风险中兴通讯：可能的风险

3G 牌照发放时间及方式的不确定性影响了国内电信运营商的短期投资，海外业务带来了营业费用的较大增加

3G 网络投资带来的收益将在 2007 年才能真正体现，带来的增长可能会低于市场期望

海外主要合同以交钥匙（ Turnkey ）项目为主，工程周期较长。虽然公司加大了回款力度，但自由现金流压力较大

南京熊猫：业绩来自投资收益南京熊猫：业绩来自投资收益 熊猫电子：熊猫电子： ENC 27%ENC 27% 股权，股权， BMC 20BMC 20 ％股权，％股权， EricssonEricsson是是

全球最大的全球最大的 WCDMAWCDMA 设备提供商设备提供商

ENCENC 为为 EricssonEricsson在全球的三大生产基地之一，在全球的三大生产基地之一， BMCBMC 为索尼为索尼爱立信的全球生产基地，超过爱立信的全球生产基地，超过 1/3 1/3 的索爱手机在该公司生的索爱手机在该公司生产产

江苏省国投将华飞江苏省国投将华飞 2525 ％股权注入以清偿％股权注入以清偿 55 亿元欠款，有利亿元欠款，有利于公司长期发展于公司长期发展

主要风险：主要风险： ENCENC 的合作将于的合作将于 20072007年到期年到期

大唐电信大唐电信 ：管理班子调整后的机会：管理班子调整后的机会 大唐集团是大唐集团是 TD-SCDMATD-SCDMA 标准的创立者、提出者标准的创立者、提出者

大唐移动将是大唐移动将是 TDTD 商用中的主要受益者，预计首次招标市场商用中的主要受益者，预计首次招标市场份额有望达份额有望达 2525 ％ ％

大唐微电子公司是目前国内最大的大唐微电子公司是目前国内最大的 SIMSIM卡提供商，在卡提供商，在 32003200万美元收购华平创投所持的股份后，大唐重获微电子控股万美元收购华平创投所持的股份后，大唐重获微电子控股权权

在经营班子调整后，中国移动副总工真才基有可能出任大在经营班子调整后，中国移动副总工真才基有可能出任大唐电信董事长唐电信董事长

亿阳信通：最大的网管提供商亿阳信通：最大的网管提供商 国内最大的移动话务网管系统提供商，在中国移动市场具国内最大的移动话务网管系统提供商，在中国移动市场具

有垄断优势，市场份额近八成。在中国联通的市场份额也有垄断优势，市场份额近八成。在中国联通的市场份额也近五成近五成

在集中化的网管系统建设方面具有丰富经验和技术优势，在集中化的网管系统建设方面具有丰富经验和技术优势，在网通市场有望获得突破在网通市场有望获得突破

考虑到配套信息化建设相对于考虑到配套信息化建设相对于 3G3G 网络设备投资的滞后性，网络设备投资的滞后性，3G3G 对公司的影响最快也要到对公司的影响最快也要到 20072007年报中才能体现年报中才能体现

面临较大的财务风险，面临较大的财务风险， 2005 2005 年年报显示，其他应收款达年年报显示，其他应收款达3.123.12 亿元，而预付帐款亦达亿元，而预付帐款亦达 3.393.39亿元亿元

华胜天成：优秀华胜天成：优秀 ITIT 服务商服务商 将业务按波士顿矩阵分类法，大体可以理解为：产品代理－金牛、服务－明星。

作为优秀 IT服务商的天然优势：从代理业务发展起来的技术上对系统的深入理解；从解决方案业务发展起来的服务网络和客户基础；作为“白金合作伙伴”从 Sun 公司获得最低的价格和更长的付款信用周期

公司总体规模仍然较小。其核心竞争力就是对 SUN 产品的理解（一家之言），对于单一产品的过于依赖，将会存在风险

作为一个没有完全独立自主知识产权的企业，发展到一定的规模将有可能遇到“天花板”

谢谢大家 ! 欢迎交流！