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◎ 记者 许伟
从早期赴美上市的新东方，到近期赴港 IPO的银杏教育，回顾过去，国内教育类企业为奔向
资本市场，各显神通，遭遇也各有不同。
先来看看 A 股的职业教育板块。 以 6 月 28日的收盘价计算，Wind 分类的 A 股职业教育板
块共有 25 家上市公司，其中仅有 4 家公司市值
超过百亿大关 ，16 家上市公司市值低于 50 亿
元，不过，其中很多应算作教育概念股，并非主
营传统教育业务的企业。
以市值前五名为例， 排在首位的语音技术
龙头———科大讯飞，其 2017 年第一大业务类型
为教育产品和服务，占比 25.54%，而教育教学业
务只占 2.2%，并不是严格意义上的教育企业；第
二名的大北农主营预混合饲料； 第三名的罗牛
山，前段时间因为“养猪的要去赛马”而名声大
噪， 其旗下拥有海南职业技术学院和海口景山
学校，2017 年教育业务创收占比为 10.62%；第
四名的神州数码，主营消费电子分销业务，其计
划 2018 年全资收购启行教育，开拓留学咨询和
语言考试培训市场；第五名的亚夏汽车，则是因
为被知名培训机构中公教育借壳而归为此类。
名字带有“教育”二字的凯文教育，其实有
点 “名不副实 ”，2017 年报显示 ， 凯文教育
82.38%的收入来自钢结构工程， 仅有 14.77%的
收入来自教育板块。
看来，A 股职业教育板块的企业，并非教育企
业的聚集区。 那么 A股在线教育板块情况如何？
Wind 显示的 A 股在线教育板块上市公司
共有 29 家，除了首位的科大讯飞之外，仅有万
达信息和立思辰市值破百亿，21 家公司市值低
于 50 亿元。
市值破百亿的万达信息主营软件集成和系
统开发，另一家立思辰与教育联系更紧密，立思
辰现拥有教育集团与信息安全科技集团两大集
团， 教育业务分为服务大学生的在线职业教育
平台、K12 领域的学科应用产品等，2017 年，教
育产品及管理解决方案贡献 55.57%的收入。
A 股的泛教育虽然企业数量不少，但大多聚
焦教育度不高，那么知名教育企业，是否聚集在
境外证券交易市场？
据记者不完全统计， 在香港上市的教育企
业有 10 家，香港教育国际为香港本地企业，其余
9 家企业如枫叶教育、宇华教育、成实外教育等
主要经营地均在内地， 市值超过百亿港元的上
市公司有 5 家， 创联教育金融有少部分广告服
务，剩余企业的主营业务均为教育服务，行业聚
焦度较 A 股要高。
与此同时，目前多数知名教育企业聚集在美
股，据《国际金融报》记者不完全统计，聚集在美
股的中资教育企业有 14 家，好未来、新东方、红
黄蓝、无忧英语、精锐教育、尚德机构、红黄蓝、
51talk 等企业为市场所熟知。
美国当地时间 6 月 27 日收盘时，好未来（原
“学而思”）市值最高，超过 207 亿美元，新东方紧
随其后，市值超过 146 亿美元，海亮教育、朴新教
育市值相近，排名第三、第四。
新东方早在 2006 年便已在纽交所上市，其
股价从上市初的 4.83 美元涨至最新收盘日的
92.65 美元；市值更高的好未来，于 2010 年 10 月
在纽交所上市， 发行价不足 3 美元， 已上涨至
36.54 美元 ； 近年上市企业中较知名的当属
51talk，其于 2016 年 6 月登陆纽交所主板，不过，
其股价走势和前两家不同， 较 19.5 美元的首日
开盘价，目前股价为 10.75 美元，跌幅接近一半。
从主业聚焦度来看，在港股和美股上市的教
育企业更聚焦于教育业务，从头部企业来看，美
股教育企业市值较高。
近年来，我国教育市场发展迅猛，除了带动
多家已上市的教育企业市值走高，还催生了众多
教育类独角兽企业。 据胡润研究院发布的《2018第一季度胡润大中华区独角兽指数》， 大中华区
151 家独角兽中，在线教育行业的独角兽有 6 家，
分别为 VIPKID、Itutorgroup、沪江、朴新教育、一起
作业以及猿辅导。 VIPKID 估值在 100 亿-150 亿
元之间，而 Itutorgroup 和沪江的估值区间则为 70亿-100 亿元之间，剩余 3 家公司则刚好达到独角
兽的估值门槛，在 65 亿-70 亿元之间。
成立于 2013 年 10 月的 VIPKID 估值最高，
已进行了 8 轮融资。 创新工场、正时资本、经纬
中国、红杉资本中国、北极光创投、真格基金、云
锋基金、襄禾资本均进行了投资。VIPKID 的融资
之路反映出的机构大牌云集、周期稳定可期、金
额逐年翻倍的特点， 或许一定程度上也折射了
资本对教育行业前景的期许。
| 15公司２０18年 7月 2日 责编 | 王莹
五谷磨房赴港上市：毛利率高达 76% 但模式易被复制
凭借一家学院 银杏教育冲刺港股
◎ 记者 郑馨悦
近日，以“食补养生粉”知名的五谷
磨房向港交所递交了主板上市申请，中
金公司与民银资本为公司的联席上市
保荐人。
据了解，五谷磨房产品组合包括 70多种由谷物类、豆类、坚果、果干等原料
制成的产品，主要分为四类 ，包括标准
配方谷物粉、个性化配方谷物粉、五谷伴
侣和其他产品。 原料包括经烘制与研磨
后混合的黑芝麻、核桃、淮山 、枸杞 、豆
类、奇亚籽、燕麦和红枣等。
这些食用的原料大家多少有所了
解，记者来说说大家可能不了解的。
根据招股书，五谷磨房 2017 年收入
达到 15.76 亿元，毛利率达到 76%。
仅仅贩卖磨成粉末的五谷杂粮兼果
干，五谷磨房如何能获得如此高的毛利？
食用它的产品，是否能达到健康养生的
目的？
行业井喷期
五谷磨房在报告中定义，天然健康
食品是指利用天然成分制成的包装食
品，不含任何人造或合成食品添加剂，并
且含有有益的营养成分，可帮助消费者
维持或恢复健康的生活方式和改善均衡
饮食。 天然健康食品不包括主食（如米
饭、面条）、生鲜食品（如新鲜水果、肉和
蔬菜）以及饮料（如牛奶）。 天然健康食
品主要分为三类，即谷类食品、果干和其
他健康食品。
根据弗若斯特沙利文的报告， 中国
天然健康食品行业的零售额由 2013 年
的 680 亿元增长至 2017 年的 1031 亿
元，复合年增长率为 11%，预计 2022 年
将达到 1839 亿元， 自 2017 年起计算的
复合年增长率将达到 12.3%。
在这样的大趋势下 ，2015 年 、2016年、2017 年， 五谷磨房收入分别为 9.37亿元、12.06 亿元、15.76 亿元， 复合年增
长率为 29.7%，超过行业的增长率。
五谷磨房在招股书中称，按 2017 年
零售额计算， 五谷磨房是中国第二大天
然健康食品公司，市场份额为 1.7%。 “在
中国所有天然健康食品品牌中， 我们在
最先想到的品牌认知度和客户满意度方
面排名第一， 并在中国所有天然健康食
品中为最常购买的品牌”。
“这个行业目前处于发展井喷期，潜
力巨大，而五谷磨房能够脱颖而出，达到
如此高的毛利率，在于其定位精准。 ”著
名战略定位专家徐雄俊如是表示。
模式可复制
2015 年、2016 年及 2017 年，五谷磨
房的毛利分别为 6.9 亿元、 9.3 亿元、12亿元。 同期，整体毛利率分别为 73.4%、
77%及 76.3%。 而同是售卖大健康食品
的上市公司黑芝麻 2017 年的毛利率仅
为 26.28%。
记者查询得知， 五谷磨房的 600 克
红豆薏米粉售价 78 元，而京东自营产品
中，1 公斤的红豆薏仁米仅售价 19.9 元。
从成本来看， 五谷磨房的原材料多
为便宜的农产品， 广告开支不高。 其五
大供应商是位于云南省、广东省、湖北省
和江西省的原材料及包装材料供应商，
非国外进口 。 而 2015 年 、2016 年 和
2017 年，占很多健康食品公司成本“大
头”的广告开支，五谷磨房花费了 900 万
元、1240 万元和 3520 万元，分别占总收
入的 1%、1%和 2.2%， 同期其研发费用
分别约为 70 万元 、290 万元及 570 万
元。
如此低的成本， 缘何能拥有如此高
的售价，如此高的毛利率？
五谷磨房在招股书中解释称， 公司
主要营收和毛利来自线下渠道， 线下渠
道直营专柜均采用直营方式， 通过消除
中间商来提高毛利率。
营销专家蒋军则表示， 五谷磨房能
够达到这个毛利率， 关键在于其提供的
是个性化产品，通过搭配定制，按需求给
予消费者解决方案。 这样的产品没有价
格可比性， 容易卖出能让消费者接受的
高价。
“五谷磨房的模式很独特，在专柜、
大型卖场等人流量很大的地方， 让自家
的导购人员对有需求的消费者进行说
服、演示、动员，这是最重要的环节。 ”蒋
军表示，尤其在重视食补的广州等地区，
五谷磨房几乎已经做到了每个大卖场都
有专柜，实力强劲。
中国食品产业分析师朱丹蓬赞同上
述观点，“五谷磨房最大的优势在于其线
下布局完善，每个门店都有促销员、驻店
人员，有利于其产品和品牌的推广。 ” 朱
丹蓬强调，中国农产品毛利很低，产业结
构较为低端， 这样的情况给定位于农产
品精加工的五谷磨房提供了很好的利润
土壤。 但其主要的毛利不是源自农产品
本身，而是渠道、包装、加工、品牌等方面
的附加。
不过，蒋军还提出，虽然五谷磨房已
经做到了申请上市的阶段， 但公司面临
一个非常矛盾的问题：个性化产品，难以
标准化。 “如果一家企业要做大做强，必
须走上标准化的道路， 而这跟个性化是
矛盾的， 五谷磨房也在为此寻求解决方
案。 另一方面，五谷磨房的模式独特，却
是可复制的，并且独立性差，必须依赖于
大平台，也难以做成刚需（目前只是选购
品），就这些来说，它（上市后）还是任重
道远”。
此外， 科信食品与营养信息交流中
心科学技术部主任阮光锋也提醒消费
者，与一般购买的全谷物不同的是，为了
便于食用， 五谷磨房的产品大多经过磨
碎，有些会加糖。 而磨碎和加糖，反而改
变了谷物本身的消化特性， 使得该食品
更易消化，人食用后血糖也可能升高，食
用五谷的本意（吸收慢等）打了折扣。
“不过，从健康角度来说，该类食品
仍然可以作为日常健康膳食的一部分。”
阮光锋如是表示。
◎ 记者 许伟
近期， 内地企业掀起一股赴港上市的热潮，其
中不乏美团点评、找钢网、五谷磨房等知名企业，中
国银杏教育集团有限公司（下称：银杏教育）也身在
其中，意味着教育类上市企业大军有望再添一员。
高度集中的股权结构
与近期赴港的中国铁塔不同，民资背景的银
杏教育赴港 IPO 选择了 VIE 架构的红筹模式。
截至 2018 年 3 月， 银杏教育的国内控股平
台———成都银杏资产管理有限公司仍由方功宇
和田涛 2 位自然人持有，方功宇持股 97.75%，处
于绝对控股地位。 2018 年 3 月，方功宇和田涛设
置 VIE 架构，注册于开曼群岛的中国银杏教育集
团有限公司（银杏教育）是本次在香港上市的主
体，通过层层控股与成都银杏资产管理有限公司
达成控制协议，两人持股比例不变。
可以预见，顺利上市后，方功宇仍将持有银
杏教育超过 50%的比例，处于绝对控股地位。
大股东方功宇分别于 1991 年 、1994 年及
1999 年负责成都市锦江区银杏酒楼、 成都银杏潮
州餐饮有限公司及成都市武侯区银杏川菜酒楼的
业务发展。方功宇亦创立了多家主要从事餐饮管理
或投资的公司且现仍担任这些公司的主管。而银杏
教育正是主打酒店管理的高等教育。
依靠一家学院，营收 1.39亿
一股东独大、 股权结构简单的银杏教育，盈
利模式和来源也同样“简单”。
银杏教育依靠一家独立学院，也就是俗称的
“本三”院校创收，该学院即为依托成都信息工程
大学的成都信息工程大学银杏酒店管理学院（下
称：银杏学院）。
据招股书，2015 年-2017 年， 银杏学院分别
获得了学费约 9845 万元、1.06 亿元、1.15 亿元，
其次则是配餐服务费，2017 年共计创收约 1.16亿元，住宿费与之相近，2017 年创收 9119 万元，
剩余部分则是来自职业训练课程和研究活动带
来的收入。从整体看，依靠银杏学院，银杏教育于
2015 年-2017 年分别实现收入约 1.21 亿元、1.34
亿元、1.39 亿元，呈现逐年上升的态势。
与此同时，银杏教育同期的毛利率则分别为
47.8%、46.7%、44.1%，逐年下滑的毛利率带动银
杏教育的净利率从 2015 年的 30.5%小幅下滑到
2017 年的 29.6%，对此，银杏教育解释称：主要由
不断增加的雇员福利成本和厂房、物业及设备的
折旧开支所导致。
最终， 银杏教育于 2015 年-2017 年实现净
利润约 3684 万元、3989 万元、4120 万元。银杏教
育净利润体量刚好达到 A 股 3 年 1 个亿的 “隐
形”标准，但近一年的净利润不到 5000 万元，登
陆 A 股创业板并不保险。
成立于 2002 年的银杏学院如今拥有八个
系，合共提供 25 个学士学位课程及 22 个大专文
凭课程，2015 学年-2017 学年， 银杏学院的在校
生分别为 8751 人、9327 人、9553 人，本科人数比
例小幅上升，从 62.65%上升至 69.93%。
与此同时，截至招股书披露，银杏学院拥有
全职教师 154 人及兼职教师 134 名。
根据教育部发布的教发 【2004】2 号文：“聘
请校外教师经折算后计入教师总数，原则上聘请
校外教师数不超过专任教师总数的 1/4。 ”银杏教
育似乎据该要求有一定距离。 而根据文件中“教
师总数=专任教师数+聘请校外教师数×0.5”的算
法，文件中规定的合格标准为 18∶1，限制招生标
准为 22∶1， 银杏学院 2017 学年的学生教师比大
致为 44∶1，银杏学院规范运营似乎任重道远。
此外，银杏学院面向全国 31 个省、直辖市、自
治区招生，不过川籍学生构成了银杏学院的主要生
源，据招股书，2015 学年-2017学年，来自四川省的
学生占招生总数约 89%、87.4%及 87.7%，接近九成。
从单价，也就是学费水平看，普通高等学校
学费需要接受教育、人社、价格主管部门的监管，
并不能自由定价，从销量，也就是招生人数看，普
通高等学校招生计划每年需教育行政部门批准，
同样受到限制。
教育企业资本之路
图图虫虫创创意意 图图
图图虫虫创创意意 图图
