20 let cílování inflace v ČNB

Konvenční a nekonvenční měnová politika

Tomáš Holub

ředitel sekce měnové ČNB

docent ekonomie, IES FSV UK

Seminář Katedry národního hospodářství PF UK ve spolupráci se Spolkem českých právníků Všehrd

24. dubna 2018

2

Obsah

I. Mýty a fakta o tvorbě peněz a moderní měnové politice

II. Režim cílování inflace

III.Cílování inflace v ČNB – 20 let historie

IV.Kurzový závazek jako nekonvenční nástroj cílování inflace

3

Obsah

I. Mýty a fakta o tvorbě peněz a moderní měnové politice

II. Režim cílování inflace

III.Cílování inflace v ČNB – 20 let historie

IV.Kurzový závazek jako nekonvenční nástroj cílování inflace

4

Mýtus krytí peněz

• „Bankovky jsou kryté zlatem a ostatními aktivy SBČS“.

• Z účetního hlediska je tento výrok pravdivý, protože oběživo je formálně pasivem centrální banky, proti kterému vždy stojí její aktiva (vč. zlata, jehož podíl je však malý).

• Ekonomicky však výrok smysl nedává, protože bankovky a mince nelze v ČNB směnit za nic jiného než jiné bankovky či mince (v případě bank i za jejich korunové vklady v ČNB).

5

Co tedy garantuje hodnotu peněz?

• Peníze v dnešním pojetí nemají žádnou vnitřní hodnotu ani žádné krytí.

• Zachovávání jejich hodnoty je garantováno legislativně (viz ZoČNB) a závisí na důsledném naplňování tohoto mandátu:

− § 2: (1) Hlavním cílem činnosti České národní banky je péče

o cenovou stabilitu.

− § 9: (1) Česká národní banka, bankovní rada ani žádný člen bankovní

rady nesmějí při výkonu pravomocí a plnění úkolů … vyžadovat ani přijímat pokyny od prezidenta republiky, Parlamentu, vlády a jiných orgánů České republiky…

− § 16: Platné bankovky a mince vydané Českou národní bankou jsou

zákonnými penězi ve své nominální hodnotě při všech platbách na území České republiky.

− § 34a: Zákaz měnového financování: (1) Česká národní banka …

nesmí poskytovat možnost přečerpání zůstatku bankovních účtů nebo jakýkoli jiný typ úvěru … ústředním vládám, regionálním nebo místním orgánům nebo jiným veřejnoprávním orgánům.

6

Mýtus kontroly množství peněz

• „Monetaristický“ mechanismus v učebnicích studovaly celé generace ekonomů (mě nevyjímaje), ale prakticky nikdy a nikde to tak nefungovalo (s dílčí výjimkou Fedu v letech 1979–1982, což je však spíše odstrašující případ).

i

M/P

MS

MD

Operace CB

„Měnová báze“

Peněžní zásoba

Inflace

„Peněžní multiplikátor“

7

Jak to funguje v praxi? (i)

• Centrální banka kontroluje – prostřednictvím svých operací – krátkodobé úrokové sazby.

• Ty jsou jejím hlavním nástrojem v normálních dobách.

• Tento režim vede k daleko větší stabilitě sazeb oproti cílování peněžní zásoby.

• Výše úrokových sazeb se však musí měnit tak, aby zajišťovala dosahování cenové stability v budoucnu.

i

M/P

MD

Hlavní MP sazba (2T repo)

Sazba na O/N úvěry (lombard)

Depozitní O/N sazba (diskont)

„Peněžní dělitel“

8

Jak to funguje v praxi? (ii)

• Vývoj úvěrů odráží na jedné straně poptávku ekonomických subjektů po finančních zdrojích – při dané úrovni úrokových sazeb – k pružnému profinancování ekonomické aktivity, a na druhé straně nabídku úvěrů ze strany bank.

• Zpětně pak ovlivňuje poptávku po oběživu a rezervách.

Úrokové sazby

„Měnová báze“

Poptávka v ekonomice

Inflace

Úvěry Peněžní zásoba

9

Kdo vytváří peníze?

• Peníze vytvářejí dominantně komerční banky, a to „tahem pera“, resp. „klepnutím na klávesnici“, při poskytování úvěrů!

• Při poskytnutí úvěru banka připíše nové peníze klientovi na účet a simultánně zaúčtuje úvěrovou pohledávku vůči klientovi.

• Může to vypadat nemorálně, ale: peníze bohatství.

A centrální banka P

Devizové Oběživo

Rezervy

Rezervy bank

u CB

Kapitál CB

A komerční banky P

Oběživo (B) Kapitál kb

Rezervy bank

(u CB) Zahraniční vklady

Úvěry

Domácí vklady

A domácnosti+firmy P

Oběživo (D+F) Čisté „peněžní“

bohatství D+F

Vklady Úvěry

10

Co se děje při emisi úvěrů?

• Banka nepůjčuje klientům „peníze, které má uložené u CB“.

• Úvěrovou emisí vytváří nové peníze.

• Klienti mohou poté překlopit část nových vkladů do oběživa (CB ho dodá na požádání).

11

Moderní peněžní systém – shrnutí

• Peníze v moderním systému nejsou ničím kryté.

• Systém je vytváří pružně, podle potřeb ekonomiky, a to zejména při poskytování úvěrů komerčními bankami.

• Někdo musí hlídat, aby peníze neztrácely rychle hodnotu, nebo aby naopak jejich hodnota v čase nezdravě nerostla (deflace).

• Cenová stabilita je primárním zákonným úkolem centrální banky, její měnové politiky.

• Hlavním nástrojem MP jsou v normálních dobách krátkodobé úrokové míry.

• K udržení systému pod kontrolou přispívá vedle měnové politiky i politika zaměřená na finanční stabilitu (mikro- i makro-).

12

Obsah

I. Mýty a fakta o tvorbě peněz a moderní měnové politice

II. Režim cílování inflace

III.Cílování inflace v ČNB – 20 let historie

IV.Kurzový závazek jako nekonvenční nástroj cílování inflace

13

Tři pilíře moderního měnového systému

• Nezávislost centrálních bank

• Transparence a odpovědnost centrálních bank

• Měnová politika podřízená jasným pravidlům - fixní kurzy („měkké“ → „tvrdé“ zavěšení) - cílování peněžní zásoby → cílování inflace.

14

• Přirozeným způsobem zahrnuje nezávislost, transparenci i zodpovědnost centrální banky.

• Kombinuje pravidlo s diskrecí (je to pružné pravidlo).

• Cíl a konečný úkol jsou totožné (srozumitelnost).

• Odpovídá modernímu způsobu implementace MP.

• Není podmíněno stabilní poptávkou po penězích.

• Snahou je zohlednit všechny dostupné informace.

• Důraz je kladen na ukotvení inflačních očekávání.

• Vytváří tlak na disciplínu a kvalitní analýzy CB.

Výhody cílování inflace

15

• Mezi vyspělými zeměmi dominuje dvoupilířový režim ECB, cílování inflace je na druhé příčce, naopak již před dvěma desetiletími (!) odumřelo cílování peněžní zásoby.

• Aktuálně cíluje inflaci zhruba 35 zemí světa; žádná země cílování inflace neopustila (s výjimkou SR – přijetí eura).

Zdroj: IMF; Batini, et al. (2006)

Vývoj MP režimů ve světě (i)

Vývoj měnových režimů ve světě

16

Repo sazba

Krátkodobé

tržní sazby

Inflace

(cíl+úkol)

Měnová

transmise

Cílování inflace

• Jde o jednoduchý a srozumitelný režim s řadou výhod (viz výše).

• Inflační cíl poskytuje „pevný bod ve vesmíru“ v systému elastických peněz, který celý systém „ukotvuje“.

• Musí tak mít z pohledu MP přednost před jinými cíli.

• Standardním nástrojem měnové politiky v režimu cílování inflace jsou úrokové sazby.

17

Nastavení cíle pro inflaci

• Žádná země necíluje nulovou inflaci, a to ze dvou důvodů:

− Měření inflace bývají zkreslená směrem nahoru.

− Je třeba mít rezervu proti nárazu na nulovou mez úrokových sazeb (ZLB) a riziku deflace.

• 2% cíl představuje nejlepší světovou praxi (nově i v Norsku).

• Po krizi se vedou spíše debaty o zvýšení cíle (kvůli ZLB).

18

• Sazby jsou nastaveny tak, aby se prognóza inflace postupně vracela k cíli při zohlednění nákladů pro ekonomiku (zejména při negativních nabídkových šocích).

Prvky flexibility: volba horizontu měnové politiky, cílovaného ukazatele, výjimek, vyhlazování změn úrokových sazeb …

aktuální inflace prognóza skutečnost (1)

cíl

skutečnost (2)

0 1 2

změna sazeb změna HDP a zaměstnanosti změna inflace

Flexibilní cílování inflace

• Při poklesu poptávky

v ekonomice reaguje

centrální banka snížením

nominálních a spolu s tím

i reálných úrokových sazeb.

• Tím postupně tlumí

protiinflační tlaky a navrací

ekonomiku z podchlazené

situace zpět k plnému využití

produkčních kapacit.

• Obtížnější je reakce na

nákladové šoky, kdy musí

centrální banka balancovat

mezi stabilizací inflace a

reálné ekonomiky.

IS‘

r

Y

Y*

0

Ilustrace role měnové politiky

IS

20

Výsledky cílování inflace v praxi

• Batini a kol. (2006): nižší a stabilnější inflace, stabilnější HDP

• Mishkin, Schmidt-Hebbel (2006): záleží na kontrolním vzorku zemí – při srovnání s úspěšnými zeměmi necílujícími inflaci jsou výsledky zhruba stejné; nižší inflace u EMEs

• Gonçalves, Salles (2008): nižší inflace a stabilnější HDP v EMEs

• Benecká a kol. (2012): nižší inflace; totéž i Rose (2013)

• Irineu E. de Carvalho Filho (2011): nižší propad inflace a rychlejší oživení z krize, větší uvolnění měnových podmínek

21

Obsah

I. Mýty a fakta o tvorbě peněz a moderní měnové politice

II. Režim cílování inflace

III.Cílování inflace v ČNB – 20 let historie

IV.Kurzový závazek jako nekonvenční nástroj cílování inflace

22

Zavedení cílování inflace v ČR a ve světě

• ČR byla průkopníkem cílování inflace mezi skupinou (v té době) rozvíjejících se tržních ekonomik.

• Volila cílování inflace jako nástroj dezinflace z dvouciferných hodnot a ukotvení inflačních očekávání po předchozí měnové krizi.

Zdroj: Hammond, G. (2012)

23

Inflace a cíle ČNB

• Inflaci se podařilo rychle snížit na hodnoty, které v průměru odpovídají vyspělým zemím.

• Krátkodobě však docházelo k výrazným odchylkám od cíle.

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

1/98 1/00 1/02 1/04 1/06 1/08 1/10 1/12 1/14 1/16

celková inflace

čistá inflace

cíle v celkové inflaci

cíle v

24

Úrokové sazby a kurz – dlouhodobý pohled

• V rámci cílování inflace – a v podmínkách konvergující ekonomiky – bylo před krizí dosaženo kombinace dlouhodobě nízké inflace i nominálních úrokových sazeb a trendově posilující koruny.

22

24

26

28

30

32

34

36

38

40

19

99

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

20

18

Kurzový závazek CZK/EUR

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

1/98

1/99

1/00

1/01

1/02

1/03

1/04

1/05

1/06

1/07

1/08

1/09

1/10

1/11

1/12

1/13

1/14

1/15

1/16

1/17

1/18

Diskontní sazba 2T repo sazba Lombardní sazba

25

Transparence měnové politiky ČNB

• Dle tohoto mezinárodně uznávaného indexu se ČNB dostala blízko maximálnímu stupni transparence měnové politiky.

• Patří mezi 5 nejtransparentnějších centrálních bank na světě.

• Do světové špičky se od roku 2008 dostala i z hlediska svých prognostických nástrojů.

0

5

10

151

99

8

199

9

200

0

200

1

200

2

200

3

200

4

200

5

200

6

200

7

200

8

200

9

201

0

201

1

201

2

201

3

201

4

Dincer-Eichengreen transparency index (CNB)

26

Obsah

I. Mýty a fakta o tvorbě peněz a moderní měnové politice

II. Režim cílování inflace

III.Cílování inflace v ČNB – 20 let historie

IV.Kurzový závazek jako nekonvenční nástroj cílování inflace

27

Mýtus tištění peněz

• Bilance centrálních bank vyspělých zemí se od začátku krize výrazně zvýšily.

• Nejde ale o „tisk peněz“ (a to ani v přeneseném významu, resp. jako přípustná mediální zkratka).

0

20

40

60

80

100

120

140

v %

HD

P

Velikost bilance centrální banky

Fed ECB BoJ SNB Švédsko Dánsko ČNB

A domácnosti+firmy P

Oběživo (D+F) Čisté „peněžní“

bohatství D+F

Vklady Úvěry

28

Co se děje při devizových intervencích?

A komerční banky P

Oběživo (B) Kapitál kb

Rezervy bank

(u CB) Zahraniční vklady

Úvěry

Domácí vklady

A centrální banka P

Kapitál CB

Devizové

Rezervy Oběživo

Rezervy bank

jen D+F

• Mění se pouze velikost bilance komerčních bank a CB, ale nikoli v položkách, které jsou součástí peněžní zásoby.

• Dopady do M3 jsou pouze nepřímé (v ČR hrál roli oživený růst ekonomiky a krátkodobě i nárůst vkladů nebankovních FI).

29

Mýtus tištění peněz – švýcarský příklad

• Nástroje nekonvenční měnové politiky nefungují prostřednictvím mechanismu peněžního multiplikátoru.

• Kdyby platil mýtus o tištění peněz resp. multiplikaci rezerv, všechny sloupečky v grafu by musely být řádově stejně velké.

Ekonomické prostředí před listopadem 2013

30

• V letech 2012–2013 působila proti růstu HDP zahraniční poptávka, domácí konsolidace vládních rozpočtů i velmi slabý sentiment domácností a firem.

• Lehce uvolněné měnové podmínky ekonomiku podporovaly, ale ne dostatečně; navíc hrozilo, že při nečinnosti ČNB by se mohly otočit do opačného směru (pokles inflačních očekávání a růst reálných sazeb, posílení kurzu koruny).

Zahraniční poptávka

Fiskální politika

Sentiment

Měnové

podmínky

Mezera výstupu a jádrová inflace

31

• Ekonomika byla v roce 2013 silně podchlazená.

• Jádrová inflace byla záporná již několik let, mediánová inflace poklesla pod nulu poprvé v historii.

• Kurzový závazek pomohl obě tyto skutečnosti rychle změnit; oprávněná je ve zpětném pohledu kritika, že měl být zaveden dříve (nikoli že neměl být vůbec zaveden).

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

I/08 I/09 I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 I/17 I/18 I/19

Malý strukturální model Produkční funkce

Mezera výstupu (v %) Jádrová inflace (mzr. v %)

-1

0

1

2

3

4

1/13 1/14 1/15 1/16 1/17 1/18

Jádrová inflace Mediánová inflace Celková inflace

32

Prognóza úrokových sazeb z 11/2013

-2

-1

0

1

2

3

4

IV/11 I/12 II III IV I/13 II III IV I/14 II III IV I/15 II

90% 70% 50% 30% interval spolehlivosti

3M PRIBOR (v %)

• Za dané situace prognóza v listopadu 2013 zcela logicky naznačovala nutnost dalšího snížení úrokových sazeb, a to hypoteticky až zřetelně pod nulu.

• ČNB tedy musela použít další nástroj k uvolnění MP.

• Problém vzniká při velmi utlumené poptávce, která by vyžadovala výrazně záporné reálné úrokové sazby.

• Kombinace ZLB a inflačního cíle vytváří spodní limit pro záporné reálné sazby.

• Pokud jeho dosažení nestačí, ekonomika směřuje od rovnováhy (), inflační očekávání klesají, reálné sazby rostou – „autopilot“ nefunguje.

• Řešení: snížit dlouhodobé sazby, zvýšit inflační očekávání, oslabit kurz ().

IS

rmin =-πcíl)

r

Y

Y*

0

Problém nulové dolní hranice sazeb

IS‘

33

• Pasivní měnová politika by vedla k jen mdlému oživení ekonomiky a riziku deflace (s tím, že modely ČNB nezachycují riziko deflační pasti).

• Aktivní MP urychlovala oživení ekonomiky a návrat inflace na cíl (tj. plnění primárního i sekundárního mandátu).

Scénáře při rozhodování v 11/2013

34

35

Vývoj kurzu a intervence

• Veřejný kurzový závazek umožnil okamžité oslabení kurzu a rychlé vybudování důvěryhodnosti celého režimu.

• Díky transparentní komunikaci se ho podařilo hladkým způsobem ukončit.

1/13 1/14 1/15 1/16 1/17 1/18

0

5

10

15

20

25

26

27

28

29

Devizové intervence (pravá osa, mld. EUR) Kurzový závazek CZK/EUR

36

Index měnových podmínek

• Kurzový závazek vedl k uvolnění měnových podmínek v jejich kurzové i úrokové složce, tj. jeho efekt byl „učebnicový“.

• Po opuštění kurzového závazku již měnová politika ušla velký kus cesty zpět k normálnímu nastavení.

-0,4

-0,3

-0,2

-0,1

0,0

0,1

0,2

0,3

0,4

I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 I/17 I/18 I/19

Kurzová složka Úroková složka Celkové měnové podmínky

Empirické dopady kurzového závazku ČNB

37

• Většina studií zjišťuje kladný vliv na inflaci a ekonomický růst, i když odhadované dopady se číselně liší a některé nejsou statisticky významné.

• Odhady představují spíše dolní hranici skutečných přínosů kurzového závazku (modely nezachycují potenciální efekty dluhově-deflační spirály).

g3 Tonner et al.

(2015) SCM GSCM

Caselli (2017)

Nezávislé studie

Inflace CPI (2014) 1.2 1.2 0.1 0.2 0 - 0.5 0 - 1.5

Inflace CPI (2015) 1.8 1.5 0.6 0.8 0.5 - 1.0 0 - 1.5

Růst HDP (2014) 1.2 0.8 0.3 0.4 0 - 0.8

Růst HDP (2015) 0.6 1.2 1.7 1.8 0 - 0.5

Nezaměstnanost (2014) - -0.3 -0.2 -0.1 -1.0

Nezaměstnanost (2015) - -1.2 -0.6 -0.5 -1.8

Zdroj: Brůha, Tonner (2017): An Exchange Rate Floor as an Instrument of Monetary Policy: An Ex-post Assessment of the Czech Experience, CNB WP 4/2017

38

Shrnutí

• Žijeme v systému elastických peněz, jejichž objem se prostřednictvím úvěrové emise pružně přizpůsobuje potřebám ekonomiky.

• Hodnota peněz není dána jejich „krytím“, ale je garantována legislativně, mandátem CB pečovat primárně o cenovou stabilitu.

• Je třeba dbát o to, aby systém „neexplodoval“ (vysoká inflace), ale také „neimplodoval“ (deflace).

• Cílování inflace funguje jako pružné symetrické pravidlo, umožňující dosahovat cenové stability a současně přispívat ke stabilizaci ekonomiky („sekundární mandát“).

• V běžných dobách jsou nástrojem centrální banky úrokové sazby.

• V nestandardních dobách musejí nastoupit nekonvenční nástroje.

• Kurzový závazek byl logickým nástrojem a zafungoval „učebnicově“.

39

Děkuji za pozornost

www.cnb.cz http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/o_cnb/publikace/download/

fact_sheet_cilovani_inflace_A4_CZ_web.pdf

Tomáš Holub ředitel sekce měnové

Tomas.Holub@cnb.cz