보험사가 RBC 이슈에 대처하는 방법 · 2013. 2. 12. · rbc 이슈는 메리츠화재 주가에 즉각 제동을 걸었다. 지난 1월 29일 메리츠화재가 실적발표를

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제도 강화, 방향성은 거스르기 힘들다

국내 감독당국은 지난 ‘11년 3월 지급여력 산출 기준을 기존 EU식에서 RBC식으로 변경한 바 있다. 그리고 지난 ‘12년 9월부터 오는 ‘15년 1월까지 순차적으로 RBC제도를 강화하는 마스터 플랜이 발표되어 있는 상태이다. 국내외 금융감독 환경 변화와 국내 중소형 생·손보사의 열악한 현실, 새 정부 출범 초기 상황 등 제반 정황 상 제도 강화 스케쥴이 예정보다 늦춰질 가능성은 상당히 높아진 상태이다. 그러나

감독당국이 제도 도입 당시부터 순차적인 제도 강화를 천명했기에, RBC제도 강화가 무효화 또는 무기한 연기될 가능성은 거의 없다고 봐도 무방하다.

Case Study: 중소형 보험사가 자본 적정성을 유지했던 방법

우리는 세 개의 중소형 보험사(동부생명, 한화손보, 미래에셋생명)의 과거 행태를 통해 자본 적정성을 유지하는 방법론을 살펴봤다. 먼저, 동부생명은 지난 ‘10년 12월 전환우선주 1,200억원 발행(+89%p)과 ‘12년 3월 계정 재분류(+50%p)를 통해 ‘12년 9월말 현재 약 290%의 지급여력비율을 유지하고 있었다. 다음으로 한화손보는 지난 ‘10년 12월 계정 재분류를 통해 이후 평가차익 자본 계상을 통한 지급여력비율 유지 효과를 누렸으며, ‘10년 3월~12년 6월 사이 총 4차례 1,950억원의 후순위채 발행을 통해 지급여력비율을 ‘12년 9월말 현재 지급여력비율 165%를 유지하고 있었다. 끝으로 미래에셋생명은 지난 ‘11년 6월 4,000억원의 (상환)전환우선주 발행을 통해 지급여력비율을 유지해온 가운데, 지난 ‘12년 9월 첫번째 RBC제도 강화를 맞아 계정 재분류(+68%p)를 통해 지급여력비율을 약 302%로 상승시켰다.

수요만 있다면 증자가 최선

개별 회사 차원에서 가장 효과적인 자본적정성 제고 방안은 자본인정금액 확충이다. 자본인정금액은 기본자본 확충 방안인 증자와 보완자본인 후순위(전환)사채 발행 등

이 있는데, 신규 투입 자본에 대한 수익성만 확보된다면 가장 효과적인 대안은 증자라고 판단된다. 따라서 초입부터 ‘인보험 시즌2’가 시작된 이래 고성장을 지속하고 있는 손보업계에 있어 최선의 대안은 유상증자이다. 약 20%의 순이익마진율(NPM)

이 검증된 인보험 신계약 확보를 위해 자본을 투입하는 것이기 때문이다. 반면, 일부 생보사에게는 계정 재분류 또한 효과적인 대안이 될 것으로 판단한다. 적정 성장세를 유지하는 와중에 찾아온 일시적인 제도 강화에 대처하기에는 계정 재분류가 가장 간편하고 저렴한 방법이 될 것이기 때문이다.

보험

성용훈

은행/보험/증권 (02) 3215-7534 [email protected]

Contents

I. 방향성은 거스르기 힘들다 --------- 2

II. 중소형 보험사Case Study --------- 4

III. 수요만 있다면 증자가 최선이다 --------- 7

Sector Report

2013년 2월 13일

보험사가 RBC 이슈에 대처하는 방법 증자냐? 후순위채냐? 아니면 계정 재분류냐?

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보험 www.bsfn.co.kr

Ⅰ. 방향성은 거스르기 힘들다

(1) 메리츠화재發 RBC 이슈

최근 메리츠화재發 지급여력비율 이슈가 새삼 보험업계의 화두로 부각됐다. ‘인보험 시즌2’를 맞아 손보업계의 보장성 인보험 신계약 호조세가 두드러진 가운데, 상위사 대비 높은 인보험 신계약 성장률(상위 4사: 20~30% vs 메리츠화재 45~50%)을 보

이고 있는 동사의 지급여력비율이 추가상각 부담으로 인해 임계치(150%)로 수렴해가는 모습을 보이기 시작했기 때문이다.

지급여력비율 150%는 통상 감독당국이 가이드라인으로 삼고 있는 적정 지급여력비율 수준이다. 게다가 시기적으로 RBC제도 강화 스케쥴이 예정된 상태라는 점을 고려한다면, 각 보험사는 200% 이상의 지급여력비율을 확보해야 하는 시점이었다. 제

도 강화로 인한 지급여력비율 하락이 회사 별로 45~130%p(손보 45~80%p, 생보 70~130%p)에 달하는 것으로 알려져 있기 때문이다.

그러나 지주사 분할 후 180~190% 수준에서 등락을 거듭하던 동사의 지급여력비율은 고성장세 지속으로 인한 신계약비 추가상각 부담(3Q 당분기 412억원, 누적 714억원)으로 인해 전분기 대비 약 14%p 하락한 173.1%를 기록했다.

RBC 이슈는 메리츠화재 주가에 즉각 제동을 걸었다. 지난 1월 29일 메리츠화재가

실적발표를 한 후, 동사의 주가는 13.2% 하락했다. 업계 공통적으로 인보험 신계약 호조가 지속되는 상황과 이미 지난 5월부터 추가 상각의 덫에 걸리기 시작한 동사의 현실을 고려할 때, 추가적인 지급여력비율 하락이 불가피해 보였기 때문이다. 이는 유상증자에 대한 우려감으로 이어지며, 주가 하락을 촉발시켰다.

메리츠화재 지급여력비율 추이 주요 손보주 주가 추이

235.5

260.0

167.7

190.2

173.1

187.0

180.9176.1

187.0

162.9

262.1

230.9

2010/3 2010/9 2011/3 2011/9 2012/3 2012/9

메리츠화재 지급여력비율

100110120130140150160

2012/6 2012/8 2012/10 2012/12

삼성화재 현대해상 동부화재

LIG손보 메리츠화재

(p)메리츠화재

실적발표

자료: 금감원, 메리츠화재, BS투자증권 자료: KRX, BS투자증권

메리츠화재發 지급여력비율 이슈 부각

추가상각 부담, 12월말 지급여력비율 -14.1%p QoQ

1/29 실적발표 후 주가 -13.2%

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(2) RBC제도 강화, 미뤄질 수는 있지만…

국내 감독당국은 지난 ‘11년 3월 지급여력 산출 기준을 기존 EU식에서 RBC식으로 변경한 바 있다. 그리고 제도 도입 시점부터 언급해왔던 RBC제도 강화가 지난 ‘12년 9월부터 진행되기 시작했다. 오는 ‘13년 3월 역마진 리스크 신설, ‘13년 9월 금리 리스크 신뢰수준 상향, 변액보증위험액 산출식 정교화, ‘14년 3월 신용 리스크 신뢰수준 상향, ‘15년 1월 비상위험준비금 이연법인세 제외 등 감독당국은 향후 순차적으로 RBC제도를 강화하겠다는 마스터 플랜을 이미 발표해둔 상태이다.

감독당국이 제도 도입 당시부터 순차적인 제도 강화를 천명했기에, RBC제도 강화가 무효화 또는 무기한 연기될 가능성은 거의 없다고 봐도 무방하다. 그러나 국내외 금

융감독 환경 변화와 국내 중소형 생·손보사의 열악한 현실, 새 정부 출범 초기 상황 등 제반 정황 상 제도 강화 스케쥴이 예정보다 늦춰질 가능성은 점차 높아지고 있는 것으로 판단된다.

먼저, 유럽 Solvency 2 도입 연기, 국내 은행권 바젤 3 시행 연기 등 금융권에 대한 규제 강화 흐름이 속도 조절에 들어가는 등 금융감독 환경에 다소 우호적인 분위기

가 조성되고 있다. 또한, 예정대로 제도 강화가 진행된다면 상당수의 국내 중소형 생·손보사들은 대규모 증자가 불가피하다. 최악의 경우 증자 여력이 없는 보험사가 청산 절차를 밟을 가능성까지 있다. 한편, 조만간 새 정부가 출범할 예정이다. 초기

부터 고용과 금융민원에 직결될 가능성이 있는 RBC제도 강화를 예정대로 강행할 가능성은 높지 않아 보인다.

하지만 그럼에도 불구하고 지급여력비율이 넉넉하지 못한 회사들은 RBC제도 강화에 대한 별도의 대응을 강구해야만 하는 시점이다. 제도 강화 시점이 단지 ‘연기’될 가능성이 높아졌을 뿐, 여전히 제도 도입 스케쥴은 유효한 계획이기 때문이다.

이에 동 보고서에는 과거 보험사들이 자본 적정성 제고를 위해 취했던 의사결정 행태들을 살펴보기로 한다.

RBC제도 도입 및 강화 스케쥴 구분 2011/3 2012/9 2013/3 2013/9 2014/3 2015/1 잔여 영향

-보험리스크 측정 단위 -역마진리스크 신설 -금리리스크 신뢰수준↑ -신용리스크 신뢰수준↑ -비상위험준비금

변경(상품→담보) -변액보증위험액 산출식 정교화 이연법인세 제외

-대출 리스크계수 조정 -일반/자동차 신뢰수준↑

-자본조정 제외

-자회사 자본'과' 제외

영향

생보

삼성생명 (48.1) (25.0) (19.0) (14.0) (95.0) 0.0 (128.0)

한화생명 (41.2) (8.5) (18.0) (21.0) (35.0) 0.0 (74.0)

동양생명 (11.3) (11.9) (21.8) (13.2) (35.4) 0.0 (70.4)

손보

삼성화재 85.0 (22.0) (12.0) (31.0) (17.0) (17.0) (77.0)

현대해상 3.9 (15.0) (10.0) (10.0) (20.0) (15.0) (55.0)

동부화재 8.3 (20.0) (8.0) (20.0) (34.0) (10.0) (72.0)

LIG손해 (5.4) (20.8) (6.0) N/A N/A N/A (56.0)

메리츠화재 35.7 (9.7) (4.1) (13.0) (20.7) (6.6) (44.4)

내용 최초 도입

주: 제도 강화 영향치는 각 사 IR 제공 수치로, 회사 별로 산출 시점에 다소 차이가 존재

자료: 언론보도, 금감원, BS투자증권

RBC제도, ‘13년 9월부터 순차적 강화 마스터 플랜

무효화 가능성은 없지만, 다소 늦춰질 여지는 높아지고 있다

자본 여유가 없는 회사는 대응을 강구해야 하는 시점

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Ⅱ. Case Study: 중소형 보험사가 자본 적정성을 유지했던 방법

(1) Case 1: 동부생명 전환우선주 발행(‘10년 12월) 및 계정 재분류(‘12년 3월)

동부생명은 지난 ‘12년 3월 보유하고 있던 만기보유증권(금융자산) 전액(약 1조 5,863억원)을 매도가능증권(금융자산)으로 재분류했고, 이를 통해 동사의 지급여력비율은 전분기 대비 약 50%p 상승하며 200%대 중반(231.0%)으로 회복됐다.

동사에 있어 이는 지급여력비율 150% ＋α를 유지하기 위한 불가피한 선택이었다. 회사 별로 지급여력비율을 약 10~30%p 하락시킬 것으로 예상되는 ‘12년 9월 RBC제도 강화 스케쥴이 예정된 상황이었기 때문이다. ‘11년 12월말 동사의 지급여력비율은 181.6%이었기에, 제도 강화 효과를 보수적으로 가정한다면 동사의 지급여력비율은 150%를 하회할 수도 있었던 급박한 상황이었다.

이에 앞서 동부생명은 지난 ‘10년 12월 약 1,200억원 규모의 전환우선주를 발행했던 바 있다. 동 행위 또한 마찬가지로 지난 FY11부터 지급여력비율 산출 방식이 기존 EU식에서 RBC식으로 강화되는데 따른 사전 포석이었다. 당시 전환우선주 발행을 통해 동사의 지급여력비율은 전분기 대비 약 89%p 상승했는데, ‘10년 9월말 지급여력비율이 176.2%였다는 점과 RBC제도 도입 후 동사의 RBC비율이 약 25%p 하락했다는 점을 고려하면, 이 또한 지급여력비율 150% ＋α를 유지하기 위한 의사결정이었던 것으로 판단된다.

동부생명 지급여력비율 추이

176.2

264.9

239.9

206.8

172.8181.6

231.2239.8

289.7

2010/9 2010/12 2011/3 2011/6 2011/9 2011/12 2012/3 2012/6 2012/9

동부생명 지급여력비율

자료: 금감원, BS투자증권

동부생명 지급여력비율 주요 변동 내역 구분 2010/9 2010/12 2011/3 2011/6 2011/9 2011/12 2012/3 2012/6 2012/9

지급여력비율 (C = A ÷ B) 176.2% 264.9% 239.9% 206.8% 172.8% 181.6% 231.2% 239.8% 289.7%

지급여력금액 (A, 십억원) 287 404 377 384 333 338 435 477 589

지급여력기준 (B, 십억원) 163 152 157 186 193 186 188 199 203

전환우선주 계정변경

1,200억원 (매도가능→만기보유)비고


동부생명, ‘12년 3월 계정 재분류 효과 +50%p

‘10년 12월 전환우선주 발행 효과 +89%p

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(2) Case 2: 한화손보 계정 재분류(‘10년 12월) 및 후순위채 발행(‘12년 6월 등)

애초 계정 재분류를 먼저 단행했던 회사는 한화손해보험(000370.KS)이었다. 동사

는 지난 ‘10년 12월 약 1조 2,433억원의 만기보유증권(금융자산)을 매도가능증권(금융자산)으로 재분류했다.

계정변경 후 동사의 지급여력비율은 154.7%로 직전 분기(‘10년 9월) 152.6%나 RBC도입 시점인 직후 분기(‘11년 3월) 157.2%를 고려하면, 당시 한화손보 경영진의 의사결정 목적은 단순히 자본적정성을 유지하려는 것은 아니었을 것으로 추측된다. 그러나 이후 시장금리가 우하향 하면서 이로 인한 평가차익이 자기자본(기타포괄손익)으로 계상된 점이 동사의 지급여력비율 유지에 도움이 되었음을 부인할 수 없는 부분이다.

동사가 지급여력비율이 임계선상에 놓였던 시점에 취했던 전략은 계정 재분류가 아

닌 후순위채 발행이었다. ‘10년 이래 동사는 총 4차례, 1,950억원의 후순위채를 발행(했고, 이를 기반으로 동사는 150%를 상회하는 지급여력비율을 유지해왔다.

한화손보 지급여력비율 추이

157.9156.9

152.6

154.7

157.2 156.9 157.2

168.5

150.6

164.4

167.9

165.5

2010/3 2010/6 2010/9 2010/12 2011/3 2011/6 2011/9 2011/12 2012/3 2012/6 2012/9 2012/12

한화손보 지급여력비율


한화손보 지급여력비율 주요 변동 내역 구분 2010/3 2010/6 2010/9 2010/12 2011/3 2011/6 2011/9 2011/12 2012/3 2012/6 2012/9 2012/12

지급여력비율 (C = A ÷ B) 157.9% 156.9% 152.6% 154.7% 157.2% 156.9% 157.2% 168.5% 150.6% 164.4% 167.9% 165.5%

지급여력금액 (A, 십억원) 430 445 452 485 515 523 533 581 554 658 688 689

지급여력기준 (B, 십억원) 272 283 296 314 327 333 339 345 368 400 410 416

후순위채 계정변경 후순위채 후순위채 후순위채

300억원 (매도→만기) 400억원 350억원 900억원비고


한화손보 후순위채 발행 상세 내역 종 목 발행일 상환일 연이자율 금액 만기-발행시점 잔존만기

제4차 공모사채 '10.3.25 '15.9.25 6.8% 30.0 5.5년 2.7

제5차 공모사채 '11.3.23 '16.9.23 6.3% 40.0 5.5년 3.7

제6차 공모사채 '11.12.16 '17.6.16 5.9% 35.0 5.5년 4.5

제7차 공모사채 '12.6.28 '19.6.28 5.8% 90.0 7년 6.5

195.0

(1.1)

193.9

액면가액 합계

사채할인발행차금

사채 장부금액 자료: 금감원, BS투자증권

한화손보, ‘10년 12월 계정 재분류

‘10년 이래 총 4차례 1,950억원 후순위채 발행

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(3) Case 3: 미래에셋생명 전환우선주 발행(‘11년 6월) 및 계정 재분류(‘12년 9월)

가장 최근 시점에 계정 재분류를 단행했던 회사는 미래에셋생명이다. 동사는 지난

‘12년 9월 약 2조 4,175억원의 만기보유증권(금융자산)을 매도가능증권(금융자산)으로 재분류했고, 이를 통해 지급여력비율을 직전 분기(‘12년 9월) 대비 약 68%p 높은 301.6%로 상승시켰다.

동사가 계정 재분류를 단행한 목적은 명확히 자본적정성 유지였다. 오는 ‘13년 3월 역마진 리스크 신설을 비롯해, ‘13년 9월로 예정된 금리 리스크 신뢰수준 상향, 변액보증위험액 산출식 정교화, ‘14년 3월로 예정된 신용 리스크 신뢰수준 상향 등 감독당국은 향후 RBC제도를 순차적으로 강화시킨다는 계획을 이미 발표해놓은 상태

였다. 이미 지난 6년간 3차례, 총 6,511억원 규모의 유상증자를 단행했던 동사가 최소의 부담으로 선택 가능했던 가장 효과적인 대안은 계정 재분류였다는 판단이다.

더구나 RBC제도 강화를 맞는 동사의 입장은 여느 생보사와 사뭇 다르다. 지난 ‘05년 6월 미래에셋그룹으로 인수된 이후, 동사는 계열사(미래에셋자산운용) 브랜드 파워를 활용하여 변액보험 판매에 주력해왔기 때문이다. 비록 그간 적용해왔던 회계

기준의 보수성 여부에 따라 금액의 차이가 존재하겠지만, 동사는 오는 ‘13년 3월 약 180~300억원(한화생명의 ‘13년 3월 예상 변액보증 추가적립액이 약 800억원이라는 정보 하에, 한화-미래에셋 간 보유계약금액 차이 22.6%와 FY12 1H 변액보험료

수입 차이 38.3%를 토대로 추산한 범위) 가량의 변액보증 추가적립액을 쌓아야 할 가능성이 있다. 즉, RBC제도 강화에 따른 지급여력비율 하락 폭이 높을 것으로 예상되는 상황에서 동사는 지급여력비율을 높여 놓을 수밖에 없었던 것으로 판단된다.

미래에셋생명 지급여력비율 추이

202.6

187.5

166.3

218.6228.0

216.0

262.4

233.6

301.6

2010/9 2010/12 2011/3 2011/6 2011/9 2011/12 2012/3 2012/6 2012/9

미래에셋생명 지급여력비율


미래에셋생명 유상증자 상세 내역

발행일자 발행형태 주식의 종류 수량주당 액면가액

(원)

주당 발행가액

(원)

발행규모

(십억원)비고

2007년 04월 10일 유상증자(주주우선공모) 보통주 8,425,000 5,000 12,000 101.1 -

2008년 12월 27일 유상증자(주주우선공모) 보통주 12,500,000 5,000 12,000 150.0 -

2011년 06월 30일 유상증자(제3자배정) 우선주 21,126,760 5,000 14,200 300.0 전환우선주

2011년 06월 30일 유상증자(제3자배정) 우선주 7,042,253 5,000 14,200 100.0 상환전환우선주

- - - - 651.1 -계

주:


미래에셋생명, ‘12년 9월 계정 재분류 효과 +68%p

변액보험 특화 전략, 향후 RBC제도 강화 큰 부담요인

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Ⅲ. 수요만 있다면 증자가 최선이다

(1) 자본 적정성 제고 방안

단순히 표현하자면, 지급여력비율은 지급여력금액(≒자기자본)이 지급여력기준(＝리스크량) 대비 얼마나 충분하냐는 것을 보여주는 지표이다. 따라서 지급여력비율을 높이기 위해서는 자본규모를 늘릴 수 있는 방안을 찾거나, 리스크량을 줄이는 방법

을 고민해야 한다. 그리고 금번과 같은 제도 강화라는 이벤트가 있는 특수한 상황 하에서는 제도 도입 강도를 낮추거나, 시점을 연기하는 방안을 모색할 수도 있다.

아래 는 지급여력비율을 제고시킬 수 있는 방안을 지급여력기준 완화, 지급여력금액 확충, 제도에 영향력 행사 등 크게 세 종류의 카테고리로 분류한 것이다.

비교적 영향력이 큰 것은 계정 전환(생보 限), 자본인정금액 확충(증자, 후순위채, 하이브리드채, 후순위전환사채) 또는 제도에 대한 영향력 행사이다. 그러나 제도에 대

한 영향력 행사는 전 업계 차원의 대응이 요구될 뿐만 아니라 다소 시간이 필요한 부분이라는 점, 계정 재분류는 만기보유증권(금융자산)을 많이 보유한 일부 생보사에만 효과적인 방법이라는 점을 고려하고 나면, 결국 개별 회사 차원에서 취할 수 있는 최선의 선택은 자본인정금액 확충 밖에 남지 않는다.

지급여력비율 제고 방안 별 기대효과, 효과성 및 리스크 요인 대응방안 기대 효과 단기 효과성 리스크 요인

지급여력기준 완화

자산(신용, 시장 리스크)

리스크량 경감 낮음 영업력 저하 가능성

계정 재분류(만기보유→매도가능) 기타포괄손익 증가 높음(生)/낮음(損) 금리상승 시 자본 감소

부채 (보험리스크)

성장 속도조절 매우 낮음 영업력 저하 가능성

위험손해율 관리 낮음 영업력 저하 가능성

갱신담보 비중 확대 낮음 시간 소요

부리이율 관리 낮음 시간 소요

지급여력금액 확충

순이익 높이기 이익잉여금 증가 낮음

배당성향 축소 이익잉여금 증가 낮음

자본인정금액 확충

증자 높음 주주가치 희석

후순위채, 하이브리드채 높음 이자비용 발생

후순위 전환사채 높음 이자비용 발생

제도에 영향력 행사

개선 강도 완화 외생변수 높음

시기 조절 외생변수 높음 자료: BS투자증권

지급여력비율 개선: 지급여력금액 증가/ 지급여력기준 감소/ 제도 완화

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(2) 증자: 수익만 낼 수 있다면, 수요만 있다면

앞선 Case Study에서 볼 수 있듯이, 단기적으로 주주 가치 희석(EPS Dilution)을 최

소화 할 수 있는 방법은 후순위(전환)사채 발행이다. 그러나 일시적인 자본여력 확충에는 후순위채 발행이 도움을 줄 수 있지만, 이는 어디까지나 미봉책에 불과한 방책이다. 한화손해보험의 사례에서 보듯 후순위채의 잔존만기가 5년 이내로 접어들 경우, 회사는 추가적인 후순위채 발행 행태를 지속할 수밖에 없기 때문이다.

결국 가장 확실한 대안은 기본자본 확충, 즉 유상증자이다. 특히, FY12초부터 손보업계에 ‘인보험 시즌2’가 펼쳐지고 있는 양상을 고려하면, 타 자본확충 대안에 비해 증자의 우위성은 더욱 확연하다. 보험의 속성 상 신계약 유입과 이익 증가 간에는

통상 약 6~15개월 간의 시차가 존재하는데, 동 기간 동안 고성장세를 지속하기 위해서는 충분한 자본이 뒷받침되어야 하기 때문이다.

문제는 1) 신규 투입 자본이 충분한 수익성을 만들어낼 수 있느냐, 그리고 2) 신규로 자본을 투입할 수요(또는 대주주의 여력)가 충분하냐는 부분이다. 그러나 이에 대한 답은 사실 어렵지 않게 낼 수 있다.

먼저, 수익성이다. 다소 시차가 있지만, FY07 메리츠화재의 인보험 신계약 EV마진

율(미래보험료 현가 기준)은 8.4%였으며, 당시 적용했던 할인율은 11.5%였다. 비록 단순 계산 시 소폭의 오차가 발생하겠지만, EV마진율이 자본비용(할인율)을 반영한 수치라는 점을 고려하면, 인보험 신계약의 명목 마진율은 약 20% 수준이라고 할 수

있다. 게다가 FY11~12년 사이 본격적인 요율 갱신주기가 지나며, 인보험 위험손해율 변동성은 꾸준히 축소됐다. 즉, 인보험 성장을 위한 투자는 순이익률 20%짜리 비즈니스에 투자를 하는 행위라는 점에서 충분히 매력적이다.

수익성이 담보된 경우라면, 신규 자금 투입할 수요/여력의 확보는 어려운 부분이 아니다. 6~7년간 검증된 수익률 20%짜리 투자처를 외면할 자금은 그리 많지 않을 것이기 때문이다.

손보 장기 상품군별 마진율 비교

0.9

4.8

8.4

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9

저축성

물보험

인보험

미래보험료 현가 마진율

주: 메리츠화재 FY07 EV 기준

자료: 메리츠화재, BS투자증권

후순위(전환)사채 발행은 미봉책

가장 확실한 대안은 유상증자

수익성과 수요/여력이 있다면 문제 없다

9


(3) 계정 재분류: 일부 생보사의 효과적인 대안

비록 일부 생보사에 국한된 대응책이긴 하지만, 계정 분류 또한 자본 적정성 제고를

위한 나름의 대안이 될 수 있다고 판단한다. 주요 손보사의 경우, 만기보유증권(금융자산)으로 분류한 채권 금액 자체가 많지 않아 계정 재분류 효과가 미미하다. 삼성생명 또한 만기보유증권(금융자산) 비중이 높지 않아, 계정 재분류 효과가 없다. 그

러나 한화생명, 동양생명의 경우 계정 재분류 만으로도 약 40~75% 수준의 지급여력비율 제고 효과를 만들어낼 수 있는 것으로 추정된다.

일부에서는 계정 재분류를 자본적정성 확보의 ‘최후의 보루’로 간주하는 경우도 있다. 그러나 업계 1위인 삼성생명의 높은 지급여력비율 중 일부는 매도가능증권(금융

자산)의 평가이익이 자본으로 계상되어 왔기 때문임을 감안한다면, 굳이 이를 ‘최후의 수단’으로 인식할 필요는 없다고 판단된다. 비록 매도가능 계정으로 재분류 후 시장금리가 상승할 경우 이에 대한 평가손실이 곧장 자기자본 감소로 이어질 수밖

에 없겠지만, 약 10년 내외인 만기보유증권의 편입시점을 고려하면 평가손익이 마이너스化 될 가능성은 낮기 때문이다.

분명 일부 생보사에게 계정 재분류는 효과적인 수단이 될 것으로 본다. 고성장세가 지속됨에 따라 추가상각이 발생하고 있는 손보 업계와 달리, 적정 성장세를 유지하는 가운데 RBC제도 강화 효과로 지급여력비율이 하락하는 것을 방어하는 데에는 가장 저렴한 수단이 계정 재분류라고 판단되기 때문이다.

주요 보험사 만기보유증권 계정 재분류 효과 추정 (단위: 십억원)

구분 회사명 장부가 공정가치 Gap 지급여력금액 지급여력기준

2012/9 2012/9 2012/9 2012/9 2012/9 2012/9 계정 재분류 시 Gap

생보 삼성생명 960.9 957.2 (3.7) 26,847.0 6,268.4 428.3% 428.2% 0.0%

한화생명 10,777.7 12,480.3 1,702.6 7,581.2 3,055.0 248.2% 290.4% 42.2%

동양생명 2,459.4 2,943.9 484.5 1,223.4 492.5 248.4% 323.0% 74.6%

미래에셋생명 0.0 0.0 0.0 1,397.1 463.3 301.6% 301.6% 0.0%

동부생명 0.0 0.0 0.0 588.9 203.3 289.7% 289.7% 0.0%

KDB생명 1,321.2 1,464.9 143.6 704.9 328.9 214.3% 247.4% 33.1%

현대라이프 0.0 0.0 0.0 261.7 131.5 199.0% 199.0% 0.0%

손보 삼성화재 110.1 121.3 11.2 8,652.5 1,968.5 439.5% 440.0% 0.4%

현대해상 1,277.3 1,369.8 92.5 2,160.9 974.2 221.8% 229.0% 7.2%

동부화재 628.6 637.5 8.9 2,934.1 1,123.3 261.2% 261.8% 0.6%

LIG손해 10.8 11.1 0.3 1,665.4 865.1 192.5% 192.5% 0.0%

메리츠 91.3 92.2 0.9 1,002.9 536.4 187.0% 187.1% 0.1%

코리안리 468.3 583.3 114.9 1,494.1 738.5 202.3% 214.1% 11.8%

한화손보 0.0 0.0 0.0 687.6 409.6 167.9% 167.9% 0.0%

롯데손보 349.6 375.5 25.8 277.7 187.0 148.5% 159.0% 10.5%

흥국화재 1,097.1 1,169.8 72.7 398.0 238.3 167.1% 190.2% 23.1%

만기보유증권

지급여력비율

주: 계정 재분류 시 지급여력비율은 만기보유증권 계정 재분류 차익에 법인세효과를 차감한 수치를 가산


일부 생보사, 계정 재분류만으로 40~75%p 개선 가능

계정 재분류, ‘최후의 보루’로 여기지는 말자

저렴하고 효과적인 수단이 될 듯

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투자등급 (종목투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가대비 해당종목의 예상수익률을 의미함) 6개월 수익률 매수(Buy) +10% 이상, 보유(Hold) -10 ~ +10%, 매도(Sell) -10% 이하

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보험사가 RBC 이슈에 대처하는 방법 · 2013. 2. 12. · rbc 이슈는 메리츠화재 주가에 즉각 제동을 걸었다. 지난 1월 29일 메리츠화재가 실적발표를