Earnings Preview Overweight - imgstock.naver.comimgstock.naver.com/upload/research/industry/1460422342480.pdf · 이익률이 높았던 이유는 광고비 집행이 2분기로 이연되었기

1QPreview: 우려가 기대로 변화

Earnings Preview

Overweight

Top picks 및 관심종목

종목명 투자의견 TP(12M) CP(4월11일)

아모레퍼시픽(090430) BUY 490,000 397,000

연우(115960) BUY 53,000 39,750

뉴트리바이오텍(222040) BUY 75,000 56,600

Analyst 박종대

02-3771-8544

[email protected]

RA 유민선

02-3771-8108

[email protected]

2016년 4월 12일 I Equity Research

화장품

1분기 실적 기대치 부합 전망

1분기 아모레퍼시픽 등 주요 메이저 브랜드 업체들의 영업이익

은 전년동기 대비 14% 내외 증가하면서 시장 기대치에 부합하

는 양호한 수준을 기록할 것으로 예상한다. 면세점과 중국 법

인 매출이 각각 YoY 30%, 40% 성장하면서 실적 개선을 견인

할 것으로 보인다. 코스맥스와 한국콜마 등 ODM 업체들은 중

국 법인과 함께 국내 사업 실적이 예상치를 넘어서고 있다는

점이 인상적이다. 글로벌 브랜드향 매출과 제약 ODM 사업 기

여도 확대 때문이다. 연우와 뉴트리바이오텍은 높은 MS와 진

입장벽, 중국 수요 확대를 기반으로 높은 실적 모멘텀을 이어

갈 전망이다.

2분기 이후 실적 모멘텀 확대 전망

1분기 실적 발표가 예상대로 시장 기대치에 부합할 경우 그동

안 화장품 업종에 팽배했던 불확실성이 상당히 해소될 수 있을

것으로 본다. 2분기 이후 전년도 메르스 영향 기저효과로 면세

점 채널을 중심으로 실적 모멘텀이 확대될 수 있다. 최근 중국

향 화장품 수출 증가율 회복, 한국 생활용품(샴푸+치약)의 중

국 수입 시장 MS 1위 등극(2월 31.2%, MoM 10.7%p) 등 산

업 지표들이 긍정적이다. 다만, 소비재 업종, 특히 브랜드 업체

별 실적 방향성이 같지 않다. 실적 동향을 면밀히 주시하면서,

우량주에 대한 비중확대 기회를 엿볼 때다.

Top Picks(TP 만원): 아모레퍼시픽(49)/연우(5.3)

아모레퍼시픽은 중국 시장 높은 브랜드 인지도를 기반으로 지

속적인 MS 상승과 실적 개선을 이어가고 있다. 밸류에이션은

12MF PER 29.4배까지 하락했다. EPS 상승에 의한 주가 상

승만을 가정하더라도 연말까지 20% 주가 상승 여력을 갖고 있

다. 연우는 2016년 화장품 업종 사업 규모 레벨업이 돋보일

업체다. 중국 화장품 시장 프리미엄화로 로컬 업체들의 고퀄리

티 용기에 대한 구조적 수요 증가 국면에 있다는 점을 주목해

야 한다. 3분기 이후 Capa 증설 효과가 클 것으로 예상한다.

뉴트리바이오텍(BUY, TP 7.5만원)을 신규 커버리지 개시하면

서 관심종목으로 추천한다. 중국 건강기능식품 시장 수요 확대

최대 수혜 업체로 글로벌 네트워크 판매 업체들에 대한 높은

영업력과 진입장벽이 차별적인 실적 모멘텀과 사업규모 확대로

이어질 전망이다.

CONTENTS

1. 화장품 업종별 현황과 실적 및 주가 전망 2

1) 메이저 브랜드 업체들 영업이익 YoY 14% 증가 전망 2

2) 중소형 브랜드 업체들 부진 가운데 희망 4

3) ODM 업체들 호조: 글로벌 브랜드향 매출 기여도 확대 5

4) 원재료 업체들: 연우 실적 모멘텀 확대 7

5) 건강기능식품: 뉴트리바이오텍, '글로벌 판매’ 높은 진입장벽 형성 8

2. 이슈분석 12

1) 화장품 중국 위생허가 강화: 무역보복과 무관, '기능성'의 부담 12

2) 화장품 면세 제품 불법 유통 규제 우려 제한적 13

3) 중국 관세율 관련 15

4. 투자전략: 불확실성 해소 시기 비중 확대 유효 16

Top Picks 아모레퍼시픽/연우 16

Top picks 및 관심종목 23

아모레퍼시픽(090430) 24

연우(057050) 28

뉴트리바이오텍(222040) 32

화장품 Analyst 박종대02-3771-8544

2

1. 화장품 업종별 현황과 실적 및 주가 전망

1) 메이저 브랜드 업체들 영업이익 YoY 14% 증가 전망

주요 브랜드 업체들 1분기 실적은

면세점과 중국법인 실적에 의해 좌우

1분기 아모레퍼시픽과 아모레G, LG생활건강 등 주요 메이저 브랜드 업체들의 영업이익은

전년동기 대비 14% 내외 증가하면서 시장 기대치에 부합하는 양호한 수준을 기록할 것으로

예상한다. 이들 업체들의 실적 개선은 주로 면세점과 중국법인 실적에 의해 좌우된다고 볼

수 있다.

1분기 면세점 매출 YoY 30% 이상

증가 예상

3월 중국 인바운드는 전년 동월대비 9.0% 증가한 56만 1,492명으로 추산되며, 이에 따라

1분기 전체적으로 YoY 14.3% 증가할 것으로 예상된다. 3월 증가 폭이 다소 아쉬운 감은 있

지만, 1월 높은 선수요와 4월 성수기 인센티브 관광 등을 감안하면 2월 대비 회복에 의미를

두어야 할 듯 하다. 1분기 전체적으로는 전년도 4분기(YoY 12.4%) 대비 소폭 회복세다. 1분

기 면세점 매출은 YoY 30% 이상 증가할 것으로 예상한다.

중국 법인 매출 YoY 35% 내외

견조한 성장세

3월 화장품 수출 증가율은 YoY 38.7%를 기록했다. 1월 YoY 2%, 2월 YoY 22.3%에 비하면

매우 높은 수준이다. 대체로 중국향 수출이 전체 수출 증가를 견인해왔다는 점을 감안하면

중국향 화장품 수출은 YoY 40%, 중국의 한국 화장품 수입은 YoY 100% 내외 증가했을 것

으로 예상한다. 2014년 하반기 이후 중국 화장품 시장 프리미엄화로 수입 화장품 비중이 빠

르게 상승하고 있으며, 한국 화장품은 이를 주도하고 있다. 1분기 아모레퍼시픽과 LG생활건

강 중국 법인 매출은 YoY 35% 내외 견조한 성장세를 이어갈 것으로 예상한다(2015년 1분

기 아모레퍼시픽 중국법인 매출 약 1,700억원, LG생활건강 약 640억원(화장품 420억원)).

아모레퍼시픽의 경우 전년도 중국법인 영업이익률(28%)가 높은 베이스 부담으로 작용할 수

있지만, YoY 10% 영업이익 증가는 가능할 것으로 추정한다(OPM 21%). 전년도 1분기 영업

이익률이 높았던 이유는 광고비 집행이 2분기로 이연되었기 때문이다. 2014년 1분기 영업

이익률이 20% 였던 점을 감안하면 올해 1분기 21%는 무난히 달성 가능한 수준이다.

2월 중국 생활용품 수입 중 한국

비중 31.2%(MoM 10.7%p)로 일본

제치고 처음 1위

아울러, 최근 중국의 한국 생활용품(샴푸+치약) 수입 증가는 긍정적이다. 2월 중국의 한국

생활용품 수입은 YoY 139% 증가한 682만 달러를 기록했으며, 중국의 생활용품 수입에서

차지하는 한국 비중은 31.2%(MoM 10.7%p)로 훌쩍 뛰어 올라 일본을 제치고 처음으로 1위

가 됐다. 샴푸 기여가 컸다. 2월 중국 한국 헤어케어 수입은 YoY 190% 증가한 538만 달러

를 기록했으며, 중국 헤어케어 수입에서 차지하는 비중은 36.6%(MoM 14.7%p)로 2위 일본

(21.7%)를 압도적으로 앞서게 되었다. 2016년 아모레퍼시픽의 중국 법인에서 샴푸 매출 비

중은 5%까지 상승할 것으로 기대하고 있다(2015년 1%). 샴푸 판매 실적이 예상치를 상회할

경우 실적은 물론 밸류에이션 회복에도 긍정적이다.


3

그림 1. 중국 인바운드 규모와 증가율 그림 2. 국내 면세점 월별 매출 추이

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(YoY,%)(천명) 중국인 입국자수

중국인 입국자수 증가율(우)

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(YoY,%)(백만달러) 면세점 매출

면세점 매출 증가율(우)

자료: 한국관광공사, 하나금융투자 자료: 면세점협회, 하나금융투자

그림 3. 한국 화장품 수출 그림 4. 중국의 한국 화장품 수입

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(YoY, %)(백만달러) 한국의 화장품 수출

한국의 화장품 수출 증가율(우)

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(YoY,%)(백만달러)중국의 한국 화장품 수입

중국의 한국 화장품 수입 증가율(우)

자료:통계청, 하나금융투자 자료: 무역협회, 하나금융투자

그림 5. 중국의 한국 생활용품(치약+샴푸) 수입 그림 6. 중국 수입 중 국가별 생활용품(치약+샴푸) 비중

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(YoY, %)(백만달러)중국의 한국 생활용품 수입

중국의 한국 생활용품 수입 증가율(우)

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(%)한국 미국 일본 태국

자료:무역협회, 하나금융투자 자료:무역협회, 하나금융투자


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2) 중소형 브랜드 업체들 부진 가운데 희망

전년도 따이공 매출 높은 베이스

부담으로 작용

1분기 중소형 브랜드 업체들 실적에서 가장 중요한 부분은 전년도 따이공(보따리상) 매출 비

중이다. 전년도 5월 이후 중국 정부의 따이공 규제를 앞두고, 1분기 따이공 선수요가 크게

발생했고, 관련 업체들의 실적 역시 큰 폭 증가했다. 2015년 1분기 한국의 중국향 화장품

수출은 갑자기 YoY 103%로 뛰었다. 잇츠스킨과 리더스코스메틱의 전년도 1분기 매출은 각

각 YoY 252%, 279%(화장품 부문) 증가했다. 이는 올해 1분기 높은 베이스 부담으로 작용

할 수밖에 없다. 두 업체의 매출은 YoY 20% 내외 감소할 것으로 예상되며, 리더스코스메틱

영업이익은 높은 원가 부담까지 더해져 YoY 80% 감익이 예상된다.

따이공 채널 매출은 일회성 매출로

펀더멘탈과 무관

다만, 이러한 실적 부진을 펀더멘탈 훼손으로 생각할 필요는 없을 듯 하다. 2014년도 하반

기부터 2015년 4월까지 진행된 따이공 채널 매출이 오히려 일회성 매출이었다고 보는 것이

바람직하다. 따이공 채널 매출은 이들 회사들이 특별한 영업력 확대에 의해 발생한 것이 아

니기 때문이다. 화장품 업체의 핵심적인 펀더멘탈이 ‘브랜드력’과 ‘채널장악력’이라고 할 때,

따이공 규제에 의한 매출 저하는 어느 것과도 상관이 없다. 실적과 회사의 펀더멘탈이 서로

크게 어긋나 있었던 것이다.

중국 내 브랜드 인지도, 온오프라인

채널 확대 전략과 매출 추이 주시

필요

빠르면 2분기, 늦어도 3분기부터 따이공 채널 매출의 높은 베이스 영향이 모두 소멸한다. 펀

더멘탈과 실적이 같은 방향성을 갖게 된다. 중국 내 브랜드 인지도, 온오프라인 채널 확대

전략과 매출 추이를 주의 깊게 볼 필요가 있다.

리더스코스메틱은 2분기까지 감익(YoY 이 예상된다. 전년도 상반기 외주 생산한 제품에 대

한 재고부담이 클 것으로 예상된다. 다만, 면세점과 중국 사업을 중심으로 매출 성장이 나타

날 경우 브랜드력과 채널 확대에 대한 불확실성이 해소되면서 주가 모멘텀이 가능할 것으로

예상한다.

에이블씨엔씨의 1분기 매출과 영업이익이 전년도와 유사한 수준까지 회복될 것으로 전망한

다. 전년도 3분기 이후 지하철 매장 철수(52개, 전체 매출의 5%) 영향에도 불구하고, ‘라인

프렌즈 에디션' 효과 등으로 기존점 성장률이 YoY (+)로 돌아선 것이 고무적이다.

그림 7. 리더스코스메틱 분기별 영업이익 증감과 영업이익률 그림 8. 에이블씨엔씨 분기별 영업이익 증감과 영업이익률

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(YoY, 억원) (%)영업이익증감액 영업이익률(우)

자료: 리더스코스메틱, 하나금융투자 자료: 에이블씨엔씨, 하나금융투자


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3) ODM 업체들 호조: 글로벌 브랜드향 매출 기여도 확대

4분기 실적발표 이후 제기되었던

여러 불확실성 해소 분기점

① 코스맥스: ODM 업체들의 1분기 실적 발표는 4분기 실적발표 이후 제기되었던 여러 불

확실성을 해소하는 분기점이 될 것으로 예상한다. 특히, 코스맥스의 경우 중국 법인 매출 성

장률이 YoY 35% 내외 수준을 기록할 경우 중국 법인 둔화 우려가 불식시킬 수 있을 것으로

본다.

코스맥스의 4분기 실적 부진은 핵심 바이어 B사의 실적 부진에 의한 것이었다. 만일 이들

로컬 업체들의 실적 저하가 중국 화장품 수요 위축에 의한 것이라면 대단히 문제가 심각해

진다. 전반적인 산업 전망에 대한 불확실성이 증가하는 것으로 밸류에이션과 실적 추정치가

같이 떨어질 수 있다. 하지만, 그렇지는 않은 듯 하다. 이들 업체들의 실적 부진 원인은 경

쟁심화에 의한 것이며, 좀더 구체적으로 보면, i) 한국 화장품을 중심으로 한 수입화장품 수

요 확대와 ii) 온/오프라인 유통업체들의 PB 화장품 확대에 의한 것이다. 위에서는 수입화장

품으로 아래서는 PB 상품으로 샌드위치 상태에 놓인 것이다.

중국 시장 내 브랜드 업체간 경쟁

심화는 코스맥스에 긍정적

중국 시장 내 브랜드 업체간 경쟁 심화는 코스맥스에 오히려 긍정적이다. 사실, 2015년도

코스맥스 중국 법인 고성장은 L사 등 글로벌 브랜드향 매출이 견인하였다. 중국 메이저 C사

는 제품 경쟁에 밀리면서 코스맥스에 신규 주문을 시작했다. 중국 로컬 상위 7개사로부터

신규 계약을 체결했고, 주요 PB상품 생산 계약도 잇따르고 있다. 단기적으로 B사의 높은 매

출 비중으로 인한 B사와 코스맥스의 실적 동행성은 2016년 이후 상당히 약해질 것으로 본

다. 1분기 실적이 그 시작점이 될 것으로 전망한다.

4분기 실적 발표 이후 제기되었던 매출 채권 회전률 하락 우려는 부실 채권과는 무관하다.

일반적으로 바이어의 네임밸류가 높을수록 매출 채권 회전률은 하락한다. 협상력 차이 때문

이다. 4분기 이익 저하는 매출 부진 때문이다. 중국 법인 매출이 예상보다 200억원 덜 나왔

고, 영업이익은 예상치보다 20억원 낮은 수치였다. 영업이익률 10% 정도를 가정하면, 매출

하락만큼 영업이익도 떨어진 것이다. 단순하게 볼 필요가 있다.

1분기 실적에서 고무적인 것은

국내 사업 고성장

1분기 실적에서 고무적인 것은 국내 사업 고성장이다. 2014년 4분기부터 본격화된 글로벌

브랜드향 매출이 글로벌 D사 등 신규 바이어 추가로 큰 폭 성장할 것으로 예상한다. 미국

법인 매출도 주시할 필요가 있다. 전년도 4분기부터 매출이 조금씩 나오기 시작했다. 올해

400억원 내외 신규 매출이 예상되는데, 상반기 매출 확대가 본격화될 경우 추가적인 주가

모멘텀이 될 수 있다.

중국 법인 이익 가시성은 떨어짐

반면, 중국 법인 이익 가시성은 다소 떨어진다. B사와 JV공장 고정비 증가 부담이 있으나,

상해 1공장 마스크팩 설비 증설 완료에 의한 효율성 제고 효과가 이를 얼마나 상쇄할 수 있

을 지가 관건이다. 영업이익의 절대적인 수준은 2Q>3Q>1Q=4Q로 봐야한다. 2분기 이후

JV공장 가동으로 고정비 부담이 완화되고, 상해법인 마스크팩 설비 증설 효과가 본격화되면

서 이익 모멘텀을 확대될 것으로 보인다. 4분기에는 상해 제2공장(색조) 완공으로 고정비 부

담이 증가할 수 있다. 하지만, 전년도 낮은 베이스와 미국 법인 매출 확대로 인한 손실 폭

축소로 이익 증가폭은 오히려 가장 클 것으로 예상된다. 대체로 2분기 이후 실적 가시성은

높다.


6

② 한국콜마 외 기타

한국콜마: 화장품 부문 매출

YoY 15% 지속 예상

한국콜마는 상대적으로 코스맥스보다 실적 가시성이 높다. 화장품 부문의 매출 성장률은

YoY 15% 수준을 지속할 것으로 예상된다. 올해부터 럭셔리 글로벌 브랜드에 대한 신규 매

출이 본격화되면서 하반기로 갈수록 실적 모멘텀을 확대할 것으로 전망한다. 제약 부문은 신

규 제네릭 확대로 지난해 4분기 높은 매출 증가율을 보였는데, 이러한 흐름은 1분기도 다르

지 않을 듯 하다. 1분기 중국 법인 매출은 YoY 50% 증가한 86억원 수준에 머물 것으로 보

인다. 2분기 이후 Capa 증설 효과가 본격화되면서 연간 매출은 YoY 65% 성장한 612억원

에 이를 것으로 추정한다.

코스온: 매출과 영업이익이 모두

YoY 50% 넘는 높은 성장세 예상

코스온은 매출과 영업이익이 모두 YoY 50%를 넘는 높은 성장세를 이어갈 것으로 예상된다.

국내 메이저 브랜드업체 A사를 비롯한 기존 바이어 매출이 꾸준히 상승하고, 줄기세포 화장

품 등 신규 바이어향 매출이 추가되고 있으며, 아가따 등 라이선스 브랜드 매출이 견조한 증

가세를 지속하고 있다. 2분기 홈쇼핑 신규 브랜드 추가 런칭, 신규 라인 증설로 높은 실적

개선세를 이어갈 전망이다. 중국 법인은 150만 달러 증자로 지분율 67%로 상승했으며, 1분

기부터 연결로 계상된다. 신규 수주 마스크팩 제품 생산은 2분기 이후 가능해 보인다.

제닉은 2016년 성장보다는

수익성에 초점을 맞출 듯

제닉의 매출과 영업이익은 전년동기 대비 각각 13%, 12% 증가하는 무난한 실적 개선세가

예상된다. 홈쇼핑 부문이 분기 매출 60억원 이상 지속하면서 외형 성장을 견인할 것으로 예

상한다. ODM 부문 성장률은 수익성 위주 수주 정책 변화로 YoY 15% 성장에 그칠 것으로

보이며, 중국 법인은 YoY 50% 고신장을 이어갈 것으로 예상된다. 2016년 성장보다는 수익

성에 초점을 맞출 것으로 보인다. 저마진 수주 비중을 줄이면서 연간 연결 매출은 940억원

수준에 그칠 것으로 추정한다. 영업이익은 약 70억원 수준으로 2015년 대비 두배 이상 증

가할 것으로 전망한다.

그림 9. 코스맥스 영업이익 증감과 영업이익률 그림 10. 한국콜마 별도 영업이익 증감과 영업이익률

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(YoY, 억원) (%)영업이익 증감액 영업이익률(우)

자료: 코스맥스, 하나금융투자 자료: 한국콜마, 하나금융투자


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4) 원재료 업체들: 연우 실적 모멘텀 확대

연우 1분기 영업이익 YoY 74%

성장한 29억원으로 애초 기대치

넘어서는 높은 수준

연우의 1분기 매출과 영업이익은 전년동기 대비 각각 19%, 74% 성장한 544억원과 29억원

으로 애초 기대치를 넘어서는 높은 수준이 가능할 전망이다. 국내외 주요 바이어향 매출이

크게 증가하면서 4분기 대비 적은 가동일 수에도 불구하고, 초과 근무 등에 의한 가동률 상

승으로 4분기와 유사한 매출 규모가 가능할 전망이다. 영업이익은 전년도 일회성 비용(인센

티브 12억원 추정) 기저효과까지 더해져 큰 폭 증가가 가능할 전망이다. 2분기까지 가동률

상승에 의한 매출 성장을 이어갈 것으로 보이며, 3분기 이후 Capa 증설 효과로 매출 성장률

이 YoY 20%를 넘어서면서 사업규모 확대를 본격화할 것으로 예상한다. 아모레퍼시픽과 LG

생활건강, 코스맥스와 한국콜마 등 생산시설을 갖고 있는 주요 화장품 브랜드/ODM 업체들

의 실적 개선에 높은 동행성을 보이고 있다. 특히, 최근 코스맥스/한국콜마 등 메이저 ODM

업체들의 글로벌 브랜드향 매출 확대는 고 퀄리티 용기 수요 증대로 이어져 연우의 추가적

인 실적 모멘텀으로 작용할 수 있다. 중국 로컬 브랜드향 매출이 본격화될 경우 실적과 밸류

에이션 상승에 의한 주가 모멘텀이 가능하다.

반면, 바이오랜드의 실적 모멘텀은 제한적이다. 매출과 영업이익이 YoY 3% 내외 증가에 그

칠 것으로 예상된다. 마스크팩 설비 증설과 건강기능식품 ODM 사업이 본격화되는 하반기를

기대해야 할 듯 하다.

그림 11. 연우 분기별 영업이익 증감과 영업이익률 그림 12. 연우 연간 영업이익과 영업이익률 추정

0

3

6

9

12

15

18

(30)

(15)

0

15

30

45

60

1Q14 4Q14 3Q15 2Q16F

(%)(YoY, 억원)영업이익증감액 영업이익률(우)

2013년 분기 실적

부재로 생략

0

2

4

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40

45

12 13 14 15 16F 17F 18F

(%)(십억원)영업이익 영업이익률(우)

자료: 연우, 하나금융투자 자료: 연우, 하나금융투자


8

5) 건강기능식품: 뉴트리바이오텍, '글로벌 판매’ 높은 진입장벽 형성

국내 판매 업체를 주요 바이어로

두고 있는 건강기능식품 업체들

실적 모멘텀 제한적

국내 건강기능식품 시장규모(생산액-수출액+수입액)는 2014년 기준 1.5조원 수준으로

2011년 이후 연평균 4.3% 성장에 그치고 있다. 국내 생산 비중이 70% 정도 되는데, 해외

직구 등 확대로 수입비중이 상승하면서 생산 증가율은 CAGR 3.9%(2011~14년)에 그치고

있다. 이에 따라 국내 판매 업체를 주요 바이어로 두고 있는 대부분의 건강기능식품 업체들

실적 모멘텀은 제한적인 수준에 머물러 있다. 국내 건강기능식품 ODM 1위 업체인 서흥의

경우 2015년 F&P사업부문 매출은 백수오 사태 이슈 등으로 오히려 5% 내외 역신장했다.

글로벌 네트워크 판매업체를

Captive 채널로 두고 있는 업체들

높은 매출 신장세

반면, 콜마비앤에이치와 뉴트리바이오텍 등과 같이 글로벌 네트워크 판매업체를 Captive 채

널로 두고 있는 업체들은 높은 매출 신장세를 기록하고 있다. 2015년 콜마비앤에이치는 건

강기능식품에서만 매출 1,104억원으로 YoY 47% 성장했으며, 뉴트리바이오텍은 775억원으

로 YoY 65% 고신장했다. 특히, 뉴트리바이오텍은 메이저 신규 글로벌 네트워크 판매 업체

들에 대한 신규 계약을 확대하고 대 중국 시장 수출 비중을 높여가면서 상대적으로 실적의

안정성과 가시성, 성장 여력을 높이고 있다.

뉴트리바이오텍 투자 포인트

- 중국 건강기능식품 시장 수요 확대

뉴트리바이오텍의 투자 포인트는 세가지로 요약된다.

첫째, 중국 건강기능식품 시장 수요 확대다. 2015년 기준 중국의 건강기능식품 시장 규모는

16.3조원으로 지속적인 경제성장과 소득 수준 상승으로 2020년까지 연평균 10% 이상 성장

이 예상되며, 2020년에는 미국에 이어 두 번째로 큰 시장(26.7조원, MS 15.9%)으로 성장

할 전망이다. 이에 따라 건강기능식품 주 판매 채널인 글로벌 네트워크 판매 회사들 입장에

서는 동북아시아 지역에 생산 거점이 절실히 필요하게 되었다. 건강기능식품의 특성상 유통

기간을 고려하면 미국이나 유럽에서 생산 조달하기에는 거리의 한계가 있다. 한국이 최적 지

역으로 떠오르고 있다. 중국은 기술력과 소비자 인지도 측면에서 네임밸류가 떨어지고, 일본

은 대지진 이후 입지가 크게 약화된 데 반해, 한국 업체들은 기술적으로 우위에 있고, 중국

소비자들에게 'Made in Korea'의 로열티까지 높다는 점이 강점으로 부각되고 있는 것이다.

그림 13. 국내 건강기능식품 시장 규모와 생산액 추이

국내 건강기능식품 시장규모

(생산액-수출액+수입액)는 2014년

기준 1.5조원 수준으로 2011년 이후

연평균 4.3% 성장에 그치고 있음

0

0.4

0.8

1.2

1.6

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

x 1

0000

(조원) 생산액 국내시장규모

자료: 식약청, 하나금융투자


9

표 1. 글로벌 건강기능식품 시장 규모와 전망 (단위:백만달러)

구분 2015 2020F 15~20 CAGR MS in '20

Latin America 8,928 15,532 11.7 9.3

China 16,307 26,726 10.4 15.9

Rest of Asia 11,843 18,670 9.5 11.1

USA 40,376 56,782 7.1 33.9

Western Europe 16,837 19,033 2.5 11.4

Japan 10,898 12,184 2.3 7.3

Others 12,673 18,751 8.2 11.2

Total 117,862 167,678 7.3 100.1

주: Nutrition Business Journal Report(2014), 하나금융투자

그림 14. 뉴트리바이오텍 바이어 구분 그림 15. 뉴트리바이오텍 생산 CAPA 추이와 전망

네트워크마

케팅사(해외)

47%

네트워크마

케팅사(국내)

15%

제약업체 및

식품제조업

체

28%

유통업체

9%

기타

1%

500 1800

2700

3500

500

1000

1000500

500

500

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4000

5000

6000

14 15 16F 17F

(억원)한국 미국 호주 중국

자료: 뉴트리바이오텍, 하나금융투자 자료: 뉴트리바이오텍, 하나금융투자

그림 16. 뉴트리바이오텍 해외매출 비중 추이 그림 17. 뉴트리바이오텍 거래처 증가 추이

6 7 8

17

32 37

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72

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09 10 11 12 13 14 15 16F 17F

(%)

0

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100

120

140

160

180

08 09 10 11 12 13 14 15

(업체수)

자료: 뉴트리바이오텍, 하나금융투자 자료: 뉴트리바이오텍, 하나금융투자


10

- 글로벌 네트워크 판매업체들에

대한 높은 진입장벽

둘째, 글로벌 네트워크 판매업체들에 대한 높은 진입장벽이다. 한국 지역에 대한 ODM 수요

가 크게 증가했으나, 실제로 수혜 업체들은 제한적이다. 글로벌 네트워크 판매 업체들에 대

한 높은 진입장벽 때문이다. 기술적인 측면도 있지만, '영업 네트워크'가 더 큰 진입장벽으로

작용하고 있다. 믿고 맡길 수 있는 업체가 한정되어 있기 때문이다. 기본적으로 새 ODM 파

트너 선정에 대한 이들 글로벌 네트워크 판매사들의 기본적인 입장은 '왜 굳이 사업 파트너

를 바꿔야 하는가?'이다. 이미 다른 생산 업체들로부터 큰 문제없이 납품을 받아 판매하고

있기 때문이다. 글로벌 화장품 브랜드에 대한 ODM과 면세점의 명품 소싱 진입장벽과 유사

하다. 실제로 신규 글로벌 네트워크 판매사에 영업을 시작해서 매출을 이끌어내는 데까지 4

년 내외 시간이 소요되는 것으로 알려져 있다. 뉴트리바이오텍은 2004년 생산 공장 설립 때

부터 해외진출을 염두에 두고 영업을 시작했다. 글로벌 네트워크 판매 업체들의 동북아시아

생산기지 구축이 절실한 상황에서 뉴트리바이오텍은 이들의 훌륭한 사업 파트너가 되고 있

다. 이미 5~6년 오랜 거래를 통해 신뢰를 구축해왔으며, 국제 규격에 맞춰진 생산시설,

Capa 증설로 여유 있는 계획 발주가 가능하게 되었기 때문이다. 뉴트리바이오텍의 독점적

사업 확대 여력이 커진 것이다. 건강기능식품 ODM 시장에서 글로벌 네트워크 업체향 매출

이 더 의미 있는 이유는 i) 대량 생산으로 자동화가 용이하며, ii) 높은 ASP로 추가적인 수익

성을 추구할 수 있기 때문이다. 이러한 글로벌 네트워크 판매 업체들에 높은 진입장벽은 차

별적인 성장 여력과 실적 가시성을 담보하며, 밸류에이션 프리미엄 요인이 될 수 있다.

- Capa 증설 높은 실적 모멘텀 셋째, Capa 증설로 인한 높은 실적 모멘텀이다. 2015년 말 기준 총 생산 Capa는 2,300억

원 수준이다. 한국이 1,800억원, 미국 500억원이다. 현재 한국 공장 가동률은 75%에 이르

는 것으로 파악되고 있다. 한국의 경우 2014년 말 500억원 Capa에서 2015년 2월 액상 공

장 500억원, 10월 800억원 증설을 완료했다. 미국 공장은 2015년 11월에 완공되었다. 미

국 본토 판매와 아시아/남미 지역 Made in USA 선호 니즈에 부합하기 위해서다. 미국 공

장은 2016년 액상 설비 500억원 규모를 추가할 계획이다. 호주 공장은 2016년 말 완공 예

정이다. 호주 현지 거래처와 파트너를 통해 아시아 지역 수출을 도모할 계획이다. 호주 브랜

드가 중국과 동남아 지역에 청정 이미지가 높기 때문에 전망이 밝다. 중국 공장은 2017년

500억원 규모로 중국 현지 판매업체들 대상 ODM 생산과 원료 조달 기지 역할을 할 것으로

보인다. 결국, 연간 Capa는 2015년 2,300억원, 2016년 4,200억원, 2017년 5,500억원 규

모까지 증가할 전망이다.

뉴트리바이오텍 2016년 매출은

전년대비 69% 성장한 1,307억원

전망

이에 따라 뉴트리바이오텍 매출은 2015년 YoY 65% 매출 성장에 이어, 2016년 매출은 전

년대비 69% 성장한 1,307억원 수준이 가능할 전망이다(OP 184억원, YoY 71%). 2018년에

는 매출 3,030억원(OPM 15%) 규모까지 사업규모가 확대될 전망이다. 영업이익률은 2015

년 13.9%에서 당분간 제한적인 수준의 개선에 머물 것으로 예상되는데, 기존 공장 가동률

상승에 의한 수익성 개선에도 불구하고, 신규 공장 가동에 따른 고정비 부담 증가 때문이다.

1분기 매출과 영업이익은 전년동기 대비 각각 72.1%, 106.2% 성장한 275억원과 36억원

수준에 이를 것으로 추정한다. 기존 거래처들이 판매 지역과 신제품 추가로 신규 수주가 크

게 증가했을 뿐만 아니라, 신규 바이어 향 납품이 큰 폭 확대되었기 때문이다. 해외 매출 비

중은 64%까지 증가할 것으로 예상한다.


11

그림 18. 뉴트리바이오텍 연간매출 추이와 전망

2018년에는 매출 3,030억원

(OPM 15%) 규모까지 사업규모

확대 전망

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40

50

60

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150

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13 14 15 16F 17F 18F

(십억원) (YoY, %)국내 해외 매출성장률(우)

자료: 뉴트리바이오텍, 하나금융투자

표 2. 뉴트리바이오텍 지역별 생산 CAPA 증설 현황과 전망

국가 소재지 공장완공 설비

한국 경기도 이천 2007년 7월 액상/분말/정제/경질캡슐/연질캡슐/젤리

미국 텍사스 달라스 2015년 11월 분말/정제/경질캡슐/액상

호주 멜버른 2016년 하반기 경질캡슐/연질캡슐/정제/분말

중국 미정 2017년 원료/분말/액상/정제



12

2. 이슈분석

1) 화장품 중국 위생허가 강화: 무역보복과 무관, '기능성'의 부담

위생허가 특수 화장품은 11개월 소요 중국 정부가 수입화장품 위생허가 규정을 까다롭게 분류하는 등 한국 화장품 견제에 본격적

으로 나서고 있다는 보도가 나오면서 화장품 업체들의 주가는 또 한번 흔들렸다. 지난해 화

장품 위생 감독 조례 수정을 통해 미백 화장품을 비특수에서 특수 화장품으로 재분류한 것

이다. 비특수 화장품은 위생허가 소요 기간까지 약 7개월이 걸리는 반면 특수 화장품은 11

개월 소요된다. 재분류된 미백기능 화장품은 위생 허가를 받기가 이전보다 까다로워 질 것이

라는 분석이다. 중국이 위생허가 강화를 통해 자국 산업 보호에 힘쓸 것이라는 것은 이미 주

지하고 있는 사실이다. 더구나 이는 전년도 규정 변화다. 사드 관련 무역보복과는 거리가 멀

다. 아울러, 이렇게 위생허가가 엄격해지면, 중국 진출 화장품 브랜드 업체들이 현지생산 비

중 늘릴 수밖에 없고, 코스맥스에게는 오히려 긍정적 뉴스다.

중국 정부 입장에서 위생허가 추가적

규제 수단 '빌미'가 될 수 있음

한편, 미백 화장품을 특수 화장품으로 재분류하는 것은, 한국의 '기능성화장품' 분류 기준 때

문으로 보인다. 한국에서는 2000년 7월 식약청이 '기능성화장품 등의 심사에 관한 규정'을

고시하면서 기능성화장품의 시대가 열렸다. 미백, 주름개선, 자외선 차단의 세가지 기능을

가진 화장품을 기능성화장품으로 규정했으며, 이는 소비자들에게 차별적인 마케팅 포인트로

각인되면서 화장품 시장 성장에 크게 기여하였다. 사실, 소비자들에게 기능성화장품의 범위

를 규정한 것은 한국이 유일하다. '화장품'은 청결/미화/건강 유지 또는 증진의 개념이다. 치

료와는 관계가 없으며, 효능/효과와도 다소 거리가 있다. 기능성화장품은 화장품 중에서 효

능/효과가 강조된 전문적인 기능을 갖는 제품으로 화장품과 의약품의 중간적인 성질을 가지

고 있다. 중국 정부 입장에서는 위생허가의 추가적인 규제 수단의 '빌미'가 될 수 있다. 이

미, 미백에 이어 주름개선 기능성화장품도 특수 화장품으로 분류할 분위기다. 그런데, 한국

에서는 기능성 화장품 범위를 넓히는 내용의 화장품법 개정안이 국회 를 통과했다. 개정안은

미백/주름개선/자외선차단 등 3가지 용도로 제한됐던 기능성 화장품의 범위에 2가지 용도

(탈모방지/각질제거)를 추가하는 내용이 핵심이다. 국내 시장 확대에는 긍정적 영향이 미칠

수 있으나, 중국 수출에는 오히려 짐이 될 수도 있다.


13

2) 화장품 면세 제품 불법 유통 규제 우려 제한적

정부의 규제/정책 문제는 해당

내용이 관련 업체들 경영 방향과

다른가 여부 판단 중요

중국 인바운드 중소형 여행사 가이드를 중심으로 한 면세 화장품 불법 유통이 크게 보도되

었다. 특히, 면세 제품의 국내 판매는 관세법 위반이기 때문에 정부의 규제가 확대될 가능성

이 크다. 이로 인한 아모레퍼시픽과 LG생활건강 등 브랜드 업체들의 실적 우려의 목소리가

높았고, 주가도 하락했다. 세가지를 생각해 볼 필요가 있다.

항상, 정부의 규제/정책 문제가 불거질 때, 가장 먼저 생각해야 할 것은 그 방향성이다. 정

부의 규제나 정책이 과연 관련 업체들의 경영 방향과 다른가 여부다. 예를 들어 2012년 시

행된 유통산업발전법에 기반한 대형마트 휴일 영업 금지 규제는 휴일 매출이 전체 매출의

40% 이상을 차지하는 대형마트 업종 특성을 감안하면 펀더멘탈을 크게 훼손하고, 구조적으

로 대형마트 사업 규모를 축소시킨 규제였다. 반면, 지난 2013년 가맹사업법 개정안에 의한

편의점 가맹점주들의 권익보호 정책은 편의점 업체들의 펀더멘탈과 무관했다. 가맹점주들의

안정적 수익구조와 수입 개선은 결코 편의점 업체들의 방향과 다르지 않기 때문이다. 이미

2014년 이후 편의점 업체들은 무분별한 가맹점 확대보다 기존 가맹점의 일매출 성장률 개선

에 더 힘쓰고 있다. 실질적인 수익성 개선에도 도움이 될 뿐만 아니라 인지도 제고를 통해

중장기 사업의 연속성 확보에 더 긍정적이기 때문이다(2015년 업체별 +1000개 내외 편의

점 순증 큰폭 증가는 담뱃값 인상으로 인한 채산성 개선 때문으로, 애초 각 업체들은 500개

내외 순증을 목표했다).

불법 유통은 이미 메이저 화장품

브랜드 업체들의 골칫거리였음

이번 면세점 화장품 불법 유통에 의한 정부 규제는 중소형 여행사들에 대한 제재 확대로 이

어질 가능성이 크다. 불법 유통은 이미 메이저 화장품 브랜드 업체들의 골칫거리였던 것이

사실이다. 단기적인 실적에는 도움이 될 수 있으나, 사업 1~2년 할 것이 아니라면 브랜드

업체들 입장에서 가격 통제를 할 수 없는 영역에서 제품이 거래된다는 것은 대단한 위험 요

인이다. 브랜드 비즈니스의 핵심은 가격 통제이기 때문이다. 실제로 아모레퍼시픽이나 LG생

활건강은 고객 1인당 패키지 판매를 제한하고, 일회에 1000개씩 구매하던 온라인 고객들에

대한 판매를 막았다. 방판 역시 마찬가지다. 정부의 규제는 분명히 메이저 브랜드업체들의

브랜드 관리라는 핵심 경영 방향과 같은 선상에 있다.


14

규제 강화시 업체별 연간 이익에

미치는 영향은 2% 내외로 추산

단기적인 실적 부담도 그렇게 크지 않다는 판단이다. 업체별 연간 이익에 미치는 영향은 2%

내외로 추산된다. 보도에서는 중국으로 연간 불법으로 들어가 C2C로 판매되는 금액이 2천

억원 수준에 이를 것으로 추정되고 있다고 한다. 방송 화면에는 아모레퍼시픽과 LG생활건강

제품이 많은데, 이는 그만큼 이들이 자체적인 판매 제한을 하고 있어 가이드들이 점포를 돌

아다니면서 구매해야 하기 때문이다. 판매 제한이 특별히 없는 중소형 화장품 제품 구매는

상대적으로 쉽기 때문에 불법 유통 규모가 더 클 것으로 보는 시각도 있다. 따라서, 아모레

퍼시픽과 LG생활건강의 화장품 면세점 MS를 준용해서 불법유통 매출 규모를 추정하면 큰

무리가 아닐 듯 하다. 2015년 국내 면세점 시장 규모는 8.1조원이며 화장품 매출은 2.8조원

(매출 비중 35% 가정) 수준으로 추정된다. 이 가운데 2015년 아모레퍼시픽의 국내면세점

매출은 1조원(아모레퍼시픽 면세점 매출의 95%), LG생활건강 매출은 6400억으로 MS는

36%와 23%으로 추산된다. 불법유통 역시 유사한 비중으로 이루어졌다고 할 때, 두 회사의

불법유통 규모는 각각 720억원과 450억원이 산출 된다. 면세점 영업이익률을 35%라고 가

정할 때, 영업이익 규모는 250억원과 160억원 수준이다. 각사 전체 화장품 매출의

1.7~1.8%, 전체 영업이익에서 2~3% 비중이다. 불법유통이 완전히 사라진다고 해도 영향

이 크지 않다. 이런 이익 감소보다는 규제에 따른 중장기 브랜드력 안정화와 실적 가시성 확

보가 더 중요하다는 판단이다.

실적 추정치 변동 요인 되기 어려움 아울러, 실적 추정치 변동 요인이 되기 힘들다. 지난 4분기 아모레퍼시픽과 LG생활건강의

면세점 매출은 각 YoY 63%, 72% 성장했다. 시장의 기대치를 크게 넘었다. 불법유통 증가가

일부 기여했을 수 있다. 하지만, 2016년 가이던스는 높지 않다. 두 회사 모두 YoY 20% 성

장을 목표하고 있다. 시장 컨센서스 역시 YoY 30% 내외에 그치고 있다. 전년도 4분기 중국

인바운드 증가율이 12%에 머물렀고, 면세점 사업자 교체도 변수이기 때문이다. 현재 실적

추정치는 불법유통 규모를 감안할 때 충분히 보수적이다.

표 3. 화장품 업체별 면세점 불법유통 규모 추정 (단위: 억원)

아모레퍼시픽 LG생활건강 비고

불법유통 매출규모 717 451 불법유통규모 2,000억원, 면세점 화장품(2015년 면세점 시장 규모 8.1조원

의 35% 가정) MS, 아모레 36%/LG 23% 준용

매출 비중(%) 1.7 1.8 각 사 화장품 부문 매출 대비

불법유통 이익규모 251 158 면세점 화장품 OPM 35% 가정

영업이익 비중1(%) 4.2 4.1 각 사 화장품 부문 영업이익 대비

영업이익 비중2(%) 3.2 2.3 각 사 전체 영업이익 대비

주: 각 사, 하나금융투자


15

3) 중국 관세율 관련

중국 정부의 해외 직구 과세율

조정 영향 제한적

중국 정부의 해외 직구 과세율 조정 영향은 제한적으로 보인다. 첫째, 해외직구가 긍정적인

영향을 미치는 업체는 현지에 판매법인을 두고 있지 않은 브랜드 업체들이다. 아모레퍼시픽

과 LG생활건강 등 현지에 영업 및 생산법인을 설립하고 있는 메이저 브랜드 업체들에게 해

외직구를 오히려 부담스러워 해왔던 것이 사실이다. 현지 판매 가격과 차이가 클 경우 브랜

드 인지도에 훼손 가능성이 있기 때문이다. 해외 직구 수혜는 중국 현지에 판매 법인을 갖고

있지 않은 중저가 브랜드 업체들에 있었다. 둘째, 고가 화장품 업체들의 경우 현행 행우세,

50%에서 관세와 부가가치세를 적용할 경우 33%로 오히려 떨어지는 효과가 있다. 아울러

중국 정부는 과세를 강화하는 대신 기존 1000위안이던 1회 구매한도를 2000위안으로 두배

늘렸다. 중고가 제품을 파는 대형 업체들은 오히려 기회가 커진 것이다. 셋째, 결정적으로

매출 비중이 대단히 낮다. 현재 아모레퍼시픽과 LG생활건강에서 화장품 매출에서 해외직구

가 차지하는 비중은 모두 1% 이내다.

표 4. 중국 해외직구 과세율 조정 개요

세율 품목

조정 전 조정 후 변화

유아/식품/생활용품/주방 등 <500위안 10% 행우세(면제) 증치세 11.9% +11.9%

유아/식품/생활용품/주방 등 >500위안 10% 행우세 증치세 11.9% +1.9%

뷰티<100위안 50% 행우세(면제) 증치세 11.9%+소비세 21% +32.9%

뷰티>100위안 50% 행우세 증치세 11.9%+소비세 21% -17.1%

패션/전자제품 등<250위안 20% 행우세(면제) 증치세 11.9% +11.9%

패션/전자제품 등>250위안 20% 행우세 증치세 11.9% -8.1%

주: KOTRA, 하나금융투자


16

4. 투자전략: 불확실성 해소 시기 비중 확대 유효

Top Picks 아모레퍼시픽/연우

소재/산업재 등 시크리컬 업종

회복 초기 소비재 업종 가장 어렵고

불확실한 시기, 실적과 주가의

엇박자

지난 2개월 남짓 화장품 업종 주가가 부진했다. 중국 소비와 화장품 수출 증가율 등 매크로

지표가 불안하기도 했고, 일부 업체들의 4분기 실적 저하가 빌미가 되기도 했지만, 수급 부

담을 빼놓을 수 없다. 전통적으로 소재/산업재 등 시크리컬 업종 회복 초기 소비재 업종은

투자 측면에서 가장 어렵고 불확실한 시기다. 실적과 주가가 엇박자 나기 때문이다. 이유는

자명하다. 이 시기는 경기부진으로 주식시장 신규 자금 유입이 제한적인 상황이다. 베타가

큰 시크리컬 업종을 매수하기 위해서 소비재를 매도할 수밖에 없다. 매크로 지표의 불안은

투자자들을 심적으로 더욱 힘들게 했으며, 화장품 업종의 추세적인 Peak out 불안감이 시장

에 팽배했다.

1분기 실적 시즌 기점으로 화장품

업종의 추세적인 주가 회복 기대

4월 실적 시즌에 진입하고 있다. 모든 주가의 불안감은 결국 실적 우려에서 나온다. 실적이

괜찮다면 주가 반등을 기대해도 좋다. 1분기 전반적인 화장품 업체들의 실적은 시장 기대치

에 부합하는 수준이 가능할 전망이다. 더구나, 2분기 이후 전년도 메르스 영향 기저효과로

실적 모멘텀은 확대될 수 있다. 1분기 실적만 예상대로 나온다면, 이를 기점으로 화장품 업

종의 추세적인 주가 회복을 기대할 수 있겠다.

아울러, 시크리컬 업종이 어느정도 바닥을 지난 후라면 수급 측면에서도 소비재 업종 부담이

줄어든다. 만일 글로벌 경기회복으로 시크리컬 업종 주가 상승이 이어진다면, 소비재 업종도

후행적으로 따라가게 된다. 또한, 과거 몇 년의 경험처럼 단기 반등에 그친다면, 어차피 실

적과 펀더멘탈이 양호한 소비재 업종으로 수급이 돌아올 가능성이 크다. 어느 방향으로 가더

라도 소비재 업종 주가는 위로 향할 가능성이 크다.

다만, 소비재 업종은 업체별 실적이 같이 움직이지 않는다는 특징을 염두에 두고 접근해야

한다. 특히 브랜드 업체는 개별적인 브랜드력과 펀더멘탈에 따라 차별화된다. 실적 동향을

면밀히 파악하면서, 우량주에 대한 비중확대 기회를 엿볼 때다.

아모레퍼시픽, EPS 상승 의한 주가

상승만을 가정하더라도 연말까지

20% 주가 상승 여력

업종 Top Picks로 아모레퍼시픽(TP 49만원)과 연우(TP 4.5→5.3만원)로 한다. 뉴트리바이

오텍(BUY, TP 7.5만원)을 신규 커버리지 개시하면서 관심종목으로 추천한다. 올해 화장품/

생활용품 업종 중소형주로 연우와 뉴트리바이오텍을 주목할 필요가 있다.

아모레퍼시픽은 중국 시장 높은 브랜드 인지도를 기반으로 지속적인 MS 상승과 실적 개선

을 이어가고 있다. 그 동안 주가 조정으로 현재 주가는 12MF PER 29.4배까지 하락했다.

글로벌 Peer 그룹대비 높은 실적 모멘텀과 중국 시장 차별적 고신장세를 감안하면 밸류에이

션 부담은 제한적이다. EPS 상승에 의한 주가 상승만을 가정하더라도 연말까지 20% 주가

상승 여력을 갖고 있다. 과거처럼 100% 이상 주가 상승은 어렵겠지만, 시가총액 23조원의

대형주 가운데서 20% 연간 주가 수익률은 결코 낮은 수준이 아니다.

연우, 2016년 화장품 업종 사업

규모 레벨업이 돋보일 업체

연우는 2016년 화장품 업종 사업 규모 레벨업이 돋보일 업체다. 국내 최대 화장품 용기 제

조 업체로서 높은 진입장벽과 기술력으로 MS를 확대하고 있으며, 특히, 중국 화장품 시장

프리미엄화로 로컬 업체들의 고퀄리티 용기에 대한 구조적 수요 증가 국면에 있다는 점을

주목해야 한다. 3분기 이후 Capa 증설 효과가 클 것으로 예상한다.

뉴트리바이오텍, 2016년 국내

최대 글로벌 네트워크 판매업체향

건강기능식품 ODM 업체 자리매김

뉴트리바이오텍은 2016년 국내 최대 글로벌 네트워크 판매업체향 건강기능식품 ODM 업체

로 자리매김할 것으로 예상한다. 중국 건강기능식품 시장 수요 확대 최대 수혜 업체로 글로

벌 네트워크 판매 업체들에 대한 높은 영업력과 진입장벽이 차별적인 실적 모멘텀으로 이어

지고 있다. Capa 증설 효과로 당분간 매출 증가폭이 클 것으로 기대한다.


17

그림 19. 화장품 업종 12MF PER과 밸류에이션 프리미엄

국내 화장품 업종, EPS 상승 의한

주가 상승만을 가정하더라도

연말까지 20% 주가 상승 여력

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(%)(배) 화장품 업종 PER Valuation Premium(우)

자료: quantiwise, 하나금융투자

그림 20. 로레알 12MF PER과 밸류에이션 프리미엄 그림 21. 에스티로더 12MF PER과 밸류에이션 프리미엄

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(%)(배) 로레알 12MF Per Valuation Pre.(우)

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(%)(배) 에스티로더 12MF Per Valuation Pre.(우)

자료: 로레알, 하나금융투자 자료: 에스티로더, 하나금융투자

그림 22. 시세이도 12MF PER과 밸류에이션 프리미엄 그림 23. 아모레퍼시픽 12MF PER과 밸류에이션 프리미엄

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(%)(배) 아모레퍼시픽 12MF Per Valuation Pre.(우)

자료: 시세이도, 하나금융투자 자료: 아모레퍼시픽, 하나금융투자


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표 5. 화장품 업종 글로벌 Peer 그룹 밸류에이션

P&G 에스티로더 로레알 카오 시세이도 코세 유니레버

Ticker pg us equity el us equity or fp equity 4452 jp equity 4911 jp equity 4922 jp equity ulvr ln equity

주가(USD) 83.0 95.6 175.7 51.9 22.2 97.2 46.1

시가총액(mn USD) 225,020 35,092 99,083 26,119 8,847 5,875 137,366

P/E 2014 19.3 29.1 15.2 34.7 33.9 52.9 20.0

2015 32.0 32.2 27.1 32.0 28.7 53.3 25.2

2016F 21.9 29.7 23.9 23.5 32.7 30.0 22.3

2017F 20.8 26.8 22.4 21.4 31.3 25.9 20.8

P/S 2014 2.8 3.2 3.3 2.0 1.2 3.1 2.1

2015 2.9 3.3 3.5 2.1 1.2 3.1 2.3

2016F 3.5 3.1 3.4 1.9 1.1 2.7 2.2

2017F 3.4 3.0 3.2 1.8 1.1 2.5 2.2

P/B 2014 3.3 9.5 4.0 4.7 2.7 4.6 7.9

2015 3.7 9.8 3.8 4.6 2.7 4.7 7.8

2016F 3.8 9.5 3.5 3.9 2.5 4.1 6.7

2017F 3.7 9.4 3.3 3.6 2.4 3.7 6.0

EV/EBITDA 2014 12.6 15.9 16.9 13.0 10.1 24.9 11.0

2015 15.1 17.4 17.2 13.3 14.7 22.5 13.8

2016F 14.5 16.7 13.9 10.9 11.6 13.2 13.9

2017F 13.9 15.1 13.2 10.1 10.3 11.5 13.1

영업이익률 2014 18.3% 16.7% 15.7% 9.5% 6.5% 10.0% 16.5%

2015 15.5% 14.9% 16.9% 11.2% 3.6% 10.9% 14.3%

2016F 21.3% 15.3% 17.7% 12.5% 4.9% 15.5% 15.0%

2017F 22.0% 16.1% 18.1% 13.0% 5.7% 16.3% 15.3%

EBITDA이익률 2014 22.2% 20.2% 19.5% 15.2% 11.5% 12.4% 19.4%

2015 19.6% 18.7% 20.5% 16.2% 8.4% 13.7% 16.8%

2016F 25.8% 19.0% 21.5% 16.4% 9.4% 18.0% 17.8%

2017F 26.4% 19.9% 21.8% 16.9% 10.1% 18.8% 18.2%

ROE 2014 17.2% 32.6% 26.2% 13.7% 7.9% 8.7% 39.6%

2015 11.4% 30.5% 14.2% 14.5% 9.5% 8.9% 30.9%

2016F 17.3% 32.1% 14.7% 16.5% 7.6% 13.8% 29.9%

2017F 17.6% 35.1% 14.5% 16.8% 7.5% 14.3% 28.7%

자료: Bloomberg, 하나금융투자


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표 6. 투자의견 및 목표주가 변경 내용 (주가 기준일자: 16.4.5, 단위: 원)

투자의견 목표주가 종목 현재주가

~에서 ~으로 ~에서 ~으로 괴리율 비고 (사유)

LG생활건강 979,000 1,110,000 1,180,000 20.5% 시간 경과에 의한 연도별 가중치 변경

제닉 18,550 35,000 27,000 45.6%

한국콜마 82,300 124,000 110,000 33.7%

코스맥스 134,500 220,000 190,000 41.3%

적정 밸류에이션 하향 조정

연우 39,750

BUY

45,000 53,000 33.3%

에이블씨엔씨 30,400 Reduce Neutral N/A 30,000 -0.02% 실적 추정치 상향 조정

뉴트리바이오텍 56,600 BUY(신규) 75,000 32.5% 신규 커버리지 개시

자료: 하나금융투자


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표 7. 화장품 커버리지 종목 1분기 및 연간 실적전망 (단위: 십억원, %)

종목 항목 1Q15 1Q16F YoY(%) 2015 2016F YoY(%,%p) Con.(1Q16) Con.(2016)

아모레퍼시픽* 매출 1,204 1,372 13.9 4,767 5,602 17.5 1,416 5,747

BUY/49만원 영업이익 278 314 12.9 773 978 26.6 320 989

순이익 211 239 13.0 585 744 27.1 241 748

OPM 23.1 22.9 16.2 17.5 22.6 17.2

아모레G* 매출 1,444 1,623 12.4 5,661 6,542 15.6 1,673 6,718

BUY/18만원 영업이익 321 362 12.8 914 1,145 25.3 378 1,150

순이익 95 104 9.9 260 341 30.9 137 361

OPM 22.2 22.3 16.1 17.5 22.6 17.1

LG생활건강* 매출 1,302 1,435 10.2 5,328 5,850 9.8 1,453 5,968

BUY/118만원 영업이익 178 206 15.3 684 788 15.1 207 803

순이익 124 143 15.2 470 547 16.3 144 565

OPM 13.7 14.3 12.8 13.5 14.3 13.4

에이블씨엔씨 매출 76 77 0.4 356 390 9.5 386

Neut./3만원 영업이익 -5 -1 적지 14 21 47.5 17

순이익 -3 0 흑전 13 18 40.9 13

OPM -6.1 -0.8 3.9 5.3 4.3

코스맥스* 매출 116 148 27.3 533 707 32.5 149 701

BUY/19만원 영업이익 8 9 20.8 36 45 25.4 11 57

순이익 4 6 29.6 21 31 43.6 6 40

OPM 6.5 6.2 6.7 6.4 7.3 8.1

한국콜마 매출 122 137 11.9 507 611 20.6 149 653

BUY/11만원 영업이익 14 16 15.2 55 74 34.6 18 77

순이익 10 13 20.1 43 58 35.6 12 58

OPM 11.3 11.7 10.8 12.1 11.8 11.8

리더스코스메틱* 매출 52 46 -11.9 173 192 11.4 157

Reduce 영업이익 18 4 -78.0 34 27 -22.7 26

순이익 13 3 -78.3 15 19 24.6 21

OPM 33.8 8.4 19.9 13.8 16.5

코스온 매출 12 20 60.0 62 100 62.0 24 106

Neut./2.4만원 영업이익 1 2 53.9 7 11 59.8 3 12

순이익 1 2 41.1 5 9 90.1 2 10

OPM 10.9 10.4 11.2 11.0 11.9 11.5

제닉* 매출 18.2 20.6 13.4 73.7 93.7 27.1 96

BUY/2.7만원 영업이익 1.3 1.5 12.2 3.1 6.7 113.7 9

순이익 1.1 1.3 16.3 2.9 5.7 95.7 7

OPM 7.3 7.2 4.2 7.1 9.1

바이오랜드* 매출 22 22 3.2 81 88 8.5 25 97

Neut./2.5만원 영업이익 5 5 3.3 14 16 10.4 5 18

순이익 3 3 6.1 11 11 6.2 0 15

OPM 21.0 21.0 17.6 17.8 19.1 18.7

연우 매출 45.8 54.4 18.9 199.1 240.0 20.5

BUY/5.3만원 영업이익 1.7 2.9 74.3 18.9 24.1 27.9

순이익 0.5 2.4 406.0 15.3 19.5 27.6

OPM 3.7 5.4 9.5 10.1

뉴트리바이오텍* 매출 16.0 27.5 72.1 77.5 130.7 68.6

BUY/7.5만원 영업이익 1.7 3.6 106.2 10.8 18.4 71.1

순이익 1.3 2.9 126.9 8.6 14.8 72.5

OPM 10.9 13.0 13.9 14.1

주: *표시는 연결기준

자료: 각사, 하나금융투자


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표 8. Coverage 투자의견 및 투자지표 (단위: 십억원)

종목 투자의견 목표주가(원) 매출액 영업이익 순이익 EPS(원) P/E(배) P/B(배) EV/EBITDA(배) ROE(%)

2016F 5,601.7 978.4 736.1 10,665 37.9 7.0 22.0 20.1 아모레퍼시픽* BUY 490,000

2017F 6,568.2 1,185.2 898.6 13,020 31.0 5.9 17.9 20.6

2016F 6,542.3 1,144.9 311.9 3,509 43.7 4.6 10.2 11.7 아모레G* BUY 180,000

2017F 7,569.9 1,376.6 367.0 4,128 37.2 4.2 8.4 12.3

2016F 5,850.5 787.5 535.4 30,220 33.7 7.1 19.2 23.7 LG생활건강* BUY 1,180,000

2017F 6,446.8 903.1 619.3 34,951 29.2 5.9 16.5 22.6

2016F 93.7 6.7 5.7 867 21.2 1.8 10.8 9.4 제닉* BUY 27,000

2017F 108.8 9.3 7.9 1,137 16.2 1.8 8.2 11.6

2016F 706.7 45.1 30.5 3,390 39.2 9.8 25.5 27.7 코스맥스* BUY 190,000

2017F 944.4 67.1 48.3 5,367 24.8 7.3 18.6 33.8

2016F 611.1 73.9 58.0 2,750 29.8 6.5 20.2 24.1 한국콜마 BUY 110,000

2017F 715.4 89.8 70.7 3,353 24.5 5.2 16.3 23.5

2016F 100.3 11.1 8.6 480 40.0 5.8 27.3 15.7 코스온 Neutral 24,000

2017F 143.8 16.4 13.0 721 26.6 4.8 19.5 19.7

2016F 87.8 15.7 11.5 764 31.6 2.8 18.0 9.1 바이오랜드* Neutral 25,000

2017F 93.8 17.0 12.1 809 29.8 2.6 16.6 9.1

2016F 192.5 26.6 18.8 1,047 29.9 5.4 18.5 20.3 리더스코스메틱* Reduce N/A

2017F 211.3 33.7 23.8 1,329 23.6 4.4 14.6 21.0

2016F 390.0 20.7 18.4 1,198 25.0 2.4 12.3 10.1 에이블씨엔씨 Neutral 30,000

2017F 408.1 24.2 21.4 1,263 23.7 2.7 10.3 10.8

2016F 240.0 24.1 19.5 1,573 25.4 2.8 13.7 11.5 연우 BUY 53,000

2017F 287.7 30.6 24.7 1,990 20.1 2.4 11.2 12.9

2016F 130.7 18.4 14.8 1,433 40.0 7.5 26.7 20.7 뉴트리바이오텍* BUY 75,000

2017F 207.5 30.2 24.2 2,345 24.5 5.8 16.5 26.6

주: * 표시는 K-IFRS 연결기준, 우선주 포함 자료: 하나금융투자


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여백 페이지입니다

화장품 Overweight

Top picks 및 관심종목

아모레퍼시픽(090430) 24

연우(057050) 28

뉴트리바이오텍(222040) 32


24

2016년 4월 12일

아모레퍼시픽 (090430)

1QPreview: 견조한 실적 모멘텀

Top-Picks

BUY

I TP(12M): 490,000원 I CP(4월11일): 397,000원

Key Data Consensus Data

KOSPI 지수 (pt) 1,970.37 2016 2017

52주 최고/최저(원) 445,000/320,500 매출액(십억원) 5,756.6 6,798.5

시가총액(십억원) 23,208.0 영업이익(십억원) 977.3 1,187.7

시가총액비중(%) 1.93 순이익(십억원) 746.8 900.1

발행주식수(천주) 58,458.5 EPS(원) 10,731 12,878

60일 평균 거래량(천주) 152.0 BPS(원) 57,499 68,111

60일 평균 거래대금(십억원) 57.8

16년 배당금(예상,원) 1,350 Stock Price

16년 배당수익률(예상,%) 0.34

외국인지분율(%) 31.86

주요주주 지분율(%)

아모레퍼시픽그룹 외 8 인 49.28

국민연금 8.10

주가상승률 1M 6M 12M

절대 11.0 3.9 11.7

상대 11.1 6.5 18.4

70

80

90

100

110

120

130

140

288

338

388

438

488

15.4 15.7 15.10 16.1 16.4

(천원)아모레퍼시픽(좌)

상대지수(우)

Financial Data

투자지표 단위 2014 2015 2016F 2017F 2018F

매출액 십억원 3,874.0 4,766.6 5,601.7 6,568.2 7,636.7

영업이익 십억원 563.8 772.9 978.4 1,185.2 1,420.1

세전이익 십억원 530.2 778.3 986.3 1,200.1 1,441.7

순이익 십억원 379.1 577.5 736.1 898.6 1,083.0

EPS 원 5,493 8,368 10,665 13,020 15,691

증감률 % 41.5 52.3 27.4 22.1 20.5

PER 배 40.42 49.53 37.22 30.49 25.30

PBR 배 5.36 8.55 6.89 5.75 4.78

EV/EBITDA 배 19.55 28.18 21.65 17.58 14.34

ROE % 14.01 18.62 20.11 20.58 20.65

BPS 원 41,441 48,495 57,595 69,002 83,027

DPS 원 9,000 1,350 1,350 1,350 1,350

Analyst 박종대

02-3771-8544

[email protected]

RA 유민선

02-3771-8108

[email protected]

1분기 영업이익 YoY 12.9% 증가 예상

1분기 매출과 영업이익은 전년 동기대비 각각 13.9%, 12.9%

성장한 1조 3,720억원과 3,140억원 수준이 가능할 전망이다.

중국 인바운드 회복으로 면세점 사업부문이 YoY 30%, 중국

법인 매출이 YoY 40% 성장하면서 전반적인 실적 개선을 견인

할 전망이다. 전년도 중국법인 영업이익률(28%)가 높은 베이

스 부담으로 작용할 수 있지만, YoY 10% 영업이익 증가는 가

능할 것으로 추정한다(OPM 21%). 전년도 1분기 영업이익률이

높았던 이유는 광고비 집행이 2분기로 이연되었기 때문이다.

2014년 1분기 영업이익률이 20% 였던 점을 감안하면 올해 1

분기 21%는 무난히 달성 가능한 수준이다.

중국 샴푸 사업 빠른 실적 개선 고무적

최근 중국의 한국 생활용품(샴푸+치약) 수입 증가는 긍정적이

다. 2월 중국의 한국 생활용품 수입은 YoY 139% 증가한 682

만 달러를 기록했으며, 중국의 생활용품 수입에서 차지하는 한

국 비중은 31.2%(MoM 10.7%p)로 훌쩍 뛰어 올라 일본을 제

치고 처음으로 1위가 됐다. 샴푸 기여가 컸다. 2월 중국 한국

헤어케어 수입은 YoY 190% 증가한 538만 달러를 기록했으

며, 중국 헤어케어 수입에서 차지하는 비중은 36.6%(MoM

14.7%p)로 2위 일본(21.7%)를 압도적으로 앞서게 되었다.

2016년 아모레퍼시픽의 중국 법인에서 샴푸 매출 비중은 5%

까지 상승할 것으로 기대하고 있다(2015년 1%). 샴푸 판매 실

적이 예상치를 상회할 경우 실적은 물론 밸류에이션 회복에도

긍정적이다.

12MF PER 29.4배 밸류에이션 부담 완화, 비중확대 유효

목표주가를 49만원과 투자의견 ‘매수’를 유지한다. 중국 시장

높은 브랜드 인지도를 기반으로 지속적인 MS 상승과 실적 개

선을 이어가고 있다. 그 동안 주가 조정으로 현재 주가는

12MF PER 29.4배까지 하락했다. 글로벌 Peer 그룹대비 높

은 실적 모멘텀과 중국 시장 차별적 고신장세를 감안하면 밸류

에이션 부담은 제한적이다. EPS 상승에 의한 주가 상승만을

가정하더라도 연말까지 20% 주가 상승 여력을 갖고 있다. 과

거처럼 100% 이상 주가 상승은 어렵겠지만, 시가총액 23조원

의 대형주 가운데서 20% 연간 주가 수익률은 결코 낮은 수준

이 아니다.


25

표 1. 아모레퍼시픽 분기 실적 전망 (K-IFRS 연결) (단위: 십억원)

1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 2015년 1Q16F 2Q16F 3Q16F 4Q16F 2016년

매출 1,204 1,195 1,141 1,226 4,767 1,372 1,374 1,416 1,440 5,602

화장품 796 806 679 785 3,066 866 883 835 867 3,451

생활용품 139 112 149 93 493 146 120 159 103 528

해외화장품 269 278 313 348 1,208 360 371 421 471 1,623

영업이익 278 208 163 123 773 314 245 232 187 978

화장품 202 173 108 113 596 230 192 163 168 752

생활용품 21 10 23 (10) 45 23 12 20 (10) 44

해외화장품 55 26 32 20 132 61 42 50 30 182

세전이익 281 213 177 107 778 317 249 246 173 986

순이익 211 161 142 70 585 239 188 186 131 744

영업이익률(%) 23.1 17.4 14.3 10.1 16.2 22.9 17.8 16.4 13.0 17.5

화장품 25.4 21.4 15.9 14.4 19.4 26.6 21.7 19.5 19.3 21.8

생활용품 15.4 8.9 15.7 (10.2) 9.2 15.8 9.8 12.3 (9.7) 8.4

해외화장품 20.2 9.2 10.3 5.7 10.9 16.8 11.2 11.9 6.3 11.2

세전이익률(%) 23.4 17.8 15.5 8.7 16.3 23.1 18.2 17.4 12.0 17.6

1분기 매출과 영업이익은 전년

동기대비 각각 13.9%, 12.9% 성장한

1조 3,720억원과 3,140억원 수준

전망

순이익률(%) 17.6 13.5 12.5 5.7 12.3 17.4 13.7 13.1 9.1 13.3

자료: 아모레퍼시픽, 하나금융투자

표 2. 아모레퍼시픽 연간 실적 전망 및 Valuation (K-IFRS 연결) (단위: 십억원)

2014 2015 2016F 2017F 2018F

매출 3,874 4,767 5,602 6,568 7,637

화장품 2,579 3,066 3,451 3,901 4,359

생활용품 463 493 528 559 587

해외화장품 833 1,208 1,623 2,108 2,691

영업이익 564 773 978 1,185 1,420

화장품 470 596 752 878 1,016

생활용품 29 45 44 47 52

해외화장품 65 132 182 260 352

세전이익 530 778 986 1,200 1,442

순이익 385 585 744 908 1,094

적정시가총액 22,930 25,223 27,745 30,520 33,572

주식수(천주) 58,458 58,458 58,458 58,458 58,458

적정주가(천원) 392 431 475 522 574

적정PER(배) 60.5 43.7 37.7 34.0 31.0

EPS(원) 6,485 9,879 12,592 15,372 18,526

영업이익률(%) 14.6 16.2 17.5 18.0 18.6

화장품 15.4 16.7 18.9 19.7 20.5

생활용품 6.2 9.2 8.4 8.4 8.9

해외화장품 7.8 10.9 11.2 12.4 13.1

매출 (YoY,%) 25.0 23.0 17.5 17.3 16.3

화장품 23.5 18.9 12.6 13.0 11.7

생활용품 (1.1) 6.6 7.0 6.0 5.0

해외화장품 52.8 45.1 34.4 29.9 27.7

영업이익 (YoY,%) 53.0 37.1 26.6 21.1 19.8

국내부문 39.7 26.8 26.3 16.7 15.7

해외화장품 흑전 102.9 37.8 43.3 35.3

2016년 매출과 영업이익은 전년대비

각각 17.5%, 26.6% 성장한 5조

6,020억원과 9,780억원 수준 추정

순이익 (YoY,%) 44.6 51.8 27.1 22.1 20.5

자료: 아모레퍼시픽, 하나금융투자


26

추정 재무제표

손익계산서 (단위: 십억원) 대차대조표 (단위: 십억원)

2014 2015 2016F 2017F 2018F 2014 2015 2016F 2017F 2018F

매출액 3,874.0 4,766.6 5,601.7 6,568.2 7,636.7 유동자산 1,427.3 1,833.2 2,239.5 3,168.0 4,490.1

매출원가 1,028.2 1,169.4 1,299.6 1,481.1 1,672.4 금융자산 636.2 932.5 1,216.6 2,003.6 3,169.2

매출총이익 2,845.8 3,597.2 4,302.1 5,087.1 5,964.3 현금성자산 342.6 687.2 928.3 1,665.5 2,776.1

판관비 2,282.1 2,824.3 3,323.8 3,901.9 4,544.2 매출채권 등 253.3 331.9 390.1 457.3 531.8

영업이익 563.8 772.9 978.4 1,185.2 1,420.1 재고자산 304.9 323.9 380.7 446.4 519.0

금융손익 11.1 22.5 19.4 21.3 23.4 기타유동자산 232.9 244.9 252.1 260.7 270.1

종속/관계기업손익 0.2 0.0 0.0 0.1 0.1 비유동자산 2,427.3 2,609.9 2,915.4 2,960.0 2,814.1

기타영업외손익 (44.8) (17.1) (11.5) (6.5) (2.0) 투자자산 47.5 51.7 60.7 71.2 82.8

세전이익 530.2 778.3 986.3 1,200.1 1,441.7 금융자산 45.4 49.3 57.9 67.9 79.0

법인세 145.1 193.5 242.8 292.4 347.8 유형자산 1,743.6 1,870.6 2,167.0 2,201.1 2,043.6

계속사업이익 385.1 584.8 743.5 907.7 1,093.9 무형자산 174.2 211.6 211.6 211.6 211.6

중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타비유동자산 462.0 476.0 476.1 476.1 476.1

당기순이익 385.1 584.8 743.5 907.7 1,093.9 자산총계 3,854.6 4,443.1 5,154.9 6,128.0 7,304.2

포괄이익 6.0 7.3 22.3 27.2 32.8 유동부채 651.1 871.9 908.1 1,037.4 1,180.3

(지분법제외)순이익 379.1 577.5 736.1 898.6 1,083.0 금융부채 33.8 118.0 45.5 49.1 53.1

지배주주표괄이익 366.9 547.9 704.4 866.2 1,078.5 매입채무 등 449.2 503.9 592.2 694.4 807.3

NOPAT 409.5 580.7 737.5 896.4 1,077.5 기타유동부채 168.1 250.0 270.4 293.9 319.9

EBITDA 699.8 919.8 1,132.0 1,351.0 1,577.6 비유동부채 325.1 198.9 224.7 254.6 287.7

성장성(%) 금융부채 146.1 51.4 51.4 51.4 51.4

매출액증가율 25.0 23.0 17.5 17.3 16.3 기타비유동부채 179.0 147.5 173.3 203.2 236.3

NOPAT증가율 50.6 41.8 27.0 21.5 20.2 부채총계 976.3 1,070.8 1,132.8 1,292.0 1,468.0

EBITDA증가율 41.8 31.4 23.1 19.3 16.8 지배주주지분 2,858.7 3,345.6 3,973.6 4,760.9 5,728.8

(조정)영업이익증가율 52.5 37.1 26.6 21.1 19.8 자본금 34.5 34.5 34.5 34.5 34.5

(지분법제외)순익증가율 41.5 52.3 27.5 22.1 20.5 자본잉여금 720.5 720.5 720.5 720.5 720.5

(지분법제외)EPS증가율 41.5 52.3 27.4 22.1 20.5 자본조정 (19.5) (18.4) (18.4) (18.4) (18.4)

수익성(%) 기타포괄이익누계 (13.1) (14.1) (14.1) (14.1) (14.1)

매출총이익률 73.5 75.5 76.8 77.5 78.1 이익잉여금 2,136.4 2,623.1 3,251.1 4,038.4 5,006.3

EBITDA이익률 18.1 19.3 20.2 20.6 20.7 비지배주주지분 19.6 26.7 48.5 75.2 107.4

(조정)영업이익률 14.6 16.2 17.5 18.0 18.6 자본총계 2,878.3 3,372.3 4,022.1 4,836.1 5,836.2

계속사업이익률 9.9 12.3 13.3 13.8 14.3 순금융부채 (456.3) (763.1) (1,119.7) (1,903.1) (3,064.7)

투자지표 현금흐름표 (단위: 십억원)

2014 2015 2016F 2017F 2018F 2014 2015 2016F 2017F 2018F

주당지표(원) 영업활동현금흐름 586.1 627.5 909.3 1,087.6 1,267.0

EPS 5,493 8,368 10,665 13,020 15,691 당기순이익 385.1 584.8 743.5 907.7 1,093.9

BPS 41,441 48,495 57,595 69,002 83,027 조정 201.3 210.0 153.6 165.8 157.5

CFPS 10,158 13,843 16,240 19,353 22,451 감가상각비 136.1 146.9 153.6 165.8 157.5

EBITDAPS 10,140 13,327 16,401 19,575 22,859 외환거래손익 (0.8) 8.6 0.0 0.0 0.0

SPS 56,132 69,065 81,165 95,168 110,651 지분법손익 (0.2) (0.0) 0.0 0.0 0.0

DPS 9,000 1,350 1,350 1,350 1,350 기타 66.2 54.5 0.0 0.0 0.0

주가지표(배) 자산/부채의 변동 (0.3) (167.3) 12.2 14.1 15.6

PER 40.4 49.5 37.2 30.5 25.3 투자활동현금흐름 (490.7) (216.9) (502.6) (260.8) (67.1)

PBR 5.4 8.5 6.9 5.8 4.8 투자자산감소(증가) 2.3 (4.1) (9.6) (11.0) (12.1)

PCFR 21.9 29.9 24.4 20.5 17.7 유형자산감소(증가) (263.0) (213.6) (450.0) (200.0) 0.0

EV/EBITDA 19.5 28.2 21.7 17.6 14.3 기타투자활동 (230.0) 0.8 (43.0) (49.8) (55.0)

PSR 4.0 6.0 4.9 4.2 3.6 재무활동현금흐름 (46.3) (69.4) (165.6) (89.6) (89.2)

재무비율(%) 금융부채증가(감소) 20.1 (10.6) (72.4) 3.6 4.0

ROE 14.0 18.6 20.1 20.6 20.6 자본증가(감소) 0.0 (0.0) 0.0 0.0 0.0

ROA 10.4 13.9 15.3 15.9 16.1 기타재무활동 (20.9) 3.9 0.0 0.0 0.0

ROIC 18.7 26.5 30.1 34.0 41.6 배당지급 (45.5) (62.7) (93.2) (93.2) (93.2)

부채비율 33.9 31.8 28.2 26.7 25.2 현금의 증감 48.5 344.6 241.1 737.2 1,110.6

순부채비율 (15.9) (22.6) (27.8) (39.4) (52.5) Unlevered CFO 701.0 955.4 1,120.8 1,335.6 1,549.5

이자보상배율(배) 217.5 252.0 354.4 477.0 635.1 Free Cash Flow 318.9 412.2 459.3 887.6 1,267.0



27



28

2016년 4월 12일

연우 (115960)

1QPreview: 높은 실적 모멘텀

Top-Picks

BUY

I TP(12M): 53,000원(상향) I CP(4월11일): 39,750원


KOSDAQ 지수 (pt) 693.01 2016 2017

52주 최고/최저(원) 41,300/27,400 매출액(십억원) 231.1 275.8

시가총액(십억원) 492.8 영업이익(십억원) 23.0 28.3

시가총액비중(%) 0.24 순이익(십억원) 18.1 21.9

발행주식수(천주) 12,398.0 EPS(원) 1,459 1,770

60일 평균 거래량(천주) 102.9 BPS(원) 12,994 14,193


16년 배당금(예상,원) 0 Stock Price




기중현 외 1 인 61.35

PKG Group, LLC 6.83


절대 15.6 0.0 0.0

상대 14.9 0.0 0.0

50

60

70

80

90

100

110

120

25

30

35

40

45

15.11 16.2

(천원)연우(좌)

상대지수(우)

Financial Data

투자지표 단위 2014 2015 2016F 2017F 2018F

매출액 십억원 168.8 199.1 240.0 287.7 343.5

영업이익 십억원 12.1 18.9 24.1 30.6 38.5

세전이익 십억원 10.9 19.1 24.4 30.8 38.7

순이익 십억원 8.7 15.3 19.5 24.7 31.0

EPS 원 868 1,466 1,573 1,990 2,500

증감률 % 55.3 68.9 7.3 26.5 25.6

PER 배 N/A 27.77 25.27 19.98 15.90

PBR 배 N/A 3.17 2.75 2.42 2.10

EV/EBITDA 배 N/A 16.54 13.61 11.09 8.75

ROE % 10.53 12.42 11.53 12.90 14.15

BPS 원 8,675 12,858 14,431 16,421 18,921

DPS 원 5 0 0 0 0

Analyst 박종대

02-3771-8544

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RA 유민선

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1분기 영업이익 YoY 74% 증가 전망

1분기 매출과 영업이익은 전년동기 대비 각각 19%, 74% 성장

한 544억원과 29억원으로 애초 기대치를 넘어서는 높은 수준

이 가능할 전망이다. 국내외 주요 바이어향 매출이 크게 증가

하면서 4분기 대비 적은 가동일 수에도 불구하고, 초과 근무

등에 의한 가동률 상승으로 4분기와 유사한 매출 규모가 가능

할 전망이다. 영업이익은 전년도 일회성 비용(인센티브 12억원

추정) 기저효과까지 더해져 큰 폭 증가가 가능할 전망이다.

3분기 이후 Capa 증설 효과 본격화

2분기까지 가동률 상승에 의한 매출 성장을 이어갈 것으로 보

이며, 3분기 이후 Capa 증설 효과로 매출 성장률이 YoY 20%

를 넘어서면서 사업규모 확대를 본격화할 것으로 예상한다. 아

모레퍼시픽과 LG생활건강, 코스맥스와 한국콜마 등 생산시설

을 갖고 있는 주요 화장품 브랜드/ODM 업체들의 실적 개선과

높은 동행성을 보이고 있다. 특히, 최근 코스맥스/한국콜마 등

메이저 ODM 업체들의 글로벌 브랜드향 매출 확대는 고 퀄리

티 용기 수요 증대로 이어져 연우의 추가적인 실적 모멘텀으로

작용할 수 있다. 중국 로컬 브랜드향 매출이 본격화될 경우 실

적과 밸류에이션 상승에 의한 주가 모멘텀이 가능하다.

목표주가 4.5→5.3만원 상향조정, 지속적인 비중확대 유효

현재 주가는 12MF PER 23.2배로 여유 있는 수준이다. 연우

는 2016년 화장품 업종 가운데 사업 규모 레벨업이 돋보일 업

체다. 국내 최대 화장품 용기 제조 업체로서 높은 진입장벽과

기술력으로 MS를 확대하고 있으며, 특히, 중국 화장품 시장

프리미엄화로 로컬 업체들의 고퀄리티 용기에 대한 구조적 수

요 증가 국면에 있다는 점을 주목해야 한다. 3분기 이후 Capa

증설 효과가 클 것으로 예상한다.


29

표 1. 연우 분기 실적 전망 (K-IFRS 개별기준) (단위: 십억원)

1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 2015년 1Q16F 2Q16F 3Q16F 4Q16F 2016년

매출 45.8 52.2 46.3 54.8 199.1 54.4 60.7 55.9 68.9 240.0

내수 26.8 27.3 20.3 30.6 105.0 29.8 31.4 25.9 39.9 127.1

수출 19.0 24.9 26.1 24.2 94.1 24.6 29.3 30.0 29.0 112.9

영업이익 1.7 7.7 3.4 6.1 18.9 2.9 9.3 4.4 7.5 24.1

순이익 0.5 6.5 3.5 4.7 15.3 2.4 7.5 3.5 6.1 19.5

영업이익률(%) 3.7 14.8 7.3 11.1 9.5 5.4 15.3 7.8 10.9 10.1

1분기 매출과 영업이익은 전년동기

대비 각각 19%, 74% 성장한 544억

원과 29억원으로 애초 기대치를 넘어

서는 높은 수준 가능할 전망

순이익률(%) 1.0 12.5 7.6 8.7 7.7 4.4 12.3 6.3 8.8 8.1

자료: 연우, 하나금융투자

표 2. 연우 연간 전망 및 Valuation (K-IFRS 별도기준) (단위: 십억원)

2014 2015 2016F 2017F 2018F

매출액 169 199 240 288 344

내수 87 105 127 151 177

수출 82 94 113 137 167

매출총이익 26 36 44 55 66

영업이익 12 19 24 31 38

세전이익 11 19 24 31 39

당기순이익 9 15 20 25 31

적정시가총액 529 582 640 704 775

주식수(천주) 12,398 12,398 12,398 12,398 12,398

적정주가(원) 42,686 46,955 51,650 56,815 62,497

적정PER(배) 61 38 33 29 25

EPS(원) 699 1,233 1,573 1,990 2,500

매출액(YoY,%) 7.2 18.0 20.5 19.9 19.4

내수 25.1 21.1 21.0 18.9 17.0

수출 -6.9 14.6 20.0 21.0 22.1

영업이익(YoY,%) 24.4 55.3 27.9 26.8 25.8

순이익(YoY,%) 55.1 76.3 27.6 26.5 25.6

영업이익률 7.2 9.5 10.1 10.6 11.2

세전이익률 6.5 9.6 10.2 10.7 11.3

2016년 연간 매출과 영업이익은

전년대비 각각 20.5%, 27.9% 성장한

2,400억원과 241억원 규모 전망

순이익률 5.1 7.7 8.1 8.6 9.0

자료: 연우, 하나금융투자


30

추정 재무제표


2014 2015 2016F 2017F 2018F 2014 2015 2016F 2017F 2018F

매출액 168.8 199.1 240.0 287.7 343.5 유동자산 51.2 86.5 101.5 128.9 162.3

매출원가 142.4 163.0 195.5 233.2 277.0 금융자산 8.9 41.4 47.2 63.8 84.5

매출총이익 26.4 36.1 44.5 54.5 66.5 현금성자산 6.4 37.9 43.0 58.7 78.4

판관비 14.2 17.2 20.4 23.9 28.0 매출채권 등 29.9 30.6 36.9 44.2 52.8

영업이익 12.1 18.9 24.1 30.6 38.5 재고자산 11.1 13.4 16.2 19.4 23.1

금융손익 (2.0) (0.1) (0.1) (0.1) (0.1) 기타유동자산 1.3 1.1 1.2 1.5 1.9

종속/관계기업손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 비유동자산 111.1 125.7 117.8 111.3 106.2

기타영업외손익 0.8 0.3 0.3 0.3 0.3 투자자산 4.8 5.7 6.9 8.3 9.9

세전이익 10.9 19.1 24.4 30.8 38.7 금융자산 4.8 5.7 6.9 8.3 9.9

법인세 2.2 3.8 4.9 6.2 7.7 유형자산 91.7 103.8 95.1 87.6 81.2

계속사업이익 8.7 15.3 19.5 24.7 31.0 무형자산 2.4 2.4 2.0 1.7 1.4

중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타비유동자산 12.2 13.8 13.8 13.7 13.7

당기순이익 8.7 15.3 19.5 24.7 31.0 자산총계 162.3 212.1 219.3 240.2 268.5

포괄이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 유동부채 48.1 33.1 24.1 23.4 20.5

(지분법제외)순이익 8.7 15.3 19.5 24.7 31.0 금융부채 31.6 12.8 0.2 (4.8) (12.7)

지배주주표괄이익 8.7 13.7 19.5 24.7 31.0 매입채무 등 14.1 17.1 20.6 24.7 29.5

NOPAT 9.7 15.1 19.3 24.5 30.8 기타유동부채 2.4 3.2 3.3 3.5 3.7

EBITDA 21.3 29.5 33.2 38.4 45.2 비유동부채 27.5 19.6 16.3 13.2 13.5

성장성(%) 금융부채 19.7 11.6 6.6 1.6 (0.4)

매출액증가율 7.2 18.0 20.5 19.9 19.4 기타비유동부채 7.8 8.0 9.7 11.6 13.9

NOPAT증가율 31.1 55.7 27.8 26.9 25.7 부채총계 75.6 52.7 40.4 36.6 33.9

EBITDA증가율 22.4 38.5 12.5 15.7 17.7 지배주주지분 86.7 159.4 178.9 203.6 234.6

(조정)영업이익증가율 23.5 56.2 27.5 27.0 25.8 자본금 5.0 6.2 6.2 6.2 6.2


(지분법제외)EPS증가율 55.3 68.9 7.3 26.5 25.6 자본조정 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

수익성(%) 기타포괄이익누계 0.0 (0.0) (0.0) (0.0) (0.0)

매출총이익률 15.6 18.1 18.5 18.9 19.4 이익잉여금 72.6 86.2 105.7 130.4 161.4


(조정)영업이익률 7.2 9.5 10.0 10.6 11.2 자본총계 86.7 159.4 178.9 203.6 234.6

계속사업이익률 5.2 7.7 8.1 8.6 9.0 순금융부채 42.4 (17.0) (40.5) (67.0) (97.6)


2014 2015 2016F 2017F 2018F 2014 2015 2016F 2017F 2018F

주당지표(원) 영업활동현금흐름 17.5 25.2 24.7 27.9 32.3

EPS 868 1,466 1,573 1,990 2,500 당기순이익 8.7 15.3 19.5 24.7 31.0

BPS 8,675 12,858 14,431 16,421 18,921 조정 13.9 13.1 9.1 7.8 6.7

CFPS 2,487 3,229 2,698 3,062 3,561 감가상각비 9.1 10.6 9.1 7.8 6.7

EBITDAPS 2,131 2,828 2,681 3,097 3,644 외환거래손익 0.0 (0.1) 0.0 0.0 0.0

SPS 16,889 19,094 19,356 23,205 27,708 지분법손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

DPS 5 0 0 0 0 기타 4.8 2.6 0.0 0.0 0.0

주가지표(배) 자산/부채의 변동 (5.1) (3.2) (3.9) (4.6) (5.4)

PER N/A 27.8 25.3 20.0 15.9 투자활동현금흐름 (10.7) (26.0) (1.9) (2.2) (2.6)

PBR N/A 3.2 2.8 2.4 2.1 투자자산감소(증가) (0.5) (0.9) (1.2) (1.4) (1.6)

PCFR N/A 12.6 14.7 13.0 11.2 유형자산감소(증가) (10.6) (23.4) 0.0 0.0 0.0

EV/EBITDA N/A 16.5 13.6 11.1 8.7 기타투자활동 0.4 (1.7) (0.7) (0.8) (1.0)

PSR N/A 2.1 2.1 1.7 1.4 재무활동현금흐름 (9.4) 32.3 (17.7) (10.0) (10.0)

재무비율(%) 금융부채증가(감소) (9.2) (26.9) (17.7) (10.0) (10.0)

ROE 10.5 12.4 11.5 12.9 14.1 자본증가(감소) 0.0 59.1 0.0 0.0 0.0

ROA 5.3 8.2 9.0 10.7 12.2 기타재무활동 (0.2) 0.1 0.0 0.0 0.0

ROIC 8.2 11.8 14.7 18.9 23.8 배당지급 (0.0) (0.0) 0.0 0.0 0.0

부채비율 87.3 33.1 22.6 18.0 14.5 현금의 증감 (2.7) 31.5 5.1 15.7 19.8

순부채비율 48.9 (10.6) (22.6) (32.9) (41.6) Unlevered CFO 24.9 33.7 33.5 38.0 44.1

이자보상배율(배) 6.6 13.7 42.7 473.3 (129.8) Free Cash Flow 6.7 1.7 24.7 27.9 32.3



31



32

2016년 4월 12일

뉴트리바이오텍(222040)

동북아 최대 건기식 ODM 업체로 도약

Initiation

BUY

I TP(12M): 75,000원(신규) I CP(4월11일): 56,600원


KOSDAQ 지수 (pt) 693.01 2016 2017

52주 최고/최저(원) 73,000/29,000 매출액(십억원) 132.4 205.0

시가총액(십억원) 583.8 영업이익(십억원) 17.4 28.6

시가총액비중(%) 0.28 순이익(십억원) 13.7 22.4

발행주식수(천주) 10,314.0 EPS(원) 1,265 1,992

60일 평균 거래량(천주) 267.4 BPS(원) 7,466 9,458


16년 배당금(예상,원) 0 Stock Price




코스맥스비티아이 외 10 인 51.92

0.00


절대 5.6 0.0 0.0

상대 5.0 0.0 0.0

70

120

170

220

270

26

36

46

56

66

76

15.12 16.3

(천원)뉴트리바이오텍(좌)

상대지수(우)

Financial Data

투자지표 단위 2014 2015 2016F 2017F 2018F

매출액 십억원 46.9 77.5 130.7 207.5 303.4

영업이익 십억원 3.5 10.8 18.4 30.2 45.6

세전이익 십억원 2.8 10.4 18.1 30.0 45.4

순이익 십억원 2.2 8.6 14.8 24.2 36.2

EPS 원 269 1,025 1,433 2,345 3,512

증감률 % 7.6 281.0 39.8 63.6 49.8

PER 배 N/A 38.68 39.49 24.13 16.12

PBR 배 N/A 6.39 7.41 5.67 4.19

EV/EBITDA 배 N/A 29.05 26.30 16.21 10.30

ROE % 19.64 22.46 20.71 26.63 29.92

BPS 원 1,497 6,203 7,636 9,982 13,494

DPS 원 0 0 0 0 0

Analyst 박종대

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RA 유민선

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중국 건강기능식품 시장 확대 최대 수혜

뉴트리바이오텍은 2016년 국내 최대 글로벌 네트워크 판매업

체향 건강기능식품 ODM 업체로 자리매김할 것으로 예상한다.

투자포인트는 세가지다. 첫째, 중국 건강기능식품 시장 수요

확대다. 글로벌 네트워크 판매 회사들이 동북아시아 지역에 생

산 거점이 절실히 필요하게 되었는데, 한국이 최적 지역으로

떠오르고 있다. 둘째, 글로벌 네트워크 판매업체들에 대한 높

은 진입장벽이다. 기술적인 측면도 있지만, '영업 네트워크'가

더 큰 진입장벽으로 작용하고 있다. 이들의 오랜 기간 사업 파

트너로 신뢰를 쌓아온 뉴트리바이오텍에 수주가 집중되고 있

다. 셋째, Capa 증설로 인한 높은 실적 모멘텀이다. 2015년

말 기준 총 생산 Capa는 2,300억원 수준이다. 연간 Capa는

2015년 2,300억원, 2016년 4,200억원, 2017년 5,500억원

규모까지 증가할 전망이다.

1분기 영업이익 YoY 106% 증가 예상

1분기 매출과 영업이익은 전년동기 대비 각각 72.1%, 106.2%

성장한 275억원과 36억원 수준에 이를 것으로 추정한다. 기존

거래처들이 판매 지역과 신제품 추가로 신규 수주가 크게 증가

했을 뿐만 아니라, 신규 바이어 향 납품이 큰 폭 확대되었기

때문이다. 해외 매출 비중은 64%까지 증가할 것으로 예상한

다. 2016년 매출은 전년대비 69% 성장한 1,307억원 수준이

가능할 전망이다(OP 184억원, YoY 71%). 2018년에는 매출

3,030억원(OPM 15%) 규모까지 사업규모가 확대될 전망이다.

영업이익률은 2015년 13.9%에서 당분간 제한적인 수준의 개

선에 머물 것으로 예상되는데, 기존 공장 가동률 상승에 의한

수익성 개선에도 불구하고, 신규 공장 가동에 따른 고정비 부

담 증가 때문이다.

목표주가 7.5만원, 투자의견 ‘매수’ 커버리지 개시

7.5만원은 12MF PER 43배로 2018년 적정 PER 25배를 적

용한 후 연 10%로 현재가치 할인한 수치다. 현재 주가는

12MF PER 32.6배로 다소 높은 수준이지만, 1) 중국 건강기

능식품 시장 수요 확대 최대 수혜 업체로 2) 글로벌 네트워크

판매 업체들에 대한 높은 영업력과 진입장벽에 기반한 3)

2015~18년 CAGR 62%의 높은 EPS 상승률과 실적 가시성을

감안하면 투자가치가 높다.


33

표 1. 뉴트리바이오텍 분기 실적 전망 (K-IFRS 연결기준) (단위: 십억원)

1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 2015년 1Q16F 2Q16F 3Q16F 4Q16F 2016년

매출 16.0 19.3 20.9 21.3 77.5 27.5 32.1 34.9 36.2 130.7

국내 7.9 10.8 11.1 10.9 40.7 9.8 13.4 13.3 13.0 49.6

해외 8.1 8.5 9.8 10.5 36.8 17.6 18.7 21.5 23.2 81.1

영업이익 1.7 2.6 3.8 2.7 10.8 3.6 4.5 5.2 5.1 18.4

세전이익 1.6 2.5 3.8 2.5 10.4 3.5 4.4 5.2 5.0 18.1

순이익 1.3 2.1 3.0 2.2 8.6 2.9 3.6 4.3 4.0 14.8

영업이익률(%) 10.9 13.3 18.2 12.4 13.9 13.0 14.0 15.0 14.2 14.1

세전이익률(%) 9.9 12.8 18.2 11.8 13.4 12.7 13.8 14.9 13.8 13.8

1분기 매출과 영업이익은 전년동기

대비 각각 72.1%, 106.2% 성장한

275억원과 36억원 추정

순이익률(%) 7.9 11.0 14.4 10.3 11.1 10.4 11.3 12.2 11.1 11.3


표 2. 뉴트리바이오텍 연간 전망 및 Valuation (K-IFRS 연결기준) (단위: 십억원)

2014 2015 2016F 2017F 2018F

매출액 46.9 77.5 130.7 207.5 303.4

국내 30.3 40.7 49.6 58.4 66.6

해외 16.6 36.8 81.1 149.1 236.8

매출총이익 9.2 20.0 34.6 55.7 82.6

영업이익 3.5 10.8 18.4 30.2 45.6

세전이익 2.8 10.4 18.1 30.0 45.4

당기순이익 2.2 8.6 14.8 24.2 36.2

적정시가총액 619 680 748 823 906

주식수(천주) 10,314 10,314 10,314 10,314 10,314

적정주가(원) 59,969 65,966 72,562 79,819 87,801

적정PER(배) 276 79 51 34 25

EPS(원) 217 831 1,433 2,345 3,512

매출액(YoY,%) 19.7 65.2 68.6 58.8 46.2

국내 12.0 34.4 22.0 17.6 14.1

해외 36.6 121.4 120.0 84.0 58.8

영업이익(YoY,%) 14.0 211.0 71.1 64.1 50.9

순이익(YoY,%) 10.0 282.1 72.5 63.6 49.7

영업이익률 7.4 13.9 14.1 14.6 15.0

세전이익률 5.9 13.4 13.8 14.4 15.0

2016년 매출은 전년대비 69%

성장한 1,307억원 수준 가능할 전망.

2018년에는 매출 3,030억원

(OPM 15%) 규모까지 사업규모

확대 전망

순이익률 4.8 11.1 11.3 11.7 11.9



34

추정 재무제표


2014 2015 2016F 2017F 2018F 2014 2015 2016F 2017F 2018F

매출액 46.9 77.5 130.7 207.5 303.4 유동자산 14.6 61.7 89.5 133.2 192.9

매출원가 37.7 57.5 96.0 151.7 220.8 금융자산 1.5 42.9 57.7 82.6 119.1

매출총이익 9.2 20.0 34.7 55.8 82.6 현금성자산 1.3 24.8 27.1 34.2 48.2

판관비 5.7 9.3 16.2 25.5 37.0 매출채권 등 6.8 10.2 17.2 27.3 39.9

영업이익 3.5 10.8 18.4 30.2 45.6 재고자산 5.8 7.5 12.6 20.0 29.2

금융손익 (0.6) (0.8) (0.4) (0.4) (0.4) 기타유동자산 0.5 1.1 2.0 3.3 4.7

종속/관계기업손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 비유동자산 30.8 52.6 50.3 48.3 46.6

기타영업외손익 (0.1) 0.4 0.1 0.2 0.3 투자자산 0.5 0.5 0.9 1.4 2.0

세전이익 2.8 10.4 18.1 30.0 45.4 금융자산 0.5 0.5 0.9 1.4 2.0

법인세 0.5 1.8 3.3 5.8 9.2 유형자산 30.1 51.4 48.8 46.3 43.9

계속사업이익 2.2 8.6 14.8 24.2 36.2 무형자산 0.0 0.1 0.1 0.1 0.1

중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타비유동자산 0.2 0.6 0.5 0.5 0.6

당기순이익 2.2 8.6 14.8 24.2 36.2 자산총계 45.3 114.4 139.8 181.5 239.6

포괄이익 0.0 (0.0) (0.0) (0.0) (0.0) 유동부채 22.5 33.5 42.7 58.2 77.6

(지분법제외)순이익 2.2 8.6 14.8 24.2 36.2 금융부채 12.8 15.9 14.4 14.4 14.4

지배주주표괄이익 2.1 8.5 14.8 24.2 36.3 매입채무 등 8.5 13.9 23.4 37.2 54.3

NOPAT 2.8 8.9 15.1 24.4 36.4 기타유동부채 1.2 3.7 4.9 6.6 8.9

EBITDA 5.9 13.7 21.1 32.7 47.9 비유동부채 10.4 16.7 18.1 20.1 22.6

성장성(%) 금융부채 8.7 14.7 14.7 14.7 14.7

매출액증가율 19.6 65.2 68.6 58.8 46.2 기타비유동부채 1.7 2.0 3.4 5.4 7.9

NOPAT증가율 7.7 217.9 69.7 61.6 49.2 부채총계 33.0 50.2 60.8 78.3 100.2

EBITDA증가율 28.3 132.2 54.0 55.0 46.5 지배주주지분 12.3 64.0 78.7 102.9 139.2

(조정)영업이익증가율 16.7 208.6 70.4 64.1 51.0 자본금 4.1 5.2 5.2 5.2 5.2


(지분법제외)EPS증가율 7.6 281.0 39.8 63.6 49.8 자본조정 (0.0) (0.0) (0.0) (0.0) (0.0)

수익성(%) 기타포괄이익누계 1.1 1.3 1.3 1.3 1.3

매출총이익률 19.6 25.8 26.5 26.9 27.2 이익잉여금 4.3 12.6 27.4 51.6 87.8


(조정)영업이익률 7.5 13.9 14.1 14.6 15.0 자본총계 12.4 64.2 78.9 103.1 139.4

계속사업이익률 4.7 11.1 11.3 11.7 11.9 순금융부채 19.9 (12.3) (28.6) (53.6) (90.0)


2014 2015 2016F 2017F 2018F 2014 2015 2016F 2017F 2018F

주당지표(원) 영업활동현금흐름 4.2 13.5 16.6 25.5 37.1

EPS 269 1,025 1,433 2,345 3,512 당기순이익 2.2 8.6 14.8 24.2 36.2

BPS 1,497 6,203 7,636 9,982 13,494 조정 3.9 5.1 2.6 2.5 2.4

CFPS 823 1,800 2,068 3,189 4,655 감가상각비 2.4 2.9 2.7 2.5 2.3

EBITDAPS 712 1,634 2,047 3,173 4,647 외환거래손익 0.1 0.2 0.0 0.0 0.0

SPS 5,698 9,273 12,670 20,118 29,417 지분법손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

DPS 0 0 0 0 0 기타 1.4 2.0 (0.1) 0.0 0.1

주가지표(배) 자산/부채의 변동 (1.9) (0.2) (0.8) (1.2) (1.5)

PER N/A 38.7 39.5 24.1 16.1 투자활동현금흐름 (10.2) (41.5) (12.8) (18.4) (23.0)

PBR N/A 6.4 7.4 5.7 4.2 투자자산감소(증가) (0.1) (0.0) (0.3) (0.5) (0.6)

PCFR N/A 22.0 27.4 17.7 12.2 유형자산감소(증가) (9.9) (23.7) 0.0 0.0 0.0

EV/EBITDA N/A 29.1 26.3 16.2 10.3 기타투자활동 (0.2) (17.8) (12.5) (17.9) (22.4)

PSR N/A 4.3 4.5 2.8 1.9 재무활동현금흐름 6.7 51.7 (1.5) 0.0 0.0

재무비율(%) 금융부채증가(감소) 6.9 9.1 (1.5) 0.0 0.0

ROE 19.6 22.5 20.7 26.6 29.9 자본증가(감소) 0.0 43.1 0.0 0.0 0.0

ROA 5.6 10.7 11.6 15.1 17.2 기타재무활동 (0.2) (0.5) 0.0 0.0 0.0

ROIC 9.6 20.0 27.6 44.6 65.1 배당지급 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

부채비율 266.0 78.3 77.1 76.0 71.9 현금의 증감 0.7 23.5 2.4 7.1 14.0

순부채비율 160.8 (19.2) (36.2) (52.0) (64.6) Unlevered CFO 6.8 15.0 21.3 32.9 48.0

이자보상배율(배) 5.0 14.9 22.2 37.3 56.3 Free Cash Flow (5.9) (10.3) 16.6 25.5 37.1



35

투자의견 변동 내역 및 목표주가 추이

아모레퍼시픽

날짜 투자의견 목표주가 날짜 투자의견 목표주가

15.11.24 BUY 490,000

15.9.7 BUY 430,000

15.7.7 BUY 520,000

15.5.15 BUY 450,000

15.3.30 BUY 3,800,000

15.2.24 BUY 3,400,000

15.2.4 BUY 3,150,000

14.10.5 BUY 2,730,000

14.8.18 BUY 2,480,000

14.6.23 BUY 1,910,000

14.6.16 BUY 1,700,000

14.4.14 BUY 1,560,000

0

500,000

1,000,000

1,500,000

2,000,000

2,500,000

3,000,000

3,500,000

4,000,000

4,500,000

14.4 14.6 14.8 14.1014.12 15.2 15.4 15.6 15.8 15.1015.12 16.2

아모레퍼시픽 목표주가(원)

아모레G


15.9.7 BUY 180,000

15.8.24 BUY 200,000

15.7.7 BUY 235,000

15.5.18 BUY 200,000

15.2.24 BUY 1,570,000

15.2.6 BUY 1,420,000

15.1.14 BUY 1,250,000

14.11.5 BUY 1,470,000

14.10.5 BUY 1,370,000

14.8.18 BUY 1,240,000

14.6.23 BUY 920,000

14.6.16 BUY 860,000

14.5.12 BUY 650,000

0

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

1,200,000

1,400,000

1,600,000

1,800,000

14.4 14.6 14.8 14.1014.12 15.2 15.4 15.6 15.8 15.1015.12 16.2

아모레G 목표주가(원)

LG생활건강


16.4.12 BUY 1,180,000

16.3.15 BUY 1,110,000

15.11.24 Neutral 1,110,000

15.10.28 BUY 1,110,000

15.9.7 BUY 910,000

15.7.27 BUY 960,000

15.6.15 Neutral 820,000

15.4.22 Neutral 1,000,000

15.3.30 Neutral 800,000

15.2.24 Neutral 690,000

14.11.5 Neutral 630,000

14.10.5 Neutral 540,000

14.8.18 BUY 600,000

14.4.16 BUY 560,000 0

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

1,200,000

1,400,000

14.4 14.6 14.814.1014.12 15.2 15.4 15.6 15.8 15.1015.12 16.2 16.4

LG생활건강 목표주가(원)

에이블씨엔씨


16.4.12 Neutral 30,000

15.7.7 Reduce

15.6.8 Neutral 23,000

15.3.30 Neutral 30,000

14.11.5 Neutral 25,000

14.10.5 Neutral 27,000

14.5.16 Neutral 23,000

14.4.14 Neutral 36,000

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

14.4 14.6 14.8 14.1014.12 15.2 15.4 15.6 15.8 15.1015.12 16.2 16.4

에이블씨엔씨 목표주가(원)


36

코스맥스


16.4.12 BUY 190,000

16.2.17 BUY 220,000

15.6.15 BUY 266,000

15.5.19 BUY 194,000

15.5.15 BUY 189,000

15.2.24 BUY 153,000

15.2.17 BUY 145,000

15.1.14 BUY 130,000

14.10.5 BUY 150,000

14.6.23 BUY 114,000

14.6.16 BUY 105,000

14.4.14 Neutral 80,000

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

14.4 14.6 14.8 14.1014.12 15.2 15.4 15.6 15.8 15.1015.12 16.2 16.4

코스맥스 목표주가(원)

한국콜마


16.4.12 BUY 110,000

15.6.15 BUY 124,000

15.5.18 BUY 105,000

15.3.30 BUY 78,000

14.12.5 BUY 67,000

14.10.5 BUY 74,000

14.7.11 BUY 60,000

14.5.27 BUY 50,000

14.5.12 BUY 46,000

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

14.4 14.6 14.8 14.1014.12 15.2 15.4 15.6 15.8 15.1015.12 16.2 16.4

한국콜마 목표주가(원)

리더스코스메틱


15.9.7 Reduce

15.8.24 BUY 64,000

15.8.4 BUY 80,000

15.8.3 BUY 95,000

15.6.22 BUY 130,000

15.6.15 BUY 110,000

15.5.7 BUY 137,000

15.4.12 BUY 102,000

15.3.30 BUY 83,000

15.2.24 BUY 60,000

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

14.4 14.6 14.8 14.1014.12 15.2 15.4 15.6 15.8 15.1015.12 16.2

리더스코스메틱 목표주가(원)

코스온


15.8.24 Neutral 24,000

15.8.3 Neutral 32,000

15.7.13 BUY 40,000

15.6.29 BUY 44,000

15.5.18 BUY 40,000

15.3.30 BUY 33,000

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

50,000

14.4 14.6 14.8 14.1014.12 15.2 15.4 15.6 15.8 15.1015.12 16.2

코스온 목표주가(원)


37

제닉


16.4.12 BUY 27,000

16.3.15 BUY 35,000

16.1.13 BUY 44,000

15.9.23 BUY 54,000

15.8.18 BUY 43,000

15.8.3 BUY 35,000

15.7.13 BUY 43,000

15.6.22 BUY 53,000

15.5.18 BUY 44,000

15.3.30 BUY 41,000

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

14.4 14.6 14.8 14.1014.12 15.2 15.4 15.6 15.8 15.1015.12 16.2 16.4

제닉 목표주가(원)

바이오랜드


16.3.15 Neutral 25,000

15.12.2 Neutral 31,000

15.8.24 Neutral 24,000

15.8.3 BUY 38,000

15.7.7 BUY 45,000

15.6.2 BUY 40,000

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

50,000

14.4 14.6 14.8 14.1014.12 15.2 15.4 15.6 15.8 15.1015.12 16.2

바이오랜드 목표주가(원)

연우


16.4.12 BUY 53,000

15.11.24 BUY 45,000

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

14.4 14.6 14.8 14.1014.12 15.2 15.4 15.6 15.8 15.1015.12 16.2 16.4

연우 목표주가(원)

뉴트리바이오텍


16.4.12 BUY 75,000

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

14.4 14.6 14.8 14.1014.12 15.2 15.4 15.6 15.8 15.1015.12 16.2 16.4

뉴트리바이오텍 목표주가(원)


38

투자등급 관련사항 및 투자의견 비율공시

투자의견의 유효기간은 추천일 이후 12개월을 기준으로 적용

기업의 분류

BUY(매수)_목표주가가 현주가 대비 15% 이상 상승 여력 Neutral(중립)_목표주가가 현주가 대비 -15%~15% 등락

Reduce(비중축소)_목표주가가 현주가 대비 15% 이상 하락 가능

산업의 분류

Overweight(비중확대)_업종지수가 현재지수 대비 15% 이상 상승 여력 Neutral(중립)_업종지수가 현재지수 대비 -15%~15% 등락

Underweight(비중축소)_업종지수가 현재지수 대비 -15%~15% 등락

투자등급 BUY(매수) Neutral(중립) Reduce(비중축소) 합계

금융투자상품의 비율 85.6% 11.5% 2.9% 100.0%

* 기준일: 2016년 4월 10일

Compliance Notice

본 자료를 작성한 애널리스트(박종대)는 자료의 작성과 관련하여 외부의 압력이나 부당한 간섭을 받지 않았으며, 본인의 의견을 정확하게 반영하여 신의성실 하게 작성하였습니다 본 자료는 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다.

당사는 2016년 4월 11일 현재 해당회사의 지분을 1%이상 보유 하고 있지 않습니다 본 자료를 작성한 애널리스트(박종대)는 2016년 4월 11일 현재 해당 회사의 유가증권을 보유하고 있지 않습니다.

본 조사자료는 고객의 투자에 정보를 제공할 목적으로 작성되었으며, 어떠한 경우에도 무단 복제 및 배포 될 수 없습니다. 또한 본 자료에 수록된 내용은 당사가 신뢰할 만한 자료 및 정보로 얻어진 것이나,

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Earnings Preview Overweight - imgstock.naver.comimgstock.naver.com/upload/research/industry/1460422342480.pdf · 이익률이 높았던 이유는 광고비 집행이 2분기로 이연되었기