TRNG I HC KINH T TP. HCM KHOA TI CHNH DOANH NGHIP

TI: CC DOANH NGHIP C TI CN BNG CU TRC VN CA H HAY KHNG?

Ging vin hng dn : Thy L t Ch Sinh vin thc hin :Phan ng Bo Anh TC01 MSSV: 31091022092 Trn Ngc nh TC01 MSSV: 30191021413 Trn Th Nguyt nh TC01 MSSV: 31091021993

TP. HCM, Ngy 16 thng 4 nm 2012

MC LC-----------------------------------------------

I. Cc doanh nghip c ti cn bng cu trc vn ca h hay khng ? ..........3a. Nhng tc ng ca nhng chi ph iu chnh.................................................................8 b. Bng chng thc nghim gn y v nhng chi ph iu chnh....................................12 i. Thi im thc hin nghip v mua bn....................................................................12 ii. Qun tnh....................................................................................................................19 iii. M hnh iu chnh tng phn v s iu chnh chm............................................22 c. Phn tch khong thi gian (duration analysis)...............................................................24 1. Phng trnh ri ro.....................................................................................................24 ii. M hnh thi gian bn tham s ( a semiparametric duration model)........................27 iii. y quyn chi ph iu chnh ( adjustment cost proxies)..........................................29 iv. Tc ng ca ti cu trc ng.................................................................................30 v. Chi ph v li ch ca n............................................................................................31 d. D liu, chn mu v thng k s lc..........................................................................34 1. iu chnh cu trc vn............................................................................................34 e. Nhng kt qu c lng................................................................................................38 ii. Ri ro c bn v nhng chi ph iu chnh. ............................................................39 iii. Ti cn bng ng.....................................................................................................44 iv. Thi gian phn ng ca cc pht hnh chng khon v nhng c shock vn c phn: ..........................................................................................................................47 v. Nhng ng lc ti chnh khc:.................................................................................48 f. Kt lun.............................................................................................................................50

II. M phng..................................................................................................51 III. Ph lc.....................................................................................................52A. Ph lc A: Nhng thng tin m phng chi tit..............................................................52 b. Ph lc B: Hm kh nng xy ra.....................................................................................54

I.

Cc doanh nghip c ti cn bng cu trc vn ca h hay khng ?Mark T. Leary v Michael R. Roberts1 i hc Duke Bn d tho u tin: Ngy 8 thng 7 nm 2003 Bn d tho ny: Ngy 7 thng 6 nm 2004

Tm tt: Chng ti kim tra thc nghim xem liu cc doanh nghip c cn bng ng cu trc vn ca h hay khng, trong khi ch n iu chnh tn km. Chng ti bt u bng vic cho thy rng s c mt ca nhng chi ph iu chnh c ngha ng k i vi hnh vi ng ca chnh sch ti chnh ca doanh nghip v gii thch nhng kt qu thc nghim trc . Tip , sau khi xc nh rng ti chnh hnh vi ph hp vi s c mt ca nhng chi ph iu chnh, chng ti s dng m hnh thi gian ng cho thy rng doanh nghip hnh x nh th tn trng chnh sch ti chnh m h ch ng cn bng n by ca h ch trong mt phm vi ti u. Chng ti tm thy rng cc doanh nghip phn ng li nhng thay i trong gi tr vn c phn ca h, do nhng c sc gi hay pht hnh c phiu, C Leary v Roberts u n t trng kinh doanh Fuqua ca i hc Duke. Chng ti cm n Malcolm Baker, Michael Bradley, Qi Chen, David Hsieh, Roni Michaely, Sendhi Mullainathan, Gordon Phillips, Emma Rasiel, Oded Sarig, Robert Stambaugh (ngi bin tp), Karin Thorburn, Vish Viswannathan, Jose Wynne; nhng ngi tham gia hi tho ti trng kinh doanh Fuqua, trng kinh doanh Harvard, IDC, UNC-Chapel Hill, trng kinh doanh Wharton; nhng ngi tham gia ti Hi tho Kinh t Ti chnh v K tan nm 2003, Hi tho Ti chnh ma ng Utah nm 2004, v c bit l ngi v danh, Alon Brav v John Graham cho nhng kin hu ch. Nu pht hin sai st th gi phn hi v Michael R. Roberts, trng kinh doanh Fuqua, i hc Duke, hp th 90120, Durham, NC 27708-0120. Email: mroberts@duke.edu1

bng cch iu chnh chnh n by ca h trong vng 2 n 4 nm sau thay i. Tuy nhin, s c mt ca nhng chi ph iu chnh, thng ngn chn phn ng ny xy ra ngay lp tc, dn n nhng c sc ti n by c hiu lc lin tc. Bng chng ca chng ti cho thy s lin tc ny l kt qu ca hnh vi ti a ha s c mt ca cc chi ph iu chnh, nh tri ngc vi s th i vi c cu vn. Mt quan im truyn thng trong ti chnh doanh nghip l nhng doanh nghip phn u duy tr cu trc vn ti u ti chi ph v li ch lin quan n nhng mc khc nhau ca n by ti chnh cn bng. Khi nhng doanh nghip b nhiu bi s ti u ny, quan im ny lp lun rng doanh nghip s phn ng bng cch ti cn bng n by ca h tr li vi mc ti u. Tuy nhin, bng chng thc nghim gn y t cu hi liu nhng doanh nghip c thc s tham gia trong mt s ti cn bng ng cu trc vn ca h hay khng. Fama v French (2002), v nhng ngi khc, lu rng t l n ca doanh nghip c iu chnh chm hng ti mc tiu ca h. l, nhng doanh nghip chng t rng phi mt mt thi gian di a n by tr v gi tr trung bnh di hn ca n, loosely speaking, mc ti u. Baker v Wurgler (2002) ghi nhn rng nhng s n lc trc y chn thi im pht hnh vn c phn vi s nh gi th trng cao c tc ng lin tc ti cu trc vn ca doanh nghip. Thc t ny dn n kt lun rng cu trc vn l kt qu tch ly ca nhng n lc chn thi im pht hnh ra th trng trong qu kh, ch khng phi l kt qu ca mt chin lc ti u ha ng. Cui cng, Welch (2004) tm ra rng nhng c sc v gi c phiu c mt nh hng ko di ti cu trc vn ca doanh nghip. ng kt lun rng li nhun c phiu l yu t chnh quyt nh nhng thay i cu trc vn v ng c ca doanh nghip cho hot ng pht hnh vn cn l mt b n ln. Nhng pht hin cho thy rng nhng c sc n cu trc vn ca doanh nghip c nh hng lu di n n by, m nhng nghin cu ny gii thch nh l bng chng chng li s ti cn bng cu trc vn ca doanh nghip hng ti mt s ti u.

Tuy nhin, hu ht cc bi kim tra thc nghim ngm gi nh rng ti cn bng ny l khng tn chi ph. Trong trng hp khng c chi ph iu chnh, cc doanh nghip c th lin tc ti cn bng cu trc vn ca mnh hng ti mt mc ti u ca n by. Trong trng hp c chi ph nh vy, c th ti u p ng ngay lp tc vi nhng c sc c cu vn. Nu cc chi ph iu chnh nh vy ln hn li ch, cc doanh nghip s ch i ti cu trc vn, dn n s lch lc ko di xa ri mc tiu ca h (Myers (1984)). Nhng giai on bt hot ti chnh, gy ra bi s c mt ca chi ph iu chnh, c mt s c ngha cho hnh vi ng ca cu trc vn v kinh nghim nghin cu thc tin hiu v chnh sch ti chnh ca doanh nghip. Bi nghin cu ny c ba mc tiu. u tin, chng ti tm ra nhng tc ng ca vic iu chnh tn km din gii cc nghin cu gn y tranh ci chng li vic ti cn bng. S lin tc m nhng nghin cu ny tm thy c phi l mt hu qu ca nhng doanh nghip tht bi trong vic ti cn bng cu trc vn phn ng vi nhng c sc khc nhau hay hu qu ca vic iu chnh tn km? Th hai, chng ti kim tra thc nghim xem liu nhng chi ph iu chnh c tc ng n nhng quyt nh ti chnh ca doanh nghip hay khng. Bng chng trc tip v nhng chi ph ti chnh bn ngoi ( v d , Altinkilic v Hansen (2000)) cung cp mt vi hm cho hnh vi nht thi ca nhng quyt nh ti chnh m chng ti kim tra. Cui cng, chng ti gii quyt cu hi liu nhng doanh nghip ti cu trc vn ca h bng cch nhn vo nhng ng lc thc y ng sau nhng quyt nh ti chnh trong mt khun kh gii thch cho iu chnh tn km. Chng ti bt u bng cch a ra s c mt ca nhng chi ph iu chnh dn ti nhng c sc c nh hng lin tc n n by, bt chp hnh vi ti cn bng ch ng ca doanh nghip. Di ci nhn , chng ti nghin cu li kt qu ca Baker v Wurgler (2002) v Welch (2004) v tm thy rng s lin tc c pht hin bi nhng bi kim tra thc nghim hu nh l do nhng chi ph iu chnh, tri ngc vi s th vi cu trc vn . c bit, chng ti tm ra rng nh hng ca

bin xu hng mua hay bn ti thi im gi tng hoc h (market timing) ln n by ca Baker v Wurgler lm gim ng k nh gim chi ph iu chnh, minh ha rng chi ph iu chnh xut hin thc y tc phn ng ca cc doanh nghip vi nhng c sc n by. Nhng phn tch chui thi gian v khng tham s ca chng ti cho thy rng nh hng ca vic pht hnh c phiu ln n by ca doanh nghip b xa b trong vng 2 nm bi pht hnh n hay khng. Tng t, nh hng tch cc (tiu cc) ca nhng c sc vn c phn ln n by b xa b trong vng 2 ti 4 nm sau c sc bi s pht hnh n (thu hi n). Khi chng ti nh gi m hnh thc nghim ca Welch s dng d liu ti to t m hnh trao i ng chng ti thu c mt s kt qu rt ging kt qu ca ng ta, cho thy rng m hnh thc nghim ca ng ta c t kh nng ni bt trong nhng l thuyt thay th. Sau chng ti ch ra rng nhng doanh nghip thng khng hot ng ng vi chnh sch ti chnh ca h, nhng khi h pht hnh hay mua li n hay vn c phn, h li hnh ng theo s ng. Gn nh 75% quan st hng qu ca cc doanh nghip ln trong mu, nhng doanh nghip khng pht hnh v khng mua li chng khan ca h s hu. Tuy nhin, h vn kh ch ng trong vic pht hnh hay mua li chng khan trung bnh mt nm mt ln. Hn na, khi nhng doanh nghip quyt nh thm d nhng th trng vn h c xu hng lm nh vy trong nhng qu st nhau, thng lin tip nhau. Mu hnh thi gian ny trong nhng quyt nh ti chnh ph hp vi bng chng thc nghim gn y ca Altinkilic v Hansen (2000), nhng ngi ch ra rng chi ph pht hnh n v vn c phn bao gm c chi ph c nh v chi ph bin i li. N cng ph hp vi nhng iu khan ca lut SEC 10b-18, n gii hn thi gian v s lng c phiu mua li trong bt c mt ngy nht nh no. Cui cng, chng ti tm ra c nhng ng lc sau nhng quyt nh ti chnh doanh nghip ph hp vi mt s ti cn bng ng ca n by. c bit, chng ti tm ra rng nhng doanh nghip hu nh lm tng (gim) ng k n by

nu n by ca h thp (cao) tng i, nu n by ca h gim (tch ly), hay nu gn y h gim (tng) n by ca h thng qua nhng quyt nh ti chnh trong qu kh. Bng chng v ti cn bng ca chng ti ph hp vi c nhng yu t ca m hnh trao i ng ca Fischer et al. (1989) v thay i trt t phn hng c bn lun trong Myers v Majluf (1984) v Myers (1984). Kt qu tm kim ca chng ti v s phn ng ng k n c n by thp hay gim v n by cao hay tng ph hp vi s tn ti ca chui mc tiu cho n by, nh trong m hnh trao i ng. Tuy nhin, mc khng cn xng ca nh hng ny l ph hp vi d an ca th t tng vn ng rng nhng doanh nghip quan tm v n by qu cao hn l n by qu thp. Thm vo , chng ti tm ra rng nhiu doanh nghip c li nhun v nhng doanh nghip vi lng tin mt cn bng ln hn thng t s dng ti chnh bn ngoi , trong khi nhng doanh nghip vi ph u t c d an l ln hu nh s dng ngun ti chnh bn ngoi. Nhng kt qu ny cho thy rng c nhng chi ph ph sn kt hp vi ti chnh n v nhng chi ph thng tin bt cn xng kt hp vi ti chnh vn c phn l nhng yu t quyt nh quan trng ca nhng quyt nh cu trc vn. Tuy nhin, nhiu nghin cu tp trung ch yu vo nhng d an ca th t tng vn cn thit phn bit gia th t tng vn c th thay i v nhng l thuyt trao i truyn thng. Ni chung, nhng kt qu ca chng ti cng ph hp vi bng chng kho st ca Graham v Harvey (2001), h ch ra rng 71% nhng gim c ti chnh trong mu ca h phn ng c mt chui mc tiu cho t l n trn vn c phn ca h v 10% khc cho bit c mt t l n tuyt i. H cng ch ra rng nhng nh qun l quan tm n nhng chi ph v li ch ca ti chnh n ( xp hng tn dng, dng tin mt khng c nh v tm chn thu l quan trng hay rt quan trng i vi hn mt na nhng gim c ti chnh c kho st). Cui cng, kt qu ti cn bng ca chng ti ph hp vi nhng nghin cu thc nghim trc y, tm ra s tr li ngha trong n by s dng nhng m hnh hiu chnh tng phn ( Jalilvand v Harris (1984), Roberts (2001) v Roper (2002)). N

cng gii thch ti sao t l m n by tr v vi mc tiu ca n thng c m t chm; nhng doanh nghip khng ti cn bng mi k v khi h lm th hng ti mt chui mc tiu, hn c mt mc c bit. Khi chng ti nh gi mt m hnh hiu chnh tng phn s dng d liu ti to t m hnh trao i vi nhng chi ph iu chnh, chng ti thu c t l tr v i vi tin trnh n by tng t nh nhng g c bo co trong nhng nghin cu thc nghim trc . Do , nhng c sc i vi n by c nh hng ko di mc cho ti cn bng ch ng. Phn cn li ca bi nghin cu nh sau. Phn I bn lun v nhng tc ng thc nghim ca chi ph iu chnh trong nhng ng lc ca hnh vi ti chnh. Phn II kim tra nhng kt qu ca nhng nghin cu trc bi nhng tc ng ny. Phn III thc y phng php thc tin v trnh by m hnh, ch trng s pht hnh iu chnh tn km. Phn IV bn lun v d liu ca chng ti v tin trnh chn mu, thm vo trnh by thng k s lc. Phn V a ra s nh gi cc kt qu v nhng tc ng v chi ph iu chnh v nhng l thuyt v cu trc vn. Phn VI kt lun.

a. Nhng tc ng ca nhng chi ph iu chnhDa vo dng ca nhng chi ph iu chnh, nhng tc ng v n by ng c th c ngha. Hu ht nhng nghin cu thc nghim tha nhn hon ton rng ti chnh cng tn km hay chi ph chc nng li hon tan. Gi nh ny pht hin ti chnh hnh vi xut hin lin tip tronng mt thi gian (v d nh l hng k) v l ng lc sau m hnh iu chnh tng phn c pht hin trong nhng nghin

cu2. Tuy nhin, trong s c mt ca chi ph c nh hay chi ph t l, iu chnh tip din c th khng cn ti u na. nh hng ca nhng chi ph iu chnh khc nhau trong hnh vi ng ca nhng nh phn phi khc nhau c ch ra trong nhiu ng cnh bao gm: s qun l kim k (Harrison (1985)), qun l tin mt (Miller v Orr (1966)), chnh sch u t (Caballero v Engle (1999), s la chn danh mc vn u t (Constantinides (1979)), v cu trc vn (Fisher v cc ng nghip (1989)). nh hng r rng nht ca nhng chi ph iu chnh thng l nhng k km hot ng, v nhng nh phn phi ch i li nhun ca s iu chnh c kh nng b p nhng chi ph. V d, trong bi cnh ca m hnh trao i ca Fisher v cc ng nghip (1989), nhng doanh nghip ch ti khi s gia tng li ch t thu b p chi ph pht hnh n trc vic tng n by ca h. Bt chp nhng chi ph v li ch kt hp vi nhng quyt nh ti chnh khc nhau, quy m kt qu v tn sut ca ti chnh bn ngoi ph thuc phn ln vo cu trc ca hm chi ph iu chnh. Hnh 1 biu th nhng t l n by c m phng di ba chi ph iu chnh khc nhau: chi ph c nh (bng hiu chnh A), chi ph t l (bng hiu chnh B), v chi ph c nh cng vi mt thnh phn chi ph li yu (bng hiu chnh C). Nhng s m phng ny c tin hnh bng vic s dng m hnh dng ti gin ca cu trc vn, c biu th bng tham s ph hp vi nhng thi im khc nhau trong d liu. Nhng chi tit ca tin trnh m phng c th c tm thy trong bng ph lc A.

2

Xem nhng nghin cu ca Jalilvand v Harris(1984), Roberts (2001), Roper

(2002) i vi nhng m hnh iu chnh tng phn. Tuy nhin, v m hnh iu chnh tng phn ch n gin l mt tham s ha ca m hnh t hi quy bc mt, nhng m hnh ca Graham (1996) v nhng ngi khc c th c hiu vi gi nh mt qu trnh iu chnh lin tc.

Di h thng chi ph c nh, nh trong Fisher v cc ng nghip (1989), chnh sch iu hnh ti u to ra mt s iu chnh ln t c trn mc bin, bng cch iu chnh li n by v mc ban u (L*). S hiu bit bng trc gic v chnh sch ny ngha l mt khi nhng li ch t iu chnh c nhiu nh hng ti nhng chi ph, doanh nghip c th to s iu chnh ln hn mong mun bi v chi ph v quy m ca s iu chnh l c lp vi s iu chnh khc. Kt qu ca chnh sch ny c minh ha trong bng hiu chnh A. Mi ln n by tip xc vi ng bin (L- hay L-), doanh nghip pht hnh hay thu hi n a n by v gi tr ban u ca n (L*). Nhng im ca ti vn ha c biu din bi nhng vng trn trn ng nhiu chm. Kt qu n by hnh vi c m t tt nht nh gn sng, nh cc doanh nghip to nn mt s iu chnh tng i ln mt cch bt thng. Do , xc nh cc c im ca cc chi ph c nh v chnh sch ti vn ha ph hp ngha l nhng iu chnh n by ln v xy ra khng thng xuyn. Bng hiu chnh B biu th nhng kt qu ca chnh sch iu hnh ti u di hm chi ph t l3.Cu trc chi ph ny lm mi dollar thm b pht nn cc doanh nghip ti thiu ha chi ph s phn ng bng cch to nn mt iu chnh n by nh nhm tin gn ti ng bin ti vn ha. Nhng s iu chnh nh ny a n by tr li trong vng phi vn ha ( xc nh bi L- v L-) v dn ti nhng iu chnh n by m nhng iu chnh ny tp trung trong mt thi gian. Bng hiu chnh C biu th nhng kt qu ca mt hm chi ph bao gm c nhng thnh phn li yu v c nh. Chnh sch iu hnh ti u trong trng hp ny nm gia 2 chnh sch trc. Khi n by tin ti ng bin, quy m ca s iu chnh nh n by quay tr v ni no gia chi ph c nh ti u v ng bin gn nht. V d, khi n by t ng bin trn L- cc doanh nghip iu3

Constantinides (1979) thi hnh mt chnh sch trong bi cnh ca s la chn

danh mc.

chnh n by quay tr li L*. Chi ph c nh khin cho nhng doanh nghip to nn mt s iu chnh ln li ch ca s iu chnh vt qua thnh phn c nh ca hm chi ph. Tuy nhin, chi ph li pht vi mi la thm vo. Do , quy m v tn sut iu chnh n by thng dc xung nm gia hai u c minh ha trong bng hiu chnh A v B. Hnh 1 bc l mt s tc ng ca nhng chi ph iu chnh m c pht hin trong nhng phn tch thc nghim ca cu trc vn. u tin, s tn ti ca nhng c sc trong tin trnh n by l khng bc b kin rng nhng doanh nghip ti cn bng ng cu trc vn ca h. Di mi h thng chi ph tho lun trn, nhng c sc ti n by khng gy ra mt s phn ng min l qu trnh n by vn cn trong vng phi vn ha. Hn na, quy m ca s phn ng khng cn b p hon tan c sc, a n by v mc trc c sc. Th hai, cu trc ca nhng chi ph iu chnh to nn quy m v tn sut ca nhng iu chnh. Bng s chuyn dch ca chi ph iu chnh t c nh ( bng hiu chnh A) ti cng li c nh ( bng B), v tng ng ( bng C) chng ti nhn thy quy m ca s iu chnh gim v tn sut ca s iu chnh tng. Cui cng, s kim tra s bin thin theo thi gian hay bin thin cho trong mc (hay thay i) trong n by c th b sai lch khi n n suy ra hnh vi ti chnh. Hai doanh nghip ging ht nhau khc, c hai u theo chin dch ti u ng nh nhau, c th c nhiu n by ng khc nhau v nhng t l n n gin ph hp vi nhng c sc ngu nhin khc ti cu trc vn. hiu nhng ng lc sau chnh sch ti chnh doanh nghip, chng ta phi tp trung xc nh nhng iu chnh ca h (v d , ti sao cc doanh nghip iu chnh khi h lm).

b. Bng chng thc nghim gn y v nhng chi ph iu chnh. i. Thi im thc hin nghip v mua bnS tht l cc doanh nghip nh thi im thc hin nghip v mua bn trong nhng quyt nh pht hnh c phiu c dn chng tt bng ti liu.4 Tuy nhin, lun im ca Baker v Wurgler (2003) s quyt nh mua bn c phn l quan trng v c nh hng ko di n cu trc vn ca doanh nghip. c bit, h tranh lun rng nhng doanh nghip tht bi trong cn bng n by ca h sau khi pht hnh vn c phn trong s c gng nh thi im thc hin nghip v mua bn. Do , cu trc vn l kt qu tch ly ca nhng n lc nh thi im thc hin mua bn c phn v nhng doanh nghip khng c nhiu hn hoc t hn kh nng iu chnh n by ca h p ng cc pht hnh c phn c nh thi im.5 Chng ti nhn nhn thu o trong nhng kt lun ca Baker v Wurgler bng cch biu din nhng phn tch phi tham s ca phn ng n by ca nhng doanh nghip pht hnh vn c phn, cng nh l kim tra nh hng ca nhng chi ph iu chnh ang c gii thiu i vi khun kh thc nghim ca h. lm c nh vy, chng ti bt u bng vic ti to mu nhng doanh nghip t d liu Compustat hng nm, chnh xc nht mc c th, c Baker v Wurgler s dng.64

Xem s bn lun m u trong Baker v Wurgler (2003). Chng ti lu rng bi nghin cu gn y ca Hennessy v Whited (2003) a

5

ra nhng hm thc nghim tng t vi nhng th m Baker v Wurgler nhn bit c trong khun kh khng c hnh vi c hi. c bit, chng ti bt u vi tt c nhng doanh nghip phi ti chnh, phi cng cng trong d liu Compustat trc nm 2000 v gim nhng doanh nghip vi nhng gi tr mt i v gi tr s sch ca ti sn hay vi nhng gi tr s sch ca ti sn nh hn 10 ngn $. Chng ti xc minh s tng t ca mu ca chng ti vi mu ca Baker v Wurgler bng nhng tin trnh cht ch hu ht nhng pht hin chnh ca chng ti.6

1. Ngi pht hnh vn c phn vi ngi khng pht hnh vn c phnMi nm, chng ti phn nhng mu vo 4 danh mc da trn quy m ti sn trung bnh ca doanh nghip (ln hay nh) v t l gi tr th trng trn gi tr s sch trung bnh ca doanh nghip (cao hay thp), trong t l gi tr th trng trn gi tr s sch c xc nh nh l t l ca tng ti sn tr gi tr s sch ca vn cng gi tr th trng ca vn tt c chia cho tng s ti sn. Trong phm vi mi doanh mc ny, mu c chia ra tng phn gia nhng doanh nghip pht hnh vn c phn trong nm v nhng doanh nghip khng pht hnh. (S xc nhn ca chng ti v pht hnh vn c phn c bn lun chi tit di y). Gi cc doanh nghip trong nhng danh mc khng thay i, chng ti theo di trung bnh s khc nhau trung bnh gia n by ca nhng ngi pht hnh v nhng ngi khng pht hnh trong hn 5 nm ti. lm sng t, v d, vo nm 1990, chng ti nh ra 4 danh mc quy m/gi tr th trng trn gi tr s sch da vo nhng c im cui nm 1989. Trong phm vi mi danh mc, sau chng ti c tnh mc khc nhau trung bnh gia nhng doanh nghip pht hnh vn c phn trong nm 1990 v nhng doanh nghip khng pht hnh. Chng ti theo di nhng mu danh mc ca cc doanh nghip trong hn 5 nm tip theo, c tnh li s khc nhau v n by ti mi im thi gian. Chng ti cng biu th s khc nhau trong n by trong nm trc khi pht hnh. Chng ti lp li bi kim tra ny cho tt c nhng nm khc trong mu (1975 ti 1995) v sau tm trung bnh thng qua mi ln kim tra (v d bt u k pht hnh, cui k pht hnh, mt nm sau k pht hnh,). Mc ch ca bi kim tra ny l xc nh r liu nhng ngi pht hnh vn c phn trong mi danh mc ca 4 danh mc c phn ng vi vic pht hnh bng cch tng n by ngay sau c lin quan vi nhng ngi khng pht hnh hay khng, din ra nh mt nhm iu khin.77

Chng ti biu din nhng phn tch ny bng hai cch. u tin, chng ti kim

sat nhng ngi cn tn ti nhng danh mc u t khng thay i cho ton b thi gian quan st (tc l, trc khi pht hnh thng qua su nm tip sau ).

Bng hiu chnh A ca hnh 2 biu th nhng kt qu, cng vi s st gim trong pht hnh tip theo, n by ca nhng ngi pht hnh vn c phn trong mi danh mc tng dn dn tng i vi nhng ngi khng pht hnh. V d, gia nhng doanh nghip ln vi t l gi tr th trng trn gi tr s sch thp, ngi pht hnh vn c phn c n by trung bnh l 6,2% thp hn nhng i tc khng pht hnh ca h ngay sau khi pht hnh (k 0). 2 nm sau , s khc nhau gim i 1%. Trong vng 4 nm sau khi pht hnh, c bn nhm ca nhng ngi pht hnh vn c phn ti cn bng ra khi bt k nhng nh hng no ca pht hnh, lin quan n nhm iu khin ca nhng ngi khng pht hnh. Bng hiu chnh B cho thy s tng ln trong n by gia cc nh pht hnh vn c phn ph hp vi hot ng pht hnh n. Bng hiu chnh B so snh mt phn nh ca nhng ngi pht hnh vn c phn, lin quan ti nhng ngi khng pht hnh, rng pht hnh n trong mi nm sau khi pht hnh vn. S gii thch l nhng doanh nghip pht hnh vn sau thch pht hnh n nhiu hn, c mi quan h tng t vi nhng i tc khng pht hnh, trong nhng nm sau pht hnh vn.8 iu ny chnh xc vi nhng g m ti cn bng ng d bo.

Nhng kt qu ny c biu din trong hnh 2 ti 4. Th hai, chng ti cho php nhng doanh nghip rt ra khi mu (v d, v ph sn). Nhng kt qu cng tng t nn khng c biu din.8

Ch ti nhng doanh nghip pht hnh vn c phn phn ln c th pht hnh

vn c phn thm mt ln na tng ng vi nhng i tc khng pht hnh. Kt qu ny l mt kt qu t nhin v nhm nhng iu chnh c bn lun trc trong ng cnh ca hnh 1, v khng ni g v vic liu nhng doanh nghip c ti cn bng hay khng. ng hn l, s so snh lin quan l liu nhng doanh nghip pht hnh vn c phn thng pht hnh n sau khi pht hnh vn c phn hn l trc.

Da vo cc bng chng ti cn bng trong hnh 2, chng ti kim tra liu bin quyt nh thi gian mua bn trn th trng ca Baker v Wurgler, t l gi tr th trng trn gi tr s sch trung bnh c trng s ti chnh bn ngoi (EFWA), s cha ng mt th g khc so vi nhng n lc nh thi im mua bn trong qu kh. 9 Chng ti bt u bng cch minh ho s hiu bit v kt qu ca h trong bng hiu chnh A ca hnh 3, biu th mt s so snh ca n by i vi nhng doanh nghip c EFWA cao v thp (c mi quan h vi gi tr trung bnh). Hnh cho thy rng nhng doanh nghip c EFWA cao c khuynh hng c n by tng i thp vi khong thi gian rng. S dng mt phng php tip cn sng to bi nghin cu gn y ca Kayhan v Titman (2003), bng hiu chnh B,C v D lp li nhng phn tch ca bng hiu chnh A, ch so snh n by ca nhng nhm c c trng bi t l gi tr th trng trn s sch trung bnh c trng s cn bng trong qu kh (cao vi thp). S ln mi nm h pht hnh vn c phn trong qu kh ( nhiu hay t), v kch thc nhng t pht hnh vn c phn trong qu kh (ln hay nh). Nh trc y, chng ti s dng nhng gi tr trung bnh phn bit gia cc nhm. Bng hiu chnh B ch ra rng, thng thng, nhng doanh nghip vi trung bnh gi tr th trng trn gi tr s sch trong qu kh cao c khuynh hng c n by thp lin tc. Tuy nhin, khi chng ti so snh n by ca nhng doanh nghip pht hnh vn nhiu ln vi nhng doanh nghip khng pht hnh vn nhiu ln (bng hiu chnh C), chng ti thy mt s khc nhau khng ng k trong n by c xa b cho tt c tr mt trong s nhng danh mc. Tng t, so snh nhng doanh nghip pht hnh ln v mt khon vn nh pht hin ra rng s khc nhau gia n by l thp nht v c xa b nhanh r rt, ngoi tr nhng doanh nghip c gi tr th trng trn gi tr s sch thp. Do , kt qu ca Baker v Wurgler khng9

EFWA c nh ngha l:

phi l mt trong nhng yu t khng d phn ng li ti vic pht hnh c phiu (r rng t hnh 2), nhng hn l mt xu hng t nhin i vi nhng doanh nghip vi t l gi tr th trng trn gi tr s sch trung bnh cao gi cho mc n by thp.

2. Nhng chi ph iu chnh v nh thi im thc hin nghip v mua bn.By gi chng ti kim tra tc ng ca nhng chi ph iu chnh ln nhng kt qu thc nghim ca Baker v Wurgler (2002). Nhng phn tch ch yu ca chng ti bao gm hi quy cho ca n by trong EFWA v mt vi i din thc nghim xc nh cu trc vn. ngha thng k (v kinh t) ca bin EFWA trn nhng bin (horizons) khc nhau c gii thch nh mt bng chng rng nh hng ca nhng gi tr lch s l ln v khc bit vi nhng yu t xc nh khc ca cu trc vn.10 Thm vo , Baker v Wurgler tranh lun rng s nh hng cng lin tc cho thy rng s bin thin gi tr th trng trn gi tr s sch lch s gi nguyn mt yu t xc nh mnh m ca nhng bin thin cho trong nhng t l n by ngay c sau 10 nm tri qua. Nhng bn lun trong nhng phn trc cho thy rng s lin tc trong qu trnh n by l mt kt qu t nhin ca iu chnh tn km nhng s lin tc ny c th c gim bt i vi nhng doanh nghip i mt vi nhng chi ph iu chnh thp hn. l, khi nhng iu kin khc l nh nhau, nhng doanh nghip vi chi ph iu chnh thp s c nhiu kh nng phn ng vi nhng c sc hn l nhng doanh nghip vi chi ph iu chnh cao. Mt cch trc quan, nhng doanh

10

Nhng i din m bao gm trong nhng hi quy ca chng l c li (li nhun trc li vay, thu v s

st gim chia cho tng ti sn), kch c (tng phn ca doanh s thc), ti sn xc thc (my mc thc, ti sn v thit b chia cho tng ti sn) v t l gi tr th trng trn gi tr s sch c lm r trn.

nghip vi chi ph iu chnh thp c ranh gii ti vn ha (L- v L-) l tng i gn nhau. Chng ti c th hiu d an ny trong khun kh thc nghim ca Baker v Wurgler c phc tho trn bng cch kim tra s nh hng ca nhng chi ph iu chnh ln h s EFWA. i vi nhng doanh nghip c chi ph iu chnh cao (thp) kt hp pht hnh n, chng ti mong i s lin tc trong n by cao (thp) v do , ln ca h s l ln (nh). Ni cch khc, h s EFWA nn gim vi gim chi ph pht hnh n bi v nhng doanh nghip c th d dng p ng vi bt c s gim trong n by gy ra bi nhng gi tr EFWA ln. Bng hiu chnh A ca Bng 1 biu th s lp li ca chng ti v h s c lng EFWA ca Baker v Wurgler ( hng ngang " tt c cc doanh nghip" trong bng hiu chnh A ca bng 3). Trong khi khng ging nhau, nhng kt qu tng t nhau m bo rng chng ti c s la chn mu v phng php lun gn nh chnh xc. Sau chng ti chia mu ca h thnh nhng danh mc da trn ba i din khc nhau cho nhng chi ph iu chnh kt hp vi ph pht hnh n, t l tn dng, v im Z ca Altman. Altinkilic v Hansen (2000) nh gi m hnh thc nghim ca ph bo lnh pht hnh n m chng ti s dng to ra chnh lch c tnh cho nhng mu doanh nghip ca Baker v Wurgler.11 Chng ti cng s dng t l tn dng nh l mt i din cho chi ph pht hnh n, c trnh by bi Lee v ng nghip (1996).12 Trong mt trng hp tng t, chng ti s dng im Z ca Altman (1968) mc d chng ti lu rng im Z (v xp hng tn dng) cng c th nm bt chi ph kit qu ti chnh mong i.13 i vi ph bo lnh pht hnh rng c c tnh v im Z ca Altman, nhng danh mc u t11

Cho nhng c im trong cu trc ca phng php o lng m rng, xem

phn V.A.1 di. Faulkender v Petersen (2004) a ra s gii thch khc r rng v t l tn dng c th thay i, nhng vn ph hp vi s gii thch khng cng kin th trng, v mt s y nhim dn ti nhng th trng n.12

c hnh thnh da trn bin phn phi pha di, gia v pha trn th ba. i vi cc i din xp hng tn dng, chng ti to thnh 2 danh mc u t da trn cp xp hng tn dng u t trn hoc di y. Hi quy tng t t bng hiu chnh A sau chy ring tng danh mc u t v kt qu c hin th bng hiu chnh B. Vi mi i din, ln ca s suy gim h s EFWA nh l nhng suy gim chi ph pht hnh n. Mi quan h ny l n iu trong c ba trng hp ngoi tr gia tng khng ng k i t danh mc im Z c chi ph cao ti chi ph trung bnh. Chng ti tin hnh kt hp thng k t cho mi chi ph i din, ca cc gi thuyt rng nhng h s trong danh mc u t chi ph cao v thp l nh nhau, chng li gi thuyt khc cho rng cc h s trong danh mc chi ph thp l thp hn. i vi chnh lch c tnh v xp hng tn dng, s khc bit mc ngha 1%. i vi im Z, s khc bit l thng k ngha mc 5%. Nhng kt qu ny cho thy rng i vi nhng doanh nghip s iu chnh tng i t tn km, n by t lin tc trong m hnh ca Baker v Wurgler, kt qu cp ti cc tc ng ca thi im thc hin nghip v mua v bn nhng ph hp vi ti cn bng ng.14

13

Chng ti thay i im Z ca Altman c gii thch nh s tng quan ca:

nhng ti sn chia cho tng ca 3,3 ln li nhun trc li vay v thu cng vi doanh s cng 1,4 ln li nhun gi li cng 1,2 ln vn lun chuyn. Mt phng php o lng tng t c dng bi Mackie-Mason (1990) v Graham (1996).14

Trong nhng phn tch khng c thng bo, chng ti phn mu bng c i

din chi ph iu chnh v EFWA, kim sat s tng quan tim tng gia nhng c hi thi gian thc hin mua bn v i din chi ph. Kt qu ch ra s suy gim tng t trong ln ca h s EFWA vi mi mc EFWA.

ii. Qun tnhL thuyt qun tnh a ra ln th t bi Welch (2004) lp lun rng mc d hot ng pht hnh rng kh tch cc, cc doanh nghip tht bi trong vic ti cn bng cu trc vn phn ng li vi c sc i vi gi tr th trng ca vn c phn, tng t vi tc ng ca thi im thc thc hin mua v bn. Do , Welch kt lun s bin i trong gi c phiu l yu t quyt nh chnh ca c cu vn v ng c ca doanh nghip cho cc hot ng c cu vn c lin quan phn ln vn cn l mt b n "(trang 20).

a. Phn ng vi cc c sc vn c phnCuc kim tra u tin ca chng ti v nhng kt lun ca Welch l tng t nh nhng g c trnh by trong hnh 2. S dng mt mu d liu Compustat hng nm c la chn ph hp vi mu c s dng trong Welch (2004). Chng ti phn mu mi nm thnh bn danh mc u t da trn qui m v gi tr th trng trn gi tr s sch.15 im tch cc v tiu cc ln ca nhng c sc vn c phn sau ny c xc nh nh li nhun vn c phn ti t nht mt lch chun cao hn hoc thp hn li nhun trung bnh c th ca doanh nghip.16 Sau chng ti so snh n by trung bnh ca nhng doanh nghip tri qua mt c sc vn c phn ln vi nhng doanh nghip khng tri qua. S so snh ny c15

c bit, chng ti bt u vi tt c nhng doanh nghip phi ti chnh, phi cng

cng c lit k trong c d liu Compustat v CRSP t nm 1962 n 2000 v loi tr nhng doanh nghip nhiu nm c gi tr th trng ca vn c phn ti thi im u nm nh hn mc ch s S&P 500 chia 10 (n v nghn $). m bo mu ca chng ti tng ng vi mu c Welch (2004), chng ti m phng gn vi mt s kt qu ca ng y.16

Chng ti kim tra nhng c sc vn c phn ln c nh ngha l 1,5 v 2

lch chun tin li. C mt s nh hng ln kt qu ca chng ti.

biu din trong nm trc c sc (k trc), nm c c sc (k 0), v 5 nm sau . Bng hiu chnh A ca hnh 4 cho thy s phn ng vi cc c sc tch cc; bng hiu chnh C cho thy s phn ng i vi nhng c sc tiu cc. Hai s quan st ng lu . Th nht, n by gim (tng) mt cch ng ch bi v c shock vn c phn c xu hng tng (gim), cho thy doanh nghip khng phn hi li cng mt lc vi c shock. Th hai, s phn ng vi c shock vn c phn l t t, c ngha l ngy cng nhiu doanh nghip phn ng li sau 5 nm. Thi gian tri qua k t c sc vn c phn, n by ca nhng doanh nghip/ngi tri qua c sc s tip cn vi n by ca nhng doanh nghip/ngi cha tri qua ( v d: nhm kim sot). Nhng kt qu ny nhn mnh s phn ng t t ca n by i vi c sc vn c phn v s tn ti tng ng ca n by, l thuyt v tnh xc nhn iu ny. Tuy nhin, bng hiu chnh A v C ch ra s phn ng li, trong khi bng hiu chnh B v D khng nh s iu chnh n by l kt qu ca s phn ng tch cc ca doanh nghip thng qua chnh sch n. Nhng doanh nghip tri qua c sc tch cc th c kh nng pht hnh n ngay sau ( bng hiu chnh B), trong khi nhng doanh nghip tri qua c sc tiu cc th thu hi n ( bng hiu chnh D). Do , hnh 4 minh ha rng nhng doanh nghip thc s phn ng vi c sc vn c phn, mc d s phn ng xut hin bt i xng v kh nhn thy hn so vi s phn ng i vi vic pht hnh vn c phn c trnh by trn. Nh chng ta s thy di y, nhng doanh nghip ch phn ng li vi c sc vn c phn khi m chng nh hng n n by mt cch ng k.

2. D liu trao i c ti to bng m hnh kim tra l thuyt ny, Welch s dng OLS v phng php ca FamaMacbeth (1973) c lng m hnh ng lc n by sau y:

Trong :

Dt l gi tr s sch ca n Et l gi tr th trng ca vn c phn rt,t+k l phn trm thay i gi c trong gi tr th trng ca vn c

phn gia t v t+k Gi thit v tnh d on rng1

=0 v

2

=1, ng rng bt k s thay

i no trong n by n gia t v t+k l do s thay i trong gi tr th trng ca vn c phn trong sut mt thi k, tri ngc vi s iu chnh ca t l n by n vo u mt thi k. Welch cho rng nhng bin thi gian khc nhau l gn 1 v

chi phi bt c s hng no trong hi quy, bao gm bin nh tnh thay th (v d: li nhn, t l thu bin) c s dng trong mt c im k thut m rng. V vy, Welch kt lun cc doanh nghip tht bi trong vic ti cn bng cu trc vn, ngay c khi vt qua nhng gii hn min l trong 5 nm (even over horizons as long as five years). Bng 2 m phng li kt qu c lng phng trnh (2) ca Welch ( bng hiu chnh B ca bng 3 trong bi nghin cu ca ng), cng vi bn tp hp kt qu c lng khc thu c s dng d liu c ti to bng m hnh. Kt qu ca tp hp th hai cho n th t t c bng cch s dng m phng n v d liu vn t m hnh dng ti gin c trnh by trong hnh 1. Tp hp kt qu cui cng thu c t vic s dng d liu m phng t m hnh trao i cu trc ca Fischer v cc ng nghip (1989). Chi tit ca vic m phng v th tc c lng c tho lun trong phn m rng A. Trc khi nhn xt v hm m hnh thc nghim ca Welch, chng ti ch thch ngn gn s tng t trong kt qu t c s dng d liu c m phng t m hnh ti gin chi ph c nh v nhng kt qu thu c t m hnh ca Fisher v cc ng nghip, m hnh hnh ny gi nh s iu chnh ca chi ph c nh. S tng t ny m bo li mt ln na m hnh dng ti gin ca chng ti vn hnh nh mi ngi mong i.

T mt cch nhn m rng, tt c nm tp hp kt qu l tng t nhau. Mi tp hp ch ra gi tr2

c lng rng c mt gi tr xp x 1 cho m hnh

bin 1 nm v sau gim dn cng vi s tng ln ca bin. Ngoi ra, phn mt phng b chn hon ton tng t v ln v biu th s lin kt tch cc vi m hnh bin. Cui cng, tt c c lng h s xc nh biu th mi quan h nghch o vi m hnh bin. Khi chng ta nhn cht ch hn, chng ta c th thy s khc nhau trn nhng kt qu m lm ni bt hm chi ph iu chnh khc nhau ln ng lc ca n by. Theo s m phng dng ti gin ( tp hp hai cho ti 4), chng ta thy mt s gim nhanh trong c lng2

v R2s cng nh chng ta chuyn t chi ph

tng ng sang chi ph cng li c nh hay s iu chnh ca chi ph c nh. M hnh ny n gin l mt s biu th ca nhng mc khc nhau ca qu trnh m phng n by c bn. c nhn thy trong hnh 1, chi ph tng ng to ra nhng hnh vi ko di nht, c theo sau l chi ph cng li c nh v cui cng l chi ph c nh, chi ph m to ra nhng hnh vi t ko di nht. Chng ti cng lu rng d liu c to ra gi nh mt s iu chnh chi ph tng ng hay c nh v chi ph li ph hp vi kt qu c tm ra bi Welch (2004) th cht ch hn nhng g c to ra ch gi nh s iu chnh ca chi ph c nh. iu ny gi m rng nhng doanh nghip trong Compustat c th i mt vi mt trong hai phng trnh chi ph ny, mt s phng on c khng nh bi phn tch theo khong thi gian ca chng ti di y.

iii. M hnh iu chnh tng phn v s iu chnh chmNh lu trong phn gii thiu, rt nhiu bi nghin cu nhn xt v s iu chnh chm ca n by i vi mc tiu ca n. Tht vy, Fama v French (2002) lm ni bt t l quay tr li gi tr trung bnh trong n by nh bc tin ca mt con c sn. Kt lun ny n t c lng ca m hnh iu chnh tng phn nh:

Vi y l thc o lng n by v

l n by mc tiu, n thng l bng -0.10 v

phng trnh ca nhng bin khc. Fama v French c lng ln lt ch l 10% v 16%.

-0.16 cho chi tr c tc v khng chi tr c tc, ng rng s iu chnh hng nm

Trong khi nhng c lng ny cho thy rng cc doanh nghip iu chnh n by chm, kt lun ny ging kt qu ca m hnh thng s sai lch hn l mt miu t chnh xc ca qu trnh iu chnh. S dng d liu m phng c tho lun bn trn ( v trong phn m rng A), chng ti c lng phng trnh (3) gi nh rng l hng s. Di s iu chnh chi ph c nh, chi ph c nh cng

li v chi ph tng ng, t l s quay tr li c c tnh ln lt l 15%, 17% v 39% mt nm. Nhng c lng ny tng t vi nhng g c tm thy trong nhiu bi nghin cu trc v nhn mnh s kh khn trong vic gii thch t l s quay tr li trong m hnh iu chnh tng phn khi s iu chnh khng xy ra mi k v mi s iu chnh khng phi vi .

Tm li, kt lun ca Baker v Wurgler (2002) v Welch (2004) vn cn nhiu bn ci mt khi mt ngi no chim kh nng ln trong s iu chnh chi ph. Tng t, nhng kt lun lin quan ti ng lc hnh vi (dynamic behavior) c to ra t m hnh iu chnh tng phn khi qu trnh iu chnh l khng lin tc. D nhin, n vn cn c xem xt nu, thc t, chi ph iu chnh thc s tc ng n quyt nh ti chnh, sau khi l gii s hin din ca chi ph iu chnh, liu doanh nghip c ti cn bng cu trc vn hay khng. Trong khi nhng phn tch trn mang tnh gi nh, chng ti ngh mt phng php chnh thc gii quyt vn ny.

c. Phn tch khong thi gian (duration analysis) im ny, chng ti chuyn sang mc ch th hai v th ba ca bi nghin cu: ch ra rng liu chi ph iu chnh c nh hng ti quyt nh ti chnh v doanh nghip c ti cn bng cu trc vn ca h hay khng. lm nh vy, chng ti cn c mt khun mu thc nghim c th ch ra ng c thc y ng sau cc quyt nh ti chnh, cng nh l gii s iu chnh chi ph. Mt s la chn theo quy lut t nhin l mt phn tch thi gian m cung cp mt m hnh dng ti gin tng ng vi khun mu l thuyt c m t trong hnh 1. Phn ny bt u bng vic gii thiu phng php tip cn thc nghim ca chng ti v minh ha s lin kt gia phng trnh ri ro v chi ph iu chnh. Sau chng ti pht trin m hnh khong thi gian v tc ng thc nghim ca chin lc ti cn bng trc khi chuyn sang vic thc hin m hnh v tho lun v kt qu ca nhng phn sau .

1. Phng trnh ri roChng ta bt u bng cch phc tho ngn gn s hiu bit bng trc gic ng sau phng php thng k. iu cn tho lun y l mang tnh c nhn v da vo ni dung ca vic iu chnh cu trc vn. hiu mt cch thu o hn nghin cu v phn tch thi gian, xem Lancaster ( 1990) hay Kalbfliesch v Prentice (2002). T l bin ngu nhin o lng khong thi gian hay thi gian gia s iu chnh cu trc vn. Thi k ca tnh km hot ng ti chnh gia nhng s iu chnh c ch ra nh l mt thi gian ngn v tng t nh thi k tht nghip. Phng trnh ri ro nh sau:

v xc nh t l tc thi ti thi im mt doanh nghip iu chnh cu trc vn ca n c iu kin l khng thc hin nh vy i vi thi gian t. t chnh thc hn,

h(t)m cho chng ta bit kh nng m mt doanh nghip s iu chnh cu trc vn ca n trong mt n v thi gian m sp ti, c iu kin l cha iu chnh thi gian t. V d, phng trnh ri ro v pht hnh n ti t =4 cho chng ta bit kh nng mt doanh nghip s pht hnh n trong qu tip theo (m=1), vi iu kin l cha thc hin iu 4 qu trc (t=4). V vy, bng cch m hnh ha thi gian gia hot ng pht hnh ( hoc mua li), phng trnh ri ro cung cp mt s m t hnh vi ng lc ca quyt nh ti chnh c a ra bi doanh nghip. Phng trnh ri ro c th cung cp mt s hiu bit su sc v cu trc ca chi ph iu chnh m doanh nghip phi i mt. Hnh 5 trnh by 3 phng trnh ri ro c lng s dng d liu n by m phng trnh by trong hnh1. Di mi mt trong ba cch thc iu chnh chi ph, chng ti c lng ng cong ri ro cho s iu chnh tng n by n. C ngha l, chng ti m hnh ha thi gian gia nhng s iu chnh tng n by. truyn t mt cch r rng nh hng ca chi ph iu chnh khc nhau theo phng trnh ri ro, chng ti biu din bng tham s h(t) nh mt a thc bc 3 theo t v c lng a thc s dng kh nng xy ra ln nht gi nh rng khong thi gian l c lp v phn phi theo hm m 17. Bng hiu chnh A ca hnh 5 cho thy t l ri ro ca s iu chnh chi ph c nh tng theo thi gian. iu ny cho thy rng doanh nghip vn hnh m khng iu chnh n by cao hn cng lu th kh nng n xy ra nh vy cng nhiu18.

17

ng cong ri ro c lng cho s iu chnh gim n by hon ton tng t. Chng ti lu rng ng cong ri ro thc s n nh sau 17 k v sau s

18

chuyn sang gim mc khng ng k. Tuy nhin, s quan st vi thi gian ln hn 17 k rt nh v gim dn theo thi gian. V vy, c lng v phn ui bn phi ca ng cong ri ro c th hi m h.

Bng hiu chnh B ca hnh 5 cho thy chi ph iu chnh tng ng gy ra s gim dc ca ng cong ri ro, cho thy rng thi gian tri qua t ln iu chnh cui, kh nng xy ra mt s iu chnh khc s gim nhanh chng. Theo bng hiu chnh B trong hnh 1, chi ph iu chnh tng ng s dn ti mt s iu chnh rt nh, v vy qu trnh n by vn rt gn vi bin di. Trng thi gn ny cho thy kh nng tip cn tr cng mt bin mt ln na l rt cao. V vy, nhng s iu chnh rt nh gy ra bi chi ph tng ng s dn n s gim dc ca ng cong ri ro. Cui cng, bng hiu chnh C ca hnh 5 cho chng ta thy s iu chnh chi ph cng li c nh dn ti mt s gim dc va phi ca ng cong ri ro, lin quan ti chi ph tng ng. Mt ln na, s hiu bit bng trc gic c tm thy bng cch cp tr li bng hiu chnh C ca hnh 1 v nhn ra rng s iu chnh c mc thc hin bi cc doanh nghip dn ti mt kh nng cao hn ca vic tin ti mt bin chung sau khi iu chnh. Nhng, kh nng xy ra l t c ngha trong s so snh vi chi ph tng ng. Chng ti cng cp n mt s t lu cui cng v mi quan h gia ng cong ri ro v chi ph iu chnh. Mc tng qut ca ng cong ri ro phn nh tn s tng th ca s iu chnh: mc cng cao th xy ra cng nhiu s iu chnh thng xuyn, cho thy s iu chnh chi ph thp hn v ngc li. Tht khng may, ng cong ri ro, t n, khng th lm cho chng ta tm ra hay gii quyt chi ph iu chnh khc nhau m doanh nghip phi i mt. N ch n thun cung cp cho chng ta mt s m t v ng lc hnh vi ca chnh sch ti chnh doanh nghip m chng ti s dng suy ra cu trc chi ph iu chnh m doanh nghip i mt, nh Whited (2003) lm trong bi cnh u t. Trong khi khng c mt bi nghin cu no tp trung r rng vo iu chnh chi ph ( v d Altinkilic v Hansen (2000)), s gii thch ng cong ri ro b sung mt hng i c kh nng lm cho chng ta xc nh liu cc chi ph trc tip c phn nh c quyt nh ti chnh ca doanh nghip hay khng.

Tuy nhin, quan trng hn s hiu bit su sc v chi ph iu chnh, m hnh khong thi gian c kh nng lm cho chng ta hiu ng c thc y ng sau cc quyt nh cu trc vn bng cch m hnh ha thi gian gia nhng quyt nh ny. Nh vy, c mt mi quan h cht ch gia m hnh thi gian v m hnh la chn bin ri rc. V vy, khng c g ngc nhin v kt qu ca chng ti, nh tho lun trn, ph hp vi kt qu ca Hovakimian et al. (2001) ngi s dng m hnh la chn bin ri rc trong phn tch v quyt nh cu trc vn, du vi d liu thng nin. D vy, vn c mt s li ch ca phng php tip cn khong thi gian c a ra trong bi nghin cu m chng ti s tho lun nhng phn nh tip theo.

ii. M hnh thi gian bn tham s ( a semiparametric duration model)Bt u t nh ngha trong phng trnh (4), chng ti biu din bng tham s phng trnh ri ro trong thi k th j ca doanh nghip i nh sau:

trong

l bin ngu nhin i din cho tnh a dng khng quan st c,

h0(t) l hm s bc nhy ch ra ng cong ri ro chun, xij(t) l vec-t ca hip phng sai v l mt vec-t cha tham s cha bit. Nh trong Meyer (1990) v

Whited (2003), chng ti gi nh tnh a dng khng quan st c c phn phi Gamma v biu diu mt c lng s dng kh nng xy ra ln nht19 . S tm ra chi tit ca ca cc phng trnh c kh nng xy ra c cung cp trong phn m rng B. Bng trc gic, tng t vi thut ng sai s trong hi quy, i din cho l mt

nh hng cng dn ca bt k hip phng sai no b b qua. S tht l19

Theo mt s kim tra th, chng ti cng gi nh phn phi nghch o Gaussian cho tnh a dng khng quan st c v khng nh hng g n kt qu ca chng ti.

hng s ca s iu chnh ca nhng doanh nghip tng t nhau nhng c quyt nh ti chnh c lp nhau. S gi nh l tng ng vi quan im rng nhng s quan st bn trong doanh nghip c kh nng tng quan vi nhau. V d, mt doanh nghip i mt vi s iu chnh chi ph thp th c nhiu kh nng tri qua mt thi gian ngh ngn hn ( v d khong thi gian gia nhng s iu chnh) v ngc li i vi nhng doanh nghip i mt vi iu chnh chi ph cao. Trong vic l gii nhng kt qu, chng ti lu mt s iu sau. ng ri ro chun l mt s o lng ca phng trnh ri ro khi tt c hip phng sai u bng 0. Do tt c hip phng sai c bin i bng cch tr i gi tr trung bnh ca tt c cc doanh nghip trong mi qu. S bin i ny c kh nng l gii ng cong ri ro chun nh t l ri ro cho nhng doanh nghip va trong mu ca chng ti20. Thng s k thut tng t nh ri ro tng ng ca Cox (1972, 1975) trong s bin thin ca hip phng sai hay tnh a dng khng quan st c dn ti s chuyn i tng ng trong ng cong ri ro chun. V vy, mt s thay i trong hip phng sai ngay lp tc s bin i ng cong ri ro ln hoc xung, ph thuc vo du hiu ca h s c lng. Tuy nhin, chi tit k thut ny hn ch hip phng sai c bt k nh hng no ln dc hay cong ca ng cong ri ro. S hn ch ny s gip cho vic ng dng d dng ca m hnh v n gin ha nhng l gii v h s c lng. Tm li, m hnh ny tng t vi bng hiu chnh hi quy phi tuyn ng (nonlinear dynamic panel regression) vi nh hng ngu nhin i vi doanh nghip c th. N cho php chng ta gii quyt cc vn thuc v thng k trong khi kim nghim chnh xc cc gi thit c bn lun bn di. Mc d phng php lun ny, c th cn nhiu hn ch, vn c s dng trong ton b nn kinh t v cc l thuyt ti chnh, chng ti cp ngn gn mt vi li ch ca m hnh ny. u tin, m hnh ny khng ngng thay i, chng Trong mt phn tch cha c bo co, chng ti tp trung vo hip phng sai xung quanh gi tr trung bnh ca n v tm thy hu nh khng c s khc nhau trong kt qu c lng.20

ti c th kt hp cht ch nhng hip phng sai vo m hnh, hn l tnh hip phng sai trung bnh theo thi gian nh trong mt s quyt nh la chn ring bit khng thay i. Th hai, tt c nhng tham s c c lng cng mt lc, do trnh c s thiu hiu qu lin kt vi th thc c lng hai bc c s dng trong Hovakimian et al. (2001), Hovakimian (2003) v Korajczyk v Levy (2003), v s gii thiu ca sai s c lng trong c lng tham s. Cui cng, m hnh gi li c s linh hot ca phng php khng c tham s bng cch nh r ng cong ri ro chun, h0(t), nhng mt phng trnh bc nhy, do , m bo ng cong ri ro c lng ca chng ti khng phi l kt qu da vo phng php ca mu hnh hm s gi nh.

iii. y quyn chi ph iu chnh ( adjustment cost proxies)Chng ti s dng rt nhiu y nhim cho chi ph iu chnh. Giy y nhim cho ch ph pht hnh n ( chnh lch c lng, Z-core ca Altman v t l tn dng) c tho lun trc ht khi chng ti nghin cu tc ng ca nhng chi ph ny cho s quyt nh thi gian mua bn. Tng t cho chi ph pht hnh n, chng ti y nhim chi ph m bo vn c phn s dng m hnh c lng ca chnh lch vn t Altinkilic v Hansen (2000), iu m chng ti s tho lun chi tit hn di y. Mt nghin cu gn y ca Cook v cc ng nghip (2003) ch ra rng chng trnh mua li vn c phn tun theo iu khon ca iu lut SEC 10b-18, iu m cung cp mt ni n nu an ton cho nhng doanh nghip phn i s tin mt phi tr cho s thao tng gi c phiu. iu lut p t hn ch cho s tnh ton thi gian, gi c v lng c phiu m doanh nghip c th mua loi vo bt c ngy c th no. Lin quan nht ti tho lun ca chng ti l s cn tr trong vic mua li khng th vt hn mt l nguyn v s lng l nguyn gn 25% s lng chng khon giao dch. Trong chng mc m s hn ch rng buc, n c th c xem nh l p t bin chi ph c ngha bi v c phiu c mua vo vt qu gii hn quy nh l vi phm iu lut SEC v v vy phi chu tc ng php l.

Nh vy, chng ti s dng doanh thu ln nht trong sut thi k nh mt phng php o lng s hn ch ca s lng cung cp. Doanh thu ln hn hm s t do hn trong vic mua li c phn v do h thp chi ph. Tht ng tic, chng ti hu nh khng tm c s tr gip no t nhng bi nghin cu trc v chi ph ca vic thu hi n. iu khng ni ln rng s thu hi n sm l min ph i vi bt c chi ph trc tip no. Trong trng hp n c u t c nhn, s thu hi n sm c th gnh chu mt khon pht, chi ph thng lng li v mt vi chi ph khc21. Thu hi n c u t cng khai s i mt vi nhng kh khn khc nhau trong tnh trng th trng th cp c tnh lng thp ( xem v d, s tho lun ca Chen v cc ng nghip. (2003)). Mt khi khng c giy t y nhim c th i vi chi ph trc tip ca vic thu hi n, hy vng ca chng ti n thi im ny l s phn tch ca chng ti c th c ch i vi bt k loi chi ph no m doanh nghip c th i mt. Mt nghin cu ngm ca vn ny, tuy nhin, n i xa hn phm vi ca bi nghin cu.

iv. Tc ng ca ti cu trc ng.S dng khun kh ti cu trc ng minh ha trong hnh 1 l mt ng c thc y cc phn tch thc nghim dn n 3 s suy on lin quan n quyt nh ti chnh. Ni dung c bn ca nhng suy on ny l bt c s nh hng no lm n by dch chuyn gn hn bin iu chnh c cu vn s lm gia tng kh nng t ti bin , v vy, lm gia tng kh nng ca vic to ra mt s iu chnh c th ( gia tng hoc gim n by). V vy, mc n by cng cao, tt c cc yu t khc cn bng, cng nhiu kh nng n by s t ti bin cao hn trong k tip theo, v doanh nghip s gim n by ca n. Mc n by cng thp, cng nhiu kh nng n by s t ti bin thp hn v doanh nghip s gia tng n

21

Chng ti cm n Steven Roberts Toronto Dominion v Rob Ragsdale First

union v s hiu bit su sc ca h trong lnh vc vay mn thng mi.

by. Chng ti mong mun mt s lin kt tiu cc (tch cc) gia mc n by v kh nng iu chnh tng (gim) n by. Tng t, mt s tch ly (gim) trong n by n dn ti mt kh nng ln hn ca n by gim (tng). V vy, chng ti cng mong i mt s lin kt tiu cc (tch cc) gia s thay i n by vi kh nng iu chnh tng (gim) n by. Cui cng, s iu chnh n by trong qu kh cng nh hng n kh nng iu chnh. minh ha, xem xt mt doanh nghip vay qu nhiu n v t ti bin c cu vn cao hn dn n pht hnh vn c phn. Gi nh rng doanh nghip i mt vi s iu chnh chi ph cng li c nh, v d, s pht hnh vn c phn s c lin quan nh theo hng mc ca n by s vn gn vi bin cao hn hn l bin thp sau khi pht hnh. Bi v, doanh nghip c kh nng pht hnh vn mt ln na, lin quan ti pht hnh n. Tuy nhin, tc ng chng ti mun kim nghim l kh nng gia tng n by ca doanh nghip sau khi pht hnh vn lin quan nh th no vi trc khi pht hnh vn. y l mt cu tr li cn phi trnh by doanh nghip ti cn bng cu trc vn ca h sau quyt nh ti chnh trc , bi v, theo nh v d ca chng ti, n by ca doanh nghip gn vi bin thp hn sau khi pht hnh n hn l trc khi pht hnh. V vy, chng ti mong i mt s lin kt tch cc gia quyt nh tng ( gim) n by trong qu kh vi quyt nh gim (tng) n c kh nng xy ra trong tng lai.

v. Chi ph v li ch ca nMc d tp trung vo ng lc ca cc quyt nh ti chnh, chng ti vn phi l gii nhng chi ph ni v ch li ca nhng quyt nh ny. trnh s dng nhng thng tin cha c bit vo thi im ra quyt nh iu chnh, chng ti li tt c hip phng sai (xij(t) trong phng trnh (5)) li mt qu ngoi tr t l ca chi tiu vn t trc cho ti sn. Chng ti s dng gi tr tng lai mt k ca bin ny nm bt nhu cu ti chnh d on trc, gi nh rng doanh nghip c mt

tng tt hp l vi nhng nhu cu ny trong mt khong thi gian nhn nh l mt qu. L thuyt trao i tnh xem xt chi ph ca n tng ng vi chi ph ph sn, c trc tip ( v d chi ph php l v chi ph qun l) v gin tip (v d mt khch hng v mt danh ting). y nhim (proxy) cho chi ph ph sn, chng ti s dng nhiu phng php o lng c a ra trong cc bi nghin cu trc, nh Titman v Wessels (1988) v Rajan v Zingales (1995): tnh cht bin i ca dng tin (c o lng bng gi tr tuyt i v s thay i trong thu nhp rng bnh thng ha bng ti sn theo s sch), sn phm duy nht (c o lng nh t l ca chi ph bn hng trong tng chi ph), ti sn hu hnh ( c o lng bng mt phn s ca tng ti sn tnh vo ti sn, my mc trang thit b), v quy m doanh nghip (c o lng bng doanh thu bn hng ca doanh nghip trong k t chia cho tng doanh thu ca tt c doanh nghip trong mu sut k t)22. Li ch ca n phi k n tm chn thu m n cung cp. Chng ti s dng s st gim v s tr n dn nh mt phn s ca tng ti sn (Xem DeAngelo v Masulis (1980) v Titman v Wessels (1988) o lng tm chn thu khng c n n b li ch thu ca n ti chnh). M hnh da trn i l (agency-based model) lin kt chi ph ca n vi s thay th ti sn ( Jensen v meckling (1976) v u t di mc (Myers (1977)). V vy, doanh nghip vi tng trng hay c hi u t ln, c o lng bng chi tiu vn lin quan ti tng ti sn (Titman v Wessels (1988)) v t l th trng theo s sch, nn t kh nng s dng n ti chnh23. Li ch ca n trong mu hnh chi ph i din n t kh nng ch ng quyt nh qun l v lm gim nh vn dng tin t do (Jensen v Meckling (1976) v Zwiebel (1996)). Nhng doanh

22 23

S tiu chun ha c s dng hiu chnh s khng n nh ca bin doanh thu T l gi tr th trng trn s sch cng c th lin quan n nh hng gi c phiu trong quyt nh ti chnh ca doanh nghip. Tht vy, Baker v Wurgler (2002) s dng trung bnh c trng s t l gi tr trng trn s sch lch s nh l mt nn tng cho gi thuyt v quyt nh thi gian thc hin nghip v mua bn trn th trng. Vi n lc c lp nh hng ca s bin ng gi c phiu n quyt nh doanh nghip, chng ti cng kim tra nh hng ca li vn trong nm trc .

nghip nhiu li nhun, c o lng bng thu nhp hot ng sau thu chia cho tng ti sn, th c kh nng s dng nhiu n ti chnh hn. Th t gia tng vn cung cp mt l gii thay th cho bin li nhun c cp trn. Nhiu doanh nghip sinh li c t kh nng cn n ti chnh bn ngoi, v, nh vy, chng ti mong i mt s lin kt tiu cc gia quyt nh ti chnh bn ngoi v li nhun. Tng t, chng ti mong i mt s lin kt tiu cc gia d tr bn trong (c o lng bng t l gia tin mt v chng khon th trng vi tng ti sn) v quyt nh ti chnh bn ngoi. Cui cng, y , chng ti kt hp nhiu bin thm vo c s dng trong nhng bi nghin cu trc. nm bt c bt c mt nh hng v m no (Korajczyk v Levy (2003)), chng ti st nhp bin nh phn nm v qu vo bi phn tch. Tng t, bin m nh phn s 2 SIC c lit k nm gi bt k bin k thut c bit no trong la chn ti chnh (MacKay v Phillips (2003)). Tm li, nhng bin kim sot ca chng ti i din cho mt tp hp ton din ca tt c cc bin c s dng trong cc bi nghin cu trc. trnh sai s d liu tim tng v ti thiu ha tc ng ca s quan st cc oan, chng ti thc hin nhiu s ci bin so vi nhng phng php c cp trn. u tin, chng ti lc nhng phn v ln hn hoc nh hn 1 ca mi phn phi bin. Th hai, chng ti gii hn n by theo n v thi gian. Cui cng, chng ti gii hn t l th trng theo s sch nm gia 0 v 10, nh Baker v Wurgler (2002)24. Tt c cc bin, ngoi tr t l th trng theo s sch v Z-core ca Altman l o lng theo phn trm.

24

S dng gi tr th trng theo s sch ln nht ca 20 sn phm khng lm thay

i kt qu ca chng ti.

d. D liu, chn mu v thng k s lc.D liu c ly t nghin cu hng qu, thng tin y v h s Compustat cng nghip t nm 1984 n 200125. Chng ti cng trch d liu li nhun t h s gi chng khon hng thng CRSP. Tt c nhng doanh nghip ti chnh (SICs 6000-6999) v c iu chnh (SICs 4900-4999) b loi ra khi mu trnh cc chnh sch ti chnh c qun l bi yu cu lp quy v duy tr s ph hp vi cc nghin cu trc (v d Fama v French (2002), Frank v Goyal (2003) v Korajczyk v Levy (2003)). Bt c quan st no thiu d liu v gi tr s sch ca ti sn, pht hnh c phn, mua li c phiu, n ngn hn hay n di hn u b loi bi v nhng bin ny c yu cu xc nh liu s pht hnh hay mua li c xy ra hay khng. Cui cng, bi v mc ch nhn mnh ca bi nghin cu l v cu trc vn ng, chng ti gii hn s ch i vi doanh nghip c s quan st t nht l 4 nm lin tip26. Tp hp d liu cui cng l nhm khng cn bng cha 127,308 quan st doanh nghip ch cht; 3,494 doanh nghip vi chui thi gian quan st trong khong 16 ti 71 qu27.

1.

iu chnh cu trc vn xc nh khi no s thay i trong cu trc vn xy ra, chng ti i

theo phng php tip cn c s dng bi Hovakimian et al. (2001), Hovakiman (2003) v Korajczyk v Levy (2003). Mt s pht hnh hay mua li c xc nh l xy ra trong mt qu c th nu s thay i rng trong vn c phn hay n, c bnh thng ha bi gi tr s sch ca ti sn vo cui k trc ln hn 5%. V d, doanh nghip c xc nh l pht hnh n trong qu t khi s thay i trong tng gi tr ca n t qu t-1 ti qu t, chia cho gi tr s sch ca ti sn vo cui qu t-1, vt qu 5%. Chng ti xc nh 4 loi c bn ca nhnh ti chnh: pht Ngy bt u ny c chn bi v bin pht hnh vn c phn v mua li khng c sn tn s hng qu trc nm 1984. 26 Chng ti ni lng v tht cht s gii hn ny ti ba v nm nm v khng nh hngln kt qu ca chng ti. 27 Chui thi gian di nht khng phi l 72 (18 x 4) k bi v s bao gm ca d liu chm tr.25

hnh vn c phn, mua li vn c phn, pht hnh n v thu hi n, mi loi c i din bng mt bin nh phn ch ra rng mt nhnh ca doanh nghip i trong k t c xy ra hay khng. Ngoi tr mua li vn c phn, tt c nh ngha cc nhnh cn li s dng 5% ct gim. Mua li vn c phn s dng 1.25% ct gim trnh b l chng trnh mua li quy m nh ti ch28. Trong khi c th c trng hp phn loi sai s dng chng trnh ny, v d nh khi n c gi l chuyn i hay khi mt ti khon vn c phn b chuyn i t cng ty con sang cng ty m, Hovakimian et al. (2001) cho thy bi phn tch ny thc hin vic s dng n mi v d liu pht hnh vn c phn t sn xut SDC tng t nh kt qu ca phn tch s dng 5% chng trnh phn loi. Korajczyk v Levy (2003) cng khng nh s chnh xc ca chng trnh phn loi ny. Chng ti trnh by thm nhng kim tra tnh chnh xc di y v lu rng White (2003) s dng phng php tng t xc nh quyt nh u t. S phn loi ny cng cho php chng ti nm gi c s thay i trong tng n v hot ng pht hnh rng n c nhn c th khng c ghi li trong c s d liu SDC. Nh Houston v James (1996) v Bradley v Roberts (2003) ch ra, a s n doanh nghip l bao gm n khu vc c nhn29. Ngoi 4 nhnh ti chnh c bn ra, chng ti cng nghin cu thm 2 phng php iu chnh cu trc vn m chng ti ni n nh l quyt nh gia tng n by v quyt nh ct gim n by. Bi v tp trung vo quyt nh doanh nghip tc ng n n by, chng ti cn n mt phng php c th tch bit nh hng ca quyt nh ti chnh ln n by n, l i vic nhng quyt nh ny c th khng c tc ng g. V d, mt doanh nghip pht hnh n v vn c phn Chng ti cm n Roni Michaely v Ray Groth a ra nhng iu lu ca chng ti vi vn ny. 29 V s kim tra thit thc, chng ti cng biu din nhng phn tch bng cch s dng gii hn pht hnh n l 3% v 7%, thu hi n v pht hnh vn c phn vi nh hng khng ng k ln nhng kt qu ca chng ti. Chngti cng bin i gii hn mua li vn c phn t 0,5% ti 3%, mt ln na nh hng khng ng k ln nhng kt qu ca chng ti. V vy, chng ti biu din nhng kt qu da trn gii hn 5% (1,25% cho mua li vn c phn), trong nhng g tip theo.28

vi t l bng vi t l n-vn c phn trc th khng nh hng g n n by ca n, ngoi tr s tht l n m nhn mt lng ln hn hot ng pht hnh rng. tch bit nhng quyt nh nh hng n n by n, chng ti xc nh mt gia tng n nh l vic pht hnh n rng tr i pht hnh vn c phn rng, chia cho ti sn theo s sch, s lng vt qu 5%. Tng t, chng ti xc nh s ct gim n by nh l pht hnh vn c phn rng tr i pht hnh n rng, chia cho ti sn theo s sch, hn 5%30. Cng vi 4 nhnh ti chnh, s trnh by bng ton hc ca mi s iu chnh n by ny l mt bin nh phn. Bng III trnh by thng k s lc ca mi loi iu chnh. C l kt qu ni bt nht l 72% s qu trong mu ca chng ti khng xy ra s iu chnh. Ngha l, a s doanh nghip khng ch ng ch trng ti cu trc vn ca h. Tuy nhin, bi v chng ti nghin cu d liu hng qu, t l khng ch ng 72% ng rng doanh nghip iu chnh cu trc vn khong trung bnh 1 nm mt ln. V vy, hot ng ti chnh thc t kh thng xuyn nhng khng lin tc. S khng ch ng ny ph hp vi s tn ti ca chi ph iu chnh, nhng cng ph hp vi gi thit thay th rng doanh nghip th vi n by n, s s tnh ton thi gian theo th trng v tnh d on. Mt nghin cu thu o hn ca s thay i ny b tr hon cho ti khi c m hnh chnh thc di y. S iu chnh theo hnh thc bnh thng l pht hnh n, chim trn 40% ca iu chnh cu trc vn31. Tip theo l thu hi n (28%), pht hnh c phn (17%) v mua li c phn (14%). Trn nn tng mi cng ty, chng ti xem xt nhng mu hnh tng t. Nhng doanh nghip va c d liu ng gi ca khong 36 qu v c 4.2 pht hnh n, 2.8 thu hi n, 1.9 pht hnh vn c phn v 2.8 mua li vn c phn. Chng ti cng lu c mt con s c ngha (2,219) ca quan st V vi bn iu chnh c bn, chng ti cng kim tra nh hng bng cch s dng mt gii hn 3% v 7% ln nhng kt qu ca chng ti. S thay i ny c nh hng khng ng k ln nhng kt qu ca chng ti. 31 Chng ti lu rng nhng s pht hnh khng rollovers ca n, ngoi tr trong nhng trng hp khng ging nhau m c mt s chm tr gia thu hi v pht hnh m bt buc s ghi li mi s kin xy ra trong nhng qu ring r.30

pht hnh c phiu huy ng v thu hi n, c nm gi bng phng php ct gim n by nhng khng c bo co r rng trong bng. Bng III cng trnh thng tin tm tt v bo hiu ti chnh theo nhng khong thi gian. Thi gian trung bnh ca mi t bo hiu dao ng t 3 k cho pht hnh n n 5 k cho pht hnh c phn. Tuy nhin, chng ti khng rt ra bt k mt kt lun no t nhng khong thi gian, v chng i din cho nhng c lng v iu kin t mt mu khng ng nht c cha nhng khong thi gian c kim duyt v c kh nng kh sai lch. Bi v mu kt thc nm 2001 v mt s doanh nghip rt ra khi mu trc nm 2001 (v d, ph sn), c mt s bo hiu c kim nh phi (right-censored spells). Nhng kim nh phi xy ra khi mt bo hiu vn tip tc vo cui chui d liu ca doanh nghip. V d, mt doanh nghip pht hnh n trong qu u tin ca nm 2000 v sau khng pht hnh n thm mt ln no na trc khi kt thc mu thi k, c mt bo hiu pht hnh n c kim duyt phi vi mt khong thi gian ca 7 qu. i vi nhng bo hiu c kim duyt phi chng ti ch c th t mt ng bin thp hn trong khong thi gian bo hiu. Kt qu ca s kim nh phi l mt ng dc xung thp hn trong nhng c lng khong thi gian v iu kin, chng ti ch tm vo lm m hnh chnh thc. V bo hiu u tin c o lng lng lin quan n thc hin ti chnh c quan st u tin, khng c kim nh tri, cng nh khng c IPOs.32

32

Chng ti cng biu din tt c nhng phn tch ca chng ti trn mu con cc

doanh nghip c nhng k IPO cng trong Security Data Corporations's (SDC) Global New Issue Database hay Jay Ritter's IPO database (chng ti cm n Andrew Roper cung cp d liu ny). D liu IPO gip chng ti thit lp dng thi gian cho mi doanh nghip, d mt doanh nghip cng, c lp vi s c ca nh hng u tin. Nhng kt qu khng thay i t nhng biu din .

Hai dng trn cng ca bng III th hin thng tin tm tt v nhng iu chnh n by. Nhng doanh nghip c xu hng tng n by ca h nhiu hn gim chng (12.9% so vi 11.9%). Nu mt doanh nghip, trung bnh, tri qua s bin chuyn tch cc trong gi tr vn c phn sau n by c xu hng t nhin i xung. chng li xu hng , nhng doanh nghip s a n by ln hn xung nu h ang ti cn bng t l n ca h. V vy, bng chng m u cho thy rng nhng doanh nghip chng li xu hng t nhin ca gi tr vn c phn tng theo thi gian. Bng IV trnh by s liu thng k tm tt v tm quan trng ca cc loi iu chnh khc nhau. Tt c cc gi tr ng la c iu chnh lm pht n nm 2001 la bng cch s dng ch s gi tiu dng All-Urban. Chng ti tp trung tho lun v nhng kt qu trung bnh v lch ln ca mi bin php phn phi. Pht hnh v thu hi n c th so snh v ln, vi kch thc trung bnh tng ng l 7.8 nghn $ v 6.6 nghn $. Trung bnh pht hnh vn c phn l kh nh (3.6 nghn $), trong khi mua li vn c phn i din cho iu chnh ln nht (11.2 nghn $). Mc d pht hnh vn c phn (mua li) i din iu chnh nh nht (ln nht) v ln ca la, chng i din cho iu chnh ln nht (nh nht) v ln tng i so vi tng ti sn. V vy, nhng doanh nghip nh pht hnh vn c phn, trong khi nhng doanh nghip ln mua li vn phn, mt pht hin ph hp vi kt qu ca Frank v Goyal (2003) v Lemmon v Zender (2003). Thm vo , v mt s lng nhng doanh nghip nh trong mu ca chng ti, nhng ch s pht hnh v thu hi trung bnh xut hin kh nh. Tuy nhin, khi chng ti nhn vo mu con nhng doanh nghip ca chng ti p ng c tiu ch la chn ca Altinkilic v Hansen (2000), v d v d, c th so snh kch thc trung bnh v trung bnh pht hnh c phn.

e. Nhng kt qu c lng.Vi mc ch trnh by, chng ti tho lun v c tnh ca phng trnh (5) trong hai phn. Phn u tin tng ng vi nhng tc ng ca ri ro c tnh ban u v chi ph iu chnh h s y nhim cho nhng chi ph iu chnh cu trc

vn.33 Phn th 2 tng ng vi nhng tc ng ca cc thng s c tnh hip phng sai khc cho nhng l thuyt v cu trc vn. Mc d trnh by mt cch ring bit, tt c cc tham s c c tnh cng mt lc bng cch s dng kh nng ti a.

ii. Ri ro c bn v nhng chi ph iu chnh.Nhng c tnh v ri ro c bn (h0(t)) c th hin trong hnh 6. Mi cha 2 c lng cc ng cong t qung tng ng vi phng trnh bc nhy v ng cong trn tng ng vi a thc bc ba.34 Ngoi ra trnh by trong mi l mt tham s c tnh v thng k t ca a thc bc ba c lng. Mi im trn ng cong (s) c th c gii thch mt cch khng chc chn v xc sut iu chnh trong khong thi gian , iu kin l khng c iu chnh trc , i vi doanh nghip quy m trung bnh trong mu ca chng ti. gim thiu cc vn ca mt kch thc mu gim v t tng, chng ti xc nh chiu rng ca tng bc trong hm ri ro c bn tng ng vi mt phn mi ca phn phi khong thi gian. Li ch ca phng php ny l mi phn ca hm ri ro c xp x s quan st nh nhau, dn n cho php c nhng suy lun thng k ng tin cy hn thi gian di hn. N cng lm gim s lng cc thng s c tnh, dn n mt m hnh tiu dng tit kim hn hng u v tng sc mnh thng k. Chi ph ca phng php ny lm gim phn gii ca ng cong33

C mt tham s ph thuc ca mu ph hp vi h thng phn loi mu khng

quan st khng ng nht, . Tham s ny c ngha thng k trong tt c nhng m hnh c nh gi cho thy rng nhng mu khng quan st khng ng nht hin thi. Pht hin ny tng thm s quan trng cho vic tnh tan khng ng nht.34

a thc bc cao c kim tra nhng kt qu tng quan v ngha v thp hn

thng tin tiu chun ca Akaike v Schwartz.

ri ro, c bit i vi t ln hn trong nhiu khong thi gian c nhm li vi nhau. m bo rng ng cong ri ro c tnh ca chng ti khng l mt s gi to ca kt ni ny, chng ti c tnh li tt c cc m hnh gi nh phng trnh bc nhy, trong chiu rng mi bc l mt k. Nhng c im chung ( dc v cong) ca nhng ng cong ri ro tng t trong hnh 6 v nhng kt qu m rng mt k khng c trnh by.

a. Chi ph pht hnh.Chng ti kim tra cc ng cong ri ro c c lng xc nh liu nhng quyt nh c xem xt a ra c ph hp hnh vi c hm trong hm chi ph c c lng trng nghin cu ca Altinkilic and Hansen (2000). Nhng tc gi ny dn chng mt s bng chng thc nghim lin quan n chi ph pht hnh, c o lng bi chnh lch bo lnh pht hnh. u tin l trung bnh chi ph pht hnh vn c phn bng 5.38% s tin thu c t pht hnh trong chi ph pht hnh n ch chim 1.09%. Pht hin ny ng rng vic pht hnh vn c phn s xy ra t hn so vi pht hnh n vi gi nh l cc cng ty ti thiu ha chi ph. Th hai, chi ph pht hnh vn c phn v n bao gm thnh phn chi ph c nh v chi ph li. Nhng pht hin ny hm rng nhng ng cong ri ro c c lng l tng t nh Bng hiu chnh C Hnh 5. Cui cng, vi nhng cng ty tng t, xt v quy m v ri ro, chi ph pht hnh vn c phn tng i cao hn v mt chi ph c nh ln chi ph li so vi chi ph pht hnh n. Chi ph c nh cao hn ng rng pht hnh vn c phn s tng i ln hn v t thng xuyn hn dn n lm gim dc ca ng cong ri ro. Tuy nhin s tc ng ny l m h.3535

mt kha cnh no , s gia tng li ca ng chi ph tng ln trong

dc ng cong chi ph, nu cc iu kin khc khng i th n s dn n s lng pht hnh nh hn bi v mi la c pht hnh s b pht nhiu hn. ng thi kt qu ca s gia tng li trong ng cong chi ph nm ng trn ng cong hin hu (existing curve) , trong c mt hiu ng tng t vi s gia

Bng III cho thy rng pht hnh n thng xy ra thng xuyn hn vi pht hnh vn c phn v chng c m t di dng ng cong ri ro. Bng hiu chnh A v B ca Hnh 6 cho thy mc thng thng ca pht hnh n cao hn ng k so vi pht hnh vn c phn. ng cong ri ro pht hnh n bt u bng mt xp x 0.13 v n nh mc cao 0.04 sau 5 nm. Tuy nhin ri ro ca pht hnh vn c phn theo thi gian li dng mc di 0.04. Kt qu ny ph hp vi chi ph pht hnh vn c phn ln hn ng k. Chng ti cn nhn thy rng tt c cc ng cong ri ro cn dc xung trong ton b thi gian. iu ny c nh lng bi h s dc ca php xp x bc ba. Tr li Hnh 5, kt qu ny cho thy cu trc chi ph c c tnh tt nht bi mt chi ph t l thun hoc mt chi ph pht hnh c nh hoc mt chi ph li thp. V nhng chi ph t l bao hm quy m pht hnh ti thiu ( xem Bng hiu chnh B ca Hnh 1), trn thc t, quy m pht hnh tng i l khng nh (xem Bng IV). Chng ti nghi ng ng ri ro pht hnh c tnh phn nh tt nht ti chnh hnh vi th hin trong c chi ph c nh ln chi ph li. Kt qu ny cng ph hp vi nhng pht hin ca Altinkilic v Hansen. Tr li Bng hiu chnh B ca Bng V, chng ti kim tra h s c lng trn bo lnh chnh lch lnh pht hnh m hnh n v pht hnh vn c phn. S bo lnh pht hnh n nh m hnh gi nh s chnh lch lin quan trong bt k giai on no cng l s chnh lch thc t cho k pht hnh sau. Chng ti gi nh rng s chnh lch ca bt k t pht hnh k trc no rt cuc ri cng s c nhn ra.36 iu ny cho chng ta c tng s tin thu c ln th trng vn cn thit cho tng thnh phn chi ph c nh. Trong iu kin khng i, s lng pht hnh s ln hn. Nh vy nhng nh hng rng l khng r rt, i hi mt m hnh cu trc xc nh nhng yu t nh hng chim u th.36

S nh ngha ny to ra mt vn l kim duyt nhng khong thi gian khng c chnh lch v khng c pht hnh. V vy, chng ti s dng s chnh lch c thc hin trc hay nhng doanh nghip c th trung bnh chnh lch i vi bt k mu kim duyt no. Nhng kt qu ca chng ti tng t di nhng gi nh, v vy chng ti biu din nhng kt qu cho vn trc.

vic tnh ton s chnh lch bng cch s dng m hnh c tnh ca Altinkilic v Hansen (2000)37. h tr gii thch cc h s, nhng tc ng ri ro cng c trnh by. iu ny o lng s bin i h s theo cch sau y: Tc ng ri ro = (exp {beta} - 1) x 100; (6)

V cho thy s thay i t l phn trm trong cc ng cong ri ro trong phn ng vi mt s thay i n v hip phng sai tng ng. Chnh lch pht hnh n cho thy mt s lin kt tiu cc ng k, ph hp vi s iu chnh chi ph hn ch pht hnh n v 0.18% nh hng ri ro. Mc d khng c trnh by nh xp hng tn dng ( c o lng bng mt bin s ch th cho loi n u t) cho thy mt kt hp tiu cc trong pht hnh n. Mc d kch thc mu c gim ng k do thiu d liu. Chi ph pht hnh vn c phn, mc d ln hn tng i so vi chi ph pht hnh n theo bng chng trc tip, cho thy mt kt hp tch cc vi kh nng pht hnh. Kt qu sai lm ny c v ngoi suy ca chnh lch bo lnh pht hnh vn c phn ca Altinkilic v Hansen c lng bn ngoi mu ca h, n bao gm nhng cng ty ln hn ng k. C th nhng sai lch bo lnh pht hnh vn c phn cho cc cng ty nh hn trong mu ca chng ti c quyt nh bi mt qu trnh khc so vi vic c tnh bi Altinkilic v Hansen. Ngoi ra, chnh lch c chnh c th th hin nh hng ca nhng bin khc, b qua mt s bin i khc trong pht hnh vn c phn.

37

M hnh c tnh vn chnh lch c tm thy Bng 2 ca Altinkilic and Hansen (2000):

Chnh lch vn= 4.04 + 25.65(1/ tng tin thu c) + 2.64(Tng tin thu c/Vn ha th trng) M hnh c lng vn chnh lch c tm thy bng 5: Chnh lch n = 0:50 + 25:17(1/ tng tin thu c) + 4:63(tng tin thu c/ Vn ha th trng)

Vi ngoi l ca s y nhim chi ph pht hnh vn c phn, nhng kt qu ca chng ti lin quan n cc quyt nh pht hnh ni chung c v ph hp vi nhng tc ng ca cc bng chng trc tip v chi ph pht hnh. Chi ph tng i ln hn vi vn c phn so vi n, v tt c cc quyt nh hnh x nh th i mt vi mt hm chi ph bao gm c c nh ln li ca pht hnh.

2. Chi ph thu hiBng hiu chnh C hnh 6 cho thy rng vic mua li vn c phn th ng cong ri ro c dng dc xung tng t nh trong bng hiu chnh B, hnh 5. Kt qa ny cho thy rng vic mua li vn c phn c phn cm mnh theo thi gian, c bit lin quan n nhng iu chnh cu trc vn khc. So vi cc quy nh ca Quy tc 10b-18 th kt qu ny khng c g l ng ngc nhin. Cc cng ty lan truyn quyt nh mua li vn c phn trong khong thi gian chng trnh mua li duy tr s ph hp vi nhng iu khon ca Quy tc.38 Kim tra h s c tnh doanh thu trong bng hiu chnh B ca bng V cho thy bng chng ph hp vi vic din gii chi phi ph iu chnh mc n l nhng thng k yu. c bit nhng doanh nghip tng c doanh thu c phn (nh ngha ca share turnover: A measure of stock liquidity calculated by dividing the total number of shares traded over a period by the average number of shares outstanding for the period. The higher the share turnover, the more liquid the share of the company) ln hn trong qu c th mua li d dng hn mt lng ln t l c phn ca h. Kt qa l nhng cng ti ny c nhiu kh nng tham gia vo cc v mua li c phn. Vic l gii v ri ro thu hi n l tht bi bi vng i t nhin ca cc chng khon n. Nhng quyt nh thu hi n ca cc cng ty c th ch l kt qu ca cu trc n n hn thanh ton. Tuy nhin, khi cho rng cc cng c n thng c thu hi trc hn thanh ton, c th pht sinh chi ph c lin quan nh c Trong khi Cook v ng nghip nhn thy rng cc cng ty thnh thong vi phm c quy nh mua li, h kt lun rng cc cng ty ni chung l tun th vi cc hng dn an ton cho cc hot ng mua li).38

tho lun trc . ng ri ro thu hi n c tnh trong bng hiu chnh D cho thy cc quyt nh thu hi thng xy ra kh thng xuyn ( cao ca ng cong) v tp trung trong khon thi gian, nhng khng bng mc mua li vn c phn. Hnh vi ng ny (dynamic behavior) cho thy mt chi ph cu trc tng t nh ca pht hnh vn c phn, nhng vi chi ph tng th thp hn v c chia ra bi tn s tng i ca hai hot ng. Mc d liu hnh vi ny c l kt qu ca chi ph trc tip hay khng th n vn c ngha cho cc nghin cu tng lai.

iii. Ti cn bng ngBng chng h tr ti cn bng ng l kh mnh, tuy nhin tt c cc d on thc nghim c xc minh bi nhng kt qu c tnh. Chng ti bt u bng cch kim tra tc ng ca n by th trng trong vic iu chnh c cu vn. Tp trung vo cc m hnh gia tng v gim n by trong bng hiu chnh A ca bng V, chng ti thy rng mc v thay i trong n by th trng c nh hng tiu cc (tch cc) trong xc xut thc hin thay i gia tng( gim) n by, ngay c sau khi kim sot cc yu t quyt nh khc. Cc cng ty s dng n by cao (lin quan ti iu c hm bi cc nh thc bao gm) hoc vi n n by ( c tch ly) ang c tch ly, t c kh nng gia tng v nhiu kh nng gim s dng n by ca h. Nhng hiu ng ny u c ngha thng k v kinh t. 1% gia tng trong mc dch chuyn xung ca n by ng vi 0.76% gia tng ng cong ri ro n by v dch chuyn ln ng cong ri ro gia tng n by l 1.6%. Tng t, 1% gia tng trong thay i s gim st n by th ng cong ri ro gia tng n by l 0.57% v s thay i ng cong ri ro gia tng n by cng tng mt lng nh vy. Cho nn nhng quyt nh ti chnh l nhy cm vi tt c mc ca s thay i n by. V v tt c nhng bin php ny c xy dng vi th trng vn, nhng quyt nh ti chnh cng nhy cm vi mi c shock th trng vn c phn cng hng thng qua cc bin php ny. Chuyn qua bng hiu chnh B ca bng V, chng ti nhn thy chnh sch n l nhy cm vi mc v s thay i ca n by mt cch ph hp vi qu

trnh ti cn bng. Nhng tc ng ri ro c c tnh cho cc mc ca n by trong m hnh pht hnh v thu hi n l -0.80% v 1.83%, cho thy nhng cng ty t c kh nng pht hnh n v thm ch nhiu kh nng thu hi n khi n by ca h l tng i cao. Tng t nh vy, s thay i trong n by c ngha thng k nh hng ln pht hnh n v quyt nh thu hi (nh hng ri ro ln lt l l -0.44% 0.63%). Vic mua li vn c phn l lin quan tiu cc n mc v s thay i trong n by nu nh cc doanh nghip ti cn bng, mc d cc h s tng quan trong s thay i n by l khng c ngha thng k. Nhng kt qu ny ph hp vi bng chng thu thp gn y v chnh sch chi tr c tc trong nghin cu ca Brav v nhng ng nghip (2003), nhng ngi tm thy mt s doanh nghip ni h s dng nghip v mua li vn c phn chuyn dch t l n by ca h gn hn n mc tiu v doanh nghip vi t l n cao th c nhiu kh nng s dng nghip v mua li vn c phn qun l xp hng tn dng ( v t l n by ngm) hn l doanh nghip vi t l thp. Pht hnh vn c phn, trn phng din khc, cho thy khng c mi lin quan ng k ti mc hay s thay i ca n by. Cho nn, trong khi nhng doanh nghip ti cn bng cu trc vn p ng vi mc v s thay i n by, h lm nh vy ch thng qua chnh sch n v mua li vn c phn. Nhng quyt nh ti chnh cng nhy cm vi nhng quyt nh ti chnh trong qu kh. Tr v m hnh gia tng n by, bin nh phn LeverDown l mt sau khi mt iu chnh gim n by c xy ra sut qu trnh gia tng n by, l khng vi trng hp khc. H s dng hm rng khi doanh nghip gim n by ca h, h s c nhiu kh nng gia tng n by hn trc khi gim. nh hng ri ro cho thy rng c 47% nhiu kh nng gia tng n by ca h theo sau s suy gim. Tng t, khi chng ti kim tra h s trn LeverUp trong m hnh gim n by, chng ti thy rng cc cng ty 65% kh nng gim n by tip theo sau hot ng gia tng n by. nhy ca vic iu chnh n by i vi quyt inh

ti chnh trc l chnh xc vi nhng g c d kin trong khun kh ti cn bng ng c nu trong phn I. Sau mi s iu chnh, n by gn hn vi ranh gii ngc li trc khi c iu chnh. M hnh chnh sch n v vn c phn trong bng hiu chnh B tit l kt qu c ngha tng t nh cc mc v s thay i trong n by. Nhng doanh nghip ti cn bng cu trc vn phn ng s tng v gim n by qu kh bng s dng chnh sch n. nh hng ri ro ln Leverdown trong m hnh pht hnh n hm rng cc cng ty c kh nng n 44% pht hnh n sau khi gim n by ca h. Tng t, cc cng ty c kh nng 72% thu hi n sau khi gia tng n by. Hiu ng LeverDown trong mua li vn c phn l hng i khng ph hp, nhng khng c ngha thng k vi n lc ti cn bng. Cui cng, gia tng n by trong qu kh c hiu ng tch cc ln kh nng xy ra ca mt t pht hnh vn c phn, ph hp vi ti cn bng. Mc d iu ny l nht qun. Chng ti khng cho rng pht hnh vn c phn c s dng nh mt cng c cho ti cn bng cu trc vn bi v s quan trng ca cc yu t quyt nh khc trong m hnh pht hnh vn c phn m chng ti tho lun di y. Cho nn trong khi cc cng ty p ng li s iu chnh n by trong qu kh, h lm nh vy ch yu thng qua chnh sch n. Tm li, nhng cng ty la chn chnh sch ti chnh mt cch nht qun, vi s ti cn bng ng. Mc ca n by, s thay i ca n by v nhng quyt nh ti chnh trong qu kh tt c u l nhng yu r quyt nh quan trng trong tng lai; v nhng nh hng ca chng ln nhng quyt nh trng khp vi n lc ti cn bng doanh nghip . Cng vi cc chng c v iu chnh chi ph, cc cng ty hnh x nh th l c gng duy tr n by trong phm vi mong mun. Nhng kim nh gn hn cho thy l nhng doanh nghip tch cc ti cn bng cu trc vn thng qua pht hnh v thu hi n v trong phm vi (mc ) thp hn bng cch mua li vn c phn. Pht hnh vn c phn trn mt phng din khc c thc y bi nhng xem xt trn gi c phiu ( c o lng bi t l th trng

trn s sch v li vn) tri ngc vi cc yu t lin quan n nhng n lc ti cn bng. Cho nn mc d c thi im r rng ca cc t pht hnh vn c phn, nhng cc cng ty ch thc s ti cn bng cu trc vn ca h thng qua chnh sch n.

iv. Thi gian phn ng ca cc pht hnh chng khon v nhng c shock vn c phn:Trong tiu mc ny, chng ti xem xt li s quyt nh thi gian mua bn trn th trng v nhng gi thit qun tnh (inertia) thng qua c tnh khong thi gian mt i cho cc doanh nghip iu chnh cu trc vn p li nhng t pht hnh chng khon v nhng c shock vn c phn. Kim tra trc quan ca hnh 2 v 4 cho thy tc ng ca mt cuc pht hnh vn c phn ln n by c loi tr trong vng 2 nm, ph thuc vo c im ca doanh nghip. Tng t, nhng c shock c loi tr bt c ni no t 2 hoc nhiu hn 4 nm, ph thuc vo loi c shock ( tch cc hay tiu cc). By gi chng ti tnh ton mt c tnh chnh thc hn ca khong thi gian phn ng bng cch s dng khun kh thi gian ca chng ti. L tng nht, chng ti mun c tnh khon thi gian d kin pht sinh t mt t pht hnh c phiu hay c shock pht hnh vn c phn tch cc (hay tiu cc) cho ti khi c mt s iu chnh gia tng (hay gim) n by tip theo xy ra bng vic s dng m hnh trong phng trnh (5). Thay vo , y l mt nhim v cc k phc tp bi v bn cht ng m hnh39. Thay vo chng ti tnh ton nhng c tnh ny bng vic s dng mt m hnh t phc tp hn tng t c trnh by phng trnh (5). Chng ti c tnh m hnh sau y:39

Tnh ton khong thi gian d kin trong m hnh (Phng trnh (5)) yu cu s

lin hp y cc ri ro, h(t), v sau tch hp cc kt qu theo mt thi gian.

(7) Vi thi hn o lng khong thi gian gia pht hnh c phiu hoc c shock vn c phn v s iu chnh ti cn bng thch hp. Nh trc y,i l mt k hn phi quan st khng ng nht vi phn phi Gamma, v h o(t) l ri ro c bn khng c xc nh. Mu cht phn bit gia phng trnh (5) v (7) l sau khng c hip phng sai thay i theo thi gian, xj(t) v y l m hnh tnh. c tnh kh nng ti a cho thy rng thi gian trung bnh m mt doanh nghip mt gia tng n y p ng mt t pht hnh c phiu l 4.4 (8.6) qu. Ch rng s thng nht ca vic c tnh vi kt qu trong bng hiu chnh A ca hnh 2. Tng t, thi gian trung bnh phn ng li chng khon vn c phn tch cc v tiu cc tng ng l 5.3 (8.5) v 5.4 (12.9) qu. Cho nn, trong khi nhng cng ty khng p ng tc th nhng thay i trong cu trc vn c th v nhng chi ph iu chnh, h p ng trong mt khung thi gian ngn hp l. F(t) = h(t) exp{-h(s)}

v. Nhng ng lc ti chnh khc:Nhng kt qu cho thy rng khi cc doanh nghip thc hin nhng iu chnh vo trong cu trc vn, phn ln, lun duy tr ng lc ti cn bng trong thc. By gi chng ti kim tra liu c nhng yu t khc thc y nhng quyt nh ti chnh ca doanh nghip, trong bi cnh nhng l thuyt thay th cu trc vn . Trnh t tng vn chnh thc ha bi Myers v Majluf (1984) v Myers (1084), cc quc gia m nhng doanh nghip c th hng u i i vi cc ngun kinh ph cho ti chnh da trn chi ph thng tin bt cn i tng ng. Qu ni b trnh hon ton nhng chi ph nh vy, di cng ca trnh t tng vn. Ngun ny c theo sau bi yu t phi ri ro v sau l ri ro n. Cui cng, vn c phn l phn trn cng ca th t tng vn nh l mt ngun cn d li ca ti chnh. Mc d khng c nhn nhn mt cch truyn thng nh l thuyt cn bng,

ci gi l th t tng vn c iu chnh c tho lun trong phn cui ca l thuyt Myers and Majluf (1984) v kt lun ca Myers (1984) gii thiu chi ph ph sn m b p chi ph la chn bt li thp hn tng i vi vn c phn. Bng V cho thy hai kt qu quan trng ph hp vi l thuyt ny. u tin, nhng cng ty vi mt s lng ln vn c phn ni b hay nhng dng tin ln l hu ht t s dng ti chnh bn ngoi. Kt qu ny c trnh by bi h s tiu cc trong nhng bin tin mt v li nhun trong m hnh pht hnh n v vn c phn. Th hai, nhng doanh nghip vi chi tiu vn ln (CapEx(t+1)) c nhiu kh nng pht hnh n hay vn c phn. S ph thuc vo qu ni b v nhu cu u t l ph hp vi tc ng ca l thuyt trnh t tng vn. Vi s tn trng thu ph sn truyn thng v i din da trn l thuyt nh i, nhng bng chng l hn hp. Tc ng ca chi ph ph sn l r rng, bi v vic thu hi n l nhy cm vi mt mc cao ca n by hoc n by tch ly. Tuy nhin, nhng hiu ng ca n by trong chnh sch n xut hin bt i xng t hn trong pht hnh n, mc d n vn c ngha, nhy cm vi mc v s thay i trong n by cng nh s gim st n by trong qu kh. Ngoi ra, h s tiu cc trong li nhun m hnh pht hnh n hnh thnh mt s nghi ng v s nh i tnh cho thy rng nhng doanh nghip s dng n nh mt l chn thu iu hnh li nhun hay l gim thiu cc vn dng tin t do. Mc d vy, th t tng vn c sa i c nhng d on cho s dch chuyn ca cc iu chnh cu trc vn l tng t vi nhng iu trong l thuyt nh i. V nhng gia tng trong n by, cc cng ty c nhiu kh nng pht hnh vn c phn hoc mua li n trnh chi ph ph sn v duy tr c kh nng n trong tng lai nhng khng lm nh vy ngay tc khc c v nhng chi ph iu chnh. Tng t, v s st gim n by, kh nng n gia tng. Nhng doanh nghip sau c nhiu kh nng c cc c hi u t qu bng pht hnh n nhng c th vn trnh lm nh vy ( bng cch s dng qy ni b c to ra) do cc chi ph trc tip (v chi ph thng tin trong trng hp n ri ro) ca pht hnh chng khon

ra bn ngoi. Nhng th nghim ca chng ti, ang c thit k ch yu pht hin hnh vi ti cn bng, c nng lc thp phn bit trng hp ny t mt m hnh nh i chi ph thu ph sn truyn thng hn. Cho nn, trong khi nhng kt qu ca chng ti cho thy rng nhng chi ph thng tin bt cn xng c th l mi quan tm quan trng trong cc quyt inh ti chnh ca doanh nghip, nghin cu trong tng lai tp trung mt cch r rng nhng d on ca th t gia tng vn c yu cu cho mt s phn bit r rng hn gia hai l thuyt.

f. Kt lunChng ti phn tch liu chnh sch ca doanh nghip c ph hp vi ti cn bng ng. Sau khi tnh ton nhng iu chnh tn km. Chng ti bt u minh ha nhng c shock vi n by c th c nhng hiu ng lin tc nh th no khi m nhng doanh nghip ang phi i mt vi chi ph iu chnh, hm rng n by l mt bin php nhiu ca chnh sch ti chnh doanh nghip. Sau chng ti cho thy rng nhng doanh nghip c xu hng to ra nhng iu chnh cu trc vn tng i khng thng xuyn (trung bnh mt nm/ln) tr cc b tp hp con trong mu thng k. Mu hnh theo thi gian trong nhng quyt nh ti chnh ny l phn ln ph hp vi bng chng trc tip m t nhng chi ph iu chnh. S dng m hnh thi gian ng ca nhng quyt nh ti chnh trong doanh nghip, chng ti c th hiu nhng ng lc ng sau nhng iu chnh n by thc t ( tc l v sao nhng cng ty iu chnh khi h thc hin.). Kt qu ca chng ti h tr mnh m cho n lc ti cn bng nhng doanh nghip. Tuy nhin, nhng kt qu ca chng ti khng ph hp vi kt lun ca l thuyt Baker v Wurgler (2002) v Welch (2004), tt c nhng l thuyt ny u d bo phn ln s tn ti ca tin trnh n by. Nhng doanh nghip khng thc s p ng pht hnh vn c phn v nhng c shock gi vn c phn bi ti cn bng thch hp n by ca h trong vng 1 ti 4 nm tip theo. Cho nn , hiu ng lin tc (ko di) ca nhng c shock trn n by c ghi nhn bi nhng nghin cu trc y nhiu

kh nng do thi lc quan trong s hin din ca chi ph iu chnh, tri ngc vi s th vi cu trc vn. Tht th v, chng ti cn tm thy bng chng ph hp vi nhng d on th t tng vn iu chnh trong m nhng doanh nghip t c kh nng hn trong trn dng cc th trng vn bn ngoi khi h c qu ni b, nhng c nhiu kh nng hn khi h c nhu cu u t ln. Cho nn, trong khi nhng doanh nghip xut hin theo mt chin lc ti cn bng ng, chi ph la chn i nghch c th l mt quyt nh quan trng trong quyt nh ti chnh ca h. Tuy nhin, v nhng th nghim ca chng ti c thit k ch yu pht hin hnh vi ti cn bng, tri ngc vi vic phn bit gia s nh i v hnh vi th t tng vn, cng vic tng lai trong vic phn bit ny l cn thit.

II.

M phng

III.

Ph lc A. Ph lc A: Nhng thng tin m phng chi tit.Ph lc ny m t nhng th tc m phng c s dng to ra d liu

n by c tho lun trong sut bi nghin cu. Vi m hnh gim mu, chng ti bt u bng cch xc nh mt rng buc cao hn (L-) v thp hn (L-) cho n by m xc nh phm vi n by ti u. Chng ti chn nhng ranh gii ny ph hp vi nhng trung v ca gi tr n by ti a (0.6) v ti thiu (0.15) ca doanh nghip c th trong mt mu c chn t d liu Compustat thng nin.40 Sau chng ti m phng mt lot 100 li nhun vn c phn hng nm da trn mt Euler- chuyn ng Brownian hnh hc c ri rc ha, tham s ha ph hpj vi trung bnh (12%) v lch tiu chun (46%) ca li nhun vn c phn cho trung bnh cng ty trong mu. S dng nhiu n by v hng lot nhng li nhun vn c phn, chng ti to ra mt quan st ng dn tng ng ca n by ( n chia cho tng ca n v vn c phn) theo cch sau y. Chng ti gi nh qu trnh n by bt u im gia ca tm ti u, L* , mc d gi nh ny l v hi. Sau chng ti cp nht n by mi thi k da trn li nhun vn c phn c m phng. Nu n by nm trong phm vi ti u, n khng c pht hnh hoc thu hi. Nu li nhun vn c phn cho mt khong thi gian t dn ti t l n by thp hn gii hn di (hoc cao hn mc gii hn trn), doanh nghip tnh ton s lng n pht hnh (hoc thu hi) mang n n by cho mc iu chnh ti u, Ladj, c xc nh bng loi chi ph iu chnh m doanh nghip i mt. S pht hnh hay thu hi c to ra trong k, t+1, theo cng thc sau y:

Chng ti chn mu theo cch ph hp vi Welch (2004), v m t trn ch thch 14 v trong bng II. m bo chui thi gian s hu hp l, chng ti gii hn mu ti nhng doanh nghip vi t nht 4 nm ca mu d liu khi kt ni nhng khong thi gian. Li ch ca tiu chun chn mu c tm thy trong nhng nghin cu khc khng nh hng ln nhng kt qu.40

s a vo tnh ton gi tr vn c phn m doanh nghip d kin trong thi gian t+1. Lin quan n hnh 1 v tho lun phn I, n by iu chnh ti u trong trng hp ch l chi ph c nh, Ladj= L * tc l nhng doanh nghip pht hnh hoc thu hi n a tr n by (trong k vng) v li mc ban u. i vi mt t l iu chnh chi ph, Ladj cn bng vi ranh gii hn gn nht, hoc l Lhoc l L-. Cui cng i vi chi ph li v c nh , Ladj= L-* hay L-*, vi L-* v L-* c la chn nh cc t pht hnh n trung bnh, lin quan n tng n v vn th trng, ph hp vi nhng iu c tm thy trong d liu Compustat mu ca doanh nghip tng ng l: 0.11 v 0.08. c tnh m hnh thc nghim Welch (2004), chng ti nhc li m phng 1000 ln to ra mt bng hiu chnh ca d liu tng ng vi 1000 cng ty, mi mt chui thi gian ca 100 quan st. S dng n by m phng v d liu li nhun vn c phn, chng ti xy dng nhng yu t ca hi quy Welch (phng trnh 2) v c lng cc thng s v R2 s dng phng php Fama-MacBeth. Qu trnh ca s m phng v c lng c phn chia thnh 500 ln to ra chui d on tham s v R2, m chng ti ly trung bnh v th hin trong bng II. c lng nhng ng ri ro trong hnh 5, chng ti thc hin tip theo mt quy trnh lp i lp li, ti mi im trn ng cong, qua hng lot kt qu ca ng cong ri ro. Chng ti cng m phng d liu t m hnh nh i ng ca Fischer v cc ng nghip (1989). c bit, chng ti m phng 100 quan st thng nin ca li nhun vn c phn v n by, gi s nhng thng s sau: t l thu doanh nghip: 50%, thu sut thu c nhn l 35%, phng sai gi tr ti sn l 5%, chi ph giao dch l 1%, li sut phi ri ro l 2% v mt mt mt gi tr phn on khi ph

sn l 20%. Tt c nhng thng s l nhng gi tr trng hp c bn, ngoi tr chi ph ph sn ( gi tr trng hp c bn l 5%). Chng ti s dng m hnh ca h di chi ph ph sn cao hn chc chn mt s iu chnh n by xy ra trong c hai hng (tng v gim), m ph hp vi cc d liu. Nh trc y, m phng c lp i lp li hng ngn ln trong bng d liu ti m hnh ca Welch c c tnh. Qu trnh c lp i lp li 500 ln v trung bnh ca chui tham s kt qu l R2 c trnh by trong bng II.

b. Ph lc B: Hm kh nng xy rat Tij l bin ngu nhin tng ng vi ln th j iu chnh cu trc vn ca doanh nghip i v xc nh Fij(t) v fif(t) tng ng l phn phi tng ng v hm mt . Xc nh s tn ti hm, S ij(t) = 1- Fij(t), v ch rng, t nhng xc nh ca hm ri ro trong phng trnh (4), hij(t) = fij(t)/Sij(t). Cc hm tn ti s hu ch trong vic th thin hm kh nng c th xy ra. Nh li nhng c im ri ro c iu kin trong phng trnh (5):

Vi i l mt bin ngu nhin i din khng ng nht khng c quan st, ho(t) l mt hm s bc nhy lin quan n ri ro c bn, xij(t) l mt vector ca cc hip phng sai v beta l mt vector tham s cha bit. tin cho vic tho lun, chng ti xc nh hm nhng ri ro c iu kin gn hn l cho php chng ti vit ra

T s xc nh ca chng ti, hm ri ro v hm tn ti lin quan n:

Vi Sij l hm tn ti tng ng vi hij(t). c c cc hm c kh nng xy ra, chng ti tnh ton nhng kh nng c iu kin ca mc doanh nghip (firm- level) v sau tch hp cc bin ngu nhin i . Gi s chng ti c i= 1,2,3,N doanh nghip, vi mi j=1,2,3,n quan st bao gm mt thi im bt u (t0ij) v thi im kt thc (tij) v mt ch s iu chnh:

Nu xy ra s iu chnh Nu c cm bin Lu rng trong khi mt thi k ti chnh c th ko di mt vi qu, vi mt ch c lng, chng ti to m hnh cho mi quan st v cng nh mt khong thi gian ring bit hoc kt thc trong mt s tng t bin ti chnh, trong trng hp dij= 1, hoc l c cm bin, trong trng hp dij= 0. iu ny cho php chng ti s dng thng tin trn mt ng dn thi gian ton din ca cc hip phng sai trong c lng ca chng ti. Mc d khng r rng nhng cc hm ri ro v hm tn ti vn l ty theo iu kin trn cc bin s quan st xij (t).

S ng gp kh nng c iu kin ca t th j cho nhng doanh nghip c a ra bi:

Vi s cn bng th hai t mi quna th trong phng trnh (12). Ph thuc vo tnh khng ng nht khng c quan st, mi quan st cho doanh nghip th i l c lp. Cho nn, ng gp kh nng cho doanh nghip th i , ph thuc vo tnh khng ng nht khng c quan st, l:

Hm kh nng khng c iu kin cho doanh nghip th i l:

Vi G( i) l hm phn phi ca i. Khi G( i)) l phn phi gamma vi trung bnh 1 v phng sai l nuy, kh nng ng gp v iu kin ca cng ty th I ngang bng vi41.

Trong

l mt s iu chnh to bi doanh nghip th i v T(.) l

hm gamma. Khi chng ti gi nh rng i c phn phi Gaussian nghch o41

Xem Gutierrez (2002). Bk (ab) c bit n nh l hm Besselk (xem wolfram (1999)).

Kh nng v iu kin c hon thnh c c bi phng trnh tng hp n gin (17) hoc (18) trn i doanh nghip.

vi trung bnh ca 1 v phng sai ca nuy, s ng gp kh nng v iu kin ca doanh nghip th i l

Bng I: S ko di ca nh hng gi tr th trng trn gi tr s sch ( market to book effects) Mu c la chn t d liu Compustat hng nm theo cch thc nh ca Baker v Wurgler (2002). c bit, chng ti bt u vi nhng doanh nghip phi ti chnh v phi cng cng c lit k trong Compustat trc nm 2000 v gim cc doanh nghip vi gi tr b mt i hay gi tr ti thiu ca gi tr s sch ca ti sn t hn 10 triu $. Bng hiu chnh A trnh by s sao chp ca chng ti v phn tch ca Baker v Wurgler (2002) ( hng ngang tt c cc doanh nghip ca bng hiu chnh A trong bng III), l hi quy ca Fama-MacBeth m trong hi quy cho ( cross sectional regression) c thc hin mi nm t 1980 n 1999 i vi gi tr n by theo s sch ( Book Leverage) trong nm t da vo gi tr nm t-1 vi cc bin sau y: MA/BA, c xc nh l t s ca tng gi tr ti sn t i gi tr s sch ca vn c phn cng vi gi tr th trng ca vn c phn vi tng ti sn; EFWA, c xc nh l t trng trung bnh ca MA/BA t d liu v gi tr th trng trong bo co Compustat nm th nht ca cc doanh nghip nm t-1, nm m t trng t l vi tng gi tr ti chnh bn ngoi tng ln mi nm ca doanh nghip ( vn c phn rng cng vi n rng c pht hnh); PPE/A, c xc nh l my mc thit b ti sn rng chia cho ti sn; EBITDA/A, c xc nh bng thu nhp trc li vay, thu v khu hao chia cho ti sn; v quy m, c xc nh bng

hm log ca doanh thu rng. Cc h s c bo co l cc h s cho c lng ca trung bnh chui thi gian. Bng hiu chnh B trnh by kt qu t vic thc hin hi quy tng t trn nhng mu nh c xc nh bng y nhim chi ph iu chnh: ph bo lnh pht hnh c lng, Z-core ca Altman, v t l tn dng n. Bi v cc h s khc khng nh hng nhiu v chng ti tp trung vo tc ng ca chi ph iu chnh ca tham s EFWA, cc h s khc v gi tr t b trit tiu. Cho hai y nhim u tin, danh mc c hnh thnh s dng phn phi y nhim theo mc thp, trung bnh, cao hn ca mc th ba ca phn phi y nhim. i vi y nhim t l tn dng, chng ti hnh thnh danh mc da trn t l mc tn dng u t trn hoc di. ( investment grade credit rating). Bng hiu chnh A: Sao chp kt qu ca Baker v Wurgler (2002)

Bng hiu chnh B: danh mc ca chi ph iu chnh

Bng II: Tc ng ca li chng khon ln n by Bng ny trnh by c lng tham s ca Fama-MacBeth (1973) v R2 t m hnh thc nghim v n by ca Welch (2004):

Trong Dt l gi tr n ca doanh nghip, Et l gi tr vn c phn ca doanh nghip, rt,t+k = (Et+k - Et)/Et l nh gi gi vn c phn, l sai s ngu nhin, v k l gii hn (horizon) c o lng trong nm. Bng ny trnh by s m phng u tin kt qu trong bng hiu chnh B, bng 3 ca Welch (2004). Kt qu t hai ti bn s dng d liu c m phng theo m hnh dng ti gin trong doanh nghip ti cn bng n by ca h trong khi i mt vi chi ph c nh, chi ph tng ng v s iu chnh chi ph cng li c nh. Kt qu ca tp hp cui cng s dng d liu to ra t m hnh trao i ng ca Fischer et al (1989). Chi tit ca s m phng ny c tm thy trong ph lc A.

Bng III: Thng k s lc iu chnh cu trc vn Mu bao gm d liu Compustat theo qu t 1984 n 2001 v hn ch nhng doanh nghip vi d liu lin tip t nht 4 nm v khng c gi tr thiu ( missing value) trong pht hnh vn c phn, mua li vn c phn, n di hn, n ngn hn hay gi tr s sch ca ti sn. Cc doanh nghip ti chnh (SICs 60006999) v cng cng( SICs 4900-4999) cng b loi tr. Bng ny trnh by thng tin tm tt v 4 nhnh ti chnh c bn ( pht hnh n, thu hi n, pht hnh vn c phn, mua li vn c phn) v hai iu chnh n by ( tng n by v gim n

by). Cc nhnh ti chnh c bn c xc nh nh l pht hnh hay mua li chng khon rng t nht 5% gi tr s sch ca ti sn. iu chnh n by c xc nh nhng l