Embed Size (px)
Citation preview
Měnová politika ČNB a budoucí exit z kurzového závazku
Tomáš Holub ředitel sekce měnové
ČNB Seminář „Eliminace měnových rizik v mezinárodních kontraktech“ ICC ČR, Praha
10. října 2016
Obsah prezentace
• Vývoj v zahraničních ekonomikách a jeho dopady na ČR
• Prognóza domácího ekonomického vývoje
• Opuštění kurzového závazku ČNB – kdy a jak?
• Co tyto výhledy znamenají pro nefinanční podniky?
2
3
Vývoj v zahraničních ekonomikách a jeho dopady na ČR
4
Ekonomický růst v eurozóně
• Eurozóna roste poměrně setrvalým tempem a to spolu s dalšími faktory přispívá ke zvyšování domácí ekonomické aktivity.
• Naši hlavní obchodní partneři rostou nadprůměrně rychle. • Výhled pro rok 2017 byl ovlivněn referendem v UK („brexit“).
Efektivní a celkový HDP v eurozóně (mzr. v %)
2014 2015 2016 2017 2018HDP efekt. 1,2 1,9 2,2 1,6 2,0
HDP celk. 1,1 1,9 1,5 1,3 1,6
- 2
- 1
0
1
2
3
4
1/12 1/13 1/14 1/15 1/16 1/17 1/18
HDP efektivní HDP celkový
Příspěvky eurozóny k růstu české ekonomiky
2013 2014 2015 HDP -0,5 % 2,7 % 4,6 % Hrubá přidaná hodnota -0,5 % 3,4 % 3,9 % Příspěvky jednotlivých faktorů k dynamice HDP fiskální impulz -1,0 p.b. 0,3 p.b. 0,8 p.b. růst v efektivní eurozóně 0,6 p.b. 1,1 p.b. 1,9 p.b. cena ropy 0,0 p.b. 0,1 p.b. 0,7 p.b. daně na cigarety 0,0 p.b. -0,7 p.b. 0,7 p.b. měnová pol. + sentiment -0,1 p.b. 1,9 p.b. 0,5 p.b.
Zdroj: ČSÚ, výpočty ČNB
5
• Růst zahraniční poptávky po českém vývozu se v loňském roce zkombinoval s dalšími, částečně jednorázovými, faktory (EU fondy, propad cen ropy).
• Kladný příspěvek k růstu měla nadále i uvolněná měnová politika ČNB, i když již zřetelně menší než v roce 2014.
Současná pozice české ekonomiky v cyklu
6
Odhad mezery výstupu (v % z potenciálního produktu)
• Česká ekonomika se v současnosti nachází blízko svého potenciálu • Tomu odpovídá i vývoj na trhu práce. Poptávka po práci nadále roste,
což má za následek výrazný růst počtu zaměstnanců i celkové zaměstnanosti a pokračující pokles míry nezaměstnanosti.
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
I/08 I/09 I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 I/17 I/18
Produkční funkceKalmanův filtrHP filtr
Ukazatele nezaměstnanosti (v %, sezonně očištěné údaje)
4
5
6
7
8
I/12 I/13 I/14 I/15 I/16
Obecná míra nezaměstnanostiPodíl nezaměstnaných osob
Dopady ekonomického růstu na český trh práce
7
• Domácí trh práce celkově zaznamenal zřetelný posun v cyklu. • Počet volných pracovních míst silně vzrostl, počet nezaměstnaných
osob se naopak výrazně snížil, a tento trend nadále pokračuje. • To vytváří tlak na rychlejší růst mezd a stabilizaci české jádrové
inflace poblíž 1 %.
8
Inflace v eurozóně
2014 2015 2016 2017 2018CPI efekt. 0,4 0,1 0,4 1,4 1,8
HICP 0,4 0,0 0,2 1,3 1,6
Efektivní inflace CPI v eurozóně a celková inflace HICP pro eurozónu (mzr. v %)
- 1
0
1
2
3
4
1/12 1/13 1/14 1/15 1/16 1/17 1/18
CPI efektivní HICP
• Navzdory ekonomickému růstu zůstává inflace v eurozóně utlumená a do budoucna poroste jen pozvolna.
• ECB na to reaguje uvolněnou měnovou politikou (záporná depozitní sazba, QE v objemu 80 mld. EUR měsíčně nejméně do března 2017).
9
Ceny průmyslových výrobců v eurozóně
• Ceny průmyslových výrobců v eurozóně setrvale klesají již více než tři roky a tlačí na nízkou inflaci i v ČR (a tím i na prodlužování kurzového závazku ČNB).
• Tento protiinflační zahraniční vývoj by ale měl postupně odeznít.
Rozklad růstu cen zahr. PPI (%, mzr.)
I/08 I/10 I/12 I/14 I/16 I/18-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10Ceny energiíOstatní zahr. ceny
10
Světová cena ropy a benzínu
• Ceny ropy i benzínu (v dolarech i po přepočtu do korun) dosáhly svého dna počátkem letošního roku.
• Nadále tak přispívají k nízké inflaci, tento vliv však bude vyprchávat.
Ceny ropy Brent a benzínu na burzách ARA (CZK/litr)
5
10
15
20
1/12 1/13 1/14 1/15 1/16 1/17 1/18
Brent Benzín
11
Prognóza domácího ekonomického vývoje
-1
0
1
2
3
4
5
6
III/14 IV I/15 II III IV I/16 II III IV I/17 II III IV I/1890% 70% 50% 30% interval spolehlivosti
Inflační cíl
Horizontměnovépolitiky
Prognóza celkové inflace
12
• Prognóza předpokládá stabilitu tržních úrokových sazeb na stávající velmi nízké úrovni a používání kurzu jako nástroje měnové politiky do poloviny roku 2017.
• Inflace vzroste a na horizontu měnové politiky mírně přesáhne 2% cíl. K udržitelnému plnění cíle, které je podmínkou pro návrat do standardního režimu, tak dle stávající prognózy dojde v polovině příštího roku.
(meziročně v %)
Prognóza složek inflace
13
-50
-25
0
25
50
-20
-10
0
10
20
I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 I/17 I/18
Ceny pohonných hmot Cena ropy v CZK (pravá osa)
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 I/17 I/18
Ostatní Ceny ve zdravotnictvíVodné a stočné Ceny teplaCeny zemního plynu Ceny elektřinyRegulované ceny
Jádrová inflace a ceny potravin (mzr. v %)
-1
0
1
2
3
4
I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 I/17 I/18
Jádrová inflace Ceny potravin
Ceny pohonných hmot (mzr. v %)
Regulované ceny (mzr. v %)
• Zrychlí všechny složky inflace. • Domácí ekonomika bude nadále
působit na zvyšování cenové hladiny. Aktuálně již slábnoucí protiinflační působení dovozních cen odezní.
-2
0
2
4
6
8
10
III/14 IV I/15 II III IV I/16 II III IV I/17 II III IV I/18
90% 70% 50% 30% interval spolehlivosti
Prognóza HDP
14
(meziroční změny v %)
• Růst české ekonomiky v letošním roce zpomalí na 2,4 %, a to především v důsledku propadu vládních investic (fondy EU).
• Ekonomiku však nadále podporují uvolněné domácí měnové podmínky, nízké ceny ropy a zvyšující se zahraniční poptávka.
• Ve 2. čtvrtletí byl růst oproti predikci ČNB mírně vyšší (o 0,5 p.b.).
Prognóza složek HDP
15
• Růst spotřeby zaostal za očekáváním ČNB, ekonomické fundamenty ale podporují její další růst zhruba 3% tempem.
• Pod prognózou byla i tempa růstu vývozu a dovozu, čistý vývoz ale přispěl k růstu HDP více, než prognóza předpokládala.
Spotřeba domácností (s.c., s.o., v %)
Vývoz (s.c., s.o., v %)
Hrubá tvorba kapitálu (s.c., s.o., v %)
Dovoz (s.c., s.o., v %)
Rozklad prognózy investic
16
(meziroční změny v %, příspěvky v p.b.)
• Výrazný pokles vládních investic v letošním roce (v důsledku jen pozvolného náběhu nového programového období fondů EU) převáží nad pokračujícím mírným růstem soukromých investic (ty ale byly ve 2. čtvrtletí rovněž slabé).
• V roce 2017 již celkové investice opět porostou, růst HDP tak zrychlí na 3 %.
-15
-10
-5
0
5
10
15
I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 I/17 I/18
Soukromé investice Vládní investice Letouny Gripen
Změna stavu zásob Tvorba hrubého kapitálu
Prognóza trhu práce
• Celková zaměstnanost se bude dále zvyšovat, i když zpomalujícím tempem, protože její růst již bude narážet na přirozené bariéry na trhu práce (dosažení plné zaměstnanosti). Pokles míry nezaměstnanosti spolu s tím zvolní.
• Růst mezd v podnikatelské i nepodnikatelské sféře dále zrychlí ke 5 %. 17
Zaměstnanost a nezaměstnanost (zaměstnanost mzr. v %; obecná míra
nezaměstnanosti v %, s.o.)
Průměrná nominální mzda (mzr v %, podnikatelská sféra – s.o.,
nepodnikatelská sféra – sezonně neočištěno)
-4
-2
0
2
4
6
I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 I/17 I/18
Nominální mzdy v podnikatelské sféřeNominální mzdy v nepodnikatelské sféře
3
4
5
6
7
8
-2
-1
0
1
2
3
I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 I/17 I/18
ZaměstnanostObecná míra nezaměstnanosti (pravá osa)
18
Opuštění kurzového závazku ČNB – kdy a jak?
19
Vývoj kurzu koruny a závazek ČNB Kurz CZK/EUR, kurzový závazek a intervence ČNB
• Od léta 2015 se kurz přimkl k hladině kurzového závazku. • Došlo tak ke spuštění automatických intervencí, a to od července 2015
do července 2016 v celkovém objemu 13,4 mld. EUR.
1/13 4 7 10 1/14 4 7 10 1/15 4 7 10 1/16 4 7-1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
24.5
25.0
25.5
26.0
26.5
27.0
27.5
28.0
28.5
29.0
Devizové intervence (pravá osa, mld. EUR) Klientské operace(pravá osa, mld. EUR)CZK/EUR (levá osa) Kurzový závazek (levá osa)
Načasování exitu
• Bankovní rada na svém zasedání koncem září prohlásila, že ČNB neukončí používání kurzu jako nástroje měnové politiky dříve než ve druhém čtvrtletí 2017.
• Bankovní rada přitom nadále vidí jako pravděpodobné ukončení závazku v polovině roku 2017.
• Časování ukončení závazku je podmíněno ekonomickým vývojem (nemůže se však posunout před 2. čtvrtletí 2017).
• Exit z kurzového závazku je podmíněn udržitelným plněním 2% inflačního cíle i po opuštění kurzového závazku, aby nebylo nutné zavádět nová nekonvenční opatření měnové politiky.
20
Časová osa
• Prodloužení minimální délky kurzového závazku znamená, že bude v platnosti přinejmenším ještě půl roku.
• Může to ale být i déle. • Prognóza ČNB předpokládá kvantitativní uvolňování ze strany ECB ve
výši 80 mld. EUR měsíčně a poté jeho jednorázové ukončení (jeho možné prodloužení či postupný útlum ČNB do prognózy zapracuje až poté, co ho ECB případně oznámí).
21
Podoba exitu
• Podoba ukončení kurzového závazku bude záležet na aktuální situaci.
• Preferovanou variantou je jednorázové ukončení. S ohledem na výše uvedené však nelze dopředu vyloučit ani variantu s mezikrokem.
• Exit bude znamenat návrat k režimu řízeného plovoucího kurzu.
• To znamená, že centrální banka bude připravena zasáhnout proti nadměrné volatilitě kurzu.
• Exit bude transparentní (viz dále, co to znamená a co naopak ne).
• Zvyšování úrokových sazeb bude pravděpodobně následovat až s časovým odstupem po exitu (určitě nepřijde před ním) a bude postupné.
22
23
Co tyto výhledy znamenají pro nefinanční podniky?
-400
-350
-300
-250
-200
-150
-100
-50
0
50
25.0
25.5
26.0
26.5
27.0
27.5
28.0
28.5
29.0
2.10.13 2.4.14 2.10.14 2.4.15 2.10.15 2.4.16 2.10.16
FX swap 1Y EUR/CZK (pravá osa, body) Fixing - spot EUR/CZK Forwardový kurz EUR/CZK
24
Náklady na kurzové zajištění
• Objemy intervencí ČNB nemají vliv na budoucí načasování exitu – to je závislé čistě na udržitelnosti plnění inflačního cíle do budoucna; vývoj bilance ČNB je pro něj nepodstatný.
• Tyto objemy spolu s tržními očekáváními ovšem ovlivňují podmínky na finančních trzích včetně nákladů na zajištění proti kurzovému riziku.
• ČNB garantuje kurz 27 CZK/EUR pouze na spotu, ne na forwardu.
Kurz CZK/EUR – spotový vs. forwardový
Transparence exitu – co znamená?
• Skutečnost, že exit nastane, nebude pro většinu ekonomických subjektů překvapivá, ČNB ji dlouho dopředu komunikuje.
• Vyjádření ČNB o pravděpodobném načasování exitu jsou transparentním sdělením, kdy by podle stávajících znalostí centrální banky a za podmínky naplnění předpokladů její stávající prognózy mohl exit nastat.
• Záměrem ČNB rozhodně není trhy zmást a překvapit je dřívějším než očekávaným exitem (tyto úvahy jsou založeny na myšlence, že ČNB se bude snažit omezit nárůst své bilance, který je však striktně druhořadý ve srovnání s cíli měnové politiky).
• Provedení exitu bude jasně oznámeno. ČNB nemůže z trhu „potichu vycouvat“; to při veřejně deklarovaném kurzovém závazku ani nejde.
• ČNB dopředu jasně komunikuje, že je po exitu připravena vyhlazovat nadměrné výkyvy kurzu.
25
Transparence exitu – co naopak neznamená?
• Podniky by pravděpodobně chtěly znát: − (i) přesné datum ukončení kurzového závazku; − (ii) kurzový vývoj po ukončení závazku; − (iii) hladinu kurzu, na které ČNB případně zasáhne proti nadměrným
výkyvům. • Nicméně transparence neznamená:
− sdělování informací, kterými sama ČNB nebude dopředu disponovat;
− komunikaci, která by popírala samotnou podstatu exitu.
26
Ad (i) přesné datum exitu
• Optimální datum exitu není dáno časově, ale splněním ekonomických podmínek, tj. udržitelným plněním 2% inflačního cíle i po opuštění kurzového závazku.
• Dopředu nelze přesně říci, kdy k tomu dojde. • Navíc na tom, že je plnění cíle udržitelné a lze provést exit, se bude
muset (většinově) shodnout bankovní rada ČNB; přitom její rozhodnutí není známo dopředu a proto jej ani nelze avizovat.
• Pro připomenutí (1.8.2013 a 26.9.2013): „Bankovní rada zároveň hlasovala o zahájení devizových intervencí jako dalšího nástroje uvolňování měnových podmínek a rozhodla o nevyužití této možnosti.“
27
Očekávání analytiků ohledně okamžiku ukončení režimu devizových intervencí dle IOFT (15.9.)
3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18
● ● ●●●●● ●●●●●●●
2016 2017 2018
Ad (ii) kurzový vývoj po exitu
• Exit = návrat do režimu řízeně plovoucího kurzu, který může zaznamenávat neočekávané pohyby oběma směry.
• Exit = konec období bezprecedentní kurzové stability, a tedy konec období „hedgingu zdarma“ ze strany ČNB. 28
22
24
26
28
30
32
34
36
38
40
1/98 1/99 1/00 1/01 1/02 1/03 1/04 1/05 1/06 1/07 1/08 1/09 1/10 1/11 1/12 1/13 1/14 1/15 1/16
Kurz CZK/EUR – dlouhodobý pohled
Ad (ii) kurzový vývoj po exitu – čemu nevěřit?
• Jakákoli analogie se švýcarským exitem pokulhává mj. proto, že: (i) byl zcela překvapivý; (ii) tržní pozice ve franku byly mj. v důsledku toho „krátké“, zatímco u koruny budou pravděpodobně „dlouhé“.
• Pro exit z kurzového závazku ČNB tak neexistuje relevantní precedens. 29
0.9
1
1.1
1.2
1.3
1.4
1.5
1/10 1/11 1/12 1/13 1/14 1/15 1/16
CHF/EUR závazek SNB
Švýcarský kurzový závazek a jeho překvapivé ukončení v lednu 2015
Ad (ii) kurzový vývoj po exitu – co zvážit?
30
Faktory možného posílení Faktory proti posílení
• Mírně kladný úrokový diferenciál (pokud ČNB v mezidobí nezavede záporné sazby; každopádně ČNB bude po exitu měnit své sazby obezřetně).
• Dozvuky QE ECB. • Obnovení dlouhodobé reálné konvergence
(ale podstatně pomalejším tempem než před krizí, dle předpokladů ČNB kolem 1,5 % ročně).
• Kurz byl před zavedením závazku ČNB mírně nadhodnocený.
• V mezidobí se oslabený kurz promítl do cen a dalších nominálních veličin.
• Hedging exportérů před exitem a zavírání dlouhých korunových pozic finančními investory po exitu.
• Případné intervence ČNB.
Ad (ii) kurzový vývoj po exitu – srovnání s regionem
31
-10
-5
0
5
10
15
20
01/10 07/10 01/11 07/11 01/12 07/12 01/13 07/13 01/14 07/14 01/15 07/15 01/16 07/16
v %
EURCZK
EURPLN
EURHUF
oslabení
posílení
• Ve srovnání s dalšími regionálními měnami oslabila koruna od začátku roku 2010 v souhrnu nejméně.
• U zlotého či forintu jsem přitom – na rozdíl od koruny – nezaznamenal převahu názoru, že jsou zjevně podhodnocené a mohou se do budoucna pohnout pouze jedním směrem.
Ad (iii) hladina případných intervencí ČNB
• Sdělení takové hladiny by de facto znamenalo posun kurzového závazku na silnější úroveň. Popřelo by tak samotnou podstatu exitu, kterým je návrat k řízeně plovoucímu kurzu.
• V rámci něj centrální banka nesděluje žádné konkrétní intervenční hladiny (ponechává si však možnost intervenovat dle svého uvážení).
• Navíc žádná dopředu daná fixní hladina „nadměrné“ volatility neexistuje.
• Závisí totiž na konkrétních podmínkách, jak velké posílení kurzu ještě neohrožuje udržitelnost plnění 2% inflačního cíle a vyvážený vývoj ekonomiky a jaké je z tohoto pohledu již nadměrné.
32
Zajišťování kurzového rizika dle šetření v podnicích
• Výsledky naznačují, že podniky doposud vesměs věřily komunikaci ČNB a nepodléhaly tržním spekulacím na předčasný exit (je ovšem třeba je brát s rezervou – vzorek podniků v šetření je poměrně malý).
• Varovnější interpretace grafu by ovšem mohla být taková, že firmy si odvykly řídit kurzové riziko a mohly by podcenit návrat do normálu spojený s exitem. 33
05
101520253035404550
1.3.
2011
1.6.
2011
1.9.
2011
1.12
.201
1
1.3.
2012
1.6.
2012
1.9.
2012
1.12
.201
2
1.3.
2013
1.6.
2013
1.9.
2013
1.12
.201
3
1.3.
2014
1.6.
2014
1.9.
2014
1.12
.201
4
1.3.
2015
1.6.
2015
1.9.
2015
1.12
.201
5
1.3.
2016
1.6.
2016
1.9.
2016
váže
ný p
rům
ěr v
%
Zajištění proti kurzovému riziku dle šetření ČNB a SP
Zajištění vývozu proti kurzovému riziku - v tomto čtvrtletí
Zajištění vývozu proti kurzovému riziku - v následujících 12 měsících
Místo závěru…
• ČNB neukončí používání kurzu jako nástroje měnové politiky dříve než ve druhém čtvrtletí 2017.
• Bankovní rada přitom nadále vidí jako pravděpodobné ukončení závazku v polovině roku 2017.
• Tato prohlášení jsou projevem transparence měnové politiky, nikoli snahy ošálit trh.
• Exit bude znamenat návrat do režimu řízeně plovoucího kurzu. • ČNB bude připravena vyhlazovat nadměrné výkyvy kurzu. • Výrobní podniky by – podle mého názoru – neměly spekulovat na vývoj
kurzu po exitu, ale chápat ho jako návrat do světa, v němž může docházet k neočekávaným pohybům kurzu oběma směry.
• Je samozřejmě čistě na nich, jak tomu přizpůsobí řízení svého kurzového rizika.
34
