Introdução às Finanças e Determinantes de …...(ex. debentures. MERCADO Risco de Crédito S.Elétrico (jul/2017) S&P M oody's Fitch Long Term / Foreign Currency Long Term / Foreign

Introdução às Finanças e Determinantes de Investimentos

• Dimensões básicas das Finanças e o mercado

• Precificação de ativos e projetos

• Determinantes do custo de capital da infraestrutura brasileira

Resumo

* Ilustração: Setor Elétrico

1. PRECIFICAÇÃO E DETERMINANTES DO INVESTIMENTO

A economia do mercado financeiro

O que é um sistema financeiro?

Quais são as dimensões cruciais das Finanças?

O como se dá o equilíbrio no mercado de crédito e de ativos?

Contratos, serviços e instituições com o propósito de “dessincronizar” renda e consumo.

Precificação(só um pouquinho de matemática)

Def.: Valor Presente: é o valor de uma série de fluxos de caixas futuros descontados por uma taxa de juros. O valor presente da sequência de n pagamentos recebidos a partir de hoje (x0, x1,..., xn-1), com um pagamento por período, é:

De uma maneira simplificada, o valor de inúmeros ativos financeiros e projetos podem ser calculados a partir da fórmula acima. Exemplos...

A arte e a técnica estão em entender ‘xk’ e ‘r’. Repare que as duas dimensões básicas das finanças estão presentes.

No caso de investimentos em infraestrutura, ‘xk’ depende das expectativas idiossincráticas em relação às receitas e despesas de um referido projeto.

Tomaremos ‘xk‘ como dado, e nos concentraremos na análise de ‘r’ para entender os determinantes do investimento.

𝑉𝑃 =

𝑘=0

𝑛−1𝑥𝑘1 + 𝑟 𝑘

k

A Importância do Tema

Regulação, Governança e Negócios

Ambiente Regulatório

Governança Corporativa

Negócios

Investimentos

Ambiente Macro

A Importância do Tema

Financiamento

Estimular / Possibilitar o crescimento econômico.

Expansão de Capacidade

Parque de geração terá um incremento de 64,1 mil MW nos próximos dez anos, com destaque para renováveis não hídricas

O novo ciclo de planejamento energético de médio prazo do governo federal prevê investimentos de R$ 379 bilhões na expansão da oferta de eletricidade no país até 2026, sendo R$ 242 bilhões na área de geração e R$ 137 bilhões em transmissão.

PDE 2017-2026Cenário Setor Elétrico

2. O CUSTO DE CAPITAL

O Financiamento e a Estrutura de Capital

AT

IVO

S (

A)

PC

ELP

PL- O que é curto prazo e longo prazo?

- O que é capital próprio e de terceiros?

- O que é alavancagem e estrutura de capital?

Capital de Terceiros (D)(Dívida)

Capital Próprio (E)(Patrimônio Líquidoou Equity)

Custo de Capital

Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC ou WACC em inglês):

Onde rD é o custo de capital de terceiros e rE é o custo de capital próprio.

Projetos de infraestrutura, tipicamente o capital de terceiros é predominantemente BNDES e uma parte crescente debêntures.

𝑟 = 𝐶𝑀𝑃𝐶 =𝐷

𝐴× 1 − 𝑡 × 𝑟𝐷 +

𝐸

𝐴× 𝑟𝐸

k

2.1 O CUSTO DE CAPITAL DE TERCEIROS

Custo de Capital de Terceiros

Projetos de infraestrutura: tipicamente o capital de terceiros é financiado predominantemente pelo BNDES e uma parte crescente via mercado

Onde rBNDES é taxa do BNDES e rMERCADO é a taxa de mercado. O a é a participação do BNDES no capital de terceiros do projeto.

𝑟𝐷 = 𝛼 × 𝑟𝐵𝑁𝐷𝐸𝑆 + (1 − 𝛼) × 𝑟𝑀𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜

𝑟𝐵𝑁𝐷𝐸𝑆 =(TJLP ou SELIC) + Prêmio 𝐵𝑁𝐷𝐸𝑆

𝑟𝑀𝐸𝑅𝐶𝐴𝐷𝑂= DI +Prêmio 𝑟𝑖𝑠𝑐𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑟é𝑑𝑖𝑡𝑜

Fonte: BNDES

Ano Total

2001 25.216,5

2002 37.419,3

2003 33.533,6

2004 39.833,9

2005 46.980,2

2006 51.318,0

2007 64.891,8

2008 90.877,9

2009 136.356,4

2010 168.422,7

2011 138.873,4

2012 155.992,3

2013 190.419,0

2014 187.836,9

2015 135.942,0

2016 88.256,5

2017 - maio 27.738,0

BNDES

Fonte: BNDES

BNDES

Fonte: Apresentação BNDEShttp://www.slideshare.net/NoticiasAlide/12-nelson-fontes-bndes

BNDES

http://www.slideshare.net/NoticiasAlide/12-nelson-fontes-bndes

Custo das Operações Diretas (2015-set2016)

Custo FinanceiroRemuneração Básica do

BNDESTaxa de Risco de Crédito

• Custo Financeiro = No mínimo TJLP• Remuneração Básica =A partir de 1,2% para empresas Médias e Grandes e

1,5% para pequenas.

• Tx de Risco de Crédito = até 4,18%.

BNDES

Custo das Operações Indiretas (2015-set2016)

Custo FinanceiroRemuneração

Básica do BNDES

Taxa de intermediação

financeira

• Custo Financeiro = No mínimo TJLP• Remuneração Básica = A partir de 1,2% para empresas

Médias e Grandes e 1,5% para pequenas.

• Tx de intermediação financeira = 0,5% somente para médias e grandes empresas.

0,1% para pequenas.

• Rem. do agente financeiro = Negociada entre a instituição Financeira credenciada e o cliente.

Remuneração do agente

financeiro

BNDES

BNDES FINEM ( Atualmente)

Fonte:

http://www.bndes.gov.br/wps/portal/site/home/financiamento/bndes-finem/!ut/p/z1/04_iUlDg4tKPAFJABpSA0fpReYllmemJJZn5eYk5-hH6kVFm8T6W3q4eJv4GPgYmFkYGji4hIW6mfoFGBmHm-l76UfgVFGQHKgIAgX76bw!!/

BNDES



• Ver exemplo de evolução das taxas do BNDES

BNDES

Fonte: Boletim ANBIMA dez/2016.

MERCADO

Fonte: Boletim ANBIMA dez/2016.

MERCADO

Debêntures: São valores mobiliários representativos de dívida de médio e longo prazos que asseguram a seus detentores (debenturistas) direito de crédito contra a companhia emissora.

Atributos:

Remuneração;

Prazo, Amortização e Resgates;

Cupons;

Espécies e Garantias;

Mercado Secundário;

MERCADO

Fonte: http://www.comoinvestir.com.br/debentures/riscos/especies-e-garantias/paginas/default.aspx

MERCADO

Debêntures incentivadas: Lei 12.431/11 e o financiamento de Longo-Prazo.

• Veículos financeiros:

- Fundos de investimento em infraestrutura (FIP-IE);

- Debêntures incentivadas (debêntures de longo-prazo para a infraestrutura)

- FIDCs de infraestrutura.

• Alvos: Projetos prioritários definidos pelo MME.

• Benefícios fiscais:

- Alíquota zero para IOF-câmbio e para IR para investidor estrangeiro.

- Pessoas físicas residentes no país: alíquota zero para IR.

- Pessoas jurídicas residentes no país: alíquota de 15% para IR.

MERCADO

Instrumentos Incentivados e Financiamento de Longo Prazo

42ª Edição do Boletim de Debêntures Incentivadas - Maio de 2017 – COGTR SEAE/MF(O volume total emitido em debêntures de infraestrutura alcançou R$ 1,6 bilhão no ano e R$ 21,1 bilhões desde 2012):

MERCADO

Wajnberg (2015):

MERCADO

RATINGS DE CRÉDITO

• O que são?

- Opiniões sobre o risco de crédito de países, governos, municipalidades, empresas e instrumentos financeiros individuais.

- Utilizam o máximo de informações passadas e presentes para fazer uma análise “forwardlooking” (por exemplo, altos e baixos de uma atividade empresarial que afetem a sua capacidade de pagamento).

- O que não são?

- Recomendações de compra, manutenção ou venda de um ativo (foco em risco de crédito).

- Medidas absolutas de risco de default.

S&P:” Instead, ratings express relative opinions about the creditworthiness of an issuer or credit quality of an individual debt issue, from strongest to weakest,

within a universe of credit risk.”

MERCADO

• Porque são úteis?

- Emissores? Investidores? Intermediários?

- Metodologias?

- Modelo de Negócios?

- Salvaguardas?

MERCADO

• Componentes da classificação de crédito?

MERCADO

Moody's S&P Fitch

Long-term Short-term Long-term Short-term Long-term Short-term

Aaa

P-1

AAA

A-1+

AAA

F1+

Prime

Aa1 AA+ AA+

High gradeAa2 AA AA

Aa3 AA- AA-

A1 A+A-1

A+F1

Upper medium gradeA2 A A

A3P-2

A-A-2

A-F2

Baa1 BBB+ BBB+

Lower medium gradeBaa2P-3

BBBA-3

BBBF3

Baa3 BBB- BBB-

Ba1

Not prime

BB+

B

BB+

B

Non-investment gradespeculative

Ba2 BB BB

Ba3 BB- BB-

B1 B+ B+

Highly speculativeB2 B B

B3 B- B-

Caa1 CCC+

C CCC C

Substantial risks

Caa2 CCC Extremely speculative

Caa3 CCC-

In default with littleprospect for recoveryCa

CC

C

C

D /

DDD

/ In default/ DD

/ D

A classificação de crédito de uma corporação é um indicador da qualidade de seus instrumentosfinanceiros de endividamento(ex. debentures.

MERCADO

Risco de Crédito S.Elétrico (jul/2017)

S&P M o o dy's F itch

Lo ng T erm / F o reign C urrency Lo ng T erm / F o reign C urrency Lo ng T erm / F o reign C urrency

C SD R <GO> RA123 RA359 RA126 RA401 RN374 RN375 RA128 RA404 RA935 RA936 RA272 RA426

Tickers Rating Rating/Date Outlook Outlook/Date Rating Rating/Date Outlook Outlook/Date Rating Rating/Date Outlook Outlook/Date

EKTR4 BZ Equity

ELET6 BZ Equity BB *- 23/05/2017 Ba3 31/05/2017 NEG 01/06/2017 BB- 10/05/2016

CPRE3 BZ Equity Ba3 17/03/2017 STABLE 17/03/2017

TAEE11 BZ Equity BB *- 23/05/2017 Ba2 31/05/2017 NEG 31/05/2017 BB+ 10/05/2016

CPLE6 BZ Equity

CM IG3 BZ Equity B 14/03/2017 STABLE 14/03/2017 B2 07/06/2017 NEG 07/06/2017 B+ 02/05/2017 NEG 02/05/2017

ELET3 BZ Equity BB *- 23/05/2017 Ba3 31/05/2017 NEG 01/06/2017 BB- 10/05/2016

CSM G3 BZ Equity B1 05/07/2016 NEG 05/07/2016

ENGI4 BZ Equity BB *- 23/05/2017 Ba2 31/05/2017 NEG 31/05/2017 BB 14/04/2015 STABLE 14/04/2015

CM IG4 BZ Equity B 14/03/2017 STABLE 14/03/2017 B2 07/06/2017 NEG 07/06/2017 B+ 02/05/2017 NEG 02/05/2017

CESP6 BZ Equity BB *- 24/05/2017

ALUP11 BZ Equity

ENBR3 BZ Equity Ba2 31/05/2017 NEG 31/05/2017

CPLE3 BZ Equity

SAPR3 BZ Equity Ba3 17/03/2017 STABLE 17/03/2017

SBSP3 BZ Equity BB *- 24/05/2017 Ba2 31/05/2017 NEG 31/05/2017 BB 20/05/2015 STABLE 20/05/2015

COCE5 BZ Equity

TAEE4 BZ Equity BB *- 23/05/2017 Ba2 31/05/2017 NEG 31/05/2017 BB+ 10/05/2016

CLSC4 BZ Equity B1 25/02/2016 NEG 19/02/2016

CESP3 BZ Equity BB *- 24/05/2017

SAPR4 BZ Equity Ba3 17/03/2017 STABLE 17/03/2017

CPFE3 BZ Equity

EGIE3 BZ Equity BB+ 10/05/2016

TRPL4 BZ Equity


TIET4 BZ Equity Ba2 31/05/2017 NEG 31/05/2017

RNEW3 BZ Equity

RNEW11 BZ Equity


RNEW4 BZ Equity

EQTL3 BZ Equity

LIGT3 BZ Equity B1 05/05/2017 POS 05/05/2017

ELPL4 BZ Equity BB- 13/05/2016 STABLE 11/05/2017 Ba3 17/03/2017 STABLE 17/03/2017 BB 27/06/2014 STABLE 27/06/2014

ENEV3 BZ Equity

EM AE4 BZ Equity

CBEE3 BZ Equity BB *- 23/05/2017



Fonte: Bloomberg

• Ver exemplo de evolução das taxas de Mercado

BNDES

2.2 O CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO

Custo de Capital Próprio

O modelo CAPM puro

Prática: abordagem Local x Global:

𝑟𝐸 = 𝑟𝑓 + 𝛽 × 𝑃𝑟ê𝑚𝑖𝑜 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜

𝑟𝐸 = 𝑆𝑒𝑙𝑖𝑐 + 𝛽𝑙𝑜𝑐𝑎𝑙 × 𝑃𝑟ê𝑚𝑖𝑜 𝐼𝑏𝑜𝑣𝑒𝑠𝑝𝑎 + 𝑜𝑢𝑡𝑟𝑜𝑠 𝑝𝑟ê𝑚𝑖𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝑟𝑖𝑠𝑐𝑜

𝑟𝐸 = 𝑇𝑥 𝑡𝑒𝑠𝑜𝑢𝑟𝑜 𝑎𝑚𝑒𝑟𝑖𝑐𝑎𝑛𝑜 + 𝛽𝑔𝑙𝑜𝑏𝑎𝑙 × 𝑃𝑟ê𝑚𝑖𝑜 𝑏𝑜𝑙𝑠𝑎 𝑎𝑚𝑒𝑟𝑖𝑐𝑎𝑛𝑎 + 𝑟𝑖𝑠𝑐𝑜 𝑝𝑎í𝑠 + 𝑜𝑢𝑡𝑟𝑜𝑠

Risco País: O risco-Brasil é um conceito que busca expressar de forma objetiva o risco de crédito a

que investidores estrangeiros estão submetidos quando investem no país. Nomercado, os indicadores diários mais utilizados para essa finalidade são o EMBI+Br e oCredit Default Swap (CDS) do Brasil.

EMBI+: O EMBI+ (Emerging Markets Bond Index Plus), calculado pelo Banco J.P.Morgan Chase, é um índice ponderado composto por instrumentos de dívida externa,ativamente negociados e denominados em dólar, de governos de países emergentes.Seu cálculo reflete o movimento de preços dos títulos que o compõem (e também, osretornos associados a eles) e é dado pela média ponderada dos retornos diários pagospor esses títulos aplicada ao índice do dia anterior.

O CDS é um contrato bilateral que permite ao investidor comprar proteção paracrédito específico contra evento de crédito do emissor de determinado ativo. Oemissor é conhecido como entidade de referência. Um evento de crédito (default)inclui ocorrências tais como inadimplência, falha em pagamentos, reestruturação dedívida ou falência do emissor do ativo. Para adquirir essa proteção, o comprador fazpagamentos periódicos ao vendedor, normalmente trimestrais ou semestrais,especificados como porcentagem do principal. Essa porcentagem é conhecida comospread, prêmio ou taxa fixa, e representa, para o investidor em ativo de risco, o custopara a proteção contra um evento de crédito relacionado com o emissor do ativo.


Risco Regulatório: Risco de modelo regulatório: Diferença entre regimes

tarifários

Risco de Existência de Regulação: existencia de regulação x competição.

Risco Institucional: Avalia o impacto de medidas de qualidade institucional em variáveis com retorno esperadoou risco como volatilidade e meta.

Risco de intervenção regulatória: Analisa o impacto de eventos regulatórios e políticos em medidas de retornoesperado ou risco como volatilidade e meta.


Variância

Telecomunicações

18 de julho de 2012 11 de setembro de 2012

Variância

Eletricidade

Covariância

-50,00%

-45,00%

-40,00%

-35,00%

-30,00%

-25,00%

-20,00%

-15,00%

-10,00%

-5,00%

0,00%

1

1001

2001

3001

4001

5001

6001

7001

8001

9001

1000

1

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1

1200

1

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1

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1

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1

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1

1700

1

1800

1

1900

1

0,00%

5,00%

10,00%

15,00%

20,00%

25,00%

30,00%

35,00%

40,00%

45,00%

50,00%

1

1001

2001

3001

4001

5001

6001

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9001

1000

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1

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1

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1

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1

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1

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1

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-25,00%

-20,00%

-15,00%

-10,00%

-5,00%

0,00%

5,00%

10,00%

15,00%

1

10

01

20

01

30

01

40

01

50

01

60

01

70

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1

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1

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1

1500

1

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1

1700

1

1800

1

1900

1

-6,00%

-4,00%

-2,00%

0,00%

2,00%

4,00%

6,00%

8,00%

10,00%

12,00%

1

1001

2001

3001

4001

5001

6001

7001

8001

9001

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1

1100

1

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1

1300

1

1400

1

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1

1600

1

1700

1

1800

1

1900

1

-30,00%

-25,00%

-20,00%

-15,00%

-10,00%

-5,00%

0,00%

5,00%

10,00%

15,00%

1

10

01

20

01

30

01

40

01

50

01

60

01

70

01

80

01

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01

1000

1

1100

1

1200

1

1300

1

1400

1

1500

1

1600

1

1700

1

1800

1

1900

1

-6,00%

-4,00%

-2,00%

0,00%

2,00%

4,00%

6,00%

8,00%

10,00%

12,00%1

1001

2001

3001

4001

5001

6001

7001

8001

9001

1000

1

1100

1

1200

1

1300

1

1400

1

1500

1

1600

1

1700

1

1800

1

1900

1


ConceitoParâmetro de risco

regulatórioBackground papers

Intervenção regulatória

Eventos Setor de

Energia Elétrica -

MP579

+ 40% no setor elétrico

e contaminou + 10% em

telecom.

Volatilidadede Bragança, Pessoa e

Rocha, (2015a)

Intervenção regulatória

Eventos Setor de

Energia Elétrica -

MP579

-10%

retorno das empresas

do setor elétrico

controlando para os

demais fatores de risco

de Bragança, Pessoa e

Rocha (2015b)

Risco

Institucional/regulatório

Índice de Qualidade

Regulatória do Banco

Mundial

+ 1,38% comparando

com a média dos

emergentes e + 1,89%

com a média mundial.

Prêmio de Risco / Custo

de Capital Próprio

Carrasco, Joaquim e

Pinho de Mello (2014)

Risco


Índice Doing Business

do Banco Mundial

+ 3% comparando com

Chile, Colômbia,

México e Peru

Prêmio de Risco / Custo

de Capital Próprio

Gazzola e de Braganca

(2016)

Risco


Índice Geral de

Governança construído

a partir dos índices do

Banco Mundial /

indicadores de

desenvolvimento do

mercado financeiro

Crises como a de 2008

produzem um aumento

de 1,5% contra 0,25%

no Chile

Prêmio de Risco /

Capital de TerceirosRocha et Ali. (2014)

Risco


Índice Geral de

Governança construído

a partir dos índices do

Banco Mundial /

indicadores de

desenvolvimento do

mercado financeiro

qualidade institucional

Chilena duplicaria o

fluxo de investimento

externo direto

Brasileiro (+3,5% PIB)

Fluxo de Investimento

Externo Direto

Rocha, Moreira e

Silveira (2016)

Impacto nos investidores


• Ver exemplo de evolução do Custo de Capital Próprio (Abordagem CAPM Local)


• Ver exemplo de evolução do Custo de Capital Próprio (Abordagem CAPM Local)


3. O CUSTO DE CAPITAL E CONSIDERAÇÕES FINAIS

• Evolução do custo médio ponderado de capital ( sem considerar impostos)

0

5

10

15

20

25

TJLP DI Debêntures Custo decapitalpróprio

BNDES WACC WACC real

2012

2013

2014

2015

2016

2017

29/ago/17

Custo de Capital

CONSIDERAÇÕES FINAIS

Documents

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