Julio Sevares - Volatilidad Financiera y Vulnerabilidad Latinoamericana. Causas, Costos y Alternativas

8/12/2019 Julio Sevares - Volatilidad Financiera y Vulnerabilidad Latinoamericana. Causas, Costos y Alternativas

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Sevares, Julio.Volatilidad financiera y vulnerabilidad latinoamericana. Causas, costos y alternativas.Enpublicacion: Repensar la teora del desarrollo en un contexto de globalizacin. Homenaje a Celso Furtado. Vidal,Gregorio; Guilln R., Arturo.(comp). Enero 2!. "S#$% &!'&'!'*+-

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PRESENTACINLos pases latinoamericanos vivieron muchas dcadas en una trampa

comercial que los condenaba a una escasez estructural de divisas. Cuan-

do el mercado financiero puso a su disposicin financiamiento abun-

dante, cayeron en una trampa financiera. A qu se debi este trnsito

desafortunado?

La trampa comercial, que an sigue funcionando, se debe a la

especializacin en la produccin y exportacin de productos cuyos pre-

cios tienden a deteriorarse o cuando menos a experimentar fuertes

fluctuaciones ante los precios de los bienes que los pases necesitan

importar para crecer. Como consecuencia de esta estructura, los pases

latinoamericanos experimentaron reiterados estrangulamientos en su

balanza de pagos que los obligaron a ajustes recesivos y/o a devaluacio-

nes inflacionarias. Las restricciones financieras durante el perodo de

sustitucin de importaciones afectaron las posibilidades de desarrollo

Julio Sevares*

Volatilidad financiera y

vulnerabilidad latinoamericana

Causas, costos y alternativas

El ejemplo argentino

* Economista. Investigador del CENES, FCE-UBA. Profesor de la Maestra en HistoriaEconmica de la FCE-UBA y de la Licenciatura en Relaciones Internacionales de la Fa-

cultad de Ciencias Humanas de la Universidad Nacional del Centro de la Provincia de

Buenos Aires. Editorialista del diario Clarn, Buenos Aires.


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Repensar la teora del desarrollo en un contexto de globalizacin

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latinoamericano. No obstante, es notorio que en ese momento la regin

creci ms que durante el imperio de la trampa financiera: en las dca-

das del cincuenta y sesenta, el crecimiento del PBI de Amrica Latina

fue superior al 5% promedio. En los setenta ese porcentaje se mantuvo,

pero en los ochenta cay al 1% y en la dcada del noventa apenas supe-r el 3% promedio.

La trampa financiera tiene diversos orgenes. Uno de ellos es ex-

terno. En los aos setenta, el mercado financiero internacional sufri

modificaciones que generaron una importante oferta de crdito dispo-

nible para la periferia. Paralelamente, los agentes financieros adoptaron

conductas agresivas para la colocacin de los fondos, que no tuvieron

en cuenta los riesgos de insolvencia y permitieron el endeudamiento

insustentable de pases y empresas.

Internamente, en varios pases latinoamericanos los grupos do-minantes aprovecharon esa nueva realidad para obtener rentas finan-

cieras, generando burbujas de consumo o especulacin basadas en en-

deudamientos pblico o privado, que terminaron en crisis.

Por otra parte, los pases que entraron en crisis fueron vctimas

de polticas de salvataje de los organismos financieros internaciona-

les, orientadas a preservar los intereses de los grupos endeudados y de

los prestamistas externos a costa de las sociedades.

La delimitacin de las responsabilidades en la gnesis de la tram-

pa financiera es decisiva por razones tericas y prcticas. En primer lu-gar, la experiencia latinoamericana cuestiona la teora ortodoxa segn

la cual la liberalizacin financiera tiende a la distribucin ptima de

los recursos financieros y productivos. La experiencia ha demostrado,

por el contrario, que el mercado financiero tiene una lgica de funcio-

namiento que provoca la volatilidad en los flujos de capitales y la vulne-

rabilidad financiera, econmica y social de los pases perifricos. Esta

realidad est siendo admitida, en mayor o menor medida, como se ver

ms adelante, por economistas de la academia estadounidense vincula-

dos a la ortodoxia y por funcionarios de los organismos financieros.En segundo lugar, si se acepta que las causas de las crisis finan-

cieras son externas e internas, el abordaje del problema debe considerar

tanto programas de reforma de la arquitectura financiera internacional

en busca de un sistema menos voltil y ms adverso al riesgo, como re-

formas destinadas a desarmar o cuando menos desalentar las lgicas

econmicas orientadas a la obtencin de rentas y contrapuestas a las de

la acumulacin productiva.

CAMBIOSENELMERCADOINTERNACIONALDesde mediados de los setenta el mercado financiero internacional expe-

riment cambios que modificaron el origen y la estabilidad de las fuentes


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de financiamiento, la conducta de los agentes financieros y los niveles de

riesgo de los mercados.

El aumento de la liquidez, la liberalizacin y la desregulacin

contribuyeron a incrementar la participacin del financiamiento pri-

vado en el mercado internacional. Segn el Institute of InternationalFinance (IIF, 2003), el flujo neto de capitales privados hacia la periferia

parti de casi cero en 1978 para llegar a 70 mil millones en 1982, en los

momentos previos a la crisis mexicana.

En el ao 2001, el 92% de los fondos recibidos por los pases

emergentes provino del sector privado, y el resto de fuentes oficiales. En

los aos siguientes, hasta 2004, las fuentes oficiales tuvieron un saldo

negativo (IIF, 2004).

Los cambios en el mercado influyeron tambin en la conducta

de los bancos. Hasta los aos setenta, los bancos, siguiendo una con-ducta conservadora, casi no prestaban a pases perifricos. Cuando la

liquidez internacional aument cambiaron su estrategia; comenzaron a

admitir ms riesgos e, incluso, a presionar para que los pases tomaran

crditos. De este modo crearon las condiciones para el endeudamiento

insustentable de muchos pases y contribuyeron a generar las causas de

las posteriores crisis financieras.

En los aos ochenta se expandieron nuevas instituciones e ins-

trumentos financieros bancos, fondos de inversin y bonos emitidos

por gobiernos y empresas que ganaron participacin en el financia-miento internacional.

Tericamente, el nivel de riesgo de los mercados de bonos est

controlado por las evaluaciones de los inversores institucionales, de los

bancos de inversin y de las agencias de calificacin de riesgo. Pero

estos controles no funcionaron y el mercado de bonos tambin financi

deudas insustentables y burbujas especulativas1.

Estos elementos se conjugaron para aumentar la volatilidad de

los flujos de capital en el mercado internacional y, por consiguiente, la

vulnerabilidad de los pases que participan en el juego.

Luego de una dcada de aumento explosivo, el financiamiento

privado a la periferia se redujo a prcticamente cero luego de la crisis

mexicana. Pero a partir de 1986 la oferta de fondos volvi a aumentar

hasta 1996, cuando lleg a casi 340 mil millones de dlares. Luego de

la crisis asitica los flujos privados hacia la periferia volvieron a desplo-

marse, llegando a 100 mil millones en 2002.

El mercado se ha caracterizado, en definitiva, por una fuerte

volatilidad.

1 Sobre la transformacin del mercado financiero internacional ver Eichengreen (1999) y

Hopenhayn y Vanoli (2002). Sobre el aumento y descontrol de riesgo en el mercado finan-

ciero internacional ver Sevares (2002b).


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Segn la UNCTAD (1999), la volatilidad de las corrientes de capital a

corto plazo, medida por las variaciones de un ao para otro, parece ha-

ber ido en aumento en los ltimos aos. Una comparacin de la desvia-cin tpica de los cambios porcentuales anuales en los mercados emer-

gentes del decenio de 1980 con el de 1990 muestra que la volatilidad de

las corrientes netas aument en nueve pases.

El FMI (2003), por su parte, presenta un estudio de volatilidad

utilizando un coeficiente de variacin de flujos netos de capital privado

a mercados emergentes segn el cual el coeficiente de variacin de la

dcada del ochenta triplica el de la dcada del setenta, y el de la dcada

del noventa es el doble del registrado en los setenta2.

Grfico 1

Flujo neto de recursos, 1973-1999

Fuente: CEPAL (2002).

2 No obstante, esos coeficientes son menores que los estimados para el perodo 1880-1913,

donde el mercado de crdito estaba constituido bsicamente por bonos.


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Cules fueron los flujos ms inestables? En este sube y baja, el

componente ms estable se encuentra en las inversiones directas, que

por su naturaleza responden a planificaciones de inversin de largo

plazo y son menos propensas a seguir los auges o pnicos basados

en oportunidades financieras. Incluso en 1998, la inversin directaaument aunque en forma reducida aun en los cinco pases asiti-

cos ms afectados por la crisis (Indonesia, Corea, Malasia, Filipinas

y Tailandia).

La mitologa financiera tiende a identificar a los bancos como

entidades ms conservadoras y a los fondos de inversin, especialmente

los de cobertura (hedge funds), como ms aventureros y voltiles.

Sin embargo, los movimientos de los noventa muestran que los

bancos privados tuvieron conductas tanto o ms arriesgadas que los

fondos de inversin durante el auge, y que huyeron de la crisis con msrapidez que los inversores de cartera luego de la crisis.

Una estimacin del Bank of International Settlements, publicada

por el FMI (2003), muestra que a lo largo de la dcada del noventa los

bancos tuvieron fuertes cambios en su exposicin (prstamos) en los

pases subdesarrollados: aumentaron hasta 1995 y en 1998 comenz un

cuatrienio de reduccin de posiciones que dej un saldo negativo en el

financiamiento bancario para el perodo.

Segn el citado estudio del FMI, en la dcada del setenta los

bancos tuvieron coeficiente de variacin bajo. Pero en las dcadasdel ochenta y noventa la volatilidad de los prstamos bancarios fue

mayor que la de la inversin directa y los prstamos de cartera, en

ese orden.

Analizando el comportamiento de los bancos internacionales,

White (2000) encuentra varias formas de inestabilidad financiera, por

ejemplo, los flujos excesivos de capital, la volatilidad de corto plazo y

la difusin de fenmenos de contagio. Segn este autor, las modifica-

ciones del mercado financiero de las ltimas dcadas parecen haber

aumentado la tendencia de las instituciones financieras a exponerse alriesgo (debido a la bsqueda de rentabilidad), y al mismo tiempo las

redes de seguridad pblicas parecen haber atenuado la percepcin de

los posibles costos asociados con esas tomas de riesgo.

Es casi incuestionable, seala el autor, que los mercados finan-

cieros estn ms interrelacionados que una dcada atrs.

De todos modos no es claro si esa es una cosa buena o mala. Por

una parte, el desarrollo y la interconexin de los sistemas bancarios

permiten disponer de ms instrumentos de prevencin de crisis. Por

otra, estas redes no impiden que algn punto del sistema entre en

crisis. Adems, en la medida en que la consolidacin del sistema

conduce a un nmero menor de firmas ejerciendo una mayor in-


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fluencia sobre los mercados, se incrementa la posibilidad de derra-

mes que no son posibles de contrarrestar y que son potencialmente

peligrosos (White, 2000: 15).

Un estudio del jefe de investigaciones econmicas del FMI, Kenneth

Rogoff, y otros economistas del organismo sealan acerca de los com-

ponentes de los flujos financieros privados:

Difieren marcadamente en trminos de volatilidad. En particular, los

prstamos bancarios y las inversiones de cartera son sustancialmen-

te ms voltiles que la inversin externa directa. Teniendo en cuenta

la prevencin de que no es fcil hacer una exacta clasificacin de flu-

jos de capital, la evidencia sugiere que la composicin de los flujos de

capital puede tener una significativa influencia en la vulnerabilidad

de un pas a las crisis financieras (Prasad et al., 2003: 8).

La volatilidad se acenta en tiempos de crisis (y es a su vez una de las

causas de esas crisis). Pero no es slo un fenmeno de tiempo tormen-

toso. El propio FMI considera que, dada la composicin del mercado de

capitales, la volatilidad se mantendr en el futuro.

El esquema boom-busty la volatilidad de los flujos de capitales a

los mercados emergentes fue el resultado de varios factores, mu-

chos de los cuales van a continuar afectando los prximos flujos. El

aplacamiento del proceso de liberalizacin y privatizacin en mer-cados emergentes significa que esos factores de demanda (pull

factors) van a ser menos importantes en el futuro cercano, con la

excepcin, quiz, de algunos pases [] El estrechamiento en el

prstamo bancario a mercados emergentes parece que persistir,

reflejando el profundo cambio estructural en la forma que la in-

dustria opera [] La securitizacin de las finanzas internacionales

significa que los flujos de cartera van a continuar siendo una cre-

cientemente importante parte del financiamiento de los mercados

emergentes, y un cierto grado de volatilidad inevitablemente va apersistir (IMF, 2003: 110).

CAUSASDEVOLATILIDADFINANCIERA

Para evaluar las causas de la vulnerabilidad y de las crisis, as como

las respuestas que los pases perifricos pueden dar a los desafos de la

globalizacin financiera, es necesario tener en cuenta qu fuerzas mo-

vilizan las corrientes de capital.

La teora ortodoxa convencional sostiene, muy sintticamente,

que las corrientes de capital obedecen a las oportunidades de rentabili-

dad, y que los mercados libres contribuyen a la correcta distribucin de

los recursos financieros y a compensar la escasez de ahorro en las eco-


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nomas. Tambin considera que las crisis son, bsicamente, responsabi-

lidad de los tomadores de crdito, pblicos o privados, que se endeudan

por encima de sus posibilidades de pago3.

Este esquema no toma en cuenta que los cambios en las corrien-

tes de fondos o en el costo del dinero no se producen slo por cambioso desequilibrios en las economas de los receptores sino tambin y

muchas veces principalmente por los cambios en los mercados de los

pases centrales o por decisiones que los grandes agentes financieros to-

man, independientemente de las condiciones imperantes o las conduc-

tas de los tomadores de crdito. Es decir que los capitales no se mueven

slo por las condiciones de la demanda (pull) sino tambin por las de

la oferta (push). Por ejemplo, el desencadenamiento de la crisis de la

deuda latinoamericana en los ochenta se debi al brusco e importan-

te aumento en las tasas de inters en Estados Unidos que repercutisobre el costo de los intereses de la deuda externa a tasa flotante y la

transform de muy elevada en impagable.

Eichengreen y Fishlow (1998) citan trabajos de investigacin se-

gn los cuales los factores externos explican cerca de la mitad de los

flujos de fondos en bonos desde EE.UU. hacia seis pases latinoameri-

canos y algo menos en los flujos hacia Asia.

En los primeros aos noventa, sostienen los autores, algunos

pases como Mxico y Argentina reciban capitales por las condicio-

nes imperantes internamente. Pero Per y otros reciban inversiones deportafolio a pesar de la situacin crtica que atravesaban.

Una de las recomendaciones que surgen de la teora convencio-

nal es que la apertura financiera facilita el acceso al financiamiento

internacional y a compensar la escasez de ahorro interno.

Sin embargo, numerosas evidencias indican que la apertura fi-

nanciera puede convertirse en una fuente de inestabilidad al fomentar

el ingreso de capitales especulativos en momentos de auge y facilitar su

salida ante cambios reales en el mercado receptor, en las percepciones

de los agentes financieros o en algn punto del mercado internacional.Segn Eichengreen et al. (1999) la liberalizacin puede promo-

ver el acceso a fondos de centrosoff shorey a inversin externa riesgosa.

En tales condiciones los bancos y sus clientes se endeudan fcilmente

3 Una expresin acabada de este punto de vista se encuentra en un informe del semanario

liberal britnico The Economist(1995: 4-5): El mercado global de capitales es simplemen-

te un mecanismo para fijar precios al capital y destinarlo a sus usos ms productivos [...]

Para los trabajadores, compaas y ahorristas, la prdida de poder de los gobiernos es un

motivo de regocijo, no de temor: lo que se est perdiendo es el poder de persistir en polti-

cas dainas y de practicar el engao econmico dejando deslizar la inflacin. Ciertamente,a medida que los mercados financieros globales estn ms integrados, actuando como un

nico mercado en la apreciacin del riesgo, las recompensas por seguir las buenas polti-

cas sern mayores.


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en divisas, por lo cual una crisis de tipo de cambio o una devaluacin

inesperada pueden minar la solvencia de unos y otros.

Adems, la liberalizacin de la cuenta corriente que incrementa

la posibilidad de rpidos retiros de capitales puede forzar a las auto-

ridades nacionales a aumentar las tasas de inters para defender unadivisa bajo ataque, lo cual puede ser peligroso cuando el sistema ban-

cario ya es frgil. Por lo tanto, concluyen, la liberalizacin financiera

externa incrementa las posibilidades de falta de confianza en el sistema

bancario y en el tipo de cambio establecido y el riesgo de crear un cr-

culo vicioso destructivo.

Es verdad que muchas economas en desarrollo con un alto grado

de integracin financiera experimentaron altas tasas de crecimien-

to. Es tambin verdad que, en teora, hay muchos canales a travs

de los cuales la apertura financiera puede promover el crecimiento.

De todos modos, un examen sistemtico de la evidencia sugiere que

es difcil establecer una relacin causal robusta entre el grado de

integracin financiera y la perfomance de crecimiento del producto

[...] Hay poca evidencia de que la integracin financiera ayud a

los pases en desarrollo a una mejor estabilizacin de fluctuaciones

en el consumo o el crecimiento [...] De hecho, nueva evidencia pre-

sentada en este trabajo sugiere que bajos a moderados niveles de

integracin financiera pueden haber hecho a algunos pases sujetos

a una mayor volatilidad de consumo con relacin al producto. Por

lo tanto, si bien no hay pruebas en los datos de que la globalizacin

financiera ha beneficiado el crecimiento, hay evidencia que algunos

pases pueden haber experimentado, como resultado, una mayor

volatilidad en el consumo [...] El ingreso promedio per cpita del

grupo de pases en desarrollo ms abiertos financieramente [] cre-

ce a una tasa ms favorable que aquellos del grupo de economas

menos abiertas financieramente. De todos modos, permanecen sin

ser contestadas las preguntas de si esto refleja una relacin causal

y de si esa correlacin es robusta. La literatura sobre este tema, vo-

luminosa como es, no presenta un cuadro conclusivo. Unos pocos

trabajos encuentran un efecto positivo de la integracin financiera

en el crecimiento. No obstante, la mayora no encuentra efecto, o a

lo mejor, un efecto mixto. Por lo tanto, una lectura objetiva del vasto

esfuerzo de investigacin realizado hasta ahora sugiere que no hay

un fuerte, robusto y uniforme apoyo para el argumento terico de

que la globalizacin financiera per se conlleva una mayor tasa de

crecimiento econmico [...] Adicionalmente, algunos de los pases

con liberalizacin de la cuenta capital experimentaron colapsos de

su crecimiento relacionados con costosas crisis bancarias o cambia-

rias (Prasad et al., 2003: 6, 8 y 9).


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La integracin financiera, sostienen los autores, no es una condicin

necesaria: China e India alcanzaron altas tasas de crecimiento a pesar

de tener una limitada y selectiva liberalizacin de la cuenta de capital.

China se convirti en relativamente ms abierta a la inversin fija pero

no a otros tipos de inversin. Mauricio y Botswana tuvieron, tambin,altas tasas de crecimiento a pesar de que estn relativamente cerrados

a los flujos de capital. Por el contrario, Jordania y Per abrieron sus

economas a los flujos de capital y sus economas declinaron.

Los autores encuentran, tambin, que en los aos noventa (pero-

do de liberalizacin financiera) la volatilidad de las tasas de crecimien-

to en las economas emergentes se redujo, pero aument la volatilidad

en el consumo. Esto se habra debido a que los pases tuvieron acceso

procclico al mercado de capitales, esto es, que tuvieron la oportunidad

de financiar aumentos insustentables del consumo. La mayor volatili-dad relativa en el consumo se encuentra en las etapas primeras de la

apertura financiera, mientras que en las etapas superiores la integra-

cin financiera parece favorecer la estabilidad macroeconmica.

De todos modos, concluyen, esos beneficios de la integracin fi-

nanciera habran alcanzado principalmente a los pases industriales.

El riesgo derivado de la apertura financiera es mayor cuando los

sistemas financieros son mal regulados o funcionan con criterios clien-

telsticos, como sucede en muchos mercados perifricos. En este senti-

do, Eichengreen y Mussa afirman:La experiencia ha demostrado que liberalizar la cuenta capital antes

que el sistema financiero del propio pas haya sido fortalecido pue-

de contribuir a serios problemas econmicos. En particular, la libe-

ralizacin domstica y financiera aumenta el riesgo de crisis si no

est sostenida por una robusta supervisin prudencial y regulacin

(y polticas macroeconmicas apropiadas). La liberalizacin doms-

tica, al intensificar la competencia en el sector financiero, quita a

los intermediarios el colchn de proteccin contra las consecuen-

cias de prcticas de malos prstamos y mala administracin. Puedepermitir a los bancos locales expandir actividades riesgosas a tasas

que exceden su capacidad para manejarlas [] La liberalizacin

externa puede magnificar los efectos de polticas inadecuadas. Per-

mitiendo la entrada de bancos extranjeros, la liberalizacin externa

como su contraparte domstica, pueden estrechar los mrgenes y

quitar amortiguadores de los bancos contra prdidas por prstamos

(Eichengreen et al., 1999: 5).

Tambin el Banco Mundial enfatiza el peligro que implica la liberali-

zacin poco cautelosa de los sistemas financieros (World Bank, 1998).

Segn el Banco, cuando se observa una actitud de excesiva tendencia

al endeudamiento privado y a la asuncin de riesgos en un contexto de


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abundantes entradas de capital y sistemas financieros privados, es ne-

cesario adoptar planteamientos amplios. En muchos casos ello obligar

a aplicar tipos de cambio ms flexibles, una poltica fiscal ms estricta,

una reglamentacin financiera ms apropiada y rigurosa y, en casos

necesarios, restricciones a los flujos de capital. El objetivo de esas medi-das ser reducir los ingentes ingresos de capital y el repentino auge del

crdito interno que suele preceder a las crisis financieras.

Johannes Witteveen (1998: 21), ex director y luego asesor del

FMI sostiene:

La creciente importancia de los flujos de capital privado a los pases

en desarrollo crea un serio riesgo de desrdenes en el proceso de

desarrollo. Esos flujos de capital, y especialmente las inversiones de

portafolio, pueden ser altamente voltiles. En un perodo de expan-

sin cuando las perspectivas parecen rosadas, los ingresos de capital

pueden acelerarse ms all de la capacidad de absorcin de algunos

pases. Puede entonces convertirse en tentador para los gobiernos y

las firmas privadas tomar prestado en los mercados de crdito inter-

nacional en algunos casos aun en corto plazo y en divisas. De este

modo, puede desarrollarse una seria situacin de sobre-inversin

con un gran dficit en la cuenta corriente del balance de pagos.

ELFINANCIAMIENTODELATINOAMRICA: AUMENTODECAPITALPRIVADO, VOLATILIDADYFUGADECAPITALESDurante las dcadas del cincuenta y sesenta, las corrientes de capital a

Latinoamrica y a los pases perifricos en general estaban vinculadas

al financiamiento del comercio y a inversiones fijas, y los prstamos

provenan en casi su totalidad de gobiernos y organismos financieros.

En esas dcadas, la transferencia neta de recursos de Latinoamrica fue

negativa en casi medio punto del PBI (Moguillansky, 2002).

La situacin cambi en los setenta: el ingreso de capitales a la

regin pas de 4 mil millones de dlares en 1970 a 142 mil millones en

1998, el pico ms alto. En la dcada del setenta, el saldo neto de capita-

les fue positivo en 2 puntos del PBI. Segn CEPAL (2002), en la misma

dcada el balance del flujo de capitales, medido por las variaciones de

la cuenta corriente de la regin, fue positivo. Pero los capitales recibi-

dos por la regin financiaron, en buena medida, la salida de capitales,

como sucedi en particular en el caso de Argentina. Eso explica que el

ingreso de capitales concluyera en una serie de crisis a comienzos de

los ochenta y en una nueva salida masiva de capitales, pero esta vez sin

un ingreso compensatorio.

En la dcada del ochenta, el balance neto del flujo de capitales

fue negativo y equivalente a 3 puntos del PBI latinoamericano. Es decir

que en esa dcada la regin financi al mundo desarrollado. No obs-


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tante, en la dcada del noventa, el balance volvi a ser positivo en 2

puntos del PBI. En total, el balance de flujos netos de capital, desde que

Amrica Latina se sumergi en la liberalizacin financiera, es negativo

en alrededor de un punto del PBI. El balance negativo quiz sea mayor

si se tomaran en cuenta los capitales que salieron sin ser registrados.Por ejemplo, en el caso de los flujos de capital de Mxico a EE.UU., ci-

tado por la CEPAL, este ltimo tiene registrado un ingreso de capitales

desde Mxico mayor que la salida registrada por Mxico.

El aumento de la oferta de crdito privado a partir de los aos

setenta redujo la restriccin de financiamiento de Amrica Latina

promoviendo un importante cambio en las fuentes de crdito: cay

drsticamente la participacin de los prstamos oficiales, que en 1970

eran la cuarta parte de los capitales recibidos por la regin, y en 2000

se redujeron al 0,4%. El 99,6% del financiamiento restante provino defuentes privadas.

Los bancos, que a fines de los setenta aportaban la mitad del fi-

nanciamiento, perdieron posiciones ante los flujos de cartera (bonos y

acciones) que pasaron de representar el 1% del total del financiamiento

latinoamericano en 1970 al 20% en 2000.

La participacin de la inversin directa aument del 25 al 74%.

En 2000 los capitales ingresados por bonos y acciones sumaron cada

uno un 10% del total y los bancos slo un 5%.

La inversin externa contribuy a la formacin de capital de la re-gin. No obstante, seala la CEPAL, el incremento en la inversin fija no

estuvo acompaado de una expansin del ahorro nacional ni un mayor fi-

nanciamiento interno de inversionistas nacionales, especialmente media-

nos y chicos. La reducida formacin de capital es uno de los factores que

influyen en la sensibilidad de las economas ante los choques externos.

En el curso de tres dcadas los flujos de capital recibidos por

Amrica Latina, especialmente las inversiones de cartera y los crditos

bancarios, tuvieron fuertes oscilaciones. Luego de la crisis mexicana de

1982 la oferta de fondos se retrajo fuertemente y volvi a aumentar a

fines de la dcada del ochenta.

En la dcada del noventa la volatilidad fue an ms pronunciada.

En ese perodo, segn la CEPAL (2002), los flujos totales de financia-

miento hacia Amrica Latina aumentaron hasta 1998, y desde ese ao

hasta 2000 cayeron un 30%.

La cada ms importante se dio en el financiamiento de origen

pblico y dentro de los privados en el crdito bancario, contrariando

una impresin difundida de que los crditos escriturados en bonos o las

inversiones en acciones son ms voltiles: despus de 1999 la inversin

directa cay un 15% y la inversin en bonos, un 44%.

Los prstamos bancarios interrumpieron su crecimiento antes

que los otros dos rubros: crecieron hasta 1998, y desde entonces hasta


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2000 cayeron un 87%. En 1999 tuvieron una salida neta con un tibio

reingreso al ao siguiente.

Durante los noventa, los flujos netos de la banca comercial y de

los bonos mostraron una alta volatilidad con un acortamiento en los

plazos de crdito.En cambio, el financiamiento oficial y compensatorio tuvo un

comportamiento anticclico, puesto que aument en los aos de reduc-

cin del financiamiento privado (en 1995 y a partir de 1998). Esto se

debe al financiamiento del FMI y de organismos multilaterales y gobier-

nos en momentos de crisis, como en Mxico a fines de 1994, Brasil en

1998-1999 y Argentina a fines de 2000.

La citada estimacin de la CEPAL est refrendada por un cl-

culo del coeficiente de variacin de los flujos de capitales en la dcada

del noventa, realizada por Moguillansky (2002). Segn sus clculos, loscrditos de la banca comercial y otros crditos presentan la mayor vola-

tilidad, seguidos por la inversin en acciones y bonos. El coeficiente de

variacin de la inversin directa es mucho menor.

En Latinoamrica y el Caribe el pico de exposicin bancaria se

alcanz en 1997, con un aumento de 30 mil millones desde el comienzo

de la dcada, y despus de ese ao comenz una corriente de retiros

que alcanz 32 mil millones en el quinquenio siguiente. Es decir que el

balance de doce aos de flujos de fondos bancarios a Amrica Latina y

el Caribe tiene un saldo negativo.

CAUSASYCONSECUENCIASDELAVOLATILIDAD

La volatilidad de los capitales es una nueva y poderosa fuente de vulne-

rabilidad latinoamericana. Segn la CEPAL (2002: 141):

Aunque los ciclos del comercio y de los trminos de intercambio in-

ternacionales siguen jugando un papel importante, la exposicin a

la volatilidad y el contagio asociado a las nuevas modalidades de

financiamiento externo se ha transformado en la principal fuente devulnerabilidad externa de las economas de la regin. La prima de

riesgo de los bonos soberanos, que refleja la percepcin que tienen

los agentes financieros de la capacidad de los pases para cumplir

con sus obligaciones, se ha convertido, a su vez, en uno de los pre-

cios macroeconmicos ms importantes.

La vulnerabilidad de las economas ante giros bruscos de los mercados

financieros internacionales obedece fundamentalmente, segn el orga-

nismo, a tres factores:

La magnitud del dficit en cuenta corriente de la balanza de pagos;

la dependencia de flujos de financiamiento altamente voltiles, sobre

todo de lneas de crdito de corto plazo y flujos de cartera; y la soli-


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199

dez de los sistemas financieros nacionales, especialmente su capaci-

dad para resistir fluctuaciones de las tasas de inters y los tipos de

cambio (CEPAL, 2002: 143).

Las economas ms abiertas son ms vulnerables porque tienen menos

capacidad para regular los flujos comerciales o financieros a travs de

medidas arancelarias o controles cambiarios. En los sistemas de tipo de

cambio flotante, el tipo de cambio es la variable afectada en forma ms

inmediata. En los de tipo de cambio fijo, los movimientos de capital

afectan ms directamente a la liquidez interna y el ritmo de actividad.

Las economas abiertas financieramente con tipos de cambio fijo

pueden sufrir, adems, apreciaciones indeseadas del tipo de cambio,

perjudicando la capacidad exportadora de los sectores con menores

ventajas comparativas (que en los pases latinoamericanos son los de

mayor componente industrial y tecnolgico).

La volatilidad de capitales afecta seriamente la inversin. Segn

la misma publicacin de la CEPAL, una reversin de flujos externos de

capital equivalente al 1% del PBI genera una cada de la participacin de la

inversin en el PBI de 0,64 puntos por la reduccin del financiamiento.

En el conjunto de la periferia, los pases latinoamericanos son, a

su vez, ms vulnerables por su dependencia extrema del financiamiento

externo: a diferencia de los pases asiticos, tienen un dficit persistente

de cuenta corriente, aun en momentos de bajo crecimiento econmico,

y su deuda externa es de plazo ms corto.

Las variaciones en los flujos de capital provocan variaciones en

las cotizaciones de los bonos y las de las tasas de inters en los mercados

locales implican movimientos similares en el costo de financiamiento

para los sectores pblico y privado de los pases, lo que inevitablemente

tiene efectos negativos sobre la inversin y el consumo.

El ejemplo primero y ms drstico de la vulnerabilidad de los pa-

ses endeudados anteshocksfinancieros externos transmitidos a travs

del circuito financiero fue el impacto causado por el aumento de las

tasas de inters practicado por EE.UU. en 1979. Cuando los pases toma-

ron crditos en la dcada del setenta, la tasa de inters real era prctica-

mente nula. En 1980 era del 2% anual y en 1981 haba subido al 8%. En

la actualidad, cuando las tasas de inters mundiales son tericamente

bajas, los pases que cargan con algn grado de desconfianza pagan ta-

sas superiores al 5% real anual, considerando la inflacin de EE.UU.

Como consecuencia del aumento en los intereses y de la acumu-

lacin de deudas por intereses y vencimientos capitalizados, el servicio

de la deuda del mundo subdesarrollado aument desde menos de 40

mil millones en 1977 hasta casi 140 mil millones en 1982, ao en el cual

significaba el 25% de los ingresos de exportacin del conjunto y el 44%

de las exportaciones de los ms endeudados. En Argentina era el 54%.


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En 1980, en los siete pases ms endeudados, la deuda equivala

al 33% del PBI, en 1982 al 42% y en 1985 al 44%. La relacin entre

servicio de la deuda y exportaciones haba bajado del 44% en 1982 al

35% en 1985 por el esfuerzo exportador realizado para sustentar los

planes de ajuste.Suplementariamente, el aumento de las tasas de inters de los

aos ochenta agrav, indirectamente, las penurias de la tradicional

trampa comercial. El incremento en el costo de financiamiento provoc

una reduccin en el crecimiento en EE.UU. y el mundo, que redujo la

demanda de exportaciones de la periferia y, en consecuencia, los ingre-

sos externos de la zona: en 1980, las exportaciones de materias primas

(diferentes del petrleo) desde la periferia crecieron poco y en 1981

cayeron. En los aos siguientes experimentaran fuertes variaciones.

LARESPONSABILIDADDELOSORGANISMOSINTERNACIONALES

Autores provenientes de la ortodoxia o pertenecientes a ella encuentran

que los organismos financieros tuvieron responsabilidad en la genera-

cin de crisis, adems de agravar el costo de la salida de las mismas.

Las crticas ms fuertes y slidas sobre este punto provienen qui-

z de Joseph Stiglitz, quien las ha volcado en una multitud de artcu-

los. En uno de ellos, el Premio Nobel, profesor de Columbia University,

sostiene:

Las altas tasas de inters que el FMI recomend en nombre de la es-

tabilizacin, condujeron a quiebras masivas y destruccin de capital.

Antes que promover economas estables con crecimiento ms rpido

y tasas de inters ms bajas, las prescripciones simplistas del FMI

sobre la liberalizacin de los mercados de capitales y financiero fre-

cuentemente resultaron en lo opuesto: sectores financieros colapsa-

dos, costos de financiamiento prohibitivamente altos, dislocacin

social extendida y turbulencias polticas. Qu sali mal? Se supona

que las polticas de ajuste del FMI y el Banco Mundial, combinando

liberalizacin comercial con poltica monetaria estricta, dirigiran

los recursos desde los usos menos productivos a los ms productivos.

En la prctica, no obstante, cuando la poltica monetaria restrictiva

es implementada sin una suficiente atencin al desarrollo de insti-

tuciones financieras orientadas hacia la provisin de crdito a pe-

queas y medianas empresas locales, es casi imposible crear nuevos

empleos y empresas. En pas tras pas, los trabajadores desplazados

fueron de trabajos de baja productividad a desempleo de productivi-

dad cero [] El enfoque del FMI sobre el mundo en desarrollo est

cortado de la misma tela neoliberal que la del Banco Mundial, con

poca atencin sobre si ellos realmente encajan en la situacin de los

pases a los que tienen que ayudar. El resultado inevitable ha sido


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la inhabilidad del FMI para manejar crisis, la incomprensin de las

necesidades de las economas en transicin y el fracaso en la promo-

cin del desarrollo (Stiglitz, 2001).

Otro dictamen contundente y menos difundido sobre las fallas de

desempeo del FMI, el Banco Mundial y el BID en la prevencin y

tratamiento de las crisis fue producido por la Comisin de Asesores

sobre Instituciones Internacionales de la Cmara de Representantes

de EE.UU., publicado en el ao 2000 (International Financial Institu-

tions Advisory Commission, 2000). La Comisin fue dirigida por Allan

Meltzer, profesor de Carnegie Mellon, asesor de presidentes estadou-

nidenses, bancos y organismos financieros internacionales, por lo que

recibi el nombre de Meltzer Commission. Estuvo integrada por figuras

de renombre, tambin de incuestionable pertenencia ortodoxa como

Jeffrey Sachs, Charles Calomiris y Fred Bergsten, entre otros.

Con relacin al FMI, el informe sostiene que no tuvo la capaci-

dad de evitar a tiempo procesos que desembocaran en crisis y que, una

vez producidas estas, recomend medidas que tendieron a reducir los

costos de los agentes financieros y a cargarlos sobre las espaldas de las

poblaciones. Uno de los casos citados es el del Plan Brady, aplicado en

Mxico en 1985 con la intervencin del FMI y el gobierno estadouni-

dense, que ayud a salvar bancos dejando a la poblacin con una cuen-

ta estimada en el 20% del PBI.

Los autores consideran que, debido a las medidas del FMI, los

bancos han logrado no hacerse cargo de los costos que deberan estar

asociados con el fracaso de los prstamos de alto riesgo. Al respecto ci-

tan un comentario del experto Barry Eichengreen (1999), quien sostie-

ne que en sus intervenciones post-crisis el FMI no estimul a los bancos

a compartir los costos de la crisis y que estos encontraron que podran

usar al organismo como un club en su batalla con los gobiernos.

La actitud del Fondo tuvo consecuencias posteriores ya que, segn

la Comisin, difundi en el mundo financiero la seal de que los presta-

mistas seran rescatados en caso de una nueva crisis, lo cual estimul una

nueva ronda de prstamos arriesgados. El informe especifica:

La Comisin no aprueba la poltica del FMI en Latinoamrica en

los ochenta y en Mxico en 1995 o en muchos otros casos. Los prs-

tamos del FMI a esos pases protegieron instituciones financieras

extranjeras, de EE.UU. y de otros pases, y algunos inversores, a gran

costo para los ciudadanos de los pases deudores (International Fi-

nancial Institutions Advisory Commission, 2000).

Los hombres de Meltzer estiman, tambin, que el FMI tiene mucho

poder en los pases subdesarrollados y que frecuentemente mina la so-

berana y el proceso democrtico.


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[El staff del FMI] frecuentemente admite (con orgullo) que el po-

der ejecutivo de las naciones prestatarias gusta de usar las condicio-

nes del FMI para obtener concesiones de sus legislaturas. Mientras

ese mecanismo puede algunas veces servirpara alcanzar reformasdeseables, frecuentemente lo hace cambiando el balance de poderdentro de los pases en un modo que distorsiona el sistema consti-

tucionalmente establecido de pruebas y balances [] Los gobiernos

del G-7, particularmente EE.UU., utilizan al FMI como un vehcu-

lo para alcanzar fines polticos (International Financial Institutions

Advisory Commission, 2000).

La Comisin informa que, segn los expertos consultados por ella en el

curso de su investigacin, las intervenciones del FMI (sean asistencia

estructural de largo plazo o manejo de crisis de corto plazo) no han sido

asociadas con claros beneficios econmicos en los pases supervisados.

Numerosos estudios de los efectos de los prstamos del FMI han fa-

llado en encontrar un lazo significativo entre el involucramiento del

FMI e incrementos en la riqueza o el ingreso (International Financial

Institutions Advisory Commission, 2000).

QUHACER?

Las recomendaciones para los pases emergentes en su relacin con la

globalizacin financiera dependen del diagnstico del cual se parta.

Para los tericos del mercado financiero perfecto, la alternativa

sigue siendo la liberalizacin de la cuenta de capital pero con el des-

monte de las instituciones que generan azar moral y, por lo tanto, esti-

mulan la colocacin inadecuada de fondos.

Esta propuesta consiste, en definitiva, en liberar las fuerzas cie-

gas de los movimientos de capital y el poder de los agentes financieros.

Una corriente de inspiracin institucionalista confa en que una

buena regulacin del mercado a travs de normas prudenciales, trans-

parencia y respaldos de ltima instancia razonables, puede al menos

reducir el grado de traumatismo del funcionamiento del sistema.

En esta lnea, la CEPAL (1998) consider que, ms all de la si-

tuacin macroeconmica de cualquier pas asitico o latinoamericano

que haya sido afectado por esta inestabilidad, ella refleja, ante todo, un

problema fundamental de la economa global: la enorme asimetra que

existe entre un mundo financiero internacional cada vez ms sofisticado

y dinmico y la ausencia de un marco institucional apropiado para regu-

larlo. Las graves imperfecciones de los mercados financieros y la rpida

expansin de fondos de carcter especulativo, que explican su volatili-

dad, exigen el desarrollo de regulaciones prudenciales y esquemas de

supervisin adecuados, as como de prestamistas de ltima instancia.


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Evidentemente, un sistema prudencial ms eficiente y transpa-

rente contribuira a reducir el nivel de riesgo sistmico y la volatilidad

de capitales. Pero la historia de la regulacin financiera muestra, desde

sus orgenes, que los capitales se resisten exitosamente a los avances

regulacionistas de gobiernos e instituciones internacionales4y que laposibilidad de una domesticacin del mercado financiero es remota

en momentos en que, precisamente, el capital financiero hegemoniza la

lgica del funcionamiento del capitalismo globalizado.

Desde los pases emergentes se ha planteado, y en algunos ca-

sos ejecutado, la alternativa del control de capitales como una forma

de proteger a las economas de las fluctuaciones del mercado. En esta

lnea, Eichengreen y Fishlow (1998) recomiendan controles de capital

para moderar el influjo de capitales de corto plazo, y dirigindose a los

defensores del libre mercado sostienen que, si se renuncia a los contro-les, es necesario un FMI expandido y dispositivos para intervenir ms

ordenadamente en las crisis de la deuda cuando ocurren.

La persistencia en la volatilidad de capitales plante la discusin

sobre la utilidad de los controles de capital de corto plazo, posibilidad

admitida incluso por el FMI en situaciones muy particulares.

La experiencia ms observada en este tema fueron las regulacio-

nes sobre ingreso de capitales de corto plazo que establecieron transi-

toriamente Chile y Colombia.

Segn Edwards (1999), el sistema chileno (exigencia de depsitosno remunerados para inversores de corto plazo) no contribuy a aumen-

tar el plazo medio de la deuda pero tampoco tuvo efecto sobre el tipo de

cambio, y tuvo uno reducido sobre la tasa de inters. Pero s habra con-

tribuido a reducir las fluctuaciones del mercado de valores. De todos mo-

dos, los controles no evitaron que Chile sufriera consecuencias externas

de la crisis de 1997 y, como derivacin de la misma, fueron levantados

para estimular el ingreso de capitales. Eichengreen (1999), por su parte,

encuentra que en Chile los controles de capitales fueron efectivos.

Segn Ffrench-Davis y Villar (2003), las regulaciones de Chile y Co-lombia fueron exitosas en reducir la proporcin de ingresos de corto plazo

en el total de los ingresos de capital. Tambin permitieron a las autoridades

monetarias aumentar los intereses sin crear condiciones para una mayor

apreciacin de sus monedas. Esto constituy una poltica anticclica que

contribuy a mantener balances macroeconmicos ms sustentables.

De todos modos, sealan los autores, las medidas no evitaron el

rpido proceso de acumulacin de deuda externa y de deterioro del ba-

lance de cuenta corriente durante la segunda mitad de los noventa.

4 Sobre este punto es sumamente ilustrativo el anlisis de Fred Block (1989) sobre la re-

sistencia del capital financiero a la regulacin durante la discusin del acuerdo de Bretton

Woods.


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Sin embargo, las medidas preventivas demostraron ser insufi-

cientes. Algunos autores encuentran que varios pases sufrieron crisis

a pesar de disponer de sistemas preventivos que deberan haberlas

evitado.

Refirindose al caso mexicano, Velasco y Cabezas (1998) afirmanque Mxico aument los requerimientos de capital para fortalecer los

bancos en los noventa pero igual cayeron, no por fallas en la regulacin

sino porque esos instrumentos son poco tiles cuando las condiciones

existentes provocan la salida de capitales.

Eichengreen y Fishlow, por ejemplo, encuentran sorprendente

que en los aos previos a la crisis Tailandia tom todas las medidas que

los expertos recomiendan a los pases con grandes ingresos de capital:

austeridad monetaria; equilibrio fiscal; esterilizacin mediante la colo-

cacin de bonos; aumento de los requerimientos de reservas para losdepsitos en baths (moneda tailandesa) de no residentes y para la toma

de prstamos de corto plazo por parte de los bancos; los prstamos

bancarios en moneda extranjera a sectores no generadores de divisas

dejaron de ser considerados como parte del activo de los bancos. De

esta manera, concluyen:

La experiencia de Tailandia revela la dificultad que tienen pases

con pequeas economas cuando tratan de disear polticas para

manejar grandes ingresos de capital. Ajustar la poltica monetaria

y fiscal fue penoso en un perodo en el que las economas estabandesacelerndose. Por una variedad de razones polticas bien conoci-

das, es muy difcil hacer grandes reducciones de gastos en un corto

perodo. Y si las tasas de inters ms altas pueden bajar la demanda

domstica y la inflacin, ellas slo atraern fondos externos adicio-

nales. Las operaciones de esterilizacin aumentan la carga fiscal de

los gobiernos, que compra activos externos de bajo rendimiento a

cambio de sus emisiones de deuda domstica de rendimiento ms

alto. Aumentar los requerimientos de reserva en los bancos aumen-

ta los costos bancarios [...] Adicionalmente, por supuesto, Tailandiacometi dos errores crticos. Primero, se adhiri a la poltica de fijar

su tipo de cambio dentro de una banda ms estrecha. La fijacin es-

timul los ingresos de capital porque los inversores externos no fue-

ron amedrentados por el riesgo cambiario. Tailandia, como Mxico,

revelaron la bien conocida tendencia de que los funcionarios, una

vez comprometidos con un tipo de cambio fijo, consideran la deva-

luacin como una admisin de fracaso y se adhieren a la fijacin por

demasiado tiempo (Eichengreen y Fishlow, 1998: 58).

Otro de los requisitos planteados por organismos y numerosos autores

para reducir el impacto de la volatilidad de capitales es el fortalecimien-

to del sistema financiero y de sus normas prudenciales.


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Las propuestas de control de movimientos de capital de corto

plazo como las comentadas concentran su atencin en la reaccin de

las economas receptoras ante el ingreso o salida de capitales, pero no

toman en cuenta que el origen de la volatilidad se encuentra en las ca-

ractersticas del mercado financiero y que las economas inclusive lasgrandes, como mostr la vulnerabilidad britnica ante el ataque espe-

culativo a la libra esterlina en 1992 no pueden aislarse en forma efec-

tiva de esos movimientos salvo que rompan toda vinculacin con el

mercado mediante controles de cambios.

De all que la nica forma de que los controles tengan alguna

efectividad es que se apliquen a escala global, como producto de un

acuerdo internacional o, cuando menos a escala regional, como propo-

ne la asociacin ATTAC (Asociacin por un Tributo a las Transacciones

Financieras Especulativas para Ayuda al Ciudadano).

ELPECADOORIGINALDELALGICARENTSTICA

Las medidas instrumentales de orden prudencial o regulatorio pueden con-

tribuir, sin duda, a reducir la volatilidad de los capitales y la vulnerabilidad

de las economas ante las fluctuaciones de los mercados internacionales.

Pero eso no toca uno de los ncleos del problema: el desarrollo

de formas de organizacin econmica basadas en la obtencin de renta

financiera, no slo por parte de los agentes financieros sino por agentes

de los sectores reales que operan de acuerdo a lgicas financieras o que

tienen negocios en ambos campos de las economas5.

Estos sectores dan enorme importancia y hasta prioridad a la

estabilidad por encima del crecimiento, a la liberalizacin de los mer-

cados por encima de la proteccin y al respeto de los contratos interna-

cionales por encima de los intereses del mercado interno y de la socie-

dad que depende del mismo porque la acumulacin de renta financiera

depende fuertemente de la estabilidad de precios y de contratos y de la

libertad de movimiento de capitales.

Esto se revela en que en los pases en que los actores dominantes

estn menos volcados a la lgica financiera, cuentan con polticas ms

prudentes y heterodoxas en lo que se refiere a la relacin con el merca-

do financiero internacional.

La expansin y fortaleza de los sectores vinculados a la renta fi-

nanciera explican la persistencia de debilidades en los marcos regulato-

rios internacionales y nacionales, a pesar de las costosas consecuencias

de la volatilidad de los capitales.

5 Sobre este tema seala Moguillansky (2002: 12): los lazos entre lo real y lo financiero

se han mezclado a tal punto que una crisis que comienza en el sector real rpidamente se

propaga al financiero y viceversa, potenciando sus negativos efectos.


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ELCASOARGENTINO: ELENDEUDAMIENTOFINANCIALARENTAFINANCIERAYLAFUGADECAPITALES

La experiencia argentina muestra, quiz mejor que cualquier otra en

Latinoamrica, que el endeudamiento fue consecuencia no slo de su-

cesos externos sino de una lgica de funcionamiento econmico basado

en la obtencin de rentas financieras. La evidencia ms sintomtica es

que las dos olas de endeudamiento de las ltimas dcadas no se em-

plearon en la capitalizacin de la economa sino, fundamentalmente,

financiaron la transferencia de capitales al exterior y, en el caso de los

noventa, la concentracin y extranjerizacin de la economa6.

En 1977, la dictadura argentina sigui los pasos de Chile. Ese

ao dict la Ley de Entidades Financieras por la cual se desregul el

sistema bancario, permitiendo la libre fijacin de las tasas de inters

y la localizacin del crdito. En ese momento el sistema financiero ar-

gentino estuvo ms desregulado que el de los pases industrializados

y que el de la mayor parte de la periferia. La desregulacin financiera

fue acompaada con la apertura de la cuenta capital la liberalizacin

de los flujos financieros por lo cual los capitales podan ingresar libre-

mente a invertir en el sistema financiero argentino, donde las tasas de

inters eran elevadas, o en la bolsa.

En 1978 se estableci una tabla de evolucin del tipo de cam-

bio con el propsito de contener la inflacin. La Argentina sufra una

elevada inflacin y los precios internos estaban muy influenciados por

la evolucin del tipo de cambio. En rigor, se haba formado un crculo

vicioso entre inflacin y devaluacin y el gobierno esperaba que me-

diante los precios ambos se acomodaran paulatinamente a la tasa de

aumento del tipo de cambio. El gobierno haba practicado, tambin,

una apertura comercial, por lo cual se esperaba que los fijadores de pre-

cios internos no podran superar la pauta cambiaria porque sufriran la

competencia de productos importados.

En un contexto de inflacin alta y variable y altas tasas de inters,

las modificaciones del sistema financiero facilitaron la instauracin delcortoplacismo. Los operadores comenzaron a tomar como referencia la

tasa mensual de inters en lugar de la anual.

Los planes del gobierno fracasaron. Por una parte, los precios

no se acomodaron a la inflacin y se produjo una sobrevaluacin de la

moneda que gener desconfianza sobre el mantenimiento de la pauta

cambiaria. Ante la huda de capitales, en marzo de 1981 el gobierno se

vio obligado a devaluar.

Por otra parte, la tabla cambiaria funcion como un seguro de

cambio, lo cual, unido a las altas tasas de inters locales, atrajo capita-

6 Sobre el caso argentino, ver Sevares (2002a).


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les de corto plazo y foment el endeudamiento externo. Los capitales

externos (o los dlares en poder de los residentes) pudieron obtener

rendimientos cercanos al 40% real anual.

Ms an, cuando fue evidente que la pauta cambiaria no podra

sostenerse, los deudores locales cancelaron deuda externa sin comuni-carlo al Banco Central, a la espera de que el gobierno los compensara

por la devaluacin, lo cual efectivamente sucedi. Poco despus del

salvataje, comentando los dilemas del gobierno, el ministro de econo-

ma Jorge Whebe declar: se buscaba una solucin para una deuda

inexistente.

La deuda externa aument de 8 mil millones de dlares en 1976

a 30 mil millones en marzo de 1981 (17 mil pblica y 13 mil privada).

La crisis no implic el cese del endeudamiento, sino todo lo contrario:

a fines de 1981 era de 36 mil (20 mil pblica, 16 mil privada).De este modo, Argentina termin su primera experiencia de libe-

ralizacin financiera con: una fuerte deuda externa, parte de la cual era

falsa; la acumulacin de capitales locales en el exterior por un monto

similar al de la deuda externa; una devaluacin que produjo elevados

costos fiscales de rescate de los deudores privados externos; y un eleva-

do costo por el endeudamiento pblico.

A partir de 1989 se escribi un nuevo captulo en la historia de la

liberalizacin. El gobierno de Carlos Menem inici un proceso de pri-

vatizacin de empresas pblicas y liberaliz el rgimen de inversionesextranjeras hasta el punto que an en la dcada de 2000 satisface las

demandas de liberalizacin de EE.UU. para Latinoamrica. A partir de

1991, con el propsito de combatir la inflacin, dispuso un sistema de

convertibilidad del peso en dlares, acompaado por una profundiza-

cin de la apertura comercial.

El 1 de abril de 1991 se aprob la Ley 23.928, que fij el tipo de

cambio en un dlar cada 10 mil australes y permiti la libre convertibi-

lidad de cada austral a dlares a la cotizacin establecida. Para garanti-

zar la solidez del sistema, la Ley dispuso que el Banco Central (BCRA)

deba guardar reservas de libre disponibilidad equivalentes a no menos

del 110% de la base monetaria.

Con la convertibilidad, el Estado slo poda financiarse con fon-

dos propios o endeudndose. Por ello, una de las reglas bsicas de la

convertibilidad era que el Estado, en su versin nacional, provincial y

municipal, deba mantener la disciplina fiscal y gastar con base a los

recursos obtenidos a travs de impuestos.

En los primeros aos ingresaron capitales, principalmente para

la compra de empresas pblicas privatizadas. Ese ingreso permiti au-

mentar las reservas y cubrir el dficit comercial creado por el doble

juego de un dlar barato y la reduccin de aranceles. Si bien la converti-

bilidad, apoyada en reservas abundantes, deba generar confianza en la


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solidez de la moneda nacional, buena parte de los depsitos del sistema

bancario estaban en dlares y la moneda estadounidense segua utili-

zndose en numerosas operaciones privadas.

El gobierno de Menem hered una deuda externa de 60 mil mi-

llones de dlares y un atraso en el pago de intereses de 8.300 millonesde dlares. En 1993 se renegoci la deuda externa pblica en el marco

del Plan Brady.

Para EE.UU. y los acreedores, este plan cumpla un doble pro-

psito: uno era preservar la salud del circuito financiero internacional

y de los bancos estadounidenses en particular. Otro, utilizar el endeu-

damiento como palanca para forzar en el mundo endeudado las trans-

formaciones estructurales propuestas por el Consenso de Washington,

sintetizadas en la triloga privatizacin-liberalizacin-desregulacin.

La deuda incluida en las negociaciones sumaba 19.300 millonesde dlares y luego del canje se redujo a 12.700 millones. A esto hay que

sumar la reduccin de pagos lograda por la quita de intereses, estimada

en ms de 4 mil millones de dlares.

La deuda externa pblica, que en 1991 era de 58.200 millones de

dlares, se redujo a 52.900 millones en 1992. Los intereses pagados por

la deuda pblica externa cayeron de 4.100 millones de dlares en 1992

a 3.200 millones en 1993.

Paralelamente, las finanzas pblicas se equilibraron, con lo cual

se plante la posibilidad de mantener el equilibrio fiscal y evitar poste-riores aumentos del endeudamiento.

Sin embargo, el equilibro no se mantuvo. Por una parte, porque

el agotamiento de las privatizaciones redujo el flujo de inversin exter-

na directa. Por otra, porque el gobierno privatiz el sistema jubilatorio,

con un esquema por el cual el Estado sigui pagando las jubilaciones y

pensiones ya establecidas al tiempo que los aportantes pudieron elegir

entre seguir en el sistema pblico o pasarse al privado. Como la mayo-

ra opt por el privado, el Estado sufri la prdida de unos 4 mil millo-

nes de dlares anuales de aportes.

Las empresas de jubilacin privada pertenecientes mayoritaria-

mente a bancos locales y extranjeros pero en los que participan tambin

grupos empresarios del sector real, se beneficiaron con una avalancha de

fondos por cuya administracin cobran altsimas comisiones que absor-

ben buena parte de los aportes que reciben. La forma en que se privatiz

el sistema jubilatorio es, por ese motivo, uno de los mejores ejemplos de la

lgica de renta financiera que gui la poltica del gobierno menemista.

Por estas razones, el balance fiscal pas del equilibrio de 1991 y

1993, a un creciente dficit a partir de 1994.

En los meses que siguieron a la crisis mexicana el sistema ban-

cario sufri una fuerte prdida de depsitos, a pesar de que las normas

prudenciales vigentes eran ms estrictas que las recomendadas por Ba-


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silea y que la banca estaba experimentando una extranjerizacin que,

segn la versin oficial, contribuira a consolidar el sistema financiero.

El gobierno comenz a cubrir la cada de ingresos con endeuda-

miento externo. A fines de 1999 la deuda pblica en moneda extranjera

haba llegado a 116.200 millones de dlares.Si bien despus del efecto tequila la economa se recuper, la

desconfianza de los grandes operadores financieros ya se haba insta-

lado, lo cual se verific en una fuerte salida de capitales: segn estima-

ciones del Ministerio de Economa, entre 1992 y 1998 salieron del pas

45.600 millones de dlares.

El monto de capitales argentinos en el exterior aument sustan-

cialmente. En 1975 eran slo 5.500 millones de dlares, y a fines de la

dcada del noventa era algo mayor que la deuda externa privada. La

mayor parte del capital que sali del pas fue del sector privado no finan-ciero (del 83 al 92% del total segn el ao), mientras el sector privado fi-

nanciero es el que ms rpidamente expandi sus colocaciones afuera.

El gobierno de la Alianza, que presidido por Fernando De la Ra

inici su gestin a fines de 1999, enfrent el problema siguiendo los

dictados del FMI, con un programa de austeridad fiscal que slo logr

profundizar la recesin heredada y bajar los ingresos fiscales.

En el ao 2000, ante la evidente insolvencia del sector pblico,

los prestamistas privados externos cortaron el refinanciamiento de la

deuda y el sistema de convertibilidad entr en la cuenta regresiva. En2001 la prdida de depsitos del sistema bancario y la salida de capita-

les se acentu. En septiembre de ese ao el FMI otorg un crdito de

respaldo de 40 mil millones de dlares denominado blindaje que

seran desembolsados a medida que las cuentas pblicas cumplieran

las condiciones impuestas. Como las cuentas no alcanzaron esas metas,

los desembolsos no llegaron.

Ante el fracaso de la operacin, el ministro de Economa Domin-

go Cavallo, creador de la convertibilidad como ministro de Menem y

que haba vuelto al puesto con la misin de superar la crisis, negoci un

canje de deuda que result muy costoso para el gobierno (por las comi-

siones pagadas a los bancos) y que no cambi el humor del mercado.

Luego oblig a bancos y a Administradoras de Fondos de Jubilacin y

Pensin (el sistema de jubilaciones privado) a prestarle al Estado, que

marchaba a la insolvencia, cobrando tasas elevadsimas. Aun as la sa-

lida de capitales continu.

En diciembre de 2000 las reservas del BCRA llegaban a 27 mil

millones de dlares, y a fin de 2001 se haban reducido a 14.600 millo-

nes. Entre enero y diciembre de 2001 los depsitos en pesos cayeron un

40% y los depsitos en dlares un 12%. La cuarta parte de los depsitos

en dlares en el sistema financiero, 12 mil millones, surgieron de la

conversin a divisas de depsitos en pesos durante diciembre.


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Debido a la crisis econmica y a una crisis poltica de magnitud,

el gobierno cay. Lo sucedi un gobierno provisional que dur una se-

mana pero que en el nterin declar eldefaultde la deuda externa p-

blica contrada con acreedores privados y elimin la convertibilidad del

peso en dlares. En los primeros das de 2002, el gobierno de EduardoDuhalde elimin el tipo de cambio fijo. La economa, que vena de tres

aos de recesin, cay un 10%, alcanzando el derrumbe ms importan-

te de su historia.

La deuda externa pas del 35% del PBI en 1997, al 55% en 2001, al

150% a fines de 2002. La fuga de capitales continu durante 2001 y 2002.

La devaluacin provoc una inflacin menor que la esperada,

pero igualmente importante. La inflacin redujo los ingresos de la ma-

yora de la poblacin, la mitad de la cual cay bajo la lnea de pobreza.

Por otra parte, la devaluacin aument la proteccin del mercadointerno y estimul la exportacin, la creacin de empleo y mejor las ex-

pectativas de los agentes econmicos. Recin a fines de 2002 se fren la

formacin de activos en el exterior, es decir, la fuga de capitales. En ese

momento la actividad econmica, a pesar de la recuperacin, estaba en

el nivel de seis aos antes; la desocupacin alcanzaba al 20% y la pobreza

segua afectando al 40% de la poblacin. Esos fueron los costos de un

modelo paradigmtico de endeudamiento que financi la acumulacin de

rentas financieras, la concentracin econmica y el consumo superfluo.

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Julio Sevares - Volatilidad Financiera y Vulnerabilidad Latinoamericana. Causas, Costos y Alternativas