國立嘉義大學教學卓越計畫大中華地區金融產業人才培育接軌計畫 - 第二階段「金融專業研習課程」

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第二階段「金融專業研習課程」第二階段「金融專業研習課程」

證券投資分析授課教師：許明峰老師

證券評價概論• 如何估計證券評價模型中的 (1) 要求報酬率

(the required rate of return ) 與 (2) 預期盈餘及股利成長率 (the expected growth rate of earnings and dividends) ？

• 對證券市場來說，當估計要求報酬率及成長率時，需要考量什麼額外的因素？

投資決策過程

• 決定要求報酬率。• 衡量投資的價值在於證券目前的市場價

值是否與你要求的酬率一致？– 以預期現金流量與必要報酬率來估計證券的

價值。– 比較估計證券的內涵價值 (intrinsic value) 與

現行的市場價格來作為你是否要買進或賣出此證券。

評價程序

• 兩個一般的模式– 1. 由上至下 (Top-down) 之三階段模式。– 2. 由下至上 (Bottom-up) 股票評價的選股模

式。• 此兩模式主要的差異在於對總體經濟及

產業環境，對個別公司及其股價的影響在認知上的不同。

投資程序的概觀

由上至下 (Top-down) 之三階段模式

1. 總體經濟的影響– 在各國之間決定如何分配投資資金，以及在

該國中如何作資產配置（如債券、股票及現金）。

2. 產業的影響– 決定那一產業在全球市場及在該國中將會是

榮景的產業或是衰退的產業3. 公司的分析

– 決定在榮景產業中那一家公司的績效表現最佳，及其股票的市價是低估的。

三步驟的程序有用嗎 ?

• 研究指出個別公司盈餘的改變可歸因於企業獲利的改變及產業的改變，而總盈餘的改變更是重要。

• 研究也發現股價和許多經濟指標之間具有相關性，如就業、收入或是產出等。

• 整體股票市場之報酬率、不同產業與個別股票間之關係，顯示整體股票市場及該股產業報酬率的變化，是造成個股報酬率變化的主因。

各項投資的評價

• 債券評價相對較為容易，因為債券流量的大小及時間模式皆為已知。– 每半年支付的利息，等於票面利率的一半

乘以債券面值。– 債券到期日支付的本金。

債券評價

• 例如：在 2003 年發行而在 2018 年到期，具有 10% 票息及面額一萬美元的債券。

• 以投資者的要求報酬率對此現金流量折現（要求報酬率 10% 等於無風利率 9%加上投資者要求的風險溢酬 1% ）。

債券評價

• 首先利息之現金流量以 1/2 必要報酬率及期數為 30 期進行折現。

$500 x 15.3725 = $7,686

• 二為本金之現值。$10,000 x .2314 = $2,314

10% 之債券價格 = $10,000

債券評價

• 一萬美元為投資人願意支付此債券之總額，則假設此風險類別之債券所要求的報酬率為 10% 。

• 若相同債券的市價高於此價格，投資人不應買進，因為以較高價格買進持有至到期之殖利率將會低於投資人所要求的報酬率。

債券評價• 假設投資人要求的報酬率為 12% ，則此債券

價格為： $500 x 13.7648 = $6,882

$10,000 x .1741 = 1,74112% 的債券價格 = $8,623

• 若要求報酬率越高，則債券價格越低。• 將計算價格與市價作比較，以決定是否買進

。

特別股評價

• 特別股股東獲得在每季支付固定股利的承諾，而期限是永久。有如永續年金。

• 因為發行特別股的公司只有在支付其債券利息款項之後，才會支付約定的股利款項，因此增加了報酬的不確定性。

• 稅率則依支付給企業的股利而不同，通常 80% 的公司之特別股為免課稅。

特別股評價

pk

DividendV

• 特別股的價值就是依規定的年度股利，除以特別股所要求的報酬率 (kp)

假設一特別股的面值為 $100 ，每年配發的股利為 $8 ，要求的股票報酬率為 9% 。

.09

$8V 89.88$

特別股評價

當給定這個預估值時，下一步找出目前的市價即可決定是否要買進這個特別股。

假設目前市價為 $85 ，承諾收益率為：Price

Dividendk p

0941.$85.00

$8k p

普通股評價法

評價普通股大略分為兩種模式：1. 現金流量折現方法

• 其中包含來自股利、營業現金流量以及自由現金流量等現金流量的估計值。

2. 相對評價方法• 透過比較目前的股價和許多對於評價極為重要的

變數，如盈餘、現金流量、帳面價值或是營收等。

普通股評價法

現金流量折現方法非常依賴著兩個因素：• 現金流量的成長率 ( 成長率及成長的存續期

間 )• 折現率的估計

普通股評價法

為何以及何時使用現金流量折現之評價法

• 現金流量折現方法– 股利 (Dividends)

• 使用權益資金的成本 (k) 作為折現率– 營運現金流量 (Operating cash flow)

• 加權平均資金成本 (WACC) 作為折現率– 權益自由現金流量 (Free cash flow to equity)

• 權益資金的成本 (k) 作為折現率• 現金流量法受到現金流量的成長率與折現率

兩因素的影響很大。

為何以及何時使用相對評價方法• 相對評價方法的一個優勢，就是它能夠

評價目前不同層級的股票資訊– 總體市場– 不同產業– 產業間的個別股票

• 此法並未提供目前的評價是否正確？– 擁有一組具可比較性的評價標的，即比較的

公司在產業、規模及預期風險具有相似性。– 總體市場以及該公司之產業並非極端值，未過度高低估。

現金流量折現評價方法

nt

tt

tj k

CFV

1 )1(其中 :

　　 Vj = 股票 j 的價值　　 n = 資產的壽命 CFt = 第 t 期的現金流量 k = 和投資人對於資產 j 的要求報酬率相等之折現

率，是由股票的現金流量之不確定性 ( 風險 ) 所決定的。

股利折現模式 (DDM)

普通股的價值是所有未來股利的現值

n

tt

t

j

k

D

k

D

k

D

k

D

k

DV

1

33

221

)1(

)1(...

)1()1()1(

其中 :

Vj = 普通股 j 的價值

Dt = t 時期的股利

k = 股票 j 的要求報酬率


無限期模式假設未來股利的成長率為固定

其中 :

Vj = 股票 j 的價值

D0 = 現階段所配發的股利 g = 股利的固定成長率 k = 股票 j 的要求報酬率 n = 期間數目，我們假設為無限期

n

n

j k

gD

k

gD

k

gDV

)1(

)1(...

)1(

)1(

)1(

)1( 02

200


無限期模式假設未來股利的成長率為固定

可以簡化為 :

1. 必須估計要求報酬率 (k)

2. 必須估計股利的預期固定成長率 (g)

n

n

j k

gD

k

gD

k

gDV

)1(

)1(...

)1(

)1(

)1(

)1( 02

200

gk

DV j

1

無限期的 DDM 及成長性公司

無限期的 DDM 具有以下假設 :

1. 股利以一固定比率成長2. 固定的成長率將無限期繼續3. 要求報酬率 (k) 大於無限期的成長率 (g)


• 成長型公司是能夠從投資中持續的賺取超過要求報酬率的公司。

• 為了獲取更多的投資機會，這些成長型公司通常會保留高比例的盈餘做為再投資用，它們的盈餘成長也會比一般的公司還來的快。

• 以上所說的與無限期 DDM 的假設是有矛盾的。


• 無限期 DDM 假設在無限期中成長率是固定的，但是異常的高成長率通常是無法一直維持下去。

• 風險與成長不必然具有一定的關係。但是，一家具有高固定比率成長的企業，通常具有較低的風險。

• 高成長率的暫時性條件不適用在 DDM裡。

短期超成長型股票的評價

• 結合之前的模式來評估超成長的期間，然後再使用 DDM 來計算剩於固定成長的期間。

例如 :Bourke 公司目前每股股利為 $2 ，要求報酬率為 14% ，以下為股利成長率 :


年股利成長率 1-3: 25% 4-6: 20% 7-9: 15% 10 以上（含） 9%


該價值的等式為 :

9

333

9

333

8

233

7

33

6

33

5

23

4

3

3

3

2

2

)14.1(

)09.14(.

)09.1()15.1()20.1()25.1(00.2

14.1

)15.1()20.1()25.1(00.2

14.1

)15.1()20.1()25.1(00.2

14.1

)15.1()20.1()25.1(00.2

14.1

)20.1()25.1(00.2

14.1

)20.1()25.1(00.2

14.1

)20.1()25.1(00.2

14.1

)25.1(00.2

14.1

)25.1(00.2

14.1

)25.1(00.2

iV

短期超成長公司股票價值的計算

營運自由現金流量的現值

• 在支付債權人利息之前，及扣除企業資本支出之後，將此營運自由現金流量折現，就可得到企業的總價值。

• 將估計的企業總價值，扣除負債價值，得到估計的權益價值。


nt

tt

j

tj WACC

OFCFV

1 )1(

其中 :

Vj = 企業 j 的價值 n = 期數假設為無限期 OFCFt = 企業在 t 期的營運自由現今流量 WACCj = 企業 j 的加權平均資金成本


• 若營運自由現金流量已達到穩定成長階段，可與 DDM 相似，可用無限期來作估計，應用如下。

OCFjj gWACC

OFCFV

1

其中 :

OFCF1= 第一期的營運自由現金流量

gOFCF =營運自由現金流量的長期固定成長率


• 此估計可以分為數個成長階段，如同採用超成長股利成長模型。

• 估計每一期間的成長率及成長的存續期間

權益自由現金流量的現值

• 營運自由現金流量經由負債支出 ( 利息及本金 ) 的調整之後，所得出的就是權益自由現金流量。

• 此為股東可以獲得的現金流量，折現率通常使用權益成本 (k) ，而非加權平均資金成本 (WACC) 。

權益自由現金流量的現值

其中， Vj = 企業 j 的股票價值 n = 無限期 FCFEt = 第 t 期的企業權益現金流量 k j = 企業 j 的權益成本

n

tt

j

tj k

FCFEV

1 )1(

相對評價方法

• 以數個相對比率為基礎，將一經濟指標與其他相似的指標作比較，來決定經濟指標的價值是可行的。

• 此相對比率是股價與影響股價的相關變數作比較，如：盈餘、現金流量、帳面價值及營業收入。

• 最常使用的相對評價方法是價格盈餘比 (本益比、盈餘乘數模式 )

盈餘乘數模型 (P/E 比率 )

• 投資人偏好使用盈餘乘數估計普通股的價值，即是任何投資的價值等於其未來報酬的現值。

• 所以投資人可以估計價值的方式，就是一元盈餘他們預計願意以多少元去支付。


• 如：投資人願意以預期盈餘 10倍作投資，即是，評價一檔每股 20 元股票預期未來一年可以賺取每股盈餘 2 元。

• 盈餘乘數模型 ( 價格盈餘比、本益比 )

個月的預期盈餘目前市價

12/ EP


• 投資人必須將個股的 P/E 與總體市場、企業所屬產業及同業或同類股的 P/E 作比較，以決定此比率是否適當，即判別盈餘乘數太高或太低。

• 因此必須考慮長期影響盈餘乘數的原因。

• 可從無限期的股利折現模式來看，以決定 P/E 比率價值的變數，如下

• 在等式兩邊同時除以 E1 (未來 12 個月的預期盈餘 )

gk

DPi

1

gk

ED

E

Pi

11

1

/



所以影響 P/E 比率的因素如下：1. 預期股利支付率 (D1/E1)

2. 股票的要求報酬率 (k)

3. 股利的預期成長率 (g)

gk

ED

E

Pi

11

1

/


例如 : 假設股利支付率 = 50% ，要求報酬率 = 12% ，預期成長率 = 8% 。可以得出以下的式子 :

D1/E1 = .50; k = .12; g=.08

12.5

.50/.04

.08-.12

.50P/E


• 不論 k 或 g 微幅改變，都會對盈餘乘數有很大的影響。

D1/E1 = .50; k=.13; g=.08 P/E = 10

D1/E1 = .50; k=.12; g=.09 P/E = 16.7

D1/E1 = .50; k=.11; g=.09 P/E = 25

gk

ED

E

Pi

11

1

/


• k 和 g 之差為影響 P/E 比率的主要因素外，股利支付率也會影響，不過通常以企業長期預期股利支付率為基準，所以此一比率相對較穩定，對於盈餘乘數的影響較小。

• 完成盈餘乘數估計後，可以預測下年度盈餘 (E1) ，而得到股價的估計值。


給定 : 目前盈餘 : $2.00

要求報酬率： 12%

成長率 : 9%

預期盈餘 E1 = $2.18

　　 D1/E1 = .50; k=.12; g=.09 P/E1 = 16.7

V = 16.7 x $2.18 = $36.41

　可將此股票的估計值與目前的市價作比較，決定是否要做這項投資。

價格 / 現金流量比 (P/CFi)

• 企業操弄盈餘。• 現金流量較難被操縱。• 現金流量在基本面評價和信用分析是很重要

的。

1

/

t

ti CF

PCFP

其中 : P/CFj = 企業 j 價格 / 現金流量 Pt = 第 t 期股票價格 CFt+1 = 企業 j 之每股預期的現金流量

價格 / 現金流量比 (P/CFi)

• 影響此評價比率因素與 P/E 相似。• 主要影響變數：

– 現金流量的預期成長率– 整體現金流量的不確定性及變異性，造成股

票的風險。• 現金流量估計通常以 EBITDA 。

價格 / 帳面價值比 (P/BV)

• 廣泛運用在銀行價值的衡量，多數銀行資產，如債券及商業貸款等價值皆與其帳面價值相等。

• Fama 和 French 的研究指出，在股票的橫斷面分析上， P/BV 比率和超額報酬率之間具有相反關係。


其中 :

P/BVj = 企業 j 的價格 / 帳面價值 Pt = 第 t 期股票價格 BVt+1 = 企業 j 之期末每股預估帳面價值

1

/

t

tj BV

PBVP


• 目前市場價格需符合未來預期期末帳面價值，但是未來期末帳面價值不易獲得。

• 可使用歷史成長率，或永續成長率 ( 成長率=ROE*保留盈餘比率 ) ，即可推算出期末帳面價值的估計值。

價格 / 營收比 (P / S)

• 營收強勁且一致的成長，是成長型公司的必要條件。

• 營收比其他財務資料較不易被操弄。


其中， P/Sj= 企業 j 的價格 /營收比　 Pt= 第 t 期股票的價格 St+1= 企業 j 的每股預期營收

1

t

t

j S

P

S

P


• 通常零售業的每股營收較電腦或晶片業為高，造成零售業 P/S 比率較低，因此被認為是較好的。

• 但是零售業的毛利率較低，反而使得其P/S 比率較低，產生不佳的結果。

• 因此應在相同或相似的產業中，對 P/S 比率進行評價分析。

相對評價法分析• 假設以 P/E 比率來評價一家製藥廠的股票

，並將該公司的 P/E 比率，與標準普爾工業指數、製藥業和競爭者的 P/E 比率相比較。結果顯示此公司的 P/E 比率皆較其他比較組還高。

• 另外發現公司的預期成長率較產業及競爭者為低或相等，而要求報酬率較產業及競爭者為高。則明顯表示此公司股價被高估。

股票市場分析股票市場分析

授課教師：許明峰老師

股票市場分析• 股票市場的投資決策有三方面技術

– 整體分析，考慮總體經濟與有價證券市場具有強烈的關聯性。

– 個別分析，股票及債券市場的基本評價。– 技術分析，使用過去市場資料來預測未來市

場的報酬率。• 從股票基本分析開始，及如何利用營收

、盈餘、現金流量及風險等變數，計算整體股票市場的未來價值。

股利折現評價模型之應用• 預期報酬的現金流量• 預期報酬的持續期間• 投資的要求報酬率

n

n

j k

gD

k

gD

k

gDV

)1(

)1(...

)1(

)1(

)1(

)1( 02

200

gk

DPV jj

1

股利折現模式 (DDM) 評估市場

• 應用 2002 年的美國標準普爾工業指數為例。

• 估計股票市場中重要變數 k 和 g ， D1

則等於前一年所得到的 D0(=20 美元 ) 乘以 (1+g) 。

• k 等於名目無風險利率 (NRFR) 加市場風險溢酬。

股利折現模式 (DDM) 評估市場• 名目無風險利率

– 為零票面利率，持有至到期日的資產利率。此類資產包括 3 個月國庫券、中期政府公債（ 10 年期）及長期政府公債（ 30 年期）等。

• 風險溢酬– 股票年報酬率減國庫券利率的平均數。– 信用風險溢酬，即 BAA 債券與 AAA 債券之間收益

率差額。– 股票風險溢酬，即整體市場報酬減短期政府公債收益率。

股利折現模式 (DDM) 評估市場• 批評風險溢酬為期間太長，且市場風險

溢酬為不變的常數。• 解決其為常數的方法，採用固定期間移動平均值。– 如，採用 20 年的移動平均值數列，以反應

其改變的趨勢。

中期股票風險溢酬：20 年算數平均值與幾何平均值

對風險溢酬與 k的估計• 多數研究顯示，股票風險溢酬的範圍介

於 1.5%-6% 。• 因此採用三種風險溢酬的數值：

2% ， 4% ， 6% 。• 此三種風險溢酬加上政府公債的名目無

風利率，即可得到要求報酬率 (k)

要求報酬率的數值範圍風險溢酬

名目無風險利 0.02 0.04 0.06

0.020 0.040 0.060 0.080

0.052 0.072 0.092 0.112

0.056 0.076 0.096 0.116

股利成長率之估計• 預期成長率等於

– 保留盈餘比率 (b) -保留盈餘與再投資比率。– 股東權益報酬率 (ROE) – 投資所賺的報酬率一個以上的變數增加，使得預期成長率 (g) 與

盈餘乘數增加。

美國標準普爾工業指數之保留盈餘比率：1977-2000 年

股東權益報酬率 (ROE)

EquityCommon

Assets Total

Assets Total

Sales

Sales

IncomeNet

EquityCommon

IncomeNet

Profit Total Asset Financial

Margin Turnover Leverage= xx

淨利

股東權益

銷貨收入

銷貨收入淨利

股東權益總資產

總資產

銷貨利潤率總資產週轉率財務槓桿比率

美國標準普爾工業指數之股東權益報酬率與資產報酬率： 1977-2000 年

美國標準普爾工業指數之銷貨利潤率： 1977-2000 年

美國標準普爾工業指數之總資產週轉率：1977-2000 年

美國標準普爾工業指數之資產淨值比：1977-2000 年

股利成長率之估計• 舉例說明：若公司的長期保留盈餘比率為

55% ，股東權益報酬率是 14% ，則預期長期成長率為： g=b*ROE=0.55*0.14=0.077

• 設 2002 年初工業指數數值為 1,350 ，股利為$21.54 。則最近市場的 (k-g) 差額為 1.6% ，即 k 值小於 0.095 或預期成長率 g 大於 0.077。

應用權益自由現金流量估計市場價值

• 權益自由現金流量定義如下：　淨利 + 折舊費用 - 資本支出 - 營營營營營營營營 -

債務本金的支付 + 新發行債

• 此模式在扣除資本支出與投資公司成長的費用後，股東所能得到的自由現金流量。

美國標準普爾工業指數自由現金流量之元素：1987-2000 年


• 固定成長 FCFE 模型• 假設條件： g=0.077 ， k=0.095;0.117 ，市場價格

1,350 。 FCFE=34.10(1998 年 )*1.077=36.73(1999 年 )

股票價值 =36.73/(0.095-0.077)=2,040 或　　　　 =36.73/(0.117-0.077)=918.25

• 若要求報酬率固定 0.095 ，則成長率為 0.072 時，價值為 1,597 。若成長率為 0.07 ，則價值為 1,469

。


• 兩階段成長 FCFE 模型• 假設未來 5 年的成長率高於平均水準，之後

成長率維持 7% 。 2002-12%; 2003-10%; 2004-10%; 2005-8%; 2006-

8%; 2007 之後 7% 。• 設 2001 年 k=0.095 ， FCFE=$34.10 ，則市

場價值為 $1,639.7 。

相對評價法之應用

• 個別分析的目標是要估計出主要股票市場的內涵價值，估計過程如下步驟：– 估計股市未來的每股盈餘。– 由 k 與 g 的長期估計值來得到未來的盈餘乘數。

• 有些分析師只估計盈餘，而没考慮盈餘乘數的變化，並且假設盈餘乘數維持固定。但是盈餘乘數的變化比每股盈餘來得大。

美國標準普爾工業指數的年度股價：公司盈餘：盈餘乘數： 1975-2000 年

歷史資料估計的美國標準普爾工業指數年底盈餘乘數： 1975-2000 年

預期每股盈餘的估計• 每股盈餘估計程序如下：

– 營收　　　　　　　　　　　　　 $919.00– 稅前息前折舊攤銷前獲利 (EBITDA) 147.00 (0.16)– 折舊攤銷 (49.78)– 稅前息前淨利 (EBIT) 97.22– 利息費用 (17.67) – 稅前淨利 (EBT) 79.55– 稅 ( 28.64 )– 稅後淨利 $50.91

預期每股盈餘的估計

• 估計市場每股營收– 公司營收與整體經濟有關，必須先估計國內生產毛額 (GDP) ，才可以得到每股營收估計值。

– 可利用名目 GDP 與美國標準普爾工業指數的歷史關係來估計公司營收。

美國標準普爾工業指數的年度股價：公司盈餘：盈餘乘數： 1977-2000 年

美國標準普爾工業指數營收與 GDP 年百分比趨勢圖


• 每股營收的變動百分比與名目 GDP 的變動百分比的關係，可以利用最小平方法 (least-squares)廻歸式得到，如下所式。– 標準普爾工業指數每股營收變動百分比 =-0.024+1.16*(名目 GDP 變動百分比 )

預期每股盈餘的估計• 估計營業利益率

– 以估計的營業利益率作為營收的百分比，所以營業利益率為稅前息前折舊攤銷前的獲利。

– 因此營業利益率不受折舊、利息費用與稅負的影響，較為穩定的估計值。

– EBITDA=營收估計值 * 估計的營業利益率• 營業利益率受四種變數影響：

– 產能利用率– 單位勞動成本– 通貨膨脹率– 國外的競爭

美國標準普爾工業指數每股營收比與構成營業利益率元素： 1977-2000 年

影響整體營業利益率的變數： 1975-2001年

預期每股盈餘的估計• 產能利用率

– 產能利用率與營業利益率大多成正向關係。– 當產能極限時，產能利用率與營業利益率呈非線

性關係。

• 單位勞動成本– 兩種要素：每小時工資的變動，生產力的變動。– 為公司主要的變動成本，與營業利益率呈反向關

係。

預期每股盈餘的估計• 通貨膨脹率

– 對營業利益率的影響不確定，但近期實證結果偏向反向關係。

– 能否將通貨膨脹轉嫁給消費者，依產品需求彈性而定。

• 國外的競爭– 對營業利益率的影響方向未知 ?

– 但目前實證結果，此因素對營業利益率的影響不大。


• 估計折舊費用– 以時間序列趨勢預測未來值，而最可能影響折舊增加的是近期的資本支出。

– 以土地、廠房及設備 (PPE) 與折舊的歷史資料作比較，即可求得折舊估計值，如下所示：• 由營收與 PPE 的關係來估計 PPE 。• 折舊佔 PPE 的比率。

美國標準普爾工業指數之折舊費用

美國標準普爾工業指數： 1977-2000 年

美國標準普爾工業指數之營收佔 PPE 比率

美國標準普爾工業指數之折舊費用佔 PPE 比率

預期每股盈餘的估計• 估計利息費用

– 利息估計必須同估計未償還債務與負債的利率水準。

• 從預期的總資產週轉率獲得總資產水準。• 由預期的資本結構獲得公司總負債水準。

– 利息費用為固定支出，也受公司財務決策與利率水準的影響。

– 稅前息前淨利 (EBIT)減去利息費用得到稅前淨利 (EBT) 。

美國標準普爾工業指數之未償還債務

美國標準普爾工業指數之未償還債務利率水準

美國標準普爾工業指數之利息費用


• 估計稅率– 政府未來政策走向影響估計的稅率。– 每股 EBT 乘以 (1- 稅率 ) ，得到每股稅後淨利

。

應用盈餘乘數估計股票市場

• 盈餘乘數之決定因素– 股利支付率– 普通股之要求報酬率– 股利預期成長率

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• 估計要求報酬率 (k)

– 與盈餘乘數呈反向變動關係。– 由無風險利率、預期通貨膨脹與該投資之風險溢

酬所決定。• 估計股利成長率 (g)

– 前面已討論過自由現金流量中盈餘成長率與股利成長率的關係。

g=b*ROE

• 估計股利支付率– 與 P/E呈正向關係。當 (k-g) 固定時，股利支付

率增加，則盈餘乘數也增加。– 如果股利支付率增加，保留盈餘比率減少，使得

成長率下降，則盈餘乘數增加或減少要看其權衡關係。

• 股利支付率的決定– 管理階層直接決定– 間接由股利金額計算

• 利用時間序列分析來估計股利，及其與盈餘的關係。


美國標準普爾工業指數之每股盈餘 (EPS) 與每股股利 (DPS) ： 1997-2000 年

美國標準普爾工業指數之股利支付率：1977-2000 年


• 以變動方向法估計盈餘乘數– 實質無風險利率的變化– 通貨膨脹率的變化– 普通股風險溢酬的變化– 股利支付率的變化– 保留盈餘比率的變化– 股東權益報酬率的變化

• 近期股利均低於歷史平均，長期而言保留盈餘比率將小幅下降。

• 2002 年邊際利潤較 2001 年蕭條時來的高，經濟復甦下的總資產週轉率小幅上升，公司持續降低財務槓桿，因此 ROE 應小幅增加。

• 保留盈餘比率微幅下降， ROE微幅上升，預期成長率没有改變。


• 利用三個變得到盈餘乘數的特定估計值– 股利支付率 (D/E)

• 過去十年保留盈餘比率為 45%-65% 之間波動，因此合理的股利支付率為 45% 。

– 要求報酬率 (k)• 1977-2001 年，風險溢酬介於 2.5%-5.5% ， 2002

年初，國庫券利率約為 2% ， 5 年期政府公債為5.2% ，長期公債為 5.6% 。因此要求報酬率 (k)介於 7%-11% 。

– 成長率 (g)• 2002 年經濟復甦， ROE介於 0.12-0.16 ，因此 g介於 0.054(0.45*0.12)-0.104(0.65*0.16) 。


• 高估計值：D/E=0.45 ， k=0.09 ， g=0.077(0.55*0.14)

P/E=0.45/(0.09-0.077)=34.6

• 低估計值：D/E=0.60 ， k=0.11 ， g=0.06

P/E=0.60/(0.11-0.06)=12


• 市場估計價值– 之前估計標準普爾工業指數的每股盈餘為 $51

元。– P/E 估計值介於 12-35 之間，所以內涵價值如下

：• 12*$51=$612

• 18*$51=$918

• 24*$51=$1,224

• 30*$51=$1,530

• 36*$51=$1,836


• 其他相對評價比率法– 股價淨值比 (P/BV)– 股價現金流量比 (P/CF)– 股價營收比 (P/S)


美國標準普爾工業指數相對評價比率

美國標準普爾工業指數之股價淨值比： 1977-1999 年

美國標準普爾工業指數之股價現金流量(EBITDA) 比： 1977-1999 年

美國標準普爾工業指數之股價營收比： 1977-1999 年

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國立嘉義大學教學卓越計畫 大中華地區金融產業人才培育接軌計畫 - 第二階段「金融專業研習課程」

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