对赌协议的实践运用对赌协议的实践运用与法律风险防范与法律风险防范

陈 俭陈 俭

对赌协议概述对赌协议概述

在我国，企业尤其是民营企业融资难是不争的事实，但由于我国资本市场发育不成熟以在我国，企业尤其是民营企业融资难是不争的事实，但由于我国资本市场发育不成熟以及法规政策等诸方面的限制，国内现有的融资渠道无法满足民营企业扩大生产和进行技及法规政策等诸方面的限制，国内现有的融资渠道无法满足民营企业扩大生产和进行技术改造的资金需求。于是，越来越多的企业尤其是民营企业将目光投向海外资本市场，术改造的资金需求。于是，越来越多的企业尤其是民营企业将目光投向海外资本市场，试图通过海外上市或引进国际风险投资来筹集资金，以谋求更广阔的发展空间。试图通过海外上市或引进国际风险投资来筹集资金，以谋求更广阔的发展空间。

海外那些实力雄厚、经验丰富的国际风险投资机构，如摩根士丹利、鼎晖、高盛、英联、海外那些实力雄厚、经验丰富的国际风险投资机构，如摩根士丹利、鼎晖、高盛、英联、新加坡新加坡 P VPP VP基金等，看好中国的经济发展，并且愿意将钱投给那些发展前景广阔，但基金等，看好中国的经济发展，并且愿意将钱投给那些发展前景广阔，但资金短缺的企业。资金短缺的企业。

创业企业家创业企业家 (“(“能人能人”” )) 与国际风险投资机构与国际风险投资机构 (“(“富人’’富人’’ )) 一拍即合，建立合作关系，一拍即合，建立合作关系，融资方借助外国资本可以实现跨越式发展，投资方则希望通过企业的增值实现丰厚的回融资方借助外国资本可以实现跨越式发展，投资方则希望通过企业的增值实现丰厚的回报。报。

由于大多数民营企业属于非上市公司，投资前双方要对公司的价值进行评估，但双方的由于大多数民营企业属于非上市公司，投资前双方要对公司的价值进行评估，但双方的评估标准可能不尽相同，对公司未来业绩的预测也可能不一致，投融资双方对公司的估评估标准可能不尽相同，对公司未来业绩的预测也可能不一致，投融资双方对公司的估值会产生分歧，另外，大多数风险投资属于财务投资者，一般不参与公司的经营管理。值会产生分歧，另外，大多数风险投资属于财务投资者，一般不参与公司的经营管理。投融资双方在公司事务的了解上存在信息不对称的问题，这无疑加大了投资方的投资风投融资双方在公司事务的了解上存在信息不对称的问题，这无疑加大了投资方的投资风险。险。

为解决上述问题，国际风险投资机构通常会要求签订一个对赌协议。为解决上述问题，国际风险投资机构通常会要求签订一个对赌协议。

最近几年，对赌协议的身影频频出现在许多重要的收购案例中，比如摩根士丹利、鼎晖与永最近几年，对赌协议的身影频频出现在许多重要的收购案例中，比如摩根士丹利、鼎晖与永乐的对赌协议，华平投资与港湾网络的对赌协议，高盛、鼎晖、新加坡乐的对赌协议，华平投资与港湾网络的对赌协议，高盛、鼎晖、新加坡 PVPPVP基金与雨润食品基金与雨润食品的对赌协议，摩根士丹利、鼎晖、英联与蒙牛乳业的对赌协议，摩根士丹利、英联和高盛与的对赌协议，摩根士丹利、鼎晖、英联与蒙牛乳业的对赌协议，摩根士丹利、英联和高盛与湖南太子奶的对赌协议，日兴证券和开心人药房签订的对赌协议等等。湖南太子奶的对赌协议，日兴证券和开心人药房签订的对赌协议等等。

对赌协议已经成为国际投资界和中国企业界的热门话题。对赌协议已经成为国际投资界和中国企业界的热门话题。形象地说，对赌协议是资本市场里形象地说，对赌协议是资本市场里的一个游戏规则，在西方的资本交易中广泛存在。的一个游戏规则，在西方的资本交易中广泛存在。

对赌协议从经济学的角度来看，它是一种投资工具，目的是为了激励企业家和保护投资者的对赌协议从经济学的角度来看，它是一种投资工具，目的是为了激励企业家和保护投资者的权益。但从法律理论研究和法律实务操作的角度来看，它是投融资双方的一种契约安排，是权益。但从法律理论研究和法律实务操作的角度来看，它是投融资双方的一种契约安排，是双方权利义务分配时的博弈。双方权利义务分配时的博弈。

对赌协议在目前是作为投资工具而使用，它同时也是法律实务操作中一个非常重要的合同文对赌协议在目前是作为投资工具而使用，它同时也是法律实务操作中一个非常重要的合同文件。对赌协议的内容既涉及民法、公司法等传统国内部门法领域，也涉及国际投资法、国际件。对赌协议的内容既涉及民法、公司法等传统国内部门法领域，也涉及国际投资法、国际私法等传统国际法领域，还一定程度上涉及国际金融法、国际证券法等新兴法律领域。私法等传统国际法领域，还一定程度上涉及国际金融法、国际证券法等新兴法律领域。

签定对赌协议的主要原因签定对赌协议的主要原因 一是投融资双方对企业估值有分歧。一是投融资双方对企业估值有分歧。任何投资者与融资方的谈判都会遇到企业估值这个任何投资者与融资方的谈判都会遇到企业估值这个

核心问题。核心问题。 由于融资企业大多为非上市公司，投资者对企业的估值，主要是通过挑选与非上由于融资企业大多为非上市公司，投资者对企业的估值，主要是通过挑选与非上市公司同行业可比或可参照的上市公司，以同类公司的股价与财务数据为依据，计算出市公司同行业可比或可参照的上市公司，以同类公司的股价与财务数据为依据，计算出主要财务比率，然后用这些比率作为市场价格乘数来推断目标公司的价值，比如主要财务比率，然后用这些比率作为市场价格乘数来推断目标公司的价值，比如 PP ／／ EE法法 (( 市盈率，价格／利润市盈率，价格／利润 )) 、、 PP ／／ SS 法法 (( 价格／销售额价格／销售额 )) 。。

目前在国内的融资中，投资人给公司估值主要采用目前在国内的融资中，投资人给公司估值主要采用 PP ／／ EE 倍数的方法。如果投资倍数的方法。如果投资人跟融资方能够在人跟融资方能够在 PP ／／ EE 倍数上达成一致，估值的最大的谈判点在于利润预测。一般倍数上达成一致，估值的最大的谈判点在于利润预测。一般来说，如果投资人的判断和企业家对财务预测有较大差距，那么投资方就会要求与融资来说，如果投资人的判断和企业家对财务预测有较大差距，那么投资方就会要求与融资方签署对赌协议。方签署对赌协议。

二是投融资双方存在信息不对称问题。二是投融资双方存在信息不对称问题。无论是投资方还是融资方，在进行风险投资谈判无论是投资方还是融资方，在进行风险投资谈判并签署风险投资合同时，都尽可能希望在博弈中使自己的权利最大化，一些信息有意和并签署风险投资合同时，都尽可能希望在博弈中使自己的权利最大化，一些信息有意和无意间没有如实披露。无意间没有如实披露。

相比国外，我国的公司创始人的控制权比较强，融资企业的管理层对公司不管是相比国外，我国的公司创始人的控制权比较强，融资企业的管理层对公司不管是从控股权上还是对公司的实质运营上，都比投资方有信息优势，投资人希望融资方做出从控股权上还是对公司的实质运营上，都比投资方有信息优势，投资人希望融资方做出一定的承诺。投融资双方通常在这个承诺的基础上，达成一个对赌协议。一定的承诺。投融资双方通常在这个承诺的基础上，达成一个对赌协议。

对赌协议的涵义对赌协议的涵义

从词源上看，对赌协议这一称谓本身并不准确。它的英文原名是从词源上看，对赌协议这一称谓本身并不准确。它的英文原名是 Valuation Valuation

Adjustment Mechanism(Adjustment Mechanism( 简称简称 VAM)VAM)。。直译过来就是“估值调整机制直译过来就是“估值调整机制””。。

对赌协议不是严格意义上的学术用语，它是国内一些媒体对其戏剧化的称谓。对赌协议不是严格意义上的学术用语，它是国内一些媒体对其戏剧化的称谓。

从法学的角度看，对赌协议是一份关于企业估值的融资契约。它的具体涵义是指投资方从法学的角度看，对赌协议是一份关于企业估值的融资契约。它的具体涵义是指投资方与融资方对于企业的现有价值暂不争议，并共同设定企业未来的业绩目标，以企业运营与融资方对于企业的现有价值暂不争议，并共同设定企业未来的业绩目标，以企业运营的实际绩效调整企业的估值和双方的股权比例。如果企业未来的获利能力达到业绩目标，的实际绩效调整企业的估值和双方的股权比例。如果企业未来的获利能力达到业绩目标，则融资方享有一定权利，用以补偿企业价值被低估的损失；否则，投资方享有一定的权则融资方享有一定权利，用以补偿企业价值被低估的损失；否则，投资方享有一定的权利，用以补偿高估企业价值的损失。利，用以补偿高估企业价值的损失。

对赌协议实际上没有赌的意思，对赌不是对立，而是追求共赢。对赌协议实际上没有赌的意思，对赌不是对立，而是追求共赢。

对赌协议的特点对赌协议的特点 从主体上从主体上 对赌协议中投资方大多是具有外资背景的国际风险投资机构对赌协议中投资方大多是具有外资背景的国际风险投资机构，如摩根士丹利、鼎晖、高盛、，如摩根士丹利、鼎晖、高盛、英联、新加坡英联、新加坡 P V PP V P基金等，他们实力雄厚、经验丰富。通常以财务投资者的身份出现，在获得基金等，他们实力雄厚、经验丰富。通常以财务投资者的身份出现，在获得理想的投资回报之后全身而退。理想的投资回报之后全身而退。

融资方多为民营企业，融资方多为民营企业，如蒙牛乳业、雨润、永乐、太子奶、港湾等。他们共同的特点是发展如蒙牛乳业、雨润、永乐、太子奶、港湾等。他们共同的特点是发展前景广阔，资金短缺，并且在国内融资困难。前景广阔，资金短缺，并且在国内融资困难。

从对赌的标准从对赌的标准 国内的对赌协议主要以财务绩效国内的对赌协议主要以财务绩效 (( 如以某一时段的盈利、销售额、净利润、利润区间或者复合如以某一时段的盈利、销售额、净利润、利润区间或者复合增长率增长率 )) 为指标，确定对赌双方的权利和责任。为指标，确定对赌双方的权利和责任。

签署对赌协议谈判时，投资方通常会给融资方三种选择：签署对赌协议谈判时，投资方通常会给融资方三种选择： 一是依据单一目标，如一年的净利润或税前利润指标，作为股权变化与否的条件。如雨润与一是依据单一目标，如一年的净利润或税前利润指标，作为股权变化与否的条件。如雨润与高盛等在对赌协议中约定的条件是：如果雨润高盛等在对赌协议中约定的条件是：如果雨润 20052005年盈利达不到年盈利达不到 22 ．． 592592 亿港元，投资者有权要亿港元，投资者有权要求大股东以市场溢价求大股东以市场溢价 2020 ％的价格赎回所持有的股份。％的价格赎回所持有的股份。

二是设立一系列渐进目标，每达到一个指标，股权相应发生一定的变化，循序渐进。如港湾二是设立一系列渐进目标，每达到一个指标，股权相应发生一定的变化，循序渐进。如港湾网络在接受华平的注资时约定：一旦港湾未能实现持续增长的销售额指标，投资方将会获得更多股网络在接受华平的注资时约定：一旦港湾未能实现持续增长的销售额指标，投资方将会获得更多股权。同时规定，一旦港湾上市不成，总裁李一男等管理团队将失去对企业的控制权。权。同时规定，一旦港湾上市不成，总裁李一男等管理团队将失去对企业的控制权。

三是设定上下限，股权可依据时间和限制范围实现变化。如永乐与摩根士丹利等国际风险投三是设定上下限，股权可依据时间和限制范围实现变化。如永乐与摩根士丹利等国际风险投资机构约定的条件是：如果永乐资机构约定的条件是：如果永乐 20072007年年 (( 可延至可延至 20082008年或年或 20092009年年 )) 的净利润高于的净利润高于 77 ．． 55 亿元亿元人民币，机构投资者将向永乐管理层转让人民币，机构投资者将向永乐管理层转让 46974697．． 3838 万股永乐股份；如果净利润相等或低于万股永乐股份；如果净利润相等或低于66 ．． 7575 亿元，永乐管理层将向机构投资者转让亿元，永乐管理层将向机构投资者转让 46974697．． 3838 万股；如果净利润不高于万股；如果净利润不高于 66 亿元，永乐亿元，永乐管理层向机构投资者转让的股份最多将达到管理层向机构投资者转让的股份最多将达到 93949394．． 7676 万股。万股。

对赌协议的特点对赌协议的特点

投资方通常以可转换优先股或可转换债为投资工具。投资方通常以可转换优先股或可转换债为投资工具。投资方在契约订立的初始阶段，一投资方在契约订立的初始阶段，一般以可转换优先股或可转换债形式对企业进行首次投资，企业家拥有创业企业日常经营般以可转换优先股或可转换债形式对企业进行首次投资，企业家拥有创业企业日常经营的控制权，如果企业家的能力通过未来业绩体现出来，他将继续拥有控制权。风险投资的控制权，如果企业家的能力通过未来业绩体现出来，他将继续拥有控制权。风险投资家不干涉经营，并在未来以继续投资的形式来分享收益和帮助企业成长。当企业家能力家不干涉经营，并在未来以继续投资的形式来分享收益和帮助企业成长。当企业家能力不足，企业经营不善时，风险投资家可能不再投资，而会运用清算权介入，或者直接介不足，企业经营不善时，风险投资家可能不再投资，而会运用清算权介入，或者直接介入管理和日常经营，或者直接更换经理人进入企业，甚至把企业直接转让出去，以保护入管理和日常经营，或者直接更换经理人进入企业，甚至把企业直接转让出去，以保护自身利益。自身利益。

以离岸公司为平台实施对赌协议。以离岸公司为平台实施对赌协议。对赌协议是企业海外融资整个资本运作的一个环节，对赌协议是企业海外融资整个资本运作的一个环节，所以它的实施与融资平台有关。另外，对赌协议是英美法系的产物，对赌协议的实施与所以它的实施与融资平台有关。另外，对赌协议是英美法系的产物，对赌协议的实施与特定的法律制度联系在一起。比如优先股的发行、股份回购的约定、期权激励、股权转特定的法律制度联系在一起。比如优先股的发行、股份回购的约定、期权激励、股权转让等。从实务操作的角度来看，目前大多数对赌协议是以离岸公司为平台实施的。离岸让等。从实务操作的角度来看，目前大多数对赌协议是以离岸公司为平台实施的。离岸法域自由而宽松的法律制度以及较低的上市要求对实施对赌协议有独特的价值。法域自由而宽松的法律制度以及较低的上市要求对实施对赌协议有独特的价值。

对赌协议的适用领域对赌协议的适用领域 对赌协议是一种具有激励和约束机制作用的融资契约。对赌协议引进我国后，许多领域都看到对赌协议的身影。对赌协议是一种具有激励和约束机制作用的融资契约。对赌协议引进我国后，许多领域都看到对赌协议的身影。 对赌协议被广泛应用于风险投资机构对创业企业的风险投资上对赌协议被广泛应用于风险投资机构对创业企业的风险投资上。。例如，例如， 20072007年初，英联投资与摩根年初，英联投资与摩根士丹利对湖南太子奶进行投资，在注资总金额中，英联占士丹利对湖南太子奶进行投资，在注资总金额中，英联占 40004000 万美元，摩根士丹利与高盛分别出资万美元，摩根士丹利与高盛分别出资 18001800 万万美元与美元与 15001500 万美元。作为注资条件之一，国际风险投资机构与湖南太子奶有一个对赌协议，湖南太子奶方保万美元。作为注资条件之一，国际风险投资机构与湖南太子奶有一个对赌协议，湖南太子奶方保持最低持最低 5151 ％的控股权，并且合资公司运营的所有品牌归湖南太子奶方面所有。作为对赌条件，湖南太子奶方％的控股权，并且合资公司运营的所有品牌归湖南太子奶方面所有。作为对赌条件，湖南太子奶方面承诺每年复合增长率超过面承诺每年复合增长率超过 3030 ％。％。

我国股权分置改革尝试应用了对赌协议。我国股权分置改革尝试应用了对赌协议。在我国股权分置改革中，国务院下发了在我国股权分置改革中，国务院下发了《《国务院批转证监会关国务院批转证监会关于提高上市公司质量意见的通知于提高上市公司质量意见的通知》》，通知指出，要加强对高级管理人员及员工的激励和约束。上市公司要探，通知指出，要加强对高级管理人员及员工的激励和约束。上市公司要探索并规范激励机制，通过股权激励等多种方式，充分调动上市公司高级管理人员及员工的积极性。在现有的索并规范激励机制，通过股权激励等多种方式，充分调动上市公司高级管理人员及员工的积极性。在现有的上市公司的股改方案中，华联综超上市公司的股改方案中，华联综超 (600361)(600361)尝试应用了对赌协议。华联综超在股改方案中约定，如果尝试应用了对赌协议。华联综超在股改方案中约定，如果 20062006

年度公司扣除非经常性损益后的净利润未达到年度公司扣除非经常性损益后的净利润未达到 11 ．． 5151 亿元，非流通股股东承诺按照现有流通股股份每亿元，非流通股股东承诺按照现有流通股股份每 1010 股股送送 00 ．． 77 股的比例，无偿向支付对价的股权登记日在册的流通股股东追加支付对价。股的比例，无偿向支付对价的股权登记日在册的流通股股东追加支付对价。

在我国的管理层激励中，也可以看到对赌协议的身影。在我国的管理层激励中，也可以看到对赌协议的身影。如伊利股份在股改方案中约定，如果公司如伊利股份在股改方案中约定，如果公司 20062006

年和年和 20072007年净利润增长率大于或等于年净利润增长率大于或等于 1515 ％，非流通股股东将把转增股本支付对价剩余的％，非流通股股东将把转增股本支付对价剩余的 12001200 万股作为股万股作为股权激励送给管理人员。权激励送给管理人员。

对赌协议还出现在企业日常管理和营销政策的设计上。对赌协议还出现在企业日常管理和营销政策的设计上。如董事会与经理层确定第二年的经营目标时，如董事会与经理层确定第二年的经营目标时，往往会确定一个基数集，包括销售收入、利润、净资产收益率等关键绩效指标。如果经营层达到了相关的目往往会确定一个基数集，包括销售收入、利润、净资产收益率等关键绩效指标。如果经营层达到了相关的目标，则会得到事先约定的年薪；如果超过了预期的目标，则会得到一个相应的奖励；如果达不到目标，经营标，则会得到事先约定的年薪；如果超过了预期的目标，则会得到一个相应的奖励；如果达不到目标，经营层的绩效工资将会减少，即经营层不能全额得到约定的年薪。营销政策的设计上，对赌协议用于渠道的管理层的绩效工资将会减少，即经营层不能全额得到约定的年薪。营销政策的设计上，对赌协议用于渠道的管理以及营销人员的管理。对赌的筹码往往为与结果相关的奖金。以及营销人员的管理。对赌的筹码往往为与结果相关的奖金。

对赌协议的实践运用对赌协议的实践运用

对赌协议在国际资本市场上的成熟做法对赌协议在国际资本市场上的成熟做法一、对赌协议关键条款分析一、对赌协议关键条款分析 对赌协议在国际资本市场上经常使用的条款有两个，对赌协议在国际资本市场上经常使用的条款有两个，一个是棘轮条款，另外一个是浮一个是棘轮条款，另外一个是浮

动股权比例条款。动股权比例条款。业界一般认为，棘轮条款是我国对赌协议的原型。业界一般认为，棘轮条款是我国对赌协议的原型。 棘轮条款的主要意思是：棘轮条款的主要意思是：当企业经营不好，不得不以更便宜的价格出售股权或更低的作价当企业经营不好，不得不以更便宜的价格出售股权或更低的作价进行融资时，前期进入的投资便可能贬值，投资方会要求获得额外的免费股票使得以前的进行融资时，前期进入的投资便可能贬值，投资方会要求获得额外的免费股票使得以前的投资方收到的免费股票足以把他的每股平均价格摊低到新投资者支付的价格。这样，棘轮投资方收到的免费股票足以把他的每股平均价格摊低到新投资者支付的价格。这样，棘轮条款的运用使得企业经营不利的风险很大程度上由企业家来承担。棘轮条款的目的就是用条款的运用使得企业经营不利的风险很大程度上由企业家来承担。棘轮条款的目的就是用来约束和激励企业家提高经营水平，提升公司业绩，使投资方获得预期回报。来约束和激励企业家提高经营水平，提升公司业绩，使投资方获得预期回报。

浮动股权比例条款的基本思路是，浮动股权比例条款的基本思路是，在初始投资阶段，首先由创业企业家确定未来一定时期在初始投资阶段，首先由创业企业家确定未来一定时期企业的收益预测，并根据该预期收益的现值计算出各位投资人及企业原有股东的股权份额。企业的收益预测，并根据该预期收益的现值计算出各位投资人及企业原有股东的股权份额。后续投资则根据前期投资的实际收益确定股权分配比例，即如果实际收益高于预期收益，后续投资则根据前期投资的实际收益确定股权分配比例，即如果实际收益高于预期收益，就要调低风险投资家的股权比例；反之则要调高风险投资家的股权比例。这种股权制度设就要调低风险投资家的股权比例；反之则要调高风险投资家的股权比例。这种股权制度设计对于公司管理层存在着一种有效的激励机制：公司的实际收益越高，以创业企业家为核计对于公司管理层存在着一种有效的激励机制：公司的实际收益越高，以创业企业家为核心的管理层的股权份额越大，从而其对公司的控制权越牢固。浮动股权比例条款引进国内心的管理层的股权份额越大，从而其对公司的控制权越牢固。浮动股权比例条款引进国内后，投融资双方对该条款做了变通。把“浮动”的股权调整方法，改用“固定”法：如果后，投融资双方对该条款做了变通。把“浮动”的股权调整方法，改用“固定”法：如果创始人或企业管理层在给定的时间段内实现约定的利润增长率或销售额等指标，投资方将创始人或企业管理层在给定的时间段内实现约定的利润增长率或销售额等指标，投资方将给予企业一定数量的股权或现金。反之，创始人或企业管理层要给予投资方一定数量的股给予企业一定数量的股权或现金。反之，创始人或企业管理层要给予投资方一定数量的股权或现金。权或现金。

对赌协议在国际资本市场上的成熟做法对赌协议在国际资本市场上的成熟做法二、对赌协议在国际资本市场上的运用二、对赌协议在国际资本市场上的运用 在国际资本市场上，对赌协议的运用非常广泛，既有财务方面的，也有非财务方面的，涉及企业运营在国际资本市场上，对赌协议的运用非常广泛，既有财务方面的，也有非财务方面的，涉及企业运营管理的多个方面。除了以股权为筹码外，管理层和投资方之间还以董事会席位、二轮注资和期权认购权等多管理的多个方面。除了以股权为筹码外，管理层和投资方之间还以董事会席位、二轮注资和期权认购权等多种方式来实现对赌。种方式来实现对赌。

一般而言， 一般而言， 对赌协议主要涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向六个对赌协议主要涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向六个方面的内容。方面的内容。

第一、在财务绩效方面，若企业的收入或者净利润等指标未达标，管理层将转让规定数额的股权给投资方，第一、在财务绩效方面，若企业的收入或者净利润等指标未达标，管理层将转让规定数额的股权给投资方，或增加投资方的董事会席位。或增加投资方的董事会席位。

第二、在非财务绩效方面，若企业完成了新的战略合作或者取得了新的专利权，则投资方进行下一轮注资。第二、在非财务绩效方面，若企业完成了新的战略合作或者取得了新的专利权，则投资方进行下一轮注资。 第三、在赎回补偿方面，若企业无法回购优先股，投资方在董事会将获得多数席位，或提高累积股息。第三、在赎回补偿方面，若企业无法回购优先股，投资方在董事会将获得多数席位，或提高累积股息。 第四、在企业行为方面，投资者会以转让股份的方式鼓励企业采用新技术，或者以在董事会获得多数席位为第四、在企业行为方面，投资者会以转让股份的方式鼓励企业采用新技术，或者以在董事会获得多数席位为要挟，要求企业重新聘用满意的要挟，要求企业重新聘用满意的 CEOCEO。。

第五、在股票发行方面，投资方可能要求企业在约定的时间内上市，否则有权出售企业，或者在企业成功获第五、在股票发行方面，投资方可能要求企业在约定的时间内上市，否则有权出售企业，或者在企业成功获得其他投资，且股价达到一定水平的情况下，撤销对投资方管理层的委任。得其他投资，且股价达到一定水平的情况下，撤销对投资方管理层的委任。

第六、在管理层方面，协议可约定投资方可以根据管理层是否在职，确定是否追加投资，管理层离职后是否第六、在管理层方面，协议可约定投资方可以根据管理层是否在职，确定是否追加投资，管理层离职后是否失去未到期的员工股。失去未到期的员工股。

对赌协议引进我国后，对赌协议的名称和内容也发生异化。目前，国际风险投资机构与国内企业签定的对赌对赌协议引进我国后，对赌协议的名称和内容也发生异化。目前，国际风险投资机构与国内企业签定的对赌协议通常以财务绩效为指标，用未来的业绩进行对赌，并且一般以单一的净利润为标尺，以股权为筹码。协议通常以财务绩效为指标，用未来的业绩进行对赌，并且一般以单一的净利润为标尺，以股权为筹码。

对赌协议在境内实施的主要障碍对赌协议在境内实施的主要障碍

从目前对赌协议的运作平台来看，投资方倾向于把对赌协议安排在境外实施。主要是从目前对赌协议的运作平台来看，投资方倾向于把对赌协议安排在境外实施。主要是因为，在目前的中国法律环境下，对赌协议安排在境内实施可能存在一定的障碍。因为，在目前的中国法律环境下，对赌协议安排在境内实施可能存在一定的障碍。

一、企业价值评估的国内外标准存在差异一、企业价值评估的国内外标准存在差异 对赌是双方对企业价值的不同预期。国际机构投资者通常采用“动态调整评估法”来评对赌是双方对企业价值的不同预期。国际机构投资者通常采用“动态调整评估法”来评估企业价值，企业的价值是和企业的成长性或者未来盈利能力挂钩的。国内企业的资产估企业价值，企业的价值是和企业的成长性或者未来盈利能力挂钩的。国内企业的资产评估通常采取账面价值等静态评估方法，大多未考虑企业整体资产在未来的盈利能力。评估通常采取账面价值等静态评估方法，大多未考虑企业整体资产在未来的盈利能力。

二、我国关于可转换证券的法律规定不够完善二、我国关于可转换证券的法律规定不够完善 投资方在对赌协议中通常以可转换优先股或可转换债为投资工具。可转换优先股与普通投资方在对赌协议中通常以可转换优先股或可转换债为投资工具。可转换优先股与普通

股相对应，根据股东的协议，可转换优先股可以附带许多优惠的条款和条件，例如，如股相对应，根据股东的协议，可转换优先股可以附带许多优惠的条款和条件，例如，如果企业创业成功，可转换优先股可以在设定条件下，转换成另一种证券，如公司的普通果企业创业成功，可转换优先股可以在设定条件下，转换成另一种证券，如公司的普通股。保证投资方分享企业股票的增值。如果风险企业创业失败，可转换优先股持有人可股。保证投资方分享企业股票的增值。如果风险企业创业失败，可转换优先股持有人可基于优先分红权取得一定的优先分红；一旦创业企业解散或清算，可转换优先股持有人基于优先分红权取得一定的优先分红；一旦创业企业解散或清算，可转换优先股持有人还可基于优先清算权优先于普通股的持有人即创业家在创业企业的清算财产中受偿。可还可基于优先清算权优先于普通股的持有人即创业家在创业企业的清算财产中受偿。可转换优先证券把企业业绩不良的成本转移给企业家团队，对企业家形成了激励性补偿和转换优先证券把企业业绩不良的成本转移给企业家团队，对企业家形成了激励性补偿和约束的双重机制。西方国家普遍采用优先股这种股份种类，我国新修改的约束的双重机制。西方国家普遍采用优先股这种股份种类，我国新修改的《《公司法公司法》》虽虽然为设立“优先股然为设立“优先股 "" 留下了空间，但从目前的规定来看，法律对可转换优先股的规定仍留下了空间，但从目前的规定来看，法律对可转换优先股的规定仍不明确。不明确。我国关于可转换证券的法律规定，使对赌协议很难发挥其价格发现、估值调整我国关于可转换证券的法律规定，使对赌协议很难发挥其价格发现、估值调整的独特功用。的独特功用。

对赌协议在境内实施的主要障碍对赌协议在境内实施的主要障碍三、公司法关于股权运作的相关规定不利于对赌协议实施三、公司法关于股权运作的相关规定不利于对赌协议实施 对赌协议是英美法系的产物，对赌协议的实施与其独特的法律制度和完善的资本市场相联系。对赌协议是英美法系的产物，对赌协议的实施与其独特的法律制度和完善的资本市场相联系。英美公司法普遍实行授权资本制。包括股份的发行、转增股本、股权转让、股份回购等事宜英美公司法普遍实行授权资本制。包括股份的发行、转增股本、股权转让、股份回购等事宜可由公司自行处理，股东和外部投资人的出资及相对应的股东权利和义务，也可由各方自由可由公司自行处理，股东和外部投资人的出资及相对应的股东权利和义务，也可由各方自由协商确定。英美法灵活的公司制度以及完善的资本市场为实施对赌协议提供了理想的环境。协商确定。英美法灵活的公司制度以及完善的资本市场为实施对赌协议提供了理想的环境。

我国公司法修改没有采用授权资本制，而是在法定资本制下，从原来的一次缴纳改为分批缴我国公司法修改没有采用授权资本制，而是在法定资本制下，从原来的一次缴纳改为分批缴纳。公司法还要求公司章程载明公司股份总数、每股金额、注册资本、各股东的股份数等内纳。公司法还要求公司章程载明公司股份总数、每股金额、注册资本、各股东的股份数等内容。我国公司法对股份发行、股份种类、股份的转让以及股份回购等股权运作事宜的规定与容。我国公司法对股份发行、股份种类、股份的转让以及股份回购等股权运作事宜的规定与国际资本市场上的成熟做法有很大不同。境内关于股权运作较为严格的法律规定和不完善的国际资本市场上的成熟做法有很大不同。境内关于股权运作较为严格的法律规定和不完善的资本市场，在一定程度上影响了对赌协议的实施。资本市场，在一定程度上影响了对赌协议的实施。

四、我国严重的契约失灵损害了对赌协议的效力四、我国严重的契约失灵损害了对赌协议的效力 契约失灵是指法律、法规和各类合同在相当范围内经常性地得不到应有的遵守和执行，经济契约失灵是指法律、法规和各类合同在相当范围内经常性地得不到应有的遵守和执行，经济和社会信用普遍丧失的一种社会现象。它主要表现为：首先，政府、政策大于法的问题相当和社会信用普遍丧失的一种社会现象。它主要表现为：首先，政府、政策大于法的问题相当突出。政府的文件和行为时常与国家的法律抵触，但实际执行的是政策。突出。政府的文件和行为时常与国家的法律抵触，但实际执行的是政策。

对赌协议是一种融资契约，如果契约得不到严格的遵守和有效的执行，将极大地放大市场风对赌协议是一种融资契约，如果契约得不到严格的遵守和有效的执行，将极大地放大市场风险和投资风险，严重影响投资者的积极性。契约失灵是国际风险投资机构考虑将对赌协议拉险和投资风险，严重影响投资者的积极性。契约失灵是国际风险投资机构考虑将对赌协议拉到境外实施的一个重要原因。到境外实施的一个重要原因。

对赌协议的典型运作模式对赌协议的典型运作模式————离岸公司离岸公司离岸公司的法律界定离岸公司的法律界定 离岸公司的界定与离岸法域相关。为鼓励贸易与投资，世界上一些国家和地区如新加坡、英属维尔离岸公司的界定与离岸法域相关。为鼓励贸易与投资，世界上一些国家和地区如新加坡、英属维尔京群岛、开曼群岛、巴哈马群岛、百慕大群岛、库克群岛等以法律手段制订并培育出一些特别宽松京群岛、开曼群岛、巴哈马群岛、百慕大群岛、库克群岛等以法律手段制订并培育出一些特别宽松的经济区域，允许非本国人士或法人在这些经济区域内成立公司，并在其领土之外的地区经营运作。的经济区域，允许非本国人士或法人在这些经济区域内成立公司，并在其领土之外的地区经营运作。国际投资界将这些区域称为离岸法域。离岸公司指的就是非当地投资者在离岸法域内成立的有限责国际投资界将这些区域称为离岸法域。离岸公司指的就是非当地投资者在离岸法域内成立的有限责任公司或股份有限公司。离岸公司在不同的离岸法域有不同的称呼。例如，在英属维尔京群岛称为任公司或股份有限公司。离岸公司在不同的离岸法域有不同的称呼。例如，在英属维尔京群岛称为国际商务公司，在百慕大群岛则称为豁免公司，库克群岛称为国际公司。国际商务公司，在百慕大群岛则称为豁免公司，库克群岛称为国际公司。

离岸公司的法律特征有：离岸公司的法律特征有： 11 、离岸公司必须在特定的离岸法域成立，这是离岸公司的地域因素；、离岸公司必须在特定的离岸法域成立，这是离岸公司的地域因素； 22 、、离岸公司注册资本来源于离岸法域之外的投资者的投资，或者说离岸公司的投资者或设立人具有非离岸公司注册资本来源于离岸法域之外的投资者的投资，或者说离岸公司的投资者或设立人具有非当地性；当地性； 33 、离岸公司成立的法律依据必须是离岸法域专门的离岸公司法规范，这是离岸公司的法、离岸公司成立的法律依据必须是离岸法域专门的离岸公司法规范，这是离岸公司的法律因素。比如，在维尔京，其为律因素。比如，在维尔京，其为《《维尔京国际商务公司法维尔京国际商务公司法》》，在开曼，其为，在开曼，其为《《开曼群岛公司法开曼群岛公司法》》第第七章下的豁免公司规范；七章下的豁免公司规范； 44 、离岸公司不得在离岸法域内经营，或者说离岸公司是排除其在本土经、离岸公司不得在离岸法域内经营，或者说离岸公司是排除其在本土经营的公司。这是离岸公司的运营因素。营的公司。这是离岸公司的运营因素。

离岸公司的价值离岸公司的价值————对赌协议的角度对赌协议的角度 对赌协议应用范围很广。对赌协议引进我国后，在许多领域对它进行了有益地尝试，如股权分置改对赌协议应用范围很广。对赌协议引进我国后，在许多领域对它进行了有益地尝试，如股权分置改革、管理层激励等。但从现有的案例看，对赌协议应用最广泛的还是在风险投资领域，尤其是国际革、管理层激励等。但从现有的案例看，对赌协议应用最广泛的还是在风险投资领域，尤其是国际风险投资机构在投资境内企业时，有运用对赌协议的偏好。由于业绩对赌是民企海外融资整个资本风险投资机构在投资境内企业时，有运用对赌协议的偏好。由于业绩对赌是民企海外融资整个资本运作的一环，并且对赌协议在中国法下实施存在的一些障碍，所以最近几年发生的重大的关于对赌运作的一环，并且对赌协议在中国法下实施存在的一些障碍，所以最近几年发生的重大的关于对赌的并购案例，大部分都是在离岸公司平台上实施的。的并购案例，大部分都是在离岸公司平台上实施的。

对赌协议的典型运作模式对赌协议的典型运作模式————离岸公司离岸公司 一般来说，设立离岸公司的主要目的是用来避税和境外融资。但从实施对赌协议的角度来看，离岸公一般来说，设立离岸公司的主要目的是用来避税和境外融资。但从实施对赌协议的角度来看，离岸公司具有规避、选择法律和便利风险投资退出的价值。司具有规避、选择法律和便利风险投资退出的价值。

11 、离岸公司具有规避、选择法律的价值、离岸公司具有规避、选择法律的价值 在中国法律框架下，对法人国籍的确定采用注册登记主义。依据中国法律成立的公司为具有中国国籍的在中国法律框架下，对法人国籍的确定采用注册登记主义。依据中国法律成立的公司为具有中国国籍的公司。而外国法人则以其注册登记地国为国籍国。离岸公司其注册和设立地是离岸法域，因此其据以设公司。而外国法人则以其注册登记地国为国籍国。离岸公司其注册和设立地是离岸法域，因此其据以设立和运作的准据法是离岸法域的离岸公司法，据以运作的基础性法律制度是离岸法域法律制度。而离岸立和运作的准据法是离岸法域的离岸公司法，据以运作的基础性法律制度是离岸法域法律制度。而离岸法域一般属于英美普通法体系，离岸法域的公司法非常灵活，对股份发行、股份性质、股东的权利义务法域一般属于英美普通法体系，离岸法域的公司法非常灵活，对股份发行、股份性质、股东的权利义务等都可以进行约定。这样，在离岸公司这个平台上，投融资双方在金融工具的设计如可转换优先股、可等都可以进行约定。这样，在离岸公司这个平台上，投融资双方在金融工具的设计如可转换优先股、可转换优先债的发行，棘轮条款与浮动股权比例条款的使用以及股权的转让都是在离岸法域层面而不在中转换优先债的发行，棘轮条款与浮动股权比例条款的使用以及股权的转让都是在离岸法域层面而不在中国法层面进行，适用宽松而自由的离岸公司法及离岸法域其他相关法律规定可以将有关法律风险与障碍国法层面进行，适用宽松而自由的离岸公司法及离岸法域其他相关法律规定可以将有关法律风险与障碍降到最低。降到最低。

22 、离岸公司具有便利风险投资退出的价值、离岸公司具有便利风险投资退出的价值 国际风险投资机构一个重要的特点是它们属于财务性投资，它们的投资期较短，一般为国际风险投资机构一个重要的特点是它们属于财务性投资，它们的投资期较短，一般为 33 ～～ 55 年。年。因此，能否顺利退出是它们进行投资和实施对赌首要考虑的因素。而境内民营初创创业注册资本少，盈因此，能否顺利退出是它们进行投资和实施对赌首要考虑的因素。而境内民营初创创业注册资本少，盈利周期短，财务和公司治理不太规范。由于我国多层次资本市场尚不完善，国内上市的要求比较高。民利周期短，财务和公司治理不太规范。由于我国多层次资本市场尚不完善，国内上市的要求比较高。民营初创企业要在境内上市非常困难。境外资本市场上市条件灵活、审核周期较短并且资本市场具有多层营初创企业要在境内上市非常困难。境外资本市场上市条件灵活、审核周期较短并且资本市场具有多层次性，这样，通过离岸公司模式可以使融资企业较顺利地上市或股权转让，这样也有利于风险投资套利次性，这样，通过离岸公司模式可以使融资企业较顺利地上市或股权转让，这样也有利于风险投资套利退出。对赌协议企业融资整个资本运作的一个环节，是否签订对赌协议，对赌协议怎么实施要综合考量退出。对赌协议企业融资整个资本运作的一个环节，是否签订对赌协议，对赌协议怎么实施要综合考量各种因素。另外，有必要指出，离岸公司不是境内企业安排对赌协议实施的唯一平台或最佳平台。各种因素。另外，有必要指出，离岸公司不是境内企业安排对赌协议实施的唯一平台或最佳平台。

以离岸公司为平台实施对赌协议的一般程序以离岸公司为平台实施对赌协议的一般程序 以离岸公司为平台实施对赌协议的程序主要分为四步：以离岸公司为平台实施对赌协议的程序主要分为四步： 11 、注册离岸公司，选择可靠的中介机构，在某一离岸地注册两家离岸公司，其中一个由职工联合设立，、注册离岸公司，选择可靠的中介机构，在某一离岸地注册两家离岸公司，其中一个由职工联合设立，假设为假设为 BB 公司，另一个由公司的管理层设立，假设为公司，另一个由公司的管理层设立，假设为 CC 公司，由管理层控股；公司，由管理层控股；

22 、由风险投资机构向、由风险投资机构向 CC 公司投入风险资本，同时让公司投入风险资本，同时让 BB 公司参股公司参股 CC 公司。由公司。由 CC 公司控股国内的公司控股国内的 AA 公司，公司，将境内资产或权益注入离岸将境内资产或权益注入离岸 CC 公司。这样也实现了风险投资的间接注入。通过离岸资本运作，最终，境公司。这样也实现了风险投资的间接注入。通过离岸资本运作，最终，境内企业成为境外离岸公司的下属子公司，所以，境内股东和外资投资机构在境内企业的权益实质是由海内企业成为境外离岸公司的下属子公司，所以，境内股东和外资投资机构在境内企业的权益实质是由海外离岸公司股东权益结构来决定。海外离岸公司属于境外企业，对赌协议只需遵守离岸中心的法律即可。外离岸公司股东权益结构来决定。海外离岸公司属于境外企业，对赌协议只需遵守离岸中心的法律即可。借此操作，规避了境内烦琐的法律程序和严格的监管；借此操作，规避了境内烦琐的法律程序和严格的监管；

33 、投融资双方业绩对赌。投融资双方签订对赌协议：双方拿出一定比例股份设定认沽期权，若到期达、投融资双方业绩对赌。投融资双方签订对赌协议：双方拿出一定比例股份设定认沽期权，若到期达标，则外方按承诺将该比例股份以折让价格转授予中方治理层，反之则该股份由外方获得，以此促成企标，则外方按承诺将该比例股份以折让价格转授予中方治理层，反之则该股份由外方获得，以此促成企业升值，与此同时，按企业特点建立一套适合海外上市的完整体系，帮助企业进行全方位的改造；业升值，与此同时，按企业特点建立一套适合海外上市的完整体系，帮助企业进行全方位的改造；

44 、海外上市，外资退出。投资方投入资金，与融资方业绩对赌，其目的都是为了使企业在短时间内价、海外上市，外资退出。投资方投入资金，与融资方业绩对赌，其目的都是为了使企业在短时间内价值增值，然后通过被投资公司股份的公开上市，风险投资方作为发起人可以出售他的股票或者按比例逐值增值，然后通过被投资公司股份的公开上市，风险投资方作为发起人可以出售他的股票或者按比例逐步售出持有的股票这样获得巨额的增资实现成功退出。由于我国的主板市场上市条件很高，境外壳步售出持有的股票这样获得巨额的增资实现成功退出。由于我国的主板市场上市条件很高，境外壳公司公司通常选择在香港上市或在在纳斯达克上市。通常选择在香港上市或在在纳斯达克上市。

图图 11 ：以离岸公司为平台实施对赌协议示意图：以离岸公司为平台实施对赌协议示意图

对赌协议的法律分析对赌协议的法律分析

对赌协议的法律性质对赌协议的法律性质

从法学的角度来看，对赌协议是投融资双方的一种契约安排。从法学的角度来看，对赌协议是投融资双方的一种契约安排。这种契约属于合同法中的“无名合同这种契约属于合同法中的“无名合同””，，其效力在没有法律明文规定时，可以参照最相近的合同加以认定。对赌协议最重要的特征是契约双方其效力在没有法律明文规定时，可以参照最相近的合同加以认定。对赌协议最重要的特征是契约双方以未来的业绩指标做赌注，而未来的业绩具有不确定性。以未来的业绩指标做赌注，而未来的业绩具有不确定性。

从这个意义上，与对赌协议法律性质最相近的合同是射幸合同。从这个意义上，与对赌协议法律性质最相近的合同是射幸合同。射幸合同是合同中的一种。它是以不射幸合同是合同中的一种。它是以不确定性事项为合同标的的，而这种主观上具有预判性和客观上具有不确定性的事项称为机会性事项，确定性事项为合同标的的，而这种主观上具有预判性和客观上具有不确定性的事项称为机会性事项，参与此类事项的行为在学理上称之为射幸。参与此类事项的行为在学理上称之为射幸。

射幸合同主要有以下特征：射幸合同主要有以下特征：11 、 射幸性。射幸性是射幸合同的最本质的特征，是判断某种合同是否为射幸合同的最重要的标准。所、 射幸性。射幸性是射幸合同的最本质的特征，是判断某种合同是否为射幸合同的最重要的标准。所

谓射幸性是指以将来某种可能发生的不确定事件作为合同的标的。一方当事人支付一定的代价所得到谓射幸性是指以将来某种可能发生的不确定事件作为合同的标的。一方当事人支付一定的代价所得到的只是一个机会。射幸契约的射幸性与附条件民事行为相似，但是两者的区别在于附条件民事行为是的只是一个机会。射幸契约的射幸性与附条件民事行为相似，但是两者的区别在于附条件民事行为是将这种将来不确定的事实作为决定法律行为生效与否的条件，而射幸合同是将这种将来不确定的事件将这种将来不确定的事实作为决定法律行为生效与否的条件，而射幸合同是将这种将来不确定的事件作为合同法律行为的标的。作为合同法律行为的标的。

22 、 等价有偿的相对性。民事合同通常贯彻等价有偿的民法基本原则。射幸合同是民事合同中的一种，、 等价有偿的相对性。民事合同通常贯彻等价有偿的民法基本原则。射幸合同是民事合同中的一种，缔约双方具有相互给付的义务。但射幸合同中相互给付的义务有其特殊性：当事人订立双务合同时，缔约双方具有相互给付的义务。但射幸合同中相互给付的义务有其特殊性：当事人订立双务合同时，他们进行允诺的交换，一方的给付并非等价物而是根据未来的不确定的偶然性，可能获得巨额利益也他们进行允诺的交换，一方的给付并非等价物而是根据未来的不确定的偶然性，可能获得巨额利益也可能一无所获。射幸合同就单个而言与民法中等价有偿的原则是背离的，但总体而言，射幸合同又是可能一无所获。射幸合同就单个而言与民法中等价有偿的原则是背离的，但总体而言，射幸合同又是体现了等价有偿的民法基本原则。体现了等价有偿的民法基本原则。

对赌协议的法律性质对赌协议的法律性质

33 、射幸合同双方承受的风险不平衡。由于是对未来不确定的东西进行交易， 一方当事人支付、射幸合同双方承受的风险不平衡。由于是对未来不确定的东西进行交易， 一方当事人支付一定的代价所得到的只是一个机会或一个希望。一方当事人有偿作出的预期可能会落空，一定的代价所得到的只是一个机会或一个希望。一方当事人有偿作出的预期可能会落空，另一方当事人的风险却是可控的。另一方当事人的风险却是可控的。

44 、射幸合同对当事人双方诚信程度的要求较高。因为射幸合同具有射幸性的特征，使射幸合、射幸合同对当事人双方诚信程度的要求较高。因为射幸合同具有射幸性的特征，使射幸合同当事人之间容易作出有违公序良俗的相互协议，所以任何承认射幸合同的国家都对它进同当事人之间容易作出有违公序良俗的相互协议，所以任何承认射幸合同的国家都对它进行较为严格的监督。射幸合同对当事人双方诚信程度的要求远远高于其它民事活动。行较为严格的监督。射幸合同对当事人双方诚信程度的要求远远高于其它民事活动。

通过以上对射幸合同的分析，可以看出对赌协议在法律性质上与射幸合同是一致的。通过以上对射幸合同的分析，可以看出对赌协议在法律性质上与射幸合同是一致的。因为因为对赌协议是投资方与融资方对企业估值的不同进行协调，这种协调的达成即形成了法律上对赌协议是投资方与融资方对企业估值的不同进行协调，这种协调的达成即形成了法律上的意思表示一致，而对企业未来价值的不同预期是对赌协议中的不确定事件，也是射幸性的意思表示一致，而对企业未来价值的不同预期是对赌协议中的不确定事件，也是射幸性的集中体现，这符合了射幸合同的最基本的特征，即合同的法律效果或者当事人之间的权的集中体现，这符合了射幸合同的最基本的特征，即合同的法律效果或者当事人之间的权利义务的存在与履行，依赖于未来不确定事件。另外，在对赌这一环节，风险的承担和投利义务的存在与履行，依赖于未来不确定事件。另外，在对赌这一环节，风险的承担和投资回报看似向国际风险投资机构倾斜，但就投资方的机会成本、融资企业的整体融资需求资回报看似向国际风险投资机构倾斜，但就投资方的机会成本、融资企业的整体融资需求和业绩提升后的回报来考察，契约还是基本遵循等价有偿原则的。另外，投融资双方在签和业绩提升后的回报来考察，契约还是基本遵循等价有偿原则的。另外，投融资双方在签订对赌协议前，都会聘请专业律师做尽职调查，这和射幸合同对当事人双方诚信程度的要订对赌协议前，都会聘请专业律师做尽职调查，这和射幸合同对当事人双方诚信程度的要求较高是相关的。求较高是相关的。

境内企业签订对赌协议的法律风险防范境内企业签订对赌协议的法律风险防范我国企业签订对赌协议应防范两个层面的的法律风险：我国企业签订对赌协议应防范两个层面的的法律风险：宏观法律风险和微观法律风险。宏观法律风险和微观法律风险。 宏观法律风险指法律监管环境本身无法保证对赌协议的参与方强制执行协议内容的风险。这种宏观法宏观法律风险指法律监管环境本身无法保证对赌协议的参与方强制执行协议内容的风险。这种宏观法

律风险不与特定主体相联系，但会直接影响到协议的法律效力与执行。微观法律风险与特定主体相联系，律风险不与特定主体相联系，但会直接影响到协议的法律效力与执行。微观法律风险与特定主体相联系，一般都是由于对赌协议缔约双方的操作引起的，因此，它也常常被认为是一种操作风险。一般都是由于对赌协议缔约双方的操作引起的，因此，它也常常被认为是一种操作风险。

宏观政策层面的法律风险防范宏观政策层面的法律风险防范 近年来，随着外资的不断涌入，外资在中国境内并购活动的升温，中国政府正在出台一系列外资并购境内近年来，随着外资的不断涌入，外资在中国境内并购活动的升温，中国政府正在出台一系列外资并购境内企业的反垄断审查措施。同时为了打击资本非法外逃、缓解人民币升值压力、防止税收流失等原因，中国企业的反垄断审查措施。同时为了打击资本非法外逃、缓解人民币升值压力、防止税收流失等原因，中国政府加强了对海外离岸公司运作方式的监管。这些因素不可避免的会影响对赌协议的效力和实施。政府加强了对海外离岸公司运作方式的监管。这些因素不可避免的会影响对赌协议的效力和实施。

一、反垄断审查与对赌协议的效力一、反垄断审查与对赌协议的效力 20052005年年 1010月月 2525日，徐工集团与凯雷投资集团凯雷签署协议，在交易完成后凯雷将获得徐工集团目前全日，徐工集团与凯雷投资集团凯雷签署协议，在交易完成后凯雷将获得徐工集团目前全资拥有的子公司徐工集团工程机械有限公司徐工机械资拥有的子公司徐工集团工程机械有限公司徐工机械 8585 ％的股权，作价％的股权，作价 33 ．． 7575 亿美元现金。徐工集团亿美元现金。徐工集团将保留徐工机械将保留徐工机械 1515 ％的股权。％的股权。

另外，徐工集团还与凯雷签订对赌协议。双方约定：徐工是否达到约定目标，凯雷都将拥有徐工机械另外，徐工集团还与凯雷签订对赌协议。双方约定：徐工是否达到约定目标，凯雷都将拥有徐工机械 8585

％的股权。只是在徐工达到定目标后，这部分股权的收购价格提高％的股权。只是在徐工达到定目标后，这部分股权的收购价格提高 60006000 万美元。“凯雷收购徐工万美元。“凯雷收购徐工 "" 案被案被媒体披露后，引起社会各界激烈争论。媒体披露后，引起社会各界激烈争论。

20062006年年 77 月中旬，商务部召集所有与凯雷徐工并购案相关的单位开听证会，以审查交易是否合规。月中旬，商务部召集所有与凯雷徐工并购案相关的单位开听证会，以审查交易是否合规。 20062006

年年 88 月月 88 日中国商务部发布了修订后的日中国商务部发布了修订后的《《关于外国投资者并购境内企业的规定关于外国投资者并购境内企业的规定》》，专门在第五章中明确表，专门在第五章中明确表示了商务部对外资并购中国企业拥有反垄断审查权。示了商务部对外资并购中国企业拥有反垄断审查权。 20062006年年 1010月月 1616日，徐工集团、徐工机械和凯雷签日，徐工集团、徐工机械和凯雷签署修订协议，将收购比例和增资价格进行调整，最终持股比例由原先的署修订协议，将收购比例和增资价格进行调整，最终持股比例由原先的 8585 ％降至％降至 5050 ％，金额则从％，金额则从 33 ．． 77亿美金减少到约亿美金减少到约 1818 亿人民币，约折合亿人民币，约折合 22 ．． 2525 亿美金。修订的新方案取消了原有的对赌协议。亿美金。修订的新方案取消了原有的对赌协议。

““凯雷收购徐工凯雷收购徐工””案引起了国人对外资并购境内企业的广泛关注，促使国家出台了一系列反垄断政案引起了国人对外资并购境内企业的广泛关注，促使国家出台了一系列反垄断政策法规。这些政策法规不但规制了外资并购境内国有企业的行为，同时对外资并购境内民营企业做策法规。这些政策法规不但规制了外资并购境内国有企业的行为，同时对外资并购境内民营企业做了相同规定。了相同规定。

《《中华人民共和国反垄断法中华人民共和国反垄断法》》规定，外国公司如要并购和收购中国公司或外资公司要在当地公司投规定，外国公司如要并购和收购中国公司或外资公司要在当地公司投资，不但要受到反垄断调查，而且还要受到国家安全审查。资，不但要受到反垄断调查，而且还要受到国家安全审查。

六部委六部委《《关于外国投资者并购境内企业的规定关于外国投资者并购境内企业的规定》》第五十三条规定：境外并购有下列情形之一：境外第五十三条规定：境外并购有下列情形之一：境外并购一方当事人在我国境内拥有资产并购一方当事人在我国境内拥有资产 3030 亿元人民币以上；境外并购一方当事人当年在中国市场上亿元人民币以上；境外并购一方当事人当年在中国市场上的营业额的营业额 1515 亿元人民币以上；境外并购一方当事人及与其有关联关系的企业在中国市场占有率已亿元人民币以上；境外并购一方当事人及与其有关联关系的企业在中国市场占有率已经达到经达到 2020 ％；由于境外并购，境外并购一方当事人及与其有关联关系的企业在中国的市场占有率％；由于境外并购，境外并购一方当事人及与其有关联关系的企业在中国的市场占有率达到达到 2525 ％；由于境外并购，境外并购一方当事人直接或间接参股境内相关行业的外商投资企业将％；由于境外并购，境外并购一方当事人直接或间接参股境内相关行业的外商投资企业将超过超过 1515家。并购方应在对外公布并购方案之前或者报所在国主管机构的同时，向商务部和国家工家。并购方应在对外公布并购方案之前或者报所在国主管机构的同时，向商务部和国家工商行政管理总局报送并购方案。商务部和国家工商行政管理总局应审查是否存在造成境内市场过度商行政管理总局报送并购方案。商务部和国家工商行政管理总局应审查是否存在造成境内市场过度集中，妨害境内正当竞争、损害境内消费者利益的情形，并做出是否同意的决定。一般来说，对赌集中，妨害境内正当竞争、损害境内消费者利益的情形，并做出是否同意的决定。一般来说，对赌协议的内容和效力与反垄断审查没有直接的关系。但如果对赌的一方是国际风险投资机构，对赌的协议的内容和效力与反垄断审查没有直接的关系。但如果对赌的一方是国际风险投资机构，对赌的另一方是涉及国家安全的行业，如银行、证券、保险，公共产品部门以及机械、建材等行业以及资另一方是涉及国家安全的行业，如银行、证券、保险，公共产品部门以及机械、建材等行业以及资源矿产部门的龙头企业或者是大型国有企业，这时，并购协议以及对赌协议等相关文件有可能要报源矿产部门的龙头企业或者是大型国有企业，这时，并购协议以及对赌协议等相关文件有可能要报送商务部和国家工商行政管理总局审查同意。并购协议和对赌协议的效力将长期处于不确定状态。送商务部和国家工商行政管理总局审查同意。并购协议和对赌协议的效力将长期处于不确定状态。

《《反垄断法反垄断法》》及及《《关于外国投资者并购境内企业的规定关于外国投资者并购境内企业的规定》》出台后，为了让投资协议和对赌协议尽量出台后，为了让投资协议和对赌协议尽量不触及反垄断审查的标准，在实务中外资并购通常采用联合持股、通过国内企业间接持股或成立许不触及反垄断审查的标准，在实务中外资并购通常采用联合持股、通过国内企业间接持股或成立许多中小公司进行化整为零的蚕食并购等方式绕过政府审批或法律限制。多中小公司进行化整为零的蚕食并购等方式绕过政府审批或法律限制。

境内企业签订对赌协议的法律风险防范境内企业签订对赌协议的法律风险防范

境内企业签订对赌协议的法律风险防范境内企业签订对赌协议的法律风险防范二、、离岸公司的监管与对赌协议的实施二、、离岸公司的监管与对赌协议的实施 20052005年年 11 月月 2424日，外管局颁布了日，外管局颁布了《《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》》 ((1111号文号文 )) ，其中第，其中第 22

条规定，境内居民为换取境外公司股权凭证及其他财产权利而出让境内资产和股权的，应取得外汇管理部条规定，境内居民为换取境外公司股权凭证及其他财产权利而出让境内资产和股权的，应取得外汇管理部门的核准。门的核准。

20052005年年 44 月月 88 日，外管局颁布日，外管局颁布《《国家外汇管理局关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关国家外汇管理局关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知问题的通知》》 ((2929号文号文 )) ，境内居民个人将境内资产、股权注入境外企业并直接或间接持有境外企业股份、，境内居民个人将境内资产、股权注入境外企业并直接或间接持有境外企业股份、股票的，应到企业所在地外汇局补办境外投资外汇登记。股票的，应到企业所在地外汇局补办境外投资外汇登记。

外管局的外管局的 1111号文和号文和 2929号文主要的目的是为了打击资本非法外逃、缓解人民币升值压力、防止税收流失等。号文主要的目的是为了打击资本非法外逃、缓解人民币升值压力、防止税收流失等。但是，其中的规定如限制境外公司收购境内公司股份、增加境内公司个人获得境外公司股权的登记申报程但是，其中的规定如限制境外公司收购境内公司股份、增加境内公司个人获得境外公司股权的登记申报程序给中国企业通过离岸模式实施对赌协议设置了障碍。序给中国企业通过离岸模式实施对赌协议设置了障碍。

20052005年年 1010月月 2121日，外管局颁布了日，外管局颁布了《《关于境内居民通过境外特殊目的公融资及返程投资外汇管理有关问关于境内居民通过境外特殊目的公融资及返程投资外汇管理有关问题的通知题的通知》》 ((7575号文号文 )) ，明确将离岸公司定义为特殊目的公司，并明确规定境内居民可以设立特殊目的公，明确将离岸公司定义为特殊目的公司，并明确规定境内居民可以设立特殊目的公司，并通过特殊目的公司在境外进行股权司，并通过特殊目的公司在境外进行股权 (( 包括可转换债融资包括可转换债融资 )) 融资等资本活动。融资等资本活动。 7575号文详细的规定了境号文详细的规定了境内居民设立特殊目的公司以及利用特殊目的公司进行各种融资活动的申报和审批程序。内居民设立特殊目的公司以及利用特殊目的公司进行各种融资活动的申报和审批程序。

20062006年年 88 月月 88 日，中国商务部、国资委、国家税务局、工商管理总局、证监会以及外管局六部委联合颁布日，中国商务部、国资委、国家税务局、工商管理总局、证监会以及外管局六部委联合颁布了修订的了修订的《《关于外国投资者并购境内企业的规定关于外国投资者并购境内企业的规定》》 ((1010号文号文 )) ，又加强了对外国投资者收购境内企业和资，又加强了对外国投资者收购境内企业和资产，以及特殊目的公司收购境内企业和在境外上市的各种监管。产，以及特殊目的公司收购境内企业和在境外上市的各种监管。

从外管局的从外管局的 1111号文和号文和 2929号文到六部委联合颁布的号文到六部委联合颁布的 1010号文，根据不同时期的需要，中国政府对海外离岸号文，根据不同时期的需要，中国政府对海外离岸公司的监管在不断的发展。当前，许多对赌协议通过离岸公司这个平台实施的。离岸中心的法律环境和资公司的监管在不断的发展。当前，许多对赌协议通过离岸公司这个平台实施的。离岸中心的法律环境和资本市场对实施对赌协议是一个不错的选择。但离岸公司不是实施对赌协议的唯一平台，随着中国公司法的本市场对实施对赌协议是一个不错的选择。但离岸公司不是实施对赌协议的唯一平台，随着中国公司法的不断完善，国内多层次资本市场的建立和司法执行力的增强，在境内实施对赌协议的情况会越来越多。不断完善，国内多层次资本市场的建立和司法执行力的增强，在境内实施对赌协议的情况会越来越多。

境内企业签订对赌协议的法律风险防范境内企业签订对赌协议的法律风险防范微观操作层面的法律风险防范微观操作层面的法律风险防范

一、设定适当的企业业绩目标一、设定适当的企业业绩目标 企业在与国际机构投资者签定对赌协议时，要把对赌协议的业绩目标设定在企业能力范围之内。确立“对企业在与国际机构投资者签定对赌协议时，要把对赌协议的业绩目标设定在企业能力范围之内。确立“对赌赌 "" 的业绩目标时，主要依据根据企业以往的历史业绩，制定短期可以实现的业绩目标。此外，企业业绩的业绩目标时，主要依据根据企业以往的历史业绩，制定短期可以实现的业绩目标。此外，企业业绩目标应主要以内部经营的常规方式实现，采用并购整合的方式虽然可以迅速达到目标，但是，其中的变数目标应主要以内部经营的常规方式实现，采用并购整合的方式虽然可以迅速达到目标，但是，其中的变数很大，不是所有的并购计划都能如愿实现。另外需要注意的是业绩目标的确定方式不是唯一的，例如，融很大，不是所有的并购计划都能如愿实现。另外需要注意的是业绩目标的确定方式不是唯一的，例如，融资企业与投资方谈判时，可以采用浮动股权比例条款的思路来协商确定投资方的投资额及投资比例。在初资企业与投资方谈判时，可以采用浮动股权比例条款的思路来协商确定投资方的投资额及投资比例。在初始投资阶段，由创业企业家确定未来一定时期企业的收益预测，并根据该预期收益的现值计算出各位投资始投资阶段，由创业企业家确定未来一定时期企业的收益预测，并根据该预期收益的现值计算出各位投资人及企业原有股东的股权份额。后续投资则根据前期投资的实际收益确定股权分配比例，即如果实际收益人及企业原有股东的股权份额。后续投资则根据前期投资的实际收益确定股权分配比例，即如果实际收益高于预期收益，就要调低风险投资家的股权比例；反之则要调高风险投资家的股权比例。高于预期收益，就要调低风险投资家的股权比例；反之则要调高风险投资家的股权比例。

二、对控制权设定保障条款二、对控制权设定保障条款 控制权是对赌协议条款设计中核心问题之一。国际机构投资者在对赌协议“赌注控制权是对赌协议条款设计中核心问题之一。国际机构投资者在对赌协议“赌注 "" 的设计上，往往经过周的设计上，往往经过周密的财务和市场预测，一旦被投资人未能达到约定的业绩目标，其所获得的割让股份一方面是弥补了其投密的财务和市场预测，一旦被投资人未能达到约定的业绩目标，其所获得的割让股份一方面是弥补了其投资损失，另一方面也是为取得被投资企业的控制权提供便利。之所以如此，国际机构投资者希望在退出机资损失，另一方面也是为取得被投资企业的控制权提供便利。之所以如此，国际机构投资者希望在退出机制的选择上有更大的主动权，从而实现其退出时投资回报的最大化。因此，在对赌协议，被投资企业应努制的选择上有更大的主动权，从而实现其退出时投资回报的最大化。因此，在对赌协议，被投资企业应努力对控制权设定保障条款，以保证自身对企业最低限度的控股地位。比如约定无论换股比例如何调整，国力对控制权设定保障条款，以保证自身对企业最低限度的控股地位。比如约定无论换股比例如何调整，国际机构投资者的股权比例都不能超过作为第一大股东的企业管理层。例如，“尚德际机构投资者的股权比例都不能超过作为第一大股东的企业管理层。例如，“尚德 BVl"BVl" 与高盛、龙科、与高盛、龙科、英联、法国英联、法国 NatexisNatexis 、台湾、台湾 BestmanageBestmanage 和西班牙普凯签订对赌协议时，“尚德和西班牙普凯签订对赌协议时，“尚德 BVI’’BVI’’ 在对赌协议中在对赌协议中对控制权设定了一个万能保障条款：无论换股比例如何调整，外资机构的股权比例都不能超过公司股本的对控制权设定了一个万能保障条款：无论换股比例如何调整，外资机构的股权比例都不能超过公司股本的4040％。此外，公司为董事、员工和顾问预留约％。此外，公司为董事、员工和顾问预留约 611611万股的股票期权。 ．万股的股票期权。 ．

三三、谨慎选择可转换证券、谨慎选择可转换证券可转换证券是对赌协议谈判中经常使用的投资工具。可转换证券的选择是利益分配和风险负担的选择。在对赌可转换证券是对赌协议谈判中经常使用的投资工具。可转换证券的选择是利益分配和风险负担的选择。在对赌

协议中，协议中，可转换证券主要包括可转换优先股和可转换债券。可转换证券主要包括可转换优先股和可转换债券。 可转换优先股可转换优先股是在优先股的基础上赋予投资者按事先确定的转换比例将优先股转换为普通股的选择权。在是在优先股的基础上赋予投资者按事先确定的转换比例将优先股转换为普通股的选择权。在

转换之前，由于优先股在清偿顺序和收益分配顺序上都先于普通股，投资人的利益相对于创业者而言能够转换之前，由于优先股在清偿顺序和收益分配顺序上都先于普通股，投资人的利益相对于创业者而言能够得到优先保护。而创业得到优先保护。而创业企业一旦上市，风险投资者就可实施转换权，获得资本增值收益。可转换优先股的企业一旦上市，风险投资者就可实施转换权，获得资本增值收益。可转换优先股的特点是能够在不牺牲投资者潜在利益的前提下，有效降低投资风险。此外，可转换优先股可根据投资发展特点是能够在不牺牲投资者潜在利益的前提下，有效降低投资风险。此外，可转换优先股可根据投资发展各阶段的具体情况调整转换率。这种机制能够有效缓解信息不对称引发的主观风险。另外，可转换优先股各阶段的具体情况调整转换率。这种机制能够有效缓解信息不对称引发的主观风险。另外，可转换优先股除了赋予风险投资者转换权，通常还赋予其特别投票权。投资方参与创业企业的董事会，并拥有必要的公除了赋予风险投资者转换权，通常还赋予其特别投票权。投资方参与创业企业的董事会，并拥有必要的公司控制权司控制权 (( 特别投票权特别投票权 )) ，对完善创业企业的法人治理机制，防范道德风险一定作用。，对完善创业企业的法人治理机制，防范道德风险一定作用。

可转换债券可转换债券是公司发行的其持有人可以按约定条款是公司发行的其持有人可以按约定条款 (( 转换期限、转换价格等转换期限、转换价格等 )) 决定是否将其转换为发行公决定是否将其转换为发行公司股票的债务凭证，它兼具债权和股权的双重性质。当融资的经营业绩取得显著增长时，可转换债券可以司股票的债务凭证，它兼具债权和股权的双重性质。当融资的经营业绩取得显著增长时，可转换债券可以在约定期限内根据投资者的选择以预定转换价格转换成发行公司的股份。可转换债券的特点是投资方以可在约定期限内根据投资者的选择以预定转换价格转换成发行公司的股份。可转换债券的特点是投资方以可转换债券形式进入被投资企业，可以使风险资本在取得稳定收益的基础上通过债权转股权的方式获得参与转换债券形式进入被投资企业，可以使风险资本在取得稳定收益的基础上通过债权转股权的方式获得参与风险企业管理决策权以及分享成功潜力的机会。对融资企业来说，在获得风险资本的同时，控制权没有过风险企业管理决策权以及分享成功潜力的机会。对融资企业来说，在获得风险资本的同时，控制权没有过早地被稀释，还能够享受筹资成本低所带来的利益。早地被稀释，还能够享受筹资成本低所带来的利益。

通过上述分析可以看出，可转换优先股和可转换债券通过适当地设定转换价格，都可以达到激励企业家有通过上述分析可以看出，可转换优先股和可转换债券通过适当地设定转换价格，都可以达到激励企业家有效运营企业和激励投资者投资的积极性的双重目的。但在实务操作中，融资企业在与投资方对赌谈判时应效运营企业和激励投资者投资的积极性的双重目的。但在实务操作中，融资企业在与投资方对赌谈判时应该结合这两种可转换证券的特点与自身情况来选择不同的投资工具。融资企业如果处于初创阶段或成长阶该结合这两种可转换证券的特点与自身情况来选择不同的投资工具。融资企业如果处于初创阶段或成长阶段，由于存在企业估值问题和信息不对称情况，投资双方可能会选择可转换优先股。但如是融资企业接近段，由于存在企业估值问题和信息不对称情况，投资双方可能会选择可转换优先股。但如是融资企业接近发展的成熟阶段，随着风险的降低和不确定性的减少，使用可转换债券方式更容易被双方接受。发展的成熟阶段，随着风险的降低和不确定性的减少，使用可转换债券方式更容易被双方接受。

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四、将对赌协议设计成重复博弈结构四、将对赌协议设计成重复博弈结构 引入对赌协议主要原因就是博弈双方存在着信息不对称问题。而重复博弈的最大好处是能够降低当事引入对赌协议主要原因就是博弈双方存在着信息不对称问题。而重复博弈的最大好处是能够降低当事人在博弈中的不确定性。在设计赌协议时，不同的博弈阶段如何设定分层博弈条款就变得尤为重要。人在博弈中的不确定性。在设计赌协议时，不同的博弈阶段如何设定分层博弈条款就变得尤为重要。积极的重复博弈有一个层层加码的筹码结构，初期筹码小些，之后的筹码可以累进。若在初次博弈中积极的重复博弈有一个层层加码的筹码结构，初期筹码小些，之后的筹码可以累进。若在初次博弈中一方由于特殊原因在博弈中失利，且双方仍存在继续进行博弈的诉求，就可以通过变更一些条款来维一方由于特殊原因在博弈中失利，且双方仍存在继续进行博弈的诉求，就可以通过变更一些条款来维持博弈继续进行。这样一方面避免了由于武断结束博弈所产生的错杀后果，另一方面也为失利方提供持博弈继续进行。这样一方面避免了由于武断结束博弈所产生的错杀后果，另一方面也为失利方提供了扭转局面的机会，从而为实现双赢创造条件。了扭转局面的机会，从而为实现双赢创造条件。

五、采用柔性指标作为对赌协议的评价标准五、采用柔性指标作为对赌协议的评价标准 从现有的案例来看，国内企业签订对赌协议通常采用财务绩效为指标，一般以盈利水平作为判断企业从现有的案例来看，国内企业签订对赌协议通常采用财务绩效为指标，一般以盈利水平作为判断企业业绩的标准。如果约定的盈利水平过高，对企业的管理层的压力会很大，有时会迫使管理层做出高风业绩的标准。如果约定的盈利水平过高，对企业的管理层的压力会很大，有时会迫使管理层做出高风险的非理性决策，导致企业的业绩进一步恶化。融资企业在签订对赌协议时，可以借鉴国际资本市场险的非理性决策，导致企业的业绩进一步恶化。融资企业在签订对赌协议时，可以借鉴国际资本市场上的成熟做法，在协议条款中设计一些盈利水平之外的柔性指标作为对赌协议的评价标准，避免企业上的成熟做法，在协议条款中设计一些盈利水平之外的柔性指标作为对赌协议的评价标准，避免企业出现巨大的经营压力。出现巨大的经营压力。

这些柔性指标可以包括对投资方的其他权利的增加或损失的补偿，例如赋予投资方二轮注资的优先权，这些柔性指标可以包括对投资方的其他权利的增加或损失的补偿，例如赋予投资方二轮注资的优先权，在赎回补偿方面，如果企业无法回购优先股，可以提高累积股息。这些柔性指标也可以是对管理层权在赎回补偿方面，如果企业无法回购优先股，可以提高累积股息。这些柔性指标也可以是对管理层权利的限制，例如，协议可以约定投资方有权根据管理层是否在职来决定是否追加投资，另外，管理层利的限制，例如，协议可以约定投资方有权根据管理层是否在职来决定是否追加投资，另外，管理层如果离职可能失去未到期的员工股或支付赔偿金。如果离职可能失去未到期的员工股或支付赔偿金。

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六、设定对赌协议的终止条款及排他性条款六、设定对赌协议的终止条款及排他性条款 要结合“对赌’’的直接原因以及财务回报适当的原则，设立终止对赌协议的适当条款，确保合理、及时地解套。对要结合“对赌’’的直接原因以及财务回报适当的原则，设立终止对赌协议的适当条款，确保合理、及时地解套。对赌协议要有明确的有效期。可以要求约定，到企业公开发售、企业被兼并或销售时，对赌协议就告终结，否则将会影赌协议要有明确的有效期。可以要求约定，到企业公开发售、企业被兼并或销售时，对赌协议就告终结，否则将会影响融资企业在公共市场或条件有利时兼并、销售筹资的能力。无锡尚德曾经约定“一旦企业上市，‘对赌协议’随之响融资企业在公共市场或条件有利时兼并、销售筹资的能力。无锡尚德曾经约定“一旦企业上市，‘对赌协议’随之终止一的条款。终止一的条款。

被投资企业在对赌协议中应对国际机构投资者套现策略做限定性安排。被投资企业在对赌协议中应对国际机构投资者套现策略做限定性安排。 IPOIPO和协议转让是国际机构投资者最常用的退和协议转让是国际机构投资者最常用的退出手段，如果国际机构投资者认为被投资企业出手段，如果国际机构投资者认为被投资企业 IPOIPO无望，则很有可能将被投资企业出售给上游企业或者企业的竞争对无望，则很有可能将被投资企业出售给上游企业或者企业的竞争对手。如果被投资企业对赌协议中对国际机构投资者套现策略不做相应限定性安排，一旦国际投资者将其所持的股权转手。如果被投资企业对赌协议中对国际机构投资者套现策略不做相应限定性安排，一旦国际投资者将其所持的股权转让给被投资企业的竞争对手，则意味着被投资企业的控股股东或实际控制人不仅仅是输掉了资金，也很有能丧失了企让给被投资企业的竞争对手，则意味着被投资企业的控股股东或实际控制人不仅仅是输掉了资金，也很有能丧失了企业的控制权。因此，在对赌协议的设计上，被投资企业需要设置排他性条款，对不得向竞争对手转让作出明确规定，业的控制权。因此，在对赌协议的设计上，被投资企业需要设置排他性条款，对不得向竞争对手转让作出明确规定，并并把违反排他性作为严重违约的情形之一。在被投资企业话语权不够强大时，至少要保证在国际机构投资者抛售股份把违反排他性作为严重违约的情形之一。在被投资企业话语权不够强大时，至少要保证在国际机构投资者抛售股份时，被投资企业具有优先购买权，以防止控制权旁落至不利于企业发展的接盘人甚至其竞争对手手中。时，被投资企业具有优先购买权，以防止控制权旁落至不利于企业发展的接盘人甚至其竞争对手手中。

七、企业包装与真实性条款、保证条款之间的平衡七、企业包装与真实性条款、保证条款之间的平衡 在签订投资合同和对赌协议时，投资方会要求融资企业披露财务状况及经营情况，保证依法纳税，遵守法律等。在条在签订投资合同和对赌协议时，投资方会要求融资企业披露财务状况及经营情况，保证依法纳税，遵守法律等。在条款中往往规定，如果被投资企业提供了错误信息或故意隐瞒了可能造成重大损失的或有债务，投资方可以宣布投资合款中往往规定，如果被投资企业提供了错误信息或故意隐瞒了可能造成重大损失的或有债务，投资方可以宣布投资合同和对赌协议无效，并要求企业赔偿损失。还有一些投资方会要求加进陈述和保证条款，要求融资企业保证陈述和信同和对赌协议无效，并要求企业赔偿损失。还有一些投资方会要求加进陈述和保证条款，要求融资企业保证陈述和信息的真实性和完整性。如果陈述的事实、假设和结论被证明是不真实的，那么企业或管理层就要对投资损失承担责任。息的真实性和完整性。如果陈述的事实、假设和结论被证明是不真实的，那么企业或管理层就要对投资损失承担责任。

企业有时为了融资，在包装自己的时候，会作出一些很难确证的或者基于主观判断的陈述，最后结果发现是一些有出企业有时为了融资，在包装自己的时候，会作出一些很难确证的或者基于主观判断的陈述，最后结果发现是一些有出入和不真实的描述。这样，融资企业很容易将自己置于被动地位，甚至企业的管理层要负很大的责任和债务。融资企入和不真实的描述。这样，融资企业很容易将自己置于被动地位，甚至企业的管理层要负很大的责任和债务。融资企业在签订投资合同和对赌协议时，应该尽量把责任范围缩小，声明只对自己所知的或已经明显发生了的事件负责，并业在签订投资合同和对赌协议时，应该尽量把责任范围缩小，声明只对自己所知的或已经明显发生了的事件负责，并且对小于某一金额的数字误差不予赔偿，这样才能避免将来可能的争执和责任。另外，在协议中可以要求对损失负责且对小于某一金额的数字误差不予赔偿，这样才能避免将来可能的争执和责任。另外，在协议中可以要求对损失负责的时间作出限制，超出某一时段之后的损失概不负责。的时间作出限制，超出某一时段之后的损失概不负责。

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境内企业实施对赌协议的成功案例境内企业实施对赌协议的成功案例

““蒙牛乳业蒙牛乳业 ""

蒙牛乳业是境内民营企业实施对赌协议最早且最成功的案例。蒙牛乳业在短短不足十年的时间从一家名不见经传蒙牛乳业是境内民营企业实施对赌协议最早且最成功的案例。蒙牛乳业在短短不足十年的时间从一家名不见经传的初创企业发展为中国乳业的翘楚，促其成功的因素有很多，其中，国际风险投资机构的资本支持可以说功不可没。的初创企业发展为中国乳业的翘楚，促其成功的因素有很多，其中，国际风险投资机构的资本支持可以说功不可没。在蒙牛乳业传奇般的发展过程中，蒙牛乳业与摩根士丹利、鼎晖、英联三家投资机构签订对赌协议进行二轮豪赌并在蒙牛乳业传奇般的发展过程中，蒙牛乳业与摩根士丹利、鼎晖、英联三家投资机构签订对赌协议进行二轮豪赌并最终成功的故事至今仍是业界津津乐道的话题。最终成功的故事至今仍是业界津津乐道的话题。

融资方：蒙牛乳业融资方：蒙牛乳业 蒙牛乳业，是“内蒙古蒙牛乳业集团股份有限公司’’的简称。其总部设在呼和浩特市和林格尔盛乐经济园区。蒙牛乳业，是“内蒙古蒙牛乳业集团股份有限公司’’的简称。其总部设在呼和浩特市和林格尔盛乐经济园区。蒙牛乳业成立于蒙牛乳业成立于 19991999年，公司注册资本年，公司注册资本 100100 万元。蒙牛乳业在创业的万元。蒙牛乳业在创业的 33 个半月就实现了个半月就实现了 37303730 万元的销售收入。万元的销售收入。在在 20002000年销售收入是年销售收入是 22 ．． 467467 亿元，亿元， 20012001年升至年升至 77 ．． 2424 亿元、亿元、 20022002年再升至年再升至 1 61 6．． 687687 亿元，亿元， 20032003年跃年跃过过 4040 亿元，产量由初期的亿元，产量由初期的 55 万吨增至万吨增至 20032003年的年的 9090 万吨。万吨。

投资方：摩根士丹利、鼎晖、英联投资投资方：摩根士丹利、鼎晖、英联投资 摩根士丹利是一家以提供金融咨询服务和市场执行享誉全球的全球金融服务公司，是全球证券、投资管理和信摩根士丹利是一家以提供金融咨询服务和市场执行享誉全球的全球金融服务公司，是全球证券、投资管理和信

用卡市场的佼佼者。摩根士丹利在亚太区主要从事投资银行业务，包括企业融资和协助客户通过发行股票或债券筹用卡市场的佼佼者。摩根士丹利在亚太区主要从事投资银行业务，包括企业融资和协助客户通过发行股票或债券筹集资金、并购咨询及房地产金融服务；销售及买卖股票和债券；证券研究；直接投资；私人财富管理以及资产管理。集资金、并购咨询及房地产金融服务；销售及买卖股票和债券；证券研究；直接投资；私人财富管理以及资产管理。

鼎晖的前身是中金的直接投资部，鼎晖的管理团队曾取得了令人瞩目的投资业绩，主导投资的总额达到鼎晖的前身是中金的直接投资部，鼎晖的管理团队曾取得了令人瞩目的投资业绩，主导投资的总额达到 11 ．． 22亿美元，投资的年均收益率超过亿美元，投资的年均收益率超过 3030 ％。鼎晖的投资人包括新加坡政府投资公司、斯坦福大学基金、％。鼎晖的投资人包括新加坡政府投资公司、斯坦福大学基金、 IFCIFC等。等。

英联投资是由一家拥有超过英联投资是由一家拥有超过 5555年投资经验的英国政府的投资机构年投资经验的英国政府的投资机构————英联邦投资集团英联邦投资集团 (CDC Capital (CDC Capital

Partners)Partners) 演变而来的，英联有超过演变而来的，英联有超过 5050年的投资历史，在北京、雅加达、吉隆坡和新加坡设有办事机构。英联投年的投资历史，在北京、雅加达、吉隆坡和新加坡设有办事机构。英联投资管理着资管理着 7272家投资者的资金，管理的基金总额达家投资者的资金，管理的基金总额达 2727 亿美元。英联投资以可转换优先股投资于目标企业，持有少数亿美元。英联投资以可转换优先股投资于目标企业，持有少数股权。英联投资的目标企业要求是拥有一流管理团队、良好盈利记录及长期可持续竞争优势的中国企业。投资期为股权。英联投资的目标企业要求是拥有一流管理团队、良好盈利记录及长期可持续竞争优势的中国企业。投资期为三至五年。三至五年。

对赌协议的双方对赌协议的双方

蒙牛乳业在创立企业之初，除了早期通过原始投资者投资一些资金之外，在风险投资机构投资之前基本上没有蒙牛乳业在创立企业之初，除了早期通过原始投资者投资一些资金之外，在风险投资机构投资之前基本上没有大规模的融资，蒙牛乳业如果要抓住乳业的快速发展机会，在全国铺建生产和销售网络，必然对资金有极大的大规模的融资，蒙牛乳业如果要抓住乳业的快速发展机会，在全国铺建生产和销售网络，必然对资金有极大的需求。国内资金的运转不通使蒙牛乳业迫切希望通过国外风险投资机构投入资本以运作不断扩大的大陆市场，需求。国内资金的运转不通使蒙牛乳业迫切希望通过国外风险投资机构投入资本以运作不断扩大的大陆市场，境外风险投资机构摩根士丹利、英联、鼎辉也认可了蒙牛乳业飞速发展的业绩和广阔的发展空间。但根据中国境外风险投资机构摩根士丹利、英联、鼎辉也认可了蒙牛乳业飞速发展的业绩和广阔的发展空间。但根据中国法律，合资企业的股权转让需由商务部批准，并且两次交易的时间间隔不得少于法律，合资企业的股权转让需由商务部批准，并且两次交易的时间间隔不得少于 1212个月。也就是说中外合资个月。也就是说中外合资企业的股权无法自由交易，更不用说在国际上流通。为了让投资顺利进行，双方进行了一系列的企业重组和资企业的股权无法自由交易，更不用说在国际上流通。为了让投资顺利进行，双方进行了一系列的企业重组和资本动作。本动作。

20022002年年 66 月月 55 日，摩根士丹利等三家投资机构在开曼群岛注册了两家离岸公司日，摩根士丹利等三家投资机构在开曼群岛注册了两家离岸公司————开曼群岛公司开曼群岛公司 (China (China

Dairy Holdings)Dairy Holdings)和摩根士丹利乳业控股和摩根士丹利乳业控股 (MSDairy Holdings)(MSDairy Holdings)，第一家作为未来接收自己对蒙牛乳业，第一家作为未来接收自己对蒙牛乳业投资资金的帐户公司投资资金的帐户公司 ,, 第二家作为对蒙牛乳业进行投资的股东公司。第二家作为对蒙牛乳业进行投资的股东公司。 20022002年年 99 月月 2323日，蒙牛乳业在英属维日，蒙牛乳业在英属维京群岛注册了两家新公司：金牛公司和银牛公司，两家公司注册股本京群岛注册了两家新公司：金牛公司和银牛公司，两家公司注册股本 55 万股，注册资金万股，注册资金 55 万美元，每股面值万美元，每股面值 11美元。“金牛美元。“金牛 "" 的股东是的股东是 1515位“蒙牛乳业’’的高管。“银牛位“蒙牛乳业’’的高管。“银牛 "" 的的 1616位股东除邓九强外，其他人均为“与位股东除邓九强外，其他人均为“与蒙牛乳业业务关联公司的管理人员蒙牛乳业业务关联公司的管理人员 "" 。“金牛。“金牛 "" 和“银牛和“银牛 "" 成立后，即以面值购得了全部的开曼群岛公司股成立后，即以面值购得了全部的开曼群岛公司股权权 10001000 股，总代价股，总代价 11 美元，两家各分美元，两家各分 5050 ％，蒙牛乳业的势力从而得以进入境外上市的主体开曼群岛公司。％，蒙牛乳业的势力从而得以进入境外上市的主体开曼群岛公司。

20022002年年 99 月月 2424日，开曼群岛公司扩大法定股本日，开曼群岛公司扩大法定股本 11 亿倍，并开始对外发售股份，股份从亿倍，并开始对外发售股份，股份从 10001000 股扩大为股扩大为 10001000

亿股，分为一股十票投票权的亿股，分为一股十票投票权的 AA 类股类股 52005200 股和一股一票投票权的股和一股一票投票权的 BB 类股类股 999994800999994800 股，并规定原来的股，并规定原来的10001000 股旧股算作股旧股算作 AA 类股份，包含于类股份，包含于 52005200股股 AA 类股份之内。类股份之内。 20022002年年 1010月月 1717日，“金牛”与“银牛”以日，“金牛”与“银牛”以 11美元／股的价格，分别投资美元／股的价格，分别投资 11341134美元、美元、 29682968美元认购了美元认购了 11341134 股和股和 29682968 股的股的 AA 类股票，加上以前各自持类股票，加上以前各自持有的有的 500500 股旧股，“金牛”与“银牛”合计持有股旧股，“金牛”与“银牛”合计持有 AA 类股票类股票 51025102 股。紧随其后，三家金融机构以股。紧随其后，三家金融机构以 530530美元／美元／股的价格，分别投资股的价格，分别投资 1733270517332705美元、美元、 55000005500000美元、美元、 31410073141007美元，认购了美元，认购了 3268532685 股、股、 1 03721 0372

股、股、 59235923 股的股的 BB 类股票，合并持有类股票，合并持有 BB 类股票类股票 4898048980 股，三家金融机构总计为开曼群岛公司提供了现金股，三家金融机构总计为开曼群岛公司提供了现金 25972597．．37123712 万美元。开曼群岛公司其余万美元。开曼群岛公司其余 AA 类股票类股票 (98(98股股 )) 和和 BB 类股类股 (99999994800(99999994800股股 )) 则未发行。则未发行。

对赌的背景对赌的背景

蒙牛乳业与三家国际风险投资机构进行蒙牛乳业与三家国际风险投资机构进行的两轮对赌博弈的两轮对赌博弈

首轮融资对赌博弈首轮融资对赌博弈 对赌协议约定：战略投资者持有的 B 类股票在“蒙牛乳业”中每股可投一票，而蒙牛股份管理层透过金牛、银牛持有的 A 类股票每股可投十票。如果蒙牛股份管理层在协议约定的第一年实现年增长率 50％的诺言，外资方则允许蒙牛乳业国内股东所持有的开曼公司的 A 类股，以 1 拆 10的比例无偿转换为 B 类股份。这样， 蒙牛股份管理层就拥有蒙牛乳业 51％的投票权。如果蒙牛乳业管理层在第一层对赌协议中失败，第一年增长率未达到 50％，则国内股东持有的 A 类股无法转换为 B 类股，三家投资机构将绝对控股蒙牛乳业，并可以随时更换蒙牛乳业股份的管理层，进而完全控制开曼群岛公司公司账面上剩余的大笔投资现金。

这样，蒙牛管理层实现了在开曼公司的投票权和股权比例一致，即蒙牛系真正占有开曼公司 51%的股权 ，2003年 8 月第一份对赌协议最终以蒙牛管理层胜出结束。

次轮融资对赌博弈次轮融资对赌博弈 2003年 9 月，三家海外投资商再次注资 3523万美元，认购蒙牛乳业发行的可换股债券。 蒙牛乳业又与三家海外投资商签署了一份对赌协议。 协议的大致内容是：自 2003年起，未来 3年，如果蒙牛复合年增长率低于 50% ，蒙牛管理层要向外资股东支付最多不超过 7830万股蒙牛乳业股票，相当于蒙牛乳业已发行股本的 7.8% ，或者等值现金；如

果实现目标，则外资股东向蒙牛管理层支付同等股份 。所谓盈利复合增长 50% ，即 2004年至 2006年每年的盈利平均增长 50 %，蒙牛 2003年的盈利为 1.64亿元人民币，就意味着若想赢得 7830万股股票，蒙牛 2006年的盈利必须达到 5.5亿元以上 ,事实上 2004年蒙牛公布盈利为 3.19亿元，以 1900万股险胜当年的配额 3 亿元 ,而此时，摩根等外资股东却意外提前终止了与管理层之间的对赌，代价是将其持有的金额近 5000万元的可转换股证券转给蒙牛管理层控股的金牛公司，相当于新增发行 6260万股蒙牛乳业股票，如果以当时每股平均 6港元的市值计算，约合 3.75 亿港元 ,第二次对赌协议最终也以蒙牛公司胜出而终止。

蒙牛乳业对赌博弈的成功经验蒙牛乳业对赌博弈的成功经验 摩根等战略投资者之所以愿意参与这次赌局，是因为他们即使输掉摩根等战略投资者之所以愿意参与这次赌局，是因为他们即使输掉 7.8%7.8% 股权的赌局，仍可股权的赌局，仍可以获得以获得 27. 1%27. 1%的股权升值带来的收益，而一旦赢了，则可以增持蒙牛股权至的股权升值带来的收益，而一旦赢了，则可以增持蒙牛股权至 42.7%42.7%，成为公司，成为公司的大股东，所投资的企业属于日常消费品行业，周期性波动小，一旦企业形成相对优势，竞争对手的大股东，所投资的企业属于日常消费品行业，周期性波动小，一旦企业形成相对优势，竞争对手难以替代，行业风险小。难以替代，行业风险小。

蒙牛乳业在两轮对赌中取胜，成功做法有以下几点：蒙牛乳业在两轮对赌中取胜，成功做法有以下几点： 一是投资方在投资以后虽然持有企业的原始股权，如摩根斯坦利等三家国际投资机构持有开曼公司一是投资方在投资以后虽然持有企业的原始股权，如摩根斯坦利等三家国际投资机构持有开曼公司

90.6%90.6%的股权和的股权和 49%49%的投票权，但投资方不是经营乳业，不擅长参与经营管理，属于财务型投资。的投票权，但投资方不是经营乳业，不擅长参与经营管理，属于财务型投资。 二是以离岸公司为平台完成对赌协议，规避了国内法的各种限制，充分应用域外灵活宽松的法律环二是以离岸公司为平台完成对赌协议，规避了国内法的各种限制，充分应用域外灵活宽松的法律环境，使用高杠杆性的可换股文据等金融工具形成激励和约束机制，使融资企业尽力完成业绩目标，境，使用高杠杆性的可换股文据等金融工具形成激励和约束机制，使融资企业尽力完成业绩目标，最终将公司运作上市。最终将公司运作上市。

三是将对赌协议设计成重复博弈结构，降低当事人在博弈中的不确定性，为实现双赢创造条件。三是将对赌协议设计成重复博弈结构，降低当事人在博弈中的不确定性，为实现双赢创造条件。 四是蒙牛乳业虽然是创业型企业，但企业管理层原来在同一类型企业工作，富有行业经验，蒙牛乳四是蒙牛乳业虽然是创业型企业，但企业管理层原来在同一类型企业工作，富有行业经验，蒙牛乳业的管理团队发挥其了解国内市场的优势，为自己设置了看似不合理事实上是适当并且有可能达到业的管理团队发挥其了解国内市场的优势，为自己设置了看似不合理事实上是适当并且有可能达到的业绩目标。的业绩目标。

五是高风险性具有高回报，对赌一旦失败，输掉的将是几千万股股份，从这点看，此次对赌体现了五是高风险性具有高回报，对赌一旦失败，输掉的将是几千万股股份，从这点看，此次对赌体现了双方的魄力外，对赌协议巨大的激励效应会对后来企业起示范作用。双方的魄力外，对赌协议巨大的激励效应会对后来企业起示范作用。

六是选择在香港上市，证券可以自由流通，有利于风险投资机构套利退出。六是选择在香港上市，证券可以自由流通，有利于风险投资机构套利退出。

结束语结束语 签订对赌协议意味着投融资双方对公司发展战略达成共识。签订对赌协议意味着投融资双方对公司发展战略达成共识。 融资方签订对赌协议后可以获得大额资金，解决资金短缺问题，实现其低成本融资和快融资方签订对赌协议后可以获得大额资金，解决资金短缺问题，实现其低成本融资和快速扩张的目的。速扩张的目的。

投资方则通过对赌协议激励管理者，控制企业未来业绩，降低投资风险，维护自己的利投资方则通过对赌协议激励管理者，控制企业未来业绩，降低投资风险，维护自己的利益。益。

对赌协议融资是一项高风险融资方式，是否对赌要因公司而异，不是所有企业都适合这对赌协议融资是一项高风险融资方式，是否对赌要因公司而异，不是所有企业都适合这种战略，也就是说不是所有企业都适合签定对赌协议。企业可以优先选择风险较低的融种战略，也就是说不是所有企业都适合签定对赌协议。企业可以优先选择风险较低的融资方式筹集资金，在不得已的情况下才选择对赌协议方式融资。资方式筹集资金，在不得已的情况下才选择对赌协议方式融资。

融资企业在签订对赌协议前要结合我国国情和自身条件进行具体分析，权衡利弊，谨慎融资企业在签订对赌协议前要结合我国国情和自身条件进行具体分析，权衡利弊，谨慎考虑各种因素。在签订对赌协议时，要综合考虑宏观政策和操作层面的法律风险，把握考虑各种因素。在签订对赌协议时，要综合考虑宏观政策和操作层面的法律风险，把握好自己的原则和底限，要通过合理的条款安排锁定风险，保障企业的控制权。好自己的原则和底限，要通过合理的条款安排锁定风险，保障企业的控制权。

最后，即使对赌成功，但对赌的投资方多为国际财务投资者，他们为企业提供资金，帮最后，即使对赌成功，但对赌的投资方多为国际财务投资者，他们为企业提供资金，帮助企业上市，然后通过出售股权的方式套现，退出企业。因此企业的长期发展还得靠企助企业上市，然后通过出售股权的方式套现，退出企业。因此企业的长期发展还得靠企业自身不断提高企业的经营管理水平、不断增强企业的核心竞争力。业自身不断提高企业的经营管理水平、不断增强企业的核心竞争力。