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Frankfurt, 15.12.2005
KEIN CRASH,ABER GERINGERE ERTRÄGE
Kapitalgedeckte Altersvorsorgesysteme imdemographischen Wandel
Prof. Dr. Diether DöringDipl. Kfm. Rainer Buth
Studie im Auftrag der Hans-Böckler-Stiftung
15.12.20052
Agenda
� Motivation der Studie
� Demographische Entwicklungen
� Wirtschaftliche Implikationen
� Kapitalmärkte
� Ergebnisse internationaler Studien
� Schlussfolgerungen
15.12.20053
Motivation der Studie
� Die (staatliche) Rente ist sicher – nur die Höheist fraglich
� Zweite und dritte Säule sind i.d.R. kapitalgedecktund werden damit von den Entwicklungen anden Kapitalmärkten beeinflusst.
� Demographische Entwicklungen können in nichtso ferner Zukunft die Kapitalmarktrenditennegativ belasten.
� Kommt der Asset-Meltdown und was sind dieImplikationen für die Altersvorsorge?
15.12.20054
DemographischeEntwicklungen
15.12.20055
Historische Entwicklung derWeltbevölkerung
Das unsgegenwärtige
Wirtschaftsumfeld(-wachstum) ist
durch die stürmischeBevölkerungsent-wicklung seit dem
18. Jahrh. bestimmt.
15.12.20056
Die Weltbevölkerung wächst nur nochbis 2050
Entwicklung der Weltbevölkerung
2,5
9,08,88,58,59,18,9
36,4
27,8
21,2
16,714,0
10,6
2,32,73,23,95,5
7,46,1
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1950 2000 2050 2100 2150 2200 2250 2300
in M
illia
rden
Medium High Low
Das mittlere undwahrscheinlichsteSzenario der UN
bedeutet ein Endedes Bevölkerungs-
wachstums ab2050 und ein
Einpendeln auf 9Mrd. Menschen.
15.12.20057
Weniger Geburten und längeres Leben werden dieBevölkerungsstruktur drastisch verändern
Geburtenraten und Lebenserwartung der Welt
2
2.5
3
3.5
4
4.5
5
5.5
1950
-195
5
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-196
0
1960
-196
5
1965
-197
0
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-197
5
1975
-198
0
1980
-198
5
1985
-199
0
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-199
5
1995
-200
0
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-200
5
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-201
0
2010
-201
5
2015
-202
0
2020
-202
5
2025
-203
0
2030
-203
5
2035
-204
0
2040
-204
5
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-205
0
Geb
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nrat
en
45
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70
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Lebe
nser
war
tung
Lebenserwartung (rechte Skala) Geburtenrate (linke Skala)
Geburtenratenfallen in allen
Ländern drastisch.
Die biologischeGrenze der
Lebenserwartungwird auf 130
Jahre geschätzt.
15.12.20058
Anteil der „Jungen“ sinkt-Anteil der „Alten“ explodiert
Anteil der 0 bis 14-jährigen an derGesamtbevölkerung
10
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2025
2030
2035
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2045
2050
USA Westeuropa Japan
Anteil der über 65-jährigen an derGesamtbevölkerung
10
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25
30
35
40
2000
2005
2010
2015
2020
2025
2030
2035
2040
2045
2050
Japan Westeuropa USA
Der Einfluss der„Alten“ aufWirtschaft,
Gesellschaft,Sozialsysteme
und Politik wird innaher Zukunft
durch ihren starksteigenden
Bevölkerungs-anteil deutlich
zunehmen.
15.12.20059
Grosse regionale Unterschiede
Bevölkerungsentwicklung in den verschiedenen Regionen
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
1950 2000 2050 2100 2150 2200 2250 2300
in M
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Afrika Asien Lateinamerika Ozeanien Nordamerika Europa
Die demo-graphischen
Entwicklungen inden Regionen der
Welt sind sehrunterschiedlich.
Asien, Afrika(trotz Aids),
Lateinamerika undAmerika wachsen
noch – Europaschrumpft schon.
15.12.200510
Baby-Boomer in den USA
Die Generationder Baby-Boomer
(blaue Fläche)verstärkt die
demographischenTrends. In den
USA macht dieseBevölkerungs-gruppe 75 Mio.
Leute aus.
Anhand derbeiden Phasen(Konsum- undRentenbeginn)wird deutlich,
dass es zuVeränderungenkommen wird.
Baby -Boomer in USA
0
5000
10000
15000
20000
25000
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-6970
-7475
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-99 100+
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ause
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1995
2000
2005
2010
2015
2020
Konsum-stärkstePhase
Renten-beginn
15.12.200511
Baby-Boomer in West-Europa
Die Baby-BoomerGeneration in
West-Europa istanteilsmäßigkleiner, bricht
aber abrupter abund ist um ca. 5Jahre verzögert,
in Relation zu denUSA.
Es gibt keineEcho-
Babyboomer.
Baby-Boomer in West-Europa
0
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2015
2020
Konsum-stärkstePhase
Renten-beginn
15.12.200512
Baby-Boomer in Japan
In Japan kam dererste demo-graphische
Einbruch, bedingtdurch eine frühe
Geburtenkontrolle,deutlich früher –
dafür ist demnächstmit einer Entlastung
durch die Echo-Baby-Boomer zu
rechnen.
Baby-Boomer in Japan
0
2000
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6000
8000
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0-4 5-910
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1995
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2015
2020
Konsum-stärkstePhase
Renten-beginn
15.12.200513
WirtschaftlicheImplikationen
15.12.200514
Das „theoretische“ Lebenszyklusmodell– Sparen bis zur Rente und Entsparen im Alter
Das klassischeModell von Ando,Modigliani (1963)ist die Grundlagefür die meisten
wissenschaftlichenUntersuchungen.
Man spart mehrmit steigendemEinkommen und
hält seinenLebensstandard
konstant –deshalb folgtEntsparen im
Alter.
Sparquote im Lebenszyklus
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 100
Alter
15.12.200515
Realität: … kein Anstieg der Sparquote durchSparen der Baby-Boomer zu sehen
Sparquote der privaten Haushalte
0
2
4
6
8
10
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1990 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
in %
des
ver
fügb
aren
Ein
kom
men
s
Deutschland USA Japan
Höherer Anteil derBaby-Boomer in dereinkommensstarkenPhase sollte – insbe-sondere in den USA
– zu einer insge-samt höheren
Sparquote führen.
Diese ist abergerade in den
negativen Bereicheingetreten.
15.12.200516
Realität: … kein Entsparen im Alter festzustellen
Bei derBetrachtung der
Sparquoten in denverschiedenen
Alterskohorten istkein Entsparen im
Alterfestzustellen.
Quelle: Allianz Dresdner
15.12.200517
Kapitalnachfrage steigt
� Alle Autoren sehen – bedingt durch die notwendigeSubstitution von Arbeit (weniger Erwerbstätige) durchKapital (Investitionen in „Maschinen“) – eine erhöhteKapitalnachfrage in den westlichen Industrieländern.
� Ohne Investitionen ist ein konstanter Output zurBefriedigung der Bedürfnisse der Einwohner nichtgewährleistet.
�� Die Globalisierung des Welthandels (siehe Diskussion
WHO) kann diesem Trend entgegen wirken. Dies führt aberzu weiteren Belastungen des Arbeitsmarktes in Folge vonAuslagerung der Produktion ins Ausland.
15.12.200518
Auswirkungen auf das Kapitalangebot
Wachstum des Netto-Geldvermögens der Haushalte
-1
0
1
2
3
4
5
6
US Japan UK Italy Germany
in P
roze
nt
Historische WachstumsratePrognostiziert 2003-2024
US: 1975-2003UK: 1975-2003Japan: 1975-2003Italy: 1986-2003Germany: 1991-2003
Quelle:McKinsey Global InsituteHousehold Financial WealthModel 2004
McKinsey siehteine deutliche
Verlangsamungdes Wachstums
des Netto-Geldvermögensder Haushalte.
15.12.200519
Kapitalkrise?
Höhe des Netto-Geldvermögens der Haushalte
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
US Japan UK Italy Germany Gesamt
in B
illio
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US-
Dol
lar
mit historischer Wachstumsratemit Prognose 2003-2024
US: 1975-2003UK: 1975-2003Japan: 1975-2003Italy: 1986-2003Germany: 1991-2003
Quelle:McKinsey Global InsituteHousehold Financial WealthModel 2004
Vermögenslücke31 Billionen USD
McKinsey sieht eine „fiktive“Vermögenslücke von 31 Bill.
USD, führt aber an, dassdiese Ergebnisse sehr
sensitiv bezüglich der Renditefür die Finanzanlagen sind.Denn da der Bestand an
Finanzvermögen imVerhältnis zu den jährlichenZuflüssen der Sparanlagensehr groß ist, würde zum
Beispiel für Deutschland eineVerbesserung der Rendite umein Prozent ausreichen, um
auf den langfristigenWachstumspfadzurückzukehren.
15.12.200520
Kapitalmärkte
15.12.200521
Preisbildung an den Kapitalmärkten
Realverzinsung
Inflation
Risikoprämiegeg. Geldmarkt
Risikoprämiegeg. Rentenmarkt
1,0 – 1,5 %
2,0 -2,5 %
ca. 1,0 %
2,0 – 3,5 %
langfristigerTrend des
BSP-Wachstums
Inflationsziel derZentralbank
Steilheit derZinsstrukturkurve
Bewertung(Div. Rendite/KGV)
Aktien~ 8,0 %
Renten~ 4,5 %
Geldmarkt~ 3,5 %
15.12.200522
Assetklassen – langfristige Entwicklung
Quelle:J. Siegel, Stocksfor the long run
15.12.200523
Kapitalmarktrenditen: 1900-2000
Risiko-Rendite-Spektrum(Zeitrahmen: 1900-2000, 19 internationale Kapitalmärkte)
Welt-Kurzläufer
Welt-Staatsanleihen
Immobilien
Hedge Fonds
Welt-Aktien
Private Equity
0
2
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8
10
12
14
0 5 10 15 20 25 30 35 40
Risiko (Volatilität)
Ren
dite
(nom
inal
)
Welt-Inflation
Quelle: Triumph of the Optimists 2002, eigeneBerechnungen
Interessanterweisestimmen viele
„Profi“-Schätzungen fürdie mittelfristigeEntwicklung mit
dem Durchschnittdes letzten
Jahrhundertsüberein.
15.12.200524
Ergebnisseinternationaler
Studien
15.12.200525
Akademische Modellwelt
� Theoretische Modelle:- Versuchen die Zusammenhänge zwischen Demographie,
Wirtschaft und den Kapitalmärkten in einem Modell abzubilden.- Es ist schwierig die Vielzahl der Faktoren (z.B. Vererbungs-
motive, sich verändernde Gehaltsstrukturen, tatsächlichvorhandenes Kapital einer Volkswirtschaft, internationaleZahlungsströme, Zuwanderung, Änderungen in der Produktivität,geänderte politische Rahmenbedingungen) für längere Zeiträumezu modellieren.
� Empirische Modelle:- Untersuchen die statistischen Zusammenhänge zwischen
demographischen Faktoren und Preisen an den Kapitalmärkten.- Stabilster Zusammenhang besteht zwischen Kapitalmarkt-
renditen und der Kohorte der „Hoch-Netto-Sparer“ (40-64Jährige)
- Problem: die Grundgesamtheit der Beobachtungen ist sehr kleinund auch internationale Untersuchungen helfen nicht, da globaleSchocks wie der zweite Weltkrieg überall ähnlich gewirkt haben
15.12.200526
Mankiw-Weil 1989
� Begründer der Asset-Meltdown Hypothese� Hintergrund war der Immobilien-Boom der 70er und 80er
Jahre in den USA� Hypothese: Baby-Boomer verursachen deutliche
Preissteigerung� Dramatische Wertverluste bis zum Jahre 2010 sind zu
erwarten, d.h. die realen Hauspreise sollten imZeitraumvon 1987 bis 2007 um 3% p.a. fallen.
� Kommentar:- Ihre Vorhersagen wurden durch die
Immobilienentwicklung der letzten Jahre deutlichwiderlegt. Die realen Hauspreise in den USA sind von1987 bis 2004 real um 3,5% p.a. gestiegen.
15.12.200527
Börsch-Supan 2003
� Eigenes Modell� Ergebnisse
- Anlage in EU: -1% bis 2035 (d.h. von 7,7% auf 6,7%)- Anlage in D: -1,2%- Anlage in OECD: -0,8%- In D käme es zu einem nachfragebedingtem
Renditerückgang (mehr Nachfrage führt zuniedrigeren Renditen) um weitere 0,4%, wenn diegesamte Altersvorsorge kapitalgedeckt durchgeführtwürde. Dies ist aber durch internationale Anlageauszugleichen.
- Bei Immobilien kommt es nur zu einem gleitendenAnpassungsprozess in Deutschland – kein Crash
15.12.200528
Poterba 2004
� Überblick über die relevantesten Studien zu diesem Thema
� Auch ein eigenes Modell
� Ergebnis: in den USA zeigen die historischen Daten nureine schwache Korrelation zwischen Aktien/Anleihen unddemographischen Daten
� Die Vielzahl der Faktoren lässt sich nicht modellieren(Vererbungsmotive, Zahlungsart und –höhe von Renten,sich verändernde Gehaltsstrukturen, tatsächlichvorhandenes Kapital einer Volkswirtschaft, internationaleZahlungsströme, Zuwanderung, veränderte Produktivitätinnerhalb eines Arbeitslebens, geänderte politischeRahmenbedingungen)
15.12.200529
Poterba (2)
Poterba weist auf die starkeKorrelation zwischen derEntwicklung von (realen)Aktienpreisen und dem
Anteil der Bevölkerung imkonsumstarken Bereich der
40-64 jährigen hin. Dieswird in der nachfolgenden
Abbildung deutlich.Gleichzeitig stellt er aber inFrage, ob hier wirklich einkausaler Zusammenhang
besteht.
15.12.200530
IWF 2004
� Der Internationale Währungs Fonds veröffentlichte in seinem World Economic Outlook 2004die Ergebnisse einer Studie, die die Zusammenhänge zwischen demographischen Variablenund verschiedenen volkswirtschaftlichen Faktoren in 115 Ländern im Zeitraum 1960-2000untersuchte.
� Eine ökonometrische Analyse kam zu folgenden Ergebnissen:- Das Wirtschaftswachstum pro Einwohner (per capita GDP growth) ist positiv korreliert mit
dem Anteil der Bevölkerung im arbeitsfähigen Alter und negativ korreliert mit dem Anteilder „Alten“.
- Es besteht ein statistisch signifikanter Zusammenhang zwischen demographischenVariablen und dem Sparverhalten, die der Lebenszyklushypothese entsprechen.
- Der Anteil der arbeitsfähigen Bevölkerung ist positiv korreliert mit Investitionen- Leistungsbilanzen steigen mit einem höheren Anteil der arbeitsfähigen Bevölkerung und
schrumpfen mit einem höheren Anteil der “Alten”- Demographische Faktoren beeinflussen auch den Finanzhaushalt.- Demographische Änderungen sind ein Faktor der für den Anstieg der Immobilienpreise in
einigen Ländern mit verantwortlich ist.- In Industrieländern könnten demographische Änderungen einen substantiellen Effekt auf
das zukünftige Wachstum haben- Die Auswirkungen auf das Wachstum variieren stark nach Regionen
15.12.200531
IWF 2004
� Um die komplexen Zusammenhänge noch besser abbilden zu können wurde vom IWF einmakroökonomisches überregionales Modell entwickelt (INGENUE). Die Simulationen zeigen folgendeErgebnisse:
Wachstum verlangsamt sichum über 1 %
Sparquoten verringern sichum bis zu 12%
Leistungsbilanzen verändernsich drastisch
15.12.200532
Siegel 2005
� Verfasser des Bestsellers: “Stocks for the longrun” (1998)
� In the “The Future for Investors” (2005) sieht eraber erhebliche Risiken:„But looming the future are changes morefundamental and long-lasting than all crisis thathave confronted our economy in the past. The"astounding persistence" of long-term equityreturns that I reffered to above is threatened byan unprecedented demographic realignement - theage wave - that will soon impact the worldeconomy.”
15.12.200533
Siegel - Implikationen
� Social Security, Medicare and Public Pension Fundswerden davon negativ betroffen sein. Im Jahre 2004sagten die Treuhänder des Social Security Trust voraus,dass ab 2018 erstmals Staatsanleihen verkauft werdenmüssen und bis 2042 die vorhandenen Vermögenswerteaufgebraucht seien. Außerdem müssten die Leistungenum 30 Prozent gekürzt, wenn nicht die Abgaben deutlichangehoben werden.
� Da Rentner ihre Vermögen risikoärmer anlegen, bestehtdurch Angebot und Nachfrage für Aktien ein gewissesRisiko und Zinsen bleiben eher niedrig.
� Inflation wird steigen, weil die Nachfrage derRuheständler nur unvollständig durch die geringereErwerbstätigenzahl befriedigt werden kann.
� Löhne steigen, weil ein Mangel an neuen Arbeitskräftenbesteht
15.12.200534
Siegel - Lösungsansätze
� Späteres Renteneintrittsalter� Niedrigerer Lebensstandard im Alter� Steuern anheben� Produktivität steigern� Mehr Einwanderung� Globalisierung von Arbeit und Kapital
15.12.200535
Siegel – The Global Solution
� „The Global Solution“:
„ the future of the world economy is bright. Thecommunication revolution has set the stage for the entireworld to experience robust economic growth. This growthwill permit us to achieve the global solution, which enablesthe aging nations to enjoy a longer and ever moreprosperous retirement. .... the young in the developingworld will be the ones producing the goods and buying theretirees´ assets.
15.12.200536
Dent 1998, 2000, 2004
� Dent benutzt zur Vorhersage von Kapitalmärkten vor allemdemographische Daten, die von Analysen von sehrlangfristigen historischen Entwicklungszyklen bis in denaktuellen Mikrobereich mit Detaildaten über dasKonsumentenverhalten reichen und kombiniert diese mittechnologischen Innovationswellen (S-Kurve) und diversenanderen Zyklen.
� Er zieht enge Parallelen zur Entwicklung in den 20erJahren.
� Für die USA sagt Dent einen Aktienboom bis ca. 2011voraus, mit einem Einbruch bis ca. 2023 und einer darauffolgenden Erholung. Ähnliche Entwicklungen sind auch inden meisten westlichen Industrieländern zu erwarten.
15.12.200537
Dent - Kaufkraftzyklus
Kaufkraftzyklus der Verbraucher - Ausgaben und Anlagen
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
18 22 26 30 34 38 42 46 50 54 58 62 66 70 74 78Alter
Aus
gabe
n in
Tau
send
31
20
26
4837-42
64Größtes Vermögen
Teuere ImmobilienHöchste Wohnausgaben
Höhepunkt derKaufkraft
Heirat
erster Hauskauf
Eintritt in dasErwerbsleben
58
Höhepunkt der wirtschaftlichenund politischen Macht
Größte Geldanlagen
54
Innovation durchCollegeabgänger
32
23
Inflation
Erste großeKreditaufnahme
HöchstesSpendenaufkommen
Ruhestand (Desinflation)
6328
KinderHöchste Gesamt-verschuldung
Jede Lebensphaseimpliziert bestimmte
Vermögens-, Einkom-mens- und Ausgaben-
verhältnisse.
Die wirtschaftlichdominierende
Bevölkerungsgruppesind die 40-50
Jährigen.
Der Rückgang desKonsums findet schon
nach dem 49.Lebensjahr statt.
15.12.200538
Prognose von Dent
Die Kaufkraftkurvewird mit der
Entwicklung des DowJones überlagert.
Nach einemdeutlichen Anstieg bis2011 soll es zu einem
Kurseinbruchkommen.
15.12.200539
Bevölkerung und Kaufkraft in den USA
Bevölkerungsverteilung 2005 - USA
0
5000
10000
15000
20000
25000
0-4 5-9 10-14 15-19 20-24 25-29 30-34 35-39 40-44 45-49 50-54 55-59 60-64 65-69 70-74 75-79 80-84 85-89 90-94 95-99 100+
in T
ause
nd
20102015
2020
Baby-Boomer
Echo Baby-Boomer
Ab 2010 nimmtder Anteil der 40-
50-jährigendeutlich ab. Dies
hat deutlichnegative Folgenfür den Konsum
und damitWirtschafts-
wachstum undAktienkursent-
wicklung.
15.12.200540
Bevölkerung und Kaufkraft in Westeuropa
Bevölkerungsverteilung 2005 - Westeuropa
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
16000
0-4 5-9 10-14 15-19 20-24 25-29 30-34 35-39 40-44 45-49 50-54 55-59 60-64 65-69 70-74 75-79 80-84 85-89 90-94 95-99 100+
in T
ause
nd
20102015
2020
Baby-Boomer
Echo Baby-Boomernicht vorhanden In Europa setzt
der Rückgangspäter ein. Ab
2015 ist aber miteinem negativen,demographisch
bedingten Einflussauf die Wirtschaft
zu rechnen.
15.12.200541
Bevölkerung und Kaufkraft in Deutschland
Bevölkerungsverteilung 2005 - Deutschland
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
0-4 5-9 10-14 15-19 20-24 25-29 30-34 35-39 40-44 45-49 50-54 55-59 60-64 65-69 70-74 75-79 80-84 85-89 90-94 95-99 100+
in T
ause
nd
20102015
2020
Baby-Boomer
Echo Baby-Boomerkaum vorhanden
drastischerRückgang
Die Entwicklungähnelt stark der von
Westeuropa.
Der Absturz ab 2015ist aber als
dramatisch zubezeichnen.
Der Grund liegtdarin, dass der
Geburtenrückgangdamals drastischerund auf ein tieferesNiveau geführt hat,
als bei anderenLändern.
15.12.200542
Bevölkerung und Kaufkraft in Japan
Bevölkerungsverteilung 2005 - Japan
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
0-4 5-9 10-14 15-19 20-24 25-29 30-34 35-39 40-44 45-49 50-54 55-59 60-64 65-69 70-74 75-79 80-84 85-89 90-94 95-99 100+
in T
ause
nd
2020
Baby-BoomerEcho Baby-Boomer
1990
1995
20002015
2010
Japan hat dieProbleme aus demersten Rückgangschon hinter sich.
Für die nächstenJahre ist hier mit
einemdemographisch
bedingtenWachstumsimpuls
en zu rechnen.
15.12.200543
Die Situation in „wachsenden“Bevölkerungsstrukturen
Bevölkerungsverteilung 2005 - Indien
0
20000
40000
60000
80000
100000
120000
140000
0-4 5-9 10-14
15-19
20-24
25-29
30-34
35-39
40-44
45-49
50-54
55-59
60-64
65-69
70-74
75-79
80-84
85-89
90-94
95-99
100+
in T
ause
nd
20102015
2020
Bevölkerungsverteilung 2005 - China
0
20000
40000
60000
80000
100000
120000
140000
0-4 5-9 10-14 15-19 20-24 25-29 30-34 35-39 40-44 45-49 50-54 55-59 60-64 65-69 70-74 75-79 80-84 85-89 90-94 95-99 100+
in T
ause
nd
2010
20152020
Ein-Kind-Politikschlägt durch
Bevölkerungsverteilung 2005 - Türkei
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
0-4 5-9 10-14
15-19
20-24
25-29
30-34
35-39
40-44
45-49
50-54
55-59
60-64
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70-74
75-79
80-84
85-89
90-94
95-99
100+
in T
ause
nd
20102015
2020
Baby-Boomer
15.12.200544
Schlussfolgerungen
15.12.200545
Fazit
� Folgerung für die Struktur der Alterssicherung:- Diversifikation (Mehrsäulen-Strategie) durch gleichzeitige
Verwendung von Umlage- und Kapitaldeckungsverfahren istratsam.
� Folgerung für die Renditeentwicklung:- Asset-Meltdown („Crash“) nicht sehr wahrscheinlich, aber
geringere Erträge aus der kapitalgedeckten Vorsorge ab demJahre 2010 im Vergleich zu den langfristigen Renditen sindzu erwarten.
� Folgerung für die Anlagepolitik:- Diversifikation der Anlagegelder sowohl auf internationaler
Ebene als auch in verschiedene Assetklassen, kann dieRenditen deutlich steigern und die Risiken vermindern.
- Zusatzerträge durch die Auswahl von Asset Manager dieÜberrenditen erwirtschaften, wird immer wichtiger