No. 143 / 2015.101446032415453_1].pdf · 이슈리포트 외환: 헤알화, 정치적 안정이 관건 원자재: 자산배분으로서의 Commodity 해외 경제지표 해설 시장지표

11 No. 143 / 2015.10.28

美 채권시장의 이상 징후 : 10년 스왑 스프레드 역전

미국의 견제와 환율 전쟁의 틈바구니

금리전망 美 채권시장의 이상 징후: 10년 스왑스프레드 역전

환율전망

미국의 견제와 환율 전쟁의 틈바구니

원자재전망

이슈리포트

외환: 헤알화, 정치적 안정이 관건

원자재: 자산배분으로서의 Commodity

해외 경제지표 해설

시장지표 금 월 말

(2015.10.28)

전 월 말

(2015.09.30)

전 년 말

(2014.12.30)연중 최고 연중 최저

KTB선물 109.72 109.95 107.98 109.95 (09/30) 107.85 (01/02)

달러선물 1,132.00 1,1188.20 1,108.40 1,211.20 (09/08) 1,072.20 (04/29)

KOSPI200선물 251.10 236.40 245.20 275.80 (04/24) 215.30 (08/24)

국고3년 1.630 1.565 2.095 2.135 (01/05) 1.565 (09/30)

USD/KRW 1,131.00 1,185.30 1,099.30 1,208.80 (09/08) 1,066.60 (04/29)

KOSPI 2,042.51 1,962.81 1,915.59 2,189.54 (04/24) 1,800.75 (08/24)

* 금월말은 최근월물 종가 기준, 전월말/전년말은 연결선물/만기조정/종가 기준

* 연중 최고/최저는 연결선물/만기조정/장중 기준

Research Center

리서치센터장 정미영

이코노미스트 임호상

채권전략 박동진

외환전략 전승지

원자재전략 홍성기

RA 김광래

RA 김진평

1

금리전망

Oct. 28, 2015

Fixed Income Analyst 박동진 [email protected]

美 채권시장의 이상 징후 :

10 년 스왑 스프레드 역전

10월 채권시장 동향

- 정부의 경기회복 자신감

채권시장 주요 이슈 점검

- 한국 3Q GDP 성장률 점검 : 하방위험 확대

- 9월 FOMC 금리동결의 부작용

- 美 채권시장의 이상 징후 : 10년 스왑 스프레드 역전

11월 전망과 전략

- 연준의 12월 금리인상 전망 고수

- 올해 12월까지 한국은행 기준금리 동결 전망

- 장단기 금리 스프레드 축소 전망

11월 금리 전망

국고 3년 국고 10년 국고[10-3년] 금리 스프레드

1.55 ~ 1.73% 1.90 ~ 2.22% 35~52 bp

nKTB LKTB

109.40 ~ 110.00pt 124.95 ~ 128.20pt

금리전망 Samsung Futures

Monthly Out look 2

10월 채권시장 동향 10월 채권시장에서는 위험자산선호 강화에 힘입어 금리 상승세가 연출되었다. 정부와 한은은

경기가 회복세를 이어나가고 있음을 재차 자신하였고, 3분기 성장률은 이를 뒷받침하는 듯 했다.

위험자산선호 흐름 속에서 시장금리는 지난 9월의 하락세를 일부 되돌렸다.

월초 채권시장은 매파적 색채가 짙은 9월 금통위 의사록 공개 및 산업생산 선방 등의 영향에

힘입어 금리 상승세를 연출하였다. 무엇보다도 중국 증시가 국경절로 휴장하면서 금융시장

전반에 확산되었던 안전자산선호 심리가 약화되면서 시장금리는 상승하였다. 이 총재는

국정감사에서 올해 성장률 전망치가 지난 7 월에 전망한 2.8%와 크게 다르지 않을 것이라고

언급하였고, 이는 기준 금리와의 차이가 좁아진 단기금리에 부담으로 작용하였다.

월중 박근혜 대통령 또한 3 분기 1% 성장률을 기록할 것이라고 언급한 가운데, 기재부의

그린북은 우리나라가 메르스 여파에서 벗어났다고 평가하였다. 삼성전자의 실적 서프라이즈에

힘입어 코스피지수가 2,000pt를 상회하면서 시장 금리의 상승세가 지속되었다. 10월 금통위는

만장일치로 기준금리를 동결하는 등 예상과 달리 소수의견이 등장하지 않았으며, 이로써

금통위의 연내 추가 금리인하 가능성은 낮아졌다. 하지만 금통위 당일 채권시장에서는 오히려

대기 매수세 유입과 함께 시장금리가 급락하였고, 기재부에서는 초장기채 물량을 늘릴 것이라고

구두 개입에 나섰다. 韓美 장기금리 스프레드 축소에도 불구하고 지연되었던 장기채 투자가

집행되면서 장단기 금리 스프레드는 40bp 초반까지 축소되었다.

월말 채권시장에서는 레인지 장세가 연출되었다. 우선 중국 GDP 가 6.8%를 기록하여

예상치인 6.7%를 상회하였고, 한국 GDP 성장률이 1%를 상회하며 경기 회복세가 지속되고

있다는 정부의 주장을 뒷받침해 주었으며, 증시에서는 대형주 중심의 상승세가 연출된 가운데,

채권시장은 전반적으로 약세 흐름을 나타냈었다. 하지만 초장기채 시장에서 수급 불균형에 따른

강세 흐름이 지속되었고, ECB 는 10 월 통화정책회의에서 양적완화 규모를 확대할 수 있음을

시사하였으며, 중국 인민은행은 기준금리와 지준률을 동시 인하하여 경기부양에 나선 가운데,

연준의 금리인상이 지연될 것이라는 기대심리에 힘입어 시장금리는 재 하락한다.

국채선물 추이 시장금리 추이

0

10

20

30

107.0

107.5

108.0

108.5

109.0

109.5

110.0

'15Y.01 '15Y.04 '15Y.07 '15Y.10

(만계약)거래량nKTB(좌)외국인누적순매수

1.25

1.50

1.75

2.00

2.25

2.50

'15Y.01 '15Y.04 '15Y.07 '15Y.10

콜금리CD91일국고3년

(%)

출처 : CHECK, 삼성선물 출처 : CHECK, 삼성선물

정부의 경기 회복 자신감


Monthly Out look 3

채권시장 주요 이슈 점검

I. 한국 3Q GDP 성장률 점검 : 하방위험 확대

한국은행은 올해의 성장률을 약 2.7%로 전망하는 등 시장 예상보다 높은 성장률을

전망하였다. 3 분기 GDP 가 전기대비 1.22% 성장하면서 경기 회복에 대한 기대심리를

회복시켰으며 이는 기준금리 인하 기대를 약화시켰다. 지난 2014 년 1 분기 이래 첫 1%

성장률을 기록한 점이나 2010 년 2 분기(1.74%) 이후 가장 높은 성장률을 기록한 점은

긍정적이다. 하지만 누적기준으로 성장률을 비교해 보면 2 분기 이연되었던 소비 여력이

3분기에 일시적으로 방출되면서 회복세를 견인하였음을 알 수 있다. 정부의 적극적 부양 노력과

함께 GDP 누적 성장률은 연초 수준인 2.4%로 회귀하였지만, 이 수치는 한국은행의 성장률

전망인 2.7%를 하회하는 수치이다.

3Q GDP 표면상 회복세 긍정적 하지만 성장률 목표치 달성의 갈 길 멀어

1.74%

1.09%1.22%

0.00%

0.50%

1.00%

1.50%

2.00%

2010 2Q 2012 1Q 2013 4Q 2015 3Q

GDP 성장률(Qoq)

2.41% 2.31% 2.43%

1.70%

2.20%

2.70%

3.20%

3.70%

4.20%

2014 1Q

2014 2Q

2014 3Q

2014 4Q

2015 1Q

2015 2Q

2015 3Q

GDP 성장률(Ytd)

한은성장률전망

출처 : ECOS, 삼성선물 출처 : ECOS, 삼성선물

실질 기준으로 2015 년 1~3 분기까지의 누적 총생산은 1,093 조원으로 지난 2014 년

1,426 조원의 약 75%수준이다. 만약 한국은행의 목표치인 2.7% 성장률을 기록하려면 이번

4 분기 총생산은 약 372 조원을 기록해야 한다. 3 분기 368 조원이 만약 2 분기 메르스 여파로

축적되었던 소비여력의 일시적 방출에 힘입어 전기대비 1.22% 성장한 수치라면 4 분기

총생산이 과연 3분기 수치를 넘어설 수 있을까? 3분기 1.22% 성장률 수치를 기여도 측면에서

보면 제조업 기여도는 0.02%로 금액기준으로는 전기대비 583 억원 증가에 그쳤다. 내수가

선방하고 있을지 몰라도 수출 부진 여파 속에 3분기 제조업 생산 규모 증가폭이 축소된 것이다.

내수 경기 활성화라는 범 정부적 드라이브 아래 3분기 내수 경기가 주축을 이루며 회복세를

보이고 있지만, 최근 3 년간의 데이터에서는 일반적으로 4Q 가계와 정부소비는 전기 대비

증가율은 제한적이다. 계절조정 데이터를 사용하였음에도 불구하고 하단 차트와 같은 흐름이

나타나고 있음은 주목해야 할 것이다. 未 집행된 추경자금이 남아있지만 정부 투자가 지난

3 분기 수준의 가파른 증가세(+0.27%, Qoq)를 기록할 수 있을지 불확실하며, 임시 공휴일과

명절이 없는 4 분기 소비심리가 회복추세를 이어갈 것이라는 가정의 근거는 탄탄하지 못하다.

10/1~10/15일 진행된 한국판 블랙 프라이데이 행사에 힘입어 행사기간 중 주요 백화점 매출이

예상보다 선방한 3Q,

하지만 4Q 회복세를 이어갈 수

있을까?

다소 긍정적인 정부와 한은의

성장률 전망

소비만 믿고 갈 수 있나?


Monthly Out look 4

전년동기대비 20% 증가한 점은 긍정적이나 3 분기 성장률(+1.2%)을 견인(3 분기 기여도:

+0.6%)한 것과 같은 강한 소비 모멘텀이 유지될 수 있을지 지켜봐야 할 것이다.

가계소비의 최근 3 년 추이(Qoq) 정부소비의 최근 3 년 추이(Qoq)

0.84%

-0.23%

0.95%

?

-0.50%

0.00%

0.50%

1.00%

1.50%

1Q 2Q 3Q 4Q

2012

2013

2014

2015

0.19%

0.75%

1.88%

?0.00%

1.00%

2.00%

3.00%

1Q 2Q 3Q 4Q

2012

2013

2014

2015


불안 요소는 비단 소비뿐만이 아니다. 전기대비 GDP 성장률이 1.2%를 기록할 수 있었던 두

번째 이유는 건설투자 증가(기여도: +0.7%)때문이다. 최근 부동산 시장은 과잉 공급 논쟁이

부각되고 있는데, 만약 부동산 경기가 과거의 활황세를 이어가지 못한다면 정부의 올해와 내년

경기전망은 희망에 가깝다. 최근의 부동산 가격 상승이 低 금리와 뗄 수 없는 관계가 있는 만큼

부동산 경기 둔화 조짐이 나타난다면 정부의 금리인하 유혹은 더욱 커질 것이다.

GDP 기준의 순수출 규모는 매년 감소 중 순수출의 GDP 기여도 역시 감소

5

10

15

20

25

30

100

140

180

220

260

2010 3Q 2011 3Q 2012 3Q 2013 3Q 2014 3Q 2015 3Q

(조원)순수출재화수출(조원,좌)재화수입(조원,우)

-2.00%

-1.00%

0.00%

1.00%

2.00%

3.00%

4.00%

2012 3Q 2013 1Q 2013 3Q 2014 1Q 2014 3Q 2015 1Q 2015 3Q

GDP 순수출기여도(Ytd)


마지막으로 주목해야 하는 부분은 GDP 기준으로 집계하는 수출입 통계이다. 3 분기 들어

전기대비 재화 수출은 1.31% 감소하였고, 수입은 1.06% 증가하였다. 무역협회 통계와 괴리가

존재한다는 점은 인지하지만, GDP 성장률의 목표 달성여부를 가늠한다는 측면에서

한국은행에서 집계하는 순수출의 증감 추이를 주목하자. 3 분기 재화 수출은 178 조원을

기록하여 2 분기의 180 조원을 하회한 반면, 재화 수입은 150 조원을 기록하여 지난 2 분기

148 조원을 상회하였다. 1~3 분기 누적 수출은 0.59% 감소하지만, 同 기간 재화 수입은

전년동기대비 0.77% 증가하였다. 올해와 내년 수출 경기의 하방위험은 작지 않다는 점은 익히

알려진 사실이다. 하지만 정부 예상처럼 내수경기가 신흥국 경제와 달리 차별화된 회복세를

보인다면 수입은 증가할 것이고 이는 국민총생산 감소 요인으로 작용할 것이다. 결론적으로

건설경기의 회복세가

중요한 이유

GDP 기준으로 집계하는 재화

수출은 감소, 수입의 증가


Monthly Out look 5

3 분기 성장률이 시장 예상치를 상회한 점은 긍정적이나 정부의 2.7% 성장률 전망은 다소

낙관적인 수치라고 판단된다.

II. 9월 FOMC 금리동결의 부작용

작년부터 올해까지 채권전략 수립의 주요 이슈 중 하나는 FOMC 의 금리인상 시점을

전망하는 일이었다. 하지만 10 월 말 현재시점까지도 FOMC 는 기준금리를 인상하지 못하였다.

작년 하반기 예상대로였다면 올해 6월 FOMC는 한차례 기준금리를 인상했어야 하지만, 한파와

서부 항만 파업 등 일회성 이벤트 발생으로 경기지표가 둔화되었고 연준은 기준금리를 동결한다.

9 월 들어서는 중국 증시 불안이 이머징 국가 전반에 확산되면서 연준의 발목을 잡는다. 9 월

성명서는 최근 글로벌 경제, 금융 상황이 경제 활동을 제약할 수 있고, 단기 인플레에 추가 하락

압력으로 작용할 수 있다고 평가하였으며, 연준이 해외상황을 모니터링할 것이라는 다소

불분명한 문구를 추가한 뒤 기준금리를 동결하였다. 9월 금리인상 여부에 대한 기대심리가 작지

않았던 만큼, 연준의 금리 동결은 시장에 서프라이즈로 다가왔고, 9 월 FOMC 의 금리동결과

함께 연준의 정책 신뢰성은 약화되었다.

9 월 회의에서 재프리 래커 리치몬드 연준의장이 금리인상에 대한 소수의견을 개진하였고,

대다수 연준 위원들은 연내 한차례 금리인상을 전망한다. 하지만 9 월 미국 경기가 금리인상을

정당화할 수 있는 상황이었음에도 불구하고 연준은 기준금리를 동결하였고, 옐런의장은

기자간담회에서 ‘시장이 주목해야 하는 것은 노동시장과 물가가 예상 경로에 따라 움직이는가

여부’라고 발언한다. 하지만 9 월 회의 이후 금융시장은 연준의 Data Dependent 정책 방침과

연준의 연내 금리인상 의지에 대하여 의구심을 갖기 시작하였다.

분기별 고용 증가 규모는 지난 14 년 4Q 이후 감소 中 미 실업률 하락 속도 둔화

69

50

61.5

62.0

62.5

63.0

63.5

30

50

70

90

110

2013 2Q

2013 3Q

2013 4Q

2014 1Q

2014 2Q

2014 3Q

2014 4Q

2015 1Q

2015 2Q

2015 3Q

비농업고용증가(Qoq,만명)노동시장참가율(%,우)

0

2

4

6

8

10

3

6

9

12

15

18

08Y.01 10Y.07 13Y.01 15Y.07

U6-U3 스프레드(%,우)U3 실업률U6 실업률

출처 : FRED, 삼성선물 출처 : FRED, 삼성선물

문제는 이번 연준의 금리인상이 과거와 달리 경기 회복 싸이클의 초기 국면에서 시작되는

것이 아니라는 점이다. 상기 차트에서 알 수 있듯이 지난 2014 년 4 분기 비농업고용은

+97.3 만명을 기록하여 가파르게 증가한 뒤 추세적으로 하락하고 있다. 일반(U3) 실업률은

5.1%를 기록하여 연준이 예상하는 장기 실업률 수준인 4.9%에 근접하고 있으며, 이는

금융위기 이전 수준까지 하락한 수치이다. 아직 포괄적(U6) 실업률이 지난 ’07 년보다 높은

수준을 기록하였지만 U6-U3 의 실업률 스프레드의 감소 속도가 둔화되고 있다. 신규 고용이

9월 FOMC 금리동결의 부작용

美 통화정책 신뢰성 훼손

美 노동시장 회복세 둔화


Monthly Out look 6

빠르게 증가하지 못한다는 것은 미국 노동시장 회복세가 안정기에 들어섰음을 의미하며, U6-U3

실업률 스프레드 감소폭 둔화는 구조적 실업을 시사한다.

지금이 미국 경제의 경기 회복 싸이클 초기가 아니라는 증거는 금융시장에서도 찾을 수 있다.

2007 년 이후 빠르게 확대되었던 장단기 금리 스프레드는 완만하게 축소되고 있으며, 경기

펀더멘털 개선에 힘입어 경기순환주의 상승폭이 경기방어주의 상승폭을 상회하는 전통적

강세장이 전개되었던 주식시장은 올해 상반기 이후 조정국면에 진입한다. 중국 발 금융시장

불안이 증시 하락을 촉발시키는 도화선 역할을 하였지만, 미 증시 하락의 근본적 이유는 자국

경기 회복 모멘텀 둔화 때문이다. 9월 FOMC 이후 미 증시가 반등하지만, 이는 아이러니하게도

연준의 금리인상이 지연될 것이라는 기대심리가 상당부분 반영되었기 때문이다.

미국 장단기 금리 스프레드와 경기 싸이클 미 주식시장과 경기 싸이클

-1.0%

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

90Y.01 96Y.04 02Y.07 08Y.10 15Y.01

미 10-2Y Spread

-10.0%

-5.0%

0.0%

5.0%

10.0%

60

110

160

210

260

310

06Y.01 08Y.06 10Y.11 13Y.04 15Y.09

Cyclical/Defensive-1(우)Bloomberg Cyclical Stock IndexBloomberg Defensive Stock Index

출처 : FRED, 삼성선물 출처 : Bloomberg, 삼성선물

III. 美 채권시장의 이상 징후

연준의 비전통적 통화정책 시행과 저금리 정책 장기화로 미 채권시장에서는 이상 징후가

포착되기 시작한다. 우선 9 월 FOMC 를 앞두고 10 년 스왑금리가 10 년 국채금리를 하회한

것이다. 미국 정부의 신용도를 대변하는 국채금리와 은행의 신용도를 대변하는 스왑 금리가

역전되는 것은 이례적인 현상이다. 특히, 유동성이 풍부한 10 년 테너에서 스왑 스프레드 역전

현상 발생은 단순한 수급적 요인으로만 치부하기 어렵다.

참고로 지난 2010 년 3 월에도 스왑 스프레드가 역전된 적이 있는데, 당시 최대 역전폭은

10bp 내외였다. 2010 년 스왑 스프레드 역전은 미 국채금리의 가파른 상승기에 나타났으며

금리 반락과 함께 역전폭은 해소된다. 미 스왑 스프레드는 ① AA 크래딧 스프레드, ② 미

국채시장 수급, ③ 지표물과 경과물의 금리차, ④ 수익률곡선의 기울기, ⑤ MBS 듀레이션, ⑥

주식시장 변동성(VIX), ⑦ 레포금리 1로 설명할 수 있다. 은행권 신용도(AA 크레딧 스프레드)

악화는 LIBOR 금리 상승을 초래할 것이고 이는 스왑 스프레드 확대 요인이다. 반대로 미 정부의

신용도가 악화되거나 재정적자 확대(미 국채시장 수급)로 국채 공급량이 증가한다면, 미

국채금리가 상대적으로 빠르게 상승하여 스왑 스프레드는 축소된다. 지표물과 경과물의 금리차는

국채시장의 유동성 프리미엄을, 장단기 금리차는 금리 상승에 따른 IRS 리시브 수요를 나타낸다.

1 Kobor, Adam, Shi, Lishan, and Zelenko, Ivan. “What Determines U.S. Swap Spread?” World Bank Working Paper No. 62(2005): 17. Print.

미 증시와 경기 싸이클

美 10Y 스왑 스프레드 역전

스왑 스프레드 구성요소


Monthly Out look 7

MBS 듀레이션은 조기상환위험에 노출되어 있는 MBS 투자자들이 금리 하락시에 IRS 스왑을

통하여 포트폴리오 듀레이션을 늘리기 위해서이고, 주식시장 변동성 확대는 금융시장 전반의

리스크 선호도를 의미하는데, 주가 변동성 확대는 일반적으로 신용 스프레드 확대를 수반한다.

마지막으로 레포금리는 스왑딜러가 IRS 페이 포지션을 구축하였을 때 발생하는 조달 비용이다.

미 2015 회계연도 재정적자는 4,390 억 달러로 축소되어 지난 2008 년(4,840 억 달러)

이후 최저치를 기록하였고, 미국의 차별화된 경기 회복세를 고려할 때 미국 정부의 신용도

악화가 스왑 스프레드 역전의 원인은 아니다. 크레딧 스프레드는 확대되었고, VIX 지수는

상승하였으며, 장단기 금리차는 축소되고 있다. 모기지 금리는 채권시장 전반의 강세 흐름에

힘입어 동반 하락하고 있지만 지난 2013 년 초와 비교할 때 낙폭이 크다고 보기 어렵다. 결국

이들 변수를 가지고 스왑 스프레드의 역전을 설명하기 어렵다.

이러한 현상을 설명하기 위하여 최근에 등장한 주장은 중국의 미국채 매도 說과 회사채

시장의 발행 증가 說이다. 하지만 연준의 금리인상을 앞두고 중국이 외환보유고를 감소시킨다면

단기채 비중을 줄여나가야지 장기채 비중을 줄여나간다는 주장의 설득력은 낮다. 두 번째 이슈는

회사채 발행 증가인데, 저금리 기조 장기화에 리얼머니 투자자들이 회사채 보유분을 늘려나가기

위하여 보유중인 미 국채 비중을 줄여나간다는 주장과 회사채 발행 이후 금리가 지속적으로

하락하자 발행자들이 이자 부담을 줄이기 위하여 IRS Receive 포지션을 구축하여 고정금리

부채를 변동금리 부채로 바꾼다는 주장이다. 세 번째 주장은 Repo 시장의 수급 악화로 (자세한

내용은 당사 이슈 보고서 “US Liquidity Crisis 분석과 국내 채권시장에 대한 시사점” 참고)

조달금리가 Libor 금리를 상회하면서 스왑딜러는 미 국채 수익률보다 높은 IRS 금리를 지급할 수

없다는 주장이다.2

단정적으로 어떤 변수가 스왑 스프레드 역전을 촉발시켰는지 확단할 수 없지만, 스왑

스프레드 축소는 30 년에 이어 10 년, 5 년 테너에서 공통적으로 나타나고 있으며, Repo 금리

상승으로 조달금리 스프레드 또한 스왑 스프레드와 같이 추세적 감소세를 나타내다 최근 역전

현상이 발생했다는 점을 고려했을 때 마지막 변수의 설명력이 가장 높다고 판단된다. 만약

조달금리 스프레드 축소가 스왑 스프레드 축소의 원인으로 작용하였다면, 연준의 양적완화 및

저금리기조 장기화에 미국의 국가 신용도보다 은행 신용도가 표면상으로 높아지는 다소 기이한

현상이 빚어지고 있는 것이다.

2 저자 주: 고객의 IRS 매수 거래를 받아주는 스왑 딜러 입장에서 손익은 조달금리차(3M

LIBOR – 3M Repo) – 스왑 스프레드(IRS – Treasury)로 결정된다. 조달금리차가 축소되거나 마

이너스 값이 산출된다면, 스왑 스프레드는 좁혀지거나 역전되어야 딜러 입장에서 손실이 발

생하지 않을 것이다.

스왑 스프레드 확대 요인 분석

중국 국채 매도 때문? NO

채권시장의 이상 징후


Monthly Out look 8

AA 크래딧 스프레드 확대 & VIX 지수 상승 미 재정적자 규모 축소

10

15

20

25

30

35

55

75

95

115

13Y.01 13Y.11 14Y.10 15Y.09

BofA US Corporate AA Spread(bp)VIX Index(우)

-16,000

-12,000

-8,000

-4,000

0

4,000

00Y. 02Y. 04Y. 06Y. 08Y. 10Y. 12Y. 14Y.

(억원) 미재정적자

출처 : FRED, 삼성선물 출처 : FRED, 삼성선물

2013 년 이후 박스권에서 등락중인 주택대출 금리 3M LIBOR 금리와 Repo 금리 역전

2.5

3.5

4.5

5.5

10Y.10 12Y.06 14Y.02 15Y.10

15년만기주택대출고정금리30년만기주택대출고정금리

(%)

-0.1

0.1

0.3

0.5

10Y.01 11Y.12 13Y.11 15Y.10

3M(LIBOR - Repo)Spread3M LIBOR Rate3M Repo Rate

(%)

출처 : FRED, 삼성선물 출처 : Bloomberg, 삼성선물

5 년 스왑 스프레드도 같이 축소 스왑딜러 IRS 매도 포지션 P/L

-50

-20

10

40

70

10Y.01 11Y.12 13Y.11 15Y.10

5 Year Swap Spread10 Year Swap Spread30 Year Swap Spread

(bp)

스왑딜러 : IRS 매도포지션

IRS 금리 지급

3M LIBOR 금리 수취

투자자 : IRS 매수포지션

미국채 수익률수취

3M Repo 금리지급

미국채 매수

Repo 금리로자금 차입

스왑딜러P/L

조달비용스프레드 = 3M LIBOR – 3M Repo스왑스프레드 = IRS 금리 – 미 국채 수익률P/L = 조달비용스프레드 – 스왑 스프레드

출처 : Bloomberg, 삼성선물 출처 : 삼성선물


Monthly Out look 9

11월 전망과 전략 미 채권시장에서 나타나는 이상 징후을 연준이 모를 리 없을 것이다. 저금리 장기화와

비전통적 통화정책 집행으로 채권시장에서 이상 현상이 나타나는 가운데, 연준의 통화정책

정상화에 대한 필요성은 작지 않다. 30 년 스왑 스프레드가 상당기간 역전되었지만 별 문제가

없었던 점은 인정하지만, 10 년 테너의 역전에는 조심스러울 수 밖에 없다. 특히 이번 스왑

스프레드 역전은 금융시장의 혈관과 같은 자금시장과 직접적 관계가 있을 가능성이 큰 만큼 향후

추이를 주목해야 할 것이다. 미국 경제의 회복세가 예전만 못하다는 측면에서 연준이 12 월

금리를 올리기에 부담스러울 수 있지만, 경기 불안요인은 어느 시점에서나 상존할 것이며 시간이

흐를수록 시장 금리 인상은 더욱 어려워질 것이다. 12 월 회의에서 기준금리를 인상하던 보유

만기 채권에 대한 재투자를 줄여나가던 연준의 통화정책 기조는 기존보다 매파적으로 선회할

가능성이 높다고 판단되며, 이러한 전망을 고려할 때 비록 기자회견이 없는 10월 FOMC이지만

앞으로의 통화정책을 예상하는데 주요 가늠자로 작용할 것이다.

대통령, 경제 부총리, 한은 총재 등 당국자들은 하루가 멀다 하고 우리나라 경기회복을

홍보하고 있다. 이렇게 자주 경기 회복에 자신감을 표현하는 것은 소비심리 개선과 정치적

선전효과를 위해서라고 판단된다. 앞서 언급한 것처럼 우리나라가 올해 한은 전망처럼 2.7%의

성장률을 기록할 수 있을지에 대해서는 회의적이지만, 정부와 여당은 내년 4월의 총선을 앞두고

가시적 성과를 내야 한다. 이러한 정치적 환경을 고려할 때 정부의 경기 평가는 다소 과도하게

낙관적일 수 밖에 없고, 매파적 스탠스를 올해 말까지 유지할 것이다. 하지만 일본은행이

양적완화에 나서고 엔화가 약세를 보인다면, 그렇지 않아도 순수출 감소가 성장률을 갉아먹는

판국에 정부가 좌시하기 어려울 것이다.

11 월 채권시장에서는 연준의 금리인상을 앞두고 단기 구간의 레벨부담이 확대될 전망이다.

한국은행이 금리를 동결하는 것과 국내경기가 회복하는 것은 별개의 이슈인 가운데, 잠재성장률

하락 그리고 보험사 중심의 장기채 수요 증가라는 구조적 요인을 고려했을 때 장기 금리의

추세적 하락세는 지속될 공산이 크다. 11 월 국고 3 년물과 10 년물의 예상 거래범위는 각각

[1.55~1.73%]와 [1.90~2.22%], nKTB 와 LKTB 는 각각 [109.40~110.00pt]과

[124.95~128.20pt]이다. [국고10년-3년] 금리 스프레드 예상 거래 범위는 [35~52bp]이다.

연준의 12월 금리인상

전망 고수

올해 12월까지 한국은행

기준금리 동결 전망

12월 연준의 금리인상 앞두고

장단기 금리 스프레드 축소


Monthly Out look 10

국채선물 3 년물 누적순매수 추이 주요 국고금리 추이

국채선물 10 년물 저평가 추이 장단기 스프레드 추이

국채선물 10 년물 누적순매수 추이 주요 금리 스프레드 추이

국채선물 3 년물 저평가 추이 국고금리 수익률곡선 추이

-0.10

-0.05

0.00

0.05

107.0

108.0

109.0

110.0

111.0

'15Y.02 '15Y.06 '15Y.10

저평가(우)

선물가

이론가

-22

-11

0

11

22

'15Y.02 '15Y.06 '15Y.10

(만계약)

외국인증권은행투신

-0.15

-0.05

0.05

0.15

115.0

118.0

121.0

124.0

127.0

'15Y.02 '15Y.06 '15Y.10

저평가(우)

선물가

이론가

-4.5

-2.5

-0.5

1.5

3.5

5.5

'15Y.02 '15Y.06 '15Y.10

(만계약)

외국인증권은행투신

-0.10

-0.05

0.00

0.05

0.10

1.4

1.6

1.8

2.0

2.2

2.4

C

a

l

l

C

D

9

1

d

통

안

1

년

통

안

2

년

국

고

3

년

국

고

5

년

국

고

1

0

년

국

고

2

0

년

국

고

3

0

년

월간변동(우)2015-09-302015-10-27

(%)(%)

1.3

1.8

2.3

2.8

'15Y.02 '15Y.06 '15Y.10

CallKTB3yKTB5yKTB10y

(%)

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

'15Y.02 '15Y.06 '15Y.10

국고30년-국고3년국고20년-국고3년국고10년-국고3년

(%)

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

'15Y.05 '15Y.07 '15Y.10

국고5-3국고10-5국고20-10

(%)


Monthly Out look 11

주요 IRS 금리 추이 주요 CRS 금리 추이

스왑 스프레드(IRS-KTB) 추이 베이시스 스왑(CRS-IRS) 추이

외국인 국고채 누적순매수 상위(만기순) 외국인 채권잔고 추이

IRS 금리 수익률곡선 추이 CRS 금리 수익률곡선 추이

1.5

1.8

2.1

2.4

2.7

'15Y.02 '15Y.06 '15Y.10

1y3y5y10y

(%)

0.75

1.25

1.75

2.25

2.75

'15Y.02 '15Y.06 '15Y.10

1y3y5y10y

(%)

-0.3

-0.2

-0.1

0.0

0.1

'15Y.02 '15Y.06 '15Y.10

1Y3Y5Y10Y

(%)

-0.9

-0.8

-0.7

-0.6

-0.5

-0.4

-0.3

-0.2

'15Y.02 '15Y.06 '15Y.10

1Y3Y5Y10Y

(%)

-0.05

0.00

0.05

0.10

1.4

1.6

1.8

2.0

2.2

1y

2y

3y

4y

5y

7y

10y

12y

15y

20y

월간변동(우)2015-09-302015-10-27

(%) (%)

-0.05

0.00

0.05

0.10

0.15

0.20

0.7

0.9

1.1

1.3

1.5

1

y

2

y

3

y

4

y

5

y

7

y

1

0

y

1

2

y

1

5

y

2

0

y

월간변동(우)2015-09-302015-10-27

(%) (%)

0

1

2

3

4

0.0

2.0

4.0

6.0

(12-6)

(11-1)

(13-3)

(11-5)

(13-7)

(12-1)

(14-6)

(08-5)

(13-5)

(14-4)

(조원) 외국인 국고채 누적순매수

듀레이션(우)

10

30

50

70

90

110

130

'13Y.04 '14Y.07 '15Y.10

(조원) 국채통안채전체

12

국내 경제 지표 및 해설

연준의 금리 동결과 함께 금융시장에서는 위험자산선호가 강화되었다. 코스피지수가 2,000pt 를

탈환하는 등 중국 증시 불안 완화에 힘입어 상승세를 연출하였으며, 환율은 120 일 선을 하회하여

1,120~40 원 구간까지 하락하였다. 위험자산선호 심리가 강화된 배경에는 국내 경제지표 개선이

라는 호재가 있다. 우선 3 분기 GDP 가 전기대비 1.2% 증가하였는데, 내수 중심의 회복세가 나

타난 것이다. 메르스 여파 종식과 함께 지연되었던 소비가 상당부분 회복되었고, 정부의 내수 부

양 정책도 3 분기 성장률 개선에 도움을 주었다. 주가와 부동산 값은 상승하고 환율은 하락하는

등 9 월 FOMC 이후 국내 경제의 회복세는 지속되었다. 정부는 한국판 블랙 프라이데이를 실시하

여 소비를 촉진시키고, 4 분기 재정집행을 강화하기로 약속하였다. 하지만 글로벌 경기 둔화로 수

출이 부진한 모습을 보이는 가운데, 경기 회복에 대한 의구심은 지속되었다.

국내 증시 추이 코스피 업종별 등락률

주요 환율 추이 원화대비 주요통화 절상률

경기 동행지수 및 선행지수 순환변동치 기업경기 전망

2.1%6.7% 5.7%

2.0%

-1.6%

-24.8%

1.1%

-11.7%

-0.5%

-0.1%

-30%

-25%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

조선업종 금융업종 IT업종 건설업종 소비업종

전월대비 전년대비

-0.4%

1.7%

-2.9%

-0.8%

-4.6%

-4.3%

-5.6%

-4.4%

-29.2%

-10.1%

-8.4%

-8.0%

-5.7%

0.8%

1.6%

3.1%

-40.0% -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0%

BRL

NZD

CAD

AUD

EUR

CNY

JPY

USD 전년대비

전월대비

1,075

1,125

1,175

1,225

117

119

121

123

125

127

'15Y.06 '15Y.08 '15Y.10

USD/JPYUSD/KRW(우)

60

70

80

90

100

'12Y.05 '14Y.01 '15Y.09

제조업 업황지수내수기업 전망수출기업 전망

600

650

700

750

800

1,800

1,900

2,000

2,100

2,200

'15Y.06 '15Y.08 '15Y.10

Kospi지수Kosdaq지수(우)

97.0

99.0

101.0

103.0

105.0

'12Y.05 '14Y.01 '15Y.09

경기선행지수 순환변동치경기동행지수 순환변동치


Monthly Out look 13

광공업생산 추이 설비투자 및 제조업 가동률지수

소매판매 증가율 소비심리지수

통화량 증가율 소비자물가지수

무역수지 주요 경제 PMI 및 한국 수출 증가율

90

95

100

105

110

-40

-20

0

20

40

'12Y.05 '14Y.01 '15Y.09

백화점 매출(MoM)할인점 매출(MoM)소비심리지수(우)

(%)

-10

-5

0

5

10

15

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

'12Y.05 '14Y.01 '15Y.09

소매판매 증가율(YoY, 좌)소매판매 내구재 증가율(YoY)

(%) (%)

-15

-10

-5

0

5

10

15

-6.0

-4.0

-2.0

0.0

2.0

4.0

'12Y.05 '14Y.01 '15Y.09

광공업생산(MoM)광공업생산(YoY, 우)

(%) (%)

80

85

90

95

100

'12Y.06 '14Y.02 '15Y.10

설비투자 전망지수제조업 가동률 전망지수제조업 가동률지수

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

'12Y.06 '14Y.02 '15Y.10

소비자물가지수(YoY)근원물가지수(YoY)기대인플레(YoY)

(%)

0.0

2.5

5.0

7.5

10.0

0.0

4.0

8.0

12.0

16.0

20.0

24.0

'12Y.05 '14Y.01 '15Y.09

M1증가율LF 증가율M2 증가율(우)

(%)(%)

0

2

4

6

8

10

12

-25

-15

-5

5

15

25

'12Y.05 '14Y.01 '15Y.09

(억불)무역수지(우)수출 증가율(YoY)수입 증가율(YoY)

(%)

45

50

55

60

65

-20

-10

0

10

20

'12Y.06 '14Y.02 '15Y.10

수출증가율(%, 좌)

미국PMI

유로존PMI

중국PMI

15

환율전망

Oct. 28, 2015

FX Analyst 정미영 mymy.joeng 전승지 sj1208.jeon

@samsung.com

미국의 견제와

환율 전쟁의 틈바구니

10월 환율 동향

- 10 월 환율은 신흥 통화 가치 반등 흐름 속 역외 매도 집중으로

1,120 원대 터치했으나 중국 증시 불안과 위안화 환율 상승, 당국 경계

등으로 1,130원대로 낙폭 줄이며 마감

11월 여건 점검

- 11 월 미달러는 12 월 FOMC 를 앞두고 지지력 유지하는 가운데

금융시장 변동성 확대 예상되나 주요국의 통화완화 기대는 이를 억제하는

요인으로 작용할 듯. SDR 바스켓 통화 발표 이후 위안화 흐름 주목

- 대내여건은 계절적 공급 우위 강화와 대기 매물 부담이 확대되는 가운데

꾸준한 결제, 국민연금 달러 수요가 지지력을 제공할 듯. 한편 FOMC

부담에도 주요국 통화 완화는 외국인 자금 이탈 억제 요인

- 외국인이 환시 방향성과 변동성을 주도하고 있으나 외국인의 원화 자산

매각 제한, 쏠림 없는 대내 포지션, 대규모 경상흑자, 해외투자의 순기능,

당국의 양방향 관리로 여타 통화에 비해 환율 거래 범위 양방향 제한될 것

11월 환율 전망

- 11 월 환율은 미국 금리인상 기대와 금융시장 변동성 확대, 크로스 환율

하락에 따른 당국 방어로 반등 시도 예상되나 대기 매물과 주요국 통화

완화 기대에 따른 외국인 자금이탈 둔화로 반등 속도 완만할 듯

11월 환율 전망

달러/원 엔/원 유로/원

1,120원~1,170원 930원~980원 1,210원~1,300원

분기 전망

12월말 3월말 6월말 9월말

1,190원 1,200원 1,200원 1,210원

환율전망 Samsung Futures

Monthly Out look 16

10월 외환시장 동향

I. 달러/원 : 신흥 통화 강세 속 큰 폭 하락

10 월 환율은 월 초 미국 금리인상 기대 강화 속 신흥 통화 가치의 반등 흐름 속에 역외

매도가 집중되며 가파른 하락세 나타내 1,120 원대 터치. 이후 중국 증시 하락 등에 신흥 통화

강세 제한되고 결제 수요와 당국 경계, 중국의 전격 금리인하 등으로 낙폭 줄이며 마감.

월 초 미국 고용지표 부진에 따른 미국 금리인상 기대 약화로 위험선호 부각, 신흥 통화 강세

나타남. 달러/원도 역외 매도 집중으로 빠르게 하락해 60일 이평선과 1,150원을 하회.

월 중반 비둘기파적 FOMC 의사록으로 위험선호가 지속되고 싱가포르 통화청의 통화완화

발표에도 덜 비둘기파적이라는 인식, 한은의 만장일치 금리 동결, 예상보다 긍정적인 중국

3분기 GDP 등으로 환율 하락 지속해 1,120.60원(10/19, 장중)으로 저점을 낮춤.

월 후반 미국 재무부 환율 보고서 발표 이후 당국 개입 기대와 강달러로 1,140 원대

재진입하기도 했으나, ECB 추가완화 기대 강화로 반락했고, 중국 전격 금리인하 등으로 지지력

나타내며 전월 말 대비 54.30원 하락한 1,131원에 마감(10/28).

엔/원 환율은 원화의 가파른 강세와 위험선호, BOJ 추가 완화 기대에 따른 엔화의 완만한

약세로 가파르게 하락하며 920 원대 터치. 유로/원 환율은 원화의 가파른 강세와 월 후반

ECB의 추가 완화 기대로 유로화가 급락하며 1,240원대 터치.

II. Global FX : 미달러, ECB 추가 완화 기대로 급반등

미달러(USD)는 월초 미국 고용지표 부진과 비둘기파적인 FOMC 의사록 확인 등으로 미국

금리인상 기대 약화되며 하락세 나타냈고, 미국 및 중국 지표 부진 등이 더해지며 7 주래

최저치(달러지수 기준)로 하락. 신흥 통화 숏포지션 언와인딩이 집중되며 신흥 통화들에 대한

미달러의 하락세는 더 가파르게 진행됨. 하지만 중국 증시 부진 등으로 신흥 통화 반등세가

주춤하고 월말 ECB 통화정책회의에서 드라기 총재가 예상보다 비둘기파적 스탠스를 보여주며

유로화가 급락해 달러지수는 8월 초 이후 최고 수준으로 급반등.

달러지수와 달러/원 환율 월간 통화절상율(對미달러, 10/1~27)

1050

1090

1130

1170

1210

1250

85

89

93

97

101

105

15/03 15/04 15/06 15/08 15/09

(원)달러지수 달러/원(우)

출처 : Reuters 출처 : Reuters

신흥 통화 가치 반등 속 달러/원

1,120원대 급락

엔/원 : 가파른 원화 강세로

920원대 터치 유로/원 : 원화

강세와 월 후반 유로화

급락으로 1,240원대 터치

미달러, 월초 금리인상 기대

약화로 하락, 월 후반 ECB 완화

기대로 급반등

-4 -2 0 2 4 6

스위스프랑

유로화

일본엔화

캐나다달러

달러지수

영국파운드

호주달러

뉴질랜드달러

(%)

-1 1 3 5 7 9

러시아루블

중국위안

인도루피

남아프리카랜드

브라질헤알

대만달러

싱가포르달러

멕시코페소

한국원

인도네시아…

(%)


Monthly Out look 17

유로(EUR/USD)는 유로존 지표 부진에도 불구하고 미국 금리인상 기대 약화와 미국 및 중국

경제지표 부진에 따른 안전자산선호 강화 등으로 상승해 월 중반 1.149 달러까지 고점을 높임.

하지만 월 중반 이후 ECB 관계자들의 추가 완화 시사와 ECB 회의에서의 드라기 총재의

비둘기파적 발언으로 급락세 연출해 1.098달러로 저점을 낮춘 후 1.10달러 부근 등락.

달러/엔(USD/JPY)은 미국 금리인상 기대 약화에도 BOJ 추가 완화 기대로 지지력 유지하며

120엔 부근의 등락 이어갔음. 하지만 15일 BOJ 금정위 회의에서 정책을 동결하고 추가 완화를

시사하지 않으면서 118 엔으로 저점을 낮춤. 월 후반 미달러 반등과 ECB 추가 완화 시사,

중국의 금리인하로 BOJ 완화 기대가 확산되며 121.5 엔으로 고점을 높이고 지지력 유지하며

마감.

달러/위안(USD/CNY)은 월 초 미국 금리인상 기대 약화와 신흥 통화 강세 분위기 속에

6.314위안 수준까지 하락세 나타냈고, 역내(CNY)와 역외(CNH) 환율의 괴리도 축소. 하지만 월

후반 미달러 반등 분위기와 중국 증시 불안, 중국의 전격 기준금리 인하 등으로 반등했고, 특히

역외 환율의 반등세가 가파르게 진행됐음.

여타 통화들은 약달러와 위험선호 반영하며 월 중반까지 상승세 보이나 월 후반 미달러

회복세로 상승 폭 줄임. 파운드(GBP) 는 미달러 하락과 위험선호 분위기, 소매판매 등 일부 지표

호조 등으로 1 개월래 최고치로 상승하기도 했으나 월 후반 상승 폭 줄임. 캐나다달러(CAD)는

미달러 약세와 유가 반등으로 3개월래 최고치로 상승했으나 유가 반락과 BOC의 성장률 전망치

하향 등으로 상승 폭 줄임. 호주달러(AUD)는 미달러 약세, 중국 우려 완화, 상품 가격 반등

등으로 2개월래 최고치로 상승했으나, 분위기 반전되며 상승 폭 줄임.

외환시장 주요 변수 - 해외

Ⅰ. 통화 완화 릴레이 재개?

10 월 글로벌 환시는 월초 신흥통화 가치 반등의 흐름이 두드러지긴 했으나 월말 있을

FOMC 를 앞두고 특별한 이슈가 부각되지 않았다. 하지만 월 후반 ECB 통화정책회의에서

드라기 총재의 예상보다 비둘기파적인 발언과 중국의 전격 기준금리 인하는 환시 방향성 설정에

새로운 고민거리를 안겨 주었다.

ECB와 인민은행에 대한 시장 반응은 신흥 통화에는 다른 영향을 주었다. ECB의 추가 완화

시사에는 미국과의 통화정책 차별화 인식으로 유로/달러 환율은 급락했으나, 신흥 통화들은

글로벌 유동성 확대 인식으로 강세를 나타냈다. 반면 중국의 금리인하에 미달러는 주요 통화에는

상승했으나 신흥 통화들은 8월 트라우마 탓인지 중국의 정책 대응에 약세로 반응하였다.

ECB가 비둘기파적 스탠스를 유지할 것이라고는 인식했으나 10월 회의에 시장이 놀란 것은

예상보다 시기가 빠른 것과, 완화의 강도도 높을 것임을 시사했기 때문이다. 드라기 총재는

기자회견에서 12 월 가능성을 내비쳤고, 예금금리에 대해서도 작년 9 월 -0.2%가 하한임을

밝힌 것과는 달리 추가 인하 여지가 있음을 밝혔다.

ECB 가 이렇게 급하게 대응한 것은 최근 CPI 와 PPI 가 동반하락하며 디플레 리스크가

고조되고 있고, ECB 양적완화에도 높은 수준을 유지하고 있는 유로화, 이머징 경기 둔화에

심리지수 악화, 특히 폭스바겐 사태에 따른 독일 경기 둔화 리스크에 대응하고자 한 것으로

유로/달러, 월 후반

비둘기파적인 ECB 스탠스

확인으로 급락

달러/엔, BOJ 추가 완화 정책

기대 변화 따라 118엔~122엔

범위의 변동성 장세

달러/위안, 상저하고, 역내외

환율 수렴 후 괴리 확대

주요 통화, 상고하저

월 후반 ECB의 추가 완화

시사와 중국 금리인하로 환시

변동성 확대

신흥통화, ECB와 인민은행

재료에 차별적 반응

예상보다 빠른 ECB의 추가

완화 시사

디플레 리스크 점증/강한

유로화/폭스바겐 사태 우려

등이 배경


Monthly Out look 18

추측해 볼 수 있다. 독일 10 월 제조업 PMI 지수는 예상을 하회하며 독일 경기 둔화에 대한

우려를 키우고 있다.

ECB 의 가능한 정책 대응은 내년 9 월이 시한인 양적완화 기간을 연장하는 것과 현재 매달

600 억 유로 규모로 매입하고 있는 자산 규모의 확대, 예금금리(현재 -0.2%)를 인하하는

것이다(시장에서는 예금금리 인하 수준을 10bp 정도로 추측).

유로존 물가지표 유럽 마이너스 금리

-4.5

-2.1

0.3

2.7

5.1

7.5

10/01 11/09 13/05 15/01

(%, yoy) core CPICPIPPI(건설제외)

-1.2

-0.8

-0.4

0

0.4

0.8

12/07 13/04 14/01 14/10 15/07

(%)

스위스2년덴마크 2년독일2년

출처 : Bloomberg 출처 : Bloomberg

ECB 의 추가 완화를 빠르게 반영하면서 독일 국채금리는 2 년물이 사상 최저치를 경신하는

등 급락세를 나타냈고, 유로/달러 환율도 가파른 하락세를 나타냈다. 따라서 12 월 초 ECB

회의에서 ECB의 정책 대응이 예상보다 덜 완화적일 경우 반작용도 적지 않을 것이다.

중국의 3분기 GDP 결과를 확인한 주말이자 ECB 통화정책회의 하루 뒤인 23일 인민은행은

전격적으로 기준금리와 지준율을 인하했다. 1년 예금금리를 1.5%, 대출금리를 4.35%로 각각

25bp 씩 낮췄고, 지준율도 17.5%로 50bp 인하하였다. 또한 삼농, 소기업에 대한 지원규모가

일정 조건에 부합한 금융기관에 대해서는 지준율을 50bp 추가로 인하해 경기 부양에 대한 강한

의지를 보여줬고, 예금금리 상단 철폐로 전면 금리 자유화를 달성함으로써 금융 개혁에 대한

노력도 늦추지 않고 있음을 확인시켜 주었다.

중국의 전격 금리인하는 물가 하락 압력과 중국 경기의 경착륙을 방어하는 조치로 중국의

기준금리는 금융위기 당시보다 낮은 역대 최저 수준이다. 실질 예금 기준금리도 4 년여 만에

마이너스 권에 진입할 가능성도 높아졌다. 경기 방어나 물가 측면에서도 추가 금리인하 여지가

남아 있고, 인민은행도 금리인하 이후 기자회견을 통해 그 가능성을 열어 두었다. 한편 10월 말

5 중 전회가 진행되고 있는 가운데 향후 중국의 재정 확대 여부는 중국 대내외 경제에 중요한

변곡점이 될 수 있는 만큼 주목할 필요가 있겠다.

ECB 의 추가 완화 시사와 인민은행의 금리인하로 BOJ 의 양적완화 확대 기대가 강화되고

있고, 달러/엔은 지지력을 유지하고 있다. 하지만 일본 내부적으로는 추가 완화 필요성을 크게

느끼고 있지 못하는 듯 하다. BOJ 구로다 총재는 물가 목표에 대한 자신감을 표명하고 있으며,

지역경제 보고서인 사쿠라 리포트에서는 경기에 대한 긍정적인 평가를 유지하고 있다. 또한 최근

아소 다로 재무상은 지금 당장 일본의 금융완화만으로 본래 목적에 도달하기 어려운 상황이라고

밝힌 바 있으며, 아베 총리의 경제자문인 혼다 교수는 BOJ 의 추가 완화보다는 재정부양이 더

양적완화 기간 연장/매입

자산규모 확대/예금금리 인하

독일 2년 국채금리 사상 최저,

유로화 급락

중국, 기준금리/지준율 동반

인하, 예금금리 상한 철폐로

전면 금리 자유화

물가 하락 압력과 경기 경착륙

방어 목적, 추가 인하 가능성

있어,,,향후 재정 확대 여부

중요한 변수

BOJ에 대한 시장의 추가 완화

압박,,일본 내부적 압력 크지

않아


Monthly Out look 19

시급하다고 언급하는 등 BOJ 뿐 아니라 정치권도 추가 완화 필요성에 대해 강하게 피력하지

않고 있다.

역사적으로 낮은 일본의 실질실효환율, 기업의 이익이 가계의 이익으로 연결되지 못하는 상황,

미국의 견제와 무엇보다 추가적인 국채매입이 녹록치 않다는 점은 BOJ 의 공격적인 추가 완화

가능성을 낮춘다. 이미 BOJ가 국채 발행액의 80% 이상을 매입하고 있는 가운데 GPIF와 일본

우정의 국채 매각 속도가 둔화되고, 양적완화 시행 2 년이 경과하면서 매입 국채의 만기가

도래해 추가적인 자산 규모 확대는 쉽지는 않아 보인다.

중국 물가지표 기관별 일본 채권 보유 비중

-8

-4

0

4

8

12

10/01 11/04 12/07 13/10 15/01

(%, yoy) PPI(yoy)GDP deflator(YTD)

0

6

12

18

24

30

00/06 03/10 07/02 10/06 13/10

(%) BOJ 시중은행 해외


녹록치 않은 BOJ 추가 완화 여건에도 시장에서의 추가 완화 기대는 지속될 것으로 보인다.

2분기 마이너스 성장을 기록한 일본 경제는 3분기에도 마이너스 성장이 예상돼 기술적 침체에

들어설 가능성이 높다. 또한 30 일 회의에서 신선식품을 제외한 CPI 상승률의 올해 전망치를

0.7%에서 0% 초반대로 하향 조정할 것으로 보이는 등 지표들은 추가 완화 기대를 높이고

있다. 다만 내부적으로 추가 완화 필요성에 대한 요구가 크지 않고, 추가적 국채 매입에

우호적이지 않은 국채 시장 여건을 고려할 때 BOJ 추가 완화 발표 시에도 공격적인 대응보다는

상징적 의미에 그칠 가능성이 높다는 판단이다.

올해 1 월 ECB 의 대규모 양적완화 발표와 함께 경쟁적인 통화완화가 세계적으로 나타났다.

글로벌 성장 부진과 함께 여타국들의 통화완화 노력은 지속될 것으로 보인다. 하지만 올 초

유가의 폭락이 디플레 우려를 더했으나 기저 효과 등으로 점차 물가 하락 압력은 둔화될 것으로

보이며, 미국의 금리인상에 따른 일부 국가에서의 자금 이탈 우려 등은 무차별적 통화완화를

어렵게 할 것이다. 한편 통화정책 실효성에 대한 의구심으로 재정 확대 필요성에 대한 목소리가

높아지고 있고, G20 회의에서는 각국의 재정정책 확대를 요구하는 등 향후 재정 확대 여부에

주목할 필요가 있겠다.

Ⅱ. 미국 무역적자 확대와 미달러

9 월 말 이후 신흥 통화들에 대한 숏포지션이 대거 청산된 배경으로 미국 금리인상 기대

약화와 함께 미국 무역적자 확대 기조의 확인을 들 수 있다. 미국의 무역적자는 금융위기 이후

경기 부진에 따른 수입 감소와 셰일 오일 생산에 따른 석유 관련 수입 급감으로 축소 흐름을

녹록치 않은 추가 국채 매입

여건

기술적 경기 침체 가능성

등으로 BOJ 추가 완화 기대는

지속될 것. 다만 정책 변화

시에도 상징적 의미에 그칠

가능성 높아

글로벌 통화완화 노력

지속되겠으나 물가 하락 압력

둔화, 미국 금리인상 등으로

무차별적 움직임 어려워. 향후

재정정책 확대 여부 주목

미국 무역적자 축소 기조 주춤


Monthly Out look 20

이어 왔으며, 이는 강달러의 한 배경으로 작용하였다. 하지만 올해 완만한 확대 기조를 나타내고

있고, 8월 무역적자가 3월 이후 최대 폭을 기록하였다.

미국 무역적자 확대의 배경은 올해 수출/수입 모두 마이너스 성장을 기록하며 부진한 모습을

나타내는 가운데 수입이 덜 감소하고 있기 때문이다.

미국 무역적자 중 석유 제품 무역적자는 ’11 년 중순 이후 구조적인 축소 흐름을 나타내고

있다. 이는 미국의 셰일 오일 생산 본격화가 그 배경이다. 반면 석유 제품 외 무역적자는

작년부터 빠르게 확대되고 있으며, 올해 3월은 사상 최대 규모 석유 제품 외 부문의 무역적자를

기록한 바 있다. 미국의 경기 회복으로 소비재 수입 등이 늘어나고 있는 것이 그 배경이다.

지역별로 살펴보면 원유 및 원자재 수출국들이 포진된 OPEC, 중남미 지역에서는 적자가

가파르게 축소됐고, 환태평양과 유럽 지역에 대해서는 비교적 빠른 속도로 확대되고 있다. 미국

경기 회복에도 경상 및 무역적자 축소로 글로벌 수요자로서의 역할이 줄어들고 있다고 평가할 수

있으나 이는 원자재 수출국에 국한되며, 여전히 환태평양과 유럽 지역에서는 꾸준히 수요를

창출하고 있음을 확인할 수 있다. 미국의 對중국 수입액은 작년 10월 사상 최대 규모인 452억

달러를 기록했으며, 올해 8월에도 중국에서 제조한 신형 아이폰 6S의 수입 등으로 최대 규모에

근접한 수입액을 나타냈다.

원유 수입도 올 2 분기 ’10 년 이후 처음으로 증가세를 나타냈다. 저유가 지속으로 미국

석유기업들이 원유 생산을 줄인 것이 그 배경이다. 향후 저유가 장기화와 함께 미국

석유기업들의 생산 감소가 지속될지 지켜봐야 할 것이며, 이는 여타 산유국들에는 호재로 작용할

수 있을 것이다.

향후 강달러로 미국의 수출 부진이 지속되는 반면 경기 회복으로 수입이 증가할 경우 이는

강달러 속도를 둔화시키는 요인으로 작용할 수 있으며, 앞서 살펴봤듯이 지역별로 적자가

차별화되는 만큼 환율에 미치는 영향도 차별화될 것이다. 다만 통화정책, 성장률 격차 등 여타

변수들이 복합적으로 작용하는 만큼 무역적자 확대가 미달러에 절대적인 영향을 미치지는 않을

것이다. 한편 최근 미국 기업들의 실적 부진과 함께 미국 내부에서 여타국의 통화완화와 환율

조작에 대한 부정적 시각이 확산되고 있다. TPP 협정에 향후 환율 조작에 대한 제재 강도가 점차

강화될 가능성도 높다. 따라서 향후 미국 무역적자 확대 속도와 미국의 환율 조작 제재 강도

등도 환시 변동성을 키울 수 있어 이에 주목해야 하겠다.

미국 무역수지(석유제품/석유제품 외) 미국 지역별 무역수지

-80

-64

-48

-32

-16

0

06/03 08/06 10/09 12/12 15/03(십억달러)

석유제외무역수지석유제품무역수지

-500

-400

-300

-200

-100

0

100

02/01 05/05 08/09 12/01 15/05

(억달러) 對유럽+對환태평양對OPEC+對남미

출처 : Bloomberg 출처 : bloomberg, 삼성선물

최근 무역적자 확대, 수입 부진

완화가 배경

석유제품 무역적자는 축소되고

있으나 석유 외 제품 적자는

사상 최대 수준 확대

對OPEC+중남미 무역수지

흑자 전환, 對환태평양+유럽

무역수지는 빠른 속도로 확대

중

미국 기업 원유 생산 감소로

원유 수입도 최근 증가세

무역적자 확대는 강달러 속도

둔화시킬 수 있어. 미국의 환율

조작 제재 강도 높아질 수 있어


Monthly Out look 21

Ⅲ. 글로벌 FX 전망 : 미달러, 지지력 확인과 변동성

11월 미달러는 12월 FOMC를 앞두고 지지력 유지하는 가운데 ECB 와 BOJ 의 정책 변화

가능성 등 불확실성 산재 속 변동성 장세를 지속할 것으로 보인다. 12 월 FOMC 를 앞두고

연준의 연내 인상 가능성이 상존해 있는 만큼 이는 미달러에 지지력과 금융시장 불안 요인으로

작용할 것이다. 미국 고용지표와 24일 발표될 3분기 GDP 성장률 등의 확인이 필요할 것이다.

애틀랜타 연은의 GDP Now 모형에 따르면 3 분기 성장륭은 0.8%로 추정되고 있다. 미국

금리인상 가능성에도 주요국의 통화완화 기조 지속, 중국의 재정 확대 가능성은 금융시장 불안을

억제하는 요인으로 작용할 것이다. ECB 가 12 월 회의에서의 추가 완화 가능성을 시사한 만큼

유로존 지표에도 시장은 민감하게 반응할 수 있으며, IMF 의 SDR 바스켓 통화 발표가 예정돼

있는 가운데 위안화의 편입이 유력하며, 발표 이후 위안화 환율의 흐름을 주목할 필요가 있겠다.

달러지수는 200일 이평선(96)의 지지력을 확인한 가운데 제한적인 추가 상승 시도 예상된다.

글로벌 금융시장은 여전히 미국 금리인상과 중국 증시 및 경기 불안에 주목하고 있다.

11월에도 두 변수의 영향력은 지속될 것으로 보이며 양국의 경제지표와 중국의 재정 확대 등의

정책적 대응이 있을지 주목된다.

유로/달러는 ECB 정책 기대로 하락 압력 받겠으나 상당 부분 선반영돼 있고 구체적인 정책

대응의 불확실성이 있는 만큼 변동성 확대 흐름이 예상된다. 10 월 회의에서 드라기 총재가

예금금리 인하 가능성까지 시사하면서 시장은 강도 높은 정책 대응을 반영하고 있어 11 월

발표되는 물가지표 등에 따라 시장 출렁임이 커질 것으로 예상된다. 7 월 저점인 1.08 달러와

4월 저점 부근인 1.05달러가 지지선으로 위치해 있다.

달러/엔은 BOJ 추가 완화 기대와 FOMC를 앞둔 부담 등으로 지지력 유지하겠으나 금융시장

변동성 확대 가능성 등은 상승을 제한하는 요인으로 작용할 것이다. 한편 4 일 예정된 일본

우정의 IPO 는 일본 증시에 긍정적으로 작용하며 위험선호와 함께 달러/엔에는 상승 우호적

재료이다. 60 주 이평선인 118.9 엔, 10 월 저점인 118 엔의 지지력 속에 120 일

이평선(122엔)에 대한 조심스런 상향 테스트 예상된다.

11월 미달러, FOMC 잎두고

지지력과 변동성 장세 지속

미-중 경제지표 확인 작업

유로/달러 : ECB 정책기대 불구

선반영과 불확실성으로 제한적

하락 압력

1.08달러~1.13달러

달러/엔 : BOJ 추가 완화

기대와 FOMC 대기 속 지지력

확인

118엔~123엔


Monthly Out look 22

외환시장 주요 변수 - 국내

I. 외국인이 주도하는 시장, 그래도 달라진 점

국내 펀더멘탈이 여타 신흥국과 차별화 되면서 금융시장도 상대적으로 안정된 것으로

평가되고 있지만, 올해 하반기 외환시장만 놓고 보면 대외 변동성으로부터 결코 자유롭지 않으며,

여전히 외국인이 그 변동성을 주도하고 있다는 점 역시 부인할 수 없다.

작년 7 월 달러 강세가 시작된 이래 올해 9 월까지 외국인은 NDF 를 무려 675 억 달러

순매수했다. 금융위기 이전 2007 년 7 월~2008 년 9 월까지 454 억 달러 순매수를 훨씬

뛰어넘는 규모이다. 환율이 급락한 10 월을 포함한 4 분기 데이터는 내년 2 월쯤이나 발표되어

구체적으로 숫자를 확인할 수 있겠지만 10 월 환율이 80 원 가까이 급락한 것 역시 외국인의

대량 매도가 주도한 것으로 추측된다. 미국 금리 인상 지연 기대, 위험자산 가격 반등과 S&P의

신용등급 상향, 한국은행 금리인하 기대 약화 등이 주요 요인으로 작용했다.

금융위기 당시보다 외국인이 더욱 공격적으로 달러를 매수했으나 환율이 빠른 시일에 하향

안정화되는 흐름에서 다음과 같은 점을 유추할 수 있다.

우선 외국인의 매수 규모가 컸지만 2007 년과는 달러 매수의 성격이 다르다. 2007 년에는

주식 매도(562억 달러 순매도)와 함께 달러를 매수했기 때문에 주식 자금 환전이나 원화 약세에

대한 베팅이 목적이었다면 최근에는 주식 매수 기조를 유지(56 억 달러 순매수)하면서 달러를

매수해 주식 등 원화자산에 대한 환헤지 성격이 강하다는 것을 알 수 있다. 한국 펀더멘탈에 큰

변화가 없는 한 외국인의 환헤지는 글로벌 달러의 동향과 매우 밀접한 관련을 갖게 되고, 따라서

환헤지 비율의 증감에 따라 달러/원 환율은 높은 변동성을 보이게 된다. 최근의 환율 급등락도

그런 관점에서 이해할 수 있다.

금융위기 당시는 외국인의 달러 매수가 선물환 매도로 강하게 쏠려 있던 역내 거래자들로

하여금 대규모 달러 매수를 촉발시키면서 환율을 급등시킨 바 있다. 하단 표에서 보는 것처럼

당시 기업 선물환 순매도 규모는 1,000 억 달러를 상회했었다. 하지만 최근 기업들의 선물환

포지션은 거의 중립 상태여서 외국인 행보의 영향력은 제한적일 수 밖에 없다. 여기에 지속되는

대규모 경상흑자는 외국인이 원화 매수로 방향을 전환할 경우 환율 하락 속도를 가속화하는

역할을 하고 있다.

외환 수급 상황 비교

2007.3Q~2008.3Q 2014.3Q~2015.3Q

NDF 순매수 454 675

외국인 주식 순매수 -562 56

경상수지 51 1,250

기업 선물환 포지션 -1,086 -13

*단위 : 억달러, ’15.3Q 외국인 주식순매수와 경상수지는 당사 단순 추정치 적용출처 : 한국은행, 삼성선물

환율 변동성을 주도하는 외국인

지난 5분기 동안 외국인 NDF

순매수 $675억 vs. 금융위기

당시 $454억

그럼에도 환율이 상대적으로

훨씬 안정적인 이유

1)외국인 달러 매수는 환헤지

성격 ; 주식은 매수 중

2)역내 포지션 스퀘어

+ 대규모 경상흑자


Monthly Out look 23

또 다른 차이점을 들자면 2012년부터 급증하기 시작한 해외 증권투자가 금융위기 이전과는

달리 환율 급등시 이를 억제해 주는 기능을 하기 시작했다는 점이다. 금융위기 당시에도

우리나라의 해외투자 자산에서 환매가 발생하기는 했지만 높은 환헤지 비율로 인해 달러 공급

효과는 미미한 반면 투자 중인 자산 가치 감소로 인한 환헤지 규모 축소로 달러 수요가 유발되는

효과가 훨씬 컸다. 하지만 금융위기 이후 국민연금을 중심으로 해외주식 및 대체투자의 환헤지

비율이 0%로 조정되면서 대외 금융시장 불안→해외자산 매각→달러 공급 증가의 과정을 통해

외국인 달러 매수를 중화시키는 메커니즘이 작동하기 시작했다. 물론 외국인의 국내 투자 증가시

연기금 등은 해외자산 투자를 늘려 달러 공급 압력을 줄여주는 역할도 하고 있다.

따라서 대외변수의 흐름에 따른 외국인의 행보가 국내외환시장의 변동성을 지속적으로

유발하겠지만 달러/원의 거래범위는 양방향으로 제한적인 흐름이 이어질 가능성이 크다고 본다.

달러 강세 기조, 해외투자 등이 하방을 지지하는 반면 경상흑자, 해외투자 환매 등이 상방을

제한하는 가운데 쏠림없는 기업들의 외환포지션과 외환당국의 양방향 스무딩도 환율의 안정성을

높이는 요인으로 작용할 것이다.

외국인 환율 및 주식 포지션(’07.1Q~누적) 경상수지

-800

-600

-400

-200

0

200

400

600

800-800

-600

-400

-200

0

200

400

600

800

07.1Q 09.1Q 11Y.1Q 13Y.1Q 15Y.1Q

(억달러)(억달러)

역외NDF순매수(누적,좌)

외국인주식순매수(누적,축반전)0

200

400

600

800

1,000

06 07 08 09 10 11 12 13 14 '15.8

(억달러)

출처 : 한국은행 출처 : 한국은행

기업 선물환 순매도 내국인의 해외 주식 투자

-400

-200

0

200

400

600

800

'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15.9

(억달러)

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

13/01 13/07 14/01 14/07 15/01 15/07

(억달러)

출처 : 한국은행 출처 : 한국은행

3) 해외투자의 환시 수급 안정

기능 작동

주식 환매

달러 매수 주식 매도

주식 투자


Monthly Out look 24

II. 미국의 견제와 환율 전쟁의 틈바구니

공교롭게도 작년부터 미국의 환율보고서 발표를 전후로 환율의 지지선이 낮아지는 현상이

나타나고 있다. 물론 기본적으로 미달러의 하락이나 외국인 주식 매수 등 환율 하락을 뒷받침할

만한 요인이 뚜렷이 존재하는 상황이었으나 그 시점을 전후로 주요 지지선이 하회했다는 점에서

외환당국이 환율보고서를 의식하여 시장개입의 강도를 늦춘 것으로 볼 여지가 있다. 그도

그럴만한 것이 2013 년 4 월 미국 재무부의 환율보고서부터 우리 외환당국의 개입규모를

구체적으로 추정하기 시작하면서 한국 정부를 압박해 오고 있다. 2012 년부터 한국의

경상흑자는 GDP 의 4%를 상회해 뚜렷한 증가세를 나타내고 있는 만큼 정부로서도 미국의

비판이 신경 쓰일 수 밖에 없는 상황이다.

하지만 기본적으로 정부의 외환정책 방향은 우리나라 거시경제상황, 대외 환경 및 이에 대한

대책에 종속될 수 밖에 없다. 작년 상반기까지만 해도 내수와 수출 균형경제를 표방하면서 원화

절상을 어느 정도 용인하는 입장을 취했으나 작년 하반기부터 세계 경제가 위축되고 글로벌 달러

강세 속에 주요국들이 적극적인 완화정책을 펴기 시작하면서 우리 정부도 원화의 상대적 강세를

적극적으로 제어하는 입장으로 전환하였다.

최근 정부 관계자들은 국내 경기 개선에 자신감을 피력하고 4 분기에도 3 분기 회복세를

되살리는데 역량을 집중하겠다고 강조했다. 27 일 최경환 부총리는 올해 3 분기까지 내수

기여도가 3.4%까지 성장했다면서 기여도가 마이너스인 순수출이 과거 추세 정도로만

증가했어도 우리 경제가 3%대 후반 이상 성장이 가능했을 것으로 진단했다.

수출이 성장을 갉아먹고 있는 상황이기는 하지만 대외 경기 부진에 따른 것이며, 한국 수출은

상대적으로 선방하고 있다고 인식하고 있어 정부가 원화를 약세로 드라이브하기 위해 연내

금리를 인하하고 외환시장 매수개입 강도를 높이지는 않을 것으로 판단된다.

다만 대외경제 지표의 개선이 불투명하고, 일본을 비롯한 주요국의 추가적인 완화 움직임이

내년에도 지속될 것으로 예상되는 만큼 정부의 환율 하단을 방어하는 시장개입은 지속될 것이다.

특히 일본과 ECB의 추가 완화 단행으로 엔/원, 유로/원 환율이 급격하게 하락할 경우 이에 대한

적극적인 대응 가능성은 높아진다고 할 수 있다..

외환당국 시장개입 추정 금액 한일 양국 수출물량지수 비교

1,000

1,040

1,080

1,120

1,160

1,200

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

14/01 14/06 14/11 15/04 15/09

(원)(억달러) 시장개입추정금액달러/원월평균환율

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

12/03 13/01 13/11 14/09 15/07

(yoy)

일본

한국

출처 : 한국은행, 삼성선물 출처 : 한국은행

데자뷰!

환율보고서 발표 전후로 환율

지지선 낮아지는 현상 반복돼

환율보고서가 외환정책의 주요

고려 변수는 아니다

정부의 성장 자신감 ; 연내 원화

약세 정책 표방하지는 않을 듯

여타국 통화완화로 적극적 환율

방어 가능성은 열려 있어


Monthly Out look 25

11월 환율 전망 – 변동성 속 반등 시도

11 월 환율은 12 월 FOMC 를 앞두고 미국 금리인상 기대와 금융시장 변동성 확대, 크로스

환율 하락에 따른 당국의 하단 방어 등으로 반등 시도 예상되나 주요국 통화 완화 가능성으로

위험 기피와 외국인 자금 이탈이 제한되고, 환율 급락으로 처리되지 못한 대기 매물 부담으로 그

폭은 제한적일 것으로 예상된다.

환율 급등과 함께 한국 경제에 대한 비관론이 득세하던 것과는 달리 3 분기 GDP 성장률도

여타국에 비해 선전하는 등 긍정적인 무드가 형성되고 있다. 달러/원 환율도 9 월 말부터 10 월

중순까지 진행된 신흥 통화 숏포지션 언와인딩에 그간의 급등 분을 빠르게 되돌림하며

상대적으로 건전한 원화 펀더멘털을 다시 확인하였다. 작년 하반기 이후 외국인은 달러/원

시장의 방향성과 변동성을 주도하고 있는데 그럼에도 달러/원 환율은 여타 신흥 통화에 비해

안정적이다. 이는 외국인의 달러 매수는 원화 자산을 매각하기보다는 환헤지 성격이 크고, 역내

포지션이 쏠림이 없고, 대규모 경상흑자가 급등을 막고 있으며, 해외 증권투자 순기능이

발휘되고 있기 때문이다. 향후에도 대외시장 및 경제 여건의 영향이 불가피하나 달러/원의 거래

범위는 여타 통화에 비해 양방향으로 제한적인 흐름이 지속될 가능성이 높다.

3분기 성장률 선방에도 수출 부진 지속으로 순수출의 경제 기여도가 축소하면서 당국의 환율

개입에 대한 기대도 커지고 있다. 여타국의 통화 완화 움직임 속에 당국의 환율 하단 방어

움직임은 지속될 것이고, 특히 엔/원, 유로/원 환율의 급락 시에는 적극적 대응이 예상된다.

하지만 미국의 견제와 선방하고 있는 내수, 원화 약세를 통한 수출 증대 효과 제한 등으로

당국의 적극적인 원화 약세 유도를 기대하기는 힘든 여건이다.

대외 여건 : 11 월 미달러는 12 월 FOMC 를 앞두고 미달러가 강세를 나타내고 금융시장

변동성 예상되나 주요국의 통화완화 기대로 위험 기피는 제한적으로 나타날 것으로 예상된다.

최근 달러/원 환율은 중국 금융시장 영향력이 확대되고 있는데 IMF 의 SDR 바스켓 통화 발표

이후 위안화 환율 움직임에 주목해야 할 것이다.

대내 여건 : 11 월 수급은 계절적인 공급 우위 강화와 환율 반등 시 처리되지 못한 대기

매물의 압력이 예상되며, FOMC 에 대한 부담에도 주요국 통화완화 기대로 외국인 자금 이탈

압력은 크지 않을 것으로 보인다. 다만 하단에서 꾸준한 결제수요와 국민연금 등 해외 증권투자

관련한 수요는 하방 지지력을 제공할 것이다. 한편 10 월 엔/원, 유로/원 환율이 급락한 가운데

당국의 하단 방어를 위한 노력은 지속될 것이다.

11 월 환율은 1,120 원~1,170 원의 거래 범위가 예상된다. 하단에서는 200 일

이평선(1,125.30 원), 60 주 이평선(1,112 원)이 지지선으로 위치해 있다. 상단에서는 120 일

이평선(1,145.10 원)과 10 월 발생한 하락갭인 1,139.20 원~1,145.40 원,

1,150원~1,156.90원, 120일 이평선(1,170.50)이 저항선으로 작용할 것이다.

11월 환율: FOMC 부담과

주요국 완화 기대 속 완만한

반등 시도

외국인 원화 방향성과 변동성

주도에도 불구하고 환율 거래

범위는 여타 통화에 비해

양방향 제한될 듯

당국 수출 부진으로 하단

방어 노력 지속. 미국 견제와

선방하고 있는 내수 등으로

적극적 약세 유도 안 할 듯

대외 여건: 미달러, 강세와

변동성 확대 불구 주요국

통화완화 기대는 상승 제한

대내 여건: 반등 시 대기 매물

부담과 당국의 하단 방어

11월 달러/원 예상 범위:

1,120원~1,170원


Monthly Out look 26

스왑 포인트 (1M, 3M) 달러/원 변동성

엔/원 환율 유로/원 환율

달러선물 외국인 투자 동향 외환 보유액

상품수지 외국인 주식 투자 추이

-30

-20

-10

0

10

20

0

20

40

60

80

100

120

12/09 13/08 14/07 15/06

(%)(억 달러) 무역수지수출증가율(우)수입증가율(우)

(500)

(100)

300

700

1,100

1,500

1,800

1,880

1,960

2,040

2,120

2,200

14/01 14/05 14/10 15/03 15/08

(백억 원)(pt)

외국인 2014년이후누적 (우)지수/종가

0

200

400

600

800

12/12 13/09 14/05 15/01 15/10

(1/100원)1M 3M

0

4

8

12

16

20

12/12 13/09 14/05 15/01 15/10

(%)1M VOL 3M VOL

8.0

9.5

11.0

12.5

14.0

12/12 13/09 14/05 15/01 15/10

(100원)JPY/KRW

1,100

1,200

1,300

1,400

1,500

1,600

12/12 13/09 14/05 15/01 15/10

(100원)EUR/KRW

1000

1050

1100

1150

1200

1250

-3

0

3

6

9

12

15

14/01 14/04 14/08 14/12 15/04 15/08

(원)(만 계약)누적순매수(2014년이후)USD/KRW

2900

3100

3300

3500

3700

3900

12/10 13/06 14/02 14/10 15/06

(억 달러)


Monthly Out look 27

주가 상승률 (주요국) 주가 상승률 (아시아)

CME 투기적 순 포지션 (유로) CME 투기적 순 포지션 (엔)

주요국 금리차 아시아 외국인 주식 순매수

통화 절상률 (주요국) 통화 절상률 (아시아)

-20

-14

-8

-2

4

10

유로존

일본

영국

캐나다

호주

뉴질랜드

미국

(%) 연초대비 월간 절상률

-30

-22

-14

-6

2

10

한국

중국

대만

인도

인도네시아

싱가포르

필리핀

말레이시아

(%) 연초대비 월간 절상률

-10

-5

0

5

10

15

미국

유로존

영국

일본

캐나다

호주

뉴질랜드

(%) 연초 대비 월간 수익률

-15

-9

-3

3

9

15

한국

중국

대만

인도

인도네시아

싱가포르

필리핀

말레이시아

(%) 연초대비 월간 수익률

1.00

1.10

1.20

1.30

1.40

1.50

-250000

-170000

-90000

-10000

70000

150000

12/12 13/09 14/05 15/01 15/10

(달러)(계약)

CME 투기적순포지션EUR/USD

75

86

97

108

119

130

-150000

-100000

-50000

0

50000

100000

12/12 13/09 14/05 15/01 15/10

(엔)(계약) CME 투기적순포지션USD/JPY

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

0.0

0.4

0.8

1.2

12/04 13/01 13/10 14/07 15/04

(%p)(%p) US2Y-EU2YUS2Y-JP2Y(우)

-200

-120

-40

40

120

200

12/01 12/11 13/09 14/07 15/05

(억 달러)

필리핀 대한민국 대만 인도

28

원자재전망

Oct. 28, 2015

11 월 원자재 전망

비철금속

- 주요 생산업체들의 감산 발표와 달러화 조정이 가격 반등을 이끌었으나,

중국 경기 우려와 달러화 강세 재개로 반등 제한됨

- 품목별로 상이한 생산 조정으로 인해 차별화된 가격 흐름 보이고 있으나,

주요국 통화정책 차별화 재부각에 따라 거시경제 변수의 영향력 확대될

가능성 있음

에너지

- OPEC 긴급회의 통한 감산 가능성으로 유가 급반등했으나, 회의 성과

없이 종료되며 유가 하락세 재개됨. 11 월 유가는 12 월 초 OPEC

회의를 앞두고 감산 전망 변화에 따라 변동폭 확대될 것

- 천연가스 가격은 빠른 재고 축적으로 2012 년 이후 최저치 기록.

엘니뇨로 미국 겨울철 온난화 예상됨에 따라 추가 하락 가능성 있음

농산물

- 10 월 곡물은 USDA 보고서의 기말 재고율 하향 수정에도 불구하고

수확시즌 및 달러화 강세 흐름 재연 속에 조정 마감

- 11월은 수확 시즌에 따른 출하 부담 속 반등 폭 제한 전망. 단 美 재고율

하향 수정, 南美의 엘니뇨 우려 등으로 레인지장 전개 예상

메탈, 에너지 담당 홍성기 선임연구원

[email protected]

농산물 담당 임호상 책임연구위원

[email protected]

CRB지수 구성 품목별 선물 수익률 (선물 롤오버 고려, 10/27일 종가 기준)

-23.2% -22.9%

-29.2%-26.2%

-1.7%

-16.4%

1.3%

-20.3%

-30.2%

-7.9%

-14.1% -14.8%

-5.4%

0.5%

-31.8%

-14.9% -14.9%

-24.2%

-12.6%

2.9%1.0%

8.8%

-7.9%

5.1%

1.3%

-0.1%

5.0%

22.5%

-1.0%

-5.6%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

원유 난방유 천연가스 RBOB 가솔린

금 구리 은 알루미늄 니켈 옥수수 대두 소맥 원당 원면 커피

전년말대비

전월말대비

원자재전망 Samsung Futures

Monthly Out look 29

Base Metal

I. 10월 동향 : 여전히 미약한 반등의 동력

10 월 비철금속 시장은 9 월 말 중국 정부의 소형차에 대한 소비세 인하 발표와 함께 반등

출발했다. 또한 중국 정부는 지난해 11월에 이어 10월 SOC 관련 6,600억 위안 규모의 2차

민관협력사업을 발표했다. 이는 중국의 자동차 판매가 2 분기부터 전년대비 감소하고 있는

상황에서 경기 반등을 위한 중국 정부의 부양책이 본격적으로 가동되고 있음을 시사했다.

한편 9 월 말 주가 급락으로 이슈가 되었던 Glencore 사는 Zinc 광산에서 연간 50 만 톤

감산을 발표하여 Zinc 를 중심으로 한 가격 급등을 초래했다. Copper 시장에서도 추가적인

감산과 투자 연기 발표가 잇따르며 가격에 하방 경직성을 제공했다. 또한 9월 FOMC 이후 미국

고용지표의 부진에 따른 금리 인상 기대의 완화로 달러화가 약세로 전환된 것도 비철 가격의

반등 요인으로 작용했다.

그러나 이러한 비철 가격의 반등 추세는 10 월 중순 달러화의 반등과 함께 마무리되었다.

달러화 반등의 배경에는 미국 물가지수의 견조한 추이도 있으나, ECB 의 추가 양적완화 가능성

확대가 주된 원인으로 보인다. 작년 하반기부터 올해 1 분기까지 미국과 주요국 간 통화정책의

차별화로 급격한 달러화 강세와 상품가격 하락세가 나타난 바 있다. 이러한 급격한 달러화

강세에 따른 상품가격 하락세가 재현될 가능성에 유의해야 할 것이다.

[표 1] 월간 가격 등락률 (2015. 9. 30 ~ 2015. 10. 27)

품목 Cu Al Zn Pb Ni Sn

등락률 (%) +1.2% -6.4% +3.1% +4.6% +1.6% -0.7%

II. 11월 전망 : 품목별 상이한 생산 조정 상황

10월 비철금속 시장은 품목별로 가격 차별화가 두드러졌다. 이러한 가격 차별화는 품목별로

상이한 생산 조정 상황에서 비롯된 것으로 보인다. 9 월에 이어 10 월에도 주요 생산업체들의

감산 발표가 이어진 Copper 는 내년 수급이 타이트해질 것이라는 전망에 따라 견조한 가격

움직임을 보였고, Zinc, Lead 도 Glencore 사의 감산 발표로 단기 급등세를 나타냈다. 그러나

Aluminum은 비록 Chinalco사의 감산 발표가 있었으나, 생산 측면의 구조조정이 더딘 것으로

나타나며 8 월의 전저점을 하회하는 약세를 보였다. 이에 더해 Noble Group 등 트레이딩

업체들의 재고 매각설이 불거지며 낙폭을 확대한 상황이다. 이렇듯 비철금속 시장은 품목별 공급

요인에 따라 차별화된 등락을 나타내고 있다.

다만 다시 강해지는 거시경제 변수의 영향력에 따라 품목별 차별화는 둔화될 가능성이 있다.

주목해야 할 부분은 유럽, 일본, 중국 중앙은행과 미국 연준의 통화정책 차별화이다. 미국

금리인상 기대가 약해진 상황에서 10 월 ECB 의 추가 양적완화 시사로 달러화는 강세 흐름을

재현하며 상품가격을 억누르고 있다. 11 월 미국의 고용지표가 금리 인상에 우호적으로 나타날

경우 달러화의 강세 확대로 비철금속 가격은 다시 하락 압력에 직면할 가능성이 있다.

중국의 5 중전회는 29 일 종료된다. 일대일로 프로젝트와 관련하여 비철금속 수요를 자극할

수 있는 계기가 될지 주목할 필요가 있다.

중국 정부의 경기 부양책과

달러화 약세가 비철 가격

저점에서의 반등 이끔

Glencore사, 9월 Copper

감산에 이어 10월 Zinc 감산

발표하며 가격 급등세 초래

ECB 추가 양적완화 시사로

달러화 반등하며 비철 가격

하락세 재개됨

품목별 상이한 생산 조정

상황으로 인해 가격 흐름

차별화 나타남

주요국 통화정책 차별화

재부각에 따른 달러화 강세로

비철 가격 하락 압력

강해질 수 있음

5중전회 관련 수요 모멘텀에도

주목해야 할 것


Monthly Out look 30

III. 개별 비철금속 전망

1. Copper

10 월 Copper 시장은 미국 고용지표 악화와 금리 인상 기대 완화에 따른 달러화 약세 흐름

속에서 반등 출발했다. 이후 주요 광산업체들의 추가 감산 발표로 상승세를 이어갔지만, 10 월

중순 이후 달러화 강세 전환과 함께 가격 조정이 나타나며 $5,100 에서 $5,300 의 좁은

범위에서의 횡보 흐름을 보이고 있다.

9 월에 이어 10 월에도 광산에서의 감산 소식이 이어지며 올해와 내년의 수급 전망이

변경되고 있다. ICSG 는 올해의 수급전망을 36 만 톤 초과공급에서 균형으로 변경했고 내년

전망도 당초 23 만 톤 초과공급에서 13 만 톤으로 변경하며 감산에 따른 공급 증가세 둔화를

반영했다. Citi 와 Macquarie 사도 감산 효과로 인한 내년 공급 부족을 예상하고 있다. 그러나

여전히 시장에서는 추가 하락론이 우세한 상황으로 보인다. CRU 는 올해 중국의 수요증가율이

2.5%에 그치며 전체 수요증가율을 1.1%로 끌어내릴 것이라고 전망했고, Goldman Sachs,

BOA, Deutsche Bank 등은 내년 평균 가격을 $4,500~$4,700대로 전망했다.

중국의 9 월 Refined Copper 순수입은 33.9 만 톤으로 전년대비 23%, 전월대비 36%의

급증세를 보였다. 이는 8 월 이후 수입을 통한 차익거래 기회가 확대된 데 따른 것으로, 9 월의

상해 지역 현물 프리미엄 급등세와 더불어 중국 내 수급이 타이트해졌음을 시사한다. 다만 10월

들어 차익거래 기회는 다시 축소되고 프리미엄도 하락 전환되고 있어 본격적인 Copper 재고

비축 사이클이 시작되었다고 판단하기에는 이른 것으로 보인다. 중국 내 Refined Copper

생산은 67.9 만 톤으로 전월대비 2% 증가했다. Concentrate 수입은 전년대비로는 감소했으나

전월대비 5% 증가하며 중국의 Refined Copper 생산 증가를 뒷받침했다.

[그림 1] 중국 Refined Copper 생산 및 수입 [그림 2] CFTC 투기적 순매수 포지션

0100200300400500600700800900

0

100

200

300

400

500

10-10 11-10 12-10 13-10 14-10

Refined Net ImportsRefined Output(R)

(천톤) (천톤)

4,500

5,500

6,500

7,500

8,500

9,500

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

12-08 13-02 13-08 14-02 14-08 15-02 15-08

Non-Commercial(L)

LME Price(R)(계약) ($/톤)


전반적으로 10월 Copper 시장은 8~9월 $4,000대에서의 하락에 대한 두려움은 떨쳐버린

듯하다. 그러나 투자자들의 포지션을 볼 때, 다시 하락세가 재현될 가능성도 열어둘 필요가 있다.

특히 지난 몇 년간 역투자 관점에서 지표로 활용되었던 CME 투기적 순매도 포지션이

4,600 계약으로 축소되며 추세의 전환을 앞두고 있고, LME Managed Money 포지션도 매도

포지션이 8 월 말 이후 최저치로 감소한 상황이다. 10 월 가격 반등의 배경에는 매도 포지션의

청산이 있었던 것으로 추정할 수 있다. 지난 5 월 이후 지속되고 있는 중기 하락 추세의 전환과

하락세 연장 사이에서 중요한 한 달이 될 것으로 보인다.

감산에 따라 수급 전망

변화하고 있으나, 여전히 중기

추가 하락론이 우세한 상황

중국 9월 Copper 수입,

차익거래 기회 확대로 급증,

단 재고 비축 사이클의 재개

여부는 좀 더 지켜볼 필요 있음

투자자들의 매도 위주 포지션

축소되었으나, 가격 반등

강하지 못함

중기 하락 추세 전환의

갈림길 될 것


Monthly Out look 31

2. Aluminum

10 월 Aluminum 시장은 비철 품목 중 최악의 한 달을 보냈다. 월초 $1,500 대에서

머무르던 가격은 Glencore사의 Zinc 감산 발표에 힘입어 $1,650까지 반등했으나, 이후 달러화

강세와 트레이딩 업체들의 Aluminum 재고 매각 소문으로 하락폭이 확대되며 월 후반 2009년

6월 이후 처음으로 $1,400대로 하락했다.

이러한 부진한 흐름은 감산 혹은 구조조정이 진행되며 가격의 하방 경직성이 강해지고 있는

타 품목들과는 다른 모습이다. 그 원인은 타 품목들과 달리 공급 과잉의 원인이 중국의 생산

증가에 있는 데 따른 것으로 보인다. Aluminum 은 Nickel 과 함께 생산원가 곡선 대비 가격

수준이 가장 낮은 것으로 평가되고 있으나 여전히 중국의 신규 제련시설이 급증하고 있어 고비용

제련시설의 폐쇄에도 불구하고 생산 조정이 더딘 상황이다. 특히 중국 지방정부의 전력보조금

지급으로 중국 내 Aluminum 산업의 구조조정은 더욱 지연되고 있다. 다만 중국 정부에서

내년부터 석탄 사용에 대한 상한제를 시행함에 따라 Aluminum 생산의 조정 속도는 내년에

보다 가팔라질 것으로 예상된다.

실제로 지난 9 월 중국의 Aluminum 생산은 272 만 톤으로 5 월 이후 최저치를 기록했다.

여전히 전년대비로는 16%의 증가세를 이어가고 있으나 생산 증가 속도가 현저히 둔화되고

있는 점은 향후 가격에 지지 요인으로 작용할 전망이다. Chinalco 사도 전체 생산용량의 1/8 에

달하는 연간 55만 톤 규모의 감산을 발표했다. 중국의 9월 Alumina 순수입은 전월대비 12%

감소했으나 Bauxite 수입이 인도네시아 광물 수출 금지 이후 최고치를 기록하며 이를 상쇄했다.

인도네시아 광물 수출 금지 후 2 년이 지난 시점에서 Bauxite 수입이 완전 회복되며 광석

차원에서의 원가 상승 요인은 거의 없는 것으로 평가된다. 한편 Aluminum 산업에서 비난이

집중되고 있는 중국의 Aluminum 제품 수출은 전월대비 소폭 증가했으나 전년대비로는 12%

감소한 26만 톤을 기록했다. 이는 결국 중국 내 Aluminum 공급 과잉을 심화시켜 생산 조정을

압박할 것으로 전망된다.

[그림 3] 중국 연간 Aluminum 생산설비 증설 [그림 4] 중국 Aluminum 생산 및 제품 순수출

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

050

100150200250300350400450500

12-01 12-07 13-01 13-07 14-01 14-07 15-01 15-07

Product Net Export

Primary Output(R)

(천톤) (천톤)

출처 : Citi Research (단위 : 백만 톤) 출처 : Bloomberg

10 월 Aluminum 가격은 Noble Group 등 트레이딩 업체들의 재고 매각 소문으로 더욱

부진한 흐름을 보였으나 아이러니컬한 점은 가격 하락세 심화로 중국의 생산 조정이 본격화되고

있다는 것이다. 비록 달러화 강세, 에너지 가격 하락세라는 악재가 남아 있으나 기술적으로

가격은 작년 8월 이후의 하락 채널의 저점에 다다르고 있어 추가 하락은 제한될 것으로 보인다.

타 품목들과 달리 공급 과잉의

원인이 중국에 있어,

생산 조정 더디게 이뤄지며

가격 하락세 심화

단, 중국의 Aluminum 생산과

제품 수출 현저히 둔화되며

생산 조정 시작된

것으로 판단됨

기술적으로 작년 8월 이후

하락 채널의 저점에 다다르며

추가 하락 제한될 전망


Monthly Out look 32

3. Zinc

9 월 내내 Glencore 사의 재고 매각 우려로 저조한 가격 움직임을 보였던 Zinc 시장은 9 월

말 중국 정부의 소형차 소비세 인하 조치로 인해 반등하며 출발했다. 이후 Glencore 사는 Zinc

전체 공급의 4%에 달하는 50만 톤 감산을 발표하며 가격 급등세를 초래했다. 동사는 저평가된

광산 자원의 가치 증대를 위한 전략적 감산이라고 밝혔으나, 시장에서는 이를 재고 처분의 기회

혹은 트레이딩 부문의 수익 증대를 위해 활용한 것이라는 의심도 제기된 상황이다. 이후 Zinc

가격은 이러한 의혹이 현실화된 듯, 다시 반락하여 감산 발표에 따른 상승분을 대부분 반납했다.

다만 이러한 가격 부진에도 불구하고 시장에서는 여전히 Zinc 를 비철금속 중 가장 상승

가능성이 높은 품목으로 꼽고 있다. 10월 중순의 LME Week에서 실시된 Macquarie 설문에서

Zinc 는 향후 상승 가능성이 가장 높은 품목으로 꼽혔다. 이러한 배경에는 결국 장기적인 광산

공급의 감소 전망이 자리하고 있다. 또한 중국계 광산회사 MMG 사는 현재 중국 내 생산

자동차의 80%가 아연 코팅을 하지 않고 있어 장기적으로 Galvanizing Steel 에 사용되는

Zinc의 수요가 비약적으로 증가할 것으로 전망했다.

공급 측면에서는 반등의 분위기가 무르익고 있다. 다만 결국 수요가 문제다. 본격적인 반등을

위해서는 건설, 운송 부문의 Galvanizing Steel 수요 회복이 필요해 보인다.

[그림 5] Galvanized Steel 생산 추이 (YoY) [그림 6] 자동차 판매 증가율 (YoY)

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

13-04 13-10 14-04 14-10 15-04

세계 미국유럽 중국

출처 : Macquarie Research 출처 : Bloomberg

4. Lead

10 월 Lead 가격은 $1,600 대 초반까지 하락, 8 월의 전저점을 하회하는 약세를 보이며

출발했다. 하지만 Zinc와 마찬가지로 Glencore사의 감산 발표와 함께 $1,800선까지 급등했고

이후에는 조정에 돌입한 상황이다. 다만 Zinc와는 달리 조정의 폭은 크지 않은 모습이다.

이러한 Zinc 와의 차별화 원인으로는 낮은 LME 재고와 세계 자동차 판매의 반등이 꼽히고

있다. Zinc와는 달리 대부분의 거래소 재고가 LME에 집중되어 있으나, LME Lead 재고는 연간

소비량 1,170 만 톤의 1.3%에 불과한 15 만 톤 수준으로 감소한 상황이다. 다만 LME 재고에

포함되지 않는 스크랩을 통한 2 차 생산이 수급에 중요한 변수로 보인다. 한편 9 월 중국의

자동차 판매 회복세도 배터리 수요 회복을 이끌며 향후 Lead 가격 전망을 밝게 하는 요인으로

전망된다.

중국의 9월 Refined Lead 생산은 3개월 연속 감소하며 전년대비 11% 감소한 31만 톤을

기록했으나 순수출은 다시 5천 톤으로 증가하여 여전한 중국 내 공급 과잉을 시사했다.

Glencore사 감산 발표로

가격 급등했으나,

이후 상승분 대부분 반납

LME Week에서 나타난 시장의

평가는 Zinc를 여전히 Top

Pick으로 꼽고 있음

부진한 Galvanizing 수요의

반전이 가격 상승에 필수적

낮은 LME 재고와 세계 자동차

판매 반등 조짐이 Zinc와

가격 차별화 원인으로 작용

중국의 생산 조정 지속되고

있으나, 공급 과잉은 여전함


Monthly Out look 33

5. Nickel

10월 초 $10,000대를 중심으로 횡보하던 Nickel 가격은 Glencore사의 Zinc 감산 발표와

함께 반등했다. 비록 Glencore 사의 발표에 Nickel 감산에 대한 언급은 없었으나, 시장

참여자들은 Copper, Zinc에 이어 다음은 Nickel이 될 것으로 기대하고 있는 것으로 보인다.

Aluminum 과 함께 Nickel 은 생산원가 곡선 대비 낮은 가격을 유지하고 있는 것으로

평가되며 그 원인도 Aluminum 과 유사한 중국 발 공급 과잉에 있는 것으로 보인다. 다만

Nickel 은 인도네시아 발 공급 충격이 여전히 진행 중에 있으며 중국 내 NPI 생산이 지속적으로

감소하고 있다는 점에서 공급 조정이 더욱 빠르게 이뤄지고 있는 것으로 보인다. 또한

인도네시아에 건설 예정인 NPI 생산시설도 Nickel 가격 하락으로 지연되고 있는 상황이다. 한편

LME Nickel 재고는 10월에도 소폭 감소한 43만 톤을 기록 중에 있다.

이러한 생산 조정이 가격의 하단을 지지해줄 것으로 보이나 문제는 수요에 있다. Stainless

수요의 부진이 지속되고 있고 중국의 수출도 유럽의 반덤핑 관세로 인해 둔화된 모습이다. 다만

비철금속 중 가격이 생산원가 대비 가장 저조한 품목이고, 수급 사이클 상으로도 초과공급이

장기간 지속돼 왔으며, 금융위기 당시의 저점에 다다른 품목이라는 점에서 점차 저가매수의

매력이 높아지고 있다.

[그림 7] 중국 Stainless 수출 추이 [그림 8] 세계 반도체 운송량 추이 (YoY)

출처 : Citi Research (단위 : 천 톤) 출처 : Macquarie Research

6. Tin

10 월 Tin 가격은 인도네시아 수출 재개의 불확실성과 LME 재고 감소로 상승 출발했다.

이후 지난 7 월의 고점 $16,500 수준까지 반등했으나, 인도네시아의 9 월 수출이 6,400 톤을

기록한 것으로 나타나며 가격은 다시 월초 수준으로 하락했다.

인도네시아 수출 통제로 인해 LME 재고는 4,500 톤 수준으로 감소하고 Forward Curve 는

만성적인 Backwardation 에 접어든 상황이나, 공급 부족에 의한 가격 반등은 미진한 상황이다.

이는 결국 반도체 수요의 약세로 Soldering 에 주로 사용되는 Tin 수요가 장기 약세를 보이고

있는 데 따른 것으로 보인다.

다만 인도네시아 정부의 수출 통제와는 별도로 중국 내 생산 조정이 가속화되고 있다는 점은

주목할 부분이다. 중국의 9 월 Refined Tin 생산은 전월대비 4%, 전년대비 17% 감소한

14,000 톤을 기록했고, 미얀마 산 광석 수입도 6 월 이후 현저히 감소하고 있다. 그 영향력이

Refined Tin 수입 증가로 나타날 경우 본격적인 반등이 시작될 것으로 전망된다.

Glencore사의 Zinc 감산으로

Nickel 감산 기대도 확산됨

중국 발 공급 과잉으로

생산원가 대비 낮은 가격 수준

지속되고 있으나, NPI 생산

부문의 조정 가속화되고 있음

역사적 저점에 가까운 상황이나,

Stainless 수요 회복이 전제될

때 본격적인 반등 이뤄질 것

반도체 부문 Soldering 수요

약세로 공급 부족에 의한

가격 반등세 미진

중국의 미얀마 산 광석 수입

감소세, 생산 조정에 따른

Refined Tin 수입 증가

가능성 주목


Monthly Out look 34

ㅅ

Zinc Time Spread Lead Time Spread

Nickel Time Spread Tin Time Spread

LME Managed Money 순매수 비중 LME Managed Money 순매수 비중

Copper Time Spread Aluminum Time Spread

-100

-80

-60

-40

-20

0

20

40

(140)(120)(100)

(80)(60)(40)(20)

0 20 40 60 80

2014-11 2015-02 2015-05 2015-08

15M-3M

3M-Cash(R)-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

0

10

20

30

40

50

60

70

80

2014-10 2015-01 2015-04 2015-07

15M-3M

3M-Cash(R)

-25-20-15-10-5051015202530

(10)

0

10

20

30

40

50

2014-11 2015-02 2015-05 2015-08

15M-3M

3M-Cash(R)

-10

-5

0

5

10

15

20

25

0

5

10

15

20

25

30

35

40

2014-11 2015-02 2015-05 2015-08

15M-3M

3M-Cash(R)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

020406080

100120140160180200

2014-11 2015-02 2015-05 2015-08

15M-3M

3M-Cash(R)

-250

-200

-150

-100

-50

0

50

100

(250)

(200)

(150)

(100)

(50)

0

50

100

150

2014-11 2015-02 2015-05 2015-08

15M-3M

3M-Cash(R)

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

14-10 14-12 15-02 15-04 15-06 15-08

Cu(%)Al(%)Zn(%)

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

14-10 14-12 15-02 15-04 15-06 15-08

Pb(%)Ni(%)Sn(%)


Monthly Out look 35

Agriculture

I. 10월 동향: 재고율 하락에도 단수 개선 및 달러 강세로 조정

10 월 곡물선물 시장은 월 초반까지는 10 월 9 일로 예정된 USDA 수급 전망에서 곡물

기말재고율의 추가 하향 수정이 있을 것이라는 예상 속에 곡물 가격은 10월 초반까지 상승 폭을

확대하는 모습을 보였다.

하지만 10 월 초반 이후 곡물 가격은 하락세로 전환했다. 실제 발표된 10 월 수급전망에서

미국산 옥수수와 대두의 기말재고율이 하향 수정되었음에도 불구하고, 1) 10 월 수급전망에서

옥수수/대두의 단위면적당 수확량이 상향 수정되며, 미국 내 곡물 작황 우려가 제한적이며

전년대비 풍작일 가능성이 높은 점, 2) 가을 수확 시즌으로 인한 물량 출회 부담 증가, 3) 미국

재배지역의 건조한 날씨로 인해 옥수수/대두의 수확이 빠른 속도로 이루어지고 있는 점, 4)

브라질 재배지역의 강우 소식에 따른 수급 우려 완화 등이 가격 조정 요인으로 작용했다.

하지만 10 월 후반 들어 옥수수와 소맥 선물 가격은 반등세를 보이며 월 중반까지의 하락

폭을 되돌리는 모습을 보였다. 미국 재배지역의 강우 소식으로 인한 옥수수 수확 작업 지연에

대한 우려가 일부 부각된 부분이 원인으로 작용했다. 반면 대두는 글로벌 대두 수급에 대한

우려가 제한적인 가운데 브라질의 산발적인 강우 소식으로 인해 건조한 날씨에 대한 우려가

완화되며 월 후반까지 하락 흐름을 이어갔다.

10월 주요 상품선물 최근월물 기준 가격 등락률 (10.27일 종가 기준)

옥수수 선물 가격 추이 대두 선물 가격 추이

300

350

400

450

500

14Y.12 15Y.3 15Y.6 15Y.9

(센트/부쉘)

옥수수

800

900

1000

1100

14Y.12 15Y.3 15Y.6 15Y.9

(센트/부쉘)

대두


USDA 10월 수급보고서

기말재고율 추가 하향 수정

품목 옥수수 대두 소맥 원당 원면 원유

전년말比 (%) -9.9% -11.7% -17.6% -12.1% -2.8% -27.6%

전월말比 (%) -2.38% -0.5% -1.1% +12.3% +3.4% -5.3%


Monthly Out look 36

II. 11월 전망: 수확 시즌 및 달러 강세 부담 잔존

1. USDA 10월 수급전망 요약 : 미국 기말 재고율 추가 하향 수정

옥수수는 美 농무부 10 월 수급전망에서 미국산 舊穀인 2014/15 년도 기말재고율이

12.59%로 9 월의 12.60%에서 큰 변화가 없었다. 하지만 미국산 新穀인 2015/16 년도

기말재고율은 11.35%로 9 월의 11.58% 대비 하향 수정되며, 옥수수 선물 가격 지지

요인으로 작용할 전망이다.

한편 미국 이외 국가들의 新穀 기말재고율은 브라질과 아르헨티나가 변화가 없는 반면,

남아프리카 공화국이 0.195%로 9월의 0.204%를 하회했다.

미국 옥수수 수급 전망 (단위: 백만 톤) 미국 옥수수 생산량/기말재고율

-2.0%43.98 40.45 -9.8%

0.0%

재고율(%) 9.2 12.59 11.58

-0.8% 0.0%

소비량 292.97 301.85 302.40

39.66

11.35

기말재고량 31.29

교역량 48.78 47.36 46.99

372.13 392.38 389.08 -1.0%

302.40

46.99

0.2%

361.09 345.07 -4.6%

-0.2%

생산량 351.27 344.31

항목 2013/142014/15(추정)

변동율(%)

2015.10

388.29공급량

-0.2%

2015.9 전년비 전월비

2015/16 전망

5

10

15

20

0

100

200

300

400

2013/14 2014/15(추정) 2015/16(전망)

(%)백만톤 美옥수수생산량소비량재고율(%)

출처 : USDA 출처 : USDA

대두는 新穀인 2015/16년도 10월 글로벌 기말재고율은 27.4%로 舊穀인 2014/15년도의

26.2%를 상회할 전망이다. 한편 미국산 舊穀의 기말재고율은 5.0%로 9 월의 5.41% 대비

하락했고, 新穀인 2015/16 년도 곡물연도의 기말재고율도 11.53%로 9 월의 12.09% 대비

추가로 하향 수정되었다.

한편 미국 이외 국가들의 新穀 기말재고율은 아르헨티나가 0.71%로 9 월의 0.72% 대비

하향 수정된 반면, 브라질은 0.46%로 9월의 0.42%에서 상향 수정되었다.

미국 대두 수급 전망 (단위: 백만 톤) 미국 대두 생산량/기말재고율

재고율(%) 2.6 5.0 12.09

기말재고량 2.5 5.21

11.53

-2.9%

소비량 50.09 54.91 54.43 -0.4%

12.26 121.9%11.56

0.5%

교역량 44.57 50.17 46.95 -9.1%

-5.7%

54.69

45.59

2013/142014/15(추정)

변동율(%)

-1.2%

2015/16 전망

105.81

공급량 95.22 109.38 112.81

전월비

1.5% -1.6%

생산량 91.39 106.88 107.10 -1.0%

111.02

2015.9 전년비2015.10항목

0

5

10

15

0

20

40

60

80

100

120

2013/14 2014/15(추정) 2015/16(전망)

(%)백만톤 美대두생산량

소비량

재고율(%)


옥수수

미국산 기말재고율

전월 대비 하향 수정

대두,

미국산 기말재고율

전월 대비 하향 수정


Monthly Out look 37

소맥은 舊穀인 2014/15년도 미국산 기말재고율은 9월과 동일한 37.4%를 기록했다. 반면

新穀인 2015/16 년도 곡물연도의 기말재고율은 41.61%로 9 월의 40.90% 대비 상향

수정되었다. 한편 미국 이외 국가들의 新穀의 기말재고율은 舊소연방이 0.263%로 9 월의

0.282%를 하회한 반면, 호주는 0.68%로 9 월의 0.61%를 상회했고, EU 27 개국도

0.123%로 9월의 0.1174%를 상회했다.

미국 소맥 수급 전망 (단위: 백만 톤) 미국 소맥 생산량/기말재고율

1.3%

항목 2013/142014/15(추정)

변동율(%)

2015.9

-3.9%생산량

전년비 전월비

2015/16 전망

공급량

20.5 23.81 14.3%

-1.6%

교역량 32 23.25 24.49

-1.6%

-0.5% -5.6%

소비량 34.29 31.53 33.72 5.2%33.18

23.13

75.28 82.02 5.9% -2.8%

16.07 23.43기말재고량

재고율(%) 24.2 37.4 40.90 41.61

2015.10

82.35

55.15 58.13

79.74

58.11 55.84

0

10

20

30

40

50

0

20

40

60

80

2013/14 2014/15(추정) 2015/16(전망)

(%)백만톤 美소맥생산량소비량재고율(%)


2. 11월 전망: 재고율 하향 수정에도 수확 시즌 및 달러 강세 부담 잔존

시장 외적 요인들: 달러 강세 재연으로 인한 가격 조정 요인 부각

최근 단기적인 달러 약세 흐름이 나타났었다. 이는 지난 9 월 17 일의 FOMC 회의에서 1)

중국 발 금융시장 불안 요인 부각 속에 이머징 국가들의 신용 불안 요인 부각, 2) 중국 경기

둔화로 인해 미국의 제조업 지표들도 회복세가 둔화되는 모습을 보이고 있는 점 등으로 금리를

동결했기 때문이다. 이로 인해 시장에서 보는 FOMC 의 12 월 금리인상 확률이 30%대로

하락하며 달러화 약세 요인을 제공했었다.

하지만 1) 지난 10 월 22 일의 ECB 의 금융정책 결정회의 직후의 기자회견에서 트리셰

총재가 12월의 추가 양적완화 가능성을 강하게 시사하고, 2) 중국의 2016년 성장률 전망치가

6%대로 하향 수정될 가능성 부각, 3) 일본은행도 10 월에는 힘들겠지만 향후 추가 완화

가능성을 시장이 강하게 요구하기 시작한 점 등이 소거법적인 달러화 강세 재연 요인으로

부각되고 있는 상황이며, 이는 미국산 곡물 가격에는 부정적인 요인을 제공할 부분이다.

펀더멘탈 요인들: 기말 재고율 하향 수정은 가격 하락 제한 요인

무엇보다도 미국 농무부의 9 월 수급전망 보고에 이어 10 월 수급전망 보고에서도 미국산

옥수수, 대두의 기말재고율 하향 수정이 나타난 부분은 곡물 가격의 하방 지지 요인으로 작용할

전망이다.

옥수수는 新穀의 기말재고율이 9월의 11.58%에서 11.35%로 하락하고 작부면적도 감소한

것으로 나타난 부분은 추가적인 가격 조정을 제한하게 될 것으로 보인다. 다만 단위면적당

소맥,

글로벌/미국산 기말재고율

전월 대비 상향 수정

ECB 추가 완화 기대,

이머징 경기 우려 등

소거법적 달러 강세 요인 부각

10월 USDA 기말재고율

추가 하향 수정은

곡물 가격 하락 제한 요인


Monthly Out look 38

수확량이 168.0 부쉘/에이커로 9 월의 167.5 부쉘/에이커 대비 상향 수정된 부분은 가격 급등

흐름을 제한할 것이다.

대두는 新穀의 기말재고율이 9 월의 12.09%에서 10 월에는 11.53%로 하향 수정되고,

작부면적도 하향 수정된 부분은 가격 지지 요인이나, 단위면적당 수확량이 9 월의

47.1 부쉘/에이커에서 10 월에는 47.2 부쉘/에이커로 상향 수정된 부분은 가격 급등 흐름을

제한할 전망이다. 또한 舊穀의 기말재고율 하향 수정 흐름이 이어지고 있어 수급 우려 속에 가격

하락 폭을 제한할 요인이라는 점에는 주의가 필요하다. 실제 美 농무부 10 월 수급전망에서

미국산 대두의 舊穀의 기말재고율은 10 월에 4.95%로 9 월의 5.41% 대비 하락했다. 특히

대두는 시진핑 중국 주석의 미국 방문을 통해 대량 구매 계약에 대한 언급이 있었던 점, 최근

발표된 중국의 수출입 통계에서 대두 수입물량 증가가 확인된 점 등이 가격 지지 요인으로

작용할 전망이다.

다만 10 월 후반 들어 브라질산 대두의 작황에 대한 우려가 제한되고 있다는 점을 감안하면

가격 반등 폭은 제한적일 전망이다. 향후 이런 면에서 남미의 엘니뇨 현상의 악화 여부에 주의를

기울여야 할 것이다.

소맥은 新穀의 기말재고율이 9 월의 40.91%에서 10 월에는 41.61%로 추가로 상향

수정됨에 따라 가격 조정 요인이 재확인되고 있다. 다만 옥수수와 사료용 대체작물인 관계로

향후 옥수수 가격 흐름에 연동된 움직임을 보일 전망이다.

기말 재고율 하향 수정에도 수확철로 인한 수급 부담 잔존 다만 USDA 10월 수급전망 보고에서 옥수수/대두의 기말재고율 하향 수정에도 불구하고, 1)

곡물 작황 우려가 제한적이며 전년대비 풍작일 가능성이 높아진 점, 2) 옥수수의 가을 수확

시즌으로 인한 물량 출회 우려 등이 가격 반등 폭을 제한할 전망이다.

옥수수 주간 작황 추이 대두 주간 작황 추이

0

20

40

60

80

100

1 5 9 13 17 21 25

week

옥수수 201510년 평균최악최상

0

20

40

60

80

100

1 5 9 13 17 21

week

대두 201510년 평균최악최상


다만 예년 대비 높은 수확량,

수확 시즌 등은 급등 제한 요인


Monthly Out look 39

또한 1) 미국의 곡물 수확 시즌인 가운데 10 월 11 일 기준 수확 진척율이 옥수수

42%(전년도 23%, 5 년 평균 43%), 대두 62%(전년도 37%, 5 년 평균 54%)를 기록하며

출하량 증가 부담 잔존, 2) 브라질의 향후 날씨 변화로 인한 작황에 대한 리스크는 잔존하고

있지만, 이번 USDA 10월 수급전망에서의 브라질산 대두 기말재고율 상향 수정도 곡물 가격의

급등세를 제한할 요인이다.

또한 다음 옥수수와 대두의 2013 년도 곡물 포워드커브의 추이를 통해 확인할 수 있듯이

계절적으로 10 월 이후 곡물 추수철로 인한 수급 우려 완화 속에 가격 조정 흐름이 11 월에도

이어질 수 있다는 점은 곡물 가격의 급등세를 제한할 요인이다.

옥수수 과거 포워드커브 변화 추이 대두 과거 포워드커브 변화 추이

400

425

450

475

500

C1 C2 C3 C4 C5 C6 C7 C8

(센트/bu)

13Y.11.1

13Y.12.13

13Y.10.11

1000

1100

1200

1300

1400

S1 S2 S3 S4 S5 S6 S7 S8

(센트/bu)13Y.11.15

14Y.1.3

13Y.10.25


물론 기본적으로 엘니뇨에 대한 우려가 지금까지는 미국산 곡물 수급에 대한 불안 요인으로

작용하지 않고 있지만, 향후 남미산 곡물 작황에 대한 우려로는 잔존할 것이라는 점에서 곡물

가격의 하방 경직성을 제공해 줄 것으로 보인다. 현재 미국 NOAA 에서 예상하고 있는 엘니뇨

확률은 2016 년 5 월까지가 71%인 상황이므로 2016 년도 봄까지는 곡물 수급에 대한 우려

요인으로 작용하며 가격에 대한 하방 경직성을 제공할 것으로 보인다.

엘니뇨 발생 확률 전망치 추이 기간별 엘니뇨 발생 확률 전망

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2015. 9~11

2015. 10~12

2015. 11~ '16.

1

2015. 12 ~ '16. 2

2016. 1 ~3

2016. 2 ~ 4

2016. 3 ~ 5

2016. 4 ~ 6

2016. 6 ~ 7

La Niña

Neutral

El Niño

Season La Niña Neutral El Niño

2015. 9~11 ~0% ~0% 100%2015. 10~12 ~0% ~0% 100%2015. 11~ '16. 1 ~0% 1% 99%2015. 12 ~ '16. 2 ~0% 2% 98%2016. 1 ~3 1% 4% 95%2016. 2 ~ 4 1% 15% 84%2016. 3 ~ 5 3% 26% 71%2016. 4 ~ 6 6% 45% 49%2016. 6 ~ 7 16% 51% 33%

출처 : NOAA 출처 : NOAA

수확 시즌과 포워드커브 추이


Monthly Out look 40

대두 선물 가격 및 투기적 순매수 추이 대두 선물 포워드커브 추이

소맥 선물 가격 및 투기적 순매수 추이 소맥 선물 포워드커브 추이

원당 선물 가격 및 투기적 순매수 추이 아라비카 커피 가격 및 투기적 순매수 추이

옥수수 선물 가격 및 투기적 순매수 추이 옥수수 선물 포워드커브 추이

0

300

600

900

-20

20

60

100

15Y.1014Y.813Y.712Y.5

센트/bu

투기적 순매수 포지션Corn 선물 340

380

420

460

C1 C2 C3 C4 C5 C6 C7 C8

15Y.10.2315Y.10.915Y.9.18

센트/부쉘

-10

0

10

20

30

40

50

100

600

1100

1600

2100

15Y.1014Y.813Y.712Y.5

만 계약 센트/bu

투기적 순매수 포지션Soybean

840

860

880

900

920

S1 S2 S3 S4 S5 S6 S7 S8

센트/부쉘

15Y.10.2315Y.9.1815Y.10.9

-100

-70

-40

-10

20

50

80

200

400

600

800

1000

15Y.1014Y.813Y.712Y.5

천 계약 센트/bu

투기적 순매수 포지션

Wheat450

500

550

600

W1 W2 W3 W4 W5 W6 W7

센트/부쉘

15Y.10.9

-10

0

10

20

30

40

0

10

20

30

40

15Y.1014Y.813Y.712Y.5

만 계약 센트/lb


Sugar No.11

-40

-10

20

50

80

50

150

250

350

15Y.1014Y.813Y.712Y.5

천 계약 센트/lb


아라비카 커피($)/lbs


Monthly Out look 41

Energy

I. Crude Oil

1. 10월 동향 : 성과 없이 끝난 OPEC 실무자급 긴급 회의

9월 WTI 기준 $45을 중심으로 등락을 보이던 유가는 10월 들어 변화의 조짐이 나타났다.

6 일 6%의 급등세를 보인데 이어 $50 대까지 반등했다. 이러한 박스권 상향 돌파의 원인으로

올해 최저치로 감소한 Rig수와 EIA(미국에너지정보청)의 수요 전망 상향에 따른 공급 과잉 축소

전망이 꼽혔으나, 결정적인 원인은 OPEC 실무자급 긴급 회의 개최 소문 때문이었던 것으로

보인다. OPEC 사무총장은 런던에서 개최된 컨퍼런스에서 OPEC과 비OPEC 산유국 간 협력할

의사가 있음을 표명했고, 20일 OPEC 회원국들과 러시아, 멕시코, 브라질 등의 비OPEC 국가들

간 실무자급 긴급 회의 개최로 이어졌다.

그러나 실무자급 회의에서는 의미 있는 감산 관련 논의가 이뤄지지 않은 것으로 알려졌다.

OPEC이 초청한 8개국 중 5개국만 대표를 파견했고, 사우디아라비아도 긴급 회의에 적극적인

자세를 보이지 않아 회의의 결과는 예견된 것으로 보인다. 베네수엘라가 당초 주장했던 유가

상하한제와 관련해서는 저유가로 인한 장기 투자 침체와 향후 공급 부족 가능성이 논의되었으나,

OPEC의 정책 변화에 대해서는 소극적이었던 것으로 평가된다. 이에 대한 실망과 함께 월 후반

달러화 강세 재개로 유가는 다시 $40대 초반으로 하락했다.

미국의 원유 생산량은 전반적인 감소세를 유지하고 있으나, 10 월 들어 감소세가 현저히

둔화된 모습이다. 이러한 생산 감소세 둔화가 지난 7~8 월의 Rig 수 증가로 인한 것인지 혹은

최근의 유가 반등에 따른 것인지 향후 추이를 지켜볼 필요가 있다.

[그림 1] 미국 원유 생산 및 Oil Rig 수 [그림 2] 對 OPEC 수요 전망과 실제 OPEC 생산

8000

8200

8400

8600

8800

9000

9200

9400

9600

9800

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

14-10 15-01 15-04 15-07 15-10

Oil Rig

미국원유생산(기) (천bpdl)

2,600 2,700 2,800 2,900 3,000 3,100 3,200 3,300 3,400

1Q 14

2Q 14

3Q 14

4Q 14

1Q 15

2Q 15

3Q 15

4Q 15

1Q 16

2Q 16

3Q 16

4Q 16

OPEC Crude Production

Required OPEC Crude(만bpd)

출처 : EIA 출처 : EIA

2. 11월 전망 : 12월 OPEC 회의를 앞두고

11 월은 12 월 OPEC 회의와 관련한 예상 변화에 따라 유가가 변동성을 확대할 것으로

보인다. OPEC 회의에서의 감산 여부는 먼저 OPEC 의 월간보고서에서 힌트를 얻을 수 있다.

OPEC 월간보고서에서는 북미 지역을 중심으로 한 생산 조정을 통해 원유 시장이 균형으로

회귀할 것으로 보고 있어 12 월 OPEC 회의에서의 감산 가능성은 희박해 보인다. 또한

사우디아라비아도 향후 이란의 제재 해제를 앞두고 가격 전쟁을 지속할 것으로 전망된다. 다만

OPEC 긴급회의 가능성과

미국 원유 생산량 감소에 따라

유가 급반등

회의 결과에 대한 실망으로

유가 하락세 재개

미국 원유 생산 감소세

둔화되며 향후 추이 주목

11월 유가는 향후 OPEC

회의에서의 감산 전망 변화에

따라 변동폭 확대될 것


Monthly Out look 42

10월에 개최되었던 OPEC 실무자급 긴급회의가 11월에 재개될 경우 시장은 OPEC 정책 변화

가능성에 주목할 것이며 유가도 급격히 반등할 수 있다.

단기적으로는 미국의 원유 생산량 추이가 다시 중요한 변수로 떠오르고 있다. 앞서

언급한대로 최근의 생산 감소세 둔화가 지난 7~8 월 Rig 수 증가 때문이라면 11 월에도 유가의

하락세가 연장될 가능성이 있다. 반면 최근의 유가 반등에 따른 탄력적인 변화라면 유가는

$40대에서 추가 하락이 제한될 것으로 보인다. 또한 급증하고 있는 미국의 원유 재고가 근월물

중심의 가격 하락을 지속시킬지 여부도 주목할 필요가 있다.

II. Natural Gas

1. 10월 동향 : 예상되었던 하락세

10 월 천연가스 시장은 비수기 가파른 재고 축적으로 가격 하락세가 확대되었다. 천연가스

생산은 10 월 들어 Oil Rig 수 감소와 허리케인 영향으로 전월대비 감소했으나, 계절적인 수요

부재로 인해 재고 축적이 5 년 내 최고 속도를 나타낸 것으로 판단된다. 이에 따라 11 월물

가격은 2012년 4월 이후 최저치인 $1.9대까지 급락 마감했다.

[그림 3] 미국 천연가스 재고 [그림 4] CFTC Managed Money 순매수

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec

2015년2014년5년평균

(bcf)

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

(250)

(200)

(150)

(100)

(50)

0

50

100

150

200

12-06 12-12 13-06 13-12 14-06 14-12 15-06

Managed MoneyNG Price(R)

(천 계약) ($/mmbtu)

출처 : EIA 출처 : Bloomberg

2. 11월 전망 : 천연가스 수요의 성수기 진입

10 월 재고 비축 속도가 천연가스 가격 결정의 주요 요인이었다면, 11 월에는 본격적인

수요의 성수기가 시작되며 난방수요가 천연가스 가격에 변동성을 높일 전망이다. 다만 올 겨울

강한 엘니뇨의 영향으로 온난한 겨울이 될 것이라는 전망이 지속적으로 제기되고 있다. 이러한

전망은 역대 최대치를 경신한 21.6 만 계약의 CFTC Managed Money 순매도 포지션에서도

반영되고 있다. 실제로 이러한 베팅이 현실화되며 천연가스 가격이 $2 미만에서 유지될 경우,

지난 2011 년에 이어 현재 유가 하락으로 생존경쟁을 벌이고 있는 북미 Shale Gas

생산기업들의 구조조정이 가속화될 가능성이 있다. 11 월 천연가스 시장은 가격의 추가 하락

여부가 주요 쟁점이 될 것으로 보인다.

단기적으로는 생산 감소세

둔화된 미국의 원유 생산

추이가 유가의 방향성을 결정할

것으로 전망

천연가스 가격, 가파른 재고

축적으로 2012년 4월 이후

최저치 기록

11월 본격적인 수요의 성수기

진입, 그러나 슈퍼 엘니뇨에

따른 미국 겨울 온난화

예상되어 가격 추가 하락

여부가 쟁점이 될 것


Monthly Out look 43

미국 정제유 수요 (5Y Range) 미국 가솔린 수요 (5Y Range)

미국 천연가스 생산 (5Y Range) 발전부문 천연가스 수요 (5Y Range)

주거부문 천연가스 수요 (5Y Range) 산업부문 천연가스 수요 (5Y Range)

미국 원유 생산 (5Y Range) 미국 원유 수요 (5Y Range)

12

13

14

15

16

17

18


2015년

2014년

5년평균

(백만bpd)

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

9.0

10.0


2015년

2014년

5년평균

(백만bpd)

8.0

8.5

9.0

9.5

10.0

10.5


2015년

2014년

5년평균

(백만bpd)

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

6.5


2015년

2014년

5년평균

(백만bpd)

1,400 1,500 1,600 1,700 1,800 1,900 2,000 2,100 2,200 2,300 2,400

Dec

Jan

Feb

Mar

Apr

May Jun Jul

Aug

Sep

Oct

Nov

Dec

2015년2014년5년평균

(bcf)

400

500

600

700

800

900

1,000

1,100

1,200

Dec

Jan

Feb

Mar

Apr

May Jun Jul

Aug

Sep

Oct

Nov

Dec

2015년2014년5년평균

(bcf)

500

550

600

650

700

750

Dec

Jan

Feb

Mar

Apr

May Jun Jul

Aug

Sep

Oct

Nov

Dec

2015년2014년5년평균

(bcf)

0

200

400

600

800

1,000

Dec

Jan

Feb

Mar

Apr

May Jun Jul

Aug

Sep

Oct

Nov

Dec

2015년2014년5년평균

(bcf)


Monthly Out look 44

PRECIOUS METALS

금 비상업적 순매수 포지션 은 비상업적 순매수 포지션

SPDR 금 보유량 iShare Trust 은 보유량

금 광산주식 ETF 은 광산주식 ETF

금 가격 추이 은 가격 추이

1000

1100

1200

1300

1400

14Y.10 15Y.02 15Y.06 15Y.09

$/oz

12

15

18

21

14Y.10 15Y.02 15Y.06 15Y.09

$/oz

020406080

100120140160180200

14Y.10 15Y.02 15Y.06 15Y.09

천계약

0

10

20

30

40

50

60

70

14Y.10 15Y.02 15Y.06 15Y.09

천계약

600620640660680700720740760780800

14Y.10 15Y.02 15Y.06 15Y.09

톤

29

30

31

32

33

34

35

36

14Y.10 15Y.02 15Y.06 15Y.09

천만온즈

10

12

14

16

18

20

22

24

14Y.10 15Y.02 15Y.06 15Y.09

$

5

6

7

8

9

10

11

12

14Y.10 15Y.02 15Y.06 15Y.09

$

46

‘본 조사자료는 당사의 저작물로서 모든 저작권은 당사에게 있습니다. 본 조사자료는 당사의 동의 없이 어떠한 경우에도 어떠한 형태로든 복

제, 배포, 전송, 변경, 대여할 수 없습니다. 본 조사자료에 수록된 내용은 당사 리서치팀이 신뢰할 만한 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나,

당사는 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없습니다. 따라서 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증

빙자료로 사용될 수 없습니다.’

브라질 경상수지

-176

-132

-88

-44

0

44

88

14/01 14/05 14/09 15/01 15/05

(억달러) 본원소득수지 서비스수지상품수지 경상수지

출처 : Bloomberg

이슈분석

Oct. 21, 2015

FX Analyst 전승지 [email protected]

헤알화, 정치적 안정이 관건

헤알화 환율 동향

- 달러/헤알 환율 사상 최고치 경신, 올해 가장 약한 통화

- FX 데이터들, 상승 우호적인 헤알화 여건 보여줘

- 환율 급등 배경 : 유로존 재정위기, 중국 성장 둔화,

낮은 원자재 가격의 고착화, 강달러, 브라질 정정 불안

헤알화 여건 점검

- 경제: 경기 침체, 고물가, 실업률 상승/ 경기 침체에도 금리인상과

재정긴축으로 부양 여력 적어

- 정치: 호세프 대통령의 정치 기반 약화와 탄핵 가능성, 재정 긴축에 따른

불만, 페트로브라스 스캔들, 재정수지 조작 의혹, 정치 자금 비리 등

- 수급: 달러 수요 둔화, 경상적자 개선세, 안정적인 직접투자 순유입

증권투자, 기타투자 순유출 둔화

- 외환 건전성: 세계 6위 수준의 외환보유액과 단기 외채 비중/비율

낮아 외환위기 가능성 낮아

- 외환정책과 개입: 1,000억 달러 넘어선 FX스왑 숏포지션 부담으로

소극적인 개입 스탠스 유지, 금융거래세 재도입 여부 주목

헤알화 전망: 변동성 확대 지속, 추세 전환은 정치 안정이 관건

- 상승 우호적 환경, 대통령 탄핵 이슈와 미국 금리인상으로 변동성 확대

- 상당 부분 악재 선반영한 환율, 낮은 외환위기 가능성, 내수 비중이 큰

경제 구조는 긍정적, 정치 안정이 헤알 반등의 계기 마련할 것

헤알화, 정치적 안정이 관건 47

9 월 말 이후 신흥 통화들의 반등세가 가파르다. 신흥 통화들의 상당 수는 환율이 고점을

경신하며 가파른 약세를 시현했으나 미국 금리인상 기대 약화와 중국 금융시장 불안 진정들과

함께 그간의 신흥 통화 숏포지션 언와인딩으로 올해 환율 상승 분을 되돌림하고 있다. 브라질

헤알화는 올해 가장 약한 통화이다. 헤알 환율은 연초 대비 60% 가까이 상승한 후 최근 신흥

통화들의 반등 흐름과 함께 소폭 되돌림 하였다.

주요 통화 절상율(’15/1/1~10/19) USD/BRL 과 AUD/USD

-35

-27

-19

-11

-3

5 (%) 0.6

0.7

0.8

0.9

1

1.1

1.21

1.7

2.4

3.1

3.8

4.5

10/01 11/04 12/07 13/10 15/01

(달러,

축반전)

(헤알) USD/BRL

AUD/USD(우)

출처 : Bloomberg 출처 :Bloomberg

▶ 헤알은 왜 가장 약한 통화가 되었나?

헤알화 약세는 ’11 년 중반으로 거슬러 올라간다. 금융위기 이후 세계 경기 회복을 신흥국이

주도하고 외국인 증권 자금 유입 확대되면서 헤알 환율은 2000 년 이후 저점을 테스트하기도

하였다. 하지만 ’11 년 중반 이후 중국 성장세 둔화와 원자재 가격 하락 , 유로존 재정위기가

맞물리면서 브라질의 펀더멘털 약화로 이어졌고 헤알화는 약세 압력을 받기 시작했다. 브라질의

제 1 수출국은 중국이며, 주요 수출품도 철광석, 대두, 원당, 원유 등의 원자재와 농산물로

이뤄져 있다. 중국 경기, 원자재 가격과 밀접한 관련성을 가지고 있는 브라질 경제의 특수성은

호주와 닮아있고, ’11년 이후 헤알화와 호주달러는 비슷한 궤적을 보이고 있다.

브라질 성질별 수출 증가율 브라질 주요 수출국과 수출품

-45

-15

15

45

75

105

10/01 11/04 12/07 13/10 15/01

(%, yoy)수출총액primary productmanufactured productsemi manufactured product

출처 : Bloomberg 출처 :Kotra

헤알화, 올해 가장 약한 통화,

환율 연초 대비 60% 오르기도

’11년 중반 이후 시작된 헤알화

약세: 유로존 재정위기, 중국

성장둔화, 원자재 가격 하락

0 4 8 12 16 20

한국이탈리아

베네수엘라인도칠레독일일본

네덜란드아르헨티나

미국중국

(%)

0 4 8 12 16

항공및…

화학목재펄프

쇠고기

커피

대두유

가금류

사탕수수당

석유

대두

철광석

(%)


이후에도 헤알화 약세는 지속되는데 ’13 년은 버냉키 쇼크로 대부분의 신흥 통화들은 하락

압력을 받았다. ’14 년 하반기 이후 헤알화는 또 다른 국면을 맞이하게 되는데 작년 하반기부터

최근까지 헤알화 환율은 90%를 넘어서는 상승을 나타내었다. 작년 하반기부터 시작된 강달러와

함께 유가의 폭락이 브라질의 취약성을 심화시켰고, 올해는 정치 이슈와 재정 건전성 문제의

대두, 하반기 이후 중국 금융시장 불안까지 겹치며 헤알화 약세는 매우 가파르게 진행됐다.

▶ 외환시장 지표 현황

앞서 언급하였듯이 달러/헤알 환율은 사상 최고치를 경신한 이후 소폭 되돌림 하였다. 여타

환시 관련 데이터들은 상승 우호적인 시장 여건을 설명해주고 있다. 브라질 NDF 시장의

스왑포인트는 브라질 금리 인상과 타이트한 외화자금시장, 헤알화 환율 상승에 베팅하는

투기적인 포지션 등으로 상승세가 가파르게 진행되고 있다. 한편 리스크 리버설은 헤알 환율의

추세 전환기였던 ’11 년 9 월 이후 최고치를 나타내며 시장의 환율 상승 기대 심리를 보여주고

있다. 통화 변동성도 ’11 년 9 월 이후 최고치를 경신했으며, 시장의 투기적 포지션은 매도

포지션이 우세하긴하나 ’14 년 하반기의 공격적인 헤알 약세 베팅은 자제되고 있다. BIS 의

실질실효환율은 하락세를 나타내고 있긴 하나 역사적인 최저 수준에는 아직 도달하지 않았다.

USD/BRL 환율과 1 년 NDF 스왑포인트 CDS 프리미엄 (5y)

0

1200

2400

3600

4800

6000

1

1.7

2.4

3.1

3.8

4.5

08/01 09/11 11/09 13/07 15/05

(1/10000헤알)

(헤알)

USD/BRL1Y NDF Swap Points(우)

0

100

200

300

400

500

08/02 09/12 11/10 13/08 15/06

(bps)

CDS 프리미엄(5y)


CFTC 헤알화 투기적 포지션 BIS 실효환율

-60000

-40000

-20000

0

20000

40000

11/04 12/04 13/04 14/04 15/04

(계약)

0

40

80

120

160

200

95/01 99/03 03/05 07/07 11/09

(2010=100)BIS NEER BIS REER


’13년 버냉키 쇼크,

’14년 하반기 이후 강달러와

원자재 가격 폭락, 정치 불안

FX 데이터들 환율 상승 우호적

여건 보여줘


▶ 브라질 경제 : 경기 침체/고물가/실업률 상승

최근의 브라질 경기 여건은 경기 침체, 고물가, 실업률 상승으로 정리해 볼 수 있겠다. ’10년

소비 및 투자 확대에 힘입어 7.5% 성장세를 나타냈으나, 이후 유럽 재정 위기, 중국 성장세

둔화, 원자재 가격 급락 등의 대외 환경과 정정 불안, 환율 상승에 따른 소비 여력 감소 등이

브라질 경제의 반등을 어렵게 하고 있다. 브라질은 서비스업이 70%를 넘어서는 내수 중심의

경제이다. 하지만 유럽과 중국의 성장 부진, 원자재 가격의 급락에 따른 수출 부진은 성장

모멘텀을 약화시켰고, 이후 환율 상승에 따른 물가 상승과 정정 불안 등은 소비를 위축시켰고,

이는 투자 감소로 이어지며 노동자당 집권 이후 하락세를 지속하던 실업률도 상승세로

전환하였다.

특히 부진한 경기에도 불구하고 고물가와 외국인 자금 이탈 우려로 브라질은 ’13 년 하반기

이후 기준금리를 지속적으로 인상하고 있으며, 재정 건전화를 위해 재정 지출 축소와 증세 정책

기조도 유지하고 있어 경기 부양 여력은 매우 제한적인 상황이다.

IMF 는 10 월 세계경제전망 보고서를 통해 올해와 내년 브라질 성장률을 -2%와 -1%로

전망하고, ’17년에는 2.3%로 회복할 것으로 예상하고 있다.

브라질 성장률과 실업률 브라질 물가와 기준금리

3

4

5

6

7

8

9

-5

-2

1

4

7

10

09/03 10/09 12/03 13/09 15/03

(%)(%) GDP YOY 실업률(우)

5

7

9

11

13

15

2

4

6

8

10

11/01 12/07 14/01 15/07

(%)(%) IPCA CPI YOY 기준금리


중국 고성장 시대의 폐막과 저원자재 가격 시대의 고착화 등의 구조적 문제 등으로 브라질

경제의 전망은 암울하지만 브라질에 희망이 있는 것은 내수의 비중이 압도적으로 크다는 점이다.

따라서 현재의 정정 불안이 안정되고 재정 개혁이 성공할 경우 브라질 경제는 빠르게 돌파구를

찾을 수 있을 것이다. 한편 내년에는 브라질에서 리오 하계 올림픽이 개최되며 올림픽이 경제에

미칠 영향도 주목해 볼 필요가 있겠다. 다만 ’14 년 열렸던 월드컵도 브라질 경제 회복의

촉매제로 작용하지는 못해 낙관할 수 만은 없는 부분이다.

▶ 정치 리스크 : 정치 안정이 브라질 경제의 핵심

브라질의 정정 불안은 극에 달하고 있다. ’11 년 룰라 대통령 후임으로 호세프 대통령이

취임했고, 작년 10 월 재선에 성공했다. 취임 초기에는 재정확대와 서민 및 빈곤층 친화

정책으로 여러가지 보조금 등을 신설하였다. 하지만 세계 경제가 둔화된 집권 2 기에는 재정

긴축으로 선회하며 서민에게서는 반발을, 부유층에게는 기존 정책이 비난 받으며 지지 기반이

약화되었다. 여기에 더해 페트로브라스 관련한 정치 스캔들과 수년간 페트로브라스의 이사회

’11년 이후 성장률 급락, 유럽

재정위기, 중국 성장 둔화,

원자재 가격 급락과 고물가에

따른 소비 여력 감소

경기 악화에도 금리인상과 재정

건전화 움직임

내수 비중이 압도적이라는 것은

브라질 경제의 희망, 내년 리오

하계 올림픽 개최

호세프 대통령 정치 기반 약화,

페트로브라스 관련 정치 스캔들,

재정수지 조작 혐의, 선거 비리

의혹까지,,,


의장을 역임한 호세프 대통령에 대한 책임, 2014 년 재정 수지 조작 혐의 등으로 최근 호세프

대통령에 대한 탄핵 요구의 목소리가 높아지고 있다. 또 이번달 7 일에는 호세프 정권이 작년

재정수지 조작을 위해 정부 회계가 재정법을 위반했다는 연방회계법원의 판결이 나왔고, 작년

재선 과정의 선거 비리 의혹과 관련한 조사도 진행 중이다.

브라질의 정치적 불안은 호세프 대통령의 탄핵위기와 함께 극에 달할 것으로 보인다. 다만

향후 정권이 어느 방향으로든 정리가 되고 재정 긴축 노력 등이 성공한다면 브라질 경제의

반등의 계기로 삼을 수 있을 것이다. 다만 그 과정이 험난하고 상당기간 브라질 경제는 혼란이

이어질 가능성이 높아 보인다. 한편 최근 룰라 전 대통령이 2018년 대선 출마를 시사하면서 이

또한 새로운 정치 변수로 작용할 것으로 예상된다.

브라질 기초재정수지 브라질 경상수지

-2

-1

0

1

2

3

4

5

08/01 09/09 11/05 13/01 14/09

(%/GDP)

-150

-110

-70

-30

10

50

14/01 14/05 14/09 15/01 15/05

(억달러) 본원소득수지 서비스수지상품수지 경상수지


▶ 수급 : 개선되고 있는 경상적자와 외국인 자금이탈 둔화

브라질은 상품수지 흑자에도 불구하고 서비스 수지 적자와 외국인에 대한 배당과 이자

지급으로 본원 소득 수지가 적자를 나타냄에 따라 경상 적자가 고착화됐다. 하지만 무역수지는

원자재 가격 하락과 경기 침체로 수출 및 수입이 모두 감소하는 가운데 수입 감소가 커 올 들어

흑자 기조가 유지되고 있다. 또한 서비스 수지와 본원소득 수지도 경기 침체와 외국인 자금 이탈

등으로 적자 폭이 축소됨에 따라 경상적자는 개선되고 있는 추세이다.

금융투자수지도 적자가 개선되고 있다. 직접투자는 외국인의 직접투자는 꾸준히 유입되는

가운데 해외직접투자 축소로 안정적인 흑자가 유지되고 있다. 증권투자수지는 가파른 자금 이탈

분위기가 둔화되며 7 월과 8 월에는 흑자로 돌아서기도 하였다. 기타투자수지는 작년 말과 올해

초 유출초 흐름이 두드러지기도 했으나 최근에는 둔화되고 있다.

경상적자는 경기 침체와 함께 축소 기조가 유지될 것으로 보이나, 금융투자수지 적자는 확대

가능성에 주의해야 할 것이다. 브라질 자산에 대한 매력도 감소와 함께 세입 증대를 위해 호세프

정부가 금융거래세 재도입을 추진하고 있어 외국인 자금 유입 둔화 가능성을 키우고 있기

때문이다.

남은 하반기 대통령 탄핵

위기로 정치 불안 극대화,

향후 정치 안정은 경기 반등의

계기 될 것

경상적자 개선 : 수입 감소에

따른 상품흑자 기조 전환,

서비스/본원소득수지 적자도

감소

금융투자적자 개선: 안정적인

직접투자 순유입, 증권투자

순유입 전환, 기타투자 유출초

둔화


직접투자 수지 증권투자와 기타투자(누적, 국제수지)

-100

-50

0

50

100

150

14/01 14/05 14/09 15/01 15/05

(억달러) 외국인직접투자 해외직접투자직접투자수지

-1000

-760

-520

-280

-40

200

14/01 14/05 14/09 15/01 15/05

(억달러) 증권투자수지기타투자수지


▶ 외환건전성은 안정적, 외환위기 가능성 낮아

브라질 CDS 프리미엄이 400bp 를 넘어서고 헤알화 환율이 급등하면서 외환위기 가능성도

회자되고 있으나 브라질의 외환건전성은 비교적 안정적이다. 브라질의 외환보유고는 9 월 말

현재 3,590 억 달러로 전 세계 6 위 수준이며, 외환시장 개입으로 보유고가 축소하고는 있으나

여타 신흥국에 비하면 그 속도는 가파르지 않다. 또한 브라질 경제에 대한 우려에도 외국인들의

직접투자는 지속적으로 유입되고 있다. 총외채는 7,140 억 달러로 외환보유액 대비 200%

수준으로 여타 신흥국과 비교해 높지 않은 수준이고, 단기외채 비중/비율도 최근 증가하고는

있으나 우려할 만한 수준은 아니다. 따라서 외환위기 가능성은 낮다고 판단된다. 다만 2분기 말

기준으로 1 년래 도래하는 외채의 원리금이 1,755 억 달러에 달하는 것은 다소 부담이 되는

부분이다.

단기외채비중/비율 외환보유액과 FX 스왑 잔액

0

8

16

24

32

40

05/03 07/08 10/01 12/06 14/11

(%) 단기외채비중(단기외채/총외채)단기외채비율(단기외채/외환보유액)

-1500

0

1500

3000

4500

09/01 10/07 12/01 13/07 15/01

(억달러)

FX 스왑잔액외환보유액외환보유액-FX스왑잔액

출처 : Bloomberg 출처 : IMF

▶ 외환정책 및 개입

브라질은 ’13 년 8 월 헤알화 방어를 위해 통화 스왑 및 달러 환매부채권 입찰을 통한 환시

개입을 발표한 바 있다. 이는 올해 3 월 말 중단을 발표했으나 9 월 말 헤알화 가치가 사상

세계 6위 수준의 외환보유액과

단기 외채 비중/비율 낮아

올해 3월 중단된 스왑 개입

9월말 재개

유출

유입


최저치로 하락함에 따라 이의 억제를 위해 통화스왑을 통한 개입을 재개한 바 있다. 또한 브라질

중앙은행 총재는 외환보유액 감소를 우려해 현물환을 통한 환시 개입을 자제해 왔으나 필요 시

모든 수단을 동원할 수 있다고 언급하기도 하였다.

브라질의 환시 개입은 위기 상황으로 번지지 않는 한 소극적인 기조를 유지할 것으로

예상된다. 외환보유액 감소에 대해 브라질 당국이 부담을 느끼는데다 스왑시장 개입으로 FX스왑

숏포지션 잔액이 1,040 억 달러에 육박하며 이는 실질적인 외환보유액 감소로 볼 수 있기

때문이다. 따라서 현, 선물환 시장 모두에서 공격적인 시장 개입을 기대하기는 어렵다.

한편 앞서 언급했듯이 재정건전화 노력의 일환으로 금융거래세가 재도입될 경우 외국인

증권투자자금 유입을 억제할 수 있어 관련 동향을 모니터 해야 할 것이다.

▶ 헤알화 환율의 안정은 정치가 관건

헤알화 환율은 여전히 상승 우호적 여건이 우세하다. 브라질의 경제는 진퇴양난의 상황이다.

중국 성장세 둔화와 낮은 원자재 가격의 고착화로 성장 동력이 쇠퇴한 가운데 높은 인플레와

재정 건전화 노력으로 경기 부양책 여력도 매우 제한적이다. 여기에 더해 속도는 완만하겠으나

미국 금리인상 이슈가 상존해 있고, 외환당국의 환시 개입 여력도 FX 스왑 숏포지션의 급증으로

크지 않은 상황이다. 또한 호세프 대통령의 탄핵 가능성이 고조되고 있어 정치적 불안은 올해

하반기 극에 달할 가능성이 높다. 다만 환시 수급은 달러 수요 압력이 약화되고 있는데 수출

감소에도 경기 부진으로 경상적자가 축소되고 있으며, 금융투자 부문도 직접투자는 순유입이

유지되고 있고, 증권부문의 외국인의 가파른 자금 이탈과 기타투자 수지의 유출초도 둔화되고

있다.

헤알화가 희망을 가질 수 있는 것은 이미 악재들이 환율에 상당 부분 반영됐다는 점과

외환위기 가능성이 낮다는 것, 브라질 경제가 수출 중심이 아니고 내수가 크다는 점이다. 헤알화

환율은 작년 하반기 이후 90% 이상 상승하며 가장 약한 통화로 자리잡았다. 중국 성장 둔화와

원자재 가격 하락에 취약한 여타 통화에 비해서도 헤알화의 낙폭이 크다. 하지만 외채 비중 등을

고려할 때 브라질의 외환 위기 가능성은 낮다. 중국 성장 둔화와 낮은 원자재 가격의 고착화는

브라질 경제에 중장기적인 경기 모멘텀을 약화시킬 수 있으나 브라질의 내수가 크다는 점을

고려했을 때 경제 구조 개혁 등을 통해 다시 성장 반등의 계기를 마련할 수 있다고 판단된다.

따라서 헤알화 반등에는 정치적 안정과 함께 구조 개혁 가능성에 대한 기대가 형성되는 것이

주요 변수로 작용할 것이며, 헤알화 자산에 대한 투자 진입은 정치적 안정 확인 이후가

적절하다는 판단이다.

올해 헤알 환율 급등에는 호세프 대통령의 비리 의혹과 탄핵 가능성 등이 주요한 변수로

작용했다. 남은 하반기 호세프 대통령의 탄핵 이슈가 브라질 금융시장의 변동성을 키울 수 있을

것으로 보이며, 대외적으로는 미국 금리 인상 이슈도 대기하고 있어 헤알화 환율의 불안한

흐름은 당분간 이어질 가능성이 높다고 판단된다.

환시 개입 소극적 기조 유지할

것, 1,000억 달러 넘어선

FX스왑 숏포지션 잔액 부담

헤알화, 여전히 상승 우호적

여건이 우세: 부진한 경제, 미국

금리인상 이슈 상존, 소극적인

당국 개입, 정치불안 지속

헤알화 비관할 수만은 없어,

①악재의 선반영 ②낮은

외환위기 가능성 ③내수 비중이

큰 경제

: 정치 안정과 구조 개혁 기대

형성될 때 헤알화 반등 가능성

남은 하반기 대통령 탄핵

이슈와 미국 금리 인상 대기로

헤알화 안정 불안정한 흐름

이어갈 것

53

‘본 조사자료는 당사의 저작물로서 모든 저작권은 당사에게 있습니다. 본 조사자료는 당사의 동의 없이 어떠한 경우에도 어떠한 형태로든 복

제, 배포, 전송, 변경, 대여할 수 없습니다. 본 조사자료에 수록된 내용은 당사 리서치팀이 신뢰할 만한 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나,

당사는 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없습니다. 따라서 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증

빙자료로 사용될 수 없습니다.’

이슈분석

Oct. 12, 2015

Commodity Analyst 홍성기

[email protected]

자산배분으로서의 Commodity

국내 금융 시장의 변화 흐름

- 기존 주식 브로커리지 중심에서 자산관리 서비스 제공으로 변화

- 국내 주식 위주에서 글로벌 자산배분 전략 각광

상품시장의 특성과 자산배분으로서의 의의

- 장기적인 위험 대비 투자수익률 관점에서 적합

- 투자자산 다변화에 따른 포트폴리오 효과 있음

- 인플레이션 헤지 효과 독보적

최근 상품시장 상황과 투자대상으로서의 적합성

- 상품시장, 지난 10년 간의 저조한 성적

- 지난 10년 간 주식과의 상관관계 상승

- 저인플레이션 환경

자산배분으로서의 상품시장 접근 방법

- 상품시장 전체 및 품목별 수급, 인플레이션 사이클 활용

- 상품시장 고유의 추세 지속성 이용한 CTA 전략 활용

자산 배분으로서의 Commodity 54

1. 국내 금융 시장의 변화 흐름

(1) 자산관리로의 접근

최근 국내 금융기관들은 자산관리 시장에서 영토 확장을 위해 치열한 경쟁을 벌이고 있다.

국내 주식 시장이 2011년 이후 박스권에 머무르며 기존의 주식 브로커리지 중심의 수익 구조가

한계에 봉착했고, 개인들의 자산구조에서 가장 큰 비중을 차지하는 부동산 시장이 장기 안정기에

접어들고 저금리가 지속되어 자산 리밸런싱의 요구가 높아졌으며, 고령화로 인해 안정적인

자산관리에 대한 수요가 증가한 데 따른 것으로 판단된다. 이렇게 고객의 현재 재무 상황이나

투자 성향에 맞춤화된 자산 관리 서비스의 필요성으로 인해 금융기관의 투자 권유 대상도 기존의

주식 일변도에서 외환, 상품 등으로 다양해지고 있다.

(2) 글로벌 자산배분

국내 주식 시장의 지속된 부진은 투자자들의 관심을 해외로 돌리고 있다. 과거 금융위기 이전

해외투자 열풍 때, 펀드 가입 형태의 간접투자가 주를 이뤘던 반면 최근에는 지수형 ETF, ELS

상품의 발달로 인해 일반투자자가 직접 국내주식 이외의 투자상품에 쉽게 접근할 수 있게 되었다.

투자자들의 눈높이가 개별 주식 선택에서 투자 대상 국가 및 자산 종류의 선택으로 확장된

것이다. 이에 금융기관들도 주식 추천 위주의 자산 관리에서 벗어나, 글로벌 자산 배분 관점에서

국가별 주식, 채권, 외환, 원자재로 구성된 포트폴리오를 추천하고 관련 상품 출시에 열을 올리고

있는 상황이다.

이러한 변화는 투자자들의 욕구(Needs)에 부합하고 투자자산 다변화를 통한 포트폴리오

효과를 기대할 수 있다는 점에서 분명 바람직한 것으로 보인다. 하지만 이러한 자산 배분의

관점이 현재 상품시장 상황에 적합한 것인지에 대해서 의문이 있다. 실제로 상품시장은 2011년

이후 Super Cycle 의 하락기에 접어들어 투자 매력이 저하된 것으로 보이기에 주요 자산배분

전략에서 소외될 수밖에 없다. 상품시장만의 특성을 고려한 자산배분 전략이 필요하다는

관점에서 논의를 시작한다.

2. 상품시장의 특성과 자산배분으로서의 의의

투자 관점에서의 상품시장의 특성에 대한 대표적인 논의로는 Gorton and Rouwenhorst의

“Facts and Fantasies about Commodity Futures(2006)”라는 논문을 들 수 있다. 이

논문에서는 1959 년부터 2004 년까지의 자료를 토대로 상품선물의 리스크 대비 수익률, 자산

다변화에 따른 포트폴리오 효과, 인플레이션 헤지 효과 등을 검증했다. 또한 최근 이들은

2004 년 이후 10 년 간의 데이터 분석을 추가한 논문을 내며 시장의 주목을 받았다. 이들의

논의에 기초하여 상품시장의 특성을 살펴본다.

(1) Risk and Return

투자 대상으로서의 적합성 측면에서 먼저 검토되어야 할 것은 장기적인 리스크 대비

수익률이 전통적인 투자 대상들과 비교하여 지나치게 열위에 있지 않아야 한다는 것이다.


Gorton and Rouwenhorst 는 2006 년의 논문에서 1959 년부터 2004 년까지의 T-Bill

수익률을 상회하는 초과수익률을 리스크 프리미엄으로 상정하여 주식, 채권, 상품선물 인덱스를

비교했다. 상품선물 인덱스의 수익률은 선물에 대한 투자 부분과 유휴자금에 대한 무위험 자산

투자 부분으로 구성된다. 비교의 결과는 상품선물 인덱스의 장기 리스크 프리미엄, 즉

초과수익률은 주식보다 약간 낮고 채권보다는 월등히 높았고, 수익률의 변동성은 주식과 채권의

중간 수준이었으며, 리스크를 고려한 수익률 지표인 Sharpe Ratio 는 주식, 채권보다 소폭

우월한 것으로 나타났다. 이는 상품선물 인덱스가 독립적인 투자 대상으로 의의를 가질 수

있음을 의미한다.

단 여기서 사용된 상품선물 인덱스는 모든 상품들에 동일한 비중을 부여했다는 점에서

한계를 지닌다. 즉 일반적으로 사용되는 상품 인덱스인 S&P GSCI, CRB Index 등이 거래금액,

미결제약정금액을 통해 비중조절을 하는 것과 달리 이 논문에서의 상품선물 인덱스는 동일한

비중을 부여하여 월별 또는 년도 별로 리밸런싱을 한다는 특징이 있다. 이러한 점은 유동성이

낮은 상품(ex. Orange Juice)에도 높은 상품(ex. Crude Oil)과 동일 비중을 둔다는 점에서

인덱스 투자 시 유동성 리스크에 직면할 가능성이 있어 다소 비현실적인 가정으로 보인다. 장기

상품선물 인덱스를 사용하는데 있어서 리밸런싱을 간편하게 하기 위한 것으로 판단된다.

<그림 1> 1959 년~2014 년 인플레 조정 가격 추이 <그림 2> 연환산 월간 수익률 및 Sharpe Ratio

1959~2004 상품선물지수 주식 채권

초과수익률 5.23% 5.65% 2.22%

표준편차 12.10% 14.85% 8.47%

Sharpe Ratio 0.43 0.38 0.26

(+)수익률 비중 55% 57% 54%

출처 : Gorton and Rouwenhorst(2015) 출처 : Gorton and Rouwenhorst(2015)

(2) 포트폴리오 효과

투자 대상으로서 적합성의 두 번째 측면으로 기존의 전통적인 투자 대상과 함께 편입될 경우

나타나는 포트폴리오 효과를 검토할 필요가 있다. 이는 상관관계가 낮은 투자 대상들을 결합하여

분산투자를 할 경우 리스크 대비 수익률이 상승한다는 포트폴리오 이론에 근거한다.

Gorton and Rouwenhorst 의 논문에서는 1959 년부터 2004 년까지 주식과 상품선물

인덱스, 채권과 상품선물 인덱스 간 상관관계를 월별, 분기별, 연도별, 5 년 단위 별로 나누어

분석했다. 상관계수는 일반적으로 주식보다 채권에서 낮은 편이었고, 상관관계 측정 기간이

길수록 음의 상관관계가 크게 나타나며 분산투자의 효과가 커짐을 시사했다. 특히 주식과의

상관관계는 5년 단위 측정 기간에서 음의 상관관계가 급증하는 모습을 보였다. 이로써 상품선물

인덱스가 전통적인 투자 대상과 결합될 경우 포트폴리오 효과를 가진다는 결론이 내려진다.


다만 여기서도 앞서 언급했던 상품선물 인덱스 구성 방법이 문제가 된다. 동일 비중 인덱스의

경우 상대적으로 주식과 같은 경기순응적 투자 대상과 상관관계가 높게 나타나는 에너지의

인덱스 내 비중이 다른 상품 인덱스보다 적을 수밖에 없다. 즉 일반적으로 경기순응적인 유가,

산업금속 비중이 높은 S&P GSCI, CRB Index 를 상품 투자 대상으로 활용할 경우 주식과의

상관관계가 높아져 포트폴리오 효과가 크지 않을 수 있다.

<그림 3> 주식, 채권과 상품선물지수의 상관계수 <그림 4> 인플레이션과의 상관계수

1959~2004 주식 채권

월별 0.05 -0.14

분기별 -0.06 -0.27

연별 -0.10 -0.30

5년 -0.42 -0.25

1959~2004 주식 채권 상품선물

월별 -0.14 -0.11 0.02

분기별 -0.19 -0.21 0.14

연별 -0.19 -0.32 0.29

5년 -0.25 -0.22 0.45

출처 : Gorton and Rouwenhorst(2015) 출처 : Gorton and Rouwenhorst(2015)

(3) 인플레이션 헤지

상품시장이 투자 대상으로 갖는 가장 큰 장점은 인플레이션 헤지 수단에서 비롯된다. Gorton

and Rouwenhorst 의 논문에서도 이러한 일반적인 상식에 부합하는 결과가 도출되었다. 주식

및 채권은 인플레이션과 음의 상관관계를 나타냈으나 상품선물 인덱스는 양의 상관관계로

나타났고, 상관계수는 기간이 길수록 더욱 커지는 모습을 보였다. 이는 인플레이션 헤지의

수단으로 상품에 대한 투자가 독보적인 우위를 가짐을 시사한다.

3. 최근 상품시장 상황과 투자대상으로서의 적합성

결국 Gorton and Rouwenhorst 는 2006 년의 논문에서 상품선물 인덱스에 대한 투자가

리스크 대비 수익률, 포트폴리오 효과, 인플레이션 헤지 차원에서 모두 적합성을 가진다는

결론을 내렸다. 이후 상품시장은 투자 대상으로서 본격적으로 영역이 확대되며 금융

상품화(Financialization) 되었다. 그러나 이후 원자재 수퍼사이클이 끝나고, 금융 상품화

(Financialization)가 성숙된 현재의 상품시장이 이러한 투자 적합성을 유지하고 있는지 재검토해

볼 필요가 있다.

(1) 지난 10년 간의 저조한 성적

Gorton and Rouwenhorst는 최근 새로운 논문에서 지난 10년간의 추가 데이터를 가지고

2006 년 작성된 논문의 결론이 유효한지 검토했다. 리스크 프리미엄(초과수익률)은 장기 평균

5.23%에서 3.67%로 낮아졌고, 리스크 대비 수익률을 나타내는 Sharpe Ratio 도 주식, 채권

부문에서 과거보다 상승했던 것과는 달리 상품선물 인덱스는 0.43에서 0.24로 낮아졌다. 다만


통계적으로는 T-test 검정에서 과거의 평균과 다르지 않은 것으로 나타나며 유의성 있는 리스크

프리미엄의 하락이라고 결론짓기는 어려운 것으로 보인다.

그러나 앞서 한계로 지적했던 동일 비중 인덱스를 다른 상품 인덱스로 대체할 경우 지난

10년 간의 수익률 저하는 더욱 심각한 것으로 나타났다. 이러한 측면에서 볼 때 지난 10년 간

상품 투자의 수익률 관점에서의 투자 매력은 저하된 것으로 보인다.

<그림 5> 연환산 월간 수익률 및 Sharpe Ratio <그림 6> 동일비중상품지수와 타 상품인덱스 비교

2005~2014 상품선물지수 주식 채권

초과수익률 3.67% 7.09% 6.17%

표준편차 15.23% 14.71% 10.96%

Sharpe Ratio 0.24 0.48 0.56

(+)수익률 비중 58% 63% 58%

출처 : Gorton and Rouwenhorst(2015) 출처 :Barclays

(2) 위험자산과의 상관관계 증가

포트폴리오 효과 측면에서도 부정적인 결론이 도출된다. 지난 10 년 간의 데이터 상에서는

주식과 상품선물 인덱스 간 높은 양의 상관관계를 보임으로써 과거 논문에서 나타났던

분산효과가 현재는 유효하지 않음을 나타냈다.

Gorton and Rouwenhorst 는 이러한 양의 상관관계를 이끌어낸 원인으로 두 가지 가설을

제시했다. 먼저 첫 번째 가설은 지난 10 년간 상품시장의 금융화 (Financialization)로 인한

구조적인 변화로 보는 것이다. 이는 시장참여자들 사이에서 상당히 통용되는 가설이기도 하다.

즉 상품시장이 금융상품으로 매매되면서 위험자산으로의 투자자금 유출입에 따라 주식시장과의

상관관계가 높아졌다고 보는 것이다. 하지만 Gorton and Rouwenhorst 의 논문은 이러한

금융화의 영향력에 대해 회의적인 결론을 내리고 있다. 그 논거는 우선 CFTC 에서 분류하는

시장참여자들의 비중에 큰 변화가 없다는 것이다. 금융화로 인해 Non-Commercial 혹은

Money Managers 포지션 비중에 구조적인 변화가 있다면 이로 인해 가격 메커니즘에 변화가

있었던 것으로 추정할 수 있겠으나, 비중 변화가 없는 만큼 금융화로 인한 것이라는 결론을

내리기에 불충분하다는 것이다. 또한 상관관계가 2009~2011 년 이후 다시 감소하고 있으며

이러한 상관관계 증가가 1980년대와 1960년대에도 존재했다는 데에서도 금융화 가설에 대해

반박하고 있다.

논문에서는 금융화 가설에 대해 회의적으로 결론 내리고 두 번째 가설인 경제 사이클에 따른

상관관계의 추이에 주목한다. 이는 상관관계의 증가가 1980 대와 1960 년대에도 나타났다는

데에 착안한다. 실제로 경제 사이클 중 Default Spread는 1960년대와 1980년대에 급등하며

상품-주식 간 상관관계와 유사한 추이를 나타낸다. 이는 심각한 경제위기 때의 Risk Premium의

상승이 상품-주식 간 상관관계를 상승시켰다는 결론으로 이어진다. 이러한 두 번째 가설에


따르면 상품투자의 분산효과는 경제 사이클 상의 영향력이 있으나, 장기적으로는 유효하다는

결론을 내릴 수 있다.

<그림 7> CFTC 시장참여자 비중 추이 <그림 8> 상품지수와 주식시장 간 상관관계 추이

출처 :CFTC 출처 : Gorton and Rouwenhorst(2015)

(3) 낮은 인플레 환경

인플레이션 헤지 차원에서는 상품시장이 지난 10 년 간 투자 대상으로 적절한 역할을 해온

것으로 나타났다. 인플레이션과의 상관관계는 과거 장기 데이터보다 더 높게 나타났다. 다만

지난 10 년의 데이터에서 특징적인 것은 주식시장도 인플레이션과 양의 상관관계가 나타났다는

것이다. 이는 통화정책이 유동성 증가를 통해 주식 및 상품 시장에 영향력을 미쳤음을 시사한다.

문제는 현재와 같은 저인플레 환경에서 인플레이션 헤지의 역할에 대한 의문이다. 이는

오히려 투자수익률을 낮추는 요인으로 작용할 뿐이다. 즉 인플레이션 헤지 수단이라는 역할은

저인플레 환경에서 빛이 바랠 수밖에 없다.

4. 자산배분으로서의 상품시장 접근 방법

위에서 논의한 바와 같이 최근의 상품시장 상황에서는 초과수익률의 저하와 분산투자 효과

감소, 저인플레로 인해 상품 투자의 매력은 낮은 것으로 보인다. 하지만 상품시장의 Super

Cycle과 인플레이션, 품목별 수급 사이클을 고려할 경우 보다 차별화된 자산배분 전략을 도출할

수 있다. 또한 상품시장 고유의 속성을 이용한 CTA(Commodity Trading Advisor) 전략도 상품

투자의 대안이 될 수 있다.

(1) 상품시장 사이클에 따른 전략 차별화

상품시장 사이클은 Super Cycle 로 일컬어지는 장기 사이클에서 출발할 수 있다. 지난

90 년대 중후반 시작됐던 사이클은 저수요 저공급 환경에서 중국의 수요 증가로 시작되었다.

중국 수요의 증가로 상품 가격은 약 10 년 간 폭발적으로 상승했고 이는 상품 관련 기술 및

투자를 촉진시켜 상품시장 전반적인 공급 증가를 이끌었다. 이후 중국 발 수요증가율 하락으로

2011 년부터 가격 하락세가 시작되었고 지금도 하락 사이클에 머물러 있는 것으로 판단된다.


이러한 장기적인 변화는 일정 부분 예견할 수 있고 지속성이 있다는 점에서 유연한 대응이

가능한 것이다. 실제로 지난 2012 년 Citi 에서 작성한 “Super Cycle is over”라는 보고서가

시장에 반향을 일으킨 후, 상품시장에 매도 관점에서 접근했다면 상당 기간 높은 수익을 거둘 수

있었을 것이다.

또한 이러한 전체적인 사이클에 포함된 세부 품목들의 수급 사이클도 투자 전략 수립에

도움이 된다. 예를 들면 같은 비철금속 품목 중에서도 Aluminum 과 Zinc 는 장기 수급

사이클이 다르기 때문에 장기 가격 추세의 차별화가 나타나 것을 볼 수 있다. 상품 인덱스 투자

외에도 섹터별, 품목별 수급 사이클 분석을 통해 알파를 창출할 수 있다는 것이다.

<그림 9> 상품별 수급 사이클 현황

출처 : Macquarie Research

인플레이션 사이클도 상품시장 전략 차별화에 기여할 수 있다. 단순히 고인플레 환경에서는

상품투자 비중 확대, 저인플레 환경에서는 상품투자 비중 축소를 고려할 수 있다. 다만

상품가격과 인플레이션이 상호 인과관계를 갖는다는 점에서는 사이클에 대한 판단이 쉽지 않을

수 있다. 인플레이션 사이클과 상품별 시차를 고려할 경우 보다 세부적인 전략 수립이 가능하다.

세계적으로 중앙은행들의 통화정책이 일반화된 이후 인플레이션은 중앙은행들의 통화정책에

의해 영향을 받아왔다. 이에 인플레이션 상승 초기에 유동성 증가로 금 가격이 먼저 반등하고,

이어서 산업금속, 에너지, 농산품이 반등하는 사이클이 나타나는 것이 일반적이다. 상품투자에

있어 인플레이션 사이클을 고려한 품목별 비중 조절도 수익성을 제고할 수 있을 것이다.

(2) 상품시장 고유의 특성에 따른 접근

상품시장에서는 Commodity Trading Advisor 라는 CTA 전략이 오랜 역사를 가진다. 이는

주로 상품선물 투자에 있어서 특정 매수, 매도 준칙을 이용한 추세추종형 전략으로 일컬어진다.

이러한 CTA 전략이 상품선물 투자에서 생겨난 원인은 상품 고유의 속성에 기인한다. 상품

가격이 수급에 영향을 주고, 장기적인 수급 변화가 다시 추세적인 상품 가격의 변화를 이끄는

것이다. 이 때, 상품시장의 특성 상 수요와 공급이 가격에 탄력적으로 반응하는 데에 상당


기간이 필요하기 때문에 가격의 추세가 지속성을 가지게 된다. 즉 시장의 효율성 관점에서 다른

금융자산들에 비해 비효율성을 가질 수밖에 없기 때문에 CTA 전략이 의의를 가질 수 있다.

<그림 10> 상품시장의 반등 사이클 <그림 11> 헤지펀드 주요 전략 별 수익률

헤지펀드 전략 연초 이후 2014년

Equity Hedge -3.13% 1.42%

Event Driven -6.37% -4.06%

Macro/CTA -1.56% 5.24%

Relative Value -0.82% -3.14%

출처 : Barclays 출처 : HFR

5. 결론

국내 금융시장 환경 변화와 고객의 자산관리에 중점을 둔 글로벌 자산배분 관점에서의

상품시장 접근은 투자자산 다변화 및 금융시장의 발전 측면에서 바람직한 방향으로 보인다. 다만

자산배분에서 상품시장에 대한 접근은 전통적인 금융자산들과 달리할 필요성이 있다. 우선

상품시장의 사이클과 품목별 수급 사이클, 인플레이션을 고려하여 유연하게 대응할 필요가 있고,

상품시장 특성에 근거한 CTA 전략도 전체 포트폴리오 측면에서 활용할 필요가 있다. 실제로

작년 하반기 이후 원유 가격의 급락기에 헤지펀드 전략 중 CTA 전략 펀드가 성과에 있어 우위를

점했다. 현재 자산배분 관점에서는 외면 받을 수밖에 없는 상품시장이 일정 사이클, 일정

조건에서 초과수익, 알파를 창출할 수 있다는 것이다. 국내 금융시장에서 상품시장 투자에 대한

보다 전향적인 접근을 기대한다.

61

해외 지표 및 해설

미국의 9월 실업률은 5.1%로 전월과 동일한 수치를 기

록했으나, 비농업부문 고용자수가 전월 대비 +14.2만

명으로 전망치 +20만 명을 하회하고 전월치도 +17.3만

명에서 +13.6만 명으로 하향 수정되며 고용시장의 회복

세 둔화 우려를 부각시킴. 한편 시장이 관심을 모았던

평균시급 전년대비 증가율은 +2.2%로 전망치 +2.4%

를 하회하며 8월 대비 증가 흐름이 나타나지 않은 점도

고용시장의 회복 속도에 대한 우려를 부각시킴.

미국의 9월 ISM 제조업지수는 50.2로 전망치 50.6 및

전월치 51.1 소폭 하회함. ISM 非제조업지수도 56.9로

전망치 57.5, 전월치 59.0을 하회함. 다만 두 지표들 모

두 경기 확장의 기준선인 50선은 상회하고 있어 완만한

경기회복 흐름에 대한 기대는 이어짐.

한편 9월 ISM 지불가격 지수는 38.0을 기록하며 전망

치 40.0, 전월치 39.0을 하회함에 따라 인플레에 대한

우려는 제한적임을 재확인함.

미국의 10월 NAHB 주택시장 지수는 64로 전망치 62,

전월치 61을 상회하며 개선 흐름을 이어가며 2005년

10월 이래 최고치를 기록함. 지역별로는 全美 4개 지역

가운데 3개 지역이 상승함. 단독주택 판매 현황지수는

70으로 전월의 67을 상회했고, 향후 6개월간의 판매전

망도 75로 2005년 8월 이후 최고치를 기록함에 따라

주택시장의 호전 흐름은 내년까지 이어질 전망.

미국의 10월 미시건大 소비자신뢰지수는 92.1을 기록하

며 전망치 89.0, 전월치 87.2를 상회함. 현재의 경기상

황을 나타내는 지수도 106.7로 전월의 101.2를 상회했

고, 선행지표도 82.7로 전월의 78.2를 상회함.

하지만 1년 후의 인플레 기대치는 2.7%로 전월의

2.8%를 하회함에 따라, 아직은 인플레에 대한 우려는

제한적임을 나타냄. 이는 저임금 소득자들이 임금 상승

에 대한 기대를 확대하고, 에너지 가격 하락이 가계 소

득에 긍정적인 영향을 미친 결과로 시장은 해석함.

해외 경제 지표 및 해설

미 고용시장 회복세 둔화

미 ISM 제조업 지수 하락 지속

미시건大 소비자신뢰지수 개선

미 NAHB 주택시장지수 개선 이어짐

2

4

6

8

10

-400

-200

0

200

400

600

800

10Y.1 11Y.9 13Y.5 15Y.1

(실업률,%)(천명)

비농업부문고용자수 증감

실업률 SA

40

50

60

70

10Y.1 11Y.9 13Y.5 15Y.1

ISM제조업지수

5

25

45

65

85

10Y.1 11Y.9 13Y.5 15Y.1

NAHB 주택시장지수

40

60

80

100

120

10Y.1 11Y.9 13Y.5 15Y.1

미시건대 소비자신뢰지수

62

임 호 상 [email protected]

임호상 l hosang. l [email protected]

미국의 9월 기존주택판매는 555만 건으로 전망치 539

만, 전월치 530만 건을 상회하며 전월대비 +4.7%를 기

록해 전망치 +1.5%, 전월치 -5.0%를 상회함. 기존주

택 판매가격의 중간값은 전년동월대비 +6.1%인 22만

1,900달러를 기록함. 기존주택재고는 전월대비 2.6%

감소한 221만 호로 4월 이후 최저치를 기록했고, 판매

에 대한 재고비율도 4.8개월로 전월의 5.1개월 대비 하

락하며 기존주택시장의 타이트한 수급 상황을 나타냄.

일본의 8월 기계수주는 전월대비 -5.7%로 전망치

+2.3%, 전월치 -3.6%를 하회하며 3개월 연속해서 감

소세를 나타냄. 시장에서는 일본의 제조업이 중국의 경

기둔화 영향을 받고 있는 것으로 보고 있으며, 이 같은

기계수주 감소는 7~9월의 설비투자 둔화를 통해 3분기

GDP 성장률의 하향 수정 요인으로 작용할 것으로 인식

하고 있음.

독일의 10월 ZEW 경기현황지수는 55.2로 전망치

64.0, 전월치 65.7을 크게 하회하고, ZEW 기대지수도

1.9로 전망치 6.5, 전월치 12.1을 큰 폭으로 하회함. 폭

스바겐의 디젤차 배기가스 측정 소프트웨어 조작 문제로

인해 불거진 독일 자동차 수출에 미칠 부정적인 요인들

에 대한 우려가 지표 하락 요인으로 작용함.

중국 정부가 조사하는 9월 제조업 PMI 지표는 49.8로

전망치 49.7, 전월치 49.7을 소폭 상회했고, 비제조업

PMI는 53.4로 전월과 동일한 수치를 기록함. 이로써 시

장에서는 그 동안의 중국 정부와 인민은행의 경기부양책

의 효과가 일부 나타나며 지표의 추가 하락을 막은 것으

로 인식하는 모습. 한편 중소기업 위주의 차이신 제조업

PMI 지표의 개정치는 47.2로 속보치의 47.0 대비 소폭

개선됨.

미 기존주택판매 개선 이어짐

독일 ZEW 경기지수 하락

일본 기계수주 예상치 하회

중국 제조업 PMI 지표 소폭 개선

3

4

5

6

10Y.01 11Y.09 13Y.05 15Y.01

(백만호)

기존주택판매

-150

-100

-50

0

50

100

150

-60

-10

40

90

10Y.1 11Y.9 13Y.5 15Y.1

(현황)(기대) 독 ZEW경기기대지수

독 ZEW 경기현황지수

45

50

55

60

10Y.1 11Y.9 13Y.5 15Y.1

중국 제조업 PMI 지수

-50

-30

-10

10

30

10Y.01 11Y.09 13Y.05 15Y.01

(%)

기계수주실적 전월비

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No. 143 / 2015.101446032415453_1].pdf · 이슈리포트 외환: 헤알화, 정치적 안정이 관건 원자재: 자산배분으로서의 Commodity 해외 경제지표 해설 시장지표