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国际金融研究所
中国经济金融展望报告
要点
中国宏观经济预警指数
注：红色，过热；黄色，偏热；绿色，正常；淡蓝，偏冷；深蓝，过冷
●今年三季度，受房地产收紧效果显现、“环保风暴”
以及季节性因素等的影响，中国经济始于去年四季度
的企稳回升动能有所减弱。预计三季度 GDP 增长
6.7%左右，较上半年回落 0.2 个百分点，与上年同期
持平；CPI 上涨 1.8%左右，同比小幅回升。
●展望四季度，外部环境总体向好，新动能强劲增长，
企业盈利持续改善，中国经济总体将保持平稳运行。
但经济运行中的不稳定性也在增加，应予以密切关
注。外贸增长动能或有所减弱，货币监管政策“双收
紧”效果显现、市场利率“易升难降”，基建投资面临
资金约束，收入掣肘消费增长，去产能与环保叠加制
约工业生产。预计四季度 GDP 增长 6.7%左右，全年
增速在 6.8%左右。
●为避免经济超预期回落，宏观政策要在坚持金融去
杠杆、防范金融风险的大背景下，适时适度预调微调。
积极财政政策要在防范地方政府债务风险的同时，加
快发挥“宽财政”的作用和空间，货币政策要更加注
重前瞻性和灵活性，辅之以监管政策的继续从严。
2017 年第 4 季度（总第 32 期） 报告日期：2017 年 9 月 28 日
中国银行国际金融研究所
中国经济金融研究课题组
组 长： 陈卫东
副组长： 宗 良
成 员： 周景彤
李佩珈
梁 婧
盖新哲
高玉伟
李 艳
范若滢
鄂志寰（香港）
瞿 亢（伦敦）
陈志华（中银基金）
联系人：周景彤
电 话：010-66592779
中国经济金融展望报告
中国银行国际金融研究所 1 2017 年第 4 季度
回升动力减弱，政策如何因时而变？
——中国银行中国经济金融展望报告（2017 年第 4 季度）
今年三季度，受房地产收紧效果显现、“环保风暴”以及季节性因素等的影
响，中国经济始于去年四季度的企稳回升动能有所减弱。预计三季度 GDP 增长
6.7%左右，较上半年回落 0.2 个百分点，与上年同期持平；CPI上涨 1.8%左右，
同比小幅回升。展望四季度，外部环境总体向好，新动能强劲增长，企业盈利
持续改善，中国经济总体将保持平稳运行。但经济运行中的不稳定性也在增加，
应予以密切关注。外贸增长动能或有所减弱，货币监管政策“双收紧”、市场利
率“易升难降”，基建投资面临资金约束，收入掣肘消费增长，去产能与环保叠
加制约工业生产。预计四季度 GDP增长 6.7%左右，全年增速在 6.8%左右。为避
免经济超预期回落，宏观政策要在坚持金融去杠杆、防范金融风险的大背景下，
适时适度预调微调。积极财政政策要在防范地方政府债务风险的同时，加快发
挥“宽财政”的作用和空间，货币政策要更加注重前瞻性和灵活性，辅之以继
续从严的监管政策。
一、2017 年三季度经济形势回顾与四季度展望
（一）三季度经济运行主要特征
三季度，中国经济景气有所回落，各主要指标较上半年均有所放缓，符合
我们年初关于今年全年经济“前高后低”运行态势的判断。三季度经济运行主
要特征：
一是增长动力趋弱，供需双双回落。从需求看，前期推升经济回升的动能
有所减弱。出口增速连续 2 个月放缓，其中前 8 月累计增长 7.6%，较上半年回
落 0.9 个百分点。投资增长放缓，8 月累计同比增长 7.8%，较上半年回落 0.8
中国经济金融展望报告
中国银行国际金融研究所 2 2017 年第 4 季度
个百分点，房地产、基础设施、制造业三大投资增速均较上半年有所下降。虽
然三、四线和非热点城市销售火热、棚改力度加大、土地供应增加和租赁住房
试点等使得房地产投资增速趋稳，但限购、限贷等房地产从严调控政策效果仍
在逐步显现。前 8 个月，房地产投资累计增长 7.9%，较上半年回落 0.6 个百分
点；商品房销售面积、销售额分别累计同比增长 12.7%、17.2%，较上半年分别
回落 3.4、4.3 个百分点,这也使得家具、建筑及装潢材料等相关消费增速放缓，
8 月份累计增速分别较上半年回落 0.4、0.8 个百分点，家用电器类消费的当月
增速也降至个位数。随着近期财政支出的放缓，基础设施投资增速回落，前 8 月
累计增长 19.8%，较上半年回落 1.3 个百分点。
图 1：中国 GDP 季度增长走势 图 2：中国宏观经济景气预警系统
资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所
制造业投资不断走低，前 8 个月，制造业投资累计增速较上半年回落 1 个
百分点至 4.5%的增速。7、8 月当月增速分别仅为 1.3%、2.3%，低于上半年 5.5%
的增长水平。主要原因：一是企业仍处于资产负债表修复阶段，投资意愿不足。
7 月份工业企业资产负债率为 55.8%，较上年同期降低 0.6 个百分点，应收账款
平均回收期为 37.1 天，较上年同期缩短 1 天。二是今年以来，企业融资成本不
断上行，融资环境趋紧制约企业投资能力。三是环保督察和去产能等政策压制
相关行业投资，采矿业、高耗能行业的投资保持负增长，8 月累计降低 2.1%，
1.0
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2.5
6
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2007-03 2009-09 2012-03 2014-09 2017-03
GDP:不变价:当季同比(左)
GDP:环比:季调(右)
%
中国经济金融展望报告
中国银行国际金融研究所 3 2017 年第 4 季度
降幅较上半年扩大 1 个百分点。以工业为主的民间投资增长在 7、8 月份也出现
明显回落。
图 3：不同区域房地产投资增速 图 4：不同区域房地产销售面积增速
资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所
图 5：不同类型制造业企业投资增速 图 6：各类投资增速
资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所
从供给来看，工业增加值增长放缓，8 月累计同比增长 6.7%，较上半年回
落 0.2 个百分点，8 月当月增速更是创年内新低。这既有季节性因素的影响，
更是需求转弱、去产能和环保政策等效应的反映。采矿业增加值增速降幅再次
扩大，前 8 月累计同比下降 1.2%，降幅较上半年扩大 0.2 个百分点。8 月份，
化学原料及化学制品业、非金属矿物业、有色金属加工业、金属制品业等高耗
能产业增加值增速继续放缓，黑色金属加工业保持 0.7%的低增长。农副食品加
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2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06
东部地区:房地产开发投资额:累计同比中部地区:房地产开发投资额:累计同比西部地区:房地产开发投资额:累计同比东北地区:房地产开发投资额:累计同比
%
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2016-02 2016-07 2016-12 2017-05东部地区:商品房销售面积:累计同比
中部地区:商品房销售面积:累计同比
西部地区:商品房销售面积:累计同比
东北地区:商品房销售面积:累计同比
%
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2013-02 2014-03 2015-04 2016-05 2017-06
采矿和高耗能
消费品制造业
高技术和设备制造业
%
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2010-02 2012-07 2014-12 2017-05
基础设施建设(不含电力):累计同比房地产开发:累计同比制造业:累计同比民间投资累计同比
%
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中国银行国际金融研究所 4 2017 年第 4 季度
工业、食品制造业、纺织业等主要消费品制造业增速低于上半年。
图 7：各类工业行业增加值增速 图 8：不同区域工业增加值增速
资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所
二是结构持续调整，新动能筑牢经济新基石。新兴消费较快增长，8 月份
实物商品网上零售额累计增长 29.2%，较上半年回升 1.3 个百分点，化妆品类、
体育娱乐用品类、中西药品类消费均加快增长，并保持在 10%以上，这助力消费
累计增速连续 3 个月稳定在 10.4%。高技术产业和装备制造业增加值增速保持
在 10%以上，特别是 8 月，其分别增长 12.9%和 11.6%，增速分别比上月加快 0.8
和 0.9 个百分点，医药制造业、专用设备制造业、汽车制造业、运输设备制造
业、电气机械及器材制造业、计算机电子制造业等生产均较上月有所加快。工
业机器人、新能源汽车、集成电路等新兴产品产量增速分别高达 61.3%、56.4%、
29.9%。因此，虽然传统动能有所回落，但新动能不断成长与积累，使得制造业
增加值增速反而有所回升，8 月当月其增速较上月回升 0.2 个百分点至 6.9%。
7、8 月份服务业生产指数均同比增长 8.3%，分别比上年同月加快 0.4、0.9 个
百分点，这预示三季度服务业仍会保持较快增长。
三是物价有所抬头，CPI和 PPI“剪刀差”再次扩大。进入三季度，物价水
平有所回升。前 8 月 CPI累计上涨 1.5%，较上半年上升 0.1 个百分点。这主要
是由于鲜菜、蛋类上涨较快，猪肉价格略有回升，带动了食品价格降幅的收窄，
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2014-03 2015-01 2015-11 2016-09 2017-07
采矿业:当月同比
制造业:当月同比
电力、燃气及水的生产和供应业:当月同比
%
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2015-03 2015-11 2016-07 2017-03
东部地区:当月同比
中部地区:当月同比
西部地区:当月同比
工业增加值:东北地区:当月同比
%
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中国银行国际金融研究所 5 2017 年第 4 季度
8 月食品价格累计下降 1.7%，降幅较上半年收窄 0.5 个百分点。非食品价格总
体稳定，今年 2 月以来其涨幅持续稳定在 2.3%。PPI 翘尾因素虽然逐月降低，
但在去产能和环保督察影响下，8 月份生产资料价格涨幅再度加快，如 9 月中
旬环渤海动力煤价格为 583 元/吨，较 6 月末上涨了 1%，螺纹钢价格也较 6 月
末上涨了 11.9%。这带动了 PPI涨幅的回升，8 月当月 PPI涨幅较上月加快 0.8
个百分点，与 CPI的“剪刀差”再次扩大。
图 9：食品价格降幅收窄（%） 图 10：PPI 涨幅再次回升（%）
资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所
总体来看，今年三季度新产业、新业态继续较快成长，新动能仍在积聚，
经济稳中向好的态势没有发生变化。但是受季节性因素、去产能和环保政策趋
严、房地产收紧效果逐步显现、资金成本上升等影响，前期推升经济回升的动
力因素有所减弱。初步预计，三季度 GDP增长 6.7%左右，较上半年回落 0.2 个
百分点，与上年同期持平；CPI 上涨 1.8%左右，涨幅同比回升 0.1 个百分点左
右。
（二）四季度经济形势判断
展望四季度，中国经济具有保持平稳运行的基础。从外部环境看，世界经
济运行的不确定性降低，美国、欧元区和日本等主要经济体总体步入上行通道，
全球经济总体稳健复苏。从国内看，“三去一降一补”深入实施,去库存效果显
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CPI:当月同比
CPI:食品:当月同比
CPI:非食品:当月同比
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PPI翘尾因素
PPI新涨价因素
PPI当月同比
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中国银行国际金融研究所 6 2017 年第 4 季度
著，房地产投资等好于预期，去产能推动供需矛盾改善，工业品价格回升，政
府也会更加重视落实降低实体经济成本，企业盈利总体延续改善趋势。新动能
持续积蓄，新产业、新产品、新业态继续加快成长，有利于抵消传统产业调整
带来的下行压力，提高经济运行的质量和稳定性。随着季节性因素的消退，四
季度部分指标增速会较三季度有所恢复。但经济“新周期”之论为时尚早，需
求能否明显好转是判断经济能否持续复苏的关键。目前来看，国内经济的不稳
定性也在增加，受房地产调控政策、去产能与环保政策趋严、融资环境趋紧、
高基数等影响，四季度需求面会弱于上半年，企业经营压力将有所增大。总体
预计 GDP增长 6.7%左右，全年增速在 6.8%左右。
一是从需求看，出口动能将有所减弱。四季度全球经济有望延续温和复苏
态势，但受美联储缩表、国际贸易保护主义等影响，全球经济增长或略弱于三
季度。近期 PMI 新出口订单指数和海关出口经理人指数连续回落。今年自 5 月
以来人民币对美元和一篮子货币汇率持续升值，其对出口的影响将逐步显现。
加之上年四季度出口降幅已有所收窄，基数也为全年的高点，预计四季度出口
对经济的拉动力将减弱。
投资增长难度较大。目前投资资金来源略有改善，连续 3 个月保持正增长，
8 月当月投资资金来源同比增长 11.7%，时隔 15 个月重回两位数。但投资项目
增长偏弱，施工项目和新开工项目计划投资额增速均降至个位数（8 月当月低
于 5%）。制造业投资方面，去产能深入推进，全国性的环保督查和“回头看”仍
在持续，会制约企业投资增长。由于产品价格上年基数较高，四季度上游工业
行业盈利增速将继续回落，而去产能和环保高压下供给有限，上游产品价格保
持高位，会逐步传导到中下游企业，抬升企业成本，压缩利润空间。同时在全
球流动性拐点出现、金融去杠杆持续推进的背景下，利率易升难降，企业资产
负债表修复仍需时日，这些会影响企业投资意愿和能力。基建投资总体保持高
增长，但进一步加快面临资金约束。8 月底地方债已累计发行 3.18 万亿元，其
中国经济金融展望报告
中国银行国际金融研究所 7 2017 年第 4 季度
中新增债券和置换债券分别为 1.27 万亿元、1.91 万亿元，新增债券发行已达
全年计划的 78%。前期财政支出进度也较快，1-8 月已完成全年预算的 68.5%，
比上年同期进度加快 3.5 个百分点，四季度财政支出力度总体将略弱于上年同
期。同时，前期财政部出台的 87 号文也加强对地方政府违法违规融资的监管，
这可能对基建投资产生一定冲击。在不同区域走势分化、供给力度加大的支持
下，房地产投资增速不会降得太低，但严监管标准不会放松，融资环境总体趋
紧，目前房屋新开工面积、施工面积、资金来源等先行指标增速已连续 2 个月
回落，并且低于上年同期和上年全年增长水平，上年同期基数也明显偏高，预
计房地产投资增速仍将放缓。
收入掣肘消费加快增长。从历史经验看，由于节假日等因素拉动，四季度
往往是全年消费增长的高点。在居民消费结构升级和政府引导下，文体娱乐、
医疗保健、网上零售等消费类型仍会较快增长。但是受汽车购置优惠减退、上
年基数较高等影响，占比较大的汽车消费增长将有所放缓，与住房相关的消费
增长仍受严调控的抑制。特别值得关注的是城镇消费占社会总消费的 86%，而
上半年城镇居民收支增速仅为 6.5%，低于 GDP增速，三季度随着经济放缓收入
增长也有限，这将对消费加快增长形成制约。总体预计消费增长以稳为主，难
有明显提高。
二是从供给看，工业进入去库存阶段，去产能与环保叠加制约工业生产。
目前来看工业整体开始进入去库存阶段，产成品库存在今年 4 月达到 10.4%的
高点后逐步回落到 7 月的 8%，8 月 PMI 中产成品库存指数继续回落。从历史经
验看，工业产成品周期一般为 3 年左右，去库存阶段较短的为 1 年左右。预计
未来一段时间去库存仍将延续，这在一定程度上影响未来生产的增长。同时，
支撑工业增长的需求面将弱于上半年，特别是去产能与环保政策叠加，北方地
区秋冬季治霾限产将加强，会制约相关工业行业生产。去杠杆难以一蹴而就，
盈利改善下企业资产负债表仍待修复。当然，新兴产业的发展仍有利于工业的
中国经济金融展望报告
中国银行国际金融研究所 8 2017 年第 4 季度
整体稳定。综合预计四季度工业生产压力高于上半年。服务业保持较快增长，
但大部分行业上年同期基数明显增大，如占比较大的房地产业，房地产销售增
速放缓，预计房地产业增加值增速继续放缓。金融业虽然上年基数不高，但受
金融去杠杆推进影响，债券、股市仍相对低迷，金融业增加值增速回升有限。
预计服务业增长弱于上年同期。
三是物价温和上涨，相对收窄宏观经济政策空间。四季度，非食品价格仍
将总体稳定，食品价格是影响 CPI走势的关键。目前猪料比为 5.6 左右1，低于
盈亏平衡点，再叠加环保政策影响，预示未来猪肉价格大概率延续上涨趋势。
去产能和环保高压共同作用会使得生产资料等工业品价格保持高位，PPI 涨幅
可能比前期预想的更加坚挺，其对 CPI 的传导压力会有所增大。但物价面临的
货币环境稳中趋紧，房价涨势明显放缓，如果部分工业品价格涨幅过快，政策
也会相应调整。预计四季度 CPI将继续上涨，但涨幅有限；PPI保持高位，但受
翘尾因素明显变小影响将略有回落。这意味着与过去经济持续放缓伴随物价持
续低迷不同，四季度经济下行压力增大的同时物价涨幅扩大，值得特别关注。
二、2017 年三季度金融形势回顾与四季度展望
三季度，金融去杠杆政策继续推进，货币政策操作更加注重“削峰填谷”，
监管政策拟将同业存单在 2018 年纳入 MPA考核框架下。在此背景下，金融体系
流动性总体稳定，信贷继续较快增长，债券市场融资功能有所修复，但也出现
M2 增速下降、居民贷款回升、人民币汇率升值幅度过大、资金利率易上难下等
新现象。从金融的角度看，在“金融加速器”的作用下，经济新周期的启动往
往伴随着信用扩张、融资宽松和房地产新周期出现。未来一段时间，受货币供
给和信贷需求同步回落影响，信用扩张的意愿和能力面临诸多制约，经济新周
1猪料比是全国 200 多个市场监测点的生猪价格与玉米、豆粕、麸皮等饲料加权价格的比价指数，用于反映生猪养殖的盈
亏趋势。与传统的猪粮比不同，猪料比将豆粕、麸皮等饲料价格考虑在内，更能反映生猪养殖的实际利润情况。
中国经济金融展望报告
中国银行国际金融研究所 9 2017 年第 4 季度
期的启动缺少相应的金融支撑。
（一）三季度金融形势回顾
1．货币供给偏紧，去杠杆政策效果继续显现
在外汇占款降幅收窄的背景下，货币供给不增反降。8 月末 M2 增长 8.9%，
增速再创历史新低，不仅低于年初 12%的增长目标，也远低于市场预期。M2 增
速下降的原因较为复杂，这既与我国金融体系去杠杆政策效果显著有关，也与
货币供给偏紧有关。股市杠杆率（融资融券余额占股市流通市值的比率）已从
2015 年 6 月 4.3%的最高点下降至 2017 年 8 月的 2.2%。债市杠杆率（债券托管
量/<债券托管量-待购回余额>）则从 2015 年 12 月 114.5%的最高点下降至 2017
年 8 月的 110%。同业杠杆（以对其他存款性公司资产负债表中，对其他存款性
公司负债和对其他金融性公司负债/总负债）从 2015 年 7 月 15.4%的最高点下
降至 8 月的 12%。三季度以来，央行货币政策加大了“削峰填谷”操作以确保流
动性基本稳定，但实际看资金呈现净回笼态势。8 月和 9 月（截至 9 月 15 日）
公开市场操作分别净回笼资金 2900 亿元和 3500 亿元。值得注意的是，在 M2 不
断走低的同时，社会融资规模适度平稳增长，二者走势背离表明货币供给和形
成机制正在发生变化，需深入研究二者关系及其政策含义（详见专题研究）。
图 11：外汇占款与 M2 增速 图 12：金融杠杆率变化
资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所
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%% 股市杠杆
同业杠杆
债市杠杆（右）
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中国银行国际金融研究所 10 2017 年第 4 季度
直接融资占比回升，仍需警惕信用扩张单一化倾向。前 8 个月，累计新增
社会融资规模为 13.84 万亿元，比上年同期多增 2.09 万亿元。社会融资规模适
度增长主要与未贴现银行承兑汇票多增、人民币贷款较快增长和信托贷款复苏
有关，其分别比上年同期多增 2.2 万亿元、1.5 万亿元和 1.18 万亿元。直接融资
有所修复，但占社会融资的比重依然处于历史低位。前 8 个月，直接融资占新
增社会融资规模的比重为 4.2%，相比二季度末回升但仍比上年末大幅减少 19.6
个百分点。值得注意的是，尽管债券融资在 8 月份保持增长，改变了上半年持
续减少的局面，但相比 7 月减少了 1777 亿元，表明债市融资功能修复“道阻且
长”，需警惕全社会信用扩张过度依赖于银行这单一渠道。
图 13：债券融资功能有所修复 图 14：新增人民币贷款结构变化
资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所
人民币贷款保持较快增长，居民贷款占比再次上升。前 8 个月，累计新增
人民币贷款 10.2 万亿元，比上年同期多增 1.54 万亿元。8 月当月，新增人民币
贷款 1.09 万亿元，比上月多增 2645 亿元，高于历史同期水平（2012-2016 年平
均值为 7755 亿元）。在 8 月需求全面下滑、投资增速创新低的背景下，贷款较
快增长主要与短期贷款尤其是居民户短期贷款上升较快有关。8 月份，新增短
期贷款比上月增加 3143 亿元，其中居民户短期贷款增加 1094 亿元。短期贷款
增长较快使得居民户贷款占新增贷款的比重再次上升，由 2017 年 2 月的 20.7%
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%% 企业债占比
股票融资占比
人民币贷款占比（右）
中国经济金融展望报告
中国银行国际金融研究所 11 2017 年第 4 季度
较低水平上升至 2017 年 8 月的 60.9%（图 14）。短期贷款爆发式增长可能与去
年下半年房地产调控从严以来，部分居民购房贷款借道短期消费贷款有关。
2．利率中枢持续上行，流动性紧中趋缓
受货币政策操作更注重“削峰填谷”、外汇占款降幅收窄等影响，金融市场
流动性紧中趋缓，主要呈现以下特点。一是利率中枢持续上行。8 月份同业拆借
加权平均利率为 2.82%，质押式回购加权平均利率为 2.90%，分别比二季度末高
0.2 个和 0.6 个百分点，显示资金利率“易上难下”的运行特点。利率中枢持续
上行主要与央行货币政策操作仍然坚持稳健基调有关。除 7 月份，央行公开市
场净投放资金外，8 月和 9 月都是净回笼资金（图 15）。二是利率上行速度明显
放缓。8 月，同业拆借加权平均利率相比 6 月上升 0.02 个百分点，相比二季度
0.32 个百分点的上行幅度明显放缓。三是货币市场波动性有所降低。作为反映
金融市场波动性大小的重要指标，变异系数反映了数据的离散程度和波动性大
小。9 月份，SHIBOR 隔夜拆借利率的变异系数（标准差/均值）约为 0.002，相
比今年一季度末和二季度末变异系数 0.037 明显下降（图 16）。
图 15：货币投放及货币市场利率 图 16：SHIBOR 隔夜拆借利率变异系数
资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所
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亿元%
公开市场操作货币净投放（右）
同业拆借加权平均利率
债券质押式回购加权平均利率
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%
标准差（左）
变异系数（标准差/均值，右）
中国经济金融展望报告
中国银行国际金融研究所 12 2017 年第 4 季度
3．融资功能有所修复，债市整体不改盘整行情
受经济基本面转弱、流动性紧张阶段性缓解等影响，债券市场出现阶段性
修复，但整体不改盘整行情。9 月末，中债总指数收报于 168.95，与 6 月末基
本持平。主要特点：一是债券发行规模增加。三季度，债券月均发行规模为 2.17
万亿元，相比二季度月均 1.45 万规模增加约 49.7%，其中企业债券月均发行规
模约为二季度的 2 倍，国债和地方债月均发行规模相比二季度增加 67.1%和
42.3%。二是发行利率有所下降。9 月份，国债、地方债、公司债和企业债的票
面发行利率分别比二季度末下降了 23、8、14 个 BP，但企业债券的发行利率则
上行了 9 个 BP（图 17）。三是利率上行速度放缓，信用利差扩大。9 月末，10
期国债到期收益率收报于 3.60%，与二季度末基本持平，仅小幅上升了 3 个 BP。
9 月末，3 年期（AAA）企业债到期收益率收报于 4.6%，与同期限国债的信用利
差为 1.07%，比二季度末扩大了 12 个 BP（图 18）。
图 17：不同债券发行利率 图 18：期限利差和信用利差
资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所
4．人民币汇率加速升值，美元指数下跌是主因
三季度，人民币汇率呈现加速升值态势。主要特点：一是升值幅度扩大。8
2
3
4
5
6
7
201603 201609 201703 201709
% 国债
地方债
公司债
企业债
短期融资券
(0.5)
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
2015/9 2016/3 2016/9 2017/3 2017/9
%%
10年期国债到期收益率(左）
3年期(AAA)企业债与同期限国债信用利差
“10-3”年期国债期限利差
中国经济金融展望报告
中国银行国际金融研究所 13 2017 年第 4 季度
月末，人民币兑美元中间价为 6.601，相比上月末升值 1.9%，创 2005 年 7 月汇
率改革以来最大单月涨幅。9 月 11 日以来，随着央行将远期购汇的外汇准备金
率从 20%调整为 0，人民币汇率改变了此前大幅升值势头开始贬值回调。近几日，
稳定在 6.6 左右水平。二是篮子货币汇率由贬转升。今年上半年，人民币参考
货币篮子汇率整体呈现双向波动、稳中略贬的态势，但从 8 月开始，人民币参
考货币篮子汇率也开始出现升值（图 19）。三是境内外人民币汇率走势趋于统
一。目前 CNH 与 CNY 价差明显缩小，境内外人民币汇率逐渐趋于统一，离岸市
场对人民币汇率的预期逐渐从贬值转向中性（图 20）。人民币兑美元汇率升值
与多种因素有关，其中美元走弱、前期汇率贬期的预期得到纠偏、中国经济稳
中向好是主要原因。通过计量模型研究发现，美元指数与人民币兑美元汇率相
关性可达到 89%。人民币升值有助于纠正此前的人民币贬值预期，但过快升值
也使得部分上市公司汇兑损失加大，并对出口增长带来不利影响。人民币过快
升值还容易吸引热钱流入，推升资产价格上行，因此需要关注人民币过快升值
的潜在影响。
图 19：人民币参考货币篮子汇率 图 20：美元兑人民币汇率
资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所
92
93
94
95
96
97
98
201609 201612 201703 201706 201709
CFETS人民币汇率指数
人民币汇率指数(参考BIS货币篮子)
人民币汇率指数(参考SDR货币篮子)
-1500
-1000
-500
0
500
1000
6.4
6.5
6.6
6.7
6.8
6.9
7.0
201609 201703 201709
CNH-CNY（基点）中间价即期汇率CNYCNH
中国经济金融展望报告
中国银行国际金融研究所 14 2017 年第 4 季度
（二）四季度金融形势展望
1．人民币贷款高位回落，居民贷款增长放缓
四季度贷款增长或将高位小幅回落。原因主要有：一是经济下行进一步显
现，实体企业贷款需求走弱。央行数据显示，货款需求指数在经历年初大幅回
升之后，随着经济运行稳中趋缓，目前已回落至 9 月末的 64.2%。二是货币供
给偏紧，银行融资能力受限。前 8 个月，人民币存款增长余额同比增长 9%，为
历史最低值，这使得银行资金来源受限，制约其贷款发放能力。三是季节性因
素导致贷款惯性回落。历史上看，四季度往往是贷款增长的低峰期。从贷款结
构看，居民贷款增速趋于放缓。近期，决策层加大了消费贷款违规进入楼市的
整治，消费贷业务增长会更趋理性。未来一段时间，货币供给偏紧局面会有所
改变，预计 2017 年末 M2 增长接近 9%，社会融资规模存量增长 13%左右，全
年新增贷款 13 万亿元左右。
2．利率大幅上行可能性较小，时点性资金紧张仍是常态
在外汇占款降幅收窄、财政支出增加等影响下，四季度货币供给将继续边
际性改善，利率继续大幅上行可能性不大。需要关注以下因素对利率上行的冲
击：一是银行超储率依然处于历史低位（二季度末为 1.4%），金融机构资金融出
能力下降，金融体系流动性总体在减少。数据显示，同业拆借等融资规模已由
上年末的日均 3.2 万亿元下降至 6 月末的 2.8 万亿元。二是美联储缩表进程开
启加大资本外流压力，进而带来时点性流动性紧缩和利率上行压力。三是受利
率市场化进程加快、存款资金来源减少等影响，不少银行越来越依赖于同业拆
借、同业存单发行等融资方式，这使得金融体系流动性易受政策变动和金融市
场变化影响。在当前资金整体紧平衡的背景下，任何外部冲击对流动性的影响
都可能被放大，时点性资金紧张成为常态。
中国经济金融展望报告
中国银行国际金融研究所 15 2017 年第 4 季度
3．弱经济基本面牵引，债市小幅反弹行情可期
受经济下行压力加大、中美利差扩大和人民币汇率升值等影响，四季度债
券市场继续小幅反弹。促进因素主要有：一是经济下行压力加大，债市配置价
值上升。二是境外机构持有境内债券的意愿上升。2017 年 7 月 3 日，“债券通”
正式试运行，境外投资者投资境内债券市场更加便捷，投资意愿进一步上升。
截至 2017 年 8 月末，境外机构在中国银行间债券市场债券托管余额为 9649.6
亿元，相比 2016 年增加了 20.7%。三是中美利差呈现持续扩大态势。中美 10 年
期国债收益率之差从 2017 年年初的 930 个 BP 扩大到 9 月末的 1500 个 BP，中
美债券利差处于相对历史高位。在人民币升值背景下，境外机构投资于中国境
内债券市场不仅可获得利差还可获得汇差，资金配置债券市场的热情将进一步
高涨。抑制因素则主要有：货币政策稳健中性、金融监管稳步推向纵深等，尤
其是同业存单在 2018 年将正式纳入 MPA 考核等。整体而言，债券市场低位企
稳、小幅反弹。
4．人民币汇率升值承压，双向波动特征更加明显
受政策和市场因素共同叠加，未来一段时间人民币汇率升值承压。一是近
期已通过调整外汇存款准备金等新政策对冲人民币升值预期。这有利于降低企
业的远期购汇成本，缓解人民币升值预期。如果升值趋势不减，未来央行可能
会采取更多措施缓释升值预期。二是中国经济依然存在下行压力。8 月经济数
据不及预期，经济增长“前高后低”态势凸显，基本面的转弱加大汇率调整压
力。三是贸易顺差收窄，削弱人民币走强的基础。8 月，贸易顺差 419.9 亿美
元，同比下降 16.2%。未来一段时间，考虑到人民币升值对出口带来的不利影
响，进口形势还将明显好于出口，贸易顺差承压，进而削弱人民币走强基础。
四是美联储缩表加大人民币汇率走贬压力。9 月 21 日，美联储公开市场委员会
（FOMC）宣布，自今年 10 月起启动渐进式被动缩减其高达 4.5 万亿美元的资产
中国经济金融展望报告
中国银行国际金融研究所 16 2017 年第 4 季度
负债表（缩表），消息宣布之后，美元应声大涨，美元指数从不足 92 大涨至 92.70
的两周新高，这加大了人民币走贬压力。
表 1：2017 年四季度及全年中国经济金融主要指标预测（%）
指 标 2013
（R）
2014
（R）
2015
（R）
2016
（R）
2017
Q1
（R）
Q2
（R）
Q3
（E）
Q4
（F）
全年(F)
GDP 7.8 7.3 6.9 6.7 6.9 6.9 6.7 6.7 6.8
规模以上工业
增加值 9.7 8.3 6.1 6.0 6.8 6.9 6.3 6.3 6.6
服务业增加值 8.3 7.8 8.2 7.8 7.7 7.6 7.6 8.0 7.8
固定资产投资额 19.6 15.7 10.0 8.1 9.2 8.3 6.6 7.5 7.7
消费品零售总额 13.1 12.0 10.7 10.4 10.0 10.8 10.4 10.5 10.4
出口 7.8 6.0 -2.9 -7.7 7.8 9.0 7.2 7.0 7.5
进口 7.3 0.5 -14.3 -5.5 24.0 14.4 12.8 10.0 14.7
居民消费价格指数
（CPI） 2.6 2.0 1.4 2.0 1.4 1.4 1.8 2.1 1.8
工业品出厂价格指数
（PPI） -1.9 -1.9 -5.2 -1.4 7.4 5.8 6.3 5.1 6.0
广义货币（M2，期末） 13.6 12.2 13.3 11.3 10.6 9.4 8.8 9.0 9.0
社会融资规模（存量） 17.5 14.3 12.4 12.8 12.5 12.8 13.1 13.0 13.0
资料来源：中国银行国际金融研究所
三、宏观经济政策取向
展望四季度，来自国内的不确定性增加，应予以密切关注。为避免经济超
预期回落，宏观政策将在坚持“去杠杆、防风险”主基调下，适时适度预调微
调。积极财政政策要在防范地方政府债务风险的同时，加快发挥“宽财政”的
作用和空间，货币政策更加注重前瞻性和灵活性，辅之以继续从严的监管政策。
（一）着力发挥“宽财政”稳增长的作用和空间
第一，继续加快支出进度，提高财政政策稳增长的效率。在需求面转弱的
情况下基础设施投资仍是稳增长的重要手段。未来财政支出力度仍将有所加大，
主要用于重大基础设施、公共服务、脱贫攻坚等薄弱环节和重点领域。同时，
中国经济金融展望报告
中国银行国际金融研究所 17 2017 年第 4 季度
近些年财政政策刺激效应较过去明显减弱，财政赤字不断提高但经济增长压力
仍然较大。这意味着从根本上还是要激发市场活力、激活经济内生动力，从政
策上要继续深化“放管服”改革，进一步降低企业成本。未来清费减税将进一
步推进，尤其是对于清费的监查和清理将进一步落实推动。
第二，落实资金来源，扩大财政支出能力。目前来看，四季度公共财政支
出力度总体将略弱上年同期，需要在控制好政府债务风险的基础上进一步拓宽
财政资金来源。继续推动 PPP 项目的落地，完善配套法规、融资模式、退出机
制，提高社会资本参与积极性。加快中央对地方政府转移支付进度。盘活地方
政府沉淀资金，提高财政资金使用效率。
第三，进一步规范地方政府举债融资行为。近期中央政治局会议和全国金
融工作会议都强调要严格控制地方政府隐性债务增量，防范债务风险。未来地
方政府预警、监督、应急处置和问责机制将进一步完善，对地方政府违规违法
举债的查处问责力度也会进一步加强。
（二）货币政策更加注重前瞻性和灵活性
第一，及时下调存款准备金，探索多层次存款准备金制度。尽管 M2 作为
货币政策中介目标的地位有所弱化，但其增速的过快下滑不利于经济平稳运行，
需要前瞻性采取措施促进货币供给增加，及时适度下调存款准备金率以缓解流
动性局部性紧张矛盾。加快抵押品管理工具创新，缓解金融机构缺少流动性指
标的压力。更多倚重无需抵押品的 TLF 作为货币政策常备选项，在月末、季末
等时点用以缓解资金紧张局面。从长远看，要加快货币政策新框架构建，探索
建立多层次存款准备金制度，以应对货币创造机制的根本性变化。具体建议：
一是将现行存款准备金分为两档。第一档为“法定存款准备金”（准备金率可考
虑设为 7%），第二档为“调控存款准备金”（准备金率可为 10%），允许商业银
行运用第二档“调控存款准备金”作为押品向央行质押融资。二是增设信用借
中国经济金融展望报告
中国银行国际金融研究所 18 2017 年第 4 季度
贷便利，融资额度以“调控存款准备金”为上限。三是协调银监会批准将上述
资金额度纳入 LCR 指标的分子，视为合格优质流动性资产。
第二，优化基础货币供给方式，加大中长期资金投放。当前，我国货币供
应机制已由过去的外汇占款投放转变为由中期借贷便利（MLF）等新型政策工
具投放。相比降准等传统货币政策工具，新型工具成本高、期限短、到期回收
等特点，使得商业银行越来越依赖于同业拆借和央行公开市场操作融入资金，
商业银行流动性易受金融市场波动影响，信贷投放的意愿和能力受到影响。未
来将进一步优化基础货币供给方式，加大 PSL等中长期资金投放。
第三，抓住有利时期，对正常资本流出要“开绿灯”。经过两年的新一轮汇
改，民众和投资者对汇率波动的接受程度已明显提高，汇率波动的顺周期性已
降低，为汇率形成机制更加市场化提供了重要的空间。优化“收盘汇率+一篮子
货币汇率变化+逆周期因子”的人民币兑美元汇率中间价形成机制，进一步加大
市场决定汇率的力度。把握好资本管制的度，根据国内经济运行和市场主体实
际需求对正常、合理资本流出要“开绿灯”、“行方便”。
（三）加快供给侧结构性改革，灵活调整阶段性工作重点
2017 年“三去一降一补”供给侧结构性改革政策取得新近展，特别是去产
能、去库存进展明显，甚至超出市场预期。今年去产能目标仍有望提前完成，
这意味着近两年钢铁、煤炭将分别实现 5 年内去产能目标的 77%、88%。煤炭、
钢铁价格也出现明显上涨。未来去产能政策重点应有所调整，在坚持淘汰落后
产能的同时，重点是平衡好去产能与保供应、稳价格的关系，进一步建立和完
善市场化长效机制。煤炭方面将加快探索建立中长期合同制度、减量化生产制
度、增减挂钩减量置换指标交易制度、控制劣质煤生产流通和进口使用制度、
最低库存和最高库存制度等。钢铁方面将继续实施钢铁行业差别电价、阶梯电
价等政策。
中国经济金融展望报告
中国银行国际金融研究所 19 2017 年第 4 季度
房地产去库存加快推进，今年以来商品房待售面积持续下降，不同地区房
地产市场运行分化也出现变化，热点一、二线城市房地产市场有所降温，而三、
四线城市销售火热。未来因城施策仍是政策的基本原则，各地区将加强对房地
产市场运行的监测，也将根据本地实际灵活调整政策。对于库存消化较快、房
价上涨较快的一、二线城市，房地产调控政策不会放松，调控政策甚至还会向
房价上涨过快的非热点城市扩展。在去库存取得进展的同时，对于市场和资金
监管仍会加强，并加大对首付贷、规避限购限贷等违规行为的打击。与此同时，
增加土地供应、发展租赁市场等长效机制建设将进一步推动。
（四）监管政策继续从严，金融风险防范更加主动
基于前期金融风险不断积聚、防范风险重要性不断凸显，第五次全国金融
工作会议将防范金融风险作为三大任务之一。伴随四季度经济下行压力增大和
金融去杠杆的不断推进，更需要关注影子银行、房地产泡沫、国有企业高杠杆、
地方债务、违法集资等领域的流动性风险、信用风险，防范这些领域的“灰犀
牛”风险爆发带来的冲击。未来监管将更着重抓住风险多发高发的重点领域和
关键环节，加强风险防范、排查和处理，特别是在地方政府、产能过剩、地方
平台公司等债务风险方面；积极治理乱加杠杆、乱做表外业务、违法违规套利
等金融乱象，推进金融去杠杆，同时加强对非法集资、房地产市场违规等严重
干扰金融市场秩序行为的打击；补齐监管短板，将互联网金融等创新领域纳入
风险管理体系。
四、专题研究：M2 与社会融资总量走势背离的深层次原因及政策建议
2017 年以来，我国广义货币（M2）同比增速逐月下滑。8 月末，我国广义
货币（M2）同比增长 8.9%，这已经是连续第 4 个月增速“破 10”，为历史所罕
见。与之形成鲜明对比的是，同期社会融资规模增长平稳。M2 和社会融资规模
同为货币政策中介目标，本是一个硬币的两面，为何会出现如此显著背离？本
中国经济金融展望报告
中国银行国际金融研究所 20 2017 年第 4 季度
文从其他存款性公司资产负债表、金融机构信贷收支表入手拆解了 M2 低速增长
的来源，从金融机构行为、金融链条发展的变化解释了这两大金融指标背离的
原因。展望未来一段时期，M2 低速增长可能成为新的常态，但社会融资总量的
平稳增长也不等于金融发挥了充分支持实体经济的作用。当前正处于供给侧结
构性改革的关键时期，在缺乏理想的中介目标时，货币政策可以更多地直接关
注经济增长和价格稳定，做好应对经济内生动能放缓的预案。
（一）近期 M2 与社会融资总量走势出现明显背离
过去 M2 与社会融资总量整体上高度相关。从统计原理的角度看，M2 和社
会融资规模分别从金融机构的负债方和资产方统计。M2 包括公众持有的通货和
银行存款等，是存款类金融机构的负债。社会融资规模是实体经济从金融部门
获得的资金，是全部金融机构的资产，二者具有高度重叠性。从金融宏观调控
实践来看，M2 和社会融资规模都列入了我国中央经济工作会议和《政府工作报
告》，2017 年两者的增速目标均为 12%，共同构成了货币政策中介目标。从过往
历史经验来看，M2 和社会融资规模存量两个指标在绝对值上非常接近，在增速
走势上基本相同（图 21、图 22）。
图 21：M2 和社会融资总量基本相等 图 22：M2 和社会融资总量增速同步
资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所 3
0
450000
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2002 2005 2008 2011 2014
M2 社会融资规模存量
亿元
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2002 2005 2008 2011 2014
M2:同比 社会融资规模存量:同比
中国经济金融展望报告
中国银行国际金融研究所 21 2017 年第 4 季度
近期 M2 增速大幅下滑，与社会融资总量增速背离加剧。从 2012 年以来，
我国 M2 增速随着经济增长放缓而逐渐下降，但也长期保持在 10%-15%之间。
然而，2016 年 10 月之后我国 M2 增长放缓，2017 年加速回落，从 11.6%大幅
降至 9.2%，出现了历史上首次“破 10”的情况。与此同时，我国宏观经济却触
底回升。2017 年上半年，我国 GDP 连续两个季度保持了 6.9%的高增速，超出
外界预期，世界银行、IMF 等多次上调对中国经济的增长预测。2017 年以来，
社会融资规模总体上与宏观经济运行相匹配，保持了稳中向好增长态势，与大
幅下滑的 M2 形成了显著的背离（图 23）。理论上贷款创造存款，但贷款余额的
平稳增长也与低迷的 M2 增速形成鲜明对比（图 24）。
图 23：M2 增速与社会融资总量走势背离 图 24：M2 增速与贷款走势背离
资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所
（二）从统计视角剖析 M2 增速下滑
1．从存款持有结构看
非金融部门负债下降较快是 M2 下滑的主要原因。人民银行并未直接公布
M2 的持有结构，但根据其他存款性公司资产负债表的负债端，把“对非金融机
构及住户负债”、“对其他存款性公司负债”2和“流通中现金”三项相加，可以
估算 M2 的持有结构，误差不超过 0.06%。从各项占比来看，对非金融机构及住
2 仅包括“对非金融机构及住户负债”、“对其他存款性公司负债”两者计入 M2 的存款部分。
9
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2015年8月 2016年2月 2016年8月 2017年2月
M2:同比 社会融资规模存量:累计同比
9
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2015年8月 2016年2月 2016年8月 2017年2月
M2:同比 金融机构:各项贷款余额:同比
中国经济金融展望报告
中国银行国际金融研究所 22 2017 年第 4 季度
户负债比重超过 84%，前期比重呈现上升态势，但 2017 年以来比重稳中趋降。
从各项增速来看，2017 年以来，对其他存款性公司负债和流通中现金的增速相
对稳定，但对非金融机构及住户负债增速波动较大，与 M2 增速下滑较为同步
（图 25）。
图 25：M2 与对非金融机构及住户负债增速回落较为同步（%）
资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所
在非金融部门中，非金融企业存款和政府机关团体存款两项是 M2 下滑的
主要因素。其他存款性公司资产负债表并未对非金融机构及住户负债科目进一
步细分，但根据金融机构信贷收支表的资金来源细分科目，可以把住户存款、
非金融企业存款和政府存款三项相加来估算 M2，误差不超过 5%3。住户存款占
比虽大（45%）但较为稳定，而非金融企业存款和政府存款两项增速下滑较为显
著。从 2016 年 10 月到 2017 年 7 月，非金融企业存款增速从 19.1%降至 10.8%，
M2 增速同步回落。2017 年 2 月以来，机关团体存款增速降幅超过 5 个百分点，
同期 M2 增速也有较大下降（图 26）。
3 误差是因为金融机构信贷收支表的口径更大。相比其他存款性公司资产负债表，金融机构信贷收支表还包括中央银行和
非存款性金融机构，但这不影响本处的分析和结论。
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2016年3月 2016年7月 2016年11月 2017年3月 2017年7月
M2:同比 对非金融机构及住户负债:同比(右轴）
中国经济金融展望报告
中国银行国际金融研究所 23 2017 年第 4 季度
图 26：M2 与非金融企业存款、政府机关团体存款增速回落较为同步（%）
资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所
2．从存款创造来源看
沿着存款持有结构的线索，可以进一步从存款创造来源的视角分析 M2 增
速下滑。按照货币银行理论，银行可以通过发放贷款、开展同业业务以及证券
投资等方式创造存款。按照我国相关统计报表，其他存款性公司资产负债表上
有负债就必然有资产相对应，金融机构信贷收支表上有资金来源就必然有资金
运用相对应。
政府机关团体存款增速下滑对应地方债发行放慢、政府债券资产增速折半。
前期地方债发行量较大，使得机关团体存款增长较快，但 2017 年上半年地方政
府债券发行规模相较去年同期几乎减半，机关团体存款增速相应下滑。从金融
机构信贷收支表来看，资金来源中的机关团体存款与资金运用中的债券投资变
化密切对应。从其他存款性公司资产负债表来看，负债方的机关团体存款和资
产方的政府债券高度相关。2017 年以来，金融机构持有的政府债券资产增速近
乎折半，回落走势与机关团体存款增速下滑走势紧密对应（图 27）。
6
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2016年4月 2016年10月 2017年4月
非金融企业存款:同比
M2:同比（右轴）
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2017年2月 2017年4月 2017年6月
政府存款:机关团体存款:同比
M2:同比(右轴）
中国经济金融展望报告
中国银行国际金融研究所 24 2017 年第 4 季度
图 27：机关团体存款与金融机构债券投资、地方债发行增速同步回落（%）
资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所
非金融企业存款增速下滑对应股权及其他投资下降、同业资产下降。从金
融机构信贷收支表来看，2017 年以来，资金来源方的非金融企业存款增速下滑
与资金运用方的股权及其他投资增速下滑密切相关（图 28）。股权及其他投资
主要包括应收款项类投资等同业创新业务。从其他存款性公司资产负债表来看，
可以把资产方的对其他存款性公司债权和对其他金融机构债权两个科目合并为
对金融同业债权，该资产科目与负债方的非金融企业存款变化密切相关。2017
年以来，资产方的对非金融机构和其他居民部门债权与贷款余额的平稳增长走
势相近，但对金融同业债权增速下降 36 个百分点，其中对其他金融机构债权增
速回落占主导地位（图 28）。
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2017年2月 2017年4月 2017年6月
金融机构:债券投资:同比
政府机关团体存款:同比（右轴）
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2017年2月 2017年4月 2017年6月
债券托管量:地方政府债:同比
政府机关团体存款:同比（右轴）
中国经济金融展望报告
中国银行国际金融研究所 25 2017 年第 4 季度
图 28：非金融企业存款与股权及其他投资、对金融同业债权增速同步（%）
资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所
（三）从金融链条变化理解 M2 与社会融资总量走势背离
上述统计视角的分析剖析了 M2 下滑的细节，但理解 M2 与社会融资总量
走势背离需要进一步分析。M2 和社会融资规模正如一个硬币的两面，上述 M2
细项的变化为何并未反映在社会融资总量的变化？其中的关键原因在于金融链
条的调整和社会融资总量统计的局限。
金融链条不断拉长成为近年来金融业的重要特征。过去，传统信贷业务金
融链条短、涉及机构少，但规模管控、行业流向等方面监管较严。近年来，金
融部门不断创新，银行通过理财、银证合作、银基合作、银信合作等同业通道
投资非标准化资产，绕过监管要求实现了信用创造，拉长了金融链条。截至 2016
年末，银行表内、表外理财产品余额分别为 5.9 万亿、23.1 万亿；信托公司信托
产品、证券公司资管、基金及其子公司资管余额分别为 17.5 万亿、17.6 万亿、
16.9 万亿。
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2016年3月 2016年9月 2017年3月
金融机构:资金来源:非金融企业存款:同比
金融机构:资金运用:股权及其他投资:同比(右轴）
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2016年3月 2016年9月 2017年3月
金融机构:资金来源:非金融企业存款:同比
其他存款性公司:对金融同业债权:同比(右轴)
中国经济金融展望报告
中国银行国际金融研究所 26 2017 年第 4 季度
图 29：金融链条拉长绕过信贷监管要求实现了信用创造
前文分析中提到的股权及其他投资正是金融链条的重要起点。股权及其他
投资主要包括买入返售金融资产、应收款项类投资等与金融同业相关的科目。
2014 年之前，银信合作迅速扩张，集中体现在买入返售金融资产的大幅增长。
2014 年出台 127 号之后，买入返售只能对接标准化资产，此后股权及其他投资
增长更多的转向银证、银基等合作方式，集中体现在应收款项类投资的大幅扩
张。在部分商业银行的 2016 年年报中，甚至出现了应收款项类投资额超过了传
统发放贷款额的情况。
图 30:部分银行资产负债表中的应收款项类投资额大幅扩张（亿）
资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所
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2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年
股份制、城商行等上市银行 四大行上市银行
中国经济金融展望报告
中国银行国际金融研究所 27 2017 年第 4 季度
拉长金融链条的新业务没有纳入社会融资总量的统计，但形成了 M2 存款。
《2017 年中国金融稳定报告》指出，上述创新业务虽然发展快、规模大，但透
明度低，很多尚未纳入社会融资规模统计。最为关键的是，金融链条的形式变
化并没有改变创造存款的结果。金融链条无论如何拉长，中间环节无论如何嵌
套，变化的是金融部门内部结构，不变的是非金融部门从金融部门获得大量资
金，也就形成了广义货币 M2，相应的统计在非金融企业等持有的存款上。
金融去杠杆政策缩短了金融链条，对 M2 和社会融资总量造成了不同的影
响。2016 年以来，相关部门出台大量监管新规，金融去杠杆政策力度逐步升级。
人民银行将表外理财纳入了宏观审慎评估（MPA）的广义信贷考核。证监会针
对基金业、证券业提出了规范资管业务、限制通道业务、禁止资金池操作、提
高资本金、降低杠杆率等方面的监管要求。银监会开展了“三套利”、“三违反”、
“四不当”等一系列专项治理工作，同业业务、理财业务等成为监管重点。这
些新规在治理金融链条上产生了显著作用，冲击了上述金融链条的货币创造能
力。在金融去杠杆带来的偏高利率环境中，地方债也相应调减了发行规模。这
些与前述统计分析相互印证，直接影响了 M2 增长放缓，但并不会反映到社会
融资规模的统计上，结果就是 M2 与社会融资总量走势的背离。
（四）结论与建议
第一，M2 个位数增速还会延续，低速增长将成为新的常态。金融去杠杆政
策缩短了金融链条，对 M2 和社融造成了不同的影响，是两者走势分化的直接
原因。防控金融风险、强化金融监管是全国金融工作会议的重要精神，金融去
杠杆的方向不会改变。随着有计划、有节奏的推进金融去杠杆政策，M2 的个位
数增速并不会是偶然现象，预计未来一段时期 M2 增速中枢水平将低于以往。
第二，M2 在货币政策中介目标中的地位将有所弱化，但仍不失为重要的
信用创造观察指标，过快下滑不利于经济平稳运行。随着金融创新的发展，M2
中国经济金融展望报告
中国银行国际金融研究所 28 2017 年第 4 季度
的波动愈发剧烈，满足可控性、相关性等货币政策中介目标要求的能力有所下
降，因而其指标地位相应有所弱化。但无论金融创新、金融链条如何变化，M2
也的确反映了信用创造的结果，仍然不失为重要的金融环境观察指标。当实体
经济动能在未来有所放缓时，M2 增速过快下滑对经济企稳的约束可能会更加
突显。
第三，社会融资规模统计亦有其局限性，没有理想中介目标的环境下货币
政策可以更多地关注最终目标，为经济动能调整做好预案。尽管社会融资规模
近期相对平稳，但其统计口径落后于金融业务创新，部分金融业务实际上为非
金融部门提供了资金，但并未纳入社会融资规模统计口径。我国货币政策从数
量型调控向价格型调控转型的过程中，价格型指标及其操作框架尚未完全成型，
M2 和社会融资总量两大数量型指标又不尽理想，在整体经济韧性较强的背景
下，可以更多地直接关注最终目标，即经济增长、价格稳定。未来一段时期经
济动能可能会弱于 2017 年上半年，货币政策应做好预案，避免金融供给收缩过
快，进而对本已下行压力较大的实体经济带来负面冲击。
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