Monografía del curso "Finanzas para Ingenieros" 5 análisis de proyectos de inversión

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FINANZAS PARA NO FINANCIEROS. FINANZAS EN EL SECTOR DE LA CONSTRUCCIÓN

Tema 5: Análisis de proyectos de inversión

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INDICE:

1. CÁLCULO FINANCIERO CON EXCEL……………………………………………………….…3

2. ¿QUÉ ES UN PROYECTO DE INVERSIÓN? CASO BÁSICO: AUTOBUSALIA …………..9

3. EJEMPLO COMPLETO DE PROYECTO DE INVERSIÓN: TUBENALIA Y PANELALIA…17

4. RIESGOS DE LOS PROYECTOS DE INVERSIÓN Y RENTABILIDADES EXIGIDAS …..23

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Vamos a repasar algunos conceptos fundamentales de matemáticas financieras y a trabajarlos con Excel como paso previo necesario para entrar en la evaluación de proyectos de inversión

1.1.- VALOR FUTURO.

Hoy tenemos 100 euros, que invertimos a 5 años a un tipo de interés del 5%. ¿Cuánto recibiremos en el año 5?,es decir, ¿cuánto vale nuestro dinero de hoy en un momento futuro?

Aplicamos la fórmula financiera de Excel: Valor futuro (VF), y rellenamos los valores solicitados de la siguiente forma:

Tasa: es el tipo de interés, en este caso 5% : 0,05

Nper: número de períodos. En este caso 5 años: 5 períodos

Pago: Podemos fijar que se nos reintegre una cantidad cada año. En este caso: 0

Va: el importe que hoy invertimos, con signo negativo: -100

Tipo: Si indicamos 1 le decimos que nos de el capital e intereses al final.

1. Cálculo financiero con Excel.Cálculo financiero con Excel.Cálculo financiero con Excel.Cálculo financiero con Excel.

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Aplicado a nuestro ejemplo, los 100 euros de hoy, a los 5 años, al 5% de interés son 127,63 euros.

1.2.- VALOR PRESENTE:

Es la operación inversa. Si alguien nos dice que dentro de 5 años nos dará 127,63 euros, ¿cuánto dinero es a día de hoy?

Este valor que buscamos se llama también valor actual (VA), o valor descontado a una tasa de interés (tasa de descuento).

Utilizando la fórmula financiera VA, obtenemos que de un valor futuro de 127,63 euros, a una tasa de descuento del 5%, obtenemos hoy 100 euros.

1.3.- RENTABILIDAD DE UNA INVERSIÓN:

Si invertimos 10.000 euros en un depósito a 5 años, y al cabo de este período recibimos 12.000 euros, que ¿rentabilidad tiene esta inversión?

Utilizamos la fórmula financiera de Excel :TASA.

Hay que hacer notar que siempre estamos escribiendo lo invertido, en estas fórmulas con signo -.

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Obtenemos una tasa de 3,71%

1.4.- INVERSIÓN CON VARIOS COBROS O FLUJOS:

Un ejemplo sencillo es el “bono”. Hoy pagamos 10.000 (valor facial del bono) por un bono a 3 años, que nos dará 500 euros cada año (cupón) y nos devolverá 11.000 euros al vencimiento. ¿qué interés nos está dando este bono o inversión?

Aplicamos la fórmula TASA:

Estamos obteniendo un 8% en este bono.

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Esta rentabilidad se conoce también como TIR (tasa interna de retorno)o TAE( tasa anual efectiva).

1.5.- ANUALIZACIÓN DE RENTABILIDADES.

Hasta ahora estamos trabajando sobre períodos anuales y con tasas de interés anuales. Ahora vamos a ver cómo operamos si nos hablan de rentabilidades mensuales, semestrales y obtenemos un valor anual equivalente.

TIR= (1+r) m

-1

R: rentabilidad por período de pago.

m: pagos por año. 12 cuando es mensual, 6 cuando es semestral.

Si tenemos una cuenta de ahorro que nos da un 5% anual, y otra que nos da un 5% pero pagadero mensualmente ( 5%/12= 0,416% al mes), aplicamos la fórmula y vemos que no es lo mismo:

TIR, con 5% anual= 5%

TIR, con 5% pero pagadero mensualmente= (1+0,00416)12

-1=5,11%

1.6.- PRIMER CONTACTO EXCEL CON LOS CUADROS DE INVE RSIONES. VAN Y TIR

Vamos a montar nuestra primera tabla en Excel cuyo funcionamiento será la base de nuestra evaluación, más compleja de inversiones y los cuadros de Project finance y proyectos de concesiones.

Vamos a montar un negocio e invertimos 100.000 euros (año 0). Éste es el primer “cash flow” del proyecto, y en este caso, con signo negativo. Nuestro negocio generará en los siguientes 4 años los siguientes cash flows:

Año 1: -10.000

Año2: +20.000

Año 3: +30.000

Año 4: +40.000.

Año 5: Liquidamos el negocio y obtenemos +50.000 euros

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¿Cuál es la rentabilidad (TIR) de nuestro negocio?

Aplicamos la fórmula financiera TIR:

Vamos a utilizar este ejemplo para presentar el VAN:

El Valor actual neto (VAN) nos es más que descontar al año 0 todos los flujos anuales que hemos apuntado en el ejemplo a una tasa de interés que determinaremos o pretenderemos:

Si pretendemos un 5% a nuestra inversión, vamos a ver cuánto dinero hay que poner en el año 0, con los cash flows que tenemos en los años del 1 al 5:

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Nos da un valor de 106.616 euros que tenemos que invertir en el año 0 si queremos obtener una rentabilidad del 5% en los siguientes 5 años.

1.7.- PROYECTO DE INVERSIÓN A PERPETUIDAD.

En el ejemplo anterior hemos trabajado con proyectos que generan flujos de caja concretos durante un periodo limitado de años.

En valoración de empresas, como veremos más adelante, se estima que la empresa continua sus operaciones indefinidamente, con lo que generará cash flows de por vida.

Si ya es complicado calcular los cash flows que generará un negocio en 3 o 5 años, hacerlo a 25-50 años o indefinidamente es un ejercicio de adivinación muy arriesgado.

Para estos menesteres se aplica una fórmula,

Valor a perpetuidad (VP)=

CF: Cash flow perpetuo

K: rentabilidad esperada

g: tasa de crecimiento de los cahs flows

Vamos a aplicarlo a un ejemplo sencillo:

Compramos un piso, del que esperamos un alquiler anual de 5.000 euros, que se irá incrementando según el IPC que estimamos rondará el 2,5% anual. ¿Cuánto deberíamos pagar por el piso si queremos obtener una rentabilidad del 10% a nuestra inversión?

VP= 5.000/(0,1-0,025)=66.666 euros .

Hay que tener en cuenta que obtenemos esta rentabilidad siempre que el periodo de alquiler sea indefinido o al final de un periodo vendamos el piso a 66.666 euros.

gkCF−

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Una inversión es todo aumento del activo de una empresa.

El activo de una empresa podíamos dividirlo en NOF(necesidades operativas de fondos) y Activo Fijo.

Esta inversión que puede consistir en la compra de una nueva máquina de producción, nuevos almacenes, incremento de las NOF porque venderemos más con las mismas condiciones de pago y cobro… y necesitará de unos fondos que las financien ( en forma de fondos propios o deuda o una combinación de ambos). Esperaremos unos beneficios futuros.

2.1.- RENTABILIDAD DE LA INVERSIÓN: TIR Y VAN

En un ejemplo anterior muy sencillo vemos el cálculo del TIR y el VAN de un proyecto a 5 años con una inversión inicial y entradas de caja( cash flows) en cada uno de los años.

Vamos a ir viendo para el cálculo en cualquier proyecto de inversión que una de las claves más importantes es el correcto cálculo de los cash flows de cada año, que no es baladí.

El cálculo de VAN y TIR nos servirá para tener un coeficiente que nos diga cuán buena es o no una inversión y para compararlo con posibles inversiones alternativas.

Lo que queremos es conseguir valores de TIR y VAN realmente atractivos y que disipen los miedos que todo inversor alberga por el riesgo que corre.

2.2.-UN PROYECTO DE INVERSIÓN BÁSICO ( SIN DEUDA Y SIN IMPUESTOS): FÁBRICA DE COCHES ÚNICOS SL

Lo primero que tenemos que entender cuando abordemos números de un proyecto de inversión es que para calcular rentabilidades siempre trataremos con flujos de caja (Cash flows), y con beneficio.

Vamos a ver la diferencia entre tratar con beneficio y con flujos de caja (para simplificar elegimos que los impuestos no existen):

Un ejemplo muy sencillo es el caso que compramos una fábrica para fabricar un coche exclusivo al año. El problema es que mi coche me lo pagan a 36 meses. Hipótesis varias: amortizo la fábrica en 5 años y su valor en el año 5 es 0. No existen impuestos.

2.¿qué es un proyecto de inversión?

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Es un negocio, que parece interesante ya que da buenos beneficios, pero la Caja nos hunde ya que no sólo tengo que aportar la inversión inicial de la compra de la fábrica( 500.000) sino el aumento de las NOF ya que cobro mucho más tarde de lo que pago, con lo que pongo llega hasta un pico de 1.700.000 euros.

La TIR del proyecto a 5 años ( que se calcula sólo con los valores de caja que el proyecto de inversión ), no la calculamos, porque ya imaginamos que nos sale negativa.

2.3: UN PROYECTO DE INVERSIÓN (CON IMPUESTOS Y SIN DEUDA): AUTOBUSALIA :

Vamos a estudiar un proyecto de inversión muy básico, en principio sin deuda externa, aunque ahora sí tendremos en cuenta el factor “impuestos”:

Compramos un autobús, con nuestros ahorros, por 300.000 euros. El proyecto durará 5 años. En ese período amortizaremos linealmente el valor del autobús (perderá 60.000 euros de valor al año). Tendremos una cifra de ventas anual de 500.000 euros y unos gastos totales, sin incluir la amortización de 315.000.

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¿Cuál será la TIR de este proyecto?

Está claro que los movimientos anuales de caja serán los siguientes:

Año0: -300.000 (sale de mi bolsillo el dinero para la compra)

Año1: Si no existieran los impuestos entrarían 185.000 euros, con impuestos, como nuestro beneficio es 500.000-315.000-60.000= 125.000, serán el 30% de 125.000, es decir 37.500 que saldrán todos los años.

Caja año1: 185.000-37.500= 147.500

Año2: 147.500

Año 3: 147.500

Año 4: 147.500

Año 5: 147.500

No parece un mal proyecto de inversión, veamos la TIR:

Vamos a hacer un análisis completo con balances previsionales, ratios…

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CUENTA DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS DE LA EMPRESA AUTOBU SALIA

BALANCE PREVISIONAL AUTOBUSALIA:

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Nota importante: Montar el cuadro de pérdidas y gananacias del este proyecto con las hipótesis que hemos determinado no tiene ningún secreto.

Para montar el balance anterior hemos hecho lo siguiente:

Activo:

-Caja: será el último valor que escribamos del balance, será la casilla de cuadre. Al final lo explicamos

-El activo fijo neto: inicialmente ponemos el valor de compra del autobús (300.000euros), y cada año le restamos la amortización (60.000 euros).

Pasivo:

-A pagar hacienda: es un pasivo espontaneo. Como se obtiene del valor de los beneficios del año, apuntamos en el año lo que pagaremos al siguiente.

-Fondos propios: van aumentando con los beneficios que se obtienen.

Cuando hemos rellenado el pasivo del primer año (año 2008) , y en el activo hemos puesto Activo fijo neto 240.000 euros, justo en ese momento nos damos cuenta de que el pasivo total es 425.000 y el activo 240.000: está descuadrado

¿Cómo lo cuadramos?, con la caja, y con la función de Excel “buscar objetivo. En Excel 2007: Datos-Análisis Y si-buscar objetivo

Definir la celda: aquí señalamos la celda de Activo total

Con el valor: tecleamos directamente el valor que tiene el Pasivo total

Para cambiar la celda: señalamos la celda de “caja” que sa la que buscamos y nos da automáticamente el valor de caja que cuadra el balance.

Esto hay que repetirlo cada año.

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BALANCE RESUMIDO Y BALANCE USADO EN FINAZAS OPERATI VAS:

2.4. CASH FLOWS Y SUS DIFERENTES TIPOS:

Seguimos con el ejemplo anterior, de Autobusalia.

Cuidado ahora al observar la siguiente tabla, porque ya no sólo hablamos de cash flows sino que hablamos de distintos tipos de cash flows:

En el libro “Valoración de empresas” de Pablo Fernández leemos un párrafo que viene al caso:

“El beneficio es sólo una opinión pero el cash flow es un hecho”

“Todavía muchos analistas observan el beneficio como la magnitud clave y única para describir la marcha de la empresa. Según este simple planteamiento, si el beneficio sube, entonces la empresa mejora, y si el beneficio baja, entonces la empresa empeora.

“Se suele decir que una empresa que mostró el año pasado un beneficio mayor generó más riqueza para los accionistas que otra con beneficio más reducido. También, según esto, una empresa que presenta beneficios: genera riqueza, y una

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empresa que presenta pérdidas: destruye valor. Pues bien, todas estas afirmaciones pueden ser falsas.”

Vamos a presentar ahora distintos tipos de cash flows , vamos a ver nada menos que cuatro tipos. Para no liarnos o difuminarnos nos quedamos con los 2 primeros y en este orden de importancia :

1.-Cash Flow del accionista

2.-Free Cash flow, o cash flow libre

3.-Cash Flow del active

4.-Cash flow contable

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Tubenalia es una empresa española que se dedica a la comercialización en España de válvulas hidráulicas fabricadas en China.

A finales de 2010 no ve posibilidades de crecimiento de ventas en el mercado de válvulas debido a la crisis económica del sector de la construcción, del agua y las administraciones públicas. La competencia es dura y los márgenes se van erosionando. El último año los resultados fueron de 227.000 euros, con una facturación de 15 mill de euros. Si la facturación y los márgenes se reducen un poco más la empresa entrará en pérdidas irremediablemente.

Se plantea lanzar una nueva línea de productos, también procedentes de china, que según han estado tratando con clientes, tendrá buena salida: paneles fotovoltaicos y resto de elementos para el suministro eléctrico de instalaciones de tratamiento de agua.

Mantendrán la línea de válvulas y esta segunda línea la comercializarán con la nueva marca Panelalia.

Las previsiones del proyecto paralelo Panelalia, son de unas ventas en los 3 primeros años de funcionamiento de 6, 9 y 13,5 mill de euros.

Preven unos márgenes brutos de 25%, 22,2%, y 18,5% en los 3 años.

Preven unos gastos de personal de 600.000 euros el primer año y unos gastos generales de 250.000 y una aumento del 20% anual en ambis en los años siguientes.

La amortización anual que aplicarán será del 10% del activo fijo inicial.

Los intereses de la deuda serán de un 8%( tanto a largo como a corto)

Las inversiones necesarias para el proyecto serán las siguientes

-Inversión en NOF(Necesidades operativas de fondos): Los cobros se realizarán a 90 días, los pagos se realizarán a 30 días y el periodo medio de existencias se estima en 20 días.

-Inversión en AF(activo fijo): Es necesaria la compra de un almacén y su adecuación para el almacenamiento y despacho de todo el material, con un coste de 2,4 mill de euros.

La financiación: Un préstamo de 2 mill de euros que se consigue en el año 0 y se devolverá de la manera: fin año1: 500.000, fin de año2: 500.000 y fin de año3: 1 mill

Se aportarán 400.000 euros de fondos propios y el resto de la financiación necesaria se cubrirá con préstamos a corto plazo.

3. Ejemplo completo de proyecto de inversión: Tubenalia y Panelalia

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Al final del año 3 el proyecto se vende por su valor contable, que es un valor conservador.

Vamos a ver todos los resultados y vamos hablando sobre ellos:

Cuenta de resultados:

Balances de Tubenalia y proyecto de inversión: Panelalia:

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Balances resumidos y ratios:

Cálculo de Cash flow y TIR:

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3.1.- ANÁLISIS DE LAS CUENTAS DE RESULTADOS Y EL BA LANCE PREVISIONAL:

Para realizar un cálculo de un proyecto de inversión como éste lo primero, con los datos que tenemos es la realización simultánea de la cuenta de PyG y el balance previsional.

La tabla previsional que hemos realizado de 3 años hay que realizarla siempre por los años que se estime dure el proyecto. Como veremos más adelante en Project Finance este llegará hasta los 30-50 años.

En proyectos sin duración definida, se puede trabaja con 5 años.

En este caso, la hipótesis del proyecto ya nos decía que duraba únicamente 3 años.

Para completar la cuenta de resultados previsional, con los datos que tenemos podemos rellenar directamente todas las casillas exceptuando los gastos financieros que dependen de datos del balance, exactamente de la suma de los créditos a largo plazo y a corto plazo que vienen del balance del año.

Para completar el balance previsional seguimos las siguientes reglas:

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-Caja: ponemos una cantidad fija mínima de 50.000 euros que nos obligaríamos a mantener en caja, salvo en el último año que es una celda de cuadre del balance ya que es la suma de los fondos propios que teníamos en año anterior+beneficio neto del año en curso +valor de la venta de la empresa.

Venta de la empresa: decíamos que la vendíamos por el valor contable que son los fondos propios del últimos año+beneficios de ese ejercicio. Por eso desaparecen los clientes, proveedores…porque se los lleva el que nos compra la empresa.

-clientes: como decíamos que nos pagaban a 90 días, cada año tendremos en la celda de clientes: las ventas del año*(90días/360días)

-Existencias: Decíamos que teníamos 20 días de existencias. Entonces, la celda existencias= aprovisionamientos del año*(20/360)

-Proveedores: compras*(30/360)

-Crédito bancario: será la celda de cuadre del balance salvo en el último año. Lo resolveremos con la función de Excel: buscar objetivo.

-Deudas a largo: Si nos dejan en el momento 0, 2 mill de euros y en el primer año devuelvo 500.000 euros, ya en el balance del 2011, que se realiza el 31 de diciembre del 2011, ya aparece que he devuelto esos 500.000 y nuestro saldo de deudas a largo es de 1.500.000 euros.

-el resto de elementos del balance creo que son inmediatos e intuitivos de rellenar.

Si comparamos los números que estábamos obteniendo con Tubenalia con los que nos proponemos obtener con Panelalia obtenemos las siguientes conclusiones:

Los EBITDA/ventas se mantienen en un 9%-11% pero los ROE (rentabilidad de los recursos propios ) son mucho mayores en el proyecto de Panelalia fundamentalmente por su fuerte apalancamiento. Hemos de pensar que hemos entrado únicamente con 400.000 euros de fondos propios, y en Tubenalia en cualquier ejercicio ya contaba con 2-3 mill de euros de patrimonio. Por eso , porque el ROE = beneficio neto/fondos propios si tenemos pocos fondos propios y un beneficio razonable el ROE sale muy alto.

En el balance resumido de Tubenalia y el resumido de Panalalia podemos ver que el peso de los NOF en el activo total es mucho mayor en Panelalia, debido a que, a pesar de ser muy buen proyecto, las condiciones de pago y cobro son peores y absorben muchos fondos que en su mayor parte financiamos con un crédito a corto altísimo.

No es objeto de este análisis el hecho de que habría que ver hoy en día quien nos concedería tal cantidad de crédito a corto. Aunque los números del proyecto son excelentes el riesgo para la entidad prestamista sería, seguramente, inasumible.

Reflexiones sobre variación de Activo fijo y NOF:

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Para el cálculo de los cash flows del proyecto hemos visto que todo aumento de Activo fijo, para el cálculo de cash flows se pone signo negativo (es dinero que sale). Cualquier aumento, durante la vida del proyecto, del activo fijo, por compra de inmovilizados o renovación por ejemplo, implica que sale dinero: es evidente.

De igual forma con los NOF: un aumento es “una inversión” en el hecho de que los clientes nos paguen más tarde, o nosotros paguemos muy pronto a proveedores, o mantenga más existencias. Su aumento, para el cálculo de los cash flows de cada año, significa signo negativo.

Reflexiones sobre Cash flow del activo:

No es un valor muy utilizado. De hecho hemos visto que los cash flow más interesantes para nosotros son el FCF, que son los flujos que da la inversión para los prestamistas y el accionista e inversor, y el Cash Flow del accionista, que son directamente los flujos que llegan al inversor.

El cash flow del activo veíamos que son los flujos que da el proyecto sin tener en cuenta impuestos ni deudas. Es una valor que no es real, ya que cualquier proyecto de inversión tiene impuestos, pero sirve para comparar las rentabilidades de diferentes activos en los que estemos pensando invertir. Cuando hablamos de la rentabilidad de un bono del estado o del alquiler de una vivienda, que sean por ejemplo del 6%, hablamos justo de éste valor.

Veíamos al principio del tema, que una vivienda que compramos por 100.000 euros, la ponemos en alquiler y nos da 5.000 euros al año, la rentabilidad del activo será del 5%. Los cash flow veíamos que eran -100.000, +5.000, +5.000…

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Los riesgos del proyecto son, fundamentalmente, las incertidumbres en la determinación de los cash flows futuros.

Dependiendo del tipo de proyecto los cash flows son más o menos difíciles de predecir. Por ejemplo: si en una ciudad española de 500.000 habitantes se están explotando 10 parkings privados de rotación y estamos estudiando como proyecto de inversión otro nuevo parking, los cash flows futuros tendrán menos incertidumbre en su cálculo que si estuviésemos estudiando el primer parking de una ciudad de 35.000 habitantes sin niguna experiencia previa de parkings.

No es lo mismo invertir en un proyecto de internet, que es una nueva red social, o un comparador de seguros superrevolucionario que montar un Macdonalds en cualquier nuevo barrio de clase media española que no lo tenga. El riesgo es muy diferente. El riesgo percibido por el inversor es muy diferente. Invertimos 200.000 euros en una red social montada por 5 amiguetes “friquis” que podría dar el campanazo ( cuando 49 de cada 50 se dan el castañazo) si prevemos multiplicar por 20 nuestro capital en 3 años (TIR= 82%).

En cambio estaríamos dipuestos a invertir en un Macdonald por una rentabilidad anual del 12%.

El riesgo percibido marcará la rentabilidad exigida.

Para cuantificar los riesgos deberíamos confeccionar un análisis de sensibilidad. Determinamos cuales pueden ser las variables más críticas durante la vida del proyecto, aquellas que pueden afectar más directamente sobre nuestra rentabilidad esperada. Por ejemplo:

-Margen bruto: debo prever que las cosas no sean como pensaba y o vendo algo más barato o mis costes directos son algo mayores de los previstos. Hago varios cálculos con la foto fija que teníamos de nuestro proyecto: bajo el margen un 20% y veo que incidencia tiene sobra la rentabilidad, bajo un 40%, e incluso cálculo el margen que me da rentabilidad 0. Y anoto todos estos valores.

-Inversión inicial en activo fijo: Tanteo que sea mayor de la esperada, a ver cómo me afecta a la rentabilidad

-Inversión en NOF: También puede haber alteraciones importantes respecto a lo previsto

Alterando varios de estos factores poemos diseñar un escenario “normal”, uno optimista y uno o dos “pesimista” y “muy pesimista”. Esto me sirve para comparar unos proyectos con otros y valorar más profundamente su nivel de riesgo.

Por ejemplo: Un proyecto que nos de una buena TIR pero con una disminución del margen del 6%-10% nos la hunda es un proyecto de altísimo riesgo.

4. Riesgos de los proyectos de inversión y rentabilidades exigidas

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