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LE SYSTÈME MONÉTAIRE
INTERNATIONAL
Michel Aglietta
Université Paris Ouest et Cepii
La macroéconomie des relations internationales d’un
pays: balance des paiements et relations de change
2
Comptes nationaux en économie ouverte:
PIB et PNB
• Le PIB mesure la valeur ajoutée de tous les biens et services produits à
l’intérieur d’un pays dans une période de temps donnée.
• PNB= PIB + paiements des pays étrangers aux facteurs de production –
paiements aux pays étrangers pour les facteurs de production
• Identités comptables;
– Revenu national: PNB= Y= C+I+G+CA (balance courante)
– Production intérieure: PIB=Yd =C+I+G+ TB avec TB=(EX-IM) balance
commerciale
• CA= TB+ transferts nets unilatéraux = Δ(position extérieure nette) = Δ
(richesse nette de la nation)
3
Epargne, investissement et balance courante
• S=Y- C- G= (Y-C-T) + (T-G) = Sp (épargne privée) + Sg (épargne publique)
• CA= (Y-C-G)-I=S-I= net foreign investment
– S>I→ sortie nette de capitaux
– S<I→ entrée nette de capitaux
• CA= (Sp –I) +(T-G)→ un déficit public élevé conduit à un déficit courant
sauf si l’épargne financière privée nette est très grande. Hormis ce cas
extrême le déficit public doit induire des entrées de capitaux.
• Si l’épargne financière privée est élevée et n’est pas compensée par un déficit
public suffisant, sa position extérieure nette s’accroit par sorties de capitaux
4
La balance des paiements
• La comptabilité de la balance des paiements est divisée en 3 types de comptes:
– Le compte courant qui regroupe les échanges de biens et services et les transferts
– Le compte financier qui regroupe les flux d’actifs financiers
– Le compte de capital qui regroupe des catégories spéciales d’actifs qui sont non
produits ou intangibles (abandons de dettes, copyright et marques)
• Un échange international implique 2 parties et chaque transaction est comptée 1
fois en crédit (+) et une fois en débit (-). A cause de la double entrée de chaque
transaction, la balance des paiements totale est toujours équilibrée:
• Balance courante + solde du compte capital + solde du compte financier =0
• Il s’ensuit que tout investissement dans un pays étranger est un débit (-) et toute
entrée de capitaux est un crédit (+). Les flux financiers sont à LT s’ils entraînent
des créances ou dettes ≥ 1 an et à CT si <1an.
• Les actifs financiers sont privés ou publics. Ces derniers contiennent les
investissements des entités publiques et les réserves officielles de devises
étrangères détenues par la banque centrale. 5
Le marché des changes
• Les taux de change sont cotés en unités de devise étrangère par unité de monnaie
nationale (au certain) ou en unités de monnaie nationale par unité de monnaie
étrangère (à l’incertain).
• Les marchés de change sont des marchés où les actifs en monnaie étrangères sont
échangés contre des actifs en monnaie nationale. Les transactions sur les marchés
de change sont dominées par les banques:
– Les transactions de dépôts (devises/monnaie nationale) portent sur des montants ≥$1m
par transaction
– Les banques centrales interviennent sur ce marché de manière intermittente ou plus
continue en fonction du régime de change adopté par le pays
– Les autres acteurs sont les institutions financières non bancaires qui achètent ou
vendent des actifs étrangers dans leurs stratégies d’allocation d’actifs et les acteurs non
financiers (entreprises et ménages) qui vendent et achètent des biens, des services et
des actifs.
6
Demande de dépôts en devises étrangères
• Les investisseurs s’intéressent aux taux de rendement sur les dépôts dépendant de:
– Taux d’intérêt sur les actifs qu’ils détiennent
– Anticipations d’appréciation ou de dépréciation du taux de change de la devise
• Pour comparer le taux de rendement d’un dépôt en monnaie nationale ((R€ ) à un dépôt en
monnaie étrangère (R$ ) il faut considérer:
– Le taux d’intérêt sur le dépôt en monnaie étrangère (R$ )
– Le taux anticipé d’appréciation ou de dépréciation de la devise étrangère/monnaie
nationale (Ee$/€ – E$/€)/E$/€
• La différence des rendements des dépôts en dollars et des dépôts en euros est:
R$ –R€ –(Ee$/€ – E$/€)/E$/€
7
La parité des taux d’intérêt sous le régime de liberté
des flux de capitaux
• Parité des taux d’intérêt non couverts (PTINC): il y a équilibre du marché des
changes si toutes les monnaies convertibles offrent le même taux de rendement
anticipé: R$ = R€ + (Ee$/€ – E$/€)/E$/€
• Supposons que cette condition ne soit pas satisfaite:
– R$ > R€ + (Ee$/€ – E$/€)/E$/€
– Les investisseurs ne voudraient pas détenir de dépôts en euros→ demande et prix de
l’euro ↓
– Les investisseurs voudraient détenir des dépôts en dollars →demande et prix du dollar
↑
– Le dollar s’apprécierait et l’euro se déprécierait sur le marché au comptant→ le côté
droit de l’équation ↑ jusqu’à ce que l’égalité soit établie
• Parité des taux d’intérêt couverts (PTIC):
– C’est l’égalité de rendement entre les taux d’intérêt sur les marchés monétaires et les
taux de change sur les marchés à terme et au comptant: R$ = R€ + (F$/€ – E$/€)/E$/€ =
R€ + f$/€ ,où f est la prime de terme
– Si les marches financiers sont efficients: F$/€ = Ee$/€ 8
Marchés monétaires et marché des changes
Interrelations Equilibre simultané
9
Loi du prix unique et parité des pouvoirs d’achat
(PPA)
• Loi du prix unique: le même bien doit se vendre au même prix sur des marchés
concurrentiels, si l’on peut négliger les coûts de transport et d’assurance et les
barrières entre les marchés.
• Parité des pouvoirs d’achat: hyp que la loi du prix unique s’applique pour tous les
biens et services ou pour des paniers de biens représentatifs entre les pays
• Parité des pouvoirs d’achat s’exprime sous 2 formes:
– Parité absolue: les niveaux des taux de change sont égaux au niveau des prix relatifs
moyens entre pays: E$/€ = PUS/PEU
– Parité relative: la variation des taux de change entre deux pays sur une période est égale à
la différence des taux d’inflation sur cette période: (E$/€,t – E$/€, t –1)/E$/€, t –1 = êa$/€ =US, t
– EU, t
où t est le taux d’inflation entre t-1 et t et êa$/€ le taux de change anticipé sous PPA.
• A LT l’hyp de neutralité monétaire implique que le taux d’inflation est égal aux taux
de variation de l’offre de monnaie: Ms = P x L(R,Y) → P = Ms/L(R,Y) → P/P =
Ms/Ms – L/L → P/P = Ms/Ms si L/L=0
10
Structures de marché, problèmes de mesure des prix
et irréalisme de la PPA
• Barrières au commerce international et biens non échangeables:
– Coûts de transport et restrictions au commerce (barrières non tarifaires) + services
souvent non échangeables → déviations / PPA
• Concurrence imparfaite et pouvoir de discrimination sur les prix (« pricing to
market »):
– Une firme vend un même produit à des prix ≠ sur des marchés ≠ pour max son profit en
anticipant les demandes des consommateurs sur les ≠ marchés
• Différences dans les mesures des prix moyens des bines et services:
– Les paniers de biens et services ne sont pas homogènes→ ≠ mesures des prix pour les
moyennes qui représentent le prix du panier.
• Il faut donc pouvoir prendre en compte ces distorsions dans la dynamique du taux
de change
11
Le taux de change réel et la parité des taux d’intérêt réels
(PTIR)
• Le taux de change réel relie les prix des biens et services entre pays:
– Le prix en dollar d’un panier de biens de la zone euro relativement au prix US du
même panier définit le taux de change réel entre le dollar et l’euro: qUS/EU = (E$/€
x PEU)/PUS
– Une dépréciation réelle du dollar (qUS/EU ↑) signifie que la valeur des biens US ↓
relativement à celle des biens européens
– Une appréciation réelle du dollar (qUS/EU ↓) signifie que la valeur des biens US ↑
relativement à celle des biens européens.
• Le taux de change nominal dollar/euro est influencé par les niveaux des prix
nominaux et par le taux de change réel: E$/€ = (qUS/EU ) (PUS/PEU )
• Parité des taux d’intérêt réels:
– Le taux d’intérêt réel anticipé est : re = R – e
– Le différentiel des taux d’intérêt réels est: reUS – re
EU = (R$ – eUS) – (R€ – e
EU)
– La parité des taux réels est: reUS – re
EU = (qeUS/EU – qUS/EU)/qUS/EU
– La différence des taux nominaux dépend donc de la variation anticipée du taux de
change réel: R$ – R€ = (qeUS/EU – qUS/EU)/qUS/EU + (e
US – eEU)
12
Le système monétaire international: définitions
générales
13
Fonctions
(i) Intermédiaire des échanges
(ii) Unité de compte
(iii) Réserve de valeur
14
Caractéristiques de la monnaie internationale
Condition à remplir Convertibilité totale Usage possible par les non résidents
Toutes les monnaies des pays avancés Libre choix des NR publics et privés
Facteurs de choix :
Crédibilité de l’État émetteur Liquidité des marchés financiers Taille de l ’économie sous-jacente Externalités de réseau…
Secteur privé
Règlement des transactions commerciales et financières
Facturation, numéraire sur les marchés mondiaux
Placement
Secteur public
Interventions
Devise d’ancrage
Réserves officielles de change
Définir l’intégration financière internationale selon
la théorie financière standard
• reUS – re
EU = (R$ – eUS) – (R€ – e
EU) = (R$ - R€ - f$/€ ) + [f$/€ - (Ee$/€ –
E$/€)/E$/€ ] + (qeUS/EU – qUS/EU)/qUS/EU
• Conditions d’intégration:
• Tout parait simple:
– La déréglementation réalise la mobilité des capitaux
– La parfaite anticipation des taux de change par les marchés à terme supprime le
risque de change
– L’intégration générale des marchés des biens et services s’étend aux facteurs de
production et réalise la PPA
marchés relations Interprétation
Capitaux (R$ - R€ - f$/€ ) =0 Mobilité + arbitrage
Devises f$/€ - (Ee
$/€ – E$/€)/E$/€ =0
Efficience financière
Biens et services (qeUS/EU –
qUS/EU)/qUS/EU =0 PPA
15
L’indétermination du taux de change dans un monde
d’intégration financière complète
• Contrairement à la substituabilité des titres, la substituabilité des monnaies rend le
taux de change indéterminé;
• Considérons les équilibres monétaires entre 2 pays:
– Pays 1: logM1 –logP1 = θ1logY1 +α(r1-r) +σ(r1-r2)
– Pays 2: logM2 –logP2 = θ2logY2 +α(r2-r) +σ(r2-r1)
– r1 et r2 sont les rendements des devises, r est le rendement des titres qui est égalisé par
l’intégration financière
• Indétermination du taux de change d’équilibre
– Avec intégration parfaite la PPA est réalisée: e= log(P1 /P2 ) = log[(M1/Y1θ1 )/(M2/Y2
θ2
]- η(r1 -r2) où η= α+2σ, et r1 -r2 = (R1-R2) – êa =δ où êa est la variation anticipée du taux
de change entre les monnaies des pays 1 et 2.
– Donc e=e*-ηδ. Or σ→∞ lorsque la substituabilité devient parfaite. On en déduit que
∂e/∂ êa →∞ lorsque σ→∞. A substitution parfaite les 2 monnaies ne peuvent circuler
que si les ont des prix finis et non nuls→ la condition δ=0
– Mais cela n’impose aucune condition sur le niveau de e. Plus σ↑, plus le taux de change
est instable. Si la substituabilité des devises devient parfaite n’importe quel taux de
change est d’équilibre.
16
Le problème décisif: la monnaie n’est pas une marchandise.
• Le dilemme: la monnaie est un lien social sous la forme d’un réseau (le système
des paiements) → l’acceptabilité individuelle de la monnaie est fonction ↑ de
l’acceptation sociale (externalité de réseau).
• Au niveau national la monnaie est unifiée par la souveraineté déléguée à la banque
centrale qui détermine la forme supérieure de la liquidité. C’est la hiérarchie
financière qui codifie l’unicité de la monnaie / diversité des instruments
monétaires.
• Au niveau international le système monétaire n’est pas unifié. La liberté des
mouvements de capitaux met les devises en concurrence;
• Mais l’unicité des fonctions monétaires, qui implique une forme supérieure unique
de la liquidité, rend inconcevable le partage de la liquidité ultime entre 2 ou
plusieurs monnaies dans un équilibre général concurrentiel→ le taux de change
d’équilibre entre 2 devises concurrentes pour la liquidité ultime est indéterminé.
• Tout SMI repose donc sur des règles d’organisation institutionnelle qui
déterminent des régimes monétaires internationaux. 17
Qu’est-ce qu’un SMI efficace dans la cadre de la
globalisation financière ?
• Le SMI est un bien public qui devrait fournir un double mécanisme de
régulation monétaire :
– La liquidité internationale sous une forme monétaire et selon des montants adaptés
aux besoins de paiements des transactions internationales de toutes natures
– Un ajustement des prix internationaux par les taux de changes suscitant des gains
mutuels des participants aux échanges
• Comment devraient s’exprimer ces mécanismes dans le cadre de la globalisation
financière ?
– La liquidité est créée par les systèmes financiers des pays à devises convertibles: elle
est potentiellement multiple → la liquidité internationale dépend de la compatibilité
d’objectifs de politique macro des pays émetteurs, lesquels ne dépendent que
d’objectifs nationaux.
– Les transactions financières dominent très largement les transactions commerciales
dans les balances de paiements → L’ajustement passe par les prix des actifs
financiers. Pour qu’il fonctionne il faut donc supposer un équilibre général où
l’efficience de la finance réalise l’équilibre des taux de change et où la parfaite
flexibilité des changes réalise l’ajustement des balances de paiements. 18
Comment définir les déséquilibres globaux ? • Dans un monde de finance globale il n’y a aucune raison que les soldes des
balances courantes soient nuls. Il y a équilibre mondial inter temporel si :
–Déficits et excédents viennent de différences structurelles dans l’épargne et
l’investissement
–Les investisseurs financiers estiment correctement les rendements et les risques
futurs → VF des actifs
–Des ajustements monétaires empêchent les répercussions cumulatives des chocs
• Les déficits sont des déséquilibres s’ils sont les symptômes d’excès financiers
– Ils induisent une accumulation de dette étrangère qui déclenche un retournement
non anticipé des flux de capitaux (sudden stop)
– Ils découlent d’une bulle de prix d’actif financée à crédit (ex bulle immobilière)
– Ils sont financés par des techniques qui engendrent un entrelacs d’engagements de
contreparties financières internationales porteuses de risque systémique caché
• Les excédents sont des déséquilibres s’ils créent des externalités dans le cas
d’ajustements asymétriques :
– Ils réduisent la demande et l’activité dans les autres pays lorsque l’ajustement par
le taux d’intérêt et le change ne fonctionne pas (trappe à liquidité, changes fixes,
pressions déflationnistes) 19
Intégration financière internationale sous l’étalon or
20
21
• Convertibilité interne et externe à un prix officiel déclaré de
n’importe quel montant de monnaie nationale en or qui est la
liquidité ultime extérieure à tous les pays.
• Mobilité parfaite des capitaux → Arbitrage international des
devises entre les points d’or.
• L’obligation de maintenir la convertibilité → Masses monétaires
sensibles aux variations des réserves d’or
• La variation de l’encaisse or/niveau garantissant la confiance
dans la monnaie → Mouvement des taux d’intérêt courts
Ajustements par les flux de capitaux
L’étalon or :
une constitution monétaire non écrite
22
• Confiance éthique~capitalisme libéral : la convertibilité comme norme d’une
société universelle fondée sur la propriété privée et le respect des contrats.
• Convertibilité = croyance que la préservation de la valeur nominale des
contrats privés était d’un ordre supérieur aux objectifs politiques que les
gouvernements pourraient atteindre en manipulant la monnaie.
• La livre sterling comme devise clé : lettres de change en £~moyen de
paiement international émis par les banques anglaises dont les détenteurs non
résidents sont des créanciers certains : ils ne laissent planer aucun doute sur
leur intention de conserver ces balances liquides → pas de mouvements de
capitaux à CT déstabilisants → Le taux d’escompte de la BA exerçait un
levier puissant sur le taux d’intérêt du marché monétaire international.
L’étalon or :
fondement éthique et créanciers certains
23
Mouvements internationaux de capitaux
dans la première globalisation
• L’Angleterre et la France sont exportatrices de capitaux. Il n’y a pas concurrence,
mais partage du monde dans la répartition des encours de capitaux à long terme:
l’Angleterre vers le grand large, la France vers l’Europe
Royaume-Uni
Par zone de destination (en %) 1854 1870 1914
Europe 55 25 6
Amérique latine 15 11 24
Empire 5 34 29
États-Unis 25 27 29
Reste du monde - 3 12
Sur un total (en £m) 260 770 4 107
France
Par zone de destination (en %) 1851 1881 1914
Europe 96 71 58
Moyen-Orient - 20 11
Colonies - 4 9
Amériques 4 5 16
Reste du monde - - 6
Sur un total (en £m) 98 688 2 073
24
La nature des flux de capitaux internationaux
• Une division du travail entre centre et périphérie:
– Les pays du centre produisent les biens industriels exportés dans les périphéries. Les
pays périphériques produisent les matières premières qui abaissent les coûts du travail
au centre
– Émigration de main d’œuvre vers les pays périphériques qui manquent de population
(États-unis, Argentine, Australie, Canada).
– Transferts de capital pour le financement des infrastructures (ports et moyens de
transport) et pour l’exploitation des mines et des domaines agricoles
• Destruction coloniale des sociétés rurales:
– Destruction de l’artisanat textile par la violence ouverte (Inde)
– Ouverture forcée des échanges dans la monnaie du colonisateur par les impôts
payables seulement en monnaie
– Contrôle de l’émission monétaire par les Caisses d’Émission (Currency Boards, UK)
et par l’administration coloniale directe (France)
Schéma des interdépendances à long terme:
l’alternance des phases d’accumulation
Taux
de change
réel
ANGLETERRE PAYS DE PEUPLEMENT
Taux de
croissance
Légende
Relation économique
Parité des taux réels ajustés du risque
Taux
d’investissement
Taux
d’investissement
Taux de
croissance
Flux de capitaux
à long terme
Taux
d’intérêt
réel
LT
Taux
d’intérêt
réel
LT
25
26
Variation des prix de gros du milieu du XIXème
siècle à 1913
(en % sur les périodes)
1849-1873 1873-1896 1896-1913
États-Unis +67 -53 +56
Royaume-Uni +51 -45 +39
Allemagne +70 -40 +45
France +30 -45 +45
Accumulation du capital
et investissement à l’étranger
• Mouvements alternés de l’accumulation du capital en Angleterre et des
exportations de capital dans le zones de peuplement dans des cycles longs de
l’investissement et des prix
27
Les stabilisateurs à long terme de la balance des paiements de l’Angleterre
Stabilité de la balance des paiements
de l’Angleterre
Variables
Phase montante de
l’investissement au
Royaume-Uni
Phase descendante de
l’investissement au
Royaume-Uni
Rythme de croissance de la FBF
au Royaume-Uni
Rythme de croissance des
exportations de capitaux longs
Termes de l’échange du
Royaume-Uni
Variations du volume de
la balance commerciale
28
Priorités politiques et nature de la stabilité
• Dans l’étalon or la stabilité est celle
de la rentabilité du capital à long
terme
la variabilité des taux longs est 10 fois
+ faible
• Dans les politiques économiques du
« welfare state » la stabilité est celle
des revenus dans le cycle
Pays 1880-1913 1960-1997
LT CT LT CT
Royaume-Uni 0,21 1,16 2,84 3,07
France 0,30 0,67 2,85 3,11
États-Unis 0,33 2,56 2,60 3,35
Variabilité des taux d ’intérêt
(écarts types des variations mensuelles)
1879-1913 1946-1979
R.U. E.U. R.U. E.U.
Coefft variation 14,9 17,0 1,2 1,3
des prix
Coefft variation 2,5 3,5 1,4 1,6du revenu
Coefft variation de 1,6 0,8 1,0 0,5
la masse monétaire
Comparaison des indicateurs économiques
de stabilité au Royaume-Uni et aux États-Unis
29
Échec de la restauration de l’étalon or après la
première guerre mondiale
• Les conditions monétaires sont bouleversées après la guerre:
– Les dettes publiques deviennent prépondérantes dans les objectifs de politique
économique
– L’Allemagne ne peut faire face aux dettes de guerre et subit l’hyperinflation
(1922-24)
– La tentative de restauration de l’étalon or par le Royaume Uni en 1925 provoque
une déflation et une récession
– Les États-unis mènent une politique non coop qui aboutit au drainage des
réserves d’or. La France rétablit la convertibilité en 1926 à un taux de change très
sous-évalué.
• Conséquence: les flux de capitaux deviennent spéculatifs (hot money). La
spéculation boursière à Wall Street à partir de 1928 est financée à crédit
hausse des taux qui draine les capitaux CT hors des places financières
d’Europe.
30
Désintégration de l’économie mondiale dans la
grande dépression
• Disparition définitive de l’étalon or:
– En septembre 1931 le Royaume Uni abandonne la parité or et rend la livre
sterling flottante
– En 1933 Roosevelt dévalue massivement le dollar pour faire remonter les prix
agricoles et désendetter les fermiers
– La France reste accrochée au bloc or et subit une terrible déflation jusqu’au Front
Populaire qui abandonne l’étalon or en juin 1936
– L’Allemagne devient autarcique après la prise du pouvoir par les nazis en janvier
1933
• Implosion du commerce international par manque de moyens de paiement
acceptables universellement et politiques nationalistes entraînent le
protectionnisme généralisé: la seule forme de relation monétaire
internationale est l’accord de stabilisation des changes entre US/UK/France
pour gérer le flottement entre 1936 et 1939.
Le système de Bretton Woods: coordination par
l’hégémonie institutionnalisée du dollar
31
32
Le système de Bretton Woods: les règles de
cohérence
• Règles formelles ancrées sur le dollar:
Stabilité des taux de change autour des parités centrales déclarées en $ avec
marges de fluctuation de + ou - 1%
Seul le dollar a une parité or : 35$ l’once d’or fin
Les règlements des balances de paiements se font en $. Les réserves de
change en $ sont en principe convertibles en or auprès du Trésor américain
(convertibilité officielle)
La convertibilité des monnaies en $ est une convertibilité externe et réduite
aux opérations courantes. Les mouvements de capitaux sont contrôlés par les
gouvernements
Lignes de prêts FMI: une assurance mutuelle pour le financement des
balances de paiements est établie par l’intermédiaire du FMI (quotas et droits
de tirage)
Parités ajustables: il est possible de dévaluer ou de réévaluer une monnaie
après examen de la situation financière par le FMI lorsqu’il constate le
caractère structurel d’un déséquilibre
33
• Le problème du nième pays : entre n pays il y a n-1 taux de change
indépendants → Les États-Unis ne doivent pas avoir de politique de change.
Le système est hiérarchique :
Les n-1 pays ont un objectif de change et accumulent des réserves en dollars.
Grâce aux contrôles de capitaux ils peuvent stériliser l’incidence monétaire des
variations de réserve. Mais les US veulent exporter leur capital et font pression
pour la levée des contrôles.
Les Etats Unis sont responsables en théorie du niveau du prix de l’or: le prix
officiel de 35$ l’once. Mais cette obligation formelle n’a pas d’incidence sur la
régulation monétaire interne des US
Les Etats-Unis ont un objectif monétaire purement interne. Le dollar devient une
monnaie internationale, un moyen universel d’échange, une unité de compte et
une réserve de valeur
Le système politique de Bretton Woods répercute la
domination des Etats-Unis
Le système politique de Bretton Woods: de
l’hégémonie bienveillante à l’hégémonie prédatrice
• La discipline en terme de politique monétaire repose sur le change fixe et le
prix fixe de l’or en dollar.
– Hors-US: Expansion monétaire excessive => baisse des réserves internationales
de change => incapable de maintenir le change fixe → contrainte d’ajustement
– US: expansion monétaire excessive
• => accumulation de réserves hors-US =→> si obligation de racheter ces US$ contre
or => baisse du prix du dollar vs or
• Si non obligation → expansion monétaire mondiale est un multiple de l’expansion
monétaire US
• Le talon d’Achille du système: la politique monétaire US ne dépend que des
objectifs internes et n’est soumise à aucune contrainte de bouclage global
pour réguler la liquidité mondiale, dès lors que la puissance militaire des EU
impose aux alliés de ne pas faire jouer la contrainte de convertibilité or →
privilège exorbitant 34
Equilibre intérieur et extérieur dans BW pour les
pays autres que les US
L’équilibre interne de court terme produit potentiel = demande:
• Yf: niveau de production de plein emploi; T: taxes; EP*/P : taux de change
réel/ compétitivité
• L’équilibre externe correspond à un objectif fixé à la BC:
CA (EP*/P, Y-T)=X
• Etant donné que E est fixe et les politiques de Welfare State dans la plupart
des pays développés, la politique budgétaire est devenue le principal
instrument pour rapprocher une économie de ses équilibres intérieur et
extérieur.
• Un seul instrument pour deux objectifs => conflit entre les objectifs
intérieurs et extérieurs.
– Ex: politique budgétaire expansionniste => réduit le chômage => mais déficit
commercial augmente
• Mouvements spéculatifs minent le système de change fixe
35
Yf = C(Yf – T) + I + G + CA(EP*/P, Yf – T)
36
– Si la confiance est ancrée sur la convertibilité or des réserves en $ de banques
centrales étrangères, les US doivent mener une politique monétaire conservatrice
pour organiser la rareté du dollar. Cette politique est incompatible avec le double
objectif de la guerre du Vietnam et de la « Grande Société ».
– Si la politique monétaire US détermine la liquidité internationale de manière
autonome, le doute sur la convertibilité or va provoquer une crise de confiance
dans le dollar → le dollar n’est plus « aussi bon que de l’or » => les BC ne sont
plus prêtes à accumuler des réserves et peuvent faire s’effondrer le système en
demandant la convertibilité en or (cf. De Gaulle et le privilège exorbitant). La
convertibilité or ne sera plus tenable.
L’échec du système à réguler la liquidité
internationale : le problème de confiance de Triffin
37
• L’explosion des réserves de change à partir de 1967 :
• La dévaluation de la livre sterling en novembre 1967, la forte expansion
monétaire US et la croissance de l’inflation aux US déclencha la spéculation
sur le marché de l’or où les banques centrales renoncèrent à défendre le prix
de 35$ l’once à partir de mars 1968.
• L’agonie du système de Bretton Woods se poursuivit avec maintes péripéties
monétaires jusqu’au 15 août 1971 où Nixon déclara unilatéralement
l’abolition de la convertibilité or. Après cette date la monnaie a rompu
définitivement sa dernière attache avec l’or.
La crise du système de Bretton Woods
De la fin 1959 à la f in 1967 De la fin 1967 à la fin 1972
En milliards de dollars
En taux de croissance (%)
En milliards de dollars
En taux de croissance (%)
Tous pays
Pays industrialisés
1,5
1,1
7,3
10,6
14,9
8,9
29,0
30,0
Après Bretton Woods: la seconde globalisation
financière
38
39
Flux de capitaux internationaux et intégration
financière
• La globalisation financière (mesurée par la croissance des flux de capitaux et des
actifs étrangers) a augmenté + vite que les actifs financiers mondiaux, qui a
augmenté + vite que le PIB mondial jusqu’à la crise
39
Flux de capitaux internationaux et intégration
financière
L’intégration financière est croissante depuis les années 1990, le plus fortement dans les pays avancés, puis dans les marchés émergents. 40
41
Les canaux de la globalisation: marchés des actifs
• CONSEQUENCE : Corrélations accrues entre les marchés boursiers
INTEGRATION FINANCIERE : PART EXPLIQUEE DE LA HAUSSE ANNUELLE DES MARCHES
ACTIONS PAR LA TENDANCE COMMUNE
0,5
0,55
0,6
0,65
0,7
0,75
0,8
0,85
1995/1998 1999/2008 2001/2008 2004/2008
42
Libéralisation financière dans les pays émergents
selon le consensus de Washington
• Au début des années 1990, l’échec des politiques macro pour résoudre l’insolvabilité des dettes souveraines et l’effondrement de l’URSS offrent un terrain propice au Consensus de Washington:
– Baker plan (1985) et Brady bonds (1988) après l’échec des plans de sauvetage de
la crise de la dette
– La solution: les pays endettés doivent ouvrir leur marché financier pour avoir
accès au marché international des capitaux
– Thérapie de choc dans les émergents sous la directiondu FMI : privatisation et
libéralisation financière
• A partir de 1991, la doctrine entraîne une entrée massive de capitaux qui nourrit un excès de crédit pour financer:
– La consommation des classes supérieures en Amérique latine, la corruption généralisée en Afrique
– La surcapacité de production industrielle et les bulles immobilières en Asie
43
La fin du consensus de Washington
• Série de crises de 1994 (Mexique), 1997 (crise asiatique) à 2001 (Argentine)
• Ajustements macroéconomiques après les crises BOP:
Investissement domestique plonge
Dépréciation réelle => réallocation vers la demande externe
Réduction systématique et massive des dettes souveraines et privées
• Le compte courant devient excédentaire par une politique de développement
des exports et d’accumulation des réserves de change pour auto-assurance
contre l’instabilité financière globale
La globalisation financière n’a aucun effet positif sur la
croissance à long terme
44
Le système décentralisé du semi-étalon dollar dans la
globalisation financière
45
46
Le SMI est un semi dollar standard
• Un système hybride :
– Un petit nombre de devises en changes flexibles et marchés de capitaux
complètement ouverts où les taux de change varient partiellement selon des
fondamentaux économiques, partiellement selon les stratégies de diversification
d’actifs des investisseurs financiers et des fonds spéculatifs
– Un nombre majoritaire de devises avec contrôle des capitaux et ancrage + ou
- souple sur le dollar. Ces pays sont soit des producteurs de matières premières, soit
des pays menant des politiques de compétitivité sur les pays développés.
• Coexistence de 2 types de déséquilibres :
– Forte instabilité des changes entre les monnaies pleinement convertibles
– Accumulation de déséquilibres financiers par polarisation des balances courantes,
amplifiés par les mouvements de capitaux conduisant à une expansion des réserves
de change et de la liquidité mondiale.
47
Le dollar monnaie véhiculaire sur le marché des
changes
• Si tous les marchés bilatéraux existaient
il y aurait 151*150/2 >11000 marchés
• En passant par le dollar 150
Échange de 2 monnaies :
• Ex : vente de THB contre BRL
2 étapes
• THB USD puis USD BRL
But : limite le nb de marchés
• Marchés plus liquides / rdt d’échelle
• spread plus bas
• Au total le dollar impliqué dans
87 % des transactions de change
• Londres fait 41 % du marché.
Source : BRI
Les régimes de change et l’accumulation des
réserves
Réserves de change en % du PIB
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
Chine
0%
5%
10%
15%
20%
1960 1970 1980 1990 2000 2010
Monde
- Régimes de change laissés au choix des pays
48
Le dollar, l’euro et le yen : une comparaison
Notes : (1) part des transactions incluant la monnaie en 2013 (total de 200%), source BRI (2013) ; (2) nombre de monnaies ancrées, source : McKinsey (2009) ; (3) part dans les réserves officielles de changes allouées fin 2013, source : FMI, COFER (2014); (4) part des prêts bancaires internationaux libellées dans la monnaie à la fin 2012, source BCE (2013).
49
Le double échec du semi-dollar standard Le déficit US a doublé en % du PIB
pendant que le dollar baissait de 22% en
taux de change réel effectif
Polarisation du déficit et explosion de la
liquidité mondiale
65
70
75
80
85
90
95
100
105
110
115
120
125
130
135
140
145
150
155
jan
v-7
3
jan
v-7
4
jan
v-7
5
jan
v-7
6
jan
v-7
7
jan
v-7
8
jan
v-7
9
jan
v-8
0
jan
v-8
1
jan
v-8
2
jan
v-8
3
jan
v-8
4
jan
v-8
5
jan
v-8
6
jan
v-8
7
jan
v-8
8
jan
v-8
9
jan
v-9
0
jan
v-9
1
jan
v-9
2
jan
v-9
3
jan
v-9
4
jan
v-9
5
jan
v-9
6
jan
v-9
7
jan
v-9
8
jan
v-9
9
jan
v-0
0
jan
v-0
1
jan
v-0
2
jan
v-0
3
jan
v-0
4
jan
v-0
5
jan
v-0
6
jan
v-0
7
jan
v-0
8
jan
v-0
9
Ta
ux
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(10
0 =
mo
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od
e)
Real effective Euro Exchange Rate
Real Effective US dollar Exchange Rate
Real Effective Yen Exchange Rate
World monetary base and foreign exchange reserve (y-o-y %)
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
35
Marc
h-0
0
Septe
mber-
00
Marc
h-0
1
Septe
mber-
01
Marc
h-0
2
Septe
mber-
02
Marc
h-0
3
Septe
mber-
03
Marc
h-0
4
Septe
mber-
04
Marc
h-0
5
Septe
mber-
05
Marc
h-0
6
Septe
mber-
06
Marc
h-0
7
Septe
mber-
07
Marc
h-0
8
Septe
mber-
08
Marc
h-0
9
World foreign exchange reserves world monetary base 50
Countries or
regions
1988-95
average
1996-
2003
2005 2007 2008 2009 2010
Advanced Econ.
US
Euro Zone
(Germany)
Japan
Asian industrial
countries
-0,7
-2,5
n.d.
(-0,7)
+2,3
+3,4
-0,3
-2,7
+0,5
(-0,1)
+2,5
+4,1
-1,0
-5,2
+0,8
(+6,4)
+3,6
+5,5
-0,8
-5,2
+0,8
(+10,4)
+4,8
+6,4
-1,3
-5,6
+0,1
(+9,9)
+3,2
+5,0
-0,7
-4,0
+0,1
(+6,8)
+2,7
+8,6
-0,3
-3,4
+0,7
(+7,9)
+3,1
+7,1
Dev and emerging
Sub Saharan Africa
Latin America
Emerging Asia
(China)
CEECs
Middle East
Russia and CIS
-2,0
-0,9
-1,2
-2,4
(n.d)
-1,4
--4,1
-10,3
0,0
-2,3
-2,5
+1,4
(+2,6)
-3,2
+3,8
+4,7
+4,1
-0,3
+1,4
+4,1
(+7,1)
-5,1
+17,4
+8,8
+4,0
+1,2
+0,1
+6,9
(+10,6)
-8,1
+15,3
+4,0
+3,5
0,0
-1,2
+5,8
(+9,6)
-7,8
+15,4
+4,8
+2,0
-1,4
-0,6
+4,1
(+6,0)
-2,4
+3,5
+2,8
+1,6
-0,9
-1,3
+3,0
(+4,7)
-3,7
+5,0
+3,9
La raison du double échec vient de la dérive du
capitalisme financiarisé
• La conjonction de la dérive du système financier américain vers une machine à
crédit prédatrice et des fonctions internationales du dollar comme devise clé avec
les conséquences qui ont mené à la crise :
– L’effondrement de l’épargne US
– La masse monétaire mondiale est un multiple de l’expansion monétaire US
– Le recyclage de la liquidité sur les marchés financiers US rend les taux longs
insensibles au pilotage des taux courts (conundrum de Greenspan)
• Conséquences sur les changes :
– Dans un univers financier globalisé les taux de changes sont entièrement des prix
d’actifs. Seule l’absence de monnaies concurrentes du dollar pour la liquidité ultime
rend le système viable par défaut.
– Le dollar carry trade est le processus qui répand l’instabilité financière dans
l’ensemble du monde: au lieu d’être réglé par la parité des taux d’intérêt non couverts,
le mouvement des taux de change va en sens contraire : le taux de change est
emporté dans des vagues d’appréciation dans les pays où les prix des actifs
croissent le plus vite. Ce processus est un cercle vicieux déséquilibrant. 51
Les paradoxes de la crise financière: pourquoi le dollar est-il
solide dans un monde qui ne l’est pas? Un équilibre métastable suboptimal
• La prépondérance du dollar depuis la crise
à faible inflation et taux d’intérêt bas vient
de la préférence pour les actifs sûrs:
• Part des pays dans la dette publique
mondiale et dans le PIB mondial (2012)
• L’acquisition par la Fed de $2,2trns de
dette du Trésor a donné au marché US une
liquidité sans pareille pour y détenir les
réserves de change:
• Réserves de change par devises en % du
total:
1995 2000 2005 2010 2013
Dollar 59,0 71,1 66,5 61,8 61,4
Euro(2) 27,0 18,3 23,9 26,0 24,2
Yen 6.8 6,1 4,0 3,7 3,9
Livre sterling 2,1 2,8 3,7 3,9 3,9
Autres 11,9 7,8 5,9 8,3 10,5
Pays Part dette publique (%)
Part PIB (%)
US 34 24
Zone euro 22 18
Japon 19 9
Autres pays développés
10 15
Pays émergents
15 34
52
53
Le dollar valeur-refuge pendant les crises
Excès de rendement des monnaies par rapport DTS sur longue période, pendant les
crises (VIX>30), et les crises sévères (VIX>40) moyenne de la période 1999-2013 en %.
Prospective du SMI à LT
Possibilité d’une transition d’un semi- étalon dollar dégénéré
à un système pluri-devises avec gouvernance multilatérale
54
Quelle leçon tirer de la définition économique des
déséquilibres?
• La globalisation profonde (intégration complète des marchés de capitaux) est
incompatible avec la diversité des préférences sociales nationales propres à
un monde multipolaire
• Puisque les dynamiques financières non viables sont la principale source de
déséquilibres entraînant des pertes élevées pour les économies, la régulation
financière internationale est le pilier le plus important de toute réforme
• Les excès financiers sont à l’origine des déséquilibres et les défauts
d’ajustement du semi-étalon dollar les ont propagés mondialement. Il est
justifié et recommandé que les pays émergents s’en protègent par des
contrôles de capitaux
• Il faut négocier des compromis viables constituant des régimes monétaires
internationaux
55
Cadre de réflexion pour un nouveau SMI: le
théorème de l’impossibilité de Mundell
• Le meilleur des mondes est impossible lorsque les monnaies sont
séparées selon leurs espaces nationaux (ou régionaux) de souveraineté.
On ne peut avoir à la fois les avantages suivants :
–Convertibilité parfaite (changes fixes)
–Parfaite liberté des mouvements de capitaux dans un marché financier global
efficient
–Totale liberté de poursuivre des objectifs internes
• Cette impossibilité découle des interdépendances internationales en
l’absence d’une liquidité internationale ultime qui ne soit la dette
d’aucun pays. L ’organisation du SMI combine des choix souverains:
–La choix du régime de change
–Le degré de mobilité des capitaux, donc le choix de l’intensité et de la forme des
contrôles de capitaux
–L’arbitrage des autorités monétaires nationales entre la poursuite des objectifs
internes et le respect d’un objectif de change
56
Les régimes monétaires possibles et l’effet de la
globalisation
57
Quels sont les régimes internationaux viables?
• Paradoxe de la concurrence des monnaies:
– La liquidité est demandée parce que les autres la demandent (bien public)→ tendance
à la polarisation. Plus les devises sont substituables, moins le marché peut déterminer
des prix d’équilibre
– Un régime de changes flexibles purs n’est compatible qu’avec des demandes de
monnaie séparées et des positions nettes nulles des résidents d’un pays sur les autres à
la fin de chaque période de transactions (pas besoin de réserves internationales autres
qu’un stock outil de transaction). Il faut une règle instituant que Δ(position monétaire
extérieure) sur 1 ou 3 mois est nulle dans chaque zone, donc une globalisation très
limitée.
• Tout autre régime international viable a une liquidité internationale
polarisée sur un actif dominant:
– Soit un régime hégémonique avec devise-clé et changes contrôlés qui limite la
concurrence des devises par polarisation sur un actif dominant. Pour être viable le
pays hégémonique doit avoir une politique monétaire prenant en compte les besoins
des autres pays. L’époque historique d’une hégémonie bénéfique est dépassée.
– Soit un régime de coopération internationale avec règles d’ajustement mutuellement
acceptées et actif de réserve ultime non manipulable par les pays membres (DTS)
1er compromis : organiser
des zones monétaires régionales
• Avantages de zones monétaires régionales :
– Elles sont compatibles avec l’affirmation de devises internationales concurrentes
– Elles peuvent être ouvertes et souples (l’influence de l’euro est +large que l’UEM)
et accueillir des formes multiples de coopération (en Asie orientale, le découplage du
dollar peut se faire par recours à des objectifs de taux de change effectifs qui
maintiennent une cohérence des taux de change croisés)
– Elles expriment un principe implicite de subsidiarité : des chocs peuvent être
absorbés à l’intérieur des zones monétaires sans répercussions globales
• Des régions monétaires liées par des marchés de capitaux avec changes flexibles
ne suffisent pas à faire du SMI un bien public :
– Les politiques monétaires discordantes entre grandes devises convertibles
généralisent les dérapages de prix d’actifs financés par le carry trade→ rien ne
garantit l’amélioration des ajustements
– Le remplacement de la devise clé par des devises concurrentes à forces d’attraction
asymétriques crée un pb. d’actif ultime de réserve et d’ancrage monétaire global
de l’ensemble des prix mondiaux
59
2ème compromis : rénover la doctrine monétaire et définir
des principes acceptables de contrôle des capitaux
• Faire de la stabilité financière un objectif de la politique monétaire au
même niveau que la stabilité des prix:
– Contrôler le crédit agrégé au secteur privé par instruments macro prudentiels contra
cycliques
– Surveiller des indicateurs financiers susceptibles d’informer sur le risque systémique
• L’unilatéralisme américain entraîne les réactions unilatérales des pays
émergents pour contrecarrer les désordres provoqués par les flux de
capitaux à la recherche de rendement
– Danger de surenchères se substituant à la guerre des changes → besoin d’une
reconnaissance multilatérale d’une « globalisation financière viable » impliquant des
principes communs pour l’efficacité de contrôles modérés.
– Les contrôles doivent être modulables dans le cycle financier pour accroître
l’autonomie des politiques monétaires et renforcer la résilience aux crises financières.
– Ils doivent s’inscrire dans les politiques de développement des pays→ favoriser les
IDEs et les financements de LT (infrastructures, urbanisation et environnement) par
les investisseurs responsables. 60
3ème compromis : élaborer des linéaments
de coopération monétaire internationale
• Les missions du FMI doivent redevenir celles d’une institution de coop. monétaire;
– Dans la surveillance multilatérale : surveiller le développement du crédit et les
politiques macroéconomiques et organiser des confrontations régulières plutôt que fixer
des cibles arbitraires sur des grandeurs particulières (change, balance courante)
– Dans le rôle du prêteur international en dernier ressort : fournir des facilités de crédit
aux pays à ressources financières limitées et non pris en charge au niveau régional en
situation de stress
– Élargir l’offre de DTS par émission fonctionnellement liée aux besoins de liquidité
internationale. Le DTS devrait devenir le moyen de règlement ultime dans une contrainte
de règlement symétrique des créances et dettes croisées entre les banques centrales : la
balance des paiements US ne pourrait plus se boucler sur un engagement illimité en
dollars / RDM
• Les pouvoirs au sein du FMI doivent être remodelés et la capacité de décision
renforcée :
– Adéquation entre droits de vote et poids économique des pays membres
– Fusion des quotas des pays de la zone euro
– Abolition du droit de veto exercé par un seul pays
– Renforcement des pouvoirs du Comité exécutif 61
Le rôle actuel des DTS est très modeste
• Le DTS est un droit inconditionnel d’acquérir des réserves.
– Il est alloué selon les quotas à chaque pays membre du FMI, donc très peu aux pays
qui en ont le + besoin (3% du total pour les pays à bas revenus)
– 3 allocations seulement: DTS 9mds en 1971-72, 12mds en 1979-81 et 182mds en
2009
– C’est une monnaie de banque centrale qui peut être utilisée par accord mutuel ou par
désignation du FMI
• Les comportements des banques centrales à l’égard des DTS:
– Certaines en font une composante passive de réserves en vue du financement de la
BdP dans les périodes de crise
– D’autres les utilisent pour rembourser leur dette au FMI
– D’autres sont des médiateurs (des sortes de « market makers ») qui achètent et
vendent les DTS ou des acheteurs motivés par la diversification de leurs réserves
– Les pays à revenus intermédiaires (Chine exceptée) tirent sur les réserves en DTS
dans les crises financières. Mais le marché est minuscule (DTS 10mdsau max)
62
Le DTS dans une réforme globale du SMI
• Changer les règles pour faire du DTS le principal véhicule des prêts du FMI:
– Traiter les DTS non utilisés comme des dépôts au FMI, base des crédits du Fonds
– Créer un compte de substitution pour conversion des excès de réserves en dollars
– Evoluer vers une suppression des quotas et un FMI financé entièrement par émissions
de DTS comme une quasi-banque centrale mondiale (~$250-300mds annuels)
• Régulation monétaire par les DTS:
– Emissions contra-cycliques / besoins de liquidité mondiale
– Compte de substitution permet diversification des réserves hors marché→ amortit la
volatilité des changes
– Possibilité pour le FMI de mobiliser les DTS non utilisés (dépôts au passif du compte
DTS du Fonds) pour acheter des obligations émises par des banques multilatérales de
développement
63
