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第 9 章 证券投资管理

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第一节 证券投资管理步骤

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一、确定投资目标

投资目标是制定投资政策、选择投资策略的依据。投资目标因投资主体、投资目标的实现期限不同而有所区别。

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二、制定投资政策 投资政策将决定资产分配决策，即如何将投资资金在投资对象之间进行分配。

投资政策的制约因素： 投资主体自身条件的限制因素 投资主体外部的限制条件

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三、选择投资组合策略

（一）积极的投资组合策略 (active portfolio strategy)

利用可获得的信息和预测技术对能够影响某种资产价格的因素进行预测，以取得比广泛分散的投资组合更好的业绩。

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（二）消极的投资组合策略 (passive portfolio strategy)

主要依靠分散化投资使组合的业绩与一些市场指数相匹配。

在积极和消极的策略之间出现了 同时具有上述两策略要素的许多新 策略。

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四、构建和修正投资组合

（一）资产配置 指证券组合中各种不同资产所占的

比率。将相关性低的资产加以组合

可以有效地降低总风险水平。

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（二）单个证券的选择 在选择证券时要注意选股、选时和多元 化问题。

（三）投资组合的修正 投资者改变了投资目标

原来有投资价值的证券价值下降

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五、评估投资业绩 投资组合的业绩评估，主要是定期评价投资组合的表现，其依据不仅是投资组合的收益，还有投资者承受的风险。

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第二节 股票投资管理

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一、股票投资管理的类型和理论依据

(一 ) 股票投资管理的类型1.积极的管理策略2.消极的管理策略

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( 二 ) 有效市场假说 有效市场假说 (efficient market hypothesis. EMH)是描述资本市场定价效率的理论，这一理论认为证券市场上任何时刻的价格都充分反映了与证券估价相关的全部信息。

对市场是否有效的检验依据是超额收益 超额收益率 =实际收益率 - 期望收益率

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有效市场的形式

弱式有效形式 (weak form) 股票价格反映了能从市场历史交易数据中得到的所有信息。在弱式有效市场中，技术分析是没有价值的。股价变动表现为随机漫步（ random walk）的特征。

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半强式有效形式 (semi-strong form) 股票价格反映了所有公开的相关信息，在半强式有效的市场中，基本分析是毫无意义的。

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强式有效形式 (strong form)

股票价格反映了所有公开和非公开的信息。在强式有效市场中，所有的内幕知情人也无法从他们所得知的内部消息中获取超额收益，市场真正实现了公平和公正。

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( 三 ) 有效市场中的投资策略 如果认为市场是无效的，能够以历史数据和公开与非公开的资料为基础获取超额盈利。

如果认为市场为弱式有效，有机会以公开和非公开的数据为依据赚取超额盈利。

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如果认为市场是半强式有效，则仅能以非公开信息为基础赚取超额盈利，但这样的交易是非法的。

如果认为市场是强式有效的，则即使是内幕知情人也不能获得超额盈利。

即使在完全有效的市场中，理性的资产组合管理也有重要作用。

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二、股票投资管理策略

（一）积极的股票投资管理策略

1. 以技术分析为基础的策略 主要有：过滤器规则、趋势线、移动平 均线、波浪理论、技术指标、非线性动 态模型 (混沌理论 )、市场的过度反应等

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2. 以基本分析为基础的策略

主要有：宏观经济分析、行业分析、公司运营分析、财务报表分析、经济增加值(economic value added EVA) 分析、发现意外收益、市场中立多空策略等。

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3. 以事件研究为基础的策略

事件研究（ event study）是借助历史资料评估某一事件对一个公司股票价格的影响，并利用这一研究结果获

取超额盈利的投资策略。

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主要有：

（ 1 ）低市盈率效应（ low-price-earnings-ratio

effect）

（ 2 ）小公司效应 (small-firm effect)

（ 3 ）被忽略的公司效应 (neglected-firm effect)

（ 4 ）日历效应 (calendar effects)

内部人的交易活动效应、市净率效应、颠倒效

应等。

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4. 以股票投资风格管理为基础的策略（ 1 ）增长型股票： P/B高于市场平均水平 持续增长型

收益快速增长型（ 2 ）价值型股票： P/B低于市场平均水平

低市盈率型 反向型 收益型混合型投资风格

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( 二 ) 消极的股票投资管理策略 1.购买并持有策略 （ buy-and-hold strategy) 按照某些标准建立一个充分分散化的投资组合并在投资期内一直持有，一旦投资组合确定，就不再频繁地买入卖出股票。

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2.指数法策略 (indexing) 通过跟踪一组股票指数的总收益业绩 设计投资组合。

选择某一基准指数

构造与基准指数相匹配的复制性投资组合（ replicating portfolio),监测跟踪误差（ tracking error ）。

消极的股票管理策略也能与积极的股票管理策略相结合，形成混合的管理策略。

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第三节 债券投资管理

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一、债券的持续期与凸性

( 一 ) 债券价格的波动性 债券价格波动的基本特征：债券价格与其所要求的收益率反向变动。

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未附选择权债券的价格波动与收益率变动的特征：

当收益率以一定幅度变动时，不同债券价格变动的幅度并不相同

收益率发生小幅变动时，不管是上升还是下降，特定债券的价格将以大致相同的幅度发生变动

收益率发生大幅变动时 ，债券价格在收益率上升时的下降幅度小于在收益率下降时的上升幅度

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影响债券价格波动的主要因素是票面利率、到期期限和到期收益率

给定期限和初始收益率，票面利率越低，债券价格波动性越大 给定票面利率和初始收益率，期限越长，债券价格波动性越大

债券价格还受市场利率水平的影响，市场收益率水平越高，债券价格波动性低

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( 二 ) 债券的持续期

债券的持续期（ duration ），又称久期，由麦考莱（ Frederick Macaulay）于 1938 年提出，因此又称麦考莱久期，（简称 MD 或 D ）

持续期测度投资者收到债券现金流的平均年限

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债券持续期的公式

1 2

1 2 1...

1 1 1 1n n

c c nc nMD

Py y y y

—— 债券价格 —— 时期数（年数×2） —— 半年一次的息票支付 —— 每期的到期收益率 —— 到期价值

PncyM

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也可以表示为

iPV CF

—— 现值

1

ii i

CFPV CF

y

—— 第 i 期收到的现金流量 iCF

—— 收到支付的时间 i

1

ni

i

PV CFD i

P

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债券的持续期可以度量到期收益率变化时，价格变化的比率

∆P/P= － D×[∆(1+y)/(1+y) ]

用修正的持续期 (modified duration)表示

–修正的持续期 D*=D/(1+y) –∆ P/P= － D*×∆y

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债券持续期的特征

（ 1 ）持续期与到期收益率成反比例变化（ 2 ）持续期与债券的到期期限相关。大多数 债券具有期限越长，持续期越长的特性（ 3 ）持续期与债券的票面利率呈反比关系（ 4 ）持续期会随时间的流逝而以不同的速度 下降

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息票债券的持续期一般小于它的期限

零息债券的持续期等于它的到期期限无限期债券的持续期为 (1+y)/y

债券投资组合的持续期等于单个债券持续期的加权平均数，权数为单一债券市值占组合市值的比重

持续期不适合于附选择权的债券

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持续期的缺点： 当要求的收益率发生较大变动时， 持续期不能适当地近似反映价格的变化。

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( 三 ) 债券的凸性

债券价格与收益率变化之间的曲线

关系称为债券的凸性(convexity)。

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凸性的公式

凸性

1 2 2

1 11 2 2 3 1...

1 1 1 1 1n n

n n c n n Mc c

y y y y y P

凸性调整 =0.5×凸性×( 收益率基点的变化 )²

将持续期与凸性相结合能计算因要求的收益率发生较大变化而导致实际价格变化的较好的近似值。

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凸性的特征

凸性与到期收益率呈反方向变化凸性与票面利率呈反方向变化凸性与持续期呈正方向变化市场将为凸性定价： 两种债券，若其收益率和持续期都相同，具有更大凸性的债券有更高的价格。

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二、债券投资管理策略

(一) 积极的债券投资管理策略

1.利率预期策略

预期利率上升应减少债券组合的持续期 预期利率下降应增加债券组合的持续期 调整组合持续期的主要方法是利率预期 掉期和利率期货合约

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2. 收益率曲线策略 通过预期国债收益率曲线形状的变化 来调整投资组合的头寸 收益率曲线的平行移动 ：向上平行移动 向下平行移动 收益率曲线的非平行移动 ： 收益率曲线斜率变化 收益率曲线波峰变化

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收益率曲线策略：

子弹策略

杠铃策略

梯子策略

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3. 收益差额策略 基于相同类型中的不同债券之间收益 差额的预期变化而建立组合头寸的方法

收益率利差 = 债券 A 的收益率- 债券 B 的收益率 相对收益率利差 = （债券 A 的收益率- 债券 B 的收益率） / 债券 B 的收益率

收益率比率 = 债券 A 的收益率 / 债券 B 的收益率

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4. 单一债券选择策略 通过寻找价格被高估或低估的债券以 获利的策略

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5. 利用杠杆作用建立投资组合 使用杠杆的基本原则是要使借入资金的投资收益大于借入成本

资金管理人借助杠杆作用一般使用两种方法：利率衍生工具 回购协议

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( 二 ) 消极的债券投资管理策略 1. 指数化投资策略 债券指数化 (bond indexing)投资策略是指建立的投资组合以某一预定的债券指数为目标，使该投资组合的总收益与目标指数的收益相同。

(1) 选择目标指数 (2) 建立指数化投资组合

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2. 负债融资策略 (liability funding strategies)

通过选择资产组合以实现未来的现金流等于或超过未来债务的策略。在这种策略中以未来到期的债务作为组合业绩的基准。

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(1)偿付单一债务的免疫投资组合

免疫策略（ immunization strategy）是指使现有的交易不受利率变动影响的资产投

资方式。

所选择的债券组合的特征组合的麦考莱持续期等于债券投资期 债券现金流的最初现值等于未来负债的现值

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免疫策略的风险

市场利率会不断地变化

收益率曲线非平行移动

信用风险

提前赎回风险

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(2)偿付多种债务的免疫组合策略

多时期免疫法：它要求不管利率如何变化，该债券投资组合的现金流可以偿付一种以上预定的未来债务。

实施多时期免疫法必须满足的条件： 组合的持续期等于债务的持续期 单一组合的持续期分布必须比债务分布有更大的范围

债券组合现金流的现值必须等于债务流的现值

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现金流配比法：选择一种债券，它的本金和到期息票利息正好与一组债务中最后到期的某种债务的偿还额配比，余下的未偿还债务因这种债券各期的利息支付而相应减少。然后再选择一种与该组债务中剩余期限最短的某一债务相配比的债券，并以此类推，逐项配比，直到所有债务被组合中债券的支付所配比为止。

两者的区别

将积极的策略与免疫策略相结合的策略

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第四节 投资业绩评估

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一、夏普业绩指数 夏普业绩指数 (Sharper‘s performance index)是 1

966 年由威廉 ·F·夏普提出的，它以资本市场线为基础，以标准差作为风险衡量的尺度。夏普指数值等于证券组合的风险溢价除以标准差，即 :

—— 投资组合的实际平均收益率 —— 无风险利率 —— 投资组合的标准差

fr

p

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夏普指数是对单位风险超额收益的衡量，超 额收益是投资组合的收益与在相同评估期内无风 险收益的差，风险是投资组合的标准差。实际上 夏普指数是连接无风险资产与证券组合的直线的 斜率，它的比较基础是资本市场线。

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某一证券组合的夏普指数高于市场组合的夏普指

数 ，它将位于资本市场线的上方，表明组合的

业绩好于市场组合。

某一证券组合的夏普指数低于市场组合的夏普指

数，它将位于资本市场线的下方，表明组合的业

绩不及市场组合。

位于资本市场线上的组合与市场组合有相同的夏 普指数和业绩。

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二、特雷诺业绩指数

特 雷 诺 业 绩 指 数 （ Treynor‘s performance index）是 1965 年由 J· 特雷诺提出的，它以证券市场线为基础，以 β系数作为风险衡量标准。特雷诺指数由每单位风险获得的风险溢价来计算，即：

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特雷诺指数是以证券市场线的斜率作为业绩的评价标准。如果市场处于均衡状态，所有的资产和资产组合都落在证券市场线上。某一证券组合的斜率大于证券市场线的斜率，它将位于证券市场线的上方。某一证券组合的斜率小于证券市场线，它将位于证券市场线的下方。

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三、詹森业绩指数 詹森业绩指数 (Jensen‘s performance index)是由 C·M·詹森于 1968 年提出的，它以证券市场线为基准指数值，是证券组合的实际平均收益率与由证券市场线所给出的证券组合的期望收益率之间的差。即：

p p f m f pJ r r Er r

—— 市场组合 M 的期望收益率 mEr

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詹森指数是证券组合所获得的超过市场部分的风险溢价，风险由β系数测定。

如果某一证券组合的詹森指数为正，它位于证券市场线的上方，说明该组合获得了超额收益。如果某一证券组合的詹森指数为负，它位于证券市场线的下方，组合的业绩较差。詹森指数能在风险调整后以百分比的形式评估投资组合的业绩表现，具有直观性比较强的优势。

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四、业绩指数的比较和业绩评估应注意的问题

夏普指数和特雷诺指数的比较特雷诺指数和詹森指数的比较

三种业绩评估指数的缺陷