套利和投机

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主要内容

§1 套利交易 §2 投机概述 §3 投机原理和投机方法 §4 逼仓的成因和防范

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§1 套利交易

套利（ arbitrage ）的概念：定义：买入或卖出某种期货合约的同时，卖出或买入相

关的另一种合约，并在某个时间同时将两种合约平仓交易方式

特点：风险小，成本低分类：期限套利、跨期套利、跨商品套利和跨市套利

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§1 套利交易

套利交易中价差计算方法： 在建仓时，近期月份合约的价格减去远期月份合约的

价格，在计算平仓时的价差时，也要用这两份合约的平仓价格（近期月份合约的价格减去远期月份合约的价格）来进行计算。

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§1 套利交易

价差的扩大与缩小：价差的扩大与缩小，不是指绝对值的变化，而是相对

值的变化。例题：某人在 5 月 1 日同时买入 7 月份并卖出 9 月份

铜期货合约，价格分别为 63200 元／吨和 64000 元／吨。若到了 6 月 1 日，两个期货合约的价格分别为63800 元／吨和 64100 元／吨，则此时的价差 （　）

Ａ . 扩大了 500 元　　Ｂ . 缩小了 500 元 Ｃ . 扩大了 600 元　　Ｄ . 缩小了 600 元

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§1 套利交易

套利交易的假设前提套利者具有信息优势；市场常常发生扭曲；市场具有复原功能；套利影响市场走势；套利者厌恶风险。

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§1 套利交易

跨期套利：定义：是指在同一市场同时买入和卖出同种商品不同

交割月份的期货合约，以期在有利时机同时将这两个交割月份不同的合约对冲平仓获利

分类（按交易部位不同）：牛市套利、熊市套利和蝶式套利

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§1 套利交易

跨期套利盈亏分析： 假定开仓时近月合约、远月合约的成交价分别是 F1 和 F2 ，

近、远月合约的价差为 B ；平仓时近、远合约的成交价分别为 F1´ 和 F2´ ，近、远月合约的价差为 B´ 。则跨期套利的结果为：

近月合约 远月合约 价差

入市（开仓） F1 F2 B

出市（平仓） F1´ F2´ B´

买近卖远套利者盈利 =F1´－ F1 ＋ F2 － F2´=B´－ B

卖近买远套利者盈利 =F1 － F1´＋ F2´－ F2=B－ B´

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§1 套利交易

牛市套利（买空套利或多头套利）：定义：在正向市场上，需求相对旺盛而供给不足，导

致近期月份合约价格的上涨幅度大于远期月份合约，或者近期月份合约价格的下跌幅度小于远期月份合约，交易者可以通过买入近期月份合约的同时卖出远期月份合约而进行套利。

时间 5 月份期货 7 月份期货 价差

94.1 买进两份大豆合约，$7.45/bushel

卖出两份大豆合约$7.65/bushel

- $0.20/bushel

94.3 卖出两份大豆合约价格 ,$7.60/bushel

买进两份大豆合约价格， $7.75/bushel

-$0.15/bushel

平仓损益 盈 $0.15/bushel 亏 $0.10/bushel 扩大

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§1 套利交易

熊市套利（卖空套利或空头套利）：定义：在正向市场上，如果近期供给量增加，需求量

减小，则会导致近期月份合约价格的下跌幅度大于远期月份合约，或者近期月份合约价格的上涨幅度小于远期月份合约，交易者可以通过卖出近期月份合约的同时买入远期月份合约而进行套利。

时间 5 月份期货 7 月份期货 价差

94.1 卖出两份大豆合约，$7.45/bushel

买进两份大豆合约$7.65/bushel

-$0.20/bushel

94.3 买进两份大豆合约价格 ,$7.25/bushel

卖出两份大豆合约价格， $7.55/bushel

- $0.30/bushel

平仓损益 盈 $0.20/bushel 亏 $0.10/bushel 缩小

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§1 套利交易

例子：

下面属于熊市套利的做法是：　　　Ａ . 买入１手３月大豆期货合约，同时卖出１手５月份合约　　Ｂ . 卖出１手３月大豆期货合约，第二天买入１手５月份合约　　Ｃ . 买入１手３月大豆期货合约，同时卖出２手５月份合约　　Ｄ . 卖出１手３月大豆期货合约，同时买入１手５月份合约

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§1 套利交易

牛市套利与熊市套利牛市套利：预期价差会扩大

赢利条件：价差扩大熊市套利：预期价差会缩小

赢利条件：价差缩小

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§1 套利交易

例子 某人买入１手７月份大豆期货合约，价格为８９２０美

分／蒲式耳，同时卖出１手９月份大豆期货合约，价格为８８７０美分／蒲式耳，则该人进行的是（　）交易。

　　 Ａ . 多头套利　　Ｂ空头套利 　　Ｃ . 投机　　　　Ｄ . 套期保值

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§1 套利交易

蝶式套利：概念：利用不同交割月份的价差进行套期获利。由

两个方向相反、共享居中月份合约的跨期套利组成。特点：风险有限、盈利有限形式：牛市套利 + 熊市套利 熊市套利 + 牛市套利

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§1 套利交易

蝶式套利：原理：套利交易者认为中间交割月份的期货合约价

格与两旁交割月份合约价格之间的相关关系将会出现差异。

例如：2 月 5 日：买空 5 月小麦合约 2 张／卖空 7 月小麦合约 4

张／买空 9 月小麦合约 2 张——牛市套利 + 熊市套利4 月 5 日：卖空 5 月小麦合约 2 张／买空 7 月小麦合约 4

张／卖空 9 月小麦合约 2 张 ——熊市套利 + 牛市套利

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§1 套利交易

蝶式套利的特点：蝶式套利实质是同种商品不同交割月份的套利活动蝶式套利有两个方向相反的跨期套利构成，一个卖空

套利和一个买空套利联结两个跨期套利的纽带是居中月份期货合约，在合

约数量上，居中月份合约等于两旁月份合约之和 蝶式套利必须同时下达三个买卖指令，并同时对冲

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§1 套利交易

蝶式套利的例子：

某人在铜期货市场进行碟式套利，他应该买入５手３月份期货合约，同时卖出８手５月份合约，再（　）

　　Ａ . 在第二天买入３手７月份合约　　Ｂ . 同时卖出３手１月份合约　　Ｃ . 同时买入３手７月份合约　　Ｄ . 在第二天买入３手１月份合约

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§1 套利交易

蝶式套利的例子：例： 12 月 1 日， 3 月份、 5 月份、 7 月份的大豆期货合约

价格分别为 2850 元 /吨、 2930 元 /吨和 2975 元 /吨，某交易者认为 3 月份和 5 月份之间的价差过大，而 5 月份和 7 月份之间的价差过小，预计 3 月份和 5 月份的价差会缩小而 5 月份与 7 月份的价差会扩大，于是该交易者以该价格同时买入 5 手 3 月份合约、卖出 15 手 5 月份合约，同时买入 10 手 7 月份大豆期货合约。到了 2 月 18 日，三个合约的价格均出现不同幅度的下跌， 3 月份、 5 月份和 7 月份的合约价格分别跌至 2650 元 /吨、 2710 元 /吨和 2770 元 /吨，于是该交易者同时将三个合约平仓。

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• 在该蝶式套利操作中，套利者的盈亏状况 3 月份合约 5 月份合约 7 月份合约

2 月 1 日 买入 5手， 2850 元 / 吨

卖出 15 手， 2930 元 / 吨 买入 10 手， 2975 元 / 吨

2 月 18日

卖出 5手， 2650 元 / 吨

买人 15 手， 2710 元 / 吨 卖出 10 手， 2770 元 / 吨

各合约盈亏状况

亏损 200 元 / 吨总亏损为200×5=1000元

盈利 220 元 / 吨总盈利为 220×15=3300

亏损 205 元 / 吨总亏损为 205×10=2050

净盈亏 净盈利 =-1000+3300—2050=250 元

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§1 套利交易

跨市套利：在某个交易所买入 ( 或卖出 ) 某一交割月份的某种商

品合约的同时，在另一个交易所卖出 ( 或买入 ) 同一交割月份的同种商品合约，以期在有利时机分别在两个交易所对冲在手的合约获利。

影响价格差的因素：运输费用、各交易所规定交割等级、各地市场供求状况

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§1 套利交易

跨市套利：例子：纽约交易所 12 月份小麦期货价 $7.50/bushel,

同日芝加哥交易所 12 月份小麦合约价 $7.60/bushel,虽纽约合约价低，但和正常情况相比仍然较高。

时间 纽约 芝加哥 价差

6.1 卖出一份$7.50/bushel

买入一份$7.60/bushel

-0.10/bushel

7.1 买入一份$7.40/bushel

卖出一份$7.55/bushel

-0.15/bushel

平仓损益 盈 0.10/bushel 亏 0.05/bushel

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§1 套利交易

跨市套利的特征：操作难度大，套利风险高

跨市套利常常需要在相对分割的市场进行，受市场供求、合约标准、合约流动性、汇率风险等因素影响

机会稍纵即逝，时机难以把握

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§1 套利交易

跨商品套利：利用两种不同的，但相互关联的商品之间的期货合

约价格差异进行套利交易，即买入某一交割月份某种商品的同时，卖出另一相同交割月份、相互关联的商品期货合约，以期在有利时机同时将这两种合约对冲平仓获利。

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§1 套利交易　跨商品套利必须具备以下条件： 两种商品之间应具有关联性与相互替代性； 交易受同一因素制约； 买进或卖出的期货合约通常应在相同的交割月份。

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§1 套利交易跨商品套利：相关商品间的套利•某些商品期货价格之间存在较强的相关关系，可利用它们之间的价差进行套利。•例如，小麦和玉米均可用作食品加工及饲料，价格有相似变化趋势，因此可以进行小麦和玉米间的套利。 可转换型商品套利（原料与成品间的套利） •利用原材料和它的制成品之间的价格关系进行套利。•最典型的是大豆与其两种制成品—豆油和豆粕之间的套利。

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• 例：小麦和玉米价差变化具有季节性。每年的5 月、 6 月、 7 月是小麦收割季节，小麦价格降低会引起价差缩小；每年的 9 月、 10

月、 11 月是玉米收割季节，玉米价格降低会引起价差扩大。某套利这认为今年还将遵循这一规律 ，于是入市套利。其套利策略如下：

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7 月入市策略 小麦期货 玉米期货 价差7 月 买进 12 月期货，

价格 4.6卖出 12 月期货，

价格 3.51.1

9 月 平仓，价格 4.9 平仓，价格 2.95 1.95

结果 0.3 0.55 扩大盈利 0.85

3 月入市策略 小麦期货 玉米期货 价差

3 月 卖出 6 月期货，价格 4.4

买进 6 月期货，价格 3.4

1

5 月 平仓，价格 4.1 平仓，价格 3.2 0.9

结果 0.3 -0.2 缩小

盈利 0.1

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§1 套利交易•可转换型商品套利的具体做法：• 计算三种商品间的转换差额：转换差额=A* 每磅豆油期货价格 +B* 每磅豆粕期货价

格 +C*每磅大豆期货价格其中， A 、 B 、 C 的含义为：在现有的社会平均加工水

平下， C 磅大都可以榨取A 磅豆油，并生产出 B 磅豆粕。目前市场上，三者分别取值为 12 、 48 、 60 。

转换差额正 ：大豆价格偏低，买大豆期货同时卖豆油和豆粕期货——大豆提油套利。

转换差额负 ：大豆价格过高，卖大豆期货同时买豆油和豆粕期货——反向 大豆提油套利。

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§1 套利交易大类 小类 操作

跨期套利 牛市套利 买近卖远熊市套利 卖近买远蝶式套利 买入（或卖出）近期和远期合约，同时卖

出（或买入）居中月份合约，近期 +远期合约数 = 居中月合约数

跨品种套利 相关商品套利 小麦玉米套利原料与产成品套利 大豆提油套利：买入大豆合约同时卖出豆

油豆粕合约反向大豆提油套利：卖出大豆合约买进豆

油豆粕合约跨市套利 在 2 不同交易所买入卖出同个交割月份同种合约期现套利 期价高于期货理论价格，正向套利，卖出期货买入现货

期价低于期货理论价格，反向套利。

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§2 投机概述

投机（ speculation ）的含义：期货投机交易：是指在期货市场上以获取价差收益

为目的的期货交易行为。价差投机：是投机者通过对价格走势的预期判断，

在认为价格上升时买进，在价格下跌时卖出，然后待有利时机对冲获利的活动。

期货投机——典型的价差投机。

由于投机的目的是赚取价差收益，所以投机者一般是平仓了结期货交易，而不进行实物交割

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§2 投机概述

投机的含义：期货投机是期货市场的一种重要交易方式，同时也是交

易者的一种投资手段。与一般意义的投资行为或套期保值相比，它具有特定的运作方式和表现形式从交易对象看：以期货合约为对象，不做现货，不交割；从交易目的看：风险价差收益，不是为规避现货风险；从交易方式看：买卖期货合约，不是相对于现货的反向操作；从交易风险看：投机者是风险承担者，套保者是风险转移者。

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§2 投机概述

投机的作用：承担套期保值者转移的风险

期货交易运作的实践证明，只有套期保值的市场是根本无法达到转移风险的目的，多头和空头保值者是不平衡的，仅有套期保值者的市场套期保值很难实现，而投机者的参加正好能弥补这种不平衡。

促进市场流动性，保障了价格发现功能的实现 一般说来，期货市场流动性的强弱取决于投机成分的多少，

如果只有套期保值者 ，即使集中了大量的供求信息，也难以找到交易对手，少量的成交就可对价格产生巨大的影响，在交易不活跃市场形成的价格很可能是扭曲的。投机商的介入，增加了参与交易人数，扩大了市场规模和深度，使得套期保值者较容易找到交易对手，自由地进出市场，从而使市场具有充分的流动性。

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§2 投机概述

投机的作用：形成合理的价格水平

市场价格低于均衡价格，投机商低价买进合约，从而增加了需求，使期货价格上涨，供求重新趋于平衡，反之亦然。

保持价格体系稳定 期货市场商品间价格和不同种商品间价格具有高度相关性。

投机者的参与，促进了相关市场和相关商品的价格调整，有利于改善不同地区价格的不合理状况，有利于改善商品不同时期的供求结构，使商品价格趋于合理化，从而保持价格体系的稳定。

前提：一理性化的操作，二投资适度 。

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§2 投机概述

投机的类型：按操作方法不同分为：多头投资者和空头投资者按交易量不同分为：大投资者和中小投资者按交易期限不同分为：长线交易者、短线交易者和当日交易者（又称抢帽子者） 。

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§3 投机原理和投机方法

投机的原则：充分了解期货合约制定交易计划确定获利和亏损限度确定投入的风险资本

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§3 投机原理和投机方法

投机的一般方法：买低卖高或卖高买低平均买低或平均卖高金字塔式买入卖出

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§3 投机原理和投机方法

在建仓阶段：选择入市时机

以基本分析方法确定市场的趋势权衡风险和获利前景决定入市时间。以技术分析方法确定买卖时机。只有在市场趋

势已经明确上涨时才买入期货合约，只有在市场趋势明显下跌时才卖出期货合约，趋势不明朗不能轻易建仓。

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§3 投机原理和投机方法

平均买低和平均卖高策略：如果建仓后市场行情与预料的相反，可采取此策略

平均买低：买入后价格下跌，进一步买入，摊低买入价格，价格回升时尽早获利

平均卖高：卖出后价格上涨，进一步卖出，提高卖出均价，价格回落时较早实现盈利

操作原则：对市场趋势看法不变为前提

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§3 投机原理和投机方法

平均买低和平均卖高策略：例子：某投机者预测 5 月份大豆合约价格将要上涨，故买入 1 手大豆合约，成交价格为 2015 元。其后价格继续下跌，到 2005 元，该投机者又买入 1 手， 2 手合约的平均买入价为 2010 元。

如果后市如期反弹上升，则到 2010 元时交易者就可止亏，如果没有第二手合约，则只能等到 2015 元时才能避免损失。

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§3 投机原理和投机方法

金字塔式买入卖出：如果建仓后行情与预料相同并已经使投机者获利，可以

增加持仓。增仓应遵循两个原则：只有在持仓已经盈利的情况下，才能增仓；持仓的增加应逐次递减。

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§3 投机原理和投机方法

金字塔式买入卖出：例子：某投机者预测 5 月大豆合约将要上升，所以买入

买入价格 数量 均价

2050 元 / 吨 买入 1 手 0 2026.3

2040 元 / 吨 买入 2 手 00 2024.6

2030 元 / 吨 买入 3 手 000 2022

2025 元 / 吨 买入 4 手 0000 2019.4

2015 元 / 吨 买入 5 手 00000 2015

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§3 投机原理和投机方法

在平仓阶段：掌握限制损失、滚动利润的原则

若市场变化和预期的相反，则及时退出市场。若相同，则继续持有。

灵活运用止损指令：止损单的价格要与市场价格相协调，并进行滚动调整。

例如，投机者以 1440 元 / 吨价格买入小麦合约，确定止损价为 1420 元 / 吨，当市价下跌，一旦达到 1420 元时，交易员立刻执行平仓。限制损失在每吨 20 元左右，可以保护交易者的利益。若价格上涨到 1460 元，投机者若继续持有，则 1420元止损单须重新制定，于是将止损价提高到 1450 元，用以保护 10 元 / 吨的利润。

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§3 投机原理和投机方法

做好资金和风险管理：一般性资金管理要领

投资额必须限定在全部资本的 50% 以内。在任何单个的市场（品种）上所投入的总资金必须限制在总资

本的 10%-15% 。在任何单个市场上的最大亏损额必须限定在总资本的 5% 以内。在任何一个市场群类（相关品种）上所投入的保证金总额必须

限制在总资本的 20%-25% 。

决定头寸的大小采用总资本乘以 10% 的原则

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§4 逼仓的成因和防范

逼仓：是指交易者利用资金优势，通过控制期货交易头寸数

额 ( 即大量做空或做多 ) 或垄断现货可交割商品的供给，迫使对手方违约或以不利的价格平仓亏损出局，从而牟取暴利的行为。 按操作手法分为：多逼空和空逼多

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§4 逼仓的成因和防范

逼仓：多逼空：当交易者预期可供交割的现货商品不足时，即凭借资金优势在期货市场建立足够的多头持仓以拉高期货价格，同时大量收购和囤积可用于交割的实物，于是现货市场的价格同时升高。这样当合约临近交割时，迫使空头会员和客户要么以高价买回期货合约认赔平仓出局；要么以高价买入现货进行实物交割；甚至因无法交出实物而受到违约罚款，这样多头头寸持有者即可从中牟取暴利。

多逼空典型案例： 1995年发生的“ 327”国债事件

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§4 逼仓的成因和防范

逼仓：空逼多：交易者利用资金或实物优势，在期货市场上大量卖

出某种期货合约，使其拥有的空头持仓大大超过多方能够承接实物的能力。从而使期货市场的价格急剧下跌，迫使多头以低价位卖出持有的合约认赔出局，或出于资金实力不能接货而受到违约罚款，从而牟取暴利。

空逼多典型案例： 1995年海南棕榈油M506事件

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§4 逼仓的成因和防范

逼仓的后果：对期货市场的影响

多数交易者亏损；逼仓后，市场交易量减少；期市功能无法实现

对现货市场的影响畸形的实物交割；资金资源紧张

对交易者的影响违约赔偿；亏损平仓；购买现货交割

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§4 逼仓的成因和防范

逼仓的成因：合约设计的合理性问题

合约的设计要充分考虑多空双方都有较大的交易群体，而不要使一方有明显的绝对优势

商品交割的品质问题 交割等级规定要与生产、流通和消费等环节紧密相连，以便争取各种套保需求的客户群体，形成不同取向、不同层次的交易需求

规则的严密性问题交易规则，包括保证金、手续费的收取标准，市场限仓和大户限仓标准，涨跌停板及其有关规定

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§4 逼仓的成因和防范

逼仓的成因：临时性行政性命令取代交易规则问题

临时性行政命令虽然可以化解当时的风险，但对交易规则的破坏性不容低估，有可能酿成更大的危机。特别是频繁地出台行政命令，更会加大逼仓风险的随意性。这就要求交易所要站在使命的角度管理市场，而不是站在利益的角度考虑和处理问题

客户素质和交易理性问题 孤注一掷、追求一夜暴富、欲致对方于死地、无所不用其极

的赌徒心理，会加大逼仓的深度和频度

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§4 逼仓的成因和防范

逼仓的防范：根据市场需要适时推出有关期货品种，实现资金分流，避免游资纠缠在一两个品种上打恶仗。

改善品种结构 现有的期货交易品种存在着结构性缺陷问题，不足以满足人们日益增加的期货交易需求。现在的期货品种清一色是商品期货，引领世界期货交易主流的金融期货尚未推出，使需要交易的受到限制。

合约的设置要有一定的规模，以便降低价格被扭曲的可能性。

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§4 逼仓的成因和防范

逼仓的防范：加强合约设计的调研工作，使之尽可能合理、科学、

可操作性强。逐渐放开交易主体、交易资金的限制，满足拥有各种

不同资源和金融资产群体的不同交易需求。

加强制度建设，细化交易规则，并保持长期稳定，尽量减少规则之外的临时性行政干预。

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练习：某人进行碟式套利，买入２手３月份铜期货合约，同时卖出５手５月份合约，并买入３手７月份合约。价格分别为６８０００元／吨，６９５００元／吨和６９８ 5 ０元／吨。当３、５、７月份合约价格分别为以下两种情况，计算该投资者平仓后的盈亏　。 　。 A.６７８００，６９３００，６９７００ B.６８２５０，７００００，６９８９０