Konsep Dasar Keuangan Perusahaan

Konsep Dasar

Keuangan Perusahaan

Dr. Darmawan, M.AB

2021

i

Keuangan Perusahaan

© Darmawan

Cetakan I, Maret 2021

Penulis : Dr. Darmawan, M.AB

Penyunting Bahasa : Dr. Fitriyanti, M.Pd

Diterbitkan dan dicetak oleh:

UNY Press

Jl. Gejayan, Gg. Alamanda, Komplek Fakultas Teknik UNY

Kampus UNY Karangmalang Yogyakarta 55281

Telp : 0274–589346

Mail : [email protected]

Anggota Ikatan Penerbit Indonesia (IKAPI)

Anggota Asosiasi Penerbit Perguruan Tinggi Indonesia (APPTI)

ISBN : 978-602-498-239-3

Hak Cipta dilindungi undang-undang.

Dilarang mengutip atau memperbanyak sebagian atau

seluruh isi buku ini tanpa izin tertulis dari penerbit.

ii

Untuk ayahku Iing Soegandar, ibuku Ardianingsih.

Dan untuk mereka yang sabar dalam jatuh dan bangunku.

iii

Kata Pengantar

Permasalahan terbesar lulusan sarjana manajemen keuangan adalah seringkali

mereka tidak mengerti harus mengerjakan apa ketika masuk ke industri, ke kantor.

Walaupun itu bekerja di bagian keuangan. Kebanyakan dari mereka bingung harus

memulainya dari mana. Atau ketika diminta atasannya untuk memberikan saran keputusan

tertentu, banyak diantara mereka juga gamang, pertimbangan apa yang harus diberikan,

dan bagai mana cara melakukan analisa terhadap masalah real di lapangan tempatnya

bekerja.

Pada mata kuliah keuangan perusahaan mahasiswa diharapkan memiliki

kemampuan analitis dan pemecahan masalah di bidang keuangan dari sudut pandang

manajemen dan investor. Secara umum, terdapat empat kelompok keputusan keuangan dan

kebijakan perusahaan: investasi, pembiayaan, keputusan modal kerja, dan kebijakan

dividen. Keputusan investasi melibatkan alokasi sumber daya yang langka di seluruh

penggunaan yang bersaing. Keputusan pendanaan melibatkan penggalangan dana untuk

mendanai proyek-proyek investasi. Keputusan modal kerja mengelola arus kas operasi

jangka pendek yang melibatkan strategi untuk menyesuaikan antara investasi jangka

pendek dan kebutuhan pendanaan jangka pendek. Sementara itu, kebijakan dividen

melibatkan menginvestasikan kembali uang tunai ke bisnis atau mengembalikan uang tunai

kepada pemegang saham. Dalam mata kuliah ini, ada beberapa mata kuliah prasyarat:

analisis laporan keuangan, matematika keuangan, manajemen return risiko, dan termasuk

didalamnya manajemen konfik yang mungkin timbul dalam pengambilan keputusan

keuangan.

Untuk keperluan mata kuliah ini atau pelatihan dalam bidang keuangan perusahaan

maka, buku ini dibagi dalam empat pokok bahasan penting: Keputusan Investasi, Keputusan

Pembiayaan, Keputusan Modal Kerja dan Kebijakan Dividen. Setiap bagian akan terdiri dari

beberapa bab dan sub bab. Pola diskusi setiap bab akan kurang lebih mencakup: dasar-

dasar teori, praktik lapangan dan penelitian terkini tentang pokok bahasan sehingga para

mahasiswa akan memahami betul bagaimana tugas pokok dan fungsi dari divisi keuangan

perusaan dan siap bekerja dibidang yang bersesuaian dengan hal ini.

Saya berharap para pembaca memberikan kritik, saran dan masukan pada buku

penerbitan pertama ini. Diharapkan juga kepada para mahasiswa dan alumni yang pernah

mengambil matakuliah ini untuk memberikan sumbang saran perbaikan buku ini pada

penerbitan berikutnya. Saya ucapkan terima kasih pada semua pihak yang tidak bisa saya

sebutkan satu persatu yang telah memberikan tantangan dan kesempatan untuk mengajar

iv

dan memberikan pelatihan dalam bidang keuangan perusahan. Semoga Allah memberkahi

semua niat baik kita. Aamiin.

Bandung – Yogyakarta, 2021

Darmawan

v

Daftar Isi

Kata Pengantar ..................................................................................................... iii

Daftar Isi ............................................................................................................... v

Bab 1

Ruang Lingkup Keuangan Perusahaan .................................................................... 1

A. Peran Keuangan Perusahaan ......................................................................... 1

1. Hubungan Keuangan dengan Area Fungsional Bisnis Lainnya ......................... 1

2. Peluang Karir di Bidang Keuangan .............................................................. 3

B. Hal-hal Penting Keuangan Perusahaan ........................................................... 12

1. Lima Fungsi Dasar Keuangan Perusahaan ................................................... 12

2. Hutang dan Ekuitas: Dua Jenis Modal .......................................................... 16

3. Intermediasi Keuangan dan Keuangan Modern ............................................ 17

C. Tujuan Manajer Keuangan Perusahaan .......................................................... 18

1. Apa yang Harus Dimaksimalkan oleh Manajer Keuangan?.............................. 18

2. Bagaimana Biaya Agensi Diatur dalam Keuangan Perusahaan? ....................... 20

3. Mengapa Etika Penting dalam Keuangan Perusahaan? .................................. 22

Bab 2

Laporan Keuangan dan Analisis Arus Kas ............................................................... 23

A. Laporan Keuangan ...................................................................................... 23

1. Neraca ................................................................................................... 23

2. Laporan Laba Rugi ................................................................................... 25

3. Laporan Laba Ditahan .............................................................................. 26

4. Laporan Arus Kas .................................................................................... 26

5. Catatan atas Laporan Keuangan ................................................................. 27

B. Analisis Arus Kas ........................................................................................ 27

1. Arus Kas Perusahaan................................................................................ 27

2. Menyusun dan Menafsirkan Laporan Arus Kas ............................................. 28

C. Menganalisis Kinerja Keuangan Menggunakan Analisis Rasio ............................ 31

1. Menggunakan Rasio Keuangan .................................................................. 31

2. Rasio Likuiditas ....................................................................................... 32

3. Rasio Aktivitas ........................................................................................ 33

4. Rasio Hutang .......................................................................................... 36

5. Rasio Profitabilitas................................................................................... 37

6. Rasio Pasar ............................................................................................. 41

vi

D. Pajak Perusahaan ........................................................................................ 42

1. Pendapatan Perusahaan Biasa ................................................................... 42

2. Keuntungan Modal Perusahaan ................................................................. 42

Bab 3

Nilai Waktu Uang ................................................................................................. 44

A. Nilai Masa Depan dari Jumlah sekaligus.......................................................... 44

1. Konsep Nilai Masa Depan .......................................................................... 44

2. Persamaan Nilai Masa Depan ..................................................................... 45

3. Gambaran Grafik Nilai Masa Depan ............................................................ 46

B. Nilai Sekarang dari Jumlah sekaligus .............................................................. 46

1. Konsep Nilai Sekarang .............................................................................. 46

2. Persamaan Nilai Sekarang ......................................................................... 47

3. Tampilan Grafik Nilai Sekarang .................................................................. 48

C. Nilai Arus Kas Masa Depan ........................................................................... 48

1. Menemukan Nilai Masa Depan dari Arus Campuran ...................................... 48

2. Jenis Anuitas ........................................................................................... 49

3. Menemukan Nilai Masa Depan dari Anuitas Biasa ......................................... 49

4. Menemukan Nilai Masa Depan dari Anuitas Jatuh Tempo .............................. 50

D. Nilai Arus Arus Kas Saat Ini .......................................................................... 51

1. Menemukan Nilai Sekarang dari Arus Campuran .......................................... 51

2. Menemukan Nilai Sekarang dari Anuitas Biasa ............................................. 51

3. Menemukan Nilai Sekarang dari Anuitas Jatuh Tempo .................................. 52

4. Menemukan Nilai Sekarang dari suatu Perpetual .......................................... 52

5. Menemukan Nilai Sekarang dari Perpetual Bertumbuh ................................. 53

E. Penerapan Khusus Nilai Waktu ..................................................................... 54

1. Bunga Majemuk Lebih Sering Daripada Setiap Tahun .................................... 54

2. Bunga Flat versus Bunga Efektif Tahunan .................................................... 55

3. Deposit yang Diperlukan untuk Mengumpulkan Jumlah di Masa Mendatang..... 56

4. Amortisasi Pinjaman ................................................................................ 57

F. Penerapan Tambahan Teknik Nilai-Waktu ...................................................... 58

1. Bunga Tersirat atau Tingkat Pertumbuhan .................................................. 58

2. Jumlah Periode Bunga Majemuk ................................................................ 60

Bab 4

Menilai Obligasi .................................................................................................... 62

A. Model Penilaian Fundamental ....................................................................... 62

vii

B. Harga Obligasi dan Suku Bunga ..................................................................... 63

1. Pengertian Obligasi .................................................................................. 63

2. Persamaan Dasar (Dengan asumsi Bunga Tahunan) ...................................... 64

3. Bunga Majemuk Setengahtahunan ............................................................. 65

4. Variabel yang Mempengaruhi Harga Obligasi ............................................... 65

C. Jenis Obligasi .............................................................................................. 67

1. Berdasarkan Penerbit .............................................................................. 68

2. Berdasarkan Fitur .................................................................................... 69

D. Pasar Obligasi ............................................................................................. 73

E. Penilaian Obligasi Lanjutan — Struktur Jangka Suku Bunga (Opsional) ............... 76

1. Kurva Hasil ............................................................................................. 76

2. Teori Harapan (The Expectations Theory) .................................................... 77

3. Teori Preferensi Likuiditas (The Liquidity Preference Theory) dan Teori Habitat

Pilihan (Preferred Habitat Theory) .................................................................... 78

Bab 5

Menilai Saham ..................................................................................................... 80

A. Fitur Penting Saham Preferen dan Saham Biasa ............................................... 80

1. Hutang versus Ekuitas .............................................................................. 80

2. Saham Preferen ....................................................................................... 81

3. Saham Biasa............................................................................................ 82

B. Pasar Perdana dan Penerbitan Efek Baru ........................................................ 84

1. Aktivitas Utama Perbankan Investasi .......................................................... 84

2. Peran Bankir Investasi dalam Masalah Ekuitas ............................................. 85

C. Pasar Sekunder untuk Efek Ekuitas ............................................................... 89

1. Pasar Pialang .......................................................................................... 89

2. Pasar Dealer ........................................................................................... 89

D. Penilaian Saham ......................................................................................... 90

1. Penilaian Saham Preferen ......................................................................... 90

2. Persamaan Dasar Penilaian Saham Biasa ..................................................... 91

3. Bagaimana Memperkirakan Pertumbuhan .................................................. 94

4. Bagaimana Jika Tidak Ada Dividen? ............................................................ 95

E. Menilai Perusahaan dengan Pendekatan Arus Kas Bebas .................................. 96

F. Pendekatan Lain untuk Penilaian Saham Biasa ................................................ 98

1. Nilai Buku .............................................................................................. 98

2. Nilai Likuidasi ......................................................................................... 98

viii

3. Harga / Penghasilan Kelipatan ................................................................... 99

Bab 6

Trade-off Antara Risiko dan Return ...................................................................... 101

A. Memahami Return ..................................................................................... 101

1. Komponen Total Return .......................................................................... 101

2. Return Dan Persentase Return ................................................................. 102

B. Volatilitas dan Risiko ................................................................................. 103

1. Distribusi Return Saham Historis ............................................................. 103

2. Variabilitas Return Saham ....................................................................... 103

C. Kekuatan Diversifikasi ............................................................................... 104

1. Risiko Sistematis dan Tidak Sistematis ..................................................... 104

2. Risiko dan Peninjauan Return .................................................................. 105

Bab 7

Perencanaan Keuangan ...................................................................................... 107

A. Gambaran Umum Proses Perencanaan ......................................................... 107

1. Perencanaan Jangka Panjang yang Berhasil ............................................... 107

2. Peran Keuangan dalam Perencanaan Jangka Panjang .................................. 108

B. Perencanaan untuk Pertumbuhan ............................................................... 110

1. Pertumbuhan Berkelanjutan ................................................................... 110

2. Laporan Keuangan Pro Forma ................................................................. 115

C. Perencanaan dan Pengendalian ................................................................... 119

1. Strategi Pembiayaan Jangka Pendek ......................................................... 119

2. Anggaran Kas ........................................................................................ 121

Bab 8

Struktur dan Proses Penganggaran Modal ............................................................ 124

A. Apakah Financial Leverage dan Mengapa Perusahaan Menggunakannya? .......... 124

1. Bagaimana Leverage Meningkatkan Risiko Pendapatan yang Diharapkan per

Saham ........................................................................................................ 124

2. Prinsip Fundamental dari Leverage Keuangan ........................................... 124

3. Leverage Meningkatkan Hasil yang Diharapkan — Tetapi Apakah Ini

Meningkatkan Nilai? ..................................................................................... 124

B. Proposisi Ketidak-relevanan Struktur Modal Modigliani dan Miller .................. 125

1. Proposisi I: Proposisi Ketidakrelevanan Struktur Modal .............................. 125

2. Proposisi II: Bagaimana Meningkatkan Leverage Mempengaruhi Biaya Ekuitas

126

C. Model Struktur Modal M&M dengan Pajak Perusahaan dan Pribadi .................. 127

ix

1. Model M&M dengan Pajak Perusahaan...................................................... 127

2. Menentukan Nilai Sekarang dari Debt Tax Shields ....................................... 127

3. Model M&M dengan Pajak Perusahaan dan Pribadi ..................................... 128

D. Model Pertukaran Biaya Agensi / Perlindungan Pajak dari Leverage Perusahaan 128

1. Biaya Kebangkrutan dan Kesulitan Keuangan ............................................ 129

2. Biaya Agensi dan Struktur Modal ............................................................. 132

3. Model Trade-Off Agency Cost / Tax Shield dari Leverage Perusahaan .............. 134

E. Pola yang Diamati dalam Struktur Modal Perusahaan ..................................... 134

1. Rasio Leverage Buku versus Nilai Pasar .................................................... 134

2. Apakah Struktur Modal Dipilih Secara Acak? ............................................. 135

F. Pengantar Penganggaran Modal (Capital Budgeting) ...................................... 138

1. Ciri-ciri Kriteria Investasi Ideal ................................................................ 138

2. Masalah Penganggaran Modal ................................................................. 138

G. Metode Berbasis Akuntansi ........................................................................ 139

H. Metode Payback ....................................................................................... 140

1. Aturan Keputusan Payback ..................................................................... 140

2. Pro dan Kontra Metode Payback .............................................................. 140

3. Payback Diskon ..................................................................................... 142

4. Pro dan Kontra Payback Diskon ............................................................... 143

I. Nilai Sekarang Bersih (Net Present Value) ..................................................... 143

1. Perhitungan Nilai Sekarang Bersih (Net Present Value) ................................ 143

2. Pro dan Kontra NPV ............................................................................... 145

J. Tingkat Return Internal (Internal Rate of Return) ........................................... 146

1. Menemukan Proyek IRR ......................................................................... 146

2. Keuntungan Metode IRR ......................................................................... 147

3. Masalah dengan Tingkat Return Internal ((Internal Rate of Return) ............... 148

4. Proyek IRR, NPV, dan Mutually Exclusive ................................................... 149

K. Indeks Profitabilitas .................................................................................. 150

L. Teknik Apa Yang Sebenarnya Digunakan Perusahaan? ................................... 151

Bab 9

Arus Kas, Risiko dan Penganggaran Modal ........................................................... 153

A. Jenis Arus Kas........................................................................................... 153

1. Arus Kas vs. Laba Akuntansi .................................................................... 153

2. Depresiasi ............................................................................................ 156

3. Pengeluaran Aset Tetap .......................................................................... 157

x

4. Belanja Modal Kerja ............................................................................... 157

5. Nilai Terminal ....................................................................................... 158

B. Arus Kas yang Relevan ............................................................................... 159

1. Arus Kas Tambahan ............................................................................... 160

2. Biaya Sunk ............................................................................................ 160

3. Biaya Peluang ....................................................................................... 160

4. Kanibalisasi .......................................................................................... 161

C. Masalah Khusus dalam Penganggaran Modal ................................................ 162

1. Penjatahan Modal .................................................................................. 162

2. Penggantian Peralatan dan Ekivalen Biaya Tahunan (Equivalent Annual Cost) 164

3. Kelebihan Kapasitas ............................................................................... 164

D. Wajah Manusia dari Penganggaran Modal .................................................... 164

E. Memilih Tingkat Diskonto yang Tepat .......................................................... 166

1. Biaya Ekuitas ........................................................................................ 166

2. Biaya Modal Rata-rata Tertimbang (Weighted Average Cost of Capital / WACC)

168

3. WACC, CAPM, dan Pajak .......................................................................... 169

F. Melihat Lebih Dekat pada Risiko ................................................................. 171

1. Analisis Titik Impas ............................................................................... 171

2. Analisis Sensitivitas ............................................................................... 172

3. Analisis Skenario dan Simulasi Monte Carlo ............................................... 172

4. Pohon Keputusan .................................................................................. 173

G. Opsi Nyata ............................................................................................... 174

1. Mengapa NPV Tidak Selalu Memberikan Jawaban yang Benar ...................... 174

2. Jenis Opsi Nyata .................................................................................... 175

3. Hubungan Antara Nilai Risiko dan Opsi Nyata ............................................ 177

H. Strategi dan Penganggaran Modal ............................................................... 177

1. Persaingan dan NPV ............................................................................... 177

2. Pemikiran Strategis dan Opsi Nyata .......................................................... 179

Bab 10

Menggalang Pembiayaan Jangka Panjang ............................................................ 180

A. Pilihan Dasar dalam Pembiayaan Jangka Panjang........................................... 180

1. Kebutuhan Mendanai Defisit Keuangan ..................................................... 180

2. Pilihan antara Pembiayaan Internal dan Eksternal ...................................... 181

3. Menambah Modal dari Perantara Keuangan atau di Pasar Modal .................. 182

xi

4. Memperluas Peran Pasar Efek dalam Keuangan Perusahaan ........................ 182

B. Perbankan Investasi dan Penjualan Efek Publik ............................................. 183

C. Penawaran Umum Perdana (Initial Public Offering / IPO) ............................... 184

1. Keuntungan dan Kerugian IPO ................................................................. 184

2. IPO Khusus: Equity CarveOuts, Spin-Off, Reverse LBOs, dan Tracking Stocks ..... 187

3. Kinerja Investasi IPO .............................................................................. 188

D. Penawaran Ekuitas Tambahan .................................................................... 189

1. Reaksi Harga Saham terhadap Penawaran Ekuitas Tambahan ...................... 189

2. Penawaran Hak ..................................................................................... 190

E. Penawaran Saham Biasa Internasional ......................................................... 190

1. Penawaran Umum Perdana Internasional ................................................. 190

2. Penerbitan Saham Biasa Internasional ...................................................... 191

3. Masalah Saham Privatisasi ...................................................................... 191

Bab 11

Hutang Jangka Panjang dan Leasing .................................................................... 193

A. Karakteristik Pembiayaan Utang Jangka Panjang ........................................... 193

1. Pilihan antara Masalah Utang Publik dan Swasta ........................................ 193

2. Perjanjian Hutang .................................................................................. 194

3. Biaya Hutang Jangka Panjang .................................................................. 196

B. Pinjaman Perusahaan ................................................................................ 197

1. Pinjaman Berjangka ............................................................................... 197

2. Pinjaman Sindikasi ................................................................................ 200

C. Obligasi Korporasi .................................................................................... 201

1. Jenis Obligasi Populer ............................................................................. 201

2. Aspek Hukum Obligasi Korporasi ............................................................. 205

3. Fitur Umum Penerbitan Obligasi .............................................................. 206

4. Obligasi Bunga Tinggi ............................................................................. 207

5. Pembiayaan Obligasi Korporasi Internasional ............................................ 208

6. Opsi Return Obligasi ............................................................................... 208

D. Penyewaan (Leasing)................................................................................. 211

1. Jenis Sewa Dasar ................................................................................... 211

2. Pengaturan Sewa ................................................................................... 212

3. Kontrak Sewa ........................................................................................ 213

4. Keputusan Sewa-versus-Pembelian .......................................................... 213

5. Pengaruh Leasing pada Pembiayaan Masa Depan ....................................... 214

xii

6. Keuntungan dan Kerugian Leasing ........................................................... 215

Bab 12

Konversi Kas, Inventaris, dan Manajemen Piutang ................................................... 218

A. Siklus Konversi Uang Tunai ........................................................................ 218

1. Siklus Operasi ....................................................................................... 218

2. Siklus Konversi Uang Tunai ..................................................................... 218

3. Mempersingkat Siklus Konversi Uang ....................................................... 219

B. Trade-Off Biaya dalam Manajemen Keuangan Jangka Pendek .......................... 220

C. Manajemen Persediaan .............................................................................. 221

1. Berinvestasi dalam Persediaan ................................................................ 222

2. Teknik Pengendalian Persediaan ............................................................. 222

D. Standar dan Ketentuan Piutang ................................................................... 226

1. Manajemen Piutang Usaha yang Efektif ..................................................... 227

2. Standar Kredit ....................................................................................... 228

3. Ketentuan Kredit ................................................................................... 231

E. Mengumpulkan, Memantau, dan Menerapkan Kas ke Piutang .......................... 232

1. Kebijakan Koleksi .................................................................................. 233

2. Pemantauan Kredit ................................................................................ 233

3. Aplikasi Uang Tunai ............................................................................... 236

Bab 13

Kas, Likuiditas , dan Manajemen Hutang .............................................................. 237

A. Pengelolaan Kas ........................................................................................ 237

1. Mengambang (Float) .............................................................................. 237

2. Posisi Manajemen Kas ............................................................................ 239

B. Koleksi .................................................................................................... 241

1. Jenis Sistem Koleksi ............................................................................... 241

2. Sistem Lockbox ...................................................................................... 244

3. Konsentrasi Uang Tunai .......................................................................... 245

4. Mekanisme Transfer Dana ...................................................................... 246

C. Hutang dan Pencairan ............................................................................... 248

1. Ikhtisar Proses Hutang ........................................................................... 248

2. Diskon Tunai......................................................................................... 249

3. Produk dan Metode Pencairan ................................................................. 250

4. Perkembangan Hutang dan Pencairan ...................................................... 252

D. Berinvestasi dan Meminjam Jangka Pendek .................................................. 254

xiii

1. Investasi Jangka Pendek ......................................................................... 254

2. Pinjaman Jangka Pendek ......................................................................... 255

Bab 14

Kebijakan Dividen .............................................................................................. 257

A. Dasar-dasar Dividen .................................................................................. 257

1. Tata Cara Pembayaran Dividen Tunai ....................................................... 257

2. Faktor Eksternal yang Mempengaruhi Kebijakan Dividen ............................ 258

3. Jenis Kebijakan Dividen .......................................................................... 258

4. Bentuk Dividen Lainnya .......................................................................... 260

B. Pola yang Diamati dalam Kebijakan Pembayaran di Seluruh Dunia ................... 262

1. Pola Pembayaran yang Diamati ................................................................ 262

2. Pengantar Biaya Keagenan / Model Kontrak Dividen .................................. 265

C. Ketidakrelevanan Dividen di Dunia dengan Pasar Modal yang Sempurna .......... 267

D. Pengaruh Dunia Nyata terhadap Kebijakan Dividen ....................................... 268

1. Pajak Penghasilan Pribadi ....................................................................... 268

2. Biaya Perdagangan dan Transaksi Lainnya ................................................ 270

3. Teori Sisa Dividen (The Residual Dividends Theory) ................................... 271

4. Membayar Dividen Sebagai Alat Berkomunikasi Informasi .......................... 272

5. Jenis Informasi Apa yang Dikomunikasikan? .............................................. 272

6. Pembayaran Dividen sebagai Solusi Masalah Keagenan ............................... 273

E. Daftar Periksa Pembayaran Dividen ............................................................ 274

Daftar Pustaka .................................................................................................... 276

1

Bab 1

Ruang Lingkup Keuangan Perusahaan

Tujuan Pembelajaran Setelah mempelajari bab ini mahasiswa diharapkan mampu untuk: 1. Menghargai bagaimana keuangan berinteraksi dengan bidang fungsional lain dari bisnis

apa pun dan melihat beragam peluang karir yang tersedia untuk jurusan keuangan; 2. Menjelaskan bagaimana perusahaan modern memperoleh pendanaan dari perantara

keuangan dan pasar, dan mendiskusikan lima fungsi dasar yang harus dilakukan oleh manajer keuangan modern;

3. Menilai biaya dan keuntungan dari tiga bentuk utama organisasi bisnis dan menjelaskan mengapa perseroan terbatas, dengan saham yang diperdagangkan secara publik, mendominasi kehidupan ekonomi di sebagian besar negara; dan

4. Menententukan biaya agensi dan jelaskan bagaimana pemegang saham memantau dan mendorong manajer perusahaan untuk memaksimalkan kekayaan pemegang saham.

A. Peran Keuangan Perusahaan

1. Hubungan Keuangan dengan Area Fungsional Bisnis Lainnya

Bisnis modern melibatkan orang-orang dengan berbagai keahlian dan latar

belakang yang bekerja bersama untuk mencapai tujuan bersama. Kolaborasi

interprofesional terjadi ketika 2 atau lebih profesi bekerja sama untuk mencapai

tujuan bersama dan sering digunakan sebagai sarana untuk menyelesaikan

berbagai masalah dan masalah yang kompleks. Manfaat kolaborasi memungkinkan

peserta untuk mencapai bersama lebih dari yang mereka bisa secara individu,

melayani kelompok orang yang lebih besar, dan tumbuh di tingkat individu dan

organisasi ( (Bart N. Green & Claire D. Johnson, 2015). Pakar keuangan memainkan

peran utama dalam mencapai tujuan tersebut. Pentingnya (dan status) fungsi

keuangan dan manajer keuangan dalam organisasi bisnis terus meningkat selama

dua dekade terakhir (RK, 2019). Profesional bisnis di banyak area fungsional yang

berbeda sekarang menyadari bahwa profesional keuangan yang kompeten dapat

melakukan lebih dari sekedar menyimpan pembukuan dan mengelola kas

perusahaan. Manajer keuangan dapat menciptakan nilai (Megginson & Smart,

2009).

Dalam pekerjaannya, seorang manajer harus terus-menerus menerapkan

instrumem analisis keuangan untuk memecahkan masalah bisnis yang nyata. Satu

pertanyaan sederhana yang harus ditanyakan manajer ketika merenungkan semua

keputusan bisnis: Apakah tindakan yang diambilnya menciptakan nilai bagi

pemegang saham perusahaan? (Ataünal & Gürbüz, 2016) Dengan mengambil

tindakan yang menghasilkan keuntungan melebihi biaya, perusahaan menghasilkan

2

kekayaan bagi investor mereka. Manajer hanya boleh mengambil tindakan yang

manfaatnya melebihi biayanya (Jensen & Meckling, 1976). Keterampilan dan

pengetahuan yang dibutuhkan untuk mencapai tujuan bisnis perusahaan sama

dengan yang dibutuhkan untuk menjadi pengusaha yang sukses, untuk mengelola

bisnis keluarga, atau untuk menjalankan organisasi nirlaba. Manajer keuangan yang

sukses harus mampu secara kreatif mengelola orang dan uang (Abdulaali, 2018).

Profesional keuangan berinteraksi dengan para ahli dari berbagai disiplin

ilmu di dalam perusahaan untuk mendorong bisnis yang sukses. Bekerja sama

dengan para peneliti di perusahaan dalam upaya mengembangkan produk, manajer

keuangan menganalisis potensi bisnis dari layanan produk, serta potensi

penjualannya (Bhuiyan, 2011). Sehingga manajer keuangan bertugas: mempelajari

perkembangan ekonomi karena perubahan akses internet masyarakat;

mengembangkan strategi untuk menyediakan layanan berbasis biaya yang akan

menarik pelanggan; perjanjian lisensi yang dinegosiasikan dengan industri yang

berhubungan; dan hal bersifat teknis lainnya agar produk bisa diterima dan

digunakan dengan baik oleh pelanggan (Rajapathirana & Hui, 2018). Inovasi secara

luas dianggap sebagai faktor keberhasilan puncak dalam ekonomi global dan

kompetitif yang tinggi. Perspektif inovasi menggambarkan gambaran yang jelas

tentang peluang masa depan yang terbentang di depan.

Manajer keuangan perusahaan juga bekerja dengan staf akuntansi dan

sistem informasi, mengembangkan sistem pembayaran yang memungkinkan

perusahaan mengumpulkan sejumlah besar pembelian kecil oleh pelanggan yang

menggunakan kartu kredit. Seiring pertumbuhan layanan, manajer keuangan harus

memastikan bahwa perusahaan akan memiliki uang tunai yang dibutuhkannya

untuk terus mengembangkan bisnis, ditambah layanan lanjutan yang mungkin

berkembang nanti. Singkatnya, apapun jenis dan sektor industri perusahaan,

organisasi keuangan perusahaan memainkan peran penting dalam setiap tahap

kesepakatan, dari penilaian awal dan pendanaan penelitian, peluncuran produk,

hingga mengelola uang tunai. Arus yang dihasilkan oleh layanan, dan kemudian

untuk mengumpulkan modal yang dibutuhkan untuk mendanai proyek-proyek

selanjutnya. Dalam lebih banyak cara daripada yang dibayangkan kebanyakan

orang, keuangan modern membantu mewujudkan teknologi inovatif (Saksonova &

Kuzmina-Merlino, 2017).

3

2. Peluang Karir di Bidang Keuangan

Meskipun pekerjaan yang berbeda memerlukan keahlian khusus yang

berbeda, instrumen analisa dasar keuangan perusahaan sangat penting bagi semua

profesional bisnis, baik mereka bekerja untuk startup Internet, di perusahaan

industri, di bursa, atau di kantor bank komersial atau perusahaan asuransi jiwa.

Terdapat tiga keterampilan lainnya yang dibutuhkan oleh semua pekerjaan

keuangan adalah: keterampilan komunikasi tertulis dan verbal yang baik,

kemampuan untuk bekerja dalam tim, dan kemahiran dengan komputer dan

Internet (Osmani, Hindi, Al-Esmail, & Weerakkody, 2017). Untuk mengantisipasi

peningkatan jumlah pekerjaan dalam bidang keuangan, manajer membutuhkan

pengetahuan yang mendalam tentang bisnis internasional untuk mencapai

kesuksesan karir (Dickmann & Harris, 2005; Lusardi, 2014). Pendapatan yang

diterima oleh seorang sarjana keuangan tentu saja dipengaruhi oleh nilai akademik

yang bersangkutan, asal universitas, dan industri tempanya bekerja (Marope, Wells,

& Hazelkorn, 2011). Tetapi secara umum, orang keuangan memiliki peluang karir

dan gaji yang baik. Klasifikasi peluang karir keuangan secara umum sebagai berikut:

keuangan perusahaan, perbankan komersial, perbankan investasi, pengelolaan

uang, dan konsultasi.

Tabel 1 Upah Tahunan Rata-Rata Untuk Para Ekonom Di Industri Teratas Tempat Mereka

Bekerja

Keuangan dan asuransi $120,770

Pemerintah federal, tidak termasuk layanan pos $119,580

Layanan penelitian dan pengembangan ilmiah $114,140

Jasa konsultasi manajemen, ilmiah, dan teknis $108,190

Pemerintah negara bagian, tidak termasuk pendidikan dan rumah sakit $73,400

Sumber: (Collegegrad, 2021)

Corporate Finance, Keuangan korporat, atau manajerial keuangan, berkaitan

dengan tugas manajer keuangan dalam bisnis. Para profesional ini menangani

urusan keuangan dari banyak jenis bisnis: keuangan dan nonfinansial, swasta dan

publik, besar dan kecil, profit dan non profit. Mereka melakukan berbagai tugas

seperti penganggaran, peramalan keuangan, pengelolaan kas, administrasi kredit,

analisis investasi, dan pengadaan dana. Dalam beberapa tahun terakhir, perubahan

lingkungan ekonomi dan peraturan telah meningkatkan kepentingan dan

4

kompleksitas tugas manajer keuangan (Ahid & Augustine, 2012). Globalisasi bisnis

juga meningkatkan permintaan bagi orang-orang yang mampu menilai dan

mengelola risiko yang terkait dengan nilai tukar yang tidak stabil dan lingkungan

politik yang berubah dengan cepat (Henisz & Zelner, 2010).

Terdapat beberapa jenjang karir dalam keuangan perusahaan:

a. Analis keuangan (Financial analyst)1, Analis Keuangan mengumpulkan dan

menganalisis informasi keuangan untuk membantu organisasi membuat

keputusan bisnis. Mereka biasanya menggunakan laporan keuangan

perusahaan (yaitu laporan laba rugi, neraca dan laporan arus kas) untuk

menganalisis kinerjanya, dan menggunakan rasio keuangan (misalnya rasio

profitabilitas, rasio hutang) untuk membandingkannya dengan perusahaan lain

atau kinerja historisnya sendiri.

b. Manajer penganggaran modal, biasanya mempersiapkan proses anggaran

modal ketika mereka membuat anggaran induk. Mereka mendasarkan

keputusan mereka untuk memilih atau menolak berbagai proyek pada nilai

waktu uang dan arus kas diskonto. Bertanggung jawab untuk mengevaluasi dan

merekomendasikan investasi aset yang diusulkan. Mungkin terlibat dalam

aspek keuangan dalam mengimplementasikan investasi yang disetujui.

c. Manajer kas, bertanggung jawab untuk memelihara dan mengendalikan saldo

kas harian perusahaan. Sering mengelola pengumpulan uang tunai, pinjaman

jangka pendek, dan hubungan perbankan perusahaan. Dalam beberapa hal,

mengelola arus kas adalah pekerjaan terpenting manajer bisnis. Jika suatu saat

perusahaan gagal membayar kewajiban pada saat jatuh tempo karena

kekurangan kas, maka perusahaan tersebut bangkrut. Kebangkrutan adalah

alasan utama perusahaan bangkrut. Jelas, prospek konsekuensi yang

mengerikan seperti itu harus memaksa perusahaan untuk mengelola kas

mereka dengan hati-hati. Selain itu, pengelolaan kas yang efisien berarti lebih

dari sekedar mencegah kebangkrutan. Ini meningkatkan profitabilitas dan

mengurangi risiko yang dihadapi perusahaan.

1 Dimensi Peran Utama: Mengumpulkan dan menganalisis informasi keuangan: Anggaran, data kinerja operasi, prakiraan ekonomi, volume perdagangan, dan arus kas diperiksa untuk memberikan saran bagi perusahaan atau klien perusahaan. Meneliti dan memodelkan kondisi ekonomi dan fundamental perusahaan: Ramalan mikro dan makroekonomi digunakan untuk membuat rekomendasi dan keputusan bisnis, sektor dan industri. Umumnya bekerja secara mandiri: Mungkin juga perlu menjangkau rekan kerja sebagai sumber informasi.

5

d. Manajer keuangan proyek, menjadi peran baru dalam divisi keuangan

organisasi. Mereka bertanggung jawab untuk membuat rencana, memimpin dan

mengendalikan aktivitas tugas yang berfokus pada keuangan, perubahan

sistem, dan peningkatan teknologi di dalam departemen keuangan. Orang yang

bertanggung jawab atas manajemen proyek di bidang keuangan mengawasi

perencanaan, implementasi dan pemantauan inisiatif jangka pendek, menengah

dan panjang dari ide hingga implementasi; mengembangkan rencana proyek,

dan menjamin penyelesaian tugas tepat waktu, dalam anggaran yang

ditetapkan, dan memuaskan.

e. Analis/ manajer kredit, Seorang manajer analisis kredit bertanggung jawab

untuk menganalisis dan melaporkan data keuangan tentang klien. Ini termasuk

informasi mengenai sejarah kredit, kebiasaan membayar, pendapatan tahunan

dan aktivitas pembelian. Credit Analysis Manager mengembangkan dan

menerapkan prosedur untuk menganalisis kelayakan kredit calon nasabah dan

nasabah saat ini. Mengelola sekelompok analis kredit dan menyetujui

permintaan perpanjangan kredit berdasarkan rekomendasi analis. Menjadi

Manajer Analisis Kredit secara pribadi dapat menangani akun yang lebih besar

/ lebih kompleks. Membutuhkan gelar sarjana. Selain itu, Manajer Analisis

Kredit biasanya melapor kepada kepala unit / departemen. Manajer Analisis

Kredit mengelola staf bawahan dalam kinerja sehari-hari pekerjaan mereka.

Pengetahuan yang luas tentang proses departemen. Untuk menjadi Manajer

Analisis Kredit biasanya membutuhkan pengalaman 5 tahun di bidang terkait.

Pengalaman pengawasan selama 1 sampai 3 tahun mungkin diperlukan.

f. Asisten bendahara (Treasurer), posisi tingkat menengah di perusahaan besar.

Tanggung jawab utama bendahara perusahaan melibatkan analisis dan

pengawasan manajemen risiko, pengendalian dan pelaporan fiskal, akuntansi

dan keuangan perusahaan dan pelaporan perpajakan. Mereka juga mengelola

investasi bisnis, perbankan korporasi dan jalur kredit, serta kepemilikan tunai.

Bertanggung jawab untuk mengawasi pengelolaan kas (termasuk hubungan

perbankan) dan kebutuhan manajemen risiko / asuransi (Phillips, 1997).

g. Pengendali (Controller), posisi tingkat menengah atas yang bertanggung jawab

untuk merumuskan dan melaksanakan rencana keuangan terintegrasi untuk

perusahaan atau divisi. Ini termasuk mengawasi operasi akuntansi dan

perbendaharaan perusahaan (atau divisi) dan menyediakan manajemen

eksposur valuta asing. Tanggung jawab utama pengontrol adalah untuk

6

memastikan bahwa operasi bisnis berjalan dengan efektif. Ini dibagi menjadi

dua bagian; mengoptimalkan korelasi antara sistem pendukung bisnis dan

kebutuhan perusahaan serta pengadministrasian proses yang berjalan dalam

operasi bisnis (Olve & Samuelson, 2008).

h. Chief Financial Officer, adalah seorang eksekutif yang mempertahankan dan

meningkatkan status keuangan jangka panjang organisasi, adalah pegawai

keuangan dengan peringkat tertinggi. Beberapa orang, terutama di Inggris Raya,

mungkin juga menyebut orang ini sebagai direktur keuangan. CFO melapor

langsung ke CEO, yaitu Chief Executive Officer. CFO juga merujuk pada Chief

Financial And Operating Officer (CFOO). CFO tidak hanya bertanggung jawab

untuk mengelola strategi keuangan, tetapi juga mengembangkannya (Hiebl &

Neubauer, 2013).

Perbankan Komersial. Bank Komersial sering disebut juga Bank Umum. Bank

Komersial adalah lembaga keuangan yang dimiliki swasta, berorientasi mencari

laba, melakukan pemindahan dana jika diinstruksikan dengan cek, memberi

pinjaman dan melakukan investasi lainnya. Jasa yang diberikan oleh bank komersial

bersifat umum, artinya dapat memberikan seluruh jasa perbankan yang ada.

Perbankan komersial di secara jumlah mengalami Fluktuasi. Hal ini diakibatkan

karena adanya merger, akuisisi dan likuidasi beberapa bank baik swasta maupun

bank milik negara. Tetapi yang jelas layanan kantor perbangkan terus bertambah

dari tahun ke tahun. Bank akan terus mempekerjakan sejumlah besar lulusan bisnis

dan keuangan baru setiap tahun, dan perbankan akan tetap terus ada. Bank

merupakan tempat pelatihan yang baik bagi para pengelolanya yang kemudian

bermigrasi ke bidang industri lain. Keterampilan utama yang diperlukan di sebagian

besar pekerjaan perbankan tingkat awal sama seperti di bidang lain. Selain orang,

komputer, dan keterampilan internasional, bankir magang harus menguasai

penilaian arus kas, dan analisis keuangan dan kredit.

7

Tabel 2 Bank dan Kantor Bank, 2014-2019

Rincian 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Bank-Bank Umum

Bank Umum Konvensional

Bank Persero

Jumlah bank 4 4 4 4 4 4

Jumlah kantor bank 17 430 17 809 18 106 18 262 17 853 17 622

Bank Pembangunan Daerah

Jumlah bank 25 25 26 26 24 24


Bank Swasta Nasional

Jumlah bank 68 67 64 64 64 60


Kantor Cabang Bank Asing

Jumlah bank 10 10 10 9 9 8

Jumlah kantor bank 112 91 80 39 38 36

Bank Umum Syariah

Bank Pembangunan Daerah

Jumlah bank 2 2

Jumlah kantor bank 178 184

Bank Swasta Nasional

Jumlah bank 12 12 12 12 12 12


Jumlah Bank Umum

Jumlah bank 119 118 116 115 115 110


Bank Perkreditan/Pembiayaan Rakyat

BPR Konvensional

Jumlah bank 1 643 1 636 1 633 1 619 1 597 1 545


BPR Syariah

Jumlah bank 164 163 166 167 167 164

Jumlah kantor bank 443 446 453 441 495 619

Sumber: (BPS, 2020)

Sebagian besar bank komersial menawarkan setidaknya dua jalur karier dasar:

perbankan konsumen atau komersial. Perbankan konsumen melayani kebutuhan

keuangan nasabah perorangan bank di jaringan cabangnya. Perbankan komersial,

8

di sisi lain, melibatkan pemberian kredit dan layanan perbankan lainnya kepada

klien korporat, mulai dari bisnis kecil milik keluarga hingga perusahaan besar.

Selain itu, banyak posisi dukungan yang intensif secara teknologi di perbankan

membutuhkan keterampilan keuangan yang sangat baik dan pengetahuan yang

mendalam tentang telekomunikasi dan teknologi komputer.

Terdapat beberapa jenjang karir dalam Perbankkan komersial:

a. Analis kredit, Posisi tingkat awal memerlukan analisis kelayakan kredit

pemohon pinjaman perusahaan atau individu. Melibatkan analisis keuangan

dan rasio laporan keuangan, membuat proyeksi arus kas masa depan, dan sering

mengunjungi bisnis pelamar (pemohon pinjaman perusahaan). Umumnya

pekerjaan untuk sarjana, tetapi lulusan magister terkadang dipekerjakan.

b. Petugas pinjaman perusahaan (Corporate loan officer), Bertanggung jawab

untuk mengembangkan bisnis pinjaman baru untuk bank dan untuk melayani

rekening yang ada. Sering dipanggil untuk membantu mengembangkan rencana

pembiayaan jangka panjang bagi pelanggan dan untuk bekerja dengan

peminjam yang menghadapi kesulitan keuangan. Juga diharapkan dapat

memasarkan layanan bank lainnya (cash management, leasing, trust services)

kepada klien.

c. Manajer cabang (Branch manager), Bagi karyawan dengan jenjang pendidikan

sarjana yang memilih sisi ritel perbankan komersial, ini adalah posisi awal

dengan tanggung jawab yang nyata. Harus mengelola personel dan pelanggan

cabang bank dan ujung tombak pencarian deposan dan peminjam baru.

d. Trust officer, Bertanggung jawab untuk memberikan nasihat keuangan dan

produk kepada nasabah bank. Dapat melibatkan perencanaan perkebunan dan/

atau pengelolaan aset investasi. Harus memiliki (atau mengembangkan)

pengetahuan tentang hukum, perencanaan warisan, perencanaan investasi, dan

pajak pribadi.

e. Bankir hipotek (Mortgage banker). Melibatkan pembuatan dan pelayanan

pinjaman hipotek untuk pembeli rumah dan bisnis. Posisi yang lebih senior

melibatkan pengaturan hipotek untuk pengembangan real estat yang lebih

besar dan properti komersial, serta mengamankan dan menjual hipotek kepada

sindikator sekuritas yang dilindungi undang-undang.

f. Manajer penyewaan (Leasing manager), Salah satu dari banyak posisi spesialis

yang bertanggung jawab untuk mengelola operasi equipment-leasing bank dan

9

mengembangkan produk dan layanan baru. Area lain termasuk membeli

piutang, dan layanan pemrosesan data.

g. Manajer operasional, Klasifikasi umum untuk banyak posisi spesialis yang

membutuhkan pengetahuan tentang perbankan dan teknologi pemrosesan

informasi. Misalnya, manajer perbankan elektronik akan mengembangkan

keberadaan Internet dan strategi bisnis bank. Posisi lain bertanggung jawab

atas pemrosesan data internal; mengoordinasikan tautan komputer bank ke

ATM, bank lain, dan Bank Indonesia; dan memastikan keamanan transaksi

elektronik bank.

Perbankan Investasi. Bank investasi merupakan salah satu lembaga keuangan

yang bekerja di bidang keuangan kelas tinggi dengan membantu perusahaan untuk

mengakses pasar modal, dengan tujuan untuk ekspansi atau kebutuhan lainnya.

Seiring dengan konsultasi, perbankan investasi adalah karir pilihan bagi banyak

mahasiswa keuangan yang berkualifikasi tinggi karena potensi penghasilan yang

tinggi dan sifat pekerjaan yang menarik. Perbankan investasi melibatkan tiga jenis

aktivitas utama: Membantu pelanggan korporat memperoleh pendanaan dengan

menjual sekuritas seperti saham dan obligasi kepada investor; Memberikan saran

kepada klien korporat tentang transaksi strategis seperti merger dan akuisisi; dan

Perdagangan sekuritas hutang dan ekuitas untuk pelanggan atau untuk akun

perusahaan itu sendiri.

Perbankan investasi telah sangat menguntungkan sejak awal 1990-an. Tetapi ini

tetaplah merupakan industri yang sangat tidak stabil, dan juga terkenal sangat

kompetitif dan menuntut jam kerja yang panjang dari para profesionalnya

(terutama yang junior). Perbankan investasi menawarkan hadiah yang

menguntungkan bagi mereka yang menguasai permainan. Sebagian besar sarjana

yang dipekerjakan oleh bank investasi diberi tugas sebagai analis keuangan.

Karyawan yang maju dalam bisnis perbankan investasi mendapati bahwa

pendapatan mereka sering meningkat pesat, terkadang secara eksponensial.

Keberhasilan dalam industri ini menuntut keterampilan analitis dan komunikasi

yang baik, sementara keterampilan sosial dan jaringan juga memberikan

keuntungan yang besar. Sebagian besar pertumbuhan perbankan investasi di masa

mendatang kemungkinan besar berasal dari dua sumber: pengembangan produk

dan layanan keuangan baru yang berkelanjutan, dan internasionalisasi keuangan

perusahaan yang berkelanjutan.

10

Money management industry. Dua puluh lima tahun terakhir sangat baik bagi

investor pasar saham dan profesional keuangan yang bekerja di industri

manajemen uang. Industri ini mencakup firma penasihat investasi, perusahaan

reksa dana, pengelola dana pensiun, departemen perwalian bank komersial, dan

badan investasi perusahaan asuransi. Faktanya, industri money management

mencakup setiap orang atau lembaga yang bertindak sebagai fidusia, seseorang

yang berinvestasi dan mengelola uang atas nama orang lain. Tren pertumbuhan

ekonomi dan demografis yang kuat telah menciptakan permintaan yang tumbuh

pesat untuk layanan pengelolaan uang (Mester, 2017).

Kekuatan utama kedua yang mendorong pertumbuhan industri pengelolaan

uang adalah pelembagaan investasi (Nicholls, 2010; Lakonishok, Shleifer, & Vishny,

1992). Jika di masa lalu individu memiliki sebagian besar aset keuangan (terutama

saham biasa), saat ini investor institusional mendominasi pasar (Mahardika, Khafid,

& Agustina, 2014; Tambunan, 2014). Tentu saja, para pengelola uang ini bukanlah

pemilik akhir sekuritas tempat mereka berinvestasi, tetapi mereka membuat

hampir semua keputusan investasi utama untuk klien mereka. Tren pengelolaan

profesional atas aset keuangan yang dimiliki secara institusional telah menciptakan

peluang kerja di industri pengelolaan uang dan tren ini kemungkinan besar akan

terus berlanjut (Walter, 1999).

Terdapat beberapa jenjang karir dalam Money management industry:

a. Analis sekuritas, Analis Sekuritas melakukan penelitian terhadap organisasi

dalam industri tertentu untuk membuat rekomendasi mengenai strategi

investasi. Mengikuti tren dan berita dalam suatu industri, seperti pengarsipan,

merger dan akuisisi, posisi kompetitif, dan stabilitas keuangan organisasi.

Menjadi Analis Sekuritas membutuhkan gelar sarjana atau di bidang terkait.

Biasanya melapor kepada manajer atau kepala unit / departemen. Untuk

menjadi Analis Sekuritas biasanya membutuhkan 4 hingga 7 tahun pengalaman

terkait. Berkontribusi pada aspek proyek yang cukup kompleks. Pekerjaan

umumnya bersifat mandiri dan kolaboratif.

b. Analis Manajemen portofolio, Membantu dalam analisis peluang investasi

kembali dan akuisisi serta persiapan memorandum Komite Investasi. Dukung

manajer aset dan rekanan dalam analisis bulanan kinerja tingkat properti dan

portofolio, termasuk penghitungan dan pelacakan metrik operasional dan

keuangan. Tinjau pendanaan penyewa / operator dan permintaan penggantian,

11

siapkan paket permintaan pendanaan untuk tinjauan manajemen senior, dan

lacak persetujuan internal.

c. Manajer portofolio, Manajer Portofolio bertanggung jawab untuk mengelola,

mengevaluasi, dan memantau portofolio investasi utama atau kompleks yang

terdiri dari obligasi, sekuritas, dan dana ekuitas di lingkungan perbankan.

Meninjau tujuan pelanggan dan mengembangkan strategi investasi yang akan

mencapai dan mendukung tujuan tersebut dengan risiko yang dapat diterima.

Menjadi Manajer Portofolio mempertimbangkan dampak hukum dan pajak dari

keputusan investasi. Pantau aktivitas investasi harian untuk mengetahui

perubahan pasar. Selain itu, Manajer Portofolio dapat mengelola tim pengelola

portofolio. Membutuhkan gelar sarjana. Biasanya melapor ke manajemen

puncak. Memerlukan Chartered Financial Analyst (CFA) Level 1. Manajer

Portofolio mendapatkan eksposur ke beberapa tugas kompleks dalam fungsi

pekerjaan. Sesekali diarahkan pada beberapa aspek pekerjaan. Untuk menjadi

Manajer Portofolio biasanya membutuhkan 2 -4 tahun pengalaman terkait.

d. Manajer dana pensiun, dengan hati-hati mengelola aset yang dimiliki oleh dana

pensiun karyawan, mengontrol biaya administrasi yang sesuai (biaya wali

amanat dan konsultan, komisi perantara, dll.), Mengalokasikan aset di antara

manajer investasi, dan mendiversifikasi aset berdasarkan jenis sekuritas.

e. Perencana keuangan, Seorang perencana keuangan menasihati individu dalam

mengelola keuangan pribadi mereka. Banyak perencana bekerja secara mandiri

atau di perusahaan kecil, meskipun perusahaan jasa keuangan yang lebih besar

menambahkan perencana keuangan kepada staf mereka atau mendesak agar

penasihat keuangan atau konsultan keuangan mereka juga disertifikasi sebagai

perencana keuangan. Menyediakan penganggaran, asuransi, investasi,

perencanaan pensiun, perencanaan warisan, dan nasihat pajak kepada individu.

Banyak praktisi memilih untuk mendapatkan penunjukan Perencana Keuangan

Bersertifikat (CFP/ Certified Financial Planner).

f. Penasihat investasi, Mendukung tim penjualan eksternal dengan memastikan

bahwa konten, kemampuan, dan alat yang diinginkan dibagikan di wilayah

tersebut sesuai kebutuhan. Membantu manajer portofolio dengan tanggung

jawab manajemen hubungan klien dengan menangani pertanyaan dan

permintaan klien secara rutin. Manajer, Hubungan Masyarakat & Investasi

dengan pelaporan keuangan, survei, penilaian laba atas investasi,

12

pengembangan anggaran, rekonsiliasi keuangan dan, perpajakan dan pelaporan

manajemen.

B. Hal-hal Penting Keuangan Perusahaan

1. Lima Fungsi Dasar Keuangan Perusahaan

Setiap bisnis membutuhkan uang untuk beroperasi, dan keuangan

perusahaan berusaha memperoleh dan mengelola uang ini. Meskipun keuangan

perusahaan secara umum didefinisikan sebagai aktivitas yang terlibat dalam

pengelolaan arus kas (uang) dalam lingkungan bisnis, definisi yang lebih lengkap

akan menekankan bahwa praktik keuangan perusahaan melibatkan lima fungsi

dasar: Meningkatkan modal untuk mendukung operasi perusahaan dan program

investasi (fungsi pembiayaan eksternal); Memilih proyek terbaik untuk

menginvestasikan sumber daya perusahaan, berdasarkan risiko yang dirasakan

setiap proyek dan return yang diharapkan (fungsi penganggaran modal); Mengelola

arus kas internal perusahaan, modal kerja, dan campuran pembiayaan hutang dan

ekuitas mereka, baik untuk memaksimalkan nilai hutang perusahaan dan klaim

ekuitas dan untuk memastikan bahwa perusahaan dapat melunasi kewajiban pada

saat jatuh tempo (fungsi manajemen keuangan); Mengembangkan kepemilikan

seluruh perusahaan dan struktur tata kelola perusahaan yang memaksa manajer

untuk berperilaku etis dan membuat keputusan yang menguntungkan pemegang

saham (fungsi tata kelola perusahaan); dan Mengelola eksposur perusahaan

terhadap semua jenis risiko, baik yang dapat diasuransikan maupun yang tidak

dapat diasuransikan, untuk mempertahankan trade-off return risiko yang optimal

dan karena itu memaksimalkan nilai pemegang saham (fungsi manajemen risiko).

Berikut gambaran tentang lima fungsi utama manajer keuangan modern:

a. Pembiayaan Eksternal. Bisnis mengumpulkan uang untuk mendukung investasi

dan aktivitas lainnya dengan salah satu dari dua cara: baik secara eksternal dari

pemegang saham atau kreditor atau secara internal dengan menahan dan

menginvestasikan kembali keuntungan operasi. Perusahaan mengumpulkan

sekitar dua pertiga dari dana yang mereka butuhkan secara internal setiap

tahun. Kepemilikan tunggal dan kemitraan menghadapi peluang pendanaan

eksternal yang terbatas, tetapi perusahaan menikmati berbagai peluang untuk

mengumpulkan uang secara eksternal. Mereka dapat meningkatkan modal baik

dengan menjual ekuitas (saham biasa atau preferen), atau dengan meminjam

13

uang dari kreditor. Ketika perusahaan masih muda dan kecil, mereka biasanya

harus mengumpulkan modal sendiri, dari teman dan keluarga, atau dari

investor profesional seperti pemodal ventura. Pemodal ventura berspesialisasi

dalam melakukan investasi berisiko tinggi / return tinggi dalam bisnis

wirausaha yang berkembang pesat. Setelah perusahaan mencapai ukuran

tertentu, mereka dapat go public dengan melakukan penawaran umum perdana

(IPO/ Initial Public Offering) saham, menjual saham kepada investor luar dan

mencatatkan saham untuk diperdagangkan di bursa saham. Setelah IPO,

perusahaan memiliki opsi untuk mengumpulkan uang dengan menjual saham

tambahan di masa mendatang.

b. Penganggaran Modal. Fungsi penganggaran modal mewakili aktivitas

terpenting manajer keuangan perusahaan, karena dua alasan. Pertama, manajer

mengevaluasi investasi yang sangat besar dalam proses penganggaran modal.

Kedua, perusahaan bisa makmur dalam ekonomi kompetitif hanya dengan

mencari produk, proses, dan layanan baru yang paling menjanjikan untuk

dikirimkan kepada pelanggan. Anggaran investasi modal tahunan dapat

mencapai beberapa miliar rupiah, jadi konsekuensi dari proses penganggaran

modal yang cacat memang serius.

Proses penganggaran modal dibagi menjadi tiga langkah: 1.

mengidentifikasi investasi potensial; 2. menganalisis rangkaian peluang

investasi dan mengidentifikasi peluang yang menciptakan nilai pemegang

saham; dan 3. menerapkan dan memantau investasi yang dipilih pada Langkah

2.

Keberhasilan jangka panjang dari hampir semua perusahaan bergantung

pada penguasaan ketiga langkah tersebut. Tidak mengherankan, penganggaran

modal juga merupakan area di mana manajer memiliki peluang terbesar untuk

menciptakan nilai bagi pemegang saham, dengan memperoleh aset yang

menghasilkan manfaat lebih besar daripada biaya mereka.

c. Manajemen keuangan. Manajemen keuangan melibatkan pengelolaan arus kas

operasi perusahaan seefisien dan semaksimal mungkin. Elemen kunci dari

proses ini, yang dikenal sebagai keputusan struktur modal, adalah menemukan

campuran sekuritas hutang dan ekuitas yang tepat untuk memaksimalkan nilai

pasar perusahaan secara keseluruhan. Bagian kedua dari fungsi manajemen

keuangan adalah memastikan bahwa perusahaan memiliki modal kerja yang

cukup untuk operasi sehari-hari. Mengelola modal kerja melibatkan

14

memperoleh pembiayaan musiman, membangun persediaan yang cukup untuk

memenuhi kebutuhan pelanggan, membayar pemasok, mengumpulkan dari

pelanggan, dan menginvestasikan kas surplus, sambil mempertahankan saldo

kas yang memadai. Mengelola modal kerja secara efektif tidak hanya

membutuhkan keterampilan teknis dan analitis, tetapi juga keterampilan orang.

Hampir setiap komponen pengelolaan modal kerja membutuhkan pembinaan

dan pemeliharaan hubungan dengan pelanggan, pemasok, pemberi pinjaman,

dan lainnya.

d. Tata kelola perusahaan. Membangun sistem tata kelola perusahaan yang baik

adalah yang terpenting. Sistem tata kelola menentukan siapa yang paling

diuntungkan dari aktivitas perusahaan; kemudian mereka menetapkan

prosedur untuk memaksimalkan nilai perusahaan dan untuk memastikan

bahwa karyawan bertindak secara etis dan bertanggung jawab. Manajemen

yang baik tidak berkembang dalam ruang hampa. Ini hasil dari sistem tata kelola

perusahaan yang mendorong perekrutan dan promosi orang-orang yang

berkualitas dan jujur, dan yang memotivasi karyawan untuk mencapai tujuan

perusahaan melalui gaji dan insentif lainnya.

Mengembangkan sistem tata kelola perusahaan menghadirkan tantangan

dalam praktiknya karena konflik pasti muncul di antara pemegang saham,

manajer, dan pemangku kepentingan lainnya. Pemegang saham perusahaan

ingin manajer bekerja keras dan melindungi kepentingan pemegang saham.

Tetapi jarang sekali merupakan kepentingan pemegang saham individu untuk

menghabiskan waktu dan uang untuk memastikan bahwa manajer bertindak

dengan tepat. Jika pemegang saham perorangan melakukan pengawasan seperti

itu, mereka secara pribadi akan menanggung semua biaya pemantauan

manajemen, tetapi harus berbagi keuntungan dengan pemegang saham lainnya.

Ini adalah contoh klasik dari masalah tindakan kolektif yang muncul di sebagian

besar hubungan antara pemegang saham dan manajer. Demikian pula,

meskipun manajer mungkin ingin memaksimalkan kekayaan pemegang saham,

mereka tidak ingin bekerja lebih keras dari yang diperlukan, terutama jika orang

lain akan memperoleh sebagian besar keuntungan. Akhirnya, manajer dan

pemegang saham dapat memutuskan bersama untuk menjalankan perusahaan

demi keuntungan diri mereka sendiri dengan mengorbankan kreditor atau

pemangku kepentingan lainnya yang umumnya tidak memiliki suara dalam tata

kelola perusahaan.

15

Berbagai mekanisme tata kelola yang dirancang untuk mengurangi konflik

kepentingan telah berkembang dari waktu ke waktu. Dewan direktur yang kuat

memainkan peran penting dalam sistem tata kelola yang berfungsi dengan baik,

karena dewan harus mempekerjakan, memecat, membayar, dan

mempromosikan manajer senior. Dewan juga harus mengembangkan paket

kompensasi tetap (gaji) dan kontingen (bonus dan berbasis saham) yang

menyelaraskan insentif manajer dengan insentif pemegang saham. Selain itu,

auditor perusahaan memainkan peran tata kelola dengan mengesahkan

keakuratan laporan keuangan.

Sama seperti semua perusahaan berjuang untuk mengembangkan sistem

tata kelola perusahaan yang efektif, begitu pula negara. Pemerintah dimanapun

berusaha untuk membangun kerangka hukum untuk keuangan perusahaan

yang mendorong bisnis yang kompetitif untuk berkembang dan pasar keuangan

yang efisien untuk berjalan dengan baik. Misalnya, sistem hukum suatu negara

harus memungkinkan merger dan akuisisi yang meningkatkan efisiensi

ekonomi, tetapi pengambilalihan blok yang secara signifikan mengurangi

persaingan. Undang-undang komersial harus memberikan perlindungan bagi

kreditor dan pemegang saham minoritas, dan membatasi kesempatan bagi

manajer atau pemegang saham mayoritas untuk mentransfer kekayaan

perusahaan dari investor kepada diri mereka sendiri.

e. Manajemen risiko. Secara historis, manajemen risiko telah mengidentifikasi

risiko "tindakan alam" yang tidak dapat diprediksi (kebakaran, banjir, tabrakan,

dan kerusakan properti lainnya) yang dihadapi perusahaan, menggunakan

produk asuransi atau asuransi diri untuk mengelola eksposur tersebut. Fungsi

manajemen risiko saat ini mengidentifikasi, mengukur, dan mengelola lebih

banyak jenis eksposur risiko, termasuk risiko bisnis yang dapat diprediksi —

kerugian yang dapat diakibatkan oleh pergerakan suku bunga yang merugikan,

perubahan harga komoditas, dan fluktuasi nilai mata uang. Teknik untuk

mengelola risiko tersebut termasuk yang paling canggih dari semua praktik

keuangan perusahaan. Tugas manajemen risiko mencoba untuk mengukur

sumber dan besaran eksposur risiko perusahaan dan untuk memutuskan

apakah akan menerimanya atau mengelolanya.

Beberapa risiko mudah diasuransikan, seperti kerugian yang disebabkan

oleh kebakaran atau banjir, pencurian karyawan, atau cedera pelanggan oleh

produk perusahaan. Risiko lain dapat dikurangi melalui diversifikasi. Misalnya,

16

daripada menggunakan pemasok tunggal untuk input produksi utama,

perusahaan dapat membuat kontrak dengan beberapa pemasok, bahkan jika itu

berarti membeli input dengan harga sedikit lebih tinggi daripada harga

serendah mungkin. Namun, fokus dari manajemen risiko modern adalah pada

risiko yang didorong oleh pasar yang disebutkan sebelumnya, terkait dengan

suku bunga, harga komoditas, dan nilai mata uang. Banyak instrumen keuangan,

disebut derivatif karena memperoleh nilainya dari aset lain yang mendasari,

telah dikembangkan selama dua dekade terakhir untuk digunakan dalam

lindung nilai (yaitu, mengimbangi) banyak risiko pasar yang lebih mengancam.

2. Hutang dan Ekuitas: Dua Jenis Modal

Secara umum terdapat dua jenis modal: hutang dan ekuitas. Modal hutang

mencakup semua pinjaman jangka panjang perusahaan dari kreditor. Peminjam

berkewajiban untuk membayar bunga, pada tingkat tahunan tertentu, atas jumlah

penuh yang dipinjam (disebut pokok pinjaman), serta membayar kembali jumlah

pokok pada saat hutang jatuh tempo. Semua pembayaran ini harus dilakukan sesuai

dengan jadwal tetap, dan kreditor memiliki klaim yang dapat diberlakukan secara

hukum terhadap perusahaan. Jika perusahaan gagal membayar salah satu

pembayaran utangnya, kreditor dapat mengambil tindakan hukum untuk memaksa

pembayaran kembali. Dalam beberapa kasus, ini berarti bahwa kreditor dapat

memaksa perusahaan peminjam bangkrut, memaksa mereka keluar dari bisnis dan

menjual (melikuidasi) aset mereka untuk mengumpulkan uang tunai untuk

membayar kembali klaim kreditur.

Pemilik usaha menyumbangkan modal ekuitas, yang diharapkan akan tetap

ditanamkan secara permanen di perusahaan. Dua sumber dasar modal ekuitas

adalah saham biasa dan saham preferen. Pemegang saham biasa menanggung

sebagian besar risiko bisnis dan keuangan perusahaan, karena mereka menerima

return atas investasi mereka hanya setelah kreditor dan pemegang saham preferen

dibayar penuh. Mirip dengan kreditor, pemegang saham preferen dijanjikan

pembayaran tahunan tetap atas modal yang diinvestasikan. Tidak seperti hutang,

klaim pemegang saham preferen tidak dapat diberlakukan secara hukum, sehingga

investor ini tidak dapat memaksa perusahaan menjadi bangkrut jika dividen saham

preferen terlewatkan. Jika sebuah perusahaan bangkrut dan harus dilikuidasi, klaim

pemegang saham preferen dilunasi sebelum uang dibayarkan kepada pemegang

saham biasa.

17

3. Intermediasi Keuangan dan Keuangan Modern

Perusahaan dapat memperoleh modal hutang dengan menjual sekuritas

baik secara langsung kepada investor atau melalui perantara keuangan. Perantara

keuangan adalah lembaga yang meningkatkan modal dengan menerbitkan

kewajiban terhadap dirinya sendiri, dan kemudian menggunakan modal yang

diperoleh untuk memberikan pinjaman kepada perusahaan dan individu.

Peminjam, pada gilirannya, membayar kembali beberapa perantara, yang berarti

bahwa mereka tidak memiliki kontak langsung dengan pihak yang sebenarnya

mendanai pinjaman tersebut. Perantara keuangan termasuk perusahaan asuransi,

tabungan dan lembaga pinjaman.

Selain memberikan pinjaman perusahaan, perantara keuangan modern

menyediakan berbagai layanan keuangan untuk bisnis. Dengan mengizinkan

perusahaan dan individu untuk menempatkan uang mereka dalam giro, bank

menghilangkan kebutuhan setiap orang untuk memegang uang tunai dalam jumlah

besar untuk membeli barang dan jasa. Bank juga bertindak sebagai tulang punggung

sistem pembayaran suatu negara dengan: Mengumpulkan pembayaran atas cek

yang dikirim ke pelanggan korporat mereka; Melakukan pembayaran atas cek yang

ditulis oleh pelanggannya kepada pihak lain; Menyediakan layanan pemrosesan

informasi untuk usaha kecil dan menengah; dan Menangani transaksi bervolume

besar seperti pembayaran gaji.

Semakin Pentingnya Pasar Keuangan. Peran perantara tradisional seperti

bank sebagai penyedia modal hutang kepada perusahaan telah menurun selama

beberapa dekade. Sebaliknya, perusahaan nonkeuangan semakin beralih ke pasar

modal untuk pembiayaan eksternal, terutama karena biaya pemrosesan informasi

mempermudah investor dalam jumlah besar untuk memperoleh dan mengevaluasi

data keuangan untuk ribuan calon peminjam dan penerbit ekuitas saham umum dan

preferen. Menariknya, jenis baru perantara keuangan, terutama dana pensiun dan

reksa dana, menjadi terkenal karena keuangan perusahaan telah bergeser ke arah

ketergantungan yang lebih besar pada pendanaan eksternal berbasis pasar.

Perantara ini adalah pembeli utama sekuritas yang diterbitkan perusahaan non-

keuangan.

Ketika perusahaan menjual sekuritas kepada investor dengan imbalan uang

tunai, mereka meningkatkan modal dalam transaksi pasar primer. Dalam transaksi

semacam itu, perusahaan benar-benar menerima hasil dari penerbitan sekuritas,

18

jadi ini benar-benar peristiwa peningkatan modal. Begitu perusahaan menerbitkan

sekuritas, investor dapat menjualnya ke investor lain. Perdagangan antara investor,

yang disebut transaksi pasar sekunder, tidak menghasilkan arus kas baru bagi

perusahaan, jadi itu bukan peristiwa peningkatan modal yang sebenarnya. Sebagian

besar transaksi pasar saham adalah perdagangan pasar sekunder, sedangkan

sebagian besar dari semua transaksi pasar obligasi adalah penawaran utama

peningkatan modal.

C. Tujuan Manajer Keuangan Perusahaan

1. Apa yang Harus Dimaksimalkan oleh Manajer Keuangan?

Di perusahaan besar yang diperdagangkan secara publik, pemilik biasanya

berbeda dari manajer. Secara tradisional, keuangan mengajarkan bahwa manajer

harus bertindak sesuai dengan kepentingan pemilik perusahaan, para pemegang

sahamnya. Maksimalkan Keuntungan? Beberapa orang percaya bahwa tujuan

manajer harus selalu berusaha memaksimalkan keuntungan. Untuk

memaksimalkan keuntungan, manajer keuangan harus mengambil hanya tindakan

yang mereka harapkan akan meningkatkan pendapatan perusahaan lebih dari

biayanya. Dari sudut pandang praktis, tujuan ini diterjemahkan ke dalam

memaksimalkan laba per saham (EPS/ Earnings Per Share), yang didefinisikan

sebagai pendapatan yang tersedia untuk pemegang saham biasa dibagi dengan

jumlah saham biasa yang beredar.

Meskipun tampaknya tujuan yang masuk akal bagi manajer perusahaan,

maksimalisasi laba sebagai tujuan memiliki beberapa kekurangan.

a. Angka laba per saham selalu historis, mencerminkan kinerja masa lalu daripada

apa yang terjadi sekarang atau apa yang akan terjadi di masa depan.

b. Jika manajer hanya berusaha untuk memaksimalkan keuntungan selama

periode waktu tertentu, mereka mungkin mengabaikan waktu keuntungan

tersebut. Keuntungan besar yang membuahkan hasil bertahun-tahun di masa

depan mungkin kurang berharga dibandingkan keuntungan kecil yang diterima

tahun depan.

c. Ketika perusahaan menghitung laba, mereka mengikuti prinsip akuntansi

tertentu yang berfokus pada pendapatan dan biaya yang masih harus dibayar.

Perusahaan yang menguntungkan menurut prinsip akuntansi mungkin

membelanjakan lebih banyak uang daripada yang diterimanya, dan perusahaan

yang tidak menguntungkan mungkin memiliki arus kas masuk yang lebih besar

19

daripada arus keluar. Di bidang keuangan, lebih menekankan pada uang tunai

daripada laba atau pendapatan.

d. Akhirnya, fokus hanya pada pendapatan mengabaikan risiko. Saat

membandingkan dua peluang investasi, manajer harus mempertimbangkan

risiko dan return investasi yang diharapkan. Keuangan perusahaan

mengasumsikan trade-off antara risiko dan return yang diharapkan, dan risiko

serta return yang diharapkan adalah penentu utama harga saham.

Maksimalkan Kekayaan Pemegang Saham? Teori saat ini menyatakan bahwa

tujuan perusahaan yang tepat adalah untuk memaksimalkan kekayaan pemegang

saham, yang diukur dengan harga pasar dari saham perusahaan. Harga saham

perusahaan mencerminkan waktu, besaran, dan risiko arus kas yang diharapkan

investor untuk dihasilkan perusahaan dari waktu ke waktu. Ketika

mempertimbangkan strategi alternatif, manajer keuangan harus melakukan hanya

tindakan yang akan meningkatkan nilai arus kas masa depan perusahaan.

Mengapa keuangan menganggap maksimalisasi nilai saham sebagai tujuan

utama perusahaan? Mengapa tidak berfokus pada memuaskan keinginan

pelanggan, karyawan, pemasok, kreditor, atau pemangku kepentingan lainnya?

Argumen teoritis dan empiris mendukung pernyataan bahwa manajer harus fokus

pada memaksimalkan kekayaan pemegang saham. Pemegang saham perusahaan

kadang-kadang disebut penuntut sisa, yang berarti bahwa mereka hanya memiliki

klaim atas arus kas perusahaan mana pun yang tersisa setelah karyawan, pemasok,

kreditor, pemerintah, dan pemangku kepentingan lainnya dibayar penuh. Mungkin

membantu untuk memvisualisasikan semua pemangku kepentingan perusahaan

yang mengantre untuk menerima bagian mereka dari arus kas perusahaan.

Pemegang saham berdiri di ujung baris ini. Jika perusahaan tidak dapat membayar

karyawan, pemasok, kreditor, dan otoritas pajaknya terlebih dahulu, pemegang

saham tidak menerima apa pun. Selain itu, dengan menerima posisi mereka sebagai

penuntut residual, pemegang saham setuju untuk menanggung sebagian besar

risiko menjalankan perusahaan. Jika perusahaan tidak beroperasi untuk

memaksimalkan kekayaan pemegang saham, investor akan memiliki sedikit insentif

untuk menerima risiko yang diperlukan untuk membeli saham dan menyediakan

dana yang diperlukan agar bisnis dapat berkembang.

Untuk memahami poin ini, pertimbangkan bagaimana perusahaan akan

beroperasi jika dijalankan untuk kepentingan krediturnya. Akankah perusahaan

20

semacam itu melakukan investasi berisiko, tidak peduli seberapa menguntungkan,

mengingat kreditornya hanya menerima return tetap jika investasi ini berhasil?

Hanya pemegang saham yang dapat meminta perusahaan untuk mengambil risiko,

tetapi berpotensi menguntungkan, usaha.

2. Bagaimana Biaya Agensi Diatur dalam Keuangan Perusahaan?

Fokus pada Stakeholder? Meskipun tujuan utama para manajer adalah

untuk memaksimalkan kekayaan pemegang saham, banyak perusahaan telah

memperluas fokus mereka untuk memasukkan kepentingan pemangku

kepentingan lainnya, seperti karyawan, pelanggan, otoritas pajak, dan komunitas

tempat perusahaan beroperasi. Perusahaan dengan fokus pemangku kepentingan

secara sadar menghindari tindakan yang akan merugikan pemangku kepentingan

dengan mentransfer kekayaan mereka kepada pemegang saham. Tujuannya bukan

untuk memaksimalkan kepentingan orang lain, melainkan untuk mempertahankan

kepentingan tersebut.

Mempertimbangkan kepentingan konstituen lain adalah bagian dari

"tanggung jawab sosial" perusahaan, dan menjaga kelompok lain yang terkena

dampak senang memberikan manfaat jangka panjang bagi pemegang saham.

Hubungan seperti itu meminimalkan pergantian karyawan, konflik, dan litigasi.

Dalam banyak kasus, menjaga pemangku kepentingan berarti memaksimalkan

kekayaan pemegang saham. Tetapi konflik antara dua tujuan ini pasti muncul.

Dalam hal ini, perusahaan pada akhirnya harus dijalankan untuk menguntungkan

pemegang saham. Menariknya, meskipun perusahaan Amerika pada umumnya

diharapkan untuk bertindak dengan cara yang bertanggung jawab secara sosial,

mereka jarang diwajibkan oleh hukum untuk melakukannya. Situasinya jauh

berbeda di banyak negara Eropa Barat, di mana korporasi diharapkan berkontribusi

pada kesejahteraan sosial hampir sebanyak yang mereka harapkan untuk

menciptakan kekayaan pribadi.

Kontrol perusahaan modern biasanya berada di tangan manajer yang

profesional dan bukan pemilik. Tujuan manajer keuangan harus memaksimalkan

kekayaan pemegang saham; dengan demikian, manajer bertindak sebagai agen dari

pemilik yang telah mempekerjakan mereka untuk membuat keputusan dan

mengelola perusahaan untuk keuntungan pemilik. Secara teknis, setiap manajer

yang memiliki kurang dari 100 persen saham perusahaan, sampai taraf tertentu,

adalah agen dari pemilik lain.

21

Dalam praktiknya, manajer juga mempertimbangkan kekayaan pribadi,

keamanan pekerjaan, gaya hidup, dan prestise mereka sendiri, dan berusaha

menerima keuntungan tambahan. Jadi manajer sering mengejar tujuan selain

memaksimalkan kekayaan pemegang saham. Pemegang saham yang memiliki hak

pemungutan suara, terutama investor institusional besar, mengenali potensi

perilaku kepentingan pribadi manajer, dan menggunakan berbagai alat untuk

membatasi konflik kepentingan tersebut. Biaya agensi yang muncul ketika

kepentingan pemegang saham dan kepentingan manajer bertentangan.

Jenis Biaya Agensi. Konflik antara tujuan pemilik dan manajer perusahaan

menimbulkan masalah agensi manajerial: biaya yang timbul dari kemungkinan

bahwa manajer dapat menempatkan tujuan pribadi di depan tujuan perusahaan.

Para pemegang saham dapat mencoba untuk mengatasi masalah keagenan ini

dengan: mengandalkan kekuatan pasar untuk menerapkan disiplin manajerial;

menimbulkan biaya pemantauan dan ikatan yang diperlukan untuk mengawasi

manajer; dan penataan paket kompensasi eksekutif untuk menyelaraskan

kepentingan manajer dengan kepentingan pemegang saham.

Beberapa kekuatan pasar membatasi perilaku oportunistik manajer. Dalam

beberapa tahun terakhir, investor besar menjadi lebih aktif dalam manajemen. Hal

ini terutama berlaku untuk investor institusional seperti reksa dana, perusahaan

asuransi jiwa, dan dana pensiun, yang sering memiliki blok besar saham perusahaan

dan dengan demikian memiliki banyak suara untuk digunakan jika masalah muncul.

Aktivis investor institusi menggunakan pengaruhnya untuk menekan tim

manajemen yang berkinerja buruk, terkadang memberikan tekanan yang cukup

untuk mengganti CEO yang ada dengan yang baru.

Bentuk disiplin pasar yang lebih kuat adalah pengambilalihan hostile.

Pengambilalihan hostile melibatkan akuisisi satu perusahaan (target) oleh yang lain

(penawar) melalui penawaran pasar terbuka, atau penawaran tender, untuk

mayoritas saham target. Menurut definisi, upaya pengambilalihan adalah hostile

jika manajer senior perusahaan target tidak mendukung akuisisi. Kinerja keuangan

yang buruk adalah masalah umum di antara target tawaran hostile, penawar dalam

kesepakatan hostile mungkin percaya bahwa mereka dapat meningkatkan nilai

perusahaan target dan mendapatkan keuntungan dari investasi mereka dengan

mengganti manajemen lama. Manajer secara alami melihat ini sebagai ancaman,

sehingga memberikan motivasi tambahan untuk bertindak demi kepentingan

terbaik pemilik perusahaan.

22

Selain kekuatan pasar, perangkat lain dapat mendorong manajer untuk

berperilaku untuk kepentingan pemegang saham atau membatasi konsekuensi

ketika manajer berperilaku tidak baik. Pengeluaran pengikatan memastikan

perusahaan terhadap konsekuensi potensial dari tindakan tidak jujur oleh manajer.

Misalnya, manajer dapat diminta untuk menerima sebagian dari total gaji mereka

dalam bentuk kompensasi tertunda yang harus dibatalkan jika kinerjanya buruk.

Pemantauan pengeluaran membayar untuk audit dan prosedur kontrol yang

memperingatkan pemegang saham jika manajer mengejar kepentingan mereka

sendiri terlalu agresif.

Penggunaan Kontrak Kompensasi untuk Mengontrol Biaya Agensi. Salah

satu metode paling populer, kuat, dan mahal untuk mengatasi biaya agensi dan

menyelaraskan kepentingan manajerial dan pemegang saham adalah melalui desain

kontrak kompensasi eksekutif. Kontrak kompensasi memberi manajer insentif

untuk bertindak demi kepentingan terbaik pemilik dan memungkinkan perusahaan

bersaing untuk, mempekerjakan, dan mempertahankan manajer terbaik yang

tersedia.

Rencana kompensasi insentif berusaha untuk mengikat kekayaan

manajerial secara langsung dengan harga saham perusahaan. Ini terutama

melibatkan pemberian saham langsung kepada manajer puncak atau, lebih umum,

memberi mereka opsi saham. Opsi memberi manajer hak untuk membeli saham

dengan harga tetap, biasanya harga pasar saham pada saat manajer menerima opsi.

Idenya adalah bahwa manajer yang memiliki insentif untuk mengambil tindakan

untuk memaksimalkan harga saham akan meningkatkan kekayaannya sendiri

bersama dengan pemegang saham lainnya. Meskipun para ahli setuju bahwa

mengaitkan gaji dengan kinerja dapat secara efektif memotivasi manajemen, cara

kerja sebenarnya dari banyak rencana kompensasi telah dikritik keras dalam

beberapa tahun terakhir.

3. Mengapa Etika Penting dalam Keuangan Perusahaan?

Semakin banyak perusahaan yang secara langsung menangani masalah

etika dengan menetapkan kebijakan dan pedoman etika perusahaan, dan dengan

mewajibkan kepatuhan karyawan terhadapnya. Seringkali, karyawan harus

menandatangani janji resmi untuk menegakkan kebijakan etika perusahaan.

Kebijakan tersebut biasanya berlaku untuk tindakan karyawan dalam berurusan

dengan semua pemangku kepentingan perusahaan, termasuk masyarakat luas.

23

Bab 2

Laporan Keuangan dan Analisis Arus Kas

Tujuan Pembelajaran Setelah mempelajari bab ini mahasiswa diharapkan mampu untuk: 1. Memahami laporan keuangan utama yang harus disediakan perusahaan kepada

pemegang sahamnya; 2. Mengevaluasi arus kas perusahaan menggunakan laporan keuangannya, termasuk

laporan arus kas; 3. Menghitung dan menafsirkan rasio likuiditas, aktivitas, dan hutang; 4. Meninjau rasio profitabilitas populer dan peran sistem DuPont dalam menganalisis laba

perusahaan; 5. Menghitung dan menginterpretasikan harga / pendapatan dan rasio pasar / buku; 6. Mendiskusikan dasar-dasar perpajakan perusahaan baik pendapatan biasa maupun

capital gain.

A. Laporan Keuangan

1. Neraca

Manajer keuangan fokus terutama pada arus kas daripada pada data

akuntansi berbasis akrual. Terlepas dari fokus ini, penting bagi manajer keuangan

untuk memahami laporan keuangan, yang berfungsi sebagai jendela di mana pihak

luar seperti investor, pemberi pinjaman, dan lain-lain, melihat kinerja dan posisi

keuangan perusahaan. Empat laporan keuangan utama yang dibutuhkan adalah (1)

neraca, (2) laporan laba rugi, (3) laporan laba ditahan, dan (4) laporan arus kas

(Megginson & Smart, 2009).

Neraca perusahaan menyajikan pandangan potret dari posisi keuangan

perusahaan pada titik waktu tertentu. Persamaan akuntansi menunjukkan pada

neraca perusahaan bahwa total aset perusahaan sama dengan jumlah kewajiban

perusahaan dan ekuitas pemegang saham. Aset mewakili sumber daya berharga

yang dikendalikan oleh perusahaan. Kewajiban mewakili kewajiban mereka. Aset

perusahaan harus sama dengan nilai gabungan kewajiban dan ekuitas pemegang

saham. Kreditor (pemberi pinjaman) maupun investor ekuitas (pemilik) membiayai

semua aset perusahaan. Neraca menunjukkan aset di sisi kiri dan klaim kreditor dan

pemegang saham di sisi kanan. Baik aset dan liabilitas muncul dalam urutan

likuiditas yang menurun, atau lamanya waktu yang diperlukan agar akun diubah

menjadi uang tunai dalam kegiatan bisnis normal. Aset yang paling likuid, uang

tunai, muncul pertama, dan aset tidak berwujud yang paling tidak likuid, muncul

terakhir. Demikian pula, hutang merupakan kewajiban perusahaan harus

membayar dengan uang tunai dalam tahun berikutnya, sedangkan entri terakhir di

24

sisi kanan neraca, ekuitas pemegang saham, secara harfiah tidak pernah jatuh

tempo.

Seperti praktik standar dalam laporan tahunan, tabel juga menunjukkan

akun tahun sebelumnya untuk perbandingan. Kas dan setara kas adalah aset seperti

rekening koran di bank umum yang dapat digunakan secara langsung sebagai alat

pembayaran. Sekuritas yang dapat dipasarkan mewakili investasi jangka pendek

yang sangat likuid, yang oleh analis keuangan dilihat sebagai bentuk "hampir tunai".

Piutang merupakan jumlah hutang pelanggan kepada perusahaan dari penjualan

yang dilakukan secara kredit. Persediaan meliputi bahan mentah, barang dalam

proses (sebagian barang jadi), dan barang jadi yang dipegang oleh perusahaan.

Jurnal untuk properti bruto, pabrik, dan peralatan adalah biaya asli dari semua

properti, bangunan, dan peralatan berumur panjang yang dimiliki oleh perusahaan.

Aset bersih, pabrik, dan peralatan mewakili selisih antara nilai asli dan akumulasi

penyusutan, beban kumulatif yang dicatat untuk penyusutan aset tetap sejak

pembeliannya. Pemerintah mengizinkan perusahaan untuk mendepresiasi, atau

mengenakan biaya terhadap penghasilan kena pajak, sebagian dari biaya aset tetap

setiap tahun untuk mencerminkan penurunan nilai ekonomi aset dari waktu ke

waktu. Satu-satunya aset tetap yang tidak disusutkan adalah tanah, karena pada

umumnya nilainya tidak turun dari waktu ke waktu. Terakhir, aset tak berwujud

termasuk barang berharga seperti paten, merek dagang, hak cipta.

Di sisi kanan neraca. Kewajiban lancar termasuk hutang, jumlah hutang

untuk pembelian kredit oleh perusahaan; wesel bayar, pinjaman jangka pendek

yang belum dibayar, biasanya dari bank komersial; dan biaya yang masih harus

dibayar, biaya yang dikeluarkan oleh perusahaan yang belum dibayar. Contoh

akrual termasuk pajak yang terhutang kepada pemerintah dan gaji karyawan.

Hutang dan akrual sering disebut “kewajiban spontan” karena cenderung berubah

secara langsung dengan perubahan penjualan.

Di banyak negara, undang-undang mengizinkan perusahaan membuat dua

set laporan keuangan, satu untuk tujuan perpajakan dan satu lagi untuk pelaporan

kepada publik (Franklin, Graybeal, & Cooper, 2012). Misalnya, ketika perusahaan

membeli aset berumur panjang, ia dapat memilih untuk mendepresiasi aset ini

dengan cepat untuk tujuan pajak, menghasilkan penghapusan pajak yang besar dan

segera dan pengurangan pajak yang lebih kecil di kemudian hari. Ketika perusahaan

membuat laporan keuangan untuk dirilis ke publik, bagaimanapun, mungkin

memilih metode penyusutan yang berbeda, mungkin yang menghasilkan laba yang

25

dilaporkan lebih tinggi di tahun-tahun awal kehidupan aset dan pendapatan yang

lebih rendah di kemudian hari. Entri pajak tangguhan di neraca adalah kewajiban

jangka panjang yang mencerminkan perbedaan antara pajak yang sebenarnya

dibayar perusahaan dan kewajiban pajak yang mereka laporkan pada laporan

keuangan publik mereka. Hutang jangka panjang merupakan hutang yang jatuh

tempo lebih dari satu tahun ke depan.

Bagian ekuitas pemegang saham memberikan informasi tentang klaim

investor yang memiliki saham preferen dan biasa. Entri saham preferen

menunjukkan hasil historis dari penjualan saham preferen, yang merupakan bentuk

kepemilikan yang memiliki preferensi atas saham biasa sehubungan dengan

distribusi pendapatan dan aset. Selanjutnya, jumlah yang dibayarkan oleh pembeli

asli saham biasa, bentuk paling dasar dari kepemilikan perusahaan, ditunjukkan

oleh dua entri, saham biasa dan modal disetor lebih dari par. Entri saham biasa sama

dengan jumlah saham biasa yang beredar dikalikan dengan nilai nominal per saham.

Nilai nominal saham adalah nilai sewenang-wenang dengan sedikit atau tanpa

signifikansi ekonomi. Ayat jurnal, modal disetor melebihi nominal, sama dengan

jumlah saham beredar dikalikan dengan harga jual asli saham, setelah dikurangi

nilai nominal. Oleh karena itu, nilai gabungan dari saham biasa dan modal disetor

melebihi nominal sama dengan hasil yang diterima perusahaan saat awalnya

menjual saham kepada investor. Saldo laba adalah total kumulatif dari pendapatan

yang telah diinvestasikan kembali oleh perusahaan sejak awal. Penting untuk

diketahui bahwa laba ditahan tidak mewakili cadangan uang tunai yang tidak

terpakai. Laba ditahan kosong karena perusahaan telah menginvestasikan kembali

pendapatannya dalam aset baru.

Akhirnya, entri saham treasury mencatat nilai saham biasa yang saat ini

disimpan oleh perusahaan. Biasanya, saham treasuri muncul di neraca karena

perusahaan telah membeli kembali saham yang diterbitkan sebelumnya melalui

program pembelian kembali saham.

2. Laporan Laba Rugi

Seperti halnya neraca, laporan laba rugi juga menyertakan data dari tahun

sebelumnya untuk perbandingan. Dalam kosakata akuntansi, pendapatan/ income

disebut juga profit, earnings, atau margin, sama dengan pendapatan dikurangi biaya.

Laporan laba rugi, bagaimanapun, memiliki beberapa ukuran pendapatan yang

muncul pada titik yang berbeda. Ukuran pendapatan pertama adalah laba kotor,

26

jumlah di mana pendapatan penjualan melebihi harga pokok penjualan (biaya

langsung untuk memproduksi atau membeli barang yang dijual). Selanjutnya,

berbagai biaya operasional, antara lain beban penjualan, beban umum dan

administrasi, serta beban penyusutan dikurangkan dari laba kotor. Laba operasi

yang dihasilkan merupakan keuntungan yang diperoleh dari penjualan produk,

meskipun jumlah ini tidak termasuk biaya keuangan dan pajak. Pendapatan lain,

yang diperoleh dari transaksi yang tidak terkait langsung dengan produksi dan /

atau penjualan produk perusahaan, ditambahkan ke pendapatan operasi untuk

menghasilkan laba sebelum bunga dan pajak (EBIT/ Earnings Before Interest and

Taxes). Ketika sebuah perusahaan tidak memiliki "pendapatan lain", laba operasi

dan EBIT adalah sama. Selanjutnya, beban bunga (mewakili biaya pembiayaan

utang) dikurangkan dari EBIT untuk mendapatkan pendapatan sebelum pajak.

Langkah terakhir adalah mengurangi pajak dari pendapatan sebelum pajak

untuk mendapatkan laba bersih, atau laba bersih setelah pajak. Pendapatan bersih

adalah angka akuntansi terpenting bagi manajer perusahaan dan analis keuangan

eksternal. Dari laba bersihnya, perusahaan membayar dividen atas saham

preferennya yang beredar. Membagi laba yang tersedia untuk pemegang saham

biasa (laba bersih setelah dikurangi dividen saham preferen) dengan jumlah saham

biasa yang beredar menghasilkan laba per saham (EPS/ Earnings Per Share). EPS

mewakili jumlah yang diperoleh selama periode pada setiap saham biasa yang

beredar.

3. Laporan Laba Ditahan

Laporan laba ditahan adalah bentuk singkat dari pernyataan ekuitas

pemegang saham yang merekonsiliasi pendapatan bersih yang diperoleh selama

tahun tertentu, dan setiap dividen tunai yang dibayarkan, dengan perubahan laba

ditahan antara awal dan akhir tahun itu.

4. Laporan Arus Kas

Laporan arus kas memberikan ringkasan arus kas perusahaan selama

setahun. Hal ini dilakukan dengan mengisolasi arus kas operasi, investasi, dan

pendanaan perusahaan dan merekonsiliasi mereka dengan perubahan kas dan

sekuritas yang dapat dipasarkan selama tahun tersebut. Informasi lain yang

disajikan dalam laporan keuangan bisa sangat berguna bagi manajer dan analis

keuangan. Hal ini terutama berlaku untuk "catatan" atas laporan keuangan

27

5. Catatan atas Laporan Keuangan

Laporan keuangan perusahaan publik mencakup catatan penjelasan rinci

yang dimasukkan ke akun yang relevan dalam laporan. Catatan ini memberikan

informasi rinci tentang kebijakan akuntansi, perhitungan, dan entri yang mendasari

transaksi dalam laporan keuangan. Catatan biasanya memberikan informasi

tambahan tentang praktik pengakuan pendapatan perusahaan, pajak penghasilan,

aset tetap, sewa, dan rencana kompensasi karyawan. Informasi ini sangat berguna

bagi analis sekuritas profesional yang mencari petunjuk yang menjelaskan lebih

lanjut tentang kinerja masa lalu dan masa depan perusahaan (Pankoff & Virgil,

1970).

B. Analisis Arus Kas

1. Arus Kas Perusahaan

Meskipun manajer keuangan tertarik dengan informasi yang terkandung

dalam laporan keuangan berbasis akrual perusahaan, fokus utama mereka adalah

pada arus kas (Franklin, Graybeal, & Cooper, 2012). Tanpa uang tunai yang cukup

untuk membayar kewajiban tepat waktu, untuk mendanai operasi dan

pertumbuhan, dan untuk memberi kompensasi kepada pemilik, perusahaan akan

gagal. Manajer keuangan dan pihak lain yang berkepentingan dapat memperoleh

wawasan tentang arus kas perusahaan selama periode waktu tertentu dengan

menggunakan beberapa ukuran arus kas yang populer dan menganalisis laporan

arus kas perusahaan.

Uang tunai dan sekuritas yang dapat dipasarkan sebagai pengganti yang

sempurna. Baik uang tunai dan sekuritas yang dapat dipasarkan mewakili reservoir

likuiditas yang meningkat dengan arus kas masuk dan menurun dengan arus kas

keluar. Membagi arus kas perusahaan menjadi (1) arus operasi, (2) arus investasi,

dan (3) arus pendanaan. Arus operasi adalah arus masuk dan arus kas keluar yang

berhubungan langsung dengan produksi dan penjualan produk atau jasa

perusahaan. Arus investasi adalah arus kas yang terkait dengan pembelian atau

penjualan aset tetap dan ekuitas bisnis. Jelas, pembelian menghasilkan arus kas

keluar, sedangkan penjualan menghasilkan arus kas masuk. Arus pembiayaan

dihasilkan dari transaksi pembiayaan hutang dan ekuitas. Mengambil hutang baru

(jangka pendek atau jangka panjang) menghasilkan arus kas masuk, sedangkan

28

membayar hutang yang ada mewakili arus kas keluar. Demikian pula, penjualan

saham menghasilkan arus kas masuk, sedangkan pembelian kembali saham atau

pembayaran dividen tunai menghasilkan arus kas keluar. Dalam kombinasi, arus

kas operasi, investasi, dan pendanaan perusahaan selama periode tertentu akan

mempengaruhi kas perusahaan dan saldo sekuritas yang dapat dipasarkan.

Memantau arus kas penting bagi manajer keuangan yang dipekerjakan oleh

perusahaan dan bagi analis luar yang mencoba memperkirakan berapa nilai

perusahaan. Ada berbagai ukuran arus kas yang dilacak oleh manajer dan analis,

tetapi salah satu yang terpenting adalah arus kas bebas.

2. Menyusun dan Menafsirkan Laporan Arus Kas

Arus kas bebas (FCF/ Free Cash Flow) adalah jumlah arus kas yang tersedia

bagi investor, penyedia modal hutang dan ekuitas. Ini mewakili jumlah bersih arus

kas yang tersisa setelah perusahaan memenuhi semua kebutuhan operasi dan

membayar investasi. Baik jangka panjang (tetap) dan jangka pendek (saat ini). Arus

kas bebas untuk periode tertentu dapat dihitung dalam dua langkah.

Pertama, Temukan arus kas operasi perusahaan (OCF/ Operating Cash

Flow), yang merupakan jumlah arus kas yang dihasilkan oleh perusahaan dari

operasinya. Itu dapat dihitung menggunakan persamaan berikut:

�� = �� − �� + ��

Perhatikan bahwa karena depresiasi adalah biaya non-tunai, itu ditambahkan

kembali untuk menentukan OCF. Biaya non tunai, seperti depresiasi, amortisasi, dan

tunjangan deplesi, adalah biaya yang muncul di laporan laba rugi tetapi tidak

melibatkan pengeluaran kas yang sebenarnya. Hampir semua perusahaan

mencantumkan biaya depresiasi pada laporan laba rugi mereka, jadi fokuslah pada

depresiasi daripada amortisasi atau tunjangan deplesi, tetapi semuanya

diperlakukan dengan cara yang sama.

Selanjutnya, ubah arus kas operasi ini menjadi arus kas bebas (FCF) dengan

mengurangi investasi bersih perusahaan (dilambangkan dengan simbol

"perubahan" Δ) dalam aset tetap dan lancar dari arus kas operasi, seperti yang

ditunjukkan dalam persamaan berikut:

�� = �� − �� − (�� −��

�− ��)

Dimana:

ΔFA = perubahan aset tetap bruto/ Fixed Assets,

29

ΔCA = perubahan aset lancar/ Current Assets,

ΔA/P = perubahan hutang dagang/ Accounts Payable,

Δakrual = perubahan kewajiban yang masih harus dibayar.

Perhatikan bahwa karena terjadi secara otomatis dengan perubahan penjualan,

hanya perubahan kewajiban lancar spontan yang dikurangkan dari aset lancar

untuk menemukan perubahan bersih dalam investasi jangka pendek.

Tabel 3 Arus Masuk dan Arus Keluar Kas Perusahaan

Arus masuk Arus keluar

Semua jenis Penurunan aset Semua jenis Peningkatan aset

Semua jenis Peningkatan tanggung

jawab

Semua jenis Penurunan tanggung

jawab

Penghasilan bersih (laba setelah pajak) Kerugian bersih

Penyusutan dan biaya non tunai

lainnya

Dividen dibayarkan

Penjualan saham biasa atau preferen Pembelian kembali atau penghentian

saham

Beberapa poin tambahan dapat dibuat tentang skema klasifikasi:

a. Penurunan aset, seperti saldo persediaan perusahaan, adalah arus kas masuk

karena kas yang telah diikat dalam aset dilepaskan. Manajer dapat

menggunakannya untuk beberapa tujuan lain, seperti membayar kembali

pinjaman. Sebaliknya, peningkatan saldo persediaan perusahaan (atau aset

lainnya) adalah arus keluar uang tunai karena persediaan tambahan mengikat

lebih banyak kas perusahaan. Logika serupa menjelaskan mengapa peningkatan

kewajiban apa pun adalah arus masuk uang tunai, dan penurunan kewajiban

apa pun adalah arus keluar uang tunai.

b. Diskusi sebelumnya mencatat mengapa depresiasi dan biaya non-tunai lainnya

dianggap arus kas masuk. Logikanya, jika laba bersih adalah arus kas masuk,

maka rugi bersih (laba bersih negatif setelah pajak) adalah arus kas keluar.

Perusahaan harus menyeimbangkan kerugiannya dengan arus kas masuk,

seperti menjual beberapa aset tetapnya (mengurangi aset) atau meningkatkan

pinjaman eksternal (meningkatkan liabilitas). Perhatikan bahwa perusahaan

30

dapat mengalami kerugian bersih (EBIT-pajak) dan masih memiliki arus kas

positif ketika depresiasi dan biaya non-kas lainnya selama periode tersebut

lebih besar daripada kerugian bersih. Oleh karena itu, laporan arus kas

memperlakukan laba bersih (atau rugi bersih) dan biaya bukan kas sebagai entri

terpisah.

Laporan arus kas merangkum arus masuk dan arus kas keluar selama periode

tertentu. Akuntan menyusun laporan arus kas dengan menggunakan laporan laba

rugi tahun berjalan, bersama dengan neraca awal dan akhir tahun. Prosedur ini

melibatkan pengklasifikasian perubahan neraca sebagai arus masuk atau arus

keluar kas; memperoleh data laporan laba rugi; mengklasifikasikan nilai yang

relevan ke dalam arus kas operasi, investasi, dan pendanaan; dan menyajikannya

dalam format yang tepat. Penyusutan menjelaskan perbedaan antara perubahan

aset tetap bruto dan bersih, tetapi beban penyusutan muncul di bagian aktivitas

operasi dalam laporan. Dengan demikian, fokus pada perubahan aset tetap bruto

menghindari depresiasi penghitungan ganda dalam laporan. Untuk alasan serupa,

laporan tersebut tidak menunjukkan entri khusus untuk perubahan laba ditahan

sebagai arus masuk (atau arus keluar) kas. Sebaliknya, faktor-faktor yang

menentukan perubahan dalam laba ditahan (laba rugi dan dividen) muncul sebagai

entri individu yang terpisah dalam laporan.

Dengan menjumlahkan item dalam setiap kategori (operasi, investasi, dan

aktivitas pendanaan) dapatkan kenaikan (penurunan) bersih dalam kas dan

sekuritas yang dapat dipasarkan untuk tahun tersebut. Sebagai pemeriksaan, nilai

ini harus sesuai dengan perubahan tahunan aktual dalam kas dan sekuritas yang

dapat dipasarkan, yang diperoleh dari neraca awal dan akhir tahun.

Laporan arus kas memungkinkan manajer keuangan dan pihak lain yang

berkepentingan untuk menganalisis arus kas perusahaan selama periode waktu

tertentu. Perubahan yang tidak biasa baik dalam kategori utama arus kas atau item

tertentu menawarkan petunjuk untuk masalah yang mungkin dialami perusahaan.

Sebagai contoh, peningkatan besar yang tidak biasa dalam piutang atau persediaan

yang mengakibatkan arus kas keluar yang besar dapat menandakan masalah kredit

atau persediaan, masing-masing. Manajer dan analis keuangan juga dapat

menyiapkan laporan arus kas yang dikembangkan dari proyeksi, atau pro forma,

laporan keuangan. Mereka menggunakan pendekatan ini untuk menentukan

apakah perusahaan akan membutuhkan pembiayaan eksternal tambahan atau akan

31

menghasilkan kelebihan kas yang dapat diinvestasikan kembali atau didistribusikan

kepada pemegang saham. Setelah mempelajari konsep, prinsip, dan praktik

keuangan perusahaan yang disajikan dalam teks, akan dapat memperoleh banyak

informasi berguna dari laporan arus kas.

C. Menganalisis Kinerja Keuangan Menggunakan Analisis Rasio

1. Menggunakan Rasio Keuangan

Setiap orang memiliki kebutuhan yang berbeda dalam membaca laporan

keuangan, sehingga rasio yang digunakannya sangat spesifik tergantung pada

kebutuhan masing-masing. Kreditur perusahaan terutama tertarik pada rasio yang

mengukur likuiditas jangka pendek perusahaan dan kemampuannya untuk

melakukan pembayaran bunga dan pokok. Perhatian sekunder kreditor adalah

profitabilitas perusahaan; mereka menginginkan kepastian bahwa bisnisnya sehat

dan akan terus sukses. Baik pemegang saham saat ini dan calon pemegang saham

tertarik pada rasio yang mengukur tingkat risiko dan return perusahaan saat ini dan

di masa depan, karena kedua dimensi ini secara langsung mempengaruhi harga

saham perusahaan. Manajer perusahaan harus memperhatikan semua aspek situasi

keuangan perusahaan, sehingga mereka menggunakan rasio untuk menghasilkan

gambaran keseluruhan tentang kesehatan keuangan perusahaan dan untuk

memantau kinerja perusahaan dari periode ke periode. Para manajer dengan hati-

hati memeriksa perubahan tak terduga untuk mengisolasi masalah yang

berkembang.

Komplikasi tambahan dari analisis rasio adalah bahwa untuk setiap rasio

tertentu, apa yang normal di satu industri mungkin sangat tidak biasa di industri

lain. Misalnya, dengan membagi pendapatan perusahaan yang tersedia untuk

pemegang saham biasa, dengan penjualannya, memperoleh rasio margin laba

bersih. Margin laba bersih sangat bervariasi antar industri. Margin laba bersih yang

luar biasa dalam industri grosir eceran mungkin terlihat remeh dalam bisnis

perangkat lunak. Oleh karena itu, ketika membuat penilaian subjektif tentang

kesehatan perusahaan tertentu, analis biasanya membandingkan rasio perusahaan

dengan dua tolok ukur. Pertama, analis membandingkan rasio keuangan pada tahun

berjalan dengan rasio tahun sebelumnya. Analis berharap untuk mengidentifikasi

tren yang membantu mereka mengevaluasi prospek perusahaan. Kedua, analis

membandingkan rasio satu perusahaan dengan perusahaan benchmark lainnya

32

dalam industri yang sama (atau dengan rata-rata industri yang diperoleh dari

asosiasi perdagangan atau penyedia pihak ketiga).

2. Rasio Likuiditas

Rasio likuiditas mengukur kemampuan perusahaan untuk memenuhi

kewajiban jangka pendeknya saat jatuh tempo. Karena penyebab umum kesulitan

keuangan dan kebangkrutan adalah rendahnya atau menurunnya likuiditas, rasio

likuiditas adalah indikator utama yang baik untuk masalah arus kas. Dua ukuran

dasar likuiditas adalah rasio lancar (current ratio) dan quick (acid-test) ratio.

Rasio lancar, salah satu rasio keuangan yang paling sering dikutip,

mengukur kemampuan perusahaan untuk memenuhi kewajiban jangka pendeknya.

Ini didefinisikan sebagai aset lancar dibagi dengan kewajiban lancar, dan dengan

demikian disajikan dalam bentuk rasio apa yang diukur modal kerja bersih dengan

mengurangkan kewajiban lancar dari aset lancar.

�� =��

�� =

��

��

Seberapa tinggi rasio saat ini? Jawabannya tergantung pada jenis bisnis yang sedang

dipertimbangkan dan pada biaya serta manfaat dari memiliki likuiditas yang terlalu

banyak versus terlalu sedikit. Misalnya, rasio lancar 1,0 dianggap dapat diterima

untuk utilitas tetapi mungkin tidak dapat diterima untuk perusahaan manufaktur.

Arus kas perusahaan yang lebih dapat diprediksi, semakin rendah rasio lancar yang

dapat diterima.

Quick (acid-test) ratio mirip dengan rasio lancar kecuali tidak termasuk

inventaris, yang biasanya merupakan aset lancar paling tidak likuid. Likuiditas

persediaan yang umumnya rendah disebabkan oleh dua faktor: (1) banyak jenis

persediaan tidak dapat dijual dengan mudah karena sebagian merupakan barang

jadi, barang tujuan khusus, dan sejenisnya; dan (2) persediaan biasanya dijual

secara kredit, yang berarti menjadi piutang sebelum diubah menjadi uang tunai.

Rasio cepat dihitung sebagai berikut:

�� =�� − ��

�� =

�� − ��

��

33

Quick ratio memberikan ukuran likuiditas keseluruhan yang lebih baik hanya jika

persediaan perusahaan tidak dapat dengan mudah diubah menjadi uang tunai. Jika

persediaan likuid, rasio lancar adalah ukuran yang disukai dari keseluruhan

likuiditas.

3. Rasio Aktivitas

Rasio aktivitas mengukur kecepatan perusahaan mengubah berbagai akun

menjadi penjualan atau uang tunai. Manajer dan pihak luar menggunakan rasio

aktivitas sebagai panduan untuk menilai seberapa efisien perusahaan mengelola

aset seperti persediaan, piutang, dan aset tetap, serta kewajiban lancar, hutang

dagang.

Perputaran persediaan (Inventory turnover) memberikan ukuran seberapa

cepat perusahaan menjual barangnya:

�� =��

��=

ℎ��

��

Perhatikan bahwa harga pokok penjualan yang digunakan daripada penjualan di

pembilang karena persediaan dinilai dengan biayanya di neraca perusahaan.

Perhatikan juga bahwa dalam penyebut, gunakan saldo persediaan akhir untuk

menghitung rasio ini. Jika persediaan tumbuh dari waktu ke waktu atau

menunjukkan pola musiman, analis terkadang menggunakan tingkat rata-rata

persediaan sepanjang tahun daripada saldo akhir untuk menghitung rasio ini.

Perputaran persediaan dengan mudah diubah menjadi usia rata-rata persediaan

dengan membagi perputaran.

Periode penagihan rata-rata (average collection period), atau usia rata-rata

piutang (average age of accounts receivable), berguna dalam mengevaluasi

kebijakan kredit dan penagihan. Ini mengukur jumlah rata-rata waktu yang berlalu

dari penjualan secara kredit sampai pembayaran menjadi dana yang dapat

digunakan untuk perusahaan.

�� =��

365=

�� ℎ��

365

�� =��

��

=��

�� − �� ℎ��

34

Periode pengumpulan rata-rata hanya berarti dalam kaitannya dengan

persyaratan kredit perusahaan. Jika perusahaan memperpanjang jangka waktu

kredit 30 hari kepada pelanggan, periode pengumpulan rata-rata 46,0 hari dapat

menunjukkan departemen kredit atau penagihan yang dikelola dengan buruk, atau

keduanya. Periode penagihan yang diperpanjang juga bisa menjadi hasil dari

pelonggaran yang disengaja dari penegakan jangka kredit sebagai respons terhadap

tekanan persaingan. Jika perusahaan telah memperpanjang jangka waktu kredit 45

hari, periode pengumpulan rata-rata 46,0 hari akan cukup dapat diterima. Jelas,

informasi tambahan diperlukan untuk mengevaluasi efektivitas kebijakan kredit

dan penagihan perusahaan.

Perusahaan menggunakan periode pembayaran rata-rata untuk

mengevaluasi kinerja mereka dalam membayar pemasok. Ini mengukur rata-rata

lamanya waktu yang dibutuhkan perusahaan untuk membayar pemasoknya. Ini

sama dengan pembelian harian rata-rata perusahaan yang dibagi ke dalam saldo

hutang dagang. Untuk menghitung pembelian harian rata-rata, seorang analis

mungkin harus memperkirakan pembelian tahunan perusahaan, seringkali dengan

mengambil persentase tertentu dari harga pokok penjualan. Estimasi ini diperlukan

karena pembelian tahunan tidak dilaporkan pada laporan keuangan perusahaan

yang dipublikasikan. Sebaliknya mereka diwujudkan dalam harga pokok penjualan.

�� ℎ�� =�� ℎ��

365=

�� ℎ��

365

�� =��

�� ℎ��

=�� ℎ��

�� − �� ℎ��

Dengan cara yang mirip dengan periode pengumpulan rata-rata, periode

pembayaran rata-rata hanya berarti jika dilihat dari segi persyaratan kredit aktual

yang diberikan kepada perusahaan oleh pemasoknya. Jika pemasok perusahaan,

rata-rata, memperpanjang jangka waktu kredit 60 hari, periode pembayaran rata-

rata perusahaan selama 90,9 hari menunjukkan bahwa perusahaan umumnya

lambat dalam membayar tagihannya. Fakta bahwa perusahaan membutuhkan

waktu tiga puluh hari lebih lama untuk membayar pemasoknya daripada 60 hari

35

kredit yang mereka berikan dapat merusak kemampuan perusahaan untuk

mendapatkan kredit tambahan dan menaikkan biaya kredit apa pun yang mungkin

diperolehnya.

Di sisi lain, jika rata-rata jangka waktu kredit yang diberikan perusahaan

oleh pemasoknya adalah 90 hari, jangka waktu pembayaran rata-rata 90,9 hari akan

sangat baik. Harus jelas bahwa seorang analis akan membutuhkan informasi lebih

lanjut untuk menarik kesimpulan pasti dari periode pembayaran rata-rata yang

berkaitan dengan kebijakan pembayaran perusahaan secara keseluruhan.

Perputaran aset tetap mengukur efisiensi yang digunakan perusahaan

dalam menggunakan aset tetapnya. Rasio tersebut memberi tahu analis berapa

banyak rupiah dari penjualan yang dihasilkan perusahaan per rupiah dari investasi

aset tetap bersih. Rasio tersebut sama dengan penjualan dibagi dengan aset tetap

bersih:

�� =��

�� =

��

�� ℎ

Seorang analis harus menyadari bahwa (ketika menggunakan rasio ini dan

rasio perputaran total aset yang dijelaskan selanjutnya) perhitungan menggunakan

biaya historis dari aset tetap. Karena beberapa perusahaan memiliki aset yang jauh

lebih baru atau lebih tua daripada yang lain, membandingkan perputaran aset tetap

dari perusahaan-perusahaan tersebut dapat menyesatkan. Perusahaan dengan aset

baru cenderung memiliki perputaran yang lebih rendah dibandingkan dengan aset

lama, yang memiliki nilai buku (akuntansi) lebih rendah. Perbandingan yang naif

dari rasio perputaran aset tetap untuk perusahaan yang berbeda dapat

menyebabkan seorang analis menyimpulkan bahwa satu perusahaan beroperasi

lebih efisien daripada yang lain, padahal, pada kenyataannya, perusahaan yang

tampak lebih efisien hanya memiliki aset yang lebih tua pada pembukuannya (yaitu,

lebih banyak disusutkan sepenuhnya).

Rasio perputaran aset total menunjukkan efisiensi dimana perusahaan

menggunakan semua asetnya untuk menghasilkan penjualan. Seperti rasio

perputaran aset tetap, total perputaran aset menunjukkan berapa rupiah dari

penjualan yang dihasilkan perusahaan per rupiah dari investasi aset. Semua faktor

lain dianggap sama, analis menyukai rasio perputaran yang tinggi karena ini

36

menunjukkan bahwa perusahaan menghasilkan lebih banyak penjualan (dan

idealnya lebih banyak arus kas untuk investor) dari investasi aset tertentu:

�� =��

��

4. Rasio Hutang

Perusahaan membiayai aset mereka dari dua sumber utama, ekuitas dan

hutang. Ekuitas berasal dari pemegang saham, sedangkan hutang datang dalam

berbagai bentuk dan dari berbagai pemberi pinjaman. Perusahaan meminjam dari

pemasok, dari bank, dan dari investor yang tersebar luas yang membeli obligasi

yang diperdagangkan secara publik. Rasio hutang mengukur sejauh mana

perusahaan menggunakan uang dari kreditor daripada pemegang saham untuk

membiayai operasinya. Karena klaim kreditor harus dipenuhi sebelum perusahaan

dapat mendistribusikan pendapatan kepada pemegang saham, investor saat ini dan

calon investor memperhatikan hutang pada neraca perusahaan. Pemberi pinjaman

berbagi kekhawatiran ini karena semakin banyak perusahaan berhutang, semakin

tinggi kemungkinan bahwa perusahaan tidak dapat memenuhi klaim semua

kreditornya.

Secara umum, semakin banyak hutang yang digunakan perusahaan dalam

kaitannya dengan total asetnya, semakin besar leverage keuangannya. Sumber

pembiayaan dengan biaya tetap, seperti hutang dan saham preferen, menciptakan

leverage keuangan yang memperbesar risiko dan return yang diharapkan dari

sekuritas perusahaan. Semakin banyak perusahaan meminjam, semakin berisiko

saham dan obligasi yang beredar, dan semakin tinggi return yang dibutuhkan

investor atas sekuritas tersebut. Tekankan penggunaan rasio hutang untuk menilai

hutang perusahaan dan kemampuannya untuk memenuhi pembayaran tetap yang

terkait dengan hutang.

Secara garis besar, ada dua jenis rasio utang. Satu jenis berfokus pada

ukuran neraca utang yang belum dibayar relatif terhadap sumber pembiayaan lain.

Jenis lainnya, yang dikenal sebagai rasio cakupan, lebih berfokus pada ukuran

laporan laba rugi dari kemampuan perusahaan untuk menghasilkan arus kas yang

cukup untuk membuat pembayaran bunga dan pokok yang dijadwalkan. Investor

37

dan lembaga pemeringkat kredit menggunakan kedua jenis rasio tersebut untuk

menilai kelayakan kredit perusahaan.

Rasio hutang mengukur proporsi total aset yang dibiayai oleh kreditor

perusahaan. Semakin tinggi rasio ini, semakin besar ketergantungan perusahaan

pada uang pinjaman untuk membiayai aktivitasnya. Rasio tersebut sama dengan

total kewajiban dibagi dengan total aset:

�� =��

�� =

��

��

Rasio yang erat kaitannya dalah rasio aset terhadap ekuitas (A / E), kadang-kadang

disebut pengganda ekuitas:

�� − �� − �� =��

�� =

��

�� ℎ��

Ukuran alternatif leverage perusahaan yang hanya berfokus pada hutang

jangka panjang perusahaan adalah rasio hutang terhadap ekuitas, dihitung dengan

membagi hutang jangka panjang dengan ekuitas pemegang saham:

�� − �� − �� =�� − ��

��ℎ��’ �� =

ℎ��

�� ℎ��

Rasio waktu perolehan bunga, yang sama dengan pendapatan sebelum

bunga dan pajak dibagi dengan beban bunga, mengukur kemampuan perusahaan

untuk melakukan pembayaran bunga kontraktual. Rasio yang lebih tinggi

menunjukkan kapasitas yang lebih besar untuk memenuhi pembayaran terjadwal:

�� =��

�� =

��

��

5. Rasio Profitabilitas

Beberapa ukuran profitabilitas menghubungkan pendapatan perusahaan

dengan penjualan, aset, atau ekuitasnya. Rasio profitabilitas adalah salah satu rasio

keuangan yang paling diawasi dan dikutip secara luas. Banyak perusahaan

menghubungkan bonus karyawan dengan rasio profitabilitas, dan harga saham

bereaksi tajam terhadap perubahan tak terduga dalam ukuran ini.

38

Margin laba kotor mengukur persentase setiap rupiah penjualan yang

tersisa setelah perusahaan membayar barangnya. Semakin tinggi margin laba kotor,

semakin baik:

�� =��

��=

��

��

Margin laba operasi mengukur persentase setiap rupiah penjualan yang

tersisa setelah dikurangi semua biaya dan pengeluaran selain bunga dan pajak.

Terkait dengan margin laba kotor, semakin tinggi margin laba operasi, semakin

baik. Rasio ini menarik karena memberi tahu analis seperti apa keuntungan

perusahaan sebelum pemotongan pembayaran kepada kreditor dan otoritas pajak:

�� =��

��=

��

��

Margin laba bersih mengukur persentase setiap rupiah penjualan yang

tersisa setelah semua biaya dan pengeluaran, termasuk bunga, pajak, dan dividen

saham preferen, telah dikurangi. Margin laba bersih sangat bervariasi di berbagai

industri:

�� =�� ℎ��

��

Earnings available for common stockholders: pendapatan tersedia untuk pemegang

saham biasa

Mungkin rasio keuangan yang paling diamati dari semuanya adalah laba per

saham (EPS/ Earnings Per Share). Laba per saham mewakili jumlah rupiah yang

diperoleh atas nama setiap saham biasa yang beredar. Publik yang berinvestasi

mengamati dengan cermat angka-angka EPS dan menganggapnya sebagai indikator

penting kesuksesan perusahaan. Banyak perusahaan mengikat bonus manajemen

untuk memenuhi target EPS tertentu. Pendapatan per saham dihitung sebagai

berikut:

�� ℎ�� =�� ℎ��

�� ℎ��

39

Number of shares of common stock outstanding: jumlah saham biasa yang beredar

Return total aset (ROA/ Return On total Assets), sering disebut laba atas

investasi (ROI/ Return On Investment), mengukur efektivitas manajemen secara

keseluruhan dalam menggunakan asetnya untuk menghasilkan return:

�� =�� ℎ��

��

Ukuran profitabilitas yang terkait erat adalah Return atas ekuitas (ROE/

Return On common Equity), yang menangkap return yang diperoleh dari investasi

pemegang saham biasa (pemilik) di perusahaan. Untuk perusahaan yang hanya

menggunakan saham biasa untuk membiayai operasinya, angka ROE dan ROA

identik. Dengan hutang atau saham preferen di neraca, rasio ini biasanya berbeda.

Ketika perusahaan memperoleh keuntungan, bahkan setelah melakukan

pembayaran bunga kepada kreditor dan membayar dividen kepada pemegang

saham preferen, penggunaan leverage perusahaan memperbesar return yang

diperoleh oleh pemegang saham biasa, dan ROE melebihi ROA. Sebaliknya, jika

pendapatan perusahaan kurang dari jumlah yang harus dibayarkan kepada pemberi

pinjaman dan pemegang saham preferen, leverage menyebabkan ROE kurang dari

ROA:

�� =�� ℎ��

��

Sistem Analisis DuPont. Analis keuangan terkadang melakukan analisis yang

lebih dalam tentang rasio ROA dan ROE menggunakan sistem DuPont, yang

menggunakan informasi laporan laba rugi dan neraca untuk memecah rasio ROA

dan ROE menjadi beberapa bagian. Pendekatan ini menyoroti pengaruh margin laba

bersih, perputaran total aset, dan leverage keuangan pada profitabilitas

perusahaan. Dalam sistem DuPont, return total aset sama dengan produk dari

margin laba bersih dan total perputaran aset:

�� = �� × ��

40

Menurut definisi, margin laba bersih sama dengan pendapatan yang

tersedia untuk pemegang saham biasa dibagi dengan penjualan, dan total

perputaran aset sama dengan penjualan dibagi dengan total aset. Saat kita

mengalikan kedua rasio ini, angka penjualan dibatalkan, menghasilkan ukuran ROA

yang sudah dikenal:

�� =�� ℎ��

��×

��

��

Secara alami, nilai ROA yang diperoleh dengan menggunakan sistem DuPont

adalah nilai yang sama yang kita hitung sebelumnya, tetapi sekarang kita dapat

menganggap ROA sebagai produk dari berapa banyak keuntungan yang diperoleh

perusahaan dari setiap rupiah penjualan dan efisiensi yang digunakan perusahaan.

menggunakan asetnya untuk menghasilkan penjualan. Memegang margin laba

bersih konstan, peningkatan perputaran total aset meningkatkan ROA perusahaan.

Demikian pula, mempertahankan total perputaran aset konstan, peningkatan

margin laba bersih meningkatkan ROA.

Dorong sistem DuPont selangkah lebih maju dengan mengalikan ROA

dikalikan rasio aset terhadap ekuitas (A / E), atau pengganda ekuitas. Produk dari

kedua rasio ini sama dengan return ekuitas biasa. Perhatikan bahwa untuk

perusahaan yang tidak menggunakan hutang dan tidak memiliki saham preferen,

rasio aset terhadap ekuitas sama dengan 1,0, jadi ROA sama dengan ROE. Untuk

semua perusahaan lain, rasio aset terhadap ekuitas melebihi 1. Dalam pengertian

inilah rasio aset terhadap ekuitas mewakili pengganda leverage. ROE = ROA x A/E.

Atau

�� =�� ℎ��

�� ×

��

��

Tentu saja, menggunakan leverage keuangan ada risikonya. Keuntungan

dari sistem DuPont adalah memungkinkan perusahaan untuk memecah laba atas

ekuitas biasa menjadi komponen laba atas penjualan (margin laba bersih) yang

terkait langsung dengan laporan laba rugi, komponen efisiensi penggunaan aset

(perputaran total aset) yang terkait langsung dengan neraca, dan komponen

penggunaan leverage keuangan (rasio aset terhadap ekuitas) yang juga terkait

41

langsung dengan neraca. Analis kemudian dapat mempelajari pengaruh dari

masing-masing faktor ini terhadap return keseluruhan ke pemegang saham biasa.

6. Rasio Pasar

Rasio pasar menghubungkan nilai pasar perusahaan, yang diukur dengan

harga saham saat ini, dengan nilai akuntansi tertentu. Rasio ini memberi analis

wawasan tentang bagaimana menurut investor kinerja perusahaan. Karena rasio

mencakup nilai pasar, mereka cenderung mencerminkan penilaian pemegang

saham biasa atas semua aspek kinerja masa lalu dan masa depan perusahaan yang

diharapkan. Di sini pertimbangkan dua rasio pasar populer, satu yang berfokus pada

pendapatan dan yang lainnya yang mempertimbangkan nilai buku.

Rasio pasar yang paling banyak dikutip, rasio harga / pendapatan (P/E,

Price/Earnings), sering digunakan sebagai barometer prospek pertumbuhan jangka

panjang perusahaan. Rasio P/E mengukur jumlah yang bersedia dibayar investor

untuk setiap rupiah dari pendapatan perusahaan. Rasio harga / pendapatan dapat

menunjukkan tingkat kepercayaan investor terhadap kinerja masa depan

perusahaan. Rasio P/E yang tinggi menunjukkan bahwa investor yakin perusahaan

akan mencapai pertumbuhan laba yang cepat di masa depan; oleh karena itu,

perusahaan dengan rasio P/E tinggi disebut sebagai saham pertumbuhan.

Sederhananya, investor yang percaya bahwa pendapatan masa depan akan lebih

tinggi dari pendapatan saat ini bersedia membayar banyak untuk pendapatan hari

ini, dan sebaliknya:

��/�� (�/�) �� =�� ℎ��

�� ℎ��

Market price per share of common stock: harga pasar per saham biasa

Rasio pasar / buku (M/B, market/book) memberikan penilaian lain tentang

bagaimana investor memandang masa lalu perusahaan dan, khususnya, kinerja

masa depan yang diharapkan. Ini menghubungkan nilai pasar saham perusahaan

dengan nilai buku mereka. Saham perusahaan yang diharapkan berkinerja baik —

meningkatkan laba, meningkatkan pangsa pasar, meluncurkan produk yang sukses,

dan sebagainya — biasanya dijual dengan rasio M/B yang lebih tinggi daripada

perusahaan dengan prospek yang kurang menarik. Secara sederhana, perusahaan

yang diharapkan investor untuk mendapatkan return tinggi relatif terhadap risiko

42

mereka biasanya menjual dengan kelipatan M/B yang lebih tinggi daripada yang

diharapkan untuk mendapatkan return rendah relatif terhadap risiko:

�� ℎ�� =��

�� ℎ��

Common stock equity: ekuitas saham biasa

Number of shares of common stock outstanding: jumlah saham biasa yang beredar

Nilai pasar ke buku kemudian dihitung dengan membagi nilai buku ini

menjadi harga saham perusahaan saat ini:

��/�� (�/�) �� =�� ℎ��

�� ℎ��

Market value per share of common stock: nilai pasar per saham biasa

Book value per share of common stock: nilai buku per saham biasa

D. Pajak Perusahaan

1. Pendapatan Perusahaan Biasa

Pendapatan perusahaan biasa adalah pendapatan yang dihasilkan dari

penjualan barang dan jasa perusahaan. Berdasarkan undang-undang perpajakan

saat ini, tarif pajak yang berlaku tunduk pada jadwal tarif pajak yang agak progresif.

Tujuan dari tarif progresif (tarif yang lebih rendah pada jumlah kena pajak yang

lebih rendah) di bagian bawah jadwal adalah untuk memberi perusahaan kecil

kesempatan yang lebih baik untuk tumbuh. Ukuran yang berguna adalah tarif pajak

rata-rata perusahaan, yang dihitung dengan membagi kewajiban pajaknya dengan

pendapatan sebelum pajaknya. Lebih relevan dalam pengambilan keputusan

keuangan adalah tarif pajak marjinal, yang merupakan tarif pajak yang berlaku

untuk pendapatan perusahaan berikutnya. Tarif ini penting karena semua

keputusan mempertimbangkan manfaat marjinal dan biaya marjinal, dan oleh

karena itu, tarif pajak yang digunakan dalam analisis juga harus berupa kenaikan,

bukan tarif rata-rata.

2. Keuntungan Modal Perusahaan

Korporasi mengalami capital gain ketika mereka menjual aset modal,

seperti peralatan atau saham yang dimiliki sebagai investasi, lebih dari harga

43

pembelian aslinya. Besarnya capital gain sama dengan selisih antara harga jual dan

harga beli awal. Jika harga jual kurang dari nilai buku aset, atau akuntansi,

perbedaannya disebut kerugian modal. Berdasarkan undang-undang perpajakan

saat ini, keuntungan modal perusahaan hanya ditambahkan ke pendapatan

operasional dan dikenakan pajak dengan tarif pajak perusahaan biasa. Perlakuan

pajak atas kerugian modal atas aset bisnis yang dapat didepresiasi melibatkan

pengurangan dari pendapatan biasa sebelum pajak, sedangkan kerugian modal

lainnya harus digunakan untuk mengimbangi keuntungan modal.

44

Bab 3

Nilai Waktu Uang

Tujuan Pembelajaran Setelah mempelajari bab ini mahasiswa diharapkan mampu untuk: 1. Memahami bagaimana menemukan nilai masa depan dari lump sum yang

diinvestasikan hari ini; 2. Menghitung nilai sekarang dari lump sum yang akan diterima di masa depan; 3. Menemukan nilai arus arus kas masa depan, baik aliran campuran maupun anuitas; 4. Menentukan nilai sekarang dari arus kas masa depan, termasuk aliran campuran,

anuitas, dan kelangsungan; 5. Menerapkan teknik nilai waktu untuk penggabungan lebih sering daripada tahunan,

suku bunga tahunan yang dinyatakan versus suku bunga efektif, dan simpanan yang diperlukan untuk mengakumulasi jumlah di masa depan;

6. Menggunakan teknik nilai waktu untuk menemukan bunga tersirat atau tingkat pertumbuhan untuk lump sum, anuitas, dan aliran campuran, dan jumlah periode yang tidak diketahui baik untuk jumlah sekaligus maupun anuitas.

A. Nilai Masa Depan dari Jumlah sekaligus

1. Konsep Nilai Masa Depan

Dengan mengkonsumsi kurang dari 100 persen dari pendapatan mereka

saat ini, investor dapat memperoleh bunga atas tabungan mereka dan dengan

demikian menikmati konsumsi masa depan yang lebih tinggi. Seseorang yang

menginvestasikan Rp1jt hari ini dengan bunga 5 persen mengharapkan untuk

menerima Rp1.050.000,- dalam satu tahun, bunga Rp50 ribu ditambah return dari

Rp1jt yang semula diinvestasikan. Dalam contoh ini, Rp1.050.000,- adalah nilai

masa depan dari Rp1jt yang diinvestasikan dengan 5 persen selama satu tahun.

Hitung nilai masa depan dari investasi yang dilakukan hari ini dengan

menerapkan bunga majemuk selama periode waktu tertentu. Bunga majemuk

adalah bunga yang diperoleh dari jumlah pokok dan bunga yang diperoleh pada

periode sebelumnya. Pokok mengacu pada jumlah uang yang bunganya dibayarkan.

Untuk mendemonstrasikan konsep ini, asumsikan bahwa menyetor Rp 1 jt ke dalam

rekening bebas risiko dengan membayar bunga tahunan sebesar 5 persen. Untuk

kesederhanaan, anggaplah bunga majemuk setiap tahun, meskipun pada bagian

selanjutnya, akan ditunjukkan cara menghitung nilai masa depan dengan

menggunakan periode penggabungan setengah tahunan, triwulanan, dan bahkan

berkelanjutan (Megginson & Smart, 2009).

Pada akhir tahun, akan memiliki saldo Rp1.050.000,-. Jumlah ini berasal dari

pokok awal Rp1jt ditambah bunga 5 persen (Rp50ribu). Nilai masa depan ini

dihitung sebagai berikut:

45

�� ℎ�� ℎ�� − 1 = ��1�� × (1 × 0.05) = ��1.050.000, −

Jika membiarkan uang ini dalam rekening untuk satu tahun lagi, investasi

akan membayar bunga sebesar 5 persen dari pokok baru Rp. 1.050.000,-. Dengan

kata lain, akan menerima bunga 5 persen atas pokok awal Rp1jt dan bunga tahun

pertama sebesar Rp 50 ribu. Pada akhir tahun kedua ini, akan ada Rp 1.102.500,- di

dalam tabungan, yang mewakili pokok simpanan di awal tahun ke-2 (Rp.1.050.000,-

) ditambah 5 persen dari bunga Rp. Rp.1.050.000,-, atau Rp 50.250,-. Nilai masa

depan pada akhir tahun kedua dihitung sebagai berikut:

�� ℎ�� ℎ�� − 2 = 1.050.000 × (1 × 0.05) =

��. 1.102.500

Substitusi persamaan pertama ke persamaan kedua menghasilkan:

�� 2 = 1�� × (1 × 0.05) × (1 × 0.05)

= 1�� × (1 × 0.05 )2

= ��. 1.102.500

Penting untuk mengenali perbedaan nilai masa depan yang dihasilkan dari

bunga majemuk versus bunga sederhana. Bunga sederhana adalah bunga yang

dibayarkan hanya atas pokok awal investasi, bukan bunga yang timbul pada periode

sebelumnya. Jika investasi pada contoh sebelumnya membayar bunga sederhana 5

persen, maka nilai masa depan pada tahun berapa pun sama dengan Rp1jt ditambah

produk pembayaran bunga tahunan dan jumlah tahun.

2. Persamaan Nilai Masa Depan

Analisis keuangan secara rutin menggunakan bunga majemuk. Persamaan

berikut ini memberikan rumus aljabar umum untuk menghitung nilai masa depan,

pada akhir n tahun, dari jumlah sekaligus yang diinvestasikan hari ini dengan

tingkat bunga r persen per periode:

�� = �� × (1 × �)�

Dimana:

FV : nilai masa depan dari suatu investasi,

PV : nilai sekarang dari suatu investasi (jumlah sekaligus),

46

r : suku bunga per periode (biasanya 1 tahun),

n : jumlah periode (biasanya tahun) di mana jumlah sekaligus

diinvestasikan.

Nilai masa depan (Future Value) diperlukan dalam rangka mengevaluasi

jumlah uang yang akan diterima pada masa yang akan datang sebagai hasil dari

suatu investasi yang dilakukan saat ini, sedangkan nilai sekarang (Present Value)

merupakan cara perhitungan untuk menentukan nilai dari suatu jumlah uang untuk

masa mendatang (Berk, 2012).

Ada tiga metode populer untuk menyederhanakan penghitungan nilai masa

depan. Salah satu metodenya adalah dengan menggunakan tabel faktor nilai masa

depan (FVF/ Future-Value Factor). Metode kedua adalah menggunakan kalkulator

keuangan. Metode ketiga untuk menyederhanakan penghitungan nilai waktu

melibatkan penggunaan spreadsheet keuangan seperti Excel.

3. Gambaran Grafik Nilai Masa Depan

Ingatlah bahwa mengukur nilai masa depan pada akhir periode tertentu.

Grafik menunjukkan seberapa cepat investasi Rp 1 jt tumbuh dari waktu ke waktu

pada berbagai tingkat suku bunga tahunan. Grafik menunjukkan bahwa (1) semakin

tinggi tingkat suku bunga, semakin tinggi nilai masa depan; dan (2) semakin lama

jangka waktunya, semakin tinggi nilai masa depan. Perhatikan bahwa untuk tingkat

bunga 0 persen, nilai masa depan selalu sama dengan nilai sekarang (Rp 1 jt), tetapi

untuk tingkat bunga yang lebih besar dari nol, nilai masa depan lebih besar dari Rp

1 jt.

B. Nilai Sekarang dari Jumlah sekaligus

1. Konsep Nilai Sekarang

Pada bagian sebelumnya, telah dipelajari bagaimana memproyeksikan

jumlah uang tunai yang bertambah dari waktu ke waktu sebagai investasi awal yang

menghasilkan bunga. Berikutnya akan dibalikkan fokus itu dan menanyakan apa

yang bersedia dibayar investor hari ini untuk menerima arus kas tertentu di masa

depan. Dengan kata lain, ingin mengetahui nilai sekarang dari arus kas masa depan.

Pada bagian sebelumnya, telah dilihat bahwa nilai masa depan dari jumlah sekaligus

bergantung pada tingkat bunga dan jumlah waktu uang itu akan memperoleh

tingkat bunga tersebut. Demikian pula, nilai saat ini sangat bergantung pada

peluang investasi penerima dan waktu arus kas masa depan.

47

Dalam bahasa sehari-hari, sesuatu yang didiskon untuk menunjukkan

bahwa harganya kurang dari nilai penuhnya. Pada bidang keuangan, diskonto

menjelaskan proses yang digunakan untuk menghitung nilai sekarang dari arus kas

masa depan. Untuk menghitung nilai sekarang dari arus kas masa depan,

diskontokan nilai arus kas karena akan kehilangan kesempatan untuk mendapatkan

bunga atas uang sampai menerimanya. Artinya, lebih baik menerima Rp 1 jt hari ini

daripada menerimanya dalam satu tahun. Jika memiliki Rp 1 jt sekarang, bisa

mendapatkan bunga. Oleh karena itu, nilai arus kas Rp 1 jt saat ini akan berkurang

pada masa yang akan datang (-Rp 1 jt). Untuk menentukan seberapa kurang,

diskontokan pembayaran di masa mendatang. Proses ini sebenarnya adalah

kebalikan dari bunga majemuk. Alih-alih menemukan nilai masa depan dari uang

saat ini yang diinvestasikan pada tingkat tertentu, diskonto menentukan nilai

sekarang dari jumlah yang akan datang, dengan asumsi kesempatan untuk

mendapatkan return (r) tertentu dari uang tersebut.

Sebagai contoh sebuah investasi menawarkan akan mendapatkan

keuntungan Rp 3 jt satu tahun dari sekarang. Berapa banyak uang harus dikeluarkan

untuk diinvestasikan dengan mendapatkan 6% keuntungan? Untuk menjawab

pertanyaan ini tentukan berapa banyak rupiah yang harus diinvestasikan pada 6

persen hari ini untuk memiliki Rp 3 jt satu tahun dari sekarang. Biarkan PV sama

dengan jumlah yang tidak diketahui ini, dan gunakan notasi yang sama seperti

dalam diskusi nilai mendatang:

��3�� = �� × (1 × 0.06)

Penyelesaiannya adalah sebagai berikut

�� =��

(�×�.��)= ��2.830.200,-

Nilai sekarang dari Rp 3 jt satu tahun adalah Rp 2.830.200,-. Artinya,

menginvestasikan Rp2.830.200,- hari ini dengan tingkat bunga 6 persen

menghasilkan Rp3jt pada akhir satu tahun. Oleh karena itu, investor bersedia

membayar tidak lebih dari Rp2.830.200,- untuk investasi yang akan membayar Rp

3 jt dalam satu tahun yang akan datang.

2. Persamaan Nilai Sekarang

Nilai sekarang dari suatu jumlah sekaligus secara matematis dapat

diselesaikan dengan persamaan sebelumnya. Dengan kata lain, nilai sekarang (PV)

48

dari beberapa jumlah masa depan (FV) yang akan diterima n periode dari sekarang,

dengan asumsi biaya sebesar r, diberikan oleh Persamaan umum berikut ini:

�� =��

(1 × �)�= �� × �

1

(1 × �)��

Ada tiga metode populer untuk menyederhanakan penghitungan nilai

sekarang. Salah satu metodenya adalah dengan menggunakan tabel faktor nilai

sekarang (PVF). Menggunakan kalkulator atau spreadsheet keuangan, dua metode

ini lebih populer untuk menyederhanakan penghitungan nilai sekarang untuk

jumlah sekaligus.

3. Tampilan Grafik Nilai Sekarang

Bagi investor yang berharap mendapatkan uang tunai di masa mendatang,

grafik berisi dua pesan penting. Pertama, nilai sekarang dari pembayaran tunai di

masa depan menurun, semakin lama investor harus menunggu untuk menerima

hasil yang diharapkannya. Kedua, nilai sekarang turun seiring dengan naiknya

tingkat diskonto. Perhatikan bahwa untuk tingkat diskonto 0 persen, nilai saat ini

selalu sama dengan nilai masa depan (Rp 1 jt). Namun, untuk tingkat diskonto yang

lebih besar dari nol, nilai saat ini berada di bawah nilai masa depan.

C. Nilai Arus Kas Masa Depan

1. Menemukan Nilai Masa Depan dari Arus Campuran

Manajer keuangan sering kali perlu mengevaluasi aliran arus kas yang

terjadi di periode mendatang. Meskipun ini secara mekanis lebih rumit daripada

menghitung nilai masa depan atau nilai sekarang dari arus kas tunggal, maka

diberlakukan teknik dasar yang sama. Dua jenis aliran arus kas memungkinkan

aliran campuran dan anuitas. Arus campuran adalah rangkaian arus kas yang tidak

sama yang tidak mencerminkan pola tertentu, sedangkan anuitas adalah arus arus

kas periodik yang sama (Payment/ PMT) pada jangka waktu tertentu. Salah satu dari

pola arus kas ini dapat mewakili arus masuk yang diperoleh dari investasi atau arus

keluar yang diinvestasikan untuk mendapatkan return di masa depan.

Nilai masa depan dari setiap arus kas yang diukur pada akhir tahun tertentu

hanyalah jumlah dari nilai masa depan dari arus kas individu pada akhir tahun

tersebut. Nilai masa depan ini terkadang disebut nilai terminal. Karena setiap arus

kas menghasilkan bunga, maka nilai masa depan dari arus kas mana pun lebih besar

daripada jumlah arus kas sederhana.

Pada CFt, arus kas akhir tahun t, nilai masa depan dari arus kas campuran

(FV) campuran n-tahun ditunjukkan dalam formula berikut:

49

�� = �� × (1 + �)�� + �� × (1 + �)��+. . . +�� × (1 + �)��

Sederhanakan notasi untuk Persamaan, sebagai cara singkat untuk

mengatakan bahwa nilai masa depan dari aliran campuran n-tahun ini sama dengan

jumlah nilai masa depan dari arus kas individu dari periode 1, 2, 3,. . . , n:

�� = � �� × (1 + �)��

�

��

2. Jenis Anuitas

Sebelum melihat perhitungan nilai masa depan untuk anuitas, bedakan

antara dua jenis dasar anuitas: anuitas biasa dan anuitas jatuh tempo. Anuitas biasa

adalah anuitas yang pembayarannya terjadi pada akhir setiap periode, sedangkan

anuitas jatuh tempo adalah anuitas yang pembayarannya terjadi pada awal setiap

periode. Untuk menunjukkan perbedaan ini, asumsikan bahwa Anda ingin memilih

yang lebih baik dari dua anuitas sebagai peluang investasi pribadi. Keduanya lima

tahun, anuitas Rp 1 jt. Anuitas A adalah anuitas biasa dan anuitas B adalah anuitas

yang jatuh tempo. Meskipun jumlah setiap anuitas berjumlah Rp5jt, waktu arus kas

berbeda; setiap arus kas tiba satu tahun lebih cepat dengan anuitas jatuh tempo

dibandingkan dengan anuitas biasa. Faktanya, untuk setiap suku bunga positif, nilai

masa depan dari anuitas yang jatuh tempo selalu lebih besar daripada nilai masa

depan dari anuitas biasa yang identik.

3. Menemukan Nilai Masa Depan dari Anuitas Biasa

Nilai masa depan anuitas biasa dapat dihitung dengan menggunakan

metode yang sama yang ditunjukkan sebelumnya untuk aliran campuran.

Menggunakan simbol PMT untuk mewakili pembayaran tahunan anuitas,

Persamaan berikut memberikan nilai masa depan dari anuitas yang berlangsung

selama n tahun (FV), dengan asumsi tingkat bunga r persen:

�� = �� × �(1 + �)� − 1

��

Misalnya PMT Rp1jt, n=5, and r=7%:

�� = 1�� × �(1 + 0,007)� − 1

0,07� = 5.750.740

50

4. Menemukan Nilai Masa Depan dari Anuitas Jatuh Tempo

Perhitungan yang diperlukan untuk menemukan nilai masa depan dari

anuitas karena hanya melibatkan sedikit perubahan dari yang telah ditunjukkan

untuk anuitas biasa. Berapa banyak uang yang akan dimiliki pada akhir lima tahun

jika menyetor Rp1jt setiap tahun pada awal setiap lima tahun ke depan ke dalam

rekening tabungan dengan membayar bunga tahunan 7 persen? Skenario ini akhir

tahun 0 sampai 4 masing-masing setara dengan awal tahun 1 sampai 5. Nilai anuitas

masa depan yang jatuh tempo, seperti yang diharapkan, lebih besar dari nilai masa

depan dari anuitas biasa yang sebanding yang dibahas di bagian sebelumnya .

Karena arus kas dari anuitas yang jatuh tempo terjadi pada awal tahun, arus kas

Rp1jt pada awal tahun pertama memperoleh bunga 7 persen selama lima tahun,

arus kas sebesar Rp1jt pada awal tahun ke-2 menghasilkan bunga 7 persen. selama

empat tahun, dan seterusnya. Membandingkan ini dengan anuitas biasa, jelaslah

bahwa setiap arus kas anuitas sebesar Rp1jt mendapatkan bunga selama satu tahun

lebih banyak daripada arus kas anuitas biasa yang sebanding. Akibatnya, nilai masa

depan dari anuitas jatuh tempo lebih besar dari nilai masa depan dari anuitas biasa

yang sebanding.

Karena setiap arus kas dari anuitas yang jatuh tempo menghasilkan satu

tahun bunga tambahan, maka persamaan untuk nilai masa depan dari anuitas biasa

dapat diubah menjadi ekspresi untuk nilai masa depan dari anuitas jatuh tempo, FV

(anuitas jatuh tempo), cukup dengan mengalikannya dengan (1+r), seperti yang

ditunjukkan pada Persamaan:

�� (�� ) = �� × �((1 + �)� − 1)

�� × (1 + �)

Persamaan ini menunjukkan bahwa nilai masa depan dari anuitas yang

jatuh tempo selalu melebihi nilai masa depan dari anuitas biasa yang serupa untuk

setiap tingkat bunga positif. Nilai masa depan dari anuitas jatuh tempo melebihi

nilai anuitas biasa yang identik dengan faktor 1 ditambah tingkat bunga. Kita dapat

memeriksa rumus ini dengan membandingkan hasil dari penjelasan sebelumnya.

Maka akan ditemukan bahwa nilai masa depan dari anuitas biasa dan anuitas jatuh

tempo pada akhir tahun ke-5, dengan tingkat bunga 7 persen, masing-masing adalah

Rp 5.750.7400 dan Rp 6.153.290. Mengalikan nilai masa depan dari anuitas biasa

51

dengan 1 ditambah tingkat bunga menghasilkan nilai masa depan dari anuitas yang

jatuh tempo.

D. Nilai Arus Arus Kas Saat Ini

1. Menemukan Nilai Sekarang dari Arus Campuran

Banyak keputusan dalam keuangan perusahaan mengharuskan manajer

keuangan menghitung nilai arus arus kas yang terjadi selama beberapa tahun.

Perpetual adalah aliran arus kas tingkat (atau berkembang) yang berkelanjutan.

Perpetual muncul dalam banyak aplikasi seperti menilai bisnis sebagai

kelangsungan hidup, atau menilai saham tanpa tanggal jatuh tempo yang pasti. Nilai

sekarang dari setiap arus kas hanyalah jumlah dari nilai sekarang dari arus kas

individu. Dengan kata lain, menerapkan teknik yang sama yang digunakan untuk

menghitung nilai sekarang dari jumlah sekaligus untuk menghitung nilai sekarang

dari semua jenis arus kas.

Ada rumus umum untuk menghitung nilai sekarang dari arus kas masa

depan, yaitu dengan membiarkan CFt merepresentasikan arus kas pada akhir tahun

t dan nilai sekarang dari arus kas campuran (PV) n-tahun dinyatakan sebagai

persamaan berikut:

�� = �� ×1

(1 + �)�� + �� ×

1

(1 + �)�� + ⋯ + �� ×

1

(1 + �)��

= � �� ×1

(1 + �)�

�

��

2. Menemukan Nilai Sekarang dari Anuitas Biasa

Nilai sekarang dari anuitas biasa ditemukan dengan cara yang mirip dengan

yang digunakan untuk aliran campuran. Diskon setiap pembayaran dan kemudian

tambahkan setiap istilah untuk menemukan nilai sekarang anuitas. Seperti halnya

dengan nilai anuitas di masa mendatang, rumus pintasan tersedia untuk

menyederhanakan penghitungan nilai sekarang untuk anuitas. Menggunakan

simbol PMT untuk menunjukkan arus kas tahunan, rumus untuk nilai sekarang dari

anuitas biasa (PV) n-tahun muncul dalam Persamaan berikut:

52

�� =��

�× �1 −

1

(1 + �)��

3. Menemukan Nilai Sekarang dari Anuitas Jatuh Tempo

Nilai sekarang dari anuitas yang jatuh tempo dihitung dengan cara yang

mirip dengan yang digunakan untuk anuitas biasa. Karena setiap arus kas untuk

anuitas jatuh tempo terjadi satu periode lebih awal, yaitu pada awal tahun dan

bukan akhir tahun, daripada untuk anuitas biasa, anuitas jatuh tempo memiliki nilai

sekarang yang lebih besar daripada anuitas biasa dengan arus kas yang sama,

diskonto menilai, dan hidup. Ekspresi untuk nilai sekarang dari anuitas jatuh tempo,

yang ditunjukkan pada Persamaan berikut, mirip dengan persamaan untuk nilai

sekarang dari anuitas biasa (PV) yang diberikan dalam Persamaan sebelumnya.

��(�� ℎ ��) =��

�× �1 −

1

(1 + �)�� × (1 + �)

Jelas dari perbandingan kedua persamaan ini bahwa nilai sekarang dari

anuitas yang jatuh tempo hanyalah nilai sekarang dari anuitas biasa yang serupa

dikalikan dengan (1+r).

4. Menemukan Nilai Sekarang dari suatu Perpetual

Seperti disebutkan sebelumnya, perpetual adalah perkembangan aliran

atau pertumbuhan arus kas yang berkelanjutan, di sini kita fokus pada mereka yang

memiliki aliran level, yang dapat dilihat sebagai anuitas yang tak terbatas. Saat ini,

tidak banyak perusahaan atau pemerintah yang menerbitkan obligasi Perpetual.

Mungkin contoh modern Perpetual yang paling sederhana adalah saham preferen

yang diterbitkan oleh perusahaan. Saham preferen menjanjikan investor

pembayaran dividen tahunan (atau triwulanan) yang konstan selamanya. Meskipun

selamanya adalah periode waktu yang sulit untuk diukur, menyatakan umur (n)

sekuritas ini sebagai tak terbatas (∞), dan memodi�ikasi formulasi penilaian dasar

untuk anuitas yang sesuai. Sebagai contoh, menentukan nilai sekarang dari anuitas

(PV) yang membayar jumlah dividen tahunan konstan (PMT) untuk jumlah tahun

abadi (n = ∞) yang didiskontokan pada tingkat r:

�� = �� × �1

(1 + �)�

�

��

53

Untungnya, Persamaan ini juga hadir dalam versi yang disederhanakan,

yang mengatakan bahwa nilai sekarang dari suatu perpetual sama dengan

pembayaran tahunan, yaitu akhir tahun dibagi dengan tingkat diskonto. Persamaan

berikut memberikan ekspresi langsung untuk nilai sekarang dari suatu kekekalan

(PV):

�� = �� ×1

�=

��

�

5. Menemukan Nilai Sekarang dari Perpetual Bertumbuh

Seperti yang telah terlihat, perpetual selamanya membayar jumlah periodik

yang konstan. Namun, hanya sedikit aspek kehidupan modern yang konstan, dan

sebagian besar arus kas yang kita pedulikan cenderung tumbuh seiring waktu. Hal

ini berlaku untuk item pendapatan seperti upah dan gaji, pembayaran dividen dari

perusahaan, dan pembayaran Jaminan Sosial dari pemerintah. Inflasi adalah salah

satu faktor yang mendorong peningkatan arus kas dari waktu ke waktu. Oleh karena

itu, kita harus memeriksa bagaimana menyesuaikan nilai sekarang dari rumus

perpetuitas untuk memperhitungkan pertumbuhan arus kas masa depan yang

diharapkan. Misalkan kita ingin menghitung nilai sekarang (PV) dari arus kas yang

tumbuh selamanya (n = ∞) pada tingkat tahunan konstan g. Diberikan biaya peluang

r, nilai sekarang dari pertumbuhan berkelanjutan diberikan oleh Persamaan

berikut, yang kadang-kadang disebut model pertumbuhan Gordon:

�� =��

� − �, � > �

Perhatikan bahwa pembilang dalam Persamaan ini adalah CF1, arus kas

tahun pertama. Arus kas ini diharapkan tumbuh pada tingkat tahunan yang konstan

(g) dari sekarang hingga akhir zaman. Arus kas untuk tahun mendatang tertentu (t)

dapat ditentukan dengan menerapkan tingkat pertumbuhan (g) sebagai berikut:

�� = �� × (1 + �)��

54

E. Penerapan Khusus Nilai Waktu

1. Bunga Majemuk Lebih Sering Daripada Setiap Tahun

Manajer keuangan sering menerapkan teknik nilai masa depan dan nilai

sekarang untuk menentukan nilai variabel lain. Dalam kasus ini, nilai masa depan

atau sekarang diketahui dan persamaan yang disajikan sebelumnya diselesaikan

untuk variabel seperti arus kas (CF atau PMT), tingkat bunga atau diskonto (r), atau

jumlah periode waktu (n). Di sini mempertimbangkan empat dari aplikasi dan

perbaikan yang lebih umum: (1) penggabungan lebih sering daripada tahunan, (2)

suku bunga tahunan yang dinyatakan versus efektif, (3) perhitungan simpanan yang

diperlukan untuk mengakumulasi jumlah masa depan, dan (4) pinjaman amortisasi.

Perlu diketahui bahwa, ada beberapa periode bunga majemuk yang

diterapkan pada lembaga keuangan, seperti bunga majemuk setengah tahunan,

triwulanan, bulanan, mingguan, harian, atau bahkan terus menerus:

a. Bunga Majemuk Setengah tahunan. Bunga majemuk setengahtahunan

setengah tahunan berarti bunga majemuk dua kali setahun. Alih-alih suku

bunga yang disebutkan dibayar sekali setahun, setengah dari tingkat bunga

dibayar dua kali setahun. Untuk mendemonstrasikan, pertimbangkan

kesempatan untuk menyetor Rp.1jt di rekening tabungan dengan

membayar bunga 8 persen dengan penggabungan setengah tahunan.

Setelah enam bulan pertama, rekening tumbuh 4 persen menjadi

Rp1.040.000,- Enam bulan kemudian, akun tersebut kembali tumbuh

sebesar 4 persen menjadi Rp1.080.160.- Perhatikan bahwa setelah satu

tahun, total kenaikan nilai rekening adalah Rp 80.160,- atau 8,16 persen.

Return investasi ini sedikit melebihi tingkat yang dinyatakan sebesar 8

persen karena penggabungan setengah tahunan memungkinkan anda

memperoleh bunga atas bunga sepanjang tahun, meningkatkan tingkat

return keseluruhan.

b. Bunga Majemuk Kuartalan. Sesuai dengan namanya, penggabungan

kuartalan menggambarkan situasi di mana bunga meningkat empat kali per

tahun. Investasi dengan bunga majemuk triwulanan membayar seperempat

dari tingkat bunga yang ditetapkan setiap tiga bulan. Misalnya ada lembaga

keuangan yang membayar bunga 8 persen ditambah setiap tiga bulan.

Setelah tiga bulan, deposit Rp1jt Anda tumbuh 2 persen menjadi

Rp1.020.000,-. Tiga bulan kemudian, saldo naik lagi 2 persen menjadi

Rp1.040.040. Pada akhir tahun, saldonya mencapai Rp1.080.240,-.

55

Bandingkan angka tersebut dengan Rp1.080.160,- yang diperoleh dengan

bunga majemuk setengah tahunan. Jadi, semakin sering bunga berbunga,

semakin besar jumlah uang yang terkumpul.

c. Persamaan Umum. Kita dapat menggeneralisasi contoh sebelumnya dalam

persamaan sederhana. Misalkan jumlah sekaligus, dilambangkan dengan

PV, diinvestasikan sebesar r persen selama n tahun. Jika m sama dengan

jumlah bunga majemuk per tahun, nilai masa depan tumbuh seperti yang

ditunjukkan dalam persamaan berikut:

�� = �� × �1 +�

��

�×�

d. Bunga Majemuk Berkelanjutan. Saat bunga majemuk tahunan, setengah

tahunan, ke penggabungan kuartalan, interval dimana bunga majemuk

semakin pendek, sementara jumlah periode majemuk per tahun semakin

besar. Pada prinsipnya, hampir tidak ada batasan untuk proses ini, bunga

dapat ditambah setiap hari, setiap jam, atau detik demi detik. Bunga

majemuk terus menerus, kasus yang paling ekstrim, terjadi ketika bunga

majemuk secara harfiah setiap saat seiring berjalannya waktu. Dalam kasus

ini, m dalam Persamaan sebelumnya akan mendekati tak terhingga, dan

Persamaan tersebut konvergen ke persamaan berikut ini:

�� ℎ�� = �� × (��×�)

Bilangan e adalah bilangan irasional, seperti bilangan π dari geometri, yang

berguna dalam aplikasi matematika yang melibatkan besaran yang terus

bertambah seiring waktu. Nilai e kira-kira 2,718313. Seperti sebelumnya,

meningkatkan frekuensi majemuk, dalam hal ini dengan menggabungkan

sesering mungkin, meningkatkan nilai investasi di masa depan.

2. Bunga Flat versus Bunga Efektif Tahunan

Baik konsumen dan perusahaan perlu membuat perbandingan yang

obyektif dari biaya pinjaman atau return investasi selama periode majemuk yang

berbeda. Untuk menempatkan suku bunga sebagai dasar perbandingan yang sama,

kita harus membedakan antara suku bunga tahunan yang dinyatakan dan suku

bunga efektif. Tarif tahunan yang dinyatakan adalah tarif tahunan kontraktual yang

56

dibebankan oleh pemberi pinjaman atau dijanjikan oleh peminjam. Tingkat tahunan

efektif (EAR/ Effective Annual Rate), juga dikenal sebagai return tahunan

sebenarnya, adalah tingkat bunga tahunan yang sebenarnya dibayarkan atau

diperoleh. Tarif tahunan efektif mencerminkan pengaruh frekuensi penggabungan,

sedangkan tarif tahunan yang dinyatakan tidak.

Dengan menggunakan notasi yang diperkenalkan sebelumnya, hitung tarif

tahunan efektif dengan mengganti nilai tarif tahunan yang dinyatakan (r) dan

frekuensi penggabungan (m) ke dalam Persamaan berikut:

�� = �1 +�

��

�

− 1

Suku bunga tahunan efektif maksimum untuk suku bunga tahunan yang

disebutkan terjadi ketika bunga majemuk terus menerus. Tarif tahunan efektif

untuk kasus ekstrim ini dapat diketahui dengan menggunakan persamaan berikut:

�� ℎ�� = �� − 1

3. Deposit yang Diperlukan untuk Mengumpulkan Jumlah di Masa Mendatang

Misalkan seseorang ingin menentukan setoran tahunan yang diperlukan

untuk mengakumulasi sejumlah uang tertentu di masa depan. Asumsikan bahwa

anda akan membeli rumah lima tahun dari sekarang dan perkirakan uang muka

awal sebesar Rp 20 jt akan dibutuhkan. Maka ingin dibuat setoran akhir tahun yang

sama ke dalam rekening yang membayar bunga tahunan sebesar 6 persen, jadi

harus menentukan berapa ukuran anuitas yang menghasilkan jumlah sekaligus

sebesar Rp 20 jt pada akhir tahun 5. Solusinya dapat diperoleh dari persamaan

untuk menemukan nilai masa depan dari anuitas biasa.

Pada pembahasan sebelumnya, ditemukan rumusan nilai masa depan dari

anuitas biasa (FV) n-tahun. Guna memecahkan persamaan untuk PMT, dalam hal ini

setoran tahunan, didapatkan Persamaan berikut:

�� =��

�((1 + �)� − 1)

� �

57

Setelah ini selesai, gantilah nilai FV, r, dan n yang diketahui ke sisi kanan

persamaan untuk mencari deposit tahunan yang dibutuhkan. Setelah ini selesai,

gantikan nilai FV, r, dan n yang diketahui ke sisi kanan persamaan untuk mencari

deposit tahunan yang dibutuhkan. Anda juga dapat menggunakan faktor anuitas

nilai masa depan untuk menghitung deposit yang dibutuhkan. Sebagai alternatif,

jumlah setoran tahunan dapat ditemukan, menggunakan kalkulator keuangan atau

spreadsheet, seperti yang ditunjukkan di atas

4. Amortisasi Pinjaman

Amortisasi pinjaman mengacu pada situasi di mana peminjam melakukan

pembayaran periodik yang sama dari waktu ke waktu untuk melunasi pinjaman.

Misalnya, dengan hipotek rumah konvensional selama tiga puluh tahun, peminjam

melakukan pembayaran yang sama setiap bulan selama tiga puluh tahun sampai

hipotek tersebut lunas. Untuk amortisasi pinjaman (yaitu, untuk menghitung

pembayaran periodik yang melunasi pinjaman), Anda harus mengetahui jumlah

total pinjaman (jumlah yang dipinjam), jangka waktu pinjaman, frekuensi

pembayaran berkala, dan tingkat bunga. Untuk lebih spesifiknya, proses amortisasi

pinjaman melibatkan pencarian aliran pembayaran (selama jangka waktu

pinjaman) dengan nilai sekarang dihitung pada tingkat bunga pinjaman yang sama

dengan jumlah yang dipinjam. Pemberi pinjaman menggunakan jadwal amortisasi

pinjaman untuk menentukan pembayaran ini dan alokasi setiap pembayaran untuk

bunga dan pokok.

Sebelumnya, ditemukan nilai sekarang (PV) dari anuitas biasa n-tahun,

dengan menggunakan Persamaan tersebut dapat digunakan untuk memecahkan

persamaan untuk PMT, pembayaran pinjaman tahunan, kita mendapatkan

Persamaan sebagai berikut:

�� =��

�1� × �1 −

1(1 + �)��

Seperti sebelumnya, hitung arus kas tahunan (PMT/ Present-Value Factor)

dengan mengakui bahwa penyebut dari persamaan 3.16 sama dengan faktor nilai

sekarang dari r persen, n-tahun anuitas (PVFAr%, n). Sebagai alternatif, jumlah

pembayaran pinjaman tahunan dapat ditemukan, baik menggunakan kalkulator

58

keuangan atau spreadsheet, seperti yang ditunjukkan di bawah ini. Pola ini adalah

tipikal pinjaman yang diamortisasi dengan pembayaran tingkat komponen bunga

menurun saat pokok jatuh, menyisakan porsi yang lebih besar dari setiap

pembayaran berikutnya untuk membayar kembali pokok.

Meskipun menghitung pembayaran pinjaman yang diamortisasi mungkin

tampak seperti latihan yang agak esoteris, sebenarnya rumusan nilai sekaranglah

yang paling sering digunakan orang dalam kehidupan pribadi mereka. Selain

menghitung pembayaran pinjaman mobil, ini digunakan untuk menghitung

pembayaran hipotek untuk pembelian rumah. Pinjaman konsumen ini biasanya

membutuhkan pembayaran bulanan. Sekarang didemonstrasikan bagaimana

melakukan perhitungan amortisasi menggunakan pembayaran bulanan dan bukan

tahunan. Pertama, Persamaan berikut ini hanyalah versi modifikasi dari Persamaan

sebelumnya:

�� =�

((1 + �)� − 1)× (1 + �)� × ��

Kedua, umumkan rumus ini untuk periode penggandaan yang lebih sering

dengan membagi tingkat bunga dengan m dan mengalikan jumlah periode

penggabungan dengan m. Ini mengubah persamaan sebagai berikut:

�� =

��

��1 +��

�×�− 1�

× �1 +�

��

�×�

× ��

F. Penerapan Tambahan Teknik Nilai-Waktu

1. Bunga Tersirat atau Tingkat Pertumbuhan

Analis sering kali perlu menghitung bunga tahunan majemuk atau tingkat

pertumbuhan (tingkat perubahan nilai tahunan) dari serangkaian arus kas. Karena

penghitungan yang diperlukan untuk menemukan suku bunga dan tingkat

pertumbuhan, mengingat arus kas yang diketahui adalah sama, bagian ini mengacu

pada penghitungan seperti yang diperlukan untuk menemukan tingkat bunga atau

pertumbuhan. Ada tiga kemungkinan pola arus kas, yaitu jumlah sekaligus, anuitas,

dan aliran campuran.

59

a. Lump Sums. Situasi paling sederhana adalah situasi di mana seseorang ingin

menemukan tingkat bunga atau pertumbuhan arus kas tunggal dari waktu

ke waktu. Menemukan r melibatkan manipulasi Persamaan awal FV/PV

sehingga kita memiliki nilai yang akan ditentukan, dalam hal ini (1 + r)n, di

sisi kiri persamaan dan dua nilai yang diketahui, PV dan FV, di sisi kanan

persamaan, seperti yang ditunjukkan pada Persamaan berikut:

(1 + �)� =��

��

Gunakan kalkulator keuangan atau spreadsheet untuk lebih langsung

menyelesaikan pertumbuhan atau suku bunga sekaligus, seperti yang

ditunjukkan dalam contoh di atas. (Catatan: Nilai PV dan FV harus diinput

dengan tanda berlawanan.)

b. Anuitas. Terkadang mungkin perlu menemukan tingkat bunga yang terkait

dengan anuitas, yang mewakili pembayaran akhir tahun tahunan yang sama

untuk pinjaman:

�� = �� × �1

�× �1 −

1

(1 + �)��

Agak sulit untuk menyelesaikan persamaan ini karena jika semua r

dipindahkan ke ruas kiri persamaan akan berakhir menjadi seperti ini:

1

�× �1 −

1

(1 + �)�� =

��

��

Persamaan ini juga dapat diekspresikan menggunakan faktor nilai sekarang

sebagai arus kas tahunan (PMT) dikalikan faktor nilai sekarang untuk

anuitas yang membayar r persen selama n tahun, atau PVFAr%, n, yang

merupakan nilai yang tidak diketahui di ruas kiri dari persamaan

sebelumnya:

��%,� =��

��

Untuk mengantisipasi permasalahan ini, cara yang paling sederhana adalah

dengan menggunakan tabel. Dapat menggunakan kalkulator atau

60

spreadsheet keuangan untuk lebih langsung menyelesaikan pertumbuhan

atau suku bunga anuitas. (Catatan: Nilai PV dan PMT harus diinput dengan

tanda berlawanan.)

c. Aliran Campuran. Seperti dalam pembahasan sebelumnya, menemukan

tingkat bunga atau pertumbuhan yang tidak diketahui untuk lump sum atau

anuitas relatif sederhana, menggunakan rumus yang disajikan di sini, tabel

nilai sekarang, atau kalkulator keuangan atau spreadsheet. Menemukan

tingkat bunga atau pertumbuhan yang tidak diketahui untuk aliran

campuran sangat sulit dilakukan dengan menggunakan rumus atau tabel

nilai sekarang. Hal ini dapat dilakukan dengan menggunakan pendekatan

coba-coba berulang untuk menemukan tingkat bunga yang akan

menyebabkan nilai sekarang dari arus masuk aliran sama dengan nilai

sekarang dari arus keluarnya. Perhitungan ini sering disebut sebagai

menemukan yield-to-maturity atau internal rate of return (IRR). Cara yang

lebih efisien untuk membuat jenis penghitungan ini adalah dengan

menggunakan kalkulator atau spreadsheet keuangan yang memiliki fungsi

IRR di dalamnya. Dengan pendekatan ini, seorang analis dapat memasukkan

(dengan semua arus keluar sebagai angka negatif) semua arus kas, baik arus

keluar maupun masuk, dan kemudian menggunakan fungsi IRR untuk

menghitung tingkat bunga yang tidak diketahui.

2. Jumlah Periode Bunga Majemuk

Seringkali, analisis keuangan ingin menghitung jumlah sekaligus atau

anuitas dalam periode waktu yang tidak diketahui, namun diperlukan untuk

mencapai tujuan arus kas tertentu.

a. Lump Sums. Jika jumlah saat ini (PV) dan masa depan (FV) diketahui,

bersama dengan tingkat suku bunga (r), kita dapat menghitung jumlah

periode (n) yang diperlukan agar jumlah saat ini tumbuh agar sama dengan

jumlah di masa mendatang. Hal ini dapat diekspresikan hanya dengan

menyusun ulang rumus nilai masa depan dasar, untuk menyatakan nilai

yang tidak diketahui, n, di sisi kiri dan kemudian memasukkan nilai yang

diketahui, FV, PV, dan r:

�� = �� × (1 + �)�

61

Gunakan kalkulator keuangan atau spreadsheet untuk lebih langsung

memecahkan jumlah periode yang tidak diketahui untuk suatu jumlah

sekaligus.

b. Anuitas. Menentukan umur yang tidak diketahui (n) dari anuitas yang

dimaksudkan untuk mencapai tujuan tertentu, seperti untuk membayar

kembali pinjaman dalam jumlah tertentu (PV) dengan tingkat bunga yang

ditetapkan (r) dan akhir tahunan yang sama. pembayaran tahunan (PMT).

Sekali lagi, atur ulang persamaan yang menyatakan nilai sekarang dari

anuitas (PV) sebagai produk pembayarannya (PMT) dan faktor nilai

sekarang untuk pembayaran anuitas r persen selama n tahun (PVFAr%, n):

��%,� =��

��

62

Bab 4

Menilai Obligasi

Tujuan Pembelajaran Setelah mempelajari bab ini mahasiswa diharapkan mampu untuk:

1. Ingat kembali konsep dasar yang menentukan bagaimana kita menilai aset;

2. Memahami kosakata yang menjelaskan obligasi dan pasar tempat mereka berdagang;

3. Menginterpretasikan hubungannya menjadi harga obligasi dan suku bunga; dan

4. Menjelaskan arti dari struktur istilah suku bunga

A. Model Penilaian Fundamental

Istilah tingkat return yang diperlukan, adalah tingkat return yang diharapkan

investor atau investasi yang dibutuhkan pada tingkat risiko tertentu. Semakin berisiko

asetnya, semakin tinggi return yang dibutuhkan oleh investor di pasar (Wolski, 2017).

Kita juga dapat mengatakan bahwa tingkat return yang diperlukan atas suatu aset

adalah return yang tersedia di pasar atas investasi lain yang sama-sama berisiko. Ketika

seseorang membeli investasi tertentu, mereka kehilangan kesempatan untuk

menginvestasikan uang mereka di aset lain. Return investasi alternatif mewakili biaya

peluang (Megginson & Smart, 2009).

Bagaimana investor menggunakan tingkat return yang disyaratkan ini untuk

menentukan harga berbagai jenis sekuritas? Persamaan berikut mengungkapkan model

penilaian fundamental secara matematis:

�� =��

(1 + �)�+

��

(1 + �)�+ ⋯ +

��

(1 + �)�

Dalam persamaan ini, P0 mewakili harga aset hari ini (pada waktu 0), CFt mewakili

arus kas yang diharapkan dari aset pada waktu t, dan r adalah return yang diperlukan,

tingkat diskonto yang mencerminkan risiko aset. Manfaat marjinal dari memiliki aset

ini adalah hak untuk menerima arus kas yang dibayarkannya, dan biaya marjinal adalah

biaya peluang untuk memasukkan dana ke aset ini daripada ke alternatif yang sama

berisiko. Oleh karena itu, Persamaan ini menetapkan harga yang menyeimbangkan

manfaat dan biaya marjinal aset. Huruf n berarti umur aset, periode distribusi arus kas

kepada investor, biasanya diukur dalam beberapa tahun. Seperti yang akan kita lihat, n

mungkin bilangan terbatas, seperti dalam kasus ikatan yang jatuh tempo dalam jumlah

63

tahun tertentu, atau mungkin tak terbatas, seperti dalam kasus saham biasa dengan

masa hidup yang tidak terbatas. Dalam kedua kasus tersebut, persamaan ini memberi

kita sarana untuk menilai hampir semua jenis aset.

Dari kerangka sederhana ini, berikutnya akan fokus pada masalah penetapan harga

obligasi. Meskipun teknik penentuan harga obligasi bisa menjadi sangat kompleks,

fokuslah pada obligasi plain-vanilla, obligasi yang murni bersifat hutang, yang

menjanjikan aliran pembayaran tunai tetap selama periode waktu yang terbatas. Di

antara penerbit terbesar sekuritas “pendapatan tetap” tersebut adalah pemerintah

nasional dan perusahaan multinasional besar.

B. Harga Obligasi dan Suku Bunga

1. Pengertian Obligasi

Pada dasarnya, obligasi hanyalah pinjaman. Tidak seperti pinjaman mobil

dan hipotek rumah, yang mengharuskan peminjam untuk melakukan pembayaran

rutin, termasuk komponen bunga dan beberapa pembayaran kembali dari jumlah

pinjaman atau pokok pinjaman awal, obligasi melakukan pembayaran hanya

dengan bunga sampai jatuh tempo. Pada tanggal jatuh tempo, umur obligasi secara

resmi berakhir, dan pembayaran bunga akhir serta jumlah pokok awal jatuh tempo.

Jumlah pokok obligasi, juga dikenal sebagai nilai nominal atau nilai nominal obligasi.

Meskipun obligasi memiliki banyak variasi, sebagian besar obligasi memiliki

karakteristik dasar tertentu. Pertama, banyak obligasi berjanji untuk membayar

investor sejumlah bunga tetap, yang disebut kupon obligasi. Kebanyakan obligasi

melakukan pembayaran kupon setiap enam bulan, atau setengah tahunan. Karena

arus kas obligasi ditetapkan secara kontraktual, pedagang sering menyebut obligasi

sebagai sekuritas berpendapatan tetap. Kontrak resmi antara peminjam yang

menerbitkan obligasi dan investor yang membelinya, yang disebut perjanjian

obligasi, menentukan jumlah kupon dalam rupiah dan kapan peminjam harus

melakukan pembayaran kupon. Kedua, tingkat kupon obligasi sama dengan

pembayaran kupon tahunan dibagi dengan nilai parnya. Ketiga, hasil kupon obligasi

(atau hasil saat ini) sama dengan kupon dibagi dengan harga pasar obligasi saat ini

(yang tidak selalu sama dengan nilai parnya). Obligasi dapat memiliki berbagai fitur

tambahan, seperti fitur panggilan yang memungkinkan penerbit untuk menebus

obligasi pada harga yang telah ditentukan sebelum jatuh tempo, atau fitur konversi

yang memberikan hak kepada pemegang obligasi untuk menebus obligasi mereka

64

dengan jumlah saham yang telah ditentukan sebelumnya, saham di perusahaan

peminjam.

2. Persamaan Dasar (Dengan asumsi Bunga Tahunan)

Menilai obligasi biasa , bisa dengan mengembangkan versi Persamaan yang

disederhanakan. Ingatlah bahwa obligasi membuat pembayaran kupon tetap setiap

tahun. Asumsikan bahwa obligasi melakukan pembayaran kupon tahunan sebesar

Rp. C selama n tahun, dan pada saat jatuh tempo obligasi melakukan pembayaran

kupon terakhirnya dan mengembalikan nilai nominal, Rp. M, kepada investor.

Dengan menggunakan asumsi ini, kita dapat mengganti Persamaan menjadi:

�� =�

(1 + �)�+

�

(1 + �)�+ ⋯ +

�

(1 + �)�+

�

(1 + �)�

Persamaan ini mengatakan bahwa harga obligasi sama dengan nilai

sekarang dari anuitas biasa n-tahun ditambah nilai sekarang dari pembayaran

pokok sekaligus. Mengacu pada persamaan untuk nilai sekarang dari anuitas, tulis

persamaan harga obligasi sebagai berikut:

�� = �� + ��

�� = � × �1 −

1(1 + �)�

�� +

�

(1 + �)�

Perhatikan bahwa obligasi ini dijual di atas nilai par. Ketika sebuah obligasi

dijual lebih dari nilai parnya, dikatakan bahwa obligasi tersebut diperdagangkan

dengan harga premium. Mengapa obligasi dunia diperdagangkan dengan harga

premium? Dengan asumsi, return yang dibutuhkan pasar atas investasi seperti ini

hanya 8 persen, tetapi obligasi Seluruh Dunia menawarkan tingkat kupon 9,125

persen. Oleh karena itu, jika obligasi dunia dijual dengan nilai nominal, mereka akan

menawarkan investor return yang sangat menarik, dan investor akan buru-buru

membelinya. Karena semakin banyak investor membeli obligasi seluruh dunia,

harga pasar obligasi tersebut naik.

65

3. Bunga Majemuk Setengahtahunan

Sebagian besar obligasi yang diterbitkan melakukan dua pembayaran bunga

per tahun, bukan satu. Menyesuaikan kerangka penetapan harga obligasi untuk

menangani pembayaran bunga setengah tahunan itu mudah. Jika obligasi jatuh

tempo dalam n tahun dan kupon tahunan sama dengan Rp. C, maka obligasi

sekarang melakukan pembayaran 2n sama dengan Rp. C/2. Demikian pula, jika

imbal hasil tahunan obligasi hingga jatuh tempo sama dengan r, ganti dengan imbal

hasil setengah tahunan sebesar r/2. Ini menghasilkan versi modifikasi dari

Persamaan:

�� =�/2

�1 +�2

�� +

�/2

�1 +�2

�� + ⋯ +

�2

�1 +�2

�� +

�

�1 +�2

��

Nyatakan persamaan ini sebagai jumlah dari nilai sekarang dari anuitas

biasa dan nilai sekarang dari jumlah sekaligus:

�� =�

2×

⎝

⎜⎜⎛

1 −1

�1 +�2�

��

�2

⎠

⎟⎟⎞

+�

�1 +�2�

��

4. Variabel yang Mempengaruhi Harga Obligasi

Harga pasar obligasi sering berubah seiring berjalannya waktu. Apakah

obligasi dijual dengan harga diskon atau premium, harganya akan menyatu dengan

nilai nominal (ditambah pembayaran bunga akhir) saat tanggal jatuh tempo

semakin dekat. Bayangkan sebuah ikatan yang jatuh tempo satu hari dari sekarang.

Arus kas akhir obligasi terdiri dari nilai pari ditambah pembayaran kupon terakhir.

Jika pembayaran ini diterima hanya satu hari di masa mendatang, tentukan harga

obligasi dengan mendiskontokan pembayaran ini untuk satu hari. Oleh karena itu,

harga dan pembayaran akhir hampir sama.

a. Ekonomi makro Mempengaruhi Harga Obligasi (Balduzzi, Elton, & Green, 2001;

Green, 2004). Berbagai kekuatan ekonomi dapat mengubah harga obligasi,

tetapi faktor terpenting adalah tingkat bunga pasar yang berlaku. Ketika return

yang diminta pasar atas obligasi berubah, harga obligasi berubah ke arah yang

66

berlawanan. Semakin tinggi return yang diminta obligasi, semakin rendah

harganya, dan sebaliknya. Seberapa besar respons harga obligasi terhadap

perubahan return yang dibutuhkan bergantung pada beberapa faktor, terutama

jatuh tempo obligasi. (1) harga obligasi dan suku bunga bergerak berlawanan

arah, dan (2) harga obligasi jangka panjang menunjukkan kepekaan yang lebih

besar terhadap perubahan suku bunga daripada harga obligasi jangka pendek.

b. Risiko Suku Bunga. Risiko perubahan suku bunga pasar akan menggerakkan

harga obligasi (Malkiel, 1962; Heath, Jarrow, & Morton, 1992). Karena tingkat

suku bunga sangat berfluktuasi, investor harus menyadari risiko suku bunga

yang melekat pada instrumen ini. Salah satu faktor utama penyebab pergerakan

suku bunga adalah inflasi. Ketika investor membeli aset keuangan, mereka

mengharapkan investasi tersebut memberikan return yang melebihi tingkat

inflasi. Ini penting bagi orang-orang karena mereka ingin mencapai standar

hidup yang lebih baik dengan menabung dan menginvestasikan uang mereka.

Jika return aset tidak lebih dari sekadar mengikuti inflasi, maka investor

sebenarnya tidak lebih baik setelah menginvestasikan dananya.

Imbal hasil obligasi harus menawarkan investor return riil yang positif. Return

riil atas investasi kira-kira sama dengan perbedaan antara return yang

dinyatakan atau return nominal dan tingkat inflasi. Jika, return nominal atas

investasi sama dengan tingkat inflasi, jadi return riil investasi tersebut adalah

nol. Secara matematis, jika r sama dengan nominal return, i sama dengan tingkat

inflasi, dan r real sama dengan real rate, maka kita dapat menulis sebagai

berikut:

(1 + �) = (1 + �)(1 + ��)

(1 + �)

(1 + �)− 1 = ��

(1 + 0,1)

(1 + 0,1)− 1 = 0 = ��

c. Perubahan Risiko Emiten. Ketika faktor ekonomi makro berubah, imbal hasil

dapat berubah secara bersamaan pada berbagai obligasi. Tetapi return yang

diminta pasar atas obligasi tertentu juga dapat berubah karena pasar menilai

kembali risiko gagal bayar peminjam, risiko bahwa penerbit mungkin tidak

melakukan semua pembayaran yang dijadwalkan. Misalnya, jika investor

merasa bahwa perusahaan tertentu sedang mengalami masalah keuangan yang

67

dapat menyulitkan perusahaan untuk membayar hutangnya, return yang

dibutuhkan akan meningkat dan harga obligasi perusahaan akan turun.

Sebaliknya, ketika pasar lebih optimis tentang kesehatan keuangan penerbit

obligasi, return yang dibutuhkan akan turun dan obligasi yang beredar akan

meningkat nilainya (Fabozzi, 2005).

Jika obligasi dimiliki hingga jatuh tempo, ada kemungkinan besar investor akan

menerima semua pembayaran bunga dan pokok seperti yang dijanjikan,

sehingga setiap penurunan harga (atau kenaikan) yang terjadi antara tanggal

pembelian dan tanggal jatuh tempo hanyalah “kerugian diatas kertas”.

Meskipun kode pajak dapat mengabaikan keuntungan dan kerugian investasi

sampai investor menyadarinya, ekonom keuangan berpendapat bahwa

kerugian itu penting, apakah investor menyadarinya dengan menjual aset atau

apakah kerugian itu hanya ada di atas kertas.

C. Jenis Obligasi

Variasi perdagangan obligasi di pasar keuangan modern sungguh luar biasa. Banyak

investor melihat obligasi sebagai investasi yang agak tidak menarik yang memberikan

aliran pendapatan yang stabil dan dapat diprediksi, tetapi banyak obligasi dirancang

dengan fitur yang membuat returnnya tidak stabil dan tidak dapat diprediksi seperti

saham biasa.

Perdagangan obligasi terjadi di pasar primer atau sekunder. Perdagangan pasar

primer mengacu pada penjualan awal obligasi oleh perusahaan atau entitas pemerintah.

Perdagangan pasar primer bervariasi tergantung pada jenis obligasi yang

dipertimbangkan. Ketika perusahaan dan badan pemerintah dan lokal menerbitkan

obligasi di pasar perdana, mereka melakukannya dengan bantuan bankir investasi.

Bankir investasi membantu penerbit obligasi dengan desain, pemasaran, dan distribusi

penerbitan obligasi baru.

Setelah obligasi diterbitkan di pasar perdana, investor memperdagangkannya satu

sama lain di pasar sekunder. Namun, banyak obligasi yang diterbitkan di pasar perdana

dibeli oleh investor institusi yang memegang obligasi dalam waktu lama. Akibatnya,

perdagangan obligasi di pasar sekunder menjadi agak terbatas. Meskipun beberapa

masalah obligasi tertentu tidak diperdagangkan secara signifikan setelah diterbitkan,

besarnya pasar obligasi berarti bahwa investor yang tertarik untuk menambahkan

68

obligasi ke portofolionya memiliki banyak pilihan. Ada beberapa cara untuk menyusun

gambaran pasar obligasi, dimulai dari jenis penerbit obligasi.

1. Berdasarkan Penerbit

Obligasi memiliki banyak variasi dan diklasifikasikan dengan berbagai cara.

Mungkin skema klasifikasi yang paling sederhana menempatkan obligasi ke dalam

kategori berdasarkan identitas penerbitnya. Perusahaan besar yang membutuhkan

uang untuk membiayai investasi baru dan untuk memenuhi kebutuhan lain

menerbitkan obligasi korporasi. Korporasi menerbitkan obligasi dengan jangka

waktu mulai dari 1 hingga 100 tahun. Ketika sebuah perusahaan menerbitkan

instrumen utang dengan jangka waktu satu sampai sepuluh tahun, instrumen itu

biasanya disebut wesel alih-alih obligasi, tetapi wesel dan obligasi pada dasarnya

adalah instrumen yang identik.

a. Obligasi pemerintah. Obligasi pemerintah merupakan surat utang yang

dikeluarkan dari negara. Jenis obligasi pemerintah ada Obligasi Negara Ritel

Indonesia (ORI) dan Sukuk Ritel (SukRi). Kemudian Saving Bond Ritel (SBR)

dan Sukuk Negara Tabungan (ST). Sukuk memiliki arti surat utang berbasis

syariah. Sedangkan untuk SBR dan ST dengan ORI dan SukRi ini sebenarnya

sama. Namun, SBR dan ST merupakan pengembangan dari ORI dan SukRi,

yang diharapkan bisa menarik investor lebih banyak lagi.

b. Obligasi Korporasi. Obligasi Korporasi ini merupakan surat utang yang

diterbitkan oleh perusahaan tertentu. Bisa BUMN dan juga pihak swasta,

untuk masa jatuh temponya minimal 1 tahun. Obligasi ini tidak dikeluarkan

oleh Pemerintah, jadi risikonya akan lebih tinggi jika dibandingkan dengan

obligasi Pemerintah. Hal ini bergantung pada kondisi perusahaan

penerbitnya, pasar, atau bahkan kondisi politik negara tempat perusahaan

tersebut berasal.

c. Obligasi Municipal. Obligasi municipal ini khusus diterbitkan oleh

Pemerintah daerah guna membiayai proyek-proyek daerah. Hal ini

dilakukan untuk membuat mandiri dalam pembiayaan pembangunan dan

perkembangan daerah mereka masing-masing tanpa bergantung dari

pembiayaan Pemerintah pusat. Meski sama-sama diterbitkan oleh

Pemerintah, tetapi obligasi municipal ini berbeda dengan obligasi

pemerintah seperti ORI dan SBR. Dan perlu diketahui juga bahwa risiko

69

obligasi municipal ini jauh lebih tinggi daripada obligasi Pemerintah pusat,

karena risiko gagal bayarnya lebih tinggi.

Sekuritas hutang menawarkan serangkaian pembayaran tunai yang, sebagian

besar, ditetapkan secara kontrak. Pembayaran tunai yang diharapkan investor

obligasi dari sebuah perusahaan umumnya tidak berfluktuasi setiap kuartal seperti

pendapatan perusahaan, dan jika perusahaan gagal memenuhi janjinya untuk

melakukan pembayaran bunga dan pokok, pemegang obligasi dapat mengambil

tindakan hukum terhadap perusahaan dan memaksa. itu ke pengadilan

kebangkrutan.

Sebaliknya, saham biasa, mewakili klaim kepemilikan atau ekuitas atas arus kas

perusahaan. Tidak seperti pemegang obligasi, pemegang saham pada umumnya

memiliki hak untuk memberikan suara pada masalah perusahaan mulai dari

pemilihan dewan direksi hingga menyetujui merger dan akuisisi. Namun, pemegang

saham tidak memiliki hak hukum khusus untuk menerima pembayaran tunai

berkala. Apakah pemegang saham menerima pembayaran tunai atau tidak

tergantung pada profitabilitas perusahaan dan keputusan dewan direksi untuk

mendistribusikan uang tunai kepada investor.

2. Berdasarkan Fitur

a. Tarif. Seperti yang telah kita bahas, sebagian besar obligasi mengharuskan

peminjam untuk melakukan pembayaran kupon secara berkala dan

membayar kembali nilai nominal obligasi pada saat jatuh tempo.

Pembayaran kupon itu sendiri dapat ditetapkan dalam rupiah selama masa

berlaku obligasi, atau kupon mungkin sesekali disesuaikan, jika suku bunga

pasar berubah saat obligasi masih beredar. Obligasi dengan suku bunga

mengambang, juga disebut obligasi dengan suku bunga variabel,

memberikan perlindungan terhadap risiko suku bunga bagi investor. Jika

suku bunga pasar naik, maka pada akhirnya pembayaran kupon obligasi

juga meningkat. Tentu hal ini membuat kewajiban tunai peminjam di masa

depan agak tidak dapat diprediksi, karena risiko suku bunga obligasi suku

bunga mengambang secara efektif ditransfer dari pembeli ke penerbit.

Suku bunga pada obligasi suku bunga mengambang biasanya ditentukan

dengan memulai dengan salah satu suku bunga acuan dan kemudian

menambahkan selisih. Spread, juga disebut credit spread, ditambahkan ke

70

suku bunga acuan, sesuai dengan risiko peminjam. Pemberi pinjaman

mengenakan spread yang lebih tinggi untuk peminjam yang kurang layak

diberi kredit.

b. Jaminan. Jaminan apa yang dimiliki pemberi pinjaman bahwa peminjam

akan memenuhi kewajiban mereka untuk melakukan pembayaran bunga

dan pokok tepat waktu? Dalam kasus hutang tanpa jaminan, satu-satunya

jaminan adalah janji peminjam untuk membayar kembali, dikombinasikan

dengan bantuan yang ditawarkan oleh sistem hukum jika peminjam tidak

melakukan semua pembayaran yang dijanjikan. Obligasi korporasi tanpa

jaminan biasanya disebut debenture, yang hanya didukung oleh

kepercayaan umum dan kredit dari perusahaan peminjam. Jika sebuah

perusahaan telah melakukan lebih dari satu penawaran surat utang,

beberapa masalah mungkin memiliki klaim dengan prioritas lebih rendah

daripada yang lain. Istilah surat utang subordinasi mengacu pada obligasi

tanpa jaminan yang memiliki klaim hukum lebih rendah dari, atau di bawah,

obligasi beredar lainnya. Istilah senior dan junior menggambarkan posisi

relatif dari berbagai masalah obligasi, dengan obligasi senior memiliki

prioritas klaim yang lebih tinggi daripada obligasi junior

Namun, dalam beberapa kasus, perusahaan menjaminkan jaminan saat

mereka menerbitkan obligasi. Agunan mengacu pada aset yang dapat

diklaim oleh pemegang obligasi secara hukum jika peminjam gagal

membayar pinjaman. Ketika sebuah obligasi didukung dengan agunan,

obligasi tersebut dijamin. Contoh obligasi yang dijamin adalah obligasi

hipotek, yaitu obligasi yang dijamin dengan real estat atau bangunan;

collateral trust bond, yaitu obligasi yang dijamin dengan aset keuangan yang

dipegang oleh wali amanat; dan sertifikat perwalian perangkat, yang

merupakan obligasi yang sering kali dijamin dengan berbagai jenis alat

transportasi

c. Obligasi tanpa kupon. Sebagian besar obligasi melakukan pembayaran

bunga berkala yang disebut kupon, tetapi beberapa obligasi, yang disebut

obligasi tanpa kupon, tidak membayar bunga sama sekali. Mengapa ada

orang yang membeli obligasi tanpa bunga? Insentif untuk membeli obligasi

tanpa kupon adalah bahwa mereka menjual di bawah nilai nominal. Oleh

karena itu, obligasi tanpa kupon juga disebut obligasi diskon atau obligasi

diskon murni. Seorang investor yang membeli obligasi diskon menerima

71

keuntungan modal saat obligasi jatuh tempo dan membayar nilai

nominalnya.

d. Obligasi yang dapat dikonversi dan ditukar. Beberapa obligasi yang

diterbitkan oleh perusahaan menggabungkan fitur hutang dan ekuitas.

Seperti obligasi biasa, obligasi konversi memberi investor aliran

pembayaran kupon tetap yang relatif aman. Tetapi obligasi konversi juga

memberi investor opsi untuk mengubah obligasi mereka menjadi saham

biasa dari perusahaan yang menerbitkan obligasi. Artinya, jika harga saham

naik, pemegang obligasi dapat berbagi keuntungan tersebut.

Obligasi yang dapat ditukar bekerja dengan cara yang sama seperti obligasi

konversi, kecuali bahwa obligasi yang dapat ditukar dapat dikonversi

menjadi saham biasa perusahaan selain perusahaan yang menerbitkan

obligasi. Exchangeable bond sering digunakan ketika satu perusahaan

memiliki blok saham yang besar di perusahaan lain yang ingin didivestasi.

Meskipun opsi untuk mengubah obligasi menjadi saham umumnya berada

pada investor yang memiliki obligasi konversi, hak konversi obligasi yang

dapat ditukar dapat bervariasi. Kadang-kadang perjanjian obligasi

mensyaratkan bahwa, pada saat jatuh tempo, pemegang obligasi menerima

saham biasa di perusahaan yang mendasarinya. Dalam hal ini, sekuritas

disebut obligasi wajib ditukar.

e. Obligasi callable dan putable. Sebagian besar obligasi korporasi dan

beberapa obligasi pemerintah dapat ditarik. Artinya, penerbit obligasi

memiliki hak untuk membeli kembali obligasi di masa mendatang dengan

harga yang telah ditentukan sebelumnya yang dikenal sebagai harga

panggilan. Hak itu berharga saat suku bunga pasar turun. Ingatlah bahwa

harga obligasi umumnya naik karena suku bunga pasar turun. Perusahaan

yang menerbitkan obligasi noncallable ketika suku bunga tinggi mungkin

ingin menghentikan obligasi tersebut dan menerbitkan kembali obligasi

baru setelah penurunan suku bunga. Namun, untuk menghentikan obligasi

yang beredar membutuhkan pembayaran premi yang signifikan di atas nilai

nominal. Dengan obligasi yang dapat ditarik, harga panggilan menetapkan

batas atas berapa banyak perusahaan harus membayar untuk menebus

obligasi yang diterbitkan sebelumnya. Investor menyadari bahwa fitur

panggilan berfungsi untuk keuntungan penerbit obligasi, jadi obligasi yang

72

dapat dipanggil umumnya harus menawarkan tingkat kupon yang lebih

tinggi daripada obligasi noncallable serupa.

Obligasi putable bekerja dengan cara yang berlawanan. Obligasi putable

memungkinkan investor untuk menjual kembali obligasi mereka ke

perusahaan penerbit dengan harga yang telah ditentukan dalam kondisi

tertentu. Opsi ini berharga bagi pemegang obligasi karena melindungi

mereka dari penurunan nilai obligasi mereka. Oleh karena itu, obligasi

putable dapat menawarkan tingkat kupon yang lebih rendah daripada

obligasi nonputable serupa

f. Perlindungan dari risiko gagal bayar. Selain risiko suku bunga, investor

obligasi juga harus mengkhawatirkan risiko gagal bayar, kemungkinan

penerbit obligasi tidak dapat melakukan semua pembayaran bunga dan

pokok yang dijadwalkan tepat waktu dan penuh. Indenture obligasi, kontrak

antara penerbit obligasi dan kreditor, biasanya berisi sejumlah ketentuan

yang dirancang untuk melindungi investor dari risiko gagal bayar. Contoh

dari ketentuan ini termasuk dana pelunasan dan perjanjian perlindungan.

Penyediaan dana pelunasan mengharuskan peminjam untuk melakukan

pembayaran rutin kepada wali amanat pihak ketiga. Wali Amanat kemudian

menggunakan dana tersebut untuk membeli kembali obligasi yang beredar.

Biasanya ketentuan sinking fund mengharuskan wali amanat untuk

menghentikan obligasi secara bertahap, sehingga pada saat tanggal jatuh

tempo penerbitan obligasi tiba, hanya sebagian kecil dari penerbitan asli

yang masih beredar. Wali amanat dapat membeli obligasi yang diterbitkan

sebelumnya di pasar terbuka, atau wali amanat dapat membeli kembali

obligasi dengan melakukan provisi panggilan.

Perjanjian perlindungan, bagian dari perjanjian obligasi, menetapkan

persyaratan yang harus dipenuhi peminjam selama obligasi tetap beredar.

Perjanjian positif menentukan hal-hal yang harus dilakukan peminjam.

Misalnya, perjanjian positif mungkin mengharuskan peminjam untuk

mengajukan laporan keuangan kuartalan yang diaudit, untuk

mempertahankan jumlah minimum modal kerja, atau untuk

mempertahankan tingkat rasio cakupan utang tertentu. Perjanjian negatif

menentukan hal-hal yang tidak boleh dilakukan peminjam, seperti

membayar dividen yang sangat tinggi, menjual aset, atau menerbitkan utang

senior tambahan.

73

D. Pasar Obligasi

Dalam hal kapitalisasi dari sekuritas yang diperdagangkan setiap hari, pasar

obligasi jauh lebih besar daripada pasar saham (Connolly, Stivers, & Sun, 2005).

Meskipun beberapa obligasi terdaftar di bursa saham, sebagian besar obligasi

diperdagangkan di pasar elektronik over-the-counter (OTC). Pasar OTC bukanlah satu

lokasi fisik tempat obligasi diperdagangkan. Ini adalah kumpulan dealer di seluruh

negeri dan di seluruh dunia yang siap membeli dan menjual obligasi. Dealer

berkomunikasi satu sama lain dan dengan investor melalui jaringan elektronik. Karena

perdagangan didesentralisasi dan dinegosiasikan secara pribadi, biasanya sulit untuk

mendapatkan informasi harga yang akurat dan terkini pada sebagian besar obligasi.

Meskipun demikian, ada gunanya melihat bagaimana harga obligasi dikutip di berbagai

segmen pasar.

Peringkat obligasi merupakan representasi dari kelayakan kredit obligasi korporasi

atau pemerintah. Peringkat tersebut diterbitkan oleh lembaga pemeringkat kredit dan

memberikan evaluasi atas kekuatan keuangan dan kemampuan penerbit obligasi untuk

membayar kembali pokok dan bunga obligasi sesuai dengan kontrak. Sehubungan

dengan pemberlakuan Surat Edaran Otoritas Jasa Keuangan 37/SEOJK.03/2016 tentang

Lembaga Pemeringkat dan Peringkat yang Diakui Otoritas Jasa Keuangan, berikut

adalah daftar lembaga pemeringkat dan peringkat yang diakui Otoritas Jasa Keuangan:

PT. Fitch Ratings Indonesia, PT. Pemeringkat Efek Indonesia, dan tiga dari luar yaitu

Tiga lembaga pemeringkat independen swasta - S&P, Moody's, dan Fitch - mengontrol

hampir 95% pangsa pasar bisnis pemeringkat obligasi. Setiap lembaga pemeringkat

menggunakan sistem penilaiannya sendiri. Namun, semua sistem pemeringkatan

mengklasifikasikan investasi obligasi berdasarkan kualitas (peringkat investasi / non-

investasi / tidak dinilai) dan risiko (dari default ke kualitas tertinggi). Obligasi tingkat

investasi dianggap sebagai investasi yang aman dengan risiko gagal bayar minimal

tetapi memberikan hasil minimal. Obligasi non-investasi lebih berisiko, tetapi

menawarkan hasil yang lebih tinggi. Peringkat obligasi yang disiapkan oleh analis

profesional memberikan investor institusi dan individu sumber yang dapat diandalkan

untuk membuat keputusan investasi.

Standard & Poor's (S&P) adalah lembaga pemeringkat kredit tertua dan salah satu

dari tiga Organisasi Pemeringkat Statistik yang Diakui Secara Nasional (NRSRO) yang

diakreditasi oleh Komisi Sekuritas dan Bursa AS. Perusahaan ini mencakup lebih dari

satu juta peringkat kredit pada obligasi pemerintah dan korporasi, entitas keuangan

terstruktur, dan sekuritas. S&P menerbitkan peringkat obligasi jangka panjang dan

74

jangka pendek. Tujuan utama peringkat kredit S&P adalah penilaian probabilitas default

sekuritas.

Tabel 4 Peringkat Kredit S&P

Rating Deskripsi Grade AAA Kapasitas yang sangat kuat untuk memenuhi

kewajiban keuangan Investasi

AA Kapasitas yang sangat kuat untuk memenuhi kewajiban finansial

Investasi

A Kapasitas yang kuat untuk memenuhi kewajiban keuangan, tetapi agak rentan terhadap kondisi ekonomi yang merugikan dan perubahan keadaan

Investasi

BBB Kapasitas yang memadai untuk memenuhi komitmen keuangan, tetapi lebih tunduk pada kondisi ekonomi yang merugikan

Investasi

BB Tidak terlalu rentan dalam jangka pendek tetapi menghadapi ketidakpastian besar yang sedang berlangsung terhadap bisnis, keuangan dan kondisi ekonomi yang merugikan

Spekulasi

B Lebih rentan terhadap bisnis, keuangan dan kondisi ekonomi yang merugikan tetapi saat ini memiliki kapasitas untuk memenuhi komitmen keuangan

Spekulasi

CCC Saat ini rentan dan bergantung pada bisnis yang menguntungkan, kondisi keuangan dan ekonomi untuk memenuhi komitmen keuangan

Spekulasi

CC Sangat rentan; default belum terjadi tetapi diharapkan menjadi kepastian virtual

Spekulasi

C Saat ini sangat rentan terhadap non-pembayaran, dan pemulihan akhir diharapkan lebih rendah daripada kewajiban dengan peringkat yang lebih tinggi

Spekulasi

D Pembayaran atas komitmen keuangan atau pelanggaran janji yang diperhitungkan; juga digunakan ketika permohonan pailit telah diajukan atau tindakan serupa dilakukan

Spekulasi

NR Keamanan tidak dinilai -

Moody’s adalah lembaga pemeringkat kredit dan obligasi yang diakreditasi oleh

NRSRO. Perusahaan ini mencakup lebih dari 135 negara berdaulat, 5.000 emiten

korporasi non-keuangan, 4.000 lembaga keuangan, 18.000 penerbit keuangan publik,

11.000 transaksi keuangan terstruktur, dan 1.000 penerbit infrastruktur dan

75

pembiayaan proyek. Tidak seperti S&P dan Fitch, tujuan utama peringkat Moody adalah

mengevaluasi kerugian yang diproyeksikan jika terjadi gagal bayar.

Tabel 5 Peringkat Kredit Moody

Rating Deskripsi Grade Aaa Kewajiban dengan kualitas terbaik, dengan

risiko minimal Investasi

Aa Kewajiban berkualitas tinggi, dengan risiko kredit sangat rendah

Investasi

A Kewajiban kelas menengah-atas, dengan risiko kredit rendah

Investasi

Baa Kewajiban risiko kredit sedang yang mungkin bersifat spekulatif

Investasi

Ba Kewajiban dengan elemen spekulatif yang memiliki risiko kredit yang besar

Spekulasi

B Kewajiban dianggap spekulatif yang memiliki risiko kredit tinggi

Spekulasi

Caa Kewajiban reputasi buruk dan memiliki risiko kredit yang sangat tinggi

Spekulasi

Ca Kewajiban yang sangat spekulatif yang kemungkinan besar akan, atau sangat dekat, gagal bayar, dengan prospek pemulihan pokok dan bunga

Spekulasi

C Kelas obligasi dengan tarif paling rendah yang biasanya gagal bayar, dengan sedikit prospek pemulihan pokok dan bunga

Spekulasi

Fitch adalah lembaga pemeringkat kredit terkecil di antara lembaga "Tiga Besar".

Perusahaan ini mencakup beberapa sektor berbeda, termasuk lembaga keuangan,

perusahaan asuransi, negara, keuangan perusahaan, keuangan terstruktur, keuangan

Islam, dan infrastruktur global. Namun, pangsa pasar Fitch terbatas dibandingkan

dengan pesaingnya yang lebih besar. Mirip dengan S&P, tujuan utama pemeringkatan

Fitch adalah penilaian probabilitas default keamanan. Ini juga menggunakan skala

peringkat obligasi yang mirip dengan S&P.

Tabel 6 Peringkat Kredit Fitch

Rating Deskripsi Grade AAA Kapasitas yang sangat kuat untuk memenuhi

kewajiban keuangan Investasi

AA Kapasitas yang sangat kuat untuk memenuhi kewajiban finansial

Investasi

76

A Kapasitas yang kuat untuk memenuhi kewajiban keuangan, tetapi agak rentan terhadap kondisi ekonomi yang merugikan dan perubahan keadaan

Investasi

BBB Kapasitas yang memadai untuk memenuhi komitmen keuangan, tetapi lebih tunduk pada kondisi ekonomi yang merugikan

Investasi

BB Tidak terlalu rentan dalam jangka pendek tetapi menghadapi ketidakpastian besar yang sedang berlangsung terhadap bisnis, keuangan dan kondisi ekonomi yang merugikan

Spekulasi

B Lebih rentan terhadap bisnis, keuangan dan kondisi ekonomi yang merugikan tetapi saat ini memiliki kapasitas untuk memenuhi komitmen keuangan

Spekulasi

CCC Saat ini rentan dan bergantung pada bisnis yang menguntungkan, kondisi keuangan dan ekonomi untuk memenuhi komitmen keuangan

Spekulasi

CC Sangat rentan; default belum terjadi tetapi diharapkan menjadi kepastian virtual

Spekulasi

C Saat ini sangat rentan terhadap non-pembayaran, dan pemulihan akhir diharapkan lebih rendah daripada kewajiban dengan peringkat yang lebih tinggi

Spekulasi

D Pembayaran atas komitmen keuangan atau pelanggaran janji yang diperhitungkan; juga digunakan ketika permohonan pailit telah diajukan atau tindakan serupa dilakukan

Spekulasi

NR Keamanan tidak dinilai -

E. Penilaian Obligasi Lanjutan — Struktur Jangka Suku Bunga (Opsional)

1. Kurva Hasil

Hasil obligasi bervariasi dengan jatuh tempo. Data menunjukkan bahwa ada

hubungan positif antara waktu hingga jatuh tempo dan hasil hingga jatuh tempo

untuk obligasi dalam kategori risiko apa pun. Pakar keuangan merujuk pada

hubungan antara waktu hingga jatuh tempo dan hasil hingga jatuh tempo untuk

obligasi dengan risiko yang sama sebagai struktur istilah suku bunga. Struktur

istilah suku bunga menunjukkan apakah imbal hasil naik, turun, atau tetap konstan

di seluruh obligasi dengan jangka waktu yang berbeda. Cara termudah untuk

mengkomunikasikan informasi tentang struktur term adalah dengan menggambar

grafik yang memplot hasil hingga jatuh tempo pada sumbu y dan waktu jatuh tempo

pada sumbu x. Grafik yang menunjukkan struktur suku bunga disebut kurva hasil.

77

Mengapa kurva hasil terkadang miring ke atas dan di lain waktu miring ke

bawah adalah masalah yang kompleks. Namun, ada hubungan yang menarik antara

kemiringan kurva imbal hasil dan pertumbuhan ekonomi makro secara

keseluruhan. Secara historis, ketika kurva imbal hasil terbalik (yaitu, beralih dari

kemiringan ke atas ke kemiringan ke bawah), biasanya terjadi resesi. Faktanya,

beberapa studi penelitian menunjukkan bahwa perkiraan ekonomi yang didasarkan

pada kemiringan kurva hasil memprediksi resesi secara lebih akurat daripada

banyak perkiraan yang dihasilkan menggunakan model statistik yang kompleks.

Salah satu alasan pola ini adalah sebagai berikut. Misalkan sebuah perusahaan

menerima informasi baru dari tenaga penjualannya yang menunjukkan bahwa

pesanan untuk produk perusahaan kemungkinan besar akan jatuh dalam waktu

dekat. Ini mendorong perusahaan untuk mengurangi investasi yang direncanakan.

Itu berarti kebutuhan perusahaan akan pinjaman jangka panjang untuk mendanai

investasi baru berkurang. Jika ini terjadi hanya pada beberapa perusahaan,

kemungkinan tidak akan memiliki efek yang nyata pada pasar keuangan. Tetapi jika

ini terjadi pada banyak perusahaan secara bersamaan (karena permintaan turun

untuk banyak produk sekaligus, seperti yang terjadi selama resesi), permintaan

agregat untuk pembiayaan baru untuk membayar investasi akan turun. Perusahaan

tidak perlu menerbitkan obligasi jangka panjang untuk meminjam uang untuk

pabrik baru atau peralatan baru. Penurunan permintaan untuk pinjaman jangka

panjang dapat menyebabkan suku bunga jangka panjang turun relatif terhadap suku

bunga jangka pendek, dan kurva imbal hasil dapat terbalik. Kurva imbal hasil juga

dapat terbalik karena suku bunga jangka pendek naik di atas suku bunga jangka

panjang. Hal ini mungkin terjadi ketika Bank Indonesia menaikkan suku bunga

jangka pendek untuk melawan inflasi.

2. Teori Harapan (The Expectations Theory)

Para ekonom telah mempelajari kurva imbal hasil secara intens selama

beberapa dekade, mencoba memahami bagaimana perilakunya dan apa yang

ditandakannya di masa depan (Muth, 1961; Nunn & Elliott, 1975; Malmgren, 1961).

Sebagai hasil dari penelitian tersebut, prakiraan pertumbuhan ekonomi yang

menyertakan kemiringan kurva hasil bekerja dengan baik dibandingkan dengan

prakiraan yang mengabaikan kurva hasil. Bisakah kurva imbal hasil juga memberi

tahu kita sesuatu tentang arah suku bunga? Jawabannya adalah ya.

78

Teori ekspektasi dari struktur berjangka: dalam ekuilibrium, investor harus

mengharapkan return yang sama apakah mereka berinvestasi dalam obligasi

Treasury jangka panjang atau serangkaian obligasi Treasury jangka pendek. Jika

imbal hasil obligasi 2 tahun adalah 5,5 persen dan imbal hasil obligasi 1 tahun 5

persen, maka investor harus mengharapkan imbal hasil obligasi 1 tahun tahun

depan menjadi 6 persen. Seandainya tidak. Jika mereka mengharapkan imbal hasil

yang lebih tinggi dari 6 persen, investor lebih baik membeli serangkaian obligasi 1

tahun daripada membeli obligasi 2 tahun. Sebaliknya, jika investor memperkirakan

suku bunga obligasi tahun depan kurang dari 6 persen, mereka akan berbondong-

bondong ke obligasi 2 tahun. Ekuilibrium terjadi ketika ekspektasi investor

sedemikian rupa sehingga return yang diharapkan dari obligasi 2 tahun sama

dengan return yang diharapkan dari dua obligasi 1 tahun. Dalam contoh ini,

ekuilibrium terjadi ketika investor percaya bahwa tingkat bunga tahun depan

adalah 6 persen.

Teori ekspektasi menyiratkan bahwa ketika kurva imbal hasil miring ke atas

yaitu, ketika imbal hasil obligasi jangka panjang melebihi imbal hasil obligasi jangka

pendek, investor harus mengharapkan imbal hasil jangka pendek meningkat.

Menurut teori tersebut, hanya jika investor mengharapkan suku bunga jangka

pendek naik, mereka akan bersedia untuk melepaskan hasil saat ini yang lebih tinggi

pada instrumen jangka panjang dengan membeli obligasi jangka pendek.

Sebaliknya, ketika kurva imbal hasil terbalik, dan imbal hasil jangka pendek

melebihi imbal hasil jangka panjang, investor harus mengharapkan suku bunga

jangka pendek turun. Hanya dengan begitu investor akan bersedia menerima hasil

yang lebih rendah pada obligasi jangka panjang.

3. Teori Preferensi Likuiditas (The Liquidity Preference Theory) dan Teori Habitat

Pilihan (Preferred Habitat Theory)

Sayangnya, kemiringan kurva imbal hasil tidak selalu memberikan sinyal

yang dapat diandalkan tentang pergerakan suku bunga di masa depan, mungkin

karena teori ekspektasi mengabaikan beberapa faktor yang penting bagi investor

dan yang memengaruhi bentuk kurva imbal hasil. Faktor pertama adalah investor

mungkin memiliki preferensi untuk berinvestasi di sekuritas jangka pendek. Seperti

yang terlihat, ketika suku bunga pasar berubah, harga obligasi jangka panjang lebih

berfluktuasi daripada harga obligasi jangka pendek. Risiko tambahan ini mungkin

menghalangi beberapa investor untuk berinvestasi dalam obligasi jangka panjang.

79

Untuk menarik investor, mungkin obligasi jangka panjang harus menawarkan

return yang melebihi return yang diharapkan dari serangkaian obligasi jangka

pendek. Oleh karena itu, ketika kurva imbal hasil miring ke atas, tidak dapat

dipastikan apakah ini adalah hasil dari investor yang mengharapkan suku bunga

naik di masa depan, atau sekadar cerminan dari kompensasi atas risiko. Teori

preferensi likuiditas (Tily, 2006; Wray, 1995) mengakui masalah ini. Dikatakan

bahwa kemiringan kurva imbal hasil dipengaruhi tidak hanya oleh perubahan suku

bunga yang diharapkan tetapi juga oleh premium likuiditas yang dibutuhkan

investor untuk obligasi jangka panjang.

Faktor kedua mengaburkan interpretasi kemiringan kurva imbal hasil

sebagai sinyal pergerakan suku bunga jika investor tertentu selalu membeli obligasi

dengan jangka waktu tertentu. Misalnya, dana pensiun yang menjanjikan

pendapatan pensiun kepada investor dan perusahaan asuransi jiwa yang

memberikan manfaat kematian kepada pemegang polis memiliki kewajiban jangka

yang sangat panjang. Perusahaan-perusahaan ini mungkin memiliki keinginan kuat

untuk berinvestasi dalam obligasi jangka panjang (terlama yang tersedia di pasar)

untuk mencocokkan kewajiban mereka, bahkan jika obligasi jangka panjang

menawarkan return yang diharapkan relatif rendah terhadap serangkaian obligasi

jangka pendek. Para ekonom menggunakan teori habitat yang disukai (atau teori

segmentasi pasar) untuk menggambarkan pengaruh perilaku ini pada kurva hasil

(Mishkin, 1980; Ogden, 1987; McCallum, 1975). Jika suku bunga obligasi jangka

pendek melebihi suku bunga jangka panjang, penyebabnya mungkin karena

permintaan untuk obligasi jangka panjang sangat tinggi dibandingkan dengan

penawarannya. Permintaan ini menaikkan harga obligasi jangka panjang dan

menurunkan hasil mereka. Jika investor yang membeli obligasi jangka panjang

memiliki preferensi yang kuat untuk berinvestasi pada sekuritas tersebut,

meskipun imbal hasilnya rendah, maka kurva imbal hasil yang miring ke bawah

tidak selalu berarti bahwa investor mengharapkan suku bunga turun.

80

Bab 5

Menilai Saham

Tujuan Pembelajaran Setelah mempelajari bab ini mahasiswa diharapkan mampu untuk: 1. Menjelaskan perbedaan antara saham preferen dan saham biasa; 2. Memahami bagaimana bankir investasi membantu perusahaan menerbitkan sekuritas

ekuitas di pasar perdana; 3. Buat daftar pasar sekunder utama, tempat investor memperdagangkan saham; 4. Hitung estimasi nilai saham preferen dan saham biasa menggunakan model

pertumbuhan nol, konstan, dan variabel; 5. Menilai seluruh perusahaan dengan menggunakan pendekatan arus kas bebas; dan 6. Buat daftar pendekatan alternatif untuk menentukan harga saham yang tidak

bergantung pada analisis arus kas yang didiskontokan

A. Fitur Penting Saham Preferen dan Saham Biasa

1. Hutang versus Ekuitas

Secara berkala, perusahaan menerbitkan sekuritas baru kepada investor

untuk meningkatkan modal dengan menjual salah satu dari dua jenis sekuritas

kepada investor: hutang atau ekuitas. Sekuritas hutang, seperti obligasi, umumnya

menawarkan kepada investor klaim yang memiliki kekuatan hukum dengan arus

kas yang tetap atau bervariasi sesuai dengan formula yang telah ditentukan

sebelumnya. Pemegang hutang biasanya memiliki sedikit suara dalam bagaimana

sebuah perusahaan menjalankan bisnisnya. Sebaliknya, investor yang membeli

sekuritas hutang perusahaan dapat memaksa perusahaan tersebut ke pengadilan

kebangkrutan jika tidak melakukan pembayaran bunga dan pokok yang

dijadwalkan tepat waktu (Megginson & Smart, 2009).

Efek ekuitas, seperti saham biasa, sangat berbeda. Perusahaan yang

menerbitkan saham biasa tidak memberikan janji khusus kepada investor tentang

berapa banyak uang tunai yang akan mereka terima atau kapan. Secara longgar,

perusahaan mendistribusikan uang tunai kepada pemegang saham biasa jika

menghasilkan cukup uang dari operasinya untuk membayar biaya dan untuk

melakukan peluang investasi baru yang menguntungkan. Dengan kata lain, apakah

investor di saham biasa menerima uang tunai tergantung pada seberapa baik

kinerja perusahaan. Karena tidak memiliki komitmen yang kuat dari perusahaan

untuk mendistribusikan uang tunai, pemegang saham biasa tidak dapat mendorong

perusahaan ke dalam kebangkrutan hanya karena mereka tidak senang dengan

hasil investasi mereka. Namun, tidak seperti pemegang obligasi, pemegang saham

biasa secara kolektif memiliki perusahaan. Saham mereka memberi mereka hak

81

untuk memberikan suara pada hal-hal penting mulai dari pemilihan dewan direksi

yang memantau manajemen senior hingga restrukturisasi perusahaan melalui

merger dan akuisisi. Ketika investor ekuitas menjadi tidak puas dengan return yang

mereka peroleh atas saham mereka, mereka dapat menggunakan hak suara mereka

untuk menggulingkan manajemen yang sedang menjabat, atau mereka mungkin

berusaha untuk mempengaruhi bagaimana eksekutif mengelola perusahaan dengan

cara lain.

Secara komparatif, sekuritas hutang menawarkan investor return yang

relatif aman dan dapat diprediksi. Tapi sekuritas ada harganya. Return obligasi

jarang cukup tinggi untuk menghasilkan banyak kekayaan dengan cepat, dan

pemegang obligasi hampir tidak memiliki pengaruh langsung terhadap keputusan

perusahaan. Pemegang saham biasa menerima lebih banyak risiko daripada

pemegang obligasi. Karena pemegang saham biasa diminta untuk mengambil risiko

besar, mereka memiliki kesempatan untuk melakukan beberapa kendali atas

keputusan perusahaan melalui hak suara mereka, dan mereka cenderung

memperoleh return yang lebih tinggi (setidaknya rata-rata) daripada investor

obligasi.

2. Saham Preferen

Beberapa fitur saham preferen menyerupai fitur utang. Ketika sebuah

perusahaan menerbitkan saham preferen, itu menjanjikan investor pembayaran

tunai berkala tetap, yang disebut dividen, seperti pembayaran bunga setengah

tahunan yang dilakukan kepada pemegang obligasi. Perusahaan biasanya

membayar dividen yang disukai setiap tiga bulan. Seperti pemegang obligasi,

pemegang saham preferen tidak memiliki hak untuk memberikan suara pada

keputusan perusahaan yang penting, sehingga mereka hampir tidak memiliki

kendali langsung atas manajemen. Saham preferen adalah klaim yang dalam banyak

hal, lebih senior dari saham biasa, yang berarti bahwa pemegang saham preferen

memiliki klaim prioritas yang lebih tinggi atas arus kas perusahaan. Misalnya,

sebagian besar perusahaan yang menerbitkan saham preferen diharuskan

membayar dividen yang dijanjikan atas saham preferen sebelum mereka dapat

membayar dividen atas saham biasa mereka. Demikian pula, sebagian besar saham

preferen memiliki fitur yang dikenal sebagai dividen kumulatif, yang berarti bahwa

jika perusahaan melewatkan pembayaran dividen preferen, ia harus mengejar dan

membayar pemegang saham preferen untuk semua dividen yang mereka lewatkan

82

(bersama dengan dividen saat ini) sebelum dapat membayar dividen. pada saham

biasa. Dalam semua kasus ini, saham preferen tampak lebih seperti hutang daripada

ekuitas.

Dalam hal lain, saham preferen lebih mirip ekuitas daripada hutang. Dari

perspektif pajak, dividen preferen diperlakukan seperti dividen saham biasa; tidak

ada yang dapat diperlakukan sebagai biaya pengurang pajak bagi perusahaan.

Pembayaran bunga atas hutang dapat dikurangkan dari pajak. Meskipun saham

preferen lebih senior dari saham biasa dalam banyak hal, pemegang saham preferen

memiliki klaim yang lebih muda dari obligasi, yang berarti bahwa pemegang saham

preferen memiliki klaim prioritas lebih rendah daripada pemegang obligasi. Secara

khusus, pemegang saham preferen tidak dapat membawa perusahaan ke

pengadilan karena gagal membayar dividen seperti yang dapat dilakukan pemegang

obligasi jika perusahaan kehilangan pembayaran bunga atau pokok. Terakhir,

sebagian besar saham preferen tidak memiliki tanggal jatuh tempo tertentu dan

dapat tetap beredar tanpa batas waktu, mirip dengan saham biasa.

Meskipun beberapa perusahaan industri mengeluarkan saham preferen,

saham tersebut paling sering dikeluarkan oleh perusahaan utilitas publik

(Grossman, 1931; Stevens, 1926; Hayes, 1970). Karena saham preferen berada di

bawah bagian ekuitas di neraca, menerbitkan saham preferen meningkatkan

ekuitas dan juga dapat meningkatkan peringkat kredit perusahaan dan

kapasitasnya untuk menerbitkan utang tambahan. Perusahaan lain sering

mengeluarkan saham preferen sebagai bagian dari merger atau akuisisi. Dalam

transaksi di mana satu perusahaan membeli yang lain, keuntungan pajak khusus

muncul yang menciptakan insentif bagi perusahaan untuk menerbitkan saham

preferen. Insentif pajak lain yang mendukung saham preferen terjadi ketika satu

perusahaan memiliki saham preferen dari perusahaan lain, perusahaan yang

menerima dividen preferen dapat mengeluarkan sebagian besar dari dividen

tersebut dari penghasilan kena pajak.

3. Saham Biasa

Karena pemegang saham biasa memiliki perusahaan, mereka umumnya

memegang semua hak keputusan penting mengenai apa yang dilakukan perusahaan

dan bagaimana hal itu diatur. Namun, pemegang saham tidak dapat menerima

distribusi tunai dari perusahaan kecuali jika perusahaan terlebih dahulu membayar

hutangnya kepada kreditor dan pemegang saham preferen. Karena pemegang

83

saham memiliki hak untuk menerima hanya arus kas yang tersisa setelah semua

klaim lain terhadap perusahaan telah dipenuhi, mereka kadang-kadang disebut

penuntut sisa. Jelas, memegang klaim paling junior atas aset dan arus kas

perusahaan sangat berisiko. Untuk alasan ini, pemegang saham biasa umumnya

mengharapkan untuk mendapatkan return investasi yang lebih tinggi, meskipun

lebih bervariasi daripada pemegang obligasi atau pemegang saham preferen.

Pemegang saham menerima beberapa hak penting. Yang paling penting

adalah hak untuk memberikan suara pada rapat pemegang saham mana pun. Masuk

akal bahwa pemilik (atau pemilik) 50,1 persen saham perusahaan dapat

memutuskan setiap masalah yang diperebutkan dan dapat memilih orang yang

mereka inginkan untuk menjadi direktur. Dalam praktiknya, investor atau

sekelompok investor dapat mengendalikan perusahaan meskipun mereka memiliki

kurang dari mayoritas saham yang beredar. Semua kebutuhan kelompok

pengendali adalah mayoritas suara yang diberikan pada masalah surat suara, dan di

sebagian besar pemilihan perusahaan, banyak pemegang saham tidak memberikan

suara sama sekali.

Karena sebagian besar investor yang memiliki beberapa saham tidak

menghadiri rapat tahunan untuk memberikan suara, mereka dapat

menandatangani pernyataan proxy (dokumen yang dikirimkan ke pemegang saham

yang menjelaskan masalah yang akan dipilih pada rapat tahunan) yang memberikan

suara mereka kepada pihak lain. Manajer perusahaan saat ini umumnya menerima

sebagian besar perwakilan pemegang saham, sebagian karena manajer dapat

meminta mereka atas biaya perusahaan. Kadang-kadang, ketika kepemilikan

perusahaan tersebar luas, pihak luar mungkin mencoba untuk mendapatkan

kendali dengan melakukan pertarungan proxy, upaya untuk mendapatkan jumlah

suara yang cukup untuk menggeser direktur yang ada.

Sebagian besar pemegang saham secara rutin gagal menggunakan hak

pilihnya. Dalam beberapa kasus, pialang dan bank yang memiliki saham diizinkan

untuk memberikan suara atas nama klien mereka, dan mereka hampir selalu

berpihak pada manajemen. Studi terbaru menemukan bahwa ketika manajer

mengajukan proposal untuk suara pemegang saham dan percaya bahwa suara akan

mendekati, mereka menyusun proposal dengan cara yang memaksimalkan suara

yang diberikan oleh pialang dan bank. Oleh karena itu, manajer memiliki

kemampuan terbatas untuk memanipulasi proses proxy untuk mendapatkan hasil

yang menguntungkan bagi kepentingan mereka sendiri.

84

Dewan direksi perusahaan memutuskan apakah akan membayar dividen

atau tidak. Padahal praktik umum di beberapa negara adalah membayar dividen

semesteran atau tahunan. Perusahaan biasanya membayar dividen secara tunai,

tetapi mereka juga dapat melakukan pembayaran dividen menggunakan saham

atau (pada kesempatan yang jarang) barang dagangan. Pemegang saham biasa tidak

memiliki jaminan bahwa perusahaan akan membayar dividen, tetapi pemegang

saham tetap mengharapkan pembayaran tertentu berdasarkan pola dividen historis

perusahaan. Keputusan dividen dan pengaruhnya terhadap penilaian perusahaan

telah membingungkan para peneliti selama beberapa dekade.

Sebagaimana pemegang saham tidak memiliki jaminan bahwa mereka akan

menerima dividen, mereka juga tidak memiliki jaminan bahwa mereka akan

menerima pembayaran tunai jika perusahaan dilikuidasi. Karena kewajiban

terbatas, bagaimanapun, pemegang saham tidak bisa kehilangan lebih dari yang

mereka investasikan di perusahaan. Selain itu, pemegang saham biasa dapat

menerima return tak terbatas melalui dividen dan melalui apresiasi nilai

kepemilikan mereka. Dengan kata lain, meskipun tidak ada yang dijamin,

kemungkinan imbalan untuk menyediakan modal ekuitas bisa sangat besar.

B. Pasar Perdana dan Penerbitan Efek Baru

1. Aktivitas Utama Perbankan Investasi

Seperti disebutkan sebelumnya, pasar perdana mengacu pada pasar tempat

perusahaan awalnya menerbitkan sekuritas baru. Setelah sekuritas diterbitkan di

pasar perdana, investor dapat memperdagangkannya di pasar sekunder. Bank

investasi (IB) memainkan peran penting dalam membantu perusahaan

meningkatkan hutang jangka panjang dan pembiayaan ekuitas di pasar modal

dunia. Bank investasi menyediakan berbagai layanan untuk perusahaan. Tiga lini

bisnis utama adalah keuangan perusahaan, perdagangan, dan manajemen aset. Dari

tiga lini bisnis, keuangan perusahaan menikmati visibilitas tertinggi dan mencakup

aktivitas seperti masalah keamanan baru serta pekerjaan konsultasi merger dan

akuisisi. Keuangan perusahaan cenderung menjadi lini bisnis yang paling

menguntungkan.

Bank investasi memperoleh pendapatan dari perdagangan sekuritas hutang

dan ekuitas dengan dua cara penting. Pertama, mereka bertindak sebagai dealer,

memfasilitasi perdagangan antara pihak yang tidak terkait dan mendapatkan

85

imbalan sebagai gantinya. Kedua, mereka memegang persediaan sekuritas dan

dapat menghasilkan atau kehilangan uang karena nilai persediaan berfluktuasi.

Terakhir, manajemen aset mencakup beberapa aktivitas berbeda, termasuk

mengelola uang untuk individu dengan kekayaan bersih tinggi, mengoperasikan dan

memberi nasihat tentang reksa dana, dan mengelola dana pensiun. Pendapatan dari

manajemen aset melebihi pendapatan dari layanan perbankan investasi utama

lainnya.

2. Peran Bankir Investasi dalam Masalah Ekuitas

Sekarang kita beralih ke layanan yang diberikan bank investasi kepada

perusahaan yang menerbitkan sekuritas baru. Bank investasi memainkan beberapa

peran berbeda selama proses penawaran sekuritas. Untuk penawaran saham,

kompleksitas pekerjaan bankir investasi bergantung pada (1) apakah perusahaan

menjual ekuitas untuk pertama kalinya, dan dalam prosesnya, mengubah

kepemilikan pribadi menjadi publik, atau (2) apakah perusahaan sebelumnya telah

menerbitkan saham dan hanya kembali ke pasar ekuitas untuk mengumpulkan

uang. Jenis transaksi pertama jauh lebih kompleks dan disebut penawaran umum

perdana (IPO/ Initial Public Offering). Jenis kedua dikenal sebagai penawaran

ekuitas tambahan (SEO/ Seasoned Equity Offering), menyiratkan bahwa saham yang

ditawarkan untuk dijual sebelumnya telah ada di pasar.

Meskipun dimungkinkan bagi perusahaan untuk menerbitkan sekuritas

tanpa bantuan bankir investasi, dalam praktiknya, hampir semua perusahaan

meminta IB ketika mereka menerbitkan ekuitas. Secara umum, perusahaan dapat

memilih bankir investasi dengan salah satu dari dua cara. Pendekatan yang paling

umum adalah penawaran yang dinegosiasikan, di mana, seperti namanya,

perusahaan penerbit menegosiasikan ketentuan penawaran secara langsung

dengan satu bank investasi. Dalam pendekatan lain, penawaran penawaran yang

kompetitif, perusahaan mengumumkan ketentuan penjualan ekuitas yang

dimaksudkan, dan bank investasi mengajukan penawaran untuk bisnis tersebut.

Sebagian besar penjualan ekuitas adalah penawaran yang dinegosiasikan daripada

penawaran kompetitif. Perusahaan yang menerbitkan sekuritas sering kali meminta

layanan lebih dari satu bank investasi. Dalam kasus ini, biasanya salah satu bank

ditunjuk sebagai penjamin emisi utama, dan bank lain yang berpartisipasi disebut

sebagai comanagers.

86

Bankir investasi menjual ekuitas di bawah dua jenis kontrak. Dalam

pengaturan upaya terbaik, bank investasi tidak memberikan jaminan tentang

keberhasilan akhir dari penawaran tersebut. Sebaliknya, ia berjanji untuk

memberikan upaya terbaiknya untuk menjual sekuritas perusahaan pada harga

yang disepakati, tetapi jika ada permintaan yang tidak mencukupi untuk masalah

tersebut, maka perusahaan menarik masalah tersebut dari pasar. Penawaran upaya

terbaik paling umum untuk perusahaan yang sangat kecil dan berisiko tinggi. Bank

investasi menerima komisi berdasarkan jumlah saham yang dijual dalam

kesepakatan upaya terbaik.

Sebaliknya, dalam penawaran komitmen-perusahaan, bank investasi setuju

untuk menanggung masalah tersebut, artinya bank benar-benar membeli saham

dari perusahaan dan menjualnya kembali kepada investor. Secara teori, pengaturan

ini mengharuskan bank investasi menanggung risiko permintaan yang tidak

memadai untuk saham perusahaan. Bankir mengurangi risiko ini dengan dua cara.

Pertama, penjamin emisi membentuk sindikat penjaminan emisi yang terdiri dari

banyak bank investasi. Bank-bank ini secara kolektif membeli saham perusahaan

dan memasarkannya, sehingga menyebarkan eksposur risiko ke seluruh sindikat.

Kedua, penjamin emisi berusaha keras untuk menentukan apakah ada permintaan

yang cukup untuk masalah baru sebelum muncul di pasar. Mereka umumnya

menetapkan harga penawaran penerbitan dan mengambil sekuritas tidak lebih dari

satu atau dua hari sebelum tanggal penerbitan. Dengan upaya penelitian sebelum

penjualan tersebut, risiko bank investasi tidak dapat menjual saham yang

ditanggungnya menjadi kecil.

Dalam penawaran komitmen-perusahaan, bank investasi menerima

kompensasi atas jasanya melalui underwriting spread, perbedaan antara harga di

mana bank membeli saham dari perusahaan (harga bersih) dan harga di mana

mereka menjual saham kepada investor institusional dan individu. (harga

penawaran). Dalam beberapa penawaran, penjamin emisi menerima kompensasi

tambahan dalam bentuk waran yang memberikan hak kepada penjamin emisi untuk

membeli saham perusahaan penerbit dengan harga tetap. Biaya underwriting bisa

sangat besar, terutama untuk perusahaan yang menerbitkan ekuitas untuk pertama

kalinya.

Apa yang bank investasi lakukan untuk mendapatkan bayaran mereka?

Bank investasi melakukan berbagai macam layanan, mulai dari melakukan

pekerjaan analitis yang diperlukan untuk menentukan harga penawaran sekuritas

87

baru, untuk membantu perusahaan dengan kepatuhan peraturan, memasarkan

masalah baru, dan mengembangkan pasar yang teratur untuk sekuritas perusahaan

begitu mereka mulai berdagang. . Kronologi dari penawaran ekuitas yang khas

memberikan kerangka kerja yang berguna untuk menggambarkan layanan ini.

Pada awal proses persiapan penawaran ekuitas, bank investasi membantu

perusahaan mengajukan dokumen yang diperlukan dengan regulator, dimulai

dengan pernyataan pendaftaran, yang memberikan banyak informasi tentang

sekuritas yang ditawarkan, serta perusahaan yang menjualnya. Mempersiapkan

dokumen ini mungkin terdengar seperti pekerjaan yang agak sepele, tetapi, pada

kenyataannya, ini adalah salah satu bagian yang paling memakan waktu dari proses

penggalangan modal, terutama untuk IPO. Ketika sebuah perusahaan mengajukan

dokumen dengan Securities and Exchange Commission, harus bersusah payah

untuk memastikan bahwa informasi yang diberikan tepat waktu dan akurat.

Perusahaan dapat menghabiskan waktu berminggu-minggu dengan bankir mereka

menyusun dokumen ini. Bankir investasi juga menyiapkan prospektus, sebuah

dokumen yang berisi rincian ekstensif tentang perusahaan dan sekuritas yang akan

ditawarkan. Bank investasi mengedarkan prospektus kepada calon investor sebagai

titik awal untuk memasarkan edisi baru tersebut.

Selagi menyiapkan dokumen hukum yang diperlukan, bank investasi juga

harus mulai memperkirakan nilai sekuritas yang akan dijual perusahaan. Secara

umum, tugas ini lebih sederhana untuk hutang daripada ekuitas, dan tentu saja,

lebih mudah untuk menilai ekuitas perusahaan yang sudah memiliki saham yang

diperdagangkan di pasar daripada menilai saham dalam IPO. Bank investasi

menggunakan berbagai metode untuk menilai saham IPO, termasuk model arus kas

yang didiskontokan dan pasar "yang sebanding", yang keduanya dijelaskan nanti

dalam bab ini. Dalam kasus terakhir, bank investasi membandingkan perusahaan

yang menerbitkan ekuitas dengan perusahaan publik yang serupa, seringkali

memperkirakan nilai penerbitan saham baru dengan menerapkan beberapa harga

/ pendapatan dengan pendapatan per saham atau arus kas perusahaan penerbit

saat ini atau yang diproyeksikan.

Salah satu cara untuk menciptakan permintaan berlebih untuk suatu

penawaran adalah dengan menetapkan harga penawaran di bawah tingkat kliring

pasar. Sebagian besar IPO diberi harga rendah, yang berarti bahwa begitu saham

IPO mulai diperdagangkan, mereka melakukannya dengan harga di atas harga

penawaran awal yang ditetapkan oleh perusahaan dan bankirnya. Layanan yang

88

Diberikan Selama dan Setelah Penawaran. Penjamin emisi utama melakukan

penawaran efek, memastikan bahwa pada tanggal penerbitan, investor yang

berpartisipasi menerima sahamnya, serta salinan prospektus akhir. Penjamin emisi

utama melakukan beberapa keleluasaan atas pembagian saham antara anggota

sindikasi dan kelompok penjual, bank investasi yang dapat membantu dalam

menjual saham tetapi bukan merupakan anggota resmi dari sindikat penjamin

emisi.

Setelah sekuritas perusahaan mulai diperdagangkan, penjamin emisi dapat

terlibat dalam stabilisasi harga. Reputasi penjamin emisi menurun jika investor

membeli saham dalam penawaran hanya untuk mengetahui bahwa, begitu

perdagangan dimulai, harga saham turun di bawah harga penawaran. Karena bank

investasi berulang kali mendekati investor dengan masalah saham baru, sangat

mahal bagi mereka jika investor kehilangan kepercayaan pada kemampuan bank

untuk menentukan harga saham baru. Oleh karena itu, jika masalah baru mulai

goyah di pasar, bank investasi dapat membeli saham dengan rekeningnya sendiri,

menjaga harga pasar pada atau sedikit di atas harga penawaran untuk jangka waktu

yang tidak terbatas. Dengan modal terbatas, bank investasi tidak ingin mengambil

posisi besar dalam saham yang mereka pertanggungkan, sehingga ancaman

keharusan untuk menstabilkan pasar memberikan insentif tambahan bagi penjamin

emisi untuk menurunkan harga saham baru di awal.

Setelah penawaran saham berhasil dijual, penjamin emisi utama sering

bertindak sebagai pembuat pasar utama untuk perdagangan saham perusahaan.

Dalam peran ini, penjamin emisi utama membeli saham dari investor yang ingin

menjual, dan menjual saham kepada investor yang ingin membeli, sehingga

“membuat pasar” dalam terbitan baru. Penjamin emisi utama juga menugaskan satu

atau lebih analis riset untuk menutupi perusahaan penerbit. Laporan penelitian

yang ditulis oleh para analis ini (yang secara alami cenderung menyanjung)

membantu menghasilkan minat tambahan dalam memperdagangkan sekuritas

perusahaan. Faktanya, beberapa perusahaan memilih bankir investasi mereka

sebagian besar berdasarkan reputasi analis yang akan menutupi saham setelah go

public.

89

C. Pasar Sekunder untuk Efek Ekuitas

1. Pasar Pialang

Pasar sekunder mengizinkan investor untuk melakukan transaksi di antara

mereka sendiri, ini adalah pasar tempat investor dapat dengan mudah menjual

kepemilikannya kepada orang lain. Termasuk di antara pasar sekunder adalah

berbagai bursa efek, di mana pembeli dan penjual sekuritas berkumpul untuk

tujuan melakukan perdagangan. Sejauh ini, sebagian besar perdagangan yang

dilakukan oleh investor individu terjadi di pasar sekunder. Lihatlah pasar sekunder

atas dasar bagaimana sekuritas diperdagangkan, pada dasarnya membagi pasar

menjadi dua segmen: pasar broker dan pasar dealer.

Penting untuk dipahami bahwa perbedaan terbesar di kedua pasar adalah

poin teknis tentang bagaimana perdagangan dieksekusi. Artinya, ketika

perdagangan terjadi di pasar pialang (di salah satu yang disebut bursa sekuritas),

kedua sisi transaksi, pembeli dan penjual, disatukan dan perdagangan terjadi pada

titik itu: Investor A menjual sekuritasnya langsung ke pembeli, Investor B. Dalam

arti, dengan bantuan broker, sekuritas berpindah tangan tepat di lantai bursa.

Sebaliknya, ketika perdagangan dilakukan di salah satu pasar dealer, pembeli dan

penjual tidak pernah dipertemukan secara langsung. Sebaliknya, pesanan beli / jual

mereka dieksekusi oleh pembuat pasar, yaitu pedagang sekuritas yang "membuat

pasar" dengan menawarkan untuk membeli atau menjual sekuritas tertentu dengan

harga yang ditentukan. Pada dasarnya, dua perdagangan terpisah dilakukan:

Investor A menjual sekuritasnya ke satu dealer, dan Investor B membeli

sekuritasnya dari dealer lain, atau bahkan mungkin yang sama. Dengan demikian,

selalu ada dealer (pembuat pasar) yang terlibat dalam transaksi pasar-dealer.

2. Pasar Dealer

Fitur utama dari pasar dealer adalah tidak memiliki lantai perdagangan

terpusat. Ini terdiri dari banyak pembuat pasar yang terhubung bersama melalui

jaringan telekomunikasi massal. Setiap pembuat pasar sebenarnya adalah dealer

sekuritas yang membuat pasar di satu atau lebih sekuritas dengan menawarkan

untuk membeli atau menjualnya pada harga bid / ask yang ditetapkan. Harga bid

dan ask price mewakili, masing-masing, harga tertinggi yang ditawarkan untuk

membeli sekuritas tertentu dan harga terendah di mana sekuritas ditawarkan untuk

dijual. Akibatnya, investor membayar harga permintaan saat membeli sekuritas dan

menerima harga penawaran saat menjualnya. Penting untuk diketahui bahwa pasar

90

primer juga merupakan pasar dealer, karena semua sekuritas baru dijual kepada

investor publik oleh dealer sekuritas yang bertindak atas nama bankir investasi.

D. Penilaian Saham

1. Penilaian Saham Preferen

Harga saham biasa jauh lebih sulit daripada menilai obligasi. Tidak seperti

obligasi, saham biasa umumnya tidak menjanjikan arus kas tetap dari waktu ke

waktu. Arus kas yang diperoleh pemegang saham biasa bervariasi dan tidak pasti.

Karena saham biasa tidak memiliki tanggal kedaluwarsa tertentu (seperti obligasi),

perkiraan arus kas yang diperoleh pemegang saham biasa harus selalu mengambil

pandangan jangka panjang. Sementara investor dapat dengan mudah menghitung

imbal hasil obligasi hingga jatuh tempo untuk perkiraan return yang dibutuhkan

pasar atas obligasi itu, tidak ada perhitungan mekanis yang dapat memberikan

gambaran yang sama akuratnya tentang tingkat return yang dibutuhkan pasar atas

suatu saham.

Terlepas dari kesulitan ini, prinsip-prinsip yang terlibat dalam menilai

saham mencerminkan prinsip-prinsip yang diadopsi untuk menentukan harga

obligasi. Pertama, perkirakan arus kas yang diterima pemegang saham dari waktu

ke waktu. Kedua, tentukan tingkat diskonto yang mencerminkan risiko arus kas

tersebut. Ketiga, perkirakan harga saham dengan menghitung nilai sekarang. Saham

preferen biasanya menawarkan arus kas tetap tanpa tanggal jatuh tempo tertentu.

Oleh karena itu, perlakukan saham preferen sebagai sekuritas dengan umur tak

terbatas dalam formula penilaian.

Untuk menemukan nilai hari ini dari saham preferen, PS0, gunakan

persamaan untuk nilai sekarang dari suatu perpetual, bagi dividen preferen, DP,

dengan tingkat return yang disyaratkan pada saham preferen, rP:

�� =��

��

Persamaan ini berlaku jika pembayaran dividen diberikan setiap tahun dan

jika pembayaran dividen berikutnya diberikan satu tahun berikutnya. Namun,

modifikasi sederhana pada persamaan tersebut dapat menangani pembayaran

dividen pada frekuensi berbeda. Misalnya, untuk saham preferen yang membayar

dividen triwulanan, cukup bagi pembayaran triwulanan dengan tingkat diskon

triwulanan untuk menghitung harga per saham.

91

2. Persamaan Dasar Penilaian Saham Biasa

Seperti nilai obligasi dan saham preferen, nilai saham biasa sama dengan

nilai sekarang dari semua manfaat masa depan yang diharapkan investor. Tidak

seperti obligasi, yang memiliki arus kas kontraktual, saham biasa memiliki arus kas

yang tidak kontraktual dan tidak ditentukan. Apa manfaat yang diharapkan dari

saham biasa? Ketika membeli saham, mungkin mengharapkan untuk menerima

pembayaran dividen berkala dari perusahaan, dan mungkin berharap untuk

menjual saham di masa mendatang lebih dari harga pembeliannya. Tetapi ketika

menjual saham, hanya menyerahkan hak atas keuntungan masa depan kepada

pembeli. Pembeli membeli saham dengan keyakinan bahwa keuntungan masa

depan membenarkan harga pembelian (dividen dan capital gain). Logika ini meluas

ke investor berikutnya yang membeli saham dari orang yang membelinya, dan

seterusnya, selamanya. Sederhananya, nilai saham biasa sama dengan nilai

sekarang dari semua dividen masa depan yang diharapkan investor untuk

didistribusikan saham tersebut.

Cara termudah untuk memahami argumen ini adalah sebagai berikut.

Misalkan seorang investor membeli saham hari ini dengan harga P0, menerima

dividen sebesar D1 pada akhir tahun, dan segera menjual saham tersebut dengan

harga P1. Return investasi ini mudah dihitung:

� =�� + �� − ��

��

Pembilang persamaan ini sama dengan untung atau rugi. Membagi itu dengan harga

beli mengubah return menjadi bentuk persentase. Susun ulang persamaan ini untuk

menyelesaikan harga saham saat ini:

�� =�� + ��

(1 + �)�

Persamaan ini menunjukkan bahwa nilai saham saat ini sama dengan nilai sekarang

uang tunai yang diterima investor dalam satu tahun. Tapi apa yang menentukan P1,

harga jual di akhir tahun? Ubah waktu subskrip untuk mencerminkan bahwa harga

tahun depan akan sama dengan nilai sekarang dari dividen dan harga jual yang

diterima dua tahun dari sekarang:

92

�� =�� + ��

(1 + �)�

Sekarang, persamaan ini untuk P1 dan substitusikan kembali ke Persamaan

sebelumnya:

�� =�� +

�� + ��

(1 + �)�

(1 + �)�=

��

(1 + �)�+

�� + ��

(1 + �)�

Sekarang, ambil persamaan ini untuk P1 dan substitusikan kembali ke Persamaan

awal. Hasilnya adalah persamaaan yang mengatakan bahwa harga saham saat ini

sama dengan nilai sekarang dari dividen yang akan dibayarkannya selama dua

tahun ke depan, ditambah nilai sekarang dari harga jual dalam dua tahun. Sekali lagi

kita bisa bertanya, apa yang menentukan harga jual dalam dua tahun, P2? Dengan

mengulang dua langkah terakhir berulang kali, kita dapat menentukan harga suatu

saham hari ini, seperti yang ditunjukkan pada Persamaan berikut:

�� =��

(1 + �)�+

��

(1 + �)�+

��

(1 + �)�+ ⋯ ��

Harga hari ini sama dengan nilai sekarang dari seluruh aliran dividen yang

akan dibayarkan saham di masa depan. Sekarang pertimbangkan masalah yang

dihadapi investor jika dia mencoba untuk menentukan apakah saham tertentu

dinilai terlalu tinggi atau di bawah nilai. Dalam memutuskan apakah akan membeli

saham, investor harus mempertimbangkan keuntungan marjinal dari memiliki

saham (aliran dividen masa depan) terhadap biaya marjinal untuk memperolehnya

(harga pasar). Menemukan saham atau aset keuangan lainnya dengan keuntungan

marjinal yang melebihi biaya marjinalnya sangatlah sulit.

Untuk menghitung harga saham menggunakan Persamaan 5.3, seorang

analis harus memiliki dua masukan: jumlah dividen masa depan dan tingkat

diskonto yang sesuai. Tidak ada masukan yang mudah diperkirakan. Ini tantangan

pengukuran lagi! Tingkat diskonto, atau tingkat return yang dibutuhkan oleh pasar

pada saham ini, bergantung pada risiko saham. Fokus pada masalah

memperkirakan dividen. Dalam banyak kasus, analis dapat merumuskan estimasi

dividen yang cukup akurat satu tahun ke depan. Trik sebenarnya adalah

menentukan seberapa cepat dividen akan tumbuh seiring waktu. Diskusi kita

93

tentang penilaian saham berpusat pada tiga skenario yang mungkin untuk

pertumbuhan dividen: pertumbuhan nol, pertumbuhan konstan, dan pertumbuhan

variabel.

a. Pertumbuhan Nol

Pendekatan paling sederhana untuk penilaian dividen, model pertumbuhan nol,

mengasumsikan aliran dividen konstan. Jika dividen tidak bertambah, dapat

menuliskan persamaan berikut:

�� = �� = �� = ⋯ = �

Dengan memasukkan nilai konstan D untuk setiap pembayaran dividen ke

dalam Persamaan, dapat dilihat bahwa rumus penilaian hanya disederhanakan

menjadi persamaan untuk nilai sekarang dari suatu perpertual:

�� =�

�

Dalam kasus khusus ini, rumus untuk menilai saham biasa pada dasarnya sama

dengan rumus untuk menilai saham preferen.

b. Pertumbuhan Konstan

Model tersebut mengasumsikan bahwa dividen akan tumbuh dengan laju yang

konstan, g. Jika dividen tumbuh pada tingkat yang konstan selamanya, hitung

nilai arus kas tersebut dengan menggunakan rumus untuk pertumbuhan terus

menerus. Menandakan dividen tahun depan sebagai D1, tentukan nilai hari ini

dari saham yang membayar dividen yang tumbuh pada tingkat yang konstan:

�� =��

� − �

Model pertumbuhan konstan dalam Persamaan ini biasanya disebut model

pertumbuhan Gordon.

94

c. Pertumbuhan Variabel

Model penilaian saham biasa pertumbuhan nol dan konstan yang baru saja

disajikan tidak memungkinkan adanya pergeseran dalam tingkat pertumbuhan

yang diharapkan. Banyak perusahaan mengalami periode pertumbuhan yang

relatif cepat, diikuti oleh periode pertumbuhan yang lebih stabil. Menilai saham

perusahaan semacam itu membutuhkan model pertumbuhan variabel, di mana

tingkat pertumbuhan dividen dapat bervariasi. Dengan menggunakan notasi

sebelumnya, misalkan D0 sama dengan dividen per saham terakhir atau terbaru

yang dibayarkan, g1 sama dengan tingkat pertumbuhan dividen awal (cepat), g2

sama dengan tingkat pertumbuhan dividen berikutnya (stabil), dan N sama

dengan jumlah tahun dalam periode pertumbuhan awal. Tuliskan persamaan

umum model pertumbuhan variabel sebagai berikut:

�� =��(1 + ��)�

(1 + �)�+

��(1 + ��)�

(1 + �)�+ ⋯

��(1 + ��)�

(1 + �)�+ �

1

(1 + �)�×

��

� − ��

PV dividen selama fase pertumbuhan awal PV harga saham pada

akhir fase pertumbu-

han awal

Seperti ditulis, bagian pertama dari persamaan menghitung nilai sekarang dari

dividen yang diharapkan selama periode awal pertumbuhan cepat. Suku

terakhir, DN+1 ÷ (r - g2), sama dengan nilai, pada akhir tahap pertumbuhan cepat,

dari semua dividen yang datang setelah tahun N. Untuk menghitung nilai

sekarang dari kelangsungan tumbuh ini, kalikan suku terakhir dengan 1 ÷ (1+

r)N.

3. Bagaimana Memperkirakan Pertumbuhan

Sekarang jelas terlihat bahwa komponen utama dalam banyak model

penetapan harga saham adalah tingkat pertumbuhan. Sayangnya, analis

menghadapi tantangan yang luar biasa dalam memperkirakan tingkat pertumbuhan

perusahaan (Higgins, 1977; Ramezani, Soenen, & Jung, 2002), apakah tingkat

pertumbuhan tersebut mengacu pada dividen, pendapatan, penjualan, atau hampir

semua ukuran kinerja keuangan lainnya. Tingkat pertumbuhan perusahaan

bergantung pada beberapa faktor. Di antara yang paling penting adalah ukuran

95

investasi yang dibuat dalam proyek baru dan yang sudah ada dan tingkat return

yang diperoleh investasi tersebut.

Metode sederhana untuk memperkirakan seberapa cepat suatu perusahaan

akan tumbuh menggunakan informasi dari laporan keuangan. Pendekatan ini

mengakui pentingnya investasi baru dalam mendorong pertumbuhan di masa

depan. Pertama, hitung besarnya investasi baru yang dapat dilakukan perusahaan

dengan menentukan tingkat retensi (rr/ retention rate), bagian dari pendapatan

perusahaan yang ditahan. Kedua, hitung laba perusahaan atas ekuitas umum, ROE,

untuk memperkirakan tingkat return yang akan dihasilkan oleh investasi baru.

Produk dari kedua nilai tersebut adalah laju pertumbuhan perusahaan, g.

Pendekatan alternatif untuk memperkirakan tingkat pertumbuhan

menggunakan data historis. Analis melacak penjualan, pendapatan, dan dividen

perusahaan selama beberapa tahun dalam upaya untuk mengidentifikasi tren

pertumbuhan. Tapi seberapa baik tingkat pertumbuhan dari masa lalu memprediksi

tingkat pertumbuhan di masa depan? Sayangnya, hubungan antara tingkat

pertumbuhan masa lalu dan masa depan untuk sebagian besar perusahaan ternyata

lemah. Fakta bahwa tingkat pertumbuhan sebagian besar tidak dapat diprediksi

seharusnya tidak terlalu mengejutkan. Salah satu gagasan paling mendasar dalam

ilmu ekonomi adalah bahwa persaingan membatasi kemampuan perusahaan untuk

menghasilkan laba yang sangat tinggi untuk jangka waktu yang berkelanjutan.

Ketika satu perusahaan mengidentifikasi peluang bisnis yang menguntungkan,

orang-orang memperhatikan, dan pengusaha (atau perusahaan lain) mencoba

memasuki bisnis yang sama. Karena semakin banyak perusahaan masuk, laba (atau

tingkat pertumbuhan laba) turun. Pada titik tertentu, jika industri menjadi cukup

kompetitif, laba jatuh ke tingkat yang sangat rendah sehingga beberapa perusahaan

keluar. Saat perusahaan keluar, keuntungan untuk perusahaan yang tersisa naik

lagi. Tekanan konstan yang diciptakan oleh kekuatan kompetitif ini berarti bahwa

sangat jarang untuk mengamati perusahaan dengan tren pertumbuhan jangka

panjang yang konsisten.

4. Bagaimana Jika Tidak Ada Dividen?

Bagaimana dengan perusahaan yang tidak membayar dividen? Banyak

perusahaan tidak membayar dividen sama sekali. Perusahaan yang lebih muda

dengan prospek pertumbuhan yang sangat baik cenderung tidak membayar dividen

daripada perusahaan yang lebih matang, dan beberapa dekade terakhir telah

96

melihat pertumbuhan yang luar biasa dalam jumlah muda. Bisakah kita

menerapkan model penilaian saham yang sejauh ini tercakup pada perusahaan yang

tidak membayar dividen? Iya dan tidak. Di sisi afirmatif, perusahaan yang saat ini

tidak membayar dividen dapat mulai membayarnya di masa depan. Dalam hal ini,

cukup modifikasi persamaan yang disajikan sebelumnya untuk mencerminkan

bahwa perusahaan membayar dividen pertamanya, bukan dalam satu tahun, tetapi

beberapa tahun ke depan. Namun, dari sudut pandang yang sepenuhnya praktis,

memprediksi kapan perusahaan akan mulai membayar dividen dan berapa nilai

rupiah dari dividen yang jauh itu akan sangat sulit. Mereka umumnya menggunakan

metode selain model pertumbuhan dividen.

Apa yang terjadi jika perusahaan tidak pernah berencana untuk

membagikan dividen atau membagikan uang tunai kepada investor? Jawaban atas

pertanyaan ini adalah agar saham memiliki nilai, harus ada harapan bahwa

perusahaan akan mendistribusikan kas dalam beberapa bentuk kepada investor di

masa depan. Uang tunai itu bisa datang dalam bentuk dividen atau pembelian

kembali saham. Jika perusahaan diakuisisi oleh perusahaan lain untuk

mendapatkan uang tunai, pembayaran tunai datang saat perusahaan yang

mengakuisisi membeli saham target. Investor harus percaya bahwa mereka akan

menerima uang tunai di masa depan. Jika membeli saham, harus menjualnya kepada

investor lain nanti untuk merealisasikan return investasi, berapa banyak yang

bersedia membayar untuk saham ini?

E. Menilai Perusahaan dengan Pendekatan Arus Kas Bebas

Salah satu cara untuk menghadapi tantangan penilaian yang disajikan oleh

perusahaan yang tidak membayar dividen adalah dengan menilai kemampuan

perusahaan untuk menghasilkan uang tunai. Keuntungan dari prosedur ini adalah tidak

memerlukan asumsi tentang kapan perusahaan membagikan dividen tunai kepada

pemegang saham. Sebaliknya, ketika menggunakan pendekatan arus kas bebas, kita

mulai dengan bertanya, berapa total arus kas operasi yang dihasilkan oleh suatu

perusahaan? Selanjutnya, kurangi dari arus kas operasi perusahaan jumlah yang

dibutuhkan untuk mendanai investasi baru baik dalam aset tetap maupun aset lancar.

Perbedaannya adalah total arus kas bebas (FCF/ Free Cash Flow). Arus kas bebas,

mewakili jumlah kas yang dapat didistribusikan perusahaan kepada investor setelah

memenuhi semua kewajiban lainnya. Perhatikan bahwa kata investor digunakan pada

kalimat sebelumnya. Total arus kas bebas adalah jumlah yang dapat didistribusikan

97

perusahaan kepada semua jenis investor, termasuk pemegang obligasi, pemegang

saham preferen, dan pemegang saham biasa. Setelah memiliki perkiraan FCF yang akan

dihasilkan perusahaan dari waktu ke waktu, dapat mendiskontokannya pada tingkat

yang sesuai untuk mendapatkan perkiraan nilai total perusahaan.

Tapi apa yang dimaksud dengan "tingkat diskonto yang sesuai"? Untuk memahami

gagasan utama, ingatlah bahwa FCF mewakili total uang tunai yang tersedia untuk

semua investor. Hutang tidak berisiko seperti saham preferen, dan saham preferen itu

tidak berisiko seperti saham biasa. Ini berarti bahwa pemegang obligasi, pemegang

saham preferen, dan pemegang saham biasa masing-masing memiliki kebutuhan return

yang berbeda ketika mereka membeli sekuritas perusahaan. Entah bagaimana untuk

menangkap berbagai tingkat return yang dibutuhkan ini untuk menghasilkan tingkat

diskonto tunggal untuk diterapkan pada arus kas bebas, jumlah agregat yang tersedia

untuk ketiga jenis investor. Solusi untuk masalah ini dikenal dengan biaya modal rata-

rata tertimbang (WACC). WACC adalah return setelah pajak, rata-rata tertimbang yang

diperlukan untuk semua jenis sekuritas yang diterbitkan oleh perusahaan, di mana

bobotnya sama dengan persentase dari setiap jenis pembiayaan dalam struktur modal

perusahaan secara keseluruhan. Misalnya, sebuah perusahaan mendanai operasinya

dengan hutang 50 persen dan ekuitas 50 persen. Misalkan sebuah perusahaan

membayar return setelah pajak sebesar 8 persen dari hutang yang belum dibayar dan

bahwa investor memerlukan return 16 persen atas saham perusahaan. WACC untuk

perusahaan ini akan dihitung sebagai berikut:

�� = (0,50 × 8%) + (0,50 × 16%) = 12%

Jika kita memperoleh prakiraan FCF, dan jika kita mendiskontokan arus kas

tersebut pada tingkat 12 persen, nilai sekarang yang dihasilkan adalah perkiraan nilai

total perusahaan, yang menunjukkan VF.

Ketika analis menilai arus kas bebas, mereka menggunakan beberapa jenis model

yang sama yang telah kita gunakan untuk menilai jenis arus kas lainnya. Kita dapat

berasumsi bahwa arus kas bebas perusahaan akan mengalami pertumbuhan nol,

konstan, atau variabel. Dalam setiap contoh, prosedur dan persamaan akan sama

seperti yang diperkenalkan sebelumnya untuk dividen, kecuali sekarang kita akan

mengganti dividen dengan FCF.

Ingat, tujuan menggunakan pendekatan arus kas bebas adalah mengembangkan

metode untuk menilai saham perusahaan tanpa membuat asumsi tentang dividennya.

98

Pendekatan arus kas bebas dimulai dengan memperkirakan nilai total perusahaan.

Untuk mengetahui berapa nilai saham perusahaan, VS, kita kurangi dari total nilai

perusahaan, VF, nilai hutang perusahaan, VD, dan nilai saham preferen perusahaan, VP.

Persamaan berikut menggambarkan hubungan ini:

�� = �� = �� = ��

Setelah dikurangi nilai hutang dan saham preferen dari total nilai perusahaan,

sisanya sama dengan nilai total saham perusahaan. Cukup bagi total ini dengan jumlah

saham yang beredar untuk menghitung nilai per saham, P0.

F. Pendekatan Lain untuk Penilaian Saham Biasa

1. Nilai Buku

Nilai buku mengacu pada nilai ekuitas perusahaan yang ditampilkan di

neracanya. Dihitung dengan menggunakan prinsip akuntansi yang berlaku umum,

nilai buku ekuitas mencerminkan biaya historis aset perusahaan, disesuaikan

dengan penyusutan, setelah dikurangi kewajiban perusahaan. Karena

penekanannya ke belakang pada angka biaya historis, nilai buku biasanya

memberikan perkiraan konservatif dari nilai pasar sebenarnya. Nilai buku biasanya

kurang dari nilai pasar karena nilai buku tidak memasukkan informasi tentang

potensi perusahaan untuk menghasilkan arus kas di masa depan. Pengecualian

terhadap aturan umum ini terjadi ketika perusahaan mengalami kesulitan

keuangan. Dalam beberapa kasus, seperti ketika prospek pendapatan perusahaan

sangat buruk, nilai buku ekuitas sebenarnya dapat melebihi nilai pasarnya.

2. Nilai Likuidasi

Untuk menghitung nilai likuidasi, analis memperkirakan jumlah kas yang

tersisa jika aset perusahaan dijual dan semua kewajiban dibayarkan. Nilai likuidasi

mungkin lebih atau kurang dari nilai buku, tergantung pada daya jual aset

perusahaan dan biaya penyusutan yang telah dinilai terhadap aset tetap. Misalnya,

aset penting di banyak neraca perusahaan adalah real estat. Nilai tanah mentah

muncul di neraca dengan biaya historis, tetapi, dalam banyak kasus, nilai pasarnya

jauh lebih tinggi. Dalam contoh tersebut, nilai likuidasi melebihi nilai buku.

Sebaliknya, anggaplah aset terbesar di neraca perusahaan adalah peralatan mesin

99

yang sangat disesuaikan, yang dibeli dua tahun lalu. Jika perusahaan mendepresiasi

alat-alat ini secara garis lurus selama lima tahun, nilai yang tertera di pembukuan

akan sama dengan 60 persen dari harga beli. Namun, mungkin tidak ada pasar

sekunder untuk peralatan yang telah disesuaikan untuk proses manufaktur

perusahaan. Jika perusahaan bangkrut, dan peralatan mesin harus dilikuidasi,

mereka mungkin menjual jauh lebih rendah dari nilai buku.

3. Harga / Penghasilan Kelipatan

Rasio harga / pendapatan (P/E) mencerminkan jumlah yang bersedia

dibayar investor untuk setiap rupiah pendapatan. P/E sama dengan harga saham

saat ini dibagi dengan laba per saham tahunan (EPS). EPS yang digunakan dalam

penyebut rasio P/E dapat mencerminkan pendapatan yang diharapkan analis untuk

dihasilkan perusahaan selama tahun depan atau pendapatan dari tahun

sebelumnya. Seorang analis yang menggunakan metode ini untuk menilai saham

dapat melanjutkan sebagai berikut: Pertama, analis memperkirakan seperti apa EPS

perusahaan pada kuartal atau tahun berikutnya. Kedua, analis menghitung rasio

P/E rata-rata untuk sekelompok perusahaan yang sebanding dalam industri yang

sama. Ketiga, analis memperoleh perkiraan harga saham dengan mengalikan

perkiraan laba dikalikan dengan rasio P/E rata-rata atau median untuk perusahaan

yang sebanding.

Meskipun P/E ratios dikutip secara luas di media keuangan, sulit untuk

menafsirkannya. Analis saham sering kali mengaitkan rasio P/E perusahaan dengan

prospek pertumbuhannya. Untuk melihat hubungan ini lebih jelas, lihat kembali

Persamaan sebelumnya, yang menunjukkan bahwa harga suatu saham bergantung

pada tiga variabel: dividen periode berikutnya, tingkat pertumbuhan dividen, dan

tingkat return yang disyaratkan pada saham. Modifikasi rumus ini dengan

mengasumsikan bahwa perusahaan membayar persentase konstan dari

pendapatannya sebagai dividen. Jika menunjukkan persentase pembayaran ini

sebagai d dan laba per saham tahun depan sebagai E1, tulis ulang Persamaan tadi

menjadi:

�� =��

� − �

di mana mengganti dividen tahun depan di pembilang dengan rasio pembayaran

dikalikan pendapatan tahun depan. Sekarang, bagi kedua ruas persamaan ini

dengan E1 untuk mendapatkan:

100

��

��=

�

� − �

Di sisi kiri adalah rasio P/E menggunakan pendapatan periode berikutnya.

Perhatikan bahwa jika nilai g meningkat, begitu pula rasio P/E. Itu memberikan

beberapa justifikasi untuk gagasan umum bahwa saham dengan rasio P/E tinggi

memiliki potensi pertumbuhan yang tinggi. Namun, persamaan tersebut

menggambarkan bahwa baik peningkatan pembayaran dividen atau penurunan

tingkat return yang disyaratkan juga meningkatkan rasio P/E. Oleh karena itu,

ketika membandingkan rasio P/E dari perusahaan yang berbeda, tidak dapat

disimpulkan bahwa perusahaan dengan rasio P/E yang lebih tinggi tentu memiliki

prospek pertumbuhan yang lebih baik. Selain itu, menafsirkan rasio P/E hampir

tidak mungkin ketika pendapatan perusahaan negatif atau mendekati nol.

Terlepas dari kesulitan yang terkait dengan rasio P/E, analis sering

menggunakannya untuk membuat penilaian nilai kasar. Misalnya, seorang analis

mungkin menghitung rasio P/E rata-rata dalam industri tertentu dan kemudian

membandingkan rata-rata tersebut dengan rasio P/E untuk perusahaan tertentu.

Jika rasio P/E saham tertentu turun secara substansial di atas (di bawah) rata-rata

industri, analis mungkin menduga bahwa saham tersebut dinilai terlalu tinggi

(undervalued). Dengan cara yang sama, analis terkadang melihat rasio P/E agregat

untuk seluruh pasar saham untuk membuat penilaian tentang apakah saham

umumnya dinilai terlalu tinggi atau terlalu rendah.

101

Bab 6

Trade-off Antara Risiko dan Return

Tujuan Pembelajaran Setelah mempelajari bab ini mahasiswa diharapkan mampu untuk: 1. Menghitung return total investasi dalam rupiah atau persentase, mengidentifikasi

komponen return total, dan menjelaskan mengapa return total adalah metrik utama untuk menilai kinerja investasi;

2. Menjelaskan kinerja historis dari kelas aset seperti Treasury bills, Treasury bond, dan saham biasa dan mengartikulasikan pelajaran penting yang diberikan sejarah;

3. Menghitung deviasi standar dari serangkaian return historis; dan 4. Membedakan antara risiko sistematis dan tidak sistematis, jelaskan mengapa risiko

sistematis lebih terkait erat dengan return daripada risiko tidak sistematis, dan ilustrasikan bagaimana diversifikasi mengurangi volatilitas

A. Memahami Return

1. Komponen Total Return

Return total investasi terdiri dari dua komponen yang membentuknya yakni,

pendapatan investasi serta perubahan harga asset. Komponen pembentuk return

total yang pertama berasal dari aliran pendapatan yang dihasilkan investasi.

Berkaitan dengan hal ini, biasanya aliran pedapatan tersebut didapatkan bias

melalui obligasi, dimana hasil yang didapatkan ialah dalam bentuk bunga.

Sedangkan untuk saham biasa atau saham preferen, pendapatan yang akan didapat

berasal dari dividen (Abor, 2005; Coelho & Vilares, 2010). Pengukuran tingkat

return berdasarkan tingkat return Bungan dan dividen memang dinilai dapat dapat

memberikan informasi yang berguna kepada investor. Akan tetapi, disebabkan oleh

pengukuran tersebut, maka sering kali mengabaikan koponen kedua yakni

perubahan harga asset yang dimana sebetulnya komponen ini merupakan bagian

terpenting dalam komponen total return (Acharya & Pedersen, 2005).Untuk

beberapa investasi, seperti obligasi tanpa kupon dan saham yang tidak membayar

dividen, keuntungan atau kerugian modal adalah satu-satunya komponen return

total karena tidak ada pendapatan. Untuk investasi lain, perubahan harga mungkin

lebih atau kurang penting daripada arus pendapatan dalam menentukan return

total investasi (Megginson & Smart, 2009).

Perhatikan, bahwa total return investor tidak bergantung pada apakah dia menjual

obligasi atau terus menahannya. Menjual atau tidak menjual obligasi dapat

menentukan apakah kerugian modal dapat direalisasi atau tidak. Namun, hal ini

tidak berpengaruh pada kekayaan investor. Bagaimanapun, baik pendapatan dan

102

komponen keuntungan atau kerugian mempengaruhi kekayaan investor. Pelajaran

penting untuk diingat adalah bahwa seseorang harus fokus pada return total ketika

menilai kinerja investasi.

2. Return Dan Persentase Return

Untuk menghitung laba atas investasi, dapat diketahui dengan cara menjumlahkan

pendapatan dengan jumlah keuntungan/ atau kerugian atas modal sebagai berikut

(Mezick, 2007):

�� = �� + ��

Seacara absolut , total return dinilai dapat memberikan informasi mengenai

seberapa banyak keuntungan yang diperoleh dari suatu investasi dari waktu ke

waktu. Hal ini berbanding lurus, dimana investor lebih memilih aset yang

memberikan tingkat return lebih tinggi.

Adapun cara untuk membandingkan hasil atas tingkat return investasi adalah

dengan menghitung persentase laba atas setiap investasi. Persentase return total

sama dengan return rupiah total dibagi dengan investasi awal:

�� = ��

��

Sama seperti return total adalah jumlah pendapatan investasi dan keuntungan atau

kerugian modalnya, persentase return total sama dengan jumlah hasil investasi dan

persentase keuntungan atau kerugian modalnya. Ingatlah bahwa hasil dividen

(dividend yield) sama dengan dividen saham (stock’s dividend) dibagi dengan harga

pasarnya.

Jadi, Mengukur kinerja investasi membutuhkan fokus pada return total. Return total

terdiri dari dua komponen: pendapatan; dan keuntungan atau kerugian modal.

Return total bisa dinyatakan dalam jumlah rupiah atau dalam persentase. Ketika

memeringkat kinerja dua atau lebih investasi relatif satu sama lain, penting untuk

berhati-hati dengan mempertimbangkan jumlah uang yang awalnya diinvestasikan

di setiap aset adalah sama; Jika satu aset membutuhkan komitmen moneter di muka

103

yang jauh lebih besar daripada yang lain, maka return dan persentase return dapat

menyebabkan peringkat kinerja yang berbeda.

B. Volatilitas dan Risiko

1. Distribusi Return Saham Historis

Return saham bisa sangat tidak stabil, dan ini dinilain dapat memberikan informasi

mengenai frekuensi relatif dari hasil yang berbeda di pasar saham. Frekuensi ini

tidak hanya untuk kepentingan historis saja, namun dapat dijadikan sebagai acuan

aas return saham dimasa mendatang (Mason & Harrison, 2002). Misalnya,

pertanyaan yang mungkin ingin ditanyakan oleh investor adalah, Berapa

probabilitas portofolio saham yang di prediksikan akan turun pada tahun tertentu?

Maka tentu saja tidak akan ada seorangpun yang sanggup menjawab pertanyaan ini.

Data historis pergerakan harga saham juga sebenarnya menunjukkan adanya

perubahan yang sulit diprediksi. Jika kita dapat membuat daftar setiap

kemungkinan hasil yang mungkin terjadi di pasar saham dan melampirkan

probabilitas yang tepat untuk setiap hasil, maka kita akan memiliki distribusi

probabilitas (Aït-Sahalia & Brandt, 2001).

Beberapa distribusi probabilitas mudah untuk dijelaskan. Sayangnya, distribusi

probabilitas untuk return saham di masa depan tidak diketahui. Dugaan bahwa

distribusi return saham yang tidak diketahui merupakan kurva normal dengan

mean return. Distribusi normal adalah simetris, jadi ada peluang yang sama untuk

mengalami hasil di atas rata-rata dan di bawah rata-rata. Distribusi normal yang

mendasari mungkin merupakan perkiraan yang baik untuk kenyataan (Aït-Sahalia

& Brandt, 2001).

2. Variabilitas Return Saham

Setiap distribusi normal memiliki dua karakteristik utama: mean dan variansnya.

Varians mengukur penyebaran pengamatan di sekitar rata-rata distribusi. Lebih

tepatnya, varians adalah nilai yang diharapkan (atau nilai rata-rata) dari deviasi

kuadrat dari mean. Dalam persamaan, varians biasanya ditandai dengan simbol ��.

Misalkan kita mengestimasi varians return saham menggunakan data historis N

tahun. Return di tahun tertentu t adalah Rt, dan return rata-rata adalah �� (Aït-Sahalia

104

& Brandt, 2001; Coelho & Vilares, 2010). Perkirakan varians menggunakan

persamaan di bawah ini:

�� = �� =∑ (�� − ��)��

��

� − 1

Deviasi standar hanyalah ukuran lain dari penyebaran di sekitar mean, tetapi dalam

kasus hasil investasi, lebih mudah untuk ditafsirkan karena dinyatakan dalam

persentase.

Risiko dan return terkait secara positif, ketika didefinisakn sebagai volatilitas

(seperti yang ditangkap oleh deviasi standar). Return rata-rata saham lebih dari dua

kali lipat return rata-rata obligasi, tetapi saham hampir 2,5 kali lebih tidak stabil

daripada obligasi. Obligasi menawarkan premi atas tagihan, tetapi deviasi standar

return obligasi hampir tiga kali deviasi standar untuk tagihan. Beralih dari return

nominal ke riil menurunkan return rata-rata, tetapi itu tidak mengubah cerita

dasarnya. Kelas aset yang menunjukkan volatilitas yang lebih besar membayar

return rata-rata yang lebih tinggi (Lakonishok, Shleifer, & Vishny, 1994; Mezick,

2007).

Apa implikasi dari hubungan seperti itu? Implikasi yang paling penting adalah

bahwa (1) investor yang menginginkan return yang lebih tinggi harus mengambil

lebih banyak risiko, dan (2) imbalan tambahan dari menerima lebih banyak risiko

adalah konstan. Dengan kata lain, jika seorang investor ingin meningkatkan

keuntungannya dari 5 persen menjadi 10 persen, tambahan risiko yang harus

diterimanya sama dengan risiko tambahan yang harus diterima investor lain untuk

meningkatkan keuntungannya dari 10 persen menjadi 15 persen. . Dalam ilmu

ekonomi, kita sering melihat bukti return yang menurun. Bukti ini muncul dalam

grafik sebagai kurva dengan kemiringan yang menurun. Misalnya, sebuah pabrik

dapat menghasilkan lebih banyak output jika ada lebih banyak pekerja yang hadir,

tetapi pada titik tertentu, output tambahan yang dihasilkan oleh pekerja tambahan

(yaitu, produk marjinal) mulai turun seiring dengan penurunan pendapatan (Coelho

& Vilares, 2010).

C. Kekuatan Diversifikasi

1. Risiko Sistematis dan Tidak Sistematis

105

Saham individu umumnya menunjukkan volatilitas yang jauh lebih tinggi daripada

portofolio saham. Diversifikasi, tindakan berinvestasi di banyak aset berbeda

daripada hanya satu atau dua, menjelaskan mengapa portofolio biasanya memiliki

deviasi standar yang lebih rendah daripada saham individu yang membentuk

portofolio itu. Pada tahun tertentu, beberapa saham dalam portofolio akan memiliki

tingkat return yang tinggi, sementara saham lain dalam portofolio akan memperoleh

return yang lebih rendah. Setiap tahun, naik turunnya saham individu setidaknya

sebagian membatalkan satu sama lain, sehingga standar deviasi portofolio kurang

dari deviasi standar saham individu. Prinsip diversifikasi tidak hanya berlaku untuk

saham individu tetapi juga untuk kelas investasi yang luas seperti perdagangan

saham di berbagai negara (Levy & Sarnat, 1970).

Menambahkan lebih banyak saham ke portofolio akan menurunkan volatilitas

portofolio. Diversifikasi dinilai dapat menurunkan volatilitas, tetapi hanya sampai

titik tertentu. Tidak peduli seberapa beragam portofolionya, masih akan ada

beberapa volatilitas yang tersisa. Di bidang keuangan, risiko yang tetap ada bahkan

dalam portofolio yang terdiversifikasi dengan baik disebut risiko sistematis. Risiko

sistematis merujuk pada risiko yang terjadi secara sistematis di banyak saham yang

berbeda. Contoh risiko sistematis akan mencakup fase resesi / ekspansi ekonomi

makro, serta perubahan inflasi, suku bunga, dan nilai tukar (Goetzmann & Kumar,

2008).

Sebagian besar dari volatilitas saham individu lenyap ketika investor memegang

saham sebagai bagian dari portofolio yang terdiversifikasi. Risiko saham individu

yang hilang saat melakukan diversifikasi disebut risiko tidak sistematis. Sesuai

dengan namanya, risiko tidak sistematis adalah risiko yang tidak umum terjadi pada

banyak sekuritas. Sebaliknya, risiko tidak sistematis hanya memengaruhi beberapa

saham pada satu waktu.

2. Risiko dan Peninjauan Return

Ingatlah bahwa standar deviasi dari satu stock mengandung komponen sistematis

dan tidak sistematis. Jika investor cukup bijak untuk melakukan diversifikasi, maka

komponen risiko yang tidak sistematis menjadi tidak relevan karena diversifikasi

menghilangkan risiko yang tidak sistematis. Seberapa sulit bagi investor untuk

menghilangkan eksposur terhadap risiko yang tidak sistematis? Padahal, sangat

mudah bagi mereka untuk melakukannya. Industri reksa dana dibangun di atas

106

gagasan yang memungkinkan banyak investor untuk mengumpulkan uang mereka

sehingga bahkan orang dengan uang yang relatif sedikit dapat berinvestasi dapat

membeli saham dalam portofolio yang terdiversifikasi dengan baik (Von Gaudecker,

2015).

Portofolio yang terdiversifikasi dengan baik mengandung sangat sedikit risiko tidak

sistematis. Inilah sebabnya mengapa standar deviasi portofolio saham biasanya

jauh lebih rendah daripada standar deviasi satu saham. Untuk portofolio, standar

deviasi return hampir seluruhnya terdiri dari risiko sistematis. Untuk aset individu,

deviasi standar mengandung kedua jenis risiko tersebut.

Tujuan fundamental dari keuangan adalah untuk menghargai sesuatu. Biasanya,

penilaian melibatkan proyeksi arus kas masa depan suatu aset, memilih tingkat

diskonto yang sesuai, dengan mempertimbangkan risiko aset, dan kemudian

menghitung nilai sekarang. Bahwa yang paling penting adalah return total investasi,

dan return itu berkaitan dengan risiko. Namun, tidak semua risiko sama, jadi

fokuslah pada risiko sistematis aset karena itulah yang seharusnya mendorong

return aset di pasar (Von Gaudecker, 2015). Portofolio yang terdiversifikasi

mengandung sangat sedikit risiko tidak sistematis; sehingga ukuran seperti standar

deviasi return portofolio memberikan ukuran yang baik dari risiko sistematis

portofolio. Seperti yang diharapkan, standar deviasi portofolio dan returnnya

terkait erat. Tetapi komplikasi muncul untuk aset individu karena fluktuasinya

mencerminkan faktor sistematis dan tidak sistematis. Oleh karena itu, standar

deviasi return untuk satu saham tidak fokus secara eksklusif pada risiko sistematis

saham.

107

Bab 7

Perencanaan Keuangan

Tujuan Pembelajaran: Setelah mempelajari bab ini mahasiswa diharapkan mampu: 1. Memahami hubungan antara strategi perusahaan dan rencananya dan peran yang

dimainkan oleh keuangan dalam membangun rencana strategis; 2. Menjelaskan dampak pertumbuhan pada neraca perusahaan dan peran model

pertumbuhan berkelanjutan sebagai perangkat perencanaan; 3. Mendiskusikan peran laporan keuangan proforma dalam proses perencanaan

keuangan dan pendekatan singkat untuk memperkirakan dana eksternal yang diperlukan;

4. Menjelaskan “angka steker” yang digunakan dalam membangun neraca proforma dan informasi yang diberikannya dalam proses perencanaan keuangan;

5. Meninjau strategi pembiayaan yang konservatif, agresif, dan cocok yang mungkin digunakan oleh perusahaan untuk mendanai tren jangka panjang dan fluktuasi musiman dalam bisnisnya; dan

6. Menjelaskan peran anggaran kas dalam merencanakan dan memantau arus masuk dan arus kas keluar perusahaan dalam jangka pendek

A. Gambaran Umum Proses Perencanaan

Rencana keuangan jangka panjang dimulai dengan strategi. Biasanya, tim

manajemen senior melakukan analisis pasar tempat perusahaan bersaing. Manajer

mencoba mengidentifikasi cara untuk melindungi dan meningkatkan keunggulan

kompetitif perusahaan di pasar tersebut. Misalnya, prioritas pertama perusahaan yang

bersaing dengan mencapai biaya produksi terendah dalam suatu industri mungkin

menentukan apakah perusahaan harus melakukan investasi tambahan di fasilitas

manufaktur untuk mencapai efisiensi produksi yang lebih besar. Tentu saja, menjadi

produsen berbiaya rendah itu sulit jika aset tetap perusahaan kurang dimanfaatkan

secara kronis. Perusahaan jenis ini, oleh karena itu, akan menghabiskan banyak waktu

dan energi untuk meramalkan permintaan pasar dan mengembangkan rencana darurat

untuk kemungkinan bahwa permintaan yang diharapkan tidak terwujud. Jika

keunggulan kompetitif suatu perusahaan berasal dari nilai mereknya, hal itu mungkin

dimulai dengan menilai apakah program pemasaran baru atau yang diperluas dapat

meningkatkan nilai mereknya dibandingkan dengan pesaingnya (Megginson & Smart,

2009).

1. Perencanaan Jangka Panjang yang Berhasil

Perencanaan jangka panjang membutuhkan lebih dari sekedar memperhatikan

pasar perusahaan yang ada. Yang lebih penting adalah kemampuan untuk

108

mengidentifikasi dan memprioritaskan peluang pasar baru. Perencanaan jangka

panjang yang sukses berarti mengajukan dan menjawab pertanyaan-pertanyaan

seperti berikut ini:

a. Di pasar berkembang apa kita mungkin memiliki keunggulan kompetitif yang

berkelanjutan?

b. Bagaimana kita dapat memanfaatkan kekuatan kompetitif kita di pasar yang ada

di mana kita saat ini tidak bersaing?

c. Ancaman apa yang ada pada bisnis kita saat ini, dan bagaimana kita dapat

menghadapi ancaman tersebut?

d. Di mana di dunia ini kita harus berproduksi? Di mana harus menjual?

e. Bisakah kita menyebarkan sumber daya secara lebih efisien dengan keluar dari

pasar tertentu dan menggunakan sumber daya tersebut di tempat lain?

Saat manajer senior perusahaan mengembangkan jawaban atas pertanyaan-

pertanyaan ini, mereka menyusun rencana strategis, rencana tindakan beberapa

tahun untuk investasi besar dan inisiatif kompetitif yang mereka yakini akan

mendorong kesuksesan perusahaan di masa depan.

2. Peran Keuangan dalam Perencanaan Jangka Panjang

Keuangan memainkan beberapa peran dalam diskusi ini. Pertama, manajer

keuangan memanfaatkan serangkaian keterampilan untuk menilai kemungkinan

bahwa tujuan strategis tertentu dapat dicapai. Sehubungan dengan proposal

investasi baru yang besar, pertanyaan pertama yang mungkin diajukan mungkin

bukanlah “Berapa biayanya?” atau "Bisakah kita membelinya?" Sebaliknya, dengan

memanfaatkan pengalaman dan pengetahuan mereka di luar bidang keuangan,

manajer harus bertanya, "Apakah investasi ini masuk akal?" atau "Adakah alasan

yang tepat untuk mengharapkan proposal ini menghasilkan kekayaan bagi

pemegang saham kita?"

Kedua, tanggung jawab untuk menilai kelayakan rencana aksi strategis

mengingat sumber pendanaan perusahaan yang ada dan prospektif jatuh terutama

pada fungsi keuangan. Dengan serangkaian tujuan strategis yang luas, manajer

keuangan harus menentukan apakah kemampuan perusahaan untuk menghasilkan

kas secara internal ditambah kemampuannya untuk mengumpulkan kas secara

eksternal akan cukup untuk mendanai inisiatif pengeluaran baru. Perusahaan yang

membayar dividen sangat enggan untuk memotongnya, sehingga analis keuangan

umumnya memperlakukan pembayaran dividen yang diharapkan sebagai faktor

109

yang membatasi kemampuan perusahaan untuk melakukan investasi baru.

Demikian pula, jika memenuhi tujuan strategis akan mengharuskan perusahaan

menerima peningkatan leverage yang signifikan, itu adalah peran keuangan untuk

mengkomunikasikan trade-off itu kepada tim manajemen puncak.

Ketiga, keuangan jelas memainkan fungsi kontrol yang penting saat

perusahaan mengimplementasikan rencana strategis mereka. Analis keuangan

mempersiapkan dan memperbarui anggaran kas untuk memastikan bahwa

perusahaan tidak secara tidak sengaja tergelincir ke dalam krisis likuiditas.

Frekuensi penyusunan dan pemantauan anggaran ini bergantung pada beberapa

faktor, termasuk tingkat likuiditas perusahaan saat ini, aksesnya ke sumber

pendanaan eksternal, dan volatilitas permintaan untuk produknya. Pada tingkat

yang lebih rinci, analis memantau setiap item dalam anggaran kas, seperti

perubahan persediaan dan piutang dan perubahan hutang. Di sini, juga, manajer

keuangan harus mengevaluasi trade-off. Misalnya, tenaga penjualan perusahaan

umumnya lebih suka perusahaan memelihara persediaan yang cukup untuk

memastikan bahwa tidak ada pelanggan yang harus menunggu pesanan diisi.

Manajer yang bertanggung jawab atas produksi ingin perusahaan menyimpan

persediaan bahan mentah untuk meminimalkan gangguan dalam manufaktur.

Tetapi dalam kedua kasus tersebut, menyimpan persediaan yang lebih tinggi

melibatkan biaya tambahan yang dapat menurunkan profitabilitas perusahaan.

Keempat, kontribusi besar keuangan untuk proses perencanaan strategis

melibatkan manajemen risiko. Ketika strategi perusahaan meminta untuk

melakukan investasi baru di pasar luar negeri (baik memproduksi atau menjual di

luar negeri), perusahaan menghadapi serangkaian eksposur risiko baru. Fungsi

keuangan bertanggung jawab untuk mengelola eksposur ini dan memastikan,

sejauh mungkin, bahwa perusahaan mengambil risiko yang diyakini memiliki

keunggulan komparatif dalam mengambil dan melindungi risiko yang tidak

menguntungkannya. Demikian pula, lebih dari di bidang fungsional lainnya, tugas

keuangan adalah mengidentifikasi masalah yang dapat berkembang di masa depan

(Levine, 1997) jika rencana strategis perusahaan terungkap dengan cara yang tidak

terduga. Mengembangkan "skenario masalah" ini dan pilihan untuk mengatasinya

ketika terjadi adalah bagian penting dari tanggung jawab manajemen risiko

keuangan.

110

B. Perencanaan untuk Pertumbuhan

1. Pertumbuhan Berkelanjutan

Sebagian besar perusahaan berusaha untuk tumbuh dari waktu ke waktu,

dan sebagian besar perusahaan memandang pertumbuhan cepat lebih disukai

daripada pertumbuhan lambat (Nicholls-Nixon, 2005). Tentu saja, pertumbuhan

yang cepat bukanlah memaksimalkan kekayaan untuk semua perusahaan setiap

saat, dan banyak penelitian keuangan telah mempelajari mengapa perusahaan

menempatkan begitu banyak penekanan pada pertumbuhan, bahkan kadang-

kadang merugikan pemegang saham. Perusahaan dapat fokus pada satu atau

sejumlah kemungkinan target pertumbuhan. Tiga target pertumbuhan yang lebih

populer adalah laba atas investasi (ROI/ Return On Investment), nilai tambah

ekonomi (EVA/ Economic Value Added), dan pertumbuhan dalam penjualan atau

aset. Semua target ini cenderung mengandalkan data akuntansi dan biasanya diukur

setiap tahun.

a. Return On Investment (ROI), yang disebut dengan nama alternatifnya, return

total aset (ROA), hanyalah pendapatan perusahaan yang tersedia untuk

pemegang saham biasa dibagi dengan total asetnya. Ini mengukur

keefektifan keseluruhan perusahaan dalam menggunakan asetnya untuk

menghasilkan return kepada pemegang saham biasa. Perusahaan yang

menggunakan metrik ini sebagai target pertumbuhan berusaha

mempertahankan ROI di atas beberapa tingkat rintangan minimum dan

mengembangkannya dari waktu ke waktu. Perusahaan-perusahaan ini

sering menetapkan tingkat rintangan untuk ROI minimum pada tingkat yang

sama dengan biaya modal perusahaan. Mereka berasumsi bahwa jika ROI >

biaya modal, maka nilai pemegang saham akan tercipta. Masalah dengan

pendekatan ini adalah bahwa ia membandingkan ROI berbasis akuntansi

dengan ukuran return berbasis ekonomi yang diminta oleh pemasok modal.

Meskipun penggunaan metode ini memiliki daya tarik praktis, akar

teoretisnya paling-paling dangkal.

b. Economic Value Added (EVA). Dikembangkan oleh konsultan Stern, Stewart

& Co. pada tahun 1982 dan diadopsi oleh banyak perusahaan besar, seperti

Coca-Cola dan Siemens, nilai tambah ekonomis (EVA) adalah perbedaan

antara laba operasi bersih setelah pajak (NOPAT/ Net Operating Profits After

Taxes) dan biaya dana (Chen & Dodd, 1997). Biaya dana ditemukan dengan

mengalikan biaya modal perusahaan dengan investasinya. EVA dapat

111

diterapkan untuk investasi individu atau seluruh perusahaan.

Penggunaannya dalam perencanaan keuangan cenderung berfokus pada

keseluruhan perusahaan. Perusahaan yang menggunakan EVA dalam proses

perencanaan biasanya membangun model EVA ke dalam spreadsheet

mereka dan mengevaluasi skenario perencanaan mereka dengan

menghitung EVA mereka. Dengan membandingkan semua EVA yang positif,

perusahaan dapat mengimplementasikan serangkaian rencana dengan EVA

tertinggi, yang seharusnya menciptakan nilai paling banyak bagi pemegang

sahamnya. Meskipun EVA telah banyak diteliti dalam literatur keuangan,

derajat korelasi positifnya dengan penilaian saham aktual masih belum

jelas. Sebagian besar setuju bahwa ukuran tersebut valid secara konseptual,

tetapi seperti ROI, EVA mengalami keterputusan antara nilai akuntansi

berbasis akrual (NOPAT dan investasi) dan nilai ekonomi (biaya modal dan

harga saham). Pemutusan hubungan ini, ditambah dengan kompleksitas

komputasi yang meningkat, cenderung menghasilkan fokus perencanaan

yang lebih besar pada tingkat pertumbuhan.

c. Firm’s Growth. Mendefinisikan Perusahaan Pertumbuhan sering

menetapkan tujuan perencanaan dalam hal tingkat pertumbuhan target,

biasanya pertumbuhan tahunan dalam penjualan atau aset. Fokus pada

tingkat pertumbuhan target dalam terang daya tarik intuitif, komputasi, dan

praktis, dan penggunaannya yang luas. Peragakan model sederhana yang

menyoroti trade-off yang harus dipertimbangkan perusahaan ketika

mereka memilih untuk tumbuh. Pertukaran ini bergantung pada beberapa

faktor, termasuk seberapa cepat perusahaan berencana untuk tumbuh,

seberapa menguntungkan bisnis yang ada, berapa banyak pendapatan yang

dipertahankan dan berapa banyak yang dibayarkan kepada pemegang

saham, seberapa efisien ia mengelola asetnya, dan bagaimana banyak

pengaruh finansial yang bersedia ditanggungnya.

Pertumbuhan perusahaan dapat diukur dengan peningkatan nilai pasarnya,

basis asetnya, jumlah orang yang dipekerjakannya, atau sejumlah nilai lainnya.

Perusahaan menetapkan target pertumbuhan dalam hal penjualan. Artinya, ketika

mengatakan bahwa sebuah perusahaan berencana untuk tumbuh tahun depan

sebesar 10 persen, berarti ia berharap untuk mencapai peningkatan penjualan

112

sebesar 10 persen. Sebagian besar perusahaan menentukan dan mengukur target

pertumbuhan dalam kaitannya dengan penjualan.

Dengan definisi tersebut, pikirkan tentang apa arti pertumbuhan bagi

perusahaan dalam hal neracanya. Peningkatan penjualan mungkin membutuhkan

investasi tambahan dalam aset. Volume penjualan yang meningkat akan

membutuhkan investasi tambahan pada aset lancar, seperti persediaan dan

piutang; Namun seiring berjalannya waktu, peningkatan penjualan juga akan

membutuhkan investasi baru pada aset tetap, seperti kapasitas produksi dan ruang

kantor. Rasio perputaran aset total perusahaan, rasio penjualan (S) dibagi dengan

total aset (A), tetap konstan sepanjang waktu. Dengan kata lain, setiap peningkatan

penjualan akan diimbangi dengan peningkatan persentase aset yang sebanding.

Peningkatan kewajiban dan ekuitas pemegang saham harus sama dengan

peningkatan aset. Sebagian besar perusahaan sangat jarang menerbitkan saham

biasa baru, jadi singkirkan itu sebagai potensi sumber pembiayaan baru. Seperti

halnya persediaan dan piutang, hutang dagang harus meningkat karena volume

penjualan yang lebih tinggi berarti pembelian yang lebih tinggi. Mungkin juga

mengharapkan untuk melihat akrual yang lebih tinggi dan kewajiban jangka pendek

yang lebih tinggi dari jenis lainnya. Demikian pula, jika bisnis perusahaan

menguntungkan, akun ekuitasnya akan meningkat, meskipun tidak menerbitkan

saham baru, dengan jumlah pendapatan yang ditahan.

Model pertumbuhan berkelanjutan mengambil identitas neraca, menambahkan

beberapa asumsi, dan memperoleh ekspresi yang menentukan seberapa cepat

perusahaan dapat tumbuh sambil mempertahankan keseimbangan antara arus

keluarnya (peningkatan aset) dan arus masuk (peningkatan kewajiban dan ekuitas)

uang tunai. Secara khusus, model pertumbuhan berkelanjutan mengasumsikan

sebagai berikut:

a. Perusahaan hanya memiliki ekuitas saham biasa (E) dan tidak akan

menerbitkan saham baru tahun depan.

b. Rasio perputaran aset total perusahaan, S/A, tetap konstan.

c. Perusahaan membayar pecahan konstan, d, dari pendapatannya sebagai

dividen.

d. Perusahaan mempertahankan rasio aset terhadap ekuitas yang konstan, A/E.

e. Margin laba bersih perusahaan, m, adalah konstan

113

Pertimbangkan perusahaan yang ingin meningkatkan penjualan periode

berikutnya sebesar g persen. Jika total aset pada periode saat ini sama dengan A,

dan jika rasio perputaran aset total tetap konstan, maka aset harus meningkat pada

periode berikutnya sebesar gA. Ini mewakili perubahan di sisi kiri neraca

perusahaan periode berikutnya. Perubahan itu harus dihadapi dengan perubahan

yang sama di sisi kanan. Mengingat penjualan periode S ini, margin laba bersih

(dalam hal ini, didefinisikan sebagai pendapatan / penjualan bersih) sama dengan

m, dan rasio pembayaran dividen d, kita dapat menentukan laba ditahan perusahaan

periode berikutnya:

�(�)(1 + �)(1 − �)

Produk S dan m menghasilkan laba bersih pada tahun berjalan. Mengalikan hasil

kali ini (1+g) menghasilkan laba tahun depan, dan mengalikan hasil kali ini (1-d)

menghasilkan laba ditahan tahun depan. Ini adalah jumlah dimana komponen

ekuitas neraca akan tumbuh. Selanjutnya, amati bahwa rasio aset terhadap ekuitas

(total aset terhadap ekuitas saham biasa) sama dengan 1 ditambah rasio total

kewajiban, L, terhadap ekuitas pemegang saham:

� = � + �

�

�=

� + �

�= 1 +

�

�

Asumsikan bahwa perusahaan mempertahankan rasio aset terhadap ekuitas

yang konstan oleh karena itu setara dengan asumsi bahwa rasio liabilitas terhadap

ekuitas tetap konstan. Oleh karena itu, untuk setiap rupiah dari pendapatan yang

ditahan perusahaan, perusahaan dapat meminjam uang L/E tambahan untuk

menjaga agar campuran hutang dan ekuitas tetap konstan. Misalnya, jika

perusahaan membiayai setengah dari asetnya dengan hutang dan setengahnya

dengan ekuitas, maka rasio L/E sama dengan 1,0. Jika perusahaan mempertahankan

pendapatan Rp1juta pada tahun tertentu, maka perusahaan dapat meminjam

tambahan Rp1juta untuk mempertahankan campuran hutang dan ekuitas yang

diinginkan. Oleh karena itu, peningkatan kewajiban tahun depan sama dengan

produk laba ditahan tahun depan dan rasio kewajiban terhadap ekuitas:

114

��(�)(1 + �)(1 − �)�(�/�)

Akhirnya, jika peningkatan aset harus sesuai dengan peningkatan jumlah

kewajiban dan ekuitas, persamaannya sebagai berikut:

�� = �(�)(1 + �)(1 − �) + (�(�)(1 + �)(1 − �))(�/�)

�� = �� ℎ�� + ��

= ��(�)(1 + �)(1 − �)� �1 +�

��

= �� + ��

Berdasarkan model pertumbuhan berkelanjutan, bahwa akan ada beberapa tingkat

pertumbuhan, g*, yang menjaga arus keluar dan masuk dana tetap seimbang.

Tingkat pertumbuhan berkelanjutan ini, dihitung dari persamaan sebelumnya,

direpresentasikan sebagai berikut:

�∗ =�(1 − �)

��

�� − �(1 − �)

��

Perhatikan bagaimana masing-masing variabel kunci dalam Persamaan ini

mempengaruhi tingkat pertumbuhan berkelanjutan. Jika margin laba bersih

perusahaan (m) meningkat, pembilangnya naik dan penyebutnya turun, jadi g*

meningkat. Oleh karena itu, menghasilkan jumlah keuntungan yang lebih tinggi per-

rupiah dari penjualan menyediakan bahan bakar untuk tingkat pertumbuhan yang

lebih tinggi. Demikian pula, peningkatan rasio aset terhadap ekuitas (A/E), yang

dapat terjadi hanya jika perusahaan bersedia menerima leverage keuangan yang

lebih tinggi, juga meningkatkan tingkat pertumbuhan berkelanjutan. Perusahaan

yang ingin meminjam lebih banyak dapat tumbuh lebih cepat. Jika perusahaan dapat

meningkatkan rasio perputaran aset total (S/A), maka rasio A/S turun dan tingkat

pertumbuhan berkelanjutan naik. Perusahaan yang mengelola aset dengan lebih

efisien dan menghasilkan volume penjualan yang lebih tinggi per rupiah aset dapat

mencapai pertumbuhan yang lebih cepat. Akhirnya, pengurangan pembayaran

dividen (d) juga cenderung meningkatkan g*. Ketika perusahaan mempertahankan

lebih banyak pendapatan, mereka dapat membiayai pertumbuhan yang lebih cepat.

Menafsirkan Model Pertumbuhan Berkelanjutan. Memahami apa yang tidak

dikatakan model pertumbuhan berkelanjutan sama pentingnya dengan memahami

apa yang dikatakannya. Model pertumbuhan berkelanjutan memberi manajer

115

semacam proyeksi singkat yang menyatukan tujuan pertumbuhan dan kebutuhan

pembiayaan. Ini memberikan petunjuk tentang pengungkit yang harus ditarik oleh

manajer untuk mencapai pertumbuhan di atas tingkat yang berkelanjutan. Ini juga

mengidentifikasi beberapa manfaat finansial dari pertumbuhan yang lebih lambat

daripada tingkat berkelanjutan. Perusahaan yang mengharapkan untuk tumbuh

pada tingkat di bawah g* dapat merencanakan untuk mengurangi marjin laba

bersih, leverage, atau perputaran asetnya, atau dapat meningkatkan dividen. Model

tersebut tidak menjelaskan apa pun tentang seberapa cepat perusahaan harus

tumbuh.

Konsep pertumbuhan berkelanjutan juga menyoroti ketegangan yang dapat

berkembang saat perusahaan mengejar berbagai tujuan secara bersamaan.

Misalnya, kompensasi wakil presiden (VP) pemasaran mungkin terkait untuk

menghasilkan volume penjualan tambahan, sedangkan kompensasi CFO mungkin

bergantung pada mempertahankan peringkat kredit perusahaan. Salah satu cara

untuk mendanai pertumbuhan yang lebih cepat adalah dengan meningkatkan

leverage, sehingga tujuan untuk meningkatkan penjualan sambil mempertahankan

tingkat leverage saat ini mungkin sulit dicapai secara bersamaan. Agar perusahaan

dapat mencapai pertumbuhan penjualan yang lebih cepat, fungsi pemasaran dapat

menunjukkan bahwa perusahaan harus menawarkan rangkaian produk yang lebih

luas, tetapi melakukan hal tersebut dapat mengakibatkan perputaran persediaan

yang lebih rendah dan karenanya mengurangi perputaran total aset. Jika

perusahaan tidak mau meningkatkan leverage, dan jika memperluas lini produk

berarti mengurangi perputaran aset, maka memenuhi target penjualan akan

bergantung pada peningkatan margin laba atau pemotongan pembayaran dividen.

Keuntungan utama dari model pertumbuhan berkelanjutan adalah

kesederhanaannya. Namun, proses perencanaan keuangan umumnya melibatkan

proyeksi yang lebih kompleks. Proyeksi ini biasanya diwujudkan dalam satu set

laporan laba rugi pro forma dan neraca yang digunakan perusahaan untuk

memberikan tolok ukur terhadap kinerja masa depan yang akan dinilai.

2. Laporan Keuangan Pro Forma

Secara berkala, perusahaan menghasilkan laporan keuangan proforma

(Frederickson & Miller, 2004), yang merupakan prakiraan tentang apa yang mereka

harapkan dari laporan laba rugi dan neraca mereka satu atau dua tahun ke depan.

Kadang-kadang, perusahaan menggunakan pernyataan ini untuk

116

mengkomunikasikan rencana mereka kepada investor luar (seperti pada saat IPO

atau pengumuman laba), tetapi sebagian besar waktu manajer membuat

pernyataan ini untuk tujuan perencanaan dan pengendalian internal. Dengan

membuat proyeksi volume penjualan, keuntungan, persyaratan aset tetap,

kebutuhan modal kerja, dan sumber pembiayaan, perusahaan dapat menetapkan

tujuan di mana kompensasi dapat dikaitkan, dan dapat memprediksi masalah

likuiditas dengan waktu tunggu yang cukup untuk mendapatkan sumber

pembiayaan tambahan tersedia saat dibutuhkan.

a. Proses pembuatan laporan keuangan proforma bervariasi dari satu

perusahaan ke perusahaan lainnya, tetapi ada beberapa elemen umum.

Misalnya, sebagian besar pernyataan pro forma dimulai dengan perkiraan

penjualan. Perkiraan penjualan dapat diturunkan baik dalam pendekatan

top-down atau bottom-up. Perkiraan penjualan dari atas ke bawah sangat

bergantung pada perkiraan makroekonomi dan industri. Beberapa

perusahaan menggunakan model statistik kompleks atau berlangganan

prakiraan yang dihasilkan oleh perusahaan yang mengkhususkan diri dalam

pemodelan ekonometrik. Dalam pendekatan top-down, manajer senior

menetapkan tujuan perusahaan secara luas untuk meningkatkan penjualan.

Selanjutnya, divisi individu atau unit bisnis menerima target yang mungkin

tidak identik tetapi secara kolektif dikumpulkan untuk mencapai target

pertumbuhan perusahaan secara keseluruhan. Kepala divisi menyampaikan

target penjualan kepada manajer lini produk dan unit skala kecil lainnya.

Sekali lagi, target penjualan akan bervariasi antar unit dalam divisi, tetapi

mereka harus bertambah untuk mencapai tujuan divisi.

Perusahaan yang menggunakan perkiraan penjualan dari bawah ke atas

mulai berbicara dengan pelanggan. Staf penjualan mencoba menilai

permintaan di tahun mendatang berdasarkan pelanggan-oleh-pelanggan.

Angka-angka ini ditambahkan di seluruh wilayah penjualan, lini produk, dan

divisi untuk sampai pada perkiraan penjualan keseluruhan untuk

perusahaan. Pendekatan peramalan bottom-up umumnya tidak bergantung

pada model matematika dan statistik.

Tidak mengherankan, banyak perusahaan menggunakan perpaduan dari

dua pendekatan ini. Misalnya, sebuah perusahaan dapat menghasilkan

serangkaian asumsi mengenai lingkungan makroekonomi yang harus

dipatuhi oleh semua divisi, tetapi prakiraan masih dapat dihasilkan dari

117

tingkat pelanggan dan dikumpulkan. Beberapa perusahaan menghasilkan

dua set prakiraan, satu yang menggunakan pendekatan statistik dan lainnya

yang mengandalkan umpan balik pelanggan. Manajer senior kemudian

membandingkan kedua perkiraan tersebut untuk melihat seberapa jauh

mereka sebelum menetapkan tujuan penjualan akhir.

b. Membuat Pernyataan Pro Forma. Dimulai dengan perkiraan penjualan,

analis keuangan menyusun laporan laba rugi dan neraca proforma

menggunakan campuran fakta dan asumsi. Misalnya, jika rencana strategis

perusahaan meminta investasi besar dalam aset tetap, analis akan

memasukkan proyeksi tersebut dalam prakiraan kebutuhan total aset tetap

perusahaan, serta dalam perkiraan biaya penyusutan pada laporan laba

rugi. Dengan tidak adanya pengetahuan khusus tentang rencana belanja

modal, seorang analis dapat berasumsi bahwa total aset tetap akan tetap

pada persentase tetap relatif terhadap penjualan atau total aset, dan asumsi

tersebut pada gilirannya akan mendorong item baris depresiasi pada

laporan laba rugi.

Dengan cara yang sama, seorang analis dapat membuat proyeksi untuk item

baris yang bervariasi dengan volume penjualan. Misalnya, dengan

mengasumsikan margin laba kotor konstan, analis dapat memperkirakan

harga pokok penjualan langsung dari perkiraan penjualan. Ketika

perusahaan membuat pernyataan pro forma dengan memperluas logika itu

ke semua laporan laba rugi dan neraca neraca, dengan asumsi bahwa semua

item tumbuh dalam proporsi penjualan, mereka menggunakan metode

persentase penjualan. Ini adalah cara yang mudah untuk membuat

pernyataan pro forma, dan biasanya merupakan titik awal yang baik saat

membuat proyeksi keuangan. Namun, di neraca, item seperti piutang,

persediaan, dan hutang biasanya meningkat seiring dengan penjualan,

meskipun tidak selalu secara linier.

Dalam membuat pernyataan pro forma, analis biasanya meninggalkan satu

item baris di neraca sebagai angka steker, dan mereka menyesuaikan akun

ini setelah membuat semua proyeksi mereka yang lain sehingga neraca akan

seimbang. Misalnya, analis dapat membuat proyeksi untuk semua aset,

kewajiban, dan akun ekuitas kecuali untuk saldo kas. Ketika proyeksi

selesai, analis cukup menyesuaikan akun kas untuk membuat neraca neraca.

Alternatifnya, analis mungkin membiarkan akun kewajiban jangka pendek

118

terbuka untuk berfungsi sebagai figur steker. Item baris yang mewakili

jumlah yang dipinjam pada jalur kredit bank, misalnya, dapat digunakan

untuk membuat jumlah uang dari sisi kanan dan kiri neraca sama dengan

setelah proyeksi selesai.

c. Pendekatan Shorthand untuk Memperkirakan Dana Eksternal yang

Dibutuhkan. Persamaan berikut menggunakan notasi yang didefinisikan

sebelumnya untuk menyajikan pendekatan singkatan lain untuk

memperkirakan jumlah pembiayaan eksternal yang akan dibutuhkan

perusahaan di masa depan. Persamaan tersebut menyatakan bahwa dana

eksternal yang dibutuhkan (EFR/ External Funds Required), merupakan

fungsi dari tiga faktor. Istilah pertama dalam persamaan, (A ÷ S)ΔS,

menunjukkan investasi tambahan dalam aset yang diperlukan untuk

perusahaan jika berencana untuk mempertahankan rasio perputaran aset

total dan meningkatkan volume penjualan sebesar ΔS. Istilah kedua

mengukur aliran masuk dana yang tersedia untuk membiayai pertumbuhan

ini, dengan asumsi bahwa hubungan antara penjualan perusahaan dan

kewajiban spontannya (dalam hal ini, hanya hutang dagang) tetap konstan.

Istilah ketiga menangkap arus masuk pembiayaan tambahan yang dibuat

oleh perusahaan secara internal melalui laba ditahan:

�� =�

�∆� −

��

�∆� − ��(1 + �)(1 − �)

Jadi Pertama, pendekatan singkat seperti model pertumbuhan

berkelanjutan atau persamaan untuk menentukan dana eksternal yang dibutuhkan

(EFR) membantu manajer melihat ke depan untuk menentukan apakah mereka

harus mengharapkan kelangkaan atau surplus sumber daya keuangan mengingat

tujuan pertumbuhan perusahaan. Kedua, gambaran yang lebih lengkap tentang

kebutuhan pendanaan suatu perusahaan dapat dibangun dengan membangun

laporan laba rugi dan neraca proforma, meninggalkan satu variabel di neraca

sebagai gambaran steker. Manajer dapat menggunakan salah satu model ini untuk

menghindari kejutan keuangan yang tidak menyenangkan satu atau dua tahun ke

depan. Selain merencanakan pertumbuhan yang akan terjadi selama beberapa

tahun, perusahaan juga menyusun rencana keuangan dengan jangka waktu yang

lebih pendek. Rencana ini umumnya berfokus pada surplus atau defisit kas

119

sementara yang dihadapi perusahaan karena fluktuasi musiman dalam volume

transaksi. Bagian selanjutnya membahas dimensi perencanaan keuangan ini.

C. Perencanaan dan Pengendalian

1. Strategi Pembiayaan Jangka Pendek

Beberapa faktor menyebabkan volume penjualan perusahaan berfluktuasi

dari waktu ke waktu (Chonko, Loe, Roberts, & Tanner, 2000). Bahwa sebagian besar

perusahaan menetapkan pertumbuhan sebagai salah satu tujuan jangka panjang

mereka. Volume penjualan yang dihasilkan oleh perusahaan tertentu secara

historis, bukan hal yang aneh untuk mengamati tren kenaikan yang berbeda.

Namun, selama satu tahun, banyak perusahaan mengalami perubahan penjualan

kuartal ke kuartal yang tajam karena faktor musiman. Bisnis yang berhubungan

dengan konstruksi menghasilkan volume yang jauh lebih tinggi di musim panas

daripada yang mereka lakukan di musim dingin. Sebaliknya, perusahaan mainan

mengalami volume puncak di musim dingin.

Strategi Pembiayaan Alternatif. Strategi pembiayaan apa yang mungkin

digunakan perusahaan untuk mendanai tren jangka panjang dan fluktuasi musiman

dalam bisnisnya?

a. Pertama, perusahaan mungkin mengadopsi strategi konservatif, memastikan

bahwa ia memiliki pembiayaan jangka panjang yang cukup untuk menutupi baik

investasi permanen dalam aset tetap dan lancar dan investasi musiman

tambahan dalam aset lancar yang dibuatnya selama berbagai kuartal setiap

tahun. Misalnya, perusahaan mungkin menerbitkan obligasi jangka panjang

untuk menghasilkan cukup uang untuk menutupi semua kebutuhan kasnya

selama beberapa tahun. Jika perusahaan mengikuti jenis strategi ini, biasanya

perusahaan akan memiliki surplus kas, menarik surplus tersebut hanya ketika

volume bisnis mencapai puncaknya selama kuartal ketiga dan keempat setiap

tahun. Perusahaan akan menginvestasikan kelebihan saldo kasnya dalam

sekuritas yang dapat dipasarkan. Namun, perlu diingat bahwa investasi besar

dalam bentuk tunai dan sekuritas yang dapat dipasarkan tidak akan membuat

pemegang saham Hershey kaya. Selain itu, karena struktur jangka suku bunga

(kurva hasil) biasanya miring ke atas, perusahaan umumnya akan membayar

suku bunga yang lebih tinggi untuk hutang jangka panjangnya daripada yang

akan dibayarkan jika bersedia meminjam dalam jangka pendek.

120

b. Strategi kedua yang mungkin diadopsi oleh perusahaan jauh lebih agresif.

Dalam strategi agresif ini, perusahaan sangat bergantung pada pinjaman jangka

pendek, tidak hanya untuk memenuhi puncak musiman setiap tahun tetapi juga

untuk membiayai sebagian dari pertumbuhan penjualan dan aset jangka

panjang. Selama kuartal puncak, perusahaan meningkatkan pinjaman jangka

pendeknya, tetapi bahkan selama kuartal pertama dan kedua, ketika bisnis

relatif lambat, perusahaan terus membiayai setidaknya sebagian operasinya

dengan hutang jangka pendek. Ini menyiratkan bahwa perusahaan

menggunakan pembiayaan jangka pendek untuk mendanai sebagian dari

pertumbuhan aset jangka panjang, atau permanen. Dalam strategi ini,

perusahaan mengambil keuntungan dari suku bunga jangka pendek, yang

seperti disebutkan sebelumnya, biasanya lebih rendah dari suku bunga jangka

panjang. Namun, jika suku bunga jangka pendek naik, perusahaan akan

menghadapi peningkatan beban bunga. perusahaan juga menghadapi risiko

pembiayaan kembali yang signifikan dalam strategi ini. Artinya, jika kondisi

keuangan perusahaan melemah, perusahaan mungkin tidak dapat melakukan

roll over hutang jangka pendek seperti yang terjadi di masa lalu.

c. Strategi ketiga yang mungkin diikuti perusahaan dikenal sebagai strategi

pencocokan. Perusahaan yang mengikuti strategi pencocokan membiayai aset

permanen (aset tetap ditambah komponen permanen dari aset lancar) dengan

sumber pendanaan jangka panjang, dan mereka membiayai kebutuhan aset

sementara atau musiman dengan utang jangka pendek. Perusahaan akan

meningkatkan pinjaman jangka pendek selama periode puncak, dan akan

membayar kembali pinjaman tersebut saat menarik investasi dalam aset lancar

selama periode lambat. Strategi pencocokan adalah pendekatan jalan tengah

dibandingkan dengan alternatif lain. Jika perusahaan membiayai kebutuhan

aset jangka pendeknya dengan hutang jangka pendek, maka perusahaan akan

memiliki surplus kas yang lebih kecil daripada dengan pendekatan konservatif,

tetapi biaya pinjaman rata-rata akan lebih rendah, karena menggantikan hutang

jangka pendek yang lebih murah untuk hutang jangka panjang. biaya bunga

perusahaan akan lebih tinggi di bawah pendekatan pencocokan daripada di

strategi agresif, tetapi akan menghadapi lebih sedikit eksposur terhadap risiko

pembiayaan kembali, dan biaya bunga tidak akan berfluktuasi sebanyak kuartal

ke kuartal.

121

2. Anggaran Kas

Karena dibutuhkan uang tunai untuk beroperasi sehari-hari, perusahaan

memantau arus masuk dan keluar kas mereka dengan sangat cermat, dan alat utama

yang mereka gunakan adalah anggaran kas. Anggaran kas adalah pernyataan arus

masuk dan arus kas keluar yang direncanakan perusahaan. Perusahaan

menggunakan anggaran kas untuk memastikan bahwa mereka akan memiliki cukup

kas yang tersedia untuk memenuhi kewajiban keuangan jangka pendek dan bahwa

setiap sumber daya kas surplus dapat diinvestasikan dengan cepat dan efisien.

Biasanya, anggaran kas berlangsung selama satu tahun, dengan rincian yang lebih

sering diberikan sebagai komponen anggaran. Memantau posisi kas secara

mingguan atau bulanan mungkin cukup. Selain volume transaksi tunai yang harus

diproses bisnis, faktor lain yang menentukan frekuensi penyusunan anggaran kas

termasuk volatilitas harga dan volume serta pentingnya fluktuasi musiman.

Kehabisan uang tunai adalah ancaman yang selalu ada di perusahaan kecil

dan menengah, terutama yang berkembang pesat. Namun, perubahan yang

mencengangkan dalam cadangan kas dapat terjadi hanya dalam beberapa tahun,

bahkan di perusahaan besar. Dengan kemungkinan perubahan dramatis dalam

kepemilikan tunai seperti ini, bahkan perusahaan besar pun harus memantau posisi

kas mereka dengan cermat.

Seperti halnya dengan laporan keuangan proforma, input utama yang

diperlukan untuk membangun anggaran kas adalah perkiraan penjualan

perusahaan. Atas dasar prakiraan, manajer keuangan mengestimasi arus kas masuk

bulanan yang berasal dari penjualan tunai dan penagihan piutang. Secara alami,

anggaran kas lengkap juga berisi perkiraan arus kas keluar, beberapa di antaranya

berbeda secara langsung dengan penjualan dan beberapa tidak. Pengeluaran tunai

meliputi pembelian bahan mentah, tenaga kerja dan biaya produksi lainnya, biaya

penjualan, investasi aset tetap, dan sebagainya. Anggaran kas biasanya menyajikan

proyeksi arus masuk terlebih dahulu, lalu arus keluar yang diproyeksikan, dan arus

masuk atau arus kas keluar bersih untuk periode tersebut. Bergantung pada saldo

kas perusahaan pada awal periode, anggaran kas akan mengungkapkan kebutuhan

pembiayaan tambahan atau menunjukkan bahwa perusahaan akan memiliki kas

surplus untuk diinvestasikan dalam sekuritas jangka pendek.

a. Penerimaan Tunai. Penerimaan kas mencakup semua arus kas masuk

perusahaan dalam periode tertentu. Komponen penerimaan kas yang paling

umum adalah penjualan tunai, penagihan piutang, dan penerimaan kas

122

lainnya. Koleksi piutang diperkirakan menggunakan pola pembayaran

pelanggan perusahaan.

b. Pencairan Tunai. Pencairan tunai mencakup semua pengeluaran kas oleh

perusahaan selama periode tersebut. Pembayaran tunai yang paling umum

adalah pembelian tunai, pengeluaran aset tetap, pembayaran hutang

dagang, upah, pembayaran bunga, pajak, dan pembayaran sewa dan sewa,

tetapi pengeluaran tunai juga dapat mencakup item seperti pembayaran

dividen dan pembelian kembali saham. Penting untuk diingat bahwa

depresiasi dan pengeluaran non tunai lainnya tidak termasuk dalam

anggaran kas karena mereka hanya mewakili penghapusan terjadwal dari

arus kas keluar sebelumnya. Depresiasi memang memiliki efek arus kas

keluar melalui dampaknya pada pembayaran pajak.

c. Arus Kas Bersih, Kas Akhir, Kebutuhan Pembiayaan, dan Kelebihan Kas.

Hitung arus kas bersih perusahaan dengan mengurangi pengeluaran kas

dari penerimaan kas untuk setiap periode. Dengan menambahkan saldo kas

awal ke arus kas bersih perusahaan, tentukan saldo kas akhir untuk setiap

periode. Jika saldo kas akhir kurang dari saldo kas minimum yang

diinginkan, maka perusahaan memiliki kebutuhan pendanaan jangka

pendek. Kebutuhan ini dipenuhi dengan wesel bayar. Jika saldo kas akhir

melebihi saldo kas minimum yang diinginkan, maka perusahaan memiliki

saldo kas berlebih yang dapat diinvestasikan dalam sekuritas jangka

pendek.

d. Menghadapi Ketidakpastian Anggaran Kas. Karena anggaran kas hanya

memberikan total akhir bulan, itu tidak memastikan bahwa perusahaan

memiliki kredit yang cukup untuk menutupi kebutuhan pembiayaan

intramulan. Misalnya, jika pembayaran perusahaan terjadi sebelum

penerimaannya selama sebulan, maka kebutuhan pinjaman dalam bulannya

akan melebihi total bulanan yang ditunjukkan dalam anggaran kasnya.

Untuk memastikan kredit yang cukup, perusahaan dapat memperkirakan

penerimaan dan pengeluaran yang diharapkan setiap hari dan

menggunakan perkiraan ini bersama dengan anggaran kasnya untuk

meminta kredit yang memadai untuk menutupi defisit kas maksimum yang

diharapkan.

123

Meskipun biasanya tanggung jawab grup keuangan untuk membuat anggaran

kas perusahaan, surplus dan defisit kas bulanan yang diprediksi dalam anggaran

dipengaruhi oleh hampir semua aspek operasi perusahaan. Misalnya, perubahan

dalam penagihan piutang atau pola pembayaran dan perubahan perputaran

persediaan dapat berdampak dramatis pada kebutuhan pembiayaan. Setiap

tindakan yang memperlambat pengumpulan dari pelanggan atau mempercepat

pembayaran kepada pemasok akan meningkatkan defisit keuangan bulanan (atau

mengurangi surplus). Dalam hal ini, hampir semua area fungsional di perusahaan

dapat mempengaruhi, atau dipengaruhi oleh, anggaran kas.

Dua poin penting: Pertama, perubahan dalam pengumpulan atau pola

pembayaran perusahaan mengubah waktu dan besarnya kebutuhan

pembiayaannya. Kedua, perlambatan dalam pengumpulan meningkatkan

kebutuhan pembiayaan jangka pendek perusahaan. Sebaliknya, seseorang akan

mengharapkan percepatan pengumpulan untuk mengurangi kebutuhan

pembiayaan perusahaan. Berkenaan dengan pola pembayaran, percepatan

pembayaran kemungkinan akan meningkatkan kebutuhan pembiayaan

perusahaan, sedangkan perlambatan pembayaran akan mengurangi kebutuhan

pembiayaan.

Ketika perusahaan menyusun rencana keuangan, mereka jelas berharap

untuk memenuhi tujuan rencana tersebut. Tetapi nilai perencanaan tidak hanya

dalam mencapai tujuan yang telah ditetapkan. Sebaliknya, kepentingannya berasal

dari pemikiran yang memaksa manajer untuk melakukan, tidak hanya tentang apa

yang mereka harapkan terjadi di masa depan, tetapi apa yang akan mereka lakukan

jika harapan mereka tidak terwujud.

124

Bab 8

Struktur dan Proses Penganggaran Modal

Tujuan Pembelajaran Setelah mempelajari bab ini mahasiswa diharapkan mampu untuk: 1. Menjelaskan bagaimana leverage keuangan meningkatkan baik risiko perusahaan

maupun keuntungannya; 2. Memahami bagaimana model Modigliani-Miller membuktikan bahwa struktur modal

tidak relevan di dunia tanpa pajak dan gesekan pasar lainnya, tetapi penggunaan hutang lebih disukai ketika perusahaan dikenai pajak penghasilan badan;

3. Mendiskusikan bagaimana pajak perusahaan dan pribadi mempengaruhi struktur modal;

4. Menjelaskan bagaimana biaya kebangkrutan dan financial distress mempengaruhi keputusan struktur modal dan mengeksplorasi pertanyaan yang diajukan oleh model trade-off agency cost / tax shield trade-off dari leverage perusahaan; dan

5. Menjelaskan pola struktur modal terpenting yang diamati di seluruh dunia dan jelaskan faktor apa yang mungkin mendorong pilihan leverage.

A. Apakah Financial Leverage dan Mengapa Perusahaan Menggunakannya?

1. Bagaimana Leverage Meningkatkan Risiko Pendapatan yang Diharapkan per Saham

Financial leverage pada dasarnya merupakan salah satu konsep yang

bermanfaat untuk analisis, perencanaan dan pengendalian. Selain dapat

meningkatkan keuntungan potensial pemegang saham, laverage juga dapat

meningkatkan variabilitas (risiko) keuntungan yang dapat dipicu oleh adanya

kondisi di mana perusahaan mendapatkan keuntungan yang lenih rendah dari biaya

yang ditetapkan maka penggunaan leverage dapat menurunkan keuntungan

pemegang saham (Jones, 2004).

2. Prinsip Fundamental dari Leverage Keuangan

Prinsip dasar leverage keuangan: mengganti hutang jangka panjang dengan

ekuitas dalam struktur modal perusahaan meningkatkan tingkat return yang

diharapkan kepada pemegang saham (diukur dengan ROE/ laba per saham) dan

risiko (dispersi) dari return yang diharapkan tersebut.

3. Leverage Meningkatkan Hasil yang Diharapkan — Tetapi Apakah Ini Meningkatkan

Nilai?

Tidak ada struktur modal yang unik dan optimal untuk perusahaannya yang

dapat memaksimalkan nilai perusahaan. Mengganti hutang dengan ekuitas akan

meningkatkan EPS yang diharapkan, tetapi hanya dengan biaya variabilitas yang

125

lebih tinggi (Black F. , 1976). Dengan volatilitas EPS yang lebih tinggi, pemegang

saham akan mengharapkan return yang lebih tinggi, yang berarti bahwa mereka

akan mendiskontokan pendapatan di masa depan dengan tingkat yang lebih tinggi

(Bhati, Majeed, Rehman, & Khan, 2010). Kedua efek ini pada dasarnya membatalkan

satu sama lain, sehingga pemegang saham sama senangnya dengan struktur modal

yang tidak memiliki hutang seperti halnya dengan struktur yang terdiri dari

proporsi hutang dan ekuitas yang sama.

B. Proposisi Ketidak-relevanan Struktur Modal Modigliani dan Miller

Pada tahun 1958, Franco Modigliani dan Merton Miller menunjukkan bahwa di

dunia dengan "pasar modal yang sempurna", struktur modal tidak dapat mempengaruhi

nilai perusahaan dan dengan demikian tidak relevan. Dalam konteks ini, pasar modal

yang sempurna adalah yang tidak memiliki friksi seperti pajak, biaya perdagangan, atau

masalah apa pun dalam mentransfer informasi antara manajer dan investor. Kedua

ekonom ini, yang kemudian disebut sebagai M&M, membuat perbedaan penting antara

risiko bisnis perusahaan dan risiko keuangannya. Risiko bisnis mengacu pada

variabilitas arus kas perusahaan, sedangkan risiko keuangan mengacu pada bagaimana

perusahaan memilih untuk mendistribusikan risiko antara pemegang saham dan

pemegang obligasi (Modigliani & Miller , The Cost of Capital, Corporation Finance, and

the Theory of Investment, 1958).

Modigliani dan Miller menunjukkan bahwa leverage tidak mengubah total arus kas

yang dihasilkan oleh perusahaan, maupun variabilitas arus kas tersebut. Oleh karena

itu, mengubah leverage tidak dapat mengubah nilai keseluruhan perusahaan. Leverage

hanya menentukan bagaimana perusahaan membagi arus kas mereka (dan risikonya)

antara pemegang saham dan pemegang obligasi.

1. Proposisi I: Proposisi Ketidakrelevanan Struktur Modal

Proposisi I M & M yang terkenal, "proposisi tidak relevan," menegaskan hal

berikut: Nilai pasar dari setiap perusahaan tidak bergantung pada struktur

modalnya dan diberikan dengan mengkapitalisasi pendapatan operasi bersih

(EBIT) yang diharapkan pada tingkat r. Perhatikan persamaan berikut ini:

� = (� + �) =��

�

126

Dengan:

V = total nilai pasar perusahaan

E = nilai pasar ekuitas

D = nilai pasar hutang

EBIT = (Earnings Before Interest And Taxes) laba sebelum bunga dan

pajak

r = return yang dibutuhkan atas aset perusahaan

Menurut M&M, investor akan menghasilkan ekspektasi tentang tingkat laba

operasi jangka panjang yang akan dihasilkan oleh aset perusahaan. Mereka akan

memanfaatkan aliran keuntungan ini dengan membagi EBIT dengan tingkat

diskonto r, sesuai dengan risiko bisnis perusahaan. Tingkat diskonto r adalah return

aset yang disyaratkan dan didasarkan pada variabilitas EBIT yang diharapkan.

2. Proposisi II: Bagaimana Meningkatkan Leverage Mempengaruhi Biaya Ekuitas

Modigliani dan Miller's Proposition II menyatakan bahwa jika kita menahan

return yang diperlukan atas aset (r) dan return yang diperlukan atas hutang (rd)

konstan, return yang disyaratkan pada leverage ekuitas (rl) meningkat ketika rasio

hutang terhadap ekuitas meningkat:

�� = � + (� − ��)�

�

Proposisi II memiliki interpretasi penting lainnya. Mari kita atur ulang

persamaan tersebut sehingga r (laba atas aset) muncul dengan sendirinya, di sisi

kiri. Ini menghasilkan persamaan berikut:

� = ��

� + �� + ��

�

� + ��

Ini adalah persamaan untuk biaya modal rata-rata tertimbang perusahaan

(WACC/ Weighted Average Cost Of Capital). Nilai r bergantung pada risiko bisnis

perusahaan dan tidak tergantung pada struktur modal perusahaan. Persamaan ini

tampaknya bertentangan dengan klaim tersebut karena tampaknya mengubah nilai

E dan D di sisi kanan dapat mengubah r. Tapi ingat, Proposisi II mengatakan bahwa

ketika leverage meningkat, begitu pula return ekuitas yang diperlukan. Jika

127

perusahaan mengganti ekuitas dengan hutang dalam struktur modalnya, istilah

E/(D+E) turun dan istilah D/(D+E) naik. Namun, rl naik karena tambahan risiko

keuangan yang ditanggung oleh pemegang saham. Efek bersih dari semua ini adalah

membiarkan WACC tidak berubah.

Ingatlah bahwa nilai perusahaan sama dengan arus kas yang didiskontokan

dengan biaya modalnya. Jika manajer dapat menyesuaikan struktur modal untuk

mencapai WACC keseluruhan yang lebih rendah (sementara arus kas tidak

berubah), maka itu juga akan meningkatkan nilai perusahaan. Proposisi I dan II

menggambarkan mengapa ini tidak dapat terjadi di pasar yang sempurna. Proposisi

I menyatakan bahwa tidak ada struktur modal yang dapat memaksimalkan nilai

suatu perusahaan, sedangkan Proposisi II menyatakan bahwa tidak ada struktur

modal yang meminimalkan WACC.

C. Model Struktur Modal M&M dengan Pajak Perusahaan dan Pribadi

1. Model M&M dengan Pajak Perusahaan

Rumus penilaian dasar yang digunakan dengan tidak adanya pajak untuk

mendiskontokan EBIT sekarang harus dimodifikasi menjadi mendiskontokan laba

bersih setelah pajak (NI), menghasilkan rumus berikut untuk nilai perusahaan yang

tidak ditambah:

�� =��(1 − ��)�

�=

��

�

2. Menentukan Nilai Sekarang dari Debt Tax Shields

Persamaan sebelumnya mengungkapkan bahwa pajak perusahaan menyebabkan

penurunan nilai perusahaan yang tidak dipungut pajak, dibandingkan dengan

nilainya di lingkungan tanpa pajak. Bagaimana kita dapat memodifikasi formula

penilaian ini untuk mencerminkan peningkatan nilai perusahaan yang dihasilkan

dari penambahan leverage ke struktur modal perusahaan? :

�� =(�� × ��)

��= �� × �

Dengan kata lain, nilai sekarang dari perlindungan pajak bunga atas hutang

(perpetual) sama dengan tarif pajak dikalikan nilai nominal hutang yang belum

128

dibayar. Oleh karena itu, nilai versi levered perusahaan, VL, sama dengan nilai

perusahaan unlevered ditambah nilai sekarang dari interest tax shields:

�� = �� + �� = �� + ��

3. Model M&M dengan Pajak Perusahaan dan Pribadi

Semua perusahaan harus sangat levered, namun, di dunia nyata, banyak perusahaan

menggunakan sedikit atau tanpa hutang? Sebagian dari jawaban atas pertanyaan ini

adalah bahwa faktor non-pajak, sebagian mengimbangi manfaat pajak dari

penggunaan utang. Bagian lain dari jawabannya adalah bahwa pajak penghasilan

pribadi dapat membatalkan sebagian atau semua manfaat pajak tingkat perusahaan

dari penggunaan hutang (Modigliani F. , 1982).

Pada tahun 1977, Merton Miller mengembangkan model penilaian yang

menggabungkan pajak perusahaan dan pribadi (Miller M. , 1977). Dari model ini,

Miller memberikan rumus untuk menghitung keuntungan dari penggunaan

leverage, GL, baik untuk masing-masing perusahaan maupun untuk sektor korporat

secara keseluruhan:

�� = �1 −(1 − ��)(1 − ��)

(1 − ��)� × �

Dengan

Tc = tarif pajak atas laba perusahaan, seperti sebelumnya

Tps = tarif pajak pribadi atas pendapatan dari saham (capital gain dan dividen)

Tpd = tarif pajak pribadi atas penghasilan dari hutang (pendapatan bunga)

D = nilai pasar hutang perusahaan

D. Model Pertukaran Biaya Agensi / Perlindungan Pajak dari Leverage Perusahaan

Sekarang kita telah melihat bahwa pilihan struktur modal perusahaan tidak relevan di

dunia tanpa pajak atau gesekan pasar lainnya. Pajak pendapatan perusahaan hanya

memberikan insentif yang besar terhadap perusahaan yang menggunakan leverage

keuangan, tetapi juga harus memperhatikan hal- hal lain seperti pajak pribadi yang juga

harus dipertimbangkan . Secara umum, pajak perusahaan dan pribadi tidak hanya dapat

menjelaskan variasi rasio leverage, akan tetapi juga mempengaruhi struktur modal. Jika

pajak tidak menjelaskan mengapa perusahaan dan investor memperhatikan struktur

129

modal, lalu apa yang dapat terjadi? Salah satu kemungkinannya adalah bahwa biaya

kebangkrutan dan kesulitan keuangan dapat menghalangi manajer perusahaan untuk

mengadopsi struktur modal "leverage maksimum" (Jensen & W. H., 1976). Bagian ini

membahas kemungkinan efek kebangkrutan dan biaya kesulitan keuangan pada pilihan

struktur modal.

1. Biaya Kebangkrutan dan Kesulitan Keuangan

Kebangkrutan merupakan ketidakmampuan perusahaan dalam membayar

utang pada saat utang tersebut jatuh tempo (Almant, 1968). Ancaman kebangkrutan

dapat menghambat pembiayaan hutang. Leverage yang tinggi membuat perusahaan

lebih berpotensi untuk tidak dapat melakukan pembayaran bunga dan pokok ketika

arus kas rendah. Hal ini dapat menyebabkan perusahaan gagal membayar

hutangnya, yang pada akhirnya dapat memaksa mereka untuk bangkrut. Pengadilan

dapat memilih untuk melikuidasi perusahaan dan mendistribusikan uang yang

diterima kepada kreditur perusahaan, atau untuk mengatur kembali operasi dan

keuangan perusahaan, sehingga memungkinkan untuk bangkit kembali dari

kebangkrutan sebagai perusahaan baru. Pemegang saham asli perusahaan

umumnya kehilangan seluruh investasi mereka, dan kepemilikan perusahaan (atau

sisa aset perusahaan) berpindah ke pemegang obligasi dan kreditor lainnya. Biaya

kebangkrutan adalah biaya langsung dan tidak langsung dari proses kebangkrutan

itu sendiri (Branch, 2002).

Biaya langsung kebangkrutan adalah biaya tunai langsung yang terkait

dengan pengajuan dan administrasi kebangkrutan. Biaya pencetakan dan

pengarsipan dokumen, serta biaya yang dibayarkan kepada pengacara, akuntan,

bankir investasi, dan personel pengadilan, semuanya adalah contoh biaya

kebangkrutan langsung. Ini bisa mencapai beberapa juta rupiah per bulan untuk

kasus yang kompleks. Namun, penelitian menunjukkan bahwa biaya langsung

terlalu kecil, dibandingkan dengan nilai pasar sebelum kebangkrutan dari

perusahaan besar, untuk benar-benar mencegah penggunaan pembiayaan hutang.

Biaya kebangkrutan tidak langsung, seperti namanya, adalah kerugian

ekonomi yang diakibatkan oleh kebangkrutan tetapi bukan pengeluaran tunai yang

dihabiskan untuk proses itu sendiri. Ini termasuk pengalihan waktu manajemen

saat kebangkrutan sedang berlangsung, kehilangan penjualan selama dan setelah

kebangkrutan, investasi modal terbatas dan pengeluaran R&D, dan hilangnya

karyawan kunci setelah perusahaan menyatakan kebangkrutan. Meskipun biaya

130

kebangkrutan tidak langsung, pada dasarnya sulit untuk diukur, penelitian empiris

dengan jelas menunjukkan bahwa biaya tersebut cukup signifikan, dalam banyak

kasus, untuk mengurangi insentif bagi manajer perusahaan untuk menggunakan

financial leverage (Altman, 1984). Nilai perusahaan yang diungkit, VL, relatif

terhadap nilai perusahaan yang tidak dipangkas, VU, nilai sekarang dari manfaat

dari pelindung pajak utang, dan nilai sekarang dari biaya kebangkrutan yang

diharapkan:

�� = �� + �� − ��

Berdasarkan karakteristik Aset dan Biaya Kebangkrutan, secara intuitif,

tampaknya perusahaan tertentu harus mampu mengatasi kesulitan keuangan lebih

baik daripada yang lain. Sebagai aturan umum, produsen produk atau jasa yang

canggih memiliki insentif untuk menggunakan lebih sedikit hutang daripada

perusahaan yang memproduksi barang atau jasa dasar sederhana. Sangat penting

bagi produsen barang bernilai tinggi dan tahan lama untuk meyakinkan pelanggan

bahwa perusahaan mereka dapat memberikan layanan berkelanjutan, jaminan dan

pekerjaan perbaikan, serta peningkatan produk.

Karakteristik aset perusahaan juga mempengaruhi kesediaannya untuk

mengambil risiko kesulitan keuangan dengan menggunakan hutang dalam jumlah

besar. Perusahaan dengan sebagian besar aset berwujud dan pasar sekunder yang

mapan harus lebih bersedia menggunakan hutang daripada perusahaan dengan

sebagian besar aset tidak berwujud. Oleh karena itu, perusahaan angkutan truk,

maskapai penerbangan, perusahaan konstruksi, perusahaan pipa, dan rel kereta api

dapat menggunakan lebih banyak hutang daripada perusahaan dengan aset

berwujud yang lebih sedikit, seperti produsen farmasi, distributor makanan

(berapa nilai jaminan dari tomat berumur seminggu?), Dan perusahaan jasa murni.

Ada dua alasan mengapa financial distress bisa sangat merusak perusahaan

yang memproduksi barang dan jasa intensif penelitian dan pengembangan.

Pertama, sebagian besar biaya yang dikeluarkan dalam produksi adalah biaya

hangus, yang telah dibuat dan yang dapat dipulihkan hanya dengan penjualan yang

menguntungkan dalam jangka waktu yang lama. Kedua, perusahaan yang

mengalami kesulitan keuangan tidak dapat membiayai pengeluaran penelitian dan

pengembangan yang diperlukan untuk memproduksi barang dan jasa yang

“mutakhir”. Selain itu, aset tidak berwujud seperti paten dan merek dagang sangat

131

berharga dan tidak mungkin dapat bertahan dari kesulitan keuangan atau

kebangkrutan secara utuh (Cucaro, 2019).

Masalah utama lainnya yang terkait dengan kesulitan keuangan adalah

bahwa hal itu memberikan manajer yang dapat dipercaya dengan insentif yang

salah, tetapi rasional, untuk memainkan berbagai "permainan" keuangan dan

operasi, sebagian besar dengan biaya pemegang obligasi. Dua permainan seperti itu,

substitusi aset dan kurangnya investasi, sangat penting dan berpotensi merusak.

Keduanya biasanya dimulai ketika perusahaan pertama kali menghadapi kesulitan

keuangan dan manajernya menyadari bahwa perusahaan mungkin tidak akan

memenuhi kewajibannya kepada kreditor.

Masalah Pergantian Aset. Proyek NPV positif yang akan meningkatkan nilai

perusahaan, tetapi tidak menghasilkan cukup untuk melunasi obligasi yang jatuh

tempo. Pertimbangkan insentif yang dihadapi manajer perusahaan ini. Jelas,

pemegang obligasi ingin para manajer memilih proyek berisiko rendah atau

menyimpan kas perusahaan sebagai cadangan. Tetapi karena pemegang saham

akan kehilangan kendali atas perusahaan kecuali mereka dapat melunasi obligasi

secara penuh saat mereka jatuh tempo, pemegang saham ingin manajer perusahaan

menerima proyek. Jika berhasil, proyek akan menghasilkan cukup bagi pemegang

saham untuk melunasi kreditor dan untuk mempertahankan kepemilikan

perusahaan. Namun, jika proyek tidak berhasil, pemegang saham hanya akan

menyerahkan perusahaan dan aset yang tersisa kepada pemegang obligasi, setelah

gagal bayar pada obligasi yang jatuh tempo.

Masalah Kurang Investasi. Permainan kedua yang disebabkan oleh kesulitan

keuangan adalah kurangnya investasi. Menerima proyek ini akan memaksimalkan

nilai perusahaan secara keseluruhan dan jelas akan menguntungkan pemegang

obligasi. Tetapi pemegang saham secara rasional akan memilih untuk tidak

menerima proyek karena pemegang saham harus membiayai investasi tersebut,

dan semua hasil investasi akan bertambah ke pemegang obligasi.

Perusahaan dengan semua ekuitas tidak rentan terhadap salah satu dari dua

permainan ini yang terkait dengan kesulitan keuangan. Manajer yang bertindak

untuk kepentingan pemegang saham memiliki insentif untuk memilih proyek yang

memaksimalkan nilai perusahaan, pada contoh pertama, dan pemegang saham

memiliki insentif untuk memilih menyumbangkan uang tunai untuk proyek NPV

positif, pada contoh kedua. Karena biaya kesulitan keuangan ini terkait dengan

konflik kepentingan antara dua kelompok pemegang sekuritas, biaya tersebut juga

132

disebut sebagai biaya agensi dari hubungan antara pemegang obligasi dan

pemegang saham.

2. Biaya Agensi dan Struktur Modal

Selain pajak dan biaya kesulitan keuangan, beberapa kekuatan lain

mempengaruhi pilihan struktur modal perusahaan. Sekitar tiga puluh tahun yang

lalu, Michael Jensen dan William Meckling mengusulkan model biaya agensi dari

struktur keuangan. Jensen dan Meckling mengamati bahwa ketika wirausahawan

memiliki 100 persen saham sebuah perusahaan, tidak ada pemisahan antara

kepemilikan dan kontrol perusahaan (Jensen & Meckling, 1976). Pengusaha

menanggung semua biaya dan menuai semua manfaat dari tindakan mereka. Begitu

pengusaha menjual sebagian kecil dari saham mereka kepada investor luar, mereka

hanya menanggung sebagian kecil dari biaya tindakan yang mereka ambil yang

mengurangi nilai perusahaan. Hal ini memberi pengusaha insentif yang jelas untuk,

dalam ungkapan bijaksana Jensen dan Meckling, "mengkonsumsi keuntungan

tambahan".

Dengan menjual saham perusahaan kepada investor luar, pengusaha

menurunkan biaya konsumsi keuntungan, tetapi ini tidak datang secara gratis.

Dalam pasar yang efisien, investor mengharapkan kinerja pengusaha berubah

setelah mereka menjual saham di perusahaan mereka, sehingga investor

mengurangi harga yang akan mereka bayarkan untuk saham tersebut. Dengan kata

lain, pengusaha ditagih di muka atas tunjangan yang diharapkan akan mereka

konsumsi setelah penjualan ekuitas, sehingga pengusaha menanggung biaya penuh

dari tindakan mereka. Masyarakat juga menderita karena biaya keagenan ekuitas

ini mengurangi nilai pasar aset perusahaan. Menjual saham kepada investor luar

menciptakan biaya agensi ekuitas, yang hanya ditanggung oleh pengusaha, tetapi

juga merugikan masyarakat dengan mengurangi nilai aset perusahaan dan

mencegah kewirausahaan tambahan. Di sisi lain, menjual ekuitas eksternal sangat

penting bagi wirausahawan dan masyarakat luas, karena hal ini memungkinkan

perusahaan untuk melakukan investasi yang melebihi kekayaan pribadi wirausaha.

Menggunakan Hutang untuk Mengatasi Biaya Agensi dari Ekuitas Luar.

Jensen dan Meckling menunjukkan bagaimana menggunakan pembiayaan hutang

dapat membantu mengatasi biaya agensi ekuitas eksternal, dalam dua cara.

Pertama, menggunakan hutang, menurut definisi, berarti bahwa ekuitas eksternal

yang lebih sedikit harus dijual untuk meningkatkan jumlah rupiah dari pembiayaan

133

eksternal. Kedua, dan yang lebih penting, menggunakan hutang luar daripada

pembiayaan ekuitas mengurangi jumlah dan nilai keuntungan yang dapat

dikonsumsi manajer. Beban keharusan untuk melakukan pembayaran hutang

secara teratur berfungsi sebagai alat yang efektif untuk mendisiplinkan manajer

perusahaan. Dengan hutang yang belum dibayar, konsumsi keuntungan yang

berlebihan dapat membuat manajer kehilangan kendali atas perusahaan mereka

setelah gagal bayar. Karena mengambil utang menunjukkan kesediaan manajer

untuk mengambil risiko kehilangan kendali atas perusahaannya, jika dia gagal

untuk bekerja secara efektif, pemegang saham bersedia membayar harga yang lebih

tinggi untuk saham perusahaan.

Biaya Agensi dari Hutang Luar. Jika utang adalah alat pendisiplinan yang

efektif, mengapa perusahaan tidak menggunakan pembiayaan "utang maksimum"?

Jawabannya adalah bahwa ada juga biaya agensi dari hutang. Untuk memahami hal

ini, perlu diingat bahwa, saat bagian hutang dalam struktur modal perusahaan

meningkat, pemegang obligasi mulai mengambil lebih banyak risiko bisnis dan

operasi perusahaan (Yu & et al, 2011). Namun, pemegang saham dan manajer masih

mengontrol investasi dan keputusan operasi perusahaan. Hal ini memberi manajer

berbagai insentif untuk secara efektif mencuri kekayaan pemegang obligasi untuk

diri mereka sendiri dan pemegang saham lainnya. Cara termudah untuk melakukan

ini adalah dengan menerbitkan obligasi dan kemudian membayar uang yang

dikumpulkan kepada pemegang saham sebagai dividen. Setelah gagal bayar,

pemegang obligasi dibiarkan perusahaan yang kosong, dan kewajiban terbatas

mencegah mereka untuk mencoba menagih langsung dari pemegang saham.

Pemegang obligasi umumnya cukup mampu untuk mengambil langkah

untuk mencegah manajer memainkan permainan ini dengan uang mereka. Langkah

pencegahan yang paling efektif yang dapat diambil investor obligasi adalah menulis

perjanjian yang sangat rinci ke dalam kontrak obligasi, yang membatasi

kemampuan peminjam untuk mengambil alih kekayaan pemegang obligasi. Sisi

negatif dari perjanjian adalah bahwa perjanjian membuat perjanjian obligasi mahal

untuk dinegosiasikan dan ditegakkan. Dalam kasus apapun, biaya agensi dari

hutang adalah nyata, dan mereka menjadi lebih penting ketika rasio leverage

perusahaan meningkat (Bhati, Majeed, Rehman, & Khan, 2010).

134

3. Model Trade-Off Agency Cost / Tax Shield dari Leverage Perusahaan

Faktor-faktor dunia nyata tertentu, seperti pajak pendapatan perusahaan

dan biaya agensi dari ekuitas luar, memberi manajer perusahaan insentif untuk

mengganti hutang dengan ekuitas dalam struktur modal perusahaan mereka.

Faktor lain seperti pajak penghasilan pribadi, kebangkrutan, dan biaya agensi dari

hutang luar memberi manajer insentif untuk mendukung pembiayaan ekuitas.

Model trade-off biaya agensi/ pelindung pajak dari leverage perusahaan

mengungkapkan nilai perusahaan dengan leverage sebagai nilai perusahaan yang

tidak dipekerjakan, ditambah nilai sekarang dari pelindung pajak dan biaya agensi

dari ekuitas luar, dikurangi nilai sekarang dari biaya kebangkrutan dan biaya agensi

dari hutang, sebagai berikut:

�� = �� + �� − ��

+ �� − �� ℎ��

Struktur modal tanpa hutang, manajer dapat meningkatkan nilai

perusahaan dengan mengganti ekuitas dengan hutang, sehingga melindungi lebih

banyak arus kas dari perpajakan. Dengan tidak adanya biaya kebangkrutan dan

biaya agensi dari hutang, manajer akan memaksimalkan nilai perusahaan dengan

meminjam sebanyak mungkin (Cucaro, 2019). Kebangkrutan dan biaya agensi

mengubah kesimpulan ini. Ketika perusahaan meminjam lebih banyak, itu

meningkatkan kemungkinan bangkrut. Oleh karena itu, diharapkan biaya

kebangkrutan dan biaya agensi dari hutang meningkat dengan leverage. Pada titik

tertentu, keuntungan pajak tambahan dari penerbitan lebih banyak hutang

diimbangi dengan peningkatan kebangkrutan dan biaya agensi. Ketika itu terjadi,

manajer telah menemukan campuran hutang dan ekuitas yang memaksimalkan

nilai perusahaan.

E. Pola yang Diamati dalam Struktur Modal Perusahaan

1. Rasio Leverage Buku versus Nilai Pasar

Menurut definisi, mengukur struktur modal perusahaan berarti

menentukan campuran hutang jangka panjang dan ekuitas di sisi kanan neraca

perusahaan. Dengan demikian, struktur modal mengacu pada hutang jangka

panjang (LTD) dan ekuitas pemegang saham (E), yang terdiri dari saham biasa dan

saham preferen. Ada beberapa rasio keuangan yang dapat digunakan untuk

135

mengukur leverage. Dua yang paling penting adalah hutang jangka panjang

terhadap ekuitas (LTD E), yang sering disebut sebagai rasio hutang terhadap

ekuitas, dan hutang jangka panjang terhadap kapitalisasi total [LTD (LTD E)], atau

rasio hutang terhadap modal total. Karena kedua rasio ini melibatkan variabel yang

sama, disusun agak berbeda, keduanya secara alami memberikan hasil dasar yang

sama. Namun, rasio hutang terhadap ekuitas harus selalu lebih besar dari atau sama

dengan rasio kapitalisasi hutang terhadap total.

Namun rasio leverage, yang dihitung dengan menggunakan nilai buku

hutang dan ekuitas jangka panjang, atau nilai pasar, seringkali berbeda secara

dramatis. Karena nilai pasar saham biasa perusahaan biasanya jauh lebih tinggi

daripada nilai bukunya, rasio utang nilai pasar cenderung jauh lebih rendah

daripada rasio nilai buku. Ekonom lebih suka menggunakan rasio leverage nilai

pasar, karena mereka mengukur bagaimana investor menilai sekuritas perusahaan

dan dengan demikian menunjukkan pada istilah apa perusahaan dapat menerbitkan

sekuritas baru. Manajer korporat, bagaimanapun, cenderung menggunakan rasio

leverage nilai buku karena ini adalah ukuran yang ditentukan dalam kontrak yang

mengatur masalah sekuritas (indentures) dan dalam perjanjian pinjaman bank.

2. Apakah Struktur Modal Dipilih Secara Acak?

Jika pilihan struktur modal tidak berpengaruh pada nilai perusahaan, maka

mungkin tidak mengharapkan untuk melihat pola yang dapat diprediksi dalam rasio

leverage di seluruh perusahaan. Ketika memeriksa perusahaan yang berbeda di

industri yang berbeda, bagaimanapun, dapat dengan cepat menyimpulkan bahwa

struktur modal tidak dihasilkan secara acak. Sebaliknya, mereka menunjukkan pola

berikut:

a. Struktur Modal Menunjukkan Pola Industri Yang Kuat. Di semua negara maju,

industri tertentu memiliki rasio utang terhadap ekuitas yang tinggi, sedangkan

industri lain menggunakan sedikit atau tidak ada pembiayaan utang jangka

panjang. Industri dengan leverage tinggi termasuk utilitas, perusahaan

transportasi (truk, maskapai penerbangan, rel kereta api), real estat, dan banyak

sektor manufaktur padat modal. Perusahaan dalam industri jasa,

pertambangan, eksplorasi minyak dan gas, dan teknologi tinggi umumnya

menggunakan sedikit atau tanpa hutang. Pola ini diamati di hampir semua

negara, yang menunjukkan bahwa campuran aset industri dan lingkungan

136

operasi secara signifikan memengaruhi struktur modal yang dipilih oleh

perusahaan dalam industri tersebut, di seluruh dunia.

b. Rasio Leverage Rata-Rata di Seluruh Ekonomi Bervariasi di Seluruh Negara.

Meskipun industri yang sama memiliki rasio leverage yang tinggi dan rendah di

semua negara, rasio utang rata-rata nasional juga berbeda secara sistematis

satu sama lain. Perusahaan di Jepang, Prancis, Jerman, Italia, dan Korea Selatan

cenderung memiliki rasio utang nilai buku yang lebih tinggi daripada

perusahaan yang berkantor pusat di Amerika Serikat, Inggris, Kanada, Brasil,

Meksiko, dan banyak negara lainnya. Namun, jika leverage diukur menggunakan

nilai pasar, perusahaan Jerman biasanya menggunakan lebih sedikit utang

jangka panjang daripada perusahaan di negara maju lainnya. Mengapa rasio

leverage sangat bervariasi di berbagai negara tetap menjadi teka-teki yang

belum terpecahkan. Sebagian, perbedaan leverage dapat mencerminkan

perbedaan komposisi industri ekonomi nasional. Selain itu, faktor sejarah,

kelembagaan, dan bahkan budaya semuanya mungkin berperan, seperti halnya

ketergantungan suatu negara pada pasar modal versus bank untuk pembiayaan

perusahaan. Secara khusus, rasio leverage nilai pasar cenderung rendah di

negara-negara di mana kreditor memiliki kekuatan terbesar untuk menyita aset

dan memaksa peminjam perusahaan untuk melikuidasi, ketika mereka gagal

membayar pinjaman. Oleh karena itu, manajer perusahaan peminjam memiliki

insentif yang sangat kuat untuk tidak mengeluarkan terlalu banyak hutang.

c. Rasio Leverage Secara Negatif Berhubungan dengan Biaya Kesulitan Keuangan.

Di kedua industri dan negara, semakin besar biaya yang dirasakan dari

kebangkrutan dan kesulitan keuangan, semakin sedikit perusahaan hutang yang

digunakan. Misalnya, ketika aset utama perusahaan tidak berwujud (misalnya,

paten, merek, hak cipta, dan kekayaan intelektual lainnya), biaya kesulitan

keuangan jauh lebih tinggi daripada ketika aset utama adalah struktur dan

peralatan berwujud. Ini dapat dijadikan jaminan dan dengan mudah dijual oleh

pemberi pinjaman jika peminjam gagal bayar. Perusahaan dengan aset tak

berwujud yang berharga cenderung menggunakan lebih sedikit hutang

daripada perusahaan kaya aset berwujud.

d. Dalam Industri, Perusahaan Paling Menguntungkan Meminjam Paling Sedikit.

Terlepas dari industri yang dimaksud, perusahaan yang paling menguntungkan

memiliki rasio leverage terendah, menunjukkan bahwa rasio leverage yang

diamati sebagian merupakan hasil dari keputusan masa lalu, yang dibuat oleh

137

manajer, untuk mempertahankan laba tinggi. Ini adalah pengamatan yang

mengejutkan (meskipun kuat), karena pembiayaan hutang menikmati

keuntungan pajak di kebanyakan negara karena perusahaan dapat memotong

pembayaran bunga sebelum membayar pajak. Oleh karena itu, hal-hal lain

dianggap sama, perusahaan yang menguntungkan harus menggunakan lebih

banyak leverage daripada yang harus digunakan perusahaan yang tidak

menguntungkan. Dengan meminjam uang, perusahaan yang menguntungkan

melindungi sebagian besar arus kas mereka dari pajak.

e. Pajak Penghasilan Perusahaan dan Pribadi Memengaruhi Struktur Modal, tetapi

Pajak Itu Sendiri tidak dapat Menjelaskan Perbedaan dalam Leverage di Seluruh

Perusahaan, Industri, atau Negara. Pajak tentu saja memengaruhi penggunaan

leverage perusahaan, tetapi tidak menentukan. Misalnya, perusahaan-

perusahaan Amerika tampaknya menggunakan hutang yang tidak lebih sedikit

sebelum penerapan pajak penghasilan pada tahun 1913 daripada yang mereka

lakukan setelah diperkenalkan atau ketika tarif pajak penghasilan perusahaan

dan pribadi memuncak (masing-masing di atas 90%) selama Perang Dunia II.

Faktanya, rasio utang nilai buku AS mencapai titik terendah dalam sejarah

modern selama Perang Dunia II. Mereka telah bangkit perlahan tapi pasti sejak

saat itu. Bagian ekuitas dalam struktur modal perusahaan AS terus menurun

selama paruh kedua abad ke-20, sedangkan bagian utang terus meningkat.

Sebaliknya, rasio leverage nilai pasar tidak menunjukkan tren jangka panjang

yang serupa. Pangsa nilai pasar utang dalam struktur modal perusahaan

Amerika naik dari 1951 hingga 1973, tetapi trennya berbalik setelah 1973.

Perubahan bertahap dalam leverage ini tampaknya bertentangan dengan

perubahan mendadak dalam undang-undang perpajakan (dan karenanya,

perubahan mendadak dalam keuntungan pajak dari hutang) yang telah terjadi

selama lima puluh tahun terakhir. Di sisi lain, penelitian telah menunjukkan

bahwa menaikkan tarif pajak penghasilan badan umumnya menyebabkan

perusahaan mengeluarkan lebih banyak hutang, dan penurunan tarif pajak

pribadi atas pendapatan ekuitas, relatif terhadap pendapatan bunga,

mendorong perusahaan untuk menerbitkan lebih sedikit hutang.

f. Pemegang Saham Menganggap Acara Peningkat Leverage menjadi "Kabar Baik"

dan Acara Penurunan Leverage menjadi "Berita Buruk". Hampir setiap studi

empiris yang diterbitkan menunjukkan bahwa harga saham naik ketika sebuah

perusahaan mengumumkan peristiwa peningkatan leverage seperti penawaran

138

pertukaran hutang untuk ekuitas, program pembelian kembali saham yang

dibiayai oleh hutang, dan penawaran tender tunai yang didanai hutang untuk

memperoleh kendali atas perusahaan lain. Di sisi lain, peristiwa penurunan

leverage seperti penawaran pertukaran ekuitas untuk hutang, penawaran

saham baru, dan penawaran akuisisi, yang melibatkan pembayaran dengan

saham perusahaan sendiri, hampir selalu menyebabkan penurunan harga

saham.

F. Pengantar Penganggaran Modal (Capital Budgeting)

1. Ciri-ciri Kriteria Investasi Ideal

Perusahaan menggunakan berbagai teknik untuk mengevaluasi investasi

modal, di mana teknik umum yang digunakan melibatkan perhitungan yang sangat

sederhana dan secara intuitif mudah dipahami (Black & et all, 2000). Manajer

keuangan lebih cenderung untuk melakukan kegiatan yang berupa: (1) teknik yang

mudah diterapkan (2) mempertimbangkan arus kas, (3) mengenali nilai waktu

uang, (4) sepenuhnya memperhitungkan risiko dan return yang diharapkan, dan (5)

menentukan strategi untuk meningkatkan harga saham. Aplikasi yang mudah

menjelaskan popularitas beberapa metode penganggaran modal sederhana seperti

tingkat return dan periode return modal.

Sayangnya, ketika membandingkan metode penganggaran modal sederhana

dengan yang lebih kompleks, hal-hal lain jelas tidak sama. Metode yang lebih

kompleks seperti nilai sekarang bersih (NPV), tingkat return internal (IRR), atau

indeks profitabilitas (PI) umumnya mengarah pada pengambilan keputusan yang

lebih baik karena memperhitungkan masalah 1-5 yang diuraikan di atas, faktor-

faktor yang diabaikan atau diabaikan dengan metode yang lebih sederhana. Manajer

yang berusaha memaksimalkan nilai saham harus memahami tidak hanya

bagaimana menggunakan teknik yang disukai tetapi juga logika yang menjelaskan

mengapa beberapa metode lebih baik daripada yang lain (Blocher & et all, 2010).

2. Masalah Penganggaran Modal

Masalah 1-5 di atas sangat penting untuk dijadikan pertimbangan dalam

menentukan penganggaran modal. Beberapa kelalaian majer dalam menentukan

penganggaran modal dapat berujung pada kesalahan hasil proyeksi dalam

139

penganggaran modal berupa kemungkinan terjadinya kebangkrutan, permasalahan

arus kas yang surut, ataupun kegagalan untuk mengoptimalkan perusahaan.

G. Metode Berbasis Akuntansi

Baik atau buruk, manajer di banyak perusahaan fokus pada bagaimana proyek

tertentu akan mempengaruhi laba yang dilaporkan seperti pada bagaimana hal itu akan

mempengaruhi arus kas. Manajer membenarkan fokus ini dengan menunjuk pada

respons harga saham positif (atau negatif) yang terjadi ketika perusahaan mereka

mengalahkan (atau gagal memenuhi) perkiraan pendapatan yang dibuat oleh analis

sekuritas Wall Street. Manajer mungkin juga terlalu menekankan pendapatan berbasis

akuntansi proyek karena kompensasi mereka didasarkan pada pertemuan ukuran

kinerja berbasis akuntansi seperti target laba per saham atau laba atas aset total.

Akibatnya, beberapa perusahaan mendasarkan keputusan investasi mereka pada

pengukuran tingkat return berbasis akuntansi.

Perusahaan memiliki banyak cara berbeda untuk menentukan tingkat rintangan

untuk investasi mereka dalam hal tingkat return akuntansi. Hampir semua metrik ini

melibatkan dua langkah: (1) untuk mengidentifikasi pendapatan bersih proyek setiap

tahun dan (2) untuk mengukur kebutuhan modal yang diinvestasikan proyek, seperti

yang ditunjukkan pada neraca, setiap tahun. Dengan dua angka ini, perusahaan dapat

menghitung tingkat return akuntansi dengan membagi laba bersih dengan nilai buku

aset, baik pada basis tahun ke tahun atau dengan mengambil rata-rata selama umur

proyek. Perhatikan bahwa ukuran ini sebanding dengan return total aset (ROA), juga

disebut laba atas investasi (ROI), untuk mengukur efektivitas keseluruhan perusahaan

dalam menghasilkan return dengan aset yang tersedia. Perusahaan biasanya akan

menetapkan beberapa tingkat return akuntansi minimum yang harus diperoleh proyek

sebelum dapat didanai. Ketika lebih dari satu proyek melebihi standar minimum,

perusahaan memprioritaskan proyek berdasarkan tingkat return akuntansi mereka dan

berinvestasi dalam proyek dengan return yang lebih tinggi terlebih dahulu.

Pro dan Kontra Tingkat Return Akuntansi. Karena kenyamanan, kemudahan

penghitungan, dan kemudahan interpretasi, ukuran berbasis akuntansi digunakan oleh

banyak perusahaan untuk mengevaluasi investasi modal. Namun, teknik ini memiliki

kekurangan yang serius. Pertama, seperti yang diperlihatkan dalam Penerapan Model

sebelumnya, keputusan tentang metode depresiasi apa yang digunakan memiliki

pengaruh besar pada pembilang dan penyebut rumus tingkat return akuntansi. Kedua,

metode ini tidak membuat penyesuaian untuk nilai waktu uang atau risiko proyek.

140

Ketiga, investor harus lebih peduli dengan nilai pasar daripada nilai buku dari aset yang

dimiliki perusahaan. Setelah lima tahun, nilai buku investasi Global Wireless (di salah

satu proyek) adalah nol, tetapi nilai pasar hampir pasti akan positif dan bahkan

mungkin lebih besar dari jumlah awal yang diinvestasikan. Keempat, teori keuangan

mengajarkan bahwa investor harus fokus pada kemampuan perusahaan untuk

menghasilkan uang tunai daripada laba bersihnya. Kelima, pilihan tingkat rintangan

return akuntansi 25 persen pada dasarnya sewenang-wenang. Tarif ini tidak didasarkan

pada tarif yang tersedia untuk investasi serupa di pasar, tetapi mencerminkan penilaian

subjektif murni dari pihak manajemen.

H. Metode Payback

1. Aturan Keputusan Payback

Metode return modal adalah yang paling sederhana dari semua alat

pengambilan keputusan penganggaran modal. Ini menikmati penggunaan luas,

terutama di perusahaan kecil. Perusahaan yang menggunakan pendekatan payback

biasanya menetapkan periode return modal minimum yang dapat diterima. Waktu

return modal adalah waktu yang diperlukan untuk arus kas masuk bersih kumulatif

proyek untuk mendapatkan kembali investasi awal. Jika sebuah perusahaan

memutuskan bahwa ia ingin menghindari investasi apa pun yang tidak "membayar

sendiri" dalam tiga tahun atau kurang, maka aturan keputusan pembayaran kembali

adalah menerima proyek dengan periode return tiga tahun atau kurang dan

menolak semua investasi lainnya. Jika beberapa proyek memenuhi kondisi ini, maka

perusahaan dapat memprioritaskan investasi berdasarkan mana yang mencapai

return lebih cepat. Keputusan untuk menggunakan tiga tahun sebagai titik potong

agak sewenang-wenang, dan tidak ada pedoman yang tegas yang menetapkan

seperti apa periode return modal yang "optimal".

2. Pro dan Kontra Metode Payback

Kesederhanaan adalah kebajikan utama pembayaran kembali. Setelah

perusahaan memperkirakan arus kas proyek, itu adalah masalah tambahan yang

sederhana untuk menentukan kapan arus kas masuk bersih kumulatif sama dengan

pengeluaran awal. Daya tarik intuitif dari metode pembayaran kembali itu kuat.

Kedengarannya masuk akal untuk mengharapkan investasi yang baik untuk

membayar sendiri dalam waktu yang cukup singkat. Lebih jauh lagi, dengan

meminta proyek untuk mendapatkan kembali uang tunai awal dalam beberapa

141

tahun, pendekatan return setidaknya sebagian mengakui bahwa uang memiliki nilai

waktu. Beberapa manajer mengatakan bahwa menetapkan waktu return modal

yang singkat adalah salah satu cara untuk memperhitungkan eksposur risiko

proyek. Proyek yang membutuhkan waktu lebih lama untuk melunasi secara

intrinsik lebih berisiko daripada proyek yang mendapatkan kembali investasi awal

lebih cepat. Karena kemampuannya untuk mengukur eksposur proyek terhadap

risiko tidak memulihkan pengeluaran awal, periode return modal adalah teknik

pengambilan keputusan yang sangat populer dalam situasi yang sangat tidak pasti.

Ini populer untuk investasi internasional yang dilakukan dalam lingkungan

ekonomi / politik yang tidak stabil dan dalam investasi domestik yang berisiko

seperti pengeboran minyak dan usaha bisnis baru. Dalam situasi ini, ini sering

digunakan sebagai teknik pengambilan keputusan utama.

Beberapa manajer yang menghadapi kendala pembiayaan menggunakan

metode payback karena ini menunjukkan seberapa cepat perusahaan dapat

memulihkan arus kas untuk digunakan dalam pembayaran hutang atau untuk

mendanai peluang investasi menarik lainnya. Masalah karir juga dapat

menyebabkan manajer lebih memilih aturan return. Khususnya di perusahaan

besar, manajer cukup sering bergilir dari satu pekerjaan ke pekerjaan lainnya.

Untuk mendapatkan promosi dan untuk meningkatkan reputasi mereka, manajer

ingin melakukan investasi yang memungkinkan mereka menunjukkan kisah sukses

di setiap tahap karir mereka. Seorang manajer yang mengharapkan untuk tetap

pada posisi tertentu di perusahaan hanya selama dua atau tiga tahun mungkin lebih

memilih untuk melakukan investasi yang memulihkan biaya dengan cepat daripada

proyek yang menghasilkan pembayaran jauh di masa depan. Dalam hal ini, memilih

proyek berdasarkan seberapa cepat mereka memenuhi persyaratan return

menawarkan daya tarik yang cukup besar bagi seseorang yang mencoba

membangun karier. (Catatan: Hal ini dipandang sebagai kerugian bila menghasilkan

masalah keagenan — pencapaian tujuan karier manajer tidak selalu demi

kepentingan terbaik pemegang saham.)

Terlepas dari manfaat nyata ini, metode return dana mengalami beberapa

masalah serius. Pertama, payback cutoff period hanyalah pilihan penilaian tanpa

koneksi untuk memaksimalkan nilai saham. Bagaimana kita bisa yakin bahwa

menerima proyek yang membayar kembali dalam 2,75 tahun akan memaksimalkan

kekayaan pemegang saham daripada menerima proyek yang membayar kembali

dalam dua tahun atau empat tahun? Kedua, cara metode pembayaran kembali

142

memperhitungkan nilai waktu uang sangat kasar. Metode pembayaran kembali

menetapkan tingkat diskonto 0 persen untuk arus kas yang terjadi sebelum titik

potong. Artinya, jika payback period tiga tahun, maka arus kas yang terjadi di tahun

1, 2, dan 3 mendapat bobot yang sama dalam perhitungan payback. Di luar titik

batas, metode pembayaran kembali mengabaikan semua arus kas. Dengan kata lain,

arus kas di tahun 4 dan seterusnya menerima bobot nol (atau memiliki nilai

sekarang nol) dalam keputusan hari ini untuk berinvestasi atau tidak berinvestasi.

Ketiga, menggunakan waktu return modal untuk mengendalikan risiko proyek sama

kasarnya. Keuangan mengajarkan bahwa investasi yang lebih berisiko harus

menawarkan return yang lebih tinggi. Jika memang benar, seperti yang terkadang

diperdebatkan oleh para manajer, bahwa proyek yang lebih berisiko memiliki

periode return yang lebih lama, maka aturan return hanya menolak semua investasi

semacam itu, apakah mereka menawarkan return yang lebih tinggi dalam jangka

panjang atau tidak. Manajer yang secara naif mengikuti aturan return cenderung

kurang berinvestasi dalam proyek jangka panjang yang dapat menawarkan imbalan

besar bagi pemegang saham. Keempat, jika masalah karir membuat manajer

menyukai proyek dengan bayaran yang sangat cepat, maka perusahaan harus

menyesuaikan cara mereka mengevaluasi karyawan. Perusahaan dapat mengurangi

insentif bagi manajer untuk fokus pada keberhasilan jangka pendek dengan

memberi penghargaan atas upaya mereka dalam memenuhi tujuan jangka pendek

proyek jangka panjang (misalnya, tetap sesuai anggaran, memenuhi perkiraan

pendapatan), serta untuk jangka panjang hasil.

3. Payback Diskon

Aturan return diskonto pada dasarnya sama dengan aturan return kecuali

bahwa dalam menghitung periode return, manajer mendiskontokan arus kas

terlebih dahulu. Dengan kata lain, metode pembayaran kembali yang didiskon

menghitung berapa lama waktu yang dibutuhkan untuk arus kas yang didiskon dari

proyek untuk memulihkan pengeluaran awal. Ini merupakan perbaikan kecil atas

metode return sederhana karena metode ini melakukan pekerjaan akuntansi yang

lebih baik untuk nilai waktu arus kas yang terjadi dalam periode batas return.

Seperti aturan pembayaran kembali biasa, pembayaran kembali yang didiskon

sama sekali mengabaikan arus kas yang terjadi di luar titik batas.

143

4. Pro dan Kontra Payback Diskon

Aturan pembayaran kembali yang didiskon menawarkan serangkaian

keuntungan dan kerugian yang pada dasarnya sama dengan analisis pembayaran

kembali biasa. Keuntungan utama adalah kesederhanaan relatifnya. Return

potongan harga benar-benar memperbaiki masalah aturan return yang secara

implisit menerapkan tingkat potongan 0 persen ke semua arus kas yang terjadi

sebelum titik potong. Namun, seperti aturan pembayaran kembali biasa,

pendekatan pembayaran kembali yang didiskon mengabaikan arus kas di luar titik

batas. Dalam analisis terakhir, meskipun ini mewakili peningkatan marjinal atas

versi paling sederhana dari aturan return modal, analisis pembayaran kembali yang

didiskon cenderung menyebabkan manajer kurang berinvestasi dalam proyek-

proyek yang menguntungkan dengan hasil jangka panjang.

Sekarang Anda mungkin telah memperhatikan beberapa tema umum dalam

diskusi kita tentang pro dan kontra dari berbagai pendekatan untuk penganggaran

modal. Tak satu pun dari metode yang dibahas sejauh ini memperhitungkan semua

arus kas proyek dalam proses pengambilan keputusan. Masing-masing metode ini

gagal untuk memperhitungkan nilai waktu uang dengan benar, dan tidak satupun

dari mereka menangani risiko secara memadai. Yang terpenting, tidak ada metode

yang dibahas sejauh ini yang konsisten dengan tujuan maksimalisasi kekayaan

pemegang saham. Sekarang alihkan perhatian ke metode yang memecahkan semua

kesulitan ini dan karena itu menikmati dukungan luas dari akademisi dan pebisnis.

I. Nilai Sekarang Bersih (Net Present Value)

1. Perhitungan Nilai Sekarang Bersih (Net Present Value)

Nilai sekarang bersih (NPV) proyek adalah jumlah dari nilai sekarang dari

semua arus kasnya, baik arus masuk maupun arus keluar, didiskontokan pada

tingkat yang konsisten dengan risiko proyek. Menghitung NPV proyek investasi

relatif mudah. Pertama, tuliskan arus kas bersih yang akan dihasilkan investasi

selama hidupnya. Kedua, diskonto arus kas ini dengan suku bunga yang

mencerminkan tingkat risiko yang melekat dalam proyek. Jumlah yang dihasilkan

dari arus kas yang didiskontokan sama dengan nilai bersih proyek saat ini. Aturan

keputusan NPV mengatakan untuk berinvestasi dalam proyek ketika nilai sekarang

bersih lebih besar dari nol:

144

�� = �� +��

(1 + �)�+

��

(1 + �)�+

��

(1 + �)�+ ⋯ +

��

(1 + �)�

Dalam ungkapan ini, CFt mewakili arus kas bersih di tahun t, r adalah tingkat

diskonto, dan N mewakili umur proyek. Arus kas setiap tahun bisa positif atau

negatif, meskipun biasanya proyek menghasilkan arus kas keluar pada awalnya dan

arus kas masuk kemudian. Misalnya, arus kas awal, CF0, adalah angka negatif yang

mewakili pengeluaran yang diperlukan untuk memulai proyek, dan anggaplah

semua arus kas berikutnya positif. Dalam hal ini, NPV dapat didefinisikan sebagai

nilai sekarang dari arus kas masuk masa depan dikurangi pengeluaran awal. Aturan

keputusan NPV mengatakan bahwa perusahaan harus berinvestasi ketika jumlah

nilai sekarang dari arus kas masuk masa depan melebihi pengeluaran proyek awal.

Yaitu, NPV > Rp0, ketika hal berikut terjadi:

−�� <��

(1 + �)�+

��

(1 + �)�+

��

(1 + �)�+ ⋯ +

��

(1 + �)�

Secara sederhana, aturan keputusan NPV adalah:

NPV> Rp0 investasi

NPV <Rp0 jangan berinvestasi

Perhatikan bahwa agar proyek memiliki NPV positif, nilai sekarang dari arus

kas masuk harus melebihi nilai sekarang dari arus kas keluarnya. Oleh karena itu,

setiap proyek yang memenuhi kriteria return diskon juga akan memiliki NPV positif.

Tapi apakah kebalikannya benar? Beberapa proyek dengan NPV positif memiliki

arus kas yang besar di luar periode return pembayaran. Jadi kita dapat mengatakan

bahwa perusahaan yang menggunakan pendekatan pembayaran kembali diskon

tidak akan pernah menerima proyek dengan NPV negatif, dan mungkin menolak

beberapa proyek dengan NPV positif. Cara lain untuk mengatakan ini adalah bahwa

pendekatan pembayaran kembali yang didiskon terlalu konservatif dibandingkan

dengan metode NPV.

Mengapa aturan NPV umumnya mengarah pada keputusan investasi yang baik?

Ingatlah bahwa tujuan perusahaan dalam memilih proyek investasi adalah untuk

memaksimalkan kekayaan pemegang saham. Secara konseptual, tingkat diskonto, r,

dalam persamaan NPV merupakan biaya peluang, return tertinggi yang dapat

145

diperoleh investor di pasar atas investasi dengan risiko yang sama dengan risiko

proyek tertentu. Ketika NPV sama dengan nol, investasi memberikan tingkat return

yang sama dengan return yang diminta pemegang saham. Oleh karena itu, ketika

perusahaan menemukan proyek dengan NPV positif, proyek tersebut menawarkan

return yang melebihi harapan pemegang saham. Perusahaan yang secara konsisten

menemukan investasi NPV positif akan secara konsisten melampaui ekspektasi

pemegang saham dan menikmati kenaikan harga saham. Sebaliknya jika

perusahaan melakukan investasi dengan NPV negatif maka investasi tersebut akan

merusak nilai dan mengecewakan pemegang saham. Perusahaan yang secara

teratur melakukan investasi NPV negatif akan melihat harga sahamnya tertinggal

karena tetap menghasilkan return yang lebih rendah dari yang dibutuhkan untuk

pemegang saham.

2. Pro dan Kontra NPV

Metode Net Present Value memecahkan semua masalah yang telah

diidentifikasi dengan aturan payback dan discounted payback, serta masalah yang

terkait dengan aturan keputusan yang didasarkan pada akuntansi tingkat return.

Pertama, aturan NPV berfokus pada arus kas, bukan laba akuntansi. Kedua, jika

diterapkan dengan benar, metode nilai sekarang bersih membuat penyesuaian yang

sesuai untuk nilai waktu uang. Ketiga, aturan keputusan untuk berinvestasi ketika

NPV positif dan menahan diri dari berinvestasi ketika NPV negatif mencerminkan

kebutuhan perusahaan untuk bersaing untuk mendapatkan dana di pasar daripada

penilaian manajemen yang sewenang-wenang. Keempat, pendekatan NPV

menawarkan cara yang relatif mudah untuk mengontrol perbedaan risiko di antara

investasi alternatif. Arus kas pada investasi yang lebih berisiko harus didiskontokan

dengan harga yang lebih tinggi. Kelima, metode NPV menggabungkan semua arus

kas yang dihasilkan proyek selama hidupnya, tidak hanya yang terjadi pada tahun-

tahun awal proyek. Keenam, NPV memberikan perkiraan langsung tentang

perubahan kekayaan pemegang saham yang dihasilkan dari investasi tertentu.

Manfaat relatif dari metode NPV bisa sulit untuk diartikulasikan kepada

pebisnis yang tidak memiliki pelatihan keuangan. Sehubungan dengan alat

penganggaran modal alternatif, aturan NPV tampaknya kurang intuitif bagi banyak

pengguna. Meskipun menikmati penggunaan luas di perusahaan besar, metode NPV

memiliki saudara dekat yang lebih populer yang dikenal sebagai tingkat return

internal. Tingkat return internal pada dasarnya menggunakan matematika yang

146

sama seperti yang dilakukan NPV untuk mengevaluasi manfaat proyek. Keluaran

dari analisis tingkat return internal adalah satu angka yang menarik secara intuitif

yang mewakili return yang diperoleh investasi selama hidupnya. Dalam kebanyakan

kasus, tingkat return internal menghasilkan rekomendasi investasi yang sesuai

dengan aturan NPV, meskipun perbedaan penting antara kedua pendekatan

tersebut muncul saat memeringkat proyek alternatif.

J. Tingkat Return Internal (Internal Rate of Return)

1. Menemukan Proyek IRR

Mungkin kriteria keputusan investasi yang paling populer dan intuitif adalah

metode tingkat return internal (IRR/ Internal Rate Of Return). Tingkat return

internal investasi sama dengan imbal hasil hingga jatuh tempo (YTM/ Yield-To-

Maturity) obligasi. YTM obligasi adalah tingkat diskonto yang menyamakan nilai

sekarang dari arus kas masa depan dengan harga pasarnya. YTM mengukur return

tahunan gabungan yang diperoleh investor dengan membeli obligasi dan

menahannya hingga jatuh tempo. Dalam nada yang sama, IRR proyek investasi

adalah tingkat return tahunan gabungan dari proyek, mengingat biaya dimuka dan

arus kas selanjutnya.

Secara matematis, IRR adalah tingkat diskonto yang membuat nilai bersih

sekarang dari semua arus kas proyek sama dengan nol:

�� = ��0 = �� +��

(1 + �)�+

��

(1 + �)�+

��

(1 + �)�+ ⋯ +

��

(1 + �)�

Untuk menemukan IRR proyek, kita harus mulai dengan menentukan arus kas

proyek. Selanjutnya, dengan menggunakan kalkulator keuangan, spreadsheet, atau

bahkan coba-coba, ditemukan tingkat diskonto yang menyamakan nilai sekarang

arus kas menjadi nol. Setelah memiliki IRR di tangan, bandingkan dengan tingkat

rintangan yang telah ditentukan sebelumnya yang ditetapkan oleh perusahaan.

Tingkat rintangan mewakili return minimum yang dapat diterima perusahaan

untuk proyek tertentu, jadi aturan keputusannya adalah berinvestasi hanya jika IRR

proyek melebihi tingkat rintangan.

Oleh karena itu, metode IRR, seperti metode NPV, menetapkan tingkat

rintangan atau kriteria keputusan yang berbasis pasar, tidak seperti pendekatan

berbasis akuntansi dan pembayaran kembali yang menetapkan ambang batas

sewenang-wenang untuk persetujuan investasi. Faktanya, untuk proyek tertentu,

147

tingkat rintangan yang digunakan dalam analisis IRR haruslah tingkat diskonto yang

digunakan dalam analisis NPV.

Profil NPV menggambarkan hubungan antara NPV proyek tipikal dan IRR-nya.

Yang dimaksud dengan "tipikal" adalah proyek dengan arus kas keluar awal diikuti

oleh arus kas masuk. Untuk proyek semacam itu, NPV menurun saat tingkat

diskonto naik. Dalam kasus ini, NPV menurun karena tingkat diskonto yang

digunakan untuk menghitung kenaikan NPV. Ketika tingkat diskonto relatif rendah,

proyek tersebut memiliki NPV positif. Ketika tingkat diskonto tinggi, proyek

memiliki NPV negatif. Pada beberapa tingkat diskonto, NPV sama dengan nol, dan

tarif tersebut adalah IRR proyek.

2. Keuntungan Metode IRR

Pertanyaan tentang bagaimana memberi peringkat investasi yang menawarkan

IRR berbeda menunjukkan kelemahan penting dari metode ini. Namun, sebelum

mempertimbangkan masalah yang terkait dengan analisis IRR, mari kita bahas

keuntungan yang menjadikannya salah satu metode yang paling banyak digunakan

untuk mengevaluasi investasi modal.

Pertama, IRR membuat penyesuaian yang sesuai untuk nilai waktu uang. Nilai

satu rupiah yang diterima pada tahun pertama lebih besar dari nilai satu rupiah

yang diterima pada tahun kedua. Bahkan arus kas yang datang beberapa tahun di

masa depan menerima bobot dalam analisis (tidak seperti return, yang sama sekali

mengabaikan arus kas yang jauh). Kedua, tingkat rintangan didasarkan pada return

pasar yang diperoleh dari investasi serupa. Ini menghilangkan beberapa

subjektivitas yang merayap ke dalam metode analitis lain, seperti keputusan

ambang batas sewenang-wenang yang harus dibuat saat menggunakan tingkat

return atau return akuntansi, dan memungkinkan manajer untuk membuat

penyesuaian kuantitatif yang eksplisit untuk perbedaan risiko di seluruh proyek.

Ketiga, karena "jawaban" yang keluar dari analisis IRR adalah tingkat return, artinya

mudah dipahami oleh manajer keuangan dan nonfinansial secara intuitif. Namun,

seperti yang akan kita lihat, daya tarik intuitif dari pendekatan IRR memiliki

kekurangannya, terutama ketika memeringkat investasi dengan IRR yang berbeda.

Keempat, teknik IRR berfokus pada arus kas daripada pengukuran akuntansi

pendapatan

Meskipun ini mewakili peningkatan substansial atas tingkat return akuntansi

atau analisis return, teknik IRR memiliki beberapa kebiasaan dan masalah yang

148

dalam situasi tertentu harus menjadi perhatian analis. Beberapa dari masalah ini

muncul dari penghitungan IRR secara matematika, tetapi kesulitan lain hanya

muncul ketika perusahaan harus menentukan peringkat proyek yang saling

eksklusif. Jika IRR dari beberapa proyek melebihi tingkat rintangan, tetapi hanya

sebagian dari proyek tersebut yang dapat dilakukan, bagaimana perusahaan

memilih? Ternyata pendekatan intuitif, memilih proyek dengan IRR tertinggi,

terkadang mengarah pada keputusan yang buruk.

3. Masalah dengan Tingkat Return Internal ((Internal Rate of Return)

Ada dua kelas masalah yang dihadapi analis saat mengevaluasi investasi

menggunakan teknik IRR. Kelas pertama dapat digambarkan sebagai "masalah

matematika", yang merupakan kesulitan dalam menafsirkan angka-angka yang

diperoleh dari memecahkan persamaan IRR. Masalah ini jarang terjadi dalam

praktiknya, tetapi Anda harus menyadarinya. Misalnya, pertimbangkan proyek

sederhana dengan arus kas di tiga titik waktu yang berbeda:

CF0 adalah arus kas langsung ketika proyek dimulai, dan CF1 dan CF2 adalah arus

kas yang terjadi pada akhir tahun 1 dan 2, masing-masing. Perhatikan bahwa secara

konseptual nilai CF0, CF1, dan CF2 bisa positif atau negatif. Memecahkan IRR proyek

ini berarti menetapkan nilai bersih sekarang dari semua arus kas ini sama dengan

nol:

�� = ��0 = �� +��

(1 + �)�+

��

(1 + �)�

Perhatikan bahwa persamaan ini melibatkan suku-suku seperti [1 / (1+r)] 1 dan

[1/(1+r)] 2. Dengan kata lain, ini adalah persamaan kuadrat dari segi [1/ (1+r) ].

Sederhananya, menyelesaikan persamaan kuadrat dapat menghasilkan berbagai

kemungkinan hasil, termasuk (1) solusi unik, (2) banyak solusi, dan (3) tidak ada

solusi nyata. Contoh berikut mengilustrasikan masalah dengan beberapa IRR dan

tidak ada solusi nyata.

Beberapa IRR. Satu kesulitan dengan metode IRR dapat terjadi ketika arus kas

proyek bergantian antara nilai negatif dan positif — yaitu, ketika proyek

149

menghasilkan rangkaian arus kas masuk dan keluar bersih yang bergantian. Dalam

hal ini, mungkin ada lebih dari satu solusi untuk persamaan IRR.

Memang, proyek ini memiliki urutan yang agak aneh dari arus masuk dan arus kas

keluar bersih, tetapi tidak sulit untuk memikirkan investasi dunia nyata yang

menghasilkan arus kas yang bolak-balik seperti ini. Misalnya, pikirkan tentang

produk berteknologi tinggi. Produk baru membutuhkan uang untuk dikembangkan.

Itu gen menilai banyak uang selama satu atau dua tahun, tetapi dengan cepat

menjadi usang. Keusangan memerlukan lebih banyak pengeluaran untuk

mengembangkan versi produk yang ditingkatkan, yang kemudian menghasilkan

uang kembali. Siklus itu terus berlanjut tanpa batas.

Aturan umum adalah bahwa jumlah maksimum IRR yang dapat dimiliki proyek

sama dengan jumlah perubahan tanda dalam arus kas. Oleh karena itu, dalam

proyek tipikal dengan arus kas keluar di muka dan arus kas masuk kemudian, hanya

ada satu perubahan tanda, dan paling banyak akan ada satu IRR. Jika Anda harus

mengevaluasi proyek dengan lebih dari satu tanda perubahan arus kas, waspadalah

terhadap beberapa masalah IRR. Dalam situasi ini, profil NPV harus dianalisis

karena penggunaan IRR biasanya tidak menghasilkan keputusan yang tepat.

Tidak Ada Solusi Nyata. Terkadang, saat Anda memasukkan arus kas dari

investasi tertentu ke dalam kalkulator atau spreadsheet, Anda mungkin menerima

pesan kesalahan yang menunjukkan bahwa tidak ada solusi untuk masalah tersebut.

Untuk beberapa pola arus kas, ada kemungkinan tidak ada tingkat diskonto nyata

yang menyamakan NPV proyek dengan nol. Dalam kasus ini, satu-satunya solusi

untuk persamaan IRR melibatkan bilangan imajiner, hampir tidak bisa

dibandingkan dengan tingkat rintangan perusahaan.

Dua contoh terakhir menggambarkan berbagai masalah yang mungkin

dihadapi analis saat menggunakan aturan keputusan IRR. Dalam praktiknya,

masalah ini jarang muncul karena sebagian besar investasi menghasilkan arus kas

keluar di muka dan arus kas masuk di kemudian hari. Karenanya, sebagian besar

investasi memiliki IRR yang unik. Namun, dua masalah tambahan mungkin muncul

ketika analis menggunakan metode IRR untuk memprioritaskan proyek atau

memilih antara proyek yang saling eksklusif.

4. Proyek IRR, NPV, dan Mutually Exclusive

Masalah Skala. Kedua pinjaman ini menawarkan tingkat return yang sangat

tinggi. Dengan asumsi bahwa Anda mempercayai teman untuk membayar Anda

150

dalam kedua kasus tersebut, investasi mana yang akan Anda pilih jika Anda hanya

dapat memilih satu? Meskipun tingkat returnnya lebih rendah pada investasi kedua,

kebanyakan orang lebih suka meminjamkan jumlah yang lebih besar karena hasil

yang jauh lebih besar.

Inti dari contoh-contoh ini bukanlah untuk menggoda Anda memasuki bisnis

rentenir, melainkan untuk menggambarkan masalah skala yang melekat dalam

analisis IRR. Saat memilih di antara investasi yang saling eksklusif, tidak dapat

disimpulkan bahwa investasi yang menawarkan IRR tertinggi tentu memberikan

peluang penciptaan kekayaan terbesar. Ketika beberapa investasi menawarkan IRR

yang melebihi tingkat rintangan perusahaan, memilih salah satu yang

memaksimalkan kekayaan pemegang saham melibatkan lebih dari sekadar memilih

IRR tertinggi.

Masalah Pengaturan Waktu. Manajer perusahaan publik sering menerima kritik

karena mengabaikan peluang investasi jangka panjang demi memenuhi tujuan

kinerja keuangan jangka pendek. Apakah manajer perusahaan, pada umumnya,

terlalu menekankan pada kinerja jangka pendek? Ketergantungan naif pada metode

IRR dapat mengarah pada keputusan investasi yang terkadang mendukung

investasi dengan imbalan jangka pendek daripada yang menawarkan return dalam

jangka waktu yang lebih lama.

Meskipun kedua proyek memerlukan investasi awal yang sama dan keduanya

berlangsung selama lima tahun, kampanye pemasaran menghasilkan lebih banyak

arus kas di tahun-tahun awal daripada proposal pengembangan produk. Oleh

karena itu, dalam arti relatif, imbalan dari pengembangan produk terjadi lebih

lambat daripada imbalan dari pemasaran. Ketika suku bunga berubah, harga

obligasi jangka panjang bergerak lebih dari harga obligasi jangka pendek.

K. Indeks Profitabilitas

Alat penganggaran modal terakhir yang kita diskusikan adalah indeks

profitabilitas (PI/ Profitability Index). Seperti IRR, indeks profitabilitas adalah sepupu

dekat dari pendekatan NPV. Secara matematis, untuk proyek sederhana yang memiliki

arus kas keluar awal (CF0) diikuti dengan serangkaian arus masuk (CF1, CF2, ...., CFN), PI

sama dengan nilai sekarang dari arus kas masuk proyek dibagi dengan arus kas keluar

awal.

151

�� =

��

(1 + �)� +��

(1 + �)� + ⋯ +��

(1 + �)�

��

Aturan keputusan yang harus diikuti ketika mengevaluasi proyek investasi dengan

menggunakan PI adalah berinvestasi ketika PI lebih besar dari 1,0 (yaitu, ketika nilai

arus masuk kas melebihi arus kas keluar awal) dan menahan diri untuk tidak

berinvestasi ketika PI kurang dari 1,0 . Perhatikan bahwa jika PI di atas 1.0, NPV harus

lebih besar dari nol. Itu berarti bahwa aturan keputusan NPV dan PI akan selalu

menghasilkan rekomendasi investasi yang sama ketika hanya mencoba untuk

memutuskan apakah akan menerima atau menolak satu proyek.

Karena metode NPV, IRR, dan PI sangat terkait erat, metode tersebut memiliki

banyak keuntungan yang sama relatif terhadap tingkat return akuntansi atau analisis

return, dan tidak perlu mengulangi keuntungan tersebut di sini. Namun, perlu

ditunjukkan bahwa PI dan IRR memiliki kelemahan penting. Keduanya menderita

masalah skala yang dijelaskan sebelumnya.

L. Teknik Apa Yang Sebenarnya Digunakan Perusahaan?

Dalam survei terbaru terhadap 392 chief financial officer (CFO), Graham dan

Harvey (2001) mempelajari metode penganggaran modal yang digunakan perusahaan

untuk membuat keputusan investasi nyata. Mereka meminta CFO untuk menunjukkan

seberapa sering mereka menggunakan beberapa metode penganggaran modal dengan

memberi peringkat pada skala mulai dari 0 (tidak pernah) hingga 4 (selalu). Teknik

yang paling sering digunakan CFO adalah NPV (skor 3,08) dan IRR (skor 3,09), dengan

sekitar 75 persen CFO menunjukkan bahwa mereka selalu atau hampir selalu

menggunakan teknik ini. Sebuah studi tiga puluh tahun oleh Gitman dan Forrester

(1977) menemukan bahwa hanya 9,8 persen dari perusahaan besar yang menggunakan

NPV sebagai alat penganggaran modal utama, jadi hasil Graham dan Harvey dengan

jelas menggambarkan bahwa popularitas pendekatan NPV telah tumbuh dari waktu ke

waktu. Menariknya, popularitas pendekatan NPV berkorelasi dengan ukuran

perusahaan dan latar belakang pendidikan CFO-nya. Perusahaan besar dan publik yang

dijalankan oleh CFO dengan MBA lebih cenderung mengandalkan metode NPV daripada

perusahaan swasta kecil yang dipimpin oleh CFO tanpa MBA.

Ketiga dalam daftar alat penganggaran modal yang paling sering digunakan adalah

metode return modal. Perusahaan kecil, khususnya, menggunakan pendekatan return

152

hampir sesering mereka menggunakan NPV dan IRR. CFO yang lebih tua dan mereka

yang tidak memiliki gelar MBA juga cenderung membuat keputusan berdasarkan

analisis return lebih sering daripada CFO lainnya. Sebagian besar CFO melaporkan

bahwa mereka jarang menggunakan tingkat return akuntansi, return diskon, atau

indeks profitabilitas saat membuat keputusan investasi. Sisipan Comparative Corporate

Finance membandingkan hasil Graham dan Harvey dengan studi serupa yang dilakukan

di Swedia, Afrika Selatan, dan Inggris Raya. Semua makalah ini menunjukkan

keunggulan analisis arus kas diskonto dalam membuat keputusan investasi di seluruh

dunia.

153

Bab 9

Arus Kas, Risiko dan Penganggaran Modal

Tujuan Pembelajaran Setelah mempelajari bab ini mahasiswa diharapkan mampu untuk: 1. Membedakan antara arus kas dan laba akuntansi sehubungan dengan arus kas

tambahan, biaya pendanaan, pajak, dan biaya non-kas; 2. Mendiskusikan depresiasi, pengeluaran aset tetap, pengeluaran modal kerja, dan nilai

terminal; 3. Memahami arus kas yang relevan dan efek sunk cost, biaya peluang, dan kanibalisasi; 4. Menunjukkan prosedur untuk menentukan arus kas yang relevan untuk masalah

penganggaran modal; 5. Memahami bagaimana menganalisis keputusan penjatahan modal, proyek pengganti

yang bersaing dengan kehidupan yang tidak setara, dan proyek pemanfaatan kapasitas berlebih;

6. Menjelaskan bagaimana elemen manusia dapat mempengaruhi proses penganggaran modal dan hasilnya.

7. Memahami leverage operasi dan leverage keuangan, dan potensi pengaruh masing-masingnya terhadap biaya modal perusahaan;

8. Memperkirakan biaya modal rata-rata tertimbang perusahaan, baik dengan atau tanpa pengurangan pajak yang diperbolehkan dari pembayaran bunga kepada pemegang obligasi;

9. Meninjau peran analisis titik impas dan analisis sensitivitas dalam mengevaluasi peluang investasi;

10. Menjelaskan bagaimana analisis skenario, simulasi Monte Carlo, dan pohon keputusan dapat digunakan untuk menilai risiko investasi;

11. Menjelaskan opsi nyata dan perannya dalam menilai investasi potensial dengan lebih tepat;

12. Mendiskusikan aspek strategis capital budgeting yang berkaitan dengan persaingan dan peran opsi nyata dalam meningkatkan kualitas keputusan.

A. Jenis Arus Kas

1. Arus Kas vs. Laba Akuntansi

Seorang akuntan dan seorang analis keuangan memiliki tujuan yang sangat

berbeda ketika menyiapkan laporan keuangan untuk pelaporan eksternal bagi

akuntan, dan mengevaluasi manfaat dari sebuah investasi bagi sekorang analis

keuangan. (Richardson, 2017). Akuntan ingin menghasilkan laporan keuangan yang

secara adil dan akurat mewakili keadaan bisnis pada waktu tertentu, serta selama

periode waktu tertentu. Dengan tujuan ini, akuntan mengukur arus masuk dan arus

keluar dari operasi bisnis dengan basis akrual daripada kas. Misalnya, akuntan

biasanya mengkredit perusahaan untuk mendapatkan pendapatan setelah

penjualan dilakukan, meskipun pelanggan mungkin tidak membayar tunai untuk

pembelian mereka selama beberapa minggu atau bulan. Demikian pula, akuntan

biasanya tidak akan mencatat biaya penuh suatu aset sebagai beban jika mereka

154

mengharapkan aset tersebut memberi manfaat bagi perusahaan selama beberapa

tahun (Megginson & Smart, 2009).

Seorang analis keuangan melihat ke tren masa lalu dan saat ini untuk

membantu mencapai kenyataan di masa depan, sementara seorang akuntan dapat

meninjau data keuangan perusahaan setiap hari. Banyak analis keuangan

menggunakan laporan yang dihasilkan oleh akuntan untuk membuat rekomendasi

tentang cara terbaik menggunakan sumber daya perusahaan. Secara sederhana,

analis keuangan hanya berfokus pada arus kas saat mengevaluasi investasi

potensial. Dalam melakukan ini, mereka mengestimasi “arus kas yang relevan”

dengan berfokus pada arus kas tambahan, mengabaikan biaya pendanaan,

mempertimbangkan pajak, dan menyesuaikan biaya non-kas seperti depresiasi.

a. Berfokus pada Arus Kas Inkremental2. Untuk tujuan penganggaran modal, analis

keuangan fokus pada arus masuk dan arus kas keluar tambahan, menekankan

bahwa tidak peduli pendapatan apa yang mungkin ditunjukkan oleh perusahaan

berdasarkan akrual, ia tidak dapat bertahan lama kecuali ia menghasilkan uang

tunai untuk membayar tagihannya. Untuk mengembangkan arus kas yang

relevan, analis keuangan harus menentukan arus kas tambahan, yaitu arus kas

yang dihasilkan langsung dari investasi yang diusulkan. Arus kas tambahan ini

adalah input utama untuk penghitungan NPV, jadi memperkirakan arus kas ini

merupakan bagian penting dari proses evaluasi investasi.

b. Mengabaikan Biaya Pembiayaan. Saat menghitung NPV proyek, analis harus

mengabaikan biaya pengumpulan uang untuk membiayai proyek, apakah biaya

tersebut dalam bentuk beban bunga dari pembiayaan hutang atau pembayaran

dividen kepada investor ekuitas. Mungkin tampak berlawanan dengan intuisi

untuk mengabaikan biaya pendanaan, tetapi hal itu perlu dilakukan karena

biaya tersebut sepenuhnya ditangkap dalam proses mendiskontokan arus kas

masa depan proyek. Nilai sekarang yang didiskontokan dari arus kas kurang

dari nilai masa depannya. Ketika analis mengabaikan arus kas masa depan

proyek, mereka memperhitungkan peluang yang dimiliki investor untuk

berinvestasi di perusahaan lain. Oleh karena itu, jika seorang analis mengurangi

arus kas keluar kepada investor, seperti pembayaran bunga dan dividen, maka

analis akan menghitung dua kali biaya pendanaan dari investasi tersebut.

2 Untuk memahami bagian ini silahkan membaca Bowen, R.M., Burgstahler, D., Daley, L.A. (1987), The incrementalinformation content of accrual versus cash flows. The AccountingReview, LXII(4), 723-747.

155

Dalam pengertian operasional, ketika menggunakan laporan laba rugi untuk

mengembangkan arus kas investasi yang relevan, mengabaikan biaya

pendanaan dengan berfokus pada pendapatan sebelum bunga daripada

pendapatan setelah pengurangan beban bunga. Mengingat struktur laporan

laba rugi, laba sebelum bunga tidak termasuk semua dividen yang dibayarkan

kepada pemegang saham preferen dan / atau biasa juga. Pengurangan biaya

bunga dan dividen akan membebankan biaya ganda kepada perusahaan atas

biaya pendanaannya, sekali dalam arus kas dan sekali lagi dalam tingkat

diskonto yang digunakan untuk menemukan nilai sekarang. Abaikan bunga dan

dividen saat mengembangkan arus kas investasi yang relevan.

c. Mempertimbangkan Pajak. Analis harus mengukur semua arus kas dengan basis

setelah pajak. Ingat, ketika memutuskan apakah suatu investasi layak diambil,

kita harus menentukan apakah arus kas proyek cukup untuk memenuhi atau

melebihi harapan pemegang saham. Perusahaan hanya dapat mendistribusikan

arus kas setelah pajak kepada investor, dan dengan demikian, hanya arus kas

setelah pajak yang relevan dalam proses pengambilan keputusan. Konsekuensi

pajak yang terkait dengan investasi tertentu bisa sangat kompleks, sebagian

karena arus kas dari investasi tunggal mungkin berada di bawah beberapa

yurisdiksi pajak (lokal, negara bagian, nasional, internasional, dll.) Dan dapat

dikenakan keuntungan biasa dan modal. pajak. Pemeriksaan terhadap semua

nuansa kode pajak berada di luar cakupan buku ini, tetapi ditawarkan ilustrasi

sederhana dari prinsip-prinsip yang terlibat dalam mengukur arus kas setelah

pajak. Yang paling penting dari prinsip-prinsip ini adalah bahwa manajer

keuangan harus mengukur arus kas setelah pajak dari suatu investasi dengan

menggunakan tarif pajak marjinal perusahaan, yang sama dengan tarif pajak

yang berlaku untuk rupiah pendapatan berikutnya.

d. Menyesuaikan untuk Beban Non Tunai. Meskipun telah ditekankan bahwa

manajer harus fokus pada arus kas yang dihasilkan investasi, mereka tidak

dapat sepenuhnya mengabaikan biaya non-kas (biaya yang dapat dikurangkan

dari pajak yang tidak ada arus kas keluar yang sesuai) saat memproyeksikan

arus kas. Biaya non-tunai, seperti depresiasi atau amortisasi, memengaruhi arus

kas investasi karena mengurangi pajak yang dibayar perusahaan. Ingat,

pemotongan depresiasi mencerminkan ketergantungan profesi akuntansi pada

metode akrual untuk menggambarkan kondisi keuangan perusahaan. Oleh

karena itu, ketika laporan laba rugi perusahaan menunjukkan pengurangan

156

depresiasi, itu tidak berarti bahwa perusahaan telah benar-benar mengeluarkan

biaya tunai untuk depresiasi. Namun demikian, biaya depresiasi mengurangi

pendapatan kena pajak, dan oleh karena itu menurunkan tagihan pajak

perusahaan. Dengan kata lain, pemotongan depresiasi itu sendiri tidak

merepresentasikan arus kas keluar, tetapi “melindungi” sebagian arus kas

perusahaan dari pajak.

Ada dua cara untuk menghitung arus kas yang memperhitungkan efek ini.

Pertama, tambahkan biaya non tunai kembali ke pendapatan bersih sebelum bunga

dan setelah pajak. Kedua, abaikan biaya bukan kas saat menghitung laba bersih

sebelum bunga dan setelah pajak, lalu tambahkan kembali penghematan pajak yang

dibuat oleh pemotongan bukan kas.

2. Depresiasi

Item non tunai terbesar untuk sebagian besar proyek investasi adalah

depresiasi. Analis harus mengetahui besaran dan waktu pemotongan depresiasi

untuk proyek tertentu karena pemotongan ini mempengaruhi pajak yang akan

dibayar perusahaan. Memperlakukan depresiasi dengan benar itu rumit karena

undang-undang mengizinkan perusahaan menggunakan beberapa metode

depresiasi yang berbeda. Misalnya, di Amerika Serikat dan Inggris Raya, perusahaan

menyimpan kumpulan buku yang terpisah, satu untuk tujuan perpajakan dan satu

lagi untuk tujuan pelaporan keuangan, menggunakan metode penyusutan yang

berbeda. Tujuan mereka adalah untuk menunjukkan pendapatan kena pajak yang

rendah kepada otoritas perpajakan dan pendapatan yang stabil dan tumbuh bagi

investor. Akibatnya, sebagian besar perusahaan A.S. dan Inggris Raya menggunakan

metode depresiasi dipercepat untuk tujuan perpajakan dan depresiasi garis lurus

untuk pelaporan keuangan. Sebaliknya, di negara-negara seperti Jepang, Swedia,

dan Jerman, undang-undang mensyaratkan bahwa perusahaan pendapatan yang

melapor kepada otoritas pajak secara substansial sama dengan pendapatan yang

mereka laporkan kepada investor. Karena konsekuensi arus kas dari investasi, dan

karena depresiasi hanya mempengaruhi arus kas melalui pajak, maka hanya

mempertimbangkan metode depresiasi yang digunakan perusahaan untuk tujuan

perpajakan ketika menentukan arus kas proyek.

157

3. Pengeluaran Aset Tetap

Banyak keputusan penganggaran modal melibatkan akuisisi aset tetap.

Biaya investasi ini sering kali muncul sebagai arus kas keluar awal untuk sebuah

proyek. Faktor tambahan yang mempengaruhi konsekuensi kas dari akuisisi aset

tetap termasuk biaya pemasangan dan pendapatan setelah pajak dari penjualan aset

tetap yang ada yang diganti.

Dalam banyak kasus, biaya pemasangan peralatan baru dapat menjadi

bagian penting dari pengeluaran awal proyek. Untuk tujuan perpajakan, perusahaan

menggabungkan harga pembelian aset dan biaya pemasangannya untuk

mendapatkan dasar penyusutan aset. Meskipun depresiasi itu sendiri bukanlah arus

kas keluar, kita telah melihat bahwa pengurangan depresiasi memengaruhi arus kas

masa depan dengan menurunkan pajak. Pengurangan depresiasi mempengaruhi

pajak melalui saluran lain ketika perusahaan menjual aset tetap lama. Secara

khusus, ketika perusahaan menjual peralatan lama, ada konsekuensi pajak jika

harga jual melebihi atau jatuh di bawah nilai buku peralatan lama. Jika perusahaan

menjual aset lebih dari nilai bukunya, perusahaan harus membayar pajak atas

keuntungannya. Jika perusahaan menjual aset kurang dari nilai bukunya, maka

kerugian tersebut dapat dianggap sebagai biaya yang dapat dikurangkan dari pajak.

4. Belanja Modal Kerja

Pertimbangkan perusahaan ritel yang mengevaluasi peluang untuk

membuka toko baru. Bagian dari arus kas keluar dari investasi ini melibatkan

pengeluaran untuk aset tetap seperti rak, mesin kasir, dan pajangan barang

dagangan, tetapi mengisi toko dengan persediaan merupakan arus kas keluar

penting lainnya. Sebagian dari arus kas keluar ini dapat ditangguhkan jika

perusahaan dapat membeli persediaan dari pemasok secara kredit. Dengan cara

yang sama, arus kas masuk dari penjualan inventaris mungkin tertunda jika

perusahaan menjual kepada pelanggan secara kredit.

Sama seperti perusahaan harus memperhitungkan arus kas pada aset tetap,

perusahaan juga harus mempertimbangkan arus masuk dan arus kas keluar yang

terkait dengan perubahan modal kerja bersih. Definisi modal kerja bersih hanyalah

perbedaan antara aset lancar dan kewajiban lancar. Seringkali, istilah modal kerja

digunakan untuk merujuk pada apa yang lebih tepat dikenal sebagai "modal kerja

bersih". Peningkatan modal kerja bersih merupakan arus kas keluar. Modal kerja

bersih meningkat jika aset lancar naik (misalnya, jika perusahaan membeli lebih

158

banyak persediaan) atau jika kewajiban lancar turun (misalnya, jika perusahaan

membayar hutang). Setiap kenaikan (penurunan) dalam akun aset lancar atau

setiap penurunan (kenaikan) dalam akun kewajiban lancar menghasilkan arus kas

keluar (arus masuk). Modal kerja bersih berkurang ketika aset lancar jatuh (seperti

ketika perusahaan menjual persediaan) atau ketika kewajiban lancar meningkat

(seperti ketika perusahaan meminjam dari pemasok). Oleh karena itu, penurunan

modal kerja bersih merupakan arus kas masuk.

5. Nilai Terminal

Beberapa investasi memiliki masa hidup yang jelas. Jangka hidup dapat

ditentukan oleh umur fisik sebuah peralatan, dengan lamanya waktu sampai paten

berakhir, atau oleh jangka waktu yang dicakup oleh perjanjian leasing atau lisensi.

Namun, seringkali investasi memiliki umur yang tidak terbatas. Misalnya, ketika

sebuah perusahaan mengakuisisi perusahaan lain sebagai kelangsungan hidup,

perusahaan umumnya mengharapkan aset perusahaan yang diakuisisi terus

menghasilkan arus kas untuk jangka waktu yang sangat lama.

Ketika manajer berinvestasi dalam aset dengan masa hidup yang panjang,

mereka biasanya tidak membuat prakiraan arus kas lebih dari lima sampai sepuluh

tahun ke depan. Prakiraan jangka panjang ini sangat tidak akurat sehingga detail

halus dalam proyeksi arus kas item demi item tidak terlalu berarti. Sebaliknya,

manajer memproyeksikan perkiraan arus kas rinci untuk lima sampai sepuluh

tahun, kemudian menghitung nilai terminal proyek, nilai proyek pada tanggal

tertentu di masa depan. Ada beberapa cara untuk menghitung nilai terminal.

Mungkin pendekatan yang paling umum untuk menghitung nilai terminal

adalah dengan mengambil proyeksi arus kas tahun terakhir dan membuat asumsi

bahwa semua arus kas masa depan dari proyek akan tumbuh pada tingkat yang

konstan. Misalnya, dalam menilai akuisisi besar, banyak perusahaan yang

mengakuisisi memproyeksikan arus kas perusahaan target untuk lima hingga

sepuluh tahun ke depan. Setelah itu, mereka mengasumsikan bahwa arus kas akan

tumbuh pada tingkat yang sama dengan tingkat pertumbuhan produk domestik

bruto (PDB) untuk perekonomian.

Analis harus berpikir dengan hati-hati tentang asumsi yang mereka buat

saat menghitung nilai terminal (Nunnally, 2006). Misalnya, tingkat pertumbuhan

yang digunakan untuk menghitung nilai terminal proyek tidak selalu sama dengan

tingkat pertumbuhan ekonomi jangka panjang. Pabrik dengan kapasitas tetap

159

mungkin menawarkan pertumbuhan arus kas nol, atau pertumbuhan yang hanya

mengikuti inflasi, begitu perusahaan mencapai batasan kapasitas.

Beberapa metode lain mempertahankan penerapan luas dalam kalkulasi

nilai terminal. Salah satu metode menghitung nilai terminal dengan mengalikan

perkiraan arus kas tahun terakhir dengan kelipatan pasar seperti rasio harga-ke-

arus kas untuk perusahaan publik dengan karakteristik yang mirip dengan

investasi.

Pendekatan lain untuk masalah ini menggunakan nilai buku investasi atau

nilai likuidasi yang diharapkan untuk memperkirakan angka nilai terminal.

Penggunaan nilai buku paling umum dilakukan ketika investasi melibatkan pabrik

dan peralatan fisik dengan masa manfaat terbatas. Dalam kasus seperti itu,

perusahaan dapat berasumsi secara masuk akal bahwa setelah beberapa tahun

pengurangan depresiasi, nilai buku aset akan menjadi nol. Bergantung pada apakah

aset tersebut memiliki karakteristik yang cukup standar yang memungkinkan

perusahaan lain untuk menggunakannya, nilai likuidasi mungkin positif atau

mungkin nol. Menemukan nilai likuidasi sering kali melibatkan penyertaan arus kas

pajak yang dihasilkan dari penjualan aset dengan harga yang berbeda dari nilai

bukunya pada saat penjualan. Beberapa aset bahkan mungkin memiliki nilai

terminal negatif jika membuangnya memerlukan biaya yang besar. Proyek yang

melibatkan penggunaan zat berbahaya bagi lingkungan sesuai dengan uraian ini.

Ketika suatu investasi memiliki masa hidup tetap, bagian dari nilai terminal atau

arus kas terminal juga dapat mencakup pemulihan investasi modal kerja. Ketika

toko ritel tutup, misalnya, perusahaan menyadari arus kas masuk dari inventaris

likuidasi.

B. Arus Kas yang Relevan

Arus kas yang relevan untuk investasi adalah semua tambahan, setelah pajak, arus

kas (pengeluaran awal, arus kas operasi, dan nilai terminal) yang terkait dengan

investasi yang diusulkan. Arus kas ini mengabaikan biaya pendanaan, termasuk

pengeluaran modal kerja dan pemulihan, dan mencerminkan penyesuaian untuk setiap

biaya non kas. Di sini pertimbangkan arus kas tambahan secara lebih rinci dan

diskusikan biaya hangus, biaya peluang, dan kanibalisasi. Beberapa tantangan untuk

mengukur arus kas yang relevan dengan benar. Pemahaman tentang tantangan ini

memungkinkan estimasi yang lebih akurat untuk arus kas relevan dari investasi yang

diusulkan.

160

1. Arus Kas Tambahan

Banyak masalah investasi memiliki jenis arus kas serupa yang harus

diperkirakan analis: pengeluaran awal atas aset tetap dan modal kerja, arus kas

operasi, dan nilai terminal. Namun dalam arti yang lebih luas, hanya ada satu jenis

arus kas yang penting dalam analisis penganggaran modal, arus kas tambahan.

Untuk menegaskan kembali sumpah yang diambil para saksi dalam drama ruang

sidang televisi, analis harus fokus pada semua arus kas inkremental dan tidak lain

adalah arus kas tambahan. Menentukan arus kas mana yang inkremental dan mana

yang bukan untuk proyek tertentu terkadang menjadi rumit.

2. Biaya Sunk

Biaya hangus (sunk cost) adalah biaya yang telah dibayar dan oleh karena

itu tidak dapat dikembalikan; dengan demikian, ini tidak relevan dengan keputusan

investasi. Biaya hangus adalah biaya yang telah terjadi dan tidak dapat

dikembalikan dengan cara apa pun. Biaya hangus tidak tergantung pada peristiwa

apa pun dan tidak boleh dipertimbangkan saat membuat keputusan investasi atau

proyek. Hanya biaya yang relevan (biaya yang terkait dengan keputusan tertentu

dan akan berubah tergantung pada keputusan tersebut) yang harus

dipertimbangkan saat membuat keputusan tersebut.

Semua biaya hangus dianggap biaya tetap. Namun, penting untuk disadari

bahwa tidak semua biaya tetap dianggap sebagai biaya hangus. Ingatlah bahwa

biaya hangus tidak dapat dipulihkan. Ambil contoh, peralatan (biaya tetap).

Peralatan dapat dijual kembali atau dikembalikan dengan harga yang ditentukan.

Oleh karena itu, ini bukanlah sunk cost. Biaya hangus juga dikenal sebagai biaya

masa lalu, biaya tertanam, biaya tahun sebelumnya, biaya terdampar, modal hangus,

atau biaya retrospektif. Penalaran sunk cost fallacy menyatakan bahwa investasi

atau komitmen lebih lanjut dibenarkan karena sumber daya yang sudah

diinvestasikan akan hilang jika tidak. Oleh karena itu, kekeliruan sunk cost adalah

kesalahan dalam penalaran di mana sunk cost suatu kegiatan dipertimbangkan

ketika memutuskan apakah akan melanjutkan kegiatan tersebut.

3. Biaya Peluang

Melakukan satu investasi sering kali berarti memberikan alternatif. Dalam

penganggaran modal, biaya peluang investasi adalah arus kas yang tidak akan

161

diterima perusahaan dari investasi (atau tindakan) lain sebagai akibat dari

melakukan investasi yang diusulkan. Mungkin jenis biaya peluang yang paling

umum ditemui dalam masalah penganggaran modal melibatkan penggunaan

alternatif aset yang dimiliki oleh perusahaan. Misalkan sebuah perusahaan memiliki

tanah mentah yang dibeli beberapa tahun lalu untuk mengantisipasi peluang

ekspansi. Sekarang perusahaan siap berekspansi dengan membangun fasilitas baru

di atas lahan mentah. Meskipun perusahaan mungkin telah membayar tanah

tersebut bertahun-tahun yang lalu, menggunakan tanah untuk perluasan

memerlukan biaya peluang tambahan. Biaya peluang adalah uang tunai yang dapat

diperoleh jika perusahaan menjual tanah atau menyewanya untuk tujuan lain. Biaya

tersebut (pendapatan yang diberikan) harus diperhitungkan dalam perhitungan

NPV untuk rencana ekspansi perusahaan.

4. Kanibalisasi

Arus kas inkremental muncul dalam bentuk yang mengejutkan. Salah satu

jenis arus kas keluar tambahan yang harus diukur perusahaan dengan hati-hati saat

meluncurkan produk baru disebut kanibalisasi. Ini melibatkan "efek substitusi"

yang sering terjadi ketika perusahaan memperkenalkan produk baru. Biasanya,

beberapa penjualan produk baru datang dengan mengorbankan produk

perusahaan yang sudah ada. Dalam industri produk makanan, penjualan versi

rendah lemak dari produk populer dapat mengurangi penjualan versi asli (mungkin,

tinggi lemak). Beberapa konsumen mungkin secara efektif mengganti pembelian

produk baru yang “ditingkatkan” dengan pembelian produk asli. Perusahaan harus

berhati-hati dalam mempertimbangkan arus kas keluar tambahan dari penjualan

produk yang ada yang dikanibal oleh produk yang lebih baru.

Arus kas penting karena diperlukan untuk menghitung NPV proyek.

Memperkirakan NPV penting karena memberikan perkiraan kenaikan atau

penurunan nilai pemegang saham yang akan terjadi jika perusahaan berinvestasi.

Penelitian telah menunjukkan hubungan antara keputusan investasi modal dan nilai

pemegang saham dengan menunjukkan bahwa harga saham naik rata-rata ketika

perusahaan secara terbuka mengumumkan program investasi modal baru yang

signifikan. Ini menunjukkan bahwa, rata-rata, perusahaan berinvestasi dalam

proyek NPV positif.

162

C. Masalah Khusus dalam Penganggaran Modal

1. Penjatahan Modal

Jika perusahaan harus memilih di antara beberapa peluang investasi,

semuanya layak diambil, bagaimana ia memprioritaskan proyek? Mempelajari

bahwa metode IRR dan PI terkadang memberi peringkat proyek secara berbeda dari

NPV, meskipun ketiga teknik menghasilkan keputusan menerima atau menolak

yang sama.

Jika perusahaan memiliki banyak proyek dengan NPV positif (atau investasi

dengan IRR yang dapat diterima), mengapa tidak menerima semuanya? Salah satu

kemungkinannya adalah bahwa perusahaan mungkin dibatasi oleh ketersediaan

personel yang terlatih dan andal — terutama manajer. Hal ini mencegah perusahaan

berkembang sangat pesat, terutama karena menambahkan produk atau proyek

baru akan membutuhkan bakat manajerial tingkat tinggi. Kemungkinan lain adalah

bahwa perusahaan tidak memiliki cukup uang untuk membiayai semua peluang

investasi yang menarik. Tapi tentunya tidak bisakah perusahaan besar yang

diperdagangkan secara publik mengumpulkan uang dengan menerbitkan saham

baru kepada investor dan menggunakan hasilnya untuk melakukan setiap dan

semua investasi yang menarik?

Perusahaan tampaknya lebih suka membiayai investasi dengan arus kas

yang dihasilkan secara internal dan hanya akan jarang mengumpulkan uang di

pasar modal eksternal dengan menerbitkan ekuitas baru. Ada beberapa

kemungkinan alasan keengganan untuk menerbitkan ekuitas baru. Pertama, ketika

perusahaan mengumumkan rencananya untuk meningkatkan modal ekuitas baru,

mereka mungkin mengirimkan sinyal negatif yang tidak diinginkan ke pasar.

Mungkin investor dapat menafsirkan pengumuman tersebut sebagai tanda bahwa

investasi perusahaan yang ada tidak menghasilkan tingkat arus kas yang dapat

diterima. Mungkin investor mungkin melihat keputusan untuk menerbitkan saham

baru sebagai indikasi bahwa manajer percaya saham perusahaan dinilai terlalu

tinggi. Dalam kedua kasus tersebut, investor bereaksi negatif terhadap

pengumuman ini, menyebabkan harga saham turun. Tidak diragukan lagi, para

manajer mencoba meyakinkan investor bahwa dana yang terkumpul akan

diinvestasikan dalam proyek-proyek yang menguntungkan, tetapi meyakinkan

investor bahwa ini adalah motif sebenarnya dari masalah tersebut adalah

perjuangan yang berat.

163

Alasan kedua mengapa manajer mungkin menghindari penerbitan ekuitas

baru adalah karena dengan melakukan itu, mereka mengurangi kepemilikan saham

mereka di perusahaan (kecuali mereka berpartisipasi dalam penawaran dengan

membeli beberapa saham baru). Kepemilikan saham yang lebih kecil berarti bahwa

manajer mengendalikan blok suara yang menyusut, meningkatkan potensi

pengambilalihan perusahaan atau ancaman lain terhadap kendali mereka atas

perusahaan.

Dalam percakapan dengan para eksekutif senior, sering terdengar alasan

ketiga mengapa perusahaan tidak mendanai setiap proyek investasi yang terlihat

menjanjikan. Di balik setiap ide untuk investasi baru adalah seseorang, seseorang

yang mungkin memiliki keterikatan emosional dengan ide tersebut, atau motivasi

pembangunan karier untuk mengusulkan ide tersebut. Manajer tingkat atas

sebaiknya bersikap sedikit skeptis terhadap perkiraan arus kas yang mereka lihat

pada proyek dengan NPV atau IRR yang menguntungkan. Sudah pasti bahwa setiap

perkiraan arus kas akan terbukti salah. Jika proses prakiraan tidak bias, sebagian

prakiraan akan terlalu pesimis, dan sebagian lagi prakiraan akan terlalu optimis.

Bagian mana yang mungkin muncul di layar radar CFO atau CEO di perusahaan

besar? Menetapkan batasan anggaran tahunan pada belanja modal untuk menjatah

modal adalah salah satu mekanisme yang digunakan manajer senior untuk

menerapkan disiplin pada proses penganggaran modal. Dengan demikian, mereka

berharap dapat menyortir beberapa proposal investasi dengan bias optimis yang

dibangun ke dalam proyeksi arus kas.

Memilih Proyek Terbaik di Bawah Penjatahan. Terlepas dari motivasi

mereka, manajer tidak selalu dapat berinvestasi dalam setiap proyek yang

menawarkan NPV positif. Dalam lingkungan seperti itu, penjatahan modal terjadi.

Mengingat serangkaian peluang investasi yang menarik, manajer harus memilih

kombinasi proyek yang memaksimalkan kekayaan pemegang saham, tergantung

pada kendala dana yang terbatas. Dalam lingkungan ini, memeringkat proyek

menggunakan indeks profitabilitas (PI) bisa sangat berguna. Setelah manajer

memeringkat proyek, mereka memilih investasi dengan PI tertinggi. Jika jumlah

total modal yang tersedia belum sepenuhnya habis, maka manajer berinvestasi

dalam proyek dengan PI tertinggi kedua, dan seterusnya, hingga tidak ada lagi

modal yang tersisa untuk diinvestasikan. Dengan mengikuti rutinitas ini, manajer

memilih portofolio proyek yang secara agregat menghasilkan NPV yang lebih tinggi

daripada kombinasi proyek lainnya.

164

2. Penggantian Peralatan dan Ekivalen Biaya Tahunan (Equivalent Annual Cost)

Pendekatan alternatif untuk masalah ini disebut metode biaya tahunan

setara (EAC). Metode EAC dimulai dengan menghitung nilai sekarang arus kas untuk

setiap perangkat selama masa pakainya.

3. Kelebihan Kapasitas

Perusahaan sering beroperasi dengan kapasitas kurang dari penuh. Dalam

situasi seperti itu, manajer mendorong penggunaan alternatif dari kelebihan

kapasitas karena mereka melihatnya sebagai aset gratis. Meskipun mungkin benar

bahwa biaya marjinal dari penggunaan kapasitas berlebih adalah nol dalam jangka

waktu yang sangat pendek, penggunaan kapasitas berlebih saat ini dapat

mempercepat kebutuhan akan lebih banyak kapasitas di masa depan. Jika demikian,

manajer harus membebankan biaya percepatan pengembangan kapasitas baru

terhadap proposal saat ini untuk menggunakan kelebihan kapasitas.

D. Wajah Manusia dari Penganggaran Modal

Ada aturan praktis yang relatif sederhana yang memandu manajer dalam tugas ini;

namun, melaksanakan aturan ini dengan tepat dalam praktiknya merupakan tantangan

yang jelas. Memutuskan biaya mana yang inkremental dan mana yang tidak,

memasukkan berbagai faktor pajak yang memengaruhi arus kas, dan mengukur biaya

peluang dengan benar adalah manuver yang jauh lebih kompleks daripada yang dapat

kita atau orang lain sampaikan dalam buku teks. Nuansa penganggaran modal paling

baik dipelajari melalui praktik.

Ada faktor lain yang membuat penganggaran modal dunia nyata lebih rumit

daripada contoh buku teks yaitu elemen manusia. Baik gagasan untuk investasi modal

maupun analisis keuangan yang digunakan untuk mengevaluasi mereka tidak muncul

dalam ruang hampa. Hampir semua proposal investasi yang cukup penting untuk

menjamin analisis keuangan yang menyeluruh memiliki pendukung di belakangnya,

seseorang yang percaya bahwa proyek tersebut adalah ide yang bagus dan mungkin

akan memajukan karir individu itu sendiri. Ketika perusahaan mengalokasikan modal

investasi ke seluruh proyek atau divisi, mereka harus menyadari potensi bias optimis

165

untuk menyusup ke dalam angka. Bias ini dapat muncul melalui manipulasi arus kas

yang disengaja untuk membuat investasi terlihat lebih menarik, atau mungkin muncul

begitu saja jika analis yang menghitung NPV juga merupakan pemandu sorak yang

menganjurkan proyek tersebut.

Salah satu cara yang dilakukan perusahaan untuk mengendalikan bias ini adalah

dengan menempatkan tanggung jawab untuk menganalisis proposal investasi di bawah

otoritas yang independen dari individu atau kelompok yang mengajukan investasi.

Misalnya, di perusahaan besar biasanya ada grup tertentu yang memiliki tanggung

jawab melakukan analisis keuangan yang diperlukan untuk menilai target akuisisi

potensial. Dalam peran ini, analis keuangan memainkan peran penjaga gerbang,

melindungi kepentingan pemegang saham dengan menjauhkan perusahaan dari

investasi NPV negatif yang besar. Secara alami, para analis independen ini menghadapi

tekanan kuat dari para pendukung setiap proyek untuk menggambarkan proposal

investasi dengan sebaik mungkin. Oleh karena itu, pakar keuangan perlu mengetahui

lebih dari sekedar arus kas yang diperhitungkan dalam penghitungan NPV. Mereka juga

perlu memahami apa yang masuk akal saat memperkirakan margin keuntungan proyek

dan potensi pertumbuhannya. Analis juga harus bersiap untuk mempertahankan

asumsi mereka, menjelaskan mengapa proyeksi mereka (seringkali lebih konservatif)

tidak sejalan dengan yang ditawarkan oleh manajer yang menganjurkan investasi

tertentu.

Banyak manajer berpengalaman mengatakan bahwa mereka belum pernah melihat

investasi dengan NPV negatif. Ini tidak berarti bahwa semua investasi adalah investasi

yang baik, melainkan bahwa semua analis cukup tahu tentang analisis NPV untuk

mengetahui bagaimana membuat investasi terlihat menarik. Penyesuaian kecil pada

proyeksi arus kas dan tingkat diskonto sering kali dapat mempengaruhi NPV proyek

dari negatif menjadi positif. Dalam lingkungan ini, keterampilan lain berperan dalam

menentukan proyek mana yang menerima pendanaan. Menyebut keterampilan ini

sebagai mendongeng, sebagai lawan dari menghitung angka. Sebagian besar investasi

yang baik memiliki cerita yang menarik di belakangnya, sebuah alasan, berdasarkan

logika ekonomi yang kuat, bahwa NPV investasi tersebut harus positif. Analis keuangan

terbaik tidak hanya memberikan angka untuk menyoroti nilai investasi yang baik tetapi

juga menjelaskan mengapa investasi itu masuk akal, menyoroti peluang kompetitif yang

membuat satu NPV investasi positif dan negatif lainnya.

166

E. Memilih Tingkat Diskonto yang Tepat

1. Biaya Ekuitas

Tingkat diskon apa yang harus digunakan manajer untuk menghitung NPV

proyek? Ini memang pertanyaan yang sulit, tidak diragukan lagi menjadi sumber

diskusi panas ketika perusahaan mengevaluasi proposal investasi modal. Secara

konseptual, ketika sebuah perusahaan menetapkan tingkat diskonto proyek, tarif

tersebut harus mencerminkan biaya peluang investor yang dapat memilih untuk

berinvestasi baik dalam proyek perusahaan atau dalam proyek serupa di

perusahaan lain. Ini adalah cara yang agak tidak langsung untuk mengatakan bahwa

tingkat diskonto proyek harus cukup tinggi untuk mengkompensasi investor atas

risiko proyek. Salah satu implikasi dari pernyataan ini adalah bahwa jika sebuah

perusahaan melakukan berbagai jenis proyek investasi, yang masing-masing

mungkin memiliki tingkat risiko yang berbeda, manajer akan tersesat jika mereka

menerapkan tingkat diskonto tunggal di seluruh perusahaan untuk setiap investasi.

Pada prinsipnya, tingkat diskonto yang sesuai untuk digunakan dalam

penghitungan NPV dapat bervariasi dari satu investasi ke investasi lainnya selama

risiko bervariasi antar investasi.

Untuk sedikit menyederhanakan, pertimbangkan sebuah perusahaan yang

mendanai operasinya hanya dengan menggunakan ekuitas dan berinvestasi hanya

dalam satu industri. Karena perusahaan tidak memiliki hutang, investasinya harus

memberikan return yang cukup untuk memuaskan hanya satu jenis investor,

pemegang saham biasa. Karena perusahaan berinvestasi hanya dalam satu industri,

mungkin berasumsi bahwa semua investasinya sama-sama berisiko. Oleh karena

itu, ketika menghitung NPV dari setiap proyek yang mungkin dilakukan perusahaan

ini, manajernya dapat menggunakan return ekuitas yang diperlukan, sering disebut

biaya ekuitas, sebagai tingkat diskonto. Jika perusahaan menggunakan biaya ekuitas

sebagai tingkat diskonto, menurut definisi, setiap proyek dengan NPV positif akan

menghasilkan return yang melebihi return yang diminta pemegang saham.

Untuk mengukur ekspektasi pemegang saham, manajer harus melihat ke

pasar. Menurut CAPM, return yang diharapkan atau diperlukan atas sekuritas apa

pun sama dengan tingkat bebas risiko ditambah beta sekuritas dikalikan premi

risiko pasar yang diharapkan:

�(��) = �� + ��(��) − ��

167

Manajer dapat memperkirakan return yang dibutuhkan pemegang saham

jika mereka mengetahui (1) beta saham perusahaan mereka, (2) tingkat bebas

risiko, dan (3) premi risiko pasar yang diharapkan. Penelitian telah menunjukkan

bahwa manajer benar-benar menggunakan CAPM untuk menghitung biaya ekuitas

perusahaan mereka dengan cara ini.

Jenis proyek investasi modal yang sama (seperti perluasan kapasitas,

penggantian peralatan, atau pengembangan produk baru) mungkin memerlukan

tingkat diskon yang berbeda di industri yang berbeda. Tingkat risiko sistematis

(tidak dapat didiversifikasi) bervariasi dari satu industri ke industri lainnya, dan

demikian juga tingkat diskonto yang digunakan dalam analisis penganggaran

modal.

Struktur Biaya dan Leverage Operasi. Beberapa faktor lain memengaruhi

beta, yang, pada gilirannya, memengaruhi tingkat diskon proyek. Salah satu faktor

terpenting adalah struktur biaya perusahaan, khususnya campuran biaya tetap dan

variabel. Secara umum, memegang semua faktor lain konstan, semakin besar

pentingnya biaya tetap dalam struktur biaya keseluruhan perusahaan, arus kasnya

akan semakin tidak stabil dan semakin tinggi beta sahamnya. Leverage operasi

mengukur pengaruh biaya operasi tetap pada daya tanggap laba perusahaan

sebelum bunga dan pajak (EBIT) terhadap perubahan tingkat penjualan. Secara

matematis definisi leverage operasi dapat dinyatakan sebagai berikut:

�� =∆��

��÷

∆��

��

di mana simbol Δ berarti "perubahan". Dalam akuntansi, laba operasi

biasanya sama dengan EBIT perusahaan. Leverage operasi sama dengan persentase

perubahan pendapatan sebelum bunga dan pajak, dibagi dengan persentase

perubahan penjualan. Ketika persentase kecil peningkatan (penurunan) dalam

penjualan menyebabkan peningkatan (penurunan) persentase besar dalam EBIT,

perusahaan memiliki leverage operasi yang tinggi.

Struktur Keuangan dan Leverage Keuangan. Ketika perusahaan membiayai

operasi mereka dengan hutang dan ekuitas, keberadaan hutang menciptakan

leverage keuangan, yang mengarah ke beta saham yang lebih tinggi. Pengaruh

leverage keuangan pada beta saham hampir sama dengan pengaruh leverage

168

operasi. Ketika sebuah perusahaan meminjam uang, itu menciptakan biaya tetap

yang harus dibayar kembali apakah penjualan tinggi atau rendah. Seperti halnya

dengan leverage operasi, peningkatan (penurunan) penjualan akan menyebabkan

peningkatan yang lebih tajam (penurunan) laba bagi perusahaan dengan leverage

keuangan dibandingkan dengan perusahaan yang hanya memiliki ekuitas di

neracanya.

Dimasukkannya hutang sebagai bagian dari struktur modal perusahaan

mempersulit pemilihan discountrate dalam dua cara. Pertama, seperti yang baru

saja ditunjukkan, hutang menciptakan leverage keuangan, yang meningkatkan beta

saham perusahaan relatif terhadap nilai yang akan terjadi jika perusahaan

mendanai investasi hanya dengan ekuitas. Kedua, ketika perusahaan menerbitkan

hutang, itu harus memuaskan dua kelompok investor, bukan satu. Arus kas yang

dihasilkan dari proyek investasi modal harus cukup untuk memenuhi persyaratan

return dari pemegang obligasi dan pemegang saham. Oleh karena itu, perusahaan

yang menerbitkan hutang tidak dapat mendiskontokan arus kas proyek hanya

dengan menggunakan biaya modal ekuitasnya. Ini harus memilih tingkat diskonto

yang mencerminkan ekspektasi kedua kelompok investor. Untungnya, teori

keuangan menawarkan cara untuk menemukan tingkat diskonto tersebut.

2. Biaya Modal Rata-rata Tertimbang (Weighted Average Cost of Capital / WACC)

Formula Dasar. Jawabannya terletak pada konsep yang dikenal sebagai

biaya modal rata-rata tertimbang (WACC). Biarkan huruf D dan E mewakili nilai

pasar sekuritas hutang dan ekuitas perusahaan, dan biarkan rd dan re mewakili

tingkat return yang dibutuhkan investor atas obligasi dan saham. WACC adalah rata-

rata tertimbang sederhana dari tingkat return utang dan ekuitas yang disyaratkan,

di mana bobotnya sama dengan persentase setiap jenis pembiayaan dalam struktur

keuangan perusahaan secara keseluruhan.

�� = ��

� + �� + �

�

� + ��

Jika perusahaan berinvestasi (1) hanya dalam proyek yang tidak mengubah

risiko perusahaan secara keseluruhan dan (2) dalam proyek yang memiliki NPV

positif, itu akan menghasilkan return yang melebihi ekspektasi investor.

169

WACC adalah sosok yang sangat penting bagi hampir semua perusahaan.

Perusahaan yang menggunakan WACC untuk menilai investasi nyata tahu bahwa

WACC yang lebih tinggi berarti bahwa investasi harus melewati rintangan yang

lebih tinggi sebelum menghasilkan kekayaan pemegang saham. Jika suatu peristiwa

di luar kendali perusahaan meningkatkan WACC perusahaan, aset yang ada dan

peluang investasi prospektifnya menjadi kurang berharga. Sisipan Comparative

Corporate Finance menjelaskan apa yang terjadi pada biaya modal perusahaan

ketika sebuah negara yang telah tertutup untuk arus masuk investasi asing dari luar

negeri memutuskan untuk membuka diri terhadap investor asing.

Memodifikasi Formula WACC Dasar. Perusahaan dapat memodifikasi

formula WACC untuk mengakomodasi lebih dari dua sumber pembiayaan. Misalnya,

perusahaan mengumpulkan uang dengan menerbitkan ekuitas, E, hutang jangka

panjang, D, dan saham preferen, P. Menotasikan return yang diperlukan pada setiap

sekuritas dengan re, rd, dan rp, kita dapat menentukan WACC berikut untuk ini

perusahaan (masih mengabaikan pajak):

�� = ��

� + � + �� + �

�

� + � + �� + �

�

� + � + ��

Ketentuan Penting. Sekarang kita telah melihat dua pendekatan untuk

menentukan tingkat diskonto yang tepat untuk diterapkan pada masalah

penganggaran modal. Sebuah perusahaan ekuitas harus mendiskontokan arus kas

proyek menggunakan biaya ekuitas, dan perusahaan yang menggunakan hutang

dan ekuitas (saham biasa dan mungkin preferen) harus mendiskontokan arus kas

menggunakan WACC. Kedua rekomendasi tunduk pada ketentuan penting (dicatat

sebelumnya) bahwa perusahaan melakukan investasi yang tidak mengubah baik

biaya maupun struktur keuangannya. Dinyatakan kembali, perusahaan

mendiskontokan arus kas menggunakan WACC hanya jika proyek yang sedang

dipertimbangkan sangat mirip dengan aset perusahaan yang ada, dan bauran

pembiayaan perusahaan tetap tidak berubah.

3. WACC, CAPM, dan Pajak

CAPM menyatakan bahwa return yang diperlukan atas aset apa pun secara

langsung terkait dengan beta aset. Sekarang kita terbiasa berpikir tentang beta

saham biasa, tetapi tidak ada tentang CAPM yang membatasi prediksinya pada

170

saham. Ketika sebuah perusahaan menerbitkan saham dan obligasi preferen, return

yang diperlukan atas sekuritas tersebut harus mencerminkan risiko sistematisnya

(yaitu, beta mereka) seperti halnya return yang disyaratkan pada saham biasa

perusahaan. Karena saham preferen dan obligasi umumnya melakukan

pembayaran tunai tetap dan dapat diprediksi dari waktu ke waktu, mengukur

tingkat return yang dibutuhkan investor atas sekuritas ini relatif mudah, bahkan

tanpa mengetahui beta mereka. Untuk saham preferen, hasil dividen (dividen

tahunan ÷ harga) memberikan ukuran return yang dibutuhkan, dan untuk hutang,

yield to maturity (YTM) melakukan hal yang sama. Namun, ini tidak menutup

kemungkinan bahwa dapat memperkirakan beta dari saham preferen atau obligasi

dengan cara yang sama seperti yang dilakukan untuk saham biasa.

Aturan berikut tentang menemukan tingkat diskon yang tepat untuk proyek

investasi:

a. Ketika semua perusahaan ekuitas berinvestasi dalam aset yang serupa dengan

aset yang ada (yaitu, struktur biayanya tetap tidak berubah), biaya ekuitas

adalah tingkat diskonto yang sesuai untuk digunakan dalam perhitungan NPV.

b. Ketika perusahaan dengan hutang dan ekuitas berinvestasi dalam aset yang

mirip dengan aset yang ada, WACC adalah tingkat diskonto yang sesuai untuk

digunakan dalam penghitungan NPV, selama struktur keuangannya tidak

berubah.

c. WACC mencerminkan return yang harus diperoleh perusahaan secara rata-rata

di semua asetnya untuk memuaskan investor, tetapi menggunakan WACC untuk

mendiskontokan arus kas dari investasi tertentu dapat menyebabkan

kesalahan. Alasan untuk ini adalah bahwa investasi tertentu mungkin lebih atau

kurang berisiko daripada investasi rata-rata perusahaan, membutuhkan tingkat

diskonto yang lebih tinggi atau lebih rendah daripada WACC, dengan asumsi

struktur keuangan tidak berubah.

Mempertimbangkan Pajak. Tidak ada di dunia nyata yang sesederhana yang

digambarkan dalam buku teks. Satu hal penting yang telah diabaikan sejauh ini

adalah pengaruh pajak pada tingkat diskon proyek. Di Amerika Serikat dan banyak

negara lain, perusahaan harus membayar pajak atas penghasilan mereka, tetapi

pembayaran bunga kepada pemegang obligasi dapat dikurangkan dari pajak.

Peluang untuk mengurangi pembayaran bunga mengurangi biaya hutang setelah

pajak dan mengubah rumus WACC:

171

�� = ��

� + �� (1 − ��)�� + �

�

� + ��

dimana Tc adalah tarif pajak perusahaan marjinal.

Ketika sebuah perusahaan membuat investasi "biasa", ia dapat menggunakan

Persamaan ini untuk menentukan WACC setelah pajaknya, yang berfungsi sebagai

tingkat diskonto dalam perhitungan NPV.

F. Melihat Lebih Dekat pada Risiko

Sejauh ini, satu-satunya pertimbangan yang diberikan pada risiko ketika melakukan

analisis penganggaran modal adalah memilih tingkat diskonto yang tepat. Tetapi akan

lebih sederhana untuk mengatakan bahwa, mengingat sekumpulan arus kas proyek,

begitu seorang analis telah mendiskontokan arus kas tersebut menggunakan tingkat

diskonto yang disesuaikan dengan risiko untuk menentukan NPV, pekerjaan analis

selesai. Manajer umumnya ingin tahu lebih banyak tentang suatu proyek daripada

hanya NPV-nya. Mereka ingin mengetahui sumber ketidakpastian dalam proyek serta

kepentingan kuantitatif setiap sumber. Manajer membutuhkan informasi ini untuk

memutuskan apakah suatu proyek memerlukan analisis tambahan, seperti riset pasar

atau pengujian produk. Manajer juga ingin mengidentifikasi pendorong nilai utama

proyek, sehingga mereka dapat memantaunya dengan cermat setelah investasi

dilakukan.

1. Analisis Titik Impas

Ketika perusahaan melakukan investasi, mereka melakukannya dengan

tujuan menghasilkan keuntungan. Tetapi tujuan lain yang terkadang memasuki

proses keputusan adalah menghindari kerugian. Manajer sering kali ingin tahu apa

yang diperlukan agar proyek bisa impas. Analisis titik impas dapat dirumuskan

dengan berbagai cara. Misalnya, ketika sebuah perusahaan memperkenalkan

produk baru, ia mungkin ingin mengetahui tingkat penjualan di mana laba bersih

tambahan berubah dari negatif menjadi positif. Mengevaluasi peluncuran produk

baru selama beberapa tahun, manajer mungkin bertanya tingkat pertumbuhan

penjualan yang harus dicapai perusahaan untuk mencapai proyek NPV nol. Ketika

mempertimbangkan keputusan untuk mengganti peralatan produksi lama,

172

perusahaan dapat menghitung tingkat volume produksi yang diperlukan untuk

menghasilkan penghematan biaya yang sama dengan biaya peralatan baru.

Persamaan standar untuk titik impas (BEP) ditemukan dengan membagi biaya tetap

(FC) dengan margin kontribusi, yaitu harga jual per unit (SP) dikurangi biaya

variabel per unit (VC).

�� =��

�� =

��

�� − ��

Popularitas analisis titik impas di kalangan praktisi muncul, sebagian,

karena memberikan target yang sangat jelas kepada manajer. Dari perhitungan

impas, manajer dapat memperoleh target spesifik untuk area fungsional yang

berbeda di perusahaan. Sebuah proyek yang mencapai titik impas dalam hal

pendapatan bersih dapat merusak nilai pemegang saham karena tidak memulihkan

biaya modal perusahaan.

2. Analisis Sensitivitas

Sebagian besar masalah penganggaran modal mengharuskan analis untuk

membuat banyak asumsi berbeda sebelum sampai pada NPV akhir. Misalnya,

peramalan arus kas proyek mungkin memerlukan asumsi tentang harga jual output,

biaya bahan baku, pangsa pasar, dan banyak kuantitas lain yang tidak diketahui.

Dalam analisis sensitivitas, manajer memiliki alat yang memungkinkan mereka

untuk mengeksplorasi dampak dari setiap asumsi individu, menahan semua asumsi

lainnya tetap, pada NPV proyek. Untuk melakukan analisis sensitivitas, perusahaan

menetapkan asumsi "kasus dasar" untuk proyek tertentu dan menghitung NPV

berdasarkan asumsi tersebut. Selanjutnya, manajer mengizinkan satu variabel

untuk berubah sementara semua variabel lain tetap, dan mereka menghitung ulang

NPV berdasarkan perubahan itu. Dengan mengulangi proses ini untuk semua

variabel tidak pasti dalam penghitungan NPV, manajer dapat melihat seberapa

sensitif NPV terhadap perubahan asumsi baseline.

3. Analisis Skenario dan Simulasi Monte Carlo

Analisis skenario hanyalah bentuk analisis sensitivitas yang lebih kompleks.

Alih-alih menyesuaikan satu asumsi ke atas atau ke bawah, analis melakukan

analisis skenario dengan menghitung NPV proyek ketika seluruh rangkaian asumsi

173

berubah dengan cara tertentu. Jika volume produksi tidak sesuai ekspektasi, biaya

sebagai persentase penjualan juga mungkin lebih tinggi dari yang diharapkan.

Mengembangkan skenario realistis membutuhkan banyak pemikiran

tentang bagaimana asumsi model NPV terkait satu sama lain. Analis harus

mengajukan pertanyaan seperti, jika pasar tidak tumbuh secepat yang kita

harapkan, asumsi lain mana yang mungkin salah? Seperti halnya analisis

sensitivitas, perusahaan sering membangun skenario kasus dasar bersama dengan

skenario yang lebih pesimis dan optimis. Jika semuanya berjalan salah, perusahaan

harus mengharapkan NPV yang sangat negatif, dan sebaliknya harus mengharapkan

sebaliknya jika proyek berjalan lebih baik dari yang diperkirakan dengan segala

cara yang mungkin. Skenario ini masih berguna karena menggambarkan kisaran

NPV yang mungkin.

Variasi yang lebih canggih adalah simulasi Monte Carlo. Dalam simulasi,

analis menentukan rentang atau distribusi probabilitas dari hasil potensial untuk

setiap asumsi model. Penggunaan simulasi Monte Carlo telah berkembang secara

dramatis dalam dekade terakhir karena penurunan tajam dalam biaya daya

komputer dan perangkat lunak simulasi. Intinya adalah bahwa simulasi adalah alat

yang ampuh dan efektif bila digunakan dengan benar. Daya tarik fundamentalnya

adalah bahwa ia memberi para pembuat keputusan distribusi probabilitas NPV

daripada perkiraan titik tunggal dari NPV yang diharapkan. Ini meningkatkan

informasi yang tersedia bagi pengambil keputusan dengan memungkinkan mereka

untuk mempertimbangkan risiko (distribusi probabilitas) serta nilai NPV yang

diharapkan. Menggunakan simulasi untuk mengeksplorasi distribusi arus kas dan

NPV proyek, dan sumber utama ketidakpastian yang mendorong distribusi tersebut,

sangat masuk akal, dan diharapkan dapat menghasilkan keputusan investasi yang

lebih baik.

4. Pohon Keputusan

Keputusan investasi yang paling penting melibatkan lebih banyak

kerumitan daripada sekadar memperkirakan arus kas, mendiskontokan pada

tingkat yang sesuai, dan berinvestasi jika NPV melebihi nol. Di dunia nyata, manajer

menghadapi serangkaian keputusan masa depan yang memengaruhi nilai investasi.

Keputusan ini mungkin termasuk apakah akan memperluas atau meninggalkan

proyek, apakah akan mengubah program pemasaran, kapan harus meningkatkan

peralatan manufaktur, dan, yang paling penting, bagaimana menanggapi tindakan

174

pesaing. Pohon keputusan adalah representasi visual dari pilihan berurutan yang

dihadapi manajer dari waktu ke waktu sehubungan dengan investasi tertentu.

Membuat sketsa pohon keputusan seperti memikirkan beberapa langkah ke depan

dalam permainan catur. Nilai pohon keputusan adalah bahwa mereka memaksa

analis untuk memikirkan serangkaian pernyataan "jika-maka" yang

menggambarkan bagaimana mereka akan bereaksi saat masa depan terungkap.

Mengevaluasi Peran Pohon Keputusan. Meskipun pohon keputusan adalah

alat yang berguna untuk mempertajam pemikiran strategis, contoh sebelumnya

menggambarkan kekurangan mereka yang paling serius. Risiko dari banyak

investasi berubah saat berpindah dari satu titik dalam pohon keputusan ke titik

lainnya. Lebih buruk lagi, analis tidak memiliki cara yang jelas untuk melakukan

penyesuaian pada tingkat diskonto untuk mencerminkan perubahan risiko ini. Hal

ini membuat sangat sulit untuk mengetahui apakah NPV akhir yang diperoleh dari

pohon keputusan sudah benar.

Kesulitan praktis lainnya dalam menggunakan pohon keputusan adalah

menentukan probabilitas untuk setiap cabang pohon. Kecuali perusahaan memiliki

banyak pengalaman membuat "taruhan" serupa berulang kali, memperkirakan

probabilitas ini lebih merupakan seni daripada sains.

G. Opsi Nyata

1. Mengapa NPV Tidak Selalu Memberikan Jawaban yang Benar

Hanya beberapa dekade yang lalu, metode nilai sekarang bersih pada

dasarnya tidak ada dalam dunia praktik perusahaan. Hari ini telah menjadi alat

standar untuk mengevaluasi investasi modal, terutama di perusahaan yang sangat

besar. Meski begitu, NPV dapat secara sistematis melebih-lebihkan atau

mengecilkan nilai jenis investasi tertentu. Kesalahan sistematis ini terjadi karena

metode NPV pada dasarnya statis. Artinya, perhitungan NPV tidak

memperhitungkan tindakan manajer untuk meningkatkan nilai investasi setelah

dilakukan. Ketika manajer dapat bereaksi terhadap perubahan lingkungan dengan

cara yang mengubah nilai investasi, investasi tersebut memiliki opsi nyata yang

tertanam. Pilihan nyata adalah hak, tetapi bukan kewajiban, untuk mengambil

tindakan di masa depan yang mengubah nilai investasi.

175

Secara umum, kita dapat mengatakan bahwa nilai proyek sama dengan

jumlah dua komponen — bagian yang ditangkap oleh NPV dan nilai opsi nyata yang

tersisa.

�� = �� ± ��

NPV dapat mengecilkan atau melebih-lebihkan nilai proyek tergantung pada

apakah investasi yang diusulkan menciptakan atau menghancurkan opsi masa

depan untuk perusahaan. Dalam contoh pengeboran minyak, membeli hak ekstraksi

menciptakan opsi, opsi untuk memompa atau tidak memompa minyak di masa

mendatang, dan NPV mengecilkan nilai investasi. Sangat mudah untuk

membayangkan proyek yang menghilangkan opsi daripada membuatnya. Misalnya,

jika perusahaan menandatangani kontrak jangka panjang untuk memasok kilang

minyak mentah dengan jumlah tertentu setiap bulan, maka perusahaan kehilangan

fleksibilitas dalam keputusan ekstraksi.

2. Jenis Opsi Nyata

a. Opsi Perluasan. Apa yang dilakukan perusahaan ketika salah satu investasi

mereka sukses besar? Mereka mencari pasar baru untuk memperluas

investasi itu. Secara alami, perusahaan berinvestasi dalam ekspansi hanya

untuk investasi mereka yang paling sukses. Seperti disebutkan dalam

masalah pohon keputusan, risiko memperluas proyek yang sudah sukses

jauh lebih kecil daripada risiko saat proyek dimulai. Perhitungan NPV

kehilangan kedua atribut ini — opsi untuk memperluas, atau tidak,

bergantung pada keberhasilan awal, dan perubahan risiko yang terjadi saat

hasil awal menguntungkan.

b. Opsi Pengabaian. Seperti halnya perusahaan memiliki hak untuk

menginvestasikan sumber daya tambahan untuk mengembangkan proyek

yang menikmati kesuksesan awal, mereka juga dapat menarik sumber daya

dari proyek yang gagal memenuhi harapan jangka pendek. Dalam kasus

yang ekstrim, perusahaan dapat memutuskan untuk menarik seluruh

komitmennya pada proyek tertentu dan menggunakan pilihannya untuk

meninggalkan.

Dalam sistem hukum yang memberikan tanggung jawab terbatas kepada

perusahaan, pemegang saham memiliki opsi pengabaian terakhir.

Perusahaan dapat meminjam uang untuk membiayai operasinya, tetapi jika

176

tidak dapat menghasilkan arus kas yang cukup untuk membayar kembali

hutangnya, pemegang saham dapat menyatakan kebangkrutan,

menyerahkan aset perusahaan kepada pemberi pinjaman, dan pergi.

Meskipun menyatakan kebangkrutan bukanlah yang diharapkan pemegang

saham ketika mereka berinvestasi, hal itu menawarkan perlindungan yang

cukup besar bagi pemegang saham terhadap kewajiban pribadi atas hutang

perusahaan. Dengan kata lain, investor yang membeli saham bersedia

membayar lebih karena opsi untuk meninggalkan (dalam hal ini, opsi

default) daripada yang bersedia mereka bayar tanpa opsi itu.

�� ℎ�� = �� + ��

Pertimbangkan situasi yang sama dari sudut pandang pemberi pinjaman.

Ketika mereka menyerahkan dana ke perusahaan, pemberi pinjaman tahu

bahwa peminjam mungkin gagal bayar, dan kemampuan mereka untuk

memulihkan kerugian tidak mencakup aset pribadi pemegang saham. Kita

bahkan dapat mengatakan bahwa ketika seorang investor membeli obligasi

dari sebuah perusahaan, investor tersebut secara bersamaan menjual

sebuah opsi kepada perusahaan tersebut — opsi untuk gagal bayar.

�� ℎ��

= �� − �� ℎ��

Opsi pengabaian muncul di tempat yang tidak terduga, dan penting bagi

manajer untuk mengetahui apakah investasi tertentu memiliki opsi

pengabaian yang melekat atau memberikan hak kepada pihak lain untuk

meninggalkannya.

c. Opsi Investasi Lanjutan. Opsi investasi lanjutan serupa dengan opsi

ekspansi. Ini memberikan hak kepada perusahaan untuk melakukan

investasi tambahan jika investasi sebelumnya terbukti berhasil.

Perbedaannya adalah bahwa investasi berikutnya lebih kompleks daripada

perluasan sederhana dari yang sebelumnya.

d. Opsi Fleksibilitas. Jenis opsi terakhir yang baru-baru ini menjadi terkenal

dalam analisis penganggaran modal secara kolektif dikenal sebagai opsi

fleksibilitas. Tiga contoh menggambarkan sifat opsi fleksibilitas. Pertama,

177

kemampuan untuk menggunakan berbagai input produksi telah terbukti

dapat menciptakan nilai opsi. Contoh dari fleksibilitas input ini adalah boiler

yang dapat beralih antara minyak atau gas sebagai sumber bahan bakar,

memungkinkan pengelola untuk beralih dari satu jenis bahan bakar ke jenis

lainnya seiring dengan perubahan harga. Kedua, nilai teknologi produksi

yang fleksibel, yang mampu menghasilkan (dan beralih di antara) berbagai

keluaran menggunakan pabrik dan peralatan dasar yang sama, telah

dibuktikan. Jenis output / fleksibilitas operasi ini menciptakan nilai ketika

harga output tidak stabil. Terakhir, nilai opsi untuk mempertahankan

kapasitas produksi berlebih yang dapat dimanfaatkan oleh para manajer

dengan cepat untuk memenuhi permintaan puncak telah

didokumentasikan. Meskipun mahal untuk dibeli dan dipelihara,

fleksibilitas kapasitas ini dapat menjadi sangat berharga dalam industri

padat modal yang mengalami perubahan permintaan yang besar dan waktu

tunggu yang lama untuk membangun kapasitas baru.

3. Hubungan Antara Nilai Risiko dan Opsi Nyata

Hingga saat ini, setiap masalah penilaian yang tercakup dalam teks ini

memenuhi pernyataan berikut: Memegang faktor lain konstan, peningkatan risiko

aset menurunkan harganya. Jika dua obligasi menawarkan kupon yang sama, tetapi

investor menganggap salah satunya lebih berisiko daripada yang lain, obligasi yang

lebih aman akan dijual dengan harga lebih tinggi. Jika dua proyek investasi memiliki

arus kas yang identik, tetapi satu lebih berisiko, analis akan mendiskontokan arus

kas proyek yang berisiko pada tingkat yang lebih tinggi, menghasilkan NPV yang

lebih rendah. Fakta yang mengejutkan adalah bahwa hubungan ini tidak memiliki

pilihan. Mengapa lebih banyak risiko mengarah pada nilai opsi yang lebih tinggi? Di

sisi lain, hasil dari kenaikan naik, semakin tinggi harga minyak. Dengan kata lain,

opsi dicirikan oleh hasil yang tidak setara.

H. Strategi dan Penganggaran Modal

1. Persaingan dan NPV

Buku teks keuangan cenderung berfokus pada mekanisme evaluasi proyek

— cara menghitung NPV atau IRR, cara memperkirakan arus kas, cara memilih

tingkat diskonto yang tepat, dan sebagainya. Penekanan pada teknik ini tidak

178

sepenuhnya salah tempat. Mengetahui bagaimana menerapkan disiplin kuantitatif

ke dalam proses pemilihan proyek sangat penting. Namun demikian, manajer

berpengalaman jarang membuat keputusan investasi besar hanya berdasarkan

perhitungan NPV. Manajer terbaik memiliki intuisi yang terasah dengan baik yang

memberi tahu mereka mengapa proyek tertentu harus menjadi investasi yang baik

atau tidak. Ketajaman bisnis mereka membantu mereka mengenali proyek yang

akan menciptakan nilai pemegang saham, meskipun NPV yang dihitung oleh analis

keuangan negatif, dan untuk menghindari investasi yang akan menghancurkan nilai,

bahkan ketika NPV positif.

Tidak ada buku teks yang dapat menggantikan pengalaman tak ternilai

membuat banyak keputusan investasi selama beberapa tahun, mengamati beberapa

di antaranya berhasil dan beberapa di antaranya gagal. Namun, ada karakteristik

umum tertentu yang dimiliki oleh proyek yang meningkatkan nilai pemegang

saham.

Dalam pasar persaingan sempurna, ada banyak pembeli dan penjual yang

memperdagangkan produk atau jasa yang homogen. Karena setiap agen di pasar

relatif kecil dibandingkan pasar secara keseluruhan, semua orang berperilaku

sebagai pengambil harga. Persaingan dan kurangnya hambatan masuk atau keluar

untuk penjual memastikan bahwa harga pasar produk sama dengan biaya marjinal

untuk memproduksinya, dan tidak ada perusahaan yang mendapatkan keuntungan

ekonomi murni. Dalam pasar dengan keuntungan ekonomi nol, NPV dari setiap

investasi sama dengan nol karena setiap proyek menghasilkan cukup uang untuk

memulihkan biaya modal, tidak lebih dan tidak kurang.

Oleh karena itu, jika kita ingin membentuk penilaian intuitif tentang apakah

suatu proposal investasi harus memiliki NPV positif atau tidak (sebelum benar-

benar menghitung NPV), harus mengidentifikasi cara-cara di mana proyek

menyimpang dari ideal persaingan sempurna. Misalnya, jika proposal meminta

produksi barang baru, apakah ada sesuatu tentang barang ini yang dengan jelas

membedakannya dari barang serupa yang sudah ada di pasaran? Jika produk baru

itu benar-benar unik, akankah perusahaan yang memproduksi barang ini mampu

mendirikan semacam penghalang masuk yang akan mencegah perusahaan lain

memproduksi versi produk mereka sendiri yang hampir identik, sehingga bersaing

dengan keuntungan ekonomi murni?

Keunggulan kompetitif semacam ini bisa datang dalam berbagai bentuk.

Satu perusahaan mungkin memiliki bakat teknik atau R&D yang unggul yang

179

menghasilkan aliran produk inovatif yang berkelanjutan. Yang lain mungkin unggul

dalam proses manufaktur berbiaya rendah. Yang lain lagi dapat menciptakan

keunggulan kompetitif yang berkelanjutan melalui program pemasarannya yang

unik. Poin utamanya adalah bahwa jika ada proyek yang memiliki NPV positif,

pendukung proyek tersebut harus mampu mengartikulasikan keunggulan

kompetitif proyek bahkan sebelum "menjalankan angka". Tidak peduli seberapa

positif NPV proyek terlihat di atas kertas, jika tidak ada yang dapat menjelaskan

keunggulan kompetitif utamanya di pasar, perusahaan mungkin harus berpikir dua

kali untuk berinvestasi. Demikian pula, ketika proposal investasi memiliki cerita

menarik yang menjelaskan keunggulan kompetitifnya tetapi angka NPV ternyata

negatif, mungkin ada baiknya mengirim analis keuangan kembali ke meja mereka

untuk melihat kedua asumsi mereka.

2. Pemikiran Strategis dan Opsi Nyata

Aspek teknis dalam menghitung nilai opsi nyata dari suatu proyek bisa jadi

sangat kompleks. Teknik opsi nyata masih relatif baru dan digunakan secara luas

oleh hanya segelintir perusahaan di beberapa industri. Meskipun mengharapkan

peningkatan jumlah perusahaan untuk memasukkan analisis opsi nyata sebagai

bagian dari pendekatan penganggaran modal standar mereka.

Investasi umumnya memiliki nilai opsi nyata selama tidak menjadi taruhan

"semua atau tidak sama sekali". Hampir semua investasi sesuai dengan deskripsi ini.

Manajer biasanya memiliki kesempatan untuk mengambil keputusan setelah

investasi awal yang dapat meningkatkan atau menurunkan nilainya. Keputusan ini

dapat menciptakan (atau mungkin menghancurkan) nilai opsi investasi. Untuk

memaksimalkan nilai opsi investasi, atau setidaknya untuk mengenali nilai itu,

manajer harus mencoba menjelaskan di depan, sebelum perusahaan melakukan

investasi, semua keputusan selanjutnya yang akan mereka buat saat peristiwa

terungkap. Dengan kata lain, manajer harus mengartikulasikan strategi mereka

untuk investasi tertentu.

Rangkaian pernyataan "jika-maka" ini diperlukan untuk menilai opsi nyata.

Tetapi itu juga memiliki nilai tidak berwujud karena memaksa manajer untuk

memikirkan pilihan strategis mereka sebelum mereka berinvestasi.

Mengidentifikasi opsi nyata sama saja dengan mengidentifikasi titik-titik masa

depan yang memungkinkan para manajer untuk menciptakan dan

mempertahankan keunggulan kompetitif.

180

Bab 10

Menggalang Pembiayaan Jangka Panjang

Tujuan Pembelajaran Setelah mempelajari bab ini mahasiswa diharapkan mampu untuk: 1. Mendiskusikan pilihan dasar yang dihadapi perusahaan dalam menggalang dana jangka

panjang; 2. Menjelaskan biaya dan manfaat penggalangan dana jangka panjang dengan

menerbitkan sekuritas di pasar modal daripada dengan meminjam dari perantara keuangan;

3. Memahami bagaimana bank investasi membantu perusahaan menerbitkan sekuritas, dan menjelaskan layanan yang diberikan bank investasi sebelum, selama, dan setelah penerbitan sekuritas;

4. Menjelaskan pola penerbitan dan harga dasar yang diamati dalam pasar penawaran umum perdana (IPO) di Indonesia;

5. Menjelaskan penerbitan dasar dan pola harga yang diamati di pasar untuk penawaran ekuitas tambahan (SEO), dan jelaskan mengapa begitu sedikit perusahaan besar yang menerbitkan saham biasa berpengalaman di setiap tahun;

6. Jelaskan apa itu American Depositary Receipts (ADR) dan diskusikan mengapa ini terbukti sangat populer di kalangan investor Indonesia.

A. Pilihan Dasar dalam Pembiayaan Jangka Panjang

1. Kebutuhan Mendanai Defisit Keuangan

Perusahaan di seluruh dunia menghadapi masalah pendanaan dasar yang

sama: bagaimana mendanai proyek dan aktivitas yang perlu dilakukan perusahaan

jika mereka ingin tumbuh dan berkembang. Korporasi di mana pun adalah net

dissavers, yang merupakan cara ekonomi untuk mengatakan bahwa mereka

menuntut lebih banyak modal finansial untuk investasi daripada yang mereka

suplai dalam bentuk laba ditahan. Perusahaan harus menutup defisit keuangan ini

dengan meminjam atau menerbitkan sekuritas ekuitas baru (Megginson & Smart,

2009). Setiap perusahaan besar menghadapi empat keputusan pendanaan utama

secara berkelanjutan:

a. Berapa banyak modal yang harus dikumpulkan perusahaan setiap tahun?

b. Berapa banyak dari ini harus dinaikkan secara eksternal daripada melalui

laba ditahan?

c. Berapa banyak dana eksternal yang harus dikumpulkan melalui pinjaman

dari bank atau perantara keuangan lainnya, dan berapa banyak modal yang

harus dikumpulkan dengan menjual sekuritas secara langsung kepada

investor?

181

d. Berapa proporsi pendanaan eksternal yang harus disusun sebagai saham

biasa, saham preferen, atau hutang jangka panjang?

Jawaban untuk pertanyaan pertama tergantung pada proses penganggaran modal

suatu perusahaan. Perusahaan harus mengumpulkan cukup modal untuk mendanai

semua proyek investasi NPV positif dan untuk menutupi kebutuhan modal kerjanya.

Keputusan pembiayaan yang sebenarnya dimulai dengan Pertanyaan 2, pilihan

antara pembiayaan internal versus pembiayaan eksternal.

2. Pilihan antara Pembiayaan Internal dan Eksternal

Sekilas, pilihan internal / eksternal tampaknya menjadi keputusan yang

dapat dibuat oleh perusahaan secara mekanis. Manajer dapat memperkirakan

kebutuhan pendanaan eksternal dengan mengurangkan pembayaran dividen tunai

dari arus kas perusahaan mereka dari operasi (laba bersih ditambah depresiasi dan

biaya non tunai lainnya). Perbedaan antara pendanaan yang dihasilkan secara

internal dan total kebutuhan pendanaan perusahaan sama dengan kebutuhan

pendanaan eksternal. Namun, keputusannya tidak sederhana. Manajemen mungkin

ingin menambah atau mengurangi stok modal kerja dari waktu ke waktu, dan selain

itu, kebijakan dividen tidak tetap, kecuali dalam jangka waktu yang sangat pendek.

Selain itu, jelas ada biaya hukum dan transaksi yang lebih tinggi untuk

meningkatkan modal secara eksternal dibandingkan dengan mempertahankan arus

kas internal. Tidak mengherankan, sifat sisa kebutuhan pendanaan eksternal

menyiratkan bahwa angka ini akan sangat bervariasi dari tahun ke tahun untuk

masing-masing perusahaan.

Pendanaan eksternal juga merupakan angka yang sangat bervariasi untuk

sektor korporasi secara keseluruhan, dan hal yang sama berlaku untuk sebagian

besar negara maju lainnya. Arus kas internal adalah sumber utama pendanaan

perusahaan, dengan bisnis secara teratur membiayai dua pertiga hingga tiga

perempat dari semua kebutuhan belanja modal mereka secara internal. Seiring

waktu, negara lain juga bergerak ke arah yang sama. Sementara perusahaan Eropa

sangat bergantung pada pendanaan eksternal, baru-baru ini pada tahun 1970-an,

sektor korporasi negara-negara Eropa Barat sekarang memenuhi sebagian besar

kebutuhan pendanaan mereka secara internal (Fisman & Love, Financial

Dependence and Growth Revisited, 2007). Perusahaan Cina masih memenuhi lebih

dari setengah dari total kebutuhan pembiayaan mereka secara eksternal, terutama

182

melalui pinjaman bank. Ini sebagian besar karena pertumbuhan ekonomi China

yang cepat menyebabkan masing-masing perusahaan tumbuh lebih cepat daripada

yang dapat mereka biayai hanya dengan laba ditahan. Dengan kata lain bisa

disebutkan bahwa tingkat pertumbuhan perusahaan yang telalu cepat menjadi

salah satu faktor pemicu peningkatan pembiayaan eksternal (Myers, 2001).

3. Menambah Modal dari Perantara Keuangan atau di Pasar Modal

Haruskah perusahaan peduli apakah ia meningkatkan modal dengan

menjual sekuritas kepada investor di pasar modal publik atau dengan berhubungan

lebih langsung dengan perantara keuangan seperti bank komersial? Sebelum

menganalisis masalah ini, kita harus secara formal mendefinisikan apa itu perantara

keuangan dan menjelaskan secara singkat layanan apa yang disediakannya.

Perantara keuangan (FI) adalah lembaga yang meningkatkan modal dengan

menerbitkan kewajiban terhadap dirinya sendiri. Misalnya, dalam bentuk giro atau

tabungan. Perantara kemudian mengumpulkan dana yang dikumpulkan dan

menggunakannya untuk memberikan pinjaman kepada peminjam atau, jika

diizinkan, untuk melakukan investasi ekuitas di perusahaan non-keuangan.

Peminjam membayar kembali perantara dan tidak memiliki kontak langsung

dengan penabung individu yang sebenarnya mendanai pinjaman. Dengan kata lain,

baik peminjam maupun penabung berhubungan langsung dengan perantara, yang

berspesialisasi dalam analisis dan pengumpulan kredit, sementara ia menawarkan

produk keuangan yang disesuaikan dengan kebutuhan spesifik baik peminjam

maupun penabung.

Di banyak negara, perantara juga memainkan peran tata kelola perusahaan

yang sangat penting, berbeda dari aktivitas mereka dalam memberikan kredit dan

memantau pembayaran kembali pinjaman. Bank komersial, khususnya, sering

membantu menetapkan kebijakan operasi dan keuangan perusahaan tempat

mereka berinvestasi, dengan menjadi anggota dewan perusahaan dan memantau

kinerja manajer senior.

4. Memperluas Peran Pasar Efek dalam Keuangan Perusahaan

Tidak ada tren dalam keuangan modern yang sejelas atau sejelas perubahan

dunia ke arah ketergantungan perusahaan pada pasar sekuritas daripada perantara

untuk pembiayaan eksternal (Fisman & Love, Financial Dependence and Growth

Revisited, 2007). Masalah utama sebenarnya meningkatkan modal bagi perusahaan

183

dan dengan demikian berbeda dari penawaran sekunder, di mana investor menjual

kepemilikan mereka atas sekuritas yang ada. Sekuritisasi melibatkan pengemasan

ulang pinjaman dan produk kredit berbasis bank tradisional lainnya menjadi

sekuritas yang dapat dijual kepada investor publik. Begitu nilai saham dihapus dari

pasar publik melalui merger dan pembelian kembali saham diperhitungkan,

masalah ekuitas bersih seringkali negatif. Perusahaan-perusahaan yang perlu

meningkatkan modal secara eksternal sangat lebih memilih untuk menerbitkan

hutang daripada saham biasa atau saham preferen.

Penawaran umum perdana melibatkan penjualan saham publik pertama

kepada investor luar. Hampir semua perusahaan memilih untuk mencatatkan

saham mereka di salah satu bursa terorganisir sehingga investor dapat dengan

mudah membeli atau menjual saham. Pasar IPO Amerika biasanya merupakan

sumber modal ekuitas terbesar dan paling likuid di dunia untuk perusahaan kecil

yang berkembang pesat, dan sebagian besar pengamat menganggapnya sebagai aset

nasional utama. Namun, selama tahun 2006, Amerika Serikat membuntuti Inggris

dan Cina dalam nilai IPO.

B. Perbankan Investasi dan Penjualan Efek Publik

Meskipun pembiayaan internal adalah sumber pendanaan yang dominan untuk

perusahaan di seluruh dunia, banyak perusahaan yang meningkatkan modal secara

eksternal pada tahun tertentu. Manajer biasanya meminta bantuan bank investasi

untuk menjual sekuritas hutang dan ekuitas perusahaan mereka. Jika mereka

menginginkan bantuan dari bank investasi, manajer dapat bernegosiasi secara pribadi

dengan masing-masing bank mengenai persyaratan penjualan sekuritas, atau mereka

dapat meminta penawaran kompetitif untuk bisnis tersebut. Perusahaan dapat

menerbitkan sekuritas kepada sekelompok kecil investor yang canggih dalam

penempatan pribadi, atau mereka dapat melaksanakan penawaran umum kepada

masyarakat umum investor. Jika perusahaan ingin menjual saham baru, mereka dapat

menerbitkan saham kepada pemegang saham yang ada melalui penawaran hak, atau

mereka dapat melakukan penawaran tunai umum yang terbuka untuk semua investor.

Spread underwriting sangat bervariasi tergantung pada jenis sekuritas yang

diterbitkan. Bank membebankan spread yang lebih tinggi pada masalah ekuitas

daripada masalah utang. Mereka juga mengenakan spread yang lebih tinggi untuk

penawaran ekuitas tanpa musim (yaitu, IPO) daripada yang mereka lakukan untuk

penawaran ekuitas berpengalaman (SEO), yang merupakan masalah ekuitas oleh

184

perusahaan yang sudah memiliki saham biasa yang beredar. Secara umum, semakin

berisiko sekuritas yang ditawarkan, semakin tinggi spread yang dikenakan oleh

penjamin emisi, sehingga spread pada obligasi noninvestment-grade melebihi spread

pada obligasi investment-grade. Demikian pula, sekuritas yang memiliki fitur hutang dan

ekuitas, seperti obligasi konversi atau saham preferen, memiliki spread yang lebih

tinggi daripada hutang biasa tetapi lebih rendah daripada saham biasa.

Pengaturan kelembagaan untuk menjual sekuritas kepada publik, seperti dijelaskan

di atas, menghadapi bank investasi dengan banyak potensi konflik kepentingan. Bank

memberikan nasihat dan layanan penjaminan emisi kepada perusahaan yang ingin

menerbitkan sekuritas dan yang secara alami ingin menjual sekuritas tersebut dengan

harga setinggi mungkin. Di sisi lain, bank investasi menjual sekuritas ini kepada klien

mereka sendiri, investor ritel dan institusional, yang secara alami ingin membeli

sekuritas dengan harga murah. Selain itu, analis riset yang bekerja untuk bank investasi

menghasilkan laporan yang seharusnya memberi tahu klien tentang apakah harga

sekuritas secara wajar. Bank tidak dapat "menyelesaikan" konflik kepentingan ini;

sebaliknya, mereka harus memberi harga pada penerbitan sekuritas baru untuk

mencapai keseimbangan antara tujuan memaksimalkan pendapatan dari perusahaan

penerbit dan tujuan memaksimalkan keuntungan dari klien investasi mereka.

Dalam beberapa tahun terakhir, berbagai tindakan hukum yang diambil

terhadap bank investasi menunjukkan bahwa bank telah gagal mencapai

keseimbangan yang tepat antara persaingan kepentingan yang mereka layani.

Bagian dari penyelesaian yang diperlukan bank investasi untuk membeli penelitian

independen dari pihak ketiga. Tujuan dari ketentuan ini adalah untuk mencoba

menghilangkan potensi bias dalam penelitian bank investasi yang mungkin timbul

jika bank menyajikan laporan yang terlalu optimis tentang perusahaan yang

memiliki hubungan penjaminan emisi.

Pembuat undang-undang dan regulator menyadari bahwa bisnis perbankan

investasi penuh dengan masalah konflik kepentingan, dan karenanya ada

serangkaian aturan ekstensif yang membatasi bagaimana sekuritas dapat dijual.

C. Penawaran Umum Perdana (Initial Public Offering / IPO)

1. Keuntungan dan Kerugian IPO

Keputusan untuk beralih dari kepemilikan pribadi ke publik bukanlah

keputusan yang mudah. Manfaat memiliki saham yang diperdagangkan secara

publik sangat banyak, tetapi begitu juga biayanya.

185

a. Manfaat dari Go Public

i. Modal baru bagi perusahaan. Penawaran umum perdana memberi

perusahaan swasta tipikal akses ke kumpulan modal ekuitas yang

lebih besar daripada yang tersedia dari sumber lain. IPO

memungkinkan perusahaan untuk meningkatkan jumlah yang

ditawarkan ventura berkali-kali lipat dalam satu penawaran.

Pemasukan ekuitas umum tidak hanya memungkinkan perusahaan

untuk mengejar peluang investasi yang menguntungkan tetapi juga

meningkatkan kondisi keuangan mereka secara keseluruhan dan

memberikan kapasitas pinjaman tambahan. Lebih lanjut, jika saham

perusahaan-perusahaan ini berkinerja baik, perusahaan tersebut

akan dapat menambah modal ekuitas di masa depan.

ii. Saham yang diperdagangkan secara publik untuk digunakan dalam

akuisisi. Kecuali sebuah perusahaan memiliki saham yang

diperdagangkan secara publik, satu-satunya cara untuk

mengakuisisi perusahaan lain adalah dengan membayar tunai.

Setelah go public, perusahaan memiliki opsi untuk menukar

sahamnya sendiri dengan perusahaan target. Hal ini tidak hanya

meminimalkan arus kas keluar untuk perusahaan yang

mengakuisisi, tetapi metode pembayaran seperti itu mungkin bebas

dari pajak capital gain untuk pemilik perusahaan target. Manfaat

pajak ini dapat mengurangi harga yang harus dibayar oleh pihak

pengakuisisi untuk perusahaan target.

iii. Saham terdaftar untuk digunakan sebagai kompensasi. Memiliki

saham yang diperdagangkan secara publik memungkinkan

perusahaan untuk menarik, mempertahankan, dan memberikan

insentif bagi manajer berbakat dengan menawarkan opsi saham dan

kompensasi berbasis saham lainnya kepada mereka. Go public juga

menawarkan likuiditas kepada manajer yang diberikan opsi ketika

perusahaan masih swasta.

iv. Kekayaan dan likuiditas pribadi. Pengusaha hampir selalu

melanggar diktum dasar keuangan tentang diversifikasi:

wirausahawan sejati umumnya memiliki sebagian besar kekayaan

finansial dan sumber daya manusia yang terikat di perusahaan

mereka. Go public memungkinkan pengusaha untuk merelokasi

186

kekayaan pribadi dari bisnis mereka dan mendiversifikasi

portofolionya. Keluarga wirausaha juga sering melakukan IPO

selama masa transisi, ketika, misalnya, pendiri perusahaan ingin

pensiun dan memberikan metode pengalokasian aset keluarga di

antara ahli waris yang melakukannya dan yang tidak ingin tetap

aktif dalam bisnis.

v. Selain manfaat ini, tindakan go public umumnya menghasilkan

sorotan media, yang sering kali membantu mempromosikan produk

dan layanan perusahaan. Menjadi perusahaan publik juga

meningkatkan prestise keseluruhan perusahaan. Namun, manfaat

nyata dari IPO harus dipertimbangkan terhadap biaya yang

seringkali sangat besar dari penawaran semacam itu.

b. Kekurangan dari Go Public

i. 1. Biaya keuangan IPO. Beberapa pengusaha benar-benar siap

menghadapi betapa mahalnya proses go public dalam hal

pengeluaran tunai dan biaya peluang. Total pengeluaran tunai dari

IPO, seperti percetakan, akuntansi, dan layanan hukum, seringkali

mendekati $ 1 juta, dan sebagian besar harus dibayar bahkan jika

penawaran ditunda atau dibatalkan. Selain itu, biaya gabungan yang

terkait dengan diskon penjamin emisi (biasanya 7 persen) dan

underpricing awal saham perusahaan (rata-rata sekitar 15 persen)

mewakili transfer kekayaan yang sangat besar dari pemilik saat ini

ke penjamin emisi dan ke pemegang saham baru.

ii. 2. Biaya manajerial sebuah IPO. Betapapun mahalnya IPO secara

finansial, banyak pengusaha menganggap klaim tanpa akhir yang

dibuat pada waktu mereka selama proses perencanaan dan

pelaksanaan IPO menjadi lebih memberatkan. Jarang, jika pernah,

CEO dan manajer puncak lainnya dapat mendelegasikan tugas-tugas

ini, yang semakin intensif seiring dengan mendekatnya tanggal

penawaran. Ada juga batasan ketat tentang apa yang dapat

dikatakan atau dilakukan seorang eksekutif selama periode pra-

penawaran langsung. Karena proses IPO bisa memakan waktu

berbulan-bulan untuk menyelesaikannya, biaya untuk go public

dalam hal gangguan manajerial sangat tinggi. Eksekutif puncak juga

187

harus meluangkan waktu untuk bertemu dengan pemegang saham

potensial penting sebelum IPO selesai, dan selamanya setelahnya.

iii. 3. Penekanan harga saham. Pemilik / manajer perusahaan swasta

sering kali mengoperasikan perusahaan mereka dengan cara yang

menyeimbangkan kepentingan pribadi dan keuangan yang bersaing.

Ini termasuk mencari keuntungan, tetapi seringkali juga termasuk

mempekerjakan anggota keluarga pada posisi tinggi dan bentuk

konsumsi pribadi lainnya. Namun, begitu perusahaan go public,

tekanan eksternal membangun untuk memaksimalkan harga saham

perusahaan. Lebih jauh lagi, dengan jatuhnya kepemilikan saham

manajerial, manajer menjadi rentan kehilangan pekerjaan mereka,

baik melalui pengambilalihan atau pemecatan oleh dewan direksi.

iv. 4. Hidup di akuarium. Pemegang saham publik memiliki hak atas

banyak informasi tentang urusan internal perusahaan. Melepaskan

informasi ini kepada pemegang saham juga berarti merilisnya

kepada pesaing dan pengakuisisi potensial. Manajer harus

mengungkapkan, terutama dalam prospektus IPO, bagaimana dan di

pasar apa mereka ingin bersaing — informasi yang jelas berharga

bagi pesaing. Selain itu, manajer yang juga merupakan pemegang

saham signifikan tunduk pada persyaratan pengungkapan yang

mengikat dan menghadapi kendala serius pada kemampuan mereka

untuk membeli atau menjual saham perusahaan.

v. Terlepas dari kekurangan ini, telah terlihat bahwa beberapa ratus

tim manajemen setiap tahun memutuskan bahwa manfaat dari go

public lebih besar daripada biayanya, dan mereka memulai proses

perencanaan untuk IPO. Selain IPO “standar” ini, ada empat jenis IPO

“khusus” yang memerlukan perhatian tambahan.

2. IPO Khusus: Equity CarveOuts, Spin-Off, Reverse LBOs, dan Tracking Stocks

Empat jenis khusus IPO adalah Equity CarveOuts, Spin-Off, Reverse LBOs, dan

Tracking Stocks.

i. Equity CarveOuts terjadi ketika perusahaan induk menjual saham

anak perusahaan kepada publik melalui penawaran umum perdana.

Perusahaan induk dapat menjual sebagian saham anak perusahaan

yang sudah dimilikinya, atau anak perusahaan dapat menerbitkan

188

saham baru. Bagaimanapun, perusahaan induk hampir selalu

memiliki saham pengendali di perusahaan publik yang baru.

ii. Spin-off terjadi ketika perusahaan induk publik "memisahkan" anak

perusahaan menjadi pemegang saham induk dengan

mendistribusikan saham secara pro rata. Jadi, setelah spin-off, ada

dua perusahaan publik, bukan satu. Secara konseptual, nilai total

saham induk harus turun kira-kira sama dengan nilai pasar saham

spin-off publik yang baru. Sebaliknya, bagaimanapun, penelitian

akademis menemukan reaksi harga yang sangat positif untuk saham

perusahaan induk divestasi, pada saat spin-off diumumkan,

mungkin menunjukkan bahwa pasar mengharapkan bahwa kedua

perusahaan independen akan dikelola lebih efektif daripada yang

seharusnya. seandainya mereka tetap bersama.

iii. Reverse LBO (atau IPO kedua), sebuah perusahaan publik yang

sebelumnya telah menjadi privat, melalui leveraged buyout, menjadi

publik lagi. Reverse LBO lebih mudah untuk menentukan harga

daripada IPO tradisional karena informasi sudah ada tentang

bagaimana pasar menilai perusahaan ketika diperdagangkan secara

publik. Penelitian empiris menunjukkan bahwa mitra LBO

memperoleh return yang sangat tinggi atas transaksi ini. Salah satu

alasannya jelas: hanya LBO paling sukses yang dapat go public lagi.

iv. Jenis terakhir dari penawaran ekuitas khusus, Tracking Stocks,

adalah inovasi terbaru. Ini adalah klaim ekuitas berdasarkan (dan

dirancang untuk mencerminkan, atau melacak) pendapatan anak

perusahaan yang dimiliki sepenuhnya dari perusahaan yang

terdiversifikasi. Mereka adalah sekuritas hybrid, karena "firma"

Tracking Stocks tidak dipisahkan dari perusahaan induk dengan cara

apapun. Sebaliknya, itu tetap terintegrasi dengan induknya, secara

legal dan operasional. Sebaliknya, pemisahan dan pemisahan

menghasilkan perusahaan yang terpisah secara hukum.

3. Kinerja Investasi IPO

Apakah investasi IPO bagus? Jawabannya sepertinya bergantung pada

horizon investasi investor dan apakah investor dapat membeli saham IPO dengan

harga penawaran. Jika seorang investor dapat membeli saham pada harga

189

penawaran dan membaliknya (menjualnya pada hari perdagangan pertama), maka

return IPO sangat besar. Sebaliknya, jika investor membeli saham di pasar sekunder

dan menahannya untuk jangka panjang, keuntungannya jauh lebih sedikit.

Return Awal Positif Bagi Investor IPO (Underpricing). Tahun demi tahun, di

hampir setiap negara di seluruh dunia, keuntungan jangka pendek IPO sangat tinggi.

IPO underpricing, artinya harga penawaran dalam prospektus secara konsisten

lebih rendah dari yang bersedia ditanggung pasar. Untuk mendapatkan keuntungan

awal ini, seorang investor harus cukup beruntung untuk menerima alokasi saham

dari bankir investasi dan menjual saham tersebut pada kesempatan pertama.

Disitulah letak masalah. Tidak semua investor diizinkan untuk berpartisipasi dalam

alokasi bank investasi. Bankir melarang investor yang berpartisipasi untuk segera

menjual (yaitu membalik) saham yang mereka terima di pasar terbuka. Bagi

investor yang membeli saham IPO saat mulai berdagang di pasar terbuka, dengan

harapan mendapat untung cepat, imbalannya jauh lebih kecil, dan risikonya jauh

lebih besar, daripada yang dihadapi investor yang ikut penawaran perdana.

Jelasnya, underpricing adalah fenomena yang menyebar luas. Namun,

kinerja IPO jangka panjang menghadirkan teka-teki yang berbeda. Return IPO

Jangka Panjang Negatif. Penelitian awal tentang kinerja jangka panjang IPO tidak

menggembirakan bagi investor. Rata-rata, return bersih investor lebih dari 40

persen di bawah apa yang akan mereka peroleh setelah lima tahun dari investasi

ekuitas lainnya. Karena temuan ini menantang anggapan bahwa investor itu

rasional dan pasar keuangan efisien, mereka cukup kontroversial. Penelitian yang

lebih baru meragukan kinerja buruk jangka panjang ini untuk saham IPO. Dengan

adanya temuan-temuan yang saling bertentangan tersebut, belum dapat ditarik

kesimpulan yang tegas tentang return jangka panjang atas saham-saham IPO

(Boehmer, Boehmer, & Fishe, 2006; Ritter & Welch, 2002).

D. Penawaran Ekuitas Tambahan

1. Reaksi Harga Saham terhadap Penawaran Ekuitas Tambahan

Salah satu alasan perusahaan sangat jarang menerbitkan ekuitas tambahan

adalah karena harga saham biasanya turun ketika perusahaan mengumumkan

rencana untuk melakukan SEO (seasoned equity offerings). Rata-rata penurunan

harga sekitar 3 persen. Pengumuman penerbitan ekuitas tambahan menyampaikan

informasi negatif kepada investor, meskipun tepatnya informasi apa yang

dikirimkan tidak selalu jelas. Pesannya mungkin adalah bahwa manajer, yang

190

mungkin tahu lebih banyak tentang prospek sebenarnya perusahaan daripada

investor luar, percaya harga saham perusahaan saat ini terlalu tinggi. Atau,

pesannya mungkin bahwa manajer perusahaan mengharapkan pendapatan segera

menurun dan menjual saham sekarang untuk mengumpulkan uang guna menebus

kekurangan arus kas internal ini (Jegadeesh, 2000).

Ada beberapa bukti bahwa SEO adalah berita buruk bagi pemegang saham

tidak hanya pada saat diumumkan tetapi juga selama periode holding satu hingga

lima tahun. Return negatif jangka panjang, setelah penawaran ekuitas tambahan,

didokumentasikan. Apakah return jangka panjang setelah SEO sangat rendah,

bagaimanapun, agak tergantung pada tolok ukur perbandingan (Kim & Park, 2005).

2. Penawaran Hak

Pemegang saham memiliki klaim pertama atas apa pun yang bernilai yang

didistribusikan oleh perusahaan. Hak memesan efek terlebih dahulu ini

memberikan pemegang saham biasa hak untuk mempertahankan kepemilikan

proporsional mereka di perusahaan, dengan membeli saham setiap kali perusahaan

menjual ekuitas baru.

E. Penawaran Saham Biasa Internasional

1. Penawaran Umum Perdana Internasional

Banyak pemerintah memberlakukan mandat yang diilhami politik pada

perusahaan yang ingin go public, mengharuskan mereka untuk mengalokasikan

sebagian kecil dari masalah tersebut kepada karyawan mereka atau kelompok

sasaran lainnya. Lebih lanjut, efek bersih dari pembatasan harga di banyak negara

adalah untuk memastikan bahwa harga IPO sangat rendah; Hal ini umum terjadi di

negara-negara di mana harga saham harus berdasarkan nilai nominal dan di mana

pembayaran dividen minimum mungkin diwajibkan. Beberapa pemerintah

(termasuk yang semaju Jepang) secara rutin melarang perusahaan untuk

melakukan IPO selama periode ketika kondisi pasar "tidak stabil". Mereka mungkin

memerlukan izin eksplisit untuk diperoleh sebelum IPO dapat diluncurkan. Banyak

negara mengharuskan harga penawaran awal ditetapkan jauh sebelum masalah

191

terjadi, yang biasanya berarti bahwa penawaran yang benar-benar dilanjutkan

cenderung sangat di bawah harga.

2. Penerbitan Saham Biasa Internasional

Meskipun pasar internasional untuk saham biasa tidak, dan mungkin tidak

akan pernah sebesar pasar internasional untuk sekuritas hutang, perdagangan

lintas batas dan penerbitan saham biasa telah meningkat secara dramatis selama

lima belas tahun terakhir. Sebagian besar peningkatan ini dapat

dipertanggungjawabkan oleh keinginan yang berkembang di pihak investor

institusional dan individu untuk mendiversifikasi portofolio investasi mereka

secara internasional.

Selain menerbitkan saham kepada investor, korporasi juga menemukan

keuntungan menerbitkan saham di luar pasar dalam negeri. Menerbitkan saham

secara internasional memperluas basis kepemilikan dan membantu perusahaan

mengintegrasikan dirinya ke dalam kancah bisnis lokal. Daftar saham

meningkatkan liputan pers lokal dan juga berfungsi sebagai iklan perusahaan yang

efektif. Memiliki saham yang diperdagangkan secara lokal juga dapat membuat

akuisisi perusahaan lebih mudah karena saham kemudian dapat digunakan sebagai

metode pembayaran yang dapat diterima.

3. Masalah Saham Privatisasi

Siapapun yang meneliti penawaran saham internasional akan segera

terkejut dengan ukuran dan pentingnya penerbitan saham privatisasi di pasar

saham non-AS. Pemerintah yang melaksanakan penerbitan saham privatisasi (SIP/

Share Issue Privatization) menjual semua atau sebagian kepemilikannya di badan

usaha milik negara kepada investor swasta, melalui penawaran saham publik. Kata

publik dan swasta dapat menjadi membingungkan dalam konteks ini, karena SIP

melibatkan penjualan saham di suatu perusahaan milik negara kepada investor

swasta, melalui penawaran saham pasar modal publik.

Aspek terpenting dari program privatisasi adalah peran transformasi yang

mereka mainkan dalam mengembangkan banyak pasar saham nasional pada

umumnya, dan pasar IPO pada khususnya. Penerbitan saham privatisasi sangat

penting untuk pengembangan pasar karena ukurannya dan cara sahamnya

dialokasikan kepada calon investor. Hampir tanpa kecuali, SIP telah menjadi

penawaran saham terbesar dalam sejarah masing-masing negara. Beberapa IPO

192

privatisasi besar pertama umumnya menghasilkan peningkatan dramatis dalam

volume perdagangan dan likuiditas pasar saham nasional. Selain ukuran, SIP

berbeda dari masalah saham sektor swasta karena hampir secara eksklusif

menawarkan penawaran sekunder. Dengan kata lain, hasil dari SIP akan masuk ke

pemerintah daripada ke perusahaan yang diprivatisasi. Satu-satunya pengecualian

utama untuk aturan ini sampai saat ini terjadi di Cina; hampir semua SIP China telah

menjadi penawaran utama.

Pentingnya SIP dalam menciptakan pemegang saham baru berasal dari cara

penentuan harga dan alokasi masalah ini. Pemerintah hampir selalu menetapkan

harga penawaran jauh di bawah nilai pasar terbuka yang diharapkan (mereka

sengaja menurunkan harga), sehingga memastikan permintaan berlebih yang besar

untuk saham dalam penawaran tersebut. Pemerintah penerbit kemudian

mengalokasikan saham dengan cara yang menjamin keuntungan politik maksimum.

Selalu, pemerintah menyukai karyawan dan investor domestik kecil lainnya (yang

biasanya belum pernah membeli saham biasa sebelumnya) dengan alokasi saham

yang relatif besar, sedangkan institusi domestik dan investor asing dialokasikan

jauh lebih sedikit dari yang mereka inginkan. Hasil bersih dari strategi ini adalah

untuk menjamin bahwa sebagian besar keuntungan modal jangka pendek dari IPO

privatisasi ditangkap oleh banyak investor warga (yang memberikan suara)

daripada oleh investor institusi dan asing (yang tidak). Lebih jauh, keuntungan

jangka panjang bagi investor yang membeli masalah saham privatisasi secara

signifikan positif. Semua fitur ini membantu mempromosikan dukungan populer

untuk privatisasi dan langkah-langkah reformasi ekonomi lainnya yang ingin

diberlakukan oleh pemerintah. Secara keseluruhan, penawaran saham privatisasi

telah melakukan banyak hal untuk mendorong perkembangan pasar saham

internasional selama dua puluh lima tahun terakhir seperti faktor tunggal lainnya.

193

Bab 11

Hutang Jangka Panjang dan Leasing

Tujuan Pembelajaran Setelah mempelajari bab ini mahasiswa diharapkan mampu untuk: 1. Menjelaskan karakteristik yang paling penting dari pendanaan hutang jangka panjang,

seperti faktor-faktor yang mempengaruhi biayanya dan persyaratan yang dicantumkan pemberi pinjaman untuk melindungi investasi mereka;

2. Diskusikan perbedaan antara dua jenis pinjaman utama yang diatur oleh peminjam korporasi dan jelaskan mengapa pinjaman sindikasi telah menjadi sumber pembiayaan hutang yang menarik;

3. Menjelaskan jenis obligasi korporasi terpenting yang diterbitkan oleh perusahaan 4. Menjelaskan bagaimana perusahaan memutuskan apakah akan mengembalikan

obligasi yang sudah ada dengan menggunakan opsi beli; 5. Menjelaskan perbedaan antara sewa operasi dan modal, atau keuangan, sewa; dan 6. Jelaskan langkah-langkah yang terlibat dalam memutuskan apakah akan memperoleh

aset melalui sewa atau dengan meminjam uang yang diperlukan untuk membeli aset (keputusan sewa-versus-pembelian).

A. Karakteristik Pembiayaan Utang Jangka Panjang

Hutang jangka panjang adalah bentuk dominan dari pembiayaan eksternal jangka

panjang di semua negara maju. Di neraca, akuntan mengklasifikasikan hutang sebagai

hutang jangka panjang jika jatuh tempo lebih dari satu tahun. Perusahaan memperoleh

hutang jangka panjang dengan bernegosiasi dengan lembaga keuangan untuk

mendapatkan pinjaman berjangka, atau melalui penjualan obligasi (Megginson & Smart,

2009).

1. Pilihan antara Masalah Utang Publik dan Swasta

Setelah manajer perusahaan memutuskan untuk menggunakan pembiayaan

hutang jangka panjang, mereka menghadapi serangkaian pilihan praktis mengenai

cara terbaik untuk menyusun hutang. Yang pertama, dan bisa dibilang, yang paling

penting, manajer keputusan harus membuat adalah apakah akan menerbitkan

hutang secara publik atau pribadi.

Masalah utang swasta mengambil salah satu dari dua bentuk utama.

Pinjaman adalah perjanjian hutang swasta yang diatur antara peminjam

perusahaan dan lembaga keuangan, terutama bank komersial, sedangkan

penempatan pribadi adalah penawaran jaminan tidak terdaftar yang dijual

langsung kepada investor yang terakreditasi. Bentuk pinjaman yang paling terkenal

dan paling umum adalah pinjaman berjangka yang diatur antara peminjam dan satu

bank. Namun, nilai total pinjaman sindikasi berdenominasi besar yang diatur untuk

194

satu peminjam tetapi didanai oleh banyak bank melebihi nilai pinjaman berjangka

pemberi pinjaman tunggal dengan margin yang lebar. Sebagian besar pinjaman

berjangka dan pinjaman sindikasi yang diberikan kepada peminjam korporasi

adalah masalah suku bunga mengambang, di mana harga pinjaman dengan spread

tetap di atas suku bunga dasar.

2. Perjanjian Hutang

Perjanjian utang jangka panjang, baik yang dihasilkan dari pinjaman

berjangka atau penerbitan obligasi, biasanya mencakup persyaratan tertentu. Ini

adalah klausul kontraktual yang menempatkan batasan operasi dan keuangan

tertentu pada peminjam. Ada dua jenis perjanjian: perjanjian positif mengharuskan

peminjam untuk mengambil tindakan tertentu, dan perjanjian negatif melarang

tindakan tertentu. Perjanjian utang biasanya tidak membebani bisnis yang sehat

secara finansial dan biasanya tetap berlaku selama masa berlaku perjanjian utang.

Perjanjian memungkinkan pemberi pinjaman untuk memantau dan mengontrol

aktivitas peminjam untuk melindungi investasi kreditur. Tanpa ketentuan ini,

peminjam dapat mengambil keuntungan dari pemberi pinjaman dengan

berinvestasi dalam proyek-proyek yang berisiko tanpa memberi kompensasi

kepada pemberi pinjaman dengan tingkat bunga yang lebih tinggi atas pinjaman

mereka.

Perjanjian Positif. Sebagaimana dicatat, perjanjian positif menentukan hal-

hal yang "harus dilakukan" oleh peminjam. Beberapa perjanjian positif yang paling

umum termasuk yang berikut:

a. Peminjam diharuskan memelihara catatan akuntansi yang memuaskan sesuai

dengan prinsip akuntansi yang berlaku umum.

b. Peminjam secara berkala diharuskan untuk memberikan laporan keuangan

diaudit yang digunakan pemberi pinjaman untuk memantau perusahaan dan

menegakkan perjanjian hutang.

c. Peminjam diharuskan membayar pajak dan kewajiban lainnya pada saat jatuh

tempo.

d. Peminjam wajib memelihara semua fasilitas dalam keadaan baik, sehingga

berperilaku sebagai kelangsungan hidup.

e. Peminjam diharuskan untuk mempertahankan tingkat minimum modal kerja

bersih. Modal kerja bersih di bawah minimum dianggap sebagai indikasi

195

likuiditas yang tidak memadai, yang merupakan penyebab umum terjadinya

default.

f. Peminjam diharuskan untuk mempertahankan polis asuransi jiwa pada

“karyawan kunci” tertentu yang tanpanya masa depan perusahaan akan

diragukan. Kebijakan ini menyediakan sumber daya keuangan untuk

mempekerjakan orang yang memenuhi syarat dengan cepat jika orang penting

meninggal atau cacat.

g. Peminjam sering dianggap gagal bayar pada semua utangnya jika dia gagal

membayar hutang apapun kepada pemberi pinjaman. Ini dikenal sebagai

perjanjian lintas-default.

h. Kadang-kadang, perjanjian secara khusus mengharuskan peminjam

membelanjakan dana yang dipinjam untuk kebutuhan finansial yang terbukti.

Perjanjian Negatif. Perjanjian negatif menentukan apa yang "tidak boleh

dilakukan" oleh peminjam. Perjanjian negatif yang umum meliputi:

a. Peminjam tidak boleh menjual piutang untuk menghasilkan uang tunai karena

hal itu dapat menyebabkan kekurangan kas jangka panjang jika peminjam

menggunakan hasil tersebut untuk memenuhi kewajiban lancar.

b. Pemberi pinjaman jangka panjang biasanya memberlakukan pembatasan aset

tetap pada peminjam. Ini membatasi perusahaan sehubungan dengan likuidasi,

akuisisi, dan pembebanan aset tetap karena salah satu tindakan ini dapat

merusak kemampuan perusahaan untuk membayar hutangnya.

c. Banyak perjanjian utang yang melarang pinjaman tambahan jangka panjang

atau mengharuskan pinjaman tambahan disubordinasikan ke pinjaman awal.

Subordinasi berarti bahwa semua kreditor junior berikutnya atau lebih setuju

untuk menunggu sampai semua klaim dari hutang senior dipenuhi secara

penuh sebelum klaim mereka sendiri dipenuhi.

d. Peminjam tidak boleh mengadakan jenis sewa tertentu untuk membatasi

kewajiban pembayaran tetap tambahan.

e. Kadang-kadang, pemberi pinjaman melarang kombinasi bisnis dengan

meminta peminjam untuk setuju untuk tidak mengkonsolidasi,

menggabungkan, atau menggabungkan dengan cara apapun dengan

perusahaan lain karena tindakan seperti itu dapat secara signifikan mengubah

bisnis peminjam dan resiko keuangan.

196

f. Untuk mencegah likuidasi aset melalui pembayaran gaji yang besar, pemberi

pinjaman dapat melarang atau membatasi kenaikan gaji untuk karyawan

tertentu.

g. Ketentuan yang relatif umum melarang pembayaran dividen tunai tahunan

perusahaan melebihi 50-70 persen dari laba bersihnya atau jumlah uang

tertentu.

Dalam proses negosiasi persyaratan hutang jangka panjang, peminjam dan

pemberi pinjaman harus menyetujui seperangkat perjanjian yang dapat diterima.

Jika peminjam melanggar perjanjian, pemberi pinjaman dapat menuntut

pembayaran segera, mengesampingkan pelanggaran dan melanjutkan pinjaman,

atau melepaskan pelanggaran tetapi mengubah ketentuan perjanjian hutang asli.

3. Biaya Hutang Jangka Panjang

Selain menentukan perjanjian positif dan negatif, perjanjian hutang jangka

panjang menentukan tingkat bunga, waktu pembayaran bunga, dan ukuran

pembayaran kembali pokok. Faktor utama yang mempengaruhi biaya, atau tingkat

bunga, hutang jangka panjang adalah jatuh tempo pinjaman, ukuran pinjaman,

risiko peminjam, dan biaya dasar uang.

a. Jatuh Tempo Pinjaman. Umumnya pinjaman jangka panjang memiliki tingkat

bunga yang lebih tinggi dibandingkan pinjaman jangka pendek. Kurva imbal

hasil, yang menggambarkan hubungan antara imbal hasil hingga jatuh tempo

dan waktu hingga jatuh tempo untuk obligasi yang memiliki risiko serupa,

biasanya miring ke atas. Faktor-faktor yang dapat menyebabkan kurva imbal

hasil yang miring ke atas mencakup (1) ekspektasi umum akan inflasi atau suku

bunga masa depan yang lebih tinggi; (2) preferensi pemberi pinjaman untuk

pinjaman jangka pendek dan lebih likuid; dan (3) permintaan yang lebih besar

untuk pinjaman jangka panjang daripada pinjaman jangka pendek

dibandingkan dengan penawaran pinjaman tersebut. Dalam arti yang lebih

praktis, semakin lama jangka waktunya, semakin besar risiko gagal bayar yang

terkait dengan pinjaman. Untuk mengkompensasi semua faktor ini, pemberi

pinjaman biasanya mengenakan tingkat bunga yang lebih tinggi untuk pinjaman

jangka panjang (Guedes & Opler, 1996).

b. Besar Pinjaman. Besar kecilnya pinjaman biasanya mempengaruhi biaya bunga

pinjaman secara terbalik karena skala ekonomi. Biaya administrasi pinjaman

197

per rupiah yang dipinjam cenderung menurun dengan meningkatnya jumlah

pinjaman. Namun, risiko bagi pemberi pinjaman meningkat, karena pinjaman

yang lebih besar menghasilkan diversifikasi yang lebih sedikit. Oleh karena itu,

besar pinjaman yang diminta oleh setiap peminjam harus dievaluasi untuk

menentukan biaya administrasi bersih dan pertukaran risiko (Garmaise &

Natividad, 2010).

c. Risiko Peminjam. Semakin tinggi leverage operasi perusahaan, semakin besar

risiko bisnisnya. Juga, semakin tinggi rasio hutang peminjam atau semakin

rendah rasio pendapatan bunga, semakin besar resiko keuangannya. Perhatian

utama pemberi pinjaman adalah dengan kemampuan peminjam untuk melunasi

pinjaman sebagaimana ditentukan dalam perjanjian hutang. Pemberi pinjaman

menggunakan penilaian keseluruhan dari bisnis peminjam dan risiko keuangan,

bersama dengan informasi tentang pola pembayaran sebelumnya, saat

menetapkan tingkat bunga pinjaman (Diamond, 1991).

d. Biaya Dasar Uang. Biaya uang adalah dasar untuk menentukan tingkat bunga

aktual yang dikenakan. Untuk menentukan tingkat bunga aktual yang akan

dikenakan, pemberi pinjaman akan menambahkan premi untuk risiko

peminjam dan faktor-faktor lain pada biaya uang dasar ini untuk jangka waktu

tertentu. Alternatifnya, beberapa pemberi pinjaman menentukan kelas risiko

calon peminjam dan menemukan tarif yang dibebankan pada pinjaman dengan

jangka waktu dan persyaratan yang serupa untuk perusahaan dalam kelas risiko

yang sama. Alih-alih harus menentukan premi risiko, pemberi pinjaman dapat

menggunakan premi risiko yang berlaku di pasar untuk pinjaman serupa

(Hoelscher, 1986).

B. Pinjaman Perusahaan

Perusahaan dapat memperoleh pembiayaan hutang baik dengan meminjam uang

sebagai pinjaman dari lembaga keuangan atau non keuangan atau dengan menjual

sekuritas hutang secara langsung kepada investor menggunakan pasar modal.

1. Pinjaman Berjangka

Pinjaman berjangka dibuat oleh sebuah institusi untuk sebuah bisnis dan

memiliki jangka waktu awal lebih dari satu tahun, umumnya lima hingga dua belas

tahun. Pinjaman berjangka sering kali dibuat untuk membiayai kebutuhan modal

198

kerja permanen, untuk membayar mesin dan peralatan, atau untuk melikuidasi

pinjaman lainnya. Pinjaman berjangka pada dasarnya adalah penempatan hutang

pribadi. Namun, perusahaan biasanya menegosiasikan pinjaman berjangka secara

langsung dengan pemberi pinjaman daripada menggunakan bankir investasi

sebagai perantara. Keuntungan pinjaman berjangka dibandingkan hutang publik

adalah fleksibilitasnya. Sekuritas (obligasi atau wesel bayar) dalam setiap masalah

hutang publik biasanya dibeli oleh banyak investor yang berbeda, sehingga hampir

tidak mungkin untuk mengubah persyaratan perjanjian pinjaman bahkan jika

kondisi bisnis baru membuat perubahan tersebut diinginkan. Dengan pinjaman

berjangka, peminjam dapat bernegosiasi dengan pemberi pinjaman tunggal untuk

mengubah perjanjian pinjaman.

a. Karakteristik Perjanjian Pinjaman Berjangka. Perjanjian pinjaman

berjangka sebenarnya adalah kontrak formal mulai dari beberapa hingga

beberapa ratus halaman. Hal-hal berikut biasanya muncul dalam dokumen:

jumlah dan jatuh tempo pinjaman, tanggal pembayaran, suku bunga,

perjanjian positif dan negatif, jaminan (jika ada), tujuan pinjaman, tindakan

yang harus diambil jika perjanjian dilanggar , dan waran pembelian saham.

Dari jumlah tersebut, hanya tanggal pembayaran, persyaratan agunan, dan

surat perintah pembelian saham yang memerlukan pembahasan lebih

lanjut.

b. Tanggal Pembayaran. Perjanjian pinjaman berjangka biasanya menentukan

pembayaran pinjaman bulanan, triwulanan, setengah tahunan, atau

tahunan. Umumnya, pembayaran yang sama ini sepenuhnya membayar

bunga dan pokok pinjaman selama masa pinjaman. Terkadang, perjanjian

pinjaman berjangka akan mensyaratkan pembayaran bunga berkala selama

masa pinjaman diikuti dengan pembayaran sekaligus dalam jumlah besar

pada saat jatuh tempo. Apa yang disebut balloon payment ini mewakili

seluruh pokok pinjaman jika pembayaran berkala hanya mewakili bunga.

c. Persyaratan Agunan. Pengaturan pinjaman berjangka mungkin tidak

dijamin atau dijamin. Pinjaman yang dijamin memiliki aset khusus yang

dijadikan jaminan. Agunan sering kali berbentuk aset seperti mesin dan

peralatan, pabrik, inventaris, gadai piutang, dan jaminan sekuritas.

Pinjaman tanpa jaminan diperoleh tanpa menjaminkan aset tertentu

sebagai jaminan. Apakah pemberi pinjaman memerlukan agunan

199

tergantung pada evaluasi pemberi pinjaman terhadap kondisi keuangan

peminjam.

d. Waran Pembelian Saham. Peminjam korporat sering memberi pemberi

pinjaman keuntungan finansial tertentu, biasanya waran pembelian saham,

selain pembayaran bunga dan pembayaran kembali pokok. Waran

pembelian saham adalah instrumen yang memberikan hak kepada

pemegangnya untuk membeli sejumlah saham biasa perusahaan dengan

harga tertentu selama periode tertentu. Ini dirancang untuk menarik

pemberi pinjaman kelembagaan agar memberikan pinjaman jangka

panjang, mungkin dengan persyaratan yang relatif menguntungkan. Waran

juga sering digunakan sebagai "pemanis" untuk penerbitan obligasi

perusahaan.

e. Pemberi Pinjaman Jangka. Siswa sering kali terkejut mengetahui tentang

beragam sumber pinjaman berjangka. Pemberi pinjaman utama yang

memberikan pinjaman berjangka kepada dunia usaha adalah bank umum,

perusahaan asuransi, dana pensiun, perusahaan pembangunan daerah,

Kementerian UMKM, perusahaan investasi usaha kecil, perusahaan

pembiayaan komersial, dan anak perusahaan pembiayaan produsen

peralatan.

Pinjaman berjangka sering disebut sebagai pinjaman beragun aset, meskipun

pemberi pinjaman berjangka pada kenyataannya adalah pemberi pinjaman arus

kas. Mereka berharap dan berharap dibayar kembali dari arus kas, tetapi

membutuhkan agunan baik sebagai sumber pembayaran alternatif dan sebagai

"tebusan" untuk mengurangi insentif perusahaan peminjam untuk gagal bayar

(karena peminjam yang gagal bayar akan kehilangan penggunaan aset perusahaan

yang berharga) . Sebagian besar aset yang dijaminkan dijamin dengan hak gadai,

yang merupakan kontrak hukum yang menentukan dalam kondisi apa pemberi

pinjaman dapat mengambil hak atas aset jika pinjaman tidak dilunasi, dan melarang

perusahaan peminjam untuk menjual atau membuang aset tanpa persetujuan

pemberi pinjaman. Hak gadai memiliki dua tujuan: menetapkan dengan jelas hak

pemberi pinjaman untuk menyita dan melikuidasi agunan jika peminjam gagal

bayar, dan memberikan pemberitahuan kepada pemberi pinjaman berikutnya

tentang klaim sebelumnya atas aset tersebut.

200

Tentu saja, tidak semua aset menjadi agunan yang dapat diterima. Agar aset

dapat digunakan sebagai jaminan, aset tersebut harus (1) tidak mudah rusak, (2)

memiliki kualitas yang relatif homogen, (3) memiliki nilai yang relatif tinggi

terhadap jumlah besar, dan (4) memiliki pasar sekunder yang mapan di mana aset

yang disita dapat diubah menjadi uang tunai tanpa penalti harga yang berat.

2. Pinjaman Sindikasi

Pinjaman sindikasi adalah pinjaman berdenominasi besar yang diatur oleh

sekelompok (sindikat) bank umum untuk satu peminjam. Biasanya, pemberi

pinjaman menyusun pinjaman ini sebagai jalur kredit yang dapat ditarik peminjam

sesuai kebutuhan selama empat hingga enam tahun. Setelah waktu tersebut,

pinjaman tersebut umumnya diubah menjadi pinjaman berjangka yang harus

dilunasi sesuai jadwal yang telah ditentukan. Meskipun pinjaman sindikasi

digunakan untuk hampir semua jenis keuangan perusahaan, ada dua kegunaan yang

sangat berbeda dan penting sehingga perlu dibahas secara khusus: pinjaman

Eurocurrency dan pembiayaan proyek.

a. Pinjaman Eurocurrency. Pasar pinjaman Eurocurrency terdiri dari sejumlah

besar bank internasional yang siap memberikan pinjaman suku bunga

mengambang dan mata uang keras (biasanya, dalam mata uang dolar AS)

kepada peminjam perusahaan dan pemerintah internasional.

b. Proyek keuangan. Pinjaman pembiayaan proyek (PF) biasanya diatur untuk

proyek infrastruktur — seperti jalan tol, jembatan, pembangkit listrik,

pelabuhan laut, terowongan, dan bandara — yang membutuhkan jumlah besar

untuk dibangun tetapi, setelah dibangun, menghasilkan arus kas bebas dalam

jumlah besar untuk bertahun-tahun. Meskipun pinjaman pembiayaan proyek

hampir selalu melibatkan penggunaan pinjaman sindikasi, ini berbeda dari jenis

pinjaman sindikasi dalam dua hal penting. Pertama, pinjaman PF diberikan

kepada perusahaan yang berdiri sendiri, terkadang disebut perusahaan

kendaraan, yang didirikan dengan tujuan tunggal untuk membangun dan

mengoperasikan satu proyek. Kedua, pinjaman PF hampir selalu terbatas atau

pinjaman nonrecourse, yang hanya didukung oleh aset dan arus kas proyek,

sehingga sponsor proyek tidak menjamin pembayaran pinjaman.

201

C. Obligasi Korporasi

Obligasi perusahaan adalah instrumen hutang yang menunjukkan bahwa

perusahaan telah meminjam sejumlah uang dari institusi atau individu dan berjanji

untuk membayarnya kembali di masa depan dengan ketentuan yang ditentukan dengan

jelas. Perusahaan menerbitkan obligasi dengan jangka waktu sepuluh hingga tiga puluh

tahun (sekuritas utang dengan jatuh tempo asli satu hingga sepuluh tahun disebut

catatan). Tingkat bunga kupon obligasi mewakili persentase nilai nominal obligasi yang

akan dibayarkan perusahaan kepada investor setiap tahun.

1. Jenis Obligasi Populer

Obligasi dapat diklasifikasikan dengan berbagai cara. Di sini dibaginya menjadi

ikatan tradisional, jenis dasar yang telah ada selama bertahun-tahun, dan ikatan

kontemporer dan inovatif. Perhatikan bahwa tiga jenis pertama, surat hutang, surat

hutang subordinasi, dan obligasi pendapatan, tidak dijamin; tetapi tiga yang

terakhir, obligasi hipotek, obligasi jaminan jaminan, dan sertifikat perwalian

peralatan, dijamin.

Dalam beberapa tahun terakhir, perusahaan telah mengembangkan banyak sekali

instrumen utang baru yang dirancang untuk menarik klien unik investor obligasi

yang anggotanya mungkin bersedia membayar harga yang lebih tinggi untuk fitur

khusus tertentu.

Tabel 7 Karakteristik dan Prioritas Klaim Pemberi Pinjaman atas Jenis Obligasi Tradisional

Jenis Obligasi Karakteristik Prioritas Klaim Pemberi

Pinjaman

Surat Utang Obligasi tanpa jaminan yang

hanya dapat diterbitkan

oleh perusahaan yang layak

kredit. Kebanyakan obligasi

konversi adalah surat

hutang.

Klaim sama dengan klaim

kreditor umum mana pun.

Mungkin memiliki obligasi

tanpa jaminan lainnya

sebagai bawahan mereka

Surat Utang Subordinasi Klaim tidak akan dipenuhi

sampai kreditor yang

memiliki hutang (senior)

Klaim adalah milik kreditor

umum tetapi tidak sebaik

klaim utang senior.

202

tertentu telah sepenuhnya

puas.

Income bonds Pembayaran bunga

diperlukan hanya jika

pendapatan tersedia untuk

melakukan pembayaran

tersebut. Biasanya

dikeluarkan untuk

reorganisasi perusahaan

yang gagal.

Klaim adalah milik kreditor

umum. Tidak dalam

keadaan default ketika

pembayaran bunga tidak

terjawab, karena mereka

hanya bergantung pada

pendapatan yang tersedia.

Obligasi hipotek Diamankan oleh real estat

atau bangunan. Bisa open-

end (obligasi tambahan

yang diterbitkan terhadap

agunan), open-end terbatas

(sejumlah obligasi

tambahan dapat diterbitkan

dengan agunan), atau

closed-end; mungkin berisi

klausul setelah diakuisisi

(properti yang kemudian

diakuisisi menjadi bagian

dari agunan hipotek)

Klaim atas hasil penjualan

aset yang digadaikan; jika

tidak sepenuhnya puas,

pemberi pinjaman menjadi

kreditor umum. Klaim

hipotek pertama harus

dipenuhi sebelum

pembagian hasil kepada

pemegang hipotek kedua.

Sejumlah hipotek dapat

diterbitkan dengan agunan

yang sama.

Collateral trust bonds Dijamin dengan saham dan

/ atau obligasi yang dimiliki

oleh penerbit. Nilai jaminan

umumnya 25 sampai 35

persen lebih tinggi dari nilai

obligasi.

Klaim atas hasil dari agunan

saham dan / atau obligasi;

jika tidak sepenuhnya puas,

pemberi pinjaman menjadi

kreditor umum.

Equipment trust certificates Digunakan untuk

membiayai peralatan

transportasi — pesawat

terbang, truk, kapal, dan

gerbong kereta api. Seorang

Klaim adalah hasil dari

penjualan aset; jika hasil

tidak sepenuhnya

memenuhi hutang yang

belum dibayar, pemberi

203

wali membeli aset semacam

itu dengan dana yang

dikumpulkan melalui

penjualan sertifikat

perwalian dan kemudian

menyewakannya kepada

perusahaan, yang, setelah

melakukan pembayaran

sewa akhir terjadwal,

menerima hak milik atas

aset tersebut. Suatu jenis

leasing.

pinjaman sertifikat

perwalian menjadi kreditor

umum.

Tabel 8 Karakteristik Jenis Obligasi Kontemporer

Jenis Obligasi Karakteristik

Obligasi kupon nol (atau

rendah)

Dikeluarkan tanpa tingkat kupon (nol) atau sangat rendah

(bunga yang dinyatakan) dan dijual dengan diskon besar

dari par. Oleh karena itu, sebagian besar (atau semua)

return investor berasal dari keuntungan dalam nilai (yaitu,

nilai nominal dikurangi harga beli). Umumnya dapat

dipanggil pada nilai par. Karena penerbit setiap tahun

dapat memotong akrual bunga tahun berjalan tanpa harus

benar-benar membayar bunga sampai obligasi jatuh

tempo (atau disebut), arus kasnya setiap tahun meningkat

dengan jumlah perlindungan pajak yang diberikan oleh

pengurangan bunga.

Obligasi sampah (Junk

bonds)

Sekuritas dengan imbal hasil tinggi dan berisiko tinggi,

biasanya dikeluarkan oleh perusahaan yang ingin

mengumpulkan modal dengan cepat untuk mendanai

pengambilalihan.

Selama tahun 1980-an, biasanya digunakan oleh

perusahaan yang berkembang pesat untuk mendapatkan

modal pertumbuhan, paling sering sebagai cara untuk

204

mendanai merger dan pengambilalihan perusahaan lain.

Obligasi berisiko tinggi dengan hasil tinggi — biasanya

menghasilkan setidaknya 3 poin persentase lebih banyak

daripada utang perusahaan berkualitas tinggi.

Obligasi dengan suku bunga

mengambang

Suku bunga yang ditetapkan disesuaikan secara berkala

dalam batas-batas yang ditetapkan sebagai tanggapan atas

perubahan dalam nilai uang atau pasar modal tertentu.

Populer ketika inflasi dan suku bunga di masa depan tidak

pasti. Cenderung untuk menjual pada harga yang

mendekati par sebagai akibat dari penyesuaian otomatis

terhadap kondisi pasar yang berubah. Beberapa masalah

menyediakan penebusan tahunan setara dengan opsi

pemegang obligasi

Wesel yang bisa

diperpanjang (Extendible

notes)

Instrumen hutang dengan jangka waktu pendek, biasanya

1 sampai 5 tahun, yang dapat ditebus atau diperbarui

untuk periode yang sama sesuai pilihan pemegangnya.

Mirip dengan obligasi suku bunga mengambang.

Penerbitan mungkin merupakan serangkaian wesel 3

tahun yang dapat diperbarui selama periode 15 tahun;

setiap 3 tahun, wesel dapat diperpanjang untuk 3 tahun

berikutnya, dengan harga baru yang bersaing dengan suku

bunga pasar yang berlaku pada saat perpanjangan.

Obligasi yang dapat

ditempatkan (Putable

bonds)

Obligasi yang dapat ditebus dengan nominal (biasanya, $

1.000) atas pilihan pemegangnya baik pada tanggal

tertentu, seperti 3 sampai 5 tahun setelah tanggal

penerbitan dan setiap 1 sampai 5 tahun sesudahnya, atau

ketika dan jika perusahaan mengambil waktu yang

ditentukan tindakan seperti diakuisisi, mengakuisisi

perusahaan lain, atau menerbitkan utang tambahan dalam

jumlah besar. Sebagai imbalan atas hak untuk

"menempatkan obligasi" pada waktu atau tindakan

tertentu oleh perusahaan, imbal hasil obligasi lebih rendah

daripada obligasi nonputable

205

2. Aspek Hukum Obligasi Korporasi

Ketika mereka menerbitkan obligasi, perusahaan mengumpulkan ratusan

milyar dari banyak investor yang tidak terkait. Penyebaran basis investor

menciptakan kebutuhan akan pengaturan hukum khusus untuk melindungi

pemberi pinjaman.

a. Obligasi Indenture. Indenture obligasi adalah dokumen hukum yang rumit

dan panjang yang menyatakan kondisi penerbitan obligasi. Ini menentukan

hak pemegang obligasi dan tugas perusahaan penerbit. Selain menentukan

tanggal pembayaran bunga dan pokok dan berisi berbagai perjanjian positif

dan negatif, indenture sering kali berisi persyaratan dana pelunasan dan

ketentuan sehubungan dengan bunga jaminan (jika obligasi dijamin)

b. Persyaratan Sinking Fund. Perjanjian positif tambahan yang sering

dimasukkan dalam perjanjian obligasi adalah persyaratan dana pelunasan.

Tujuannya adalah untuk mengatur agar obligasi dihentikan secara

sistematis sebelum jatuh tempo. Untuk melaksanakan persyaratan ini,

korporasi melakukan pembayaran setengah tahunan atau tahunan kepada

wali amanat, yang menggunakan dana ini untuk menghentikan obligasi

dengan membelinya di pasar. Proses ini disederhanakan dengan

memasukkan fitur panggilan terbatas, yang memungkinkan penerbit untuk

membeli kembali sebagian kecil obligasi yang beredar setiap tahun dengan

harga yang ditentukan. Wali Amanat akan menggunakan opsi panggilan

terbatas ini hanya jika obligasi yang cukup tidak dapat dibeli di pasar atau

saat harga pasar obligasi di atas harga panggilan.

c. Bunga Sekuritas. Perjanjian obligasi serupa dengan perjanjian pinjaman di

mana setiap jaminan yang dijaminkan terhadap obligasi secara khusus

disebutkan dalam dokumen. Biasanya, hak atas agunan dilampirkan pada

indenture, dan disposisi agunan dalam berbagai keadaan dijelaskan secara

khusus. Perlindungan jaminan obligasi sangat penting untuk meningkatkan

keamanan, dan dengan demikian meningkatkan kemampuan pasar, dari

penerbitan obligasi.

d. Wali. Wali amanat adalah pihak ketiga dalam perjanjian obligasi dan dapat

berupa individu, perusahaan, atau, paling sering, departemen kepercayaan

bank komersial. Wali Amanat, yang jasanya dibayar oleh penerbit, bertindak

sebagai "pengawas" atas nama pemegang obligasi, memastikan bahwa

penerbit tidak melalaikan tanggung jawab kontraktualnya. Wali Amanat

206

diberi wewenang untuk mengambil tindakan tertentu atas nama pemegang

obligasi jika peminjam melanggar persyaratan perjanjian apa pun.

Karena sinking fund memaksa perusahaan untuk menebus sebagian dari setiap

penerbitan lebih awal, mereka mengurangi risiko gagal bayar pada suatu

penerbitan, karena dua alasan. Pertama, sinking fund meningkatkan

kemungkinan bahwa investor akan menyadari kesulitan keuangan yang

dihadapi perusahaan penerbit (oleh perusahaan kehilangan pembayaran

sinking fund) lebih awal daripada terlambat. Hal ini akan memicu permintaan

untuk tindakan korektif yang efektif, hingga dan termasuk pemecatan tim

manajemen perusahaan yang sedang menjabat. Kedua, karena pada saat jatuh

tempo hanya sebagian kecil dari penerbitan obligasi yang akan tetap beredar,

manajer perusahaan penerbit akan memiliki insentif yang lebih sedikit untuk

gagal bayar pada masalah tersebut dan mencoba untuk mengambil alih

kekayaan pemegang obligasi dengan mengajukan perlindungan kebangkrutan.

3. Fitur Umum Penerbitan Obligasi

Tiga fitur yang umumnya diamati dalam penerbitan obligasi adalah (1) fitur

panggilan, (2) fitur konversi, dan (3) waran pembelian saham. Masing-masing fitur

ini memberikan opsi, baik kepada penerbit atau investor, yang memiliki pengaruh

signifikan terhadap nilai obligasi.

a. Fitur Panggilan (Call Feature). Fitur panggilan termasuk dalam sebagian

besar penerbitan obligasi korporasi dan memberikan kesempatan kepada

penerbit untuk membeli kembali obligasi sebelum jatuh tempo. Harga

panggilan adalah harga yang dinyatakan di mana obligasi dapat dibeli

kembali. Terkadang hak istimewa panggilan hanya dapat dilakukan selama

jangka waktu tertentu. Biasanya, harga panggilan melebihi nilai nominal

obligasi dengan jumlah yang sama dengan bunga satu tahun. Jumlah di mana

harga panggilan melebihi nilai nominal obligasi biasanya disebut sebagai

premi panggilan. Premi ini mengkompensasi pemegang obligasi karena

obligasi ditarik dari mereka dan merupakan biaya penerbit untuk

memanggil obligasi.

Fitur panggilan umumnya menguntungkan penerbit karena memungkinkan

penerbit untuk menghentikan hutang sebelum jatuh tempo. Jadi, ketika suku

bunga turun, penerbit dapat menarik obligasi yang beredar dan

207

menerbitkan kembali obligasi baru dengan tingkat bunga yang lebih rendah.

Ketika suku bunga naik, hak istimewa panggilan tidak akan dilaksanakan,

kecuali mungkin untuk memenuhi persyaratan dana pelunasan. Tentu saja,

untuk menerbitkan obligasi yang dapat dipanggil, perusahaan harus

membayar tingkat bunga yang lebih tinggi daripada pada obligasi yang tidak

dapat ditarik dengan risiko yang sama untuk mengkompensasi pemegang

obligasi atas risiko penarikan obligasi.

b. Fitur Konversi (Conversion Feature). Fitur konversi obligasi konversi

memungkinkan pemegang obligasi untuk mengubah setiap obligasi menjadi

sejumlah saham biasa. Pemegang obligasi akan mengkonversi obligasi

mereka hanya jika harga pasar saham lebih besar dari harga konversi,

sehingga memberikan keuntungan bagi pemegang obligasi.

c. Waran Pembelian Saham (Stock Purchase Warrants). Seperti pinjaman

berjangka, obligasi terkadang memiliki waran yang dilampirkan sebagai

"pemanis" agar lebih menarik bagi calon pembeli. Seperti yang telah dicatat

sebelumnya, surat perintah pembelian saham memberi pemegangnya hak

untuk membeli sejumlah saham biasa dengan harga tertentu selama periode

waktu tertentu.

4. Obligasi Bunga Tinggi

Risiko penerbitan obligasi yang diperdagangkan secara publik dinilai oleh

lembaga independen. Obligasi dengan peringkat di bawah peringkat investasi

dikenal sebagai obligasi bunga tinggi atau obligasi sampah. Seperti namanya,

obligasi sampah memiliki risiko gagal bayar yang jauh lebih tinggi daripada obligasi

tingkat investasi, tetapi juga menawarkan hasil yang lebih tinggi. Investor obligasi

sampah menyadari bahwa mereka menanggung sebagian besar risiko bisnis

perusahaan penerbit ketika mereka membeli hutang dengan imbal hasil tinggi,

tetapi mereka bersedia melakukannya sebagai imbalan atas hasil yang dijanjikan

yang mendekati return yang diperoleh oleh pemegang saham. Tentu saja, imbal hasil

yang dijanjikan lebih tinggi mungkin atau mungkin tidak menghasilkan imbal hasil

realisasi yang lebih tinggi, karena imbal hasil yang lebih tinggi mencerminkan

kemungkinan yang diharapkan lebih tinggi bahwa peminjam akan gagal bayar

(seluruhnya atau sebagian) pada obligasi suatu saat selama hidupnya.

208

5. Pembiayaan Obligasi Korporasi Internasional

Perusahaan dapat menjual obligasi secara internasional dengan menyentuh pasar

Eurobond atau obligasi asing. Keduanya memberikan kesempatan kepada

peminjam yang sudah mapan dan layak kredit untuk memperoleh sejumlah besar

pembiayaan utang jangka panjang dengan cepat dan efisien, dalam pilihan mata

uang mereka dan dengan persyaratan pembayaran yang fleksibel.

a. Eurobonds. Eurobond adalah obligasi yang diterbitkan oleh peminjam

internasional dan dijual kepada investor di negara-negara dengan mata

uang selain yang menggunakan denominasi obligasi. Obligasi dalam mata

uang dolar yang diterbitkan oleh perusahaan AS dan dijual ke investor

Eropa Barat adalah contoh Eurobond. Pasar Eurobond pertama kali

berkembang pada awal 1960-an, ketika beberapa peminjam Eropa dan AS

menemukan bahwa banyak investor Eropa ingin memegang obligasi

pembawa berdenominasi dolar. Investor menginginkan obligasi pembawa

karena mereka berdua akan melindungi pendapatan investasi dari

perpajakan — karena pembayaran bunga kupon dilakukan kepada

pemegang obligasi dan nama tidak dilaporkan ke otoritas pajak — dan

memberikan perlindungan terhadap risiko nilai tukar.

b. Obligasi Asing. Berbeda dengan Eurobond, yang diterbitkan oleh peminjam

internasional dalam mata uang tunggal (seringkali dolar) di berbagai

negara, obligasi asing adalah obligasi yang diterbitkan di pasar keuangan

negara tuan rumah, dalam mata uang negara tuan rumah, oleh asing.

peminjam. Sebuah obligasi berdenominasi franc Swiss yang diterbitkan di

Swiss oleh perusahaan AS adalah contoh obligasi luar negeri. Contoh lainnya

adalah obligasi dalam mata uang dolar yang diterbitkan di Amerika Serikat

oleh perusahaan Jerman, atau obligasi dalam mata uang yen yang

diterbitkan oleh perusahaan Amerika di Jepang. Banyak dari penerbitan ini

memiliki nama yang beragam.

6. Opsi Return Obligasi

Perusahaan yang ingin menghindari pembayaran kembali pokok yang besar di masa

depan, atau mengembalikan obligasi sebelum jatuh tempo, memiliki dua opsi.

Keduanya membutuhkan pandangan ke depan dan analisis yang cermat dari pihak

penerbit.

209

a. Penerbitan Serial. Peminjam dapat menerbitkan obligasi serial, dengan proporsi

tertentu yang jatuh tempo setiap tahun. Ketika perusahaan menerbitkan

obligasi serial, mereka memasang suku bunga berbeda pada obligasi yang jatuh

tempo pada waktu yang berbeda. Meskipun obligasi serial tidak dapat serta

merta pensiun atas pilihan penerbitnya, mereka mengizinkan penerbit untuk

secara sistematis menghentikan utangnya.

b. Mengembalikan Dana Obligasi dengan Melakukan Panggilan. Jika suku bunga

turun setelah penerbitan obligasi, penerbit mungkin ingin mengembalikan

(membiayai kembali) hutang dengan obligasi baru dengan tingkat bunga yang

lebih rendah. Jika fitur panggilan telah termasuk dalam masalah, penerbit dapat

dengan mudah menghentikannya. Dalam pengertian akuntansi, return obligasi

akan meningkatkan laba per saham dengan menurunkan beban bunga. Tentu

saja, keinginan untuk mengembalikan obligasi melalui panggilan tidak selalu

jelas, dan menilai konsekuensi jangka panjangnya membutuhkan penggunaan

teknik nilai sekarang. Keputusan return obligasi ini adalah aplikasi lain dari

teknik penganggaran modal. Manajer harus memanggil obligasi ketika manfaat

marjinal dari melakukannya (aliran pembayaran bunga yang dikurangi) sama

atau melebihi biaya marjinal untuk menggunakan opsi panggilan.

Di sini perusahaan harus menemukan nilai sekarang bersih (NPV) dari arus kas

return obligasi. Investasi awal adalah arus kas keluar setelah pajak tambahan

yang terkait dengan pemanggilan obligasi lama dan penerbitan obligasi baru,

dan penghematan arus kas tahunan adalah penghematan kas setelah pajak yang

diharapkan dari pengurangan pembayaran hutang pada obligasi berbunga

rendah yang baru. . Arus kas ini sama setiap tahun. Pola arus kas yang dihasilkan

seputar keputusan ini adalah "tipikal": arus keluar diikuti oleh serangkaian arus

masuk. Keputusan return obligasi dapat dilakukan dengan menggunakan

prosedur tiga langkah berikut.

i. Langkah 1. Temukan investasi awal dengan memperkirakan tambahan

arus kas keluar setelah pajak yang diperlukan pada waktu 0 untuk

membatalkan obligasi lama, dan menerbitkan obligasi baru sebagai

gantinya. Bunga yang tumpang tindih akibat kebutuhan untuk

membayar bunga baik obligasi lama maupun baru diperlakukan sebagai

bagian dari investasi awal.

ii. Langkah 2. Temukan penghematan arus kas tahunan, yang merupakan

selisih antara pembayaran hutang setelah pajak tahunan dengan

210

obligasi lama dan baru. Arus kas ini akan menjadi anuitas, dengan umur

yang sama dengan jatuh tempo obligasi lama.

iii. Langkah 3. Gunakan biaya setelah pajak dari hutang baru (sebagai

tingkat diskonto) untuk menemukan nilai sekarang bersih (NPV)

dengan mengurangkan investasi awal dari nilai sekarang tabungan arus

kas tahunan. Penghematan arus kas tahunan adalah aliran arus kas

tertentu yang mewakili perbedaan antara dua aliran pembayaran

hutang kontraktual, obligasi lama dan obligasi baru. Oleh karena itu,

keputusan hampir bebas risiko karena tidak meningkatkan risiko

keuangan perusahaan (yaitu, tingkat hutang atau kemampuan untuk

membayar hutang). Oleh karena itu, biaya hutang setelah pajak

digunakan sebagai tingkat diskonto karena ini mewakili biaya

pembiayaan perusahaan yang terendah. Jika NPV yang dihasilkan

positif, return dana yang diusulkan direkomendasikan; jika tidak, itu

harus ditolak.

Penerapan prosedur keputusan return obligasi ini dapat diilustrasikan

dalam Penerapan Model di bawah ini. Namun, beberapa poin terkait pajak harus

diklarifikasi terlebih dahulu.

i. Call Premiums. Jumlah di mana harga panggilan melebihi nilai nominal

obligasi disebut premi panggilan. Penerbit membayar premi ini kepada

pemegang obligasi untuk membeli kembali obligasi yang beredar

sebelum jatuh tempo. Premi panggilan diperlakukan sebagai biaya yang

dapat dikenai pajak pada tahun panggilan.

ii. Diskon dan Premi Obligasi. Ketika obligasi dijual dengan harga diskon

atau dengan harga premium, perusahaan diharuskan untuk

mengamortisasi (menghapus) diskonto atau premium dalam porsi yang

sama selama umur obligasi. Diskonto yang diamortisasi diperlakukan

sebagai pengeluaran yang dapat dikurangkan dari pajak, sedangkan

premi yang diamortisasi diperlakukan sebagai penghasilan kena pajak.

Jika obligasi dihentikan sebelum jatuh tempo, bagian diskonto atau

premi yang belum diamortisasi dikurangkan dari atau ditambahkan ke

pendapatan sebelum pajak pada saat itu.

iii. Biaya Floatation atau Penerbitan. Setiap biaya yang timbul dalam proses

penerbitan obligasi harus diamortisasi selama umur obligasi. Oleh

211

karena itu, penghapusan tahunan merupakan pengeluaran yang dapat

dikurangkan dari pajak. Jika obligasi dihentikan sebelum jatuh tempo,

bagian yang belum diamortisasi dari biaya ini dikurangkan dari

pendapatan sebelum pajak pada saat itu.

D. Penyewaan (Leasing)

Leasing, seperti hutang jangka panjang, mengharuskan perusahaan untuk

melakukan serangkaian pembayaran berkala yang dapat dikenai pajak yang mungkin

tetap atau variabel. Anda dapat menganggap sewa sebagai hal yang sebanding dengan

hutang jangka panjang yang dijamin, karena dalam kedua kasus tersebut terdapat aset

dasar yang terkait dengan kewajiban keuangan perusahaan. Lessee menggunakan aset

yang mendasarinya dan melakukan pembayaran rutin kepada lessor, yang

mempertahankan kepemilikan aset tersebut. Leasing dapat terjadi dalam berbagai

bentuk.

1. Jenis Sewa Dasar

Dua jenis dasar sewa yang tersedia untuk bisnis adalah sewa operasi dan sewa

keuangan. Akuntan juga menggunakan istilah sewa modal untuk merujuk pada

sewa keuangan.

a. Sewa Operasi. Sewa operasi biasanya merupakan pengaturan kontraktual

dimana lessee setuju untuk melakukan pembayaran berkala kepada lessor,

seringkali selama lima tahun atau kurang, untuk mendapatkan jasa aset.

Penyewa umumnya menerima opsi untuk membatalkan sewa dengan

membayar biaya pembatalan. Aset yang disewa dalam sewa operasi

memiliki masa manfaat yang lebih lama dari masa sewa, meskipun seperti

kebanyakan aset, kegunaan ekonomis dari aset tersebut menurun seiring

waktu. Sistem komputer adalah contoh utama aset yang efisiensi relatifnya

berkurang dengan perkembangan teknologi baru. Sewa operasi adalah

pengaturan umum untuk memperoleh sistem tersebut, serta untuk aset lain

yang berumur pendek seperti mobil. Ketika sewa operasi kedaluwarsa,

lessee mengembalikan aset tersebut kepada lessor, yang dapat

menyewanya lagi atau menjualnya. Dalam beberapa kasus, kontrak leasing

akan memberikan kesempatan kepada penyewa untuk membeli aset. Dalam

sewa operasi, aset yang mendasari biasanya memiliki nilai pasar yang

212

signifikan saat sewa berakhir, dan biaya awal lessor umumnya melebihi nilai

total pembayaran lessee.

b. Sewa Keuangan atau Modal. Sewa keuangan (atau modal) berjangka lebih

panjang daripada sewa operasi. Sewa keuangan tidak dapat dibatalkan dan

oleh karena itu mewajibkan penyewa untuk melakukan pembayaran selama

periode yang telah ditentukan. Bahkan jika penyewa tidak lagi

membutuhkan aset tersebut, pembayaran harus dilanjutkan hingga masa

sewa berakhir. Sewa finansial biasanya digunakan untuk menyewa tanah,

bangunan, dan peralatan berukuran besar. Fitur financial lease yang tidak

dapat dibatalkan membuatnya sangat mirip dengan jenis hutang jangka

panjang tertentu. Seperti halnya dengan hutang, kegagalan untuk

melakukan pembayaran sewa kontrak dapat mengakibatkan kebangkrutan

bagi penyewa.

Karakteristik lain yang membedakan dari financial lease adalah total

pembayaran selama masa leasing lebih besar daripada biaya awal lessor.

Dengan kata lain, lessor mendapatkan keuntungan dengan menerima lebih dari

harga pembelian aset.

2. Pengaturan Sewa

Lessor menggunakan tiga teknik utama untuk memperoleh aset untuk

disewakan. Metode yang dipilih sangat bergantung pada keinginan calon penyewa.

Sewa langsung terjadi ketika lessor memperoleh aset yang disewakan kepada

lessee. Dengan kata lain, penyewa sebelumnya tidak memiliki aset yang disewakan.

Dalam perjanjian jual-sewa-balik, satu perusahaan menjual aset kepada perusahaan

lain untuk mendapatkan uang tunai, kemudian menyewakan aset tersebut dari

pemilik barunya. dapat melihat kemiripan pengaturan ini dengan pinjaman yang

dijaminkan. Dalam pinjaman semacam itu, pemberi pinjaman memberi perusahaan

uang di muka sebagai ganti aliran pembayaran di masa depan. Jika peminjam gagal

membayar pembayaran tersebut, pemberi pinjaman menyimpan agunannya. Dalam

jual-sewa-balik, perusahaan menerima uang tunai segera (menyerahkan

kepemilikan aset) dan secara efektif membayar kembali pinjaman ini dengan

menyewakan kembali aset yang mendasarinya. Oleh karena itu, pengaturan jual-

sewa-balik menarik bagi perusahaan yang membutuhkan uang tunai untuk operasi.

Pengaturan leasing yang mencakup satu atau lebih pemberi pinjaman pihak ketiga

disebut leveraged lease. Tidak seperti dalam pengaturan langsung dan jual-sewa

213

balik, lessor dalam leveraged lease bertindak sebagai peserta ekuitas, hanya

memasok sekitar 20 persen dari biaya aset, dan pemberi pinjaman menyediakan

sisanya. Sewa dengan leverage sangat populer dalam penataan sewa untuk aset

yang sangat mahal.

Perjanjian sewa biasanya menentukan apakah penyewa bertanggung jawab

atas pemeliharaan aset yang disewakan atau tidak. Sewa operasi dan keuangan

umumnya mencakup klausul pemeliharaan yang menentukan siapa yang akan

memelihara aset dan melakukan pembayaran asuransi dan pajak. Dalam sewa

operasi, biaya ini biasanya menjadi tanggung jawab lessor, sedangkan dalam sewa

finansial, lessee biasanya bertanggung jawab atas biaya-biaya ini. Penyewa sering

kali memiliki opsi untuk memperbarui sewa pada saat habis masa berlakunya. Opsi

pembaruan sangat umum dalam sewa operasi karena jangka waktunya umumnya

lebih pendek daripada masa manfaat aset sewaan. Opsi pembelian yang

memungkinkan penyewa untuk membeli aset sewaan pada saat jatuh tempo terjadi

dalam sewa operasi dan keuangan.

Lessor bisa menjadi salah satu pihak. Dalam pengaturan sewa operasi,

lessor kemungkinan besar adalah anak perusahaan leasing produsen atau

perusahaan leasing independen. Sewa keuangan sering kali ditangani oleh

perusahaan leasing independen atau oleh anak perusahaan leasing lembaga

keuangan besar seperti bank komersial dan perusahaan asuransi jiwa. Perusahaan

asuransi jiwa sangat aktif dalam penyewaan real estat. Dana pensiun, seperti bank

komersial, juga berpartisipasi dalam aktivitas leasing.

3. Kontrak Sewa

Item utama dalam kontrak sewa umumnya mencakup deskripsi aset yang

disewakan, jangka waktu atau durasi sewa, provisi untuk pembatalannya, jumlah

dan tanggal pembayaran sewa, provisi untuk pemeliharaan dan biaya terkait, opsi

pembaruan, opsi pembelian, dan lainnya. ketentuan yang ditentukan dalam proses

negosiasi sewa. Lebih lanjut, kontrak sewa menjelaskan konsekuensi dari

pelanggaran ketentuan sewa apa pun oleh penyewa atau penyewa.

4. Keputusan Sewa-versus-Pembelian

Keputusan sewa-versus-pembelian adalah keputusan yang biasanya

dihadapi perusahaan yang mempertimbangkan akuisisi aset tetap baru. Alternatif

214

yang tersedia adalah (1) menyewakan aset, (2) meminjam dana untuk membeli aset,

atau (3) membeli aset dengan menggunakan sumber daya likuid yang tersedia.

Analisis keuangan serupa berlaku untuk alternatif 2 dan 3. Bahkan jika perusahaan

memiliki sumber daya likuid untuk membeli aset, penggunaan dana ini dipandang

setara dengan meminjam. Oleh karena itu, di sini kita hanya perlu membandingkan

alternatif leasing dan pembelian.

Langkah-langkah berikut dilibatkan dalam analisis:

i. Langkah 1. Temukan arus kas setelah pajak untuk setiap tahun di bawah

alternatif sewa. Langkah ini umumnya melibatkan penyesuaian pajak

sederhana dari pembayaran sewa tahunan. Sebagai tambahan, biaya untuk

melaksanakan opsi pembelian pada tahun terakhir masa sewa dapat

dimasukkan

ii. Langkah 2. Temukan arus kas setelah pajak untuk setiap tahun di bawah

alternatif pembelian. Langkah ini melibatkan penyesuaian jumlah

pembayaran pinjaman yang dijadwalkan dan pengeluaran biaya

pemeliharaan untuk pelindung pajak yang dihasilkan dari pemotongan

pajak yang disebabkan oleh pemeliharaan, depresiasi, dan bunga.

iii. Langkah 3. Hitung nilai sekarang dari arus kas yang terkait dengan leasing

(dari Langkah 1) dan pembelian (dari Langkah 2) alternatif menggunakan

biaya hutang setelah pajak sebagai tingkat diskonto.

iv. Langkah 4. Pilih alternatif dengan nilai sekarang arus kas keluar yang lebih

rendah dari Langkah 3. Ini akan menjadi alternatif pembiayaan yang paling

murah.

5. Pengaruh Leasing pada Pembiayaan Masa Depan

Karena leasing dianggap sebagai jenis pendanaan hutang, hal itu

mempengaruhi kemampuan pendanaan perusahaan di masa depan (Wilkins &

Zimmer, 1983). Pembayaran sewa ditampilkan sebagai biaya yang dapat

dikurangkan dari pajak di laporan laba rugi perusahaan. Siapa pun yang

menganalisis laporan laba rugi mungkin akan mengenali bahwa suatu aset sedang

disewakan, meskipun rincian sebenarnya tentang jumlah dan jangka waktu sewa

mungkin tidak jelas.

a. Persyaratan Pengungkapan Sewa. Sewa semacam itu harus ditampilkan

sebagai sewa yang dikapitalisasi, yang berarti bahwa nilai sekarang dari

semua pembayarannya dimasukkan sebagai aset dan kewajiban yang sesuai

215

pada neraca perusahaan. Sewa operasi, di sisi lain, tidak perlu dikapitalisasi,

tetapi fitur dasarnya harus diungkapkan dalam catatan kaki laporan

keuangan. Standar selanjutnya telah menyempurnakan kapitalisasi sewa

dan prosedur pengungkapan.

b. Leasing dan Rasio Keuangan. Karena konsekuensi kehilangan pembayaran

sewa keuangan sama dengan konsekuensi kehilangan pembayaran bunga

atau pokok utang, seorang analis keuangan harus memandang sewa sebagai

komitmen keuangan jangka panjang dari penyewa. Dimasukkannya setiap

keuangan (modal) sewa sebagai aset dan kewajiban yang sesuai (yaitu,

hutang jangka panjang) memberikan neraca yang lebih akurat

mencerminkan status keuangan perusahaan. Dengan demikian

memungkinkan berbagai jenis analisis rasio keuangan untuk dilakukan

langsung pada laporan oleh pihak yang berkepentingan.

6. Keuntungan dan Kerugian Leasing

Leasing memiliki sejumlah keuntungan dan kerugian yang sering dikutip

yang harus dipertimbangkan saat membuat keputusan lease-versus-purchase

(Rugless, 1972). Meskipun tidak semua keuntungan dan kerugian ini berlaku dalam

setiap kasus, beberapa di antaranya mungkin berlaku dalam situasi tertentu.

a. Keuntungan

i. Sewa memungkinkan penyewa, pada dasarnya, untuk

mendepresiasi tanah, yang dilarang jika tanah tersebut dibeli.

Karena penyewa yang menyewa tanah diijinkan untuk memotong

total pembayaran sewa sebagai biaya untuk tujuan perpajakan,

pengaruhnya sama seperti jika perusahaan telah membeli tanah dan

kemudian mendepresiasi tanah tersebut.

ii. Penggunaan pengaturan jual-sewa-balik dapat memungkinkan

perusahaan untuk meningkatkan likuiditasnya dengan mengubah

aset menjadi kas, yang kemudian dapat digunakan sebagai modal

kerja. Perusahaan yang kekurangan modal kerja atau dalam ikatan

likuiditas dapat menjual aset yang dimiliki kepada lessor dan

menyewakan kembali aset tersebut selama beberapa tahun

tertentu.

iii. Leasing memberikan pembiayaan 100 persen. Kebanyakan

perjanjian pinjaman untuk pembelian aset tetap mengharuskan

216

peminjam untuk membayar sebagian dari harga pembelian sebagai

uang muka. Oleh karena itu, peminjam hanya dapat meminjam

(paling banyak) 90–95 persen dari harga pembelian aset.

iv. Ketika sebuah perusahaan bangkrut atau direorganisasi, klaim

maksimum dari lessor terhadap korporasi adalah tiga tahun

pembayaran leasing, dan lessor, tentu saja, mengambil kembali

asetnya. Jika hutang digunakan untuk membeli aset, kreditor

memiliki klaim yang sama dengan total saldo pinjaman.

v. Dalam perjanjian sewa, perusahaan dapat menghindari biaya

keusangan jika lessor gagal mengantisipasi keusangan aset secara

akurat dan menetapkan pembayaran sewa terlalu rendah. Hal ini

terutama terjadi dalam kasus sewa operasi, yang umumnya

memiliki umur yang relatif pendek.

vi. Penyewa menghindari banyak perjanjian yang membatasi yang

biasanya dimasukkan sebagai bagian dari pinjaman jangka panjang.

Persyaratan berkenaan dengan modal kerja bersih minimum,

pinjaman berikutnya, kombinasi bisnis, dan sebagainya umumnya

tidak ditemukan dalam perjanjian sewa.

vii. Dalam kasus aset berbiaya rendah yang jarang diperoleh, sewa guna

usaha, terutama melalui sewa operasi, dapat memberikan

fleksibilitas pembiayaan yang dibutuhkan perusahaan. Artinya,

perusahaan tidak harus mengatur pembiayaan lain.

b. Kerugian

i. Sewa tidak memiliki biaya bunga yang dinyatakan. Dalam banyak

leasing, return kepada lessor cukup tinggi, sehingga perusahaan

mungkin lebih baik meminjam untuk membeli aset.

ii. Di akhir masa perjanjian leasing, lessor menyadari nilai sisa suatu

aset, jika ada. Jika penyewa telah membeli aset tersebut, maka aset

tersebut dapat mengklaim nilai sisa. Tentu saja, dalam pasar yang

kompetitif, jika lessor mengharapkan nilai sisa yang lebih tinggi,

maka pembayaran leasing akan lebih rendah.

iii. Dalam sewa, penyewa umumnya dilarang melakukan perbaikan atas

properti atau aset yang disewakan tanpa persetujuan lessor. Jika

properti itu dimiliki langsung, kesulitan ini tidak akan muncul. Tentu

217

saja, lessor biasanya mendorong perbaikan leasehold ketika mereka

diharapkan untuk meningkatkan nilai sisa aset.

iv. Jika penyewa menyewa aset yang kemudian menjadi usang, ia masih

harus melakukan pembayaran sewa selama sisa masa sewa. Ini

benar meskipun aset tidak dapat digunakan.

218

Bab 12

Konversi Kas, Inventaris, dan Manajemen Piutang

Tujuan Pembelajaran Setelah mempelajari bab ini mahasiswa diharapkan mampu untuk: 1. Menjelaskan siklus konversi tunai, tujuan perusahaan terkait dengannya, dan tindakan

yang dapat digunakan perusahaan untuk mencapai tujuan tersebut; 2. Menjelaskan trade-off biaya yang harus dipertimbangkan oleh perusahaan ketika

menemukan tingkat optimal dari aset operasi dan pendanaan jangka pendek; 3. Diskusikan masalah utama dari manajer keuangan sehubungan dengan inventaris dan

beberapa teknik populer yang digunakan untuk mengelolanya; 4. Meninjau aspek kunci dari standar kredit perusahaan, termasuk lima C kredit dan peran

penilaian kredit; 5. Menganalisis usulan perubahan dalam standar kredit perusahaan dan persyaratan

kreditnya menggunakan teknik deskriptif dan kuantitatif; dan 6. Memahami prosedur kebijakan penagihan yang digunakan oleh perusahaan, teknik

yang digunakan perusahaan dalam pemantauan kredit, dan proses aplikasi kas.

A. Siklus Konversi Uang Tunai

1. Siklus Operasi

Konsep sentral dalam manajemen keuangan jangka pendek adalah

pengertian siklus operasi. Siklus operasi (OC/ Operating Cycle) perusahaan

mengukur waktu yang berlalu dari penerimaan bahan mentah untuk memulai

produksi hingga pengumpulan uang tunai dari penjualan produk jadi. Siklus operasi

mempengaruhi kebutuhan perusahaan akan pembiayaan internal atau eksternal.

Secara umum, semakin lama siklus operasi suatu perusahaan, semakin besar

kebutuhan pembiayaannya (Megginson & Smart, 2009).

Siklus operasi mencakup dua kategori aset utama jangka pendek,

persediaan dan piutang. Untuk mengukur siklus operasi, kita akan menggunakan

dua rasio. Pertama, hitung umur rata-rata persediaan (AAI) dan periode

pengumpulan rata-rata (ACP). Selanjutnya, ambil jumlah dari kedua item tersebut

untuk menentukan lamanya siklus operasi. Jelas, siklus operasi sangat bervariasi

antar industri serta di berbagai jenis perusahaan dalam industri tertentu (Beaulieu,

MacKie-Mason, & Miron, 1992).

2. Siklus Konversi Uang Tunai

Sebagian besar perusahaan memperoleh sejumlah besar pembiayaan yang

mereka butuhkan melalui kredit perdagangan, yang diwakili oleh hutang dagang

(Fisman & Love, Trade Credit, Financial Intermediary Development, and Industry

219

Growth, 2003; Cuñat, 2007). Dengan mengambil keuntungan dari kredit

perdagangan, sebuah perusahaan mengurangi jumlah pembiayaan yang dibutuhkan

dari sumber lain untuk melewati siklus operasi. Waktu yang berlalu antara titik di

mana perusahaan membayar bahan mentah dan saat menerima pembayaran untuk

barang jadi disebut siklus konversi tunai (CCC/ Cash Conversion Cycle). Perbedaan

antara siklus operasi dan siklus konversi tunai hanyalah jumlah waktu pemasok

bersedia memberikan kredit. Dengan kata lain, untuk menghitung siklus konversi

tunai, mulailah dengan siklus operasi dan kemudian kurangi periode pembayaran

rata-rata (APP/ Average Payment Period) dari hutang dagang. Rumus siklus konversi

tunai sebagai berikut:

�� = �� − �� = �� + �� − ��

Seperti yang diperlihatkan Persamaan, siklus konversi kas memiliki tiga

komponen utama: (1) usia rata-rata persediaan (AAI/ Average Age Of The Inventory),

(2) periode pengumpulan rata-rata (ACP/ Average Collection Period), dan (3)

periode pembayaran rata-rata (APP/ Average Payment Period). Ini juga

menunjukkan bahwa jika perusahaan mengubah salah satu periode waktu ini, itu

mengubah jumlah sumber daya waktu yang terikat dalam operasi sehari-hari

perusahaan. Siklus konversi kas yang ditunjukkan menunjukkan perbedaan antar

dan intra industri dalam jumlah waktu perusahaan mengikat uang mereka.

3. Mempersingkat Siklus Konversi Uang

Secara sederhana, untuk memberikan kontribusi positif pada tujuan

maksimalisasi nilai pemegang saham, manajer keuangan harus mengelola aktivitas

jangka pendek perusahaan dengan cara yang memperpendek siklus konversi kas.

Ini akan memungkinkan perusahaan untuk beroperasi secara efektif dengan

investasi tunai minimum. Uang tunai yang tidak digunakan untuk mendanai siklus

konversi tunai dapat digunakan untuk investasi jangka panjang yang lebih

produktif, dapat digunakan untuk membayar pembiayaan jangka panjang yang

mahal, atau dapat didistribusikan kepada pemilik sebagai dividen. Siklus konversi

kas yang positif berarti bahwa kredit perdagangan tidak memberikan pembiayaan

yang cukup untuk menutupi seluruh siklus operasi perusahaan. Dalam hal ini,

perusahaan harus mencari bentuk pembiayaan lain, seperti jalur kredit bank,

pinjaman berjangka, dan sebagainya. Biaya sumber pembiayaan ini cenderung lebih

tinggi daripada biaya kredit perdagangan, sehingga perusahaan mendapatkan

220

keuntungan dengan mencari cara untuk memperpendek siklus operasinya atau

memperpanjang periode pembayarannya. Tindakan yang mencapai tujuan ini

meliputi:

a. Balikkan persediaan secepat mungkin tanpa kehabisan stok yang

mengakibatkan hilangnya penjualan.

b. Kumpulkan piutang dagang secepat mungkin tanpa kehilangan penjualan dari

teknik penagihan bertekanan tinggi.

c. Bayar rekening selambat mungkin tanpa merusak peringkat kredit perusahaan.

d. Kelola surat, pemrosesan, dan waktu kliring untuk menguranginya saat

mengumpulkan dari pelanggan dan meningkatkannya saat membayar vendor.

B. Trade-Off Biaya dalam Manajemen Keuangan Jangka Pendek

Ketika mencoba untuk mengelola akun jangka pendek perusahaan dengan cara yang

meminimalkan kas sementara mendanai operasi perusahaan secara memadai, manajer

keuangan harus fokus pada biaya yang bersaing. Keputusan yang berkaitan dengan

tingkat optimal dari kedua aset operasi dan pembiayaan jangka pendek melibatkan

pertukaran biaya. Untuk kenyamanan, akan dilihat strategi keputusan akun saat ini

sebagai pendapatan netral dan oleh karena itu memeriksa trade-off biaya mereka hanya

dengan tujuan meminimalkan biaya total (Ferris, 1981). Meskipun keputusan ini

berfokus pada trade-off biaya, itu adalah contoh lain dari trade-off biaya-manfaat yang

terlibat dalam keputusan keuangan. Dalam hal ini pengurangan satu biaya merupakan

manfaat marjinal (biaya negatif) dan kenaikan biaya lainnya merupakan biaya marjinal.

Perusahaan hanya akan bertindak ketika pengurangan satu biaya (pendapatan

marjinal) lebih besar daripada kenaikan biaya lainnya (biaya marjinal). Pendekatan ini

harus menghasilkan keuntungan bersih yang harus berkontribusi pada penciptaan nilai

pemegang saham tambahan.

Tingkat optimal dari aset operasi utama (kas dan sekuritas yang dapat dipasarkan,

inventaris, dan piutang) melibatkan trade-off antara biaya memegang aset operasi dan

biaya untuk mempertahankan terlalu sedikit aset. Biaya 1 adalah biaya penyimpanan,

yang meningkat (biaya marjinal) dengan saldo akun aset operasi yang lebih besar, dan

biaya 2 adalah biaya untuk memegang terlalu sedikit aset operasi, yang menurun

(manfaat marjinal) dengan saldo akun aset operasi yang lebih besar. Biaya total adalah

jumlah biaya 1 dan biaya 2 yang terkait dengan saldo akun tertentu untuk aset operasi.

221

Sebagaimana dicatat, keseimbangan optimal terjadi pada titik di mana biaya total

diminimalkan.

Tingkat optimal pembiayaan jangka pendek (hutang, akrual, dan wesel bayar)

melibatkan jenis trade-off biaya yang sama. Ketika saldo pembiayaan jangka pendek

meningkat, perusahaan menghadapi peningkatan biaya likuiditas yang berkurang

(biaya 1 — biaya marjinal). Pada saat yang sama, biaya pendanaan perusahaan (biaya

2) menurun (keuntungan marjinal) karena biaya pendanaan jangka pendek lebih

rendah daripada alternatif penggunaan hutang jangka panjang dan pendanaan ekuitas.

Sekali lagi, jumlah optimal pembiayaan jangka pendek adalah yang meminimalkan total

biaya, seperti yang ditunjukkan pada grafik. Penurunan saldo pembiayaan jangka

pendek akan berdampak sebaliknya pada biaya bersaing.

Seharusnya jelas dari pembahasan sebelumnya bahwa fokus utama manajer

keuangan saat mengelola akun saat ini adalah untuk meminimalkan biaya total dan

dengan demikian meningkatkan nilai pemegang saham. Masing-masing saldo akun ini

dapat dievaluasi secara kuantitatif dengan menggunakan model keputusan.

C. Manajemen Persediaan

Inventaris adalah aset lancar penting yang bagi produsen tipikal mewakili antara 10

persen dan 20 persen dari total aset. Ini terdiri dari stok bahan mentah, barang dalam

proses, dan barang jadi perusahaan. Meskipun manajemen persediaan adalah tanggung

jawab manajer produksi dan operasi, mengingat investasinya yang besar, ini

merupakan perhatian utama manajer keuangan.

Tujuan perusahaan harus memindahkan persediaan dengan cepat untuk

meminimalkan investasinya, tetapi harus berhati-hati dalam memelihara persediaan

yang memadai untuk memenuhi permintaan dan meminimalkan kehabisan persediaan,

yang dapat mengakibatkan hilangnya penjualan. Oleh karena itu, manajer keuangan

harus memastikan bahwa perusahaan mempertahankan tingkat persediaan "optimal"

yang menyesuaikan tujuan yang bertentangan ini. Juga, karena keusangan dapat sangat

mengurangi nilai persediaan, pengendalian persediaan yang hati-hati diperlukan untuk

menghindari potensi kerugian besar dalam nilai aset. Aspek persediaan yang menjadi

perhatian manajer keuangan, yaitu jumlah yang diinvestasikan dalam persediaan dan

beberapa teknik yang populer untuk mengendalikan persediaan.

222

1. Berinvestasi dalam Persediaan

Investasi perusahaan dalam persediaan harus dievaluasi dalam kaitannya

dengan pendapatan dan biaya terkait; secara sederhana, investasi tambahan harus

dibenarkan dengan return tambahan. Dari sudut pandang keuangan, membatasi

tingkat persediaan meningkatkan keuntungan dengan mengeluarkan dana yang

dapat ditempatkan dalam investasi yang lebih menguntungkan. Namun, dari

perspektif produksi dan pemasaran, memperluas inventaris menyediakan proses

produksi yang tidak terganggu, pemilihan produk yang baik, dan jadwal pengiriman

yang cepat. Keseimbangan dari preferensi yang bertentangan dari manajer

keuangan, produksi, dan pemasaran diperlukan untuk menerapkan sistem

manajemen persediaan yang efektif.

Manajer keuangan harus mempertimbangkan beberapa faktor spesifik

dalam mengevaluasi sistem persediaan. Di sisi aset neraca, persediaan mewakili

investasi jangka pendek yang penting. Semakin kecil tingkat persediaan yang

dibutuhkan untuk mendukung penjualan perusahaan, semakin cepat total

perputaran aset, dan semakin tinggi tingkat return total aset. Perputaran persediaan

yang lebih cepat juga mengurangi potensi keusangan dan konsesi harga yang

dihasilkan. Di sisi kewajiban, persediaan yang lebih kecil mengurangi persyaratan

pembiayaan jangka pendek perusahaan dan dengan demikian menurunkan biaya

pembiayaan dan meningkatkan laba.

2. Teknik Pengendalian Persediaan

Meskipun pengendalian persediaan merupakan tanggung jawab manajemen

produksi / operasi, manajer keuangan berfungsi sebagai "pengawas" atas aktivitas

ini. Pengawasan ini cukup penting mengingat investasi perusahaan biasanya cukup

besar dalam persediaan. Berbagai teknik, seperti sistem ABC, model kuantitas

pesanan ekonomi dasar (EOQ/ Economic Order Quantity), titik pemesanan ulang dan

persediaan pengaman, perencanaan persyaratan material (MRP/ Material

Requirements Planning), dan sistem just-in-time (JIT), biasanya digunakan untuk

mengontrol inventaris. Manajer keuangan yang baik harus memahaminya.

a. Sistem ABC. Perusahaan yang menggunakan sistem ABC memisahkan

inventarisnya menjadi tiga kelompok, A, B, dan C. Item A adalah item yang

memiliki investasi rupiah terbesar. Grup B terdiri dari item-item yang

menghitung investasi terbesar berikutnya. Grup C biasanya terdiri dari

sejumlah besar item yang memperhitungkan investasi rupiah kecil.

223

Memisahkan persediaannya menjadi kelompok A, B, dan C memungkinkan

perusahaan untuk menentukan tingkat dan jenis prosedur pengendalian

persediaan yang diperlukan. Pengendalian item A harus paling intensif karena

melibatkan investasi rupiah yang tinggi, sedangkan item B dan C akan tunduk

pada prosedur yang kurang canggih.

b. Model Basic Economic Order Quantity (EOQ). Salah satu alat yang paling sering

disebutkan untuk menentukan kuantitas pesanan optimal untuk suatu item

persediaan adalah model kuantitas pesanan ekonomi (EOQ). Model ini dapat

digunakan untuk mengontrol item inventaris tiket besar perusahaan seperti

yang termasuk dalam grup A sistem ABC. Model EOQ mempertimbangkan biaya

operasi dan keuangan serta menentukan jumlah pesanan yang meminimalkan

biaya persediaan secara keseluruhan (Goswami & Chaudhuri, 1992).

Biaya Utama. Tidak termasuk harga pokok sebenarnya dari barang dagangan,

biaya utama yang terkait dengan persediaan termasuk biaya pemesanan, biaya

tercatat, dan biaya total.

i. Biaya pesanan termasuk biaya administrasi tetap untuk menempatkan dan

menerima pesanan, yang mencakup biaya persiapan, pemrosesan, dan

pengiriman pesanan pembelian, dan biaya penerimaan pesanan dan

memeriksanya dengan faktur. Biaya pesanan biasanya dipandang sebagai

jumlah rupiah tetap per pesanan.

ii. Biaya tercatat adalah biaya variabel per unit penyimpanan barang dalam

persediaan untuk jangka waktu tertentu. Mereka biasanya dinyatakan

sebagai rupiah per unit per periode dan mewakili sekitar 25 persen dari

nilai rupiah inventaris. Biaya penyimpanan termasuk biaya penyimpanan,

biaya asuransi, biaya kerusakan dan keusangan, dan yang paling penting,

biaya peluang dari dana yang diikat dalam persediaan. Biaya peluang adalah

komponen keuangan, yang mewakili nilai return yang telah hilang untuk

mempertahankan investasi persediaan saat ini.

iii. Biaya total adalah jumlah biaya pesanan dan biaya tercatat. Biaya total

adalah fokus EOQ, yang mewakili kuantitas pesanan yang meminimalkan

biaya ini.

Sebuah Pendekatan Matematika. Notasi berikut dapat digunakan untuk

mengembangkan rumus untuk menghitung EOQ untuk item persediaan tertentu.

224

S = penggunaan inventaris per periode (biasanya pada tahun)

O = biaya pesanan per pesanan

C = biaya tercatat per unit per periode

Q = jumlah pesanan dalam satuan

Dengan menggunakan notasi ini, biaya pesanan dapat dinyatakan sebagai

produk dari biaya per pesanan (O) dan jumlah pesanan, yang hanyalah penggunaan

per periode dibagi dengan kuantitas pesanan (S / Q)

�� = � × �/�

Biaya tercatat adalah produk dari biaya membawa unit per periode (C) dan

persediaan rata-rata perusahaan dari item yang diberikan (Q / 2). Model tersebut

mengasumsikan bahwa persediaan digunakan pada tingkat yang konstan, dan oleh

karena itu persediaan rata-rata adalah Q / 2.

�� = � × �/2

Meninjau persamaan pesanan dan biaya tercatat, kita melihat bahwa dengan

meningkatnya kuantitas pesanan, Q, biaya pesanan akan berkurang dan biaya

tercatat akan meningkat secara konsisten dengan fungsinya masing-masing.

Menggabungkan biaya pesanan dan membawa ekspresi biaya, kita

mendapatkan persamaan berikut untuk biaya total.

�� = (� × �/�) + (��/2)

Menerapkan teknik matematika yang sesuai dengan fungsi biaya total,

menyelesaikan EOQ, kuantitas pesanan yang meminimalkan biaya total:

�� = � 2��

�

c. Susun Ulang Poin dan Safety Stock. Model EOQ sederhana yang baru saja

disajikan mengasumsikan bahwa persediaan secara instan diisi ulang dengan

diterimanya pesanan baru tepat pada saat persediaan habis. Model ini

menyiratkan kepastian yang sempurna terkait dengan tingkat penggunaan dan

waktu penerimaan dari pemasok. Dengan asumsi tingkat penggunaan yang

konstan, titik pemesanan ulang dapat dengan mudah diperkirakan sebagai

berikut:

225

�� = �� ℎ�� × �� ℎ��

Untuk memungkinkan tingkat penggunaan yang lebih cepat dari yang

diantisipasi dan pengiriman yang tertunda, banyak perusahaan menyimpan

persediaan aman. Ukuran stok ini akan ditentukan oleh analisis manajemen

tentang kemungkinan peningkatan tingkat penggunaan dan penundaan

pengiriman.

d. Perencanaan Kebutuhan Material. Banyak perusahaan manufaktur

menggunakan sistem komputerisasi untuk mengontrol aliran sumber daya,

terutama inventaris, dalam proses produksi-penjualan. Perencanaan kebutuhan

material (MRP/ Material Requirements Planning) adalah salah satu sistem yang

banyak digunakan saat ini. MRP menggunakan jadwal induk untuk memastikan

bahwa bahan, tenaga kerja, dan peralatan yang dibutuhkan untuk produksi

berada di tempat yang tepat dalam jumlah yang tepat pada waktu yang tepat

(Matsuura & Tsubone, 1991). Jadwal didasarkan pada prakiraan permintaan

produk perusahaan. Jadwal mengatakan dengan tepat apa yang akan diproduksi

selama beberapa minggu atau bulan ke depan dan kapan pekerjaan itu akan

dilakukan. Program komputer yang canggih mengoordinasikan semua elemen

MRP. Komputer menentukan kebutuhan material dengan membandingkan

kebutuhan produksi dengan material yang telah dimiliki perusahaan dalam

persediaan. Pesanan ditempatkan sehingga barang akan tersedia saat

dibutuhkan untuk produksi. MRP membantu memastikan kelancaran aliran

produk jadi.

Perencanaan sumber daya manufaktur II (MRPII/ Manufacturing Resource

Planning II) memperluas MRP. Ini menggunakan sistem komputerisasi yang

kompleks untuk mengintegrasikan data dari banyak departemen, termasuk

keuangan, pemasaran, akuntansi, teknik, dan manufaktur. MRPII dapat

menghasilkan rencana produksi untuk perusahaan, serta laporan manajemen,

prakiraan, dan laporan keuangan. Hal ini memungkinkan perusahaan untuk

melacak dan mengelola item kunci (biasanya item A) dari persediaan secara

real-time. Sistem ini memungkinkan manajer membuat prakiraan yang lebih

akurat dan menilai dampak rencana produksi terhadap profitabilitas. Jika salah

satu rencana departemen berubah, efek dari perubahan ini ditransmisikan ke

seluruh perusahaan.

226

e. Sistem Tepat Waktu. Teknik manajemen inventaris yang penting dan banyak

digunakan, diimpor dari Jepang, adalah sistem just-in-time (JIT). JIT didasarkan

pada keyakinan bahwa materi harus tiba tepat pada saat dibutuhkan untuk

produksi, daripada disimpan di tempat. Dengan mengandalkan sistem

komputerisasi seperti MRP dan MRPII, pabrikan menentukan suku cadang apa

yang akan dibutuhkan dan kapan, dan kemudian memesannya dari pemasok

sehingga mereka tiba "tepat waktu". Di bawah sistem JIT, produk inventaris

"ditarik" melalui proses produksi sebagai tanggapan atas permintaan

pelanggan. JIT memerlukan kerja sama tim yang erat di antara vendor dan

personel pembelian dan produksi karena setiap penundaan pengiriman

pasokan dapat menghentikan produksi.

D. Standar dan Ketentuan Piutang

Piutang usaha (A/R, Accounts Receivable) dihasilkan dari perusahaan yang menjual

produk atau jasanya secara kredit dan diwakili dalam siklus konversi tunai oleh periode

penagihan rata-rata (ACP/ Average Collection Period). Periode ini adalah jumlah rata-

rata waktu yang berlalu dari penjualan secara kredit sampai pembayaran menjadi dana

yang dapat digunakan untuk perusahaan. Periode pengumpulan rata-rata memiliki dua

bagian. Yang pertama, dan umumnya paling lama, adalah periode kredit, diukur sebagai

waktu dari penjualan (atau faktur pelanggan) sampai pelanggan mengirimkan

pembayaran mereka melalui pos. Yang kedua adalah waktu dari saat pelanggan

melakukan pembayaran melalui pos hingga saat perusahaan memiliki dana yang dapat

digunakan di rekening banknya. Bagian pertama dari periode pengumpulan rata-rata

melibatkan pengelolaan kredit yang tersedia untuk pelanggan perusahaan; bagian

kedua melibatkan penerimaan, pemrosesan, dan penagihan pembayaran.

Seperti halnya semua akun lancar, manajemen piutang membutuhkan manajer

untuk menyeimbangkan kepentingan yang bersaing. Di satu sisi, manajer (umumnya

manajer kas atau bendahara) lebih suka menerima pembayaran tunai lebih cepat

daripada nanti, dan itu mengarah pada persyaratan kredit yang ketat dan penegakan

ketat persyaratan tersebut. Di sisi lain, perusahaan dapat menggunakan persyaratan

kredit sebagai alat pemasaran untuk menarik pelanggan baru (atau untuk mencegah

pelanggan saat ini membelot ke perusahaan lain). Tujuan ini mendukung persyaratan

kredit yang lebih mudah dan penegakan yang lebih fleksibel.

Penting juga untuk dipahami bahwa di banyak perusahaan, kebijakan kredit

umumnya tidak berada di bawah kendali manajer keuangan (kas atau

227

perbendaharaan), tetapi di bawah fungsi penjualan atau layanan pelanggan. Bagi

banyak perusahaan, agar dapat bersaing, persyaratan kredit merupakan bagian yang

sangat penting dalam menentukan harga jual akhir untuk produk dan layanan mereka.

1. Manajemen Piutang Usaha yang Efektif

Mengelola kredit dan proses piutang secara efektif melibatkan kerjasama antara

staf penjualan, layanan pelanggan, keuangan, dan akuntansi. Area utama yang

menjadi perhatian meliputi:

a. Menetapkan dan mengomunikasikan kebijakan kredit dan koleksi umum

perusahaan;

b. Menentukan siapa yang diberi kredit dan berapa besar kredit yang

diperbolehkan untuk setiap nasabah;

c. Mengelola proses penagihan dan penagihan secara tepat waktu dan akurat;

d. Menerapkan pembayaran dan memutakhirkan buku besar piutang;

e. Memantau piutang usaha baik secara individu maupun agregat; dan

f. Menindaklanjuti rekening yang telah jatuh tempo dan memulai prosedur

penagihan, jika diperlukan.

Pada umumnya, departemen kredit dan piutang menangani sebagian besar

tugas ini, tetapi pengelolaan kas atau area perbendaharaan biasanya akan

bertanggung jawab untuk mengelola penerimaan pembayaran yang sebenarnya.

Sebagai bagian dari proses ini, manajer kas biasanya juga harus mengumpulkan dan

mengatur data pengiriman uang yang dikirim bersama dengan pembayaran

sehingga departemen A / R dapat menentukan faktur apa yang telah dibayarkan.

Keputusan pertama yang harus diambil perusahaan adalah apakah akan

menawarkan kredit perdagangan atau tidak. Ada banyak alasan untuk menawarkan

kredit, termasuk meningkatkan atau memfasilitasi penjualan, memenuhi syarat

yang ditawarkan pesaing, menarik pelanggan baru, atau memberikan kemudahan

umum. Dalam lingkungan bisnis-ke-bisnis yang khas, sebuah perusahaan mungkin

harus menawarkan kredit perdagangan hanya untuk menghasilkan penjualan. Hal

ini terutama terjadi pada perusahaan besar yang menjual ke perusahaan kecil, di

mana perusahaan yang lebih kecil benar-benar membutuhkan jangka waktu kredit

untuk menjual barang dagangan agar dapat membayar pemasoknya. Perusahaan

kecil biasanya tidak memiliki akses ke jenis kredit lain, jadi jika pemasok tidak

menawarkan kredit, tidak akan ada penjualan.

228

Seperti disebutkan sebelumnya, banyak perusahaan melihat kredit

perdagangan dan persyaratan kredit hanya sebagai perpanjangan dari harga jual

dan mungkin menggunakan persyaratan kredit untuk memotivasi pelanggan atau

bersaing dengan pemasok lain. Dalam banyak kasus, praktik industri dapat

menentukan apakah kredit ditawarkan dan apa persyaratannya. Dalam lingkungan

keuangan saat ini, ada juga banyak peluang bagi perusahaan untuk melakukan

outsourcing sebagian atau seluruh proses kredit dan piutang, termasuk penggunaan

kartu kredit, pembiayaan pihak ketiga, atau anjak piutang, yang melibatkan

penjualan langsung piutang kepada faktor pihak ketiga di diskon.

Setelah keputusan dibuat untuk menawarkan kredit perdagangan, perusahaan

kemudian harus (1) menentukan standar kreditnya (Siapa yang mendapat

penawaran kredit dan berapa banyak?), (2) menetapkan persyaratan kreditnya

(Berapa lama pelanggan harus membayar, dan Adakah diskon yang ditawarkan

untuk pembayaran awal?), (3) mengembangkan kebijakan penagihannya

(Bagaimana cara menangani rekening yang menunggak?), dan (4) memantau

piutang usahanya secara individual dan agregat (Bagaimana status setiap pelanggan

dan kualitas piutangnya secara keseluruhan?). Selain itu, perusahaan harus

memiliki prosedur aplikasi kas yang efektif.

2. Standar Kredit

Aspek pertama, dan yang paling penting, dari manajemen piutang adalah

menetapkan standar kredit, yang melibatkan penerapan teknik untuk menentukan

pelanggan mana yang harus menerima kredit dan berapa banyak kredit yang harus

diberikan. Meskipun sebagian besar fokusnya adalah untuk memastikan bahwa

perusahaan tidak menerima pelanggan di bawah standar (yaitu, calon pelanggan

yang gagal bayar pada kredit perdagangan), ada juga risiko bahwa standar akan

ditetapkan terlalu tinggi dan calon pelanggan yang baik akan ditolak. Tarif default

piutang untuk perusahaan tertentu umumnya harus sejalan dengan perusahaan lain

di industri yang sama jika ingin tetap kompetitif.

Memberikan Kredit kepada Pelanggan. Dalam menganalisis permintaan

kredit dan menentukan tingkat kredit yang akan ditawarkan, perusahaan dapat

mengumpulkan informasi baik dari sumber internal maupun eksternal. Sumber

informasi kredit internal biasanya adalah aplikasi kredit dan perjanjian yang

diajukan oleh pemohon dan, jika tersedia, catatan perusahaan sendiri tentang

riwayat pembayaran pemohon tersebut. Sumber eksternal biasanya mencakup

229

laporan keuangan, referensi perdagangan, bank atau kreditor lain, dan lembaga

pelaporan kredit. Masing-masing sumber ini melibatkan biaya internal untuk

menganalisis data, dan beberapa sumber, seperti agen pelaporan kredit, juga

memiliki biaya eksternal yang eksplisit, yaitu biaya untuk memperoleh data.

Perusahaan juga harus memperhitungkan biaya variabel dari produk yang

akan dijual secara kredit. Misalnya, perusahaan yang menjual produk dengan biaya

variabel rendah (misalnya, langganan majalah) akan sering memberikan kredit

kepada hampir semua orang tanpa pemeriksaan kredit hanya karena tidak banyak

kerugiannya jika pembayaran tidak dilakukan, tetapi pada sisi lain, potensi

keuntungan sangat besar. Perusahaan yang menjual produk dengan biaya variabel

yang tinggi (yaitu, produsen alat berat) biasanya akan melakukan pemeriksaan

kredit ekstensif sebelum memberikan kredit dan mengirimkan barang dagangan.

Jumlah kredit yang ditawarkan (batas kredit) juga merupakan faktor

penting. Untuk mengurangi beberapa biaya keputusan kredit, perusahaan mungkin

secara rutin memberikan kredit dalam jumlah kecil kepada pelanggan baru,

sehingga batas kredit dapat meningkat karena pelanggan terbukti memiliki risiko

kredit yang baik. Dua pendekatan populer untuk proses pemberian kredit adalah

(1) lima C kredit dan (2) penilaian kredit.

Lima C Kredit. Lima C kredit memberikan kerangka kerja untuk melakukan

analisis kredit yang mendalam tetapi tidak memberikan keputusan menerima atau

menolak yang spesifik. Metode pemilihan kredit ini biasanya digunakan untuk

permintaan kredit bernilai tinggi. Meskipun menerapkan lima C tidak mempercepat

pengumpulan akun, hal itu menurunkan kemungkinan default. Lima C didefinisikan

sebagai berikut:

a. Character/ Karakter mengacu pada catatan pelamar memenuhi kewajiban masa

lalu. Pemberi pinjaman akan mempertimbangkan riwayat pembayaran

pemohon, serta keputusan hukum yang menunggu atau diselesaikan terhadap

pemohon. Pertanyaan yang dijawab di sini adalah apakah pemohon ini akan

membayar rekeningnya, jika mampu, dalam persyaratan kredit yang

ditentukan.

b. Capacity/ Kapasitas adalah kemampuan pemohon untuk mengembalikan kredit

yang diminta. Pemberi pinjaman biasanya menilai kapasitas pemohon dengan

menggunakan analisis laporan keuangan yang berfokus pada arus kas yang

tersedia untuk melunasi kewajiban hutang.

230

c. Capital/ Modal mengacu pada kekuatan keuangan pemohon yang tercermin

dari struktur permodalannya. Pemberi pinjaman sering kali menggunakan

analisis utang pemohon relatif terhadap ekuitas dan rasio profitabilitasnya

untuk menilai modalnya. Analisis modal menentukan apakah pemohon

memiliki ekuitas yang cukup untuk bertahan dari penurunan bisnis.

d. Collateral/ adalah aset yang dimiliki pemohon untuk mengamankan kredit.

Secara umum, semakin berharga dan lebih memasarkan aset-aset ini, semakin

banyak pemberi pinjaman kredit akan memberikan. Namun, kredit

perdagangan jarang merupakan pinjaman yang dijaminkan. Oleh karena itu,

agunan bukanlah pertimbangan utama dalam memutuskan pemberian kredit,

tetapi berfungsi untuk memperkuat kelayakan kredit nasabah yang tampaknya

memiliki arus kas yang cukup untuk memenuhi kewajibannya.

e. Condition/ Kondisi mengacu pada kondisi ekonomi umum dan khusus industri

saat ini. Ini juga mempertimbangkan setiap kondisi unik seputar transaksi

tertentu. Misalnya, perusahaan yang memiliki persediaan berlebih dari suatu

barang mungkin bersedia menerima harga yang lebih rendah atau

memperpanjang persyaratan kredit yang lebih menarik untuk menjual barang

tersebut.

Penilaian Kredit. Penilaian kredit adalah metode pemilihan kredit yang biasanya

digunakan dengan permintaan kredit bervolume tinggi rendah rupiah. Penilaian

kredit menerapkan bobot yang diturunkan secara statistik untuk karakteristik

keuangan dan kredit utama untuk memprediksi apakah pemohon kredit dengan

skor tertentu atau tidak (ditetapkan baik secara subyektif oleh analis atau oleh

komputer menggunakan sistem pakar) untuk setiap karakteristik akan membayar

kredit yang diminta tepat waktu mode. Ini menggunakan skor rata-rata tertimbang

yang diperoleh sebagai jumlah produk dari skor pemohon dan bobot terkait yang

telah ditentukan sebelumnya untuk setiap karakteristik untuk menentukan apakah

akan menerima atau menolak pemohon kredit. Secara sederhana, prosedur

menghasilkan skor yang mengukur kekuatan kredit pemohon secara keseluruhan,

dan skor tersebut digunakan untuk membuat keputusan menerima atau menolak

pemberian kredit pemohon. Penilaian kredit paling sering digunakan oleh operasi

kartu kredit besar, seperti bank, perusahaan minyak, dan department store.

Mengubah Standar Kredit. Penting bagi perusahaan untuk secara akurat menilai

kelayakan kredit pelanggan individu yang membeli secara kredit, tetapi ini tidak

231

berarti bahwa perusahaan harus memberikan kredit hanya kepada pelanggan yang

yakin untuk membayar kembali hutangnya. Mengikuti strategi konservatif yang

berlebihan akan membebani banyak penjualan yang menguntungkan bagi

perusahaan, terutama jika praktik industri ingin lebih dermawan dalam

memberikan kredit. Sebaliknya, perusahaan harus menerima tingkat risiko gagal

bayar untuk meningkatkan penjualan, tetapi jelas tidak terlalu besar sehingga

keuntungan tambahan dari penjualan dibebani oleh kebutuhan untuk

menginvestasikan sejumlah besar piutang dan menyerap piutang tak tertagih.

Manajer keuangan biasanya bertanggung jawab untuk memperkirakan arus kas dan

dampak keuangan dari perubahan yang diusulkan dalam standar kredit.

Untungnya, mengukur dampak finansial secara keseluruhan baik dari

pengetatan atau pelonggaran standar kredit cukup mudah. Setiap perubahan

kemungkinan besar akan menghasilkan manfaat dan biaya; keputusan untuk

mengubah standar secara alami akan bergantung pada apakah manfaat marjinal

melebihi biaya marjinal atau tidak. Secara umum, pelonggaran standar kredit akan

menghasilkan keuntungan dari peningkatan penjualan unit dan (dengan asumsi

setiap unit dijual dengan margin kontribusi positif) keuntungan tambahan, tetapi

juga akan menghasilkan biaya yang lebih tinggi dari investasi tambahan dalam

piutang dan tambahan beban piutang tak tertagih. Margin kontribusi didefinisikan

sebagai harga produk per unit dikurangi total biaya variabel per unit, dan dengan

demikian merupakan ukuran langsung dari laba kotor per unit yang terjual.

Pengetatan standar kredit umumnya akan menghasilkan manfaat dari

berkurangnya investasi dalam piutang dan menurunkan beban piutang tak tertagih

dengan biaya penjualan dan keuntungan yang lebih rendah. Cara termudah untuk

mendemonstrasikan cara menghitung efek bersih dari perubahan standar kredit

dengan menggunakan contoh.

3. Ketentuan Kredit

Persyaratan kredit adalah persyaratan penjualan untuk pelanggan.

Ketentuan net 30 berarti pelanggan memiliki waktu 30 hari dari awal periode kredit

(biasanya akhir bulan [EOM] atau tanggal faktur) untuk membayar seluruh jumlah

faktur. Beberapa perusahaan menawarkan diskon tunai dengan persyaratan,

seperti 2/10 net 30. Istilah ini berarti pelanggan dapat mengambil diskon tunai 2

persen dari jumlah faktur jika pembayaran dilakukan dalam periode diskon tunai

232

10 hari, atau pelanggan dapat membayar jumlah penuh faktur dalam periode kredit

30 hari.

Persyaratan kredit reguler perusahaan sangat dipengaruhi oleh sifat

bisnisnya. Misalnya, perusahaan yang menjual barang yang mudah rusak akan

memiliki jangka waktu kredit yang sangat pendek karena barangnya memiliki

sedikit nilai jaminan jangka panjang. Jenis perusahaan ini biasanya menawarkan

jangka pendek, di mana pembeli memiliki waktu 7 10 hari untuk melakukan

pembayaran. Perusahaan dalam bisnis musiman dapat menyesuaikan

persyaratannya agar sesuai dengan siklus industri dengan istilah yang dikenal

sebagai penanggalan musiman. Sebagian besar manajer ingin persyaratan kredit

reguler perusahaan mereka konsisten dengan standar industrinya karena jika

persyaratan perusahaan lebih ketat daripada para pesaingnya, itu akan kehilangan

bisnis; jika persyaratannya tidak seketat para pesaingnya, hal itu akan menarik

pelanggan dengan kualitas buruk yang mungkin tidak dapat membayar di bawah

istilah industri standar.

Metode populer yang digunakan oleh perusahaan untuk menurunkan

investasinya dalam piutang adalah dengan memasukkan potongan tunai dalam

persyaratan kredit. Potongan tunai memberikan insentif tunai bagi pelanggan untuk

membayar lebih cepat. Diskon, dengan mempercepat penagihan, akan menurunkan

investasi perusahaan dalam piutang, yang merupakan tujuannya, tetapi juga akan

menurunkan laba per unit karena pelanggan membayar kurang dari jumlah faktur

penuh. Selain itu, memulai potongan tunai akan mengurangi kredit macet, karena

pelanggan akan membayar lebih cepat, dan meningkatkan volume penjualan,

karena pelanggan yang mengambil potongan harga tunai membayar harga yang

lebih rendah untuk produk tersebut. Oleh karena itu, perusahaan yang

mempertimbangkan untuk menawarkan diskon tunai harus melakukan analisis

biaya-manfaat untuk menentukan apakah diskon tunai cukup menguntungkan

untuk dimasukkan dalam persyaratan kredit mereka.

E. Mengumpulkan, Memantau, dan Menerapkan Kas ke Piutang

Selain menetapkan standar dan persyaratan piutang perusahaan, tanggung jawab

manajer keuangan termasuk mengumpulkan dan memantau piutang. Jika keputusan

terkait standar dan ketentuan cenderung melibatkan tindakan kebijakan berkala,

233

proses pengumpulan dan pemantauan merupakan aktivitas operasi yang sedang

berlangsung yang juga menjadi tanggung jawab personel keuangan.

1. Kebijakan Koleksi

Perusahaan harus menentukan kebijakan penagihannya dan bagaimana

penerapannya. Seperti dalam kasus standar dan persyaratan kredit, pendekatan

penagihan mungkin merupakan fungsi industri dan lingkungan yang kompetitif.

Untuk banyak akun yang telah jatuh tempo atau menunggak, pengingat, surat

formulir, panggilan telepon, atau kunjungan dapat memfasilitasi pembayaran

pelanggan. Paling tidak, perusahaan umumnya harus menangguhkan penjualan

lebih lanjut sampai rekening yang menunggak dibayar lancar. Ketika tindakan ini

gagal menghasilkan pembayaran pelanggan, mungkin perlu bernegosiasi dengan

pelanggan untuk jumlah yang telah jatuh tempo dan melaporkan pelanggan ke biro

kredit. Ada kemungkinan bahwa barang-barang tersebut dijual dengan hak gadai,

jaminan telah dijaminkan terhadap rekening, atau jaminan perusahaan atau pribadi

tambahan diberikan. Dalam kasus ini, perusahaan harus menggunakan opsi ini

untuk mendapatkan pembayaran. Umumnya sebagai upaya terakhir, akun dapat

diserahkan ke agen penagihan atau dirujuk ke pengacara untuk tindakan hukum

langsung. Jelas, analisis biaya-manfaat harus dilakukan pada setiap tahap untuk

membandingkan biaya tindakan penagihan lebih lanjut dengan biaya hanya

menghapus akun sebagai hutang buruk.

2. Pemantauan Kredit

Pemantauan kredit melibatkan tinjauan berkelanjutan atas piutang usaha

perusahaan untuk menentukan apakah pelanggan membayar sesuai dengan

persyaratan kredit yang dinyatakan. Jika pelanggan tidak membayar tepat waktu,

pemantauan kredit akan mengingatkan perusahaan akan masalah tersebut. Kredit

harus dipantau secara individu dan agregat. Pemantauan individu diperlukan untuk

menentukan apakah setiap pelanggan membayar tepat waktu dan untuk menilai

apakah pelanggan tersebut dalam batas kreditnya.

Pemantauan kredit secara agregat juga penting karena menunjukkan

kualitas piutang perusahaan secara keseluruhan. Pembayaran lambat mahal bagi

perusahaan karena meningkatkan periode pengumpulan rata-rata dan dengan

demikian investasi perusahaan dalam piutang. Jika perusahaan juga menggunakan

piutang sebagai jaminan pinjaman, lembaga pemberi pinjaman biasanya akan

234

mengecualikan rekening yang sudah lewat jatuh tempo dari yang digunakan sebagai

cadangan untuk jalur kredit. Perubahan piutang dari waktu ke waktu dapat

mempengaruhi likuiditas perusahaan secara keseluruhan dan kebutuhan

pembiayaan tambahan. Analisis pola pembayaran piutang juga penting untuk

meramalkan penerimaan kas masa depan dalam anggaran kas.

Tiga teknik yang paling sering dikutip untuk memantau kualitas

keseluruhan piutang adalah (1) periode penagihan rata-rata, (2) umur piutang, dan

(3) pemantauan pola pembayaran.

a. Periode Pengumpulan Rata-rata. Periode pengumpulan rata-rata (ACP/

Average Collection Period), juga dikenal sebagai penjualan hari beredar

(DSO/ Days’ Sales Outstanding), adalah komponen kedua dari siklus

konversi tunai. Sebagaimana dicatat di Bab 2, ini mewakili jumlah rata-rata

hari penjualan kredit beredar. Periode penagihan rata-rata memiliki dua

komponen: (1) waktu sejak penjualan sampai pelanggan mengirimkan

pembayaran melalui pos; dan (2) waktu untuk menerima, memproses, dan

mengambil pembayaran setelah dikirimkan oleh pelanggan. Persamaan

berikut memberikan rumus untuk menentukan periode pengumpulan rata-

rata:

�� − �� =��

�� − �� ℎ��

Dengan asumsi bahwa waktu penerimaan, pemrosesan, dan pengumpulan

konstan, periode pengumpulan rata-rata memberi tahu perusahaan, secara

rata-rata, ketika pelanggannya membayar rekening mereka. Dalam

menerapkan rumus ini, analis harus yakin untuk konsisten dalam

penggunaan periode penjualan dan menyesuaikan fluktuasi musiman yang

diketahui.

Periode penagihan rata-rata memungkinkan perusahaan untuk

menentukan apakah ada masalah umum dengan piutang, tetapi ACP juga

cenderung mengirimkan sinyal yang menyesatkan ketika penjualan harian

berfluktuasi. Saat menggunakan rasio ini untuk menilai kinerja departemen

penagihan, analis harus waspada terhadap dampak fluktuasi penjualan pada

perhitungan mereka.

235

Jika sebuah perusahaan yakin memiliki masalah penagihan, langkah

pertama dalam menganalisis masalah tersebut adalah dengan usia piutang.

Dengan menua piutang, perusahaan dapat menentukan apakah masalah ada

dalam piutang secara umum atau diatribusikan ke beberapa akun tertentu

atau ke periode waktu tertentu.

b. Penuaan Piutang Usaha. Penuaan piutang menghasilkan jadwal yang

menunjukkan bagian dari total saldo piutang yang telah terutang untuk

periode waktu tertentu. Penuaan mengharuskan piutang perusahaan

dipecah menjadi beberapa kelompok berdasarkan waktu asal.

Pengelompokan biasanya dilakukan setiap bulan, kembali tiga atau empat

bulan. Tujuannya adalah untuk memungkinkan perusahaan menunjukkan

masalah dengan tepat.

Jika perusahaan dengan syarat bersih 30 memiliki periode pengumpulan

rata-rata (dikurangi waktu penerimaan, pemrosesan, dan waktu

pengumpulan) 50 hari, perusahaan akan menentukan umur piutangnya. Jika

mayoritas akun berumur dua bulan, maka perusahaan memiliki masalah

umum dan harus meninjau operasi piutang usahanya. Jika penuaan

menunjukkan bahwa sebagian besar akun dikumpulkan dalam waktu

sekitar 35 hari dan beberapa akun secara signifikan telah lewat jatuh tempo,

maka perusahaan harus menganalisis dan mengejar koleksi akun tertentu

yang telah jatuh tempo tersebut. Jika perusahaan memiliki persentase yang

sangat tinggi dari akun beredar yang dimulai pada bulan tertentu, hal itu

mungkin disebabkan oleh peristiwa tertentu selama periode waktu

tersebut, seperti menyewa manajer kredit baru atau menjual produk di

bawah standar yang kualitasnya diperdebatkan oleh pelanggan yang sedang

menahan pembayaran.

c. Pemantauan Pola Pembayaran. Periode penagihan rata-rata dan umur

piutang adalah teknik pemantauan yang sangat baik ketika penjualan relatif

konstan. Namun, untuk perusahaan siklikal atau yang sedang berkembang,

kedua teknik tersebut berpotensi memberikan hasil yang menyesatkan.

Misalnya, periode penagihan rata-rata membagi saldo piutang dengan

penjualan harian rata-rata. Jika saldo piutang diukur selama periode

penjualan tinggi perusahaan siklik, maka periode penagihan rata-rata

terdistorsi oleh puncak penjualan siklus. Penggunaan pola pembayaran

pelanggan perusahaan menghindari masalah siklus atau pertumbuhan

236

penjualan saat memantau piutang. Pola pembayaran adalah waktu normal

di mana pelanggan perusahaan membayar rekening mereka, yang

dinyatakan sebagai persentase penjualan bulanan yang dikumpulkan setiap

bulan setelah penjualan. Setiap perusahaan memiliki pola di mana penjualan

kreditnya dibayarkan. Pola ini tidak terpengaruh oleh perubahan tingkat

penjualan dan oleh karena itu harus konstan sepanjang waktu. Jika pola

pembayaran berubah, perusahaan harus meninjau kebijakan kreditnya.

3. Aplikasi Uang Tunai

Aplikasi tunai adalah proses di mana pembayaran pelanggan diposkan ke

akunnya dan faktur terutang dihapus sebagai telah dibayar. Di sebagian besar

lingkungan bisnis-ke bisnis, metode aplikasi khas dikenal sebagai item terbuka.

Dalam pendekatan ini, setiap faktur yang dikirim ke pelanggan dicatat dalam jurnal

A / R, dan pembayaran yang diterima harus "dicocokkan" dengan faktur untuk

menghapusnya. Tugas ini diperumit oleh praktik pembayaran banyak faktur dengan

satu cek dan informasi pengiriman uang. Idealnya, informasi pengiriman uang yang

menyertai cek harus dengan jelas menunjukkan penyesuaian, diskon, atau

tunjangan yang diambil terkait dengan setiap faktur dalam pengiriman uang itu.

Sayangnya, informasi pengiriman uang terkadang tidak lebih dari salinan faktur

yang hampir tidak terbaca dengan catatan tulisan tangan pada penyesuaian yang

dijepit ke cek. Oleh karena itu, salah satu tugas penting dari departemen piutang

dagang adalah mencari tahu apa yang telah dibayarkan sehingga faktur yang belum

dibayar dapat ditutup.

Beberapa jenis perusahaan dapat menggunakan pendekatan alternatif yang

disebut dengan balance forward. Dalam jenis sistem ini, pembayaran pelanggan

diterapkan ke saldo terutang, dan setiap jumlah yang belum dibayar hanya dibawa

ke periode penagihan berikutnya. Contohnya adalah perusahaan kartu kredit dan

utilitas, di mana satu-satunya informasi pengiriman uang yang diperlukan adalah

nomor rekening pelanggan, jumlah pembayaran, dan tanggal diterima. Sistem ini

juga umumnya menggunakan dokumen pengiriman uang yang dapat dipindai, yang

memungkinkan pengambilan informasi pembayaran dan akun secara otomatis.

Pemrosesan otomatis mengurangi biaya proses aplikasi kas.

237

Bab 13

Kas, Likuiditas , dan Manajemen Hutang

Tujuan Pembelajaran Setelah mempelajari bab ini mahasiswa diharapkan mampu untuk: 1. Memahami float, komponennya, dan tanggung jawab manajer keuangan yang berkaitan

dengan manajemen posisi kas; 2. Meninjau tujuan pengumpulan uang tunai, jenis utama dari sistem pengumpulan, dan

peran sistem kotak kunci dalam pengumpulan uang; 3. Menjelaskan peran konsentrasi kas dan berbagai mekanisme yang digunakan oleh

perusahaan untuk mentransfer dana dari bank penyimpanan ke bank konsentrasi; 4. Menjelaskan manajemen hutang yang berkaitan dengan periode pembayaran rata-rata

dan pengaruh diskon tunai pada waktu pembayaran hutang; 5. Mendiskusikan produk dan metode pembayaran yang populer dan perkembangan

terkini dalam hutang dan pembayaran; dan 6. Menjelaskan sarana investasi populer untuk surplus jangka pendek dan sumber utama

pinjaman yang digunakan untuk memenuhi defisit jangka pendek

A. Pengelolaan Kas

Banyak perusahaan mempekerjakan spesialis keuangan yang dikenal sebagai

manajer kas. Peran utama para spesialis ini adalah untuk mengelola garis waktu arus

kas terkait dengan pengumpulan, konsentrasi, dan pencairan dana untuk perusahaan.

Pekerjaan manajer kas biasanya dimulai ketika pelanggan (pembayar) melakukan

pembayaran ke perusahaan (penerima pembayaran) dalam format apa pun (tunai, cek,

atau elektronik). Karena sebagian besar pembayaran bisnis-ke-bisnis masih dilakukan

dengan mengirimkan cek melalui pos, proses pengumpulan biasanya melibatkan upaya

untuk mengurangi penundaan surat, pemrosesan, dan pengumpulan cek. Manajer kas

juga bertanggung jawab untuk memusatkan uang tunai dari titik pengumpulan jarak

jauh ke rekening pusat dan untuk memulai pembayaran dari perusahaan ke

pemasoknya. Tahap terakhir dari proses ini biasanya melibatkan rekonsiliasi berbagai

rekening bank perusahaan dan pengelolaan semua hubungan perbankan. Setiap

penundaan waktu baik di sisi pengumpulan atau pencairan umumnya disebut sebagai

float (Megginson & Smart, 2009).

1. Mengambang (Float)

Float mengacu pada dana yang telah dikirim oleh pembayar tetapi dana tersebut

belum dapat digunakan untuk penerima pembayaran. Float penting dalam siklus

konversi kas karena kehadirannya meningkatkan periode pengumpulan rata-rata

perusahaan dan periode pembayaran rata-rata. Peran utama manajer kas di sisi

penagihan adalah untuk meminimalkan pelampung penagihan sedapat mungkin. Di

238

sisi pembayaran, mencoba memaksimalkan pelampung pencairan adalah praktik

umum yang menimbulkan pertanyaan etis yang penting: Apakah etis untuk sengaja

membayar pemasok terlambat, di luar jangka waktu di mana perusahaan setuju

untuk membayar?

Float harus dilihat dari perspektif pihak penerima (penerima pembayaran) atau

perspektif pihak yang membayar (pembayar). Daftar berikut menunjukkan bahwa

mail dan processing float secara umum sama dari kedua perspektif, tetapi

komponen akhirnya berbeda. Empat komponen pelampung didefinisikan sebagai

berikut:

a. Mail float adalah jeda waktu antara saat pembayaran dilakukan melalui pos

dan saat pembayaran diterima. Komponen pelampung ini dapat berkisar

dari satu hari hingga lima hari atau lebih tergantung pada lokasi dan faktor

lainnya.

b. Proses float adalah waktu antara penerimaan pembayaran dan setorannya

ke dalam rekening perusahaan. Dalam sistem berbasis surat, ini melibatkan

pembukaan amplop, memisahkan cek dari saran pengiriman uang,

menyiapkan cek untuk setoran, dan setoran aktual di bank perusahaan.

Komponen float ini dapat berkisar dari kurang dari satu hari hingga tiga hari

atau lebih tergantung pada penundaan pemrosesan yang mungkin dialami

perusahaan.

c. Ketersediaan float adalah waktu antara deposit cek dan ketersediaan dana

ke perusahaan. Meskipun hal ini mungkin terkait dengan waktu kliring

sebenarnya dari cek tersebut, ini pada akhirnya merupakan fungsi dari

jadwal ketersediaan yang ditawarkan oleh bank simpanan. Untuk sebagian

besar cek bisnis, ini berkisar dari hari yang sama hingga tiga hari kerja

tergantung di mana cek diambil.

d. Kliring float adalah waktu antara penyetoran cek dan penyerahan cek

kembali ke bank tempat penarikan cek. Komponen float ini disebabkan oleh

waktu yang dibutuhkan untuk cek untuk membersihkan sistem perbankan

dan memiliki dana yang didebit dari rekening pembayar. Dalam sistem

kliring untuk cek bisnis saat ini, ketersediaan float dan kliring float

umumnya sama, tetapi ada beberapa pengecualian ketika cek diambil pada

bank kecil yang secara geografis terpencil.

239

Selain mengelola pengumpulan, pemusatan, dan pencairan dana, pengelola kas

juga bertanggung jawab atas bidang-bidang berikut:

i. Hubungan keuangan: Mengelola hubungan dengan bank dan penyedia

layanan manajemen kas lainnya

ii. Perkiraan arus kas: Menentukan arus kas masa depan untuk

memprediksi surplus atau defisit

iii. Berinvestasi dan meminjam: Mengelola investasi dari surplus jangka

pendek atau meminjam untuk defisit jangka pendek

iv. Manajemen informasi: Mengembangkan dan memelihara sistem

informasi untuk mengumpulkan dan menganalisis data manajemen kas

Manajer kas biasanya berada di area perbendaharaan perusahaan bersama

dengan fungsi-fungsi seperti pembiayaan eksternal dan manajemen risiko. Di

perusahaan yang lebih kecil, staf akuntansi atau administrasi dapat menjalankan

fungsi manajemen kas. Tugas khusus pengelolaan kas yang terkait dengan

pengumpulan, konsentrasi, dan pencairan dana dijelaskan di bagian berikut.

2. Posisi Manajemen Kas

Dalam kesehariannya, tugas utama pengelolaan kas yang berkaitan dengan

pengumpulan, pemusatan, dan pencairan dana untuk perusahaan umumnya disebut

sebagai manajemen posisi kas. Artinya, setiap hari manajer kas harus menentukan

jumlah dana yang akan dikumpulkan, memindahkan saldo ke rekening yang sesuai,

dan mendanai proyeksi pencairan. Posisi kas dapat dikelola dengan tingkat akurasi

tertentu untuk beberapa minggu ke depan dengan prakiraan arus kas masa depan

yang tepat. Sebagian besar produk dan layanan manajemen kas yang ditawarkan

oleh bank dan lembaga keuangan lainnya dikaitkan dengan beberapa bagian dari

proses ini.

Pada akhirnya, manajer kas harus menentukan (1) apakah perusahaan akan

mengalami surplus atau defisit dana di setiap rekening giro dan (2) bagaimana

mengelola selisihnya. Jika perusahaan memiliki kelebihan dana, maka uang tersebut

dapat ditempatkan di beberapa jenis investasi jangka pendek, seperti rekening

berbunga di banknya atau portofolio sekuritas yang dapat dipasarkan. Namun, jika

perusahaan akan mengalami defisit, maka manajer kas harus membuat pengaturan

baik untuk mentransfer dana dari akun investasi atau untuk menarik perjanjian

240

kredit jangka pendek dengan bank perusahaan. Pengelolaan pengaturan investasi

dan pinjaman jangka pendek ini biasanya merupakan tanggung jawab manajer kas.

Banyak perusahaan, terutama yang lebih kecil, tidak secara aktif terlibat

dalam manajemen posisi kas, melainkan menetapkan target saldo kas untuk

rekening giro mereka. Pendekatan utama untuk menentukan target saldo kas ini

didasarkan pada persyaratan transaksi atau saldo minimum yang ditetapkan oleh

bank. Persyaratan transaksi ditentukan hanya oleh berapa banyak kas yang

dibutuhkan perusahaan untuk mendanai operasinya sehari-hari. Perusahaan

dengan volume arus masuk dan keluar harian yang tinggi akan menemukan bahwa

beberapa saldo tetap berada di rekening giro tanpa bunga, terlepas dari

kemampuan perkiraan mereka. Banyak bank juga mensyaratkan saldo minimum

tertentu dalam rekening giro pelanggan. Untuk perusahaan dan bank yang lebih

kecil, saldo minimum ini dirancang untuk memberikan kompensasi yang memadai

kepada bank atas layanan yang diberikannya. Untuk perusahaan yang lebih besar,

sebagian besar bank melakukan analisis akun, yang membandingkan nilai saldo

yang disimpan perusahaan pada simpanan dengan nilai layanan yang diterimanya

dari bank.

Laporan analisis rekening bank adalah laporan (biasanya bulanan) yang

diberikan kepada pelanggan komersial bank yang menetapkan semua layanan yang

disediakan, termasuk item yang diproses dan biaya yang dinilai. Ini pada dasarnya

adalah faktur terperinci yang mencantumkan semua cek yang telah dibersihkan,

biaya akun, biaya lockbox, transaksi elektronik, dan sebagainya. Pernyataan

tersebut juga mencantumkan semua saldo yang dipegang oleh perusahaan di bank,

dan termasuk penghitungan kredit yang diperoleh perusahaan pada saldo tersebut.

Meskipun, di bawah peraturan federal saat ini, bank tidak diizinkan untuk

membayar bunga aktual atas saldo rekening giro perusahaan, bank dapat

menawarkan kredit pendapatan atas saldo ini yang digunakan untuk mengimbangi

biaya layanan. Sebagian besar perusahaan pada analisis akun akan menerima

sejumlah kredit untuk saldo transaksi yang mereka tinggalkan di akun, dan kredit

tersebut biasanya hanya akan mengimbangi sebagian biaya layanan. Saldo biaya

yang terhutang pada bank kemudian akan dipotong sebagai biaya layanan untuk

bulan yang bersangkutan.

241

B. Koleksi

Tujuan utama dari proses pengumpulan adalah untuk mengumpulkan dana dengan

cepat dan efisien dari pelanggan dan orang lain. Proses ini mencakup pengumpulan dan

penyebaran informasi yang berkaitan dengan pengumpulan, dan dalam beberapa kasus,

informasi mungkin sama pentingnya dengan uang itu sendiri. Salah satu persyaratan

utama adalah memastikan bahwa departemen piutang memiliki informasi pengiriman

uang yang diperlukan untuk mengirim tanda terima dengan benar dan memperbarui

file pelanggan. Persyaratan sekunder adalah menyediakan jejak audit untuk auditor

internal dan eksternal perusahaan.

Seperti yang telah dibahas sebelumnya, penundaan besar dalam proses

pengumpulan hasil dari float koleksi, yang merupakan fungsi float surat, float

pemrosesan, dan float ketersediaan. Tujuan utama dari pengumpulan adalah untuk

mengurangi setiap komponen pelampung ini sebanyak mungkin. Pengapungan koleksi

biasanya diukur dalam "rupiah-hari," berapa rupiah dalam proses pengumpulan

dikalikan dengan jumlah hari pelampung.

Mempercepat pengumpulan mengurangi periode pengumpulan rata-rata

perusahaan, yang, pada gilirannya, mengurangi investasi yang harus dilakukan

perusahaan dalam siklus konversi kasnya. Sejumlah sistem dan teknik pengumpulan

populer dapat diterapkan untuk mempercepat pengumpulan.

1. Jenis Sistem Koleksi

Sifat bisnisnya terutama menentukan sistem penagihan perusahaan. Banyak

perusahaan ritel bervolume tinggi, seperti restoran cepat saji atau toko swalayan,

menerima sebagian besar pembayaran mereka secara tunai. Jenis operasi ritel

lainnya, seperti department store dan berbagai toko, akan mengumpulkan sebagian

besar pembayaran mereka dengan kartu kredit, kartu debit, atau cek.

Seperti disebutkan sebelumnya, mekanisme pembayaran bisnis-ke-bisnis

yang khas adalah cek yang dikirimkan sebagai tanggapan atas faktur yang diterima

untuk produk atau layanan. Yang dapat mempersulit proses penagihan adalah satu

cek sering digunakan untuk membayar beberapa faktur, dan mungkin ada

penyesuaian atau pembayaran parsial terkait dengan faktur tersebut. Hal ini

membuat informasi yang dikumpulkan oleh manajer kas menjadi sangat penting

bagi departemen piutang. Sistem pengumpulan harus mempertimbangkan

persyaratan manajemen informasi yang terkait dengan proses aplikasi pembayaran.

242

Beberapa jenis transaksi waktu kritis, seperti penutupan real estat atau

pembayaran rupiah tinggi, dapat diterima melalui transfer kawat dengan nilai hari

yang sama. Bentuk lain dari penerimaan rupiah bervolume tinggi-rendah, terutama

yang bersifat berulang (pembayaran utilitas, premi asuransi, dll.), Dapat datang

melalui sistem clearinghouse otomatis (ACH/ Automated Clearinghouse), yang

umumnya menawarkan penyelesaian hari berikutnya dengan cukup rendah Biaya

transaksi. Hal yang penting untuk dipahami adalah bahwa jenis sistem penagihan

yang digunakan oleh suatu perusahaan biasanya merupakan fungsi dari jenis usaha

dan metode pembayaran yang biasa digunakan oleh jenis usaha tersebut (Berger,

Hancock, & Marquardt, 1996).

a. Field-Banking System. Dalam sistem perbankan lapangan, sebagian besar

koleksi dibuat tanpa resep (seperti di toko ritel) atau di kantor penagihan

(sering digunakan oleh utilitas). Sistem ini dicirikan oleh banyak titik

pengumpulan, yang masing-masing mungkin memiliki rekening

penyimpanan di bank lokal. Masalah penagihan utama dalam sistem jenis ini

melibatkan transfer dana dari bank lokal (seringkali kecil) ke rekening

utama di bank utama perusahaan. Mengingat kurangnya sistem perbankan

cabang nasional yang efektif, banyak pengecer nasional besar menemukan

bahwa mereka harus memelihara ratusan atau bahkan ribuan hubungan

bank sebagai bagian dari sistem penagihan mereka.

Biasanya, koleksi dalam sistem perbankan lapangan adalah cek lokal, uang

tunai, kartu debit, dan kartu kredit. Meskipun pemrosesan kartu debit dan

kartu kredit biasanya sangat otomatis dan efisien, cek dan uang tunai harus

diproses dan disimpan di bank deposit lokal. Dana tersebut kemudian harus

dikonsentrasikan ke dalam rekening utama perusahaan sebelum uang

tersebut dapat digunakan. Tulang punggung dari sistem jenis ini adalah

manajemen informasi — artinya, perusahaan perlu mengetahui di mana

uang itu sebelum perusahaan dapat memanfaatkannya. Sebagian besar

pengecer besar menggunakan sistem informasi titik penjualan (POS/ Point-

Of-Sale) yang memungkinkan mereka mengetahui setiap hari berapa banyak

uang yang telah dikumpulkan, dalam format apa (tunai, cek, kartu debit,

atau kartu kredit) diterima, dan berapa banyak yang disimpan di bank lokal.

Tugas memindahkan uang ini ke akun konsentrasi dibahas di bagian

konsentrasi uang tunai.

243

b. Sistem Pengumpulan Berbasis Surat. Dalam sistem pengumpulan berbasis

surat, perusahaan biasanya memiliki satu atau lebih tempat pengumpulan

yang memproses pembayaran surat masuk. Pusat pemrosesan ini akan

menerima pembayaran melalui surat, membuka amplop, memisahkan cek

dari informasi pengiriman uang, menyiapkan cek untuk deposit, dan

mengirimkan informasi pengiriman uang ke departemen piutang untuk

aplikasi pembayaran. Perusahaan, seperti utilitas dan pemroses kartu kredit

yang menggunakan informasi pengiriman uang standar dan dapat dipindai,

sering kali dapat memproses pembayaran yang mereka terima dengan cepat

dan efisien menggunakan peralatan otomatis. Meskipun banyak prosesor

bervolume tinggi dapat membenarkan biaya peralatan yang diperlukan

untuk pemrosesan otomatis, perusahaan lain mungkin menemukan bahwa

menggunakan lockbox (dibahas nanti) lebih hemat biaya. Namun,

perkembangan terkini dalam peralatan pemrosesan pembayaran telah

membuat pemrosesan otomatis tersedia untuk perusahaan kecil dengan

harga yang wajar.

c. Sistem Elektronik. Sistem pengumpulan elektronik masih terbilang baru

tetapi berkembang pesat karena bisnis dan konsumen mulai memahami

manfaatnya. Salah satu perkembangan utama di bidang ini adalah electronic

invoice presentment and payment (EIPP) di pasar bisnis-ke-bisnis dan

presentasi dan pembayaran tagihan elektronik (EBPP/ Electronic Bill

Presentment And Payment) di pasar bisnis-ke-konsumen. Dalam sistem EIPP

dan EBPP, pelanggan dikirimi tagihan elektronik dan kemudian dapat

membayarnya secara elektronik. Sebagian besar sistem ini berbasis Internet

dan mulai mendapatkan penerimaan di pasar. Sistem konsumen yang paling

sukses menawarkan layanan tipe konsolidator, di mana pelanggan dapat

mengunjungi satu situs untuk melihat dan membayar semua tagihan

mereka daripada mengunjungi situs penagihan individual. Sistem

pembayaran elektronik hanya perlahan-lahan diterima di lingkungan

bisnis-ke-bisnis.

Beberapa keuntungan utama menggunakan sistem seperti EIPP untuk

pembayaran bisnis-ke-bisnis adalah (1) berkurangnya float ke pihak

penerima, (2) biaya yang lebih rendah untuk pemrosesan piutang bagi

penerima dan biaya inisiasi pembayaran dan rekonsiliasi untuk pembayar ,

dan (3) peramalan yang lebih baik untuk kedua belah pihak. Meskipun

244

mungkin ada kebutuhan untuk negosiasi tanggal pembayaran dan

kemungkinan diskon untuk waktu pembayaran sebelumnya, perusahaan

yang telah menerapkan pembayaran elektronik melaporkan penghematan

keseluruhan yang signifikan sebagai hasilnya.

2. Sistem Lockbox

Sistem kotak kunci adalah teknik populer untuk mempercepat

pengumpulan karena memengaruhi ketiga komponen pelampung (James McN.

Stancill & McAdams, 1968). Cara kerjanya seperti ini: alih-alih mengirimkan

pembayaran melalui pos, pelanggan mengirimkan pembayaran ke kotak pos, yang

dikosongkan secara teratur oleh bank perusahaan. Bank memproses setiap

pembayaran dan menyetorkan pembayaran ke akun perusahaan. Bank

mengirimkan (atau mentransmisikan secara elektronik dengan komputer) slip

setoran dan lampiran ke perusahaan sehingga perusahaan dapat mengkredit

rekening pelanggannya dengan benar.

Lockbox biasanya tersebar secara geografis agar sesuai dengan lokasi

pelanggan perusahaan. Akibat berada dekat dengan pelanggan perusahaan, lockbox

mengurangi waktu pengiriman surat, dan waktu kliring berkurang karena bank

pembayar sering kali dekat dengan bank penyimpanan penerima pembayaran.

Mereka mengurangi waktu pemrosesan hingga hampir nol karena bank

menyetorkan pembayaran sebelum perusahaan memprosesnya. Jelas, sistem

lockbox mengurangi pengumpulan float, tetapi bukan tanpa biaya; Oleh karena itu,

perusahaan harus melakukan analisis biaya-manfaat untuk menentukan apakah

sistem lockbox harus diterapkan. Persamaan berikut menyajikan rumus sederhana

untuk analisis biaya-manfaat dari sistem lockbox:

�� ℎ (��) = (�� × �) − ��

dimana

FVR = penurunan nilai float dalam rupiah,

r = biaya modal,

LC = biaya operasi tahunan sistem lockbox.

Jadi, jika return pengurangan float melebihi biaya sistem lockbox, perusahaan harus

menerapkan sistem lockbox.

245

Meskipun perusahaan besar yang pelanggannya tersebar secara geografis

biasanya menggunakan sistem lockbox, perusahaan yang lebih kecil juga dapat

memanfaatkan sistem lockbox. Manfaat bagi perusahaan kecil sering kali terutama

berasal dari mentransfer pemrosesan pembayaran ke bank.

Lockbox biasanya diklasifikasikan sebagai eceran atau grosir. Kotak kunci

ritel menggunakan dokumen pengiriman uang standar yang dapat dipindai untuk

mengotomatiskan pemrosesan pembayaran yang masuk. Jenis sistem ini dicirikan

oleh volume pembayaran rendah rupiah yang sangat tinggi, dan masalah utamanya

adalah memproses pembayaran ini dengan biaya minimum per rupiah yang

terkumpul. Mengingat jumlah pembayaran yang rendah rupiah, ketersediaan

mengambang umumnya bukan masalah besar. Di sisi lain, kotak kunci grosir,

terutama memproses pembayaran bernilai tinggi dengan informasi pengiriman

uang yang tidak standar. Masalah utama dalam jenis sistem ini adalah (1)

mengurangi ketersediaan float terkait dengan cek besar dan (2) dengan cepat

meneruskan informasi pengiriman uang ke departemen piutang untuk penerapan

pembayaran. Praktik saat ini untuk kotak kunci grosir adalah memanfaatkan

teknologi pencitraan secara ekstensif untuk menyampaikan salinan informasi

pengiriman uang dengan cepat dan akurat kembali ke departemen A / R.

3. Konsentrasi Uang Tunai

Pada bagian sebelumnya, sistem kotak kunci telah dibahas sebagai cara

untuk mengurangi pelampung pengumpul. Dengan sistem lockbox, perusahaan

memiliki simpanan di setiap bank lockbox. Konsentrasi uang tunai adalah proses

menyatukan lockbox dan simpanan lainnya ke dalam satu bank, yang biasa disebut

bank konsentrasi.

Konsentrasi uang tunai memiliki tiga keuntungan utama. Pertama, ini

menciptakan kumpulan dana yang besar untuk digunakan dalam melakukan

investasi tunai jangka pendek. Karena ada komponen biaya tetap dalam biaya

transaksi yang terkait dengan membuat investasi sekuritas yang dapat dipasarkan,

menginvestasikan satu kumpulan dana mengurangi biaya transaksi perusahaan.

Kelompok investasi yang lebih besar juga memungkinkan perusahaan untuk

memilih dari variasi yang lebih besar dari sekuritas yang dapat dipasarkan. Kedua,

memusatkan kas perusahaan dalam satu akun meningkatkan pelacakan dan

pengendalian internal kas perusahaan. Ketiga, memiliki satu bank konsentrasi

246

memungkinkan perusahaan untuk secara lebih efektif menerapkan strategi

pembayaran yang menjaga saldo yang diinvestasikan selama mungkin.

Konfigurasi sistem konsentrasi kas perusahaan umumnya merupakan

fungsi dari sistem penagihan. Artinya, perusahaan dengan sistem perbankan

lapangan akan membutuhkan cara untuk memindahkan uang dengan cepat dan

efisien dari banyak bank simpanan kecil ke dalam rekening konsentrasinya,

sedangkan perusahaan dengan beberapa pusat pengumpulan atau kotak kunci

biasanya akan menggunakan transfer kawat untuk memindahkan saldo besar

dengan cepat. dari sejumlah titik pengumpulan ke akun konsentrasinya. Jenis sistem

pencairan juga menjadi pertimbangan penting, karena rekening tersebut harus

didanai baik melalui transfer internal atau transfer kawat.

4. Mekanisme Transfer Dana

Ada berbagai mekanisme untuk mentransfer uang tunai dari bank

penyimpanan ke bank konsentrasi. Mekanisme ini mencakup (1) pemeriksaan

transfer penyimpanan, (2) transfer debit clearinghouse otomatis, dan (3) transfer

kawat.

a. Cek Transfer Penyimpanan. Metode pertama adalah depository transfer

check (DTC), yang merupakan cek tidak bertanda tangan yang diambil dari

salah satu rekening bank perusahaan dan disimpan di rekening bank

perusahaan lainnya. Untuk konsentrasi uang tunai, DTC diambil di setiap

rekening bank deposit dan disimpan di rekening bank konsentrasi. Setelah

DTC menyelesaikan bank tempat penarikannya, transfer dana yang

sebenarnya selesai. Sebagian besar perusahaan saat ini memberikan

informasi setoran melalui telepon ke bank konsentrasi, yang kemudian

menyiapkan dan menyetorkan DTC yang ditarik ke rekening bank

pengumpul ke rekeningnya. Karena barang-barang berbasis kertas ini dapat

mengalami penundaan kliring pemeriksaan normal, saat ini sebagian besar

perusahaan menggunakan metode elektronik yang lebih cepat untuk

memusatkan dana.

b. Transfer Debit Clearinghouse Otomatis. Mekanisme kedua adalah transfer

debit rumah kliring otomatis (ACH), yang merupakan penarikan elektronik

pra-otorisasi dari rekening pembayar, dan secara umum dikenal dalam

perdagangan pengelolaan kas sebagai transfer penyimpanan elektronik

(EDT). ACH dapat dianggap sebagai DTC elektronik dan umumnya sedikit

247

lebih murah untuk digunakan daripada DTC berbasis kertas. ACH, fasilitas

kliring terkomputerisasi, melakukan transfer dana tanpa kertas antara bank

pembayar dan penerima pembayaran. ACH menyelesaikan rekening di

antara bank-bank yang berpartisipasi; rekening individu diselesaikan

dengan penyesuaian saldo bank masing-masing. Transfer ACH jenis ini

umumnya jelas dalam satu hari, menawarkan keuntungan yang signifikan

dibandingkan DTC berbasis kertas.

Untuk konsentrasi tunai, debit ACH dimulai oleh bank konsentrasi dan

dikirim ke masing-masing bank simpanan, kemudian dana dipindahkan dari

bank simpanan ke bank konsentrasi. Transfer ini dapat dibuat secara

otomatis dari informasi setoran dan kemudian dapat dimulai secara

terpusat dari kantor pusat perusahaan melalui bank konsentrasinya.

Pengecer nasional besar dapat dengan mudah memusatkan simpanan dari

banyak bank simpanan kecil ke dalam rekening konsentrasinya dengan

menggunakan informasi simpanan harian yang dikumpulkan dari sistem

titik penjualan (POS) tokonya.

c. Transfer Kawat. Mekanisme transfer dana ketiga adalah transfer kawat.

Transfer Fedwire adalah komunikasi elektronik yang mengeluarkan dana

dari bank pembayar dan menyimpan dana di bank penerima pembayaran

pada hari yang sama melalui entri pembukuan di rekening Bank Indonesia.

Transfer kawat dapat menghilangkan mail float dan clearing float dan

mungkin juga menyediakan pemrosesan pengurangan float. Untuk

konsentrasi tunai, perusahaan memindahkan dana menggunakan transfer

kawat dari setiap akun deposit ke akun konsentrasinya. Transfer kawat

adalah pengganti transfer debit DTC dan ACH, tetapi umumnya jauh lebih

mahal, dengan bank pengirim dan penerima membebankan biaya yang

signifikan untuk transaksi tersebut. Transfer kawat biasanya hanya

digunakan untuk transfer rupiah tinggi di mana nilai investasi dana melebihi

biaya transfer.

d. Memilih Mekanisme Transfer Terbaik. Perusahaan harus menyeimbangkan

manfaat marjinal dan biaya marjinal dari memusatkan uang tunai untuk

menentukan jenis dan waktu transfer dari akun lockbox ke akun

konsentrasinya. Mekanisme transfer yang dipilih haruslah yang paling

menguntungkan (yaitu, keuntungan per periode sama dengan pendapatan

dari ketersediaan dana yang meningkat [keuntungan marjinal] dikurangi

248

biaya sistem transfer [biaya marjinal]). Dalam praktik umum, sebagian

besar perusahaan menggunakan transfer kawat untuk transfer dana besar

dari setoran lockbox dan menggunakan EDT untuk transfer bervolume

tinggi dan rendah dari bank simpanan kecil.

C. Hutang dan Pencairan

1. Ikhtisar Proses Hutang

Komponen terakhir dari siklus konversi tunai adalah periode pembayaran rata-rata

(APP/ Average Payment Period), yang memiliki dua bagian: (1) waktu dari

pembelian bahan mentah hingga perusahaan melakukan pembayaran melalui pos

dan (2) waktu pembayaran (float) ( disbursement float), waktu yang dibutuhkan

setelah perusahaan melakukan pembayaran melalui pos sampai pemasok menarik

dana dari akun perusahaan. Membahas manajemen waktu yang berlalu antara

pembelian bahan mentah dan pengiriman pembayaran ke pemasok, kegiatan ini

disebut manajemen hutang dagang.

a. Tujuan dari Fungsi Hutang. Tujuan utama dari fungsi hutang dagang (A / P)

adalah untuk memeriksa semua faktur yang masuk dan menentukan jumlah

yang tepat untuk dibayar. Sebagai bagian dari proses ini, manajer kas

mencocokkan faktur dengan pesanan pembelian dan menerima informasi

untuk memastikan bahwa barang / jasa dipesan oleh orang yang berwenang

dan benar-benar diterima. Panitera hutang dapat melakukan penyesuaian

pada jumlah yang ditagih untuk perbedaan harga atau kuantitas.

Perusahaan biasanya membayar banyak faktur dengan satu cek. Perusahaan

memiliki hak untuk memanfaatkan sepenuhnya periode kredit yang

ditawarkan, tetapi dengan sengaja menunda pembayaran atau

meningkatkan pelampung pencairan dianggap sebagai praktik pengelolaan

kas yang tidak etis. Setelah pembayaran disahkan (terkadang disebut

sebagai "vouchering"), manajer kas sering kali bertanggung jawab atas

pembayaran itu sendiri, baik mengatur persiapan dan pengiriman cek atau

memulai transfer dana secara elektronik.

b. Jenis Sistem Pembayaran. Masalah lain yang terkait dengan pengelolaan

pencairan adalah pilihan sistem pembayaran dan hutang terpusat atau

terdesentralisasi. Dalam sistem terpusat, semua faktur dikirim ke

departemen hutang rekening pusat di mana pembayaran diotorisasi dan cek

249

atau bentuk pembayaran lainnya dimulai. Sistem terpusat menawarkan

banyak keuntungan, termasuk konsentrasi dana yang lebih mudah, akses

yang lebih baik ke informasi posisi kas, kontrol yang lebih baik, dan

pengurangan biaya transaksi dan administrasi. Namun, ada beberapa

masalah dengan hutang terpusat, seperti waktu pembayaran yang lambat

(yang dapat merusak hubungan dengan vendor atau menyebabkan

hilangnya peluang untuk diskon tunai) dan kebutuhan untuk berkoordinasi

antara hutang pusat dan kantor / manajer lapangan untuk menyelesaikan

setiap perselisihan.

Beberapa perusahaan menggunakan sistem yang lebih terdesentralisasi

untuk proses pembayaran dan pembayaran, di mana pembayaran

diotorisasi dan, dalam beberapa kasus, dimulai di tingkat lokal. Meskipun

pendekatan ini umumnya membantu meningkatkan hubungan dengan

vendor dan meningkatkan otonomi pengelolaan lokal, pendekatan ini

mempersulit pemusatan dana dan memperoleh informasi posisi kas harian,

dan meningkatkan kemungkinan pencairan dana yang tidak sah.

2. Diskon Tunai

Ketika pemasok menawarkan diskon tunai untuk mendorong pelanggan

mereka membayar sebelum akhir periode kredit, mungkin bukan kepentingan

finansial terbaik perusahaan untuk membayar pada hari terakhir periode kredit.

Hutang dagang dengan potongan tunai memiliki ketentuan kredit, seperti 2/10 net

30, yang berarti pembeli dapat mengambil potongan 2 persen dari jumlah faktur

jika pembayaran dilakukan dalam waktu 10 hari sejak awal periode kredit; jika

tidak, harus membayar jumlah penuh dalam waktu 30 hari sejak awal periode

kredit. Periode kredit dimulai pada tanggal tertentu yang ditetapkan oleh pemasok,

biasanya di akhir bulan saat pembelian dilakukan (dicatat sebagai EOM) atau pada

tanggal faktur. Pengambilan diskon merupakan kebijakan pembeli.

Ketika sebuah perusahaan diperpanjang persyaratan kredit yang mencakup

diskon tunai, ia memiliki dua opsi: (1) membayar jumlah faktur penuh pada akhir

periode kredit atau (2) membayar jumlah faktur dikurangi diskon tunai pada akhir

periode kredit. periode diskon tunai. Dalam kedua kasus tersebut, perusahaan

membeli barang yang sama. Jadi, perbedaan antara jumlah pembayaran tanpa dan

dengan mengambil potongan tunai, pada dasarnya, pembayaran bunga yang

dilakukan oleh perusahaan kepada pemasoknya. Oleh karena itu, perusahaan yang

250

membutuhkan dana jangka pendek harus membandingkan tingkat bunga yang

dibebankan oleh pemasoknya dengan suku bunga terbaik yang dibebankan oleh

pemasok pembiayaan jangka pendek (biasanya bank) dan memilih opsi biaya

terendah. Perbandingan ini penting, karena jika perusahaan mengambil potongan

tunai, itu akan memperpendek periode pembayaran rata-rata dan dengan demikian

meningkatkan jumlah sumber daya yang telah diinvestasikan dalam aset operasi,

yang akan membutuhkan tambahan pembiayaan jangka pendek yang

dinegosiasikan.

Untuk menghitung biaya yang relevan, diasumsikan bahwa perusahaan

akan selalu memberikan pembayaran pada hari terakhir dari periode pembayaran

yang ditentukan — periode kredit atau periode diskon tunai. Persamaan berikut

menyajikan rumus untuk menghitung tingkat bunga, diskon, terkait dengan tidak

mengambil diskon tunai dan membayar pada akhir periode kredit ketika istilah

diskon tunai ditawarkan:

�� =�

(1 − �)×

365

(�� − ��)

dimana

d = persen diskon (dalam bentuk desimal),

CP = periode kredit,

DP = periode potongan tunai.

3. Produk dan Metode Pencairan

a. Akun Tanpa Saldo. Akun saldo nol (ZBA/ Zero-balance accounts) adalah akun

pencairan yang selalu memiliki saldo akhir hari nol. Tujuannya adalah untuk

menghilangkan saldo kas non-pendapatan di rekening giro perusahaan. ZBA

sering digunakan sebagai rekening pencairan di bawah sistem konsentrasi

uang tunai.

Sebuah ZBA dirancang sebagai berikut. Setelah semua cek hari tertentu

disajikan ke ZBA perusahaan untuk pembayaran, bank memberi tahu

perusahaan jumlah total yang akan ditarik, dan perusahaan mentransfer

dana ke rekening untuk menutupi jumlah cek hari itu. Ini menyisakan saldo

akhir hari sebesar Rp 0 (nol rupiah). ZBA memungkinkan perusahaan untuk

menyimpan semua kas operasi di akun penghasil bunga, sehingga

251

menghilangkan saldo kas yang menganggur. Jadi, perusahaan yang

menggunakan ZBA dalam hubungannya dengan sistem konsentrasi kas akan

membutuhkan dua akun. Perusahaan akan memusatkan uangnya dari

lockbox ke rekening penghasil bunga dan menulis cek terhadap ZBA-nya.

Perusahaan akan menutupi jumlah persis rupiah dari cek yang disajikan

terhadap ZBA dengan transfer dari akun penghasil bunga, meninggalkan

saldo akhir hari di ZBA pada Rp 0. Dalam banyak kasus, pendanaan ZBA

dilakukan secara otomatis dan hanya melibatkan entri akuntansi di pihak

bank.

ZBA adalah alat manajemen pencairan yang memungkinkan perusahaan

memaksimalkan penggunaan float pada setiap cek. Perusahaan

menyelesaikan ini dengan menyimpan semua kasnya di akun penghasil

bunga daripada meninggalkan saldo non-pendapatan di rekening giro untuk

kemudian menutupi cek yang telah ditulis perusahaan. Hal ini

memungkinkan perusahaan untuk memaksimalkan pendapatan pada saldo

kasnya dengan menangkap waktu mengambang penuh pada setiap cek yang

ditulisnya.

Produk umum lainnya yang mencapai tujuan yang sama dengan ZBA adalah

rekening sapu, di mana bank menyapu surplus rekening ke dalam

kendaraan penghasil bunga yang sesuai dan melikuidasi kendaraan serupa

untuk menutupi kekurangan rekening saat terjadi. Banyak bank juga

menawarkan ZBA multitier yang dapat digunakan oleh perusahaan

multidivisional atau untuk memisahkan berbagai jenis pembayaran

(penggajian, dividen, hutang dagang, dll.). Jenis akun ini memungkinkan

manajer kas untuk mengontrol saldo dan pendanaan akun master dan ZBA

terkait dengan lebih baik, sehingga mengurangi kelebihan saldo dan

transfer.

b. Pencairan Terkendali (Controlled Disbursement). Pencairan terkontrol

adalah layanan bank yang memberikan pemberitahuan awal tentang cek

yang akan diberikan ke rekening perusahaan pada hari tertentu. Untuk

sebagian besar bank pengelola kas besar, Federal Reserve Bank membuat

dua penyajian cek untuk dikosongkan setiap hari. Sebuah bank yang

menawarkan rekening pembayaran terkontrol akan mendapatkan

pemberitahuan elektronik di muka dari Fed beberapa jam sebelum

penyajian barang yang sebenarnya. Hal ini memungkinkan bank untuk

252

memberi tahu pelanggan pencairan terkendali apa yang akan disajikan ke

rekening mereka sedini mungkin pada hari itu. Hal ini, pada gilirannya,

memungkinkan pelanggan untuk menentukan posisi kas mereka dan

membuat keputusan investasi / peminjaman yang diperlukan di pagi hari,

sebelum cek disajikan untuk pembayaran. Akun pencairan terkontrol sering

kali disiapkan sebagai ZBA untuk memungkinkan pendanaan otomatis

melalui akun konsentrasi perusahaan.

c. Pembayaran Positif. Pembayaran positif adalah layanan bank yang

digunakan untuk memerangi jenis penipuan cek yang paling umum.

Mengingat ketersediaan komputer, pemindai, dan printer yang tidak mahal,

sangat mudah untuk membuat salinan cek perusahaan yang sangat baik

atau mengubah penerima pembayaran atau jumlahnya. Risiko bagi

perusahaan yang mengeluarkan cek adalah bahwa bank mungkin

membayar barang-barang palsu dan penipuan tidak akan terungkap sampai

rekening direkonsiliasi. Saat menggunakan layanan pembayaran positif,

perusahaan mengirimkan file yang diterbitkan cek, yang menunjukkan

nomor cek dan jumlah setiap item, ke bank saat cek diterbitkan. Bank

mencocokkan cek yang disajikan dengan file ini dan menolak item apa pun

yang tidak cocok. Penting untuk diperhatikan bahwa beberapa pengadilan

telah memutuskan bahwa pembayaran positif adalah tindakan yang “masuk

akal secara komersial” untuk mencegah penipuan cek. Ini berarti bahwa

perusahaan yang tidak menggunakan layanan ini jika tersedia mungkin

akan bertanggung jawab atas barang penipuan yang diterima oleh banknya.

4. Perkembangan Hutang dan Pencairan

a. Hutang Usaha Terintegrasi. Hutang usaha terintegrasi, juga dikenal sebagai

hutang dagang komprehensif, memberikan perusahaan outsourcing dari hutang

atau operasi pencairannya. Pengalihdayaan mungkin sekecil kontrak dengan

bank untuk menerbitkan cek dan melakukan rekonsiliasi atau sebesar

pengalihdayaan seluruh fungsi hutang. Salah satu pendekatan yang paling

umum untuk pengalihdayaan A / P adalah mengirim file data ke bank (atau

penyedia layanan keuangan lainnya) yang berisi daftar semua pembayaran yang

harus dilakukan. Bank akan menyimpan file vendor untuk perusahaan dan

mengirimkan setiap pembayaran vendor (dalam format yang disukai) sesuai

dengan saran pengiriman uang perusahaan.

253

b. Pembelian / Pengadaan Kartu. Banyak perusahaan yang menerapkan program

pembelian (atau pengadaan) kartu sebagai cara untuk mengurangi biaya

pembelian tidak langsung yang bernilai rendah. Meskipun perusahaan telah

menggunakan kartu kredit untuk perjalanan dan pengeluaran terkait selama

bertahun-tahun, mereka baru saja mulai menggunakannya untuk melakukan

pembelian rutin atas persediaan, peralatan, atau layanan. Kartu pembelian

dikeluarkan untuk karyawan yang ditunjuk, dan jumlah rupiah serta vendor di

mana mereka dapat digunakan terbatas. Perusahaan yang telah melaksanakan

program tersebut melaporkan penghematan biaya yang signifikan dari

perampingan proses pembelian untuk barang-barang berbiaya rendah.

Keuntungan lainnya adalah perusahaan dapat membayar penerbit kartu

pembelian dalam satu pembayaran besar yang menggabungkan banyak

pembelian kecil.

c. Layanan Pencitraan. Banyak layanan pencairan yang ditawarkan oleh bank dan

vendor lain memasukkan layanan pencitraan sebagai bagian dari paket.

Teknologi ini memungkinkan kedua sisi cek, serta informasi pengiriman uang,

diubah menjadi gambar digital. Gambar-gambar tersebut kemudian dapat

dikirim melalui Internet atau disimpan dengan mudah untuk referensi di masa

mendatang. Layanan pencitraan sangat berguna jika digabungkan dengan

layanan pembayaran positif.

d. Pencegahan Penipuan dalam Pencairan. Dalam beberapa tahun terakhir,

penipuan pencairan, terutama terkait pembayaran cek, telah meningkat secara

signifikan. Pemeriksaan penipuan dapat dengan mudah dibuat menggunakan

pemindai murah, komputer, dan printer laser. Akibatnya, pencegahan dan

pengendalian penipuan menjadi lebih penting dalam fungsi hutang dan

pencairan. Beberapa tindakan pencegahan penipuan yang umum meliputi:

i. Kebijakan dan prosedur tertulis untuk membuat dan mencairkan cek

ii. Memisahkan tugas penerbitan cek (persetujuan, penandatanganan, dan

rekonsiliasi)

iii. Menggunakan fitur keamanan pada pemeriksaan (cetakan mikro, tanda

air, tahan kerusakan, dll.)

iv. Menetapkan batas rupiah maksimum dan / atau membutuhkan banyak

tanda tangan pada cek

v. Menggunakan layanan pembayaran positif

vi. Meningkatkan penggunaan metode pembayaran elektronik

254

D. Berinvestasi dan Meminjam Jangka Pendek

Setelah menentukan posisi kas perusahaan, manajer kas umumnya akan memiliki

dana surplus untuk diinvestasikan atau dana defisit sehingga menimbulkan kebutuhan

untuk pinjaman jangka pendek. Jelas, tujuannya adalah untuk memperoleh return yang

relatif aman atas surplus jangka pendek dan meminjam dengan biaya yang wajar untuk

memenuhi defisit jangka pendek.

1. Investasi Jangka Pendek

Memastikan bahwa perusahaan memiliki akses ke aset likuid kapan dan di

mana mereka dibutuhkan adalah salah satu tugas penting bagi manajer kas.

Meskipun bentuk utama likuiditas umumnya adalah rekening giro atau giro

perusahaan di banknya, rekening ini biasanya tidak menghasilkan bunga, dan

perusahaan tidak boleh memiliki saldo berlebih di rekening ini. Untuk mendapatkan

beberapa jenis return jangka pendek, perusahaan akan memiliki beberapa aset

"hampir tunai" dalam bentuk investasi jangka pendek, sering kali diberi label

sekuritas yang dapat dipasarkan. Investasi ini dapat berupa sumber likuiditas

cadangan atau tempat untuk menyimpan dana surplus sementara.

Karena investasi jangka pendek pada dasarnya adalah pengganti uang tunai,

penyediaan likuiditas dan pelestarian pokok harus menjadi perhatian utama.

Mendapatkan keuntungan yang kompetitif juga menjadi pertimbangan;

bagaimanapun, kehati-hatian harus diambil untuk tidak menempatkan prinsipal

yang mendasari pada risiko. Ingatlah bahwa tujuan utama investasi jangka pendek

adalah untuk mempertahankan kumpulan aset likuid sebagai pengganti uang tunai,

bukan untuk menghasilkan keuntungan bagi perusahaan. Untuk tujuan ini, penting

bagi perusahaan untuk menetapkan kebijakan dan pedoman pengelolaan investasi

jangka pendek, yang harus secara jelas menjelaskan tujuan portofolio investasi dan

memberikan rekomendasi dan / atau pembatasan atas investasi yang dapat

diterima dan jumlah diversifikasi.

a. Reksa Dana Pasar Uang. Banyak perusahaan besar akan mengelola

portofolio investasi jangka pendek mereka sendiri, tetapi kebanyakan

perusahaan (terutama yang lebih kecil) menggunakan reksa dana pasar

uang sebagai alternatif. Reksa dana pasar uang adalah portofolio yang

dikelola secara profesional yang berinvestasi dalam jenis instrumen jangka

255

pendek yang sama dengan yang diinvestasikan oleh manajer kas. Bahkan,

reksa dana tersebut mungkin menawarkan fleksibilitas dan stabilitas yang

lebih besar daripada dana yang dikelola sendiri. Menggunakan jenis dana ini

masuk akal, terutama jika biaya menjalankan dan mengelola portofolio

jangka pendek dipertimbangkan.

Dalam banyak kasus, reksa dana ini menetapkan nilai aset bersih (NAB)

pada Rp1 per saham tetap untuk menjaga nilai pokok reksa dana. Ketika

nilai reksa dana meningkat, reksa dana membayar investor dalam saham

tambahan daripada membiarkan harga saham naik. Reksa dana pasar uang

komersial tersedia dari perusahaan independen, serta dari sebagian besar

bank besar.

b. Instrumen Keuangan Pasar Uang. Instrumen keuangan jangka pendek pada

dasarnya adalah sekuritas pendapatan tetap yang umumnya diterbitkan

dalam bentuk terdaftar dan bukan dalam bentuk pembawa, namun sering

disebut "sekuritas yang dapat dipasarkan". Banyak dari sekuritas ini juga

diterbitkan dalam bentuk diskon, yang berarti investor membayar kurang

dari nilai nominal sekuritas pada saat pembelian dan menerima nilai

nominal pada saat jatuh tempo.

c. Perhitungan Hasil untuk Instrumen Diskon (T-Bills atau Commercial Paper).

Hasil investasi diskon jangka pendek seperti T-bills dan commercial paper

biasanya dihitung menggunakan pendekatan aljabar daripada metode nilai

sekarang yang lebih tepat. Dalam kasus investasi diskon, investor

membayar kurang dari nilai nominal pada saat pembelian, dan kemudian

menerima nilai nominal investasi pada tanggal jatuh tempo. Biasanya tidak

ada bunga sementara atau pembayaran kupon selama memegang investasi

semacam itu.

2. Pinjaman Jangka Pendek

Bagi banyak perusahaan, sumber utama likuiditas adalah akses ke jalur

kredit jangka pendek atau program kertas komersial untuk menyediakan dana yang

dibutuhkan. Hal ini terutama terjadi pada perusahaan dalam bisnis musiman di

mana sejumlah besar modal operasi mungkin diperlukan hanya untuk beberapa

bulan dalam setahun. Peran manajer kas dalam menetapkan pengaturan pinjaman

jangka pendek adalah untuk memastikan bahwa perusahaan memiliki fasilitas

256

kredit yang cukup untuk memenuhi kebutuhan kas jangka pendek. Jelas, pengaturan

ini harus memberikan fleksibilitas maksimum dengan biaya minimum.

Sebagian besar pinjaman jangka pendek dilakukan dengan basis suku bunga

variabel, dengan suku bunga yang dikutip dalam suku bunga dasar ditambah

sebaran. Spread pada dasarnya adalah penyesuaian untuk risiko relatif dan

kelayakan kredit secara keseluruhan dari peminjam. Tarif dasar ditambah selisih

disebut sebagai tarif all-in.

Untuk jalur kredit bank, perjanjian pinjaman mungkin memerlukan biaya

komitmen (biaya yang dibayarkan untuk perjanjian bank untuk menyediakan uang)

dan / atau persyaratan saldo kompensasi (saldo setoran minimum yang harus

dijaga oleh peminjam di bank pemberi pinjaman). Perjanjian ini juga dapat dibuat

dalam beberapa tahun, basis bergulir dan dapat menggunakan aset lancar seperti

piutang atau persediaan sebagai jaminan. Dalam semua jenis pinjaman bank,

sebagian besar syarat dan ketentuan dihasilkan dari negosiasi antara peminjam dan

bank.

Suku bunga pinjaman efektif (EBR/ Effective Borrowing Rate) pada jalur

kredit bank umumnya ditentukan sebagai jumlah total bunga dan biaya yang

dibayarkan, dibagi dengan rata-rata jumlah pinjaman yang dapat digunakan. Tarif

ini kemudian disesuaikan dengan jumlah hari sebenarnya pinjaman terhutang.

Demonstrasi dari perhitungan ini mengikuti.

257

Bab 14

Kebijakan Dividen

Tujuan Pembelajaran Setelah mempelajari bab ini mahasiswa diharapkan mampu untuk: 1. Mendiskusikan dasar-dasar dividen, termasuk prosedur pembayaran, jenis kebijakan,

dan bentuk dividen lainnya; 2. Menjelaskan pola kebijakan dividen yang diamati di seluruh dunia; 3. Memahami model biaya agensi dari dividen; 4. Menjelaskan alasan ketidaktepatan dividen di dunia dengan pasar modal yang

sempurna; 5. Meninjau pengaruh dunia nyata pada kebijakan dividen seperti pajak, biaya transaksi,

dan ketidakpastian; dan 6. Meringkas prediksi model biaya agensi tentang pembayaran dividen yang diharapkan

A. Dasar-dasar Dividen

1. Tata Cara Pembayaran Dividen Tunai

Pemegang saham tidak memiliki hak hukum untuk menerima dividen

(Wardhana & Tandelilin, 2018). Dewan direksi perusahaan harus memutuskan

apakah akan membayar dividen. Para direktur biasanya bertemu untuk

mengevaluasi kinerja keuangan dan prospek masa depan perusahaan baru-baru ini

dan untuk menentukan apakah, dan dalam jumlah berapa, dividen harus

dibayarkan. Tanggal pembayaran dividen tunai, jika diumumkan, juga harus

ditetapkan (Megginson & Smart, 2009).

Perusahaan mempertahankan dividen konstan sampai peningkatan atau

penurunan yang signifikan dalam pendapatan membenarkan untuk mengubahnya

(Grullon, Michaely, & Swaminathan, 2002; Jensen & Johnson, 1995). Jika direksi

perusahaan mengumumkan dividen, mereka juga membuat catatan dividen dan

tanggal pembayaran. Hari dimana perusahaan merilis informasi ini ke publik adalah

tanggal pengumuman. Semua orang yang namanya dicatat sebagai pemegang saham

pada tanggal pencatatan menerima dividen yang diumumkan pada waktu yang

ditentukan di masa depan. Para pemegang saham yang memiliki saham pada

tanggal pencatatan ini sering disebut sebagai pemegang saham tercatat. Karena

waktu yang dibutuhkan untuk membuat entri pembukuan saat saham

diperdagangkan, saham tersebut mulai menjual ex-dividen beberapa hari kerja

sebelum tanggal pencatatan. Pembeli saham yang menjual ex-dividen tidak

menerima dividen saat ini. Mengabaikan fluktuasi pasar normal, harga saham harus

turun sekitar jumlah dividen yang diumumkan pada tanggal ex-dividen. Tanggal

pembayaran biasanya ditetapkan beberapa minggu setelah tanggal pencatatan.

258

Tanggal pembayaran adalah tanggal sebenarnya dimana perusahaan mengirimkan

pembayaran dividen ke pemegang saham.

2. Faktor Eksternal yang Mempengaruhi Kebijakan Dividen

Sebelum membahas jenis dasar kebijakan dividen, kita harus

mempertimbangkan secara singkat beberapa masalah praktis terkait dengan

merumuskan kebijakan yang memaksimalkan nilai. Ini termasuk batasan hukum,

batasan kontrak, batasan internal, prospek pertumbuhan perusahaan, dan

pertimbangan pemilik.

Jika perusahaan memiliki kewajiban jatuh tempo atau secara hukum

bangkrut (jika nilai pasar wajar asetnya kurang dari kewajibannya), sebagian besar

negara melarang dividen tunai (Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, & Vishny, 2000;

Wei, Wu, Li, & Chen, 2011). Pemilik perusahaan harus membayar pajak penghasilan

atas dividen saat diterima, tetapi pemilik tidak membayar pajak atas capital gain

sampai mereka menjual sahamnya. Perusahaan mungkin mempertahankan

sebagian besar pendapatannya untuk menunda pembayaran pajak oleh pemiliknya.

Jika kantor pajak dapat menentukan bahwa perusahaan telah mengakumulasi laba

berlebih untuk memungkinkan pemilik menunda pembayaran pajak penghasilan

biasa, kantor pajak dapat memungut pajak akumulasi laba berlebih pada laba

ditahan di atas jumlah yang ditentukan. Namun, ini jarang terjadi dalam praktik.

Ketentuan yang membatasi dalam perjanjian pinjaman terkadang

membatasi kemampuan perusahaan untuk membayar dividen tunai (Brockman &

Unlu, 2009). Umumnya, batasan ini melarang dividen tunai sampai perusahaan

mencapai tingkat pendapatan tertentu, atau mereka dapat membatasi dividen

menjadi jumlah rupiah atau persentase pendapatan tertentu. Batasan pembayaran

dividen membantu melindungi kreditor dari kerugian akibat kebangkrutan (Shao,

Kwok, & Guedhami, Dividend policy: Balancing shareholders' and creditors'

interests, 2013). Jika suatu perusahaan melanggar salah satu batasan kontrak ini,

kreditor umumnya memiliki hak untuk menuntut pembayaran kembali pinjaman

mereka segera.

3. Jenis Kebijakan Dividen

Bagian berikut menjelaskan tiga kebijakan dividen dasar, tetapi perlu

diingat bahwa kebijakan dividen nominal konstan mendominasi di setiap

259

perekonomian utama. Kebijakan dividen tunai perusahaan tertentu dapat

memasukkan elemen dari setiap jenis kebijakan.

a. Kebijakan Rasio Pembayaran Konstan. Salah satu jenis kebijakan dividen yang

jarang diadopsi oleh perusahaan adalah rasio pembayaran yang konstan (Baker,

Weigand, & Weigand, 2015). Rasio pembayaran dividen, dihitung dengan

membagi dividen tunai per saham perusahaan dengan laba per sahamnya,

menunjukkan persentase dari setiap rupiah yang diperoleh yang dibagikan

kepada pemilik. Dengan kebijakan dividen rasio pembayaran konstan,

perusahaan menetapkan bahwa persentase pendapatan tertentu dibayarkan

kepada pemegang saham di setiap periode dividen. Masalah dengan kebijakan

ini adalah bahwa jika pendapatan perusahaan turun atau jika kerugian terjadi

dalam periode tertentu, dividen mungkin rendah atau bahkan tidak ada,

membuat mereka tidak stabil seperti pendapatan perusahaan.

b. Kebijakan Pembayaran Nominal Konstan. Jenis lain dari kebijakan dividen,

kebijakan pembayaran nominal konstan, didasarkan pada pembayaran dividen

tetap pada setiap periode (Aduda & Kimathi, 2011). Dengan menggunakan

kebijakan ini, perusahaan sering kali meningkatkan dividen reguler begitu

terbukti peningkatan laba telah terjadi. Di bawah kebijakan ini, perusahaan

hampir tidak pernah memotong dividen kecuali jika mereka menghadapi krisis

yang sebenarnya.

Perusahaan yang membayar dividen tetap dapat membangun kebijakan mereka

di sekitar rasio pembayaran dividen target. Berdasarkan kebijakan ini,

perusahaan mencoba untuk membayar persentase pendapatan tertentu. Alih-

alih membiarkan dividen berfluktuasi, bagaimanapun, ia membayar dividen

tunai yang dinyatakan dan perlahan-lahan menyesuaikannya dengan

pembayaran target, karena peningkatan pendapatan yang terbukti terjadi. Ini

dikenal sebagai strategi penyesuaian parsial, dan ini menyiratkan bahwa pada

waktu tertentu, perusahaan mungkin berada dalam transisi antara dua tingkat

pembayaran dividen.

c. Kebijakan reguler dan ekstra rendah. Beberapa perusahaan menetapkan

kebijakan reguler dan ekstra rendah yang membayar dividen reguler rendah,

ditambah dengan dividen tunai tambahan saat pendapatan menjaminnya. Jika

pendapatan lebih tinggi dari biasanya dalam periode tertentu, perusahaan

dapat membayar dividen tambahan ini, yang disebut dividen ekstra atau dividen

khusus. Dengan menetapkan jumlah, di mana dividen melebihi pembayaran

260

reguler, sebagai dividen tambahan, perusahaan menghindari memberikan

harapan palsu kepada pemegang saham. Penggunaan sebutan "ekstra" atau

"khusus" lebih umum di antara perusahaan yang mengalami pergeseran

pendapatan sementara.

4. Bentuk Dividen Lainnya

Selain membayar dividen tunai, perusahaan sering menggunakan tiga

metode lain untuk mendistribusikan uang tunai atau sekuritas kepada investor:

dividen saham (stock dividends), pemecahan saham (stock splits), dan pembelian

kembali saham (share repurchases).

a. Dividen Saham. Dividen saham adalah pembayaran kepada pemilik dividen

yang ada dalam bentuk saham. Misalnya, jika sebuah perusahaan

mengumumkan 20 persen dividen saham, ia akan menerbitkan dua puluh

saham baru untuk setiap seratus saham yang dimiliki seorang investor.

Perusahaan sering kali membayar dividen saham sebagai pengganti, atau

pelengkap, dividen tunai. Ingatlah bahwa dividen saham tidak selalu

meningkatkan nilai kepemilikan investor. Jika perusahaan membayar dividen

saham 20 persen, dan tidak ada hal lain tentang perusahaan yang berubah, maka

jumlah saham beredar meningkat 20 persen, dan harga saham turun 20 persen.

Efek bersih pada kekayaan pemegang saham adalah netral. Pemegang saham

yang menerima dividen saham juga mempertahankan bagian proporsional yang

konstan dalam ekuitas perusahaan.

b. Pemecahan Saham. Pemecahan saham memiliki efek pada harga saham

perusahaan yang mirip dengan dividen saham. Saat perusahaan melakukan

stock split, harga sahamnya turun karena jumlah saham yang beredar

meningkat. Misalnya, dalam pembagian 2 untuk 1, perusahaan menggandakan

jumlah saham yang beredar. Seperti dalam kasus dividen saham, intuisi

menyarankan bahwa pemecahan saham seharusnya tidak menciptakan nilai

bagi pemegang saham. Pemecahan saham juga tidak berpengaruh pada struktur

modal perusahaan; itu hanya meningkatkan jumlah saham yang beredar dan

mengurangi nilai nominal saham per saham.

Manajer harus berusaha untuk menaikkan harga saham, bukan

menurunkannya. Dalam kasus pemecahan saham (atau dividen saham), jika

penurunan harga saham sebanding dengan perubahan saham yang beredar,

efek bersih pada kekayaan pemegang saham adalah nol (mengabaikan biaya

261

administrasi untuk melakukan pemisahan). Namun, para manajer memutuskan

untuk melakukan pemecahan saham karena mereka percaya bahwa jika harga

per saham terlalu tinggi, beberapa investor (terutama investor individu) tidak

akan lagi memperdagangkan saham tersebut.

Meskipun sebagian besar stock split meningkatkan jumlah saham yang beredar,

perusahaan terkadang melakukan pemecahan saham terbalik, di mana

perusahaan mengganti sejumlah saham beredar dengan hanya satu saham baru.

Misalnya, dalam pembagian 1 untuk 2, satu share baru menggantikan dua share

lama; dalam pembagian 2 untuk 3, dua saham baru menggantikan tiga saham

lama; dan seterusnya. Perusahaan memulai pemecahan saham terbalik ketika

saham mereka dijual dengan harga yang sangat rendah, mungkin sangat rendah

sehingga bursa yang mencantumkan saham tersebut mengancam untuk

menghapusnya.

c. Pembelian Kembali. Motif praktis untuk pembelian kembali saham termasuk

mendapatkan saham yang akan digunakan dalam akuisisi, memiliki saham yang

tersedia untuk rencana opsi saham karyawan, dan menghentikan saham. Dari

perspektif yang lebih luas, semakin pentingnya pembelian kembali saham

menyiratkan bahwa hal itu meningkatkan nilai pemegang saham, mungkin

karena mereka secara tradisional merupakan metode pembagian uang tunai

yang diuntungkan oleh pajak. Meskipun tidak jelas persis apa yang ingin dicapai

oleh manajer melalui pembelian kembali, alasan yang sering disebutkan

termasuk yang ini: mengirimkan sinyal positif kepada investor di pasar bahwa

manajemen yakin saham itu undervalued, sehingga mengurangi jumlah saham

yang beredar dan meningkatkan pendapatan per saham. saham (EPS). Karena

jumlah dan nilai opsi yang diberikan kepada (dan dijalankan oleh) eksekutif

puncak semakin penting, perusahaan telah membeli kembali saham untuk

menjaga agar jumlah total yang beredar tidak naik terlalu tajam, sehingga

mengurangi laba per saham.

Ada beberapa metode yang digunakan perusahaan untuk membeli kembali

saham. Pendekatan yang paling umum disebut "pembelian kembali saham pasar

terbuka" (open-market share repurchase), di mana, seperti namanya, perusahaan

membeli kembali saham mereka dengan bertransaksi di pasar terbuka. Metode

pembelian kembali saham kedua disebut "penawaran tender" (tender offer), atau

"penawaran sendiri" (self-tender). Perusahaan yang menggunakan pendekatan ini

262

mengumumkan niat mereka untuk membeli kembali sejumlah saham beredar

mereka dengan harga premium di atas harga pasar saat ini. Reaksi pasar terhadap

pengumuman lelang sendiri secara umum cukup positif.. Pembelian kembali hari ini

sama dengan antara sepertiga dan setengah dari total nilai pembayaran dividen

tunai biasa. Oleh karena itu, kita mungkin harus berbicara tentang kebijakan

pembayaran perusahaan yang mencakup dividen dan pembelian kembali saham

karena keduanya mewakili distribusi uang tunai reguler dari perusahaan kepada

pemegang saham mereka. Selain itu, dokumen penelitian empiris bahwa dividen

dan pembelian kembali merupakan pelengkap, perusahaan yang membayar dividen

tunai yang tinggi juga cenderung menjadi perusahaan yang paling mungkin untuk

membeli kembali saham mereka.

B. Pola yang Diamati dalam Kebijakan Pembayaran di Seluruh Dunia

1. Pola Pembayaran yang Diamati

a. Kebijakan Pembayaran Menunjukkan Pola Nasional yang Berbeda (Shao, Kwok,

& Guedhami, National culture and dividend policy, 2010). Banyak faktor yang

mempengaruhi pola-pola ini, tetapi yang jelas sistem hukum negara itu penting.

Faktor ini juga yang mendasari perbedaan lain, seperti perbedaan ukuran pasar

modal dan efisiensi. Negara-negara hukum umum yang sangat bergantung pada

pasar modal untuk pembiayaan perusahaan cenderung mengamati

pembayaran dividen yang lebih tinggi daripada negara-negara Eropa

kontinental dan negara lain, yang lebih bergantung pada pembiayaan oleh bank

dan perantara keuangan lainnya. Tidak mengherankan, negara-negara dengan

tradisi sosialis yang kuat atau sejarah panjang keterlibatan negara dalam

perekonomian cenderung menghalangi pembayaran dividen kepada investor

swasta.

b. Kebijakan Pembayaran Menunjukkan Pola Industri (Michel, 1979), dan Ini

Sama di Seluruh Dunia. Secara umum, perusahaan besar dan menguntungkan,

dalam industri yang matang, cenderung membayar bagian yang jauh lebih

besar dari pendapatan mereka daripada perusahaan di industri yang lebih

muda dan berkembang pesat. Perusahaan utilitas memiliki pembayaran

dividen yang sangat tinggi di hampir setiap negara. Pengaruh terpenting pada

keputusan pembayaran tampaknya adalah tingkat pertumbuhan industri,

263

kebutuhan investasi modal, profitabilitas, variabilitas pendapatan, dan

karakteristik aset (campuran antara aset berwujud dan tidak berwujud).

c. Perusahaan Kaya Aset, Teratur, dan Tumbuh Lambat Cenderung Memiliki Rasio

Pembayaran Dividen Yang Tinggi. Perusahaan di mana aset berwujud

merupakan sebagian besar dari nilai total cenderung memiliki pembayaran

dividen yang lebih tinggi, sedangkan perusahaan di mana aset tidak berwujud

lebih penting cenderung memiliki pembayaran yang rendah (Rajan & Zingales,

1995). Lebih jauh lagi, perusahaan yang diatur (terutama utilitas) membayar

lebih banyak dari pendapatan mereka daripada perusahaan yang tidak diatur.

Hubungan antara pembayaran dividen dan tingkat pertumbuhan sama-sama

jelas. Perusahaan yang berkembang pesat menimbun uang tunai dan memilih

pembayaran dividen nol atau sangat rendah. Saat perusahaan-perusahaan ini

dewasa, pembayaran dividen biasanya meningkat.

d. Perusahaan Mempertahankan Pembayaran Dividen Nominal Per Saham yang

Konstan untuk Periode Waktu Yang Signifikan (Foerster & Sapp, 2006). Dengan

kata lain, perusahaan di mana-mana cenderung memperlancar pembayaran

dividen. Pembayaran-pembayaran ini menunjukkan variabilitas yang jauh

lebih sedikit daripada keuntungan perusahaan yang pada akhirnya menjadi

dasar mereka. Perusahaan mengikuti kebijakan pembayaran dividen nominal

konstan (dividen reguler), dengan penyesuaian parsial dilakukan karena

pendapatan berubah dari waktu ke waktu. Manajer tidak akan meningkatkan

dividen per saham sampai mereka yakin bahwa pendapatan "permanen" telah

meningkat cukup untuk mendukung tingkat dividen yang lebih tinggi. Meski

begitu, manajer secara bertahap akan meningkatkan pembayaran dividen

untuk mencapai pembayaran ekuilibrium baru. Demikian pula, manajer

perusahaan akan mencoba untuk mempertahankan pembayaran dividen per

saham yang konstan, bahkan saat menghadapi kerugian bersih sementara,

sampai menjadi jelas bahwa pendapatan tidak akan pulih. Manajer kemudian

akan mengurangi, tetapi jarang menghilangkan, pembayaran dividen, dan

mereka akan membuat penyesuaian penuh ke bawah dalam satu pemotongan

besar.

e. Investor Bereaksi Positif Terhadap Inisiasi dan Peningkatan Dividen (dan

Pembelian Kembali Saham), tetapi Bereaksi Secara Negatif terhadap

Penurunan atau Penghapusan Dividen (Asquith & David W. Mullins, The Impact

of Initiating Dividend Payments on Shareholders' Wealth, 1983; Venkatesh,

264

1986). Ketika sebuah perusahaan mengumumkan pembayaran dividen tunai

reguler pertamanya (inisiasi) atau kenaikan dividen per saham yang ada, harga

saham perusahaan tersebut biasanya meningkat 1 hingga 3 persen. Tanggapan

serupa terjadi ketika perusahaan mengumumkan program pembelian kembali

saham. Investor tampaknya percaya bahwa peningkatan dividen menyiratkan

bahwa manajemen mengharapkan pendapatan yang lebih tinggi di masa depan.

Di sisi lain, pasar menghukum perusahaan yang memotong atau

menghilangkan dividen mereka, seringkali memotong 25 persen atau lebih dari

harga saham perusahaan setelah pengumuman. Karena reaksi pasar sangat

tidak menyenangkan, manajer hanya memotong dividen ketika perusahaan

berada dalam kesulitan keuangan yang serius.

f. Pajak Mempengaruhi Kebijakan Pembayaran (Chang & Rhee, 1990), tetapi

Pajak Tidak Menyebabkan Atau Mencegah Perusahaan Memulai Pembayaran

Dividen atau Pembelian Kembali Saham. Tampak jelas bahwa pemungutan

pajak penghasilan kepada investor yang menerima pembayaran dividen akan

mengurangi permintaan dividen dan dengan demikian mendorong perusahaan

untuk mempertahankan bagian yang lebih besar dari keuntungan mereka.

Secara ekstrim, tarif pajak yang sangat tinggi seharusnya menyebabkan

korporasi berhenti membayar dividen seluruhnya. Meskipun argumen ini

masuk akal, namun tidak didukung oleh bukti empiris.

g. Terlepas dari Penelitian Intensif, Tidak Jelas Secara Tepat Bagaimana

Pembayaran Dividen Mempengaruhi Return Yang Diperlukan pada Saham

Biasa Perusahaan (Asquith & David W. Mullins, Signalling with Dividends, Stock

Repurchases, and Equity Issues, 1986). Beberapa model penetapan harga aset

memprediksi bahwa saham dengan hasil dividen yang tinggi harus

menawarkan return sebelum pajak yang lebih tinggi daripada saham dengan

hasil dividen yang lebih rendah. Intuisi di balik prediksi ini sederhana. Misalkan

dua saham identik, kecuali yang satu membayar dividen lebih tinggi dari yang

lain. Karena dividen dikenakan pajak pada tingkat yang lebih tinggi daripada

capital gain, return setelah pajak akan lebih rendah pada saham dividen tinggi.

Dalam ekuilibrium, kita dapat mengharapkan investor yang membayar pajak

meminta return sebelum pajak yang lebih tinggi atas saham dividen tinggi

untuk mengkompensasi mereka atas kewajiban pajak tambahan yang mereka

tanggung. Meskipun beberapa penelitian empiris mendukung prediksi ini,

penelitian lain membantahnya, dan efek bersih dari pajak dividen pada

265

penilaian ekuitas perusahaan masih menjadi teka-teki yang belum

terpecahkan.

h. Perubahan Biaya Transaksi atau Efisiensi Teknis Pasar Modal Tampaknya

Memiliki Pengaruh Yang Sangat Kecil Terhadap Pembayaran Dividen (Fama,

1969). Beberapa teori menyatakan bahwa adanya biaya transaksi

menyebabkan investor menilai deviden (Huberman, 1990). Dividen

menempatkan uang tunai di tangan investor tanpa mengharuskan mereka

membayar komisi perantara atau biaya transaksi lainnya. Jika biaya transaksi

memang menciptakan preferensi investor untuk dividen, penurunan tajam

dalam biaya transaksi dalam beberapa tahun terakhir seharusnya dibarengi

dengan penurunan tajam dalam dividen. Memang benar persentase

perusahaan yang membagikan dividen telah menurun, sedangkan pembayaran

dividen agregat belum.

i. Masalah Kepemilikan. Salah satu keteraturan dividen yang paling abadi, adalah

bahwa perusahaan swasta atau tertutup jarang sekali membayar dividen sama

sekali. Namun perusahaan publik cenderung membayar sebagian besar dari

pendapatan mereka sebagai dividen setiap tahun. Di hampir setiap negara dan

setiap industri, perusahaan dengan struktur kepemilikan yang ketat, terdiri

dari beberapa pemegang saham pengendali, cenderung memiliki pembayaran

dividen yang sangat rendah; perusahaan yang dimiliki secara luas dengan

kepemilikan yang tersebar cenderung memiliki pembayaran yang lebih tinggi

(Shleifer & Vishny, 1986).

2. Pengantar Biaya Keagenan / Model Kontrak Dividen

Seperti halnya struktur modal, sulit untuk membayangkan model teoritis

tunggal yang dapat menjelaskan semua keteraturan empiris yang dijelaskan di atas.

Meskipun demikian, beberapa model teoritis telah dikembangkan, dan masing-

masing mendapatkan dukungan empiris. Model agency cost mengasumsikan

pembayaran deviden muncul sebagai upaya untuk mengatasi masalah keagenan

yang diakibatkan oleh adanya pemisahan kepemilikan dan pengendalian

perusahaan (Lloyd, Jr., & Page, 1985). Dalam perusahaan swasta dengan koalisi

kepemilikan yang ketat, hanya ada sedikit atau tidak ada pemisahan antara

kepemilikan dan kontrol. Karena masalah keagenan di perusahaan-perusahaan ini

minimal, dividen tidak diperlukan. Bahkan setelah perusahaan go public, jarang

sekali pembayaran dividen segera dimulai. Kepemilikan cenderung tetap

266

terkonsentrasi selama beberapa tahun setelah IPO. Namun, akhirnya, kepemilikan

menjadi tersebar luas, karena perusahaan meningkatkan modal ekuitas baru dan

pemegang / pemilik asli mendiversifikasi kepemilikan mereka. Ketika kepemilikan

menjadi lebih tersebar, sedikit investor yang memiliki insentif atau kemampuan

untuk memantau dan mengendalikan manajer perusahaan. Masalah keagenan

menjadi lebih penting dan terutama parah di perusahaan besar yang tumbuh lambat

yang menghasilkan arus kas bebas dalam jumlah besar. Kecenderungan alami

manajer perusahaan adalah membelanjakan arus kas ini (menyebutnya "investasi,"

tentu saja) daripada membayarnya kepada pemegang saham. Investor memahami

insentif ini dan akan membayar harga rendah untuk perusahaan yang dikendalikan

manajemen yang menimbun uang tunai. Di sisi lain, pemegang saham bersedia

membayar harga lebih tinggi untuk saham di perusahaan dengan tim manajemen

yang lebih responsif. Manajer yang ingin memaksimalkan nilai perusahaan akan

mulai membayar dividen, berkomitmen untuk membayar arus kas bebas. Dengan

melakukan ini, manajer mengatasi biaya agensi terkait dengan menyimpan

kelebihan kas di perusahaan. Model ini menjelaskan mengapa pengumuman inisiasi

atau kenaikan dividen terkait dengan kenaikan harga saham. Aspek lain dari model

membantu menjelaskan variasi cross-sectional dalam pembayaran dividen,

berdasarkan tingkat pertumbuhan industri, ukuran perusahaan, atau karakteristik

aset.

Penelitian terbaru menunjukkan bahwa perusahaan yang meningkatkan

dividen menjadi kurang menguntungkan dan kurang berisiko (Grullon, Michaely, &

Swaminathan, 2002), sedangkan sebaliknya berlaku untuk perusahaan yang

memotong dividen. Demikian pula, perusahaan yang meningkatkan dividen

mengurangi belanja modal setelah meningkatkan pembayaran, sedangkan

perusahaan penurunan dividen meningkatkan belanja modal. Hasil ini secara luas

konsisten dengan model biaya agensi. Ketika sebuah perusahaan memiliki banyak

peluang investasi yang menguntungkan, ia menginvestasikan kembali lebih banyak

uang tunai dan mendistribusikan lebih sedikit kepada investor. Ketika peluang

investasi perusahaan meredup, ia membayar dividen yang lebih tinggi daripada

menginvestasikan kembali uangnya dalam proyek NPV negatif.

Model pensinyalan dividen mengasumsikan bahwa manajer menggunakan

dividen untuk menyampaikan informasi positif kepada pemegang saham yang

kurang informasi (Eades, 1982; Bhattacharya, 1980). Pembayaran dividen tunai

mahal, baik untuk perusahaan yang membayar, karena ini mengurangi jumlah uang

267

yang dapat digunakan perusahaan untuk investasi, dan untuk pemegang saham

yang menerima dividen, karena mereka harus membayar pajak atas dividen yang

diterima. Ini berarti bahwa hanya perusahaan "terbaik" (paling menguntungkan)

yang mampu membayar dividen, dalam arti bahwa mereka dapat menanggung

biaya pembayaran tersebut. Perusahaan yang lebih lemah tidak dapat meniru

pembayaran dividen dari perusahaan yang kuat, sehingga dividen membantu

investor memecahkan masalah informasi asimetris — membedakan antara

perusahaan yang sangat menguntungkan dan yang kurang menguntungkan. Seperti

model biaya agensi, model sinyal memprediksi bahwa harga saham akan naik

(turun) sebagai respons terhadap kenaikan (pemotongan) dividen. Namun, model

pensinyalan juga memprediksi bahwa perusahaan dengan peluang pertumbuhan

tinggi akan membayar dividen yang lebih tinggi, bertentangan dengan bukti

empiris.

Sebelum menjelaskan model yang menjelaskan mengapa manajer mungkin

memilih untuk membayar dividen tunai, dan mengapa investor mungkin meminta

mereka, kita harus bertanya apakah dividen "penting" dalam dunia pasar modal

yang sempurna dan tanpa gesekan. Akankah investor meminta dan manajer

membayar dividen jika tidak ada pajak di tingkat perusahaan dan pribadi, jika tidak

ada biaya perdagangan atau penerbitan sekuritas, dan jika manajer dan investor

semua memiliki informasi yang sama. Merton Miller dan Franco Modigliani

memeriksa pertanyaan ini pada tahun 1961 dan mereka sampai pada kesimpulan

yang sama, dalam dunia pasar yang sempurna, kebijakan dividen tidak relevan

(Miller & Modigliani, 1961).

C. Ketidakrelevanan Dividen di Dunia dengan Pasar Modal yang Sempurna

Dalam dunia pasar modal tanpa gesekan, kebijakan pembayaran tidak dapat

memengaruhi nilai pasar perusahaan. Nilai hanya berasal dari profitabilitas inheren

aset perusahaan dan kompetensi tim manajemennya. Meskipun pasar tidak sempurna,

menjelaskan bagaimana pembayaran dividen atau pembelian kembali saham

mempengaruhi penilaian perusahaan di pasar tanpa gesekan memungkinkan kita untuk

lebih meyakinkan mengatakan dalam kondisi apa kebijakan dividen akan berpengaruh

di dunia dengan gesekan seperti pajak, biaya transaksi, asimetri informasi, dan lainnya

ketidaksempurnaan pasar. Dalam dunia tanpa gesekan, hanya ada sedikit perbedaan

antara dividen tunai dan pembelian kembali saham.

268

Gagasan bahwa dividen tidak relevan tampaknya menjadi kontradiksi. Nilai saham

sama dengan nilai sekarang dari dividen yang akan dibayarkan saham seiring waktu.

Jika dividen tunai adalah satu-satunya sumber nilai bagi pelaku pasar, bagaimana

menyimpulkan bahwa dividen tidak relevan? Seperti kasus struktur modal, jawaban

untuk pertanyaan ini adalah bahwa nilai ekonomi suatu perusahaan selalu diperoleh

semata-mata dari laba operasi yang dihasilkan perusahaan saat ini dan akan terus

dihasilkan di masa depan seiring dengan perkembangan investasi. Selama perusahaan

menerima semua proyek investasi NPV positif dan memiliki akses tanpa biaya ke pasar

modal, perusahaan dapat membayar tingkat dividen yang diinginkan, setiap periode.

Tetapi jika sebuah perusahaan membayar pendapatannya sebagai dividen, ia harus

menerbitkan saham baru untuk mengumpulkan uang tunai yang dibutuhkan untuk

membiayai proyek investasi yang sedang berjalan. Jadi perusahaan dapat memilih

untuk mempertahankan semua keuntungannya dan mendanai investasinya dengan

arus kas yang dihasilkan secara internal, atau dapat membayar semua pendapatannya

sebagai dividen dan meningkatkan kas yang dibutuhkan untuk investasi dengan

menjual saham baru.

D. Pengaruh Dunia Nyata terhadap Kebijakan Dividen

1. Pajak Penghasilan Pribadi

Ketika tarif pajak pribadi atas dividen lebih tinggi daripada tarif pajak atas

capital gain, hasilnya jelas: perusahaan tidak boleh membayar dividen tunai.

Sebaliknya, perusahaan yang menguntungkan harus mempertahankan semua

pendapatan mereka, dan pemegang saham harus mendapatkan return investasi

mereka dengan menjual saham setelah nilainya meningkat. Untuk melihat hal ini,

perhatikan bahwa pajak pribadi mengurangi nilai setelah pajak dari dividen, relatif

terhadap capital gain, jadi perusahaan tidak boleh membayar dividen selama

dividen dikenakan pajak dengan tarif yang lebih tinggi. Distribusi apapun dari

perusahaan harus melalui program pembelian kembali saham. Ini menawarkan

kepada investor pilihan untuk menerima uang tunai dalam bentuk yang disukai

pajak (sebagai capital gain) atau melepaskan uang tunai sama sekali dengan tidak

menjual saham, dan dengan demikian melihat nilai saham mereka meningkat

seiring dengan peningkatan kepemilikan fraksional mereka.

Bagaimana jika pajak capital gain dikenakan? Akankah hal itu membangun

kembali ketidakrelevanan kebijakan dividen? Rupanya, mengenakan pajak capital

269

gain dengan tarif yang sama dengan tarif pajak dividen akan membuat investor

tidak peduli apakah mereka menerima dividen kena pajak atau capital gain. Tapi ini

hanya akan terjadi jika pajak atas apresiasi saham dikenakan setiap periode,

terlepas dari apakah saham tersebut dijual atau tidak. Pungutan semacam itu

disebut pajak kekayaan. Pajak capital gain hampir selalu dibayarkan hanya pada

saat realisasi, ketika saham benar-benar dijual, dan pembayaran pajak yang

tertunda adalah pembayaran pajak yang tidak terlalu menyakitkan. Oleh karena itu,

investor pada umumnya memiliki preferensi pajak untuk capital gain daripada

dividen tunai, meskipun tarif pajak nominal untuk kedua jenis pendapatan tersebut

sama. Pembiayaan hutang menikmati keuntungan pajak, relatif terhadap ekuitas, di

sebagian besar negara industri, tetapi laba ditahan hampir selalu menikmati

preferensi pajak yang signifikan, relatif terhadap pembayaran dividen.

Apa bukti empiris mengenai pengaruh pajak terhadap pembayaran dividen?

(Chang & Rhee, 1990) Para peneliti telah menggunakan dua metodologi utama

untuk mempelajari pengaruh pajak. Metode pertama adalah menggunakan varian

model penetapan harga aset modal (CAPM) untuk melihat apakah investor

menuntut return sebelum pajak yang lebih tinggi pada saham dengan dividen tinggi

daripada yang mereka lakukan pada saham yang membayar dividen rendah, seperti

yang diharapkan jika investor membayar efektif yang lebih tinggi. tarif pajak atas

pendapatan dividen tunai daripada pendapatan capital gain. Studi yang

menggunakan pendekatan ini menunjukkan hasil yang beragam. Terlepas dari

temuan empiris, pendukung model efek pajak memiliki kesulitan besar menjelaskan

mengapa manajer perusahaan yang rasional akan pernah membayar dividen tunai

ketika melakukan hal itu menghasilkan return yang diminta sebelum pajak yang

lebih tinggi. Rupanya, manajer dapat meningkatkan harga saham dan dengan

demikian menurunkan biaya modal perusahaan hanya dengan memotong

pembayaran dividen. Oleh karena itu, kelangsungan pembayaran dividen di

ekonomi modern menunjukkan bahwa model efek pajak dari penilaian dividen pasti

kehilangan sesuatu yang penting.

Metode kedua yang digunakan untuk mempelajari pengaruh pajak adalah

dengan menguji rata-rata perubahan harga saham perusahaan pada hari ex-dividen.

Sebelum hari ini, investor yang memiliki saham berhak menerima pembayaran

dividen berikutnya. Jika seorang investor membeli saham setelah keluar dari

dividen, dividen dibayarkan kepada pemilik sebelumnya. Pertimbangkan masalah

yang dihadapi oleh investor kena pajak yang memiliki saham dan ingin menjualnya

270

mendekati tanggal ex-dividen. Investor menghadapi pilihan antara menjual saham

sebelum tanggal ex-dividen dengan harga cum-dividen (dengan dividen) yang lebih

tinggi, sehingga memperoleh return dalam bentuk capital gain, atau menunggu

sampai saham tersebut menjadi ex-dividen, menjual saham dengan harga lebih

rendah dan menerima return dalam bentuk dividen tunai. Jika harga saham turun

dengan jumlah penuh dari pembayaran dividen, investor akan lebih memilih untuk

menjual saham sebelum mereka menjadi ex-dividen. Dengan menjual saham dan

merealisasikan capital gain daripada menerima dividen, investor mendapatkan

return setelah pajak yang lebih tinggi. Satu-satunya keadaan di mana investor ini

akan acuh tak acuh tentang apakah akan mengambil dividen atau capital gain adalah

jika penurunan harga ex-dividen lebih kecil dari pembayaran dividen. Dalam hal ini,

laba sebelum pajak yang lebih tinggi dari penerimaan dividen mengimbangi

kerugian pajak atas dividen. Pengamatan empiris bahwa, pada hari ex-dividen,

harga saham turun secara signifikan lebih kecil dari jumlah dividen sering

ditafsirkan sebagai bukti pengaruh pajak dalam penilaian dividen.

Meskipun studi ex-dividend-day menunjukkan hasil rata-rata yang masuk

akal, ada alasan untuk mencurigai apakah studi ini merupakan bukti definitif dari

efek pajak diferensial, terutama karena biaya transaksi harus sangat tinggi agar efek

pajak murni terjadi. Alasannya adalah bahwa pedagang bebas pajak memiliki

insentif untuk membeli saham sebelum mereka membagikan dividen, jika pedagang

mengharapkan harga turun kurang dari dividen. Perlakuan pajak diferensial atas

capital gain dan dividen menentukan ukuran penurunan harga ex-dividend-day.

2. Biaya Perdagangan dan Transaksi Lainnya

Jika pajak pribadi tidak dapat menjelaskan pembayaran dividen yang

diamati, bagaimana dengan biaya transaksi untuk menerbitkan dan

memperdagangkan saham? Biaya perdagangan positif memengaruhi pembayaran

dividen yang diharapkan dalam dua cara yang berpotensi saling mengimbangi

(Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, & Vishny, 2000). Pertama, jika investor merasa

mahal untuk menjual hanya beberapa saham untuk menghasilkan uang tunai (yaitu,

untuk membuat dividen buatan sendiri), maka mereka dapat membayar premi

untuk saham yang biasanya membayar dividen. Pembayaran dividen tunai reguler

adalah cara tanpa biaya untuk menerima return tunai dari portofolio saham

investor. Uang tunai ini dapat digunakan untuk konsumsi atau untuk

menyeimbangkan kembali portofolio investor. Kelemahan serius dalam argumen

271

ini, bagaimanapun, adalah saran bahwa pembayaran dividen harus tertinggi di

pasar yang belum berkembang dengan biaya transaksi yang sangat tinggi. Pada

kenyataannya, pembayaran dividen paling tinggi di negara-negara dengan pasar

saham yang likuid dan berbiaya rendah (seperti Inggris, Jerman, dan Australia) dan

paling rendah atau tidak ada di sebagian besar negara berkembang. Selain itu,

argumen biaya transaksi tidak dapat dengan mudah menjelaskan mengapa

pembayaran dividen agregat di Amerika Serikat tetap cukup tinggi, bahkan ketika

pasar saham AS menjadi jauh lebih efisien dan biaya perdagangan telah menurun

secara dramatis.

Efek kedua dari biaya transaksi pada pembayaran dividen sepenuhnya

negatif. Hal ini berkaitan dengan kebutuhan perusahaan untuk mengganti uang

tunai yang dibayarkan sebagai dividen dengan uang tunai yang diperoleh melalui

penjualan saham baru. Ingatlah bahwa ketidakrelevanan dividen sangat bergantung

pada kemampuan perusahaan mendanai investasinya baik dengan

mempertahankan laba perusahaan atau dengan membagikan laba sebagai dividen,

dan untuk mengganti uang tunai ini dengan menerbitkan saham baru. Selama

penerbitan saham tidak berbiaya, investor tidak peduli apakah akan menerima

return dalam bentuk capital gain (atas saham yang tidak membayar dividen) atau

sebagai dividen tunai atas saham. Namun, jika menerbitkan sekuritas memerlukan

biaya yang besar, semua pihak harus memilih strategi retensi penuh. Tidak boleh

ada perusahaan yang membayar dividen dan mengumpulkan dana untuk investasi

dengan menerbitkan saham baru. Karena banyak perusahaan besar melakukan hal

itu, jelaslah bahwa biaya transaksi saja tidak menjelaskan kebijakan dividen yang

diamati.

3. Teori Sisa Dividen (The Residual Dividends Theory)

Diskusi sebelumnya menunjukkan kemungkinan penjelasan lain tentang

pembayaran dividen yang diamati. Mungkinkah mereka hanya menjadi sisa, uang

tunai yang tersisa setelah perusahaan mendanai semua investasi NPV positif

mereka? (Watts, 1973) Ini akan membantu menjelaskan mengapa perusahaan

dalam industri yang berkembang pesat mempertahankan hampir semua

keuntungannya, sedangkan perusahaan dalam industri yang matang dan tumbuh

lambat cenderung memiliki pembayaran dividen yang sangat tinggi. Ini juga akan

menjelaskan pola siklus hidup dari pembayaran dividen untuk masing-masing

perusahaan, di mana perusahaan muda yang tumbuh cepat jarang membayar

272

dividen. Tetapi perusahaan yang sama biasanya mengubah ke strategi pembayaran

tinggi setelah mereka dewasa dan tingkat pertumbuhan mereka melambat.

Teori sisa dividen mungkin memiliki beberapa manfaat, tetapi ia memiliki

satu masalah empiris yang sangat besar. Pembayaran dividen tidak bervariasi

seperti jika perusahaan melihatnya sebagai sisa dari arus kas. Faktanya,

pembayaran dividen adalah yang paling stabil dari arus kas mana pun, masuk atau

keluar perusahaan. Semua bukti yang tersedia menunjukkan bahwa manajer

perusahaan memperhalus dividen, dan mereka sangat berhati-hati dalam

mengubah tingkat pembayaran dividen yang sudah mapan. Jelas, teori residual

bukanlah satu-satunya penjelasan tentang pembayaran dividen yang diamati.

4. Membayar Dividen Sebagai Alat Berkomunikasi Informasi

Cepat atau lambat, kebanyakan orang yang mempelajari teka-teki dividen

menyadari bahwa perusahaan dapat membayar dividen untuk menyampaikan

informasi kepada investor (Watts, 1973; Feldstein & Green, 1983). Manajer, yang

memiliki pemahaman yang lebih baik tentang kondisi keuangan perusahaan yang

sebenarnya daripada pemegang saham, dapat menyampaikan informasi ini kepada

pemegang saham melalui kebijakan dividen yang dipilih manajer. Pembayaran

dividen memiliki apa yang disebut akuntan sebagai "validitas tunai", yang berarti

bahwa pembayaran dividen dapat dipercaya dan sulit untuk ditiru oleh perusahaan

yang lebih lemah. Berdasarkan istilah ekonomi, dalam dunia yang ditandai dengan

asimetri informasi antara manajer dan investor, pembayaran dividen tunai

berfungsi sebagai saluran informasi yang kredibel dari orang dalam perusahaan

(pejabat dan direktur) kepada pemegang saham perusahaan. Dilihat dengan cara

ini, setiap aspek kebijakan dividen perusahaan menyampaikan informasi baru yang

signifikan.

5. Jenis Informasi Apa yang Dikomunikasikan?

Ketika sebuah perusahaan mulai membayar dividen (inisiasi dividen), hal

itu menunjukkan keyakinan manajemen bahwa perusahaan tersebut sekarang

cukup menguntungkan untuk mendanai proyek investasinya dan membayar tunai.

Investor dan manajer tahu bahwa memotong atau menghilangkan pembayaran

dividen, begitu mereka mulai, menghasilkan reaksi pasar yang sangat negatif. Oleh

karena itu, inisiasi dividen mengirimkan sinyal yang kuat ke pasar tentang penilaian

273

manajemen terhadap kemampuan jangka panjang perusahaan untuk menghasilkan

uang tunai.

Logika yang sama berlaku untuk kenaikan dividen. Karena semua orang

memahami bahwa pemotongan dividen harus dihindari di hampir semua biaya,

kesediaan manajemen untuk meningkatkan pembayaran dividen secara jelas

menyiratkan keyakinan bahwa labanya akan tetap cukup tinggi untuk mendukung

tingkat pembayaran yang baru. Peningkatan dividen menunjukkan peningkatan

permanen pada tingkat profitabilitas normal perusahaan. Dengan kata lain, dividen

berubah hanya jika tingkat pendapatan permanen berubah. Sayangnya, logika ini

bahkan lebih kuat berlaku untuk penurunan dividen. Pemotongan dividen

dipandang sebagai berita yang sangat buruk. Manajer mengurangi pembayaran

dividen hanya ketika mereka tidak punya pilihan, seperti ketika ada krisis arus kas

atau ketika kesehatan keuangan perusahaan menurun dan tidak ada perubahan

haluan yang terlihat. Oleh karena itu, tidak mengherankan jika manajer memotong

dividen, reaksi pasar sering kali parah.

6. Pembayaran Dividen sebagai Solusi Masalah Keagenan

Hipotesis arus kas bebas menawarkan solusi lain untuk teka-teki dividen.

Hipotesis ini didasarkan pada masalah keagenan yang dihasilkan dari pemisahan

kepemilikan dan kontrol, seperti yang diamati pada perusahaan publik besar (Lloyd,

Jr., & Page, 1985). Ketika perusahaan kecil dan berkembang pesat, mereka tidak

hanya memiliki struktur kepemilikan yang ketat, tetapi juga cenderung memiliki

banyak peluang investasi yang menguntungkan. Perusahaan yang sedang

berkembang ini dapat secara menguntungkan menggunakan semua arus kas yang

mereka hasilkan secara internal. Jadi, mereka tidak punya alasan untuk membayar

dividen tunai. Pada waktunya, perusahaan pertumbuhan yang sukses membangun

posisi pasar yang aman, seringkali dominan. Mereka mulai menghasilkan arus kas

operasi yang jauh lebih besar daripada peluang investasi NPV positif yang tersisa

yang terbuka bagi mereka. Michael Jensen mendefinisikan arus kas bebas sebagai

arus kas apa pun yang melebihi yang diperlukan untuk mendanai semua proyek

NPV positif. Manajer perusahaan dengan arus kas bebas harus mulai membayar

dividen untuk memastikan bahwa mereka tidak akan menginvestasikan arus kas

bebas dalam proyek NPV negatif. Namun, manajer mungkin lebih suka menyimpan

uang tunai dan membelanjakannya, karena peningkatan status yang diperoleh dari

menjalankan perusahaan yang lebih besar (meskipun tidak selalu lebih berharga).

274

E. Daftar Periksa Pembayaran Dividen

Model biaya keagenan menjelaskan pembayaran dividen tunai sebagai upaya

memaksimalkan nilai oleh manajer perusahaan tertentu untuk meminimalkan biaya

keagenan yang dihasilkan dari pemisahan kepemilikan dan pengendalian. Parahnya

masalah keagenan ini, pada gilirannya, merupakan fungsi dari rangkaian peluang

investasi perusahaan dan struktur kepemilikannya. Rangkaian peluang investasi

meliputi industri tempat perusahaan beroperasi, ukuran perusahaan, intensitas modal

dari proses produksi perusahaan, arus kas bebas yang dihasilkan, dan ketersediaan

peluang investasi NPV positif bagi perusahaan. Struktur kepemilikan mengacu pada

jumlah pemegang saham, ukuran kepemilikan masing-masing investor, dan ada atau

tidaknya investor aktif, bersedia dan mampu memantau langsung manajemen

perusahaan. Faktor lain yang mempengaruhi pembayaran dividen termasuk biaya

transaksi, pajak, dan dua karakteristik negara asal perusahaan: sistem hukumnya dan

pentingnya pasar modal relatif terhadap perantara keuangan.

Berikut prediksi model biaya agensi tentang hubungan antara variabel tingkat

perusahaan dan pembayaran dividen yang diharapkan (Rehman, 2012; Gill, 2010).

Kolom kedua menunjukkan pengaruh pembayaran dividen dari kenaikan di setiap

variabel internal perusahaan di kolom pertama.

Tabel 9 Arah Pengaruh Internal Perusahaan Terhadap Kenaikan Pembayaran Dividen

Variabel Internal Perusahaan Pengaruh Kenaikan Pembayaran Dividen Tingkat pertumbuhan aset Mengurangi Peluang investasi NPV positif Mengurangi Intensitas modal proses produksi Meningkatkan Arus kas bebas yang dihasilkan Meningkatkan Jumlah pemegang saham perorangan Meningkatkan Relatif “ketatnya” koalisi kepemilikan Mengurangi Ukuran pemegang blok terbesar Mengurangi

Selain variabel tingkat perusahaan, variabel makroekonomi dan keuangan nasional

juga mempengaruhi pembayaran dividen ekuilibrium (Juma'h & Oliveras Pacheco,

2007; Basse, 2011). Prediksi biaya agensi / model kontrak mengenai variabel-variabel

ini dirinci dalam daftar berikut. Kolom kedua menunjukkan pengaruh peningkatan

pembayaran dividen di setiap variabel makroekonomi di kolom pertama.

275

Tabel 10 Arah Pengaruh Makroekonomi Terhadap Kenaikan Pembayaran Dividen

Variabel Makroekonomi Pengaruh Kenaikan Pembayaran Dividen Biaya transaksi penerbitan sekuritas Meningkatkan Tarif pajak pribadi atas pendapatan dividen

Menurunkan

Tarif pajak pribadi atas pendapatan capital gain

Meningkatkan

Pentingnya investor institusi Menurunkan Kekuatan tata kelola perusahaan dari investor institusi

Menurunkan

Pasar modal, relatif terhadap pembiayaan perantara (bank)

Meningkatkan

276

Daftar Pustaka

Abdulaali, A. R. (2018). The Impact of Intellectual Capital on Business Organization.

Academy of Accounting and Financial Studies Journal, Vol: 22 Issue: 6.

Abor, J. (2005). The effect of capital structure on profitability: an empirical analysis of

listed firms in Ghana. Journal of Risk Finance.

Acharya, V. V., & Pedersen, L. H. (2005). Asset pricing with liquidity risk. Journal of

Financial Economics.

Aduda, J. O., & Kimathi, H. (2011). The Applicability of the Constant Dividend Model for

Companies Listed at the Nairobi Stock Exchange. Journal of Financial Studies &

Research, 1-33.

Ahid, M., & Augustine, A. (2012). The Roles and Responsibilities of Management

Accountants inthe Era of Globalization. Global Journal of Management and Business

Research, 43-53.

Aït-Sahalia, Y., & Brandt, M. W. (2001). Variable selection for portfolio choice. Journal of

Finance.

Almant, E. I. (1968). Financial Ratios, Discriminant Analysis and The Prediction of

Corporate Bankruptcy. The Journal of Finance, 23(4), 589-609.

Altman, E. I. (1984). A Further Empirical Investigation of the Bankruptcy Cost Question.

The Journal of Finance, 1067-1089.

Asquith, P., & David W. Mullins, J. (1983). The Impact of Initiating Dividend Payments on

Shareholders' Wealth. The Journal of Business, 77-96.

Asquith, P., & David W. Mullins, J. (1986). Signalling with Dividends, Stock Repurchases,

and Equity Issues. Financial Management, 27-44.

Ataünal, L., & Gürbüz, A. O. (2016). Does High Growth Create Value for Shareholders?

Evidence from S&P500 Firms. European Financial and Accounting Journal, 25-38.

Baker, H. K., Weigand, R. A., & Weigand, R. A. (2015). Corporate dividend policy revisited.

Managerial Finance, 126-144.

Balduzzi, P., Elton, E. J., & Green, T. C. (2001). Economic News and Bond Prices: Evidence

from the U.S. Treasury Market. The Journal of Financial and Quantitative Analysis,

523-543.

Bart N. Green, & Claire D. Johnson. (2015). Interprofessional collaboration in research,

education, and clinical practice: working together for a better future. The Journal of

chiropractic education, 1–10.

Basse, T. &. (2011). Inflation and the dividend policy of US firms. Managerial Finance, 34-

46.

Beaulieu, J. J., MacKie-Mason, J. K., & Miron, J. A. (1992). Why Do Countries and Industries with Large Seasonal Cycles Also Have Large Business Cycles? The Quarterly Journal

of Economics, 621-656.

277

Berger, A. N., Hancock, D., & Marquardt, J. C. (1996). A Framework for Analyzing Efficiency,

Risks, Costs, and Innovations in the Payments System. Journal of Money, Credit and

Banking, 696-732.

Berk, J. B. (2012). Fundamentals of Corporate Finance International Edition. United States:

Pearson Education .

Bhati, A. M., Majeed, K., Rehman, I. -u., & Khan, W. A. (2010). Affect of Leverage on Risk and

Stock Returns: Evidance from Pakistani Companies. International Research Journal

of Finance anf Economics(58), 32-49.

Bhattacharya, S. (1980). Nondissipative Signaling Structures and Dividend Policy. The

Quarterly Journal of Economics, 1-24.

Bhuiyan, N. (2011). A framework for successful new product development. Journal of

Industrial Engineering and Management, 746-770.

Black, & et all. (2000). Capital Investment Effect of Dividend Imputation. The Journal of

Public The Taxation Association, 22(2), 40-49.

Black, F. (1976). Studies of Stock Market Volality Changes. Proccedings of American

Statistical Association, Business and Economic Statistic Section, 177-281.

Blocher, E. J., & et all. (2010). Cost Management: A Strategic Emphasis. New York: McGraw-

Hill/Irwin.

Boehmer, B., Boehmer, E., & Fishe, R. P. (2006). Do Institutions Receive Favorable

Allocations in IPOs with Better Long-Run Returns? The Journal of Financial and

Quantitative Analysis, 809-828.

Bowen, R., Burgstahler, D., & Daley, L. (1987). The incrementalinformation content of

accrual versus cash flows. The incrementalinformation content of accrual versus

cash flows., 723-747.

BPS. (2020). Bank dan Kantor Bank, 2014-2019. Diambil kembali dari BPS.go.id:

https://www.bps.go.id/statictable/2020/01/21/2082/bank-dan-kantor-bank-

2014-2019.html

Branch, B. (2002). The Cost of Bankruptcy: A Review. International Review of Financial

Analysis, 11(1), 39-57.

Brockman, P., & Unlu, E. (2009). Dividend Policy, Creditor Rights, and the Agency Costs of

Debt. Journal of Financial Economics, 276-299.

Chang, R. P., & Rhee, S. G. (1990). The Impact of Personal Taxes on Corporate Dividend

Policy and Capital Structure Decisions. Financial Management, 21-31.

Chen, S., & Dodd, J. L. (1997). Economic Value Added (EVA™): An Empirical Examination Of

A New Corporate Performance Measure. Journal of Managerial Issues, 318-333.

Chonko, L. B., Loe, T. N., Roberts, J. A., & Tanner, J. F. (2000). Sales Performance: Timing of

Measurement and Type of Measurement Make a Difference. The Journal of Personal

Selling and Sales Management, 23-36.

278

Coelho, P. S., & Vilares, M. J. (2010). Measuring the return of quality investments. Total

Quality Management and Business Excellence.

Collegegrad. (2021). Economists Career, Salary and Education Information. Diambil

kembali dari College Grad: https://collegegrad.com/careers/economists#pay

Connolly, R., Stivers, C., & Sun, L. (2005). Stock Market Uncertainty and the Stock-Bond

Return Relation. The Journal of Financial and Quantitative Analysis, 161-194.

Cucaro, O. M. (2019). The Bankcruptcy Prediction model Z-ScoreM for Italian Manufacturing

Listed Companies adn Z-ScoreM for Italian Industrial Company. Italia: Olga Maria

Stefania Curaco.

Cuñat, V. (2007). Trade Credit: Suppliers as Debt Collectors and Insurance Providers. The

Review of Financial Studies, 491-527.

Diamond, D. W. (1991). Debt Maturity Structure and Liquidity Risk. The Quarterly Journal

of Economics, 709-737.

Dickmann, M., & Harris, H. (2005). Developing Career Capital for Global Careers: The Role

of International Assignments. Journal of World Business, 399-408.

Eades, K. M. (1982). Empirical Evidence on Dividends as a Signal of Firm Value. The Journal

of Financial and Quantitative Analysis, 471-500.

Fabozzi, F. J. (2005). The Structured Finance Market: An Investor's Perspective. Financial

Analysts Journal, 27-40.

Fama, E. F. (1969). Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. The

Journal of Finance, 383-417.

Feldstein, M., & Green, J. (1983). Why Do Companies Pay Dividends? The American

Economic Review, 17-30.

Ferris, J. S. (1981). A Transactions Theory of Trade Credit Use. The Quarterly Journal of

Economics, 243-270.

Fisman, R., & Love, I. (2003). Trade Credit, Financial Intermediary Development, and

Industry Growth. The Journal of Finance, 353-374.

Fisman, R., & Love, I. (2007). Financial Dependence and Growth Revisited. Journal of the

European Economic Association, 470-479.

Foerster, S. R., & Sapp, S. G. (2006). The Changing Role of Dividends: A Firm-Level Study

from the Nineteenth to the Twenty-First Century. The Canadian Journal of

Economics / Revue canadienne, 1316-1344.

Franklin, M., Graybeal, P., & Cooper, D. (2012). Principles of Accounting. OpenStax, Rice

University.

Frederickson, J. R., & Miller, J. S. (2004). The Effects of Pro Forma Earnings Disclosures on

Analysts' and Nonprofessional Investors' Equity Valuation Judgments. The

Accounting Review, 667-686.

279

Garmaise, M. J., & Natividad, G. (2010). Information, the Cost of Credit, and Operational

Efficiency: An Empirical Study of Microfinance. The Review of Financial Studies,

2560-2590.

Gill, A. B. (2010). Determinants of dividend payout ratios: evidence from United States. The

Open Business Journal, 3(1).

Goetzmann, W. N., & Kumar, A. (2008). Equity portfolio diversification. Review of Finance.

Goswami, A., & Chaudhuri, K. S. (1992). An Economic Order Quantity Model for Items with

Two Levels of Storage for a Linear Trend in Demand. The Journal of the Operational

Research Society, 157-167.

Green, T. C. (2004). Economic News and the Impact of Trading on Bond Prices. The Journal

of Finance, 1201-1233.

Grossman, I. (1931). CORPORATE SECURITIES—ESPECIALLY COMMON AND PREFERRED

STOCKS. American Bar Association Journal, 123-129.

Grullon, G., Michaely, R., & Swaminathan, B. (2002). Are Dividend Changes a Sign of Firm

Maturity? The Journal of Business, 387-424.

Guedes, J., & Opler, T. (1996). The Determinants of the Maturity of Corporate Debt Issues.

The Journal of Finance, 1809-1833.

Hayes, D. A. (1970). Regulation of Public Utility Returns on Equity: A Critical Appraisal.

Financial Analysts Journal, 102-106.

Heath, D., Jarrow, R., & Morton, A. (1992). Bond Pricing and the Term Structure of Interest

Rates: A New Methodology for Contingent Claims Valuation. Econometrica, 77-105.

Henisz, W. J., & Zelner, B. A. (2010, April). Harvard Business Review. Diambil kembali dari

The Hidden Risks in Emerging Markets: https://hbr.org/2010/04/the-hidden-

risks-in-emerging-markets

Hiebl, M., & Neubauer, H. (2013). The Chief Financial Officer's Role in Medium-Sized Firms.

Journal of International Business and Economics.

Higgins, R. C. (1977). How Much Growth Can a Firm Afford? Financial Management, 7-16.

Hoelscher, G. (1986). New Evidence on Deficits and Interest Rates. Journal of Money, Credit

and Banking, 1-17.

Huberman, G. (1990). Dividend Neutrality with Transaction Costs. The Journal of Business,

S93-S106.

James McN. Stancill, J., & McAdams, A. K. (1968). A Lock-Box Model. Management Science,

B84-B90.

Jegadeesh, N. (2000). Long-Term Performance of Seasoned Equity Offerings: Benchmark

Errors and Biases in Expectations. Financial Management, 5-30.

Jensen, G. R., & Johnson, J. M. (1995). The Dynamics of Corporate Dividend Reductions.

Financial Management, 31-51.

280

Jensen, M. C., & W. H., M. (1976). Theory of Firm: Manajerial Behaviour, Agency Cost, and

Ownership Structure . Journal of Finance Economics, 305-360.

Jensen, M., & Meckling, W. (1976). Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs

and ownership structure. Journal of financial economics, 305-360.

Jones. (2004). Investment: Analysis and Management (9 ed.). USA: John Wiley & Sons Inc.

Juma'h, A. H., & Oliveras Pacheco, C. J. (2007). The Economical and Behavioral

Determinants of Cash Dividends Policy. Forum Empresarial, 54-75.

Kim, Y., & Park, M. S. (2005). Pricing of Seasoned Equity Offers and Earnings Management.

The Journal of Financial and Quantitative Analysis, 435-463.

Lakonishok, J., Shleifer, A., & Vishny, R. W. (1992). The impact of institutional trading

onstock prices. Journal of Financial Economics , 13-43.

Lakonishok, J., Shleifer, A., & Vishny, R. W. (1994). Contrarian Investment, Extrapolation,

and Risk. The Journal of Finance.

Levine, R. (1997). Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda.

Journal of Economic Literature, 688-726.

Levy, H., & Sarnat, M. (1970). International diversification of investment portfolios. The

American Economic Review.

Lloyd, W. P., Jr., J. S., & Page, D. E. (1985). Agency Costs and Dividend Payout Ratios.

Quarterly Journal of Business and Economics, 19-29.

Lusardi, A. &. (2014). The Economic Importance of Financial Literacy: Theory and

Evidence. Journal of economic literature, 5–44.

Mahardika, E. S., Khafid, M., & Agustina, L. (2014). Pengaruh Struktur Kepemilikan, Ukuran

Dan Umurperusahaan Terhadap Kinerja Intellectual Capital. Accounting Analysis

Journal, 100-108.

Malkiel, B. G. (1962). Expectations, Bond Prices, and the Term Structure of Interest Rates.

The Quarterly Journal of Economics, 197-218.

Malmgren, H. B. (1961). Information, Expectations and the Theory of the Firm. The

Quarterly Journal of Economics, 399-421.

Marope, P., Wells, P. J., & Hazelkorn, E. (2011). Rankings and accountability in higher

education: uses and misuses. UNESCO Global Forum Rankings and Accountability in

Higher Education: Uses and Misuses (hal. 306). Paris: UNESCO.

Mason, C. M., & Harrison, R. T. (2002). Is it worth it? The rates of return from informal

venture capital investments. Journal of Business Venturing.

Matsuura, H., & Tsubone, H. (1991). Determining Net Requirements for Material

Requirements Planning. The Journal of the Operational Research Society, 981-990.

McCallum, J. S. (1975). The Expected Holding Period Return, Uncertainty and the Term

Structure of Interest Rates. The Journal of Finance, 307-323 .

281

Megginson, W., & Smart, S. (2009). Introduction to Corporate Finance. South-Western

Cengage Learning.

Mester, L. J. (2017). Demographics and Their Implications for the Economy and Policy.

Cato Institute’s 35th Annual Monetary Conference: The Future of Monetary Policy.

Washington, DC: Federal Reserve Bank of Cleveland.

Mezick, E. M. (2007). Return on Investment: Libraries and Student Retention. Journal of

Academic Librarianship.

Michel, A. (1979). Industry Influence on Dividend Policy. Financial Management, 22-26.

Miller, M. (1977). Debt and Taxes. Journal of Finance, 261–275.

Miller, M. H., & Modigliani, F. (1961). Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares.

The Journal of Business, 411-433.

Mishkin, F. S. (1980). Is the Preferred-Habitat Model of the Term Structure Inconsistent

with Financial Market Efficiency? Journal of Political Economy, 406-411.

Modigliani, F. (1944). Liquidity Preference and the Theory of Interest and Money.

Econometrica, 45-88.

Modigliani, F. (1944). Liquidity Preference and the Theory of Interest and Money.


Modigliani, F. (1982). Debt, Dividend Policy, Taxes, Inflation and Market Valuation. Journal

of Finance, 255–273.

Modigliani, F., & Miller , M. (1958). The Cost of Capital, Corporation Finance, and the

Theory of Investment. American Economic Review, 261–297.

Muth, J. F. (1961). Rational Expectations and the Theory of Price Movements.


Myers, S. C. (2001). Capital Structure. The Journal of Economic Perspectives, 81-102.

Nicholls, A. (2010). The Institutionalization of Social Investment: The Interplay of

Investment Logics and Investor Rationalities. Journal of Social Entrepreneurship,

70-100.

Nicholls-Nixon, C. L. (2005). Rapid Growth and High Performance: The Entrepreneur's

"Impossible Dream?". The Academy of Management Executive, 77-89.

Nunn, G., & Elliott, C. (1975). Inflation Expectations: Theories and Evidence. Nebraska

Journal of Economics and Business, 19-28.

Nunnally, B. H. (2006). Valuation of the Small, Private Firm: An Exposition Suitable for the

Classroom. Journal of Financial Education, 66-77.

Ogden, J. P. (1987). The End of the Month as a Preferred Habitat: A Test of Operational

Efficiency in the Money Market. The Journal of Financial and Quantitative Analysis,

329-343.

Olve, N.-G., & Samuelson, L. A. (2008). Controller Manual. Liber AB, 16.

282

Osmani, Hindi, Al-Esmail, & Weerakkody. (2017). Examining graduate skills in accounting

and finance: The perception of Middle Eastern students. Industry and Higher

Education, 318-327.

Pankoff, L. D., & Virgil, R. L. (1970). On the Usefulness of Financial Statement Information:

A Suggested Research Approach. The Accounting Review, 269-279.

Phillips, A. (1997). Treasury Management: Job Responsibilities, Curricular Development,

and Research Opportunities. Financial Management, 69-81.

Porta, R. L., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., & Vishny, R. W. (2000). Agency Problems and

Dividend Policies around the World. The Journal of Finance, 1-33.

Rajan, R. G., & Zingales, L. (1995). What Do We Know about Capital Structure? Some

Evidence from International Data. The Journal of Finance, 1421-1460.

Rajapathirana, R. J., & Hui, Y. (2018). Relationship between innovation capability,

innovation type, and firm performance. Journal of Innovation & Knowledge, 44-55.

Ramezani, C. A., Soenen, L., & Jung, A. (2002). Growth, Corporate Profitability, and Value

Creation. Financial Analysts Journal, 56-67.

Rehman, A. &. (2012). Determinants of dividend payout ratio: Evidence from Karachi Stock

Exchange (KSE). Journal of Contemporary Issues in Business Research, 20-27.

Richardson, A. J. (2017). The Relationship between Management and Financial Accounting

as Professions and Technologies of Practice. Odette School of Business Publications.

Ritter, J. R., & Welch, I. (2002). A Review of IPO Activity, Pricing, and Allocations. The

Journal of Finance, 1795-1828.

RK, D. (2019). Changing Role of Management Accounting in 21st Century. Review Pub

Administration Manag, 7:264.

Rugless, J. M. (1972). A study of the advantages and disadvantages of. Calhoun: The NPS

Institutional Archive.

Saksonova, S., & Kuzmina-Merlino, I. (2017). Fintech as Financial Innovation – The

Possibilities andProblems of Implementation. European Research Studies Journal,

961-973.

Shao, L., Kwok, C. C., & Guedhami, O. (2010). National culture and dividend policy. Journal

of International Business Studies, 1391-1414.

Shao, L., Kwok, C. C., & Guedhami, O. (2013). Dividend policy: Balancing shareholders' and

creditors' interests. Journal of Financial Research, 36(1).

Shleifer, A., & Vishny, R. W. (1986). Large Shareholders and Corporate Control. Journal of

Political Economy, 461-488.

Stevens, W. H. (1926). Stockholders' Voting Rights and the Centralization of Voting

Control. The Quarterly Journal of Economics, 353-392.

283

Tambunan, E. (2014). Analisis Hukum Terhadap Investor Institusional sebagai Salah Satu

Penentu Fakta Materil dalam Prinsip Keterbukaan Di Pasar Modal. USU Law

Journal, 201-215.

Tily, G. (2006). Keynes's theory of liquidity preference and his debt management and

monetary policies. Cambridge Journal of Economics, 657-670.

Venkatesh, P. C. (1986). The Impact of Dividend Initiation on the Information Content of

Earnings Announcements and Returns Volatility. The Journal of Business, 175-197.

Von Gaudecker, H. M. (2015). How Does Household Portfolio Diversification Vary with

Financial Literacy and Financial Advice? Journal of Finance.

Walter, I. (1999). The Asset Management Industry in Europe:Competitive Structure and

Performance Under EMU. BSA Gamma Foundation Conference on the Future of

AssetManagement. Lugano, Switzerland: Oxford: Oxford University Press.

Wardhana, L. I., & Tandelilin, a. E. (2018). Do We Need a Mandatory Dividend

Regulation?The Case of the Indonesian Capital Market. Gadjah Mada International

Journal of Business, 33-58.

Watts, R. (1973). The Information Content of Dividends. The Journal of Business, 191-211.

Wei, Z., Wu, S., Li, C., & Chen, W. (2011). Family control, institutional environment and cash

dividend policy: Evidence from China. China Journal of Accounting Research, 29-46.

Wilkins, T., & Zimmer, I. (1983). The Effect of Leasing and Different Methods of Accounting

for Leases on Credit Evaluations. The Accounting Review, 749-764.

Wolski, R. (2017). Risk And Return in the Real Estate, Bond and Stock Markets. Real

EstateManagement and Valuation, 15-22.

Wray, L. R. (1995). Keynesian Monetary Theory: Liquidity Preference or Black Box

Horizontalism? Journal of Economic Issues, 273-282.

Yu, C., & et al. (2011). Predicting Financial Distress of Chinese Listed Companies Using

Rought Set Theory and Support Vector Menchine. Asia-Pacific Journal of Operating

Research, 12(3), 95-109.

284

285

Documents

Konsep Dasar Keuangan Perusahaan