산

업

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석

운송 Analyst 조병희 02) 3787-5129

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이희재 3787-4704

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항공

Overweight

(Maintain)

2012. 11.15

LCC의 성공적인 시장 진입,

그러나 추가 경쟁 심화 우려는 과도하다 낮은 가격을 메리트로 내세우는 LCC들의 국제선 취항이

증가하며 기존 항공사의 점유율과 운임 하락에 대한

우려가 높아지고 있다. 거리가 멀어질수록 유류비

부담이 커지는 특성상 LCC들은 단거리 노선취항을

증가시키며 일정 수준의 수요를 확보할 것이다.

하지만 해외LCC는 국적 항공사 별 노선 수익성

차이와 항공 협정을, 국내 LCC는 네트워크

구축을 위한 자금 부담을 고려할 때 기존

항공사와의 운임 및 수요 확보 경쟁

확대 우려는 과도하다고 판단한다.

항공

2

항공

Contents

I. Investment Summary 3

> LCC와의 가격 경쟁 심화에 대한 우려는 과도 3

II. LCC의 주요 경쟁 무대는? 4

> LCC의 경쟁력은 단거리에서 발생 4

III. 해외 LCC: 항공사별 노선 수익성 차이 5

> 해외 항공사의 한국 노선 취항 확대 5

> 국가간의 항공 자유화 협정을 통한 취항 6

> 한일 노선은 일본 항공사에도 수익성이 높은 노선인가 7

> 중국 노선은 항공 협정 지역, 기존 항공사 네트워크 우위 8

> 동남아 노선은 유류비 부담 증가와 신규 수요 창출 9

IV. 국내 LCC: 국내선과 국제선은 다르다 10

> 국내 LCC들의 국내선 점유율 확대 10

> LCC 국제선 점유율 12년 10월 6.2%까지 확대 11

> 낮은 운임을 지속할 수 있는 여력? 12

V. LCC로 인한 가격 경쟁 우려는 제한적 13

> 수요 증가 국면에서 다양한 수요와 함께 공존 전망 13

기업분석 15

당사는 11월 14일 현재 상기에 언급된 종목들의 발행주식을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다.

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LCC는 성공적 진입,

운임 경쟁 심화 우려는 과도

LCC들의 취항 증가: 일정 M/S 확보

예상되지만 운임 전쟁 가능성은 낮다

국내 LCC의 국제선 여객 M/S가 지난 10월 6.2%까지

상승했고, 에어아시아재팬이 편도 기준 2천원(세금 포함

3만원)의 파격적 운임으로 취항을 시작했다. 우리는 향후

LCC들이 가격 메리트를 바탕으로 일정 수요를 확보하겠

지만 기존 항공사들과의 가격 전쟁으로 확대 가능성은

낮다고 판단한다.

해외LCC: 일본 국내선 대비

낮은 운임과 중국 항공 협정이 고려 사항

유류 사용량이 비슷한 일본 국내선 운임이 한일 국제선

운임보다 높아 항공 자유화 지역이 아닌 동경 노선에서

에어아시아재팬의 신규 진출이 가능할 정도로 일본 항공

사의 한일 노선 관심도는 크지 않다. 중국은 아직 항공

협정 제한을 받고 있고 아시아나항공의 노선 네트워크가

잘 구축되어 있어 경쟁에 따른 피해 가능성이 낮다.

국내LCC: 제한적 항공기 추가와

차별화 어려운 비용 구조

LCC는 국제선 취항을 위한 조건 충족과 기존 항공사의

공급 축소로 국내선 M/S를 빠르게 상승시켰지만 유류비

와 정비비, 공항 이용료 등 각종 고정비에서 차별화하기

어려워 가격 경쟁 확대와 항공기 도입을 통한 네트워크

확장을 동시에 진행하기는 쉽지 않을 것으로 전망한다.

Top pick: 아시아나항공

가격을 중시하는 수요를 바탕으로 LCC는 향후 국제 여

객 시장의 한축을 담당하겠지만 가격외적 요인과 국적

항공사간의 수익성 차이 등을 고려할 때 가격 전쟁으로

까지 연결될 가능성은 낮다고 판단한다. 따라서 선제적인

네트워크 확충으로 외형과 안정성을 높이고 있는 아시아

나항공(투자의견 BUY, 목표주가 9,500원)을 Top pick으

로 제시한다.

3

I. Investment Summary

LCC와의 가격 경쟁 심화에 대한 우려는 과도

높은 유류비 비중과 항공기 관련 투자, 그리고 지역을 기반으로 한 항공업의 특징

대한항공과 아시아나항공의 과점 체제가 이어지던 항공 시장에서 국내외 LCC(Low Cost Carrier)들이

진출하면서 시장 잠식과 운임 하락에 대한 우려가 있다. 기본 운송 서비스는 같지만 저운임 또는 특정

서비스에 추가 요금을 받는 항공사 출현은 가격을 중시하는 수요 이탈로 연결될 수 있기때문이다.

LCC가 기존 여행 수요 잠식뿐 아니라 신규 수요를 창출해 안정적 점유율을 확보하겠지만 기존 항공

사의 L/F와 Yield가 크게 하락하는 경쟁 심화 국면으로 확대되지는 않을 것으로 판단한다. 그 근거는,

첫째 해외 LCC의 경우, 지역을 기반으로 한 항공사 특성상 수익 노선이 항공사마다 다르다. 항공 자

유화 지역이 아닌 인천-나리타 노선에서 에어아시아재팬이 신규 취항한다는 것은 한일 노선에 일본

항공사가 느끼는 매력도가 낮다는 증거다. 일본은 유류 사용량이 비슷한 노선에 대해 국제선보다 국내

선 운임이 더 높다. 중국은 항공 자유화가 이루어지지 않아 LCC 취항 증대가 쉽지 않고 이미 아시아

나항공의 네트워크가 광범위하게 구축되어 있다. 동남아 노선은 운항 시간이 4시간을 넘어 유류비 부

담이 높아져 가격 차별화가 쉽지 않다. 결국 전세계 경쟁이 이루어지는 해운과 달리 항공은 지역을 기

반으로 하고 있어 수익성과 취항 가능 지역이 항공사별로 다르다는 점을 고려할 필요가 있다.

둘째 국내 LCC의 경우, 빠른 국내선 M/S 확대는 기존 항공사 공급 축소와 국제선 취항을 위한 적극

적 운항과 함께 달성됐지만 경쟁이 치열한 국제선은 고정비 비중이 높은 항공사의 수익 구조에서 차별

화가 쉽지 않다. 항공사의 비용 구조에서 유류비, 감가상각비, 임차료, 공항 이용료 등의 비중은 56%~

66%에 달한다. 유류 구입에서 차이가 크지 않아 비용을 절감하기 위해서는 기종 단일화를 통한 정비

비 절감, 대체 공항 이용을 통한 공항 이용료 절감, 항공기 대량 구매를 통한 구입 원가 및 임차료 절

감과 유류비 비중이 낮은 단거리 노선 운항 등을 꼽을 수 있다. 하지만 국내 LCC는 기존 항공사와 동

일한 항공기와 공항을 이용하고 있고 각종 비용을 절감시킬 만큼의 규모도 아직 확보하지 못하고 있어

네트워크 확충에 어려움이 나타날 가능성이 높다.

따라서 가격을 중시하는 수요의 이탈은 불가피하겠지만 그 외 요인들이 항공사 선택에 작용한다는 점

에서 무한 경쟁에 따른 운임과 M/S의 동시 하락 가능성은 낮다고 판단하며 적극적 항공기 도입으로

경쟁력을 강화하고 있는 아시아나항공(투자의견‘BUY’, 목표주가‘9,500원’)을 Top pick으로 제시한다.

국내 항공사 여객기 현황과 오더북 잔량 항공사 세부 비용 내역

68 120 10 8 9 7 4

37

43

5

0

50

100

150

200

아시

아나

대한

항공

제주

항공

진에어 에어

부산

이스타

항공

티웨이

항공

(대) 오더북

여객기

0%

20%

40%

60%

80%

100%

대한항공 아시아나항공

기타

임차료

정비비

판매수수료

공항관련비

감가상각비

인건비

연료유류비

자료: 각 사 자료: 각 사, 주: 12년 3분기 기준

항공

4

II. LCC의 주요 경쟁 무대는?

LCC의 경쟁력은 단거리에서 발생

거리가 멀어질수록 유류비 비중 상승해 차별적 가격 제시 어려워

LCC의 최대 경쟁력은 저렴한 가격이다. 하지만 이익을 창출할 수 있는 수준은 유지해야 하기 때문에

유류비를 비롯한 고정비 비중이 높은 노선에서는 가격 경쟁이 쉽지 않다. 아시아나항공의 노선별

Yield를 보면 일본과 중국 노선이 국제선 평균보다 높고 동남아와 유럽, 미국 등 거리가 멀어질수록

Yield는 낮아지는 것을 확인 할 수 있다.

실제 유류 사용량에 따른 유류 비용과 티켓 판매 가격에 대한 비율을 살펴보기 위해서는 동일한 노선

을 운항하더라도 항공기 마다 사용량이 다르다는 점에서 동일 항공기로 비교할 필요가 있다. 하단의

표를 살펴보면 인천에서 일본까지의 사용량을 100으로 가정했을 때 미국은 7.3배, 유럽은 5.2배의 유

류를 더 사용한다. 비록 장거리 노선 운임이 비싸기는 하지만 일본 노선 운임의 7배와 5배씩을 부과하

기는 어려워 티켓 판매 금액 대비 유류비 비중이 높아지는 결과가 나타난다. 홍콩과 태국 등 LCC 주

요 취항 노선도 일본과 중국 노선에 비해 티켓 판매 단가 대비 유류비 비중이 상승하는 것을 확인할

수 있다. LCC가 유류 사용량과 티켓 단가를 특별히 조절하기 어렵다는 점에서 LCC는 유류비 비중이

낮아 비용측면에서 조절한 여력이 더 많은 단거리 노선을 선택해서 취항할 것으로 예상된다.

아시아나항공 노선 별 Yield 추이

3

8

13

18

23

28

07.1Q 07.3Q 08.1Q 08.3Q 09.1Q 09.3Q 10.1Q 10.3Q 11.1Q 11.3Q 12.1Q

(￠) 국제선 평균 일본노선

동남아노선 중국노선

북미노선 구주노선

자료: 아시아나항공

항공기 별 운항 노선 유류 사용량과 티켓 매출 금액 대비 유류비 비중

항공기 기종 운항 노선 편도 유류 사용량 왕복 운임(원) 매출액 대비 유류비 비중

B777/200ER

미국 뉴욕 733 2,284,600 39%

프랑스 파리 527 1,888,000 34%

일본 나리타 100 568,300 22%

A330-300

인도 델리 439 1,396,800 27%

태국 푸켓 333 900,600 31%

중국 홍콩 204 640,800 27%

중국 북경 109 485,700 19%

일본 오사카 100 469,900 18%

자료: 아시아나항공, 주: L/F 80% 기준, 일본 노선 사용량 100 기준, 운임은 항공사 홈페이지 기준

5

III. 해외 LCC: 항공사별 노선 수익성 차이

해외 항공사의 한국 노선 취항 확대

동북 아시아 지역에도 LCC 확대가 가능한가

최근 항공업계에는 해외 LCC들의 저가 공세가 심화되고 있다. 편도 운항 기준 에어아시아재팬이 인천

-나리타 노선에 2천원(세금 등 포함 3만원), 피치항공이 인천-오사카 노선에 39,800원(세금 등 포함 7

만원), 세부 퍼시픽은 인천 노선에 27원(세금 등 포함 3~4만원) 등 기존 항공사 대비 절대적으로 낮은

가격으로 홍보를 시작하면서 국내 시장에 신규 취항했다. 물론 이들 가격은 내년 6월 이후 예약분인

경우도 있고 프로모션 종료 후 운임이 상승하는 경우가 일반적이지만 가격 측면에서 이슈가 되기에 충

분하다.

지난 수년간 인천공항 국제선 이용객의 주요 탑승 노선은 동남아, 중국, 일본, 미국, 유럽 노선의 순서

이다. 이 가운데 유류비 비중이 높아지고 대형기종이 추가적으로 필요한 미국과 유럽 등의 장거리 노

선을 제외하면 결국 기존 항공사의 수익성 높은 노선인 일본, 중국, 동남아 노선에서 LCC와의 경쟁이

가능성이 높다. 하지만 우리가 주목할 점은 항공사는 국적별로 취항 가능한 노선이 다르고 노선 별 매

력도에 있어서도 차이가 있다는 점이다.

최근 국내 취항 LCC 운항 노선과 가격

항공사 노선 프로모션 편도 요금 현재 판매 편도 요금 대한항공/아시아나 왕복 요금

에어아시아 인천~나리타 30,000원 123,800원~ 60만원대

피치항공 인천~오사카 67,800원 104,000원~ 50~60만원대

세부퍼시픽 인천~세부 30,000원 219,901원~ 80~90만원대

제주항공

인천~세부 176,950원 249,000원~

인천~후쿠오카 92,000원 159,000원~ 40만원대

인천~호찌민 157,000원 229,000원~ 90만원대

이스타항공 인천~오사카, 나리타 49,500원 99,500원~

자료: 각 사 홈페이지, 주: 운임은 세금과 공항사용료 등 포함

인천공항 국제 여객 노선별 비중 추이 외래객 입국자 국가별 비중 추이

0%

20%

40%

60%

80%

100%

'02/1 '04/1 '06/1 '08/1 '10/1 '12/1

기타 동남아 유럽 미국 중국 일본

0%

20%

40%

60%

80%

100%

'03/1 '05/1 '07/1 '09/1 '11/1

기타 유럽 미국 중국 일본

자료: 인천공항공사, 한국공항공사 주: 일본과 중국은 김포공항 수치 포함

자료: 한국관광공사

항공

6

국가간의 항공 자유화 협정을 통한 취항

항공은 해운과 달리 해당국을 기점으로 한 취항만 가능

자유로운 운항 노선 선택이 가능한 해운과 달리 항공은 국가간의 협정을 통해서 취항이 결정된다. 국

가별 이착륙 자유화가 확대되고 있지만 기본적으로 해당 국가와 국가 사이의 운항을 기본으로 하고 있

다. 따라서 한일 노선에 취항하기 위해서는 한국과 일본, 두 국가 중의 한 곳에 항공사를 설립해야 하

는 것이다. 또한 한국 항공사는 한국 국내선과 국제선간의 수익성 비교를 통해 노선 비중을 결정하듯

이 해외 항공사도 해당국의 국내선과 국제선 노선 비교를 통해 취항을 결정한다. 즉 국내 항공사에게

수익성 높은 노선에 대해 상대국 항공사에는 더 수익성 높은 노선이 있을 수 있고, 그 노선에는 국내

항공사가 취항할 수 없을 수도 있는 등 항공사의 취항은 철저히 수익성에 근거하고 있고 취항 가능한

노선도 국적 항공사별로 차이가 있다.

단계별 항공 자유화

자국 또는 제3국

제1자유(무착륙횡단비행)체약국의 영공을 무착륙으로 횡단 비행할 수 있는 자유

상대국 자국 또는 제3국

제2자유(기술착륙)수송이외의 목적, 즉 급유 또는 정비와 같은 기술적 목적을 위해체약국에 착륙할 수 있는 자유

상대국

자국

제3자유(자국→상대국)자국에서 적재한 여객, 화물 및 우편물을 상대국의 영역에서 내릴수 있는 권리

상대국

제4자유(상대국→자국)자국으로 오는 여객, 화물 및 우편물을 상대국의 영역에서 탑재할수 있는 권리

자국 상대국

자국

제5자유(자국↔상대국↔제3국 또는 자국↔제3국↔상대국)제3국으로 가는 여객, 화물 및 우편물을 상대국의 영역에서 탑재하고 내릴 수 있는 권리 (단, 항공기는 자국에서 출발 또는 도착 필요)

상대국

제6자유(제3국→자국→상대국)제3국에서 상대국으로 가는 여객, 화물, 우편물을 자사의항공편으로 자국의 공항으로 수송해서 자사의 다른 항공편을이용하여 상대국으로 운반할 수 있는 권리

상대국 자국 상대국상대국

상대국

제7자유(상대국↔제3국)자국의 영토밖에서 항공사가 운항할 수 있는 권리로서, 제3국에서 상대국으로 들어가고 나오는 여객, 화물, 우편물을상대국에서 내리거나 탑재하고 비행할 수 있는 권리 (항공기가자국에서 출발 또는 도착하지 않고 3국과 상대국간에만 운항)

제8자유(상대국내 지점간)동일국가의 한 지점에서 다른 지점으로 가는여객, 화물, 우편물을 운반할 권리

제3국 상대국 지점1 상대국 지점2

자료: 국토해양부

7

한일 노선은 일본 항공사에게도 수익성이 높은 노선인가

인천-나리타 노선에 에어아시아재팬의 취항이 가능한 이유는?

피치항공에 이어 에어아시아재팬이 인천-나리타 노선을 편도 2천원(세금 포함 3만원)의 파격적인 가

격으로 취항하면서 해외 LCC의 저가 공세에 대한 우려가 불거지고 있다. 기존 항공사 대비 10%에 불

과한 운임은 충분히 수요 유인 요인이기 때문이다. 하지만 가격 외에 살펴볼 점은 아직 항공 자유화가

이루어지지 않은 노선에 일본 항공사가 신규로 취항했다는 점이다. 즉 일본 항공사는 국내 항공사와

달리 인천-나리타 노선에 대해 취항 가능한 횟수를 모두 운항하고 있지 않았다는 뜻이다.

하단의 표에서 운항 횟수를 보면 인천-나리타 노선에 대해 대한항공과 아시아나항공은 주당 28회씩

운항 중인 반면 일본 항공사는 코드 쉐어를 제외한 직접 운항 횟수는 국내 항공사에 비해 적다. 한일

노선은 국내 항공사에 수익성 높은 노선으로 꼽히고 있지만 일본 항공사는 추가 취항이 가능함에도 불

구하고 취항하지 않고 있었다는 점은 일본 항공사에게 한일 노선 수익성이 매력적이지 않다는 뜻이다.

일본 항공사는 비슷한 거리 운임이 한일 노선보다 일본 국내선이 더 높아 국제선의 매력이 낮은 반면

국내 항공사는 국내선 운임이 낮아 국제선에 집중하는 구조를 가지고 있다. 따라서 향후 일본 항공사

도 노선 다변화 측면에서 한일 노선 취항을 증가시킬 수 있겠지만 수익성을 훼손시키면서까지 경쟁을

확대하지는 않을 것으로 예상한다.

한국- 동경(하네다, 나리타) 국적 항공사 별 주간 취항 횟수

노선 대한항공 아시아나 JAL ANA 이스타항공 Airasia

김포-하네다 21 21 21 21

인천-하네다 7 7

인천-나리타 28 28 14 7 7 7

부산-나리타 7 14 7(11/28~)

제주-나리타 7

자료: 각 사, 주: 단위는 회/주, 에어아시아 인천-나리타 10/28 신규 취항.

운항 거리와 항공사들 운임 차이 (일본 국내선과 국제선, 한국 국내선과 국제선 비교)

항공사 구분 노선 운항 거리(Mileage) 운임

아시아나항공 국제 인천-옌타이 290 379,300원

국내 김포-제주 280 224,400원

JAL 국제 서울-오사카 525 ¥34,300

국내 도쿄-오비히로 526 ¥60,340

ANA 국제 서울-오사카 525 ¥34,780

국내 도쿄-오비히로 526 ¥69,140

자료: 각 사, 주: 홈페이지 기준 일반 운임

항공

8

중국 노선은 항공 협정 지역, 기존 항공사 네트워크 우위

항공 자유화 지역은 산둥/하이난성에 불과, 대부분 지역은 협정을 통한 상호 취항

한중 노선은 최근 수요가 강하게 증가하고 있고, 운항 거리도 짧아 LCC 취항에 적합한 노선이다. 또

한 과거 항공 자유화 일부 실시와 함께 가격 경쟁이 발생했던 경험도 있다. 하지만 아직 대부분의 중

국 노선은 협정을 통해 중국과 국내 항공사가 동일한 수의 운항권을 각각 배분하는 상황이다. 따라서

중국 LCC들에게 일방적으로 수혜가 나타나기 어렵다.

지난 11년 7월 김포-베이징 노선이 신규로 개설되며 양국 각 2개 항공사가 매일 한차례 운항을 시작

했지만 이는 기존 인천-베이징 노선의 운항 횟수를 조절한 결과로 서울-베이징 노선 운항 편수는 동

일하게 유지되고 있다. 따라서 아직 중국 정부의 한중 노선 추가 개방에 대한 의지는 크지 않다고 판

단되며 향후 항공 자유화가 이루어진다고 해도 이미 아시아나항공은 중국 노선에 대해 지난 07년 20

개 도시, 26개 노선, 주간 161회 운항에서 12년 상반기 말 기준 21개 도시, 30개 노선, 주간 204회 운

항하며 지속 확대했고 동시에 중국 4개 항공사와 코드쉐어를 통한 네트워크의 강점을 가지고 있어 급

격하게 점유율이 하락할 가능성은 크지 않다고 판단한다.

아시아나항공 중국 취항 노선 아시아나항공 중국 코드 쉐어

도시 노선 주간 운항회수 현 운항도시

21개 30개 204회

베이징, 상하이, 칭다오,

옌타이, 웨이하이, 텐진,

난징, 항저우, 광저우,

창사, 구이린, 선전, 청두,

충칭, 시안, 다롄, 선양,

창춘, 옌지, 하얼빈, 툰시

항공사 비고

CA (Air China)

Seoul/Beijing, Gimpo/Beijing 등 10개 노선, Busan/Beijing, Hangzhou, Weihai, Muan/Beijing, Cheongju/Beijing

CZ (China Southern) Busan/Shenyang, Seoul/Harbin, eoul/Changchun

ZH (Shenzhen Airlines) Seoul/Shenzhen

SC (Shandong Airlines) Seoul/Qingdao, Seoul/Jinan

자료: 아시아나항공 자료: 아시아나항공

김포공항 중국 노선 이용객 추이와 YoY 증감률 인천공항 중국 노선 이용객 추이와 YoY 증감률

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

0

2

4

6

8

10

12

'08/1 '09/1 '10/1 '11/1 '12/1

(만명) 김포공항 중국 노선 이용객

YoY(우)

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

10

30

50

70

90

110

130

'07/1 '08/1 '09/1 '10/1 '11/1 '12/1

(만명) 인천공항 중국 노선 이용객

YoY(우)

자료: 한국공항공사 자료: 인천공항공사

9

동남아 노선은 유류비 부담 증가와 신규 수요 창출

높아지는 티켓 판매 가격 대비 유류비 비중

동남아 노선은 상대적으로 LCC들이 활발하게 성장하고 있는 지역이다. 국가간 이동 거리가 짧고

LCC전용 공항이 활성화되며 말레이시아의 에어아시아와 인도네시아의 라이온에어 등의 취항과 설립

이 이어지고 있다. 또한 한국과는 비교적 항공 자유화 지역이 많고 수요도 꾸준히 증가하고 있어 후발

LCC들이 활발하게 진출하고 있다. 하지만 인천에서 주요 동남아 국가까지는 4시간 이상 걸려 판매 단

가 대비 유류비 비중은 30% 수준까지 상승했다. 또한 여행 수요가 많아 계절적 수요 증감이 뚜렷해

성수기와 비수기 구분이 커 수익성 유지가 어렵고, 운임 인상이 쉽지 않아 Yield도 국제선 평균보다 낮

다. 또한 기존 항공사들이 이미 편리한 시간대를 선점하고 있어 도착과 출발 시간이 다소 불편한 시간

대를 배정받는 문제도 가격 외적인 선택 요인으로 작용하고 있다. 하지만 최근 주요 노선인 방콕에

LCC 전용 공항이 개설되는 등 동남아 설비가 확대되고 있는 만큼 점진적 개선 가능성은 있다.

한편 항공권 가격이 낮아지며 비용 부담이 완화됨에 따라 신규 수요가 발생하고 있다는 점도 긍정적이

다. 입국 수요가 꾸준히 증가하고 있는 것은 물론이고 LCC의 취항과 함께 신규 출국 수요도 창출되고

있는 것으로 해석되는 만큼 아직 경쟁 심화 국면은 아니라고 판단한다.

주요 동남아 노선 항공사별 도착 시간과 출발 시간 인천공항 동남아 노선 이용객수와 YoY 증감률

항공사 노선 출발/도착시각 운항요일

제주항공

인천→마닐라 19:35 / 22:50 매일

인천→세부 21:15 / 01:00 매일

인천→호찌민 20:05 / 23:40 매일

인천→방콕 19:30 / 23:45 매일

부산→방콕 20:25 / 00:25 매일

진에어

인천→방콕 17:20 / 21:35 매일

인천→클라크필드 21:40 / 00:50 월수금

인천→세부 21:25 / 01:05 수목토일

인천→비엔티안 18:00 / 21:40 수토

19:30 / 23:10 목일

에어부산 부산→세부 01:40 / 06:55 수목토일

이스타항공 인천→방콕 17:40 /21:20 매일

인천→코타키나발루 20:35 / 00:50 수목토일

-30%

-10%

10%

30%

50%

20

40

60

80

100

'07/1 '08/1 '09/1 '10/1 '11/1 '12/1

(만명) 동남아 노선 이용객

YoY(우)

자료: 각 사 자료: 인천공항공사

태국 한국인 월별 출국자수 필리핀 한국인 월별 출국자수

0

2

4

6

8

10

12

14

1월 3월 5월 7월 9월 11월

(만명) 2004 2005 2006

2007 2008 2009

2010 2011 2012

0

2

4

6

8

10

12

1월 3월 5월 7월 9월 11월

(만명) 2004 2005 2006

2007 2008 2009

2010 2011 2012

자료: 한국관광공사 자료: 한국관광공사

항공

10

IV. 국내 LCC: 국내선과 국제선은 다르다

국내 LCC들의 국내선 점유율 확대

국내선 LCC 점유율 06년 2%에서 11년 41%까지 확대

한국 국내선은 대한항공과 아시아나항공 등 기존 항공사에 이어 05년부터 제주항공, 티웨이항공, 이스

타항공, 진에어, 에어부산 등 신생 항공사들이 참여하기 시작했다. 이들 신생 항공사는 아직 항공기 규

모와 연결 네트워크 측면에서 미주와 구주 등 장거리 노선과 화물기는 운영하지 않고 상대적으로 저렴

한 가격을 제시해 일반적으로 LCC(Low Cost Carrier)로 불리고 있다.

여객 사업은 국내선과 국제선으로 구분할 수 있는데 먼저 국내선에서 LCC 점유율은 지난 9월 43.3%

까지 상승했다. 이런 빠른 증가세는 LCC들의 가격 경쟁력과 함께 국제선 취항을 위한 준비 성격도 있

다. 신규 항공사가 국제선에 취항하기 위해서는 ‘국내선 1년 이상, 1만편 이상 무사망 사고’의 조건을

충족시켜야 하기 때문에 국내선 운항을 확대시켜야 했다. 반면 기존 항공사는 KTX가 저렴한 요금과

짧은 시내 진입 시간 등의 매력을 통해 기존 항공 고객을 분산시킨 영향과 수익성이 상대적으로 낮다

는 점에서 공급을 축소시키며 탑승률 상향을 통한 수익성 위주 영업을 진행하고 있다.

국내선 LCC 점유율 추이 KTX 서울역-부산역, 김포공항-김해공항 요금과 시간

0%

10%

20%

30%

40%

50%

2006 2007 2008 2009 2010 2011 12.9M

노선 시간 운임

KTX 54개 2:30~3:00 57,300

대한항공 12개 55분 98,200

아시아나항공 14개 55분 90,200

자료: 한국공항공사, 인천공항공사 자료: 각 사

양대 항공사 국내선 L/F 양대 항공사 국내선 ASK

50%

55%

60%

65%

70%

75%

80%

85%

07.1Q 08.1Q 09.1Q 10.1Q 11.1Q 12.1Q

대한항공 국내선 L/F

아시아나항공 국내선 L/F

4

6

8

10

12

14

07.1Q 08.1Q 09.1Q 10.1Q 11.1Q 12.1Q

(억km) 대한항공 국내선 ASK

아시아나항공 국내선 ASK

자료: 각 사 자료: 각 사

11

LCC 국제선 점유율 12년 10월 6.2%까지 확대

저렴한 가격을 바탕으로 단거리 노선에서 점유율 상승 중

따라서 관심은 항공사의 주요 수익 노선인 국제선에서도 LCC들의 점유율이 높아질 수 있느냐에 쏠리

고 있다. 인천공항에 취항한 저가항공사들 점유율을 보면 08년 10월 제주항공이 국제선 취항을 시작한

이후 지난 10월 6.2%까지 비중이 높아졌다. 이들 항공사는 일본과 동남아 등 여행지로 주로 취항하고

있고 여행 비수기에는 수요 변동성이 적은 미국과 유럽 등 장거리 노선을 운항하지 않아 점유율이 다

소 하락할 가능성은 있지만 상대적으로 빠른 성장을 기록하고 있다. 가격 측면에서 저가 항공사는 인

천공항 출발 기준 노선 운임이 기존 항공사의 60~80% 수준이어서 가격에 민감한 수요를 빠르게 흡수

하며 성장하는 반면, 기존 양대 항공사의 화물 부문 점유율은 큰 변화가 없는 가운데 참여자가 증가하

는 국제선 점유율은 다소 하락하고 있다.

대한항공+아시아나항공 인천공항 국제선 여객 점유율 대한항공+아시아나항공 인천공항 화물 점유율

56%

58%

60%

62%

64%

66%

68%

70%

72%

'02/1 '04/1 '06/1 '08/1 '10/1 '12/160%

65%

70%

75%

80%

'02/1 '04/1 '06/1 '08/1 '10/1 '12/1 자료: 인천공항공사 자료: 인천공항공사

국내 LCC 인천공항 운항 편수 국내 LCC 인천공항 국제선 여객 점유율

0

500

1,000

1,500

2,000

'08/10 '09/10 '10/10 '11/10 '12/10

(편수)

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

'08/10 '09/10 '10/10 '11/10 '12/10 자료: 인천공항공사 자료: 인천공항공사

항공

12

낮은 운임을 지속할 수 있는 여력?

총 비용에서 유류비 포함, 차별화하기 어려운 비용 비중 60% 이상 차지

낮은 가격을 제시하며 수요를 유치하는 것은 호재이지만 관건은 이런 낮은 가격을 LCC들이 지속적으

로 유지할 수 있는지 여부이다. 상장 기업인 대한항공과 아시아나항공의 지난 3분기 비용을 살펴보면

유류비와 공항 이용료, 감가상각비와 임차료 등 항공기 운항과 관련해 축소시키기 어려운 비용 비중이

56~66% 수준을 차지하고 있다. 양대 항공사는 유류비 비중이 장거리 노선과 화물 영업 등으로 40%

수준인데 차별적인 운임을 제시하기 위해서는 유류비 비중이 낮은 단거리 노선에 취항하거나 인건비

등을 축소시키는 방법 등을 제외하면 비용 절감이 쉽지 않다.

한편 규모의 경제를 통해 비용을 절감하는 방법도 있다. 규모의 경제를 위해서는 항공기를 확대 도입

해야 하는데 A380의 경우 대당 3.8억달러에 달하고 국내 LCC가 주로 사용하는 B737-800도 평균 9

천만 달러 수준이다. 따라서 구입 혹은 금융 리스보다는 임차료를 지급하는 운용 리스를 사용할 가능

성이 높은데 장기적으로 임차료 부담이 발생하게 되고 대한항공이 43대, 아시아나항공 37대를 보잉과

에어버스에 주문한 반면 LCC는 제주항공 5대를 제외하면 주문한 항공사가 없어 항공기 확대도 쉽지

않을 수 있다.

항공사 원가 구조 국내 항공사 여객기 보유 현황

0%

20%

40%

60%

80%

100%

대한항공 아시아나항공

기타

임차료

정비비

판매수수료

공항관련비

감가상각비

인건비

연료유류비

68

120

10 8 9 7 4

0

20

40

60

80

100

120

140

아시

아나

대한

항공

제주

항공

진에어 에어

부산

이스타

항공

티웨이

항공

(대)

자료: 각 사, 주: 12년 3분기 기준 자료: 각 사

양대 항공사 EBITDA 추이 국내 LCC EBITDA 추이

-300

9,359 8,005

22,463

5,828

16,984

-5,000

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

아시아나항공 대한항공

(억원)

2009

2010

2011

-200

-77 -77

-143

-5

98

46

-36

166

97

37

-215 -300

-200

-100

0

100

200

제주항공 진에어 에어부산 이스타항공

(억원) 2009

2010

2011

자료: Dataguide, 주: 10년부터 IFRS개별 자료: Dataguide

13

V. LCC로 인한 가격 경쟁 우려는 제한적

수요 증가 국면에서 다양한 수요와 함께 공존 전망

LCC는 성공적으로 시장에 진입, 기존 항공사와의 가격 경쟁 가능성은 낮다

LCC에 대한 우려는 결국 제한적인 시장에서 기존 참여자보다 낮은 가격을 제시하는 시장 참여자가

추가되면서 기존 참여자의 점유율과 가격 하락에 대한 것이다. 하지만 해외 여행 수요는 일반석의

4~5배를 내고 일등석에 탑승하는 수요와 시간을 단축할 수 있는 직항 대신 경유 노선으로 비용을 절

감하려는 수요가 공존한다. 따라서 가격 메리트가 있는 LCC는 일정 수준의 수요 기반이 존재하고 신

규 수요까지 이끌어 내면서 최근 인천공항 국내 LCC 점유율 6.2%로 연결됐다.

하지만 역시 모든 수요가 가격을 중심으로 움직이는 것도 아니다. 운항 시간대와 편리성, 그리고 서비

스에 대한 필요성이 높은 수요도 있기 때문이다. 또한 유류비와 정비비 등 고정비가 기존 항공사와 비

슷하고, 상대적으로 탑승률 변동성이 큰 여행 중심 노선에서 가격 경쟁과 네트워크 확충을 동시에 이

루기도 쉽지 않을 것이다. 따라서 우리는 향후 LCC가 안정적 점유율을 유지하겠지만 기존 항공사의

지속적인 항공기 확충 계획과 다양한 수요를 고려하면 점유율과 운임 측면에서 경쟁이 확대될 가능성

은 크지 않다고 판단한다.

원/달러 환율과 내국인 출국자수 YoY 증감률 외래객 입국자와 YoY 증감률 -60%

-30%

0%

30%

60%-60%

-30%

0%

30%

60%

'07/1 '08/1 '09/1 '10/1 '11/1 '12/1

출국자YoY

환율YoY(우)

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

20

40

60

80

100

120

'07/1 '08/1 '09/1 '10/1 '11/1 '12/1

(만명) 외래객입국자수

YoY(우)

자료: 한국관광공사, Datastream 자료: 한국관광공사

환승객수와 YoY 증감률 인천공항 국제선 이용객수와 YoY 증감률

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

20

30

40

50

60

'07/1 '08/1 '09/1 '10/1 '11/1 '12/1

(만명) 환승객

YoY(우)

-20%

0%

20%

40%

200

250

300

350

400

'07/1 '08/1 '09/1 '10/1 '11/1 '12/1

(만명) 국제 여객수

YoY(우)

자료: 인천공항공사 자료: 인천공항공사

항공

14

15

기업분석

아시아나항공 BUY(Maintain)/목표주가 9,500원

(020560) 과도한 우려, 항공기 도입으로

안정성 강화 중

항공

16

항공

아시아나항공 (020560)

BUY(Maintain) 주가(11/14) 6,270원

목표주가 9,500원

항공기 추가 도입으로 네트워크를 확충함에 따

라 수익의 안정성과 다양성 개선이 기대된다.

13년에도 5대의 여객기를 추가 투입하며 경쟁

력은 더욱 강화될 것이고 매각 가능한 비영업

자산이 증가하며 금융 부담도 완화될 것이다.

따라서 유가와 환율, 그리고 천재지변 등에도

지속적인 이익 창출이 기대된다는 점에서 LCC

와의 가격 경쟁에 대한 우려로 하락한 현 시점

이 투자 적기라고 판단, 목표주가 ‘9,500원’과

투자의견 ‘BUY’를 유지한다.

StockData KOSPI (11/14) 1,894.04pt

시가총액 12,233억원

52주 주가동향 최고가 최저가

8,320원 6,140원

최고/최저가 대비 등락 -24.64% 2.12%

주가수익률 절대 상대

1M -7.1% -5.2%

6M -6.7% -5.7%

1Y -15.0% -14.6%

Company Data 발행주식수 195,101천주

일평균 거래량(3M) 1,597천주

외국인 지분율 4.68%

배당수익률(12.E) 3.19%

BPS(12.E) 4,879원

주요 주주 금호산업 외 3인 45.44%

Price Trend

-20

-15

-10

-5

0

5

10

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

'11/11 '12/3 '12/7 '12/10

(%)(원) 수정주가(좌)

상대수익률(우)

항공기 확대로 안정성 강화 중

일본, 중국, 동남아 여객 노선 비중 53%

아시아나항공은 일본, 중국, 동남아 등 단거리 노선 비중

이 52.8%로 경쟁사 대비 높다. 또한 과거 제한적 항공기

공급에 따른 높은 L/F와 유류 헷지 등에 의한 상대적으로

높은 수익성이 강점이었지만 최근 항공기를 추가하는 과

정에서 비용 증가와 L/F 하락으로 다소 부진한 실적을 기

록 중이다. 여기에 금호석유화학이 보유중인 12.6% 지분

에 대한 오버행 이슈까지 더해지며 부담이 커졌다.

매각 가능 자산 가치 2,710억원

하지만 계열 분리와 함께 부채 규모가 감소했고, CJ대한

통운과 대우건설 등 11/14 종가 기준 2,710억원의 매각

가능 자산이 남아있다. 이를 통해 항공기 도입 확대 여

력은 물론이고 금융 비용 부담 완화도 기대된다. 또한

수요가 성장하는 국면에서 항공기 도입은 수요 유치를

위한 전제조건이란 점에서 수요 다양화로 안정성과 수익

성이 함께 높아지는 기반 마련 국면으로 판단한다.

수요 확보를 위한 항공기 확대

아시아나항공은 12년 여객기 7대와 화물기 2대를 순증

시켰고 13년도 여객기 5대가 순증될 예정이다. 최근 국

제 여객은 출국자와 입국자, 환승객 모두 증가하고 있어

다양해진 수요를 모두 확보하기 위해서 네트워크 확충은

필수적이라고 판단한다. 따라서 최근의 L/F 하락은 13

년 외형과 이익 성장을 위한 성장통 성격이란 점에서 투

자의견 ‘BUY’와 목표주가 ‘9,500원’을 유지한다.

투자지표 2010 2011 2012E 2013E 2014E

매출액(억원) 53,737 56,094 59,651 60,688 63,390

보고영업이익(억원) 6,299 3,583 2,791 3,627 4,485

핵심영업이익(억원) 6,618 3,583 2,791 3,627 4,485

EBITDA(억원) 8,995 6,002 5,361 6,375 7,274

세전이익(억원) 3,594 -368 432 1,097 1,961

순이익(억원) 2,207 -299 306 856 1,529

EPS(원) 1,255 -166 158 439 784

증감율(%YoY) 흑자전환 적자전환 흑자전환 177.2 78.7

PER(배) 7.7 -38.9 39.6 14.3 8.0

PBR(배) 1.6 1.4 1.3 1.2 1.1

EV/EBITDA(배) 5.6 6.5 7.0 5.8 4.9

영업이익률(%) 11.7 6.4 4.7 6.0 7.1

ROE(%) 24.5 -3.4 3.4 8.8 14.5

순부채비율(%) 309.9 317.2 265.8 248.1 211.0

17

항공기 도입은

다양해진 수요를

유치하기 위한

사전 작업,

13년 수요

추가 확보 기대

성장과 안정성 개선을 위한 투자 국면

높은 단거리 노선과 수요 유치를 위한 항공기 선행 도입에 대한 우려

아시아나항공은 국제 여객 노선 별 비중에서 일본, 중국, 동남아 등 LCC

들의 진출이 확대되는 노선 비중이 52.8% 선을 유지하고 있어 경쟁사 대

비 LCC에 대한 우려가 크게 제기되고 있다. 여기에 최근 항공기 도입을

확대하면서 기존 투자 메리트인 높은 단거리 노선 비중에 따른 고수익성,

유류 헷지를 통한 유류비 부담 완화와 제한적 항공기 도입에 따른 높은

L/F가 일부 약화된 점도 주가 부담으로 작용하고 있다.

우리는 이미 앞에서 단거리 노선의 수익성이 높다는 점을 확인했었지만

반대로 단거리 여행 수요는 사스와 신종 플루, 일본 지진과 같이 예상할

수 없는 변수에 따라 수요 증감이 크게 나타났던 경험이 있다. 또한 최근

입국객과 환승객 수요가 증가하고 있어 이를 유치하기 위해서는 다양한 네트워크 구축이 필요하다. 따

라서 최근의 항공기 도입 확대에 따른 탑승률 하락은 공급증가 과정에서 발생한 것이지 경쟁 심화에

따른 것은 아니란 점에서 LCC와의 경쟁에 따른 실적 둔화를 우려할 상황은 아니라고 판단한다.

아시아나항공 국제 여객 노선 별 비중 아시아나항공 화물 노선 별 비중

국내,

8.1%

일본,

18.8%

동남아,

17.1%중국,

16.9%

미주,

22.3%

유럽,

8.9%

대양주,

5.7%

CIS, 2.0%

국내, 0.5%

일본,

6.2%동남아,

16.0%

중국, 8.7%

미주,

46.2%

유럽,

21.2%

대양주,

0.9%

CIS, 0.4%

자료: 아시아나항공, 주: 12년3분기 기준 자료: 아시아나항공, 주: 12년3분기 기준

아시아나항공 항공기 추이

2006 2007 2008 2009 2010 2011 12.2Q 12.3Q 12E 13E

여객기

A320 5 9 11 11 11 11 11

A321 11 14 13 15 15 17 19

A330 5 6 6 8 9 10 10

A737 10 10 7 5 2 2 2

A767 7 7 7 7 7 7 7

B777 7 9 10 10 11 11 11

B747 8 5 5 5 4 4 4

합계 53 60 59 61 59 62 64 68 69 74

화물기

B747 5 8 8 7 9 8 9

B767 1 1 1 1 1 1 1

합계 6 9 9 8 10 9 10 11 11 11

합계 59 69 68 69 69 71 74 79 80 85

자료: 아시아나항공

항공

18

금호석유화학

보유 지분

13%에 대한 우려,

CJ대한통운과

대우건설은 매각 가능

물량 부담도 있지만 매각 가능 자산도 있다

아시아나항공의 또 다른 우려는 매물 부담이다. 아시아나항공 주주 구성

을 살펴보면 사실상 계열 분리된 금호석유화학이 아직 12.6% 주식을 보

유하고 있어 물량 부담이 있다. 계열 분리 작업 중인 상황에서 더 이상

무관한 주식을 보유할 필요가 없다는 점에서 출회 가능성은 있지만 시장

에서 높은 가격에 취득한 주식도 아니고 리만 사태로 그룹 유동성에 대

한 위기감이 고조됐던 시기 이후 가장 낮은 주가 수준이라는 점에서 단

기적인 물량 출회 가능성이 높지는 않다.

반면 계열 분리 과정에서 아시아나항공도 CJ대한통운과 대우건설 등 매

각 가능한 자산이 발생했다. CJ대한통운은 EB 만기가 돌아오는 내년 3월 이후 161만주를 모두 매각

가능하고 대우건설까지 합치면 11/14 종가 기준 2,710억원에 달한다. 아시아나항공은 분기별 300억원

대 중반의 순이자 비용과 2조원대 중반의 순부채를 보유하고 있어 매각이 이루어질 경우 추가적인 재

무 부담 완화가 기대된다.

아시아나항공 주주 구성 아시아나항공 보유 유가 증권

금호산업,

30.1%

금호석유화

학, 12.6%

산업은행,

6.3%

국민연금관

리공단,

6.3%

기타,

44.8%

출자처 CJ대한통운 대우건설

지분율 7.06% 2.20%

주식수 1,610,427 9,138,514

11/14 기준 가치 1,884억 826억

비고 EB 1,132,280주,

만기일 2013-03-21

자료: 아시아나항공, 주: 12년6월말 기준 자료: Dart, 아시아나항공

아시아나항공 순부채 추이 아시아나항공 순금융 비용

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

06.1Q 07.1Q 08.1Q 09.1Q 10.1Q 11.1Q 12.1Q

(억원)

0

100

200

300

400

500

600

700

08.1Q 09.1Q 10.1Q 11.1Q 12.1Q

(억원)

자료: Dataguide 자료: 아시아나항공

19

이익 안정성 향상을

위한 네트워크 확충,

금융 비용도

지속 감소 중

13년 이익 증가를 위한 투자, 이익 규모 대비 과도한 주가 하락

항공사의 수익은 적정 항공기를 투입해 안정적 L/F와 Yield 유지를 통해

발생한다. 하지만 성장하기 위해서는 항공기 투자가 필요하고, 수익의 안

정성을 높이기 위해서는 노선 다변화도 필요하다. 이 과정에서 탑승률과

이익률이 일시적으로 하락할 수도 있으나 수요가 증가하는 국면임을 고

려한다면 부정적으로 볼 상황은 아닐 것이다. 특히 기존 출국 수요 외에

입국 수요와 환승 수요가 증가하는 국면임을 고려하면 수요 유치를 위한

네트워크 확충은 필수적이라고 판단하며 향후 이를 통해 유가와 환율, 천

재지변과 같은 외부 변수에 안정성을 제공할 것이다. 따라서 항공기 투입

효과가 본격화되는 13년 실적이 더욱 기대된다는 점에서 투자의견

‘BUY’를 유지한다.

목표주가 ‘9,500원’을 통한 예상 시가총액은 13년 예상 이익(영업이익+감가상각비+순금융비용) 대비

4배 수준이다. 배럴 당 120달러를 넘는 제트유 단가 부담에도 안정적 이익을 창출하고 있다는 점, 순

부채 규모가 감소하고 있어 과거와 동일한 EV를 적용해도 주가 상승 여력이 있다는 점과 이자 비용

부담이 지속적으로 감소하고 있다는 점, 비영업 관련 자산 매각과 이를 활용한 항공기 도입으로 네트

워크가 확대되면서 다양한 수요 확보에 나서고 있다는 점을 고려한다면 현 주가는 과거대비 저평가 상

태라고 판단된다.

아시아나항공 분기별 이익 규모와 평균 유가 아시아나항공 분기별 이익 규모와 원/달러 환율

0

50

100

150

200

-2,000

-1,000

0

1,000

2,000

08.1Q 09.1Q 10.1Q 11.1Q 12.1Q

($/BBL)(억원)

이익

S.jet(우)

0

500

1,000

1,500

-2,000

-1,000

0

1,000

2,000

08.1Q 09.1Q 10.1Q 11.1Q 12.1Q

(원/달러)(억원) 이익

원/달러(우)

자료: Dataguide, Datastream 이익은 영업이익+감가상각비+순금융비용 자료: Dataguide, Datastream 이익은 영업이익+감가상각비+순금융비용

아시아나항공 국제 여객 L/F 아시아나항공 국제 여객 Yield

60%

65%

70%

75%

80%

85%

07.1Q 08.1Q 09.1Q 10.1Q 11.1Q 12.1Q5

6

7

8

9

10

11

07.1Q 08.1Q 09.1Q 10.1Q 11.1Q 12.1Q

(￠/km)

자료: 아시아나항공 자료: 아시아나항공

항공

20

손익계산서 (단위: 억원) 대차대조표 (단위: 억원)

12월 결산 2010 2011 2012E 2013E 2014E 12월 결산 2010 2011 2012E 2013E 2014E

매출액 53,737 56,094 59,651 60,688 63,390 유동자산 10,349 10,950 12,042 12,697 14,338

매출원가 39,976 46,247 50,186 47,602 49,446 현금및현금성자산 1,508 1,978 3,949 4,463 5,738

매출총이익 13,761 9,847 9,465 13,086 13,944 유동금융자산 758 534 568 578 603

판매비및일반관리비 7,142 6,265 6,674 9,459 9,459 매출채권및유동채권 6,393 6,536 5,575 5,672 5,924

영업이익(보고) 6,299 3,583 2,791 3,627 4,485 재고자산 1,393 1,584 1,612 1,640 1,713

영업이익(핵심) 6,618 3,583 2,791 3,627 4,485 기타유동비금융자산 297 318 338 344 359

영업외손익 -3,024 -3,950 -2,360 -2,530 -2,525 비유동자산 52,047 46,524 47,104 47,057 47,309

이자수익 150 156 124 112 115 장기매출채권및기타비유동채권 3,686 3,550 3,775 3,841 4,012

배당금수익 6 0 0 0 0 투자자산 14,757 5,347 5,482 5,472 5,602

외환이익 1,194 1,132 0 0 0 유형자산 33,001 32,419 32,435 32,274 32,071

이자비용 1,852 1,855 1,542 1,428 1,372 무형자산 435 2,015 2,015 2,015 2,015

외환손실 1,030 1,384 0 0 0 기타비유동자산 168 3,194 3,396 3,455 3,609

관계기업지분법손익 -251 98 36 0 0 자산총계 62,396 57,474 59,146 59,754 61,647

투자및기타자산처분손익 -314 -325 0 0 0 유동부채 27,333 28,953 29,757 29,993 30,610

금융상품평가및기타금융이익 -927 -197 -751 0 0 매입채무및기타유동채무 10,022 11,671 12,411 12,627 13,189

기타 0 -1,576 -227 -1,214 -1,268 단기차입금 307 33 20 20 20

법인세차감전이익 3,594 -368 432 1,097 1,961 유동성장기차입금 16,786 16,132 16,132 16,132 16,132

법인세비용 1,387 -68 126 241 431 기타유동부채 218 1,116 1,193 1,214 1,268

유효법인세율 (%) 38.6% 18.6% 29.1% 22.0% 22.0% 비유동부채 24,568 19,909 19,869 19,775 19,914

당기순이익 2,207 -299 306 856 1,529 장기매입채무및비유동채무 538 3,983 4,236 4,309 4,501

지분법적용순이익(억원) 2,156 -309 306 863 1,542 사채및장기차입금 17,701 13,666 13,666 13,666 13,666

EBITDA 8,995 6,002 5,361 6,375 7,274 기타비유동부채 6,329 2,260 1,968 1,800 1,747

현금순이익(Cash Earnings) 4,583 2,120 2,876 3,603 4,318 부채총계 51,901 48,861 49,626 49,769 50,523

수정당기순이익 2,969 126 875 856 1,529 자본금 8,921 9,165 9,766 9,766 9,766

증감율(%, YoY) 주식발행초과금 2 0 0 0 0

매출액 31.4 6.1 6.3 1.7 4.5 이익잉여금 -656 -98 208 682 1,835

영업이익(보고) 흑자전환 -34.9 -22.1 29.9 23.7 기타자본 1,811 -489 -489 -489 -489

영업이익(핵심) 흑자전환 -34.9 -22.1 29.9 23.7 지배주주지분자본총계 10,078 8,578 9,484 9,958 11,112

EBITDA 흑자전환 -23.6 -10.7 18.9 14.1 비지배주주지분자본총계 417 35 35 26 12

지배주주지분 당기순이익 흑자전환 적자전환 흑자전환 182.1 78.7 자본총계 10,495 8,613 9,519 9,985 11,124

EPS 흑자전환 적자전환 흑자전환 177.2 78.7 순차입금 32,529 27,320 25,301 24,777 23,476

수정순이익 흑자전환 -87.9 596.7 -2.2 78.7 총차입금 34,794 29,832 29,818 29,818 29,818

현금흐름표 (단위: 억원) 투자지표 (단위: 원, 배, %)

12월 결산 2010 2011 2012E 2013E 2014E 12월 결산 2010 2011 2012E 2013E 2014E

영업활동현금흐름 7,720 6,410 5,200 3,717 4,615 주당지표(원)

당기순이익 2,207 -299 306 856 1,529 EPS 1,255 -166 158 439 784

감가상각비 2,324 2,419 2,570 2,748 2,789 BPS 5,889 4,704 4,879 5,118 5,702

무형자산상각비 52 0 0 0 0 주당EBITDA 5,116 3,323 2,770 3,268 3,728

외환손익 -99 187 0 0 0 CFPS 2,607 1,174 1,486 1,847 2,213

자산처분손익 567 510 0 0 0 DPS 0 0 200 200 200

지분법손익 251 -98 -36 0 0 주가배수(배)

영업활동자산부채 증감 1,485 79 1,758 114 296 PER 7.7 -38.9 39.6 14.3 8.0

기타 934 3,612 602 0 0 PBR 1.6 1.4 1.3 1.2 1.1

투자활동현금흐름 -2,025 2,080 -2,922 -2,645 -2,896 EV/EBITDA 5.6 6.5 7.0 5.8 4.9

투자자산의 처분 -164 -66 -133 0 -155 PCFR 3.7 5.5 4.2 3.4 2.8

유형자산의 처분 278 382 0 0 0 수익성(%)

유형자산의 취득 -2,058 -2,586 -2,586 -2,586 -2,586 영업이익률(보고) 11.7 6.4 4.7 6.0 7.1

무형자산의 처분 -10 -6 0 0 0 영업이익률(핵심) 12.3 6.4 4.7 6.0 7.1

기타 -71 4,356 -203 -59 -154 EBITDA margin 16.7 10.7 9.0 10.5 11.5

재무활동현금흐름 -5,282 -8,624 -305 -558 -444 순이익률 4.1 -0.5 0.5 1.4 2.4

단기차입금의 증가 -2,764 -335 -13 0 0 자기자본이익률(ROE) 24.5 -3.4 3.4 8.8 14.5

장기차입금의 증가 -2,135 -8,531 0 0 0 투하자본이익률(ROIC) 12.3 8.7 7.5 10.2 12.8

자본의 증가 160 244 0 0 0 안정성(%)

배당금지급 -22 -2 0 -390 -390 부채비율 494.5 567.3 521.3 498.4 454.2

기타 -520 0 -292 -168 -54 순차입금비율 309.9 317.2 265.8 248.1 211.0

현금및현금성자산의순증가 413 -129 1,973 514 1,275 이자보상배율(배) 3.6 1.9 1.8 2.5 3.3

기초현금및현금성자산 982 2,105 1,976 3,949 4,463 활동성(배)

기말현금및현금성자산 1,395 1,976 3,949 4,463 5,738 매출채권회전율 7.9 8.7 9.9 10.8 10.9

Gross Cash Flow 6,235 6,331 3,442 3,603 4,318 재고자산회전율 43.0 37.7 37.3 37.3 37.8

Op Free Cash Flow 5,857 2,822 3,858 3,025 3,899 매입채무회전율 5.9 5.2 5.0 4.8 4.9

21

투자의견 변동내역 (2개년) 목표주가 추이 (2개년)

종목명 일자 투자의견 목표주가

아시아나항공 2010/10/19 BUY(Maintain) 13,000원

(020560) 2011/01/26 BUY(Maintain) 15,500원

2011/04/08 BUY(Maintain) 14,000원

2011/05/11 BUY(Maintain) 14,000원

2011/07/27 BUY(Maintain) 15,500원

2011/08/12 BUY(Maintain) 15,500원

2011/10/27 BUY(Maintain) 12,000원

2011/11/11 BUY(Maintain) 12,000원

2011/11/21 BUY(Maintain) 12,000원

2012/01/20 BUY(Maintain) 12,000원

2012/02/10 BUY(Maintain) 12,000원

2012/04/18 BUY(Maintain) 11,000원

2012/05/21 BUY(Maintain) 9.500원

2012/07/10 BUY(Maintain) 9.500원

2012/08/16 BUY(Maintain) 9.500원

2012/10/11 BUY(Maintain) 9.500원

2012/11/05 BUY(Maintain) 9.500원

2012/11/15 BUY(Maintain) 9,500원

0

5,000

10,000

15,000

20,000

'10/11 '11/3 '11/7 '11/11 '12/3 '12/7

(원) 주가

목표주가

투자의견 및 적용기준

기업 적용기준(6개월) 업종 적용기준(6개월)

Buy(매수)

Outperform(시장수익률 상회)

Marketperform(시장수익률)

Underperform(시장수익률 하회)

Sell(매도)

시장대비 +20% 이상 주가 상승 예상

시장대비 +10 ~ +20% 주가 상승 예상

시장대비 +10 ~ -10% 주가 변동 예상

시장대비 -10 ~ -20% 주가 하락 예상

시장대비 -20% 이하 주가 하락 예상

Overweight (비중확대)

Neutral (중립)

Underweight (비중축소)

시장대비 +10% 이상 초과수익 예상

시장대비 +10 ~ -10% 변동 예상

시장대비 -10% 이상 초과하락 예상