Rendimiento en Renta Fija

Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878

Características de los Activos Financieros de Renta Fija

Características de los Activos Características de los Activos Financieros de Renta FijaFinancieros de Renta Fija

© Juan Mascareñas

Universidad Complutense de Madrid

Versión inicial: mayo 1991 - Última versión: septiembre 2010

-‐-‐ El cálculo del rendimiento, 1 El cálculo del rendimiento, 1

-‐-‐ Características de Características de una emisiónuna emisión de renta f i ja, 5 de renta f i ja, 5

-‐-‐ El plazo de la emisión El plazo de la emisión yy el t ipo de interés del cupón, 6 el t ipo de interés del cupón, 6

-‐-‐ La amortización anticipada, 8 La amortización anticipada, 8

-‐-‐ Los impuestos, 9 Los impuestos, 9

-‐-‐ La l iquidez, 10 La l iquidez, 10

-‐-‐ Riesgo de iRiesgo de i ntnterés y r iesgo de reinversión, 11erés y r iesgo de reinversión, 11

-‐-‐ Riesgo de insolvencia, 14 Riesgo de insolvencia, 14

-‐-‐ Otros r iesgos quOtros r iesgos que afee afe ctan al valor de los bonos, 23ctan al valor de los bonos, 23



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11 .. El cálculo del rendimiento El cálculo del rendimiento Existen inversores que piensan que con la información públicamente disponible es po-‐sible identificar algunos bonos u obligaciones cuyo precio teórico o intrínseco es dife-‐rente de su cotización, lo que les permitirá obtener un rendimiento superior al del mercado. Es decir, opinan que el mercado de renta fija no se comporta según la teoría del mercado eficiente en su forma intermedia1. Pues bien, dichos inversores utilizan una serie de procedimientos de cálculo que les permiten obtener el valor teórico de las emisiones de bonos u obligaciones. Uno de los procedimientos que utilizan para averiguar si el precio del bono está infravalorado o sobrevalorado consiste en comparar el rendimiento hasta el venci-‐miento del bono con un rendimiento hasta el vencimiento que el inversor considera más apropiado, basándose en las características del bono y en las condiciones actuales del mercado. Otro de los procedimientos consiste en calcular el precio teórico del titulo y compararlo con su precio de mercado. Veámoslos más detenidamente a conti-‐nuación. 1.1 El cálculo del rendimiento hasta el vencimiento El denominado rendimiento hasta el vencimiento2 mide la rentabilidad que se obten-‐drá sobre un bono si se adquiere ahora y se mantiene hasta su vencimiento. Se puede interpretar como el tipo de rendimiento compuesto a lo largo de la vida del bono bajo el supuesto de que todos los cupones recibidos se reinvierten a un tipo de interés idéntico a dicho rendimiento. Si esto no se cumpliese, el rendimiento real obtenido a lo largo de la vida del bono no coincidirá con su rendimiento hasta el vencimiento. Para calcular el rendimiento hasta el vencimiento de un título de renta fija nos basaremos en la idea de que el valor teórico de cualquier activo está basado en el va-‐lor actualizado de los flujos de tesorería que promete generar en el futuro. Para calcu-‐lar dicho rendimiento deberemos conocer el precio de mercado del bono en cuestión al día de hoy (P), lo que conseguiremos observando la última cotización del mismo en cualquier periódico financiero. También deberemos conocer cuál va a ser el valor del cupón (Q), en qué fechas van a ser entregados los cupones (anualmente, semestral-‐mente, etc.) y cuál es el precio de reembolso del bono (Pn); todo ello vendrá señalado en el folleto explicativo de la emisión de los bonos3. De esta manera el rendimiento hasta el vencimiento (r) vendrá dado por la siguiente expresión matemática:

1 La teoría del mercado eficiente en su forma intermedia supone que las cotizaciones de los títulos reflejan toda la información pasada y la presente que es de dominio público, por lo que sólo aquellos inversores que posean información privilegiada pueden obtener permanentemente un rendimiento superior al del promedio del mercado. Sobre esta teoría puede consultarse ARAGONES, J.R. y MASCAREÑAS, J. (1994): "La Eficiencia y el Equilibrio en los Mercados de Capitales". Análisis Financiero. nº 64. Págs.: 76-‐89 2 En inglés se denomina yield to maturity (YTM). 3 Lo más normal es suponer que todos los cupones son idénticos y que la amortización del principal se produce de una sola vez al final de la vida del bono y por su valor nominal.



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Por ejemplo, supongamos que una obligación de Telefónica, cuyo nominal es de 1.000 €, proporciona el 7% de interés anual, pagadero a fin de año, y a la que le restan cinco años para llegar a su vencimiento o madurez, está valorada en el mercado a principios de año a 880 euros. Su rendimiento desde dicho momento hasta su vencimiento sería calculado igualando el precio de mercado a los flujos de caja (cupo-‐nes y precio de reembolso) actualizados:

despejando r obtendremos4 un valor de 10,18%. Ahora bien, si análisis posteriores de-‐muestran que el valor más apropiado para el rendimiento hasta el vencimiento (k) es el 9,75%, se llegará a la conclusión de que el título está infravalorado en el mercado, puesto que su precio de mercado debería ser 895 euros. Así que cada vez que r > k el titulo estará infravalorado en el mercado e interesará adquirirlo, mientras que si ocu-‐rre lo contrario estará sobrevalorado (en este caso lo ideal sería venderlo). Si en el ejemplo anterior los cupones se pagaran semestralmente en lugar de anualmente, es decir, 35 euros cada semestre, la tasa de rendimiento nominal anual (i) sería:

despejando i/2 obtendremos un valor del tipo de rendimiento semestral del 5,058% lo que corresponde a un tipo de rendimiento nominal anual (i) del 10,116%, cuyo valor anual efectivo (r) es igual a (1,05058)2-‐1 = 10,37%. Si k estuviese en términos nomina-‐les lo compararíamos con el rendimiento nominal (i) y si estuviese en términos efecti-‐vos lo haríamos con el rendimiento efectivo (r). A propósito de esta diferenciación en-‐tre rendimientos nominales y efectivos es necesario hacer constar que en la cotización de los bonos suele figurar el rendimiento hasta el vencimiento en forma nominal; de tal manera que si el bono paga cupones semestrales el rendimiento efectivo es mayor que el nominal, mientras que si los cupones son anuales ambos coinciden5. Es necesario no perder de vista que el rendimiento hasta el vencimiento de un bono no coincide con el rendimiento actual del mismo. Este último se define como la relación entre el cupón anual dividido por el precio de mercado del bono. En el ejem-‐plo anterior, el rendimiento actual sería 70 ÷ 880 = 7,95%, valor que es inferior al del rendimiento hasta el vencimiento. Esto es así debido a que el propietario del bono, si lo mantiene hasta el final de su vida, obtendrá una ganancia de capital al haberlo adquirido por 880 € y recibir en la fecha de vencimiento 1.000 €. Resumiendo, para los bonos que cotizan por debajo de la par (o con descuento) su rendimiento hasta el

4 Esto se hace mediante una calculadora financiera electrónica o una hoja de cálculo. 5 Al tipo de rendimiento nominal se le conoce en inglés como annual percentage rate (APR).



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vencimiento supera a su rendimiento actual, mientras que si cotizan sobre la par (o con prima) ocurrirá exactamente lo contrario. 1.2 El cálculo del precio teórico o intrínseco La otra cara de la moneda del procedimiento anterior para ver si un título está sobre-‐valorado, o no, es el cálculo del valor actual de sus flujos de caja esperados, es decir, de su precio teórico (P0). Para ello deberemos conocer el valor del cupón (Q) y la ca-‐dencia de pago del mismo (anual o semestralmente, por lo general), así como el precio de reembolso (Pn) y el rendimiento que el inversor considera debería ser el apropiado para ese tipo de emisión hasta su vencimiento (k). Con dichos valores podremos obte-‐ner el valor de P0:

=Q

(1 + k) +Q

(1 + k) + .....+Q + P (1 + k)2 n

nP0

Si ahora comparamos el valor del precio teórico P0 con el de su precio de mer-‐cado P podremos saber si el título está infravalorado (P0 > P) o sobrevalorado (P0 < P). Por ejemplo, en el caso de la obligación de Telefónica con cupones anuales si el inver-‐sor piensa que la tasa de rendimiento apropiada para una emisión de esas caracterís-‐ticas es de k = 9,75% y lo sustituye en la ecuación anterior, obtendrá un precio intrín-‐seco de 895 euros, es decir, 15 euros por encima de su precio de mercado, lo que muestra la infravaloración de dicho título, según la creencia del inversor. Esos 15 euros representan, también, el valor actual neto de una inversión realizada en ese bono, puesto que el inversor pagaría 880 € por un título que vale 895 €, así que ganaría 15 € (si no está equivocado en sus apreciaciones, claro). Una forma más precisa de calcular el precio teórico del título es utilizando la curva de rendimientos cupón-‐cero (o tipos spot), que consiste en actualizar cada uno de los flujos de tesorería al tipo de interés anual que corresponde al rendimiento del bono cupón-‐cero que venza en el mismo momento que el flujo de caja en cuestión (ki) y que se habrá obtenido a través de la estructura temporal de los tipos de interés (donde 0ki significa la tasa de rendimiento anual media de una emisión que vence den-‐tro de i años y que es del tipo cupón cero).

P0 = Q(1 + 0 k1)

+ Q(1 + 0k2 )2 + ... + Q + Pn

(1 + 0kn )n

Ejemplo: Queremos saber el precio de un bono ordinario que vence dentro de cuatro años cuyo nominal es de 1.000 € y paga un cupón del 6%. Sabe-‐mos que los tipos de interés anuales de los bonos cupón-‐cero son 0r1 = 7%, 0r2 = 8%, 0r3 = 8,5%, y 0r4 = 9%



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1.3 El cálculo del cupón corrido A diferencia de lo que ocurre con las acciones cuyo vendedor pierde todos los derechos sobre el próximo reparto de dividendos posterior a la venta de las mismas, en el caso de los bonos u obligaciones el vendedor tiene derecho a una parte del próximo cupón a pagar por la entidad emisora. Dicha parte, el cupón corrido (accrued interest, en inglés), se calcula multiplicando el valor del próximo cupón por la parte proporcional del período entre dos cupones consecutivos en la que el bono ha estado en poder del vendedor. De tal manera que si los cupones se pagan anualmente y la venta tiene lugar a los cuatro meses del pago del último cupón, el vendedor tendrá derecho a recibir un tercio del valor del mismo. El precio de los bonos suele cotizar ex-‐cupón y separadamente figura el valor del cupón corrido, de tal manera que el comprador deberá pagar tanto el precio como el valor de dicho cupón corrido. Así, por ejemplo, vamos a calcular el precio teórico de un bono y su cupón corrido el día 1 de septiembre de 2.010, cuando su vencimiento tendrá lugar el 31 de diciembre de 2.014 y que paga un cupón del 7% anual mientras que su tasa de rendimiento hasta el vencimiento de dicho tipo de emisión en el mercado es del 8,5%. Aplicaremos la siguiente fórmula:

P0 + CC = [7 + 7 x 1,085-‐1

+ 7 x 1,085-‐2

+ 7 x 1,085-‐3

+ 107 x 1,085-‐4

] x 1,085-‐(4/12)

= 99,348

CC = 7 x (8 / 12) = 4,66 P0 = 99,348 -‐ 4,66 = 94,688

Como se aprecia, dentro del corchete figura el valor actual de todos los flujos de caja que corresponden al bono cuando quedan exactamente cuatro años para su vencimiento (esto es, se han valorado al día 1 de enero de 2.011), para después actualizarlos un cuatrimestre hasta el día de su valoración. Obsérvese como el comprador tiene derecho a un tercio (4/12) del primer cupón disponible, puesto que el resto pertenece al vendedor del bono. En resu-‐men, el cupón corrido es igual al 4,66% del nominal del bono y el precio teórico ex-‐cupón es igual al 94,688% del valor nominal del título. 1.4 Bonos con tipos de interés variable (FRN) En el caso de un bono con tipo de interés variable o flotante (FRN), el precio debería tender hacia la par conforme se aproxime la fecha de pago del próximo cupón. Por lo general, la tasa de interés del próximo cupón se establece en la fecha de pago del inmediato anterior y será igual al tipo de contado (spot) de mercado para el próximo periodo. De esta manera, justo después del pago del cupón, el bono debería cotizarse a la par. Entre dos fechas de pago de cupón, el FRN puede considerarse como un bono cupón-‐cero a corto plazo que pagará el interés y el principal (porque siempre podemos venderlo a la par en la próxima fecha de pago del cupón) dentro de seis meses máximo (si los pagos son se-‐mestrales) o un año máximo (si los pagos son anuales). Su precio viene dado por la siguiente expresión:



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donde Pcup es el precio del bono con cupón, Pex es el precio del bono sin cupón, f es la fracción del tiempo transcurrida desde el último pago del cupón y Q1 es el próximo cupón.

Ejemplo: Una empresa ha emitido un FRN en 2010 que debe vencer en 2015. Los cupones se pagan semestralmente todos los 31 de marzo y 30 de septiembre. El cupón se establece en las mismas fechas tomándose el Euribor-‐6 meses + 30 pb como referencia. El 31 de marzo el Euribor-‐6 meses era del 2,45% anual. ¿Cuál es el precio del bono el día 6 de septiembre sabiendo que el Euribor–6 meses en ese instante es del 2,65% anual? El cupón a recibir el 30 de septiembre es: 100 x (0,0245 + 0,0030) / 2 = 1,375 El periodo de tiempo transcurrido desde el 31 de marzo es de 156 días, es decir, 156/183 = 85,2% del semestre. El cupón corrido es, por tanto, 85,2% x 1,375 = 1,1715 El tipo de interés semestral es (0,0265+0,0030)/2 = 1,475%. El precio del bono es:

= 101,155

siendo el precio cotizado (o ex-‐cupón) igual a 101,155 – 1,1715 = 99,9835

22 .. Características de una emisión de renta f i ja Características de una emisión de renta f i ja Básicamente toda emisión de renta fija puede ser definida en función de una serie de características o variables que influyen directamente en su valoración entre las que destacaremos las siguientes:

1º. Plazo del tiempo hasta su vencimiento o amortización 2º. Tipo de interés del cupón 3º. Posibilidad de amortización anticipada 4º. Impuestos 5º. Liquidez 6º. Riesgo de interés y de reinversión 7º. Riesgo de insolvencia



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La estructura de los precios de mercado de los bonos u obligaciones que difie-‐ren en alguna de las características anteriores puede ser examinada y descrita en for-‐ma de rendimiento hasta su vencimiento. Se la suele denominar como la estructura de rendimientos. Por ejemplo, si las diversas emisiones de renta fija analizadas tienen to-‐das las características o atributos iguales menos la que hace referencia al plazo del tiempo hasta su vencimiento, estamos hablando de la estructura temporal de los tipos de interés, y si únicamente difieren en el riesgo de impago, nos referiremos a la es-‐tructura del riesgo de insolvencia. La diferencia entre el rendimiento de dos bonos suele denominarse diferencial de rendimiento, sobre todo en el caso de comparar el análisis de un bono emitido por una empresa con el de uno libre de riesgo. Dicho diferencial viene medido en puntos básicos, es decir, en unidades del 0,01% o del 1 por diez mil. Por ejemplo, si el rendi-‐miento de un bono es del 13,25% y el de otro el 12,88%, el diferencial de rendimiento es de 37 puntos básicos6. Seguidamente vamos a ir viendo con más detenimiento las características que definen a los diversos activos financieros de renta fija, las cuales enumeramos ante-‐riormente.

33 .. El plazo de la emisión y el t ipo de interés del cupón El plazo de la emisión y el t ipo de interés del cupón Ambas características son las responsables del plazo de los flujos de caja y del tamaño de una emisión de bonos. Cuando disponemos del precio de mercado del bono ambas son absolutamente imprescindibles para calcular el rendimiento hasta el vencimiento del mismo, que posteriormente podrá ser comparado con el que el inversor considera más apropiado. De hecho, si el mercado es eficiente, un buen punto de partida para calcular éste último puede ser el rendimiento hasta el vencimiento de una emisión si-‐milar de Deuda Pública, el cual estará compuesto del tipo de interés puro más la infla-‐ción media esperada a lo largo de la vida de los títulos. Un caso especial de bono es el denominado cupón cero, que es un título emiti-‐do al descuento y que no paga ningún cupón a lo largo de su vida entregando en la fe-‐cha de vencimiento el principal del título. El tipo más conocido es la Letra del Tesoro. Así, por ejemplo, podemos emitir una Letra con un valor nominal de 10.000 euros y con un plazo de seis meses. Si el precio de emisión es de 9.770 euros su rendimiento semestral será igual al 2,354% que se obtiene de despejar r en la siguiente ecuación:

el rendimiento anual efectivo es igual a 1,023542 -‐ 1 = 0,0476, es decir, el 4,76%. Aun-‐que, tradicionalmente, el rendimiento de los bonos cupón cero emitidos con un plazo

6 Coloquialmente los operadores españoles se refieren a ellos como "pipos", mientras que los anglosajones los denominan "pips".



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de un año o menor se cotiza utilizando el denominado método del descuento banca-‐rio7. Si el bono tuviese un plazo de n años el rendimiento hasta el vencimiento se cal-‐cularía despejando r de la siguiente ecuación (donde P indica el precio de emisión y Pn el valor nominal):

P = Pn(1+ r)n

Se pueden construir de forma sintética emisiones cupón cero de plazos bastan-‐te grandes8. Imagine, por ejemplo, que un banco suscribe 10 Obligaciones del Estado a 10 años cuyo valor nominal es de 1.000 € y que pagan un cupón anual del 10%. El coste total es de 10 x 1.000 € = 10.000 €. El banco tiene derecho a recibir cada año un total de 10 x 1.000 x 0,1 = 1.000 €, así durante los diez años que le restan a la vida de dichos títulos. Ahora puede emitir un bono cupón-‐cero de 1.000 €, de valor nominal con un plazo de: uno, dos, tres,..., nueve y diez años, puesto que la entrega de cada uno de ellos estará cubierta por la recepción de los 1.000 €, que anualmente recibe del Estado. Por ejemplo, el cupón-‐cero emitido a tres años puede tener un valor igual a:

El resultado de todo esto es que el banco acaba pagando en el momento de la emisión de las Obligaciones los 10.000 € menos el valor de emisión de los diez cupones cero emitidos por él. Este último es igual al valor actual de una renta de 1.000 €, du-‐rante diez años al tipo de interés del 10% anual (estamos suponiendo que la estructura temporal de los tipos de interés es plana) cuyo valor es de 6.144,6 €, lo que representa un pago neto de 3.855,4 €. A cambio de este menor pago renuncia a quedarse con los cupones y sólo tiene derecho al principal de las Obligaciones, en realidad, lo que posee es un bono cupón-‐cero del Estado con un plazo de 10 años, consistente en un pago inicial de 3.855,4 €, y un cobro final de 10.000 €, lo que representa un tipo de interés anual medio del 10%. Evidentemente, el banco también podría vender este cupón-‐cero de diez años de plazo representado por el principal de las obligaciones convirtiéndose, así, en un mero intermediario que posibilita la venta separada de los cupones y el principal de una emisión de Obligaciones del Estado a través de activos financieros del tipo cupón-‐cero. Hay emisiones cuyos tipos de interés son variables (o flotantes), puesto que el tipo de interés del cupón se recalcula periódicamente al estar referenciado a un índice determinado (Euribor a seis meses, por ejemplo) más un diferencial fijo (p.e. Euribor + 50 pb).

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8 Conocidos en inglés como strips de deuda (Separate Trading of Registered Interest and Principal of Securities), de ellos derivan las emisiones de ciertos bancos norteamericanos que se denominan con los curiosos nombres de Cats (Certificate of Accrual on Treasury Securities, emitidos por Salomon Brothers), Tigrs (Treasury Income Growth Receipts, emitidos por Merrill Lynch., Lyons (Liquid Yield Option Note emitidos por Merrill Lynch), etc.



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Por otro lado, hay emisiones de bonos empresariales cuyos cupones son bas-‐tante atípicos como, por ejemplo:

a) cupones diferidos (bonos que se venden bastante por debajo de la par y no pa-‐gan intereses durante cierto tiempo desde la fecha de su emisión -‐entre 3 y 7 años-‐)

b) cupones escalonados (los cupones iniciales son muy pequeños pero van cre-‐ciendo de forma escalonada a lo largo de la vida del bono)

c) cupones en especie (conceden al emisor la opción de pagar un cupón con di-‐nero líquido o mediante un bono que tenga el mismo principal que el cu-‐pón a pagar y el mismo tipo de interés del cupón -‐ el plazo para esta op-‐ción oscila entre los 5 y los 10 años).

44 .. La amortización anticipada La amortización anticipada Hay emisiones de renta fija que incorporan la posibilidad de ser rescatadas o amorti-‐zadas anticipadamente en el momento que el emisor lo desee por un precio predeter-‐minado que suele ser superior a su valor nominal (precio de reembolso anticipado). El emisor se decidirá a amortizar anticipadamente un empréstito cuando considere que los tipos de interés han caído fuertemente después de que aquél fuese emitido, lo que permitirá refinanciarlo por otra emisión que tenga un menor coste financiero para la empresa emisora. Esta operación es, en realidad, una opción de compra sobre el empréstito, que se encuentra en poder del emisor, cuyo precio de ejercicio (el precio al que se adquiere el activo -‐los bonos-‐ al que se opta) es el precio de reembolso anticipado pagadero en caso de que el emisor decida ejercer su opción. La prima de la opción viene dada por la diferencia entre el precio de mercado del bono con rescate anticipado y el precio de otro bono idéntico a él pero sin rescate anticipado (el precio de éste último siempre será mayor que el de aquél). La posibilidad de amortizar anticipadamente un empréstito es algo valioso para la empresa emisora pero va en detrimento de la rentabilidad del inversor, sobre todo si aquél fue emitido en un momento en que los tipos de interés eran altos, por dicha razón los rendimientos de este tipo de emisión serán superiores a los de los emprésti-‐tos que no llevan incorporada dicha posibilidad. Ahora bien, es difícil determinar si dicha compensación es suficiente y, en cualquier caso, los rendimientos de un bono con este tipo de riesgo pueden llegar a ser muy distintos de los de un bono ordinario. Desde el punto de vista del inversor la posibilidad de amortizar anticipadamen-‐te una emisión de bonos tiene las siguientes desventajas:

a) Los flujos de caja de este tipo de bono no se conocen con certeza. b) Como el emisor amortizará los bonos cuando los tipos de interés hayan des-‐

cendido, el inversor se encontrará expuesto a un alto riesgo de reinversión.



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c) El potencial de apreciación del valor de la obligación amortizable se verá redu-‐cido, puesto que el precio de mercado de una obligación de estas caracterís-‐ticas no asciende tanto como el de una normal, cuando los tipos de interés caen, puesto que el precio de mercado de aquéllas se mantendrá en las cer-‐canías del precio de reembolso anticipado (a este fenómeno se le denomina compresión del precio).

La empresa también podría optar por un sistema de amortización por lotes, o parcial, que consiste en amortizar cada año una cantidad determinada de títulos9. La empresa podrá realizar dicha amortización parcial, ya sea a través de un sorteo, o bien, adquiriendo los títulos que correspondan en el mercado libre; pero, en todo caso no requiere pagar una prima de reembolso. Este tipo de operación es vista como un sistema de protección de los bonistas, por dicho motivo su tipo de interés suele ser inferior al de emisiones semejantes sin dicha característica. Aunque, desde el punto de vista del rendimiento, va en contra de los inversores, debido a que si, por ejemplo, tenemos un bono que proporciona el 10% anual y es amortizado el día de hoy, cuando los tipos de interés de emisiones semejantes se mueven alrededor del 7,5%, debere-‐mos reinvertir el principal a esta última tasa con lo que perderemos un 2,5% anual en concepto de intereses. 55 .. Los i Los impuestosmpuestos A la hora de valorar el rendimiento de las emisiones de renta fija los inversores debe-‐rán tener en cuenta los diferentes tratamientos fiscales que puedan llevar incorpora-‐dos. Ciñéndonos al caso español, puesto que en esto hay una total divergencia entre los países, hay emisiones que permiten una superior deducción de la cuota líquida que el resto. Este es el caso de algunas emisiones realizadas por las compañías eléctricas y las de autopistas que permiten deducir un 24% de la retención a cuenta, de los inte-‐reses pagados, de la cuota líquida del impuesto sobre la renta de las personas físicas, cuando realmente sólo han sufrido una retención del 1,20%. Así, por ejemplo, si los intereses alcanzan la cifra de 1.200 € la retención real será de 14,4 € pero la que figurará como deducción de la cuota líquida será de 288 €, lo que rebajará el pago del impuesto en 273,6 € por título. En determinado momentos, dependiendo de las necesidades de la política eco-‐nómica gubernamental, puede haber emisiones que estén exentas del pago de im-‐puestos sobre los intereses recibidos o, también, podrían existir desgravaciones fisca-‐les por invertir en determinadas emisiones de renta fija. En los bonos cupón-‐cero los inversores sólo devengarán el impuesto correspondiente a la renta obtenida vía inte-‐reses en el momento de recibir éstos, es decir, el día en que vence la emisión o el día en el que se vende10.

9 Suele llevar incorporado un sistema sinking fund. 10 El tratamiento fiscal en España sobre los bonos y obligaciones puede consultarse, por ejemplo, en www.cajamar.es/productos/pdf/guia_fiscal_2006/4.pdf



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En cualquier caso es imprescindible que el lector sepa que la fiscalidad sobre los activos financieros es muy cambiante en un mismo Estado a lo largo del tiempo y ya no digamos en relación a otros Estados. 66.. L La la l iquideziquidez Hace referencia a la posibilidad que tiene un inversor de vender su inversión lo más rá-‐pidamente posible sin que tenga que aceptar una sensible rebaja del precio de la misma. Por regla general, cuanto mayor sea la liquidez de un bono más bajo será su rendimiento, siempre que las demás variables se mantengan constantes. Por otra par-‐te, una emisión será tanto más líquida cuanto más grande sea, pues esto último posi-‐bilitará que se reparta entre más inversores lo cual siempre facilita la liquidez de la emisión. No es lo mismo lanzar un empréstito de un millón de euros, que uno de cien millones, el primero podría estar repartido entre unas 400 personas, mientras que el segundo podría extenderse hasta unas 40.000, lo que posibilitaría un mayor número de transacciones en el mercado que, a su vez, posibilitarían una mayor liquidez de la emisión. Una medida de la liquidez de los mercados de renta fija viene dada por la dife-‐rencia entre los precios comprador/vendedor de los intermediarios financieros –Agen-‐cias y Sociedades de Valores (brokers y dealers)-‐, de tal manera que cuanto menor sea dicha diferencia mayor será la liquidez, y lo contrario. Si una determinada emisión es poco activa en el mercado, el intermediario estará más expuesto al riesgo que si resul-‐tara ser activamente intercambiada. Este riesgo se debe a la dificultad de colocar entre los inversores sus excedentes de dicho título, así como de que varíe el tipo de interés en un sentido que resulte perjudicial para él, es decir, que deprecie el valor de mercado de su inventario en dichos títulos. Así que aquellos bonos que sean activamente intercambiados deberán tener un menor rendimiento hasta el vencimiento y un valor teórico mayor que los bonos más inactivos. O dicho de otra forma, las emisiones menos liquidas deberán incorporar al tipo de interés prometido una prima de liquidez, que compense la menor facilidad de venderlo en el mercado.

Por ejemplo en la tabla 1 se muestran una serie de bonos cotizados en el Mer-‐cado NSE; compárense las dos emisiones resaltadas y véase como la del 11-‐sep-‐26 es más líquida que la del 19-‐may-‐15 lo que permite al inversor comprarla o venderla con mayores facilidades que en el segundo caso. La liquidez de los bonos depende de:

a) La existencia de un mercado amplio y profundo. b) El tiempo hasta el vencimiento, puesto que el bono tiene “fecha de caduci-‐

dad” cosa que no ocurre con otros activos financieros como las acciones. c) La financiabilidad, porque una emisión determinada puede utilizarse como

colateral o garantía para pedir prestados más fondos.



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Tabla 1

77 .. Riesgo de interés y riesgo de reinversión Riesgo de interés y riesgo de reinversión Los tipos de interés del mercado varían constantemente lo que afecta directamente al precio intrínseco de las obligaciones, que también sufre alzas y bajas por dicho motivo. Cuando los tipos de interés suben el precio teórico de una obligación ya emitida des-‐ciende11, lo que producirá una pérdida a su propietario. Por el contrario, un descenso de los tipos de interés provocará un alza en los precios de las obligaciones, es decir, una ganancia para su dueño. A esta variación se la denomina riesgo de interés (también se le denomina riesgo de precio). Este riesgo será tanto mayor cuanto más grande sea la vida de la obligación y para compensarlo será necesario añadirle una prima al tipo de interés de la emisión. Dicha prima tiene el efecto de aumentar los tipos de interés de las emisiones a largo plazo con relación a los de las emisiones a más corto plazo. Su medición es bas-‐tante compleja debido a que parece variar a lo largo del tiempo, aumentando cuando los intereses son más volátiles e inciertos y descendiendo cuando éstos son más esta-‐bles. Aquellas obligaciones con un plazo más largo están más expuestas al riesgo de interés que las que tengan un plazo más corto. Veamos un ejemplo. Supongamos que tenemos dos obligaciones de las siguientes características:

A) Vencimiento dentro de dos años, cupón de 80 € pagadero por anualidades vencidas, precio de reembolso de 1.000 €

B) Vencimiento dentro de quince años, cupón de 90 € pagadero por anualida-‐des vencidas, precio de reembolso de 1.000 €

11 Esto es cierto siempre que se produzca un desplazamiento paralelo de la ETTI, pero si esto no ocurriese podría suceder, por ejemplo, que un aumento de los tipos de interés a corto plazo no provocase un descenso del precio de los bonos a largo plazo.



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En la tabla 2 se pueden observar los cálculos del precio teórico de ambas obli-‐gaciones conforme varíen los tipos de interés del mercado (k). Mientras que en la fi-‐gura 1 se muestra el gráfico representativo de dichos precios, donde podemos obser-‐var que la variación del valor de la obligación cuyo vencimiento es dentro de quince años es mucho mayor que la del vencimiento a más corto plazo.

Fig.1 El riesgo del tipo de interés. El bono B que tiene un plazo mayor también posee un mayor riesgo

de interés que el bono A, que posee un plazo menor

K -‐-‐-‐-‐> 3% 5,50% 8% 10,50% 13% 15,50% 18% Título A

1 80 78 76 74 72 71 69 68 2 1.080 1.028 970 926 885 846 810 776 Precio: 1.106 1.046 1.000 957 917 879 843

Título B 1 90 88 85 83 81 80 78 76 2 90 86 81 77 74 70 67 65 3 90 84 77 71 67 62 58 55 4 90 82 73 66 60 55 51 46 5 90 80 69 61 55 49 44 39 6 90 78 65 57 49 43 38 33 7 90 76 62 53 45 38 33 28 8 90 74 59 49 40 34 28 24 9 90 72 56 45 37 30 25 20 10 90 70 53 42 33 27 21 17 11 90 69 50 39 30 23 18 15 12 90 67 47 36 27 21 16 12 13 90 65 45 33 25 18 14 10 14 90 64 43 31 22 16 12 9 15 1.090 753 488 344 244 174 126 91 Precio: 1.805 1.351 1.086 889 742 629 542

Tabla 2



13

Por tanto, se debe tener presente que el riesgo de interés aumenta con el plazo

del bono u obligación. El riesgo del tipo de interés sólo perjudica o beneficia cuando el propietario de la obligación tiene que deshacerse de ella antes de su vencimiento, caso en el cual puede encontrarse con una ganancia de capital (precio de venta mayor que el precio de compra) o con una pérdida de capital (precio de venta menor que el precio de compra). En todo caso, conforme se aproxime la fecha de amortización del título su precio de mercado se irá acercando a su valor de reembolso haciendo que el riesgo del tipo de interés sea cada vez más pequeño. Curiosamente, las emisiones a corto plazo, que están poco afectadas por el riesgo del tipo de interés, sí lo están en cambio por el denominado riesgo de reinver-‐sión. Este tipo de riesgo consiste en que las cantidades invertidas en bonos que tienen un plazo de vida bastante corto deberán ser reinvertidas cada poco tiempo a tipos de interés presumiblemente distintos, con lo que sus flujos de caja irán cambiando con-‐forme transcurre el tiempo. Es decir, si usted invierte en el título A, dentro de dos años verá amortizada su inversión y recibirá las 1.000 € del valor nominal de la misma. Ahora deberá reinvertir dicha cantidad durante trece años más para ver si mantiene el 8% de interés inicial, lo que dependerá de los tipos de interés que existan dentro de dos años.

Por el contrario, el título B proporciona un 9% de interés anual seguro durante los quince años de su vida (no confunda el tipo de interés del cupón –el 9%-‐ que es al-‐go seguro –o casi seguro-‐ durante la vida de la obligación, con el rendimiento hasta el vencimiento, que varía a cada instante de forma opuesta a cómo varíe el precio del activo financiero). Así que si la inversión es a largo plazo los ingresos por los cupones serán cons-‐tantes (salvo que el tipo de interés sea variable o flotante) pero su precio teórico fluc-‐tuará debido a las variaciones de los tipos de interés (riesgo de interés), mientras que si la inversión es a corto plazo los ingresos de las diversas reinversiones variarán pero el precio teórico de cada inversión permanecerá estable alrededor de la par (riesgo de reinversión). De todas formas es preciso hacer notar que el riesgo de reinversión también afecta a los bonos a largo plazo, pues es el riesgo que se corre si los cupones interme-‐dios son reinvertidos a unos tipos de interés distintos a los del rendimiento hasta el vencimiento. Y, lógicamente, cuanto mayor sea el plazo del bono mayor será el riesgo de reinversión.

Obsérvese que el riesgo de interés y el de reinversión producen efectos con-‐trarios; así, el riesgo de interés hace mención a la posibilidad de que los tipos de inte-‐rés aumenten (provocando una caída del precio), mientras que el riesgo de que los ti-‐pos de interés desciendan es el riesgo de reinversión. En resumen, si los tipos de interés ascienden, el precio del bono descenderá pero los cupones intermedios se podrán reinvertir a una tasa superior. Por otro lado, si



14

los tipos descienden, el precio del bono ascenderá pero los cupones intermedios se reinvertirán a una tasa inferior12.

8.8. El r iesgo d El r iesgo de insolvenciae insolvencia El riesgo de insolvencia es el riesgo de que el emisor no pague, en el volumen y en el plazo previstos, los intereses o el principal a que se había obligado en el contrato de emisión del empréstito. Este riesgo afecta al tipo de interés de los bonos, de hecho a mayor riesgo mayor será el interés exigido por los inversores. La estructura del riesgo de insolvencia representa la relación entre el rendimiento de los títulos y su riesgo de impago, manteniendo los demás factores constantes. 8.1 Rendimientos prometidos, realizados y esperados El rendimiento prometido de un título es el calculado "a priori" en un momento cual-‐quiera del tiempo con arreglo a lo indicado en la escritura de emisión del título. Así, por ejemplo, un bono emitido hoy mismo que anuncie pagar un 10% anual, tendrá un rendimiento prometido del 10%. Si transcurridos seis meses su precio de mercado as-‐ciende y su rendimiento hasta el vencimiento toma un valor del 9,50%, éste será el rendimiento prometido en ese momento para un inversor que decida adquirir dicho título en ese instante. El rendimiento realizado es la tasa de descuento que iguala todos los pagos re-‐cibidos actualmente por el inversor, incluido su precio de reembolso, con el precio de mercado del título en el momento en que fue adquirido. Cualquier diferencia entre el rendimiento prometido en el momento de su adquisición y el rendimiento realizado es conocida como la tasa de pérdida atribuible a la insolvencia del emisor. Por supuesto, si no se produce ningún impago, ambos tipos de interés, prometido y realizado, coinci-‐dirán. El rendimiento esperado de un bono es aquél que espera recibir un inversor cualquiera en un momento determinado. Para calcularlo deberá estimar los flujos de caja que "realmente" espera recibir (no los que le han prometido). Para ello el inversor obtendrá una serie de valores del rendimiento realizado según sea la probabilidad de recibir la totalidad de los flujos prometidos, la de recibir sólo el 90% de los mismos, etc., con los que construirá unas gráficas como las que aparecen en la figura 2. En la que se puede ver como A tiene una menor dispersión (menor riesgo) y por lo tanto menor rendimiento realizado; mientras que el título B tiene un mayor riesgo (mayor dispersión) y un mayor rendimiento. Seguidamente calculará la media ponderada de dichos rendimientos realizados con lo que obtendrá el rendimiento esperado. Por su-‐puesto, el rendimiento esperado coincidirá con el prometido si se espera que la em-‐presa cumpla con todos sus pagos, pero de no ser así el rendimiento esperado será siempre inferior al prometido por el emisor. 12 Este juego contrapuesto es la base de una técnica de gestión pasiva de carteras de renta fija denominada inmunización.



15

Fig.2 Diferentes distribuciones de rendimientos realizados

8.2 La prima de insolvencia En cualquier momento del tiempo la estructura del riesgo de insolvencia viene deter-‐minada por la diferencia entre los rendimientos prometidos y esperados. La diferencia entre ambos es conocida como la prima de insolvencia; ésta será más grande cuanto mayor sea la probabilidad de impago del bono y mayor sea la cantidad de dinero per-‐dida por el inversor en el caso de producirse la insolvencia. Mientras que se define a la prima de riesgo de un bono como la diferencia entre el rendimiento esperado y el ren-‐dimiento libre de riesgo, siempre que el resto de los factores permanezcan inalterados (fig.3).

Fig.3 Componentes de las tasas de interés sobre los bonos

A través de la expresión matemática desarrollada por Gordon Pye13 se puede obtener el valor aproximado de la prima de insolvencia (d). Las variables que entran en juego son: la tasa de rendimiento esperada en caso de no existir riesgo de Insolvencia (y); lo que se recibiría del principal del bono, valorado éste a precios de mercado, un año antes de que la empresa se declare en situación de insolvencia (1-‐λ); la probabili-‐dad de insolvencia de la empresa a lo largo de la vida del bono (p). El modelo de Pye será:

d = y + λ p1 - p

- y = p (y + λ )1 - p

Así, por ejemplo, supongamos que tenemos un bono, que si estuviese cataloga-‐do como "muy seguro" prometería un rendimiento del 10%, pero al que se le supone una probabilidad de insolvencia del 5% a lo largo de su vida. En caso de insolvencia su-‐pondremos que cada bonista recibiría el 60% del precio de mercado de cada bono. Se-‐gún estos datos la prima por insolvencia (d) sería:

13 PYE, Gordon: "Gauging the Default Premium". Financial Analysts Journal, 30 nº1, (Jan/Feb) 1974. Págs.: 49-‐52



16

d= [0,05 x (0,1 + 0,4) ÷ 0,95] = 0,0263 = 2,63% = 263 puntos básicos. 8.3 La prima de riesgo Resulta útil comparar el rendimiento esperado de un título con riesgo con el rendi-‐miento cierto de uno libre de riesgo, que tenga similares cupones y fecha vencimiento. En un mercado eficiente, la diferencia entre ambos tendrá mucho que ver con la re-‐levancia del riesgo del título. Como ya comentamos anteriormente, a dicha diferencia se la conoce como prima de riesgo. Cada bono que pueda incumplir sus pagos prometidos debería ofrecer una pr-‐ima de insolvencia. Pero la prima de riesgo es otra cuestión. El rendimiento esperado de cualquier título deberá estar relacionado únicamente con su contribución al riesgo de una cartera bien diversificada. No siendo directamente relevante su riesgo total. Por lo tanto, será sólo esa parte del riesgo, que contribuye a aumentar el de la cartera, la que debería ser contrarrestada con una prima de riesgo en forma de un mayor rendimiento esperado, al no poderse diversificar. O lo que es lo mismo, los bonos más arriesgados son los que tienen mayores betas y, por ello, proporcionan mayores rendi-‐mientos esperados. En resumidas cuentas, el riesgo de insolvencia es el riesgo específico o no siste-‐mático del bono y, por lo tanto, es un riesgo que puede ser anulado a través de una buena diversificación. Mientras que el riesgo de interés es el riesgo sistemático del mismo que, al no ser posible anularlo, obliga a la existencia de una prima de riesgo, que debe compensar por el riesgo de interés añadido a la cartera de la que forma par-‐te. 8.4 Las agencias de calificación o rating El riesgo de insolvencia es valorado internacionalmente a través de una serie de em-‐presas de calificación (o rating) independientes, las cuales puntúan la capacidad y pro-‐babilidad de pagar los intereses y el principal de la deuda de las compañías calificadas a través de una notación. Las tres más conocidas son Standard & Poor's, Moody's e Fitch-‐Ibca. En la tabla 3 se muestran otras agencias de calificación.

PAÍS NOMBRE ENTORNO DIFUSIÓN EE.UU. Duff & Phelps Nacional Nacional McCarthy Nacional Crisanti & Maffei Bonos basura Nacional Bankwatch Bancos Nacional Europa Eurorating Europa Internacional Agenc. d'Eval. Financière Mercado París Local Nordisk Rating Suecia Nacional Japón Japan Bond Research Euroyen Internacional Nippon Investors Service Euroyen. Nacional Internacional Japan Credit Rating Euroyen Internacional

Tabla 3. Ejemplos de otras agencias de calificación



17

Las principales calificaciones aparecen en la tabla 4, en la que podemos obser-‐var como los bonos son calificados como "inversión" o como "especulación"14 (o "no inversión"). Se califican como “inversión” si su nota es igual o superior a Baa3 para Moody’s o de BBB-‐ para S&P y Fitch; si estuviera por debajo se calificarían como “no inversión”. Si se trata de valorar el riesgo de insolvencia a corto plazo (papel comercial hasta 360 días) S&P tiene las siguientes calificaciones de mejor a peor: A-‐1, A-‐2, A-‐3, B, C y D (éstas dos últimas indican alta probabilidad de insolvencia).

MOODY'S STANDARD & POOR'S FITCH-IBCA

Aaa Calidad superior AAA La mejor calificación Inversión

Aa1 AA+

Aa2 Alta calidad AA Calificación alta

Aa3 AA-

A1 A+

A2 Superior al grado medio A Por encima de la media

A3 A-

Baa1 BBB+

Baa2 De grado medio BBB Calificación media

Baa3 BBB-

Ba1 BB+ No

Ba2 Posee elementos especulativos BB Por debajo de la media-Especulativa

inversión

Ba3 BB-

B1 B+ B2 Le faltan características in-

versoras B Muy especulativa

B3 B-

CCC+

Caa Riesgo de impago CCC Totalmente especulativa

CCC- Ca Muy especulativa. Casi seguro

impago de intereses CC En proceso de quiebra pero

aún paga intereses

C Muy arriesgado C Impago, con calificación indicativa del valor de liquidación relativo.

CI Bonos que no pagan ningún cupón

DDD-D Insolvencia

Tabla 4. Los grados de calificación de Moody's, Standard & Poor's y Fitch-IBCA

14 Estos son los denominados bonos de alto rendimiento, más conocidos como bonos basura (junk bonds). Sobre este tipo de bonos véase MASCAREÑAS, Juan (2005): Fusiones y Adquisiciones de Empresas. McGraw Hill. Madrid. (4 edición) Capítulo 6



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8.5 El proceso de calificación de la deuda La calificación de la deuda de una compañía consiste básicamente en el análisis de cuatro tipos de riesgo: 1º. Riesgo soberano Cuyo objetivo es determinar si los emisores de un país determinado tendrán acceso a las divisas que necesiten para cumplir sus obligaciones en títulos de deuda en moneda extranjera. Así, la calificación de un país, es una medida de la capacidad y compromiso del banco central del país de poner a disposición de los emisores las divisas necesarias para el servicio de la deuda, incluida la del gobierno central. Por lo que su calificación no se refiere sólo a la calidad crediticia del Estado, sino a la totalidad de la deuda de un país ya sea pública o privada. Por ello, ninguna empresa podrá estar mejor califica-‐da que el Estado al que pertenece15. El análisis se centra en: a) la posible dificultad de generar divisas debido a razo-‐nes de índole política y económica; b) la existencia de problemas de liquidez a corto plazo. En concreto, se buscan problemas estructurales, anomalías o rigideces que pue-‐dan reflejar vulnerabilidades a largo plazo en la generación de riqueza del país. 2º. Riesgo industrial Muestra aquellos riesgos y oportunidades que existen en la industria del emisor de ca-‐ra a la evolución futura de la compañía estudiada. Los principales factores a analizar son: a) el peso relativo de un sector industrial en el PIB del país; b) la vulnerabilidad de la industria frente a los ciclos económicos; c) la competencia nacional e internacional; d) las tendencias en la regulación de dicha industria; e) la existencia de barreras de en-‐trada a los competidores; f) la vulnerabilidad frente a los cambios tecnológicos; g) có-‐mo afecta la tendencia en los tipos de cambio de las divisas a dicho sector industrial; y h) la disponibilidad y la distribución de las materias primas de cara al aumento de los costes industriales. 3º. Riesgo empresarial Estudia la capacidad de reacción de los directivos de la empresa ante sucesos impre-‐vistos y su grado de mantenimiento del rendimiento de la misma en esos instantes. Además, se estudia la posición del emisor en el sector industrial, su estabilidad finan-‐ciera y sus prácticas contables. Se analizan, principalmente, los siguientes factores:

a) El equipo directivo: Historial de la empresa, situación actual y perspectivas futuras, así como el estudio de la trayectoria personal de cada compo-‐nente del mismo, los planes de sucesión y los sistemas de control.

b) Posición en el mercado: Dimensión de la empresa, antigüedad, cuota de mercado, líneas de productos y el sector en el que opera.

c) Posición financiera: Liquidez actual, acceso a la financiación, volumen de endeudamiento, comparación entre los vencimientos de sus inversiones

15 Como todas las reglas tiene sus excepciones y puede darse el caso de que compañías multinacionales de un Estado tenga mejor calificación que el propio Estado.



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y de sus deudas, cláusulas de protección de su capacidad de endeuda-‐miento o de venta de activos, la diversificación de los flujos de ingresos, la estructura de costes de la empresa, etc.

d) Plan de actividades: Comprobación de la adecuación de las políticas del grupo de gestión y juzgar su consistencia con respecto al tipo de mercado en el que opera y a su posición financiera. Redes de distribución, tecnolo-‐gía de la producción, etc.

e) Prácticas contables. Deberán ajustarse a la normativa de cada país en con-‐creto.

4º. Riesgo legal Hace referencia al impacto que la estructura organizacional o de la emisión calificada puede tener en la calidad del crédito. Se analiza que la legislación del país ofrezca la seguridad necesaria de que los contratos se ajustan a derecho, son válidos y que se pueden hacer cumplir. El emisor de una nueva serie de obligaciones contrata con alguna de las agen-‐cias de calificación, anteriormente mencionadas, para que evalúe y califique dicha emisión, además de ir actualizando la calificación durante el transcurso de la vida del titulo. Por este servicio, el emisor pagará una comisión, a cambio de la cual la agencia le incluirá en sus listas de calificación. La obtención de una calificación por parte de una empresa le proporciona a ésta una serie de ventajas como, por ejemplo, el presti-‐gio en la comunidad financiera internacional lo que le facilitará unos menores costes financieros a la hora de emitir deuda y facilitará la liquidez de la misma desde el punto de vista de los inversores. En la tabla 5 se muestran los tipos de interés de las emisiones a largo plazo du-‐rante un par de meses de 1987 en los Estados Unidos, clasificados según las calificacio-‐nes del riesgo de impago. Como ya vimos anteriormente, a la diferencia entre el rendi-‐miento de dos bonos semejantes pero con distinta calificación se la denomina diferen-‐cial de rendimiento y es un concepto importante puesto que el diferencial entre dos categorías de riesgo nos proporciona una medida de la prima de insolvencia (credit margin). Esta última es el diferencial de rendimiento entre un bono con una califi-‐cación determinada y uno sin riesgo. Por ejemplo, la prima de insolvencia de los bonos calificados como BBB era de 230 puntos básicos en Febrero (1.010 -‐ 780), habiéndose reducido a 200 puntos básicos en Junio (1.060 -‐ 860).

Febrero'87 Junio'87 Bonos del Tesoro 7,80% 8,60% AAA 8,70% 9,50% AA 9,20% 9,80% A 9,50% 10,10% BBB 10,10% 10,60%

Tabla 5. Tipos de interés de las obligaciones a largo plazo de los Estados Unidos, durante los meses de Febrero y Junio de 1987



20

Los diferenciales de rendimiento varían con el tiempo, haciéndose más amplios en períodos de recesión, debido a que en éste tipo de períodos el riesgo de insolvencia aumenta más que proporcionalmente para las empresas de peor calidad a causa de la reducción de sus flujos de tesorería, además de que los inversores son más adversos al riesgo en este tipo de coyunturas económicas. Es decir, cuanto mayor sea la tasa de in-‐terés, mayor será la carga de deuda y menores los flujos de caja del emisor para hacer frente a la misma. Por ello, un aumento en los tipos de interés tiende a provocar un mayor riesgo de insolvencia y un aumento consiguiente en la prima16. Todo lo con-‐trario ocurre en períodos de crecimiento. 8.6 Principales ratios utilizados A la hora de establecer la calificación del riesgo de insolvencia de una empresa, las agencias de calificación suelen analizar una serie de ratios determinados que les pro-‐porcionan información sobre la salud crediticia de aquélla. Veámoslos (obsérvese que siempre nos referiremos a los negocios típicos de la empresa y no a los atípicos).

a) La cobertura de intereses, que se calcula dividiendo el beneficio operativo an-‐tes de intereses e impuestos (BAIT) entre los intereses (I), pretende averiguar el tamaño del beneficio generado por los negocios típicos de la empresa en relación con los intereses que se deben pagar por utilizar financiación ajena.

Cobertura de intereses =

b) La cobertura de intereses por el EBITDA, que se calcula dividiendo el beneficio

antes de amortizaciones, intereses e impuestos (EBITDA) entre los intereses, relaciona el beneficio operativo antes de amortizar los activos fijos con los in-‐tereses a pagar por las deudas.

Cobertura de intereses por EBITDA =

c) Relación entre el beneficio neto, las amortizaciones y la deuda. Se calcula su-‐

mando al beneficio neto (después de intereses e impuestos) el valor de la amortización, y dividiendo el resultado entre el valor total de la deuda (a cualquier plazo). Con ello se consigue saber la cantidad de dinero que la em-‐presa genera para poder ir devolviendo el principal de la deuda.

16 Esto recibe el nombre de vuelo hacia la calidad (flight to quality) en los mercados norteamericanos, queriendo

indicar que los inversores trasladan sus fondos hacia bonos más seguros a menos que puedan obtener primas superiores sobre títulos de baja calificación.



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d) Relación entre el flujo de caja libre y la deuda. Se calcula dividiendo el flujo de caja libre (FCL) generado por los activos típicos de la empresa entre la deuda total. El flujo de caja libre se calcula restándole al flujo de caja bruto (BAIT después de impuestos más amortizaciones) la inversión bruta (inversión en activo fijo más inversión en circulante). Como el FCL indica el dinero líquido sobrante después de que la empresa haya realizado todos los proyectos de inversión que le permiten mantenerse e, incluso, crecer, este ratio muestra la cantidad de liquidez que hay disponible cada año para, en su caso, devolver el principal de la deuda.

e) Rendimiento sobre el capital invertido antes de impuestos. Se obtiene divi-‐

diendo el beneficio antes de intereses e impuestos (BAIT) entre el valor con-‐table medio de los capitales permanentes de la empresa (recursos propios –FP-‐ y ajenos a medio y largo plazo –D-‐).

ROIC antes de impuestos =

f) Relación entre el EBITDA y los ingresos por ventas. Se obtiene dividiendo el

EBITDA resultante de los negocios típicos de la empresa entre la cifra de in-‐gresos por ventas.

g) Ratio de apalancamiento. Es la relación entre la deuda a largo y medio plazo

(D) y los capitales permanentes (FP + D). Señala el grado de importancia que los recursos ajenos tienen en la estructura del capital de la empresa.

L =

h) Relación entre el endeudamiento y el total de la financiación. Similar al ante-‐

rior pero calculado dividiendo la deuda total (a cualquier plazo) entre el total de la financiación propia y ajena a cualquier plazo.

En la tabla 6 se muestra la relación entre los valores de estos ratios y la califica-‐ción crediticia otorgada a las empresas durante los años 1998 al 2000 por Standard & Poor’s.



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Ratios AAA AA A BBB BB B CCC

Cobertura de intereses 17,5 10,8 6,8 3,9 2,3 1,0 0,2

Cobertura intereses por EBITDA 21,8 14,6 9,6 6,1 3,8 2,0 1,4

(B° Neto + Amort) / Deuda total (%) 105,8 55,8 46,1 30,5 19,2 9,4 5,8

FCL / D total (%) 55,4 24,6 15,6 6,6 1,9 -‐4,5 -‐14,0

ROIC antes de impuestos (%) 28,2 22,9 19,9 14,0 11,7 7,2 0,5

EBITDA / Ventas (%) 29,2 21,3 18,3 15,3 15,4 11,2 13,6

D / (FP + D) (%) 15,2 26,4 32,5 41,0 55,8 70,7 80,3

D total / (FP + D total) (%) 26,9 35,6 40,1 47,4 61,3 74,6 89,4

Número de empresas 10 34 150 234 276 240 23 Tabla 6 Ratios financieros medios y calificación de insolvencia de los bonos: 1998-‐2000 [Fuente: S&P]

Aunque para la mayoría de las empresas sus ratios financieros proporcionan

una buena base para asignarle la calificación adecuada, puede haber compañías cuya calificación no sea consistente con sus ratios financieros y ello es debido a que las agencias de calificación añaden juicios subjetivos a su nota final; sobre todo si la em-‐presa demuestra que su evolución futura inmediata es positiva podría tener una califi-‐cación mejor que la que justificarían sus ratios financieros.

En la tabla 7 se muestran los tipos de interés medios de los cupones de las emisiones en dólares americanos durante el periodo 1999-‐2002 según la calificación obtenida, lo que nos permite ver los diversos diferenciales de rendimiento existentes entre las calificaciones de riesgo.

Tabla 7. Tipos de interés medios de los cupones de las emisiones en dólares americanos durante el

periodo 1999-‐2002 [Fuente: Bloomberg]



23

99 .. Otros riesgos que afectan al valor de los bonos Otros riesgos que afectan al valor de los bonos Además de los riesgos anteriormente comentados el valor de los títulos de renta fija está afectado por otra serie de riesgos cuya influencia es menor que la de los tres anteriores, pero que afecta a dicha valoración. El riesgo de variaciones en la estructura temporal de los tipos de interés. Supon-‐ga que tenemos dos carteras formadas por títulos del Estado: la primera de ellas por títulos que vencen a los 10 años de plazo y la otra por títulos cuyo plazo es de 3 y 15 años; resultaría fácil hacer que ambas carteras tengan el mismo riesgo de interés para una pequeña variación de la curva de rendimientos. Esto es, si la ETTI oscila paralela-‐mente (igual para todos los plazos) el comportamiento para ambas carteras será el mismo, pero esto no sucederá así si dicha oscilación no resultara ser paralela (como suele ocurrir en la realidad). El riesgo de la volatilidad de los tipos de interés afecta a aquellas emisiones que llevan incorporadas una opción de compra (bonos rescatables anticipadamente por parte del emisor) o una de venta (bonos rescatables anticipadamente por parte del comprador), puesto que el valor de la opción aumenta cuando asciende la volatilidad de los tipos de interés. El resultado es un descenso de los precios de los bonos con op-‐ciones de compra y un ascenso de los que tienen opciones de venta. El riesgo de cambio hace referencia a la variación producida en los tipos de cambio cuando un inversor adquiere bonos denominados en una moneda distinta a la de su país de residencia. Así, por ejemplo, si un inversor español adquiere bonos del Estado argentino tendrá que vigilar el tipo de cambio peso/euro puesto que si la moneda argentina se depreciase al repatriar los intereses y el principal de la deuda el inversor español habría perdido dinero. Veámoslo con un ejemplo. Supongamos que el tipo de cambio actual es 1 peso = 1 euro y el inversor español adquiere deuda pública argentina, a un año de plazo y con un 10% de interés, por valor de 100.000 pesos. Transcurrido un año, el capital del inversor será de 110.000 pesos que coincidirá con la misma cifra en euros si el tipo de cambio no ha variado. Pero, si éste último está en 1 peso = 0,8 euros (el peso se ha depreciado mientras que el euro se ha apreciado17), el valor en euros de su inversión será de 88.000 y su rendimiento será del -‐12%. Si, por el contrario, el tipo de cambio fuese de 0,8 pesos = 1 euro, el valor de la inversión en la moneda europea sería de 137.500 euros con un rendimiento del 37,5%. El riesgo de inflación surge debido a las variaciones en el poder adquisitivo de los flujos de caja producidas por efecto de la inflación. Un inversor estará expuesto a este tipo de riesgo, puesto que se le ha prometido pagarle una cantidad fija durante la vida de la emisión, salvo que adquiera bonos con cupones flotantes (FRN), que son los que mejor soportan dicho riesgo al incorporar cada período las expectativas de infla-‐

17 Es importante que el lector distinga entre apreciar-‐depreciar y revaluar-‐devaluar. Una moneda se deprecia (aprecia) cuando es necesario dar una cantidad mayor (menor) de ella para comprar otra moneda distinta. Una moneda se devalúa (revalúa) cuando el Estado emisor de la misma decide variar el tipo de cambio central bilateral con respecto a la otra, de tal forma que sea necesario entregar oficialmente una cantidad mayor (menor) de la moneda propia a cambio de la otra.



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ción futuras (también existe una modalidad de bono con cupones teóricamente fijos que incorporan un coeficiente corrector de la inflación). El riesgo eventual se debe al impacto que tiene en el precio de un bono la ocu-‐rrencia de un suceso determinado. Desastres, reestructuraciones empresariales, cam-‐bios en la legislación, riesgo país, etcétera. Los incendios, terremotos, y otras catástro-‐fes pueden dificultar o imposibilitar que la empresa haga frente a sus obligaciones. Las reestructuraciones (fusiones, escisiones, …) afectarán a sus flujos de caja o al activo subyacente utilizado como garantía o colateral. Los cambios regulatorios tales como la legislación medioambiental, por ejemplo, pueden imponer unos costes de cumpli-‐miento al emisor, que afectarán a sus flujos de caja de forma negativa. El riesgo país implica restricciones a los flujos de moneda extranjera y obligación de reinvertir el di-‐nero en el país, etcétera que puede hacer peligrar el servicio de la deuda. Direcciones útiles de Internet Moody’s http://www.moodys.com S&P http://www.standardandpoors.com/ratings Fitch-‐Ibca http://www.fitchibca.com Euribor y Eonia http://www.euribor.org/ Tipos interbancarios http://spanish.fxstreet.com Deuda Pública nacional e internacional http://www.expansion.com Deuda pública y empresarial española http://www.bolsamadrid.es Deuda empresarial española http://www.aiaf.es Investopedia http://www.investopedia.com

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Rendimiento en Renta Fija