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互换市场是增长最快的金融产品市场之一。本章将讨论互换的定义与种类，并对互换市场的发展与基本运行机制加以介绍。

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互换（ Swaps ）是两个或两个以上当事人按照商定条件，在约定的时间内交换一系列现金流的合约。远期合约可以被看作仅交换一次现金流的互换。在大多数情况下，互换协议的双方通常会约定在未来多次交换现金流，因此互换可以看作是一系列远期的组合。由于计算或确定现金流的方法很多，互换的种类也就很多。其中最重要和最常见的是利率互换（ Interest Rate Swap ， IRS ）与货币互换（ Currency Swap ）。

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利率互换是指双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的相同名义本金交换现金流，其中一方的现金流根据事先选定的某一浮动利率计算，而另一方的现金流则根据固定利率计算。从期限来看，利率互换的常见期限包括 1年、 2 年、 3 年、 4 年、 5 年、 7 年与 10年， 30 年与 50 年的互换也时有发生。（案例6.1 ）

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货币互换是在未来约定期限内将一种货币的本金和固定利息与另一货币的等价本金和固定利息进行交换。在利率互换中通常无需交换本金，只需定期交换利息差额；而在货币互换中，期初和期末须按照约定的汇率交换不同货币的本金，期间还需定期交换不同货币的利息。（案例 6.2 ）

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虽然互换产生的历史较短，但其品种创新却日新月异。除了传统的货币互换和利率互换外，一大批新的互换品种不断涌现。其他的互换品种主要有：

1. 交叉货币利率互换 交叉货币利率互换（ Cross-Currency Interest Rate Swaps ）是利率互换和货币互换的结合，它以一种货币的固定利率交换另一种货币的浮动利率。

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2. 基点互换 在普通的利率互换中，互换一方是固定利率，另

一方是浮动利率。而在基点互换（ Basis Swaps ）中，双方都是浮动利率，只是两种浮动利率的参照利率不同，如一方为 LIBOR ，另一方为 1 个月期美国商业票据利率。常期限利率互换（ Constant Maturity Swap ，CMS ）和常期限国债利率互换（ Constant Maturity Treasury Swap ， CMT ）是最常见的浮动－浮动利率互换。

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3. 增长型互换、减少型互换和滑道型互换 在标准的互换中，本金是不变的，而在这三

种互换中，名义本金是可变的。其中增长型互换（ Accreting Swaps ）的本金在开始时较小，尔后随着时间的推移逐渐增大。减少型互换（ Amortizing Swaps ）则正好相反，其本金随时间的推移逐渐变小。滑道型互换（ Roller －Coaster Swaps ）的本金则在互换期内时而增大，时而变小。

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4. 可延长互换和可赎回互换 在标准的互换中，期限是固定的。而可延长

互换（ Extendable Swaps ）的一方有权在一定限度内延长互换期限。可赎回互换（ Puttable Swaps ）的一方则有权提前中止互换。

5. 零息互换 零息互换（ Zero-Coupon Swaps ）是指固定

利息的多次支付被一次性的支付所取代，该一次性支付可以在互换期初也可在期末。

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6. 后期确定互换 在涉及到浮动利率的普通互换中，每次浮动

利率都是在该计息期开始之前确定的。后期确定互换（ Back-Set Swaps ）的浮动利率则是在每次计息期结束之时确定的。

7. 差额互换 差额互换（ Differential Swaps ）是对两种货

币的浮动利率的现金流进行交换，只是两种利息现金流均按同种货币的相同名义本金计算。

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8. 远期互换 远期互换（ Forward Swaps ），又称延迟生

效互换（ Delayed-Start Swaps ），是指互换生效日是在未来某一确定时间开始的互换。

9. 互换期权 互换期权（ Swaption ）本质上属于期权而不

是互换，该期权的标的物为互换，互换期权的持有人有权在未来签订一个互换协议。

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10. 股票互换 股票互换（ Equity Swaps ）是以股票指数产

生的红利和资本利得与固定利率或浮动利率交换。在股票互换中，交易方的净现金流取决于特定股票指数的收益率。

11. 商品互换 商品互换是用商品价格而不是利率或者汇率

计算的互换。

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互换市场的起源可以追溯到 20世纪 70 年代末，当时的货币交易商为了逃避英国的外汇管制而开发了货币互换。 1981 年所罗门兄弟公司促成了IBM 与世界银行之间基于固定利率的一项货币互换，这被认为是互换市场发展的里程碑。第一个利率互换于 1981 年出现在伦敦并于 1982 年被引入美国。从那以后，互换市场发展迅速，全球利率互换和货币互换名义本金金额从 1987 年底的8656亿美元猛增到 2006 年底的 2 857 281.4亿美元， 20 年增长了 330 多倍，如下图所示。

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国际互换市场发展迅速的主要原因有三：第一，互换交易在风险管理、降低交易成本、规避管制和创造新产品等方面都有着重要的运用 。

第二，在其发展过程中，互换市场形成的一些运作机制也在很大程度上促进了该市场的发展 。

第三，当局的监管态度为互换交易提供了合法发展的空间。

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（一）互换市场的做市商制度 早期的金融机构通常在互换交易中充当经纪

人，即帮助希望进行互换的客户寻找交易对手并协助谈判互换协议，赚取佣金。但在短时间内找到完全匹配的交易对手往往是很困难的，因此许多金融机构（主要是银行）开始作为做市商参与交易，同时报出其作为互换多头和空头所愿意支付和接受的价格，被称为互换交易商，或称互换银行（ Swap Bank ）。做市商为互换市场提供了流动性，成为其发展的重要推动力量。

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（二）互换市场的标准化 与做市商制度发展密切相关的是互换市场的

标准化进程。 OTC 产品的重要特征之一就是产品的非标准化，但互换中包含的多个现金流交换使得非标准化协议的协商和制订相当复杂费时，这促使了互换市场尽可能地寻求标准化。 1984年，一些主要的互换银行开始推动互换协议标准化的工作。 1985 年，这些银行成立了国际互换商协会（ International Swaps Dealers Association ，ISDA ）并主持制订了互换交易的行业标准、协议范本和定义文件等。

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时至今日，由于在互换市场取得的成功和巨大影响， ISDA 所做的工作已经推广到了包括互换在内的多种场外衍生品交易，其制订、修改和出版的衍生产品交易主协议（ ISDA Master Agreement ）已经成为全球金融机构签订互换和其他多种 OTC衍生产品协议的范本， ISDA 也于 1993 年更名为国际互换与衍生产品协会（ International Swaps and Derivatives Association ， ISDA ），是目前全球规模和影响力最大、最具权威性的场外衍生产品的行业组织。

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具体来看， ISDA 主协议主要包括协议主文、附件（ Schedule ）和交易确认书（ Confirmations ）三部分。下面的表 6-1 是一个利率互换交易确认书概要的例子，该例子给出了利率互换交易的主要条款。从目前看来， ISDA 所建立的整套标准化文件已经成为国际互换市场的基础性制度安排和互换交易的重要发展平台。

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（三）利率互换的其他市场惯例 1. 浮动利率的选择 在国际利率互换交易中，最常用的浮动利率

是伦敦银行间同业拆放利率（ London Interbank Offered Rate ， LIBOR ）。大部分利率互换协议中的浮动利率为 3 个月和 6 个月期的 LIBOR 。一般来说，浮动利率的确定日为每次支付日的前两个营业日或另行约定。

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2.天数计算惯例 在国际市场上，不同利率的天数计算惯例是

不同的。下面的表 6-2给出了常见的美元利率产品天数计算惯例，其中 A表示实际天数。

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3. 支付频率 支付频率是利息支付周期的约定。如 S.A. ，

是 Semi-Annually 的缩写，即每半年支付一次。利率互换中最常见的是每半年支付一次或是每 3个月支付一次。货币互换则通常为每年支付一次。有些利率互换的固定利息与浮动利息支付频率一致，有些则不一致。

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4. 净额结算 利率互换在实际结算时通常尽可能地使用利

息净额交割，即在每个计息期初根据定期观察到的浮动利率计算其与固定利率的利息净差额，在计息期末支付。由于每次结算都只交换利息净额，本金主要用于计算所需交换的利息，并不发生本金的交换，因而利率互换中的本金通常也被称为“名义本金”。显然，净额结算能很大地降低交易双方的风险敞口头寸，从而降低信用风险。

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5.营业日准则 营业日准则是指互换交易在结算时应遵循的节假日规避规则。由于各国节假日规定不同，互换协议中通常要对所采用的节假日日历进行规定。同时，互换协议还要确定结算日若遇上节假日时的规避规则。下表 6-3 列出了主要的节假日规避规则，其中“下一营业日”与“经修正的下一营业日”是常见的营业日准则。

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6. 互换报价 下图（ a ）和（ b ）是 2007 年 11 月 26 日著名的财经资讯系统 Bloomberg 提供的美元利率互换报价，下面我们将结合这一报价介绍互换报价的市场惯例。

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（ a ）固定利息每半年支付一次的美元互换利率报价

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（ b ）固定利息每一年支付一次的美元互换利率报价

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（ 1 ）互换本来需要同时报出浮动利率和固定利率，但在实际中同种货币的利率互换报价通常都基于特定的浮动利率。例如，标准的美元利率互换通常以 3 个月期的LIBOR 利率作为浮动利率。浮动利率达成一致之后，报价和交易就只需针对特定期限与特定支付频率的固定利率一方进行，从而大大提高了市场效率。图（ a ）与（ b ）就是两个标准的美元利率互换报价，基准浮动利率均为 3 个月期 LIBOR ， 3 个月支付一次浮动利息。（ a ）与（ b ）的区别在于固定利息支付频率的不同，分别为半年支付一次与一年支付一次，相应的天数计算惯例则分别为 30/360 和 A/360 。同时从图中可以看到，做市商报价的利率互换期限从 1 年至 30 年不等。

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（ 2 ）市场通常将利率互换交易中固定利率的支付者（ Fixed Rate Payer ）称为互换买方，或互换多方，而将固定利率的收取者（ Fixed Rate Receiver ）称为互换卖方，或互换空方。在做市商制度下，做市商每天都会进行双边互换报价，买价（ Bid Rate ）就是做市商在互换中收到浮动利率时愿意支付的固定利率，卖价（ Ask Rate ）则是做市商在互换中支付浮动利率时要求收到的固定利率，显然互换卖价应高于买价。从图（ a ）和（ b ）中可以看到买卖价差非常小，这表明市场具有高度的流动性和竞争性。买价与卖价的算术平均为中间价（ Middle Rate ），就是通常所说的互换利率（ Swap Rate ）。以图（ a ）中的 5 年期利率互换为例，买价、卖价与中间价分别为 4.3250% 、 4.3650% 与 4.3450% 。这意味着做市商愿意每半年以 4.3250% 的年利率支付固定利息，换取每季度收到 3 个月期的 LIBOR ；或者每季度支付 3 个月期LIBOR ，换取每半年收到年利率为 4.3650% 的固定利息。而4.3450% 就是支付频率为半年的 5 年期互换利率。

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（ 3 ）从图（ a ）与（ b ）中还可以看到，利率互换的报价通常有两种形式：报出买卖价和报出互换利差。前文所讨论的均为直接报价，互换利差报价指报出特定期限的互换买卖利率与具有相同期限、无违约风险的平价发行债券的收益率之间的差值。同样以图（ a ）中的 5 年期利率互换为例，买入与卖出的互换利差分别为 91.75与 95.75 ，即做市商报出的互换买价高于 5 年期国债收益率 0.9175% （ 91.75 个基点），互换卖价高于 5 年期国债收益率 0.9575% （ 95.75 个基点）。这意味着做市商支付 5 年期国债收益率加 91.75 个基点并得到 LIBOR ，或收取 5 年期国债收益率加 95.75 个基点并支付 LIBOR 。

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7. 互换头寸的结清 利率互换的期限可能相当长，通常来说结清

互换头寸的方式主要包括： （ 1 ）出售原互换协议 （ 2 ）对冲原互换协议 （ 3 ）解除原互换协议