Exposición operativaLa esencia de la administración del riesgo radica en la maximización de lasáreas donde se tiene algún control sobre el resultado final y en la minimiza-ción de las áreas donde no se tiene absolutamente ningún control sobre dichoresultado y donde el enlace entre el efecto y la causa permanece oculto.

—Peter Bernstein, Against the Gods, 1996.

Este capítulo amplía el concepto de la exposición por transacciones, que se describió en el capí-tulo 11, llevándolo aún más lejos en el tiempo y a través de los innumerables flujos futuros deefectivo que crean el valor de cualquier empresa multinacional. La exposición operativa, tambiéndenominada exposición económica, exposición competitiva e incluso exposición estratégica, enocasiones mide cualquier cambio en el valor presente de una empresa que resulte de las varia-ciones en los flujos futuros de efectivo en operación ocasionados por una modificación inespe-rada en los tipos de cambio. El análisis de la exposición operativa evalúa el impacto resultante demodificar los tipos de cambio sobre las propias operaciones de una empresa a lo largo de losmeses y los años siguientes y sobre su posición competitiva frente a otras empresas. La meta esidentificar los movimientos estratégicos o las técnicas operativas que la empresa podría estar dis-puesta a adoptar para mejorar su valor a la luz de variaciones inesperadas en los tipos de cambio.

La exposición operativa y la exposición por transacciones están relacionadas entre sí entanto que ambas tratan con flujos futuros de efectivo. Difieren en términos de cuáles habrán deser los flujos de efectivo que considerará la administración y en la razón por la cual dichos flu-jos de efectivo varían cuando se modifican los tipos de cambio.

Atributos de la exposición operativa

La medición de la exposición operativa de una empresa requiere del pronóstico y del análisis detodas las exposiciones por transacciones futuras individuales junto con las exposiciones futurasde todos los competidores de la empresa y de los competidores potenciales en todo el mundo.Un sencillo ejemplo servirá para aclarar este argumento.

Una empresa multinacional como Eastman Kodak (Estados Unidos) tiene un determinadonúmero de exposiciones por transacciones en cualquier momento. Kodak tiene ventas en EstadosUnidos, Japón y Europa y por lo tanto registra una serie continua de cuentas por cobrar (y cuentaspor pagar) en moneda extranjera. Las ventas y los gastos que ya se han contratado representan expo-siciones tradicionales por transacciones. Las ventas que son altamente probables con base en la líneahistórica de negocios de Kodak y en su participación de mercado pero que todavía no tienen una baselegal representan exposiciones anticipadas por transacciones. (Este término se usa de una manera deltodo específica al contabilizar las ganancias y las pérdidas por tipos de cambio extranjeros.)

¿Qué sucedería si el análisis de la exposición de la empresa a las variaciones en el tipo decambio se extendiera más lejos hacia el futuro? ¿Cuáles son las exposiciones de Kodak a un

320

CAPÍTULO 12

321Exposición operativa C A P Í T U L O 1 2

plazo más largo en términos de las variaciones en los tipos de cambio? Las variaciones futuras enlos tipos de cambio no solamente alterarán el valor en moneda nacional (dólares estadouniden-ses en este caso) de los flujos de efectivo en moneda extranjera de la empresa, sino que tambiéncambiarán la cantidad de flujos de efectivo en moneda extranjera generados. Cualquier modifica-ción en los flujos de efectivo de Kodak en el futuro dependerá de qué tan competitiva sea laempresa en diversos mercados. A la vez, la competitividad internacional de Kodak se verá afec-tada por las exposiciones operativas de sus principales competidores como Fuji (Japón) y Agfa(Alemania). El análisis a este plazo más largo —donde las variaciones en los tipos de cambio sonimpredecibles y por lo tanto inesperadas— es la meta del análisis de la exposición operativa.

Flujos de efectivo financieros y operativos

Los flujos de efectivo de la empresa multinacional se pueden dividir en flujos de efectivo operati-vos (o en operación) y flujos de efectivo financieros (o de financiamiento). Los flujos de efectivooperativos surgen de las cuentas por cobrar y las cuentas por pagar intercompañías (entre com-pañías no relacionadas) e intracompañía (entre unidades de la misma compañía), la renta y lospagos de arrendamiento por el uso de las instalaciones y equipos, las regalías y los honorarios porlicencias derivados del uso de la tecnología y de la propiedad intelectual, y diversos honorariosadministrativos por servicios proporcionados.

Los flujos de efectivo financieros se refieren a los pagos por el uso de préstamos intercompañíase intracompañía (principal e intereses) y del capital contable de los accionistas (nuevas inversiones encapital contable y dividendos). Cada uno de estos flujos de efectivo puede ocurrir en diferentes in-tervalos de tiempo, en distintas cantidades y en diferentes monedas y denominaciones, y cada unode ellos tiene una probabilidad de ocurrencia distinta. En la figura 12.1 se resumen las posibilidades deflujos de efectivo para una empresa multinacional que da apoyo a su subsidiaria extranjera.

Cambios esperados versus cambios no esperados en el flujo de efectivo

La exposición operativa es mucho más importante para la salud a largo plazo de una empresa quelos cambios ocasionados por la exposición por transacciones o la exposición por translación. Sinembargo, la exposición operativa es inevitablemente subjetiva porque depende de las estimacio-nes de las variaciones en los flujos futuros de efectivo a lo largo de un horizonte de tiempo arbi-trario. Por tanto, no surge del proceso contable sino más bien del análisis operativo. La planeación

Empresa matriz

(posee a la subsidiaria)

Subsidiaria

extranjera

Los flujos de efectivo relacionados con el financiamiento de la subsidiaria son los flujos de efectivo financieros

Los flujos de efectivo relacionados con las actividades de negocios de la subsidiaria son los flujos de efectivo operativos

Activos

Cuentas

por cobrar

Préstamo

a la subsidiaria

Inversiones

en la subsidiaria

Pasivos y

capital contable Activos

Pasivos y

capital contable

Cuentas

por pagar

Deudas

Capital contable

Servicio de la deuda y dividendos

Honorarios

administrativos

y gastos indirectos

distribuidos

Pagos por bienes

y serviciosRegalías y honorarios por licencias

FIGURA 12.1 Flujos de efectivo financieros y operativos entre la empresa matriz

y la subsidiaria

322 C A P Í T U L O 1 2 Exposición operativa

de la exposición operativa es una responsabilidad total de la administración porque depende dela interacción de estrategias en finanzas, mercadotecnia, compras y producción.

No se ha incluido una variación esperada en los tipos de cambio extranjeros en la definiciónde exposición operativa, porque tanto la administración como los inversionistas deben habertomado en cuenta esta información en su evaluación de los resultados en operación anticipados ydel valor de mercado. En una perspectiva administrativa, los estados financieros presupuestadosya reflejan la información acerca del efecto de una variación esperada en los tipos de cambio. Porejemplo, bajo condiciones de equilibrio se podría usar la tasa a plazo como un instrumento de pre-dicción libre de sesgos de la tasa futura al contado (tasa spot). En tal caso, la administración usaríala tasa a plazo cuando preparara los presupuestos operativos, en lugar de suponer que la tasa alcontado permanecería sin cambio alguno.

Otro ejemplo es que el flujo de efectivo esperado para amortizar la deuda ya debe reflejar elefecto Fisher internacional. El nivel de intereses esperado y el reembolso del principal deben seruna función de los tipos de cambio esperados en lugar de las tasas al contado existentes.

Desde la perspectiva del inversionista, si el mercado de divisas es eficiente, la información acercade las variaciones esperadas en los tipos de cambio debe ser ampliamente conocida y por ende estarreflejada en el valor de mercado de una empresa.Tan sólo las variaciones inesperadas en los tipos decambio, o un mercado de divisas ineficiente, deben causar que el valor de mercado cambie.

Desde la perspectiva de un corredor, la exposición operativa no es solamente la sensibilidad delos flujos futuros de una empresa a las variaciones inesperadas en las tasas de las divisas, sino tambiénsu sensibilidad a otras variables macroeconómicas. Este factor se ha tipificado como incertidumbremacroeconómica. El capítulo 7 describió las relaciones de paridad entre los tipos de cambio, las tasasde interés y las tasas de inflación. Sin embargo, estas variables están con frecuencia en desequilibrioentre sí. Por tanto, las variaciones inesperadas en las tasas de interés y en las tasas de inflación tambiénpodrían tener un impacto simultáneo pero diferencial sobre los flujos futuros de efectivo.

Ilustración de la exposición operativa: Trident

Para ilustrar las consecuencias de la exposición operativa usaremos a la subsidiaria europea deTrident, Trident Europe. La figura 12.2 presenta el dilema al que se enfrenta Trident Corporationcomo resultado de una variación inesperada en el valor del euro, que es la divisa que tiene con-secuencias económicas para la subsidiaría alemana. Trident Corporation (Estados Unidos) derivagran parte de sus utilidades reportadas (utilidades y utilidades por acción —EPS— como se infor-man a Wall Street) de su subsidiaria europea. Si el euro cae repentinamente de valor, ¿cómo cam-biarán los ingresos de Trident Europe (los precios, en términos de euros, y los volúmenes)? ¿Cómocambiarán sus costos (principalmente los costos de los insumos, en términos de euros)?¿Cómo responderán los competidores? En la siguiente sección explicamos la secuencia de loseventos probables en el corto y en el largo plazos.

Caso básico

Trident Europe realiza la manufactura en Alemania haciendo uso de material y mano de obra deorigen europeo. La mitad de la producción se vende dentro de Europa en euros y la otra mitad seexporta a países no europeos. Todas las ventas se facturan en euros, y las cuentas por cobrar soniguales a una cuarta parte de las ventas anuales. En otras palabras, el periodo promedio de cobranzaes de 90 días. El inventario es igual al 25% de los costos directos anuales. Trident Europe puedeampliar o contraer el volumen de producción sin ningún cambio significativo en los costos directospor unidad o en los gastos generales y administrativos. La depreciación sobre la planta y el equipoes de €600,000 por año, y el impuesto sobre ingresos corporativos de Alemania es de 34%.

En la figura 12.3 se muestra el balance general al 31 de diciembre de 2010 y los escenariosalternativos. Suponemos que el 1 de enero de 2011, antes de que empiece cualquier actividad comer-cial, el euro disminuye inesperadamente su valor en 16.67%, desde US$1.2000/€ hasta US$1.0000/€.Si no ha ocurrido ninguna devaluación, se esperaba que Trident Europe tuviera un desempeño en2001 como se describió en el caso básico de la figura 12.3, generando un flujo de efectivo en dóla-res proveniente de las operaciones de US$2,074,320.

323Exposición operativa C A P Í T U L O 1 2

La exposición operativa depende del hecho de que una variación inesperada en los tipos decambio ocasione variaciones no anticipadas en el volumen de ventas, en los precios de venta o enlos costos operativos. Después de una devaluación del euro,Trident Europe podría optar por man-tener sus precios nacionales de ventas constantes en términos de euros, o podría tratar de aumentarsus precios nacionales porque las importaciones de la competencia tuvieran ahora un precio másalto en Europa. La empresa podría optar por mantener constantes los precios de las exportacio-nes en términos de monedas extranjeras, en términos de euros, o algún punto intermedio (unpunto de transición parcial). La estrategia emprendida depende en gran parte de la opinión de laadministración acerca de la elasticidad de precio de la demanda. Por otra parte, Trident Europepodría aumentar los precios debido a la existencia de materias primas o componentes importadoscostosos, o tal vez porque todos los precios nacionales de Alemania hayan aumentado y la manode obra esté ahora exigiendo sueldos más altos para compensar la inflación nacional.

Las ventas y los costos nacionales de Trident Europe también podrían estar parcialmentedeterminados por el efecto de la devaluación del euro sobre la demanda. En la medida en la que ladevaluación (al hacer los precios de los bienes alemanes inicialmente más competitivos) estimulelas compras de bienes europeos en los sectores competitivos de importación de la compañía asícomo las exportaciones de bienes alemanes, el ingreso nacional de Alemania debería aumentar.Esto supone que el efecto favorable de una devaluación del euro sobre precios comparativos noes compensado de inmediato por una inflación nacional más alta. De este modo, Trident Europepodría ser capaz de vender más bienes, a nivel nacional, debido a los efectos en los precios y enlos ingresos, y nivel internacional, debido a los efectos de precio.

Para ilustrar el efecto de varios escenarios posteriores a la devaluación sobre la exposiciónoperativa de Trident Europe, considere tres casos sencillos:

Caso 1: Devaluación; sin cambio en ninguna variableCaso 2: Incremento en el volumen de ventas, las demás variables permanecen constantesCaso 3: Incremento en el precio de venta, las demás variables permanecen constantes

Para calcular el cambio neto en el valor presente bajo cada uno de los escenarios, usaremosun horizonte de cinco años para cualquier variación en el flujo de efectivo inducida por un deslizen el tipo cambiario dólares/euros.

Trident Europe

(Hamburgo, Alemania)

Clientes de TridentProveedores de Trident

Trident Corporation

(Los Ángeles)

¿Se convertirán las utilidades alteradas

de la subsidiaria alemana, en euros,

en una mayor cantidad o en una menor

cantidad de dólares estadounidenses?

¿Cómo cambiarán las ventas,

los costos y las utilidades de

la subsidiaria alemana?

Medio ambiente

informativo en US$

Medio ambiente

competitivo en euros

US$/€

¿Cambiarán los costos? ¿Cambiarán los precios y el volumen de ventas?

Una devaluación inesperada en el valor del euro altera tanto a la competitividad de la subsidiaria como

a los resultados financieros, los cuales se consolidan con la empresa matriz.

FIGURA 12.2 Trident Corporation y su subsidiaria europea: exposición operativa

de la empresa matriz y de su subsidiaria

324 C A P Í T U L O 1 2 Exposición operativa

Caso 1: Devaluación; sin cambio en ninguna variable

Suponga que en cinco años a futuro no ocurren cambios en el volumen de ventas, en el precio deventa o en los costos operativos. Las utilidades para el año siguiente en euros serán como seespera, y el flujo de efectivo proveniente de las operaciones será de €1,728,600, como se muestraen la figura 12.3. Con un nuevo tipo de cambio de US$1.0000/€, este flujo de efectivo medido endólares durante 2011 será de €1,728,600 � US$1.0000/€ = US$1,728,600. La figura 12.3 muestraque el cambio en los flujos de efectivo a fin de año provenientes del caso básico es de US$345,720para cada uno de los cinco años siguientes (2011-2015).

La figura 12.3 muestra que el valor presente descontado de esta serie de flujos de efectivo conun valor en dólares disminuido es de US$1,033,914.

Caso 2: Incremento en el volumen de ventas, las demás variables permanecen constantes

Suponga que las ventas dentro de Europa se duplican después de la devaluación porque los com-ponentes de telecomunicaciones hechos en Alemania son ahora más competitivos con las impor-taciones. Además, el volumen de las exportaciones se duplica porque los componentes hechos enAlemania son ahora más económicos en los países cuyas monedas no se han debilitado. El preciode venta se mantiene constante en términos de euros porque la administración de Trident Europeno ha observado ningún cambio en los costos operativos locales alemanes y porque ve una opor-tunidad para incrementar la participación de mercado.

La figura 12.3 muestra que el flujo de efectivo esperado para el primer año (2011) sería deUS$3,840,600. Sin embargo, esta cantidad no está disponible porque una duplicación del volu-men de ventas requerirá de una inversión adicional en cuentas por cobrar y en inventarios.Aunque una porción de esta inversión adicional podría ser financiada mediante el incremento delas cuentas por pagar, suponemos que el capital de trabajo adicional es financiado a través delflujo de efectivo proveniente de las operaciones.

A finales de 2011, las cuentas por cobrar serán iguales a una cuarta parte de las ventas anua-les, o €6,400,000. Esta cantidad es el doble de las cuentas por cobrar de €3,200,000 a finales de2010, y el aumento adicional de €3,200,000 debe ser financiado con el efectivo disponible. Elinventario a fin de año sería igual a una cuarta parte de los costos anuales directos, o €4,800,000,un incremento de €2,400,000 sobre el nivel al inicio del año. Las cuentas por cobrar y el inventa-rio aumentan conjuntamente en €5,600,000. Al final de cinco años (2015), estos flujos de efectivoadicionales serán recapturados porque cualquier inversión en activos circulantes finalmentevuelve a convertirse en efectivo.

Suponiendo que no hay cambios adicionales en el volumen, en el precio o en los costos, losflujos de entrada de efectivo para los cinco años serían como se describe en la figura 12.3. En estecaso, la devaluación causa un descenso muy importante en el flujo de efectivo del primer año,desde los US$2,074,320 que se anticiparon en 2011 sin devaluación hasta un flujo de efectivonegativo de US$1,759,400. Sin embargo, el flujo de efectivo de los cuatro años restantes mejorasustancialmente por los efectos operativos de la devaluación. Con el tiempo, Triden Europegenera una cantidad significativa de efectivo adicional para sus propietarios. La devaluación pro-duce una ganancia operativa a través del tiempo, en lugar de una pérdida operativa.

La razón por la cual Trident Corporation se encuentra en una mejor posición en el Caso 2después de la devaluación, es que el volumen de ventas se duplicó mientras que el precio de ventapor unidad equivalente en dólares disminuyó tan sólo en 16.67% —la cantidad de la devaluacióncomo porcentaje—. En otras palabras, el producto se enfrentó a una elasticidad de precio de lademanda mayor de uno.

Caso 3: Incremento en el precio de venta, las demás variables permanecen constantes

Suponga que el precio de venta en euros aumenta de €12.80 a €15.36 por unidad para mantener elmismo precio equivalente en dólares estadounidenses (el cambio compensa la devaluación del euro).Suponga además que el volumen permanece constante aun a pesar de este aumento de precio;es decir,los clientes esperan pagar el mismo precio equivalente en dólares, y los costos locales no cambian.

325Exposición operativa C A P Í T U L O 1 2

Figura 12.3: TRIDENT EUROPEInformación del balance general. Fin del año fiscal 2010

ActivosEfectivo

Cuentas por cobrar

Inventario

Planta y equipo, neto

Suma Suma

Pasivos y capital contable

Cuentas por pagar

Préstamo bancario a corto plazo

Deuda a largo plazo

Capital común

Utilidades retenidas

Razones importantes que deben mantenerse y otros datosCuentas por cobrar, como porcentaje de las ventas

Inventario, como porcentaje de los costos directos anuales

Costo de capital (tasa de descuento anual)

Tasa de impuestos sobre ingresos

Caso básico Caso 1 Caso 2 Caso 3

Tipo de cambio US$/€

Volumen de ventas (unidades)

Precio de venta por unidad

Costo directo por unidad

Supuestos

Flujos de efectivo anuales antes de ajustes

Flujo de efectivo proveniente de de las operaciones, en euros

Flujo de efectivo proveniente de de las operaciones, en dólares

Ingresos por ventas

Costo directo de los bienes vendidos

Gastos operativos en efectivo (fijos)

Depreciación

Utilidad antes de impuestos

Gastos de impuestos sobre ingresos

Utilidad después de impuestos

Readición de la depreciación

Ajustes al capital de trabajo para 2011 y 2015 causados por cambios en las condiciones

Cuentas por cobrar

Inventarios

Suma

Cambio con respecto a las condiciones básicas en 2011

Año

Año

Flujos de efectivo de fin de año

Cambio en los flujos de efectivo de fin de año con respecto a las condiciones básicas

Valor presente de los flujos de efectivo adicionales de fin de año

Caso básico Caso 1 Caso 2 Caso 3Registros de celdas clave

C22: =CUS$18*C19, copie a D22:F23 C24: Ingrese como valor de dato, copie a D24:F24 C25: Ingrese como valor de dato, copie a D25:F25 C26: =C22-SUM(C23:C25), copie a D26:F26 C27: =US$EUS$14*C26, copie a D27:F27 C28: =C26-C27, copie a D28:F28C29: =C25, copie a D29:F29 C30: =C28+C29, copie a D30:F30 C31: =C30*C17, copie a D31:F31

C33: =US$E11*C22, copie a 033:F34 C35: =SUM(C33:C34), copie a D35:F35 C36: =C35-$C$35, copie a D36:F36 C38: =C31-C36, copie a D38:F38 C39: =C$31, copie a C38:F41 C42: =C31+C36, copie a D42:F42 D44: =D38-$C38, copie a D44:F48 D50: =NPV($EUS$13,D44:D48), copie a E44:F48

€ 1,600,00

3,200,000

2,400,000

4,800,000

€ 800,000

1,600,000

1,600,000

1,800,000

6,200,00

€ 12,000,000€ 12,000,000

€ 12,800,000

9,600,000

890,000

600,000

€ 1,710,000

581,400

€ 4,910,000

1,669,400

€ 4,270,000

1,451,800

€ 4,270,600

600,000

€ 1,728,600

US$ 2,074,320

€ 3,418,200

US$ 3,418,200

€ 3,840,600

US$ 3,840,600

€ 1,728,600

US$ 1,728,600

€ 1,128,600

600,000

€ 1,710,000

581,400

€ 3,200,000

2,400,000

€ 6,240,000

€ 640,000

€ 5,600,000

€ 2 € 5,600,000

€ 2

€ 11,200,000

€ 5,600,000

€ 6,400,000

4,800,000

€ 3,840,000

2,400,000

€ 3,200,000

2,400,000

€ 3,240,600

600,000

€ 2,218,200

600,000

€ 12,800,000

9,600,000

890,000

600,000

€ 26,600,000

19,200,000

890,000

600,000

€ 15360,000

9,600,000

890,000

600,000

1.0000

1,000,000

€15.36

€9.60

1.2000

1,000,000

€12.80

€9.60

1.0000

1,000,000

€12.80

€9.60

1.0000

2,000,000

€12.80

€9.60

25.00%

25.00%

20.00%

34.00%

1 (2011)

2 (2012)

3 (2013)

4 (2014)

5 (2015)

1 (2011)

2 (2012)

3 (2013)

4 (2014)

5 (2015)

US$ 2,074,320

US$ 2,074,320

US$ 2,074,320

US$ 2,074,320

US$ 2,074,320

US$ 703,880

US$ 1,343,880

US$ 1,343,880

US$ 1,343,880

US$ 1,983,880

US$ (3,833,720)

US$ 1,766,280

US$ 1,766,280

US$ 1,766,280

US$ 7,366,280

US$ (345,720)

US$ (345,720)

US$ (345,720)

US$ (345,720)

US$ (345,720)

US$ 2,778,200

US$ 3,418,200

US$ 3,418,200

US$ 3,418,200

US$ 4,058,200

US$ (1,759,400)

US$ 3,840,600

US$ 3,840,600

US$ 3,840,600

US$ 9,440,600

US$ 1,728,600

US$ 1,728,600

US$ 1,728,600

US$ 1,728,600

US$ 1,728,600

na

na

na

na

na

US$ (1,033,914) US$ 2,866,106 US$ 3,742,892na

FIGURA 12.3 Trident Europe

326 C A P Í T U L O 1 2 Exposición operativa

Trident Europe se encuentra ahora en una mejor posición después de la devaluación a com-paración de cómo estaba antes de ella porque el precio de venta (el cual está vinculado con el nivelinternacional de precios) aumentó. Sin embargo, el volumen no disminuyó. El nuevo nivel de cuen-tas por cobrar sería igual a la cuarta parte del nuevo nivel de ventas de €15,360,000, o €3,840,000, unincremento de €640,000 por arriba del caso básico. La inversión en inventarios es de US$2,400,000,que es lo mismo que en el caso básico porque los costos directos anuales no cambiaron.

El flujo de efectivo esperado en dólares en cada año excede al flujo de efectivo deUS$2,074,320 que se había anticipado sin devaluación. El incremento en el capital de trabajo oca-siona que el flujo neto de efectivo sea únicamente de US$2,778,200 en 2011, pero después de esafecha el flujo de efectivo es de US$3,418,200 por año, con un capital de trabajo adicional deUS$640,000 que se recuperó en el quinto año.

La clave para este mejoramiento es el apalancamiento operativo. Si los costos se incurren eneuros y si no aumentan después de una devaluación, un incremento en el precio de venta en unaproporción igual a la devaluación conducirá a utilidades espectacularmente más altas.

Otras posibilidades

Si cualquier porción de los ingresos por ventas incurriera en otras divisas, la situación sería dife-rente. Trident Europe podría dejar sin cambio alguno el precio de venta al extranjero, aumen-tando en efecto el precio equivalente en euros. De manera alternativa, podría dejar el precio equi-valente en euros sin ningún cambio, disminuyendo de este modo el precio de venta al extranjeroen un intento por aumentar el volumen. Desde luego, también se podría posicionar a sí mismaentre estos dos extremos. Dependiendo de las elasticidades y de la proporción de las ventasextranjeras a ventas nacionales, el ingreso total por ventas podría aumentar o disminuir.

Si algunos, o la totalidad de los componentes y las materias primas se importaran y se paga-ran en divisas fuertes, los costos operativos en euros aumentarían después de la devaluación deleuro. Otra posibilidad es que los costos locales en euros (no importados) aumentaran después deuna devaluación.

Medición de las pérdidas

La figura 12.3 resume el cambio en los flujos de efectivo esperados a fin de año para los tres casosy los compara con el flujo de efectivo esperado en caso de que no ocurriera una devaluación (casobásico). Estos cambios se descuentan entonces por el promedio ponderado del costo de capitalsupuesto para Trident Corporation de 20% para obtener el valor presente de la ganancia (pér-dida) por exposición operativa.

En el caso 1,en el cual no cambia nada después de que se devalúa el euro,Trident Corporation incu-rre en una pérdida en operación con un valor presente de US$1,033,914. En el caso 2, en el cual el volu-men se duplicó sin ningún cambio de precio después de la devaluación,Trident Corporation experimentóuna ganancia operativa con un valor presente de US$2,866,106.En el caso 3,en el que el precio de ventaen euros aumentó y el volumen no cambió, el valor presente de la ganancia operativa proveniente dela devaluación fue de US$3,742,892. Un número casi infinito de combinaciones de volumen, de precioy de costo podrían seguir después de cualquier devaluación y cualquiera de ellas o todas podrían tenerefecto inmediatamente después de una devaluación o únicamente después del paso del tiempo.

Administración estratégica de la exposición operativa

El objetivo de la administración de la exposición tanto operativa como por transacciones es anticipary ejercer una influencia en el efecto de las variaciones inesperadas en los tipos de cambio sobre losflujos futuros de efectivo de una empresa, en lugar de meramente esperar lo mejor. Para satisfacereste objetivo, la administración puede diversificar la base operativa y la base de financiamiento de laempresa. La administración también puede cambiar las políticas operativas y financieras de la compañía.

La clave para la administración de la exposición operativa a nivel estratégico es que la admi-nistración reconozca un desequilibrio en las condiciones de paridad cuando éste ocurre y que estépreposicionada para reaccionar de la manera más apropiada posible. Esta tarea se puede lograrmejor si una empresa diversifica a nivel internacional tanto sus bases operativas como sus basesde financiamiento. La diversificación de las operaciones significa diversificar las ventas, la ubica-ción de las instalaciones de producción y las fuentes de abastecimiento de la materia prima. La

327Exposición operativa C A P Í T U L O 1 2

diversificación de la base de financiamiento significa obtener fondos en más de un solo mercadode capitales y en más de una moneda.

Una estrategia de diversificación permite a una empresa reaccionar de manera activa opasiva, dependiendo de las preferencias de riesgo de la administración a las oportunidades que sepresentan como resultado de condiciones de desequilibrio en los mercados de divisas, de capita-les y de productos. Tal estrategia no requiere que la administración prediga el desequilibrio sinoque tan sólo lo reconozca cuando ocurre. Ciertamente requiere que la administración considerela manera en la que los competidores están preposicionados con respecto a sus propias exposi-ciones operativas. Este conocimiento debe revelar qué empresas se verían competitivamentefavorecidas o perjudicadas por los escenarios alternativos de desequilibrio.

Diversificación de operaciones

Si las operaciones de una empresa se diversifican a nivel internacional, la administración está pre-posicionada tanto a reconocer el desequilibrio cuando ocurre como a reaccionar de una maneracompetitiva. Considere el caso en el que la paridad del poder adquisitivo está en desequilibrio enforma temporal. Aunque dicho desequilibrio puede haber sido impredecible, con frecuencia laadministración es capaz de reconocer sus síntomas tan pronto como ocurre. Por ejemplo, la admi-nistración podría notar un cambio en los costos comparativos de las propias plantas de la empresalocalizadas en diferentes países. También podría observar variaciones en los márgenes de utilidado en los volúmenes de ventas en un área comparada con otra, dependiendo de las elasticidades dela demanda de los precios y del ingreso y de las reacciones de los competidores.

El reconocimiento de un cambio temporal en las condiciones competitivas mundiales le per-mite a la administración hacer cambios en las estrategias operativas. La administración podríahacer cambios marginales en el abastecimiento de la materia prima, de los componentes o de losproductos terminados. Si existe un exceso de capacidad, las corridas de producción se puedenagrandar en un país y reducir en otro. El esfuerzo de mercadotecnia se puede reforzar en los mer-cados de exportaciones donde los productos de la compañía se han vuelto más competitivos en elprecio debido a la condición de desequilibrio.

Aún si la administración no distorsiona de manera activa las operaciones normales cuandolos tipos de cambio varían, la empresa debe experimentar algunos efectos de portafolio (o car-tera) beneficiosos. La variabilidad de sus flujos de efectivo probablemente se reduzca por la diver-sificación internacional de su producción, de sus fuentes de abastecimiento y de sus ventas porquelas variaciones en el tipo de cambio bajo condiciones de desequilibrio probablemente aumentarán lacompetitividad de la empresa en algunos mercados a la vez que la reducirán en otros. En ese caso,la exposición operativa quedaría neutralizada. El apartado Finanzas globales en la práctica 12.1muestra la respuesta de Goodyear a la devaluación del peso mexicano a través de un cambiooportuno en la estrategia operativa.

En contraste con una EMN internacionalmente diversificada, una empresa exclusivamentenacional podría estar sujeta al impacto total de la exposición operativa cambiaria aun cuando no

FINANZAS GLOBALES EN LA PRÁCTICA 12.1

Respuesta de Goodyear a la devaluación del peso mexicano

El 20 de diciembre de 1994, cuando el gerente de Goodyear deMéxico escuchó en la radio de su automóvil que el peso se habíaido a pique, se reunió con su equipo de inmediato para evaluarel daño. Después de algunos días, dedujo que la demanda nacio-nal de neumáticos de Goodyear se desplomaría más de 20%, o3,000 por día. Sus opciones eran: despedir trabajadores o en-contrar nuevos mercados de exportación de inmediato, antes deque su almacén se viera desbordado.

Los miembros de su equipo, asistidos por las oficinas cen-trales de la compañía Goodyear Tire and Rubber en Akron, Ohio,no solamente encontraron suficientes compradores de exporta-

ciones para suplir lo que resultaría ser una caída de 3,500 neumá-ticos en ventas nacionales, sino que también encontraron sitiospara vender 1,600 neumáticos más, lo cual marcaría un récordde producción en la planta, la cual se encuentra a 15 millas alnorte de la ciudad de México. Una fábrica que había importadosuministros pero que no había exportado un solo neumático en1992 ahora embarcaba la mitad de su producción, principal-mente a Estados Unidos y también a América del Sur y Europa.De ser un importador neto, la compañía se desplazó con rapidezhasta convertirse en un exportador neto.

328 C A P Í T U L O 1 2 Exposición operativa

tenga flujos de efectivo en monedas extranjeras. Por ejemplo, podría experimentar una intensacompetencia de importaciones en su mercado nacional a partir de empresas competidoras que pro-duzcan en países con monedas subvaluadas. El apartado Finanzas globales en la práctica 12.2proporciona un ejemplo de tal competencia.

Una empresa puramente nacional no tiene la opción de reaccionar a una condición de un dese-quilibrio internacional de la misma manera que una multinacional. De hecho, una empresa pura-mente nacional no estará posicionada para reconocer que existe un desequilibrio porque carece de

FINANZAS GLOBALES EN LA PRÁCTICA 12.2

Detroit sueña con un yen creciente en el otoño de 2007

Los dioses financieros trabajan de maneras misteriosas. Mientrasque muchos desventurados están siendo castigados por la vorá-gine del combustible subprime, la industria estadounidense deautomóviles podría recibir un estímulo que necesita mucho si elyen continúa aumentando. Como corolario de sus numerososfracasos a nivel nacional, Detroit se ha visto afectada por el éxitoque han tenido las compañías japonesas al ganar una mayor par-ticipación en el mercado. Aunque los factores como la calidadde la construcción y una moda en boga por automóviles máspequeños han desempeñado un papel relevante, no hay dudaque las marcas de Toyota y Honda han fijado precios muy agre-sivos. En verdad, los japoneses son más eficaces como produc-tores, pero un yen debilitado durante los últimos años ha ayu-dado a su causa.

Históricamente, existe una fuerte correlación entre el volu-men de exportaciones de automóviles de Japón a EstadosUnidos y el tipo de cambio yen/dólar. Durante los 15 últimosaños han existido dos periodos de fuerza prolongada del yencontra el dólar. El más marcado está constituido por los dos añosprevios a 1995, cuando el dólar disminuyó a ¥80. A lo largo deese tiempo el número de automóviles desembarcados en lospuertos de Estados Unidos casi se redujo a la mitad hasta apro-ximadamente 80,000 vehículos por mes. Las importacionesprovenientes de Japón también decayeron entre 2002 y 2004, elperiodo anterior a la fuerza del yen.

Desde luego, el mercado estadounidense se ha moviliza-do desde la década de 1990. Las compañías como Toyota tienenahora una presencia considerable de manufactura en el territorioestadounidense. También tienen una participación de mercadomucho más grande que deben proteger y podría decirse queDetroit se encuentra incluso en peores condiciones. Pero lascompañías japonesas de automóviles permanecen muy sensi-bles al dólar: las utilidades por acción de Honda, por ejemplo,disminuirían en aproximadamente una tercera parte en caso deque el dólar disminuyera de ¥120 a ¥100. Y con un alcance glo-bal, puede cambiar rápidamente su énfasis de Estados Unidos a,por ejemplo, Europa.

Los “Tres Grandes” productores de automóviles de EstadosUnidos tendrían que levantar su juego para capitalizar cualquierdeslizamiento en el tipo de cambio. Con suerte Chrysler, en nue-vas manos, también sacudiría a Ford y a General Motors. PeroDetroit tendrá que ser muy rápida, ya que es probable que tam-bién haya un impacto económico derivado de la crisis del com-bustible subprime. Sin embargo, si los productores de EstadosUnidos pueden volver a capturar alguna participación de mer-cado indistintamente de una recesión, también podrán, en térmi-nos relativos, emerger con mayor fuerza.

Fuente: “Detroit Winners”, Financial Times, miércoles 5 de septiembre de2007.

700

600

500

400

300

200

140

120

100

80

1992 95 2000 05 07

Exportaciones de automóviles

japoneses a Estados Unidos (’000)

Tipo de cambio

(¥ por US$)

Participación de mercado de los automóviles

estadounidenses, julio de 2007 (%)

Fuente: Datastream; Ward’s AutoInfoBank: Citigroup

La ciudad de los motores sueña con un yen fuerte

GM

Ford

Chrysler

Productoresasiáticos

Productoresestadounidenses

0 10 20 30 40 50

329Exposición operativa C A P Í T U L O 1 2

datos comparativos a partir de sus propias fuentes internas. En el momento en el que se dispongade datos externos a partir de fuentes publicadas, con frecuencia será demasiado tarde para reaccionar.Incluso si una empresa nacional reconoce el desequilibrio, no puede cambiar con rapidez la pro-ducción y las ventas hacia los mercados extranjeros en los cuales no ha tenido una presencia previa.

Diversificación del financiamiento

Si una empresa diversifica sus fuentes de financiamiento, estará preposicionada para tomar ventajade las desviaciones temporales provenientes del efecto Fisher internacional. Si los diferenciales delas tasas de interés no son iguales a las variaciones esperadas en los tipos de cambio, existirán opor-tunidades para disminuir el costo de capital de una empresa. Sin embargo, para poder cambiar defuentes de financiamiento, una empresa debe ser ya bien conocida en la comunidad internacionalde inversiones, y contar con contactos bancarios firmemente establecidos. Una vez más, esta no es unaopción para una empresa nacional que haya limitado su financiamiento a un mercado de capitales.

Aunque recomendamos la diversificación como una estrategia para la administración de losriesgos cambiarios, tal estrategia tiene un impacto potencialmente favorable sobre otros riesgostambién. En particular, podría reducir la variabilidad de los flujos futuros de efectivo debido alos ciclos nacionales de los negocios, siempre y cuando que éstos no estén perfectamente correla-cionados con los ciclos internacionales. Podría aumentar la disponibilidad del capital, y reducir sucosto, al diversificar riesgos como las políticas restrictivas de los mercados de capitales o la com-petencia de solicitudes de préstamos del gobierno en los mercados de capital, los fondos blo-queados o los cambios desfavorables en las leyes que reduzcan o eliminen la rentabilidad. Estalista de ventajas de la diversificación internacional puede incluso ampliarse a áreas como la dise-minación del riesgo de obsolescencia tecnológica y la reducción del riesgo del portafolio en el con-texto del modelo de fijación de precios de los activos de capital.Ahora estamos rayando en el temade la estrategia de diversificación que aparece a través de toda la parte restante de este libro.

Existen algunas restricciones que pueden limitar la factibilidad de una estrategia de diversifi-cación para la administración de los riesgos cambiarios o alguno de los demás riesgos que se acabande mencionar. Por ejemplo, la tecnología de una industria en particular puede requerir de eco-nomías de escala tan grandes que no sea económicamente posible diversificar las instalaciones deproducción. Sin embargo, las empresas de esta industria podrían aún diversificar las ventas y lasfuentes de financiamiento. Por otra parte, una empresa puede ser demasiado pequeña o demasiadodesconocida para atraer a los inversionistas o a los prestamistas internacionales de instrumentos decapital contable. Sin embargo, podría por lo menos diversificar sus ventas a nivel internacional. Portanto, se puede implantar una estrategia de diversificación tan sólo hasta donde ello sea posible.

Administración proactiva de la exposición cambiaria

La exposición operativa y la exposición por transacciones se pueden administrar de manera par-cial mediante la adopción de políticas operativas o financieras que compensen las exposicionescambiarias anticipadas. Seis de las políticas proactivas que se emplean con más frecuencia son lassiguientes:

1. El acoplamiento de los flujos de efectivo monetarios2. Los acuerdos de compartimiento de riesgos3. Préstamos paralelos o de apoyo mutuo4. Swaps monetarios5. Pagos anticipados y pagos retrasados6. Centros de refacturación

Acoplamiento de los flujos de efectivo monetarios

Una forma de compensar una exposición cambiaria anticipada larga y continua a una moneda enparticular es adquiriendo una deuda denominada en esa moneda. La figura 12.4 muestra la expo-sición cambiaria de una empresa estadounidense que hace ventas de exportación continuas aCanadá. Con la finalidad de competir con eficacia en los mercados canadienses, la empresa fac-tura todas las ventas de exportación en dólares de ese país. Esta política da como resultado una

330 C A P Í T U L O 1 2 Exposición operativa

U.S.

Corporation

Corporación

canadiense

(comprador de bienes)

Banco

canadiense

(presta fondos)

Pago de los bienes en

dólares canadienses

Pagos de principal y de

intereses sobre la deuda

en dólares canadienses

La corporación

estadounidense

solicita en préstamo

una deuda en dólares

canadienses a un

banco canadiense

Exporta

bienes a

Canadá

Exposición: La venta de bienes a Canadá crea una exposición cambiaria

proveniente de los flujos de entrada en dólares canadienses.

Cobertura: Los pagos de deudas en dólares canadienses actúan como una cobertura financiera

al requerir el servicio de la deuda, un flujo de salida en dólares canadienses.

FIGURA 12.4 Acoplamiento: el financiamiento con deudas como una cobertura financiera

recepción continua de dicha moneda mes tras mes. Si las ventas de exportación son parte de una rela-ción continua como proveedor, la posición larga en dólares canadienses es relativamente predeci-ble y constante. Esta serie interminable de exposiciones cambiarias por transacciones podría desdeluego cubrirse en forma continua con contratos a plazo (forward) o con alguna otra coberturacontractual, como se expuso en el capítulo 11.

Pero, ¿qué sucedería si la empresa buscara un uso continuo, un flujo de salida, para su flujode entrada continuo en dólares canadienses? Si la empresa estadounidense adquiriera unaparte de su capital en deuda en los mercados de dólares canadienses, podría usar los relativa-mente predecibles flujos de entrada de efectivo en dólares canadienses provenientes de las ven-tas de exportación para servir los pagos de principal y de intereses sobre la deuda en dólares cana-dienses y quedar así con un flujo de efectivo acoplado o correspondido. La empresa con base enEstados Unidos ha cubierto un flujo de entrada de efectivo operacional mediante la creación deun flujo de salida de efectivo financiero, y por tanto no tiene que administrar en forma activa laexposición cambiaria con instrumentos financieros contractuales como los contratos a plazo. Estaforma de cobertura cambiaria, algunas veces denominada como acoplamiento o correspondencia,es eficaz para eliminar la exposición monetaria cuando el flujo de efectivo sujeto a exposición esrelativamente constante y predecible a lo largo del tiempo.

La lista de alternativas potenciales de acoplamiento es casi interminable. Una segunda alter-nativa sería que la empresa estadounidense buscara proveedores potenciales de materias primaso componentes en Canadá como un sustituto para empresas estadounidenses o para otras empre-sas extranjeras. La empresa tendría entonces no solamente un flujo de entrada de efectivo opera-cional en dólares canadienses, la cuenta por cobrar, sino también un flujo de salida de efectivooperacional en dólares canadienses, una cuenta por pagar. Si los flujos de efectivo fueran aproxi-madamente los mismos en magnitud y en tiempo, la estrategia sería una cobertura natural. El tér-mino natural se refiere a las actividades de la empresa basadas en operaciones.

Una tercera alternativa, con frecuencia denominada como intercambio monetario, seríapagarle a los proveedores extranjeros con dólares canadienses. Por ejemplo, si la empresa estado-unidense importara componentes de México, las empresas mexicanas en sí mismas podrían reci-bir con gusto el pago en dólares canadienses porque tendrían pocos dólares canadienses en su redmultinacional de flujo de efectivo.

331Exposición operativa C A P Í T U L O 1 2

Cláusulas monetarias: compartimiento de riesgos

Un acuerdo alternativo para la administración de una exposición a largo plazo de un flujo de efec-tivo entre empresas que tienen una relación continua de comprador-proveedor es el comparti-miento de riesgos. El compartimiento de riesgos es un acuerdo contractual en el cual el compra-dor y el vendedor convienen en “compartir” o dividir los impactos de los movimientos monetariossobre los pagos entre ellos. Si las dos empresas están interesadas en una relación a largo plazobasada en la calidad del producto y en la confiabilidad del proveedor y no en los caprichos de losmercados monetarios, un acuerdo cooperativo para compartir la carga de la administración delos riesgos monetarios puede ser lo indicado.

Si las operaciones norteamericanas de Ford importan partes automotrices de Mazda (Japón)cada mes, año tras año, las variaciones mayores en los tipos de cambio pueden beneficiar a una partea expensas de la otra. Ford es un tenedor de acciones mayor de Mazda, pero no ejerce control sobresus operaciones. Por tanto, un acuerdo de compartimiento de riesgos es particularmente apropiado;las transacciones entre los dos son tanto intercompañías como intracompañía. Un acuerdo de com-partimiento de riesgos solidifica la asociación. Una solución potencial sería que Ford y Mazda estu-vieran de acuerdo en que todas las compras hechas por Ford se hicieran en yenes japoneses al tipode cambio actual, en tanto como la tasa al contado (spot) en la fecha de factura se sitúe entre, diga-mos, ¥115/US$ y ¥125/US$. Si el tipo de cambio se encuentra entre estos valores en las fechas de pago,Ford está de acuerdo en aceptar cualquier exposición por transacciones que exista (porque estáhaciendo su pago en una moneda extranjera). Sin embargo, si el tipo de cambio cae fuera de esteámbito de variación en la fecha de pago, Ford y Mazda compartirán la diferencia en forma equitativa.

Por ejemplo,Ford tiene una cuenta por pagar de ¥25,000,000 para el mes de marzo.Si la tasa al con-tado en la fecha de factura es de ¥110/US$, el yen japonés se habría revaluado contra el dólar, esto oca-sionaría que los costos de adquisición de las partes automotrices de Ford aumentasen.Ya que esta tasacae fuera del ámbito contractual, Mazda estaría de acuerdo en aceptar un pago total en yenes japone-ses el cual resultaría de una diferencia de ¥5/US$(¥115 � ¥110). El pago de Ford sería como sigue:

El pago total de Ford en yenes japoneses se calcularía usando la tasa al contado de ¥112.50/US$,y le ahorra a Ford US$5,050.51. A una tasa al contado de ¥110/US$, los costos de Ford para marzoserían de US$227,272.73. El acuerdo de compartimiento de riesgos entre Ford y Mazda le permitea Ford pagar US$222,222.22, un ahorro de US$5,050.51 sobre el costo sin compartimiento de riesgos(estos “ahorros” son una reducción de un incremento en costos, y no una reducción verdadera decostos). Por tanto, ambas partes incurren en costos y beneficios a partir de los movimientos en el tipode cambio fuera de la banda especificada. Observe que el movimiento podría haber sucedido justocon la misma facilidad a favor de Mazda si la tasa al contado se hubiera desplazado a ¥130/US$.

El acuerdo de compartimiento de riesgos tiene como finalidad suavizar el impacto sobre ambaspartes, que resulta de movimientos inestables e impredecibles en el tipo de cambio. Desde luego, unarevaluación sostenida en una moneda versus la otra requeriría de la negociación de un nuevoacuerdo de compartimiento, pero la meta final del convenio es mitigar las presiones cambiariassobre una relación de negocios continua. Los acuerdos de compartimiento de riesgos como éstoshan estado en uso durante cerca de 50 años en los mercados mundiales. Se volvieron un tantoraros durante la década de 1960 cuando los tipos de cambio eran relativamente estables bajo elAcuerdo de Bretton Woods. Pero con el regreso a los tipos de cambio flotantes en la década de 1970,las empresas con relaciones cliente-proveedor a largo plazo a través de las fronteras han regresadoa algunas de las formas antiguas de mantener un comercio a largo plazo mutuamente beneficioso.

Préstamos de apoyo mutuo

Un préstamo de apoyo mutuo, también denominado como préstamo paralelo u operación de inter-cambio de crédito (credit swap), ocurre cuando dos empresas de negocios en países separados

332 C A P Í T U L O 1 2 Exposición operativa

convienen en solicitar en préstamo sus respectivas monedas por un periodo especificado. Posterior-mente regresan las monedas solicitadas en préstamo en una fecha terminal convenida. La opera-ción se conduce fuera de los mercados cambiarios, aunque las cotizaciones al contado se puedenusar como punto de referencia para determinar el monto de fondos a intercambiarse. Tal opera-ción de intercambio crea una protección cambiaria cubierta contra una pérdida cambiaria, ya quecada compañía, en sus propios libros, solicita en préstamo la misma moneda que reembolsa. Lospréstamos de apoyo mutuo también se usan en una época de limitaciones legales reales o antici-padas sobre la transferencia de los fondos de inversión hacia o desde cualquier país.

La estructura de un préstamo típico de apoyo mutuo se ilustra en la figura 12.5. Una empresamatriz británica que desee invertir fondos en su subsidiaria holandesa localiza a una empresa matrizholandesa que desea invertir fondos en el Reino Unido. Evitando por completo los mercados cam-biarios, la empresa matriz británica le presta libras a la subsidiaria holandesa en el Reino Unido,mientras que la empresa matriz holandesa le presta euros a la subsidiaria británica en los PaísesBajos. Los dos préstamos serían por valores iguales a la tasa actual al contado y por un vencimientoespecificado. Al vencimiento los dos préstamos separados serían reembolsados al prestamista origi-nal, una vez más sin ninguna necesidad de usar los mercados de divisas. Ninguno de los préstamosimplica riesgos cambiarios, y de ordinario ninguno de ellos necesita la aprobación de ningún cuerpogubernamental que regule la disponibilidad de monedas extranjeras para propósitos de inversiones.

En los préstamos de apoyo mutuo no se requieren garantías de la empresa matriz porquecada préstamo conlleva el derecho de compensación en caso de incumplimiento del otro prés-tamo. Un acuerdo adicional puede prever el mantenimiento de la paridad del principal en caso devariaciones en la tasa al contado entre los dos países. Por ejemplo, si la libra disminuyera en másde digamos, 6% por un periodo de 30 días, la empresa matriz británica quizá tendría que propor-cionar libras adicionales a la subsidiaria holandesa para volver a poner nuevamente a la paridadel valor del principal de los dos préstamos. Una disposición similar protegería a la empresa britá-nica si el euro llegara a debilitarse. Aunque esta previsión de la paridad podría conducir a cam-bios en la cantidad de moneda nacional que cada parte deberá prestar durante el periodo delacuerdo, no produce un aumento en el riesgo cambiario, porque al vencimiento todos los présta-mos se reembolsan en la misma moneda en la que se concedió el préstamo original.

Empresa

británica matriz

Subsidiaria británica de

la empresa holandesa

1. Una empresa británica desea invertir

fondos en su subsidiaria holandesa

3. La empresa británica presta libras

esterlinas directamente a la subsidiaria

británica de la empresa holandesa

Préstamo

directo

en libras

Empresa

holandesa matriz

Subsidiaria holandesa

de la empresa británica

2. La empresa británica identifica a una empresa holandesa

que desea invertir fondos en su subsidiaria británica

4. La subsidiaria holandesa de la empresa británica

solicita en préstamo euros a la empresa matriz holandesa

El préstamo de apoyo mutuo proporciona un método para el financiamiento entre la empresa matriz

y la subsidiaria a través de las fronteras sin incurrir en una exposición cambiaria directa.

Préstamo

directo

en euros

Financiamiento

indirecto

FIGURA 12.5 Uso de un préstamo de apoyo mutuo para coberturas cambiarias

333Exposición operativa C A P Í T U L O 1 2

Existen dos impedimentos fundamentales para un uso amplio de los préstamos de apoyomutuo. Primero, es difícil que una empresa encuentre un socio —el cual se denomina como con-traparte— para una moneda, un monto y un periodo deseado. Segundo, existe un riesgo de queuna de las partes deje de devolver los fondos solicitados en préstamo al vencimiento designado—aunque este riesgo se minimiza porque cada parte del préstamo tiene, en efecto, un colateral al100%, aunque en una moneda diferente—. Estas desventajas han conducido al rápido desarrolloy al uso amplio de los swaps (intercambios) monetarios.

Swaps monetarios

Un swap monetario se asemeja a un préstamo de apoyo mutuo excepto porque no aparece en elbalance general de una empresa. Como lo hicimos notar brevemente en el capítulo 6, el términoswap se usa ampliamente para describir un acuerdo de monedas extranjeras entre dos partesencaminado a intercambiar una cantidad específica de una moneda por otra y, después de unperiodo determinado, devolver los montos originales que se intercambiaron. Se debe tener cui-dado de aclarar cuál es el tipo de swap al que se está haciendo referencia.

En un swap monetario, una empresa y un negociante o banco de este tipo de instrumentosfinancieros convienen en intercambiar una cantidad equivalente de dos diferentes monedas porun periodo especificado. Los swaps monetarios se pueden negociar con base en una amplia varie-dad de vencimientos de hasta por lo menos 10 años. Si los fondos son más costosos en un país queen otro, se puede requerir un honorario para compensar el diferencial de intereses. El negocianteo banco de swaps actúa como intermediario en el establecimiento del contrato de intercambio.

Un swap monetario típico requiere primero que dos empresas soliciten fondos en préstamo en losmercados y monedas en los cuales son mejores conocidas. Por ejemplo, una empresa japonesa de ordi-nario solicita en préstamo yenes sobre una base regular en su mercado nacional. Sin embargo, si laempresa japonesa estuviera exportando a Estados Unidos y ganando dólares estadounidenses, podríadesear construir una cobertura correspondida en su flujo de efectivo, lo cual le permitiría usar los dóla-res ganados para hacer los pagos regulares del servicio de la deuda sobre el crédito contraído en dichamoneda. Sin embargo, si la empresa japonesa no es bien conocida en los mercados financieros deEstados Unidos, podría no tener un acceso fácil a deudas denominadas en dólares estadounidenses.

Una forma en la cual podría, en efecto, solicitar dólares en préstamo, es participando en unswap de monedas cruzadas (ver figura 12.6). La empresa japonesa podría intercambiar los pagosdel servicio de la deuda denominada en yenes con otra empresa que tuviera pagos de servicio deuna deuda denominada en dólares estadounidenses. Este intercambio haría que la empresa japo-nesa “pagara dólares” y “recibiera yenes”. La empresa japonesa tendría un servicio de la deudaen dólares sin pedir realmente en préstamo dólares estadounidenses. De manera simultánea, unacorporación estadounidense podría en realidad celebrar un intercambio de monedas cruzadas enla dirección opuesta: “pagando yenes” y “recibiendo dólares”.

El negociante de swaps es un intermediario que arregla la mayoría de este tipo de instrumentossobre una base ciega, lo cual significa que la empresa que inicia el intercambio no sabe quién está delotro lado del acuerdo —la contraparte—. La empresa visualiza al negociante o al banco como su con-traparte.Ya que los mercados de swaps están dominados por los principales centros de dinero banca-rios de todo el mundo, la contraparte es aceptable en cuanto a riesgo.Ya que la actividad empresarialde un negociante de swaps consiste en arreglar este tipo de instrumentos financieros, por lo general elnegociante puede hacer arreglos en cuanto a la moneda, el monto y el periodo del swap deseado.

Los contadores de Estados Unidos tratan al swap monetario como una transacción enmoneda extranjera en lugar de tratarlo como una deuda y tratan a la obligación de revertir el swapen alguna fecha futura como un contrato cambiario a plazo. Estos últimos se pueden acoplar con-tra ciertos activos, pero se registran en las notas de pie de una empresa en lugar de registrarsecomo partidas del balance general. El resultado de esto es que se evita tanto la exposición portraslación como la exposición operativa, y no se crea una cuenta por cobrar a largo plazo ni unadeuda a largo plazo en el balance general. El riesgo de variaciones en los tipos cambiarios de lasmonedas para el colateral implícito en un swap monetario a largo plazo se puede tratar con unacláusula similar a la del mantenimiento del principal en un préstamo de apoyo mutuo. Si los tiposde cambio varían en una cantidad mayor a cierta cantidad especificada, por ejemplo 10%, sepodría tener que entregar una cantidad adicional de la moneda más débil.

334 C A P Í T U L O 1 2 Exposición operativa

Después de haberse introducido en una escala global a principios de la década de 1980, losswaps monetarios han crecido hasta convertirse en uno de los mercados financieros de instru-mentos derivativos más grandes del mundo. El capítulo 9 proporciona una explicación detalladade la teoría y la aplicación de los swaps monetarios en el contexto de la administración de los ries-gos de las tasas de interés.

Pagos anticipados y pagos retrasados: reprogramación

de la transferencia de fondos

Las empresas pueden reducir tanto la exposición operativa como la exposición por transaccionesmediante la aceleración o desaceleración de la periodicidad de los pagos que deban hacerse o reci-birse en moneda extranjera. Un pago anticipado consiste en pagar antes de la fecha convenida. Unaempresa que mantenga una moneda suave o que tenga deudas denominadas en una moneda durapagará anticipadamente mediante el uso de la moneda suave para liquidar las deudas en mone-da dura tan pronto como sea posible. El objetivo es pagar las deudas monetarias antes de que lamoneda suave disminuya de valor. Un pago retrasado consiste en pagar después de la fecha convenida.Una empresa que mantenga una moneda dura y que tenga deudas denominadas en una moneda suaveretrasará el pago mediante la liquidación de esas deudas en una fecha tardía, con la esperanza de que senecesite una menor cantidad de la moneda dura. En caso de ser posible, las empresas también adelan-tarán o retrasarán el cobro de sus cuentas por cobrar, cobrando anticipadamente las denominadas enmoneda extranjera suave y cobrando en una fecha tardía las denominadas en moneda extranjera dura.

La práctica de los pagos anticipados o de los pagos retrasados se puede aplicar entre empre-sas relacionadas (intracompañía) o con empresas independientes (intercompañías). Suponiendoque los pagos se harán finalmente, los pagos anticipados o retrasados siempre darán como resul-tado una variación en la posición de efectivo y de las cuentas por pagar de una empresa, y seobservará el efecto opuesto en la otra compañía.

Pagos anticipados y pagos retrasados a nivel intracompañía. Los pagos anticipados y retra-sados entre empresas relacionadas, son más factibles porque de manera presumible aglutinan unconjunto común de metas para un grupo consolidado. Además, los muchos pagos periódicos queocurren entre las unidades de una transnacional proporcionan oportunidades para muchos tiposde pagos anticipados y atrasados. Ya que las oportunidades para los pagos anticipados o retrasa-dos dependen de los requisitos para los pagos de esta naturaleza, el mecanismo es más fácil deadaptar a una compañía que opere sobre una base mundial integrada. Si cada unidad funcionacomo una entidad separada e independiente, la motivación para los pagos anticipados y retrasa-

Tanto la corporación japonesa como la corporación estadounidense están interesadas en celebrar un swap de monedas

cruzadas que les permita usar los flujos de entrada de efectivo en moneda extranjera para el servicio de sus respectivas deudas.

Desea celebrar un swap para

“pagar dólares” y “recibir yenes”

Desea celebrar un swap para

“pagar yenes” y para “recibir dólares”.

Negociante de swaps

Ventas a Estados

Unidos de dólares

estadounidensesDeuda en yenes

Recibe

yenes

Paga

yenes

Flujo de

entrada US$

Ventas a JapónDeuda en dólares

estadounidenses

Flujo de entrada

de yenes

Paga

dólares

Recibe

dólares

Activos

Pasivos y

capital contable Activos

Pasivos y

capital contable

Corporación

japonesa

Corporación

estadounidense

FIGURA 12.6 Uso de un swap de monedas cruzadas para la cobertura de la exposición

monetaria

335Exposición operativa C A P Í T U L O 1 2

dos disminuye. En el caso de flujos de efectivo de financiamientos con subsidiarias extranjeras,existe una motivación adicional para los pagos anticipados o retrasados a efecto de posicionarlos fondos por razones de liquidez. Por ejemplo, una subsidiaria a la cual se le permita retrasar lospagos a la empresa matriz en realidad está solicitando fondos en préstamo a la empresa matriz.

Ya que el uso de pagos adelantados y retrasados es una técnica obvia para minimizar la expo-sición cambiaria y para variar la carga del financiamiento, muchos gobiernos han impuesto lími-tes sobre el alcance permitido. Los términos permitidos por los gobiernos con frecuencia estánsujetos a negociaciones cuando se puede presentar un buen argumento. Por tanto, algunos límitesestán sujetos a excepciones. Por ejemplo, hace tiempo Italia no había puesto límites sobre losretrasos en las exportaciones e importaciones relacionadas con pagos comerciales con otros paí-ses de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico (OCDE). Sin embargo, seaplicó un límite de 180 días sobre los retrasos de las exportaciones y un límite de cinco años sobrelos retrasos de las importaciones al comercio con países que no pertenecen a la OCDE.

Pagos anticipados y pagos retrasados a nivel intercompañías. La práctica de pagos antici-pados y retrasados entre empresas independientes requiere que la preferencia de tiempo de unaempresa se imponga en detrimento de otra. Por ejemplo, Trident Europe puede desear anticiparel cobro de sus cuentas por cobrar brasileñas que estén denominadas en reales porque espera que elreal disminuya de valor a comparación del euro. Pero, ¿por qué razón deberían los clientes brasi-leños realizar por adelantado sus cuentas por pagar? Para empezar, el crédito en reales fue partede la motivación para que ellos le hicieran compras a Trident Europe. La única manera en la quelos brasileños estarían dispuestos a pagar sus cuentas en forma anticipada sería que el acreedoralemán ofreciera un descuento aproximadamente igual al descuento a plazo sobre los reales o, encondiciones de equilibrio, la diferencia entre las tasas de interés de Brasil y de Alemania para elperiodo del pago anticipado. En condiciones de equilibrio, este “descuento” eliminaría el benefi-cio de Trident Europe resultante del cobro anticipado de la moneda “suave”.

Centros de refacturación

Un centro de refacturación es una subsidiaria corporativa separada que sirve como un tipo de inter-mediario entre la empresa matriz o la unidad relacionada en una localidad y todas las subsidiariasextranjeras dentro de una región geográfica. Las subsidiarias dedicadas a la manufactura le vendenbienes a las subsidiarias dedicadas a la distribución de la misma empresa tan sólo a través de la reali-zación de ventas a un centro de refacturación, pero el movimiento físico de los bienes es directo desdela planta de manufactura, en este caso Trident Estados Unidos, hasta la subsidiaria extranjera,TridentBrasil. De este modo, el centro de refacturación maneja un cierto papeleo pero no tiene inventario.

Como se muestra en la figura 12.7, la unidad de manufactura estadounidense de TridentCorporation le factura al centro de refacturación de la empresa (que se localiza en de las instala-ciones de las oficinas centrales corporativas en Los Ángeles) en dólares estadounidenses. Sinembargo, los bienes físicos reales son embarcados directamente a Trident Brasil. A su vez, el cen-tro de refacturación le revende a Trident Brasil en reales brasileños. En consecuencia, todas lasunidades operativas tratan únicamente con su propia moneda, y la totalidad de la exposición portransacciones recae en el centro de refacturación.

Para evitar acusaciones de transferencias de utilidades a través de precios de transferencia, lamayoría de los centros de refacturación revenden al costo más una pequeña comisión por sus ser-vicios. El precio de reventa es con frecuencia el precio de la empresa de manufactura multiplicadopor el tipo de cambio a plazo para la fecha en la cual se espera el pago proveniente del compra-dor, aunque también es posible que existan otras combinaciones. La comisión cubre el costo delcentro de refacturación, pero no transfiere las utilidades de las subsidiarias operativas.

Existen tres beneficios básicos que surgen de la creación de un centro de refacturación:

1. Manejo de la exposición cambiaria. La formación del centro permite que la adminis-tración de la totalidad de la exposición cambiaria por transacciones para las ventas intra-compañía se localice en un lugar. El personal del centro de refacturación puededesarrollar un gran talento para elegir qué técnica de cobertura cambiaria es mejor encualquier momento, y es probable que obtenga cotizaciones cambiarias más competiti-vas a partir de los bancos ya que están tratando con transacciones más cuantiosas.

336 C A P Í T U L O 1 2 Exposición operativa

2. Forma de garantizar el tipo de cambio para las órdenes futuras. Al garantizar el tipo decambio para las órdenes futuras, el centro de refacturación puede fijar costos moneta-rios locales firmes en forma anticipada. Esto capacita a las subsidiarias a cargo de la dis-tribución para que hagan ofertas firmes a clientes finales no relacionados, y para prote-gerse contra la exposición creada por un cúmulo de órdenes atrasadas. La exposiciónresultante de los cúmulos de órdenes atrasadas no aparece en los libros corporativosporque las ventas aún no se han registrado. Las subsidiarias a cargo de las ventas se pue-den concentrar en sus actividades de mercadotecnia y su desempeño se puede juzgar sindistorsión debido a las variaciones en los tipos de cambio.

3. Manejo de flujos de efectivo intrasubsidiaria. El centro puede administrar los flujos deefectivo a nivel de intrasubsidiaria, incluyendo tanto adelantos como retrasos en lospagos. Con un centro de refacturación, todas las subsidiarias liquidan cuentas intracom-pañía en sus monedas locales. El centro de refacturación tan sólo necesita cubrir la expo-sición cambiaria residual.

La desventaja principal es la de ciertos costos en relación con los beneficios definidos. Sedebe crear una unidad corporativa adicional, y se debe llevar un conjunto separado de libros. Elcosto inicial de instalación puede ser alto porque se deben reprogramar los procedimientos exis-tentes para el procesamiento de las órdenes. El centro tendrá un impacto sobre el estatus fiscal ylos derechos aduanales de todas las subsidiarias, así como sobre el monto de las operaciones denegocios en moneda extranjera dirigidas a los bancos locales de cada país. Es posible que el esta-blecimiento de un centro de refacturación dé lugar a escrutinios adicionales por parte de las auto-ridades fiscales para asegurarse de que dicho centro no pretenda funcionar como un paraíso fis-cal. En consecuencia, se incurrirá en una variedad de costos profesionales por concepto deasesorías fiscales y legales, además de los costos del personal que opere el propio centro.

Enfoques contractuales: forma de cubrir lo que no se puede cubrir

Algunas multinacionales tratan de cubrir su exposición operativa con estrategias contractuales.Las empresas como Eastman Kodak y Merck (ambas estadounidenses) han emprendido cobertu-ras monetarias sobre posiciones de opciones a largo plazo, diseñadas para compensar las utilida-des perdidas provenientes de variaciones adversas en el tipo de cambio. Esta cobertura, a la cualmuchas de estas empresas se refieren como exposición estratégica o exposición competitiva, pareceestar arremetiendo contra la teoría tradicional.

La capacidad de las empresas para cubrir lo que “no se puede cubrir” depende de la capa-cidad de predicción: 1) la capacidad para predecir los flujos futuros de efectivo de la empresa y

Trident Estados Unidos

(manufactura

interruptores no terminados)

Trident Brasil

(hace el acabado para

las ventas locales)

1. Trident Estados Unidos embarca los bienes directamente a la subsidiaria brasileña.

2. La factura emitida por Trident Estados Unidos, la cual se encuentra denominada en

dólares estadounidenses, es enviada al centro de refacturación.

3. El centro de refacturación adquiere el título de propiedad de los bienes.

4. El centro de refacturación le factura a Trident Brasil en reales brasileños, reposicionando la exposición

monetaria proveniente tanto de las unidades operativas como del centro de refacturación.

Los bienes son vendidos por

Trident Estados Unidos al

centro de refacturación en

dólares estadounidenses.

Los bienes son revendidos por

el centro de refacturación

a la subsidiaria brasileña de

ventas en reales brasileños (R$).

Bienes físicos

Centro de

refacturación

FIGURA 12.7 Uso de un centro de refacturación

337Exposición operativa C A P Í T U L O 1 2

2) la capacidad para predecir las respuestas de los competidores de la empresa a las variacio-nes en el tipo de cambio. Aunque la administración de muchas empresas puede considerar que escapaz de predecir sus propios flujos futuros de efectivo, en la práctica pocos se sienten capaces depredecir con exactitud la respuesta de los competidores.

Merck es un ejemplo de una empresa cuya administración se siente capaz de ambas cosas. Lacompañía posee corrientes de ingresos a largo plazo relativamente predecibles debido a la naturalezadel nicho de productos de la industria farmacéutica. Como un exportador basado en Estados Unidosy encaminado a mercados extranjeros —mercados en los cuales los niveles de ventas por productoson relativamente predecibles y los precios están con frecuencia regulados por el gobierno—, Merckpuede predecir con exactitud los flujos netos de efectivo a largo plazo en monedas extranjeras den-tro de un horizonte de cinco a 10 años a futuro. Merck tiene una estructura operativa relativamenteno diversificada. Está altamente centralizada en términos de los puntos en los cuales se localizan loscostos de investigación, de desarrollo y de producción. Los administradores de Merck consideran quela empresa no tiene alternativas reales más allá de una cobertura contractual si ha de sobrellevar lasvariaciones inesperadas a largo plazo en los tipos de cambio. Merck ha comprado en el mercado deventas sobre el mostrador (OTC, over-the-counter) opciones de venta a largo plazo sobre monedasextranjeras versus el dólar estadounidense como un seguro contra utilidades potencialmente perdi-das como resultado de las variaciones en el tipo de cambio. En el caso de Merck, la posibilidad depredecir la respuesta de un competidor a las variaciones en el tipo de cambio es menos pertinentedada la naturaleza del nicho de mercado de los productos farmacéuticos.

Eastman Kodak es otra empresa multinacional que en el pasado emprendió una coberturacontractual de su exposición operativa. La administración de Kodak considera que sus mercadosson impulsados principalmente por el precio y está consciente de que su mayor competidor, Fuji,tiene una base de costos japoneses. Si el dólar estadounidense se reforzara en un plazo entremediano y largo, la participación de mercado de Kodak en Estados Unidos y en los mercadosextranjeros declinaría. Los líderes de Kodak también creen que con cualquier venta que Kodakpierda, sus competidores ganarán. Por tanto, Kodak también ha comprado opciones de venta alargo plazo sobre monedas extranjeras, lo cual reemplazaría a las utilidades a largo plazo si elvalor del dólar estadounidense aumentara de manera inesperada.

La magnitud de la posición de las opciones depende de la naturaleza del reemplazo deseado.Por ejemplo, si Kodak deseara asegurar tan sólo las utilidades netas perdidas provenientes delas pérdidas inducidas por el tipo de cambio, la posición de opciones sería considerablemente máspequeña que una posición que tratara de reemplazar los ingresos brutos por ventas. Dados losaltos gastos asociados con las posiciones de opciones de venta a largo plazo de este tipo, el reem-plazo de las utilidades es preferible al reemplazo de las ventas.

Aún queda por contestar una pregunta en cuanto a la verdadera eficacia de la cobertura dela exposición operativa haciendo uso de coberturas contractuales. Aún prevalece el hecho de queincluso después de que han ocurrido los movimientos temidos en el tipo de cambio y los pagosfinales en las posiciones de opciones de ventas, la empresa se encuentra competitivamente en des-ventaja. El desembolso de capital requerido para la compra de posiciones de opciones de ventade tal magnitud es un capital no usado para la diversificación potencial de las operaciones, lo cualen el largo plazo podría haber mantenido con más eficacia la participación global de mercado dela empresa y la competitividad internacional.

RESUMEN

■ La exposición cambiaria es una medida del potencial en elque la rentabilidad de la empresa podría variar, el flujoneto de efectivo y el valor de mercado con motivo de unavariación en los tipos de cambio. Los tres principales tiposde riesgos cambiarios son la exposición operativa, la expo-sición por transacciones y la exposición de traslación.

■ La exposición operativa mide el cambio en el valor de laempresa que resulta de variaciones en los flujos futuros deefectivo en operación con motivo de una variación ines-perada en los tipos de cambio.

■ Las estrategias para la administración de la exposiciónoperativa hacen hincapié en la estructuración de las ope-raciones de la empresa con miras a la creación de flujos deefectivo acopladas por moneda. Esto se denomina cober-tura natural.

■ El objetivo de la administración de la exposición opera-tiva es anticipar e influir en el efecto de variaciones ines-peradas en los tipos de cambio sobre el flujo futuro de efec-tivo de una empresa, en lugar de verse forzado a asumiruna reacción pasiva ante tales cambios. Esta tarea se

338 C A P Í T U L O 1 2 Exposición operativa

puede lograr mejor si una empresa diversifica tanto susoperaciones como su base de financiamiento a nivel inter-nacional.

■ Las políticas proactivas incluyen el acoplamiento de lasmonedas de los flujos de efectivo, las cláusulas de com-partimiento de los riesgos monetarios, las estructuras de

los préstamos de apoyo mutuo y los contratos de instru-mentos de intercambio (swaps) con monedas cruzadas.

■ Los enfoques contractuales (es decir, las opciones y losinstrumentos a plazo) se han usado de manera ocasionalpara cubrir la exposición operativa pero son costosos yposiblemente ineficaces.

Era el mes de enero de 2002, y Toyota Motor Europe Manu-facturing (TMEM) estaba en problemas. De una manera másespecífica, el señor Toyoda Shuhei, el nuevo presidente deTMEM, tenía un problema. Estaba de camino hacia las ofi-cinas corporativas de Toyota Motor Company (Japón) enlas afueras de Tokio para explicar las pérdidas continuas de lasoperaciones europeas de manufactura y de venta. El directorejecutivo de Toyota Motor Company, el señor Hiroshi Okuda,estaba esperando una propuesta del señor Shuhei para redu-cir y finalmente eliminar estas pérdidas. La situación eraintensa dado que TMEM era la única subsidiaria mayor deToyota que estaba perdiendo dinero.

Toyota y Auto ManufacturingToyota Motor Company era el productor número uno deautomóviles en Japón, el tercer productor más grande en elmundo en ventas en unidades (5.5 millones de unidades o unautomóvil cada seis segundos), pero el número ocho en ven-tas en Europa continental. La industria global de manufac-

tura de automóviles, al igual que muchas industrias, habíaestado experimentando una consolidación continua en añosrecientes a medida que los márgenes se estrangulaban, se bus-caban economías de escala y de alcance y las ventas globalesdisminuían.

Toyota no era un caso diferente. Continuaba racionali-zando su manufactura a lo largo de las líneas regionales y au-mentando el volumen de manufacturas locales en Norteamé-rica. En 2001, más de 60% de las ventas norteamericanasde Toyota eran manufacturadas en forma local, pero las ven-tas en Europa aún estaban muy lejos de acercarse a esto. Lamayor parte de la manufactura de automóviles y de camionesde Toyota para Europa aún se hacía en Japón. En 2001, tansólo 26% de los automóviles vendidos en Europa se manu-facturaban allí mismo (incluído el Reino Unido), y la parterestante se importaba de Japón (ver figura 1).

Toyota Motor Europe vendió 634,000 automóviles en2000. Europa era el segundo mercado extranjero más grandepara Toyota y el segundo únicamente para Norteamérica.

MINICASO Exposición operativa europea de Toyota

Toyota Motor Europe

Manufacturing

Ventas europeas

continentales (€)

Reino Unido (£)

Portugal (€)

Turquía (Lira)

Toyota Japan

Manufacturing

El problema: El euro había estado cayendo en forma continua tanto contra el yen japonés como contra la libra esterlina.

26% de las

ventas totales

en Europa

74% de las

ventas totales

en Europa

Subcomponentes principales (¥)

Terminación de automóviles (¥)

FIGURA 1 Estructura monetaria operativa de Toyota Motor en Europa

339Exposición operativa C A P Í T U L O 1 2

TMEM esperaba un crecimiento significativo en las ventaseuropeas y planeaba ampliar la manufactura y las ventas eu-ropeas a 800,000 unidades en 2005. Pero para el año fiscal2001 la unidad reportó pérdidas operativas de ¥9,897 millones(US$82.5 millones a ¥120/US$). TMEM tenía tres plantasensambladoras en el Reino Unido, una planta en Turquía yuna en Portugal. En noviembre de 2000, Toyota Motor Euro-pe anunció públicamente que no generaría utilidades durantelos dos años siguientes debido a la debilidad del euro.

En fechas recientes Toyota introdujo un nuevo modelo almercado europeo, el Yaris, que demostró ser muy exitoso. ElYaris es un vehículo superpequeño con un motor de 1,000cc,había vendido más de 180,000 unidades en 2000.Aunque habíasido especialmente diseñado para el mercado europeo, antici-padamente se tomó la decisión de manufacturarlo en Japón.

Exposición monetariaUna fuente de las continuas pérdidas operativas sufridas porTMEM fue el valor en descenso del euro. A lo largo de 1999y durante la primera mitad de 2000 el yen se reforzó contra eleuro (ver cuadro 2). Aunque el euro recuperó algo de terrenoa finales de 2000, permaneció relativamente débil.

Como se muestra en la figura 1, la base del costo para lamayoría de los automóviles vendidos en el mercado europeocontinental fue el yen japonés. A medida que el yen aumen-taba contra el euro, los costos aumentaban de manera signi-ficativa cuando se medían en términos de euros. Si Toyotadeseaba preservar su competitividad de precio en el mercadoeuropeo, tenía que absorber la mayor parte de las variaciones

en el tipo de cambio, sufriendo márgenes reducidos o negati-vos tanto en los automóviles terminados como en los sub-componentes clave embarcados a sus centros de manufacturaeuropea. La decisión de manufacturar el Yaris en Japón tansólo sirvió para exacerbar el problema.

Respuesta de la administraciónLa administración de Toyota no permaneció cruzada de bra-zos. En 2001, comenzaron algunas operaciones de ensam-blado en Valenciennes, Francia. Aunque Valenciennes aúnconstituía un porcentaje relativamente pequeño de las ventastotales europeas en enero de 2002, Toyota planeó continuarampliando su capacidad y sus instalaciones para abastecercerca de 25% de las ventas europeas en 2004. Se programóque el ensamblado del Yaris se desplazaría a Valenciennes en2002. Sin embargo, el problema continuo era que ésta no erauna planta de ensamblado, lo cual significaba que gran partedel costoso contenido con valor añadido de los automóvilesque se estaban ensamblando, aún se basaba ya sea en Japón oen el Reino Unido.

El señor Shuhei, con la aprobación del señor Okuda, tam-bién había iniciado un programa local de abastecimiento y deadquisiciones para las operaciones de manufactura del ReinoUnido. TMEM deseaba disminuir el número de componentesclave importados de Toyota Japan para reducir la exposiciónmonetaria de la unidad del Reino Unido. Pero de nuevo, elcontinuo problema de la debilidad del euro contra la libraesterlina (como se muestra en la figura 3), redujo la eficaciaincluso de esta solución.

J A O D F A J AE J O D F A OJ S N E M M J SM M AF JA S N E M M DN

140

130

120

110

100

90

80

1999 2000 2001

FIGURA 2 Tipos de cambio diarios: yenes japoneses por euro

340 C A P Í T U L O 1 2 Exposición operativa

Preguntas del caso

1. ¿Por qué piensa usted que Toyota esperó tanto tiempopara desplazar a Europa gran parte de sus actividades demanufactura para las ventas en dicho continente?

2. Si Gran Bretaña se uniera a la Unión Monetaria Europea,¿se resolvería el problema? ¿Qué tan probable sería launión de Gran Bretaña?

3. Si usted fuera el señor Shuhei, ¿cómo clasificaría sus pro-blemas y sus soluciones? ¿Cuál fue el problema a cortoplazo y cuál fue el problema a largo plazo?

4. ¿Qué medidas recomendaría que tomara Toyota Europepara resolver las pérdidas operativas continuas?

J A O D F A J AE J O D F A OJ S N E M M J SM M AF JA S N E M M DN

0.725

0.700

0.675

0.650

0.625

0.600

0.575

0.550

1999 2000 2001

FIGURA 3 Tipos de cambio diarios: libras esterlinas por euro

PREGUNTAS1. Cualquier otro nombre. La exposición operativa tiene

otros nombres. ¿Cuáles son, y qué indican las palabras enestos nombres acerca de la naturaleza de la exposiciónoperativa?

2. Comparación de tipos de exposición. Desde una perspectivade medición de los flujos de efectivo, ¿cuál es la diferenciaprincipal entre las pérdidas provenientes de una exposiciónpor transacciones y de una exposición operativa?

3. Flujos de efectivo intracompañía. ¿Cuáles son las dife-rencias entre los flujos de efectivo operativos y los flujosde efectivo financieros que fluyen de la empresa matriz ala subsidiaria o viceversa? Liste varios flujos de efectivoen ambas categorías e indique por qué ocurre tal flujo.

4. Variaciones esperadas en el tipo de cambio. ¿Por qué lasvariaciones inesperadas en el tipo de cambio contribuyena la exposición operativa, pero no así las variacionesesperadas en el tipo de cambio?

5. Incertidumbre macroeconómica. ¿Qué es la incertidum-bre macroeconómica y cómo se relaciona con la mediciónde la exposición operativa?

6. ¿Quién posee a quién? The Economist (1-7 de diciembre,2001, p. 4 de la inserción “Encuesta”) informó acerca deuna compañía francesa que tenía una subsidiaria en laIndia. A su vez, la subsidiaria de la India tenía su propiasubsidiaria en Francia. ¿Cómo conjetura usted la exposi-ción operativa para la firma francesa individual resul-tante de una devaluación inesperada de la rupia indú enrelación con el euro?

341Exposición operativa C A P Í T U L O 1 2

7. Respuestas estratégicas. ¿Qué respuestas estratégicaspuede dar una empresa multinacional para evitar pérdi-das como resultado de su exposición operativa?

8. Políticas proactivas para compensar una exposicióncambiaria. Existe una línea muy delgada entre las varia-ciones en el tipo de cambio totalmente anticipadas y lasvariaciones en el tipo de cambio posibles pero no antici-padas. Si la administración considera que una variaciónen el tipo de cambio podría ocurrir pero no puede esti-mar la época o el monto de tal variación, ¿qué podríahacer para remediar las posibles consecuencias de esadevaluación incierta?

9. ¿Una paradoja? La posibilidad de que una ganancia ouna pérdida sobre una exposición operativa quede com-pensada por una pérdida o una ganancia opuesta sobreuna exposición por transacciones puede parecer contra-dictoria. Explique por qué cuando la moneda en la cualopera una subsidiaria extranjera disminuye de valor, laempresa matriz puede experimentar tanto una gananciaoperativa como una pérdida por transacciones.

10. Solicitudes de préstamo de la subsidiaria a la empresamatriz. Las subsidiarias extranjeras recientemente esta-blecidas con frecuencia son financiadas con deudas pro-porcionadas por la empresa matriz, tal vez porque unasubsidiaria no tiene un récord de créditos financieroso una reputación crediticia propia, o quizá porque laempresa matriz pueda adquirir capital de una maneramás económica. Sin embargo, tan pronto como la subsi-diaria es operacional, las empresas matriz de ordinariomotivan o requieren que sus subsidiarias arreglen supropio financiamiento local mediante deudas. ¿Cómoserviría este enfoque como una cobertura natural para lamayoría de las subsidiarias?

PROBLEMAS

1. Kona Macadamia Nuts. Kona Macadamia Nuts, basadaen Hilo, Hawai, exporta nueces de Macadamia a todo elmundo. El japonés es su mercado de exportaciones másgrande, con ventas anuales promedio facturadas enyenes a clientes japoneses de ¥l,200,000,000. Al tipode cambio actual de ¥125/US$, esto es equivalente aUS$9,600,000. En forma relativa, las ventas están igual-mente distribuidas durante el año. Aparecen como unacuenta por cobrar de ¥250,000,000 en el balance generalde Kona Macadamia Nuts. Los términos de crédito paracada cliente permiten 60 días antes del vencimiento delpago. Las cobranzas mensuales en efectivo son de ordi-nario de ¥100,000,000.

A Kona le gustaría cubrir sus ingresos en yenes, perotiene demasiados clientes y transacciones para hacerpráctica la venta a plazo de cada cuenta por cobrar. Noquiere usar opciones porque considera que son dema-siado costosas para este propósito en particular. Por

tanto, han decidido usar una cobertura “acoplada” me-diante la solicitud de yenes en préstamo.a. ¿Qué cantidad de yenes debería solicitar Kona en

préstamo?b. ¿Cuáles deberían ser las condiciones de pago sobre el

préstamo en yenes?

*2. Newport Lifts (A). Newport Lifts (Estados Unidos)exporta equipos de grúas pesadas a varias instalacionesde muelles chinos. Las ventas son actualmente de 10,000unidades por año al equivalente en yuanes de US$24,000por unidad. El yuan chino (renminbi) se ha estado nego-ciando a Yuan8.20/US$, pero el servicio de asesoría deHong Kong ha pronosticado que el renminbi disminuiráde valor la siguiente semana a Yuan9.20/US$, después delo cual permanecerá sin cambio durante por lo menosuna década. Al aceptar este pronóstico como dado,Newport Lifts se enfrenta a una decisión de valuación ala luz de una devaluación inminente. Podría 1) mantenerel mismo precio en yuanes y en efecto, vender por unmenor número de dólares, en cuyo caso el volumen chinono cambiará o 2) mantener el mismo precio en dólares,aumentar el precio en yuanes en China para compensarla devaluación, y experimentar una disminución de 10%en el volumen en unidades. Los costos directos son de75% del precio de venta estadounidense.a. ¿Cuál sería el impacto a corto plazo (un año) de cada

estrategia de valuación?b. ¿Cuál de ellas recomienda usted?

3. Newport Lifts (B). Suponga los mismos hechos que en elproblema 2. Adicionalmente, la administración consi-dera que si mantiene el mismo precio de venta en yua-nes, el volumen aumentará a 12% por año durante ochoaños. Los costos en dólares no cambiarán. Al final de10 años, expira la patente de Newport Lift y ya no haráexportaciones a China. Después de que el yuan se hayadevaluado a Yuan9.20/US$, no se esperan más devalua-ciones. Si Newport Lifts aumenta el precio en yuanesa efecto de mantener su precio en dólares, el volumenaumentará tan sólo al 1% por año durante ocho años,empezando desde la base inicial más baja de 9,000 uni-dades. Una vez más los costos en dólares no cambiarán yal final de ocho años, Newport dejará de hacer exporta-ciones a China. El promedio ponderado del costo decapital de Newport es de 10%. Dadas estas considera-ciones, ¿cuál debería ser la política de fijación de preciosde Newport?

4. Compartimiento de riesgos de Pucini. Pucini Fashionwear,con sede en la ciudad de Nueva York, importa abrigos depiel de Boselli Leather Goods, un proveedor confiable yde mucho tiempo, con base en Buenos Aires. El pago sehace en pesos argentinos. Cuando el peso perdió su pari-dad con el dólar estadounidense en enero de 2002, su valorse derrumbó a Ps4.0/US$ en octubre de 2002. Había pro-yecciones de una mayor disminución en el valor delpeso. Ya que tanto Pucini Fashionwear como Boselli

342 C A P Í T U L O 1 2 Exposición operativa

Leather Goods querían continuar su relación, la cualdataba de mucho tiempo, estuvieron de acuerdo enun contrato de compartimiento de riesgos. PuciniFashionwear pagará con base en la tasa al contado siem-pre y cuando la tasa al contado en la fecha de una fac-tura se encuentre entre Ps3.5/US$ y Ps4.5/US$. Si el tipode cambio cae fuera de este ámbito de variación, elloscompartirán la diferencia por igual con Boselli LeatherGoods. Este contrato de compartimiento de riesgosdurará seis meses, en cuyo momento los límites del tipode cambio serán revaluados. Pucini Fashionwear realizaun contrato para importar abrigos de piel de BoselliLeather Goods por Ps8,000,000 o US$2,000,000 a la tasaactual al contado de Ps4.0/US$ durante los seis mesessiguientes.a. Si el tipo de cambio varía de inmediato a Ps6.00/US$,

¿cuál será el costo en dólares de los seis meses deimportaciones para Pucini Fashionwear?

b. A una tasa de Ps6.0/US$ ¿cuáles serán las ventas deexportaciones en pesos de Boselli Leather Goods aPucini Fashionwear?

5. Morris Garage, Ltd. Morris Garage, Ltd., de Coventry,Inglaterra, manufactura automóviles deportivos deestilo británico, algunos de los cuales se exportan aNueva Zelanda para pagarse en libras esterlinas. El dis-tribuidor los vende en Nueva Zelanda en dólares neoze-landeses. El distribuidor de Nueva Zelanda no puedesoportar la totalidad del riesgo cambiario, y no le ven-dería modelos a Morris hasta que éste pudiera compar-tir alguna parte del riesgo cambiario. Morris Garage haestado de acuerdo en que las ventas para un modelo deun año específico se valuarán inicialmente a una tasa alcontado “base” entre el dólar neozelandés y la libraesterlina que se fijará como la tasa media al contado alinicio del año de ese modelo. Siempre y cuando el tipode cambio real se encuentre en un rango de �5% de esatasa base, el pago se hará en libras esterlinas. Es decir,el distribuidor de Nueva Zelanda asume la totalidad delriesgo cambiario. Sin embargo, si la tasa al contado enel momento del embarque cae fuera de este ámbito de�5%, Morris Garage compartirá por igual (es decir,50/50) la diferencia entre la tasa real al contado y la tasabase. Para el modelo del año actual la tasa base es deNZ$1.6400/£.a. ¿Cuáles son los ámbitos externos de variación dentro

de los cuales el importador neozelandés debe hacersu pago a la tasa al contado vigente entonces?

b. Si Morris embarca 10 automóviles deportivos al dis-tribuidor de Nueva Zelanda en un momento en elque la tasa de cambio al contado es de NZ$1.7000/£,y si cada automóvil tiene un costo de factura de£12,000, ¿cuál será el costo para el distribuidor endólares neozelandeses? ¿Qué cantidad de libras reci-birá Morris, y cómo se compara esto con los ingresosesperados por ventas de Morris de £12,000 por au-tomóvil?

c. Si Morris Garage embarca los mismos 10 automóvi-les deportivos a Nueva Zelanda en un momento en elque el tipo de cambio al contado es de NZ$1.6500/£,¿qué cantidad de dólares neozelandeses pagará eldistribuidor? ¿Qué cantidad de libras recibirá MorrisGarage?

d. ¿Transfiere un acuerdo de compartimiento de riesgoscomo éste la exposición monetaria de una parte de latransacción a la otra?

e. ¿Por qué es beneficioso para Morris un acuerdo decompartimiento de riesgos de esta naturaleza? ¿Ypara el distribuidor de Nueva Zelanda?

6. Trident Europe: Caso 4. Trident Europe (ver cuadro12.3) ha decidido no modificar su precio nacional de€12.80 por unidad dentro de Europa, sino más bienaumentar su precio de exportación (en euros) de €12.80por unidad a €15.36, preservando de esta manera su pre-cio original equivalente en dólares de US$15.36 por uni-dad. El volumen de ambos mercados sigue siendo el mis-mo porque ningún comprador percibe que el precio hacambiado.a. ¿Cuál es el impacto sobre el flujo de efectivo?b. ¿Cuál es el impacto sobre el capital de trabajo nece-

sario?c. ¿Cuál es el impacto sobre el enfoque del valor pre-

sente para la medición de la exposición operativa?

7. Trident Europe: Caso 5. Trident Europe (ver figura 12.3)encuentra que los costos nacionales aumentan en pro-porción a la disminución de valor del euro debido a lainflación local y a un aumento en el costo de las materiasprimas y componentes importados. Este aumento en loscostos (+20%) se aplica a todos los costos en efectivo,con inclusión de los costos directos y los costos operati-vos fijos en efectivo. Sin embargo, no se aplica a la depre-ciación. Debido al incremento en sus costos TridentEurope aumenta su precio de venta en euros de €12.80por unidad a €15.36 por unidad.a. ¿Cuál es el impacto sobre el flujo de efectivo?b. ¿Cuál es el impacto sobre el capital de trabajo nece-

sario?c. ¿Cuál es el impacto sobre el enfoque del valor pre-

sente para la medición de la exposición en opera-ción?

8. Dzell Printers, Inc. (A). Dzell Printers, Inc. (DP) deEstados Unidos exporta impresoras para computadoraa Brasil, cuya moneda, el real (R$) se ha estado nego-ciando a R$3.40/US$. Las exportaciones a Brasil sonactualmente de 50,000 impresoras por año a un equiva-lente en reales de US$200 por unidad. Hay un fuerterumor de que el real se devaluará a R$4.00/US$ dentrode dos semanas como decisión del gobierno brasileño.En caso de que ocurra la devaluación, se esperará que elreal permanezca sin cambio alguno durante otra década.

Al aceptar este pronóstico, DP se enfrenta a unadecisión de fijación de precio que debe tomarse antes de

343Exposición operativa C A P Í T U L O 1 2

cualquier devaluación real: DP puede 1) mantener elmismo precio en reales y vender por una cantidad menorde dólares, en cuyo caso el volumen brasileño no cam-biará o 2) mantener el mismo precio en dólares, aumen-tar el precio en reales en Brasil para compensar la deva-luación, y experimentar una disminución de 20% en elvolumen. En Estados Unidos los costos directos son de60% del precio de venta.

¿Cuál sería la implicación a corto plazo (a un año)para cada estrategia de fijación de precio? ¿Cuál de ellasrecomendaría usted?

9. Dzell Printers, Inc. (B). Suponga los mismos hechos queen el problema 8. DP también considera que si mantie-ne el mismo precio en reales brasileños como una polí-tica permanente, el volumen aumentará al 10% por añodurante seis años. Los costos en dólares no cambiarán.Al final de seis años expira la patente de DP y ya no haráexportaciones a Brasil. Después de que el real se devalúea R$4.00/US$ ya no se esperará una mayor devaluación.

Si DP aumenta el precio en reales para mantener suprecio en dólares, el volumen aumentará a tan sólo 4%por año durante seis años, empezando desde la base ini-cial más baja de 40,000 unidades por año. Una vez más,los costos en dólares no cambiarán, y al final de seis añosDP dejará de hacer exportaciones a Brasil. El promedioponderado del costo de capital de DP es de 12%. Dadasestas consideraciones, ¿qué recomienda usted para lapolítica de fijación de precio de DP? Justifique su reco-mendación.

10. Compartimiento de riesgos en Harley Davidson. Enteoría, Harley-Davidson (Estados Unidos) usa contratosde compartimiento de riesgos con sus propias subsidia-rias extranjeras y con distribuidores extranjeros inde-pendientes. Ya que estas unidades extranjeras de ordina-rio le hacen ventas a sus mercados locales y obtienenmoneda local, a Harley le gustaría remediar sus proble-mas individuales de exposición monetaria permitiéndo-les que pagaran la mercancía (Estados Unidos) en sumoneda funcional local.

La tasa al contado entre el dólar estadounidense yel dólar australiano al 1 de enero es de A$1.2823/US$.Suponga que Harley usa esta tasa como la base para fijarsu tasa central o la tasa básica de intercambio para el añoa A$1.2800/US$. Harley está de acuerdo en valuar todoslos contratos a los distribuidores australianos a este tipode cambio exacto siempre y cuando la tasa actual al con-tado en la fecha de la orden esté dentro de �2.5% de

esta tasa. Si la tasa al contado cae fuera de este ámbitode variación, pero aún se encuentra dentro de �5% dela tasa central, Harley “compartirá” por igual (es decir,50/50) la diferencia entre la nueva tasa al contado y ellímite neutral con el distribuidor.a. ¿Cuáles son los tipos de cambio específicos en los

límites de la zona neutral y de la zona de comparti-miento de riesgos?

b. Si Harley (Estados Unidos) embarca una motoci-cleta, modelo “hog”, con una factura de US$8,500 aAustralia, y el tipo de cambio en la fecha de la ordenes de A$1.3442/US$, ¿cuál será el precio en dólaresaustralianos?

c. Si Harley (Estados Unidos) embarca el mismomodelo “hog” a Australia, y si el tipo de cambio en lafecha de la orden es de A$1.2442/US$, ¿cuál será elprecio en dólares australianos para el distribuidorexterno?

EJERCICIOS DE INTERNET

1. Exposición operativa: Ejemplos recientes. Usando lossiguientes diarios de circulación mayor como puntos departida, encuentre un ejemplo actual de una empresacon un problema sustancial de exposición operativa.Para ayudarlo en su investigación, usted podría concen-trarse en negocios que tuvieran operaciones mayores enpaíses con crisis monetarias recientes, ya sea a travésde una depreciación o de una revaluación mayor de lamoneda nacional.

Financial Times www.ft.com/

The Economist www.economist.com/

The Wall Street Journal www.wsj.com/

2. SEC Edgar Files. Para analizar con más cuidado la expo-sición operativa de una empresa individual, es necesariotener disponible más información detallada que la que sepresenta en el reporte anual normal. Escoja una empresaespecífica con operaciones internacionales sustanciales,por ejemplo, Coca-Cola o PepsiCo, y busque los Archi-vos Edgar (Edgar Files) en the Security and ExchangeCommission para obtener reportes financieros más minu-ciosos en relación con sus operaciones internacionales.

Busque SEC EDGAR Archivos www.sec.gov/cgi-bin/srch-edgar