Ton cnh kinh t th gii, 17(4), 777-801, 2009. DOI: 10.1111/j.1467-9396.2009.00848.x Chnh sch v hiu ha, chnh sch tin t v s hi nhp ti chnh ton cu. Joshua Aizenman and Reuven Glick1 Tm tt Bibonyiutraccmhnhbinivhiuqucavicvhiuhatrongcc nc c th trng mi ni v d nh t do ha th trng v hi nhp vi nn kinh t th gii. Chng ti c tnh xu hng bin v hiu ha ti sn tch ly nc ngoi c lin quan n cc dng vn ca cn cn thanh ton rng gia cc quc gia, v theo thi gian. Chngtithyrngmcvhiuhaccdngvndtrncngoitngln trong nhng nm gn y lm a dng ha mc ny chu cng nh chu M La tinh, ph hp vi mi quan tm ln hn v tim nng trong tc ng ca lam pht ca cc dng vn d tr. Chng ti cng tm thy rng s v hiu ha ph thuc vo thnh phn ca cc dng vn trong cn cn thanh ton. 1Aizenman: Khoa Kinh t, i hc California ti Santa Cruz, E2, Santa Cruz, CA 95064, M. in thoi: (1) 831-459-4791; E-mail: jaizen@ucsc.edu. Glick: Cc Nghin cu Kinh t, Lin bang Ngn hng D tr San Francisco, 101 Market Street, San Francisco, CA 96105, USA. Tel: (415) 974-3184; Fax: (415) 974-2168; E-mail: reuven.glick @ sf.frb.org. Chng ti mun gi li cm n ti MichaelHutchison, Menzie Chinn, mt trng ti v danh, tham gia nh gi ca Trung tm Kinh t Quc t / Santa Cruz cho Quc T tional Kinh t Hi ngh v "Tnh thanh khon ton cu" (i hc California ti Sajnta Cruz, 11-ngy 12 Thng 4 2008), cng nh cc i biu tham d Hi ngh u tin qun l hng nm Vin Nghin cu v "Capital Dng chy v gi ti sn: Kch thc quc t ca ri ro "(i hc Quc gia Singapore, 06-ngy 07 thng 7 2007) cho kin hu ch. Chng ti cng cm n Michael Simmons v Andrew Cohn cho h tr nghin cu. Cc im th hin di y khng i din cho nhng ngi ca Ngn hng D tr Lin bang San Francisco hoc Hi ng qun tr ca Thng c ca H thng D tr Lin bang. 1.Gii thiu Trongcuinhngnm1980vunhngnm1990,ccnccthtrngmipht trinchpnhnphttrintdohatichnhvmcahinhp.Tuynhin,cngc gng duy tr mt mc t gi hi oi n nh v c lp tin t, nhiu trong s cc quc gia ny c kinh nghim trong cc cuckhng hong ti chnh nngn. Trong hu qu ca cc cuc khng hong, nhiu th trng mi ni p dng mt chnh sch lin quan n cu trc ln hn, mc d vn cn qun l, t gi hi oi linh hot, cng vi hi nhp ti chnh ang din ra v mt mc no c lp tin t trong nc. Tch tr dtrqucttrthnhmtthnhphnquantrngtngcngsnnhcam hnhminy.Nhnglongivchiphduytrnnhtintvichnhschhnhp mi ny cho thy s cn thit phi h tr tch tr d tr quc t vi tnh v hiu ha tch cc hn. C nhiu s lo ngi v v chi ph c hi tch ca vic ly d tr;ti chnh v s bp mo chi ph ti chnh ca vic v hiu ha, ln lt, a ra cu hi v kh nng tn ti lu di ca chnh sch hn hp mi ny, c bit l hiu qu ca vic v hiu ha. Vn hc gn y phn tch cc kha cnh khc nhau ca s pht trin gn y, chng hn nh cc tnh cht v mc ca t gi hi oi linh hottt hn, t ch v tin t v ti chnh hi nhp ca cc nc th trng mi ni (v d nh Fischer, 2001; Aizenman vLee,2008).Trongbibonychngtitptrungvomiquantmvmcv hiuhabngvicctnhxuhngbinvhiuhatisntchlyncngoi theo thi gian cho cc nc chu v M Latinh c xc nh. Kt qu ca chng ti xc nhn rng vic tch ly d tr ngoi hi trong nhng nm gn y c lin kt vi mt cng v hiu ha ln hn nh nc ang pht trin Chu cng nh chu cc nc Chu M Latinh. c bit, chng ti cho thy rng y c mt s gia tng ng k trong h s v hiu ha trong nhng nm gn y. Do , chnh sch ca tch tr d tr quc gia v s v hiu ha kh nng tc ng ca lm pht b sung cho nhau trong nhng nm gn y. Ngoi ra, chng ti thy rng chnh sch v hiu ha ca cc dng vn u t trc tip nc ngoi (FDI) thng l t hn so vithngdtikhonvnglaivccdngvnkhngcvnutncngoi,cho thy mi nghi ngi v s bt n nh tin t ph thuc trn cc thnh phn cc dng vn ca cn cn thanh ton. Chng ti cng tho lun v nhng li ch v chi ph ca s v hiu ha. i vi nhiu qucgiachiphcavicxuthincthnsovilichdtnhlinquanvin nhtin t v tch ly d tr. Tuy nhin, chng ti trnh by bng chng cho thy rng lichlinquannTrungQucvccnckhcgimtrongnhngqugny. iu ny ng gii hn bn vng ca cu trc chnh sch mi trong tng lai gn. Cui cng, chng ti phc tho mt m hnh (c trnh by trong Ph lc) gii thch kh nngvhiuhaphthucnhthnovonngthaythkhnghonhocatisn trong mt th gii ni m cc chi ph mua bn ti sn thay i h thng thng qua i l (bi v kh nng tc ng cn bng) v thng qua cc loi ti sn (do tnh thanh khon v ri ro c im khc nhau). Chng ti cho thy chnh sch khuyn khch p ch ti chnh trong nc tt hn gim chi ph ca vic v hiu ha, cho thy mc m mt nc c th v hiu ha ph thuc vo mc m n sn sng chu ng p ch ti chnh v bin dng kinh t khc. 2.Thay i cu trc m hnh Trilemma Mtbihclncathpkquahaynhngbihctrcthyccc nguy c ca s hi nhp ti chnh quc t vi t gi hi oi c nh. Mi th trng ti chnhquctchnhlinquanncuckhnghongtnm1994-Mexicovonm 1994, Thi Lan, Indonesia, Hn Quc v vo nm 1997, Nga v Brazil vo nm 1998, v Argentinav Th Nh K vo nm 2000; c nhiu cchlin quan n mt ch t gi hi oi c nh. Trong cng thi gian , mt s quc gia khng n nh t gi, mt trong s l Israel, Mexico, v Nam Phi vo nm 1998- trnh cc cuc khng hong ca cc th trng mi ni vi s n nh t gi.1 Kt qu l, cc nc c th trng mi nithngquamtchnhschtgihioikthp,cqunl,trongkhivnc gng duy tr mt mc no trong nc kim sot tin t cng vi hi nhp ti chnh ngy cng tng. H hon thnh iu ny vi mt s kt hp chnh sch tch tr d tr ln v v hiu ha.Mtquanimhuchchoshiubitthayicutrccachnhschtint ca cc nc ang pht trin c cung cp bng cch p dng khun kh b ba bt kh thi - Trilemma. Trilemma cho rng mt quc gia ng thi c th chn bt k hai nhn t no, nhng khng phi l tt c, ba nhn t l: c lp tin t, n nh t gi hi oi vhinhptichnh(xemObstfeldetal.,nm2005,tiptctholunvtiliu tham kho gii quyt vn Trilemma).Vi th trng vn ng ca, mt quc gia c th c kim sot chnh sch tin t v t gi hi oi c nh, nhng khng th ng thi hi nhp ti chnh. y l s la chn chnhsch u tin ca cc quc gia ang pht trin vo gia n cui nhng nm 1980, khi h duy tr mt s kt hp trao i n nh v t l tin t c lp, c ti khon vn u t tng i ng.Trong cui nhng nm 1980 v u nhng nm 1990 cc nc nh Mexico, Hn Quc, v mt s nn kinh t chu khc, chp nhn vic t do ha ti chnh ngy cng tng v s m ca. Tuy nhin, v h m ca hn v ti chnh, h tm thy rng cc mc tiu hi nhp ti chnh tt hn, t gi hi oi n nh, v c lp tin t ng thi khng th t c.Cc mc tiu chnh sch khng ph hp dn n cuc khng hong ti chnh trm trng,tiMexicotrongthigian1994-1995vtrongkhuvcngtrongthigian 1997-1998.2NhngcuckhnghongnyxcnhnsnhignviTrilemma: mt quc gia chn hi nhp ti chnh ln hn phi cung cp t gi hi oi n nh nu mun duy tr mt mc c lp tin t.3 Tht bi gy ra cc cuc khng hong, sau khi Mexico, Hn Quc, v cc nc khc la chn cho mt cu trc chnh sch mi. MtcutrccaTrilemmaminicvlinquannhinhptichnhtthnv qun lt gi hi oi hiu qu hn, kinh doanh n nh t gi hi oi vi di ng vn trong khi vn duy tr mt mc tin t c lp.Trong u nhng nm 1990, Argentina thng qua mt cu trc ca Trilemma lin quan n t gi hi oi tinh c nh, h tr bimtphinbncamtngtinhingquntr,vhinhptichnhy. Argentina cng tri qua mt cuc khng hong u nhng nm 2000 khi c lp chnh sch tin t tr nn khng cn kh thi.Sau khnghong, nhiu th trngmi ni la chnmt cuhnh chnh sch lin quan n t gi hi linh hot hn, s c lp tin t trong nc, v pht trin s hi nhp ti chnh. Nhng h vn cn tham gia trong mt mc ln trong vic qun l t gi hi oi.V vy, khi i mt vi p lc cho ng tin ca mnh c nh gi cao, h c tch ly d tr v v hiu ha. Trung Quc th hin mt cch r rng chnh sch hn hp ny, cho php s hi nhp ti chnh mnh m hn v vo gia nm 2005 thng quatgihioicqunl,trongkhicngtchlyvvhiuhamtlngln dng vn d tr nc ngoi. Phn tch kinh t cho thy s thay i cu trc trong cc m hnhtchtrdtrccncangphttrin(xemAizenmanvMarion,2003; Aizenman v Lee, 2008; Trng Mn Ngc v Ito, 2008). Mt s thay i xy ra trong u nhng nm 1990, phn nh trong tng t l d tr ngoi hi / GDP nc ngoi, mt xuhngtngcngngaysaukhicuckhnghongng1997-98,nhnggim xung vo nm 2000. Mt s thay i cu trc th hai c v din ra trongu nhng nm 2000, thc y ch yu bi s gia tng cha tng thy trong tch tr ca nc ngoi d tr ca Trung Quc.Tch ly d tr khng l nc ngoi ny c th l do mt s yu t. u tin, mt s quc gia mua li d tr p ng nhu cu d phng an ton. D tr cung cp t bo him chng li cc im dng t ngt ca cc dng vn u t nc ngoi , do b p cc ri ro. Nhc im ca vic hi nhp ti chnh ln hn. Th hai, d tr c th c s dng lm du tc ng ca nhng c sc v thng mi thng qua t gi hi oi thc ca mt quc gia v xut khu ca quc gia , lm cho hp l cc iu chnh tikhonhinti.Ngoira,chngchophpccnctrnhvicdavoIMF,Ngn hngThgii,vcctchctichnhquctkhc,w,..chobohimtimn.Cui cng, tch ly d tr c th xy ra nh l mt sn phm ph cat gi hi oi c qun l thc y xut khu bng cch nh gi thp ng ni t. . Tchlydtrkhnglncngoinycthldomtsyut.utin, mtsqucgiamualidtrpngnhucudphnganton. D tr cung cp t bo him chng li cc im dng t ngt ca cc dng vn u t nc ngoi , do b p cc ri ro Nhc im ca vic hi nhp ti chnh ln hn. Th hai, d tr c thc s dng lm du tc ng ca nhng c sc v thngmi thng qua t gi hi oi thcca mt quc giav xut khu ca quc gia , lm cho hplcciuchnhtikhonhinti.Ngoira,chngchophpccnctrnhvic davoIMF,NgnhngThgii,vcctchctichnhquctkhc,w,..chobo him tim n. Cui cng, tch ly d tr c th xy ra nh l mt sn phm ph cat gi hi oi c qun l thc y xut khu bng cch nh gi thp ng ni t.4 3. Tch ly d tr v phn ng v hiu ha Tch lu d tr ko theo nhng h qu v tin t. Khi mua cc ti sn d tr ngoi hi, Ngn hng trung ng phi quyt nh rng c nn b vn bng cch gia tng lng tin d tr c s, t gy ra nguy c lm pht, hay gim i ti sn rng ni a khin v hiu ho cc tc ng ln d tr tin c s trong nc. Cc ngn hng trung ng c th b p nh hng ca tch lu d tr ln lng tin c s theo nhiu cch, bao gm cc vicbncccngcthtrng,chnghnnhtriphiuchnhphhayhiphiuca cc ngn hng trung ng hoc bng cc nghip v hon i hay mua li. Vi nghip v hon i, Ngnhng trung ngng mua hp ng tgi khn, trongkhi , vi nghip v mua li, ngn hng trung ng s bn i cc chng t c gi vi tho thun s mua chng li trong tng lai. Khi th trng yu, mt s nh chc trch tin vo nhng cngcphithtrng,nhlchuyntinkqucachnhphvnhngcquanti chnhcngtnhngngnhngthngmivongnhngtrungnghaybndtr ngoi hi cho chnh ph (c th cho php chnh ph gim ti a mc n t bn ngoi).5 Mt s biu Hnh1thhinsthayicatisndtrngoihirng(FR)vtisntn dng ni a rng (DC) trong mi 4 qu ngn hng trung ng, c v da trn t l d tr tin (RM) vo cui mi thi k 4 quca Trung Quc, HnQuc, v Thi Lan.6 D tr ngoi hi rng c xc nh bng cch da trn mnh gi ng la ca d tr ngoi hi v iu chnh theo s thay i ca t gi hi oi, mc ch l a ra mt thang ogitriuchnhcanhngthayitrongdtrngoihisovingtinni a.7 Ti sn tn dng ni a rng (DC) bng tin d tr c s (RM) tr cho d tr ngoi hirng(FR).Nhnggitrdngcatchludtrngoihirngtrongngnhng trung ng tng ng vi dng thu d tr ngoi hi. Gi tr m ca tn dng ni a rng tng ng vi cc mc st gim ti sn ni a c nm gi bi cc nh iu hnh tin t. TrongtrnghpcaTrungQuc,nhngdngthutindtr(tclFR/RM dng) gy ra tc ng tin t: mc v hiu ho ca Trung Quc c tng i hnchchotiunhngnm2000;tcngtintcadngvndtr(tcl FR/RM dng) c tng ln mt cch tng th bng cc tc nhn kch thch tin t c ctvicgiatngtisnniacangnhngtrungng(cnghalDC/RM dng).9 Tuy nhin, t gia nm 2002, v Trung Quc c kinh nghim trong vic gia tng cc dng thu d tr ngoi hi, nhng dng thu ny t l nghch vi vic nm gi cc ti sn ni a ca ngn hng trung ng, trc ht thng qua vic mua bn hi phiu ca ngn hng Nhn Dn Trung Quc, k c nhng dng thu d tr c v hiu ho. S gia tng quy m v hiu ho u nhng nm 2000 n cha mt kh nng hnh ng v hiu ho Trung Quc s tng ln vt bc. Hn Quc v Thi Lan cng c nhng dng thu d tr ng k sau nhng thit hi ca cuc khng hong Chu . Hn Quc, dng thu d tr tng ln trong nm 1999 v 2000, sau gim xung ti mt mc no , v tng trng li trong giai on 2002-2005xungquanhkhongthigianTrungQucbtutngtldtr.Nhng nh iu hnh tin t Hn Quc phn ng li tc ng tin t ca cc dng thu bng hnh ng v hiu ho. Mt m hnh tng t v dng thu v v hiu ho cng xy ra Thi Lan.AizenmanvGlick(2008b)chothyktqucanhngnccchnkhc trong khu vc Chu (Singapore, Malaysia, v n ) v Chu M Latinh (Argentina, Brazil,vMexico).9TrongtrnghpcaArgentina,qucgianycnhngdngthu d tr nh nm 2003 sau cuc khng hong ti chnh ca quc gia ny nm 2001-2002; tuy nhin, nhng dng thu ny hin nhin khng b v hiu ho cho ti na cui 2004 khi nhng thay i trong cc ti sn ni a do ngn hng trung ng nm gi ri xung mc m.Brazil,dngthudtrbtugiatngvonacuinm2004,kotheol vic v hiu ho dng tin ny. M hnh tng t ca dng thu d tr v cn bng mc stgimtrongtisnniadongnhngtrungngnmgicngxyraMexico vo nm 1996 sau nhng thit hi ca khng hong ng peso vo 1995-1996. c lng mc phn ng ca s v hiu ha Gichngtachuynquaclngtnhtonsthayitrongmcvhiu ho. Chng ti c lng quy m ca s v hiu ho bng mt m hnh hi quy n gin ca cc nh iu hnh tin t v s thay i ti sn rng ni a da trn s thay i ti sn ngoihi rng va vo bng cn bng, nim s thayic o lng qua4 qu v da trn t l d tr tin vo cui mi 4 qu. Chng ti cng xem xt thm t l tng trng GDP danh ngha ca 4 qu kim sot nhng bin gii thch khc, nh Z c th l bin nh hng bi nhu cu v tin:10 Chngticlnghsvhiuho()bngphngphpbnhphngnh nht OLS s dng mu 40 qu.11 Trong nhng trng hp ny, mt h s n nht, tc l =-1,trn binFR/RMthhinsvhiuhotinthontonkhicsthayi trong d tr, trong khi = 0 c ngha l khng c v hiu ho. Gi tr ca h s v hiu ho gia cc cp nm trong khong -1 < < 0, cho thy s v hiu ho tng phn. S V HIU HA, CHNH SCH TIN T, TI CHNH HP NHT TRUNG QUC HN QUC THI LAN Hnh 1:D tr ngoi hi rng v s thay i tn dng ni a rng ca ngn hng trung ng mt s nc chu (nhng thay i trong 4 qu c lin h ti tin d tr cui 4 qu, tnh theo phn trm) .Trongbithuytminhcbncachngti,Zcnhnghaltltng trng GDP danh ngha. Gi s cu tin n nh, ngn hng trung ng m rng DC ti mttltngtrungcaGDPspngsgiatngcacutinmkhngcnphi tch lu d tr ngoi hi. Nh vy, vic v hiu ho hon ton ( = -1) ng rng ngn hng trung ng cho php tn dng ni a thch nghi vi cu tin ngy cng tng cao do GDP tng trung, nhng ngn chn bt k s m rng tn dng ni a no do tch lu d tr ngoi hi. Khi gi tr ca v hiu ho nh hn -1 c th i din cho mt chnh sch tin t tht cht hn, do nhng mi lo lng v lm pht. Trong trng hp ny vic tch lumt n v d tr ngoi hi s lm gimnhiu hnmt n v ti sn ni a c nm gi bi ngn hng trung ng, do lm gim lung tin c s. Tng t nh vy, khi gi tr ca vic v hiu ho ln hn 0 c th cho thy mt chnh sch tin t m rng, donhnglongivmtcuckhnghongtndnghocbnhhungbimtcuc khng hong c h thng.12 Hnh 2 biu din h s v hiu ha t vic chy hi quy da trn c s c lng ca cc c im k thut tiu chun ca chng ti. H s quan st tng ng vi qu 40 ca mi mu.13 Trong trng hp caTrung Quc, quanstthy rng h s v hiu ho bt u tng (gi tr tuyt i) t khong 0,6 trong nm 2000, c xu hng tng nhanh trong na cui nm 2002, tip tc trong nm 2006 v t gn 1,5 cho thy s sp ca hnh vi v hiu ha.14 Biu cng cho thy rng hnh vi v hiu ho ca Trung Quc bt u ongctrongqu4nm2006.ylmtbngchngchothyssuygimtrong mcvhiuhacaTrungQuccthdohaikhnng.Thnht,tchlydtr ngoi hi ca Trung Quc trong thi gian gn y c th c phng i n mc cc s liu bo co cha c iu chnh c nhng ti khon chuyn i v chuyn dch ca ti sn d tr ngoi hi ti qu ti sn nh nc (SWF) ca Trung Quc v ti ngn hng nh nc.15 Th hai, Trung Quc thc s chm ti gii hn ca mnh trong kh nng v hiu ho nhng dng thu d tr khng l. MtssptronghnhvivhiuhacaHnQucliuhinnhinsau cuc khng hong ti chnh 1997-1998, vi h s v hiu ha tng t 0,9 n hn 1,0 vo nm1999.ThiLanvMalaysia,svhiuhatngmcdmcthphn, trong khi hin nhinl khng c thayino trong trng hp ca Singapore.ivi n , mt s gia tng khim tn trong trong vic v hiu ha dng nh xy ra vo gia nhng nm 1990sau cuc khng hong ti chnh nm 1991,v tip tc tng thm sau nm 2002. sosnh,chngticngchymhnhhiquylyktqucaba nc M Latinh. Nh trc y, mt dy cc mu b gii hn vo khong thi gian sau s n nh chnh sch tin t nm 1991 ti Argentina v nm 1994 ti Brazil; trong c hai trng hp mt vi s gia tng trong s v hiu ha c th c quan st d dng qua cc thi k.16 Trong trng hp ca Mexico, s v hiu ha tngnh vo nm 1996 v sau vo khong nm 2005. Trong Aizenman v Glick (2008b), chng ti kim tra nhy cc kt qu khithaythchitittrongkthuthiquy.cbit,chngtichycchshiquy datrn(i)nhngquanstkhngchngchocanhngthayitrongmtquc tin hnh hng qu, v (ii) nhng quan st khng chng cho ca nhng thay i ca 4 qu c tin hnh hng nm.17 Nhng pht hin chung ca chng ti cho thy rng s v hiu ha tng ln mnh m mt cch hp l. Vicchyhmhiquyaravicvhiuhagiatngnhiuncsau cuc khng hong Chu hoc ti thi im Trung Quc bt u s v hiu ha mnh mtrongnm2002.nhgimcmccqucgianyanghngtinhng khun mu v hiu ha tng t nhau, chng ti tin hnh mt cuc so snh hnh vi v hiu ha xuyn quc gia qua cc thi k. Hnh 3 bo co h s phng sai ca cc h s v hiu ha vi cc nc Chu v M Latinh cng nh khi hai khu vc kt hp vi nhau. Chng ti tng cng ly mu ca cc quc gia: chu , so vi cc mu ban u l Trung Quc, Hn Quc, Thi Lan, Malaysia, Singapore, v n , chng ti thmIndonesia,Pakistan,vVitNam;MLatinh,soviccmubanul Argentina, Brazil, v Mexico, chng ti thm Chile, Colombia v Peru.18 Qua quan st, ta thy:chu,hsbinthingimngktronggiaion2000-05,vtngnh khong thi gian tip theo. M Latinh, cc h s bin thin bt u gim t nm 2000. Nhngktqunychothy:khongthigianmmcvhiuhaccqucgia tng ln c th c nt tng ng. Hnh 2. H s vhiu ha c c bng chyhi quy 40 qu ;c quan st cc nc chu v M Latinh. TRUNG QUCHN QUC THI LAN MALAYSIASINGAPOREN ARGENTINA BRAZILMEXICO Ghi ch: Cc biu trn m t cc h s c lng da trn hi quy mcthay imctndngniacangnhngTrungngtrnsthayidtrngoihi (c nh ngha l s thay i trong bn qu c lin quan n cc khon tin d tr cui 4 qu) v tng trng GDP danh ngha (bng mt di sai s chun).H s quan st c ly vo tun th 40 trong k quan st. Hnh 3 . H s phng sai ca cc h s v hiu ha. Ghi ch: Tnh ton da trn cc h s c lng t hi quy mc tn dng ni a ngn hng Trung ng trn s thay i d tr ngoi hi v tng trng GDP danh ngha iviccqucgiachu(TrungQuc,Indonesia,HnQuc,Malaysia,Pakistan, Philippines,Singapore,ThiLan)vChuMLatinh(Argentina,Brazil,Chile, Colombia, Mexico, Peru). H s quan st c ly vo tun th 40 trong k quan st. Hi quychnh thc nh gi tm quan trng ca nhng mc thi gian gin on tronghnh vi v hiu ha c th hin trong bng 1. y chng ti c tnh phng trnh cho ton b giai on mu bng vic bao gm mt thi k c tnh tng tc vi nhau delta FR/RM vimtbin gi DumBreak,xc nh vimt gi tr duynht cho ton thi k bt u vi mi quc gia xc nh mc thi gian gin on. Chng ti xc nhmcthigianginonchomiqucgiabiquanstutinsaucuckhng hongCHU97-98(saucuckhnghongngpesocaMexico),trongdng vn d tr mang tnh tch cc v ti sn rng trong nc gim t nht 2 qu lin tip 19 Mt bin th hi quy, c trnh by ct 3,kim sot mt cch ring l hnh vi v hiu hatrong thi gian gn nht cc dng vn ra ca d tr nc ngoi b mt kim sot mt cch ng k ca mt t nc k hiu l DumCrisis (khng hong gi). Chng ti cp csaischuncaHuberWhite(trongngocn)vsaischuncaNewey-West(trong ngoc vung). Sai s Newey-West iu chnh cho tng quan chui ln n 8 qu, mt iu c th quan tm n bi v chng ti s dng cc quan st hng qu c s chngcholnnhaucaccthayitrongbn.Mcthigianginonvthik khnghong 20camiqucgiacbiudincuibng1.Phngphplunca chng ti xc nh ngy ngh qu 2 nm 2002 i vi Trung Quc, qu 4 1998 i vi Hn Quc, Thi Lan, Malaysia v Singapore v qu 4 2000 i vi Indo. V Ngy ngh i vi Argentina,Brazin v Mexico ln lt l Qu 3 2004, qu 3 2003, qu 4 1996.21 Quan st rng cc h s da trn d tr nc ngoi rng trong bin dng vn vo v trn s tng tc thi k thng c tc ng nghch bin cho tt c cc quc gia, m ch rng cc dng vn b v hiu ha bi s ct gim ca cc ti sn trong nc ca ngn hng trung ng v s v hiu gia tng (tc l thay i trong vic nm gi ti sntrongncgimnhiuhn)saumcthigianginon.Cchstrongthik tngtccmcngha10%(bngphngphpkimnh2bn)trongttccc trng hp (ngoi tr Malaysia). iu ny h tr quan st rt ra t cc m hnh hi quy nh m trong cc m hnh ny hnh vi v hiu ha gia tng trong thi gian gn y cc nc ang pht trin ti Chu cng nh l cc nc chu M La tinh. Ngoi ra cn lu rng cc h s v tng trng GDP danh ngha l s dng, m ch rng Ngn hngtrungngcungcptnhthanhkhongchonnkinhtbngcchgiatngcc chnh sch ca mnh p ng cc hot ng kinh t ln hn.22 gii quyt cc mi quan ngi v nh hng ca chui tng quan gy ra chng ti s dng phng php chng cho cc thay i ca 4 qu. TrongAizenman and Glick (2008b,bng 1) ,chng ti a ra kt qu da trn vic khng c s chng cho gia cc s thay i bn qu hng nm.Bi v s thay i nghim trng trong mc t do qua vicsdngdliukhngcschngchovcthmtkhnngtrongvictmra mcthigianginon.Chngtitrnhbymcnghavithigiantngtcda trncckimnh2bncaginhbng0cahnhvivhiuha(nhtrcy) cng nh kim nh 1 bn ca hnh vi v hiu ha v ang gia tng (tc l h s m hn) sau mc thi gian gin on. Tuy nhin, kt qu chng ti a ra v c bn khng c g thay i. Tt c cc quc gia a ra bng chng cho thy tnh v hiu ha gia tng theo thi gian. S v hiu ha v lm pht Bng 2 tch nh tng ca lm pht t nhng thay i ca GDP thc v s qun l ca ngn hng trung ng v vic nm gi ti sn ni a. N cng kim tra mc phn ngcalmphtvangthayitheothigian.Vchodbtksthayino trong phn ng ny nh hng n vic v hiu ha d tr dng vn t nc ngoi Quanstct1v2tathyrnghsLmphtvtngtrngGDPthcl dng v quan trng, ph hp vi du hiu tch cc v GDP danh ngha, quan st trc (cc trng hp ngoi l l cc h s GDP thc ca Hn Quc v Thi Lan l m, mc dlkhngngk).Cngcnlurngtmquantrngcacchstisnrng nc ngoi tng tc vi cc bin gi ca chng ti l nh hn (gi tr tuyt i) v trong mt s trng hp t quan trng hn so vi nhng bo co trong bng 1. Ct 3 bao gm mt bin tng tc lin quan n t l Lm pht vi cc mc thi gian gin on gi.i vi 1 s nc, c bit l Hn Quc, Thi Lan, Malaysia, Singapore, Argentina v Brazil h s da trn bin ny mang du m, cho thy mt s gia tng trong vic chng li lm pht trong vic qun l tin t ca ngn hng trung ng trong nhng nm gn y (mc d h s l khng ng k i vi Hn Quc v Singapore). V cng lu rng chng ti vn tm thy mt s gia tng trong cc s phn hi ca vic v hiu ha hu ht cc qucgia,vcchrabimthsmtrnccbintngtcvidngvndtr ncngoi(cctrnghpngoillMalaysia,ArgentinavBrazil)23.Nhvy,kt qucachngtivvicccqucgiaangphttringiatngmcvhiuha trong nhng nm gn y xut hin nh l cho php chng chi vi bt k s phn hi trc tip no t p lc lm pht S v hiu ha v thnh phn dng tin ca cn cn thanh ton Phichngsvhiuhaphnngliviccdtrdngvnkhcnhautheo ngun gc ca dng vn ? Phi chng, trong chng mc no ngn hng trung ng qun l vic nm gi ti sn trong nc ph thuc vo vic dng vn d tr c kt hp vi dng tin lnh nh vn u t nc ngoi, hoc dng tin nng lin quan vi cc thnh phn khc ca cn cn thanh ton? Bng 3cho thyktqu tnh v hiu ha phn ng vi cc ngn hng trung ng mc d dng vn d tr n t s d ti khon hin ti, cc dng vn u t trc tip nc ngoi hoc cc dng vn khng c vn u tncngoi.24Vchngtichngnghinculiunhngphnngkhcnhauti cng mt thi im mc thi gian gin on trong hnh vi v hiu ha c xc nh trn. Ph hp vi phn tch hi quy trc ca chng ti, chng ti o c cc bin thay itheoccthik4qu,vciuchnhbngtrtrongtindtrchng khon.25 Nhtrnhbyct2cabng3,svhiuhaphnnglivisut trctiprancngoithphn(lntuyti,l 1 0 1 2, | | | | < Trong , | | | | 0etE E Etc c c- ( = = = Nh rng,* * * r r i i t e = + , v vy ta c

* *2 2 2 2 2 2* * *, * ,2 ( ) 2t t e e etr r t e t e t e i ic cc c c c c co o o o o o o o o-= + = + (A5) Kt qu 22*,2 ( )t e et tr riidcdcc c c c coo o o- -= (A6) Chng ti d on rng mi tng quan gia khu hao v thu kim sot ti chnh l tng quan dng,ngha l ,etc c->0 (xem Giovannini and De Melo, 1993) Biu thc (A6) ng rng cmt s tng quan cao hn gia t gi hi oi, t l khu hao v thukim sot ti chnh lmgim chiph ca s v hiu ha. Hiu ng ny mnh m hn khi mc kim sot ti chnh ln hn ( ngha l cao hn gi tr c, v ln hn l phn ng gp ca cc i l phn ng vi gi tr cao hn c). Trong trng hp hn ch m s tng quan tin n 1, ngha l * t ek c c ~ trong k l hng s v *,2 2 21(1 )et eir rc kco o- Do,khnngvhiuhaphthucvokhnngthaythkhnghonton ca cc ti sn trong mt th gii m cc chi ph ca vic trao i cc ti sn thay i mt cch h thng thng qua cc i l (bi v tc ng ca quy m c th t c) v qua ccloitisn(dotnhthanhkhonvctnhrirokhcnhau).Chnhschkhuyn khchkimsottichnhnianhiuhncngsgimchiphcasvhiuha. iunychothyrngccnccthvsnsngtinhnhvhiuhatichnh nhiu hn th s c th duy tr hnh thc chnh sch u c tch tr v v hiu ha trong mt giai on di hn. Ghi ch 1. Thng tin c bit n qua cc bo co, ti liu ca Obstfeld v Rogoff (1995)v Fischer (2001). Cc thng tin lin quan a ra nhn nh rng mt mc gi c nh c th to ra mt "ci by" ln hn trongthi i hi nhp ti chnh, theo mt chnh sch ban u s to ra mt bin php tng i hiu qu chng lm pht,nhngkt qucui cng ca chnh sch ghm gi n nh khng mnh to ra mt c scthc s viulmchonnkinhtbtnthtphclilnhn.(xemEichengreen,Nm 1999;Frankel,nm1999;EdwardsvLevyYeyati,nm2005;AizenmanvGlick, 2008a). 2. Danhschccncckinhnghimtngtrtnhiu(vdnhNga,Brazilv nhng ngi khc ). Ti liu tham kho ca chng ti ch yu l tp trung vo Mexico v cc nc trong khu vc ng bi v thi gian cuc khng hongca cc nc ny, h l nhng nc u tin trongkhu vc tri qua bin c "t ngt dng li", l b nh hng su sc s o ngc ca cc dng ti chnh ngn hn ("tin nng"). 3. Lurngsnnhtgihioicthlunlmctiumchnhschmong mun . C rt nhiu chnh sch qun l cho php cc quc gian nh t gi hi oi cah,trongkhigilicctychncatgihioiiuchnhshindinca nhng c sc ln m khng cn tri qua mt s cn bng ca khng hong thanh ton. Tng t nh vy, cc nc c th lachn khng cho t gi hi oi n nh, mc d chi ph t hn c lp tin t(xem kinh nghim ca E-xt-ni-a, Hng Kng, v cc nc khc). Do , trong dng Trilemma, xu hng hi nhp ti chnh ca cc nc ang pht trinng rng h phi nh i li ch ca hi nhp ti chnh i vi chi ph gim t ch v tin thoc t gi hi oi linh hot. 4. i vi nhng ldo ny, ngay c nc duy trt gi hi oic nh, chng hn nh Trung Quc cho n gia nm 2005,h h tr chnh sch ca hbng cch d tr mt lng kh ln ngoi t. 5. C quan tin t cng c th tm kim v hiu ha hiu qu ca cc dng vn d tr, khng ch trn tin d tr c bn, m cn cung cp tin rng hn bng cch, v d, tng yu cu d tr bt buc trn tin gi ngn hng. V d Trung Quc , tngd tr bt buc ng k trong nhng nm gn y. 6. S dng cc thay i bn qu gip lm phng d liu bng cchloi b nhiu hn 4 qu nhiu. 7. C th, chng ti xc nhFRt = (SLC/$)t(FR$t - FR$t-1) -(FLt - FLt-1), trong FR $ biu thd tr ngoi t bng la (IMF dng 11d), SLC/$ lgi tin t a phng ca ng USD,FLbiu th trch nhim ti chnh ca ngn hng trung ng (IMF ng 16C), v " " l cc nh iu hnh thay i. Theo , chng ti xc nhDC = RM - FR. 8. Trng hp ngoi l l nhng nm 1993 khi Trung Quc kim ch hiu qu lung d tr nc ngoibng cch m rng c phn tin d tr ,tng nm gi ti sn trong nc. 9. Thi gian mu cho Argentina v Brazil bt u 4 qu sau khi thc hinci cch tin tvo1992Q1 i vi Argentina v 1995Q2 i vi Brazil. 10. ChngtiquygnchotngtrngGDPhngquchomtsnctrongmuca chng ti t mt trung bnh di ng ca cc quan st trc khi nm nay, hin ti, v nm sau. 11. Chngtibtuviccmucthigian,1984Q2-1994Q1,1984Q3-1994Q2, vv..., kt thc vi1997Q3-2007Q2, ty thuc vo d liu sn c. 12. Lu rng h s v hiu ha ch l mt tham s xc nh lp trng ca chnh sch tin t.S hiu bit y hn ca chnh sch tin t i hi thng tin v nhng thay i trong ngn hng thng mi v trung ng yu cu d tr, gim gi cc hot ng chit khu, vv. 13. Nhngconsbocomttrongnhnghthnglitiuchun,sdngccli Newey- West c iu chnh cho ni tiptng quan ca 3 qu. 14. CnbngdliucangnhngtrungngTrungQucchct1985Q3,ng rng bn qu u tin quan st s thay i bt u vo 1986Q2, v ccmu 40 qu u tintrong thi gian 1986Q2-1996Q1. 15. QutisncchquyncaTrungQuc,TngcngtyutTrungQuc,l khng chnh thc, c thit lp cho n na sau ca nm 2007 vi vn ban u$ 200 t trongtng s Trung Quc d tr nm gi v sau hn 1,3 nghn t USD. Nhng c nhngduhiuchothytisnngnhngtrungngthayitchctinnhimca n, Huijins Investment, vmt s ngnhng thngmiTrungQuctrc . s tin nyi vibo co nc ngoinmgi d tr s lm gim tm quan trng ca d tr dngvnncngoichyvovnngcaoquymcatisnngnhngtrongnc,kt qu trong mt mc c tnh thp hn v hiu ha. 16. i vi Argentina, chnh sch tin t bc u c n nh vi vic p dng cc ng tin ca mnhtrong 1991Q1, c ngha l bn qu u tin bt u quan st s thay itrong1992Q1,v40quutincathikmucn1992Q1-2001Q4. ivi Brazil, 40 qu u tin cn mu l 1995Q2-2005Q1. 17. Trongcccimkthututin,chngticngbaogmmtbinphthuc cngnhbaquginhccbingiithch. XemMohantyvTurner(2006)sdng mttngtnhcimkthut,cngthyGlickvHutchison(2000),ngis dng mt vector khng b rng buc sa cha sai st theo phng php c tnh v hiu ha linh hot. 18.Argentina v Brazil trong mu ch 10 nm sau khi thc hin ci cch tin t, 2002Q1 cho Argentina v 2005Q2 cho Brazil. 19. Chng ti nhn thc c tim nng ca nhng thnh kin vn c trong vic s dng kinthctrckhichnmcthigianginon. Vldonychngtictnhtrnh vic la chnmc thi gian gin on da trn im un ca ng hi quy. Chng ti khngcmthyktlunchungcachngtisbnhhngbivicsdngcch tip cn phc tp hn chui thi gian gin on xc nh. 20. Gischiudidichuyncthclitrungbnhcahailnslngcachng cho cc qu, ti khon tng quan ni tip c th khng ch t s chng cho, m cn t cc ngun khc (v d nh xem Cochrane, 1991). 21. Cn lu rng chng ti khng dng ti khon ca co th dch chuyn ng thi bi v dng d tr ngoi hi thay i ny c th p ng chnh sch tin t trong nc, c bitlkhiscanthipcangnhngtrungngnhhngntgihioi. Tuy nhin, trc khitm cch kim sotni sinhc th c ca cc bin gii thch trong hi quy v hiu ha thng qua cng c d ton khng tm thy tc ng nhiu vo cng h s v sai s chun ca h so vi OLS (v d nh Ouyang et al., 2007). 22. Bao gm GDP danh ngha lm cho thi k gin on khng ng k trong cc trng hp ca Thi Lan v Singapore. 23. S gia tng trong v hiu haquan trng i vi c Argentina v Brazil trong Bng 1, chng ti kim sot ccyu t quyt nh khc ca chnh sch tin t trong nc vi GDPdanhngha,nhngkhngchophpbtkginontrongvicngphvibin ny. R rng, cho php mt gin on trong vic ng ph vi lm pht, nh trong ct (3) trong bng 2, cho thy nh hng ca mt gin on trong hnh vi v hiu ha. Kt qu trong Bng 2 cho Argentinac vn c bit nh h s tng quan vi d tr trong dng vo l ng k v tch cc, trong trng hp ny, h s tng quan lm pht cng nh nghaln bt thng (gi tr tuyt i). 24. Nu ngn hng trung ngkhng nhy cm vi bt k mi quan tm v ln tng i khc nhau cc thnh phn ca cn cn thanh ton, ngi ta hy vng rng hi quy c lin quan mc c ngha thng k . Cuc tho lun v nhng ri ro tip xc ngy cng tngv"vnni"chothyccngnhngtrungngthcscthiuchnhchnh sch ca n li mi quan tm ln hn v "vn ni "ch khng phi l v dng FDI. 25. Cc d liu qu v s cn bng ca cn cn thanh ton bng tin la c chuyn ithnhtintaphngsdngtrungbnhgitintaphngcangla cho mi qu. 26. Lurngbivitnybquatcdngxcnhgitrccbtlitsnhgi lin tc ca Nhn Dn t v ng tin chu khc. 27. Hot ng v hiu ha theo hnh thc ny cng c chi ph. V d, hnh ng d tr yucunhmtthuiviccngnhngnhmgimtrunggiantichnhvptmt hnh thc h thng ti chnh. 28. Cuc tho lun ch ra rng cc chi ph v hiu ha l tng c hi chi ph trc tip v chi ph gin tip lin quan kim ch ti chnh trong cc hnh thc kim sot vn vyu cu d tr cao hn i vi h thng ngn hng. Trng tm ca bi bo ca chng ti l trn cc kha cnh tch cc ca xu hng v hiu hagn y, chng ti khng c gng c tnh chi ph tng th ca v hiu ha. Tuy nhin, bi vit ca chng tiph hp vi nhng thay i trong chi ph d tr trc tip nh hng n cc m hnh v hiu ha. Chng ti s tip tc iu tra cc vn nydnh cho nghin cu trong tng lai.