SNS/SIFR Finanspanel8 juni 2012

Olika syn på penningpolitiken

Lars E.O. Svensson

2

Min syn på penningpolitiken Penningpolitiken ska stabilisera inflationen runt

målet och arbetslösheteten runt en långsiktigt hållbar nivå

Följer av mandatet i riksbankslagen och dess förarbeten: Prisstabilitet och högsta hållbara sysselsättning

Lägre räntebana under de senaste åren hade lett till bättre måluppfyllelse för inflation och arbetslöshet

Finansiell stabilitet och bolånetillväxt inget skäl till för låg inflation och för hög arbetslöshet

Finansiell stabilitet och eventuella problem med bolån hanteras bättre med medel inom makrotillsynen

3

Min syn på penningpolitiken Senaste 15 åren:

Inflationen under målet Inflationsförväntningarna på målet

Högre genomsnittlig arbetslöshet (ca 0,8 p.e.?) Framledes viktigt att hålla genomsnittlig inflation

under längre period nära målet

4

Disposition Riksbankens mandat för penningpolitiken

Prisstabilitet och högsta hållbara sysselsättning Bemötande av invändningar mot min syn på

penningpolitiken Viktigt med tydligt och kvantifierbart mål Hantera finansiell stabilitet och bolån med makrotillsyn

Inflation och arbetslöshet på längre sikt Den genomsnittliga inflationen har understigit målet … … vilket tycks ha medfört högre genomsnittlig

arbetslöshet Implikationer för den framtida penningpolitiken

5

Riksbankens mandat för penningpolitiken Riksbankslagen:

”Målet för penningpolitiken ska vara att upprätthålla ett fast penningvärde”

Regeringspropositionen: ”Såsom myndighet under riksdagen ska Riksbanken

därutöver, utan att åsidosätta prisstabilitetsmålet, ska stödja målen för den allmänna ekonomiska politiken i syfte att uppnå hållbar tillväxt och hög sysselsättning”

6

Prisstabilitet och högsta hållbara sysselsättning Vårpropositionen: Viktigaste målet för

ekonomiska politiken är full sysselsättning. Viktigt också för tidigare regeringar

Hög sysselsättning är detsamma som högsta hållbara sysselsättning

Riksbankens mandat för penningpolitiken är således prisstabilitet och högsta hållbara sysselsättning

Jfr Federal Reserve: ”promote effectively the goals of maximum employment and stable prices” (maximum sustainable employment)

7

Penningpolitiken i praktiken Stabilisera arbetslösheten runt en skattad

långsiktigt hållbar nivå Operativt mål för att stabilisera sysselsättningen runt en

långsiktigt hållbar utvecklingsbana Stabilisera KPIF-inflationen runt 2 procent

Operativt mål inom några års horisont för att stabilisera KPI-inflationen på längre sikt

8

Penningpolitiken i praktiken Vid varje penningpolitiskt möte: välja räntebana

så att den med tillhörande prognos för inflation och arbetslöshet bäst stabiliserar inflation runt målet och arbetslösheten runt långsiktigt hållbar nivå

Annan räntebana ska inte ge bättre måluppfyllelse

Om inflationsprognosen ligger under målet och arbetslöshetsprognosen ligger över en långsiktigt hållbar nivå är en lägre räntebana bättre

Lägre räntebana senaste åren hade idag inneburit högre inflation närmare målet och lägre arbetslöshet närmare en långsiktigt hållbar nivå

9

Penningpolitiska alternativ, april 2012Utländska räntor enligt huvudscenario i PPU april. Hållbar arbetslöshet 6,5 %

0

1

2

3

4

0

1

2

3

4

10 11 12 13 14 15

6

7

8

9

6

7

8

9

10 11 12 13 14 15

Reporänta

Medelkvadratgap

KPIF

Arbetslöshet

HuvudscenarioLägre räntaHögre ränta

0

1

2

3

0

1

2

3

10 11 12 13 14 15

0

0,2

0,4

0,6

0,8

1

0 0,2 0,4 0,6 0,8 1

Arbe

tslö

shet

KPIF

Källor: SCB och Riksbanken

10

Två typer av invändningar mot min syn Allmänt: Fler mål än inflation och arbetslöshet,

andra realekonomiska mål än arbetslöshet En typ:

Ej så enkelt som KPIF, även KPI på kort sikt För snävt att enbart fokusera på arbetslösheten, istället

bred ansats för resursutnyttjandet Annan typ:

Bolånetillväxt och finansiell stabilitet separata mål för penningpolitiken

Normal ränta ett separat mål, eftersom låga räntor antas bygga upp finansiella obalanser

Prisstabilitet och högsta hållbara sysselsättning kan därför åsidosättas

11

Med tydligt mål blir penningpolitiken lättare att utvärdera Flera och otydliga mål för penningpolitiken

riskerar att göra den godtycklig och svår att utvärdera (regeringspropositionen)

Viktigt med kvantitativt mätbar måluppfyllelse ”What is measured gets done”

Att fokusera på arbetslöshet har tydliga fördelar Följer av mandatet: högsta hållbara sysselsättning Mått på hushållens välfärd Känd bland allmänheten Mäts ofta och med få mätfel Revideras sällan Skattningar av den långsiktigt hållbara arbetslösheten

kan granskas och utvärderas på ett transparent sätt

12

Penningpolitiken bör inte fokusera på finansiell stabilitet Prisstabilitet och högsta hållbara sysselsättning

ska inte kunna åsidosättas med hänsyn till den finansiella stabiliteten annat än under extrema omständigheter och begränsad tid

Tydliga indikationer på hot mot finansiell stabilitet Medel saknas för att hantera dessa hot utan att

åsidosätta prisstabilitet och högst hållbara sysselsättning

Utvecklingen för inflation och arbetslöshet bättre på längre sikt(propositionen: Använd penningpolitiska instrument för att avvärja kris bara om prisstabiliteten hotas)

13

Penningpolitiken bör inte fokusera på finansiell stabilitet För närvarande inga tecken på sådana extrema

omständigheter i Sverige Finansiell stabilitet kan upprätthållas med

makrotillsyn Kapitalkrav, miniminivåer för LCR och NSFR, bolånetak Ingen svårreglerad shadow-banking-sektor att tala om

Hänsyn till finansiell stabilitet kan därmed inte motivera en stramare penningpolitik

14

Styrräntan är ett olämpligt medel för att påverka bostadspriser och bolån Att använda styrräntan för att påverka

bostadspriserna medför stora realekonomiska kostnader

Claussen, Jonsson och Lagerwall (2011): Hålla bostadspriserna på en långsiktig trend under åren 2004–2010 med hjälp av styrräntan

5 procent högre styrränta vissa år En ackumulerad BNP-förlust på cirka 12 procent I genomsnitt 3 procentenheter lägre KPIF-inflation

Ett husprisfall får måttliga effekter på inflation och realekonomi som kan mötas effektivt med mer expansiv penningpolitik (CJL, protokollet juli 2010)

15

Styrräntan är ett olämpligt medel för att påverka bostadspriser och bolån Bolån i nuläget inget hot mot den finansiella

stabiliteten (Finansinspektionen mars 2012): Låntagarna har god betalningsförmåga, klarar svåra

stresstester Kreditprövningen noggrann Belåningsgraden för nya lån minskar Bolånetaket tycks ha effekt

Om bolånetillväxten skulle bli ett problem kan bolånetaket sänkas

16

Låga styrräntor leder i sig inte till obalanser Det är om låga styrräntor leder till en överhettad

ekonomi som det uppstår problem Det finns varken teoretiskt eller empiriskt stöd för

att en låg styrränta i sig orsakar för hög leverage i det svenska finansiella systemet

Domineras av några få storbanker Har ingen svårreglerad stor finansiell sektor utanför

affärsbankerna För närvarande skulle lägre svenska räntor

minska bankernas incitament till utlandsupplåning och minska denna risk för det finansiella systemet

17

Den genomsnittliga inflationen i Sverige har understigit målet

Land Genomsnitt Inflationsmål, procent1996–2011

Sverige 1,4 2 Kanada 2,0 2Australien 2,7 2-3 över en konjunkturcykelUK 2,5 (1996–

2003)2,5 RPIX

UK 2,0 (2004–2007)

2,0 KPI

3,4 (2008–2011)2000–2011

USA 1,9 2 (från jan 2012)Euroområdet

2,1 Under men nära 2Anm. Inflationen i Sverige är KPI-inflationen mätt med realtidsdata. För Kanada och Australien används KPI-inflationen, för USA den underliggande PCE-inflationen och för euroområdet HIKP-inflationen. För Storbritannien används RPIX- respektive KPI-inflationen.Källor: SCB och Ecowin

18

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

Inflationsförväntningar på 1 års siktInflationsförväntningar på 2 års siktKPI-inflationKPIX/KPIF-inflation

Källor: SCB och TNS SIFO Prospera

Inflationsförväntningar nära målet,Inflation under måletÅrlig procentuell förändring, 5-års glidande medelvärde

Anm. KPIX/KPIF-serien anger KPIX-inflationen till och med första kvartalet 2008 och KPIF-inflationen från och med andra kvartalet 2008. KPI- och KPIX/KPIF-inflationen mäts med realtidsdata

19

KPI-inflation och arbetslöshet, 1976–2011Långsiktig Phillipskurva, 1998–2011

0

4

8

12

16

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

2011Q31993Q4

1998Q1

1976

Unemployment, percent

CPI i

nfla

tion,

per

cent

Källa : Svensson, Lars E.O. (2012), ”The Possible Unemployment Cost of Average Inflation below a Credible Target”

20

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

5 6 7 8 9 10

KPI-i

nflat

ion

-2, p

roce

nten

hete

r

Arbetslöshet, procent

Källor: SCB och egna beräkningar

Nedåtlutande långsiktig Phillipskurva …1998 kvartal 1 – 2011 kvartal 4

21

… medför högre genomsnittlig arbetslöshet Att inflationen i genomsnitt har understigit målet i

Sverige de senaste 15 åren tycks ha gett upphov till 0,8 procentenheters högre genomsnittlig arbetslöshet

Motsvarar f n cirka 40 000 färre jobb Skattningen verkar robust för olika antaganden

(Svensson 2012) Systematisk överskattning av skattningar av

långsiktigt hållbar arbetslöshet som bygger på historiska medelvärden

22

Implikationer för den framtida penningpolitiken Angeläget att penningpolitiken fortsättningsvis

bedrivs så att genomsnittlig inflation under en längre period hålls i linje med målet

Symmetriskt inflationsmål Prisnivåmål? Mål för glidande medelvärde av inflationen (5, 10 år?) Australien: Mellan 2 och 3 procent över en

konjunkturcykel Bank of Canada och Bank of England har lyckats med

vanligt inflationsmål Öppen fråga om detta kräver någon ytterligare

precisering eller förändring av nuvarande inflationsmål

Extra bilder

24

1. Reporäntebana, terminsräntor och prognos för TCW-vägd styrränta, april 2012Procent. Terminsräntor från 12 april

Källor: Nationella källor, Reuters EcoWin, Riksbanken och egna beräkningar

0

1

2

3

4

5

0

1

2

3

4

5

11 12 13 14 15 16 17

Reporänta, Riksbankens prognos

Terminsräntor, Sverige

Styrränta TCW, Riksbankens prognos

Terminsräntor, TCW

25

2. Avkastningskurvor, april 2012Procent. Statsobligationsräntor från 12 april

0

1

2

3

4

5

0

1

2

3

4

5

11 12 13 14 15 16 17

Avkastningskurva baserad på reporäntebananAvkastningskurva baserad på statsobligationsräntor, SverigeAvkastningskurva baserad på Riksbankens prognos över TCW-vägd styrräntaAvkastningskurva baserad på statsobligationsräntor, TCW

Källor: Nationella källor, Reuters EcoWin, Riksbanken och egna beräkningar

26

3. Penningpolitiska alternativ, april 2012Utländska räntor enligt huvudscenario. Hållbar arbetslöshet 6,5 %

0

1

2

3

4

0

1

2

3

4

10 11 12 13 14 15

6

7

8

9

6

7

8

9

10 11 12 13 14 15

Reporänta

Medelkvadratgap

KPIF

Arbetslöshet

HuvudscenarioLägre räntaHögre ränta

0

1

2

3

0

1

2

3

10 11 12 13 14 15

0

0,2

0,4

0,6

0,8

1

0 0,2 0,4 0,6 0,8 1

Arbe

tslö

shet

KPIF

Källor: SCB och Riksbanken

27

4. Penningpolitiska alternativ, april 2012Utländska räntor enligt implicita terminsräntor. Hållbar arbetslöshet 5,5 %

Reporänta

Medelkvadratgap

KPIF

Arbetslöshet

Reporänta enligt huvudscenarioLägre ränta

0

1

2

3

4

0

1

2

3

4

10 11 12 13 14 150

1

2

3

4

0

1

2

3

4

10 11 12 13 14 15

4

5

6

7

8

9

4

5

6

7

8

9

10 11 12 13 14 15

0

0,5

1

1,5

2

0 0,5 1 1,5 2

Arbe

tslö

shet

KPIF

Källor: SCB och Riksbanken