IT 하드웨어 산업 - consensus.hankyung.comconsensus.hankyung.com/hankyung/file_down.php?pdf=%BF%EC%B8%AE...글로벌 IT 산업은 새로운 Value Chain ... − 국내 휴대폰

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패러다임은 흐르는 것. IT 하드웨어 시대 부활 중!

글로벌 IT 산업은 새로운 Value Chain으로 산업구도 재편 중

− 최근 글로벌 IT 산업에서는 하드웨어, 소프트웨어, 서비스 영역간의 경계가 허

물어지는 패러다임의 변화가 나타나고 있음. 모바일 기기의 확산을 계기로 애

플, 구글, 아마존 등의 메이저 업체들은 세 영역을 아우르는 공통된 형태의 새

로운 value chain을 형성 중. 이들은 소프트웨어 경쟁력을 통해 자체적인 eco

system을 구축하고, 이를 기반으로 콘텐츠와 하드웨어 매출을 확대하고 있으

며, 궁극적으로는 클라우드 컴퓨팅 시장을 타깃으로 삼고 있음

− 이러한 변화가 국내 IT 하드웨어 업체들에게 위기 요인인 것은 인정. 하지만,

클라우드 서비스가 본격화될 것으로 예상되는 2015년 이전까지는, 모바일 기

기의 고성능화, 중저가 모바일 기기의 확산 추세가 이어질 전망이어서 국내 IT

하드웨어 업체들에 대한 지나친 discount는 경계해야 할 것으로 판단

휴대폰 산업에 대한 Positive 의견 제시

− 국내 휴대폰 업체들에 대해 positive 의견을 제시하는 이유는 스마트폰 시장

초기의 열세 상황에 비해 우호적인 경쟁구도가 될 전망이기 때문

− 그 이유는, 1) 신흥시장을 중심으로 한 중저가 스마트폰 수요의 성장률이 높게

나타날 전망인데, 이 경우 iPhone과 같은 단일 모델보다는 국내 업체들의 full

line 전략이 더 유효하고, 2) 안드로이드 진영의 경쟁자에 비해 글로벌 채널 구

축이 잘 되어 있으며, 3) LTE 시장을 선점하여 고가 스마트폰 시장에서의 우위

도 지킬 수 있을 것으로 판단되기 때문

Top pick: 삼성전자

− IT 하드웨어 업종에 대한 Top pick으로 삼성전자를 추천하고, 차선호주로 LG

전자와 삼성SDI에 대해 신규로 Buy 투자 의견 제시

IT 하드웨어 산업 Industry Analysis2011. 10. 20

IT Hardware 업종 투자의견/투자지표 (단위: 원, %, 배)

영업이익률 PER PBR ROE 코드 투자의견 목표주가 (12M) 현재가2011E 2012F 2011E 2012F 2011E 2012F 2011E 2012F

삼성전자 (005930.KS) Buy(유지) 1,200,000(상향) 886,000 9.5 10.8 9.4 7.4 1.6 1.4 15.2 17.0 LG전자 (066570.KS) Buy(신규) 96,000(신규) 72,300 0.7 1.7 317.0 13.8 1.0 0.9 0.3 5.9삼성SDI (006400.KS) Buy(신규) 190,000(신규) 125,000 4.5 5.6 16.0 12.2 0.9 0.9 5.8 7.2삼성전기 (009150.KS) Buy(신규) 96,000(신규) 83,900 4.4 5.2 34.0 26.4 1.8 1.7 5.3 6.6LG이노텍 (011070.KS) Hold(신규) 77,000(신규) 69,800 -1.0 0.8 -14.5 -34.5 1.1 1.1 -6.8 -3.0주: 10월 19일 종가 기준. IFRS 연결 기준 자료: 우리투자증권 리서치센터 전망

Positive

Analyst 박영주(Tech총괄, 반도체/Display) 02)768-7585, [email protected]

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유철환(전기전자/IT중형주) 02)768-7671, [email protected]

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CONTENTS

I. Summary ............................................................................................................................. II. 글로벌 IT 산업은 새로운 Value Chain으로 산업구도 재편 중 ............................. III. 글로벌 메이저 업체들의 성공요인 분석 .................................................................... IV. 국내 IT 하드웨어 산업별 분석 .....................................................................................

1. 휴대폰 2. 반도체 3. 디스플레이 4. 2차 전지

[Appendix] 글로벌 메이저 IT 기업 주요 지표와 주가 추이 ............................................................. [기업분석] 삼성전자 [Buy, TP 1,200,000원]...........................................................................................LG전자 [Buy, TP 96,000원]...................................................................................................삼성SDI [Buy, TP 190,000원] ................................................................................................삼성전기 [Buy, TP 96,000원] ................................................................................................LG이노텍 [Hold, TP 77,000원].............................................................................................

3

4

7

16

35

37 43 51 58 66

3

IT 하드웨어 산업 www.wooriwm.com

I. Summary

글로벌 IT 산업에서는

하드웨어, 소프트웨어,

서비스의 영역 구분이

허물어지는 새로운

경쟁관계가 형성되고

있음

최근 글로벌 IT 산업에서는 구글의 모토로라 인수, HP의 PC사업부 매각설, 특허 분쟁 등 굵

직한 뉴스들이 연이어 나오고 있다. 이처럼 다른 산업에서는 전례를 찾아보기가 쉽지 않을

만큼 역동적이고 급격한 변화의 이면에는 하드웨어(HW), 소프트웨어(SW), 서비스(SVC) 등

기존 IT 산업의 영역 간 경계가 허물어지는 패러다임의 변화가 있다. IT 산업의 각 영역 별로

존재하던 경쟁 관계뿐만 아니라, 서로의 영역을 초월하는 새로운 경쟁 관계가 형성되고 있는

것이다. 이번 리포트를 통해 이러한 확장된 개념에서의 글로벌 IT 경쟁구도를 분석하고, 이를

기반으로 국내 IT 업체들의 경쟁력을 새롭게 판단해 보고자 한다.

글로벌 메이저

업체들의 성공 요인

분석으로 IT 산업의

핵심 이슈 도출

애플, 구글, 마이크로소프트(MS) 등의 글로벌 메이저 IT 업체들은 모바일 기기의 확산을 계

기로 새로운 Value chain을 형성하는 과정에 있는 것으로 파악되는데, 이들의 성공 요인을

분석한 결과 다음과 같은 핵심적인 이슈를 도출하였다.

1) 안드로이드와 같은 개방형 플랫폼과 iOS로 대표되는 폐쇄형 플랫폼의 대립 구도

2) HW, SW, SVC 부문의 균형 잡힌 포트폴리오

3) 자체적인 에코 시스템 구축을 통해 HW와 SVC 부문의 매출을 극대화하고자 함

4) 클라우드 컴퓨팅 시장을 궁극적인 타깃으로 삼고 있으며, M&A를 통한 경쟁력 보강

패러다임의 변화

속에서 IT HW 부문에

대한 지나친

discount를 경계

당사는 이와 같은 변화가 새로운 IT 수요 창출을 위해 불가피하다는 관점에서 이를 긍정적으

로 판단하며, 또한 이러한 변화가 국내 IT 하드웨어 업체들에게 위기 요인인 것도 인정한다.

하지만, 클라우드 서비스가 본격화될 것으로 예상되는 2015년 이전까지는 모바일 기기의 고

성능화, 중저가 모바일 기기의 확산 추세가 이어질 전망이어서 국내 IT 하드웨어 업체들을

지나치게 과소평가하려는 의견을 경계해야 할 것으로 판단한다.

국내 휴대폰 산업에

대한 Positive 의견

제시

향후 클라우드 서비스가 본격화되는 시점(2015년으로 예상) 전까지는 과거 iPhone이 처음

소개되었던 것과 같은 정도의 혁신적인 기기가 출현할 가능성은 높지 않으며, 현재의 iOS vs

안드로이드의 경쟁구도가 유지될 것으로 전망된다.

이에 따라 국내 휴대폰 산업에 대해 Positive 의견을 제시하는데 그 이유는, 스마트폰 시장이

본격적으로 확산되는 국면에 진입하면서, 국내 업체들에게는 스마트폰 초기의 열세 상황에

비해 점차 우호적인 시장 상황이 조성될 것으로 판단되기 때문이다. 1) 현 국면에서는 애플과

같은 단일 모델 전략보다 국내 업체들이 구사하는 full Lineup 전략이 더 효과적이고, 2) 선진

시장보다는 신흥시장에서의 스마트폰 성장률이 높을 것이란 전망인데, 이 경우 안드로이드

진영의 경쟁사 대비 신흥시장에서 채널 구축이 잘 되어있는 국내 업체들에게 유리한 상황인

것으로 판단되며, 3) LTE 서비스가 시작됨에 따라 기술적 우위를 점하고 있는 국내 업체들에

게 기회 요인으로 작용할 것이기 때문이다.

반도체와 2차전지,

디스플레이 부문에서도

모바일 기기의 확산에

따른 수혜 예상

모바일 기기의 대중화에 따라 메모리 반도체 산업과 2차 전지 산업에서도 직접적인 수혜가

있을 전망이다. 모바일 기기의 고성능화 경쟁 국면이 지속될 경우 채용 Memory의 증가, 듀

얼코어에서 쿼드쿼어로의 AP 진화, 고해상도 디스플레이의 탑재가 이루어질 것이고 이데 따

라 고용량 배터리에 대한 수요도 늘어날 것이기 때문이다. 이에 따라 Top pick으로 삼성전자

(TP 1,200,000원)를 제시하고, 차선호주로 LG전자(TP 96,000원)와 삼성SDI(TP 190,000원)

를 제시한다.

4


II. 글로벌 IT 산업은 새로운 Value Chain으로 산업구도 재편 중

1. IT HW, SW, SVC 부문의 경계를 초월하는 새로운 경쟁구도가 형성되는 중

모바일 기기의 확산을

계기로 글로벌 IT

산업은 새로운 value

chain으로 통폐합 중

IT 산업은 크게 HW, SW, SVC 영역으로 구분할 수 있다. 각 부문별 대표적인 기업으로는

HW 부문의 삼성전자, 애플, HP, SW 부문의 오라클, SAP, 그리고 SVC 부문의 구글 등을 생

각해 볼 수 있을 것이다. 이러한 기업들이 기존에는 서로의 영역을 침범하지 않으면서 각자

의 시장을 가지고 경쟁했었으나, 스마트폰, 태블릿PC와 같은 새로운 모바일 기기들이 출현하

면서 새로운 value chain 기준으로 산업구도가 재편되고 있다. 서로 다른 영역에 있더라도 경

쟁자가 될 수도 또는 파트너가 될 수도 있는 상황으로 변화하고 있는 것이다.

글로벌 IT 산업 내에서 벌어지고 있는 영역 파괴 흐름

’07.6 ’09.4 ’11.8

애플iPhone 출시로

스마트폰 사업진출

Oracle세계 4대 서버업체인

썬 마이크로시스템즈 인수

Google모토로라 인수

Amazon킨들 파이어출시

’11.9

자료: 우리투자증권 리서치센터

5


2. 패러다임 변화는 새로운 IT 수요를 창출하기 위한 창조적 파괴의 과정

이러한 패러다임

변화는 새로운 수요를

창출하기 위한

필연적인 과정으로

판단

IT 산업의 패러다임이 변화하는 배경에는 다음과 같은 요인이 있는 것으로 생각된다.

1) 기존 산업 내에서 성장의 한계 봉착, 경쟁 심화, added-value 생성의 한계

2) 모바일 기기의 확대로 end-user 접점수가 늘어나면서 SVC 부문의 매출 외형 성장성이

커졌고, 이에 따라 SVC 부문의 매력 상승

3) 기술의 발전으로 새로운 영역으로의 신규 비즈니스 개발 가능(인터넷/이동통신망의 속도

향상 등)

IT HW 부문에 대한

지나친 discount 경계.

위기를 기회로 삼아야

그런데 최근 시장에서는 이러한 변화를 근거로 국내의 IT HW 기업에 대한 discount를 우려

하는 의견들이 나오고 있다. 하지만 우리는 HW 부문에 대한 일방적인 discount는 옳지 않다

고 판단한다. 왜냐하면 이러한 패러다임의 변화는 IT 산업 내에서 새로운 수요를 창출하기

위한 필연적인 과정이며, 이것이 IT HW 부문에 대해서 위기요인으로만 작용한다고 생각하지

않기 때문이다. 궁극적으로는 이러한 변화의 흐름은 IT 산업 전반에 성장의 기회를 제공할

것으로 판단한다.

국내 IT HW/SW 주가 수익률 추이 글로벌 IT HW/SW 주가 수익률 추이

020

4060

80100

120140

160

'07.1 '07.4 '07.7 '07.10 '08.1 '08.4 '08.7 '08.10

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20국내 IT H/W 상대수익률 (우)IT S/W & SVC (좌)IT H/W (좌)

('07.1=100) (%p)

020406080

100120140160180

'07.1 '07.4 '07.7 '07.10 '08.1 '08.4 '08.7 '08.10

-10

0

10

20

30

40

50HW 상대 수익률 (우)Hardware (좌)Software (좌)

('07.1=100) (%p)

자료: FnGuide 자료: 블룸버그

6


3. HW 부문의 역할이 간과되어서는 안될 것

패러다임의 변화가

진행되더라도 HW

부문의 역할은 필요

IT 산업의 패러다임 변화가 진행되더라도 HW 부문의 역할이 간과되어서는 안될 것으로 생

각된다. 그렇게 판단하는 근거는 다음과 같다.

1) SW, SVC 부문만으로는 외형 성장에 한계가 존재하고,

2) 새롭게 창출된 시장을 확산시키기 위해서는 하드웨어 부문에서의 원가 절감과 규모의 경

제가 필수적이기 때문이다.

1) SW와 SVC 만으로는

외형 성장에 한계가

존재

SW와 SVC 부문만으로는 외형 성장에 한계가 존재한다. 소비자들에게 새로운 가치를 전달하

기 위한 매개체로서의 역할은 결국 하드웨어가 담당할 몫이기 때문이다. 물론, 과거에 비해

HW 업체들의 지위가 약화될 것이라는 우려도 있다. 하지만 HW, SW, SVC 어느 한 부문에

서의 경쟁력만으로 시장 우위를 확보할 수 있는 일차원적인 경쟁이 아니기 때문에 각 부문별

경쟁력을 기반으로 시너지를 낼 수 있는 전략이 중요해질 것으로 전망한다.

2) 새로운 아이디어를

구현하고 소비자에게

전달하는 것은

하드웨어의 역할

새로운 아이디어를 구현하고자 하는 욕구는 하드웨어 발전을 통해서만 실현될 수 있다. 그리

고 새롭게 창출된 시장이 본격적으로 확대되는 시점에서는 하드웨어 차원의 원가 혁신과 규

모의 경제가 뒷받침되어야 한다. 즉, 소프트웨어와 하드웨어 그리고 서비스 산업이 상승 작용

을 일으켜야만 새로운 시장이 만들어지고 성장할 수 있다.

7


III. 글로벌 메이저 업체들의 성공요인 분석

글로벌 메이저

업체들의 성공 요인

분석으로 IT 산업의

핵심 이슈 도출

IT 산업 내의 패러다임 변화 속에서 글로벌 메이저 업체들의 전략을 분석해보고 몇 가지 핵

심적인 이슈를 도출해 보았다. 그 결과,

1) 개방형 플랫폼 vs 폐쇄형 플랫폼의 대립 구도

2) HW, SW, SVC 부문별로 균형 잡힌 사업 포트폴리오

3) 궁극적으로 자체적인 에코 시스템 구축을 통해 하드웨어뿐만 아니라 서비스 매출을 극대

화하고자 하는 비전 추구

4) 그 비전을 위해서 핵심기술을 가진 기업들에 대한 지속적인 인수합병 추진

2000 년 이후 미국 IT 대기업의 M&A 현황

구분 ’00 ’01 ’02 ’03 ’04 ’05 ’06 ’07 ’08 ’09 ’10 계

구글 - 2 - 6 5 11 10 16 2 6 23 81야후 4 2 2 1 7 10 8 6 3 2 4 49애플 2 3 5 - - 1 2 - 1 2 4 20MS 8 6 8 6 4 10 18 14 16 4 - 94IBM - 2 8 7 11 13 15 9 14 7 12 98

오라클 - - 4 1 3 13 10 6 5 5 8 55자료: 정보통신정책연구원, 우리투자증권 리서치센터

8


1. Apple과 폐쇄형 생태계

현재의 모바일 관련 생태계를 구성하는 요소는, 1) 콘텐츠(방송, 도서, 애플리케이션 등), 2)

콘텐츠를 제공하는 플랫폼(소프트웨어), 3) 플랫폼을 탑재한 하드웨어 등 크게 3가지로 구분

이 가능하다.

애플은 하드웨어,

소프트웨어, 콘텐츠 등

모든 부문 경쟁력 보유

대표적인 폐쇄형 생태계를 구축하고 있는 애플은 PC 제조부터 시작한 하드웨어 업체로서,

Mac OS, iOS와 같은 플랫폼을 보유하고 있으며 iTunes와 App store를 통해 콘텐츠를 제공

하는 구조를 가지고 있다.

애플의 대표적인 비즈니스 전략은 다음과 같이 요약된다. 1) 개발자 70%, 애플 30%의 매력

적인 수익배분구조를 통해 개발자들이 많은 앱을 개발할 수 있도록 유도하고, 2) 다양한 앱을

저렴한 가격에 공급해 소비자들이 많이 이용하도록 함으로써 규모의 경제를 만들고, 3) 애플

의 플랫폼을 사용하기 위해서는 필수인 하드웨어를 고가로 출시하여 이익을 보는 구조이며,

(다만 이동통신업체들의 보조금 지원으로 소비자들은 합리적인 가격에 구매) 4) 신제품 출시

이후에는 기존 제품의 가격을 큰 폭으로 떨어뜨려 레거시모델로 저가형 시장까지 공략하는

전략을 구사한다. 애플은 하드웨어 생산에서 시작하여 플랫폼(소프트웨어)을 제공하고, 이를

바탕으로 서비스를 제공하는 수순으로 비즈니스 모델을 발전시켰다.

애플의 기업인수

방향은 가치사슬

내재화

애플은 하드웨어뿐만 아니라, 콘텐츠, 플랫폼 등 모든 가치사슬에서 최고 수준의 경쟁력을 확

보하였고, 이 시너지를 활용하여 높은 수익을 창출하고 있다. 애플은 최근 기업 인수를 통해

음성인식, 얼굴인식과 같은 기술을 확보하여 하드웨어 성능 개선을 시도하고 있다. 또한, 구

글의 기술을 활용하여 제공하였던 지도 서비스 등을 내재화하려는 움직임을 보이고 있다. 애

플은 콘텐츠 제공 업체와의 제휴를 통해 확보한 콘텐츠와 점차 확대하고 있는 자체 서비스를

합해 iCloud로 제공할 것이며 이는 애플의 새로운 수익원으로 자리잡을 전망이다.

아이폰 발매 이후 애플 매출 추이

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

1Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11

iPhone iPads Portables

Desktops iPod iTunes

Others

(mn USD)

자료: Apple, 우리투자증권 리서치센터

9


애플

유통의 의미를 바꾸다

애플은 스스로를 전자기기를 파는 회사가 아닌, 문화와 트렌드를 파는 트렌드세터로서 포지

셔닝하고 있다. 이는 백화점에서도 일반적인 IT 관련제품 판매대인 가전제품 코너가 아니라

패션관련 코너에 애플 매장이 자리잡고 있는 것에서도 확인할 수 있다.

하지만, 애플의 유통망으로 대표되는 장소는 바로 애플스토어이다. 애플은 2001년 캘리포니

아주 글렌데일에 첫 애플스토어를 오픈하였다. 애플스토어의 제품 서비스 공간인 지니어스바

(Genius Bar)는 호텔의 컨시어지(Concierge)와 같이, 물건을 파는 곳이 아니라 사람들을 돕

는 곳으로 디자인되었다. 이로 인해 애플스토어는 고객들이 언제나 부담 없이 들러서 애플

제품을 배우고 체험할 수 있는 상징적인 공간으로 자리잡았다. 이런 경험을 통해서 소비자들

은 애플이라는 브랜드에 호의적인 태도를 갖게 된다.

이런 애플스토어는 소니의 ‘소니스타일’이나 삼성의 ‘삼성디지털’ 등과 같은 전자 업체들의 벤

치마킹 모델이 되었다. 구글도 최근 영국 런던에 크롬존이라는 매장을 열었다.

결과적으로 애플은 온라인에서는 앱스토어로, 오프라인에서는 애플스토어로 유통의 의미를

바꾸었다고 할 수 있다.

뉴욕 5 번가에 위치한 애플스토어 W 구글 크롬존

자료: Picture by Tony Shi 자료: Google

10


2. Google과 개방형 생태계

구글

대표적인 서비스 제공

기업

검색 업체로 시작한 구글은 검색을 활용한 광고수익을 바탕으로 성장하였다. 구글은 검색으

로 대표되는 서비스를 중심으로 YouTube(동영상 공유), Gmail(e-mail), Google map(지도),

Google earth(지도), Google 번역기, G-wallet(NFC), Chrome 브라우저(웹브라우저) 등의 다

양한 서비스를 제공 중이다.

트래픽 확보를 통한

광고가 주수익원

2005년 안드로이드를 인수, 스마트폰용 운영체제인 안드로이드 OS를 공개하여 애플의 등장

으로 고전하고 있던 수많은 휴대폰 업체들에게 대항할 수 있는 수단을 마련해 주었다. 구글

은 안드로이드 플랫폼으로 휴대폰 운영체제에서 트래픽 기준 31.9%의 점유율을 가지고 있

고, 이번에 출시한 크롬북에서도 알 수 있듯이 크롬 OS를 통한 개인PC용 OS까지 진출함으

로써 클라우드 컴퓨팅까지의 자연스런 연결고리를 만들 것으로 예상된다.

모토로라 인수 이후

구글의 행보

최근 구글의 모토로라 인수는 여러 가지 면에서 구글에게 다양한 선택권을 부여한 것으로 판

단된다. 구글의 모토로라 인수 이후에 구글이 선택할 수 있는 두 가지 방향성에 대해서 생각

해 볼 수 있는데, 1) 특허를 제외한 사업 부문의 재매각 혹은 2) 개방형 시스템을 보완하는

두 가지 방식 중 하나일 가능성이 높은 것으로 판단된다.

구글의 안드로이드로 대표되는 개방형 시스템은 애플의 폐쇄형 시스템에 비하여, 앱 개발자

들에게는 더 복잡한 작업을 요구한다. 그 이유는 하드웨어의 스펙이나 안드로이드 버전에 따

라 매번 앱을 수정해야 하기 때문이다. 그렇다고 해도 구글이 애플과 같은 폐쇄형 시스템으

로 변경할 가능성은 매우 낮다고 판단되고, 오히려 오라클의 선택적 개방형 시스템(엔지니어

드 시스템)으로 발전할 가능성이 높을 것으로 전망된다.

오라클은 소프트웨어만을 공급하던 기존의 시스템에서 썬마이크로시스템 인수 이후에 하드웨

어까지 통합 솔루션을 제공하되, 다른 하드웨어에서도 소프트웨어를 사용할 수 있는 선택적

개방형 시스템을 제공하고 있다. 이 전략을 통해 오라클은 기존의 소프트웨어 매출을 유지하

면서 하드웨어 매출을 증가시키는 것이 가능할 전망이다.

모토로라 인수가

스마트폰 업체들에게

미치는 영향 제한적

최근 시장의 우려와 같이, 구글은 HTC나 삼성전자를 통해서 레퍼런스폰을 제공하던 것에서

벗어나 모토로라를 통해 더 강력하고 효율적인 레퍼런스폰을 제공할 가능성이 있다. 그러나

안드로이드 OS를 탑재한 스마트폰의 수를 늘리는 것이 구글의 목표라는 점에서, 모토로라를

통한 레퍼런스폰 제공은 오라클의 선택적 개방형 시스템과 비슷한 관점이 될 것으로 예상된

다. 따라서, 구글이 이렇게 선택적 개방형 시스템을 채택하게 되면, 모토로라 인수로 인해 안

드로이드 OS를 탑재하는 하드웨어 업체들에게 미치는 영향은 제한적일 것으로 예상된다.

11


구글 안드로이드 특정일별 구글 첫 페이지의 변화

자료: Google, 우리투자증권 리서치센터 자료: Google, 우리투자증권 리서치센터

구글 연간 매출 추이

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

1Q06 3Q06 1Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11

Licensing & Others

Network

Google Web Sites

(mn USD)

자료: Google, 우리투자증권 리서치센터

12


3. Microsoft와 로열티 전쟁

PC시대의 수장 마이크로소프트는 PC운영체제인 Windows의 성공으로 칩 제조 업체인 Intel과 함께 PC시대

의 가장 강력했던 Wintel(Windows+Intel)제국을 구축했다. 앞에서 언급하였듯이, 구글은 검

색 업체로 시작하여 마이크로소프트와 같은 소프트웨어 업체를 거쳐 종합서비스 업체가 되고

자 하는 목적을 갖고 있는 반면, 마이크로소프트는 소프트웨어 업체를 시작점으로 구글과 같

은 검색 업체를 거쳐 종합서비스 업체로 가고자 하는 목적을 가지고 있는 것으로 판단된다.

기업용 솔루션에 주력 마이크로소프트의 모바일용 운영체제인 윈도우폰7 ‘망고’는 아직까지 이렇다 할 성과를 보이

지 못하고 있다. 하지만 전통적으로 마이크로소프트가 주력하고 있는 시장이 기업용 서비스

라는 것을 감안하면, 애플이나 구글과 같이 개인 고객을 늘리는 것에 주력하기보다는 RIM의

블랙베리와 같이 기업고객을 유치하기 위한 시스템을 제공할 것으로 전망된다. 실제로 마이

크로소프트의 M&A 현황을 통해 유추해 보면 서버, 기업용 솔루션, 클라우드 컴퓨팅에 주력

하는 것을 알 수 있다.

하지만, 마이크로소프트는 특허소송을 통해 삼성전자, HTC 등 안드로이드 OS 기반 스마트폰

을 생산하는 업체들로부터 로열티를 지급받기 시작했다. 차후 윈도우폰 OS가 시장에서 경쟁

력을 갖지 못하더라도 마이크로소프트는 이를 활용, 윈도우폰 OS 탑재를 늘리는 협상용 카드

로 사용할 가능성이 높다고 판단된다.

모바일에서도 위상을

되찾을 수 있을 것인가

한편, 마이크로소프트는 최근 윈도우8의 프리뷰버전을 공개하였다. CEO인 스티브 발머는 윈

도우8이 윈도우폰7의 애플리케이션과 100% 호환된다고 밝혔다. 윈도우8에서의 애플리케이

션 개발을 지원하고 이를 바로 윈도우폰7에서 사용할 수 있게 하여 개인 고객의 유치에도 노

력할 가능성이 존재한다.

기업용 솔루션에 대비한 마이크로소프트의 인수 현황

피인수기업 주요 사업 및 특징 MS 관련서비스

Opalis Software

기업용 IT 프로세스 자동화 소프트웨어 제공 업체 IT Process 를 통합하고 자동화함. 의료, 금융, IT 등 다양한 산업 영역에서 프로세스 자동화를 통해 업무 생산성을 제고. 여러 기업의 데이터관리 소프트웨어를 통합하고, 연동하는 서비스 제공

MS 외 타 업체의 데이터관리 소프트웨어와의 통합 및 자동화 역량 강화

Interactive Supercomputing

병렬 컴퓨팅 소프트웨어 업체 병렬 컴퓨팅 플랫폼인 Star-P 개발. Star-P 는 Metlab, Python 코드를 자동으로 병렬시키고 단순한 API 를 제공함으로써 개발자의 개발 환경을 개선하는 플랫폼임

Cloud computing 관련하여 MS 의 High Performance Computing 과 병렬 컴퓨팅을 용이하게 하여 HPC 시장에서 Linux 에 대응하기 위함

자료: 업계, 우리투자증권 리서치센터 정리

13


4. Amazon과 새로운 경쟁구도 (판짜기)

세계 최대의 온라인

유통회사

아마존은 1994년에 온라인 서점으로 설립된 이래 DVD, CD 등 미디어 콘텐츠와 생활용품,

가전제품 등 다양한 품목을 취급하는 세계 최대의 온라인 유통회사로 성장하였다. 최근에는

자사가 보유한 방대한 콘텐츠를 기반으로 클라우드 컴퓨팅에 진출한 상황이다. 이어서 안드

로이드 OS를 탑재한 킨들파이어를 통해 하드웨어 플랫폼 구축에 나섰고, 자체 콘텐츠 검색을

위한 브라우저인 Amazon silk를 개발함으로써 궁극적으로 클라우드 컴퓨팅에 대한 발전방향

을 순서대로 밟아가고 있다.

아마존의 전략:

애플이 구축한

경쟁구도를 바꾸다

애플이 스마트폰 시장에서 성공한 주요 요인으로는, 아이폰에 아이튠스를 결합함으로써 하드

웨어를 기반으로 하던 기존 휴대폰 경쟁구도의 틀을 완전히 바꾼 점을 꼽을 수 있다. 아마존

은 휴대폰 시장에서 애플이 보여줬던 전략을 태블릿PC 시장에서 그대로 사용하고 있는 것으

로 판단된다.

아마존은 하드웨어를 오히려 손해보고 팔면서(약 50달러 손해 추정) 이를 콘텐츠 판매로 보

강한다는 새로운 전략을 들고 왔다. 이는 전술한 애플의 비즈니스 구조와 완전히 반대되는

개념으로, 아마존은 애플이 짜 놓은 경쟁체제를 다시 바꾸는 도전을 진행 중이다. 전문가들은

이를 태블릿PC 시장의 절대강자인 아이패드에 대항할 수 있는, 현존하는 전략 중 가장 효율

적인 것으로 평가하고 있다.

5. 시사점

모든 업체들이 포괄적

경쟁력을 보유하고자

노력

구글은 검색을 바탕으로 한 광고기업, 애플은 하드웨어 제조기업, 마이크로소프트는 소프트웨

어 개발기업, 아마존은 온라인 유통기업이라는 서로 다른 시작점을 가지고 있다. 태생적 차이

로 인해서 이들은 콘텐츠, 하드웨어, 소프트웨어 등의 영역에서 서로 다른 경쟁우위를 가지고

있고 서로 다른 비즈니스 모델을 보유하고 있었다.

그러나 M&A를 통해서 이들은 모든 영역에서 각자의 경쟁력을 확대하고 있다. 즉, 이들은 대

부분 직접 혹은 전략적 제휴를 통해 콘텐츠를 제공하고, 고유의 플랫폼(소프트웨어)을 구축하

고, 독자적인 하드웨어를 제공하고 있다. 이들 기업이 모든 영역에서 경쟁력을 키우고 보강하

고 있는 것은 결국 클라우드 컴퓨팅 기반의 콘텐츠 및 시스템을 구축하기 때문으로 판단된

다. 소비자들이 자사의 하드웨어로 자사의 플랫폼에 접속하여 자사가 제공하는 콘텐츠와 서

비스를 이용하며, 이로 인해 발생하는 광고 수익과 클라우드 컴퓨팅 서비스 이용료를 모두

차지하려는 것으로 보인다.

하지만, 서로 다른 영역에 존재하던 기업들이 비슷한 방향으로의 발전을 지향하는 과정에서

충돌이 일어나고, 이 충돌은 특허소송과 M&A 전쟁을 통해서 그 모습을 드러내고 있다.

14


주요 경쟁 분야에서 각 기업별 제품

주요 경쟁분야 애플 구글 MS 아마존 기타 검색 Google Bing, Live Search Yahoo 등

브라우저 Safari Chrome Explore Amazon Silk

소셜 네트워킹과 게임 Ping Google+ Xbox 360 Facebook Twitter

e-Mail MobileMe Gmail MSN 기타

광고 iAd Adsense, Adwords, AdMob

모바일 플랫폼 iOS Android Window phone 7 영상통화 Facetime Google Talk Live talk (Skype 인수)

콘텐츠 제공 iTunes YouTube 음반, 서적

미디어콘텐츠

PC 플랫폼 Mac OS Chromium Windows7 Linux

클라우드 컴퓨팅 iCloud Google Cloud Connect Cloud Power Windows Azure

Cloud Drive Cloud Player

음성인식 Siri Google Voice

지도 제공 (근거리) Poly9, Placebase 인수

Google Earth Google Maps Live Search Maps

Chip A4, A5, A6 Office program iWork Google Docs MS Office

VoIP Gizmo5 인수 Skype 인수 특허 대응전략 Notel 특허인수 Motorola Mobility 인수 Notel 특허인수


분야별 주요 M&A 현황

구분 애플 구글 MS 아마존 음성인식 Pola Rose

얼굴인식 Siri PittPatt, SayNow Phonetic Arts

지도 (위치기반서비스용) Poly9, Placebase 하드웨어

기타 Imagination Technologies P.A.Semi, Intrinsity Canesta(3D) Touchco

광고 Quattro Wireless AdMob, DoubleClick Admeld

플랫폼 보강 The Book Depository

Lovefilm, Woot Quidsi, BuyVIP Zappos, SnpTell

기업용 솔루션 (문서도구 포함)

Prodiance, Sentillion Opalis Software

Interactive, Supercomputing Rosetta Biosoftware

보안 Zynamics Widevine Tech

소프트웨어 (플랫폼)

기타 Skype

음악, 영화, 도서 사진, 게임 Lala.com

YouTube, Slide, Picasa SageTV, PushLife

eBook Technologies Green Parrot Pictures Next

New Networks

BigPark Amie Street, Lexcycle

여행 ITA Software

소셜 Slide, Dealmap Fridge, PostRank

콘텐츠

기타 Punched, Sparkbuy BeatThatQuote


15


PC 운영체제 시장점유율 PC 브라우저 시장점유율

Windows,92.4%

Mac, 6.5%Linux, 1.1%

Opera, 1.9%

Safari, 2.3%

Firefox ,15.5%

InternetExplorer,

79.6%

Others, 0.7%

자료: NetMarketshare, 우리투자증권 리서치센터 자료: NetMarketshare, 우리투자증권 리서치센터

모바일, 태블릿 PC 운영체제 시장점유율 모바일, 태블릿 PC 브라우저 시장점유율

BlackBerry,3.3%Symbian,

6.1%

Android,16.3%

Java ME,18.5%

iOS, 54.7%

Others, 1.2%

AndroidBrowser,16.0%

Opera Mini,18.9%

Safari, 55.6%

BlackBerry,2.7%

Others, 1.9% Symbian,4.7%


PC 검색엔진 시장점유율 모바일, 태블릿 PC 검색엔진 시장점유율

Baidu, 5.3%

Yahoo -Global, 6.7%

Bing, 4.0% Others, 1.0%

Google -Global,81.9%

Bing, 1.2% Others, 1.0%

Google -Global,91.2%

Yahoo -Global, 6.4%


16


IV. 국내 IT 하드웨어 산업별 분석

1. 휴대폰 산업

안드로이드 OS가

안정화된 이후 애플의

iOS와 2강 구도를 형성

글로벌 휴대폰 산업의 과거 5년을 간략히 되돌아보면, 2007년 이후 모토로라의 경쟁력이 약

화되면서 노키아가 점유율을 40%까지 끌어올렸고, 삼성전자와 LG전자도 피처폰과 3G 터치

폰을 내세워 점유율을 확대해 나갔다. 하지만 2008년 3분기 iPhone 3GS가 출시되면서 휴대

폰 산업의 경쟁구도는 급격히 스마트폰 위주로 재편되기 시작했다. 스마트폰 시장 초기에는

iPhone만이 시장 수요를 창출해나갔으나, 2010년 2분기부터 안드로이드 진영이 본격적으로

가세하면서 스마트폰 시장이 급격히 성장하기 시작했는데, 이는 안드로이드 2.2버전인

Froyo부터 안드로이드 OS가 점차 안정화되었기 때문으로 풀이된다. 이로 인해 안드로이드

진영의 대표적인 업체들인 HTC와 삼성전자의 스마트폰 점유율이 상승했고, 2011년 3분기에

는 삼성전자가 애플을 크게 앞서며 1위에 올라선 것으로 추정된다.

스마트폰 시장은

클라우드 서비스가

본격화되기 전까지는

현재의 경쟁구도가

유지될 가능성 높음

당사는 향후 클라우드 서비스가 본격화되는 시점(2015년으로 예상) 전까지는 과거 iPhone이

처음 소개되었던 것과 같은 정도의 혁신적인 기기가 출현할 가능성은 높지 않으며, 이에 따

라 현재 구축되어 있는 iOS vs 안드로이드의 경쟁구도 안에서 1) 단말기 스펙, 2) 이동통신사

채널 구축, 3) 가격 중심의 경쟁이 이루어지는 국면이 전개될 것으로 전망한다.

OS 플랫폼 구도 전망: 현재의 iOS vs 안드로이드 OS의 구도가 향후 2~3년 간은 크게 바뀌

지 않을 것으로 예상되며, 마이크로소프트의 윈도우 모바일 OS는 윈도우8이 탑재된 이후에

의미 있는 점유율 상승이 이루어질 것으로 전망한다.

스마트폰 시장 수요 전망: 선진시장의 스마트폰 수요 증가세는 점차 둔화되고, 신흥시장 중심의

안드로이드 OS탑재 200달러 대(보조금 제외) 중저가 스마트폰 수요가 빠르게 늘어날 전망이다.

경쟁구도 전망: 따라서 삼성전자의 점유율 1위가 지속될 전망이고, LG전자의 점유율은 점차

상승국면에 들어설 것으로 예상되며, 애플은 상승세를 유지하겠으나 과거에 비해 성장세가

둔화되고, HTC의 점유율은 당분간 정체될 것으로 전망한다.

휴대폰 산업은 이제 스마트폰의 본격적인 성숙 단계로 진입

1996

카메라폰확산(2003년

카메라폰 비중 16%)

3G

2006 2011 2015

4G

2G

터치폰확산(2009년터치폰비중 14%)

2007.06 아이폰출시

2011.05 LTE 서비스시작스마트폰확산(2009년스마트폰비중 15%)

LTE

LTE-advanced

2010.04 아이패드출시

2015년이후클라우드컴퓨팅 서비스본격화예상

스마트폰 보급화 국면-> 단말기 스펙 위주의

경쟁 구도 예상


17


국내 휴대폰

업체들에게는 리스크

요인보다 기회 요인이

큼

이에 따라 국내 휴대폰 산업에 대해 Positive 의견을 제시한다. 스마트폰 수요가 피처폰 수요

까지 대체하며 본격적으로 확산되는 국면에 진입함에 따라, 국내 업체들에게는 스마트폰 초

기의 열세 상황에 비해 점차 우호적 시장 상황이 될 것으로 판단한다. 그 근거는 다음과 같

다.

1) 스마트폰 시장이 지역별, 가격대별로 본격적인 확대 국면에 접어든 시점에서는 애플과 같

은 단일 모델 전략보다는 국내 업체들이 구사하는 Full Lineup 전략이 점유율 상승을 위

해 더욱 효과적이고,

2) 특히 선진시장보다는 신흥시장에서의 스마트폰 성장률이 높을 것으로 전망되는데, 이 경

우 신흥시장에서 이동통신업체들과의 채널 구축이 잘 되어 있는 국내 업체들에게 유리한

상황인 것으로 판단되며,

3) LTE 서비스가 시작됨에 따라 점차적으로 3G망에서 LTE, LTE-Advanved 로 확산될 수

밖에 없다는 점도 무선통신 부문에서 기술적 우위를 점하고 있는 국내 업체들에게 기회

요인으로 작용할 전망이다.

국내 업체들에게는 스마트폰 시장 초기에 비해 기회 요인이 더 크게 작용할 전망

고가스마트폰시장

중저가스마트폰 시장

무선 통신부문의기술우위를기반으로 LTE 시장을선점하여

프리미엄브랜드제고

스마트폰의본격적인 보급화국면에서는애플과같은단일모델

전략보다 full lineup 전략이점유율확보에 유리

특히, 신흥시장의성장률이 높을것이란 전망인데, 이 경우지역

커버리지가넓은국내업체에유리


안드로이드 OS 가 안정화되면서 삼성전자와 HTC 의 점유율 상승

0

5

10

15

20

25

30

1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11E 4Q11F

Samsung

HTC

LGApple

(%)

안드로이드 1.6Donut 출시 (2009.09)

안드로이드 2.2Froyo 출시 (2011.05)

안드로이드 업체들의

점유율이 급격히 확대되기 시작

자료: SA, 우리투자증권 리서치센터

18


1.1 안드로이드 vs iOS의 모바일 OS 경쟁구도는 당분간은 크게 바뀌지 않을 전망

단말기 대수 기준의

모바일 OS 점유율은

1위 안드로이드, 2위

iOS. 이 구도가 당분간

유지될 전망

2011년 2분기 스마트폰 대수 기준 모바일 OS 점유율은 안드로이드 OS가 43%, iOS가 18%

를 차지하고 있다(심비안 22%, RIM 12%, 기타 OS로는 바다 1.9%, 윈도우 모바일 1.6%).

향후 1~2년 동안은 현재와 같은 안드로이드 vs iOS의 2강 구도가 크게 바뀌지 않을 전망인

데 그 이유는,

1) iOS는 폐쇄적인 모바일 생태계를 기반으로 하는 iPhone에만 탑재되므로 오픈 플랫폼인

안드로이드에 비해 단말기 판매량 기준 점유율을 확대하는 데에 구조적인 한계가 있고,

2) 마이크로소프트의 윈도우 모바일 OS는 iOS나 안드로이드에 비해 모바일 생태계가 아직

미진한 상황이라 당분간 점유율 상승은 어려울 것으로 보여지기 때문이다.

데이터 트래픽

기준으로는 iOS가 단연

1위지만, 탑재된 단말기

대수 기준으로는 iOS가

안드로이드를 다시

추월하기 힘들 것

2007년 7월 iPhone이 처음 출시되고, 1년 후인 2008년 7월 iPhone 3G가 나오면서 iOS의

독주체제가 이어졌다. 하지만 2008년 9월 구글의 안드로이드를 탑재한 첫번째 스마트폰인

G1이 T-Mobile을 통해 출시되었고, 이후 안드로이드 OS가 점차 안정화되었으며, 2.2버전

Froyo부터 안드로이드 OS의 점유율이 급격하게 상승하며 iOS를 추월, 1위를 차지하였다. 당

사는 현재와 같은 1위 안드로이드, 2위 iOS의 2강 구도가 당분간 지속될 것으로 전망하는데

iPhone, iPad에만 탑재되는 iOS에 비해 다수의 업체들에 의해 채택되고 있는 안드로이드의

점유율이 더 빠르게 늘어날 수밖에 없기 때문이다.

하지만 고객 충성도

면에서는 애플이 훨씬

높음

한편, 탑재된 단말기 대수가 아닌 데이터 트래픽 기준으로는 iOS가 58.5%로 31.9%를 차지

한 안드로이드에 비해 더 높은 점유율을 나타내고 있다. 즉, 처음 스마트폰이나 태블릿PC를

구매하는 소비자들 중에서는 안드로이드를 선택하는 비중이 높지만, iOS를 선택한 사용자는

안드로이드 사용자에 비해 모바일 생태계의 활용도가 훨씬 높고, 이는 애플의 Lock-in 전략

이 효과적으로 이루어지고 있으며 다른 OS로의 이탈 가능성이 적음을 의미한다.

출하량 기준으로는 안드로이드가 iOS 를 추월하였지만, 데이터 트래픽 기준으로는 iOS 가 여전히 압도적

데이터 트래픽 기준 모바일 OS 점유율

Other Platform5%

RIM5%

GoogleAndroid

32%

Apple iOS58%

0

10

20

30

40

50

60

70

Apple iOS Google Android RIM Other Platform

Other Devices

Tablet

Mobile

(%)

자료: Comscore 자료: Comscore

19


윈도우 모바일은

윈도우8 이후, 스마트폰

보다는 태블릿PC에서

의미 있는 점유율을

확보할 수 있을 전망

윈도우 모바일은 마이크로소프트에서 제공하는 모바일 OS로, 원래 포켓PC, PDA에 적용되다

가 이후 통신 기능이 추가되어 스마트폰 OS로 발전하였다. 현재 윈도폰7.5(망고)까지 출시된

상황이나 앱스토어, 콘텐츠 등이 iOS와 안드로이드에 비해 아직 부족한 상황인 것으로 판단

됨에 따라 의미 있는 수준의 점유율을 확보하기까지는 다소 시간이 필요할 전망이다. 하지만

지난 9월에 소개된 윈도우8을 탑재한 태블릿PC가 본격적으로 출시되는 시점(2012년말 이후

로 예상)에는 윈도우 모바일 OS가 점유율을 확대할 수 있을 것으로 전망하는데 그 이유는 다

음과 같다.

1) 윈도우 모바일8은 데스크탑과 모바일 기기에서 동일하게 사용할 수 있는 통합 OS로서,

태블릿PC에 적용될 경우 iOS나 안드로이드에 비해 오피스 기능에서 월등하게 뛰어난 윈

도우 모바일의 장점이 극대화될 전망이고,

2) 2013년 이후에는 클라우드 서비스의 저변이 확대되면서 기업용 태블릿PC 수요가 늘어남

에 따라 태블릿PC의 오피스 기능이 중요해질 것이며,

3) 그때쯤에는 윈도우 모바일의 생태계 구축도 일정 수준에 도달해 있을 것으로 예상되기 때

문이다.

안드로이드는 자체적인

OS 경쟁력이 부족한

국내 업체들에게

현실적으로 최선의

대안

그렇다면 모바일 OS의 경쟁구도가 국내 업체들에게 미치는 영향은 어떨까? 결론적으로 모바

일 OS를 개발하기 위해 대규모의 R&D 비용과 수년의 시간이 필요한 점을 감안할 때, 아직

자체적인 모바일 OS 경쟁력이 부족한 국내 업체들에게 오픈 OS 플랫폼인 안드로이드의 시

장 지위가 유지되는 것이 현실적으로 가장 최선의 상황인 것으로 판단된다.

하지만 안드로이드가 메일링 기술 관련 마이크로소프트의 특허를 침해한 것으로 판명되어 단

말기 업체들이 마이크로소프트에 로열티를 지급하고 있고, 오라클도 Java와 관련된 특허 침

해를 주장하고 있어 향후 로열티 지급이 확대될 경우 안드로이드가 사실상 유료화되는 상황

이 될 수도 있음을 생각해야 한다. 또한 윈도우 모바일 역시 대당 로열티가 $10 이상인 높은

수준으로 알려져 있어, 모바일 OS 경쟁구도의 변화에 전략적이고 유연하게 대응해야 할 것으

로 판단된다.

윈도우 8 초기화면 윈도우 8 의 새로운 기능

터치 우선의 사용자

인터페이스 - 사각형 타일 모양으로 디자인된 메트로 UI 제공 - 개인별 취향에 따라 초기화면 조정 가능

콘텐츠 동기화 앱 간의 통신 가능

- 페이스북, 플리커 또는 하드드라이브에 있는 사진을 쉽게 검색 가능 - 사진, 전자 메일, 일정 및 연락처 등 실시간 동기화 - 스카이 드라이브(Skydrive)로 저장공간 제공

윈도우 스토어 - 응용 프로그램을 구매, 판매, 광고하는 윈도 스토어 제공 윈도우 라이브

ID 통합 - 윈도 라이브 ID와 연계 가능 - 다른 PC로 옮기더라도 동일한 사용자 설정과 파일을 사용할 수 있음

다양한 시스템과 사이즈 지원

- 기존의 윈도우 시리즈는 X86 기반의 CPU만 지원했으나 윈도우 8부터 ARM 기반 CPU도 지원

- 10인치 태블릿부터 27인치 올인원 시스템까지 다양한 하드웨어를 지원

낮아진 최소 사양 - 1세대 Atom CPU와 1GB 메모리에서도 구동 가능 자료: Microsoft 자료: Wikipedia

20


1.2 스마트폰, 본격적으로 피처폰 수요를 대체하기 시작

신흥시장을 중심으로

중저가 안드로이드폰의

성장률이 가장 높게

나타날 전망

글로벌 휴대폰 시장에서 스마트폰의 비중이 2011년 31%에서 2012년, 2013년에는 각각

39%, 46%까지 상승할 전망이다. 이는 현재의 피처폰 사용자들이 점차 스마트폰을 구매하게

될 것임을 의미한다. 이에 따라 Sony Ericsson, 모토로라 등은 2012년부터 피처폰 사업을

중단하고 스마트폰에 집중할 계획을 밝히기도 했다. 향후 스마트폰 수요는 1) 선진시장보다

는 신흥시장에서, 2) 고가 스마트폰보다는 중저가 스마트폰이, 3) 그리고 iPhone보다는 안드

로이드폰의 성장률이 더 높게 나타날 것으로 예상된다.

2015년까지

선진시장과 신흥시장의

연평균 스마트폰

성장률은 각각 24%,

50%로 전망

2011년 2분기 기준으로 미국, 서유럽 등 선진시장의 스마트폰 비중은 이미 50%를 넘어섰으

며, 이에 따라 선진시장의 스마트폰 성장률은 점차 둔화될 전망이다. 반면 아시아, 중남미, 중

동 등 신흥시장에서 스마트폰 비중은 아직 20%에 미치지 못하고 있어 스마트폰 성장률이 선

진시장 보다 높게 나타날 전망이다. 선진시장과 신흥시장의 스마트폰 성장률은 2011년부터

2015년까지 각각 연평균 24%, 50%로 전망된다.

$200대의 중저가

스마트폰 수요가

빠르게 늘어나면서

스마트폰 비중이

확대될 전망

글로벌 전체 휴대폰 시장은 가격대별로 $75 이하가 9%, $75~$300이 51%, $300 이상이

39%인 것으로 파악된다(2011년 2분기 기준). 단기간 내에 글로벌 경기 회복이 본격적으로

이루어지기는 어렵다는 전제하에서 소비자들이 휴대폰에 추가 비용을 지불하기는 어려울 것

이므로, 스마트폰 수요가 전체 수요의 40% 이상으로 확산되려면 $300 이하의 중저가 스마

트폰 수요가 늘어나야 된다는 것을 의미한다.

글로벌 스마트폰 시장 규모 추이 및 전망 글로벌 피처폰 시장 규모 추이 및 전망

0100200300400500600700800900

'08 '09 '10 '11E '12F '13F

0

10

20

30

40

50

60

70

80출하량(좌)성장률(우)

(% y-y)(대수)

800

850

900

950

1,000

1,050

1,100

'08 '09 '10 '11E '12F '13F

-10-8-6-4-20246810출하량(좌)

성장률(우)

(% y-y)(백만대)

자료: 가트너 자료: 가트너

21


스마트폰 본격적인

확대 국면, 국내

업체들에게 점유율

확대 기회 요인

스마트폰 시장이 지역별, 가격대별로 본격적인 확대 국면에 접어든 시점에서는 국내 업체들

의 점유율 확대 가능성이 높은 것으로 판단되는데 그 이유는, 1) 애플과 같은 단일 모델 전략

보다는 국내 업체들이 구사하는 full Lineup 전략이 점유율 상승을 위해 더욱 효과적이고, 2)

안드로이드 진영의 경쟁 업체들 중에서는 채널 구축이나 단말기 스펙 면에서 국내 업체들이

더 우위에 있는 것으로 판단되기 때문이다.

1) 애플, 기존 제품

가격 인하만으로

신흥시장에서의 M/S

상승은 쉽지 않을 것

Apple은 지난 10월 4일 신제품 발표회를 통해 iPhone 5가 아닌 iPhone 4S를 발표하여 시장

의 기대에 다소 미치지 못한 것으로 평가되었는데, 이뿐만 아니라 저가형 iPhone에 대한 신

제품이 공개되지 않은 것도 실망스러운 점이었다. 다만 Apple은 기존 아이폰의 가격을 인하

하여(2년 약정 시 3GS는 무료, 4는 $99에 판매) 중저가 시장에서의 점유율을 확대시키고자

하는 전략을 보였는데, 이 전략이 실제로 유효할지는 좀 더 지켜보아야 할 것으로 판단된다.

왜냐하면 1) 미국이나 유럽, 일부 아시아 국가 등의 선진시장에서는 이동통신 사업자들의 보

조금 지급 마케팅이 활발하게 이루어지고 있지만, 신흥시장에서는 이동통신 사업자들이 대규

모의 보조금을 지급할 만한 여력이 충분치 않을 것이고, 2) 2년 약정 형태의 단말기 판매 비

중이 높지 않을 것으로 판단되기 때문이다. 그러므로 Apple이 보조금 지원 없이도 저가에 팔

수 있을 정도로 원가 자체가 낮은 iPhone 신모델을 출시하지 않는 이상, 신흥시장에서의 급

격한 점유율 확대는 쉽지 않을 전망이다.

애플 iPhone 의 지역별 M/S 현황 (2Q11)

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

Americas Europe Japan Asia-Pacific Retail

(백만 달러)

자료: Apple

22


지역별 스마트폰 연간 성장률 추이 및 전망 지역별 스마트폰 비중 추이 및 전망

-200

20406080

100120140160

'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15

Asia/PacificEastern EuropeJapan Latin AmericaMiddle East & AfricaNorth AmericaWestern Europe

(%)

0

10

20

30

40

50

60

1Q08 3Q08 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q11

Asia PacificEastern EuropeLatin AmericaMiddle East &AfricaNorth AmericaWestern Europe

(%)


주요 스마트폰 모델별 보조금 금액 (버라이즌) 가격대별 핸드폰 비중 추이 및 전망

050

100150200250300350400450

iPho

ne 4

S(1

6GB)

Blac

kBer

ryTo

rch

9850

Blac

kBer

ryTo

rch

9810

Sam

sung

Galax

y S2

Mot

orola

Droid

Bion

icHT

CTh

unde

rbolt

Mot

orola

Atrix

4G

Mot

orola

Phot

on 4

G

(달러)

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

'08 '09 '10 '11E '12F '13F '14F '15F

$300 이상

$75~$300

저가폰

(백만 달러)

자료: 도이치뱅크, Apple Insider 자료: 가트너

신흥 시장에서의 전체 휴대폰 점유율 비교 (HTC 는 선진 시장 위주로 스마트폰 사업만 전개)

0

10

20

30

40

아시아 남미 중동 동유럽

삼성전자 HTC LG전자

(%)

자료: 가트너

23


2) 안드로이드 진영

내에서는 국내

업체들의 경쟁력이 더

앞선 것으로 판단

앞에 설명한 것과 같이 신흥시장의 중저가 스마트폰 시장에서 Apple의 점유율 확대가 쉽지

않다고 한다면, 어떤 업체가 시장 확대의 수혜를 입게 될까? 결국 안드로이드 진영에서 수혜

를 입게 될 것이데, 당사는 안드로이드 진영의 타 경쟁 업체들에 비해 삼성전자와 LG전자가

점유율 상승의 기회를 가지게 될 가능성이 높다고 판단한다. 동일하게 안드로이드 OS를 적용

한 스마트폰에서 경쟁력을 차별화하는 요인은 결국 피처폰 시장에서와 같이 1) 이동통신 업

체 채널 구축, 2) 단말기 스펙(디자인, 성능 등), 그리고 3) 원가 절감 능력이 될 것인데, 국내

업체들이 안드로이드 진영의 HTC나 중화권 업체들에 비해서 이러한 요인들에서 앞서 있는

것으로 판단되기 때문이다.

ZTE, Huawei 등 중화권

업체들이 위협적으로

성장하고 있으나 채널

구축면에서는 아직

뒤쳐지는 수준

최근 들어 ZTE, Huawei 등 중화권 업체들이 스마트폰 시장에서 점유율을 빠르게 확대하고

있다. 특히, ZTE는 단말기 성능 측면에서 top tier 업체들과의 격차를 많이 줄였고, 브라질

등 신흥시장을 타깃으로 생산설비 투자를 확대하고 있어 가장 위협적인 존재로 성장할 가능

성이 있는 것으로 판단된다. 하지만 이동통신 업체들과의 파트너십 측면에서는 국내 업체들

에 비해 뒤쳐지는 수준인 것으로 판단됨에 따라 신흥시장에서의 스마트폰 성장에 따른 기회

는 국내 업체들에게 우선적으로 주어질 가능성이 높은 것으로 예상된다.

안드로이드 진영 스마트폰 업체들의 주요 제품 스펙 비교 (삼성, LG, HTC, ZTE, Huawei)

모델명 갤럭시 SII 넥서스 프라임 LG옵티머스 EX 옵티머스Q2 HTC 센세이션 XL HTC 라임(Rhyme) ZTE Skate

크기(mm) 125.3X66.1X8.49 118 x 63.4x 9.65 123 x 65 x 12.3 126.1 x 65.4 x 11.3 116.8 x 61 x 10.1 125.9 x 67.8 x 10.4

네트워크 HSPA+ 21Mbps/ HSUPA 5.76Mbps

HSDPA & LTE CDMA2000 1xEV-

DO HSDPA 2100 HSDPA 900 / 1700

/ 2100 HSDPA 850 / 900 /

2100 HSDPA 900 / 2100

프로세서 1.2GHz Dual Core Dual-core 1.5GHz 1.2GHz Dual Core 1.2GHz nVidia Tegra2 1.2 GHz dual-core 1GHz Scorpion 800MHz

OS 안드로이드 2.3 안드로이드 4.0 안드로이드 2.3 안드로이드 2.3 안드로이드 2.3 안드로이드 2.3 안드로이드 2.3

디스플레이 4.3" WVGA SUPER AMOLED Plus

4.65” Capacitive touchscreen 720 x

1280 pixels

4.0" LCD(800 x 480, 700 nit) IPS

Display

4.0" IPS LCD capacitive

touchscreen WVGA (800 x 480)

4.3” S-LCD capacitive

touchscreen 540 x 960 pixels

3.7” S-LCD capacitive

touchscreen, 16M colors 480 x 800

pixels

4.3” TFT capacitive touchscreen 480 x

800 pixels

카메라 8MP AF with LED Flash + 2MP Front

5 MP, 2592x1936 pixels, autofocus,

LED flash

5MP rear camera with no flash/ Front:

2MP Front: 0.3MP/ 8MP AF with LED Flash

5MP, 3264x2448 pixels, autofocus,

dual-LED flash

5 MP, 2592x1944 pixels, autofocus,

LED flash

5 MP, 2592 x 1944 pixels, autofocus,

LED flash 배터리 1650mAh 2050 mAh 1500 mAh 1500 mAh 1520 mAh 1600 mAh 1400 mAh

자료: Google, 각사 홈페이지

24


1.3 LTE로의 전환

LTE로의 전환은 무선

통신 기술에 강점이

있는 국내 업체들에

기회 요인

미국과 국내 시장을 중심으로 LTE 서비스가 본격화되고 있다. 이는 LTE 부문에서 글로벌

메이저 업체들 대비 기술적으로 앞서있는 국내 업체들에게 기회 요인으로 작용할 전망이다.

LTE 시장이 이제 막 개화되는 시점에서 여러 가지 우려가 존재하는데, 여기서는 다음과 같

은 세가지 이슈에 대해 점검해 보고자 한다.

1) LTE 서비스가 시작되었지만 무제한 요금제가 없고, 제한적인 서비스 지역으로 인해 본격

적인 서비스 확대에는 시간이 더 필요한 것이 아닌지?

2) 국내 업체들이 과연 기술적으로 앞서 있는지?

3) LTE망이 확산되면 클라우드 컴퓨팅의 도입이 앞당겨져서 오히려 단말기 업체들에 부정적

인 영향을 미치지 않을지?

1) LTE 가입자수는

2015년까지 연평균

157% 늘어날 전망

현재 전세계 70개국의 180여개 이동통신 업체들이 LTE 서비스를 제공하고 있거나 또는 시

험 단계에 있는 것으로 파악된다. 특히 올해 하반기부터 메이저 휴대폰 업체들의 LTE폰이

본격적으로 출시되고 있어, LTE 가입자수가 점차 빠르게 늘어날 전망이다. Atlas 리서치에

따르면 글로벌 LTE 가입자는 2011년 560만명에서 2015년 8,200만명으로 연평균 157%

늘어날 것으로 예상된다.

LTE로의 전환은 시간의

문제일 뿐, 거스를 수

없는 흐름

물론 현재 LTE 서비스 지역이 주요 국가의 주요 도시 위주로 제한적이고, 아직까지 무제한

요금제가 없는 등 LTE 가입자가 당장에 급증하기는 어려운 상황이다. 하지만 이것은 속도의

문제일 뿐 3G망에서 LTE로 전환되는 것은 거스를 수 없는 흐름이라는 점은 누구도 부인할

수 없을 것이다. 우선은 도심에 거주하고, 구매 가격에 상관도가 크지 않은 최상위 소비자층

을 중심으로 LTE 가입자가 늘어날 것이다.

그리고 프리미엄급 스마트폰의 대부분이 점차 LTE폰으로 이루어질 가능성이 높은데, 이동통

신 업체들이 LTE폰에 우선적으로 보조금을 지급할 가능성이 높기 때문이다. 참고로, 글로벌

이동통신 업체들의 LTE 투자액이 늘어남에 따라 이동통신 업체들은 보조금 지급을 확대해서

라도 ARPU가 높은 LTE 가입자를 선점하기 위해 노력할 것으로 예상된다.

무선통신망 세대별 성능 비교

세대 구분 3G (3 세대) 4G (4 세대) 기술 명 WCDMA HSPA+ LTE Rel.8/Rel.9 LTE Advanced 기반 기술 CDMA OFDMA 전송 속도 ~2Mbps ~28Mbps 40Mbps~ 100Mbps~

주파수 대역폭 10MHz 10MHz 10/20/40MHz 10/20/40MHz

자료: 정보통신정책연구원

25


주요 이통사 업체들의 LTE 서비스 지역 현황

독일Vodafone, T-Mobile, Telefonica

서비스 중

한국SKT, KT, LGU+ 서비스 예정

미국Verizon, AT&T, MetroPCS서비스 중,

Cox, LightSquared, Century Tel 등 준비 중

영국O2, Clear Mobite시험 서비스 중

프랑스Orange 시험 서비스중

일본NTT DoCoMo 서비스 중, KDDI,

Softbank 등 준비 중

호주Telstra 시험 서비스 중

자료: 한국전자통신연구원

클라우드 컴퓨팅 서비스의 종류

지역 사업자(국가) 상용화 시기 이용 주파수 Verizon (미국) 2010.12 700MHz 대역의 20MHz AT&T (미국) 2010.12 700MHz, 1.8GHz 대역의 20?MHz 북미

MetroPCS (미국) 2010.09 1.7/2.1GHz 대역의 2x5MHz TeliaSonera (노르웨이, 스웨덴) 2009.12 2.6GHz 대역의 2x20MHz

Vodafone (독일) 2010.12 농촌: 800MHz 대역의 쌍 2X5MHz 도시: 2.6GHz 대역의 쌍 2X20MHz

Telefonica O2 (독일) 2011.06 800MHz, 2.6GHz 대역 T-Mobile(독일) 2011.06 800MHz, 1.8GHz, 2.6GHz 대역

Telecom Italia (이탈리아) 2011 년말 개시 예정 기존: 2.6GHz 대역의 20MHz

서유럽

France Telecome Orange (프랑스) 2012~2013 개시 예정 기존: 2.6GHz 대역의 20MHz, 800MHz 대역의 20MHz 중앙/동유럽 Yota (러시아) 2010.08 2.5~2.7MHz 대역의 10MHz

NTT DoCoMo (일본) 2010.12 2.1GHz 대역의 5MHz 우선 활용. 향후 1.5MHz 대역의 15MHz 이용 예정

KDDI (일본) 2012.12 개시 예정 800MHz, 1.5GHz 대역 LTE 서비스 예정('12. 12) 와이맥스 서비스 중

Softbank (일본) 미정. 2013 년 이후 1.5GHz 대역 예정 LTE 나 와이맥스가 아닌 AXGP 서비스를 연내에 서비스할 예정

China Mobile (중국) 2012 년 예정 기존: 2.3~2.4GHz 대역의 20MHz (TD-LTE)

아시아

Telstra (호주) 미정. 2013 년 이후 기존: 2.6GHz 대역의 20MHz, 1.8GHz 대역의 10MHz

SKT (한국) 2011.07 800MHz 대역의 10MHz 현재는 서울 지역만 서비스. 2013 년까지 주요도시 구축 완료 예정

LGU+ (한국) 2011.07 800MHz 대역의 20MHz 현재는 수도권, 광주, 부산. 2012 년 중반까지 전국망 구축 완료 예정

한국

KT (한국) 2012 년 예정 900MHz 대역의 20MHz 또는 1.8GHz 대역의 20MHz 2012 년 1 분기까지 수도권, 2013 년까지 전국망 구축 완료 예정

자료: 한국전자통신연구원, 전자신문

26


2) 삼성과 LG는 LTE

단말기 부문에서

기술적으로 분명히

앞서 있어

LG전자는 2008년 세계 최초로 LTE 단말 모뎀칩을 개발하였고, 삼성전자는 2009년 세계 최

초로 LTE 서비스를 시작한 북유럽 최대 통신사인 텔리아소네라(TeliaSonera)에 자체 개발

한 LTE 모뎀칩을 내장한 LTE 단말기를 제공하였다. 이에 따라 국내 업체들은 휴대폰 경쟁

사들에 비해 LTE 칩 개발이나 서비스 경험 면에서 분명히 앞서 있는 것으로 판단된다. 그러

므로 LTE 보급이 빠르게 확산될 경우, 국내 업체들이 LTE 시장을 선점하고 고가 스마트폰

시장에서 경쟁력을 확대해 나갈 수 있는 기회가 될 것으로 전망된다.

퀄컴의 LTE 칩 개발 로드맵

High

Mid

Low

Entry

8260

8255/7230

8250

7225

7227

Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q42011 2012 2013

8260A

82708960

8230

8930

7225A

7227A 8228

8974

LTE

1.5~1.7 GHz 듀얼 코어크라잇 (Krait)

2.0~2.5 GHz 쿼드 코어

크라잇 (Krait)

1.0~1.2 GHz 듀얼 코어

크라잇 (Krait)

1.2~1.5 GHz 듀얼 코어

스콜피온 (Scorpion)

1.0 GHz 스콜피온

1.0 GHz 스콜피온

600MHz ARM

528MHz ARM

1.0GHz 듀얼 코어

크라잇 (Krait)

자료: Qualcomm

주요 업체별 LTE 단말기 비교

모델명 삼성 갤럭시 SII LTE LTE HD LG 옵티머스LTE HTC 레이더4G HTC 어메이즈 4G 모토로라 드로이드

바이오닉

크기 69.6 x 130.6 x 9.5mm, 135.5g

68.8 x 132.65 x 9.5mm, 142g 128.8 x 67 x 11.27

mm, 163.8 g 130 x 65.6 x 11.8 mm,

172.9 g 127.5 x 66.9 x 11 mm

mm 158 g 네트워크 4G LTE 4G LTE 4G LTE 4G LTE 4G LTE 4G LTE

프로세서 1.5GHz 듀얼코어 1.5GHz 듀얼코어 1.5GHz 듀얼코어 1.2GHz 듀얼코어 1.5 GHz Scorpion 듀얼코어 1GHz 듀얼코어

OS 안드로이드 2.3 안드로이드 2.3 안드로이드 2.3 안드로이드 2.3 안드로이드 2.3 안드로이드 2.3

디스플레이

4.5 “슈퍼 AM-OLED 플러스 정전식

터치화면 800 x 480 (WVGA)

4.65” HD 슈퍼 AM-OLED 정전식 1280 x

720 (HD)

4.5 “IPS-True HD 정전식 터치화면

1280 x 720

4.5” qHD(940x540) TFT-LCD

4.3” 540 x 960 pixels, S-LCD capacitive

touchscreen

4.3” 터치스크린 (540 x 960)

카메라 800만 화소 800만 화소 800만 화소 800만 화소 800만 화소 800만 화소 배터리 1850 mAh 1850 mAh 1830 mAh 1620 mAh 1730 mAh 1735 mAh

자료: google, 각사 홈페이지

27


3) 클라우드 컴퓨팅의

대중화가 앞당겨지는

상황은 어떻게

대응하느냐에 따라 또

다른 기회가 될 수

있을 것

LG경제연구원에 따르면, LTE는 아슬아슬하게 클라우드 스트리밍의 구현 조건(최소4.4Mbps

의 전송 속도, 네트워크 지연 시간 최대 20ms 이하의 끊김 없는 네트워크)을 만족시킬 수 있

을 것으로 전망된다. 이에 따라 무선통신망이 기존의 3G에서 LTE로 빠르게 전환될 경우 진

정한 의미의 클라우드 서비스 보급이 예상보다 앞당겨질 수도 있을 것으로 예상되는데, 이러

한 상황이 국내 휴대폰 업체들에게 부정적인 영향을 미칠 것이라는 우려가 있을 수 있다. 클

라우드 서비스가 본격화될 경우, 단말기 스펙보다는 앱이나 콘텐츠 등 모바일 생태계의 경쟁

력이 다시 중요한 구매 요인으로 부각될 것이기 때문이다.

하지만, 이는 상황에 어떻게 대응하느냐에 따라 또 다른 기회가 될 수도 있다.

1) 진정한 클라우드 서비스가 본격화되면 단말기에 대한 요구 스펙은 낮아지지만, 이 시점에

는 엔터테인먼트, 영업용, 오피스 업무용, 교육용 등 용도에 따라 한 사람이 소유하는 모

바일 기기의 개수가 급증할 것이고,

2) AP, 스토리지 등의 성능에 대한 요구 스펙은 낮아지더라도, 선명한 디스플레이나 세련된

디자인, 긴 배터리 수명 등에 대해서는 여전히 높은 니즈가 존재할 것이며,

3) 앱의 저장 및 실행이 인터넷 상에서 이루어지는 클라우드 스트리밍이 구현된다면, OS별

모바일 생태계의 차별화가 사라질 수도 있기 때문이다.

결론적으로, LTE의 도입으로 인해 클라우드 서비스가 본격화되는 시점까지는 다소 시간이

걸릴 것으로 전망되고, 그동안 기술적인 면에서도 여러 가지 변수가 발생할 수 있으므로 클

라우드 서비스로 인한 부정적인 영향을 우려하기에는 아직 이른 시점인 것으로 판단된다.

클라우드 컴퓨팅 서비스의 종류

구분 설명 사례

Saas Software as a Service 웹 브라우저를 통해 이메일, 워드프로세스, 스프레드시트, 데이터베이스, 프리젠테이션 등의 작업을 할 수 있도록 하는 서비스

Gmail, 구글독스 (Google Docs) Salesforce.com 의 세일즈포스 CRM 서비스

IaaS Infra as a Services 서버, 스토리지, 네트워크를 가상화 환경으로 만들어 고객들이 필요에 따라 인프라 자원을 사용하고 애플리케이션을 구동할 수 있도록 하는 서비스 제공 형태

아마존 웹 서비스 (AWS) 트위터가 아마존의 서비스를 사용

PaaS Platform as a Service 온라인 애플리케이션을 개발하고 테스트하여 구동시키는데 필요한 것을 제공하는 서비스 형태

구글의 App Engine 마이크로소프트의 Window Azure

자료: 업계, 우리투자증권 리서치센터 정리

28


2. 반도체 산업

`̀

메모리 반도체 산업은 Smart mobile device(Smartphone + Media Tablets)의 다양화, 저가

화, 대중화에 따른 절대 판매 수량의 급격한 증가 및 Mobile PC의 슬림화(SSD 탑재) 경향에

따른 직접적 수혜가 예상된다. 따라서, 현재의 전반적 경기 침체에도 불구하고 Top-tier 메

모리 업체들은 여타 테크 업체 대비 비교적 견조한 실적을 시현해 나갈 것으로 판단된다.

참고로, 2010년 Smartphone과 Media Tablet 판매 수량은 각각 3.0억대와 1,800만대 가량

이었고, 2012년에는 6.3억대와 1.1억대로 예상되며 2015년에는 11.3억대와 3.2억대 수준까

지 증가할 전망이다.

Drivers: iPhone 4S,

갤럭시 시리즈, Kindle

Fire, Windows8,

Ultrabook

앞에서 이야기한 바와 같이 Smart mobile device들의 판매 수량 폭증이 가능할 것으로 판단

하는 근거는 대중화와 다양화로 판단된다.

iPhone 4S: 지난 10월 4일 애플은 시장 기대와는 달리 iPhone 5를 출시하지 않았고, iPhone

4S 16GB, 32GB, 64GB 제품을 24개월 약정을 통해 각각 199달러, 299달러, 399달러에 출

시. IPhone은 ‘얼리 어답터(early adopter)’와 ‘얼리 머저리티(조기다수자; early majority)’에

대한 penetration을 끝내고 본격적인 대중화에 진입하는 것으로 판단된다.

갤럭시 S와 Tab series: 갤럭시 S와 Tab 시리즈는 다양한 라인업을 바탕으로 다양한 소비자

들의 needs를 충족시키면서 대중화와 다양화의 가장 강력한 드라이버로 작용할 전망이다.

Kindle Fire: 199달러에 출시되는 이 제품은 저가 Media Tablet의 대명사로 자리매김할 수

있을 것으로 전망된다.

Windows8: Windows OS를 장착한 Media Tablet 출시가 가능해질 전망이고, 소비자들의 선

택폭은 한층 더 확대될 전망이다.

Ultrabook: Windows OS 기반의 Mac Book Air로 판단되고, 점차 인기가 낮아지고 있는

conventional NB 대안으로 성장할 전망이다.

29


NAND 시장의 고성장

지속으로 메모리

반도체 시장 성장세

유지될 전망

Smart mobile device들의 출하량 증가는 NAND 시장규모 성장의 강력한 driver로 작용할

전망이다. 2011년 전 세계 메모리 반도체 시장규모는 DRAM 시장규모의 대폭 축소로 인해

전년 687억달러에서 10.3% 감소한 616억달러로 예상된다. 2011년 DRAM 시장규모는 281

억달러로 전년 393억달러 대비 28.6% 축소될 전망이고, NAND Flash 시장규모는 전년 218

억달러 대비 19.0% 성장한 259억달러로 예상되어 두 메모리 반도체가 전체 메모리 반도체

시장에서 차지하는 비중은 각각 45.6%와 42.1%로 전망된다. 결론적으로 NAND 시장이 전

체 메모리 반도체 시장의 든든한 버팀목으로 작용할 것으로 평가된다.

2012년에는 DRAM 시장이 다시 성장 가능할 것으로 예상되고, NAND 시장의 성장도 확실

시되어 2012년 전체 메모리 반도체 시장규모는 655억달러로 2011년 616억달러 대비 6.4%

성장할 것으로 추산된다. 최근 업황을 고려하면 655억달러는 비교적 보수적인 것으로 판단된

다. 전 세계 메모리 반도체 시장은 smart mobile device들의 대중화와 다양화의 수혜를 입으

며 시장 안정화뿐만 아니라 2015년까지 754억달러 규모로 성장할 것으로 기대된다. 그리고

늦어도 2014년에는 전 세계 메모리 반도체 시장에서 NAND 비중이 DRAM을 추월할 수 있

을 것으로 판단된다.

전 세계 메모리 반도체 시장규모 추이 및 전망

(단위: mn USD) 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E 2012F 2013F 2014F 2015FDRAM 25,596 33,665 31,275 24,021 22,420 39,287 28,063 29,675 32,523 29,954 31,482 Growth(%) -4.7 31.5 -7.1 -23.2 -6.7 75.2 -28.6 5.7 9.6 -7.9 5.1 NAND Flash 11,534 14,092 15,714 11,690 15,031 21,789 25,928 28,266 31,856 34,914 36,486 Growth(%) 79.6 22.2 11.5 -25.6 28.6 45.0 19.0 9.0 12.7 9.6 4.5 NOR Flash 7,114 7,393 6,817 5,374 4,504 4,259 4,123 3,999 3,899 3,782 3,650 Growth(%) -15.7 3.9 -7.8 -21.2 -16.2 -5.4 -3.2 -3.0 -2.5 -3.0 -3.5 Others 5,530 5,641 5,119 4,301 3,454 3,316 3,458 3,569 3,615 3,729 3,815 Growth(%) -12.3 2.0 -9.3 -16.0 -19.7 -4.0 4.3 3.2 1.3 3.2 2.3 Memory Total 49,774 60,791 58,925 45,386 45,409 68,650 61,572 65,510 71,893 72,380 75,433 Growth(%) 3.7 22.1 -3.1 -23.0 0.1 51.2 -10.3 6.4 9.7 0.7 4.2

Portion(%) 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E 2012F 2013F 2014F 2015FDRAM 51.4 55.4 53.1 52.9 49.4 57.2 45.6 45.3 45.2 41.4 41.7 NAND Flash 23.2 23.2 26.7 25.8 33.1 31.7 42.1 43.1 44.3 48.2 48.4 NOR Flash 14.3 12.2 11.6 11.8 9.9 6.2 6.7 6.1 5.4 5.2 4.8 Others 11.1 9.3 8.7 9.5 7.6 4.8 5.6 5.4 5.0 5.2 5.1 Memory Total 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11E '12F '13F '14F '15F

(백만$)

-30-20-100102030405060

(%)Memory Total (좌)

Growth (우)

자료: Gartner, 우리투자증권 리서치센터 전망

30


DRAM 산업 장기 전망 2015년까지 DRAM 산업은 과거와 달리 산업 변동성이 현저히 둔화되며 완만한 성장을 지속

할 것으로 판단된다. 이는 DRAM 제품의 가장 큰 수요처였던 데스크톱 PC에 대한 의존도는

축소되는 반면, 향후 높은 성장률을 시현할 것으로 기대되는 server, media Tablet, 스마트폰

에 대한 의존도는 높아질 전망이기 때문이다. 즉, 포트폴리오 효과가 나타나면서 베타가 낮아

지는 양상을 시현할 것으로 기대된다.

스마트폰에서의 mobile DRAM 소비는 2010~ 2015년 연평균 89.8%의 고성장 추세가 지속

될 것으로 기대된다. 특히 media Tablet은 무려 연평균 172.2%(2010~ 2015년) 성장률을

시현할 것으로 전망된다. 같은 기간 Server향 DRAM 연평균 성장률도 50% 후반으로 전체

DRAM 출하량 연평균 성장률 50.7%를 대폭 상회할 것으로 예상된다.

전 세계 DRAM 응용처별 시장규모 추이 및 전망 (단위: 백만달러)

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E 2012F 2013F 2014F 2015F Change(%)2010-2015

Electronic Data Processing 19,197 24,272 22,118 15,808 15,042 29,276 20,402 21,366 23,319 21,507 22,635Communications 1,441 2,639 3,287 3,399 3,278 3,921 3,480 4,184 5,171 5,152 5,698Consumer 2,020 3,467 3,547 2,885 2,583 3,516 2,385 2,344 2,179 1,707 1,499Automotive 115 165 228 223 164 161 140 125 137 90 76Industrial 2,470 2,744 1,798 1,456 1,112 2,047 1,431 1,424 1,464 1,288 1,354Military/Civil Aerospace 351 377 300 250 242 365 225 231 254 210 220Total 25,596 33,665 31,275 24,021 22,420 39,287 28,063 29,675 32,523 29,954 31,482Change(%)

Electronic Data Processing -8.7 30.8 -8.9 -28.8 -3.9 89.1 -30.3 4.7 9.1 -7.8 5.2Communications 0.1 83.2 24.5 3.4 -3.6 19.4 -11.2 20.2 23.6 -0.4 10.6Consumer 21.1 71.7 2.3 -18.7 -10.5 35.9 -32.2 -1.7 -7 -21.6 -12.2Automotive -8.7 43.2 38.4 -2.2 -26.7 -1.8 -12.9 -11.2 9.6 -34.2 -15.9Industrial -2.4 11.1 -34.5 -19.1 -23.6 83.7 -30.1 -0.5 2.8 -12 5.1Military/Civil Aerospace -8 7.5 -20.4 -16.8 -3.1 50.6 -38.6 3.1 9.6 -17.3 5.1Total -4.7 31.5 -7.1 -23.2 -6.7 74.9 -28.6 5.7 9.6 -7.9 5.1Portion(%)

Electronic Data Processing 75.0 72.1 70.7 65.8 67.1 74.5 72.7 72.0 71.7 71.8 71.9 -2.6Communications 5.6 7.8 10.5 14.2 14.6 10.0 12.4 14.1 15.9 17.2 18.1 8.1Consumer 7.9 10.3 11.3 12 11.5 9.0 8.5 7.9 6.7 5.7 4.8 -4.2Automotive 0.5 0.5 0.7 0.9 0.7 0.4 0.5 0.4 0.4 0.3 0.2 -0.2Industrial 9.7 8.2 5.8 6.1 5.0 5.2 5.1 4.8 4.5 4.3 4.3 -0.9Military/Civil Aerospace 1.4 1.1 1.0 1.0 1.1 0.9 0.8 0.8 0.8 0.7 0.7 -0.2Total 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100자료: Gartner, 우리투자증권 리서치센터 전망

31


3. 디스플레이 산업

디스플레이 요구사항

저전력화

고해상도

디자인 개선

모바일시장에서 디스플레이란 하드웨어의 지향점은 너무 명확하다. 저전력화, 고해상도, 그리

고 디자인(가볍고 얇은) 개선이다.

디스플레이는 스마트폰을 구성하는 여러 부품 중에서 전력 소모가 가장 큰 부품 중 하나이기

때문에 AP와 함께 디스플레이의 저전력화는 지속적인 과제 중 하나이다.

디스플레이의 진화방향 스마트폰에 자이로스코프, GPS 등 여러 장치를 넣으면서 무거워진 무게로 인해, 디스플레이

는 무게를 줄이는 것에 집중할 것으로 보인다. 근래 AMOLED의 기판을 Glass 기반에서

Film 기반으로 옮겨가려는 움직임이 있다. 이는 1) 무게를 가볍게 하고, 2) Flexible Display

에 대응하기 위함이라고 판단된다. 당사는 태블릿PC의 디스플레이는 앞으로 수년간 1) 고해

상도로 개선이 계속되고, 2) 무게가 가벼워지고 얇아지며, 3) 패널부가 투명한 Transparent

Display를 선보일 것으로 전망한다.

디스플레이 경쟁구도

Retina vs. OLED

현재 모바일과 태블릿PC에서의 디스플레이 경쟁구도는, 레티나 디스플레이로 대표되는

TFT-LCD와, 차세대 디스플레이로 손꼽히는 AMOLED의 양강구도이다. 아이폰이 고해상도

와 저전력, 가독성을 강점으로 내세우는 레티나 디스플레이를 채택한 반면, 삼성전자는 디자

인과 무게, 동영상에 특화된 장점을 가진 삼성모바일디스플레이의 AMOLED를 채택하고 있

다.

투명 디스플레이 (Transparent Display) Flexible Display

자료: 한겨레신문 자료: SMD

32


4. 2차전지 산업 : Smart Device를 더 ‘오래’ 즐기고 싶다!

Mobile Device의

전력소비 증가 및

Ultrabook 시장 성장이

2차전지 시장 성장을

견인

스마트폰, Media Tablet, Thin Book 등 Mobile Device들에 있어 고용량 배터리에 대한 수요

는 더욱 강화될 전망이다. 근거는 1) AP의 성능(처리속도) 및 채용 Memory의 용량이 증가

하고 있고, 2) 업체간 고해상도 및 3D 등의 Display 스펙 경쟁이 심화되고 있어 Device 당

배터리 용량은 증가할 전망이기 때문이다. 또한 3) 이러한 스펙 경쟁 심화는 Device Line-

up의 확대로 이어지고, 다시 배터리 출하량의 증가를 견인할 것으로 기대된다. 마지막으로

4) Notebook 시장을 대체할 것으로 예상되는 Ultrabook 시장의 성장으로 고부가가치 대면

적 리튬이온폴리머전지 수요기반이 확대될 전망이며, 이는 배터리 생산 업체들의 제품믹스

개선으로 이어질 전망이다.

4. 1 배터리 수명을 연장해야 할 필요성은 계속 높아지고 있다

사용자들의 배터리

수명 증가에 대한

요구는 높은 상황

지난 4월 국내 한 설문조사 업체가 조사한 바에 따르면, 스마트폰 사용자들의 불만사항 중

짧은 배터리 수명에 대한 불만도가 가장 높게 나타났다. 따라서 주요 스마트폰 제조사들은

배터리 수명 개선에 대한 노력을 지속적으로 기울일 것으로 예상된다. 설문조사 결과에 따

르면 배터리 수명에 대한 불만이 62.7%로 가장 높게 나타났으며, 그 다음으로 작은 화면

(29.8%) 및 느린 속도(23.8%)에 대한 불만이 뒤를 이었다.

Mobile Device의

성능개선 → 소비

전력의 증가로 이어질

전망

Mobile Device의 전력 소모량은 꾸준히 증가할 전망이며, 이러한 움직임은 2차전지의 중요

성을 더욱 부각시킬 것으로 판단된다. 그 근거는 1) AP의 클럭 속도가 지속적으로 개선되고

있으며, 2) Memory 채용량의 증가세가 이어지고 있기 때문이다. 물론 Device의 저전력화를

위한 소프트웨어 개발 등의 노력이 이루어지고 있으나, Mobile Device가 궁극적으로 PC 및

노트북 수준의 데이터 처리 능력을 지향한다고 판단되는 바 소비전력은 계속해서 증가할 전

망이다. 실제로 Qualcomm의 AP 브랜드인 Snapdragon의 경우 속도가 2.5GHz까지 개선되

고 있고, iPhone 4s는 최대 메모리를 64GB까지 확장하는 움직임을 보이고 있다.

Device 제조 업체간

고해상도 경쟁 심화

역시 소비전력 증가세

견인

Apple의 Retina Display와 삼성전자의 AMOLED Display 간 경쟁으로 대표되는 Device 제

조 업체들의 고해상도 경쟁 역시 단기적으로 소비전력의 증가 추세에 기여할 전망이다. 현

재 IPS Display(LED) 및 AMOLED Display의 소비전력은 각각 624MW(모든 색상에서 균

일), 1,130MW(흰색 표현 시)로 AMOLED의 소비전력이 더 크다는 사실을 알 수 있다. 향후

Apple 역시 AMOLED를 채용할 가능성이 높다는 점을 감안 시 Display 전력소비는 당분간

증가할 것으로 예상된다. 다만, ‘단기적인 전력소비 증가’라고 표현한 이유는 AMOLED 저전

력화 기술의 발전이 이루어질 것으로 기대되며, Mobile Device의 소형 화면에서의 해상도 개

선 폭은 한계가 있을 것으로 판단되기 때문이다.

33


스마트폰 이용자의 62.7%가 배터리 수명 개선 필요성 강조

23.818.4

29.8

10.2

62.7

5.2 2.5

0

10

20

30

40

50

60

70

느린속도 불안정성 작은 화면 통화품질 짧은 배터리

수명

취약한 보안 사용의어려움

(%)

주: 두라안소프트가 668명(남자 535명, 여자 133명)을 대상으로 조사한 설문(조사기간 2011.04.18~22) 자료: 두리안소프트

Qualcomm 의 AP(Snapdragon) Roadmap – Performance 의 지속적 개선이 진행 중

구분 S1 등급 S2 등급 S3 등급 S4 등급 용도 일반 스마트폰 고성능 스마트폰 및 태블릿 PC 멀티테스킹 및 고용량 게임 차세대 기기

제조 공정 65nm 45nm 45nm 28nm

CPU 최대 1GHz 최대 1.4GHz 최대 1.5GHz, Dual Core 최대 2.5GHz, Single/Dual/ Quad Core

GPU 최대 Adreno 200 Adreno 205 Adreno 220 Adreno Dual/Quad 통신 최대 3G HSPA 3G HSPA+ 3G HSPA+ 3G/LTE 멀티모드

멀티미디어 - 1024×768 Display, 720p, Dolby 5.1, 3D

1440×900 Display, 1080HD, Dolby 5.1, 3D

미정

자료: Qualcomm, 정보통신산업진흥원, 우리투자증권 리서치센터

AMOLED 로의 핵심 Display 전환은 단기적으로 배터리 용량 확대 필요성을 높여줄 전망

0

200

400

600

800

1,000

1,200

IPS(LED) AMOLED

(MW)

스마트폰의 Display가AMOLED로 전환될 경우

전력소비가 LED 대비 약 81.1% 증가

주: 주요 스마트폰 제조사 자료 취합 자료: 각사, 우리투자증권 리서치센터

34


4.2 Device의 슬림화 경쟁은 리튬폴리머배터리 수요 확대를 견인할 것

사용자들의 배터리

수명 연장에 대한

요구는 높은 상황

Mobile Device의 경우 1) 디자인 매력도의 제고 및 2) 이동 편의성 확보를 목적으로 슬림화

에 대한 투자가 이어질 것으로 판단된다. 실제로 노트북 시장에서 Macbook Air는 고가의

부품(NAND Flash 및 리튬폴리머배터리)을 적용한 탓에 일반 노트북 대비 판매가가 높았지

만, 슬림 디자인을 앞세워 구매자들의 욕구를 충족하며 높은 판매고를 기록한 바 있다.

Ultrabook의 등장은

슬림화 경쟁을 더욱

가속화시킬 전망

Apple Macbook Air의 대항마로 부각되고 있는 Ultrabook의 등장은 슬림화 경쟁을 가속화시

킬 전망이며, 이는 고부가가치 리튬폴리머배터리의 출하량 증가로 이어질 것으로 기대된다.

슬림 디자인으로 개발된 Apple의 Macbook Air, Sony의 VAIO Refresh, Acer의 Ultrabook

은 모두 필연적으로 리튬폴리머배터리를 채용하고 있다. 향후 태블릿PC의 등장에 따른 노트

북 시장의 축소, 그리고 아직까지 태블릿PC가 가지고 있는 기능적인 한계라는 공백을

Ultrabook 등 슬림 노트북이 채워갈 것으로 예상된다. 이와 같은 시장의 흐름은 2차전지 업

체들의 제품믹스 개선을 통한 외형확대 및 수익성 개선의 발판을 마련해줄 전망이다.

폴리머 배터리의 출하량 비중은 꾸준히 증가할 전망

050

100150200250300350400450500

1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11E 4Q11F

4

5

6

7

8

9

10

11

12Cylindrical Prismatic

Polymer Portion of Polymer

(mn cell) (%)

자료: 우리투자증권 리서치센터 추정

35


[Appendix] 글로벌 메이저 IT 기업 주요 지표

Global Peer Analysis I - Earnings (단위: 백만달러)

회사명 Apple Google Microsoft Amazon Oracle HP IBM Cisco2010 108,249 29,321 69,943 34,204 35,622 126,033 99,870 43,2182011E 137,469 29,323 74,297 48,853 38,649 127,084 110,373 45,198매출액 2012F 161,927 36,393 79,373 64,831 41,519 131,046 113,734 48,2002010 33,790 10,381 27,161 1,406 12,728 12,916 18,150 8,4732011E 42,720 12,592 29,160 1,236 17,698 12,744 22,492 11,930영업이익 2012F 50,010 15,548 31,474 2,021 19,506 13,083 24,277 13,0612010 35,604 11,777 29,927 1,974 15,524 17,736 22,981 10,9592011E 45,163 15,951 31,930 2,577 18,992 17,528 27,644 12,922EBITDA 2012F 53,132 19,376 33,846 3,557 19,266 18,345 29,819 14,5392010 25,922 8,505 23,150 1,152 8,547 8,761 14,833 6,4902011E 31,980 10,335 24,095 904 9,897 8,700 16,688 7,530순이익 2012F 37,697 12,679 25,853 1,472 11,137 8,833 18,683 8,5042010 28.1 26.7 2.7 2.6 1.7 3.8 11.7 1.2 2011E 33.9 31.6 2.9 1.9 2.0 4.2 14.3 1.3 EPS (달러) 2012F 39.3 38.4 3.1 3.2 2.2 4.5 16.1 1.5 2010 -25,620 -31,510 -40,851 -7,817 -12,926 11,370 16,973 -27,763 2011E -88,223 -40,891 -50,294 -7,508 -22,370 6,963 15,088 -33,532 Net Debt 2012F -124,434 -45,973 -71,584 -10,862 -28,769 1,156 14,482 -37,620

자료: Bloomberg

Global Peer Analysis II - Valuation

회사명 Apple Google Microsoft Amazon Oracle HP IBM Cisco2010 14.6 22.6 9.9 71.2 19.3 10.3 12.7 12.62011E 12.4 16.0 9.6 77.9 13.2 5.4 12.1 10.3PER (배) 2012F 10.6 13.5 8.7 55.5 12.0 5.1 11.0 9.32010 4.9 4.1 3.8 11.8 4.4 2.3 7.8 1.8 2011E 3.9 3.3 3.2 13.4 3.4 1.1 6.1 1.9 PBR (배) 2012F 3.0 2.6 2.8 10.8 2.9 1.0 4.7 1.8 2010 12.5 13.5 5.9 37.2 10.4 5.9 8.6 5.4 2011E 6.7 9.4 5.6 40.1 7.3 3.3 8.3 4.7 EV/EBITDA (배) 2012F 5.0 7.5 4.7 28.1 6.9 2.9 7.7 3.9 2010 41.7 20.7 44.8 19.0 24.2 21.6 64.9 14.2 2011E 34.1 20.9 36.6 14.0 26.1 19.7 56.9 18.0 ROE (%) 2012F 29.0 19.6 33.6 19.9 23.6 19.7 48.5 19.6 2010 27.1 17.3 23.8 7.1 12.7 7.3 13.3 7.7 2011E 23.0 16.4 19.9 9.0 18.3 6.9 15.4 9.7 ROA (%) 2012F 20.2 16.9 19.7 7.0 18.0 7.4 16.4 11.3 2010 - - 2.5 - 0.6 0.8 1.7 0.8 2011E - - 2.4 - 0.7 1.4 1.7 1.4 Div. Yield (%) 2012F - - 2.6 - 0.7 1.5 1.8 1.5

자료: Bloomberg

36


글로벌 메이저 IT 업체 상대주가 추이 (2010.1.1 주가 = 100) 메이저 통신장비 업체 추이 (2010.1.1 주가 = 100)

0

100

200

300

400

500

600

700

'07.1 '08.1 '09.1 '10.1 '11.1

Apple Google

Microsoft Amazon

Oracle

0

50

100

150

200

250

'07.1 '08.1 '09.1 '10.1 '11.1

HP Cisco

IBM Alcatel

자료: 우리투자증권 리서치센터 전망 자료: 우리투자증권 리서치센터 전망

반도체 업체 상대주가 추이 (2010.1.1 주가 = 100) 휴대폰 업체 상대주가 추이 (2010.1.1 주가 = 100)

0

20

40

60

80

100

120

140

160

'07.1 '08.1 '09.1 '10.1 '11.1

삼성전자 Hynix

Elpida Micron

0

100

200

300

400

500

600

'07.1 '08.1 '09.1 '10.1 '11.1

Apple HTCNokia SamsungLG ELEC RIM


디스플레이 업체 상대주가 추이 (2010.1.1 주가 = 100) 2 차전지 업체 상대주가 추이 (2010.1.1 주가 = 100)

0

50

100

150

200

250

'07.1 '08.1 '09.1 '10.1 '11.1

LG DisplayAUO

Sharp

0

100

200

300

400

500

600

700

800

'07.1 '08.1 '09.1 '10.1 '11.1

LG화학

SDI


www.wooriwm.com

삼성전자 (005930.KS) Company Analysis

2011. 10. 20

Smart mobile device 대중화의 주체이자 최대수혜

2012년 영업이익, 사상 최대인 20조원으로 예상… 2011년 4분기는 4.5조원

− 삼성전자의 2012년 영업이익은 창사 이래 최대 규모인 20조원 시현 기대. 이는

2012년 DRAM 부문의 완만한 업황 회복, NAND 부문의 안정적 실적, System-

LSI 성장, 휴대폰 부문의 확대된 수익, LCD 부문의 BEP 회복, AM OLED 부문의

양호한 실적이 바탕이 될 것으로 전망

− 2012년 부문별 영업이익은 반도체 8.2조원, Display Panel 1.8조원, 통신 8.9조

원, 디지털 미디어 1.1조원으로 예상

− 2011년 4분기 영업이익은 4.5조원으로 전분기 4.2조원 대비 실적 개선 예상.

DRAM 부문 업황 회복과 갤럭시SII, TV 판매 호조 등이 주효

애플, smart mobile device 대중화 시대를 열어가는 동반자!

− 2011년 동사의 매출액 중 애플향 제품 비중은 5.0%(8.2조원)로 추산되고, 영업

이익 기여도는 10.4%(1.6조원)로 추산. 직접적 기여도 측면에서 단일회사로는 최

대 규모이고, Smart mobile device 시장 확대를 함께 주도한다는 정성적인 부분

에서도 애플은 동사가 통신 부문에서 8조원 이상의 영업이익을 달성하는데 기여

한 것으로 평가

− 양사 간에 진행되고 있는 소송의 경우 동사가 보유한 통신 관련 특허를 감안할

경우 결국엔 합의점을 찾을 것으로 확신

투자의견 Buy 유지, 목표주가는 120만원으로 26% 상향 조정

− 현재 주가 886,000원은 2011년 예상 BPS 57만원 대비 1.6배 수준에 불과. 목표

주가 120만원은 2012년 예상 BPS 65만원 대비 1.8배, 예상 EPS 12만원 대비

10.0배 수준에 불과. 동사의 2012년 예상 ROE는 17.0%

Price Trend

0

50

100

150

200

'10.10 '10.12 '11.2 '11.4 '11.6 '11.8 '11.10

삼성전자

KOSPI

매출액 증감률 영업이익 순이익 지배지분순이익 EPS 증감률 PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율 순차입금결산기 -12월 (십억원) (%) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (배) (배) (배) (%) (%) (십억원)2009 136,324 12.4 10,925 9,761 9,572 63,896 73.8 12.3 1.3 5.5 15.0 53.6 -11,489 2010 154,630 13.4 17,297 16,147 15,799 105,903 65.7 9.0 1.9 5.2 20.4 50.3 -11,705

2011E 162,519 5.1 15,408 14,269 13,962 94,039 -11.2 9.4 1.6 4.8 15.2 49.8 -14,293 2012F 183,562 12.9 19,896 18,332 17,938 119,744 27.3 7.4 1.4 3.6 17.0 48.9 -18,748 2013F 198,031 7.9 21,926 19,938 19,509 130,407 8.9 6.8 1.2 3.1 16.4 46.5 -27,931

주: IFRS기준. 단, 영업이익은 K-GAAP기준(매출총이익 - 판관비). EPS, PER, ROE는 지배지분 순이익 기준 자료: 우리투자증권 리서치센터 전망

Buy (유지)

Analyst 박영주 02)768-7585, [email protected]

목표주가 1,200,000원 (상향)현재가 (’11/10/19) 886,000원

업종 반도체

KOSPI 1,855.92KOSDAQ 488.17시가총액(보통주) 130,507.2십억원발행주식수(보통주) 147.3백만주52주 최고가(’11/01/28) 1,010,000원 최저가(’10/08/19) 680,000원배당수익률(2010) 1.05%외국인지분율 51.2%주요주주 삼성생명보험 7.4%국민연금기금 5.0%

주가상승률(%) 3개월 6개월 12개월

절대수익률 7.8 1.3 19.6상대수익률 23.7 15.8 19.7

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삼성전자 www.wooriwm.com

삼성전자 잔여이익모델(RIM) (단위: 십억원, 원)

2011E 2012F 2013F 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F 2021F 2022FNet profit 13,962 17,938 19,509 18,814 20,581 22,347 26,111 28,069 30,174 32,437 34,870 37,486 Shareholder’s equity 98,725 112,048 126,219 137,995 149,567 167,746 188,465 210,177 232,913 256,706 281,587 307,583

Forecast ROE (FROE) 15.2% 17.0% 16.4% 14.2% 14.3% 14.1% 14.7% 14.1% 13.6% 13.3% 13.0% 12.7%Spread (FROE-COE) 5.2% 7.0% 6.4% 4.2% 4.3% 4.1% 4.7% 4.1% 3.6% 3.3% 3.0% 2.7%

Residual income 4,746 7,399 7,595 5,604 6,203 6,481 8,300 8,137 8,020 7,957 7,956 8,027

Cost of equity (COE) 10.0% Beta 1.0 Market risk premium (Rm-Rf) 6.0% Risk-free rate (Rf) 4.0%

Beginning shareholder’s equity 85,590 PV of forecast period RI 51,082 PV of continuing value 24,836

Equity value (C+P) 161,508 No of shares (common, mn) 147,299 12m TP Fair price (C) 1,206,105 Current price (C) 883,000 Upside (-downside) 36.6% Implied P/B (x) 2.2 Implied P/E (x) 10.4 주: RIM(Residual Income Model, 잔여이익모델)은 현금흐름할인모형의 하나로 주주 입장에서 투자원금인 자기자본과 자기자본비용을 초과하는

이익(잔여이익)의 현재가치를 합한 금액을 적정주주가치(자기자본가치)로 보는 Valuation 모델이다. 산식으로 표현하면 다음과 같다. 자기자본가치 = 자기자본 + 미래 잔여이익의 현재가치 합 * 잔여이익(RIt) = 당기순이익t - 자기자본t-1 * 자기자본비용(Cost of Equity)t = 자기자본t-1 * (ROEt - COEt)

RIM은 이론적으로 배당할인모형(DDM), 잉여현금흐름할인모형(DCF)과 같은 결과를 도출하면서도 측정지표상의 주관성을 최소화시킨 객관적인 Valuation 모델이라고 할 수 있어 당사 Valuation 기본모델로 사용하고 있다.

Market Risk Premium 적용 기준 (Guidance)

구분 Mega Cap. Large Cap. Middle Cap. Small Cap.

기준 M-cap 10 조원 이상

+ 신용등급 'AAA'이상 M-cap

1 조~10 조원 + 'A0'이상 M-cap 2 천억~1 조원+'BBB+'이상 M-cap 2 천억원 미만+'BBB-'이상

Risk Premium 5.2% 6.0% 7.0% 8.0% * Risk Free Rate = 4.0%(공통)

삼성전자 PBR 밴드 삼성전자 연간 ROE 추이 및 전망

0

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

1,200,000

1,400,000

'06.1 '07.1 '08.1 '09.1 '10.1 '11.1

(won)Price 1.0x 1.4x

1.7x 2.1x 2.4x

15.3

10.1

15.217.0

20.4

15.4

0

5

10

15

20

25

'07 '08 '09 '10 '11E '12F

(%)

자료: Dataguide 자료: 삼성전자, 우리투자증권 리서치센터

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2012년 영업이익, 사상 최대인 20조원으로 예상… 2011년 4분기는 4.5조원

삼성전자의 2012년 영업이익은 창사 이래 최대 규모인 20조원을 시현할 것으로 기대된다.

이는 2012년 DRAM 부문의 완만한 업황 회복, NAND 부문의 안정적 실적, System-LSI 성

장, 휴대폰 부문의 확대된 수익, LCD 부문의 BEP 회복, AM OLED 부문의 양호한 실적이 바

탕이 될 것으로 전망된다.

부문별로는 반도체 8.2조원, Display Panel 1.8조원, 통신 8.9조원, 디지털 미디어가 1.1조원

을 달성할 전망이다. 참고로, 2012년 동사에 대한 영업이익을 20조원으로 추정함에 있어

DRAM과 NAND 부문 영업이익을 각각 3.9조원, 2.2조원으로 예상했고, 이 두 부문의 2012

년 실질 실적의 경우 당사의 실적 추정 대비 upside가 있는 것으로 판단한다.

2011년 4분기 영업이익은 DRAM 부문의 업황 회복과 갤럭시SII, TV 판매 호조 등을 바탕으

로 4.5조원을 기록하며 전분기 4.2조원 대비 실적이 추가 개선될 전망이다.

DRAM 가격은 10월 상반월 DRAM 고정거래선 가격이 전반월 대비 flat한 것으로 공표되었

고, 동사의 휴대폰 판매 또한 10월에도 매우 양호한 상황이 유지되고 있는 것으로 파악되었

다. 또한, 매년 4분기에는 마케팅 비용 상승으로 저조한 실적 시현 경향이 있는 디지털 미디

어 부문도 TV 판매 호조로 오히려 전분기 대비 실적이 소폭 개선될 것으로 기대된다.

전 세계 메모리 반도체 시장규모 추이 및 전망 (단위: mn USD)

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E 2012F 2013F 2014F 2015FDRAM 25,596 33,665 31,275 24,021 22,420 39,287 28,063 29,675 32,523 29,954 31,482 Growth(%) -4.7 31.5 -7.1 -23.2 -6.7 75.2 -28.6 5.7 9.6 -7.9 5.1 NAND Flash 11,534 14,092 15,714 11,690 15,031 21,789 25,928 28,266 31,856 34,914 36,486 Growth(%) 79.6 22.2 11.5 -25.6 28.6 45.0 19.0 9.0 12.7 9.6 4.5 NOR Flash 7,114 7,393 6,817 5,374 4,504 4,259 4,123 3,999 3,899 3,782 3,650 Growth(%) -15.7 3.9 -7.8 -21.2 -16.2 -5.4 -3.2 -3.0 -2.5 -3.0 -3.5 Others 5,530 5,641 5,119 4,301 3,454 3,316 3,458 3,569 3,615 3,729 3,815 Growth(%) -12.3 2.0 -9.3 -16.0 -19.7 -4.0 4.3 3.2 1.3 3.2 2.3 Memory Total 49,774 60,791 58,925 45,386 45,409 68,650 61,572 65,510 71,893 72,380 75,433 Growth(%) 3.7 22.1 -3.1 -23.0 0.1 51.2 -10.3 6.4 9.7 0.7 4.2 자료: Gartner, 우리투자증권 리서치센터 전망

삼성전자 DRAM + NAND + System-LSI 부문 Matrix (단위: mn USD)

(단위: %) 2011E 2012F 2013F 2014F 2015F 2011E 2012F 2013F 2014F 2015FDRAM M/S 38.5 39.0 40.0 42.0 43.0 DRAM rev. 10,809 11,573 13,009 12,581 13,537 NAND M/S 38.0 38.0 39.0 40.0 40.0 NAND rev. 9,853 10,741 12,424 13,966 14,594 Total 20,662 22,314 25,433 26,546 28,131 Memory OP Margin 24.5 26.3 27.3 25.0 25.0 Memory OP 5,062 5,869 6,943 6,637 7,033 Systme-LSI rev. 9,861 13,130 14,488 15,487 16,845 System-LSI OP Margin 13.6 15.4 14.6 15.0 15.0 System-LSI OP 1,341 2,022 2,115 2,323 2,527 Effective tax rate 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 Total NP 5,443 6,707 7,700 7,616 8,126 Target P/E multiple(x) 10.0 11.0 12.0 12.0 12.0 Market Cap 54,428 73,778 92,397 91,389 97,508 No.of Outstanding shares(mn) 147.3 Fair value/sh(USD)* 369.5 500.9 627.3 620.4 662.0 KRW/USD 1,102 1,068 1,050 1,030 1,010 Fair value/sh(KRW)* 407,089 534,680 658,638 639,041 668,591 주: * 삼성전자의 DRAM과 NAND 사업 부문만 고려 자료: 우리투자증권 리서치센터 전망 :

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삼성전자 분기별 매출액 추이 (IFRS 연결기준) (단위: 십억원)

1Q11 2Q11 3Q11 4Q11E 1Q12F 2Q12F 3Q12F 4Q12F 2009 2010 2011E 2012FTotal Revenue 36,985 39,439 41,011 45,084 43,643 45,007 45,902 49,010 136,320 154,630 162,519 183,562Semiconductor 9,180 9,160 9,004 9,285 9,240 9,820 10,644 10,754 25,617 37,640 36,630 40,458 Memory 5,870 5,890 5,154 5,646 5,440 5,700 6,239 6,234 16,772 25,830 22,561 23,613 DRAM 3,655 3,770 2,964 3,307 3,204 3,416 3,777 3,835 8,897 17,236 13,695 14,233 Flash 2,063 1,975 2,040 2,175 2,065 2,112 2,288 2,222 7,266 7,976 8,253 8,687 System LSI 2,320 2,506 3,050 2,989 3,150 3,420 3,680 3,770 4,150 6,913 10,865 14,020Display 6,510 7,090 7,212 7,647 7,903 8,490 8,751 9,012 25,840 29,910 28,459 34,156Telecom 10,640 12,180 15,795 16,902 16,071 15,446 14,859 16,131 37,590 41,190 55,517 62,507Digital Media 13,520 14,070 13,500 14,750 13,578 14,521 15,098 16,214 51,260 57,250 55,840 59,411자료: 우리투자증권 리서치센터 전망

삼성전자 분기별 영업이익 추이 (IFRS 연결기준) (단위: 십억원)

1Q11 2Q11 3Q11 4Q11E 1Q12F 2Q12F 3Q12F 4Q12F 2009 2010 2011E 2012FTotal O.P 2,949 3,752 4,212 4,496 4,285 5,038 5,457 5,117 10,926 17,297 15,408 19,896 Semiconductor 1,640 1,790 1,528 1,730 1,605 1,938 2,353 2,255 2,060 10,120 6,689 8,150 Memory 1,550 1,561 1,089 1,320 1,158 1,451 1,839 1,772 2,007 9,814 5,520 6,218 DRAM 972 1,069 647 844 707 914 1,105 1,142 592 7,359 3,531 3,868 Flash 520 438 390 419 394 481 680 577 1,246 2,194 1,767 2,133 System LSI 232 293 491 460 507 537 559 558 199 500 1,477 2,161 Display -230 -210 -129 -96 159 462 545 624 1,700 1,990 -664 1,790 Telecom 1,430 1,670 2,602 2,586 2,346 2,178 2,244 2,113 4,100 4,300 8,288 8,881 Digital Media 100 510 210 275 175 460 315 125 3,070 480 1,095 1,075 자료: 우리투자증권 리서치센터 전망

삼성전자 분기별 영업이익률 추이 및 전망 (IFRS 연결기준) (단위: %)

1Q11 2Q11 3Q11 4Q11E 1Q12F 2Q12F 3Q12F 4Q12F 2009 2010 2011E 2012FTotal O.P.M 8.0 9.5 10.3 10.0 9.8 11.2 11.9 10.4 8.0 11.2 9.5 10.8 Semiconductor 17.9 19.5 17.0 18.6 17.4 19.7 22.1 21.0 8.0 26.9 18.3 20.1 Memory 26.4 26.5 21.1 23.4 21.3 25.4 29.5 28.4 12.0 38.0 24.5 26.3 DRAM 26.6 28.4 21.8 25.5 22.1 26.8 29.2 29.8 6.7 42.7 25.8 27.2 Flash 25.2 22.2 19.1 19.3 19.1 22.8 29.7 26.0 17.2 27.5 21.4 24.5 System LSI 10.0 11.7 16.1 15.4 16.1 15.7 15.2 14.8 4.8 7.2 13.6 15.4 Display -3.5 -3.0 -1.8 -1.3 2.0 5.4 6.2 6.9 6.6 6.7 -2.3 5.2 Telecom 13.4 13.7 16.5 15.3 14.6 14.1 15.1 13.1 10.9 10.4 14.9 14.2 Digital Media 0.7 3.6 1.6 1.9 1.3 3.2 2.1 0.8 6.0 0.8 2.0 1.8 자료: 우리투자증권 리서치센터 전망

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애플, smart mobile device 대중화 시대를 열어가는 동반자!

2011년 동사의 매출액 중 애플향 제품 비중은 5.0%(8.2조원)로 추산되고, 영업이익 기여도

는 10.4%(1.6조원)로 추산된다. 직접적인 기여도 측면에서 단일회사로는 당연히 최대 규모이

고, Smart mobile device 시장 확대를 함께 주도한다는 정성적인 부분에서도 애플은 동사가

통신 부문에서 8조원 이상의 영업이익을 달성하는데 기여한 것으로 판단된다.

양사 간에 진행되고 있는 소송의 경우 동사가 보유한 통신 관련 특허를 감안할 경우 결국엔

합의점을 찾을 것으로 판단된다. 또한, 동사의 경우 적어도 특허 관련 이슈에 있어서는 최악

의 경우라도 펀더멘털 상에 치명적인 훼손이 발생하지는 않을 것으로 판단된다. 그 이유는

동사를 상대로 특허 소송을 제기하는 기업이 소프트웨어 전문 기업인 경우 동사의 하드웨어

판매가 원활해야 자신들도 유리하기 때문에 과도한 특허료 지불을 요구하지 않는 경향이 있

고, 소프트웨어와 하드웨어 제조까지 함께 하는 기업인 경우 동사가 출원한 특허로 일정 부

분 방어되기 때문이다.

Apple 의 삼성전자 각 사업 부문별 매출 및 영업이익 기여도 분석 (단위: 십억원)

2011 년 삼성전자 실적 예상치 Apple Contribution Portion(%)전사 매출액 162,519 8,169 5.0 영업이익 15,408 1,598 10.4 O.P. Margin(%) 9.5 19.6 Semiconductor 매출액 36,630 6,896 18.8 영업이익 6,689 1,458 21.8 O.P. Margin(%) 18.3 21.1 DRAM 매출액 13,695 726 5.3 영업이익 3,531 232 6.6 O.P. Margin(%) 25.8 32.0 출하량(백만 Gb) 9,490 460 4.8 Assumptions 1) iPad: 출하량 4,500 만개, 평균 Mobile DRAM 용량 384MB,애플 내 삼성전자 점유율 50% 2) iPhone: 출하량 8,409 만대, 평균 Mobile DRAM 용량 512MB, 삼성전자 점유율 50% 3) Mac Computer: 1,800 만대, 평균 메인 메모리 탑재량 4.1GB, 삼성전자 점유율 35% 4) iPod touch 등은 제외 NAND 매출액 8,253 2,654 32.2 영업이익 1,767 663 37.5 O.P. Margin(%) 21.4 25.0 출하량(백만 Gb) 57,560 18,509 32.2 Assumptions 1) iPad: 출하량 4,500 만개, 평균 NAND 용량 40GB, 애플 내 삼성전자 점유율 40% 2) iPhone: 출하량 8,409 만대, 평균 NAND 용량 40GB, 삼성전자 점유율 40% 3) Mac Book air: 300 만대, 평균 NAND 탑재량 128GB, 삼성전자 점유율 40% 4) iPod touch 등은 제외 System-LSI 매출액 10,865 3,517 32.4 영업이익 1,477 563 38.1 O.P. Margin(%) 13.6 16.0 Assumption 1) iPad 출하량 4,500 만개, iPhone 출하량 8,409 만개, A4 & A5 chip 삼성전자 전량 공급, 단가 $14 2) 여타 애플향 System-LSI(DDI, Image Sensor, NFC 등 )매출 1.5 조원 Display 매출액 28,459 1,272 4.5 영업이익 -664 140 N/A O.P. Margin(%) (2.3) 11.0 Assumption 1) iPad 출하량 4,500 만개, 패널 단가 $60, 삼성전자 점유율 35% 2) Mac Computer 판매량 1,800 만개, IT 패널 평균 판가 $55, 삼성전자 점유율 25% 자료: 우리투자증권 리서치센터 추정

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STATEMENT OF COMPREHENSIVE INCOME VALUATION INDEX (십억원) 2010/12A 2011/12E 2012/12F 2013/12F 2010/12A 2011/12E 2012/12F 2013/12F매출액 154,630 162,519 183,562 198,031 PER (X) 9.0 9.4 7.4 6.8 증감률 (%) 13.4 5.1 12.9 7.9 PER (High,X) 9.0 10.8 8.5 7.8 매출원가 102,667 109,985 121,741 130,931 PER (Low,X) 6.9 7.1 5.6 5.2 매출총이익 51,964 52,535 61,821 67,100 PBR (X) 1.9 1.6 1.4 1.2 Gross 마진 (%) 33.6 32.3 33.7 33.9 PBR (High,X) 2.0 1.8 1.6 1.4 판매비와 일반관리비 35,342 37,160 41,958 45,206 PBR (Low,X) 1.5 1.2 1.0 0.9 조정영업이익 (GP-SG&A) 16,621 15,375 19,863 21,894 PCR (X) 3.9 4.7 3.6 3.3 조정OP 마진 (%) 10.7 9.5 10.8 11.1 PSR (X) 0.9 0.8 0.7 0.7 기타영업수익(비용) 676 33 33 33 PEG (X) 1.2 1.0 1.7 1.6 EBITDA 28,015 28,055 36,247 39,369 PER/ 주당EBIT 증감률 (X) 0.9 0.9 1.8 1.6 영업이익 (reported) 17,297 15,408 19,896 21,926 PER/ 주당EBITDA 증감률 (X) 0.7 0.6 0.8 0.7 OP 마진 (%) 11.2 9.5 10.8 11.1 EV/EBITDA (X) 5.2 4.8 3.6 3.1 금융수익(비용) -235 -69 -75 59 EV/EBIT (X) 8.8 8.7 6.5 5.5 기타영업외손익 0 0 3 0 Enterprise Value 146,661 134,003 129,943 121,190 종속 및 관계기업관련손익 2,267 1,750 2,000 1,750 EPS CAGR (3년) (%) 7.2 9.8 4.2 4.2 세전계속사업이익 19,329 17,089 21,824 23,735 EBITPS CAGR (3년) (%) 9.6 10.3 4.2 4.1 법인세비용 3,182 2,820 3,492 3,798 EBITDAPS CAGR (3년) (%) 12.0 15.1 9.2 9.1 계속사업이익 16,147 14,269 18,332 19,938 주당EBIT (W) 112,838 104,378 134,850 148,633 당기순이익 16,147 14,269 18,332 19,938 주당EBITDA (W) 190,190 190,461 246,074 267,272 Net 마진 (%) 10.4 8.8 10.0 10.1 EPS (W) 105,903 94,039 119,744 130,407 지배주주지분 순이익 15,799 13,962 17,938 19,509 BPS (W) 486,738 569,569 649,721 734,645 비지배주주지분 순이익 347 307 395 429 CFPS (W) 242,101 190,461 246,095 267,272 기타포괄이익 1,141 0 0 0 SPS (W) 1,049,769 1,103,326 1,246,181 1,344,414 총포괄이익 17,288 14,269 18,332 19,938 DPS (W) 10,000 5,500 15,000 15,000

CASH FLOW STATEMENT RIM & EVA (십억원) 2010/12A 2011/12E 2012/12F 2013/12F 2010/12A 2011/12E 2012/12F 2013/12F영업활동 현금흐름 23,827 24,955 31,339 35,245 RIM 당기순이익 16,147 14,269 18,332 19,938 Spread (FROE-COE) (%) 10.1 5.2 7.6 6.7 + 유/무형자산상각비 11,394 12,680 16,383 17,475 Residual Income 7,808.6 4,746.3 7,399.3 7,595.3 + 종속, 관계기업관련손실(이익) -2,267 -1,750 -2,000 -1,750 12M RIM Target Price (W) 1,206,105 + 외화환산손실(이익) 0 0 0 0 EVA + 자산처분손실(이익) -7 0 0 0 투하자본 63,592.3 73,475.0 82,099.8 87,078.8 Gross Cash Flow 35,661 28,055 36,250 39,369 세후영업이익 14,215.0 12,626.2 16,910.1 18,545.2 - 운전자본의증가(감소) -11,094 -244 -1,376 -418 투하자본이익률 (%) 24.0 18.4 21.7 21.9 투자활동 현금흐름 -23,985 -22,286 -24,725 -21,885 투하자본이익률 - WACC (%) 15.5 10.1 13.8 13.8 + 유형자산의감소 1,228 0 0 0 EVA 9,859.9 7,455.8 11,359.2 11,987.0 - 유형자산의증가(CAPEX) -21,619 -22,550 -23,350 -21,350 DCF + 투자자산의매각(취득) 1,035 1,170 452 686 EBIT 16,621.0 15,374.9 19,863.3 21,893.5 Free Cash Flow 2,208 2,405 7,989 13,895 + 유/무형자산상각비 11,394 12,680 16,383 17,475 Net Cash Flow -158 2,668 6,615 13,361 - CAPEX -21,619.2 -22,550.0 -23,350.0 -21,350.0 재무활동현금흐름 -152 3,637 -2,740 -4,577 - 운전자본증가(감소) -1,105.9 -584.1 -1,558.1 -1,071.4 자기자본 증가 -85 0 0 0 Free Cash Flow for Firm 4,765.2 3,552.0 11,276.5 15,587.4 부채증감 -68 3,637 -2,740 -4,577 WACC 현금의증가 -359 6,305 3,875 8,784 타인자본비용 (COD) 4.8 4.8 4.8 4.8 기말현금 및 현금성자산 9,791 16,097 19,972 28,756 자기자본비용 (COE) 10.3 10.0 9.4 9.7 기말 순부채(순현금) -11,705 -14,293 -18,748 -27,931 WACC(%) 8.5 8.3 7.9 8.2

STATEMENT OF FINANCIAL POSITION PROFITABILITY & STABILITY (십억원) 2010/12A 2011/12E 2012/12F 2013/12F 2010/12A 2011/12E 2012/12F 2013/12F현금및현금성자산 9,791 16,097 19,972 28,756 자기자본이익률 (ROE) (%) 20.4 15.2 17.0 16.4 매출채권 19,153 20,130 22,737 24,529 총자산이익률 (ROA) (%) 13.1 9.9 11.2 10.9 유동자산 61,403 70,341 81,240 94,853 투하자본이익률 (ROIC) (%) 24.0 18.4 21.7 21.9 유형자산 52,965 63,387 70,767 74,953 EBITDA/ 자기자본 (%) 31.4 27.3 31.1 30.0 투자자산 11,375 11,956 13,504 14,568 EBITDA/ 총자산 (%) 20.9 18.2 20.9 20.5 비유동자산 72,886 83,061 91,676 96,648 배당수익률 (%) 1.1 0.6 1.7 1.7 자산총계 134,289 153,936 173,450 192,035 배당성향 (%) 8.2 5.1 10.7 9.6 단기성부채 9,554 11,869 13,016 13,805 총현금배당금 (십억원) 1,497 826 2,219 2,178 매입채무 9,149 9,615 10,860 11,716 보통주 주당현금배당금(W) 10,000 5,500 15,000 15,000 유동부채 39,945 43,810 49,093 52,726 순부채(현금)/ 자기자본 (%) -13.1 -13.9 -16.1 -21.3 장기성부채 1,222 3,368 3,368 3,368 총부채/ 자기자본 (%) 50.3 49.8 48.9 46.5 장기충당부채 893 939 1,060 1,144 순이자비용/ 매출액 (%) 0.4 0.5 0.5 0.5 비유동부채 4,995 7,334 7,847 8,201 EBIT/ 순이자비용 (X) 28.6 20.6 21.9 22.8 부채총계 44,940 51,144 56,941 60,926 유동비율 (%) 153.7 160.6 165.5 179.9 자본금 898 898 898 898 당좌비율 (%) 120.3 128.5 133.2 147.4 자본잉여금 4,532 4,532 4,532 4,532 총발행주식수 (mn) 170 170 170 170 이익잉여금 85,015 98,150 113,870 131,201 액면가 (W) 5,000 5,000 5,000 5,000 비지배주주지분 3,760 4,067 4,461 4,890 주가 (W) 949,000 883,000 883,000 883,000 자본총계 89,349 102,792 116,509 131,109 시가총액 (십억원) 154,606 143,765 143,765 143,765

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LG전자 (066570.KS) Company Analysis

2011. 10. 20

꼭 1등 기업만 1등 주식이 되는 건 아니다

투자의견 Buy 및 목표주가 96,000원으로 신규 제시

− LG전자에 대한 투자의견 Buy와 목표주가 96,000원으로 커버리지 개시

− 동사에 대한 투자의견 Buy를 제시하는 이유는 동사의 휴대폰 부문 실적 개선으

로 2012년 영업이익 성장률이 IT 대형주 중 가장 돋보일 것으로 전망되기 때문

− 목표주가는 잔여이익모델(RIM, 주요 가정 market risk premium 6.0%, risk free

rate 4.0%, beta 1.1)을 통해 산출되었으며, 2012년 실적 기준 PER 18.3배, PBR

1.2배 수준으로 현재주가 대비 33%의 상승여력을 보유

스마트폰 경쟁력 회복 가능할까? 당사는 회복의 가능성이 더 높은 것으로 판단

− 동사의 스마트폰 경쟁력 회복에 대해 시장의 우려가 여전히 존재하는 상황이지

만, 회복의 가능성에 더 무게를 두는 근거는 1) 지난 2년간의 투자를 통해 스마트

폰 성능 및 안드로이드 OS 안정화 측면에서 선두 업체들과의 격차가 상당부분

줄어든 것으로 판단되고, 2) 향후 2~3년간 신흥시장을 중심으로 안드로이드 OS

를 탑재한 중저가 스마트폰 수요가 급증할 전망임에 따라 동사의 수혜가 예상되

며, 3) LTE 스마트폰 시장을 선점하여 프리미엄 스마트폰 시장에서의 브랜드 이

미지가 회복될 것으로 전망되기 때문

기저효과로 인해 2012년 영업이익 성장률이 가장 돋보이는 IT 대형주가 될 것

− 2012년 매출액과 영업이익은 각각 56.6조원(+4%, y-y), 9,700억원(+143%, y-

y)으로 예상. 2012년 스마트폰 출하량은 전년대비 65% 늘어나는 3,500만대로

예상. 스마트폰 비중은 2011년 23%에서 2012년 37%로 상승할 전망이고, 이에

힘입어 휴대폰 전체 ASP는 2011년 115달러에서 2012년 127달러로 개선될 전

망

Price Trend

0

50

100

150

200

'10.10 '10.12 '11.2 '11.4 '11.6 '11.8 '11.10

LG전자

KOSPI

매출액 증감률 영업이익 순이익 지배지분순이익 EPS 증감률 PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율 순차입금결산기 -12월 (십억원) (%) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (배) (배) (배) (%) (%) (십억원)2009 55,491 -12.3 2,681 2,350 2,287 15,600 422.8 7.8 1.8 5.4 22.7 158.5 4,199 2010 55,754 0.5 176 1,282 1,227 8,453 -45.8 14.0 1.6 16.8 10.0 151.3 5,142

2011E 54,623 -2.0 399 39 37 228 -97.3 317.0 1.0 9.6 0.3 158.3 6,236 2012F 56,573 3.6 970 797 763 5,243 2,198.7 13.8 0.9 6.7 5.9 153.3 6,201 2013F 60,816 7.5 2,111 1,715 1,641 11,317 115.8 6.4 0.8 4.4 11.6 144.1 5,818

주: IFRS 연결기준. EPS, PER, PBR, ROE는 지배지분 순이익, 지배지분 자기자본 기준. 자료: 우리투자증권 리서치센터 전망

Buy (신규)

목표주가 96,000원 (신규)현재가 (’11/10/19) 72,300원

업종 전기전자

KOSPI 1,855.92KOSDAQ 488.17시가총액(보통주) 10,458십억원발행주식수(보통주) 144.6백만주52주 최고가(’11/02/15) 124,000원 최저가(’11/08/22) 54,600원배당수익률(2010) 0.17%외국인지분율 28.6%주요주주 LG 34.8%국민연금기금 6.3%


절대수익률 -12.0 -31.1 -28.1상대수익률 1.0 -21.2 -28.0

Analyst 김혜용 02)768-7630, [email protected]

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LG전자 www.wooriwm.com

LG전자 잔여이익모델(RIM) (단위: 십억원, 원)

2011E 2012F 2013F 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F 2021F 2022FNet profit 37 763 1,641 2,474 2,878 3,338 3,191 3,370 3,559 3,758 3,968 4,191 Shareholder’s equity 12,648 13,378 14,986 17,427 20,273 23,578 26,674 29,876 33,186 36,606 40,138 43,784

Forecast ROE (FROE) 0.3% 5.9% 11.6% 15.3% 15.3% 15.2% 12.7% 11.9% 11.3% 10.8% 10.3% 10.0%Spread (FROE-COE) -10.4% -4.8% 0.9% 4.6% 4.6% 4.6% 2.0% 1.2% 0.6% 0.1% -0.3% -0.7%

Residual income -1,312 -626 128 745 867 999 510 353 194 34 -126 -287


Beginning shareholder’s equity 12,644 PV of forecast period RI 360 PV of continuing value -469

Equity value (C+P) 12,535 No of shares (common, mn) 144,648 12m TP Fair price (C) 95,907 Current price (C) 72,300 Upside (-downside) 32.7% Implied P/B (x) 1.3 Implied P/E (x) 21.8

휴대폰 부문 영업이익과 LG 전자 주가 추이

-400-300-200-100

0100200300400500600

'07.1 '07.10 '08.7 '09.4 '10.1 '10.11 '11.8 '12.5

020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000

영업이익(좌)

종가(우)

(Bn Won) (원)

자료: LG전자, 우리투자증권 리서치센터 전망

45


2011 년 KOSPI 대비 LG 전자 상대수익률 추이 핸드셋 출하량과 LG 전자 주가 추이

0

20

40

60

80

100

120

'11.1 '11.3 '11.5 '11.7 '11.9

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

KOSPI대비 상대수익률(우)LG전자(좌)종합주가지수(좌)

('11.1=100) (%p)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

'06.3 '06.1 '07.9 '08.6 '09.3 '09.1 '10.9 '11.6

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000출하량 (우)

종가 (좌)

(원)(백만)

자료: Dataguide 자료: LG전자, Dataguide

Historical PER Historical PBR

0

20,00040,000

60,000

80,000

100,000120,000

140,000

160,000

'09.1 '10.1 '11.1

(원)

주가 6.0x7.0x 8.0x9.0x 10.0x

0

50,000

100,000

150,000

200,000

'09.1 '10.1 '11.1

(원)주가 0.8x 1.0x1.5x 2.0x 2.5x


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LG 전자 사업부별 분기실적 추이 및 전망 (단위: 십억원, %, 백만대)

1Q11 2Q11 3Q11P 4Q11E 1Q12F 2Q12F 3Q12F 4Q12F 2010 2011E 2012F매출액 13,160 14,385 13,011 14,066 13,579 14,487 13,803 14,705 55,754 54,623 56,573

HA (Home Appliance) 2,699 2,885 2,735 2,903 2,759 2,992 3,000 2,986 10,673 11,222 11,737 AE (Air Conditioning) 1,452 1,876 1,162 1,020 1,734 2,183 1,274 1,077 4,820 5,510 6,268 HE (TV) 5,382 5,420 5,636 6,352 5,357 5,306 5,715 6,301 27,015 22,789 22,680 MC (Mobile communication) 2,909 3,246 2,733 3,028 3,043 3,076 3,103 3,640 13,840 11,916 12,861 - Handset 2,852 3,200 2,687 2,980 2,988 3,031 3,059 3,596 12,811 11,719 12,674

영업이익 131 158 20 90 169 237 245 319 176 399 970 HA (Home Appliance) 103 51 47 52 55 69 84 75 538 252 283 AE (Air Conditioning) 39 44 -35 -15 52 44 -38 -11 60 33 47 HE (TV) 82 90 97 96 72 88 104 84 266 365 348 MC (Mobile communication) -101 -54 -107 -44 -14 31 77 144 -709 -306 238 - Handset -101 -55 -107 -45 -15 30 76 144 -658 -308 236

영업이익률 1.0 1.1 0.2 0.6 1.2 1.6 1.8 2.2 0.3 0.7 1.7 HA (Home Appliance) 3.8 1.8 1.7 1.8 2.0 2.3 2.8 2.5 5.0 2.2 2.4 AE (Air Conditioning) 2.7 2.3 -3.0 -1.5 3.0 2.0 -3.0 -1.0 1.2 0.6 0.7 HE (TV) 1.5 1.7 1.7 1.5 1.3 1.7 1.8 1.3 1.0 1.6 1.5 MC (Mobile communication) -3.5 -1.7 -3.9 -1.5 -0.5 1.0 2.5 4.0 -5.1 -2.6 1.8 - Handset -3.5 -1.7 -4.0 -1.5 -0.5 1.0 2.5 4.0 -5.1 -2.6 1.9

출하량 전체 휴대폰 24.5 24.8 21.5 22.0 21.2 22.3 23.4 29.0 116.7 92.8 95.8 스마트폰 4.1 6.2 5.1 6.0 7.2 8.1 8.7 11.2 6.2 21.4 35.3 LCD TV (천대) 5,783 5,701 5,900 6,785 5,886 6,062 6,668 8,002 23,251 24,169 26,618

주: IFRS 연결기준 자료: LG 전자, 우리투자증권 리서치센터 전망

47


LG 전자 스마트폰 출하량 추이 및 전망 (1Q11~ 4Q12) LG 전자 LCD TV 출하량 추이 및 전망 (1Q11~ 4Q12)

0

5

10

15

20

25

1Q11 2Q11 3Q11E 4Q11F 1Q12F 2Q12F 3Q12F 4Q12F

051015202530354045

스마트폰(좌)

피처폰(좌)

스마트폰 비중(우)

(mn units) (%)

01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000

1Q11 2Q11 3Q11E 4Q11F 1Q12F 2Q12F 3Q12F 4Q12F

(mn units)

자료: LG전자, 우리투자증권 리서치센터 전망 자료: LG전자, 우리투자증권 리서치센터 전망

휴대폰 부문(MC) 매출액과 영업이익률 추이 및 전망 TV 부문(HE) 매출액과 영업이익률 추이 및 전망

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

1Q08 4Q08 3Q09 2Q10 1Q11 4Q11F 3Q12F

-15

-10

-5

0

5

10

15

20매출액(좌)

영업이익률(우)

(십억원) (%)

0

1,0002,000

3,0004,000

5,000

6,0007,000

8,000

1Q09 4Q09 3Q10 2Q11 1Q12F 4Q12F

-2

-1

0

1

2

3

4

5매출액(좌)


(십억원) (%)


가전 부문(HA) 매출액과 영업이익률 추이 및 전망 에어컨 부문(AE) 매출액과 영업이익률 추이 및 전망

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

1Q09 4Q09 3Q10 2Q11 1Q12F 4Q12F

0

2

4

6

8

10매출액(좌)


(십억원) (%)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

1Q09 4Q09 3Q10 2Q11 1Q12F 4Q12F

-6-4-2024681012

매출액(좌)


(십억원) (%)


48


글로벌 스마트폰 점유율 추이 및 전망 글로벌 피처폰 점유율 추이 및 전망

05

1015202530354045

1Q10 3Q10 1Q11 3Q11E 1Q12F 3Q12F

Nokia SamsungHTC LGEApple

(%)

0

5

10

1520

25

30

35

40

1Q10 3Q10 1Q11 3Q11E 1Q12F 3Q12F

NokiaSamsungLG

(%)

자료: SA, 우리투자증권 리서치센터 전망 자료: SA, 우리투자증권 리서치센터 전망

49



회사명 LG전자 Apple HTC Nokia Motorola RIM Whirlpool Electrolux2010 49,353 108,249 8,858 56,310 11,460 19,907 18,366 14,794 2011E 48,270 137,469 17,333 53,945 15,043 19,950 19,118 16,089 매출액 2012F 49,994 161,927 21,055 54,200 16,103 21,204 19,868 16,605 2010 156 33,790 1,402 2,746 76 4,636 1,082 905 2011E 353 42,720 2,589 1,215 556 3,120 959 810 영업이익 2012F 857 50,010 2,976 1,776 802 3,139 1,053 915 2010 1,220 35,604 1,434 5,096 306 5,563 1,637 1,368 2011E 1,597 45,163 2,657 2,487 755 4,281 1,455 1,330 EBITDA 2012F 2,271 53,132 2,911 3,386 958 4,440 1,566 1,458 2010 1,086 25,922 1,256 2,454 -86 3,411 619 556 2011E 33 31,980 2,305 507 228 2,414 486 554 순이익 2012F 674 37,697 2,562 703 430 2,467 589 645 2010 7.5 28.1 1.5 na -0.3 6.4 8.1 2.0 2011E 0.2 33.9 2.7 0.1 0.7 4.6 8.0 1.9 EPS (달러) 2012F 4.6 39.3 3.0 0.3 1.4 4.7 7.9 2.3 2010 4,552 -25,620 -2,584 -8,133 96 -2,121 1,141 -83 2011E 5,511 -88,223 -3,583 -4,817 -3,652 -2,149 na 733 Net Debt 2012F 5,479 -124,434 -4,045 -5,502 -4,385 -3,960 na 414

자료: Bloomberg

Global Peer Analysis II - Valuation

회사명 LG전자 Apple HTC Nokia Motorola RIM Whirlpool Electrolux2010 14.0 14.6 18.6 na na 10.4 9.0 13.6 2011E 317.0 12.4 8.3 19.7 27.7 4.9 5.4 8.3 PER (배) 2012F 13.8 10.6 7.6 17.0 18.7 4.9 7.2 7.3 2010 1.6 4.9 9.7 na 5.0 3.9 1.6 2.6 2011E 1.0 3.9 5.2 1.2 2.2 1.2 na 1.3 PBR (배) 2012F 0.9 3.0 4.3 1.2 2.0 1.0 na 1.2 2010 16.8 12.5 14.4 6.4 28.4 5.8 4.9 6.0 2011E 9.6 6.7 6.1 8.2 10.5 2.3 na 4.4 EV/EBITDA (배) 2012F 6.7 5.0 5.4 5.8 7.5 1.9 na 3.8 2010 10.0 41.7 56.3 13.5 -4.7 41.2 15.7 20.3 2011E 0.3 34.1 75.9 3.8 6.0 25.4 na 16.5 ROE (%) 2012F 5.9 29.0 61.1 6.9 9.5 20.6 14.4 17.9 2010 4.0 27.1 25.6 4.9 -1.4 29.6 4.0 5.5 2011E 0.1 23.0 29.7 1.5 3.0 18.2 na 6.5 ROA (%) 2012F 2.4 20.2 24.7 2.6 6.4 16.1 na 7.2 2010 0.2 14.6 4.1 na na na 1.9 3.4 2011E 0.3 12.4 6.9 6.5 na na 3.5 5.9 Div. Yield (%) 2012F 0.3 10.6 8.4 5.0 na na 3.6 6.1

자료: Bloomberg

50


STATEMENT OF COMPREHENSIVE INCOME VALUATION INDEX (십억원) 2010/12A 2011/12E 2012/12F 2013/12F 2010/12A 2011/12E 2012/12F 2013/12F매출액 55,754 54,623 56,573 60,816 PER (X) 14.0 317.0 13.8 6.4 증감률 (%) 0.5 -2.0 3.6 7.5 PER (High,X) 15.4 554.6 24.1 11.2 매출원가 43,724 42,318 43,291 45,456 PER (Low,X) 10.8 235.0 10.2 4.7 매출총이익 12,030 12,305 13,282 15,360 PBR (X) 1.6 1.0 0.9 0.8 Gross 마진 (%) 21.6 22.5 23.5 25.3 PBR (High,X) 1.8 1.7 1.6 1.4 판매비와 일반관리비 11,942 12,049 12,390 13,329 PBR (Low,X) 1.2 0.7 0.7 0.6 조정영업이익 (GP-SG&A) 88 256 891 2,031 PCR (X) 5.4 5.9 3.6 2.5 조정OP 마진 (%) 0.2 0.5 1.6 3.3 PSR (X) 0.3 0.2 0.2 0.2 기타영업수익(비용) 88 143 79 80 PEG (X) 1.4 1.0 0.2 0.2 EBITDA 1,378 1,808 2,570 3,901 PER/ 주당EBIT 증감률 (X) 0.1 2.5 0.2 0.2 영업이익 (reported) 176 399 970 2,111 PER/ 주당EBITDA 증감률 (X) 0.3 7.7 0.5 0.4 OP 마진 (%) 0.3 0.7 1.7 3.5 EV/EBITDA (X) 16.8 9.6 6.7 4.4 금융수익(비용) -219 -201 -204 -197 EV/EBIT (X) 263.0 67.6 19.4 8.4 기타영업외손익 0 0 0 0 Enterprise Value 23,180 17,326 17,325 17,016 종속 및 관계기업관련손익 477 -150 230 230 EPS CAGR (3년) (%) 10.2 321.5 55.9 26.8 세전계속사업이익 435 49 996 2,144 EBITPS CAGR (3년) (%) 184.6 129.3 58.8 26.4 법인세비용 0 10 199 429 EBITDAPS CAGR (3년) (%) 41.5 41.4 30.4 17.4 계속사업이익 434 39 797 1,715 주당EBIT (W) 609 1,772 6,163 14,042 당기순이익 1,282 39 797 1,715 주당EBITDA (W) 9,526 12,497 17,770 26,970 Net 마진 (%) 2.3 0.1 1.4 2.8 EPS (W) 8,453 228 5,243 11,317 지배주주지분 순이익 1,227 37 763 1,641 BPS (W) 73,413 73,439 77,948 87,886 비지배주주지분 순이익 55 2 34 74 CFPS (W) 21,894 12,355 19,907 29,115 기타포괄이익 -104 0 0 0 SPS (W) 385,445 377,625 391,109 420,442 총포괄이익 1,178 39 797 1,715 DPS (W) 200 200 200 200

CASH FLOW STATEMENT RIM & EVA (십억원) 2010/12A 2011/12E 2012/12F 2013/12F 2010/12A 2011/12E 2012/12F 2013/12F영업활동 현금흐름 9 1,432 2,390 3,399 RIM 당기순이익 1,282 39 797 1,715 Spread (FROE-COE) (%) -0.9 -10.4 -4.2 1.2 + 유/무형자산상각비 1,290 1,551 1,679 1,870 Residual Income -114.1 -1,312.1 -625.8 128.0 + 종속, 관계기업관련손실(이익) -477 0 0 0 12M RIM Target Price (W) 95,907 + 외화환산손실(이익) 0 0 0 0 EVA + 자산처분손실(이익) 47 0 0 0 투하자본 12,096.4 13,162.0 13,727.1 14,670.4 Gross Cash Flow 3,167 1,787 2,879 4,211 세후영업이익 -202.3 106.0 713.5 1,625.7 - 운전자본의증가(감소) -2,677 -158 -86 -186 투하자본이익률 (%) -1.6 0.8 5.3 11.4 투자활동 현금흐름 -1,670 -2,402 -2,324 -2,987 투하자본이익률 - WACC (%) -8.5 -5.0 -0.4 5.4 + 유형자산의감소 322 0 0 0 EVA -1,023.1 -652.7 -49.8 793.2 - 유형자산의증가(CAPEX) -1,745 -2,300 -2,100 -2,500 DCF + 투자자산의매각(취득) -1,590 129 -222 -483 EBIT 88.1 256.3 891.4 2,031.1 Free Cash Flow -1,737 -868 290 899 + 유/무형자산상각비 1,290 1,551 1,679 1,870 Net Cash Flow -1,661 -970 66 412 - CAPEX -1,745.2 -2,300.0 -2,100.0 -2,500.0 재무활동현금흐름 1,221 455 53 155 - 운전자본증가(감소) -693.5 -124.5 -144.0 -313.3 자기자본 증가 -1 0 0 0 Free Cash Flow for Firm 326.2 -419.1 436.1 1,308.2 부채증감 1,222 455 53 155 WACC 현금의증가 -480 -516 120 566 타인자본비용 (COD) 4.1 2.7 2.8 3.0 기말현금 및 현금성자산 1,944 1,428 1,548 2,114 자기자본비용 (COE) 11.0 10.7 10.1 10.4 기말 순부채(순현금) 5,142 6,236 6,201 5,818 WACC(%) 6.8 5.8 5.7 6.0

STATEMENT OF FINANCIAL POSITION PROFITABILITY & STABILITY (십억원) 2010/12A 2011/12E 2012/12F 2013/12F 2010/12A 2011/12E 2012/12F 2013/12F현금및현금성자산 1,944 1,428 1,548 2,114 자기자본이익률 (ROE) (%) 10.0 0.3 5.9 11.6 매출채권 7,002 7,352 7,615 8,186 총자산이익률 (ROA) (%) 4.0 0.1 2.4 4.8 유동자산 16,515 16,514 17,172 18,911 투하자본이익률 (ROIC) (%) -1.6 0.8 5.3 11.4 유형자산 6,500 7,249 7,670 8,300 EBITDA/ 자기자본 (%) 10.7 14.1 18.9 25.5 투자자산 6,351 6,222 6,444 6,928 EBITDA/ 총자산 (%) 4.3 5.4 7.4 10.4 비유동자산 15,804 16,714 17,357 18,470 배당수익률 (%) 0.2 0.3 0.3 0.3 자산총계 32,318 33,228 34,529 37,381 배당성향 (%) 2.3 77.2 3.8 1.8 단기성부채 4,015 3,352 3,439 3,627 총현금배당금 (십억원) 33 33 33 33 매입채무 5,824 5,706 5,910 6,353 보통주 주당현금배당금(W) 200 200 200 200 유동부채 15,394 15,164 15,673 16,778 순부채(현금)/ 자기자본 (%) 40.0 48.5 45.5 38.0 장기성부채 3,221 4,371 4,371 4,371 총부채/ 자기자본 (%) 151.3 158.3 153.3 144.1 장기충당부채 819 803 831 894 순이자비용/ 매출액 (%) 0.4 0.5 0.5 0.4 비유동부채 4,065 5,198 5,227 5,291 EBIT/ 순이자비용 (X) 0.4 1.0 3.5 7.8 부채총계 19,459 20,362 20,900 22,069 유동비율 (%) 107.3 108.9 109.6 112.7 자본금 809 809 809 809 당좌비율 (%) 69.1 69.0 69.6 72.6 자본잉여금 1,982 1,982 1,982 1,982 총발행주식수 (mn) 162 162 162 162 이익잉여금 10,108 10,112 10,842 12,450 액면가 (W) 5,000 5,000 5,000 5,000 비지배주주지분 215 217 251 325 주가 (W) 118,000 72,300 72,300 72,300 자본총계 12,860 12,866 13,630 15,312 시가총액 (십억원) 17,822 10,873 10,873 10,873

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삼성SDI (006400.KS) Company Analysis

2011. 10. 20

스마트 디바이스 확산으로 인한 2차 성장 기대


− 삼성SDI에 대한 투자의견 Buy와 목표주가 190,000원으로 커버리지 개시. 목표

주가는 EV/EBITDA에 의한 Sum of Parts valuation으로 산출되었으며, 현재 주

가 대비 52.0%의 상승 여력 보유

Mobile Device 시장 성장 + 시장점유율 확대 = 외형확대 기반 확보

− 향후 스마트폰 및 태블릿 PC 등 Mobile Device 시장의 꾸준한 성장이 기대되는

가운데, 동 시장의 성장은 대용량 각형 및 폴리머 배터리 시장 성장을 견인할 것

으로 전망

− 특히 폴리머배터리 시장의 성장세가 부각될 전망이며, 2011년, 2012년에 각각

33.3%, 38.1%씩 출하량 증가세가 이어질 것으로 기대

− 폴리머배터리 시장은 Sony와 동사가 주도하고 있는 가운데, 올해 폴리머배터리

생산능력을 2배로 증가시키며 시장점유율 확대에 본격적으로 나설 전망

− 또한 최근 이어지는 엔화강세는 동사의 가격경쟁력 제고 및 점유율 확대에 추가

적인 모멘텀이 될 것으로 예상

Solar 사업 인수에 대한 과도한 우려는 금물

− 3분기에 Solar 사업부에서 약 250억원 이상의 대규모 손실 발생이 예상되나, 이

러한 추세는 제한적일 전망(4분기까진 비슷한 규모의 손실 발생이 가능)

− 그 근거는 1) 동사의 Solar 사업부 생산능력이 150MW 수준으로 매출규모 대비

부담스러운 수준이 아니며, 2) 4분기까지 기 수주 물량을 소화한 이후에는 가동률

조정을 통해 대규모 손실 발생 가능성을 통제할 수 있을 것으로 기대되기 때문

Price Trend

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'10.10 '10.12 '11.2 '11.4 '11.6 '11.8

삼성SDI

KOSPI

매출액 증감률 영업이익 순이익 지배지분순이익 EPS 증감률 PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율 순차입금결산기 -12월 (십억원) (%) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (배) (배) (배) (%) (%) (십억원)2009 4,950 -6.6 107 215 218 4,750 463.3 31.3 1.4 10.7 4.6 40.1 -885 2010 5,124 3.5 287 385 356 7,762 63.4 21.6 1.3 11.7 6.5 27.3 -780

2011E 5,452 6.4 261 372 344 7,494 -3.4 16.7 0.9 7.9 5.3 28.9 -785 2012F 5,602 2.8 316 470 434 9,481 26.5 13.2 0.8 6.3 5.9 27.4 -1,270 2013F 5,995 7.0 389 540 499 10,908 15.0 11.5 0.7 4.7 6.0 26.4 -2,018

주: IFRS연결기준이며 2010년 이전은 K-GAAP연결 기준. 영업이익은 IFRS 발표영업이익 기준. EPS, PER, ROE는 지배지분 순이익 기준 자료: 우리투자증권 리서치센터 전망

Buy (신규)

목표주가 190,000원 (신규)현재가 (’11/10/19) 125,000원

업종 전기전자

KOSPI 1,855.92KOSDAQ 488.17시가총액(보통주) 5,694.8십억원발행주식수(보통주) 45.6백만주52주 최고가(’11/05/26) 201,000원 최저가(’10/09/26) 100,000원배당수익률(2010) 0.95%외국인지분율 15.6%주요주주 삼성전자 20.4%국민연금기금 9.1%


절대수익률 -23.3 -33.9 -15.0상대수익률 -12.0 -24.4 -14.9

Analyst 유철환 02)768-7671, [email protected]

박금빈 02)768-7596, [email protected]

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삼성SDI www.wooriwm.com

삼성 SDI 주가 추이 (2007.1~ 현재)

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'07.1 '07.5 '07.10 '08.2 '08.7 '08.12 '09.4 '09.9 '10.1 '10.6 '10.11 '11.3 '11.8

(원)

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200(%p)

삼성SDI주가(좌)

KOSPI대비 상대수익률(우)

자료: Dataguide


-400,000-300,000-200,000-100,000

0100,000200,000300,000400,000500,000

'04.1 '05.1 '06.1 '07.1 '08.1 '09.1 '10.1 '11.1

(원)주가 9.0x10.0x 15.0x20.0x 25.0x

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'04.1 '05.1 '06.1 '07.1 '08.1 '09.1 '10.1 '11.1

(원)

주가 0.5x1.1x 1.2x1.5x 2.0x


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Sum-of-parts, EV/EBITDA 에 의한 Valuation (단위: 십억원, %, 배, 천주, 원)

1. 영업가치 삼성 SDI 의 영업가치 EBIT EBITDA Target EV/EBITDA Target EV Net Debt Value

CRT 6 16 1.0 16 PDP 3 23 2.5 57 2 차전지 309 474 6.5 3,082 태양광 -60 -55 3.0 -164

영업가치 소계 258 458 2,990 -77 3,067

2. 자산가치 1) SMD 와 SBLiMotive EBITDA Target EV/EBITDA Value NoteSMD 1,693 5.0 3,197 삼성 SDI 가 35.6%지분 보유

SBLiMotive 755PV of RI (COE = 10%, growth rate = 5%)

삼성 SDI 가 50%지분 보유

2) 기타 상장/비상장 주식 Book Value 할인율 Value Note 2,346 30% 1,642 자산가치 소계 5,594

3. 적정주가 삼성 SDI 주식수(천주) 45,558 자사주(천주) 2,578 영업가치와 자산가치의 합 8,661 적정주가 190,101 자료: 우리투자증권 리서치센터 전망

삼성 SDI 사업부별 분기실적 추이 및 전망 (단위: 십억원, %, 백만)

1Q11 2Q11 3Q11E 4Q11F 1Q12F 2Q12F 3Q12F 4Q12F 2011E 2012F 2013F매출액 1,209 1,349 1,441 1,453 1,358 1,358 1,435 1,452 5,452 5,602 5,995

CRT 98 83 80 71 69 67 65 63 332 264 256PDP 525 527 484 497 456 449 474 505 2,033 1,884 1,9152 차전지 570 718 753 761 755 768 820 810 2,802 3,154 3,456Solar 0 0 103 102 56 58 61 59 205 234 269

영업이익 60 89 45 51 70 78 83 86 261 316 389CRT 3 1 1 1 1 1 1 1 6 3 4PDP -5 5 -2 5 2 3 2 3 3 10 192 차전지 64 83 82 80 79 85 90 93 309 347 380Solar 0 0 -27 -27 -11 -10 -10 -11 -54 -43 -14

영업이익률 5.0 6.6 3.1 3.5 5.1 5.7 5.8 5.9 4.5 5.6 6.5 CRT 3.3 1.2 1.2 1.2 1.0 1.0 1.0 1.0 1.8 1.0 1.5 PDP -1.0 1.0 -0.5 1.0 0.5 0.7 0.5 0.5 0.1 0.5 1.0 2 차전지 11.2 11.6 10.9 10.5 10.5 11.0 11.0 11.5 11.0 11.0 11.0 Solar -26.2 -26.0 -20.0 -18.0 -17.0 -18.0 -26.1 -18.2 -5.0

출하량 CRT 2.9 2.8 2.8 2.5 2.2 2.1 1.9 1.9 11.0 8.1 8.0 PDP 1.7 1.6 1.6 1.7 1.7 1.8 1.9 2.0 6.6 7.3 7.8 2 차전지 212.2 265.0 281.4 290.0 290.5 312.0 334.8 335.0 1,048.6 1,272.3 1,417.7

주: IFRS 연결기준 자료: 삼성 SDI, 우리투자증권 리서치센터 전망

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회사명 삼성SDI LG화학 Panasonic GS Yuasa Sony Maxwell NEC BYD주가(10/18,달러) 108.3 293.5 9.7 5.2 20.7 19.7 2.2 1.8시가총액 4,935.1 19,452.3 23,739.9 2,149.3 20,779.9 549.8 5,699.7 5,944.5매출액 2010 4,826 16,847 101,715 3,189 84,029 122 36,454 6,898 2011E 4,887 19,929 109,602 3,799 90,959 203 41,542 8,855 2012F 5,229 21,764 112,150 4,237 93,361 271 42,617 9,986영업이익 2010 231 2,457 3,572 206 2,338 -6 677 511 2011E 276 2,817 2,902 237 2,124 22 1,035 461 2012F 339 3,094 4,367 285 3,381 35 1,255 541EBITDA 2010 583 3,039 7,869 330 6,145 0 1,889 843 2011E 658 3,373 7,152 422 6,353 28 2,132 911 2012F 743 3,975 8,397 529 7,561 46 2,374 1,062순이익 2010 304 1,867 866 137 -3,037 -6 -146 373 2011E 379 2,222 -704 162 624 17 156 267 2012F 436 2,426 1,820 198 1,519 28 412 326EPS (달러) 2010 6.6 25.4 0.4 0.3 -3.0 -0.2 -0.1 0.2 2011E 8.3 31.1 -0.3 0.4 0.6 0.6 0.1 0.1 2012F 9.5 34.6 0.8 0.5 1.5 1.0 0.2 0.1 BPS (달러) 2010 128.1 103.3 14.9 3.2 30.7 3.2 3.5 1.2 2011E 144.0 118.5 15.5 3.7 33.7 4.5 3.8 1.5 2012F 160.6 145.9 16.0 4.1 34.9 5.4 3.9 1.7 Net Debt 2010 -695 651 6,647 354 -7,519 -24 5,679 1,832 (-Net Cash) 2011E -1108 2 8,099 613 -6,082 -17 6,682 2,080 2012F -1760 -93 6,844 348 -7,562 na 6,875 2,064 자료: Bloomberg 전망

Global Peer Analysis II - Valuation (단위: 백만달러)

회사명 삼성SDI LG화학 Panasonic GS Yuasa Sony Maxwell NEC BYDPER (배) 2010 16.7 13.32 29.59 19.48 na na na 31.20 2011E 13.2 9.37 na 13.32 34.02 29.86 36.47 15.73 2012F 11.5 8.46 12.24 10.85 13.65 17.09 13.51 12.41PBR (배) 2010 0.9 3.36 0.86 2.11 1.05 5.8 0.6 4.3 2011E 0.8 2.48 0.62 1.40 0.61 4.4 0.6 1.2 2012F 0.7 2.01 0.60 1.25 0.59 3.6 0.6 1.1 EV/EBITDA (배) 2010 7.9 7.60 4.65 9.62 4.68 7,309.8 6.6 16.4 2011E 6.3 5.78 5.11 6.95 3.09 18.7 6.5 9.3 2012F 4.7 4.91 4.20 5.04 2.40 na 5.9 7.9 ROE (%) 2010 5.3 31.67 2.77 11.16 -9.42 -7.3 -1.6 14.4 2011E 5.9 28.62 0.23 11.12 2.07 10.9 1.5 8.8 2012F 6.0 24.83 5.06 12.17 4.55 13.8 3.7 9.3 ROA (%) 2010 4.3 18.34 0.91 4.84 -2.01 -4.3 -0.4 5.3 2011E 4.8 19.40 0.38 3.30 0.45 6.9 na 3.2 2012F 5.0 17.13 1.62 5.80 0.87 8.8 na 3.5 Div. Yield (%) 2010 1.3 1.02 0.95 1.45 0.94 0.0 0.0 0.0 2011E 1.6 1.35 1.27 1.98 1.56 na 1.8 0.6 2012F 2.0 1.49 1.72 2.04 1.58 na 2.4 0.8 자료: Bloomberg 전망

55


PDP 및 CRT 사업부문의 정체 및 축소 vs 2 차전지 사업부문의 성장세 지속

(십억원)

0100200300400500600700800900

1Q11 2Q11 3Q11E 4Q11F 1Q12F 2Q12F 3Q12F 4Q12F

CRT PDP 2차전지 Solar

자료: 삼성SDI, 우리투자증권 리서치센터 전망

삼성 SDI 2 차전지 사업부문에서 폴리머 배터리 매출비중이 꾸준히 증가

(백만셀)

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1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11E 4Q11F 1Q12F 2Q12F 3Q12F 4Q12F

Polymer

Prismatic

Cylinderical

자료: 삼성SDI, 우리투자증권 리서치센터 전망

글로벌 배터리 출하량은 꾸준한 증가 추세 유지될 전망

(백만셀)

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1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11E 4Q11F

Polymer

Prismatic

Cylindrical

자료: IIT, 우리투자증권 리서치센터 전망

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엔/달러 환율 추이 원/엔 환율 추이

(엔/달러)

405060708090

100110120130140

'07.1 '07.7 '08.1 '08.7 '09.1 '09.7 '10.1 '10.7 '11.1 '11.7

(원/100엔)

600

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1,000

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1,600

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'07.1 '07.7 '08.1 '08.7 '09.1 '09.7 '10.1 '10.7 '11.1 '11.7

자료: Dataguide 자료: Dataguide

57


STATEMENT OF COMPREHENSIVE INCOME VALUATION INDEX (십억원) 2010/12A 2011/12E 2012/12F 2013/12F 2010/12A 2011/12E 2012/12F 2013/12F매출액 5,124 5,452 5,602 5,995 PER (X) 21.6 16.7 13.2 11.5 증감률 (%) 3.5 6.4 2.8 7.0 PER (High,X) 24.4 28.2 22.3 19.3 매출원가 4,334 4,669 4,740 5,072 PER (Low,X) 16.1 13.3 10.5 9.2 매출총이익 790 783 862 923 PBR (X) 1.3 0.9 0.8 0.7 Gross 마진 (%) 15.4 14.4 15.4 15.4 PBR (High,X) 1.5 1.5 1.3 1.1 판매비와 일반관리비 556 544 566 559 PBR (Low,X) 1.0 0.7 0.6 0.5 조정영업이익 (GP-SG&A) 234 239 296 364 PCR (X) 12.5 9.5 7.8 7.3 조정OP 마진 (%) 4.6 4.4 5.3 6.1 PSR (X) 1.5 1.0 1.0 0.9 기타영업수익(비용) 53 22 20 25 PEG (X) 1.8 -5.1 -1.5 -1.0 EBITDA 610 659 754 852 PER/ 주당EBIT 증감률 (X) 1.4 1.0 1.3 2.8 영업이익 (reported) 287 261 316 389 PER/ 주당EBITDA 증감률 (X) 1.8 1.6 2.5 42.8 OP 마진 (%) 5.6 4.8 5.6 6.5 EV/EBITDA (X) 11.7 7.9 6.3 4.7 금융수익(비용) -15 -34 -19 6 EV/EBIT (X) 30.6 21.7 16.0 11.1 기타영업외손익 0 0 0 0 Enterprise Value 7,162 5,192 4,742 4,034 종속 및 관계기업관련손익 151 232 290 280 EPS CAGR (3년) (%) 12.0 -3.3 -8.8 -11.2 세전계속사업이익 423 459 587 675 EBITPS CAGR (3년) (%) 15.8 16.2 9.8 4.1 법인세비용 37 87 117 135 EBITDAPS CAGR (3년) (%) 11.8 10.5 5.3 0.3 계속사업이익 385 372 470 540 주당EBIT (W) 5,141 5,250 6,505 7,984 당기순이익 385 372 470 540 주당EBITDA (W) 13,383 14,458 16,555 18,696 Net 마진 (%) 7.5 6.8 8.4 9.0 EPS (W) 7,762 7,494 9,481 10,908 지배주주지분 순이익 356 344 434 499 BPS (W) 126,595 144,692 165,046 184,168 비지배주주지분 순이익 29 28 35 40 CFPS (W) 13,475 13,185 16,034 17,076 기타포괄이익 721 588 600 500 SPS (W) 112,477 119,675 122,968 131,590 총포괄이익 1,106 960 1,070 1,040 DPS (W) 1,600 1,600 2,050 2,500

CASH FLOW STATEMENT RIM & EVA (십억원) 2010/12A 2011/12E 2012/12F 2013/12F 2010/12A 2011/12E 2012/12F 2013/12F영업활동 현금흐름 489 549 627 664 RIM 당기순이익 385 372 470 540 Spread (FROE-COE) (%) -3.4 -4.2 -3.0 -3.2 + 유/무형자산상각비 375 419 458 488 Residual Income -185.8 -273.0 -268.3 -290.5 + 종속, 관계기업관련손실(이익) -151 -232 -290 -330 12M RIM Target Price (W) na + 외화환산손실(이익) -2 0 0 0 EVA + 자산처분손실(이익) -25 0 0 0 투하자본 2,185.1 2,371.9 2,542.4 2,681.2 Gross Cash Flow 614 601 730 778 세후영업이익 385.5 210.6 249.0 303.3 - 운전자본의증가(감소) -135 1 -18 -16 투하자본이익률 (%) 17.4 9.2 10.1 11.6 투자활동 현금흐름 -252 -475 -173 73 투하자본이익률 - WACC (%) 8.8 1.1 2.4 3.6 + 유형자산의감소 52 0 0 0 EVA 193.3 26.5 61.7 97.4 - 유형자산의증가(CAPEX) -399 -573 -610 -610 DCF + 투자자산의매각(취득) -126 -480 -137 188 EBIT 234.2 239.2 296.4 363.7 Free Cash Flow 90 -24 17 54 + 유/무형자산상각비 375 419 458 488 Net Cash Flow 237 73 454 737 - CAPEX -398.6 -573.0 -610.0 -610.0 재무활동현금흐름 -623 235 40 21 - 운전자본증가(감소) -274.8 -17.8 -18.4 -16.9 자기자본 증가 -67 0 0 0 Free Cash Flow for Firm 465.1 58.0 103.3 185.9 부채증감 -555 235 40 21 WACC 현금의증가 -367 309 494 758 타인자본비용 (COD) 3.7 3.3 3.3 3.3 기말현금 및 현금성자산 1,066 1,375 1,869 2,627 자기자본비용 (COE) 9.8 9.5 8.9 9.2 기말 순부채(순현금) -780 -785 -1,270 -2,018 WACC(%) 8.5 8.1 7.7 8.0

STATEMENT OF FINANCIAL POSITION PROFITABILITY & STABILITY (십억원) 2010/12A 2011/12E 2012/12F 2013/12F 2010/12A 2011/12E 2012/12F 2013/12F현금및현금성자산 1,066 1,375 1,869 2,627 자기자본이익률 (ROE) (%) 6.5 5.3 5.9 6.0 매출채권 695 719 744 771 총자산이익률 (ROA) (%) 5.0 4.3 4.8 5.0유동자산 2,451 2,809 3,353 4,161 투하자본이익률 (ROIC) (%) 17.4 9.2 10.1 11.6 유형자산 1,727 1,902 2,071 2,207 EBITDA/ 자기자본 (%) 9.8 9.3 9.3 9.4 투자자산 3,457 4,181 4,623 4,786 EBITDA/ 총자산 (%) 7.7 7.2 7.3 7.5 비유동자산 5,482 6,367 6,962 7,246 배당수익률 (%) 1.0 1.3 1.6 2.0 자산총계 7,934 9,176 10,315 11,407 배당성향 (%) 19.4 20.1 20.4 21.7 단기성부채 130 437 449 462 총현금배당금 (십억원) 72 72 91 111 매입채무 385 399 413 427 보통주 주당현금배당금(W) 1,600 1,600 2,050 2,500 유동부채 1,098 1,439 1,486 1,535 순부채(현금)/ 자기자본 (%) -12.5 -11.0 -15.7 -22.4 장기성부채 228 228 328 428 총부채/ 자기자본 (%) 27.3 28.9 27.4 26.4 장기충당부채 43 44 46 48 순이자비용/ 매출액 (%) 0.5 0.4 0.5 0.5 비유동부채 604 618 731 845 EBIT/ 순이자비용 (X) 8.6 11.4 10.8 13.0 부채총계 1,703 2,057 2,218 2,381 유동비율 (%) 223.2 195.1 225.6 271.0 자본금 241 241 241 241 당좌비율 (%) 179.1 160.3 190.7 236.1 자본잉여금 1,264 1,264 1,264 1,264 총발행주식수 (mn) 47 47 47 47 이익잉여금 3,391 3,663 4,006 4,395 액면가 (W) 5,000 5,000 5,000 5,000 비지배주주지분 180 208 243 283 주가 (W) 168,000 125,000 125,000 125,000 자본총계 6,231 7,119 8,097 9,026 시가총액 (십억원) 7,763 5,769 5,769 5,769

www.wooriwm.com

삼성전기 (009150.KS) Company Analysis

2011. 10. 20

Price Trend

0

50

100

150

200

'10.10 '10.12 '11.2 '11.4 '11.6 '11.8 '11.10

삼성전기

KOSPI

매출액 증감률 영업이익 순이익 지배지분순이익 EPS 증감률 PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율 순차입금결산기 -12월 (십억원) (%) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (배) (배) (배) (%) (%) (십억원)2009 5,551 29.5 465 319 278 3,698 485.4 29.1 3.3 10.6 12.3 99.1 572 2010 6,969 25.6 735 667 555 7,386 99.7 16.8 2.8 8.5 18.3 79.8 879

2011E 6,880 -1.3 301 213 187 2,465 -66.6 34.0 1.8 7.6 5.3 84.4 1,139 2012F 7,368 7.1 384 273 241 3,181 29.1 26.4 1.7 7.2 6.6 84.4 1,092 2013F 8,061 9.4 538 396 348 4,623 45.3 18.1 1.6 6.1 9.0 83.5 1,233


모바일 기기의 고성능화 경쟁에 따른 수혜 전망


− 삼성전기에 대한 투자의견 Buy와 목표주가 96,000원으로 커버리지 개시. 목표주

가는 2012년 IFRS 연결 실적 기준 BPS 48,007원에 target PBR 2.0배 (과거 5

년 평균)를 적용하여 산출하였으며, 현재 주가 대비 15%의 상승 여력 보유

− 동사에 대한 투자포인트는 1) 삼성전자의 글로벌 스마트폰 점유율 급증에 따른

수혜가 예상되고, 2) 중기적으로 모바일 기기의 고성능화 경쟁 국면이 지속될 전

망에 따른 모바일 부품 부문의 성장세가 이어질 전망이며, 3) TV, PC 등 IT 산업

전반에 걸친 다양한 제품군을 확보하고 있어 IT 수요 회복 시를 대비한 방어적인

투자매력도 보유하고 있다는 점 등임

FC-CSP, 카메라 모듈, MLCC, HDI 기판 등 모바일 부품의 성장세 지속

− 글로벌 IT 하드웨어 산업은 스마트폰과 태블릿PC 등의 모바일 기기 위주로 수요

가 집중되고 있고, 향후 2~3년간은 기존의 스마트폰 시장 초기와 같은 혁신적인

기기의 출현보다는 단말기 성능 경쟁 위주의 구도가 될 전망

− 특히 동사는 1, 2위 글로벌 스마트폰 업체들에 모두 주요 공급 업체로 납품하고

있어 모바일 부품 업체들 중 가장 큰 수혜를 입을 것으로 예상. 이에 따라

BGA(FC-CSP포함), 카메라 모듈, MLCC, HDI 기판의 전년대비 2012 매출액 성

장률은 모두 두 자릿수를 기록할 전망 (각각 11%, 15%, 13%, 19% 성장할 전망)

TV, PC 부품의 실적이 더 이상 나빠질 가능성은 제한적

− 글로벌 TV, PC 수요 부진으로 power, tuner 및 LED 매출액과 수익이 내년 상반

기까지는 개선되기 쉽지 않을 전망. 다만, 장기간의 수요 부진으로 set 업체들의

재고 수준이 최소화된 상황임을 감안하여, TV, PC 관련 부품의 실적이 추가적으

로 악화될 가능성은 높지 않은 것으로 판단

Buy (신규)

목표주가 96,000원 (신규)현재가 (’11/10/19) 83,900원

업종 전기전자

KOSPI 1,855.92KOSDAQ 488.17시가총액(보통주) 6,266.8십억원발행주식수(보통주) 74.7백만주52주 최고가(’10/11/23/) 137,000원 최저가(’11/08/22) 59,500원배당수익률(2010) 0.81%외국인지분율 13.9%주요주주 삼성전자 23.7%한국투자신탁운용 5.8%


절대수익률 -8.3 -28.3 -29.8상대수익률 5.2 -18.0 -29.7


59

삼성전기 www.wooriwm.com

삼성전기 주가 추이 LED 부문 영업이익과 삼성전기 주가 추이

0

20

40

60

80

100

120

'11.1 '11.3 '11.5 '11.7 '11.9

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20


종합주가지수(좌)삼성전기(좌)

('11.1=100) (%p)

-40-20

020406080

100120140

1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12F

020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000

영업이익(좌)

종가(우)

(원)(십억원)



020,00040,00060,00080,000

100,000120,000140,000160,000180,000

'09.1 '10.1 '11.1

(원) 주가 6.0x7.0x 8.0x9.0x 10.0x

0

50,000

100,000

150,000

200,000

'09.1 '10.1 '11.1

(원)주가 1.0x1.4x 2.0x3.0x 4.0x


사업 부문별 매출액과 전체 영업이익률 추이 및 전망

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11E 4Q11F 1Q12F 2Q12F 3Q12F 4Q12F

0

50

100

150

200

250

300

350LCR ACI CDS

OMS OP

(십억원) (십억원)

자료: 삼성전기, 우리투자증권 리서치센터 전망

60


글로벌 TV 수요 추이 및 전망 글로벌 PC 수요 추이 및 전망

0

50

100

150

200

250

300

2006 2007 2008 2009 2010 2011E 2012F 2013F

-5

0

5

10

15

20출하량 (좌)

성장률 (우)

(백만) (% y-y)

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

700,000

'08 '09 '10 '11E '12F '13F '14F

024681012141618

출하량 (좌)성장률 (우)

(백만) (% y-y)


원/엔 환율 추이 Application 별 매출액 비중

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

16.0

18.0

'07 '08 '09 '10 '11

(원/엔)

PC18%

handset34% TV

39%

Others9%

자료: Bloomberg 자료: 삼성전기, 우리투자증권 리서치센터 전망

삼성전기 사업부별 분기실적 추이 및 전망 (단위: 십억원, %)

1Q11 2Q11 3Q11P 4Q11E 1Q12F 2Q12F 3Q12F 4Q12F 2010 2011E 2012F매출액 1,714 1,682 1,777 1,708 1,766 1,802 1,937 1,862 6,969 6,880 7,368

기판 351 377 409 402 390 413 460 440 1,443 1,538 1,703LCR 430 433 432 423 455 478 497 479 1,637 1,717 1,909OMS 493 490 549 502 490 505 568 540 2,172 2,034 2,103CDS 440 382 387 381 431 406 412 403 1,717 1,590 1,653

영업이익 92 87 66 56 67 91 117 109 778 301 384기판 10 17 23 21 20 23 28 23 116 71 94LCR 63 61 43 38 37 48 60 67 303 205 212OMS 9 6 -2 -4 8 14 20 12 259 9 54CDS 10 3 2 2 2 5 9 6 100 16 23

영업이익률 5.4 5.2 3.7 3.3 3.8 5.1 6.0 5.8 11.2 4.4 5.2기판 2.8 4.5 5.7 5.2 5.0 5.7 6.1 5.2 8.0 4.6 5.5LCR 14.6 14.0 10.0 9.0 8.2 10.1 12.1 14.0 18.5 11.9 11.1OMS 1.9 1.3 -0.4 -0.9 1.5 2.9 3.5 2.3 11.9 0.4 2.6CDS 2.3 0.8 0.4 0.4 0.5 1.3 2.2 1.6 5.8 1.0 1.4

주: IFRS 연결기준, LED 를 OMS 부문에 포함 자료: 삼성전기, 우리투자증권 리서치센터 전망

61


MLCC 매출액과 영업이익률 추이 및 전망 LED 매출액과 영업이익률 추이 및 전망

340

360

380

400

420

440

460

480

1Q11 2Q11 3Q11E 4Q11F 1Q12F 2Q12F 3Q12F 4Q12F

0

2

4

6

8

10

12

14

16Sales(좌)

OP margin(우)

(십억원) (%)

0

50

100

150

200

250

300

350

1Q11 2Q11 3Q11E 4Q11F 1Q12F 2Q12F 3Q12F 4Q12F

-6

-4

-2

0

2

4Sales(좌)

OP margin(우)

(십억원) (%)

자료: 삼성전기, 우리투자증권 리서치센터 전망 자료: 삼성전기, 우리투자증권 리서치센터 전망

LCR 사업부 매출액과 영업이익률 추이 및 전망 ACI 사업부 매출액과 영업이익률 추이 및 전망

380

400

420

440

460

480

500

520

1Q11 2Q11 3Q11E 4Q11F 1Q12F 2Q12F 3Q12F 4Q12F

0

2

4

68

10

12

14

16Sales(좌)

OP margin(우)

(십억원) (%)

0

100

200

300

400

500

1Q11 2Q11 3Q11E 4Q11F 1Q12F 2Q12F 3Q12F 4Q12F

0

1

2

3

4

5

6

7Sales(좌)

OP margin(우)

(십억원) (%)


CDS 사업부 매출액과 영업이익률 추이 및 전망 OMS 사업부 매출액과 영업이익률 추이 및 전망

340

360

380

400

420

440

460

1Q11 2Q11 3Q11E 4Q11F 1Q12F 2Q12F 3Q12F 4Q12F

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5Sales(좌)

OP margin(우)

(십억원) (%)

440

460

480

500

520

540

560

580

1Q11 2Q11 3Q11E 4Q11F 1Q12F 2Q12F 3Q12F 4Q12F

-2

-1

0

1

2

3

4Sales(좌)

OP margin(우)

(십억원) (%)


62


글로벌 동종업체 PER 과 EPS 성장률 비교 글로벌 동종업체 PBR 과 ROE 비교

삼성전기

Ibiden

Murata

TDK

KinsusUnimicron

0

5

10

15

20

25

30

0 20 40 60 80

(2011~2012 EPS 성장률, %)

(2012년PER, 배)

Ibiden

삼성전기

TDK

Kinsus

Unimicron

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

0 5 10 15 20(2012 ROE, %)

(2012 PBR, 배)

자료: Bloomberg, 우리투자증권 리서치센터 전망(삼성전기) 자료: Bloomberg, 우리투자증권 리서치센터 전망(삼성전기)

63


[전자부품 업체 Valuation 비교]


회사명 삼성전기 LG이노텍 Murata

ManufacturingCo. Ltd.

TDK Corp.

Yageo Corp.

IbidenCo. Ltd.

Kyocera Corp.

Taiyo Yuden Co. Ltd.

Shinko Electronic

주가(01/11,달러) 61.7 74.1 61.0 36.7 0.3 24.7 92.3 8.0 7.7시가총액 1,243.4 5,537.8 13,742.8 4,757.1 668.2 3,722.7 17,662.7 966.4 1,038.5매출액 2010 6,168.9 3,632.4 7,231 10,247 868 3,568 14,825 2,462 1,649 2011E 6,079.6 3,885.9 8,185 11,084 992 3,970 16,478 2,559 1,647 2012F 6,511.0 4,153.5 8,786 11,382 1,113 4,336 17,062 2,682 1,718영업이익 2010 688.8 138.5 907 747 155 396 1,824 103 54 2011E 266.0 -38.1 979 499 128 273 1,790 -15 -24 2012F 339.1 34.4 1,169 628 159 399 1,928 56 19EBITDA 2010 1,110.0 386.5 1,630 1,655 258 872 2,662 338 297 2011E 909.3 346.3 1,762 1,586 283 888 2,679 256 257 2012F 965.5 431.5 1,935 1,674 325 1,080 2,839 338 301순이익 2010 491.0 173.1 626 530 132 231 1,433 -64 28 2011E 165.3 -85.2 701 345 102 154 1,232 -53 -27 2012F 212.6 -35.7 825 448 128 253 1,323 26 4EPS (달러) 2010 6.5 9.1 2.9 4.1 0.1 1.6 7.8 -0.5 0.2 2011E 2.2 -4.2 3.2 2.7 0.0 1.1 6.7 -0.4 -0.2 2012F 2.8 -1.8 3.8 3.5 0.1 1.8 7.2 0.2 0.0 BPS (달러) 2010 38.6 59.3 46.2 50.0 0.5 22.6 93.4 13.1 12.1 2011E 40.3 55.4 51.1 55.4 0.6 24.6 103.9 13.4 12.6 2012F 42.4 54.0 53.0 57.6 0.6 25.7 109.0 13.5 12.5 Net Debt 2010 778.0 1,211.6 -1,709 572 47 -833 -5,749 96 -277 (-Net Cash) 2011E 1,006.4 1,488.6 -1,880 661 -154 -572 -6,343 271 -440 2012F 965.2 1,607.7 -1,912 395 -214 -596 -6,941 264 264자료: Bloomberg 전망


회사명 삼성전기 LG이노텍 Murata

ManufacturingCo. Ltd.

TDK Corp.

Yageo Corp.

IbidenCo. td.

Kyocera Corp.

Taiyo Yuden Co. Ltd.

Shinko Electronic

PER (배) 2010 16.8 13.0 24.0 14.0 7.59 19.15 12.63 na 47.87 2011E 34.0 -14.5 19.0 13.9 na 22.74 13.82 na na 2012F 26.4 -34.5 16.2 10.7 na 14.05 12.93 36.5 134.8PBR (배) 2010 2.8 2.0 1.6 1.2 1.0 1.4 1.1 1.0 0.9 2011E 1.8 1.1 1.2 0.7 0.5 1.0 0.9 0.6 0.6 2012F 1.7 1.1 1.2 0.6 0.5 1.0 0.8 0.6 0.6 EV/EBITDA (배) 2010 8.5 9.3 8.2 4.9 4.1 4.2 5.0 4.8 3.6 2011E 7.6 7.9 6.7 3.5 1.8 3.6 4.5 4.8 2.3 2012F 7.2 6.6 6.1 3.1 1.4 2.9 4.0 3.7 2.1 ROE (%) 2010 18.3 16.5 6.6 8.4 13.5 7.4 8.9 -4.1 1.8 2011E 5.3 -6.8 6.2 5.1 8.4 4.5 6.5 -3.6 -1.5 2012F 6.6 -3.0 6.9 6.6 10.0 6.9 6.5 1.2 0.3 ROA (%) 2010 10.8 5.6 5.6 4.2 8.4 5.2 6.5 -2.4 1.4 2011E 3.0 -2.2 6.7 3.1 5.7 3.2 6.1 -2.1 -0.9 2012F 3.7 -0.8 7.5 3.5 6.8 5.1 6.3 1.0 0.8 Div. Yield (%) 2010 0.8 0.3 1.7 1.6 na 1.5 1.5 0.9 2.3 2011E 1.2 0.5 2.2 3.0 4.6 2.2 1.8 1.5 3.2 2012F 1.2 0.5 2.3 3.2 5.6 2.3 1.9 1.6 3.2 자료: Bloomberg 전망

64


[LED 업체 Valuation 비교]


회사명 삼성전기 LG이노텍 서울반도체Toyoda

Gosei Co. Ltd.

EpistarCorp.

Everlight Electronics

Co. Ltd. Cree Inc.

RubiconTechnology

Inc.주가(01/11,달러) 61.7 74.1 19.4 17.7 1.9 1.9 27.8 9.8시가총액 1,243.4 5,537.8 1,128.3 2,299.1 1,665.6 811.0 3,214.2 224.9매출액 2010 6,168.9 3,632.4 771 6,049 628 529 988 77 2011E 6,079.6 3,885.9 802 6,683 768 613 1,254 151 2012F 6,511.0 4,153.5 916 7,031 884 658 1,551 210영업이익 2010 688.8 138.5 98 350 158 68 171 29 2011E 266.0 -38.1 69 299 105 68 146 44 2012F 339.1 34.4 83 389 133 72 248 49EBITDA 2010 1,110.0 386.5 164 871 232 94 279 35 2011E 909.3 346.3 100 873 229 103 261 56 2012F 965.5 431.5 111 952 264 104 368 58순이익 2010 491.0 173.1 81 200 183 73 147 29 2011E 165.3 -85.2 59 162 114 60 102 29 2012F 212.6 -35.7 77 217 133 66 177 38EPS (달러) 2010 6.5 9.1 1.4 1.5 0.2 0.2 1.4 1.3 2011E 2.2 -4.2 1.0 1.3 0.1 0.1 0.9 1.1 2012F 2.8 -1.8 1.5 1.7 0.2 0.2 1.5 1.5 BPS (달러) 2010 38.6 59.3 8.9 20.4 1.9 1.2 20.6 8.4 2011E 40.3 55.4 9.2 22.5 1.9 1.3 21.2 11.8 2012F 42.4 54.0 10.1 23.7 2.0 1.3 22.6 13.3 Net Debt 2010 778.0 1,211.6 173 -26 -262 54 -1,086 -82 (-Net Cash) 2011E 1,006.4 1,488.6 -68 -112 -89 37 -755 -116 2012F 965.2 1,607.7 35 -313 -46 20 -822 -146 자료: Bloomberg 전망


회사명 삼성전기 LG이노텍 서울반도체Toyoda

GoseiCo. Ltd.

EpistarCorp.

Everlight Electronics

Co. Ltd. Cree Inc.

RubiconTechnology

Inc.PER (배) 2010 16.8 13.0 25.19 13.10 14.87 15.29 25.34 16.34 2011E 34.0 -14.5 19.16 14.14 14.40 13.16 20.58 8.10 2012F 26.4 -34.5 14.25 10.54 12.55 12.32 14.36 6.40PBR (배) 2010 2.8 2.0 4.06 1.0 1.9 2.3 1.6 2.5 2011E 1.8 1.1 2.09 0.8 1.0 1.5 1.3 0.8 2012F 1.7 1.1 1.91 0.7 1.0 1.5 1.2 0.7 EV/EBITDA (배) 2010 8.5 9.3 13.89 3.2 11.3 12.5 9.4 11.5 2011E 7.6 7.9 10.62 2.7 6.9 8.2 9.4 1.9 2012F 7.2 6.6 10.45 2.3 6.1 8.0 6.5 1.4 ROE (%) 2010 18.3 16.5 18.06 7.9 14.0 15.6 6.8 20.1 2011E 5.3 -6.8 11.21 5.8 6.2 12.0 6.5 10.9 2012F 6.6 -3.0 15.73 7.1 8.1 11.5 9.2 naROA (%) 2010 10.8 5.6 10.53 4.0 11.0 9.2 6.3 18.9 2011E 3.0 -2.2 8.54 4.6 3.9 7.1 5.5 17.9 2012F 3.7 -0.8 9.50 5.8 5.3 7.2 8.4 naDiv. Yield (%) 2010 0.8 0.3 0.77 2.1 4.2 na 0.0 0.0 2011E 1.2 0.5 1.17 2.6 3.9 5.1 na 0.0 2012F 1.2 0.5 1.35 2.8 4.5 5.3 na 0.0 자료: Bloomberg 전망

65


STATEMENT OF COMPREHENSIVE INCOME VALUATION INDEX (십억원) 2010/12A 2011/12E 2012/12F 2013/12F 2010/12A 2011/12E 2012/12F 2013/12F매출액 6,969 6,880 7,368 8,061 PER (X) 16.8 34.0 26.4 18.1 증감률 (%) 25.6 -1.3 7.1 9.4 PER (High,X) 21.7 56.0 43.4 29.8 매출원가 5,277 5,627 5,967 6,410 PER (Low,X) 12.3 24.0 18.6 12.8 매출총이익 1,691 1,253 1,401 1,652 PBR (X) 2.8 1.8 1.7 1.6 Gross 마진 (%) 24.3 18.2 19.0 20.5 PBR (High,X) 3.7 3.0 2.9 2.7 판매비와 일반관리비 957 952 1,017 1,113 PBR (Low,X) 2.1 1.3 1.2 1.1 조정영업이익 (GP-SG&A) 735 301 384 538 PCR (X) 6.7 6.0 5.6 4.7 조정OP 마진 (%) 10.5 4.4 5.2 6.7 PSR (X) 1.3 0.9 0.9 0.8 기타영업수익(비용) 43 0 0 0 PEG (X) -1.2 1.0 0.8 0.7 EBITDA 1,254 1,029 1,093 1,303 PER/ 주당EBIT 증감률 (X) -1.7 1.1 0.9 0.8 영업이익 (reported) 778 301 384 538 PER/ 주당EBITDA 증감률 (X) 12.9 2.8 1.9 1.7 OP 마진 (%) 11.2 4.4 5.2 6.7 EV/EBITDA (X) 8.5 7.6 7.2 6.1 금융수익(비용) 56 -36 -43 -45 EV/EBIT (X) 14.5 26.0 20.4 14.9 기타영업외손익 -6 0 0 0 Enterprise Value 10,622 7,836 7,822 8,010 종속 및 관계기업관련손익 3 0 0 0 EPS CAGR (3년) (%) -14.5 34.5 32.0 24.3 세전계속사업이익 831 265 341 493 EBITPS CAGR (3년) (%) -9.9 31.7 29.3 23.0 법인세비용 164 52 67 97 EBITDAPS CAGR (3년) (%) 1.3 12.3 13.7 11.0 계속사업이익 667 213 273 396 주당EBIT (W) 9,836 4,030 5,137 7,206 당기순이익 667 213 273 396 주당EBITDA (W) 16,788 13,776 14,627 17,451 Net 마진 (%) 9.6 3.1 3.7 4.9 EPS (W) 7,386 2,465 3,181 4,623 지배주주지분 순이익 555 187 241 348 BPS (W) 43,618 45,615 48,007 51,640 비지배주주지분 순이익 112 26 33 48 CFPS (W) 18,570 14,014 14,865 17,689 기타포괄이익 389 0 0 0 SPS (W) 93,299 92,106 98,641 107,924 총포괄이익 1,056 213 273 396 DPS (W) 1,000 1,000 1,000 1,000

CASH FLOW STATEMENT RIM & EVA (십억원) 2010/12A 2011/12E 2012/12F 2013/12F 2010/12A 2011/12E 2012/12F 2013/12F영업활동 현금흐름 965 681 1,018 1,180 RIM 당기순이익 667 213 273 396 Spread (FROE-COE) (%) 7.0 -5.7 -3.9 -1.7 + 유/무형자산상각비 519 728 709 765 Residual Income 212.4 -201.7 -163.2 -79.4 + 종속, 관계기업관련손실(이익) -3 0 0 0 12M RIM Target Price (W) 78,646 + 외화환산손실(이익) -2 0 0 0 EVA + 자산처분손실(이익) -2 0 0 0 투하자본 3,231.6 3,637.1 3,693.4 4,020.6 Gross Cash Flow 1,387 1,047 1,110 1,321 세후영업이익 705.2 232.5 322.7 453.0 - 운전자본의증가(감소) -322 -333 -46 -66 투하자본이익률 (%) 24.6 6.8 8.8 11.7 투자활동 현금흐름 -1,200 -736 -817 -1,167 투하자본이익률 - WACC (%) 16.9 -0.5 1.9 4.5 + 유형자산의감소 48 0 0 0 EVA 545.9 -16.5 69.1 181.6 - 유형자산의증가(CAPEX) -1,136 -800 -700 -1,000 DCF + 투자자산의매각(취득) -212 20 -111 -158 EBIT 734.7 301.0 383.7 538.2 Free Cash Flow -171 -119 318 180 + 유/무형자산상각비 519 728 709 765 Net Cash Flow -235 -55 200 14 - CAPEX -1,135.9 -800.0 -700.0 -1,000.0 재무활동현금흐름 -80 190 -87 -60 - 운전자본증가(감소) -196.6 -329.8 -65.1 -92.4 자기자본 증가 -85 0 0 0 Free Cash Flow for Firm 169.7 499.3 381.9 289.6 부채증감 6 190 -87 -60 WACC 현금의증가 -393 136 113 -46 타인자본비용 (COD) 3.3 2.7 2.8 3.0 기말현금 및 현금성자산 695 831 945 898 자기자본비용 (COE) 11.3 11.0 10.4 10.7 기말 순부채(순현금) 879 1,139 1,092 1,233 WACC(%) 7.7 7.2 6.9 7.2

STATEMENT OF FINANCIAL POSITION PROFITABILITY & STABILITY (십억원) 2010/12A 2011/12E 2012/12F 2013/12F 2010/12A 2011/12E 2012/12F 2013/12F현금및현금성자산 695 831 945 898 자기자본이익률 (ROE) (%) 18.3 5.3 6.6 9.0 매출채권 744 930 997 1,090 총자산이익률 (ROA) (%) 10.8 3.0 3.7 5.0 유동자산 2,476 2,841 3,097 3,254 투하자본이익률 (ROIC) (%) 24.6 6.8 8.8 11.7 유형자산 2,619 2,736 2,750 2,996 EBITDA/ 자기자본 (%) 33.0 26.1 26.4 29.3 투자자산 1,591 1,571 1,682 1,841 EBITDA/ 총자산 (%) 18.3 14.2 14.3 16.0 비유동자산 4,360 4,422 4,524 4,918 배당수익률 (%) 0.8 1.2 1.2 1.2 자산총계 6,836 7,263 7,622 8,171 배당성향 (%) 13.4 39.9 31.0 21.4 단기성부채 757 1,021 1,094 1,197 총현금배당금 (십억원) 78 78 78 78 매입채무 376 338 362 396 보통주 주당현금배당금(W) 1,000 1,000 1,000 1,000 유동부채 1,819 2,037 2,181 2,387 순부채(현금)/ 자기자본 (%) 23.1 28.9 26.4 27.7 장기성부채 953 1,030 1,030 1,030 총부채/ 자기자본 (%) 79.8 84.4 84.4 83.5 장기충당부채 29 29 31 34 순이자비용/ 매출액 (%) 1.0 1.1 1.1 1.1 비유동부채 1,215 1,288 1,307 1,333 EBIT/ 순이자비용 (X) 11.1 4.1 4.7 6.3 부채총계 3,033 3,325 3,488 3,719 유동비율 (%) 136.2 139.5 142.0 136.3 자본금 388 388 388 388 당좌비율 (%) 94.8 99.6 102.1 96.4 자본잉여금 1,046 1,046 1,046 1,046 총발행주식수 (mn) 78 78 78 78 이익잉여금 1,276 1,386 1,549 1,819 액면가 (W) 5,000 5,000 5,000 5,000 비지배주주지분 328 353 386 434 주가 (W) 124,000 83,900 83,900 83,900 자본총계 3,803 3,938 4,134 4,452 시가총액 (십억원) 9,415 6,344 6,344 6,344

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LG이노텍 (011070.KS) Company Analysis

2011. 10. 20

흑자전환 시점까지는 보수적인 투자전략 추천

투자의견 Hold 및 목표주가 77,000원으로 신규 제시

− LG이노텍에 대한 투자의견 Hold와 목표주가 77,000원으로 커버리지 개시. 목표

주가는 잔여이익모델(RIM, 주요 가정 market risk premium 6.0%, risk free rate

4.0%, beta 1.0)을 통해 산출되었으며, 현재 주가 대비 10%의 상승 여력 보유

전방 산업의 수요 부진으로 수익성 회복에 시간이 걸릴 전망

− 동사는 LG전자 및 북미 스마트폰 업체에 카메라 모듈과 빌드업 PCB를 납품하고

있어 두 업체의 점유율 확대에 따른 수혜를 입을 것으로 전망. 특히, 지난 9월부

터 전략거래선에 800만 화소급 카메라 모듈을 공급하기 시작하여 4분기 카메라

모듈 매출액은 3분기 대비 21% 급증할 전망

− 하지만 단기적으로 동사에 대해 보수적인 투자전략을 권고하는데 이는, 1) TV 업

황 부진으로 LED와 Package substrate의 영업 적자폭이 당분간 줄어들기 어려

울 전망이고, 2) 이에 따라 내년 상반까지는 적자가 지속될 것으로 예상되기 때문

2012년 3분기 이후 흑자 전환 예상

− 동사의 전사 영업적자는 2012년 2분기까지 이어질 것으로 예상되며, 3분기에 영

업이익 180억원을 기록하며 흑자전환할 것으로 전망

− 2012년 3분기에 흑자전환을 예상하는 이유는 1) 2012년 런던 올림픽 전후로

TV 수요가 소폭이나마 회복될 경우, LED 부문의 영업이익률이 -10% 이내로 축

소될 전망이고, 2) 스마트폰의 고성능화 추세에 따른 500만 화소 이상 카메라 모

듈과 8층 이상의 빌드업 PCB 매출액이 증가하여 수익성 개선세가 이어질 전망이

며, 3) 2010년 대규모 투자가 집행되었던 package substrate 부문의 수율이 점차

안정화될 것으로 예상되기 때문

Price Trend

0

50

100

150

200

'10.10 '10.12 '11.2 '11.4 '11.6 '11.8 '11.10

LG이노텍KOSPI

매출액 증감률 영업이익 순이익 지배지분순이익 EPS 증감률 PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율 순차입금결산기 -12월 (십억원) (%) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (배) (배) (배) (%) (%) (십억원)2009 2,458 27.9 51 65 71 4,699 -4.6 20.4 2.1 11.0 10.2 219.4 673 2010 4,103 67.0 157 196 196 10,292 119.0 13.0 2.0 9.3 16.5 180.7 1,369

2011E 4,397 7.2 -43 -97 -96 -4,783 적전 -14.5 1.1 7.9 -6.8 249.6 1,685 2012F 4,700 6.9 39 -40 -40 -2,005 적지 -34.5 1.1 6.6 -3.0 262.0 1,819 2013F 4,984 6.0 109 12 12 578 흑전 119.8 1.1 5.7 0.9 262.2 2,039


Hold (신규)

목표주가 77,000원 (신규)현재가 (’11/10/19) 69,800원

업종 전기전자

KOSPI 1,855.92KOSDAQ 488.17시가총액(보통주) 1,407십억원발행주식수(보통주) 20.2백만주52주 최고가(’11/02/01) 144,000원 최저가(’11/09/26) 56,200원배당수익률(2010) 0.26%외국인지분율 16.3%주요주주 LG전자 47.9%


절대수익률 -26.1 -40.6 -45.3상대수익률 -15.2 -32.1 -45.2


67

LG이노텍 www.wooriwm.com

LG이노텍 잔여이익모델(RIM) (단위: 십억원, 원)

2011E 2012F 2013F 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F 2021F 2022FNet profit -96 -40 12 107 141 171 229 263 303 348 400 460 Shareholder’s equity 1,366 1,319 1,324 1,423 1,557 1,721 1,935 2,177 2,449 2,755 3,099 3,485

Forecast ROE (FROE) -6.8% -3.0% 0.9% 7.8% 9.4% 10.4% 12.5% 12.8% 13.1% 13.4% 13.7% 14.0%Spread (FROE-COE) -16.8% -13.0% -9.1% -2.2% -0.6% 0.4% 2.5% 2.8% 3.1% 3.4% 3.7% 4.0%

Residual income -238 -175 -120 -31 -8 7 46 58 71 88 108 131


Beginning shareholder’s equity 1,470 PV of forecast period RI -302 PV of continuing value 238

Equity value (C+P) 1,407 No of shares (common, mn) 20,159 12m TP Fair price (C) 76,760 Current price (C) 69,800 Upside (-downside) 10.0% Implied P/B (x) 1.2 Implied P/E (x) -31.1 주: RIM(Residual Income Model, 잔여이익모델)은 현금흐름할인모형의 하나로 주주 입장에서 투자원금인 자기자본과 자기자본비용을 초과하는

이익(잔여이익)의 현재가치를 합한 금액을 적정주주가치(자기자본가치)로 보는 Valuation 모델이다. 산식으로 표현하면 다음과 같다. 자기자본가치 = 자기자본 + 미래 잔여이익의 현재가치 합 * 잔여이익(RIt) = 당기순이익t - 자기자본t-1 * 자기자본비용(Cost of Equity)t = 자기자본t-1 * (ROEt - COEt)

RIM은 이론적으로 배당할인모형(DDM), 잉여현금흐름할인모형(DCF)과 같은 결과를 도출하면서도 측정지표상의 주관성을 최소화시킨 객관적인 Valuation 모델이라고 할 수 있어 당사 Valuation 기본모델로 사용하고 있다.

Market Risk Premium 적용 기준 (Guidance)

구분 Mega Cap. Large Cap. Middle Cap. Small Cap.

기준 M-cap 10 조원 이상

+ 신용등급 'AAA'이상 M-cap

1 조~10 조원 + 'A0'이상 M-cap 2 천억~1 조원+'BBB+'이상 M-cap 2 천억원 미만+'BBB-'이상

Risk Premium 5.2% 6.0% 7.0% 8.0% * Risk Free Rate = 4.0%(공통)


-100,000

-50,000

0

50,000

100,000

150,000

200,000

'09.1 '10.1 '11.1

(원) 주가 6.0x7.0x 8.0x9.0x 10.0x

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

'09.1 '10.1 '11.1

(원)주가 0.8x1.0x 2.0x3.0x 4.0x


68


LG 이노텍 주가 추이 LED 부문 영업이익과 LG 이노텍 주가 추이

0

20

40

60

80

100

120

'11.1 '11.3 '11.5 '11.7 '11.9

-50

-40

-30

-20

-10

0

10


종합주가지수(좌)LG이노텍(좌)

('11.1=100) (%p)

-80

-60

-40

-20

0

20

40

1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12F

020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000

영업이익 (좌)

LG 이노텍 주가 (우)

(십억원) (원)


LG 이노텍 사업부별 분기실적 추이 및 전망 (단위: 십억원, %)

1Q11 2Q11 3Q11P 4Q11E 1Q12F 2Q12F 3Q12F 4Q12F 2010 2011E 2012F매출액 1,099 1,173 1,058 1,067 1,080 1,153 1,280 1,188 4,104 4,397 4,700LED 203 273 245 213 211 227 248 219 905 934 905DN (Display network) 257 256 248 248 234 240 251 234 1,130 1,010 959PCB 100 102 93 90 88 97 112 108 582 385 404PS(Package substrate) 97 98 93 90 90 93 100 95 410 378 378Material 71 99 86 82 82 90 98 96 248 338 366Motor/차량전장 70 78 78 86 87 92 99 100 271 312 378영업이익 -7 6 -20 -22 -12 -2 26 26 156 -43 39LED -37 -22 -32 -36 -34 -32 -25 -18 -11 -126 -108DN -1 2 1 0 1 1 5 3 48 1 8PCB 5 3 6 4 4 5 7 6 27 17 21PS -6 -7 -9 -9 -8 -8 -5 -4 16 -32 -25Material 12 15 10 9 10 12 16 15 52 46 52Motor/차량전장 1 1 0 1 2 3 5 4 8 3 15영업이익률 -0.7 0.5 -1.9 -2.1 -1.1 -0.1 2.1 2.2 3.8 -1.0 0.8LED -18.0 -8.0 -13.0 -17.0 -16.0 -14.0 -10.0 -8.0 -1.2 -13.5 -11.9DN -0.3 0.6 0.2 0.0 0.2 0.2 1.8 1.2 4.2 0.1 0.9PCB 5.1 2.5 6.0 4.0 4.5 5.0 6.0 5.5 4.6 4.4 5.3PS -6.5 -7.1 -10.0 -10.4 -8.9 -8.3 -5.2 -4.2 3.9 -8.5 -6.6Material 16.4 15.3 12.1 11.4 12.2 13.5 15.8 15.3 20.9 13.7 14.3Motor/차량전장 0.7 1.4 0.5 0.9 2.5 3.2 5.4 4.4 3.1 0.9 3.9

주: IFRS 연결 기준 자료: LG 이노텍, 우리투자증권 리서치센터 전망

69


LED 매출액과 영업이익률 추이 및 전망 카메라 모듈 매출액과 영업이익률 추이 및 전망

0

50

100

150

200

250

300

1Q11 2Q11 3Q11E 4Q11F 1Q12F 2Q12F 3Q12F 4Q12F

-20

-15

-10

-5

0Sales(좌)OP margin(우)

(십억원) (%)

0

50

100

150200

250

300

350

400

1Q11 2Q11 3Q11E 4Q11F 1Q12F 2Q12F 3Q12F 4Q12F

0

1

2

3

4

5

6

7Sales(좌)OP margin(우)

(십억원) (%)

자료: LG이노텍, 우리투자증권 리서치센터 전망 자료: LG이노텍, 우리투자증권 리서치센터 전망

DN 부문 매출액과 영업이익률 추이 및 전망 PCB/PS 부문 매출액과 영업이익률 추이 및 전망

220

225230

235

240

245250

255

260

1Q11 2Q11 3Q11E 4Q11F 1Q12F 2Q12F 3Q12F 4Q12F

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0Sales(좌)OP margin(우)

(십억원) (%)

0

50

100

150

200

250

1Q11 2Q11 3Q11E 4Q11F 1Q12F 2Q12F 3Q12F 4Q12F

-15

-10

-5

0

5

10PCB Sales(좌) PS Sales(좌)

PCB OP margin(우) PS OP margin(우)

(%)(십억원)


소재 부문 매출액과 영업이익률 추이 및 전망 Moto/차량전장 부문 매출액과 영업이익률 추이 및 전망

0

20

40

60

80

100

120

1Q11 2Q11 3Q11E 4Q11F 1Q12F 2Q12F 3Q12F 4Q12F

024681012141618

Sales(좌)

OP margin(우)

(%)(십억원)

0

20

40

60

80

100

120

1Q11 2Q11 3Q11E 4Q11F 1Q12F 2Q12F 3Q12F 4Q12F

-10

-5

0

5

10Motor(좌) Automotive(좌)Motor(우) Automotive(우)

(%)(십억원)


70


STATEMENT OF COMPREHENSIVE INCOME VALUATION INDEX (십억원) 2010/12A 2011/12E 2012/12F 2013/12F 2010/12A 2011/12E 2012/12F 2013/12F매출액 4,103 4,397 4,700 4,984 PER (X) 13.0 -14.5 -34.5 119.8 증감률 (%) 67.0 7.2 6.9 6.0 PER (High,X) 19.0 -30.8 -73.6 255.3 매출원가 3,588 4,050 4,245 4,435 PER (Low,X) 7.6 -11.8 -28.0 97.3 매출총이익 515 348 455 549 PBR (X) 2.0 1.1 1.1 1.1 Gross 마진 (%) 12.6 7.9 9.7 11.0 PBR (High,X) 2.9 2.4 2.4 2.4 판매비와 일반관리비 362 391 416 441 PBR (Low,X) 1.2 0.9 0.9 0.9 조정영업이익 (GP-SG&A) 153 -43 39 109 PCR (X) 4.5 3.6 2.9 2.3 조정OP 마진 (%) 3.7 -1.0 0.8 2.2 PSR (X) 0.6 0.3 0.3 0.3 기타영업수익(비용) 3 0 0 0 PEG (X) -0.2 N/A N/A 0.8 EBITDA 437 392 488 600 PER/ 주당EBIT 증감률 (X) -1.0 0.1 -0.4 3.0 영업이익 (reported) 156.5 -43.1 39.0 108.6 PER/ 주당EBITDA 증감률 (X) 1.4 -0.6 -2.2 14.9 OP 마진 (%) 3.8 -1.0 0.8 2.2 EV/EBITDA (X) 9.3 7.9 6.6 5.7 금융수익(비용) -48 -78 -90 -94 EV/EBIT (X) 26.5 -71.5 82.5 31.6 기타영업외손익 0 0 0 0 Enterprise Value 4,065 3,079 3,214 3,434 종속 및 관계기업관련손익 0 0 0 0 EPS CAGR (3년) (%) -61.7 -203.5 -251.6 144.7 세전계속사업이익 109 -121 -51 15 EBITPS CAGR (3년) (%) -12.6 -275.1 90.8 40.2 법인세비용 -17 -24 -10 3 EBITDAPS CAGR (3년) (%) 9.0 24.5 15.8 8.1 계속사업이익 126 -97 -40 12 주당EBIT (W) 8,059 -2,138 1,933 5,386 당기순이익 196 -97 -40 12 주당EBITDA (W) 22,975 19,448 24,221 29,741 Net 마진 (%) 4.8 -2.2 -0.9 0.2 EPS (W) 10,292 -4,783 -2,005 578 지배주주지분 순이익 196 -96 -40 12 BPS (W) 67,005 62,670 61,083 61,963 비지배주주지분 순이익 0 0 0 0 CFPS (W) 29,725 19,448 24,221 29,741 기타포괄이익 -9 0 0 0 SPS (W) 215,917 218,214 233,153 247,256 총포괄이익 186 -97 -40 12 DPS (W) 350 350 350 350

CASH FLOW STATEMENT RIM & EVA (십억원) 2010/12A 2011/12E 2012/12F 2013/12F 2010/12A 2011/12E 2012/12F 2013/12F영업활동 현금흐름 41 324 394 488 RIM 당기순이익 196 -97 -40 12 Spread (FROE-COE) (%) 6.2 -16.8 -12.4 -8.8 + 유/무형자산상각비 283 435 449 491 Residual Income 73.3 -238.2 -174.7 -120.5 + 종속, 관계기업관련손실(이익) 0 0 0 0 12M RIM Target Price (W) 76,760 + 외화환산손실(이익) 1 0 0 0 EVA + 자산처분손실(이익) 0 0 0 0 투하자본 2,484.8 2,667.5 2,755.3 2,980.3 Gross Cash Flow 565 392 488 600 세후영업이익 158.4 -64.6 31.2 86.9 - 운전자본의증가(감소) -378 -15 -15 -14 투하자본이익률 (%) 8.2 -2.5 1.1 3.0 투자활동 현금흐름 -1,127 -635 -524 -704 투하자본이익률 – WACC (%) 1.3 -8.0 -4.1 -2.3 + 유형자산의감소 61 0 0 0 EVA 32.0 -213.0 -113.0 -68.6 - 유형자산의증가(CAPEX) -1,329 -580 -520 -700 DCF + 투자자산의매각(취득) -5 -1 -1 -1 EBIT 153.2 -43.1 39.0 108.6 Free Cash Flow -1,288 -256 -126 -212 + 유/무형자산상각비 283 435 449 491 Net Cash Flow -1,086 -312 -131 -216 - CAPEX -1,328.9 -580.0 -520.0 -700.0 재무활동현금흐름 1,026 676 -37 -61 - 운전자본증가(감소) -172.6 -16.6 -17.1 -16.0 자기자본 증가 384 0 0 0 Free Cash Flow for Firm -704.8 -162.9 -22.4 -106.1 부채증감 641 676 -37 -61 WACC 현금의증가 -64 356 -168 -277 타인자본비용 (COD) 5.0 3.7 3.7 3.7 기말현금 및 현금성자산 247 604 436 159 자기자본비용 (COE) 10.3 10.0 9.4 9.7 기말 순부채(순현금) 1,369 1,685 1,819 2,039 WACC(%) 6.9 5.5 5.3 5.3

STATEMENT OF FINANCIAL POSITION PROFITABILITY & STABILITY (십억원) 2010/12A 2011/12E 2012/12F 2013/12F 2010/12A 2011/12E 2012/12F 2013/12F현금및현금성자산 239 604 436 159 자기자본이익률 (ROE) (%) 16.5 -6.8 -3.0 0.9 매출채권 782 839 896 950 총자산이익률 (ROA) (%) 5.6 -2.2 -0.8 0.2 유동자산 1,495 1,949 1,874 1,683 투하자본이익률 (ROIC) (%) 8.2 -2.5 1.1 3.0 유형자산 2,338 2,501 2,587 2,809 EBITDA/ 자기자본 (%) 29.7 28.7 37.0 45.3 투자자산 16 18 19 20 EBITDA/ 총자산 (%) 10.6 8.2 10.2 12.5 비유동자산 2,631 2,828 2,900 3,110 배당수익률 (%) 0.3 0.5 0.5 0.5 자산총계 4,126 4,777 4,774 4,794 배당성향 (%) 3.6 -7.3 -17.5 60.6 단기성부채 228 438 408 353 총현금배당금 (십억원) 7 7 7 7 매입채무 426 457 488 518 보통주 주당현금배당금(W) 350 350 350 350 유동부채 1,214 1,495 1,537 1,551 순부채(현금)/ 자기자본 (%) 93.1 123.3 137.9 154.1 장기성부채 1,421 1,894 1,894 1,894 총부채/ 자기자본 (%) 180.7 249.6 262.0 262.2 장기충당부채 19 21 22 23 순이자비용/ 매출액 (%) 1.5 2.1 2.3 2.1 비유동부채 1,442 1,916 1,918 1,919 EBIT/ 순이자비용 (X) 2.5 -0.5 0.4 1.0 부채총계 2,656 3,411 3,455 3,470 유동비율 (%) 123.1 130.4 121.9 108.5 자본금 101 101 101 101 당좌비율 (%) 93.1 104.3 94.7 80.0 자본잉여금 846 846 846 846 총발행주식수 (mn) 20 20 20 20 이익잉여금 533 430 382 387 액면가 (W) 5,000 5,000 5,000 5,000 비지배주주지분 0 0 0 0 주가 (W) 134,000 69,200 69,200 69,200 자본총계 1,470 1,366 1,319 1,324 시가총액 (십억원) 2,697 1,395 1,395 1,395

71


투자의견 및 목표주가 변경내역

종목명 코드 제시일자 투자의견 목표가 삼성전자 005930.KS 2011.10.19 Buy 1,200,000원(12개월)

2011.08.26 Buy 950,000원(12개월) 2011.06.23 Buy 1,050,000원(12개월) 2011.05.02 Buy 1,150,000원(12개월)

2011.01.31 Buy 1,250,000원(12개월) 2010.12.13 Buy 1,150,000원(12개월) 2010.11.01 Buy 1,000,000원(12개월)

0

500,000

1,000,000

1,500,000

'09.10 '10.2 '10.6 '10.10 '11.2 '11.6 '11.10

종가

목표주가(12M)

(원)

종목명 코드 제시일자 투자의견 목표가

LG전자 066570.KS 2011.10.20 Buy 96,000원(12개월)

2011.09.01 담당 Analyst 변경

2011.01.12 Buy 125,000 원(12 개월)

2010.07.29 Buy 115,000 원(12 개월)

2010.01.28 Buy 155,000 원(12 개월)

2009.07.03 Buy 170,000 원(12 개월)

2009.04.22 Buy 130,000 원(12 개월)

0

50,000

100,000

150,000

200,000

'09.10 '10.1 '10.4 '10.7 '10.10 '11.1 '11.4 '11.7 '11.10

종가

목표주가(12M)

(원)


삼성SDI 006400.KS 2011.10.19 Buy 190,000(12개월)

2011.09.01 담당 Analyst 변경

2011.04.19 Buy 230,000원(12개월)

2010.07.12 Buy 200,000 원(12 개월)

2009.10.21 Buy 165,000 원(12 개월)

2009.07.22 Buy 135,000 원(12 개월)

2009.07.14 Buy 120,000 원(12 개월)

2009.04.29 Buy 95,000 원(12 개월)

0

50,000100,000

150,000200,000

250,000

'09.10 '10.2 '10.6 '10.10 '11.2 '11.6

종가

목표주가(12M)

(원)


삼성전기 009150.KS 2011.10.20 Buy 96,000원(12개월) 2011.09.01 담당 Analyst 변경 2010.10.26 Buy 150,000 원(12 개월) 2010.07.06 Buy 190,000 원(12 개월) 2010.04.26 Buy 170,000 원(12 개월) 2009.10.23 Buy 130,000 원(12 개월) 2009.09.01 Buy 110,000 원(12 개월) 2009.07.24 Buy 83,000 원(12 개월)

0

50,000

100,000

150,000

200,000

'09.10 '10.1 '10.4 '10.7 '10.10 '11.1 '11.4 '11.7 '11.10

종가

목표주가(12M)

(원)

72


투자의견 및 목표주가 변경내역

종목명 코드 제시일자 투자의견 목표가 LG이노텍 011070.KS 2011.10.20 Hold 77,000원(12개월)

2011.09.01 담당 Analyst 변경 2010.10.26 Hold 150,000 원(12 개월) 2010.07.16 Buy 245,000 원(12 개월) 2010.04.27 Buy 200,000 원(12 개월) 2010.03.31 Buy 150,000 원(12 개월)

050,000

100,000150,000200,000250,000300,000

'09.10 '10.2 '10.6 '10.10 '11.2 '11.6 '11.10

종가

목표주가(12M)

(원)

종목 투자등급 (Stock Ratings) 1. 대상기간: 12개월 2. 투자등급(Ratings): 목표주가 제시일 현재가 기준 종목의 목표수익률이

Strong Buy : Buy 등급 중 High Conviction 종목 Buy : 15% 초과 Hold : 0% ~ 15% Reduce : 0% 미만

Compliance Notice

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고지 사항

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