Word3 Chuong12 Ngan Sach Von Tieu Chuan Quyet Dinh

Chương 12: Ngân sách vốn – Các tiêu chuẩn quyết định GV: TS. Nguyễn Thanh Liêm

CHƯƠNG 12 :

NGÂN SÁCH VỐN

CÁC TIÊU CHUẨN QUYẾT ĐỊNHNgân sách vốn là quá trình đánh giá giá trị của một công ty về tiềm năng đầu tư và quyết định một

người cần chấp nhận. Chương này cung cấp một cái nhìn tổng quan về quá trình lập dự thảo ngân

sách vốn và giải thích các kỹ thuật cơ bản được sử dụng để đánh giá tiềm năng dự án, lập ra những

dòng tiền mặt dự kiến đã được ước tính. Sau đó, chương 13 sẽ giải thích làm thế nào

để ước tính của dòng ngân quỹ của dự án và phân tích rủi ro của nó.

Biên dịch: Nhóm Coca-Cola --Tháng 4/2012-- Trang 1


Câu hỏi mở đầu chương

1. Mô tả 7 tiêu chí quyết định dự thảo ngân sách vốn chính. Ưu điểm, khuyết điểm của chúng

là gì và chúng có liên quan như thế nào đến việc tối đa hóa tài sản của các cổ đông? Các nhà

quản lý có nên sử dụng một tiêu chuẩn hay hai hoặc nhiều tiêu chí trong quá trình quyết

định ?

2. Tại sao các mâu thuẫn đôi khi phát sinh giữa giá trị hiện tại ròng (NPV) và tỷ suất sinh

lợi nội bộ (IRR), những điều kiện nào có thể dẫn đến xung đột? Các mâu thuẫn tương

tự có thể phát sinh giữa tỷ lệ sinh lời nội bộ điều chỉnh (MIRR) và NPV bảng xếp

hạng, hoặc giữa bảng xếp hạng bằng các phương pháp MIRR và IRR?

3. Nếu mục tiêu của quản lý là tối đa hóa tài sản của các cổ đông thì nên tập trung vào

IRR hay MIRR? Giải thích câu trả lời của bạn.

4. Trong những trường hợp nào bạn có thể tìm thấy một IRR lớn hơn cho một dự án? Bạn chấp

nhận hay không chấp nhận các dự án này như thế nào? Nếu bạn đang so sánh hai dự án loại

trừ lẫn nhau, với một IRR là 12% và hai khác là 10% và 15%, bạn nên chọn dự án

nào?

5. Các vấn đề mâu thuẫn nhau là gì, dựa theo những điều kiện nào mà nó có liên quan, và làm

thế nào để xử lý chúng?

6. Kiểm toán vấn đề này là gì, và mục đích của cuộc kiểm toán này là những gì?

7. Phân phối vốn là gì, những điều kiện dẫn đến nào để có thể phân phối vốn và cách giải

quyết như thế nào?



Nội dung chương

1. Tổng quan về ngân sách vốn

2. Phân loại dự án

3. Các quy định ra quyết định ngân sách vốn

3.1. Thời gian hoàn vốn

3.2. Thời gian hoàn vốn có chiết khấu

3.3. Đánh giá thời gian hoàn vốn và thời gian hoàn vốn có chiết khấu

3.4. Giá trị hiện tại thuần NPV

3.5. Cơ sở của phương pháp NPV

3.6. Tỉ suất sinh lợi nội bộ IRR

3.7. Cơ sở của phương pháp IRR

4. So sánh phương pháp NPV và phương pháp IRR

4.1. Đồ thị NPV

4.2. Sự xếp hạng NPV phụ thuộc vào chi phí vốn

4.3. Đánh giá các dự án phụ thuộc

4.4. Đánh giá các dự án loại trừ lẫn nhau

4.5. Nhiều IRR

5. Tỉ suất sinh lời nội bộ điều chỉnh MIRR

6. Tỉ suất lợi nhuận PI

7. Kết luận về phương pháp ngân sách vốn

8. Thực tế ở các doanh nghiệp

9. Vấn đề kiểm toán

10. Ứng dụng đặc biệt của sự định giá dòng tiền

10.1. So sánh dự án với chu kỳ sống không đồng đều

10.2. Thời gian kinh tế so với thời gian vật chất

11. Ngân sách vốn tối ưu

11.1. Tăng chi phí vốn cận biên

11.2. Phân phối vốn



1. TỔNG QUAN VỀ HOẠCH ĐỊNH NGÂN SÁCH

Hoạch định ngân sách là quá trình ra quyết định của các nhà quản lý để xác định những

các dự án làm tăng thêm giá trị cho công ty và như vậy nó trở thành nhiệm vụ quan trọng nhất của

các nhà quản trị tài chính và nhân viên của họ. Đầu tiên, ngân sách vốn của một công ty xác định

hướng chiến lược của nó, bởi vì sự dịch chuyển vào các sản phẩm mới, dịch vụ hoặc thị trường phải

được xác định bởi chi phí vốn. Thứ hai, các kết quả của các quyết định về ngân sách vốn sẽ tiếp

tục thực hiện trong nhiều năm, điều này làm giảm tính linh hoạt. Thứ ba, ngân sách vốn nghèo

nàn có thể có hậu quả nghiêm trọng về tài chính. Nếu công ty đầu tư quá nhiều, sẽ gây lãng phí vốn

đầu tư. Mặt khác, nếu không đầu tư đủ, các máy móc, thiết bị và phần mềm máy tính của nó có thể

không đủ hiện đại để cho phép nó cạnh tranh sản xuất. Ngoài ra, nếu không đủ năng lực,công ty có

thể bị mất thị phần về phía các công ty đối thủ, và công việc giành lại khách hàng bị mất đòi hỏi chi

phí bán hàng nhiều hơn, thực hiện giảm giá, hoặc cải tiến sản phẩm, tất cả điều này sẽ rất tốn kém.

Sự tăng trưởng của một công ty, thậm chí là khả năng của nó trong việc duy trì tính cạnh

tranh và tồn tại, phụ thuộc vào một dòng chảy liên tục của ý tưởng cho sản phẩm mới, cách để làm

cho sản phẩm hiện tại tốt hơn, và cách hoạt động với chi phí thấp hơn. Theo đó, một công ty được

quản lý tốt sẽ khuyến khích đề xuất ngân sách vốn từ nhân viên của mình. Nếu một công ty có giám

đốc điều hành và nhân viên có năng lực và giàu trí tưởng tượng, và nếu hệ thống khuyến khích của

nó là làm việc đúng cách, nhiều ý tưởng để đầu tư vốn sẽ được nâng cao. Có một số ý tưởng thì rất

tốt, một số khác thì không. Do đó, các công ty phải sàng lọc các dự án cho những giá trị tăng thêm,

các chủ đề chính của chương này.

ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP VÀ NGÂN SÁCH VỐN

Bạn có thể tính toán dòng ngân quỹ tự do ) cho một dự án theo cách tương tự như đối

với một công ty. Khi dòng tiền tự do của dự án được chiết khấu thích hợp với tỷ lệ rủi ro điều chỉnh,

thì kết quả là giá trị của dự án.Một sự khác biệt giữa định giá một công ty và đánh giá dự án là tỷ lệ

được sử dụng để chiết khấu dòng tiền.Đối với một công ty,đó là tổng thể chi phí vốn trọng cho một

dự án, nó là r, chi phí vốn của dự án có rủi ro điều chỉnh.Trừ chi phí ban đầu của dự án cung cấp

cho các giá trị hiện tại ròng (NPV). Nếu một dự án có NPV dương, thì sau đó nó sẽ tăng giá trị cho

công ty. Trong thực tế, giá trị thị trường của công ty gia tăng (MVA) là tổng hợp NPVs của tất cả

các dự án của nó. Do đó, quá trình đánh giá dự án, được gọi là ngân sách vốn, là rất quan trọng cho

sự thành công của một công ty.



2. PHÂN LOẠI DỰ ÁN

Phân tích các đề xuất về chi phí vốn không phải là một hoạt động không tốn chi phí gì cả đối

với những lợi nhuận có thể đạt được. Đối với một số dự án, một phân tích tương đối chi tiết có thể

được đảm bảo cho những cái khác, các thủ tục đơn giản nên được sử dụng. Theo đó, các công ty

thường phân loại các dự án và sau đó phân tích từng loại khác nhau:

1. Dự án thay thế: duy trì hoạt động kinh doanh. Thay thế các thiết bị đã mòn hoặc bị hư

hỏng là cần thiết nếu công ty là tiếp tục kinh doanh. Những vấn đề ở đây là (a) hoạt

động này có nên được tiếp tục và (b) chúng ta có nên tiếp tục sử dụng quy trình sản xuất hay

không? Nếu câu trả lời là có, quyết định bảo trì được thực hiện và sẽ không ra quyết

định xây dựng.

2. Dự án thay thế: giảm chi phí. Những dự án này làm giảm chi phí nhân công, chi phí nguyên

liệu và các chi phí đầu vào khác bằng cách thay thế các thiết bị phục vụ tốt nhưng kém hiệu

quả. Những quyết định này đòi hỏi một phân tích chi tiết.

3. Mở rộng các sản phẩm hoặc thị trường hiện tại. Chi phí để tăng sản lượng sản phẩm hiện

tại, mở rộng các cửa hàng bán lẻ hoặc cơ sở phân phối tại các thị trường lớn, đều được bao

gồm ở đây. Những quyết định này phức tạp hơn bởi vì chúng đòi hỏi một dự báo rõ ràng

của sự tăng trưởng trong nhu cầu, vì vậy cần có một phân tích chi tiết. Ngoài ra, quyết định

cuối cùng thường được đưa ra bởi một bộ phận cấp cao của công ty.

4. Mở rộng các sản phẩm và thị trường mới. Các dự án này liên quan đến các quyết định chiến

lược có thể thay đổi bản chất cơ bản của doanh nghiệp, và chúng thường đòi hỏi chi phí lớn

với thời gian hoàn vốn bị trì hoãn. Sự phân tích chi tiết luôn là cần thiết, và quyết định cuối



cùng thường được đưa ra bởi ban giám đốc như là một phần của kế hoạch chiến lược của

công ty.

5. Sự chắc chắn và môi trường của dự án.Các khoản phí tổn cần thiết được điều hành theo các

quy định của chính phủ , các hợp đồng lao động, hoặc các điều hoàn chính sách bảo hiểm

được gọi là đầu tư bắt buộc, và chúng thường liên quan đến các dự án không tạo ra doanh

thu. Chúng phụ thuộc vào độ lớn của từng dự án như thế nào, với những dự án nhỏ thì hãy

xem xét đến các dự án loại 1 được mô tả ở trên.

6. Nghiên cứu và phát triển. Các dòng tiền dự kiến từ nghiên cứu và phát triển (R&D) thường

không chắc chắn để đảm bảo phân tích chiết khấu dòng tiền tiêu chuẩn (DCF). Thay vào

đó,việc phân tích cây quyết định và quyền chọn thực thường được sử dụng.

7. Các hợp đồng dài hạn. Các công ty thường thực hiện thỏa thuận hợp đồng dài hạn để cung

cấp sản phẩm hoặc dịch vụ cho khách hàng cụ thể. Ví dụ, IBM ký kết các thỏa thuận để xử

lý dịch vụ máy tính cho các công ty khác thời gian từ 5 đến 10 năm.

Trong mỗi nhóm, các dự án được phân loại theo giá trị các đô-la chi phí của chúng: các

khoản đầu tư lớn yêu cầu phân tích phải rất chi tiết và được phê duyệt bởi các nhà quản lí cấp cao

trong công ty. Do đó, quản lý dự án có thể được ủy quyền để phê duyệt các khoản chi phí bảo trì lên

đến $ 10,000 trên cơ sở của một phép phân tích tương đối phức tạp, nhưng Ban giám đốc có thể

phải phê duyệt quyết định hơn 1 triệu đô hoặc mở rộng các sản phẩm mới hoặc thị trường.

3. CÁC TIÊU CHUẨN RA QUYẾT ĐỊNH VỀ NGÂN SÁCH VỐN.

Sáu phương pháp chính được sử dụng để xếp hạng các dự án và quyết định dù có hoặc

không phải được chấp nhận để đưa vào nguồn dự thảo ngân sách vốn: (1) thời gian hoàn vốn,

(2) thời gian hoàn vốn chiết khấu, (3) giá trị hiện tại ròng (NPV), (4) tỷ lệ sinh lợi nội bộ (IRR),

(5) tỉ lệ sinh lời nội bộ điều chỉnh (MIRR), và (6) chỉ số khả năng sinh lời (PI). Chúng tôi sẽ giải

thích mỗi chỉ tiêu và đánh giá chúng như thế nào để tối đa hoá giá cổ phiếu của công ty?

Đầu tiên, và bước khó khăn nhất trong phân tích dự án là ước tính dòng tiền có liên

quan, một bước mà Chương 13 giải thích chi tiết. Hiện tại, chúng tôi dựa trên các quy tắc ra quyết

định khác nhau, vì vậy, chúng tôi cung cấp dòng tiền được sử dụng trong chương này, bắt đầu

với các luồng tiền dự kiến của dự án S và L trong hình 12-1. Những dự án này có rủi ro và dòng

tiền trong mỗi năm như nhau , CFt, phản ánh giá mua, các khoản đầu tư vào vốn lưu động đem đi

đầu tư, thuế, khấu hao, và các giá trị thu hồi. Cuối cùng, chúng giả định rằng tất cả các dòng

tiền được chỉ định xảy ra vào cuối năm. Dự án S là một dự án ngắn hạn, dự án L là dự án dài hạn:

dự án S là dự án ngắn hạn được hiểu rằng dòng tiền của nó đến sớm hơn dự án L.



3.1. Thời gian hoàn vốn

Thời gian hoàn vốn, định nghĩa là số năm dự kiến để thu hồi các khoản đầu tư ban đầu, là

phương pháp chính thức đầu tiên được sử dụng để đánh giá ngân sách vốn của các dự án.Thời gian

hoàn vốn được mô tả như hình 12-2, và nó giải thích cho dự án S.

Các dòng tiền tích lũy ròng tại t=0 là chi phí ban đầu là - $1.000. Tại năm 1 dòng tiền tích

lũy ròng là tích lũy trước đó là - $1.000 cộng với dòng tiền năm 1 là $500: - $1.000 + $500 = -

$500. Tương tự như vậy, tích lũy cho năm thứ 2 là tích lũy trước đó của $ 500 cộng với dòng tiền

năm 2 là$ 400, kết quả là - 100. Chúng tôi thấy rằng vào cuối năm thứ 3 các dòng vốn tích lũy được

nhận nhiều hơn so với dòng tiền ban đầu. Vì vậy, thời gian hoàn vốn xảy ra trong quá trình năm thứ

ba. Nếu $ 300 của dòng tiền vào có sự đồng đều trong năm thứ 3,thời gian hoàn vốn có thể được

tính như sau:



Áp dụng tương tự với dự án L, chúng tôi tìm thấy thời gian hoàn vốn của L là 3,33 năm.

Thời gian hoàn vốn ngắn hơn, thì tốt hơn. Do đó, nếu công ty yêu cầu một hoàn vốn trong

ba năm hoặc ít hơn, dự án S sẽ được chấp nhận nhưng Dự án L sẽ được bị từ chối. Nếu các dự

án loại trừ lẫn nhau, S sẽ được chọn nhiều hơn L bởi vì S hoàn vốn ngắn hơn. Loại trừ lẫn nhau có

nghĩa là nếu một dự án được chọn thì dự án khác phải bị từ chối. Ví dụ, việc cài đặt một hệ thống

băng tải trong một nhà kho và mua của một đội xe nâng hàng cho cùng một kho sẽ có các dự án loại

trừ lẫn nhau. Dự án độc lập là các dự án có dòng tiền không bị ảnh hưởng bởi một dòng tiền khác.

3.2. Thời gian hoàn vốn có chiết khấu

Một số công ty sử dụng một dạng khác của thời gian hoàn vốn, đó là thời gian hoàn vốn có

chiết khấu, cũng tương tự như thời gian hoàn vốn thường ngoại trừ dòng tiền mặt dự kiến

được chiết khấu theo chi ph chi phí vốn của dự án vốn của dự án.

Như vậy, thời gian hoàn vốn chiết khấu được định nghĩa là số năm cần thiết để thu hồi vốn

đầu tư từ dòng tiền ròng được chiết khấu. Hình 12-3 có các dòng tiền ròng được chiết khấu ở dự

án S và L, giả sử cả hai dự án có chi phí vốn 10%. Để xây dựng hình 12-3, mỗi dòng tiền được chia

cho (1+r)t = , Trong đó t là năm khi dòng tiền xuất hiện và r là chi phí vốn của dự án. Sau ba

năm, dự án S sẽ có $1.011 trong dòng tiền được chiết khấu. Bởi vì chi phí là $ 1.000, thời gian hoàn

vốn có chiết khấu chỉ là dưới ba năm, hoặc để được chính xác: 2 + ($214/$225)=2.95 năm.Thời

gian hoàn vốn chiết khấu của L là 3,88 năm:

Đối với dự án S và L, việc xếp hạng là như nhau khi sử dụng phương pháp thời gian hoàn

vốn.Dự án S được ưa thích hơn dự án L và dự án S sẽ vẫn được lựa chọn nếu các công ty yêu

cầu thời gian hoàn vốn chiết khấu là ba năm hoặc ít hơn. Tuy nhiên, thời gian hoàn vốn thông

thường và thời gian hoàn vốn chiết khấu đang có nhiều tranh cãi trong việc xếp hạng các dự án.



3.3. Đánh giá thời gian hoàn vốn và thời gian hoàn vốn có chiết khấu

Lưu ý rằng thời gian hoàn vốn là một cách tính toán “ điểm hòa vốn” có ý nghĩa rằng nếu

dòng tiền vào có tỷ lệ dự kiến đến năm hoàn vốn thì ngay sau đó, dự án sẽ bị phá vỡ ngay.Tuy

nhiên, thời gian hoàn vốn thường xuyên không xem xét các chi phí vốn cho các khoản nợ hoặc vốn

chủ sở hữu được sử dụng để thực hiện dự án được phản ánh trong dòng tiền hoặc trong việc tính

toán.Thời gian hoàn vốn chiết khấu không xem xét chi phí vốn sau năm hoà vốn bao gồm nợ và chi

phí vốn chủ sở hữu.

Một hạn chế quan trọng của cả hai phương pháp thời gian hoàn vốn và thời gian hoàn vốn

chiết khấu là chúng bỏ qua các dòng tiền được thanh toán hoặc nhận được sau thời gian hoàn vốn.

Ví dụ, giả sử dự án L có 1 dòng tiền bổ sung là $5000 vào năm thứ 5.Thông

thường cho thấy rằng Dự án L sẽ được đánh giá cao hơn so với dự án S, nhưng thời gian hoàn

vốn và thời gian hoàn chiết khấu làm cho nó trông không tốt bằng dự án S.Do đó, cả hai phương

pháp hoàn vốn đều có những thiếu sót nghiêm trọng.

Mặc dù các phương pháp hoàn vốn có những thiếu sót nghiêm trọng nhưng chúng

cung cấp thông tin về các dòng ngân quỹ dài hạn sẽ được nêu ra trong một dự án. Như vậy,thời gian

hoàn vốn ngắn , với những yếu tố khác không đổi,các dự án càng có tính thanh khoản tốt

hơn. Ngoài ra, vì dòng tiền dự kiến trong tương lai thường rủi ro hơn so với các dòng tiền ngắn

hạn, thời gian hoàn vốn thường được sử dụng như một chỉ báo của một dự án rủi ro.



3.4. Giá trị hiện tại ròng (NPV)

Khi các thiếu sót trong thời gian hoàn vốn đã được công nhận, người ta bắt đầu tìm

kiếm cách để nâng cao hiệu quả của việc đánh giá dự án. Một trong những phương pháp là phương

pháp tính giá trị hiện tại ròng (NPV), dựa vào kỹ thuật chiết khấu dòng tiền (DCF).

Để thực hiện phương pháp này, chúng tôi tiến hành như sau:

1. Tìm giá trị hiện tại của mỗi dòng tiền mặt, bao gồm tất cả các dòng tiền vào và dòng tiền ra,

được chiết khấu với chi phí vốn của dự án.

2. Tổng hợp các dòng tiền chiết khấu, số tiền này được định nghĩa như NPV của dự án.

3. Nếu NPV dương, dự án được chấp nhận, trong khi nếu NPV âm, nó phải bị từ chối. Nếu hai

dự án đều có NPV dương, dự án nào có NPV cao hơn sẽ được lựa chọn.

Phương trình cho NPV như sau:

CF(t) là dòng tiền ròng dự kiến ở giai đoạn t, r là chi phí vốn của dự án và n là chu kỳ sống

của dự án. Dòng tiền ra (chi phí như chi phí mua thiết bị hoặc xây dựng nhà máy) được coi là những

dòng tiền âm. Trong việc đánh giá dự án S và L, chỉ CF0 là âm, nhưng cho nhiều dự án lớn

như Alaska Pipeline, tạo ra một nhà máy điện, hoặc một chiếc máy bay Boeing mới , dòng tiền ra

trong nhiều năm trước khi bắt đầu hoạt động và các dòng tiền chuyển thành dương.

Với chi phí vốn là 10% , NPV của dự án S là $ 78,82:

Tương tự, chúng ta thấy $ 49,18. Trên cơ sở này, cả hai dự án được chấp nhận

nếu chúng là độc lập, nhưng S nên được lựa chọn so với L nếu chúng loại trừ lẫn nhau.

Không khó để tính toán NPV như đã được thực hiện trong dòng thời gian bằng cách sử dụng

Phương trình 12-1 và một máy tính thông thường. Tuy nhiên, việc này được thực hiện hiệu quả hơn

khi sử dụng một máy tính tài chính. Các máy tính khác nhau được thiết lập khác nhau ở một vài



điểm, nhưng tất cả chúng đều có một phần của bộ nhớ được gọi là “thanh ghi dòng tiền” được sử

dụng cho dòng tiền không đều như những dòng tiền trong dự án S và L (như trái ngược với tiền trợ

cấp hàng năm bằng dòng chảy tiền mặt). Một quá trình giải pháp cho phương trình 12-1 là nghĩa

đen được lập trình trong máy tính tài chính, và tất cả những gì bạn phải làm là nhập vào dòng tiền

(đang được bảo đảm để quan sát các dấu hiệu), cùng với giá trị của r = I. Vào thời điểm đó, bạn có

(trong của bạn máy tính) phương trình này:

Lưu ý rằng phương trình có một ẩn, NPV. Bây giờ tất cả những gì bạn cần làm là yêu cầu

các máy tính giải phương trình cho bạn, bằng cách nhấn vào nút NPV. Câu trả lời là 78,82, xuất

hiện trên màn hình. Hầu hết các dự án kéo dài hơn bốn năm, và, như chúng ta thấy trong Chương

13, chúng tôi phải đi qua một số bước để phát triển các dòng tiền dự kiến. Do đó, các nhà phân tích

tài chính thường sử dụng bảng tính khi thực hiện với vốn ngân sách của các dự án. Đối với dự án S,

bảng tính này có thể được sử dụng (bỏ qua cho IRR hiện tại vào hàng 6, chúng tôi thảo luận trong

phần tiếp theo):

Trong Excel, công thức trong ô B5 là =B4+ NPV(B2, C4: F4), và nó cho kết quả là 78.82.2

Đối với một vấn đề đơn giản như thế này, thiết lập một bảng tính là không khó. Tuy nhiên, trong

vấn đề thực trên thế giới sẽ có một số hàng trên đường dòng tiền của chúng tôi, bắt đầu với doanh

thu được kỳ vọng, sau đó khấu trừ các loại chi phí và thuế khác nhau, và kết thúc với dòng tiền mặt

được thể hiện trong hàng 4. Hơn nữa, một khi một bảng tính đã được thiết lập, nó rất dễ dàng để

thay đổi giá trị đầu vào để xem điều gì sẽ xảy ra trong các điều kiện khác nhau. Ví dụ, chúng ta có

thể nhìn thấy những gì sẽ xảy ra nếu doanh thu thấp gây ra tiền mặt tất cả các dòng tiền giảm $ 15,

hoặc nếu chi phí vốn đã tăng đến 10,5%. Sử dụng Excel, nó rất dễ dàng để thay đổi như vậy và sau

đó xem các tác động trên NPV.



3.5. Cơ sở cho phương pháp tính NPV

Phương pháp tính NPV khá đơn giản.NPV bằng không có nghĩa dòng tiền của dự án

đủ để hoàn trả vốn đã đầu tư và để cung cấp các tỷ lệ lợi nhuận trên vốn đầu tư. Nếu một dự án có

NPV dương, điều đó có nghĩa là tiền mặt tạo ra nhiều hơn lượng cần thiết dùng để trả nợ và để cung

cấp lợi nhuận kỳ vọng cho các cổ đông, tiền mặt dư thừa được tích lũy cho các cổ đông của công

ty. Vì vậy, nếu một công ty có dự án với một NPV dương,tài sản của các cổ đông càng tăng

lên. Trong ví dụ, tài sản của các cổ đông sẽ tăng $78,82 nếu công ty thực hiện dự án S,

nhưng chỉ $49,18 nếu nó thực hiện dự án L. Nhìn theo cách này, nó rất dễ dàng để chỉ ra tại sao dự

án S lại được ưa thích hơn dự án L avf nó cũng dễ dàng nhận thấy sự logic của cách tiếp cận theo

NPV.

Ngoài ra còn có một mối quan hệ trực tiếp giữa NPV và EVA (giá trị kinh tế tăng thêm , như

được thảo luận trong Chương 7)-NPV bằng với giá trị hiện tại của EVAs của dự án. Vì vậy, chấp

nhận các dự án NPV dương dẫn đến một EVA dương và một MVA dương (giá trị thị trường gia

tăng, hoặc thặng dư của giá trị thị trường của công ty trên giá trị sổ sách của nó). Vì vậy, một hệ

thống khen thưởng mà các nhà quả trị đền bù cho việc tạo ra EVA dương sẽ dẫn đến việc sử

dụng NPV để thực hiện các quyết đinh về ngân sách vốn.

3.6. Tỷ suất sinh lợi nội bộ (IRR)

Trong Chương 4, chúng tôi trình bày thủ tục cho việc tìm kiếm giá trị tăng thêm đến ngày

đáo hạn, hoặc tỉ lệ lợi nhuận trên một trái phiếu nếu bạn đầu tư vào trái phiếu, giữ đến ngày đáo

hạn, và nhận được tất cả các dòng tiền được hứa chi trả, bạn sẽ kiếm được lợi tức trái phiếu

(YTM) trên số tiền bạn đã đầu tư. IRR được định nghĩa là tỷ lệ chiết khấu khi NPV bằng không:

Vì vậy, chúng tôi có một phương trình với ẩn là IRR.

Mặc dù rất dễ dàng để tìm NPV mà không cần một máy tính tài chính, việc tìm giá trị chính xác của IRR lại khó hơn. Nếu dòng tiền không đổi từ năm này sang năm khác, chúng ta có một



khoản tiền trả hàng năm, và chúng tôi có thể sử dụng các công thức cho các khoản tiền trả hàng năm để tìm IRR

Tuy nhiên, nếu dòng tiền không liên tục, trường hợp này rất hay xảy ra, việc tìm IRR mà

không sử dụng máy tính tài chính sẽ khó khăn hơn. Nếu không có máy tính, bạn phải giải

quyết phương trình 12-2 bằng cách thử và sai với một số tỷ lệ chiết khấu, và chấp nhận nếu phương

trình tìm được bằng 0, và nếu không, thử một tỷ lệ chiết khấu khác và tiếp tục cho đến khi tìm được

một tỷ lệ phù hợp để phương trình có giá trị bằng 0. Tỷ lệ chiết khấu làm cho các phương trình (và

NPV) bằng không được định nghĩa là IRR. Đối với một dự án thực tế với một thời gian khá

khá dài, cách thử và sửa như thế này gây nhàm chán và mất rất nhiều thời gian.

May mắn là, tìm với một máy tính tài chính thì dễ dàng hơn.Bạn làm theo quy trình

gần giống như quy trình sử dụng để tìm ra NPV. Đầu tiên, bạn nhập vào dòng tiền mặt như được

trình bày trên dòng thời gian vào vị trí khai báo dòng tiền của máy tính. Trong thực tế, bạn đã thêm

dòng tiền vào phương trình được trình bày theo dòng thời gian. Lưu ý rằng chúng ta có một biến

chưa biết, IRR, đó là tỷ lệ chiết khấu làm cho phương trình bằng 0. Máy tính đã được lập trình để

tìm ra IRR, và bạn kích hoạt chương trình này bằng cách nhấn vào nút có tên “ IRR”. Sau đó, máy

tính tìm ra IRR và hiển thị nó trên màn hình. Dưới đây là những cho dự án S và L như được

tìm thấy bằng một máy tính tài chính:

IRR cũng dễ được tìm bằng cách sử dụng cùng một bảng tính, chúng tôi đã sử dụng cho

NPV. Với Excel, chúng tôi chỉ đơn giản là nhập công thức này vào ô B6: = IRR (B4: F4). Đối với

dự án S, kết quả là 14,5%.

Nếu cả hai dự án có một chi phí vốn, 10%, sau đó nguyên tắc tỷ suất sinh lợi nội bộ chỉ ra

rằng nếu dự án là độc lập, cả hai nên được chấp nhận vì cả hai được dự kiến sẽ kiếm được nhiều

hơn chi phí vốn cần thiết để tài trợ cho chúng. Nếu chúng là hai dự ánloại trừ lẫn nhau, S xếp hạng

cao hơn và nên được chấp nhận, do đó, L nên bị từ chối. Nếu chi phí vốn cao hơn 14,5%, cả hai dự

án nên bị từ chối.



Lưu ý rằng, công thức tỷ lệ sinh lời nội bộ, phương trình 12-2, chỉ đơn giản là công thức

NPV, thức 12-1, tìm ra tỷ lệ chiết khấu cụ thể buộc NPV bằng số không. Như vậy, phương trình cơ

bản tương tự được sử dụng cho cả hai phương pháp, nhưng trong phương pháp NPV, tỷ lệ chiết

khấu, r, được quy định cụ thể và NPV được tìm thấy, trong khi ở phương pháp IRR, NPV được quy

định cụ thể bằng 0, và tỷ lệ lãi suất buộc sự bằng nhau này (IRR) được tính toán.

Về mặt toán học, phương pháp NPV và IRR sẽ luôn luôn dẫn đến cùng một quyết định chấp

nhận hoặc từ chối cho các dự án độc lập. Điều này xảy ra bởi vì nếu NPV dương, IRR có thể vượt

quá r. Tuy nhiên, NPV và IRR có thể cung cấp sự xếp hạng mâu thuẫn cho các dự án loại trừ lẫn

nhau. Điểm này sẽ được thảo luận chi tiết hơn trong phần sau.

3.7. Cơ sở cho phương pháp tính IRR

Tại sao tỷ lệ chiết khấu cụ thể tương đương với chi phí của dự án với giá trị hiện tại của các

khoản thanh toán đặc biệt (IRR)? Lý do là dựa trên logic này:

1. IRR trong một dự án là tỷ lệ lợi nhuận kì vọng của nó.

2. Nếu tỷ lệ lợi nhuận vượt quá chi phí của ngân quỹ được sử dụng để tài trợ cho dự án, thặng

dư sẽ được giữ lại sau khi thanh toán vốn đầu tư và thặng dư này sẽ tích luỹ cho các cổ

đông của công ty.

3. Do đó, tham gia vào một dự án có IRR lớn hơn chi phí của nó sẽ làm tăng tài sản cho các cổ

đông. Mặt khác, nếu IRR ít hơn chi phí vốn, tham gia vào dự án sẽ áp một mức chi phí cho

các cổ đông hiện tại. Đó là đặc điểm đột phá làm cho IRR trở nên hữu ích trong việc đánh

giá nguồn vốn của các dự án.

4. SO SÁNH HAI PHƯƠNG PHÁP NPV VÀ IRR

Trên nhiều khía cạnh, phương pháp NPV là tốt hơn so với IRR, NPV nên được sử dụng

để lựa chọn dự án. Tuy nhiên, IRR là quen thuộc với nhiều nhà điều hành của công ty. Do đó, đó là

điều quan trọng là để bạn có thể hiểu được phương pháp IRR, nhưng cũng có thể giải thích tại sao,

vào những thời điểm, một dự án với một IRR thấp hơn có thể thích hợp hơn để thay thế loại trừ lẫn

nhau với một dự án có IRR cao hơn.

4.1. Đồ thị NPV

Một đồ thị được vẽ của NPV, so với chi phí vốn được định nghĩa như giá trị hiện tại thuần

của dự án, NPV chỉ đơn giản là tổng của các chiết khấu dòng tiền của dự án. Như vậy, tại mức chi

phí vốn bằng 0, , và Những giá trị này được vẽ ở trục thẳng đứng



trong hình 12-4. Tiếp theo, chúng tôi tính toán của dự án tại ba mức chi phí vốn, 5, 10, và

15% và vẽ các giá trị đó. Bốn điểm được vẽ trên đồ thị của chúng tôi cho từng dự án được thể hiện

ở phía dưới của hình..

Nhớ lại rằng IRR được định nghĩa là tỷ lệ chiết khấu mà tại đó một dự án NPV bằng

không. Do đó, điểm mà giá trị hiện tại thuần đi qua trục ngang cho thấy IRR của một dự án. Vì

chúng ta đã tính và trong phần trước, chúng ta có thể xác nhận tính hợp lệ của đồ thị.

Khi chúng ta vẽ một đường cong thông qua các điểm dữ liệu, chúng ta có đồ thị giá trị hiện tại

thuần. Đồ thị NPV (NPV profile) có thể rất hữu ích trong phân tích dự án, và chúng tôi sẽ sử dụng

chúng thường xuyên trong phần còn lại của chương này.

4.2. Sự xếp hạng NPV phụ thuộc vào chi phí vốn

Hình 12-4 cho thấy rằng NPV của cả dự án L và dự án S giảm khi chi phí vốn tăng

lên. Nhưng chú ý trong hình vẽ, dự án L đã có NPV cao hơn khi chi phí vốn thấp, trong khi dự án S

có NPV cao hơn nếu chi phí vốn lớn hơn tỷ lệ giao nhau là 7,2% . Chú ý, NPV của dự án L là

"nhạy hơn" với những thay đổi trong chi phí vốn hơn là NPV của dự án S, NPV của dự án L có độ

dốc hơn, chỉ ra rằng cho thay đổi r có ảnh hưởng lớn lên hơn lên .

Nhớ lại rằng một trái phiếu dài hạn có độ nhạy tới lãi suất cao hơn một trái phiếu ngắn

hạn. Tương tự như vậy, nếu dự án có hầu hết dòng tiền của nó đến trong những năm đầu, NPV của

nó sẽ giảm nhiều nếu chi phí tăng vốn, nhưng một dự án có dòng tiền đến sau sẽ bị cản trở bởi chi

phí vốn cao.Theo đó, dự án L, có dòng tiền lớn nhất trong những năm sau đó, trong khi dự án S, có

dòng tiền tương đối nhanh, bị ảnh hưởng bởi chi phí vốn cao. Vì vậy, dự án L có NPV có độ

dốc dốc hơn.



4.3. Đánh giá các dự án độc lập

Nếu các dự án độc lập được đánh giá về các chỉ tiêu NPV và IRR dẫn đến quyết định chấp

nhận hoặc từ chối : Nếu NPV cho biết chấp nhận, IRR cũng cho biết chấp nhận. Để giải thích điều

này, giả định rằng dự án L và S là 2 dự án độc lập, nhìn vào hình 12-4, chú ý rằng (1) chỉ tiêu

IRR chấp nhận cho dự án khi chi phí vốn của dự án là nhỏ hơn IRR và (2) bất cứ khi nào chi phí

vốn của một dự án nhỏ hơn IRR của nó, NPV của nó sẽ dương. Vì vậy, tại bất kỳ chi phí vốn nào

thấp hơn 11,8%, dự án L sẽ được chấp nhận khi xem xét cả hai chỉ tiêu là NPV và IRR, trong khi cả

hai chỉ tiêu trên từ chối dự án L nếu chi phí vốn lớn hơn 11,8%. Dự án S và tất cả các dự án độc lập

khác được xem xét có thể được phân tích tương tự như vậy, và ta sẽ luôn nhận ra rằng nếu phương

pháp IRR cho biết là chấp nhận dự án, thì phương pháp NPV cũng vậy.

4.4. Đánh giá các dự án loại trừ lẫn nhau

Bây giờ giả sử rằng dự án S và L là 2 dự án loại trừ lẫn nhau chứ không phải là độc lập. Khi

đó, chúng ta có thể chọn một trong hai dự án S hoặc dự án L, hoặc chúng ta có thể từ chối cả hai,

nhưng chúng ta không thể chấp nhận cả hai dự án. Lưu ý trong hình 12-4 rằng miễn là chi phí vốn

lớn hơn mức 7,2%, thì (1) > và (2) > . Vì vậy, nếu r lớn hơn so với tỷ lệ

giao nhau là 7,2%, hai chỉ tiêu đánh giá NPV và IRR đều dẫn đến việc lựa chọn dự án S. Tuy nhiên,

nếu chi phí vốn thấp hơn tỷ lệ giao nhau, phương pháp NPV xếp hạng dự án L cao hơn, nhưng

phương pháp IRR chỉ ra rằng dự án S là tốt hơn. Như vậy, một mâu thuẫn tồn tại nếu chi phí vốn

thấp hơn so với tỉ lệ giao nhau. NPV dẫn đến việc chọn dự án L, trong khi IRR lại chọn S. Vậy



phương pháp nào đúng ? Logic cho thấy rằng NPV là phương pháp tốt hơn, bởi vì nó lựa chọn dự

án sẽ đem lại giá trị cao nhất cho các cổ đông . Điều gì đã tạo ra sự mâu thuẫn trên?

Hai vấn đề cơ bản làm phát sinh mâu thuẫn giữa NPV và IRR: (1) tồn tại sự khác biệt về

quy mô của hai dự án, có nghĩa là chi phí của một dự án lớn hơn một dự án khác, hoặc (2) tồn tại sự

khác biệt về thời gian, có nghĩa là thời gian dòng tiền của hai dự án khác nhau, chẳng hạn như hầu

hết dòng tiền từ một dự án đến vào những năm đầu, trong khi hầu hết dòng tiền từ dự án khác đến

vào những năm sau, trường hợp này xảy ra như ở dự án L và dự án S. Khi có sự khác nhau về mặt

thời gian hoặc quy mô, công ty sẽ có các khoản kinh phí để đầu tư khác nhau trong những năm khác

nhau, tùy thuộc vào dự án nào trong hai các dự án loại trừ lẫn nhau được lựa chọn. Ví dụ, nếu một

dự án tốn chi phí nhiều hơn dự án khác, công ty sẽ đầu tư nhiều hơn tại t= 0 trừ khi công ty chọn

dự án nhỏ hơn. Tương tự như vậy, đối với các dự án có quy mô bằng nhau, một dự án có dòng tiền

vào lớn ở những năm đầu – như trong ví dụ của chúng tôi, dự án S cung cấp nguồn vốn để tái đầu tư

trong những năm đầu. Với tình huống này, tỉ suất lợi nhuận ở các dòng tiền khác biệt có thể được

đầu tư là một vấn đề quan trọng.

Dự án tạo ra dòng tiền sớm hơn chứ không phải trễ hơn sẽ hữu ích như thế nào? Giá trị của

dòng tiền đến sớm phụ thuộc vào lợi nhuận mà chúng ta có thể kiếm được trên các dòng tiền đó, có

nghĩa là, tỷ suất mà chúng ta có thể tái đầu tư cho chúng. Phương pháp NPV ngầm giả định rằng tỷ

suất mà tại đó dòng tiền có thể được tái đầu tư là chi phí vốn, trong khi đó phương pháp IRR giả

định rằng công ty có thể tái đầu tư tại mức tỉ suất sinh lợi nội bộ. Những giả thiết này là vốn có

trong quá trình tính chiết khấu. Các dòng tiền có thể thực sự bị thu hồi như cổ tức trả cho các cổ

đông và đuợc dùng chi tiêu cho bia và bánh pizza, nhưng phương pháp NPV vẫn giả định rằng dòng

tiền có thể được tái đầu tư với chi phí của vốn, trong khi phương pháp IRR giả định tái đầu tư tại

IRR của dự án.

Giả định nào là tốt nhất - dòng tiền có thể được tái đầu tư với chi phí vốn, hay chúng có thể

được tái đầu tư tại IRR của dự án? Giả định tốt nhất là dòng tiền của dự án có thể được tái đầu tư

với chi phí vốn, có nghĩa là rằng phương pháp NPV là đáng tin cậy hơn.

Cần nhắc lại rằng, đối với các dự án độc lập, NPV và IRR là hai phương pháp dẫn đến cùng

một quyết định chấp nhận / từ chối . Tuy nhiên, khi đánh giá các dự án loại trừ lẫn nhau, đặc biệt là

những dự án khác nhau về quy mô hoặc thời gian, phương pháp NPV nên được sử dụng.

4.5. Nhiều IRR:

Còn có một lý do khác để cho rằng phương pháp IRR có thể không đáng tin cậy - khi các dự

án có các dòng tiền bất thường. Một dự án có dòng tiền bình thường nếu nó có một hoặc nhiều dòng

tiền ra (chi phí) được theo sau bởi một loạt các dòng tiền vào. Chú ý rằng dòng tiền bình thường chỉ



đổi dấu một lần, tức là bắt đầu với dòng tiền âm, sau đó sang dòng tiền dương và dòng tiền dương

duy trì đến cuối dự án. Dòng tiền bất thường xảy ra khi có nhiều hơn một lần đổi dấu trong thời

gian của dự án. Ví dụ, một dự án có thể bắt đầu với dòng tiền âm, rồi chuyển sang dòng tiền dương,

và sau đó chuyển trở lại về dòng tiền âm. Dòng tiền này có hai lần đổi dấu- từ âm sang dương và từ

dương sang âm, vì vậy nó là dòng tiền bất thường. Dự án với dòng tiền bất thường có thể có hai hay

nhiều IRRS.

Để xem xét điểu này, chúng ta sử dụng công thức để tìm IRR của một dự án:

Chú ý phương trình 12-2 là một đa thức bậc n , vì vậy nó có thể cho ra n nghiệm khác nhau. Vì vậy

trong trường hợp dòng tiền bình thường, thì chỉ có một giá trị IRR xuất hiện. Tuy nhiên khả năng có

nhiều nghiệm, tức là nhiều IRR sẽ xuất hiện khi dự án có những dòng tiền bất thường.

Để minh hoạ, giả sử một công ty đang xem xét chi phí $ 1,6 triệu để phát triển dự án M. Dự

án này sẽ có một dòng tiền $ 10 triệu vào cuối năm 1. Sau đó, vào cuối năm 2, $ 10 triệu được dùng

để khôi phục lại đất như tình trạng ban đầu của nó. Do đó, dòng tiền thuần dự kiến của dự án là như

sau (đơn vị tính: triệu đôla)

Dòng tiền thuần dự kiếnNăm 0 Cuối năm 1 Cuối năm 2-$1.6 $10 -$10

Những giá trị này có thể được thay thế vào phương trình 12-2 để tính được IRR:

Giải phương trình, chúng ta thấy rằng NPV= 0 khi IRR = 25% và IRR= 400% .Do đó, IRR

của dự án đầu tư này có hai giá trị là 25% và 400%. Mối quan hệ này được mô tả trong hình 12-

5. Lưu ý rằng vấn đề này không xảy ra đối với phương pháp NPV, chúng ta sử dụng phương

trình 12-1, tìm NPV, và sử dụng nó để đánh giá dự án. Nếu chi phí vốn của dự án M là

10%, thì NPV của nó sẽ là - 0,77 triệu USD, và dự án bị từ chối. Nếu r ở giữa 25%

và 400%, NPV sẽ dương.

Ví dụ minh hoạ việc có nhiều IRR khi dự án có dòng tiền bất thường. Ngược lại, tiêu

chí NPV có thể dễ dàng được áp dụng, và phương pháp này dẫn đến quyết đinh ngân sách vốn

chính xác.



5. TỈ SUẤT SINH LỜI NỘI BỘ ĐIỀU CHỈNH MIRR

Các cuộc khảo sát chỉ ra rằng nhiều nhà điều hành thích IRR hơn NPV. Rõ ràng là, bằng

trực giác, các nhà quản lý nhận thấy việc đánh giá đầu tư theo phần trăm tỷ suất sinh lời là dễ dàng

hơn so với số tiền đô-la tính từ NPV. Với thực tế này, chúng ta có thể đưa ra một sự đánh giá phần

trăm (a percentage evaluator) tốt hơn so với IRR thông thường không? Câu trả lời là có, chúng

tôi có thể biến đổi IRR và khiến nó thành một chỉ số lợi nhuận tương đối tốt hơn, vì thế sẽ tốt

hơn khi sử dụng nó trong dự thảo ngân sách vốn. Đơn vị đo lường mới gọi là IRR được điều chỉnh,

hoặc MIRR, được định nghĩa như sau:

PV của chi phí = Giá trị cuối cùng /

= PV của giá trị cuối cùng/

COF chỉ các luồng tiền ra (các số âm), hoặc chi phí của dự án, CIF chỉ luồng tiền vào (các

số dương), và r là chi phí vốn. Số hạng bên trái là giá trị hiện tại của kinh phí đầu tư khi chiết khấu

tại chi phí vốn và tử số của số hạng bên phải là giá trị kép tương lai của dòng tiền vào, giả định

rằng các dòng tiền được tái đầu tư với chi phí vốn. Giá trị kép tương lai của dòng tiền vào cũng

được gọi là giá trị cuối cùng (terminal value) hay TV. Tỷ lệ chiết khấu khiến giá trị hiện tại của TV

bằng giá trị hiện tại của các chi phí được định nghĩa là MIRR. Chúng ta có thể minh họa sự tính

toán với dự án S:

Sử dụng các dòng tiền như đã thể hiện trên dòng thời gian, đầu tiên ta tìm được giá trị cuối

cùng bằng cách ghép mỗi dòng tiền vào tại chi phí vốn là 10%. Sau đó, với N= 4, PV= -1000,

PMT= 0, FV= 1579,5, và tính được MIRRS= 12,1%. Tương tự như vậy, chúng ta thấy

MIRRL= 11,3%

MIRR có lợi thế đáng kể so với IRR. MIRR giả định rằng dòng tiền từ tất cả các dự án tái đầu tư

theo chi phí vốn, trong khi IRR thường xuyên giả định rằng các dòng tiền từ mỗi dự án được tái đầu



tư theo IRR của chính dự án đó. Bởi vì tái đầu tư với chi phí vốn thường chính xác hơn, nên MIRR

là một chỉ số tốt hơn của lợi nhuận thực sự của dự án. MIRR cũng giúp loại bỏ các vấn đề phức tạp

của IRR. Để minh họa, với r = 10%, dự án M có MIRR= 5,6% so với 10% chi phí vốn của nó, vì

vậy nó nên bị từ chối. Điều này là phù hợp với quyết định dựa vào phương pháp NPV, bởi vì với r

= 10%, NPV= $ 0.77 triệu.

Liệu MIRR có tốt như NPV để lựa chọn giữa các dự án loại trừ lẫn nhau hay không? Nếu

hai dự án có kích thước bằng nhau và có cùng thời gian tồn tại, thì NPV và MIRR sẽ luôn đưa ra

các quyết định giống nhau. Vì vậy, đối với chuỗi các dự án như dự án S và dự án L, nếu NPVS >

NPVL, thì MIRRS > MIRRL, và các mâu thuẫn chúng ta gặp giữa NPV và IRR thông thường sẽ

không xảy ra. Ngoài ra, nếu các dự án có kích thước bằng nhau, nhưng khác nhau về thời gian tồn

tại, MIRR sẽ luôn đưa ra các quyết định giống NPV nếu MIRRs sử dụng cả hai cách tính khi dùng

năm cuối thời gian tồn tại của dự án dài hơn.(Chỉ điền giá trị 0 đối với dòng tiền mất mát của các dự

án ngắn hơn). Tuy nhiên, nếu các dự án khác nhau về độ lớn, sự mâu thuẫn vẫn có thể xảy ra. Nếu

chúng ta lựa chọn giữa một dự án lớn và một dự án nhỏ loại trừ lẫn nhau, chúng ta có thể tìm thấy

NPVL >NPVS, nhưng MIRRS > MIRRL.

Kết luận của chúng tôi là MIRR tốt hơn IRR thông thường như là một chỉ tiêu về tỉ lệ lợi

nhuận thực của dự án, nhưng phương pháp NPV vẫn là cách tốt nhất để lựa chọn giữa các dự án

cạnh tranh vì nó cung cấp chỉ dẫn tốt nhất về việc mỗi dự án sẽ bổ sung thêm bao nhiêu giá trị cho

công ty.

6. TỈ SUẤT LỢI NHUẬN PI

Một phương pháp được sử dụng để đánh giá dự án là chỉ số lợi nhuận (PI):

= PV của dòng tiền tương lai/ Chi phí ban đầu

CFt đại diện cho dòng tiền dự kiến trong tương lai, và CF0 đại diện các

chi phí ban đầu. Chỉ số PI cho thấy lợi nhuận tương đối của bất kỳ dự án nào, hoặc giá trị hiện tại

mỗi đơn vị chi phí ban đầu. Chỉ số PI của dự án S, với chi phí 10% vốn là 1,079

Như vậy, trên cơ sở giá trị hiện tại, dự án S dự kiến sẽ sản xuất $1,079 cho mỗi

$1 đầu tư. Dự án L, với PI =1,049, nên sản xuất $ 1,049 cho mỗi đồng đô-la đầu tư. Một dự án có

thể được chấp nhận nếu PI >1,0, chỉ số PI càng cao, dự án sẽ được xếp hạng càng cao. Do đó, cả dự

án S và L sẽ được chấp nhận bởi các tiêu chuẩn PI nếu chúng độc lập, và dự án S sẽ được sắp xếp

cao hơn dự án L nếu chúng loại trừ lẫn nhau. Phương pháp NPV, IRR, MIRR, và PI sẽ luôn đưa ra

quyết định chấp nhận / từ chối giống nhau đối với các dự án độc lập: Nếu NPV của dự án là dương,



IRR và MIRR của nó sẽ luôn vượt quá r, và PI của nó sẽ luôn lớn hơn 1.0. Tuy nhiên, những

phương pháp này có thể đưa ra sự xếp hạng mâu thuẫn đối với các dự án loại trừ lẫn nhau. Điều này

được thảo luận chi tiết hơn trong phần tiếp theo.

7. KẾT LUẬN VỀ PHƯƠNG PHÁP HOẠCH ĐỊNH NGÂN SÁCH

Chúng ta đã thảo luận sáu phương pháp quyết định ngân sách, so sánh các phương pháp với

nhau, và nêu bật những ưu điểm và khuyết điểm tương đối của chúng. Trong quá trình đó, chúng ta

có thể tạo ra ấn tượng rằng các công ty "phức tạp" nên sử dụng chỉ một phương pháp trong quá

trình ra quyết định, NPV. Tuy nhiên, hầu như tất cả các quyết định ngân sách vốn được phân tích

bằng máy tính, vì vậy rất dễ dàng để tính toán và liệt kê tất cả các phương pháp ra quyết định: thời

gian hoàn vốn, thời gian hoàn vốn có chiết khấu, NPV, IRR, IRR điều chỉnh (MIRR), và chỉ số lợi

nhuận (PI). Trong việc đưa ra quyết định chấp nhận / từ chối, hầu hết các công ty lớn đều tính toán

phức tạp và xem xét tất cả các biện pháp, bởi vì mỗi một biện pháp cung cấp cho các người đưa ra

quyết định những phần khác nhau về thông tin có liên quan.

Thời gian hoàn vốn và thời gian hoàn vốn chiết khấu cung cấp một dấu hiệu về rủi ro

và tính thanh khoản của một dự án: Một khoảng thời gian thu hồi vốn dài (1) số tiền đầu tư sẽ bị

chiếm dụng trong nhiều năm vì thế dự án này là có tính thanh khoản tương đối kém và (2) dòng tiền

của dự án phải được dự báo trong tương lai xa, do đó dự án có lẽ là khá rủi ro. Một điều tương tự tốt

đối với việc này là quá trình định giá trái phiếu. Nhà đầu tư không bao giờ nên so sánh lãi suất kỳ

hạn trên hai trái phiếu mà không xem xét thời hạn thanh toán của chúng, bởi vì rủi ro của trái phiếu

là bị ảnh hưởng bởi kì hạn của nó.

Phương pháp NPV rất quan trọng bởi vì nó cung cấp một công cụ đo lường trực tiếp

lợi nhuận của các dự án cho các cổ đông. Vì vậy, chúng ta coi NPV là phương pháp đo lường

lợi nhuận duy nhất. IRR cũng đo lường lợi nhuận, nhưng ở đây nó được thể hiện là tỷ suất lợi

nhuận, ở đây là phần trăm (%), được các nhà quản lý ra quyết định yêu thích hơn. Hơn nữa, IRR

chứa thông tin liên quan đến "lề an toàn" của dự án. Để minh hoạ, xem xét hai dự án sau đây: Dự án

S (nhỏ) chi phí $10.000 và dự kiến sẽ thu hồi $16.500 vào cuối năm, trong khi dự án L (lớn) tốn phí

$100.000 và dự kiến thu hồi được $115.500 sau một năm. Với chi phí vốn 10%, cả hai dự án đều có

NPV $5.000, như vậy theo quy tắc NPV, chúng ta nên phớt lờ chúng. Tuy nhiên, dự án S có một

biên độ các lỗi lớn hơn nhiều. Ngay cả khi nhận ra dòng tiền vào của nó là 39% dưới mức dự báo là

$16.500, công ty vẫn sẽ thu hồi đầu tư $10.000. Mặt khác, nếu dòng chi của dự án L giảm 13% từ

dự báo là $115.500, công ty sẽ không thu hồi đầu tư của nó. Hơn nữa, nếu không có dòng tiền vào

nào được tạo ra, công ty sẽ chỉ mất $10.000 với dự án S, nhưng sự mất mát sẽ là $100.000 nếu nó

đã thực hiện dự án L.



NPV không cung cấp thông tin về những yếu tố - "lợi nhuận an toàn" vốn có trong dự báo

dòng tiền mặt hoặc số tiền vốn có rủi ro. Tuy nhiên, IRR cung cấp thông tin về "lề an toàn" – IRR

của dự án S là một con số khổng lồ 65%, trong khi IRR của dự án L là chỉ có 15,5%. Kết quả là, lợi

nhuận nhận thấy có thể giảm đáng kể đối với dự án S, và nó vẫn sẽ làm tạo ra tiền. IRR điều chỉnh

có tất cả các nhân tố của IRR, nhưng (1) kết hợp một giả định về tỷ lệ tái đầu tư tốt hơn, và (2) tránh

được nhiều vấn đề tỷ lệ lợi nhuận.

Chỉ số PI đo lường lợi nhuận so với chi phí của một dự án. Giống như IRR, nó mang lại một

dấu hiệu rủi ro của dự án, bởi vì một PI cao có nghĩa là dòng tiền có thể giảm một ít và dự án vẫn sẽ

sinh lợi.

Các biện pháp khác nhau cung cấp các loại thông tin khác nhau cho quyết định của các nhà

sản xuất. Vì việc tính toán khá dễ dàng, tất cả chúng nên được xem xét trong quá trình ra quyết

định. Đối với bất kỳ quyết định cụ thể nào, nên xác định mức độ trọng yếu giữa các thang đo, không

nên bỏ qua các thông tin được cung cấp bởi bất kỳ các phương pháp nào.

Cũng không nên bỏ qua những phương pháp lập dự thảo ngân sách vốn này, hay đưa ra các

quyết định dựa hoàn toàn vào chúng. Tại thời điểm 0, người ta không thể biết chính xác chi phí vốn

trong tương lai, hoặc các dòng tiền trong tương lai. Những đầu vào chỉ đơn giản là ước tính, và nếu

chúng không chính xác,thì sau đó NPV và IRR sẽ được tính toán sai như vậy. Vì vậy, các phương

pháp định lượng cung cấp thông tin có giá trị, nhưng chúng không nên được sử dụng như là tiêu

chuẩn duy nhất để đưa ra quyết định chấp nhận / từ chối trong quá trình lập dự thảo ngân sách

vốn. Thay vào đó, các nhà quản lý không chỉ nên sử dụng phương pháp định lượng trong quá trình

ra quyết định mà còn xem xét khả năng kết quả thực tế sẽ khác với dự báo. Các nhân tố chất lượng,

chẳng hạn như các cơ hội của thuế tăng, hoặc một cuộc chiến tranh, hoặc sự kiện tụng nợ của sản

phẩm chính, cũng cần được xem xét. Tóm lại, phương pháp định lượng như NPV và IRR cần được

xem xét như là một sự hỗ trợ để hình thành quyết định nhưng không phải là một thay thế cho sự

đánh giá sâu sắc trên phương diện quản trị.

Tương tự, các nhà quản lý nên đặt câu hỏi sắc bén về bất kỳ dự án nào có NPV lớn, IRR

cao, hoặc PI cao. Trong một nền kinh tế cạnh tranh hoàn hảo, sẽ không có dự án có NPV dương –

tất cả các công ty sẽ có cùng cơ hội và sự cạnh tranh sẽ nhanh chóng loại bỏ bất kỳ NPVdương

nào. Do đó, NPV dương của dự án phải được xác định trên một số sự không hoàn hảo trong thị

trường, và chu kỳ dự án nào càng dài, thì sự không hoàn hảo đó còn phải kéo dài hơn. Vì vậy, các

nhà quản lý nên xác định sự không hoàn hảo và giải thích lý do tại sao nó sẽ tồn tại trước khi chấp

nhận một dự án thực sự sẽ có một NPV dương. Những sự giải thích hợp lệ có thể bao gồm các bằng

sáng chế hoặc công nghệ độc quyền, điều đó cho thấy làm thế nào các công ty dược phẩm và phần

mềm có thể tạo ra các dự án có NPV dương. Thuốc dị ứng Allgera của Aventis ® và hệ điều hành

Windows XP của Microsoft ® là những ví dụ. Các công ty cũng có thể tạo ra NPV dương bằng



cách trở thành người đầu tiên gia nhập vào một thị trường mới hoặc bằng cách tạo ra các sản phẩm

mới đáp ứng một số nhu cầu của người tiêu dùng đã không được xác định trước đó. The Post-it®

được phát minh bởi 3M là một ví dụ. Tương tự như vậy, Dell đã phát triển các thủ tục cho việc bán

hàng trực tiếp của máy vi tính, và quá trình này tạo ra NPV lớn cho dự án. Ngoài ra, các công ty

chẳng hạn như Southeast Airlines đã quản lý đào tạo và thúc đẩy nhân viên tốt hơn so với đối thủ

cạnh tranh của họ, và điều này đã dẫn đến các dự án có NPV dương. Trong tất cả các trường hợp

này, các công ty đã phát triển một số nguồn lợi thế cạnh tranh và những lợi thế này đã tạo ra kết quả

là NPV dương cho các dự án.

Bài thảo luận này cho thấy ba điều: (1) Nếu bạn không thể xác định lý do dự án có NPV dự

kiến dương, thì sau đó NPV thực tế của nó có thể sẽ không dương. (2) các dự án có NPV dương

không chỉ ngẫu nhiên xảy ra, chúng là kết quả sự làm việc chăm chỉ để phát triển một số lợi thế

cạnh tranh. Vì rủi ro của sự đơn giản hóa quá mức, công việc chủ yếu của người quản lý là tìm kiếm

và phát triển các lĩnh vực có lợi thế cạnh tranh. (3) Một vài lợi thế cạnh tranh kéo dài lâu hơn những

lợi thế khác, với độ bền của chúng tùy thuộc vào khả năng của đối thủ cạnh tranh để tái tạo

chúng. Bằng sáng chế, sự kiểm soát khan hiếm nguồn lực, hoặc quy mô lớn trong một ngành công

nghiệp nơi có quy mô nền kinh tế mạnh có thể giữ các đối thủ cạnh tranh trong khuôn khổ. Tuy

nhiên, việc tái tạo các tính năng không cấp bằng sáng chế của sản phẩm là dễ dàng. Điểm mấu chốt

là các nhà quản lý nên cố gắng phát triển nguồn lợi thế cạnh tranh không thể tái tạo, và nếu lợi thế

đó không thể được làm rõ, thì sau đó bạn đặt vấn đề với dự án có NPV cao, đặc biệt là nếu chúng có

chu kỳ dài.

8. THỰC TẾ Ở CÁC DOANH NGHIỆP

Những phát hiện của một cuộc khảo sát năm 1992 của các phương pháp lập dự thảo ngân

sách vốn được sử dụng bởi 500 công ty công nghiệptạp chí Fortune được thể hiện dưới đây:

1. Mỗi công ty sử dụng một số loại phương pháp DCF. Năm 1955, một nghiên cứu tương tự

báo cáo rằng chỉ có 4% các công ty lớn sử dụng phương pháp DCF. Kể từ đó, các công ty

lớn đã sử dụng phương pháp DCF tăng lên đáng kể trong một nửa cuối của thế kỷ 20.

2. Thời gian hoàn vốn đã được sử dụng bởi 84% công ty được khảo sát của Bierman.Tuy

nhiên, không có công ty nào là đã sử dụng nó như là một phương pháp chính, và hầu hết các

công ty sử dụng phương pháp DCF với trọng số cao nhất. Năm 1955, khảo sát tương tự như

Bierman đã phát hiện ra rằng thu hồi vốn là phương pháp quan trọng nhất.

3. Trong năm 1992, 99% trong số 500 công ty Fortune sử dụng IRR, trong khi 85%sử dụng

NPV. Vì vậy, hầu hết các công ty thực sự sử dụng cả hai phương pháp.



4. 93% các công ty Bierman tính chi phí vốn bình quân gia quyền là một phần của quá trình

lập dự thảo ngân sách vốn của họ . Một vài công ty dường như sử dụng WACC giống nhau

cho tất cả các các dự án, nhưng 73% điều chỉnh WACC của công ty vào tài khoản rủi ro dự

án, và 23% thực hiện điều chỉnh để phản ánh rủi ro bộ phận.

5. Một kiểm tra về các cuộc khảo sát được thực hiện bởi các tác giả khác đã dẫn Bierman đến

kết luận rằng đã có một xu hướng mạnh mẽ đối với việc chấp nhận các khuyến nghị lí

thuyết, ít nhất là bởi các công ty lớn.

Nghiên cứu thứ hai năm 1992, được tiến hành bởi Joe Walker, Richard Burns, và Chad

Denson (WBD), tập trung vào các công ty nhỏ. WBD bắt đầu bằng cách ghi nhận xu hướng sử dụng

DCF tương tự Bierman đã trích dẫn, nhưng họ báo cáo rằng chỉ 21% các công ty nhỏ sử dụng DCF

so với 100% công ty lớn của Bierman. WBD cũng lưu ý rằng trong mẫu của họ, các công ty càng

nhỏ,càng ít sử dụng DCF. Tiêu điểm của nghiên cứu WBD là lý do tại sao các công ty nhỏ sử dụng

DCF ít hơn rất nhiều so với các công ty lớn. Theo khảo sát, có ba lý do được trích dẫn thường

xuyên nhất là (1) mối bận tâm với thanh khoản của các công ty nhỏ, điều này được chỉ rõ nhất bằng

sự thu hồi vốn, (2) sự ít quen thuộc với các phương pháp DCF, và (3) một niềm tin rằng các dự án

nhỏ sẽ không tạo ra DCF đáng giá với các nỗ lực đã thực hiện.

Kết luận nói chung có thể đạt được từ những nghiên cứu này là các công ty lớn

nên sử dụng các thủ tục mà chúng ta đã đề nghị, và các nhà quản lý của các công ty nhỏ, đặc biệt là

các nhà quản lý với nguyện vọng cho sự tăng trưởng trong tương lai, ít nhất hiểu rõ về thủ tục DCF

để đưa ra quyết định hợp lý về việc sử dụng hoặc không sử dụng chúng. Hơn nữa, với công nghệ

máy tính, việc các công ty nhỏ sử dụng các phương pháp DCF là dễ dàng và ít tốn kém hơn, và khi

càng nhiều đối thủ cạnh tranh của chúng bắt đầu sử dụng những phương pháp này, để sống sót

chúng phải tăng việc sử dụng DCF.

9. VẤN ĐỀ VỀ KIỂM TOÁN

Một khía cạnh quan trọng của quá trình lập dự thảo ngân sách vốn là kiểm toán , liên quan

đến việc (1) so sánh kết quả thực tế so với những dự đoán của các nhà tài trợ của dự án và (2) giải

thích lý do tại sao sự khác biệt đó xảy ra. Ví dụ, nhiều công ty yêu cầu các đơn vị hoạt động gửi một

báo cáo hàng tháng trong sáu tháng đầu tiên sau khi dự án đi vào hoạt động, và một báo cáo hàng

quý sau đó, cho đến khi kết quả của dự án là như mong đợi. Từ đó, báo cáo về các hoạt động được

xem xét một cách thường xuyên như những hoạt động khác. Việc kiểm toán có ba mục đích chính:

1. Cải thiện dự báo. Khi những người ra quyết định buộc phải so sánh dự đoán của họ và kết

quả thực tế, có một xu hướng để hoàn thiện các ước tính. Các khuynh hướng có ý thức hoặc

các khuynh hướng vô thức đều được quan sát và loại bỏ, phương pháp dự báo mới được tìm



kiếm khi nhu cầu về chúng trở nên rõ ràng và con người chỉ đơn giản có xu hướng làm mọi

thứ tốt hơn, bao gồm cả dự báo, nếu họ biết rằng hoạt động đang được theo dõi.

2. Cải thiện hoạt động. Các doanh nghiệp được điều hành bởi con người, và mọi người có thể

làm việc ở các cấp độ hiệu quả cao hơn hoặc thấp hơn. Khi một bộ phận đã thực hiện một dự

báo về một khoản đầu tư, các thành viên sẽ đưa danh tiếng của họ ở trên và sẽ phấn đấu để

cải thiện hoạt động nếu họ được đánh giá bằng kiểm toán sau. Trong một cuộc thảo luận liên

quan đến việc này, một giám đốc điều hành đã tuyên bố : "Các học giả chỉ lo lắng về việc

tìm ra quyết định tốt. Trong kinh doanh, chúng ta còn lo lắng về việc làm sao để việc ra

quyết định là tốt. "

3. Xác định cơ hội cuối cùng. Mặc dù quyết định thực hiện một dự án có thể là một trong

những quyết định chính xác được dựa trên các thông tin trong tầm tay, mọi thứ không luôn

luôn đến hư mong đợi. Việc kiểm toán sau có thể giúp xác định các dự án đó phải chấm dứt

bởi vì chúng đã mất khả năng kinh tế.

Các kết quả kiểm toán sau thường kết luận rằng (1) NPV thực tế của hầu hết các dự án

giảm chi phí vượt quá NPV dự kiến của chúng một lượng nhỏ, (2) mở rộng các dự án thường làm

giảm NPV dự kiến một lượng rất ít, và (3) các dự án sản phẩm mới và thị trường mới thường giảm

1 lượng lớn tương đương. Vì vậy, những thành kiến dường như tồn tại, và các công ty hiểu chúng

có thể xây dựng sửa chữa và do đó thiết kế chương trình dự thảo ngân sách vốn tốt hơn. Sự quan sát

các doanh nghiệp và các đơn vị chính phủ cho rằng các tổ chức hoạt động tốt nhất và thành công

nhất đều chú trọng việc kiểm toán. Theo đó, chúng ta xem kiểm toán là một trong những yếu tố

quan trọng nhất trong hệ thống hoạch định ngân sách.

10. ỨNG DỤNG ĐẶC BIỆT CỦA SỰ ĐỊNH GIÁ DÒNG TIỀN

Áp dụng sai phương pháp NPV có thể dẫn đến sai sót khi hai dự án loại trừ lẫn nhau có

vòng đời không bằng nhau. Ngoài ra còn có các tình huống trong đó một tài sản không nên được

vận hành hết chu kỳ của nó. Các phần sau đây giải thích làm thế nào để đánh giá dòng tiền trong

những tình huống này.

10.1. So sánh dự án với chu kỳ sống không đồng đều

Lưu ý rằng một quyết định thay thế liên quan đến việc so sánh hai dự án loại trừ lẫn nhau:

giữ lại tài sản cũ so với mua mới. Khi lựa chọn giữa hai phương án thay thế loại trừ lẫn nhau với

chu kỳ sống khác biệt đáng kể, sự điều chỉnh là cần thiết. Ví dụ, giả sử một công ty đang có kế

hoạch hiện đại hóa cơ sở vật chất sản xuất của nó, và nó đang xem xét hoặc là một hệ thống băng tải

(dự án C) hoặc một số xe tải nâng hàng(dự án F) cho việc vận chuyển nguyên liệu. Hình 12-6 cho



thấy cả hai dòng tiền ròng dự kiến và NPV dự kiến cho hai lựa chọn thay thế loại trừ lẫn nhau.

Chúng ta thấy rằng dự án C, khi chiết khấu ở mức chi phí vốn của công ty 11,5%, có NPV cao hơn

và do đó là dự án tốt hơn.

Mặc dù NPV được thể hiện trong hình 12-6 cho thấy rằng dự án C nên được lựa chọn, phân

tích này là không đầy đủ, và quyết định lựa chọn dự án C là thực sự không chính xác. Nếu chúng ta

chọn dự án F, chúng ta sẽ có cơ hội để thực hiện đầu tư tương tự trong ba năm, và nếu điều kiện chi

phí và doanh thu tiếp tục ở mức như Hình 12-6, đầu tư thứ hai này cũng sẽ được lợi nhuận. Tuy

nhiên, nếu chúng ta chọn dự án C, chúng ta không thể thực hiện đầu tư thứ hai. Hai cách tiếp cận

khác nhau có thể được sử dụng để so sánh dự án C và F một cách chính xác. Đầu tiên là cách tiếp

cận trợ cấp hằng năm tương đương (EAA), và thứ hai là cách tiếp cận chuỗi thay thế (chu kì sống

phổ biến). Cả hai phương pháp về mặt lý thuyết là chính xác, nhưng cách tiếp cận chuỗi thay thế là

phương pháp được sử dụng rộng rãi nhất trong thực tế bởi vì nó rất dễ dàng áp dụng bằng cách sử

dụng bảng tính và vì nó cho phép các nhà phân tích kết hợp một loạt các giả định liên quan đến lạm

phát trong tương lai và tăng hiệu quả. Đối với những lý do đó, chúng tôi tập trung về cách tiếp cận

chuỗi thay thế. Tuy nhiên, chúng tôi cung cấp một mô tả đầy đủ về cách tiếp cận EAA trên

Extension Web cho chương này, và IFM9 Ch12 Tool Kit.xls minh hoạ cho việc áp dụng cả hai

phương pháp.

Chìa khóa để tiếp cận chuỗi thay thế là phân tích cả hai dự án sử dụng một chu kỳ sống phổ

biến. Trong ví dụ này, chúng ta sẽ tìm thấy NPV của dự án F trong giai đoạn hơn sáu năm, và sau

đó so sánh NPV mở rộng này với NPV của dự án C trong cùng thời gian sáu năm. NPV cho dự án

C, theo tính toán trong hình 12-6 đã qua sáu năm chu kỳ sống. Tuy nhiên, đối với dự án F, chúng ta

phải thêm vào dự án thứ hai để kéo dài chu kỳ tổng thể của các dự án kết hợp đến

sáu năm. Ở đây chúng ta giả định (1) chi phí và dòng tiền vào hàng năm của dự án F sẽ không thay

đổi nếu dự án là lặp đi lặp lại trong ba năm và (2) chi phí vốn sẽ duy trì ở mức 11,5%:



NPV của Dự án mở rộng F này là $ 9.281, và IRR của nó là 25,2%. ( IRR của hai dự án F là tương

tự như IRR đối với một dự án F.) Bởi vì NPV $ 9.281của dự án mở rộng F trong chu kỳ sống phổ

biến sáu năm là lớn hơn NPV $ 7.165 của dự án C, nên dự án F được chọn.

Khi nào thì chúng ta nên lo lắng về phân tích chu kỳ sống không đồng đều này? Các vấn đề

chu kỳ sống không đồng đều là: (1) không phát sinh đối với các dự án độc lập, nhưng (2) nó có thể

phát sinh nếu các dự án loại trừ lẫn nhau với chu kỳ sống không đồng đều đáng kể đang được so

sánh. Tuy nhiên, ngay cả đối với các dự án loại trừ lẫn nhau, không phải lúc nào cũng thích hợp để

mở rộng phân tích một chu kỳ sống phổ biến. Điều này chỉ nên được thực hiện khi có một xác suất

cao rằng các dự án sẽ thực sự được lặp đi lặp lại vào cuối chu kỳ ban đầu của chúng.

Chúng ta nên lưu ý một số điểm yếu quan trọng vốn có trong loại hình phân tích này: (1)

Nếu lạm phát được dự kiến xảy ra, thì thiết bị thay thế sẽ có một giá cao hơn. Hơn nữa, cả giá bán

và chi phí điều hành có thể sẽ thay đổi. Vì vậy, các điều kiện tĩnh được xây dựng vào trong phân

tích không có giá trị. (2) Sự thay thế xảy ra có thể sẽ sử dụng công nghệ mới, điều này lần lượt có

thể thay đổi dòng tiền. (3) Việc ước lượng chu kỳ của hầu hết các dự án là khá khó khăn, và thậm

chí còn khó hơn để ước tính chu kỳ của một loạt các dự án.

Trong quan điểm của những vấn đề này, nhà phân tích tài chính không có kinh nghiệm sẽ

cần quan tâm nhiều về việc so sánh các dự án loại trừ lẫn nhau với chu kì sống trong vòng 8 năm và

10 năm. Với tất cả những điều không chắc chắn trong quá trình lập dự toán, cho tất cả các mục đích

thực tế, các dự án như vậy được giả định để có chu kỳ sống tương tự. Tuy nhiên, việc nhận ra rằng

vấn đề tồn tại khi các dự án loại trừ lẫn nhau có chu kỳ sống khác nhau đáng kể là quan trọng. Khi

chúng ta gặp phải vấn đề như vậy trong thực tế, chúng ta sử dụng một bảng tính máy tính và xây

dựng lạm phát kỳ vọng và / hoặc tăng hiệu quả có thể 1 cách trực tiếp vào ước tính dòng tiền, và sau

đó sử dụng cách tiếp cận chuỗi thay thế. Việc lập dự toán dòng tiền là phức tạp hơn một chút, nhưng

các khái niệm liên quan là chính xác giống như trong ví dụ của chúng ta.

10.2. Thời gian kinh tế so với thời gian vật chất( economic life- physical life)

Các dự án thường được phân tích theo giả định rằng công ty sẽ vận hành tài sản trong toàn

bộ chu kì sống của nó. Tuy nhiên, đây có thể không được coi là cách tốt nhất - nó có thể là tốt nhất

khi chấm dứt một dự án trước khi cuộc sống tiềm năng của nó kết thúc, và khả năng này có thể ảnh



hưởng đến lợi nhuận ước tính của dự án. Trường hợp trong bảng 12-1 có thể được sử dụng để minh

hoạ cho khái niệm này và ảnh hưởng của nó lên ngân sách vốn. Các giá trị thu hồi

được liệt kê trong cột thứ ba là sau thuế, và chúng đã được ước tính cho từng năm của dự án A.

Sử dụng một chi phí vốn 10%, NPV dự kiến sẽ dựa trên dòng tiền hoạt động ba năm và giá

trị từ bỏ ( không thu hồi) là $ 14,12:

Vì vậy, Dự án A sẽ không được chấp nhận nếu chúng ta giả định rằng nó sẽ được vận

hành hết chu kì sống ba năm của nó. Tuy nhiên, NPV của nó sẽ là bao nhiêu nếu dự án đã

được chấm dứt sau hai năm? Trong trường hợp này, chúng ta sẽ nhận được dòng tiền hoạt động

trong năm 1 và 2, cộng với giá trị thu hồi vào cuối năm 2, và NPV của dự án sẽ là $34,71:

Vì vậy, Dự án A sẽ tạo được lợi nhuận nếu chúng ta hoạt động trong hai năm và sau đó kết

thúc. Để hoàn thành việc phân tích, lưu ý rằng nếu dự án đã được chấm dứt sau một năm, NPV của

nó sẽ là $ 254,55. Như vậy, đời sống tối ưu cho dự án này là hai năm.

Loại phân tích này có thể được sử dụng để xác định chu kì kinh tế của dự án, là chu kỳ

nhằm tối đa hóa NPV và do đó tối đa hóa tài sản của các cổ đông. Đối với dự án A, đời sống kinh tế



là hai năm so với đời sống vật lý hoặc kỹ thuật là ba năm. Lưu ý rằng phân tích này được dựa trên

các luồng tiền dự kiến và giá trị thu hồi dự kiến, và nó phải luôn được thực hiện như một phần của

đánh giá ngân sách vốn nếu giá trị thu hồi là tương đối cao.

11. NGÂN SÁCH VỐN TỐI ƯU

Ngân sách vốn tối ưu là một sự thiết lập các dự án nhằm tối đa hóa giá trị của công ty. Lý

thuyết tài chính nói rằng tất cả các dự án với NPV dương nên được chấp nhận, và ngân sách vốn tối

ưu bao gồm các dự án có NPV dương này. Tuy nhiên, có hai điều phức tạp phát sinh trong thực tế:

(1) chi phí cận biên của vốn ngày càng tăng và (2) phân phối vốn.

11.1. Tăng Chi phí vốn cận biên

Chi phí vốn có thể phụ thuộc vào kích thước của ngân sách vốn. Như chúng ta đã thảo luận

trong Chương 10, các chi phí phát hành kết hợp với phát hành cổ phần mới hoặc phát hành nợ có

thể khá cao. Điều này có nghĩa là chi phí vốn tăng lên sau khi một công ty đầu tư tất cả tiền mặt

được tạo ra trong nội bộ và phải bán cổ phiếu mới. Ngoài ra, các nhà đầu tư thường cảm nhận được

đầu tư vốn lớn là rất rủi ro, nó có thể làm tăng chi phí vốn cũng như sự gia tăng của kích thước ngân

sách vốn. Kết quả là, một dự án có thể có NPV dương nếu nó là một phần của một ngân sách vốn có

"Kích thước bình thường", nhưng dự án tương tự có thể có một NPV âm nếu nó là một phần của

một ngân sách vốn lớn bất thường. May mắn thay, vấn đề này rất hiếm khi xảy ra ở hầu hết các

công ty, và thật bất thường khi một công ty yêu cầu vốn chủ sở hữu mới bên ngoài. Tuy nhiên, Web

Extension đối với chương này chứa một cuộc thảo luận chi tiết hơn vấn đề này và cho thấy làm thế

nào để đối phó với sự tồn tại của chi phí cận biên của vốn ngày càng tăng.

11.2. Phân phối vốn

Armbrister Pyrotechniscs, một nhà sản xuất pháo hoa và đèn laser cho hệ thống ánh sáng

của các chương trình biểu diễn, đã xác định 40 dự án độc lập tiềm năng, với 15 dự án là có NPV

dương dựa trên chi phí vốn 12% của công ty. Tổng chi phí thực hiện 15 dự án là $75 triệu. Dựa trên

lý thuyết tài chính, ngân sách vốn tối ưu là $75 triệu, và Armbrister nên chấp nhận 15 dự án có NPV

dương. Tuy nhiên, quản lý Armbrister đã áp đặt một mức giới hạn là $ 50 triệu cho chi phí vốn

trong năm sắp tới. Do hạn chế này, công ty phải bỏ một số dự án có giá trị gia tăng. Đây là một ví

dụ về phân phối vốn, nó được định nghĩa là một tình huống trong đó một công ty hạn chế chi phí

vốn của nó ít hơn số tiền cần thiết để tài trợ cho ngân sách vốn tối ưu. Mặc dù là phân phối vốn là

ngược với lý thuyết tài chính, nhưng thực tế này là khá phổ biến.



Tại sao bất kỳ công ty nào cũng sẽ bỏ các dự án giá trị gia tăng? Đây là một số giải thích

tiềm năng , cùng với một số gợi ý cách tốt hơn để xử lý những tình huống này:

1. Sự không sẵn sàng để phát hành cổ phiếu mới. Nhiều công ty rất không muốn việc phát

hành cổ phiếu mới, vì vậy tất cả chi phí vốn của họ phải được tài trợ bằng nợ và nguồn tiền

mặt tự tạo ra. Ngoài ra, hầu hết các công ty cố gắng ở gần cấu trúc vốn mục tiêu của họ, và

kết hợp với giới hạn trên vốn chủ sở hữu, điều này sẽ hạn chế số lượng nợ có thể được thêm

vào trong một năm. Kết quả có thể là một hạn chế nghiêm trọng trên số tiền của các quỹ đầu

tư vào các dự án mới.

Lý do cho việc này là: (a) Chi phí phát hành có thể sẽ rất tốn kém, (b) Nhà đầu tư có thể cảm

nhận rằng việc phát hành chứng khoán mới như một tín hiệu rằng vốn cổ phần của công ty

được định giá quá cao, và (c) công ty có thể phải tiết lộ thông tin chiến lược nhạy cảm cho

các nhà đầu tư, do đó làm giảm một số lợi thế cạnh tranh của mình. Để tránh những chi phí

này, nhiều công ty chỉ đơn giản là hạn chế việc sử dụng vốn.

Tuy nhiên, thay vì đặt một giới hạn không tự nhiên cho việc sử dụng vốn, một công ty nên

kết hợp với các chi phí vốn được huy động bên ngoài với chi phí vốn của nó. Nếu vẫn có dự

án có NPV dương thậm chí khi đã sử dụng chi phí vốn cao hơn này, thì công ty nên tiếp tục

và nâng cao vốn chủ sở hữu bên ngoài và chấp nhận các dự án. Xem chương trình Web

Extension cho chương này để biết thêm chi tiết liên quan đến chi phí vốn biên tăng thêm.

2. Hạn chế nguồn lực không bằng tiền: Đôi khi một công ty chỉ đơn giản là không có khả năng

quản lý, tiếp thị, hoặc kỹ thuật cần thiết để chấp nhận tất cả các dự án NPV dương ngay lập

tức. Nói cách khác, các dự án tiềm năng không thực sự độc lập, bởi vì các công ty không thể

chấp nhận tất cả. Để tránh vấn đề tiềm tàng do việc thiếu năng lực, nhiều công ty chỉ đơn

giản là hạn chế ngân sách vốn về kích cỡ mà có thể được cung cấp bởi nhân viên hiện tại

của họ.

Một giải pháp tốt hơn có thể sử dụng một kỹ thuật được gọi là lập trình tuyến tính. Mỗi dự

án tiềm năng có NPV dự kiến, và mỗi dự án tiềm năng đòi hỏi một mức độ hỗ trợ nhất định

bởi các loại nhân viên khác nhau. Một chương trình tuyến tính có thể xác định các thiết lập

của dự án nhằm tối đa hóa NPV, tùy thuộc vào các hạn chế tổng số tiền hỗ trợ cần thiết cho

các dự án không không vượt quá nguồn có sẵn.

3. Thiên lệch ước tính kiểm soát. Nhiều nhà quản lý trở nên quá lạc quan khi ước tính dòng

tiền cho một dự án. Một số công ty cố gắng kiểm soát ước tính thiên lệch này bằng cách

cách yêu cầu quản lý sử dụng một chi phí vốn cao không thực tế. Những người khác cố gắng

kiểm soát sự thiên vị bằng cách hạn chế kích thước của ngân sách vốn. Không giải pháp nào

nói chung là có hiệu quả bởi vì nhà quản lý nhanh chóng tìm hiểu các quy tắc của trò chơi

và sau đó tăng ước tính của dòng tiền dự án, từ đó sự thiện vị lại bắt đầu.



Một giải pháp tốt hơn là thực hiện một chương trình kiểm toán và kết nối tính chính

xác của dự báo với việc bồi thường của các nhà quản lý- những người đã khởi xướng dự án.


Documents

Word3 Chuong12 Ngan Sach Von Tieu Chuan Quyet Dinh