Ch3 证券经纪与证券交易

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Ch3 证券经纪与证券交易Securities Broking and Trading


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Chapter outline

Chapter 3

证券经纪与证券交易Chapter Organization

3.1 金融交易制度简介 3.2 经纪业务 (Broker)

3.3 做市业务 (Market Maker)

3.4 自营业务 (Trader)

3.5 研究与咨询业务


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§3.1 金融市场交易制度按交易时间分： 1. 连续交易系统：马上执行不同价格的一系列交易撮合系统：“时间优先、价格优先”原则价格决定原则：① 最高买入申报与最低卖出申报价位相同；

②如买（卖）方的申报价格高（低）于卖（买）方的申报价格时，采用双方申报价格的平均价位。

做市商系统：做市商用自己的帐户满足需要，即做市商直接充当交易对手。

混合 (hybrid) 系统：撮合系统＋做市商系统 2. 定期交易系统：指令收集同一价格的多边交易集合竞价（ Call auction ）系统


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集合竞价累积相当数量的买卖委托单，于特定时间内，一次满

足最大成交量的制度。三个条件： (1) 成交量最大 (2) 高于基准价格的买入申报和低于基准价格的卖出申

报全部满足（成交） (3) 与基准价格相同的买卖双方中有一方申报全部满足

（成交）


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示例

开盘前集合竞价后

以下累计买单价格卖单以上累计以下累计买单价格卖单以上累计

5 5 20.1 40 90

55 50 20.0 30 50

65 10 19.9 10 20

75 10 19.8 10 10

85 10 19.7

20.1 40 40

5 5 20.0

15 10 19.9

25 10 19.8

35 10 19.7

开盘价：20.0 成交量：50 买进报价：20.0 卖出报价：20.1


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续按交易驱动方式分： 1. 报价驱动系统（ quote-driven ）：做市商制度投资者无须等待，就可以从做市商处获得报价，而

与做市商成交 2. 指令驱动系统（ order-driven ）：竞价制度不存在做市商，投资者提交指令并等待，在提交指令

时，价格还没有最后确定 NYSE ：以集合竞价开盘，随后转换到连续做市商系

统（连续的“双向竞拍”系统）报价驱动 SHSE ：以集合竞价开盘，随后转换到连续自动撮合

系统（连续的“多边竞拍”系统）指令驱动


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§3.2 证券经纪业务经纪商 (broker) ：不承担风险，只按指令交易，收取佣金经常性、稳定的收入来源，被视为分散投资银行业务风险

的一种措施美国证券交易的佣金占行业收入的 15%~18% ， 1975 年 5

月 1 日，美国《 1975 年证券法增补案》取消固定佣金制；中国 2002 年 5 月 1 日也实行浮动佣金制

分佣金经纪人（ discount) 和全职服务 (full service ）经纪人经纪业务的主要组成部分是占交易总量 25% 的小额投资者

的零售经纪，但机构客户一直是佣金的主要来源随着第三市场、第四市场、网上交易等市场的兴起，经纪

的地位受到冲击


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美国经纪业务内容的拓展

美林的一揽子金融服务 MMMF 传统储蓄受 Q 条例限制，

MMMF 则提供货币市场利率并显著高于储蓄，商业银行面临脱媒。

CMA 现金管理帐户，允许投

资者从经纪帐户中开支票，并享有利率，这是银行无法提供的服务。

退休计划 1974 年《雇员退休收入保

障法案》，人们可以制定自己个人的退休计划，并享受税收优惠，直到 1986年《税收改革法案》。

个人退休帐户（IRA）和柯夫计划（ Keogh Plan) 最为著名

投资银行掌握了大量的此类计划。


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ASSETS IN 401(K) PLANS, 1997-2006($ billions)

Year Mutual fund

401(k) plan assets Other 401(k)plan

assets Total

1997 479 785 1,264

1998 618 923 1,541

1999 813 977 1,790

2000 819 966 1,785

2001 792 923 1,715

2002 697 823 1,521

2003 926 996 1,867

2004 1,095 1,086 2,181

2005 1,242 1,094 2,336

2006 1,485 1,213 2,698

Note: Components may not add to totals due to rounding. Source: Investment Company Institute.


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在线 (Online)经纪业务网络经纪出现在 1994 年优势：速度、操作、成本、安全性证券经纪业务的革命 “美林与嘉信的较量” 整个经纪业务发展趋势的核心是以客户为中心、以投

资理财的专业化服务为导向网站将成为经纪业务的一个基础服务平台，网上的非

现场服务将成为客户服务的主要形式经纪业务网络化、智能化、个性化是经纪业务客户服

务的发展趋势，与此相对应信息平台、研究水平与营销能力则构成了全能型经纪业务的核心竞争力


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证券经纪

$100-400

$30

$10

三种经纪商模式


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§3.3 做市业务 Market Maker ：市场的创造者，即市场流动性的提供者 NYSE 市场： Specialist NASDAQ ： Dealer

NASDAQ 的每只股票至少有二家Market Maker

Market makers profit through two avenue streams:

Order matching – earns commission by acting as an agent to the investor

Taking a position – earns the bid-ask spread by acting as a dealer (principal/owner)

Bid Price: 对投资者而言的买入价； Ask Price: 对投资者而言的卖出价 Spread = Bid - Ask

市场均衡


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NYSE ：特许做市制度

Brokers

- 代表客户进行证券买卖

Two types of floor brokers

- commission brokers are employed by a major brokerage house

- floor brokers work for themselves and often work for brokerage houses who do not have a full-time broker on the floor


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NYSE

Specialist

- 竞价过程的关键- 市场流动性的提供者（ market maker ）- 在某一指定的 Trade post 处进行交易 - acts as an auctioneer by quoting fair bid and asked prices

向做市商询价，做市商不说明数量，经纪人不说明买卖方向- acts as a catalyst matching buyers and sellers

- stabilize prices by ensuring that prices move smoothly with minimal fluctuation


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Traded in NYSE

Investor

NYSE Listed Brokerage

Common Message Firm

Trading Post(17)

BrokersBooth (1500)

Specialist Floor BrokerShoutedAuction

TransactionReport

Sell Order Buy Order

Post Trade Processing

SuperDOT （ 1984 ， 22秒， 2100股）


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At the post

The “crowd”: one or more floor brokers

Specialist work station*Specialist’s clerk

Specialists

*In January, 2002, theExchange released NYSEOpenBookTM.


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The Crowd, NYSE

Floor brokers cluster around specialist post, and trade

among themselves

About 50% of NYSE share volume (though only about

10% of trades) go through floor brokers, not through

specialist’s book

In addition to the crowd, there are the “upstairs traders”

who handle very large orders.


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Hybrid 市场

将人工交易和自动化交易融合起来。这一举措反映了纽交所在迈向电子化交易所道路上的艰难转变，是纽交所在各种力量纷争下的一种过渡性方案

Direct+,2000


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NYSE 的与时俱进

1995 年 POST 改造


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中国证券交易所

视频：中行 A 股上市


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Nasdaq ：多元做市制度Investor

nasdaq Member Brokerage

Market Maker sets spread

Market Maker meetsinvestor’s price?

Market Maker makes trade

yes

noTrade goes to an Electronic CommerceNetwork (ECN)

Trade is made if price is met on ECN

instinet


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§3.4 证券自营业务即交易商 (trader) ，为自己的帐户买卖证券，而不是代理特点：自主决策、自负盈亏业务方式：投机行为、套利行为投机：单向的头寸暴露无风险套利：跨商品、跨期、跨市风险套利：一般涉及收购、兼并或债务重组行为。始于 2

0世纪 60 年代如换股并购的风险套利：买入被并购公司的股票，同时卖出并购公司的股票美国法律严禁作为并购顾问的投行从事该收购的风险套利


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换股并购的风险套利案例收购公司的股价 68元，

被收购公司的股价 30元，2股被购公司股票换 1股收购公司股票，存在 8元的差距

存在的原因1. 向被收购公司股东提供的溢价；

2. 收购宣布日与完成日之间的时间报酬

3. 收购失败的风险溢价

例子：套利者估计收购会在 3个月内完成。

1. 出价 33元购买被收购公司股票，被收购公司股东的选择：①立即出售兑现，赚 3元每股；②等候 3 个月，换取收购公司股票，但存在风险。

2. 套利商以 33元购得被购公司股票，同时以 68元卖出收购公司股票，锁定利润 2元


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§3.5 证券研究与咨询业务证券交易与经纪的辅助功能例：美林公司的研究部门全球证券经济研究部：宏观研究组、个股研究组、固

定收益证券研究组、协调组研究内容市场分析、投资策略与定量分析、宏观经济分析、股

票研究、固定收益证券研究人员的从业人员资格证券从业人员资格考试、股票分析人员须有 CFA 资格

证券分析师以及投行的监管

行业自律：纽约证券交易所规则 472 条和纳斯达克规则 2210 条要求证券分析师披露相关利益冲突情况

“Chinese Wall’ ：美国的投资银行在法律要求和行业自约束下都会将他们的金融分析部门和投资银行部门隔离开来，这不仅是物理上的隔离，金融分析师们对他们所涵盖公司的研究分析是不能跟投资银行业务有任何牵连的。 “职能分隔制度”

职业道德：独立地、客观地、公正地、诚实地提供研究报告 (IOSCO)


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SSB Taiwan Research Team

Kent Chan (HOR)

C had R adem an

C heng C heng-m ountEconom ics (C iti)

Strategy Team

Kent C han

C had R adem an

M ichae l Co

Mid-Cap Team

Andrew Lu

G eorge C hang

Semiconductors

K irk Yang

Kent C han

H oward Su

G eorge C hang

Tech Hardware

Bradford Ti

Financial Services

C harles De Trenck

Transport

Leslie C how

P itz i Lau

Basic Materials

Anand R am achandran

Telecom

Taiwan Research Team

7 analysts + 1 economist in Taiwan; 4 regional analysts in

Hong Kong


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SSB Taiwan Research Products & Services

战略研究 : country and market

公司基本面研究 (52 stocks under coverage =

75% of MSCI Taiwan market capitalization)

宏观经济研究基于客户特定需求的研究公司与股东的互动 : company visits, investor

conferences, non-deal road shows


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Analyst Certification

I, Chad Rademan, hereby certify that the views expressed in this research report accurately reflect my personal views. I also certify that I have not been, am not, and will not be receiving direct or indirect compensation in exchange for specific choices made in industry or sector selections.


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分析师的利益冲突来自投资银行的压力

1. 增加交易量，从而获得更多的佣金

2. 发行公司的管理层希望将承销业务给能够给他们股票以高评级的投资银行

来自激励机制的压力

1. 基于创造交易的能力

2. 2. 基于与投资银行其它部门共同完成投行业务的能力基于与投资银行其它部门共同完成投行业务的能力研究对象的管理层的压力

1. 股价至上

2. 目标公司管理层迫使分析师提供有利的研究报告机构投资者的压力


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揭开黑幕始于 2001 年夏，历时 18个月，华尔街近年最大的监管调查纽约州司法部和 SEC调查投资银行是否在 20世纪 90年代

的股票市场繁荣中误导投资者 7 月 8 日，国会在世界通信的听证会上严厉的抨击了所罗门

美邦的分析师杰克 · 格鲁伯曼和美林的布洛杰特。 8 月 15 日，杰克 · 格鲁伯曼从所罗门美邦辞职，接受调查。 10 月 2 日，高盛承认了为了赚取高额的证券公司收入，公司

向目标客户的高层配售热门 IPO股票（即钓鱼行动）。 10 月 30 日，美林的交易部负责人玛撒 ·斯蒂沃特涉嫌利用内幕消息谋私利，从纽约证券交易所董事会辞职。


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揭开黑幕 11 月 14 日，《华尔街日报》报道了花旗集团通过秘密提供 1

00万赞助，帮助格鲁伯曼的孩子进入曼哈顿 92街区 Y幼儿园，以奖励格鲁伯曼对沙蒂 ·威尔竞选花旗集团 CEO 成功的贡献。格鲁伯曼调高了 AT&T 的股票评级，以此赢得一位同是 AT&T 和花旗集团的董事对沙蒂 ·威尔的支持。

12 月 5 日，摩根士丹利承认通过秘密支付其他证券公司数额可观的资金，赢取对方对摩根士丹利投行客户较高的股票评级。

2002 年 12 月 20 日， SEC ，美林分析师，斯皮策，美国券商协会，纽约证交所和十家证券公司达成原则性协议，除了累计 14亿美元的罚款外，还包括一系列结构性改革条款。


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全球最终和解协议中罚款分配表

公司民事罚款偿还投资者资助独立研究投资者教育总计（百万美

元 )（百万美

元 ) （百万美元 ) （百万美元 ) （百万美元 )

所罗门美邦 150 150 75 25 400

美林 100* 0 75 25 200

瑞士信贷第一波士顿

75 75 50 0 200

摩根士丹利 25 25 75 0 125

高盛 25 25 50 10 110

贝尔斯登 25 25 25 5 80

摩根大通 25 25 25 5 80

雷曼兄弟 25 25 25 5 80

瑞银华宝 25 25 25 5 80

Piper Jaffray 12.5 12.5 7.5 0 32.5

总计 487.5 387.5 432.5 80 1387.5　

*去年 5月和斯皮策等州监管者达成的协议中的民事罚款


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结构性改革条款排除投行业务对分析业务的影响，改革分析师的薪酬体

系，禁止分析师参与路演，禁止投行人员参与分析师的报告和业绩评价，投行业务和分析部门向不同的上级负责和受监督等。

完全禁止钓鱼行为资助独立研究分析。五年之内，每家证券公司至少聘请

三家独立的证券研究公司为客户提供证券分析报告。规范分析师的评级报告和股价预测，公开分析师的工作。包括在明显的位置提醒投资者利益冲突，向投资者提供分析师分析和评级的历史记录。

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