2011. 10. 31 - consensus.hankyung.comconsensus.hankyung.com/hankyung/file_down.php?pdf=... · − S-Oil: 정제마진 개선, PX 강세에 따른 수익성 호조, 2011년 설비증설

www.wooriwm.com

이제는 정제마진 강세를 반영할 때

정유업체 주가는 역사적 저점 수준에 거래 중

− 정유업종에 대해 투자의견 Positive를 제시하며 커버리지를 시작. S-Oil 및 SK

이노베이션에 대해 투자의견 Buy 제시

− 국내 정유업체 주가는 Dubai 유가가 견조한 흐름을 보이는 가운데 정제마진이

매 분기 상승하고 있음에도 불구하고 역사적 valuation 하단에 거래

− 아시아 석유제품 수요-공급 전망을 감안하였을 때 Dubai유 기준 배럴당 95달

러 수준의 이익에 거래되는 현재 주가는 저평가되어 있다고 판단됨

2011~ 2013년 아시아 정제마진은 석유제품 수급 불안정에 힘입어 견조할 전망

− 아시아 석유제품의 타이트한 수급은 2013년까지 지속될 전망. 2012, 2013년

글로벌 정제설비는 전년대비 각각 1.7%, 1.3% 증가하는 반면, 석유제품 수요

는 전년대비 각각 1.5% 증가할 전망

− 실제 글로벌 석유 정제설비 증설규모는 당사 전망치를 하회할 가능성이 높음.

OECD 국가에 위치한 정제설비 폐쇄, non-OECD 국가들에서 신규설비 증설

이 지속적으로 지연되고 있기 때문

− 아시아 정제마진은 2010년 4.1달러에서 2011년 6.1달러로 증가하고, 2013년

까지 6달러 이상의 견고함을 유지할 전망

Top picks: S-Oil, SK이노베이션

− S-Oil: 정제마진 개선, PX 강세에 따른 수익성 호조, 2011년 설비증설 효과가

긍정적으로 반영될 전망. 또한 높은 배당수익률도 매력적으로 판단

− SK이노베이션: 장기적으로 유가 강세에 따른 E&P 자산 가치 상승 및 해외 업

체와의 JV를 통한 설비 증설에 힘입어 이익성장이 전망됨

정유업종 투자의견/투자지표 (단위: 원, %, 배)

영업이익률 PER PBR ROE 코드 투자의견 목표주가 (12M) 현재가

2011E 2012F 2011E 2012F 2011E 2012F 2011E 2012FS-Oil (010950.KS) Buy(신규) 150,000(신규) 119,000 5.7 6.6 10.6 8.6 2.8 2.4 27.1 28.9SK이노베이션 (096770.KS) Buy(신규) 230,000(신규) 177,500 7.1 4.9 4.6 6.5 1.3 1.1 28.6 16.3주: 10월 28일 종가 기준 자료: 우리투자증권 리서치센터 전망

정유산업 Industry Analysis

2011. 10. 31

Positive (신규)

Analyst 김선우 02)768-7605, [email protected]

배석준 02)768-7248, [email protected]

CONTENTS

I. Summary ............................................................................................................................. II. 하반기 정유산업 펀더멘털 견조 vs. 주가 약세 ...................................................... III. 정유산업 전망 ................................................................................................................

1. 2011~2013년 아시아 정제마진 배럴당 6달러 이상의 강세 지속 예상 2. 글로벌 석유제품 공급, 설비규모 증설 규모 하회 전망 3. 석유제품 수요 견조할 것으로 기대 4. 정유업체 이익 sensitivity & valuation analysis 5. PX 강세 지속 가능 전망

IV. 정유업체 실적 전망..........................................................................................................

2011년 정유업체 합산 영업이익 전년대비 66% 증가 전망 2012년 S-Oil outperform 전망

[기업분석] ................................................................................................................................S-Oil [Buy, TP 150,000원] SK이노베이션 [Buy, TP 230,000원]

3

4

9

18

23

3

정유산업 www.wooriwm.com

I. Summary

하반기 정유산업

펀더멘털 견조 vs. 주가

약세

정유업종지수는 유럽발 재정위기가 부각된 8월 초 이후 경기 둔화 우려로 KOSPI 지수를

8%p 하회하고 있다. 그러나, 산업 펀더멘털이 악화되었을 것이라는 일반적인 우려와 달리

주요 이익 지표인 Dubai 유가 및 아시아 정제마진은 견조한 흐름을 보이고 있다.

2012~ 2013년

정제마진 강세 지속

전망

글로벌 석유제품 수요-공급 모델을 점검한 결과, 6달러 이상의 정제마진 강세가 2013년까지

지속될 것으로 예상된다. 글로벌 정제설비는 2012, 2013년 전년대비 각각

1.7%(+159만b/d), 1.3%(+123만b/d) 증가하는 반면, 석유제품 수요는 전년대비 각각

1.5%(+133만b/d), 1.5%(+135만b/d) 증가하여 타이트한 수급이 지속될 전망이다. 2011년

4분기 아시아 트러블 설비 정상 가동에 따른 추가적인 공급증가가 예상되나, OECD 국가들의

경제성 하락에 따른 설비폐쇄, non-OECD 국가들의 만연화된 신규설비 증설 지연 등을

감안하였을 때 실제 설비 증설 규모는 당사 전망치를 하회할 가능성이 높다.

현 주가는 2012년

Dubai 유가 기준

배럴당 95달러 수준의

이익에 거래

현재 SK이노베이션 및 S-Oil 주가는 2012년 기준 PER 각각 6.5배, 8.6배에 거래되는데,

이는 Dubai 유가하락에 따른 2012년 실적 전망치 하향 조정 우려를 반영한 주가이다. 과거

12개월 forward PER 평균을 국내 정유업체 적정 주가 산출을 위한 target

PER(SK이노베이션, S-Oil 각각 8.5배, 9.6배)로 설정할 경우, 현재 정유업체의 주가는

2012년 Dubai 유가 배럴당 95달러 전망 시 창출할 수 있는 EPS에 거래되는 것으로

추정된다. 현재 국내 정유업체 주가는 기준도입원유인 Dubai 유가(배럴당 약 105달러)에서

창출하는 실적이 아닌 WTI유가(배럴당 95달러) 수준의 이익에서 거래되고 있다. WTI유가는

유출 송유관 부족에 따라 기타 유종 대비 할인되어 거래되고 있어 2012년 글로벌 경기

침체에 따른 수요 급감 가정을 배제하였을 때 Dubai 유가가 WTI 유가 수준으로 하락하기는

어렵다고 판단한다. 국내 정유업체 주가는 펀더멘털 대비 크게 저평가되어 있다고 판단된다.

Top picks: S-Oil,

SK이노베이션

경험적으로 S-Oil은 높은 고도화 비율로 복합정제마진과 주가 상관성이 높고,

SK이노베이션은 E&P 자산을 보유하고 있어 유가 상승 시 양호한 주가 수익률을 기록한

것으로 판단된다. 2012년 정유산업은 유가가 전년도와 유사한 가운데, 정제마진이 견고할

것으로 예상되어 정유업체 중에서 S-Oil이 outperform 할 것으로 예상된다. S-Oil은 2011년

4월 증설한 CFU, PX, benzene 등 설비가 2012년 온기로 반영되어 주요 제품 판매량

증가가 예상되며, 국내 최대 PX설비(연산 160만톤)를 보유하고 있어 PX 가격 강세의 수혜가

예상된다.

장기적 관점에서는 SK이노베이션 주가가 긍정적으로 예상된다. 이는 1) 구조적인 원유 공급

부족으로 유가 강세가 예상되어 E&P 자산 가치가 부각될 전망이고, 2) 해외업체와의 joint

venture를 통해 윤활유 및 화학부문의 공격적인 설비 증설이 예상되기 때문이다.

4


II. 하반기 정유산업 펀더멘털 견조 vs. 주가 약세

유가 견조, 정제마진

강세, 정유주 약세

최근 3개월간 정유업체 주가흐름의 특징은 견고한 산업 펀더멘털과 달리 주가가 약세를

보이고 있는 점이다. SK이노베이션, S-Oil, GS 주가로 구성된 정유업종지수는 유럽발

재정위기 부각 이전인 8월 초까지 KOSPI 지수를 약 30%p 상회하였으나, 8월 초 이후 경기

둔화 우려로 지수를 8%p 하회하고 있다. 이는 경기 둔화 시 유가하락, 정제마진 감소가

발생하기 때문이다. 그러나, 정유산업 펀더멘털이 악화되었을 것이라는 일반적 우려와 달리

주요 이익 지표인 Dubai 유가 및 아시아 정제마진은 견조한 흐름을 보이고 있다. 아시아

복합정제마진은 10월 이후 견고한 석유제품 수요 지속, 싱가포르 Shell의 정유 설비 화재

발생, Formosa 트러블 지속 등에 힘입어 배럴당 10달러 내외의 강세를 지속하고 있다.

2011 년 초 이후 정유주가 및 KOSPI 지수 흐름 7 월 이후 정유주가 및 KOSPI 지수 흐름

40

60

80

100

120

140

160

'11.1 '11.3 '11.5 '11.7 '11.9

정유업종지수

KOSPI

40

50

60

70

80

90

100

110

120

'11.7 '11.8 '11.9 '11.10

정유업종지수

KOSPI

주: 정유업종지수: SK이노베이션, S-Oil, GS로 구성 자료: Bloomberg, 우리투자증권 리서치센터

주: 정유업종지수: SK이노베이션, S-Oil, GS로 구성 자료: Bloomberg, 우리투자증권 리서치센터

2011 년 하반기 복합정제마진 상승, Dubai 유가 견조

40

60

80

100

120

4Q111Q112Q103Q094Q081Q082Q073Q064Q051Q05

($/bbl)

0

3

6

9

12

15($/bbl)

복합정제마진(좌)

Dubai 유가(우)

자료: Bloomberg, 우리투자증권 리서치센터

5


국내 정유업체 주가

역사적 저평가

국내 정유업체 주가는 유가 하락 및 정제마진 감소에 따른 2012년 이익 감소 우려로 낮은

valuation에 거래되고 있다. SK이노베이션 주가는 2011, 2012년 기준 PER 각각 4.6배,

6.5배에 거래되고 있으며(2011년 3분기 브라질 광구 매각이익 1조 5,000억원 포함), S-

Oil은 각각 10.6배, 8.6배에 거래되고 있다. 현재 SK이노베이션, S-Oil의 주가는 역사적 저점

수준의 valuation에 거래되고 있다. 2007년 8월 분할상장 이후 SK이노베이션의 12개월

forward PER 저점은 6배이며, S-Oil의 과거 10년간 forward PER 저점은 8배이다.

정제마진 강세와 달리 현저히 낮은 valuation에 현재 국내 정유업체 주가는 거래되고 있다.

SK 이노베이션 12 개월 forward PER 밴드 S-Oil 12 개월 forward PER 밴드

0

2

4

6

8

10

12

14

'07.8 '08.8 '09.8 '10.8 '11.8

(배)

0

5

10

15

20

'02.3 '04.3 '06.3 '08.3 '10.3

(배)

자료: Datastream, 우리투자증권 리서치센터 자료: Datastream, 우리투자증권 리서치센터

SK 이노베이션 ROE vs. PBR 밴드 S-Oil ROE vs. PBR 밴드

05

1015

2025

3035

40

'07.7 '08.2 '08.9 '09.4 '09.11 '10.6 '11.1 '11.8

0

1

2

3

4

5ROE(좌)

PBR(우)

(%) (배)

0

5

10

1520

25

30

35

40

'05.1 '05.11 '06.9 '07.7 '08.5 '09.3 '10.1 '10.11 '11.9

0

1

2

3

4

5ROE(좌)

PBR(우)

(%) (배)

자료: FnGuide, 우리투자증권 리서치센터 전망 자료: FnGuide, 우리투자증권 리서치센터 전망

6


Global peer 대비

저평가

국내 정유업체는 높은 이익 창출 능력(SK이노베이션, S-Oil 2012년 ROE 각각 16.3%,

28.9% 전망)에도 불구하고, 글로벌 정유업체 대비 비교적 낮은 valuation에 거래되고 있다.

최근 3개월 내 국내 정유업체 주가는 글로벌 경쟁사 대비 저조한 주가수익률을 보이고 있다.

2012 년 기준 글로벌 정유업체 ROE vs PBR 밴드 차트

SK Innovation

S-Oil

Chevron

Valero

BP

Exxon MobileSunoco

China PetroleumPetroChina

Bharat Petroleum

Hindustan PetroleumIdemitsu Kosan

0

1

2

3

5 10 15 20 25 30

PBR (배)

ROE (%)

자료: Bloomberg, 우리투자증권 리서치센터

정유 기업 주가 수익률

상대 주가수익률 (%) 절대 주가수익률 (%) Identifier 통화 시가총액 (백만달러)

주가(10/28) 1w 1m 3m 6m 12m 1w 1m 3m 6m 12m

SK이노베이션 096770 Won 14,852.4 177,500 5.4 13.2 -10.9 -18.7 13.6 10.6 26.8 -20.2 -29.0 14.9 S-Oil 010950 Won 12,123.8 119,000 8.5 2.7 -16.4 -18.4 66.9 13.9 15.0 -25.2 -28.7 68.8 BP BP/ LN GBP 142,081.0 465.3 1.6 6.2 4.2 6.8 9.2 5.9 16.3 1.4 0.6 10.0 Exxon Mobil XOM US $ 398,109.9 81.9 -1.7 2.5 0.8 -2.0 12.6 4.0 13.6 0.5 -6.3 23.6 Chevron CVX US US $ 218,265.1 109.0 -0.4 7.1 4.0 4.7 17.5 5.4 18.8 3.8 0.1 29.1 Valero VLO US US $ 15,012.8 26.2 6.2 27.4 7.0 -1.2 32.7 12.2 42.1 5.6 -6.8 44.0 Sunoco SUN US US $ 4,189.3 38.8 3.3 8.1 -3.6 -2.9 -10.0 9.2 20.6 -4.8 -8.3 -2.3 Caltex Australia CTX AU AU $ 3,934.5 13.7 -1.7 19.0 27.4 6.2 23.8 3.3 28.2 24.5 -5.2 15.2 SINOPEC 386 HK HK $ 95,486.0 7.5 -6.4 -12.4 11.6 16.0 19.1 5.0 -1.4 -3.5 -4.3 0.8 PetroChina 857 HK HK $ 282,222.3 10.3 -2.0 -5.4 6.7 11.5 28.0 10.0 6.4 -7.7 -8.0 8.4 Reliance Ind RIL IN Rupee 60,233.4 897.8 1.8 5.9 12.5 1.5 -4.2 6.5 12.6 7.2 -7.7 -17.0 Bharat Petroleum BPCL IN Rupee 4,711.3 636.0 -6.2 -6.6 2.0 10.2 1.9 -1.9 -0.6 -2.8 0.2 -11.7 Hindustan Petroleum HPCL IN Rupee 2,345.9 338.1 -6.3 -11.7 -6.4 -0.8 -19.9 -2.0 -6.1 -10.8 -9.8 -30.6 Idemitsu Kosan 5019 JP JPY 4,054.4 7,690.0 2.4 4.7 -6.8 -11.8 17.4 6.8 10.0 -14.8 -19.0 13.5 Petron PCOR PM Peso 3,030.7 13.8 -4.8 -12.1 -11.0 -1.7 90.5 -1.0 -1.7 -14.0 -0.4 93.8 자료: Bloomberg

7


Global Peer Analysis Ⅰ – Earnings (단위: 백만달러)

회사명 SK이노베이션 S-Oil BP Exxon Mobil Chevron Valero Sunoco Caltex Au 주가(10/28,달러) 160.7 107.7 466 82 109 26 39 14시가총액 14,855.8 12,126.5 7.5 81.9 109.0 26.2 38.8 14.6매출액 2010 47,327 18,210 297,107 341,578 189,607 82,233 34,915 17,188 2011E 63,423 28,383 353,466 476,576 251,707 116,587 31,406 22,180 2012F 64,578 30,924 375,887 473,614 260,353 107,723 25,174 22,593영업이익 2010 1,856 777 27,333 40,122 25,375 1,878 619 358 2011E 4,484 1,627 33,656 67,423 42,091 4,029 426 549 2012F 3,158 2,044 33,529 65,165 40,907 3,124 388 598EBITDA 2010 2,585 902 38,497 54,882 38,438 3,351 1,116 550 2011E 3,726 1,975 45,704 89,974 58,554 5,950 817 761 2012F 3,802 2,403 48,383 88,995 57,716 5,115 710 876순이익 2010 1,066 627 -3,719 30,460 19,024 324 234 292 2011E 3,367 1,222 21,656 39,290 25,946 2,513 192 307 2012F 2,429 1,545 22,337 38,142 23,576 1,661 226 359EPS (달러) 2010 11.2 5.2 -0.2 6.2 9.5 0.6 2.0 1.1 2011E 30.8 13.6 1.1 8.6 13.5 4.5 2.1 1.1 2012F 23.5 13.7 1.2 8.4 11.0 3.1 n.a 1.4 BPS (달러) 2010 104.3 35.6 5.1 29.5 52.3 26.4 25.3 11.6 2011E 146.3 53.1 6.6 37.6 72.9 34.4 24.8 13.4 2012F 165.9 60.0 7.4 41.9 78.4 37.9 21.5 14.3 Net Debt 2010 6,488 1,507 18,804 7,187 -2,739 5,003 944 557 (-Net Cash) 2011E 5,813 2,182 21,572 6,658 -10,162 3,029 343 629 2012F 3,979 1,432 17,175 7,112 -10,411 1,560 198 610 자료: Bloomberg, 우리투자증권 리서치센터 전망

Global Peer Analysis II - Valuation (단위: 배, %)

회사명 SK이노베이션 S-Oil BP Exxon Mobil Chevron Valero Sunoco Caltex Au PER (배) 2010 15.2 15.0 n.a 11.8 9.8 14.3 20.4 12.2 2011E 4.6 10.6 6.5 9.8 8.6 6.2 19.5 12.0 2012F 6.5 8.6 6.3 9.6 8.5 7.2 21.2 10.1 PBR (배) 2010 1.9 2.4 1.4 2.5 1.7 0.9 1.6 1.3 2011E 1.3 2.8 1.1 2.2 1.5 0.8 1.6 1.1 2012F 1.1 2.4 1.0 2.0 1.4 0.7 1.8 1.0 EV/EBITDA (배) 2010 8.8 12.1 4.1 6.9 4.7 5.4 5.9 7.4 2011E 5.8 7.6 3.6 4.6 3.6 3.0 6.5 6.0 2012F 5.3 6.1 3.3 4.6 3.6 3.2 7.2 5.2 ROE (%) 2010 12.8 16.7 -3.8 23.7 19.3 2.2 8.4 10.6 2011E 28.6 27.1 17.6 23.3 19.5 12.3 8.6 9.0 2012F 16.3 28.9 17.0 21.0 16.8 9.7 7.7 10.5 ROA (%) 2010 4.5 7.4 -1.5 11.4 10.9 0.9 1.9 6.2 2011E 11.2 11.4 9.8 15.3 15.3 7.7 2.4 6.2 2012F 6.9 11.9 10.4 15.3 14.6 6.3 3.5 6.9 Div. Yield (%) 2010 1.1 2.7 2.9 2.4 3.1 0.9 1.5 4.2 2011E 1.2 5.0 4.1 2.4 3.0 1.1 1.7 3.9 2012F 1.2 5.3 4.6 2.5 3.1 1.3 1.9 4.8 자료: Bloomberg, 우리투자증권 리서치센터 전망

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Global Peer Analysis Ⅰ – Earnings (단위: 백만달러)

회사명 China Petroleum Petro China Reliance Bharat

Petroleum Hindustan Petroleum

Idemitsu Kosan Petron

주가(10/28,달러) 1.1 1.3 18.4 13.0 6.9 101.4 0.3시가총액 95,486.0 282,222.3 60,293.0 4,711.7 2,347.3 4,054.6 3,030.7매출액 2010 277,317 216,535 58,356 33,731 28,269 42,818 5,086 2011E 375,737 289,108 61,006 36,948 32,066 55,819 6,609 2012F 391,721 308,595 60,007 36,253 32,468 54,998 6,771영업이익 2010 17,611 28,139 5,258 578 506 1,507 277 2011E 19,434 35,302 11,837 694 664 1,565 373 2012F 22,456 37,482 12,140 822 800 1,550 446EBITDA 2010 26,362 44,867 8,358 993 839 2,458 355 2011E 31,379 56,788 7,837 984 776 2,595 494 2012F 32,142 60,211 8,235 1,121 924 2,638 543순이익 2010 10,609 20,686 4,236 359 374 710 175 2011E 13,334 24,355 4,757 361 298 718 211 2012F 13,550 25,865 4,931 430 345 742 231EPS (달러) 2010 0.1 0.1 1.4 1.0 1.1 17.8 0.0 2011E 0.2 0.1 1.4 1.0 0.8 18.8 0.0 2012F 0.1 0.1 1.5 1.2 1.0 18.6 0.0 BPS (달러) 2010 0.7 0.8 11.6 9.5 8.8 155.3 0.1 2011E 1.0 1.0 11.1 9.3 8.4 178.1 0.2 2012F 1.1 1.0 12.4 10.2 9.1 194.2 0.2 Net Debt 2010 29,680 28,052 9,950 3,862 5,909 10,035 974 (-Net Cash) 2011E 24,146 47,967 1,403 4,385 5,649 11,963 1,856 2012F 17,350 51,433 -1,082 4,241 5,468 11,888 1,997 자료: Bloomberg 전망

Global Peer Analysis II - Valuation (단위: 배, %)

회사명 China Petroleum Petro China Reliance Bharat

Petroleum Hindustan Petroleum

Idemitsu Kosan Petron

PER (배) 2010 7.6 11.3 16.2 13.5 7.1 6.4 24.4 2011E 7.4 9.9 13.1 13.3 7.9 5.4 14.1 2012F 7.8 9.4 12.1 11.0 7.0 5.4 12.9 PBR (배) 2010 1.3 1.7 2.0 1.4 0.9 0.8 3.3 2011E 1.2 1.4 1.7 1.4 0.8 0.6 2.0 2012F 1.1 1.3 1.5 1.3 0.8 0.5 1.7 EV/EBITDA (배) 2010 5.0 7.4 9.4 8.9 10.1 5.9 13.7 2011E 4.0 6.0 7.9 9.5 10.3 6.3 9.9 2012F 3.7 5.7 7.2 8.2 8.5 6.2 9.3 ROE (%) 2010 18.0 15.7 13.1 11.1 13.3 12.3 16.0 2011E 15.8 14.2 13.8 10.7 10.4 11.2 15.8 2012F 15.7 14.1 13.0 11.7 11.5 11.1 15.3 ROA (%) 2010 7.6 9.0 6.8 2.5 2.7 2.4 5.2 2011E 8.5 7.9 7.7 2.9 2.3 6.0 n.a 2012F 8.9 7.7 8.1 3.6 3.0 5.6 n.aDiv. Yield (%) 2010 3.3 4.0 0.8 2.3 3.9 2.1 0.5 2011E 3.5 4.5 1.0 2.1 3.3 1.9 0.6 2012F 4.0 4.8 1.1 2.4 3.7 1.9 0.6 자료: Bloomberg 전망

9


III. 정유산업 전망

1. 2011~ 2013년 아시아 정제마진 배럴당 6달러 이상의 강세 지속 예상

2011년 정제마진 급증 2011년 아시아 정제마진(개별 석유제품 가격 단순평균-Dubai유가)은 전년대비 50.2%

급증한 배럴당 6.1달러가 예상된다. 2011년 정제마진 강세의 주요인은 1) 글로벌 석유제품

수요가 전년대비 1.2%(+105만b/d) 증가할 것으로 예상되는 반면, 2) 정제설비 증설은

전년대비 0.6%(+53만b/d) 증가에 그칠 것으로 예상되기 때문이다. 이에 더하여 1) OECD

국가를 중심으로 정제설비 폐쇄가 56만b/d 있었던 것으로 추정되고, 2) 아시아 역내에

일본지진, 대만 Formosa 화재, 싱가포르 Shell 화재 등에 따라 정제설비가 가동 중단되면서

석유제품 공급부족이 심화되었다.

2012~2013년

정제마진 강세 지속

글로벌 석유제품 수요-공급 모델을 점검한 결과, 6달러 이상의 정제마진 강세가 2013년까지

지속될 것으로 예상된다. 글로벌 정제설비는 2012, 2013년 전년대비 각각

1.7%(+159만b/d), 1.3%(+123만b/d) 증가하는 반면, 석유제품 수요는 전년대비 각각

1.5%(+133만b/d), 1.5%(+135만b/d) 증가하여 수급 균형이 지속될 전망이다. 2011년 4분기

아시아 트러블 설비 정상 가동에 따른 추가적인 공급증가가 예상되나, OECD 국가들의

경제성 하락에 따른 설비폐쇄, non-OECD 국가들의 지속되고 있는 신규설비 증설 지연 등을

감안하였을 때 실제 설비 증설 규모는 당사 전망치를 하회할 가능성이 높다.

아시아 정제마진 및 글로벌 석유제품 수요/공급 전망

-2

-1

0

1

2

3

4

5

'03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11E '12F '13F

0123456789

정제마진 (우)

정유설비 증가율(좌)

석유제품 소비증가율(좌)

(%) ($/bbl)

자료: BP, 산업자료, 우리투자증권 리서치센터 전망

정유사업 주요 실적 driver 추이 및 전망 (단위: $/bbl)

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E 2012F 2013FWTI 유가 41 56 66 72 100 62 79 100 101 110 Dubai 유가 33 49 61 68 94 62 78 104 105 114 정제마진 7.8 6.4 4.6 7.6 5.0 3.2 4.1 6.1 6.6 7.0 단순정제마진 5.6 3.9 1.6 4.2 2.8 1.6 2.1 4.2 4.6 5.0 복합정제마진 10.3 9.3 8.0 10.9 10.7 4.9 6.5 9.9 10.4 11.0 Gasoline-Dubai spread 12 15 15 18 14 13 12 18 18 19 Middle distillate-Dubai spread 16 15 15 17 26 7 11 18 19 20 Naphtha-Dubai spread 9 4 3 8 -3 -1 1 -2 -3 -2 Bunker C-Dubai spread -6 -9 -13 -12 -16 -6 -8 -9 -9 -9 자료: Bloomberg, 우리투자증권 리서치센터 전망

10


2. 글로벌 석유제품 실제 공급 규모, 증설 계획 하회할 전망

2012, 2013년 평균

글로벌 정제설비

전년대비 각각

159만b/d, 123만b/d

증가 전망

BP에 따르면 2010년 글로벌 정제설비규모(CDU기준)는 전년대비 0.8%(+72만b/d) 증가한

9,179만b/d를 기록하였다. 이는 글로벌 석유수요 전년대비 증가율 3.1%(+267만b/d)를 크게

하회하는 수치이다. 국내외 화학정유 전문 연구기관 및 글로벌 정유 회사의 data를 취합하여

정리한 결과, 2011~ 2013년 글로벌 정제설비의 신증설 규모는 각각 53만b/d(+0.6% y-y),

159만b/d(+1.7% y-y), 123만b/d(+1.3% y-y)를 기록한 후, 2014년 이후 매년 250만b/d

이상 크게 증가할 전망이다.

글로벌 정제설비 규모 및 증설 전망 (단위: ‘000 b/d, %)

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011F 2012F 2013F아시아 23,037 23,537 24,693 25,561 26,094 27,653 28,394 28,593 29,217 29,947 증가율(y-y) 2.0 2.2 4.9 3.5 2.1 6.0 2.7 0.7 2.2 2.5 중동 7,256 7,284 7,409 7,522 7,598 7,818 7,911 7,911 7,991 8,042 증가율(y-y) 3.1 0.4 1.7 1.5 1.0 2.9 1.2 0.0 1.0 0.6 북아메리카 20,503 20,698 20,821 20,964 21,086 21,127 20,971 21,131 21,456 21,551 증가율(y-y) 0.9 0.9 0.6 0.7 0.6 0.2 -0.7 0.8 1.5 0.4 라틴아메리카 6,377 6,405 6,413 6,502 6,658 6,688 6,707 6,707 6,737 6,967 증가율(y-y) 0.4 0.4 0.1 1.4 2.4 0.5 0.3 0.0 0.4 3.4 유럽 및 유라시아 25,066 24,999 25,042 24,966 24,840 24,761 24,516 24,626 24,989 25,109 증가율(y-y) 0.2 -0.3 0.2 -0.3 -0.5 -0.3 -1.0 0.4 1.5 0.5 아프리카 3,116 3,224 3,049 3,037 3,171 3,022 3,292 3,352 3,526 3,526 증가율(y-y) -1.9 3.5 -5.4 -0.4 4.4 -4.7 8.9 1.8 5.2 0.0 전 세계 85,355 86,147 87,427 88,552 89,446 91,068 91,791 92,322 93,923 95,150 증가율(y-y) 1.0 0.9 1.5 1.3 1.0 1.8 0.8 0.6 1.7 1.3 자료: BP, 산업자료, 우리투자증권 리서치센터 전망

11


OECD 국가들의

정제설비 폐쇄 지속

전망

미국, 유럽, 일본 등 OECD 주요 국가들에 위치한 정제 설비는 1) OECD 국가들의 경제

성장에 따른 석유 수요 증가 및 2) 석유파동 시 유가 급등에 따른 정제마진 상승으로

정유업체들의 경제성이 확보됨에 따라 1960~1970년대 대부분 완공되었다. 그러나,

1980년대 이후 미국을 제외한 대부분의 OECD 국가들의 경우 국내 석유수요 성장이

둔화되고, 1970년대 후반 완공한 신규설비들의 가동률 상승에 따라 수익성이 감소하면서

OECD 국가들의 정제설비는 지속적인 합리화 과정을 경험하였다. 이러한 정제설비의 폐쇄

추세는 장기적으로 지속될 전망이다. 주요인은 1) 경험적으로 정제설비들의 평균 수명이

최대 30년 내외이기 때문에 40년 이상된 노후 설비는 경제성이 하락할 전망이고, 2) 2008년

금융위기 이후 OECD 국가들의 석유수요 성장은 정체되고 있으며, 3) 1980년대 이전 완공된

정제설비들은 규모가 작고, 고도화 설비를 갖추지 않아 경제성이 신규설비대비 크게

떨어지기 때문이다. 2011, 2012년 글로벌 정제설비는 중국의 teapot refinery(연간 10만 b/d

폐쇄)를 포함하여 각각 56만b/d, 29만b/d 폐쇄될 전망이다.

미국 정제설비 규모 및 석유제품 수요 추이 유럽 정제설비 규모 및 석유제품 수요 추이

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

'65 '75 '85 '95 '05

('000bbl)

미국석유제품 수요

미국정제설비규모

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

'65 '75 '85 '95 '05

('000bbl)

유럽석유제품 수요

유럽정제설비규모

자료: BP, 우리투자증권 리서치센터 자료: BP, 우리투자증권 리서치센터

12


Non-OECD 국가들의

정제설비 완공 지연

가능성 높음

글로벌 경기가 비교적 호황이었음에도 불구하고, 2008년 중반까지 직전 3년간 정유설비

신증설의 예정 대비 실행률은 60%를 하회하였다. 이는 중국의 프로젝트 진행률이 낮았기

때문이다. 당사는 2012, 2013년 중국, 인도, 러시아 등 총 3개 지역의 정제설비 증설 규모가

전 세계 증설 규모의 각각 46.8%, 66.9%를 차지할 것으로 전망한다. 이들 국가의 구조적인

문제로 설비증설이 반복적으로 지연됨을 감안하였을 때, 2012, 2013년 신규정제설비 증설도

지연 가능성이 높다고 판단된다. 특히, 인도는 가장 큰 규모의 증설(2012년 +32만b/d,

20.3% 차지)이 예상되는데, 정부 소유 엔지니어링 업체들의 장비공급 지연, 토지 취득의

어려움, 주 정부와의 세금 리베이트, 정부 승인 문제 등으로 정제설비 완공이 반복적으로

지연되고 있다.

글로벌 정제설비 증설 내 중국, 인도, 러시아 비중 추이 및 전망

0

20

40

60

80

100

120

'01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11E '12F '13F

(%)

자료: BP, 산업자료, 우리투자증권 리서치센터 전망

13


2011년 가동 중단

설비 가동 재개 영향

제한적

2011년에는 아시아 역내 정제설비 가동 중단이 많았다. 세부적으로는 1) 3월 일본 지진

발생에 따른 CDU 기준 총 140만b/d 가동 중단, 2) 8월 대만 Formosa의 화재 발생에 따른

총 54만b/d 가동 중단, 3) 9월 싱가포르 Shell의 50만b/d 가동 중단 등이다. 석유제품 공급이

감소함에 따라 해당 국가로부터의 수입 수요가 증가하여 2011년 2~ 3분기 bunker C유,

휘발유 마진은 강세를 보였다. 2011년 말 가동 중단된 설비들의 정상 가동이 재개됨에 따라

정제마진 하락에 대한 우려가 있으나, 가동 재개 영향은 크지 않을 전망이다. 일본의 가동

중단되었던 정제 설비들은 이미 7월 가동을 재개하였고, 대만 Formosa의 정제 설비는

8~9월 재가동하였다(싱가포르 Shell 10월 말 정상 가동 예정). 한편, 대만의 Formosa는

반복된 폭발사고 위험으로 지역정부에서 전면적인 pipeline 교체를 요구하고 있어 2012년

설비보수에 따른 낮은 가동률이 예상된다.

대만 Formosa, 싱가포르 Shell 트러블 일지

일자 설비 생산능력 비고 Formosa(대만, Mailiao) 11.07.26 Refinery CDU 원유 54 만 b/d 정유설비 파이프라인 화재 (hydrogen pipeline 에서 화재 발생) 11.07.31 No. 1, 2 RFCC & OCU 프로필렌 100 만톤/연 2 기의 RFCC 와 OCU 설비가동 중단 11.08.01 모든 수출제품에 대해 불가항력 선언 11.08.22 Refinery 원유 54 만 b/d 설비 재가동

11.08.23 No.1 RFCC 원유 8.4 만 b/d 프로필렌 37.5 만톤/연

설비 재가동

11.08.31 No.2 RFCC 원유 8.4 만 b/d 프로필렌 37.5 만톤/연

설비 재가동

11.09.06 Refinery CDU 원유 54 만 b/d 화재 발생되었으나 진압

11.08.31 Olefin Conversion Unit 원유 8.4 만 b/d 프로필렌 37.5 만톤/연

설비 재가동

11.09.06 Refinery CDU 원유 54 만 b/d 화재 발생되었으나 진압 11.09.14 OCU 프로필렌 25 만톤/연 설비 재가동 11.10.05 Refinery CDU 원유 54 만 b/d 9 월 6 일 재가동 이후 1 달 간 41 만/b/d 처리 (약 76% 가동률 기록) Shell(싱가포르, Pulau bukom) 11.09.28 Refinery CDU 원유 50 만 b/d 정유설비 파이프라인 화재

11.10.02 Naphtha-fed steam cracker

MEG 75 만톤/연 SM 90 만톤/연 에틸렌 80 만톤/연 프로필렌 45 만톤/연 부타디엔 15.5 만톤/연

불가항력 선언

자료: Platts, 우리투자증권 리서치센터

일본 bunker C 유 수입량 추이 대만 석유제품 생산량 추이

0

100

200

300

400

500

600

'10.1 '10.4 '10.7 '10.10 '11.1 '11.4 '11.7

('000 Kiloliter)

60

70

80

90

100

110

'10.1 '10.4 '10.7 '10.10 '11.1 '11.4 '11.7

(Indexed, 2006=100)

자료: Bloomberg, 우리투자증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 우리투자증권 리서치센터

14


3. 석유제품 수요 견조할 것으로 기대

2011년 글로벌

석유제품 수요 견조

2011년 9월 글로벌 석유수요는 8,990만b/d를 기록하여 역사상 최대 수준을 지속하고 있다.

2011년은 2008년과 달리 글로벌 경기 둔화 우려에도 석유수요가 견고하게 유지되고 있는데,

이는 중국, 인도 등 Non-OECD 국가들의 수요 성장에 따른 전체 수요 비중 확대에

기인한다. 특히, 중국의 석유수요는 글로벌 석유수요가 감소하였던 2008, 2009년에도 각각

전년대비 1.5%, 3.3% 성장하였으며, 2010년에는 전년대비 85만b/d(+10.4%y-y) 증가하여

글로벌 석유수요 증가분의 32.1%를 기여하였다.

2011~2013년

석유제품 수요 성장

전망

IEA 등 국제석유수요 전망 기관에 따르면 글로벌 경기둔화에도 불구하고, 2011~2013년

석유수요는 매년 증가할 전망이다. 2010년에 전 세계 원유 소비는 중남미, 중동, 아프리카,

아시아 등의 강한 수요에 힘입어 전년대비 3.1% 증가한 8,738만 b/d를 기록하였다. 2011년

글로벌 석유수요는 전년대비 1.2%(+105만b/d) 증가, 2012, 2013년에는 전년대비 각각

1.5%(+133만b/d, 135만b/d) 성장할 것으로 전망된다.

2012년 Dubai유가

배럴당 105달러 전망

견조한 글로벌 석유수요 성장세에 힘입어 2012, 2013년 Dubai 유가는 각각 배럴당

105달러, 112달러를 기록할 전망이다(vs. 2010, 2011년 78달러, 104달러).

OECD 및 non-OECD 석유수요 추이 글로벌 석유수요 성장률 추이 및 전망

30

35

40

45

50

55

'06.4 '07.4 '08.4 '09.4 '10.4 '11.4

('000 bbl) OECD 석유수요

Non-OECD 석유수요

-2

-1

0

1

2

3

4

5

'01 '04 '07 '10 '13F

(%)

자료: Oil market intelligence, 우리투자증권 리서치센터 자료: BP, Oil market intelligence, 우리투자증권 리서치센터 전망

15


4. 정유업체 이익 sensitivity & valuation analysis

유가 하락 시 정제마진

하락, 원/달러 환율

상승

국내 정유업체 실적 추정에 있어서 주요 변수는 Dubai 유가, 아시아 정제마진, 원/달러 환율

등이다. 2012년 기준 base 시나리오(Dubai 유 105달러/bbl, 정제마진 6.6달러/bbl, 원/달러

평균 환율 1,080원 가정)를 바탕으로 이익 민감도 분석을 시행하였다. 경험적으로 유가 상승

시 선구매 수요 증가, 재고 효과 등에 따라 정제마진은 유가 상승 대비 크게 개선되고, 반면,

원/달러 환율은 하락하였다. 당사는 Dubai 유 배럴당 10달러 상승 시, 정제마진 약 1달러

상승, 원/달러 환율 약 50원 하락을 가정하였다. 정제마진 이외에 추가적으로 윤활기유

가격(SK이노베이션, S-Oil), E&P 수익(SK이노베이션), PX 가격(S-Oil) 전망치를 조정하였다.

현 주가는 2012년

Dubai 유가 기준

배럴당 95달러의

이익에 거래

Dubai 유가 10달러 하락 시 당사 base 시나리오 대비 2012년 기준 SK이노베이션, S-Oil의

EPS는 각각 7.1%, 11.8% 하락한 26,394원, 12,419원으로 예상된다. EPS 조정 이외에

SK이노베이션의 기업 가치는 Dubai 유 배럴당 10달러 하락 시 E&P 자산(원유확보매장량

5억 3,400만 배럴, 예상원유확보매장량 1억배럴) 가치가 9.5% 감소하는 것으로 추정하였다.

현재 SK이노베이션 및 S-Oil 주가는 2012년 기준 PER 각각 6.5배, 8.6배에 거래되는데,

이는 Dubai 유가하락에 따른 2012년 실적 전망치 하향 조정 우려를 반영한 주가이다. 과거

12개월 forward PER 평균을 국내 정유업체 적정 주가 산출을 위한 target

PER(SK이노베이션, S-Oil 각각 8.5배, 9.6배)로 설정할 경우, 현재 정유업체의 주가는

2012년 Dubai 유가 배럴당 95달러 전망 시 창출할 수 있는 EPS에 거래되는 것으로

추정된다.

SK 이노베이션 이익 민감도 & valuation analysis (단위: 달러/bbl, 원, %, 배, 십억원)

Bear ← Base → BullDubai 유가 85 95 105 115 125정제마진 5.1 5.9 6.6 7.4 8.2 원/달러 환율 1,183 1,131 1,080 1,029 977 2012 년 EPS 24,349 26,394 28,410 30,483 32,518 변화율 -14.3 -7.1 0.0 7.3 14.5 2012 년 기준 PER 7.3 6.7 6.5 5.8 5.5주당 원유매장광구 가치 6,557 7,329 8,100 8,871 9,643 변화율 -19.0 -9.5 0.0 9.5 19.0 자료: 우리투자증권 리서치센터 전망

S-Oil 이익 민감도 & valuation analysis (단위: 달러/bbl)

Bear ← Base → BullDubai 유가 85 95 105 115 125정제마진 5.1 5.9 6.6 7.4 8.2 원/달러 환율 1,183 1,131 1,080 1,029 977 2012 년 EPS 전망 10,432 12,419 14,157 16,395 18,839 Base scenario 대비 변화율 -25.9 -11.8 0.0 16.5 29.7 2012 년 기준 PER 11.4 9.6 8.6 7.3 6.5자료: 우리투자증권 리서치센터 전망

16


국내 정유업체

펀더멘털 대비 과도한

할인 거래

현재 국내 정유업체 주가는 기준도입원유인 Dubai 유가(배럴당 약 105달러)에서 창출하는

영업실적이 아닌 WTI유가(배럴당 95달러) 수준의 이익에서 거래되고 있다. 2012년 글로벌

경기 침체에 따른 수요 급감 가정을 배제하였을 때 Dubai 유가가 WTI 유가 수준으로

하락하기는 어렵다고 판단한다. WTI유가가 기타 유종 대비 배럴당 10~20달러 할인되어

거래되는 이유는 멕시코만 지역으로의 유출 송유관 부족 때문이다. Dubai유 및 기타 유종은

견조한 글로벌 석유수요를 바탕으로 유럽 재정위기 리스크 부각에도 배럴당 100달러 이상의

높은 수준에 거래되고 있다. 미국 멕시코만 지역 기준 원유인 LLS(Light Lousiana

Sweet)유가는 현재 WTI대비 약 25달러 premium에 거래되고 있다. 국내 정유업체의

기업가치는 Dubai유가 기준 실적으로 재평가되어야 한다.

2011 년 이후 유종별 유가 차트 LLS-WTI 스프레드

70

80

90

100

110

120

130

'11.1 '11.3 '11.5 '11.7 '11.9

($/bbl) WTIDubaiBrent

-10

0

10

20

30

40

'09.1 '09.7 '10.1 '10.7 '11.1 '11.7

($/bbl)

자료: Bloomberg 자료: Bloomberg

WTI 유 현물 인도 지역인 Cushing 의 원유 유출입 파이프라인 차이로 WTI 약세에 거래

자료: 우리투자증권 리서치센터

17


5. PX 강세 지속 가능 전망

PX 가격 강세, PTA 가격

약세

PX-naphtha spread는 폴리에스터 성수기가 지난 10월 이후에도 톤당 약 600달러를

기록하여 강세를 이어가고 있다. 이는 PX가격이 예년대비 강세를 기록했던 2010년 평균

340달러보다 높은 수치이다. 반면, 전방제품인 PTA는 주요 원재료(PX) 대비 약 150달러

할증 거래되고 있어 약세가 지속되고 있다. PTA-PX spread는 현재 100달러 초반으로 3월

400달러 수준 대비 크게 감소하였다.

PX 공급부족 지속 전망 중국의 긴축 정책에 따른 의복 수요 둔화, 방직업체 가동률 하락에도 불구하고, PX 가격이

강세를 보이는 이유는 1) PX 절대 공급부족 및 2) 중국 신규 PX설비의 낮은 가동률에

기인하는 것으로 판단된다. 2011년 글로벌 PX 설비 증설은 CNPC Urumqi의 연산 100만톤,

S-Oil의 연산 90만톤(4월 상업생산) 등 총 190만톤이 예상되는, 반면 PTA 설비는 중국을

중심으로 총 600만톤 증설될 것으로 예상된다. 2012년에도 PX는 전 세계 190만톤 증설되는

반면, PTA는 약 400만톤 증설될 것으로 예상되어 공급부족에 따라 PX 강세는 지속될

전망이다. 한편, 업계 관계자에 따르면 Urumqi 소재 CNPC의 신규 PX 설비는 2010년 9월

완공하였으나, 설비 트러블 및 제품/원재료 운송 차질 등에 따라 현재 가동률이 60% 수준에

머물고 있다. 중국 서부지역의 유틸리티 등 인프라 문제가 당분간 해결되기 어려워 Urumqi

설비의 가동률 상승 가능성은 낮다고 판단된다.

글로벌 PX 및 PTA 설비 증설 추이 및 전망

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

'09 '10 '11E '12F '13F

('000 tons)

PX설비 증설량

PTA설비 증설량

자료: Platts, 산업자료, 우리투자증권 리서치센터 전망

18


IV. 정유업체 실적 전망

2011년 정유업체 합산

영업이익 전년대비

66% 증가 전망

2011년 SK이노베이션 및 S-Oil의 K-IFRS 연결기준 합산 영업이익은 5조 995억원을

기록하여 전년대비 66% 급증할 전망이다. 2011년 실적 급증의 주요인은 1) Dubai 유가가

전년대비 33% 증가한 배럴당 104달러가 예상되고, 2) 아시아 정제마진이 배럴당

4.1달러에서 6.1달러로 크게 개선될 전망이며, 3) 윤활기유 마진 강세가 지속되었기

때문이다. 한편, 폴리에스터 중간원료인 PX는 전방제품인 PTA 공급확대에 따라 공급부족이

지속되어 PX-naphtha spread가 전년대비 86% 급증하였다(PX 설비규모: S-Oil 연산

160만톤, SK이노베이션 65만톤).

2012년 견고한

영업실적 지속 전망

2012년 국내 정유업체는 Dubai유가가 전년과 유사한 배럴당 105달러가 예상되나, 정제마진

강세에 힘입어 견조한 실적 흐름을 이어갈 전망이다. 2012년 SK이노베이션 및 S-Oil의 K-

IFRS 연결기준 합산 영업이익은 전년대비 7.1% 증가한 5조 4,620억원이 예상된다. S-Oil의

가중평균 정제마진은 2011년 11.5달러를 기록한 후, 2012, 2013년 각각 12.1달러,

12.9달러를 기록할 전망이고, SK이노베이션의 가중평균 정제마진은 2011년 9.1달러를

기록한 후 2012, 2013년 각각 9.4달러, 9.9달러를 기록할 전망이다.

국내 정유업체 영업이익 추이 및 전망

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

2008 2009 2010 2011 E 2012F 2013F

(십억원)

S-Oil

SK이노베이션

참고: 2011년 이전 실적은 K-GAAP 기준, 2011년 이후 실적은 K-IFRS 연결 기준 자료: SK이노베이션, S-Oil, 우리투자증권 리서치센터 전망

19


2012년 S-Oil

outperform 전망

경험적으로 S-Oil은 높은 고도화 비율로 복합정제마진과 주가 상관성이 높고,

SK이노베이션은 E&P 자산을 보유하고 있어 유가 상승 시 양호한 주가 수익률을 기록한

것으로 판단된다. 2012년 정유산업은 유가가 전년도와 유사한 가운데, 정제마진이 견고할

것으로 예상되어 정유산업 top pick으로 S-Oil을 추천한다. S-Oil은 2011년 4월 증설한

CFU(Condensate Fractionation Unit, +89,000b/d), PX (연산 +90만톤), benzene(연산

+28만톤) 등의 판매량이 온기로 반영되어 주요 제품 판매량 증가가 예상되며, 국내 최대

PX설비(연산 160만톤)를 보유하고 있어 PX 가격 강세의 수혜가 예상된다.

장기적으로는

SK이노베이션이 유망

장기적 관점에서는 SK이노베이션 주가가 긍정적으로 예상된다. 이는 1) 구조적인 원유 공급

부족으로 유가 강세가 예상되어 E&P 자산 가치가 부각될 전망이고, 2) 해외업체와의 joint

venture를 통해 공격적인 설비 증설이 예상되기 때문이다. 세부적인 설비 증설 계획은

다음과 같다. 1) 수익성이 좋은 윤활기유 사업에 있어서 동사는 2012년 2분기 JX에너지와

울산에 26,000b/d 설비를 증설할 예정이고(SK이노베이션 지분율 72%), 2013년 말 스페인

Repsol사와 합작법인을 통해 13,300b/d를 증설할 계획이다. 2) 석유화학부문에 있어서

SK이노베이션은 2014년 1분기 JX에너지와의 합작법인을 통해 PX, benzene을 각각

100만톤, 56만톤 증설할 계획이다(지분율 50%). 3) 장기적으로 브라질 광구 매각대금(약 1조

5천억원) 등을 통해 E&P 운영회사 M&A, E&P 자산 매입 등이 예상된다.

S-Oil vs. 정제마진 SK 이노베이션 vs. 유가

0

5

10

15

20

25

30

35

'10.6'09.2'07.9'06.5'04.12'03.8'02.3'00.11

0

30,000

60,000

90,000

120,000

150,000

180,000S-Oil(좌)

Asia crack spread (우)

(원) ($/bbl)

30

50

70

90

110

130

150

'11.4'10.10'10.4'09.9'09.3'08.9'08.3'07.8

40,000

80,000

120,000

160,000

200,000

240,000

280,000SK이노베이션(좌)

두바이유가(우)

($/bbl)(원)

자료: Bloomberg 자료: Bloomberg

20


Complex refining margin vs 정유 인덱스 정유지수 및 석유제품-원유 spread 추이

50

60

70

80

90

100

110

'11.5 '11.6 '11.7 '11.8 '11.9 '11.10

6789101112131415정유사 주가 인덱스(좌)

복합정제마진 인덱스(우)

($/bbl)(Indexed, 2011.5.1=100)

-8

-4

0

4

8

12

16

'11.1'10.3'09.6'08.8'07.11'07.1'06.4'05.6

80

120

160

200

240

280

320

360

Refining index (LHS)

Petroleum product-Dubai crude spread(RHS)

($/bbl)(Indexed, 2005.6.1=100)

자료: Bloomberg 주: Refining index: SK이노베이션, GS, S-Oil로 구성 자료: Bloomberg, 우리투자증권 리서치센터

휘발유, naphtha 마진 추이 경유, bunker C 유 마진 추이

'11.1'10.3'09.6'08.8'07.11'07.1'06.4'05.6

-30

-20

-10

0

10

20

30

40($/bbl)

Naphtha-Dubai crude oil spread

Gasoline-Dubai crude oil spread

'11.1'10.3'09.6'08.8'07.11'07.1'06.4'05.6

-50

-30

-10

10

30

50

Bunker C-Dubai crude oil spread

($/bbl)

Diesel-Dubai crude oil spread


Heavy oil cracking 마진 추이 단순정제마진, 복합정제마진 추이

'11.2'10.5'09.9'08.12'08.4'07.7'06.11'06.2

0

10

20

3040

50

60

70

80

Diesel-bunker C spread

($/bbl)

Gasoline-bunker C spread

-10

-5

0

5

10

15

20

'05.6 '06.3 '06.12 '07.9 '08.6 '09.3 '09.12 '10.9 '11.6

-10

-5

0

5

10

15

20Complex refining margin(RHS)

($/bbl)

Simple refining margin(LHS)

($/bbl)


21


PX 가격 및 PX-naphtha spread 추이 SM 가격 및 SM-naphtha spread 추이

0

300

600

900

1,200

1,500

1,800

2,100

'05.6 '06.4 '07.2 '07.12 '08.10 '09.8 '10.6 '11.4

0

200

400

600

800

1,000

1,200($/ton) ($/ton)

PX price (LHS)

PX-naphtha spread (RHS)

300

600

900

1,200

1,500

1,800

'05.6 '06.4 '07.2 '07.12 '08.10 '09.8 '10.6 '11.4

200

400

600

800

1,000

1,200SM price (LHS)

SM-naphtha spread (RHS)

($/ton) ($/ton)

자료: Thomson Reuters, 우리투자증권 리서치센터 자료: Thomson Reuters, 우리투자증권 리서치센터

중국 원유 생산량 추이 중국 원유 수입량 추이

0

5,000

10,000

15,000

20,000

'01.1 '02.1 '03.1 '04.1 '05.1 '06.1 '07.1 '08.1 '09.1 '10.1 '11.1

-10

-5

0

5

10

15생산량

y-y

(천톤) (%)

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

'93.1 '96.1 '99.1 '02.1 '05.1 '08.1 '11.1

-100-80-60-40-20020406080100

수입량

y-y

(천톤) (%)

자료: CEIC 자료: CEIC

중국 휘발유 수입량 추이 중국 휘발유 수출량 추이

0

100

200

300

400

500

600

700

'01.1 '03.1 '05.1 '07.1 '09.1 '11.1

-100-80-60-40-20020406080100수입량

y-y

(천톤) (%)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

'01.1 '03.1 '05.1 '07.1 '09.1 '11.1

-100-80-60-40-20020406080100

수출량

y-y

(천톤) (%)


22


중국 경유 수입량 추이 중국 경유 수출량 추이

0

200

400

600

800

1,000

1,200

'01.1 '03.1 '05.1 '07.1 '09.1 '11.1

-100-80-60-40-20020406080100

수입량

y-y

(천톤) (%)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

'01.1 '03.1 '05.1 '07.1 '09.1 '11.1

-100-80-60-40-20020406080100

수출량

y-y

(천톤) (%)


중국 등유 수입량 추이 중국 등유 수출량 추이

0

200

400

600

800

1,000

'01.1 '03.1 '05.1 '07.1 '09.1 '11.1

-60

-40-20

020

40

6080

100수입량

y-y

(천톤) (%)

0

200

400

600

800

1,000

'01.1 '03.1 '05.1 '07.1 '09.1 '11.1

-60

-40-20

020

40

6080

100수출량

y-y

(천톤) (%)


중국 연료유 수입량 추이 중국 연료유 수출량 추이

0

1,000

2,000

3,000

4,000

'03.1 '05.1 '07.1 '09.1 '11.1

-60

-40-20

0

20

4060

80

100수입량

y-y

(천톤) (%)

0

200400

600

800

1,0001,200

1,400

1,600

'03.1 '05.1 '07.1 '09.1 '11.1

-60

-40-20

0

20

4060

80

100수출량

y-y

(천톤) (%)


www.wooriwm.com

S-Oil (010950.KS) Company Analysis

2011. 10. 31

금상첨화; 2012년 정제마진, PX 수혜 지속 전망

투자의견 Buy 및 목표주가 150,000원 신규 제시

− 투자의견 Buy 및 목표주가 150,000원으로 커버리지 개시

− 목표주가 150,000원은 sum-of-the-parts valuation을 통해 산출되었으며, 영업

자산은 2012년 EBITDA에 target multiple 7.5배를 적용하여 산출. 목표주가는

2012년 기준 PER 10.6배 수준이며, 현재 주가 대비 26%의 상승 여력 보유

4분기 정제마진 강세 지속 및 정기보수 완료로 전분기대비 실적 개선 전망

− 3분기 K-IFRS 연결기준 영업이익은 3,689억원으로 전분기대비 52.6% 증가. 이

는 7월 초 이후 내수 휘발유/경유가격 인하 환원조치(약 1,500억원 증가효과), 과

징금 미발생(vs 2분기500억원 발생), 정제마진 및 윤활유 마진 강세 등에 기인

− 4분기 영업이익은 4,985억원으로 전분기대비 35.1% 증가할 전망. 전통적인 난방

유 성수기로 석유제품 판매량 및 마진 확대가 기대되고, 3분기 중 정기보수 종료

로 PX 설비 가동률 상승이 예상되기 때문

정제마진 및 PX 가격 강세 지속 수혜 전망. 높은 배당수익률도 매력적

− 2012년 정유산업은 유가가 전년도와 유사한 가운데, 정제마진이 견고할 것으로

예상되어 Top pick으로 S-Oil 추천

− 국내 최대 PX설비(연산 160만톤)를 보유하여 PX 장기 공급 부족에 따른 최대 수

혜 예상

− S-Oil의 높은 배당수익률은 주가 downside risk 제한 요인이 될 전망(2011년 연

간 주당 배당금 6,000원, 배당수익률 5.0% 전망)

Price Trend

80

130

180

230

280

'10.10 '10.12 '11.2 '11.4 '11.6 '11.8 '11.10

S-Oil

KOSPI

매출액 증감률 영업이익 순이익 지배지분순이익 EPS 증감률 PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율 순차입금결산기 -12월 (십억원) (%) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (배) (배) (배) (%) (%) (십억원)2009 17,552 -24.0 310 236 230 1,993 -47.4 27.1 1.6 15.7 6.3 130.5 1,409 2010 20,665 17.7 833 711 705 6,177 210.0 15.0 2.4 12.1 16.7 120.9 1,710

2011E 30,654 48.3 1,757 1,320 1,308 11,416 84.8 10.6 2.8 7.6 27.1 151.5 2,357 2012F 32,470 5.9 2,146 1,622 1,608 14,073 23.3 8.6 2.4 6.1 28.9 136.1 1,503 2013F 33,822 4.2 2,193 1,674 1,660 14,527 3.2 8.3 2.0 5.7 25.6 122.3 593

주: IFRS기준. EPS, PER, ROE는 지배지분 순이익 기준 자료: 우리투자증권 리서치센터 전망

Buy (신규)



목표주가 150,000원 (신규)현재가 (’11/10/28) 119,000원

업종 정유/화학

KOSPI 1,929.48KOSDAQ 490.59시가총액(보통주) 13,397.4십억원발행주식수(보통주) 112.6백만주52주 최고가(’11/04/28) 167,000원 최저가(’10/10/29) 69,400원배당수익률(2010) 2.7%외국인지분율 45.4%주요주주 Aramco Overseas Company BV 35.1%한진에너지 28.4%

주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월

절대수익률 -25.2 -28.7 68.8상대수익률 -16.4 -18.4 66.9

24

S-Oil www.wooriwm.com

Valuation

목표주가 150,000원

상승여력 26%

S-Oil에 대해 투자의견 Buy 및 목표주가 150,000원을 제시하며 커버리지를 시작한다.

목표주가 150,000원은 sum-of-the-parts valuation을 통해 산출하였다. 영업가치는

2012년 EBITDA 2조 5,227억원에 target multiple 7.5배를 적용하여 산출하였다. Target

multiple 산정에 있어서 글로벌 경쟁업체 평균 6.5배 대비 premium을 부여한 이유는 동사의

높은 고도화율(26%)에 따른 복합정제마진 상승 수혜 및 견고한 PX 스프레드 지속 전망 등에

따른 이익증가에 기인한다. 목표주가 150,000원은 2011, 2012년 예상 EPS 대비 각각

13.1배, 10.6배 수준이다. 한편, 목표주가는 2012년 예상 BPS 대비 2.9배 수준인데 동사의

높은 이익창출능력(2012년 ROE 28.9% 전망)을 감안하였을 때 적정한 수준으로 판단된다.

Sum-of-the-parts valuation 에 의한 S-Oil 의 NAV 산출 (단위: 십억원, 원)

가정 가치

영업자산 2012년 EBITDA 7.5배 18,919.9 투자자산 2010년 말 장부가격 209.0 총자산 19,128.9 순부채 2010년 말 기준 1,710.5 주주가치 17,418.4 주당 주주가치 (원) 149,380 자료: S-Oil, 우리투자증권 리서치센터 추정

S-Oil 사업부문별 영업이익 추이 및 전망

-400

-200

0

200

400

600

800

1Q07 4Q07 3Q08 2Q09 1Q10 4Q10 3Q11E 2Q12F 1Q13F 4Q13F

(십억원)윤활유

석유화학

정유

참고: 2011년 이전 실적은 K-GAAP 기준, 2011년 이후 실적은 K-IFRS 연결 기준 자료: S-Oil, 우리투자증권 리서치센터 전망

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S-Oil www.wooriwm.com

STATEMENT OF COMPREHENSIVE INCOME VALUATION INDEX (십억원) 2010/12A 2011/12E 2012/12F 2013/12F 2010/12A 2011/12E 2012/12F 2013/12F매출액 20,665 30,654 32,470 33,822 PER (X) 15.0 10.6 8.6 8.3 증감률 (%) 17.7 48.3 5.9 4.2 PER (High,X) 15.0 14.9 12.1 11.7 매출원가 19,351 28,398 29,795 31,078 PER (Low,X) 7.9 7.1 5.8 5.6 매출총이익 1,314 2,256 2,675 2,744 PBR (X) 2.4 2.8 2.4 2.0 Gross 마진 (%) 6.4 7.4 8.2 8.1 PBR (High,X) 2.4 3.9 3.3 2.9 판매비와 일반관리비 481 499 529 551 PBR (Low,X) 1.3 1.9 1.6 1.4 조정영업이익 (GP-SG&A) 833 1,757 2,146 2,193 PCR (X) 10.7 6.4 5.4 5.3 조정OP 마진 (%) 4.0 5.7 6.6 6.5 PSR (X) 0.5 0.4 0.4 0.4 기타영업수익(비용) 48 0 0 0 PEG (X) 0.5 1.4 -3.1 -1.1 EBITDA 1,024 2,133 2,522.7 2,570 PER/ 주당EBIT 증감률 (X) 0.4 1.5 -2.8 -1.2 영업이익 (reported) 882 1,757 2,146 2,193 PER/ 주당EBITDA 증감률 (X) 0.4 1.8 -3.2 -1.4 OP 마진 (%) 4.3 5.7 6.6 6.5 EV/EBITDA (X) 12.1 7.6 6.1 5.7 금융수익(비용) -2 -65 -66 -47 EV/EBIT (X) 14.9 9.3 7.2 6.6 기타영업외손익 0 0 0 0 Enterprise Value 12,373 16,263 15,423 14,527 종속 및 관계기업관련손익 0 0 0 0 EPS CAGR (3년) (%) 33.0 7.7 -2.7 -7.4 세전계속사업이익 879 1,692 2,080 2,146 EBITPS CAGR (3년) (%) 38.1 6.9 -3.1 -7.2 법인세비용 168 372 458 472 EBITDAPS CAGR (3년) (%) 35.9 5.8 -2.7 -6.1 계속사업이익 711 1,320 1,622 1,674 주당EBIT (W) 7,400 15,604 19,061 19,483 당기순이익 711 1,320 1,622 1,674 주당EBITDA (W) 9,094 18,944 22,407 22,823 Net 마진 (%) 3.4 4.3 5.0 4.9 EPS (W) 6,177 11,416 14,073 14,527 지배주주지분 순이익 705 1,308 1,608 1,660 BPS (W) 38,650 43,889 51,451 59,451 비지배주주지분 순이익 6 11 14 14 CFPS (W) 8,610 18,958 22,421 22,837 기타포괄이익 0 0 0 0 SPS (W) 183,552 272,277 288,410 300,417 총포괄이익 0 1,320 1,622 1,674 DPS (W) 2,500 6,000 6,250 6,250

CASH FLOW STATEMENT RIM & EVA (십억원) 2010/12A 2011/12E 2012/12F 2013/12F 2010/12A 2011/12E 2012/12F 2013/12F영업활동 현금흐름 740 453 1,884 1,948 RIM 당기순이익 711 1,320 1,622 1,674 Spread (FROE-COE) (%) 6.4 17.1 19.5 15.9 + 유/무형자산상각비 191 376 377 376 Residual Income 270.3 825.6 1,051.1 1,011.7 + 종속, 관계기업관련손실(이익) 0 0 0 0 12M RIM Target Price (W) 151,064 + 외화환산손실(이익) -36 0 0 0 EVA + 자산처분손실(이익) 2 0 0 0 투하자본 4,601.8 5,891.6 5,936.0 5,974.4 Gross Cash Flow 969 2,134 2,524 2,571 세후영업이익 670.9 1,442.9 1,687.1 1,720.7 - 운전자본의증가(감소) -229 -1,309 -183 -151 투하자본이익률 (%) 14.7 27.5 28.5 28.9 투자활동 현금흐름 -500 -597 -228 -200 투하자본이익률 - WACC (%) 8.2 21.9 23.0 22.9 + 유형자산의감소 5 0 0 0 EVA 379.1 1,291.9 1,363.7 1,368.1 - 유형자산의증가(CAPEX) -953 -640 -250 -250 DCF + 투자자산의매각(취득) 15 -80 -14 -11 EBIT 833.1 1,756.7 2,146.0 2,193.4 Free Cash Flow -213 -187 1,634 1,698 + 유/무형자산상각비 191 376 377 376 Net Cash Flow 240 -144 1,656 1,748 - CAPEX -952.9 -640.0 -250.0 -250.0 재무활동현금흐름 -208 407 -637 -715 - 운전자본증가(감소) -164.2 -1,150.0 -171.1 -164.5 자기자본 증가 0 0 0 0 Free Cash Flow for Firm 75.8 2,256.4 1,971.7 2,001.5 부채증감 -208 407 -637 -715 WACC 현금의증가 32 263 1,019 1,033 타인자본비용 (COD) 3.3 2.7 2.7 3.0 기말현금 및 현금성자산 854 1,117 2,136 3,169 자기자본비용 (COE) 10.3 10.0 9.4 9.7 기말 순부채(순현금) 1,710 2,357 1,503 593 WACC(%) 6.5 5.6 5.6 6.0

STATEMENT OF FINANCIAL POSITION PROFITABILITY & STABILITY (십억원) 2010/12A 2011/12E 2012/12F 2013/12F 2010/12A 2011/12E 2012/12F 2013/12F현금및현금성자산 854 1,117 2,136 3,169 자기자본이익률 (ROE) (%) 16.7 27.1 28.9 25.6 매출채권 1,801 2,671 2,829 2,947 총자산이익률 (ROA) (%) 7.4 11.4 11.9 11.2유동자산 6,061 8,794 10,224 11,600 투하자본이익률 (ROIC) (%) 14.7 27.5 28.5 28.9 유형자산 3,645 3,910 3,784 3,659 EBITDA/ 자기자본 (%) 22.5 41.3 41.6 36.7 투자자산 165 245 259 270 EBITDA/ 총자산 (%) 10.2 16.4 17.6 16.5 비유동자산 3,989 4,208 4,096 3,981 배당수익률 (%) 2.7 5.0 5.2 5.2 자산총계 10,050 13,002 14,320 15,581 배당성향 (%) 39.9 51.6 43.7 42.4 단기성부채 1,942 2,881 3,051 3,178 총현금배당금 (십억원) 291 699 728 728 매입채무 1,809 2,684 2,843 2,961 보통주 주당현금배당금(W) 2,500 6,000 6,250 6,250 유동부채 4,615 6,845 7,251 7,552 순부채(현금)/ 자기자본 (%) 37.6 45.6 24.8 8.5 장기성부채 686 690 690 690 총부채/ 자기자본 (%) 120.9 151.5 136.1 122.3 장기충당부채 32 47 50 52 순이자비용/ 매출액 (%) 0.1 0.3 0.3 0.3 비유동부채 886 987 1,005 1,018 EBIT/ 순이자비용 (X) 30.8 18.9 19.6 19.3 부채총계 5,501 7,832 8,256 8,570 유동비율 (%) 131.3 128.5 141.0 153.6 자본금 292 292 292 292 당좌비율 (%) 67.0 64.8 77.9 90.5 자본잉여금 1,799 1,799 1,799 1,799 총발행주식수 (mn) 117 117 117 117 이익잉여금 1,840 2,450 3,330 4,262 액면가 (W) 2,500 2,500 2,500 2,500 비지배주주지분 26 37 51 65 주가 (W) 92,500 121,000 121,000 121,000 자본총계 4,549 5,170 6,064 7,010 시가총액 (십억원) 10,637 13,869 13,869 13,869

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SK이노베이션 (096770.KS) Company Analysis

2011. 10. 31

돋보이는 장기 성장성을 보자

투자의견 Buy 및 목표주가 230,000원 신규 제시

− 투자의견 Buy 및 목표주가 230,000원으로 커버리지 개시

− 목표주가 230,000원은 sum-of-the-parts valuation을 통해 산출되었으며(NAV

대비 25% 할인), 영업자산은 2012년 EBITDA에 target multiple 6.0배를 적용하

여 산출. 목표주가는 2012년 기준 PER 8.4배 수준이며, 현재 주가 대비 30%의

상승 여력 보유

4분기 난방유 성수기 효과에 따른 정제마진 개선으로 전분기 대비 실적 개선 전망

− 3분기 K-IFRS 연결기준 영업이익은 8,619억원으로 전분기대비 91% 증가. 이는

7월 초 이후 내수 휘발유/경유가격 인하 환원조치(약 2,000억원 증가효과), 과징

금 미발생(vs 2분기1,500억원 발생), 대만 Formosa 등 아시아 역내 트러블로 인

한 휘발유 및 bunker C유 마진 개선에 기인. 한편, 브라질 광구 매각에 따른 영

업외이익 1조 5,000억원 계상 전망

− 4분기 영업이익은 8,374억원으로 전분기와 유사할 전망. 역내 트러블 설비 재가

동으로 휘발유 마진이 감소하나, 석유제품 성수기 진입이 기대되기 때문

정제마진 강세, E&P 가치, 설비투자에 따른 장기성장에 타당하지 않은 valuation

− 우리나라 대표 정유업체인 SK이노베이션의 주가는 2012년 기준 PER 6.5배,

PBR 1.1배에 거래되고 있음

− SK이노베이션은 1) 국내 최대 규모의 정유업체로서 정제마진 강세 시 수혜가 예

상되고, 2) 장기적으로 유가 강세가 예상되어 E&P 자산 가치 상승이 전망되며,

3) 윤활기유, BTX 등 공격적인 설비 증설을 통해 장기성장성이 전망됨

− SK이노베이션의 장기 성장성을 감안할 때, 과도한 저평가 해소 가능할 전망

Price Trend

80

130

180

230

280

'10.10 '10.12 '11.2 '11.4 '11.6 '11.8 '11.10

SK이노베이션

KOSPI

매출액 증감률 영업이익 순이익 지배지분순이익 EPS 증감률 PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율 순차입금결산기 -12월 (십억원) (%) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (배) (배) (배) (%) (%) (십억원)2009 43,867 -16.6 1,226 699 669 7,209 -24.8 16.3 1.4 9.1 8.9 204.3 6,301 2010 53,706 22.4 2,231 1,210 1,181 12,746 76.8 15.2 1.9 8.8 12.8 158.8 7,362

2011E 68,497 27.5 3,343 3,636 3,551 38,370 201.0 4.6 1.3 5.8 28.6 141.7 6,278 2012F 67,807 -1.0 3,316 2,551 2,490 26,905 -29.9 6.5 1.1 5.3 16.3 121.4 4,178 2013F 69,892 3.1 3,525 2,860 2,792 30,169 12.1 5.8 0.9 4.5 15.8 107.1 2,044

주: IFRS기준.. EPS, PER, ROE는 지배지분 순이익 기준. 2010년 이전 실적은 합병 이전 아토의 실적 기준 자료: 우리투자증권 리서치센터 전망

Buy (신규)



목표주가 230,000원 (신규)현재가 (’11/10/28) 177,500원

업종 정유/화학

KOSPI 1,929.38KOSDAQ 490.59시가총액(보통주) 16,412.6십억원발행주식수(보통주) 92.5백만주52주 최고가(’11/04/25) 254,000원 최저가(’11/10/05) 122,500원배당수익률(2010) 1.1%외국인지분율 30.7%주요주주 SK 33.4%국민연금 7.6%

주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월

절대수익률 -20.2 -29.0 -14.9상대수익률 -10.9 -18.7 13.6

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Valuation

목표주가 230,000원

상승여력 30%

SK이노베이션에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 230,000원을 제시하며 커버리지를 시작한다.

목표주가 230,000원은 sum-of-the-parts valuation을 통해 산출되었다. 영업가치는

2012년 EBITDA 3조 9,917억원에 target multiple 6.0배를 적용하여 산출하였다.

원유확보매장량(5억 3,400만 배럴) 및 예상 원유확보배장량(1억배럴)에 대해 배럴당

13달러를 적용하였으며, 2차전지 및 분리막 등 신규사업 가치는 2015년 매출액 추정치

1조원을 현재가치로 할인하여 산출하였다. 산출한 NAV에서 E&P 자산, 신규사업의 이익

불확실성을 감안하여 25% 할인하였다. 목표주가 230,000원은 2011, 2012년 예상 EPS

대비 각각 5.9배, 8.4배 수준이다. 2011년 EPS에는 브라질 광구 매각 이익 1조 5,000억원이

포함되어 있다.

Sum-of-the-parts valuation 에 의한 SK 이노베이션의 NAV 산출 (단위: 십억원, 원)

가정 가치

투자자산 404.2 대한송유관공사 장부가격 282.4 SK마케팅앤컴퍼니 장부가격 121.8 정유/석유화학/윤활유사업 2012년 EBITDA의 6.0배 23,949.9 2차전지 및 분리막 사업 2015년 매출액 추정치 1조원의 현가 620.9 원유확보매장량(P1) 534백만배럴 (US$13.0/bbl 기준) 7,636.2 예상 원유확보매장량(P2, P3) 100백만배럴(US$13.0/bbl 기준) 1,430.0 브라질광구 매각대금 1,500.0 총자산가치 35,541.3 순부채 2010년 말 기준 7,362.3 주주가치 28,179.0 주당 주주가치 (원) NAV 대비 25% 할인 225,519

자료: SK 이노베이션, 우리투자증권 리서치센터 추정

SK 이노베이션 사업부문별 영업이익 추이 및 전망

-400-200

0200400600800

1,0001,2001,400

1Q07 4Q07 3Q08 2Q09 1Q10 4Q10 3Q11E 2Q12F 1Q13F 4Q13F

(십억원)SK에너지(정유) SK종합화학(화학)SK루브리컨츠(윤활유) SK이노베이션(E&P)기타

참고: 2011년 이전 실적은 K-GAAP 기준, 2011년 이후 실적은 K-IFRS 연결 기준 자료: SK이노베이션, 우리투자증권 리서치센터 전망

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STATEMENT OF COMPREHENSIVE INCOME VALUATION INDEX (십억원) 2010/12A 2011/12E 2012/12F 2013/12F 2010/12A 2011/12E 2012/12F 2013/12F매출액 53,706 68,497 67,807 69,892 PER (X) 15.2 4.6 6.5 5.8 증감률 (%) 22.4 27.5 -1.0 3.1 PER (High,X) 15.6 6.7 9.6 8.6 매출원가 49,831 64,039 63,387 65,229 PER (Low,X) 7.4 3.0 4.3 3.9 매출총이익 3,875 4,458 4,420 4,663 PBR (X) 1.9 1.3 1.1 0.9 Gross 마진 (%) 7.2 6.5 6.5 6.7 PBR (High,X) 2.0 1.9 1.6 1.4 판매비와 일반관리비 1,644 1,115 1,104 1,138 PBR (Low,X) 0.9 0.9 0.7 0.6 조정영업이익 (GP-SG&A) 2,231 3,343 3,316.0 3,525 PCR (X) 8.8 2.9 4.0 3.8 조정OP 마진 (%) 4.2 4.9 4.9 5.0 PSR (X) 0.3 0.2 0.2 0.2 기타영업수익(비용) -125 1,500 0 0 PEG (X) 0.5 -0.7 1.8 -2.6 EBITDA 2,933 4,024 3,992 4,195 PER/ 주당EBIT 증감률 (X) 0.9 2.7 -28.3 -1.3 영업이익 (reported) 2,107 4,843 3,316 3,525 PER/ 주당EBITDA 증감률 (X) 1.2 3.6 -20.3 -1.5 OP 마진 (%) 3.9 7.1 4.9 5.0 EV/EBITDA (X) 8.8 5.8 5.3 4.5 금융수익(비용) -576 -202 -170 -124 EV/EBIT (X) 11.6 6.9 6.4 5.4 기타영업외손익 0 0 0 0 Enterprise Value 25,915 23,191 21,151 19,085 종속 및 관계기업관련손익 6 21 124 265 EPS CAGR (3년) (%) 33.3 -6.9 3.5 -2.2 세전계속사업이익 1,537 4,662 3,270 3,666 EBITPS CAGR (3년) (%) 16.5 1.7 -0.2 -4.5 법인세비용 384 1,026 719 807 EBITDAPS CAGR (3년) (%) 12.7 1.3 -0.3 -3.9 계속사업이익 1,153 3,636 2,551 2,860 주당EBIT (W) 24,133 36,149 35,862 38,123당기순이익 1,210 3,636 2,551 2,860 주당EBITDA (W) 31,724 43,520 43,169 45,371 Net 마진 (%) 2.3 5.3 3.8 4.1 EPS (W) 12,746 38,370 26,905 30,169 지배주주지분 순이익 1,181 3,551 2,490 2,792 BPS (W) 100,850 137,568 162,909 191,412 비지배주주지분 순이익 29 86 60 67 CFPS (W) 22,066 60,059 43,485 45,687 기타포괄이익 0 0 0 0 SPS (W) 580,826 740,782 733,321 755,869 총포괄이익 0 3,636 2,551 2,860 DPS (W) 2,100 2,100 2,100 2,100

CASH FLOW STATEMENT RIM & EVA (십억원) 2010/12A 2011/12E 2012/12F 2013/12F 2010/12A 2011/12E 2012/12F 2013/12F영업활동 현금흐름 -75 3,397 3,353 3,276 RIM 당기순이익 1,210 3,636 2,551 2,860 Spread (FROE-COE) (%) 2.5 18.6 6.9 6.1 + 유/무형자산상각비 702 682 676 670 Residual Income 228.9 2,307.2 964.8 1,022.1 + 종속, 관계기업관련손실(이익) -6 -21 -124 -265 12M RIM Target Price (W) 216,287 + 외화환산손실(이익) -67 0 0 0 EVA + 자산처분손실(이익) -17 0 0 0 투하자본 17,521.9 19,693.1 19,955.4 20,458.5 Gross Cash Flow 2,040 5,553 4,021 4,224 세후영업이익 2,301.3 2,777.8 2,578.4 2,773.8 - 운전자본의증가(감소) -2,115 -1,131 52 -142 투하자본이익률 (%) 16.0 14.9 13.0 13.7 투자활동 현금흐름 -898 -1,893 -706 -614 투하자본이익률 - WACC (%) 10.0 9.2 7.3 7.5 + 유형자산의감소 128 0 0 0 EVA 1,744.0 1,819.1 1,449.5 1,536.6 - 유형자산의증가(CAPEX) -447 -1,500 -1,000 -1,000 DCF + 투자자산의매각(취득) 1,237 -415 144 204 EBIT 2,231.5 3,342.5 3,316.0 3,525.0 Free Cash Flow -522 1,897 2,353 2,276 + 유/무형자산상각비 702 682 676 670 Net Cash Flow -973 1,504 2,647 2,662 - CAPEX -447.3 -1,500.0 -1,000.0 -1,000.0 재무활동현금흐름 1,138 427 -586 -409 - 운전자본증가(감소) -1,837.7 -1,354.2 62.0 -173.2 자기자본 증가 -12 0 0 0 Free Cash Flow for Firm 3,786.6 3,143.0 2,200.1 2,593.0 부채증감 1,150 427 -586 -409 WACC 현금의증가 215 1,930 2,061 2,253 타인자본비용 (COD) 3.3 2.7 2.7 3.0 기말현금 및 현금성자산 2,938 4,868 6,929 9,182 자기자본비용 (COE) 10.3 10.0 9.4 9.7 기말 순부채(순현금) 7,362 6,278 4,178 2,044 WACC(%) 6.0 5.7 5.7 6.2

STATEMENT OF FINANCIAL POSITION PROFITABILITY & STABILITY (십억원) 2010/12A 2011/12E 2012/12F 2013/12F 2010/12A 2011/12E 2012/12F 2013/12F현금및현금성자산 2,938 4,868 6,929 9,182 자기자본이익률 (ROE) (%) 12.8 28.6 16.3 15.8 매출채권 4,177 5,327 5,274 5,436 총자산이익률 (ROA) (%) 4.5 11.2 6.9 7.3 유동자산 14,374 19,507 21,420 24,107 투하자본이익률 (ROIC) (%) 16.0 14.9 13.0 13.7 유형자산 11,847 12,753 13,158 13,564 EBITDA/ 자기자본 (%) 26.0 27.3 23.4 21.2 투자자산 1,582 2,018 1,998 2,059 EBITDA/ 총자산 (%) 10.0 11.3 10.6 10.3 비유동자산 14,854 16,108 16,412 16,803 배당수익률 (%) 1.1 1.2 1.2 1.2 자산총계 29,228 35,615 37,831 40,910 배당성향 (%) 16.3 5.5 7.8 7.0 단기성부채 5,097 6,048 6,004 6,138 총현금배당금 (십억원) 196 197 197 197 매입채무 4,175 5,324 5,271 5,433 보통주 주당현금배당금(W) 2,100 2,100 2,100 2,100 유동부채 11,520 14,241 14,114 14,497 순부채(현금)/ 자기자본 (%) 65.2 42.6 24.5 10.4 장기성부채 5,598 5,601 5,601 5,601 총부채/ 자기자본 (%) 158.8 141.7 121.4 107.1 장기충당부채 85 109 108 111 순이자비용/ 매출액 (%) 0.8 0.5 0.5 0.5 비유동부채 6,414 6,642 6,631 6,663 EBIT/ 순이자비용 (X) 5.2 10.1 9.6 10.2 부채총계 17,935 20,882 20,745 21,160 유동비율 (%) 124.8 137.0 151.8 166.3 자본금 469 469 469 469 당좌비율 (%) 77.4 87.7 102.5 117.0 자본잉여금 5,873 5,873 5,873 5,873 총발행주식수 (mn) 94 94 94 94 이익잉여금 2,457 5,811 8,104 10,700 액면가 (W) 5,000 5,000 5,000 5,000 비지배주주지분 537 622 683 750 주가 (W) 194,000 175,500 175,500 175,500 자본총계 11,293 14,733 17,087 19,749 시가총액 (십억원) 18,017 16,291 16,291 16,291

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투자의견 및 목표주가 변경내역

종목명 코드 제시일자 투자의견 목표가

S-Oil 010950.KS 2011.10.28 Buy 150,000원 (12개월)

2011.09.30 담당 Analyst 변경 2011.05.02 Buy 200,000원 (12개월)

2011.04.07 Buy 180,000원 (12개월)

2011.01.28 Buy 140,000원 (12개월)

2010.12.08 Buy 100,000원 (12개월)

2010.09.27 Buy 81,000원 (12개월)

2009.12.16 Buy 65,000원 (12개월)

0

50,000100,000

150,000200,000

250,000

'09.10 '10.2 '10.6 '10.10 '11.2 '11.6 '11.10

종가

목표주가(12M)

(원)

종목명 코드 제시일자 투자의견 목표가

SK 이노베이션 096770.KS 2011.10.28 Buy 230,000 원 (12 개월)

2011.09.30 담당 Analyst 변경

2011.07.20 Buy 290,000 원 (12 개월)

2011.05.02 Buy 320,000 원 (12 개월)

2011.04.07 Buy 270,000 원 (12 개월)

2010.12.24 Buy 223,000 원 (12 개월)

2010.10.15 Buy 200,000 원 (12 개월)

2010.07.26 Buy 170,000 원 (12 개월)

2009.06.12 Buy 140,000 원 (12 개월)

0

100,000

200,000

300,000

400,000

'09.10 '10.2 '10.6 '10.10 '11.2 '11.6 '11.10

종가

목표주가(12M)

(원)

종목 투자등급 (Stock Ratings) 1. 대상기간: 12개월 2. 투자등급(Ratings): 목표주가 제시일 현재가 기준 종목의 목표수익률이

Strong Buy : Buy 등급 중 High Conviction 종목 Buy : 15% 초과 Hold : 0% ~ 15% Reduce : 0% 미만

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2011. 10. 31 - consensus.hankyung.comconsensus.hankyung.com/hankyung/file_down.php?pdf=... · − S-Oil: 정제마진 개선, PX 강세에 따른 수익성 호조, 2011년 설비증설