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策略专题
并购基金一二级联动招数 ——并购重组系列（5）
相关研究 《立足转型观并购——并购重组
系列（4）-20140618》 《内外史鉴：并购弄潮看势——并
购重组系列（3）-20130809》 《创业板中小板渐成并购“主角”
— — 并 购 重 组 系 列 （ 2 ）
-20130614》 《明年并购将浪花飞溅——并购
重组系列（1）-20121221》
分析师 荀玉根 SAC：S0850511040006 电 话：（021）23219658 Email：[email protected] 王旭 SAC：S0850513020002 电 话：（021）23219396 Email：[email protected] 刘瑞 SAC： S0850512050001 电话：（021）23219635 Email：[email protected]
核心结论：
①上市公司+PE”模式满足上市公司、PE共赢需求，将国内并购市场带入发展快车
道。②一二级市场联动主要采用共同成立并购基金和PE入股上市公司协助完成并
购两种模式，公告后均有显著超额收益。③一二级市场联动和市值管理需求望持续
升温，建议关注爱尔眼科、昆明制药、万马股份、通威股份、片仔癀、蓝色光标等。
主要逻辑：
并购基金是专注于企业并购投资的基金，一般选择处于稳定成长到成熟期的目标企
业，通过并购重组等方式提升企业价值后退出获取收益。经过多年发展，并购基金
已经成为私募股权基金的主流，成熟市场并购基金运作中依赖外部融资，高杠杆融
资和退出渠道是并购基金运作关注的重要因素。
“上市公司+PE”模式将国内并购市场带入发展快车道。成熟市场并购基金在我国
遭遇“水土不服”，主要体现在控制权的获取、融资杠杆的运用以及退出等方面，
其中退出压力显著。2013年后，我国的并购基金创新的推出“上市公司+PE”模式，
以硅谷天堂为代表的一些并购机构通过与上市公司联合成立并购基金解决了国内
并购基金面临的投资退出的难题。
模式一：共同成立并购基金。2011年，硅谷天堂率先开启了与上市公司共同成立合
伙人制并购基金的先河，主要运作流程是①上市公司与PE共同出资成立并购基金；
②通过并购基金向外部融资，上市公司和外部投资人为有限合伙人，PE为普通合
伙人；③由PE主要负责并购基金运作、项目筛选调查等职责，上市公司一般会支
付PE基金1%-2%的顾问及管理费；④并购基金完成并购投资后再将相应资产转让
给上市公司，从而完成获利退出。PE退出时可以获得上市股权作为回报，或由上
市公司一次性支付投资本金及收益。
模式二：PE通过入股上市公司，进而协助上市公司完成并购。基本流程是：①上
市公司与PE接触并初步达成合作意向；②PE通过二级市场增持、大股东受让或参
与上市公司定增等方式入股上市公司；③上市公司与PE签订战略合作意向书，由
PE协助上市公司完成并购；④并购完成后PE通过减持上市公司股份完成获利退出。
获得PE青睐的上市公司在公告后收益优良，相关公司投资机会值得关注。参与并
购基金的上市公司自公告后股价收益逐级提升；参与上市公司股权的公司自股东减
持公告日至今，平均涨幅达到32.8%。我们建议关注爱尔眼科、昆明制药、万马股
份、通威股份、片仔癀、蓝色光标、掌趣科技、鸿路钢构、迪安诊断等。
风险提示：
并购重组进程存在不确定性。
证券研究报告
中国 A 股
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策策略略研研究究
2014 年 7 月 24 日
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策略专题·策略研究 1
目录
前 言 .............................................................................................................................................. 3
1. 探秘并购基金........................................................................................................................... 3
1.1 并购基金发展............................................................................................................................... 3
1.2 并购基金业务特点 ....................................................................................................................... 4
1.3 “上市公司+PE”模式解决国内并购基金退出难题................................................................. 5
2. “上市公司+PE”模式解析 ..................................................................................................... 6
2.1 模式一：共同成立并购基金 ....................................................................................................... 7
2.2 模式二：PE参股上市公司.......................................................................................................... 9
3. 投资机会有规可循 ................................................................................................................. 10
3.1 伏击并购基金相关上市公司 ..................................................................................................... 10
3.2 关注PE对上市公司举牌.............................................................................................................11
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策略专题·策略研究 2
图目录
图 1 并购基金在企业发展中所处位置 ...................................................................................... 4
图 2 海外并购基金常见运作模式.............................................................................................. 5
图 3 我国与美国融资资金来源对比 .......................................................................................... 5
图 4 IPO 经常停发 ................................................................................................................... 5
图 5 中国市场并购案例增长迅速.............................................................................................. 6
图 6 并购基金快速发展 ............................................................................................................ 6
图 7 并购案例行业分布情况 ..................................................................................................... 6
图 8 并购基金结构 ................................................................................................................... 7
图 9 资管计划结构 ................................................................................................................... 7
图 10 PE 入股后上市公司股价涨幅可观 ................................................................................ 10
图 11 成立并购基金上市公司行业分布................................................................................... 11
图 12 成立并购基金上市公司各阶段股价表现 ....................................................................... 11
表目录
表 1 私募基金类型及代表公司 ................................................................................................. 4
表 2 2014 年上市公司成立并购基金数量增长迅猛................................................................... 8
表 3 硅谷天堂入股上市公司案例.............................................................................................. 9
表 4 PE 举牌上市公司带来投资机会 ...................................................................................... 11
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策略专题·策略研究 3
前 言
2012 年底我们预判并购将成为市场持续活跃的主题，12 月 21 日《明年并购将浪花
飞溅——并购重组系列（1）》中，我们对并购方式、重点领域进行了详细分析，认为上
市公司参与 PE 基金的规模和频率将加大，预计 2013 年文化传媒、移动电子商务、医
药等领域将成为并购热点。2013 年 6 月 14 日《创业板中小板渐成并购“主角”——并
购重组系列（2）》中，进一步将并购的目标锁定到创业和中小板，以负债率、现金和盈
利状况指标筛选出医疗服务、医疗器械、传媒、计算机应用、网络服务、计算机设备等。
2014 年 6 月 18 日《立足转型观并购——并购重组系列（4）》进一步对并购的经济、政
策、股市环境深入分析，认为转型期并购主题有望持续活跃，对新兴行业和传统产业的
并购机会进行梳理和总结。
随着并购活动的纵深发展，并购活动的形式越来越多，其中，一级市场通过各种方
式渗透二级市场，利用二级市场上市公司的平台进行资源整合，实施并购的方式非常盛
行。并购基金作为一级市场的典型代表，越来越多的渗透到二级市场的并购活动中来。
本文试图通过分析并购基金与二级市场的互动，找寻潜在的并购活跃上市公司标的。
1. 探秘并购基金
1.1 并购基金发展
并购基金（Buy-out Fund）是指专注于企业并购投资的基金，通过收购目标企业股
份或资产，获得目标企业的控制权，然后对目标企业进行整合、重组及运营，待企业经
营改善之后，通过上市、转售或管理层回购等方式出售其所持股份或资产而退出。
从资金募集式上讲，并购基金属于典型的私募基金，通过非公开方式向少数特定投
资机构或个人定向募集资金，它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进
行的。私募股权基金按照目标公司所处阶段，可以分成风险投资基金、成长基金、并购
基金、夹层基金、Pre-IPO 基金等不同的类型，其中，并购基金主要选择处于稳定成长
到成熟期的目标企业，通过并购重组等方式提升企业价值获取收益。与其他类型私募基
金较大的区别在于，并购基金需要取得公司的控制权，只有通过一定的控制权主导企业
的并购重组，使得目标企业的资产质量与管理水平得到提高后，并购基金在退出时才能
获取更高的收益。
经过多年的发展，并购基金由于涉及资金量大、参与管理力度深、得益于融资环境
良好而逐渐成为私募股权基金的主流。截止 2012 年 6 月，全球并购基金资本储备为 3670亿美元，占全部私募股权基金资本储备比例接近 40%。
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策略专题·策略研究 4
图 1 并购基金在企业发展中所处位置
种子 初创 成长 快速发展 稳定发展 成熟
天使基金
目标公司所处阶段
Exitor
IPO
夹层基金
并购基金
成长基金
风险投资基金
资料来源：海通证券研究所
我国的私募股权基金发展较晚，1995 年中国通过《设立境外中国产业投资基金管理
办法》，鼓励国外风险投资公司来华，海外著名风投如凯雷、KKP 等才进入中国。2006年以来，我国的私募股权基金开始蓬勃发展。
但 2013 年以前国内并购基金门槛极高，只有诸如鼎晖、弘毅、中信产业基金、KKP等少数具有强大资金和资源实力的投资机构才能染指。我们看到尽管 2011 年国内并购
总额同比增长 86%，达到 11.57 亿美元，但全年仅有 2 家并购基金成立，民营资本仍难
有渠道导入到产业并购市场。此外，并购基金也主要是帮助国内大型央企、国企开展海
外并购和产业整合，中小企业却难以通过并购机构实现快速发展和战略转型。总体而言，
2013 年之前国内并购基金市场总体发展速度缓慢。
表 1 私募基金类型及代表公司
重要 PE 类型 海外代表基金 国内代表基金
并购基金 高盛、KKR、凯雷、阿波罗、黑石、TPG、华平、GIC 鼎晖投资、弘毅投资、硅谷天堂
成长型基金 贝恩资本、霸菱基金、渣打、英联、ING 基金、赛富亚洲、老
虎基金 达晨投资、九鼎投资、上海联创
风险投资基金 IDG、软银赛富、凯鹏华盈、英特尔投资 深创投、苏创投、联想投资、北极光创投、启明创投、经
纬创投
资产类 麦格里基础设施基金、高盛基础设施基金 资料来源：WIND，海通证券研究所
1.2 并购基金业务特点
成熟市场并购基金运作中依赖外部融资。一般海外成熟市场并购基金在找到适合的
项目后，通常会与管理团队共同成立壳公司（Special Purpose Vehicle），利用过桥贷款
收购目标公司的股权。然后，以壳公司为主体向银行举债并以目标企业的未来现金流担
保发行高收益债券，来替换收购过程中的负债。随后，并购基金会将壳公司与已经收购
的企业合并，形成单一主体。一般而言，除了成立壳公司时并购基金所进行的股权投资
外，并购基金本身并不为新公司所发行的债券提供担保，完全以收购目标的资产和未来
现金流作为融资担保。
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策略专题·策略研究 5
图 2 海外并购基金常见运作模式
并购基金
管理团队
投资
投资
壳公司（SPV） 收购目标公司
资金流
收购
新公司
金融机构
融资
股权偿还融资
资料来源：海通证券研究所
高杠杆和退出渠道是并购基金关注的焦点。并购基金不同于其他私募基金，由于并
购金额大，在并购过程中，需要利用高杠杆进行融资支持。正因为并购基金对融资的重
大依赖性，在 1979-1989 年美国融资环境优良的背景下，并购基金获得快速发展，90年代美国紧缩时期，并购基金发展迟缓，直到 2000 年初，贷款利率的下调与相对宽松
的信贷环境，并购基金才再度发力。而对于成熟市场，并购基金通常的退出方式有 IPO、
出售、回购三种方式。
1.3 “上市公司+PE”模式解决国内并购基金退出难题
成熟市场并购模式在我国“水土不服”。首先，海外并购基金在并购投资中要求获得
控制权或是较大的话语权，而在我国，很多时候由于监管、管理习惯等各方面问题，很
难获得较为有效的控制权。其次，海外的并购基金强调对高杠杆的利用，同时海外发达
的金融市场也为并购基金提供了多种多样的融资方式。我国目前对并购基金的融资支持
力度较为有限。第三，国际上并购基金对并购目标完成整合后，可以选择并购企业上市
或者转让股权实现退出。而在我国，并购退出一直是最重要的困难，特别是在我国证券
市场市场化程度仍有限，IPO 审批严格，制度持续修改的状态下，并购基金的退出面临
较大的挑战。
图 3 我国与美国融资资金来源对比
0
10
20
30
40
50
60
70
80
债券
股权
自有
现金
并购
贷款
其他
中国 美国%
资料来源：Wind，海通证券研究所
图 4 IPO 经常停发
IPO募集资金（亿元）
0100200300400500600700800900
1000
06/06
06/11
07/04
07/09
08/02
08/07
08/12
09/05
09/10
10/03
10/08
11/01
11/06
11/11
12/04
12/09
13/02
13/07
13/12
14/05
新股发行经
常暂停
资料来源：Wind，海通证券研究所
“上市公司+PE”模式将国内并购市场带入发展快车道。从 2013 年起，中国并购
市场的活跃度显著提升，当年并购案例数达到 1232 例，同比上升 24.3%，涉及金额达
到 932 亿美元，同比涨幅 83.6%。与此同时，我们看到并购基金的发展也在加速，2013年共发行了 19 个并购基金，总募资规模达到 15 亿美元；而 2014 年仅第一季度就有 7
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策略专题·策略研究 6
家并购基金发行，募资规模达到了 13.2 亿美元。
图 5 中国市场并购案例增长迅速
622
1157
991
1232
359
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
0
20000
40000
60000
80000
100000
120000
2010 2011 2012 2013 2014Q1
并购总额（百万美元，左轴）
并购数量（例，右轴）
资料来源：清科研究中心，WIND，海通证券研究所
图 6 并购基金快速发展
26
19
7
-1
4
9
14
19
24
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2011 2012 2013 2014Q1
并购基金融资额（百万美元，左轴）
新发行并购基金（个，右轴）
资料来源：清科研究中心，WIND，海通证券研究所
更值得注意的是，从并购标的来看，除了能源矿产、房地产等传统行业外，以 TMT、医疗和清洁能源为代表的新兴行业发展尤为迅速。尤其是 TMT 行业 2013 年并购案例达
到 410 例，涉及金额达到 368 亿美元。而这些行业中相关企业往往是中小公司，这种变
化一方面反映了国内经济转型节奏加快，也折射除了并购基金市场的创新和发展。
图 7 并购案例行业分布情况
410
152 148112 103
69 62 48 36 320
50
100
150
200
250
300
350
400
450
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
35000
40000 并购总金额（百万美元，左轴）
并购数量（例，右轴）
资料来源：清科研究中心，WIND，海通证券研究所
而这种创新和发展集中体现在“上市公司+PE”模式的出现。以硅谷天堂为代表的
一些并购机构通过与上市公司联合成立并购基金解决了国内并购基金面临的投资退出的
难题。此外，该模式设置灵活、针对性强，合伙人制的组织架构有利于吸引民间资本进
入并购市场，大大提升了并购市场的活跃度。2013 年新设立的 19 家并购基金中就有 7家是“上市公司+PE”模式，而 2014 年仅上半年就有 28 家上市公司公告与 PE 机构成
立并购基金，中国并购基金市场真正驶入了发展的快车道。
2. “上市公司+PE”模式解析
在汹涌的并购浪潮中，一方面传统行业希望通过并购完成转型发展，而新兴行业公
司也想通过并购迅速做大做强；另一方面，PE/VC 等基金具备选择公司和项目的资源及
能力，但却面临投资项目后退出的困难，尽管 IPO 开闸，但能成功上市的公司却仍是凤
毛麟角。在这样的背景下，“上市公司+PE”模式悄然兴起。目前 PE 协助上市公司开展
并购主要以两种形式进行：共同成立并购基金和 PE 公司入股上市公司。
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策略专题·策略研究 7
2.1 模式一：共同成立并购基金
以中信产业基金和弘毅为代表的传统并购基金的运作模式主要有两种：①独立完成
并购和产业整合，通过 IPO 或资产转让完成获利退出；②作为独立第三方，为有并购意
愿的企业进行融资和咨询服务。在 2011 年，硅谷天堂率先开启了与上市公司共同成立
合伙人制并购基金的先河，不但大大降低了并购基金的门槛，也使一、二级市场联动大
大加强。
合伙人制并购基金模式的主要运作流程是：①上市公司与 PE 共同出资成立并购基
金；②通过并购基金向外部融资，上市公司和外部投资人为有限合伙人，PE 为普通合
伙人；③由PE主要负责并购基金运作、项目筛选调查等职责，基金一般会支付PE 1%-2%的顾问及管理费；④并购基金完成并购投资后再将相应资产转让给上市公司，从而完成
获利退出。PE 退出时可以获得上市股权作为回报，或由上市公司一次性支付投资本金
及收益。
此外，近期上市公司与 PE 共同成立资产管理计划的形式也开始出现。其基本架构
与并购基金类似，上市公司和 PE 一般为资管计划的劣后级持有人，而外部投资者为优
先级持有人。PE 为资管计划管理人，收取相应管理费；并购完成后通过将并购资产转
让给上市公司完成资管计划的获利和退出。
图 8 并购基金结构
并购基金
PE
（普通合伙人及基金管理
人）
上市公司
（有限合伙人）
外部投资者（有限合伙
人）
资料来源：大康牧业公告，海通证券研究所
图 9 资管计划结构
资管计划
上市公司
（劣后级）
PE
（劣后级或次优先级）
外部投资者（优先级）
资料来源：香雪制药公告，海通证券研究所
硅谷天堂首次运用“上市公司+PE”模式是在 2011 年 9 月与大康牧业的合作中，
其主要内容为：
并购基金形式及融资来源：基金按照合伙人制组建，其中天堂硅谷全资公司恒
裕创投作为普通合伙人出资 3000 万，大康牧业作为有限合伙人出资 3000 万，
其他外部投资者作为有限合伙人出资 2.4 亿。基金总规模 3 亿。
经营运作：基金委托天堂硅谷执行运营管理，包括项目筛选、调查、投资及后
续推出行为，并按照 1%的管理费率向天堂硅谷支付管理费；此外，基金成立
专门投委会，成员 7 名，5 名来自天堂硅谷，2 名来自大康牧业。
基金存续期限：基金存续期 5 年。到期后，基金合伙人通过投票决定是否延长
存续期。
自硅谷天堂开创此模式以来，越来越多上市公司开始与 PE 成立合伙制并购基金。
据不完全统计，2014 年仅上半年就有 30 家上市公司公告成立并购基金，基金总规模超
过 250 亿。
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策略专题·策略研究 8
表 2 2014 年上市公司成立并购基金数量增长迅猛
公告日 代码 上市公司 合作机构 基金规模
2011/9/23 002505 大康牧业 硅谷天堂 3 亿
2011/11/29 002383 合众思壮 硅谷天堂 5 亿
2011/12/19 002133 广宇集团 硅谷天堂
2011/12/22 600535 天士力 天津滨海新区创业风险基金 30 亿
2012/5/30 002658 雪迪龙 兴业投资 3 亿
2012/6/12 601599 鹿港科技 华鼎投资 3 亿
2012/6/14 601700 风范股份 沪光国际 50 亿（首期）
2013/1/30 002020 京新药业 硅谷天堂 10 亿
2013/7/26 002301 齐心文具 和正投资
2013/8/19 600226 升华拜克 硅谷天堂 3 亿
2013/8/26 002306 湘鄂情 广能投资 3 亿
2013/10/29 600278 东方创业 海通开元 30 亿
2013/12/9 300336 新文化 赛领资本 10 亿
2013/12/13 300022 吉峰农机 昆吾九鼎 2 亿
2014/1/10 300147 香雪制药 神农资本、长城资产 12 亿
2014/2/28 300244 迪安诊断 SV Investment 3000 万美元
2014/3/6 002292 奥飞动漫 广发信德 1 亿
2014/3/11 002425 凯撒股份 汇朝宇投资 1 亿
2014/3/18 300015 爱尔眼科 东方金控 2 亿
2014/3/18 300288 朗玛信息 太平洋创业 2 亿
2014/3/20 002556 辉隆股份 金通智汇 4 亿
2014/3/25 002400 省广股份 智义投资 5 亿
2014/3/28 300015 爱尔眼科 华泰瑞联 10 亿
2014/3/28 300315 掌趣科技 华泰瑞联 10 亿
2014/3/28 300058 蓝色光标 华泰瑞联 10 亿
2014/4/10 300043 互动娱乐 复兴瑞哲 12 亿
2014/4/14 600252 中恒集团 盛世景 10 亿
2014/4/15 300015 爱尔眼科 中融健康 10 亿
2014/4/16 300104 乐视网 乐视控股 预计 5-10 亿
2014/4/20 600976 武汉健民 中融健康 4 亿
2014/4/23 001696 宗申动力 东方汇智 1 亿
2014/4/24 300006 莱美药业 天毅投资 4.22 亿
2014/4/25 600422 昆明制药 平安财智 5 亿
2014/5/16 002571 德力股份 国金纵横 2.5 亿
2014/5/20 300300 汉鼎股份 华元恒道 5 亿
2014/5/23 002277 友阿股份 农银国际 30 亿
2014/6/7 300148 天舟文化 德同资本 1 亿
2014/6/7 600234 山水文化 七弦投资 20 亿
2014/6/10 600436 片仔癀 阳明创业 3 亿
2014/6/11 002245 中南重工 中植资本 30 亿
2014/6/17 000673 当代东方 华安资管 50 亿
2014/6/25 600363 联创光电 海通证券
2014/6/30 002228 合兴包装 中新融创资本 4 亿
2014/7/3 600673 东阳光科 九派资本 3 亿 资料来源：WIND，海通证券研究所
对于上市公司而言，借助并购基金有以下几个优点：①杠杆交易，解决融资压力。
一般上市公司只需出资 10%，即获得 10 倍的资金杠杆，大大缓解了公司资金压力。②
借助 PE 专业能力和资源，更快获取优质资产。对于上市公司来说精力有限，很难短时
间寻找到合适的并购资产，尤其是对于跨行业并购而言，资源和专业能力都有所欠缺。
而借助 PE 公司则可以在项目获取、项目审核、资本运作和产业整合等方面获得专业支
持，从提高并购的成功率和效率。③形式灵活，税收有优势。并购基金在规模、存续期、
资产转让、利润分配等方面都可以量身定做，对于上市公司更加方便灵活；并且并购基
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
策略专题·策略研究 9
金一般为合伙制，税赋由合伙人分别承担，可以避免重复计税。
对于 PE 基金而言，与上市公司成立并购基金，一方面可以有效消化已投资项目，
解决投资退出问题，提高投资效率；另一方面，除了获得上市公司支付的投资收益以及
基金管理费外，还可以在二级市场参与相关上市公司投资，同时获得一级市场和二级市
场的双重收益。
2.2 模式二：PE参股上市公司
PE 通过入股上市公司，进而协助上市公司完成并购始于 2013 年，首创者仍是硅谷
天堂。此模式的基本流程是：①上市公司与 PE 接触并初步达成合作意向；②PE 通过二
级市场增持、大股东受让或参与上市公司定增等方式入股上市公司；③上市公司与 PE签订战略合作意向书，由 PE 协助上市公司完成并购；④并购完成后 PE 通过减持上市
公司股份完成获利退出。
表 3 硅谷天堂入股上市公司案例
公告日 代码 上市公司 所属行业 入股比例 相关内容 公告日市值 （亿元）
2013/9/11 300089 长城集团 轻工制造 1.32% 公司实际控制人大宗减
持，硅谷天堂增持至4.67%
11.54
2013/12/27 000156 华数传媒 传媒 0.48% 硅谷天堂参与上市公司
非公开增发 225.99
2014/3/1 002276 万马股份 电气设备 0.70%
大股东减持，硅谷天堂增
持；双方签订战略合作协
议；万马股份更名并成立
光伏子公司
58.20
2014/3/21 600355 精伦电子 通信 5.00% 控股股东减持，硅谷天堂
增持并举牌 15.43
2014/5/15 600438 通威股份 农林牧渔 4.83% 大股东大宗减持，硅谷天
堂增持并接近举牌线；双
方签订战略合作协议 71.74
2014/5/20 002637 赞宇科技 化工 3.84% 硅谷天堂参与上市公司
非公开增发 21.60
2014/6/21 002541 鸿路钢构 建筑装饰 4.10% 控股股东大宗减持，硅谷
天堂增持；双方签订转型
合作协议 27.93
2014/6/25 000757 浩物股份 汽车 5.00% 硅谷天堂增持并举牌 16.85
资料来源：WIND，海通证券研究所
以硅谷天堂入股长城集团为例：
2013 年 9 月 11 日，长城集团实际控制人吴淡珠通过大宗交易平台减持 198 万
股，减持比例 1.32%；减持股权受让方为硅谷天堂下属恒嘉股权投资基金。
硅谷天堂入股后开始着手对长城集团进行战略、品牌梳理及外部并购布局及运
作。
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策略专题·策略研究 10
2014 年 4 月 2 日，公司公告因重大资产重组事项停牌。自硅谷天堂入股至今，
公司股价涨幅达到 64.19%。
与成立并购基金相比，直接吸引 PE 入股协助完成并购运作主要有两个方面的好处：
①在手续和流程上更加简便灵活，尤其是 PE 通过二级市场入股形式，进入退出时间自
由，不受基金存续期限制；②成本更低，通过并购基金进行并购需要经过并购基金和上
市公司两次交易，成本更高而 PE 参股模式并购只需一步完成，成本更低。
此外，在 PE 参股模式中上市公司股价涨幅对 PE 收益影响巨大，而上市公司股东
也可能通过代持等方式分享并购事件对公司股价的正面影响。因此，PE 参股模式中 PE及上市公司对股价诉求相对更强。这使得相关上市公司的外延并购行为往往与市值管理
紧密相连。尽管该模式出现时间较短，但相关上市公司公告后股价涨幅却十分可观。
图 10 PE 入股后上市公司股价涨幅可观
0
20
40
60
80PE入股至今涨幅（%）
资料来源：清科研究中心，海通证券研究所
3. 投资机会有规可循
3.1 伏击并购基金相关上市公司
成立并购基金表明了上市公司转型或外延式扩张的意愿，且相关上市公司多数属于
TMT、医药等新兴行业，而传统行业也有可能通过并购获得转型发展的机遇。并且很多
上市公司将并购与市值管理相结合，相关 PE 机构也往往在二级市场下注获取双重收益。
因此，潜伏已经公告成立并购基金的上市公司更易获得较好收益。
已经公告的 44 家成立并购基金的上市公司大部分属于医药生物和传媒行业，分别
为 12 家和 10 家，占到总数的一半。而一些传统行业诸如商贸零售、轻工纺织、农林牧
渔等公司也试图通过并购基金需找新的发展方向或在本行业寻求外延扩张的机会。
从公告后股价走势来看，参与并购基金的上市公司中长期收益显著。我们统计了
2011 年至 2013 年成立并购基金的上市公司分阶段收益情况：自公告后一个月平均收益
仅为 4.7%，而随着资本运作的推进和市场关注度提升，股价收益也逐级提升。从公告日
至今（目前所有 44 家上市公司的下属并购基金仍处于存续期，未转让退出。但 2011 年
成立并购基金的三家上市公司大康牧业、合众思壮、天士力目前均处于定增进程或因重
大事项停牌，预计并购后续运作将加速），相关上市公司平均收益达到了 45.4%。
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策略专题·策略研究 11
图 11 成立并购基金上市公司行业分布
医药生物27%
传媒 23%
商业贸易 7%
轻工制造 7%
纺织服装 4%
农林牧渔 4%
计算机 5%
其他 23%
资料来源：WIND，海通证券研究所
图 12 成立并购基金上市公司各阶段股价表现
4.7
9.7
15.3
45.4
0
10
20
30
40
50
一个月 三个月 半年 至今
股价平均涨幅（%）
资料来源：WIND，海通证券研究所
3.2 关注PE对上市公司举牌
从目前情况来看，上市公司与一级市场合作进行并购重组并不一定都通过成立并购
基金完成。比如直接吸引 PE/VC 投资机构入股上市公司，并带来并购相关的项目资源、
资本运作乃至经营优化，待并购完成后 PE/VC 直接二级市场减持实现获利退出。此外，
股东也有可能在并购运作前增持或者减持给第三方并由第三方代持，在并购完成股价上
涨后出售获利。
我们观察了从 2013 年 9 月至今的六个案例，其基本模式是控股股东或实际控制人
减持，引入 PE 机构，逐步开始并购重组以及经营战略调整等一系列举措，从而改善公
司基本面和股价。从股价表现来看，市场对此类运作反应积极，六只股票自股东减持公
告日至今，平均涨幅达到 32.8%。尽管这六个案例均是由硅谷天堂幕后运作，但我们认
为在并购重组风起云涌的大背景下，会有越来越多的 PE/VC 机构以及上市公司参与和创
新。
表 4 PE 举牌上市公司带来投资机会
公告日 代码 上市公司 相关内容 后续运作公告日至今股价涨跌幅（%）
2013/9/11 300089 长城集团公司实际控制人大宗减持，硅谷
天堂增持至4.67%2014.4公司公告拟成立并购基
金；并因重大重组事项停牌64.19
2014/3/1 002276 万马股份 大股东减持，硅谷天堂增持更名万马股份（原名：万马电
缆），设立子公司进入光伏新能源领域
23.14
2014/3/21 600355 精伦电子 控股股东减持 硅谷天堂增持并举牌 42.20
2014/5/15 600438 通威股份 大股东大宗减持 与硅谷天堂签订战略合作协议 25.75
2014/6/21 002541 鸿路钢构 控股股东大宗减持 硅谷天堂及公司高管增持 30.13
2014/6/25 000757 浩物股份 硅谷天堂增持并举牌 11.51
资料来源：WIND，海通证券研究所
我们预计未来一二级市场联动，一级市场机构参与上市公司并购重组及市值管理的
趋势会越来越明显。根据以上两个方面的分析，我们建议关注爱尔眼科、昆明制药、万
马股份、通威股份、片仔癀、蓝色光标、掌趣科技、鸿路钢构、迪安诊断。
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策略专题·策略研究
12
表 5 推荐个股列表
代码 上市公司 所属行业 流通市值（亿元） 总市值（亿元） 备注
300015 爱尔眼科 医药生物 127.15 158.70 与东方金控、华泰瑞联及中融健康
分别成立并购基金
600422 昆明制药 医药生物 78.21 78.39 与平安财智成立并购基金
002276 万马股份 电气设备 64.41 74.91 硅谷天堂入股，双方签订战略合作
协议
600436 片仔癀 医药生物 138.52 138.52 与阳明创业成立并购基金
600438 通威股份 农林牧渔 68.68 81.63 被硅谷天堂举牌，双方签订战略合
作协议
300058 蓝色光标 传媒 120.07 217.50 与华泰瑞联成立并购基金
300315 掌趣科技 传媒 86.28 205.41 与华泰瑞联成立并购基金
002541 鸿路钢构 建筑装饰 17.74 46.02 硅谷天堂增持接近举牌线，双方签
订战略合作协议
300244 迪安诊断 医药生物 59.19 88.86 与韩国 SV Investment 成立并购基
金 资料来源：WIND，海通证券研究所. 注：市值按照 2014/7/22 日收盘价计算
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策略专题·策略研究 13
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海通策略研究团队 荀玉根 王旭 刘瑞
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