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Principi di Finanza aziendale 6/ed
Richard A. Brealey, Stewart C. Myers, Franklin Allen, Sandro Sandri
La struttura finanziaria
Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, Srl. Tutti i diritti riservati
Cap. 18
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Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri
Argomenti trattati
Struttura finanziaria: debito e capitale proprio
Mercato perfetto: le tesi di M&M
Rischio finanziario e rendimenti attesi
WACC: costo medio ponderato del capitale
“Imperfezioni” del mercato: effetto “imposte”
Il VAM
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Investimenti e Finanziamenti
Nella valutazione degli investimenti (beni = attività), si è finora trascurato di considerare le fonti di finanziamento (passività), ipotizzando un certo costo opportunità del capitale
Analizzando la parte destra dello stato patrimoniale, ci si chiede ora se il ricorso a diverse fonti di finanziamento (struttura finanziaria), ossia capitale di rischio (equity) e/o capitale di credito (debiti), possa influire sul valore totale dei beni dell’impresa, e quindi sul valore dell’impresa
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M&M (la struttura finanziaria non è importante)
Struttura finanziaria– insieme di titoli di debito e di capitale proprio con cui l’azienda
finanzia i propri investimenti– Problema di marketing per il direttore finanziario: ricerca di
combinazione di titoli attraente per l’investitore, che massimizzi il valore di mercato dell’impresa (e degli azionisti?)
Modigliani & Miller– Proposizione I: quando i mercati del capitale funzionano al
meglio e non vi sono imposte, il valore di un’azienda non dipende dalla sua struttura finanziaria
– In tali mercati, se l’azienda o il singolo azionista possono indebitarsi alle stesse condizioni, la struttura è irrilevante
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Una modifica del Valore di mercato dell’impresa provocato da un cambiamento della struttura finanziaria influenza gli azionisti– in particolare, massimizzare il valore di mercato V di una
impresa massimizza anche la ricchezza E degli azionisti
Esempio Extra SpA• 1.000 azioni, Pmercato = 50 => E = 50 x 1.000 = 50.000
• D = 25.000 • V = E + D = 50.000 + 25.000 = 75.000• Può essere proficuo per gli azionisti indebitarsi di altri
10.000 per distribuire un dividendo straordinario di 10?
M&M (la struttura finanziaria non è importante)
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Esempio Extra SpA• 1.000 azioni, Pmercato = 50 => E0 = 50 x 1.000 = 50.000
• D1 = 25.000 ; D2 = 10.000 => D = 35.000
• V = E + D = ??? + 35.000 = ???
V non dovrebbe essere cambiato: le attività dell’impresa sono le stesse; in tal caso, V = 75.000 e E = 40.000: riduzione in conto capitale compensata dai dividendi straordinari per 10.000
Ma se V fosse aumentato a 80.000, gli azionisti avrebbero guadagnato 5.000: massimizzare V equivale a massimizzare E
Ipotesi alla base: a) politica dividendi ininfluente; b) il nuovo debito non influenza il vecchio (in termini di rischio)
M&M (la struttura finanziaria non è importante)
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Con la decisione di emettere 1 titolo anziché 2, l’azienda diminuisce il ventaglio di scelta degli investitori. Questo non determina riduzione di valore se:– gli investitori non hanno necessità di scegliere – vi sono titoli alternativi in numero sufficiente
La struttura finanziaria non incide sui flussi di cassa quando si verificano, per esempio:– Assenza di imposte– Assenza di costi di fallimento (dissesto)– Assenza di effetti sugli incentivi al management– Assenza di asimmetrie informative
M&M (la struttura finanziaria non è importante)
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Esempio - Macbeth Spot Removers – 100% capitale netto
Risultato atteso
M&M (la struttura finanziaria non è importante)
201510% 5(%) azioni delle Rendimento
2,001,501,00€ 0,50shareper Earnings
2.0001.5001.000€ 500operativo Reddito
D C B A
Risultati
10.000 €netto capitale mercato di Valore
€10corrente Prezzo
1.000azioni di Numero
Dati
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Esempio
50% debito
(e riacquisto
50% azioni)
M&M (la struttura finanziaria non è importante)
302010% 0(%) azioni rendimento
D
321€0shareper Earnings
500.11.000500€0azioni delle Reddito
500500500€500(10%) Interessi
000.21.5001.000€500operativo Reddito
CBA
Risultati
5.000 €debito del mercato di Valore
5.000 €netto capitale del mercato di Valore
€10azioni delle Prezzo
500azioni di Numero
Dati
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Esempio - Macbeth’s - gli investitori possono replicare l’effetto leva dell’impresa indebitandosi
di per sè?
- gli investitori possessori di 1 azione si indebitano per acquistare
un’altra azione
- gli utili sono dell’impresa non indebitata
Stesso risultato dell’indebitamento dell’impresa!
Interessi individuali al 10%
M&M (la struttura finanziaria non è importante)
3020100%(%)$10 di toinvestimendell' Rendimento
3,002,001,000 €toinvestimendell' netti Utili
1,001,001,00€1,00 Meno
4,003,002,00€1,00azioni due da Utili
DCBA
Risultati
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PROPOSIZIONE I di M&M
Se i mercati dei capitali svolgono una corretta funzione, le imprese non possono accrescere il proprio valore modificando la struttura finanziaria
Il valore è indipendente dall’indice di indebitamento
ANALOGIE DALLA VITA QUOTIDIANA• Mettere insieme un pollo non dovrebbe costare di più
che comprarne uno intero• Il valore di una torta è indipendente dal modo in cui si
tagliano le fette
Leva finanziaria: nessuna magia
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La Proposition I e la Macbeth
2015azione(%)per Rendimento
1010(€) azioneper Prezzo
2,001,50(€) attesi azioneper Utilinetto capitale debito
:proposta Struttura
netto capitale Solo
:corrente Struttura
Macbeth-continuaImplicazioni di M&M sui rendimenti
La leva aumenta il flusso di utili per azione, non il prezzo dell’azione:
la variazione degli utili attesi è totalmente compensata dalla variazione del tasso a cui gli utili sono attualizzati!
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Leva finanziaria e rendimento
ROEP
EPS
E
Utile
Equitydell' mercato di Valore
atteso netto Utile
requity dell' atteso Rendimento E
ROIV
RO
titolii tuttidi mercato di Valore
atteso Operativo Reddito
r attività delle atteso Rendimento a
RODD
Finanziari Oneri
Debito del mercato di Valore
Debito del Costo
r ntoindebitamedell' atteso Rendimento D
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Leva finanziaria e rendimento
DAAE rrE
Drr
rA = WACC: Weighted-Average Cost of Capital
EDA r
ED
Er
ED
Dr
Effetto leva:se rA > rD , rE aumenta al crescere della leva (D/E)
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Proposizione II di M&M
PROPOSIZIONE II di M&M
Il tasso di rendimento atteso delle azioni di un’impresa indebitata aumenta in proporzione al rapporto debito/equity (leva finanziaria LF) espresso a valori di mercato
Il tasso di aumento dipende dalla differenza tra rA e rD
ATTENZIONE• Proposition I: LF non ha effetto su valore impresa (e azionisti)• Proposition II: tasso di rendimento azionisti aumenta con LF
Ogni aumento dei rendimenti attesi è totalmente controbilanciato da un aumento del rischio e quindi
del tasso di rendimento richiesto dagli azionisti!
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Proposizione II di M&M
20% o 20,0
10,015,05000
500015,0
Er
Attenzione
Leva finanziaria favorevole se:
rA > rD => se D/E ↑ => rE ↑
rA < rD => se D/E ↑ => rE ↓
DAAE rrE
Drr
15,0000.10
1500titoli i tutti di mercato di valore
atteso operativo redditor r AE
Macbeth 1(non indebitata)
Macbeth 2(indebitata 50%)
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20%-020%azioni delle rendimento
$2,00-02(€) azioneper Utilidebito % 50
10%-5%15%azioni delle rendimento
$1,00-0,501,50(€) azioneper Utiliequity Solo
differenza€500
Operativo
€1.500
Reddito
Macbeth-continua
La leva finanziaria aumenta il rischio della Macbeth
Leva finanziaria e rischio
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La Proposition I e la Macbeth
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Valore attività 100 Debito (D) 40
Capitale netto (E) 60
Valore attività 100 Valore impresa (V) 100
rd = 8,0%
re = 15%
Esempio di Stato Patrimoniale a valori di mercato
%2,12100
6015,0
100
4008,0
A
EDA
r
ED
Er
ED
Drr
Leva finanziaria e rendimento
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Esempio di Stato Patrimoniale a valori di mercato-continua
Cosa succede se il debito si riduce? Ad esempio, se il debito viene rimborsato di 10 mediante aumento di capitale di 10:
Valore attività 100 Debito (D) 30
Capitale netto (E) 70
Valore attività 100 Valore impresa (V) 100
La variazione della struttura finanziaria non modifica il valore dell’impresa e il rischio del flusso di cassa totale: rA = 12,2%
Tuttavia, il rischio del debito si riduce, così come quello dell’equity, e di conseguenza i tassi. Ad es.:
rd = 8,0% diventa 7,3%
re = ?? %3,14
100
70
100
30073,0122,0
e
e
r
r
Leva finanziaria e rendimento
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WACC
EDA r
V
Er
V
DWACC
V
ROr
Il costo medio ponderato del capitale (WACC) rappresenta la visione tradizionale della struttura finanziaria: rischio e rendimento
Massimizzare il valore di mercato equivale a minimizzare il costo medio ponderato del capitale, se il reddito operativo (e quindi il ROI) è indipendente dalla struttura finanziaria
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r
DE
rD
rE
Proposizione II di M&M
rA
Debito privo di rischio Debito rischioso
DebitoEquity
All’aumentare del rischio-debito, rE
aumenta quel tanto da compensare la riduzione di E/V e
mantenere rA
costante
DAAE rrE
Drr
rE=rA
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WACC e le imposte In un mondo alla M&M, le decisioni di
finanziamento sono irrilevanti per gli investimenti: come se si avesse solo capitale proprio
In realtà le decisioni di finanziamento e investimento interagiscono. Uno dei motivi è dato dalle imposte
Il beneficio fiscale, ovvero il risparmio derivante dalla deducibilità del pagamento degli interessi, deve essere incluso nei costi dei fondi
Tale beneficio fiscale riduce il costo effettivo del debito dell’aliquota marginale di imposta societaria
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WACC e le imposte
Tasso di imposizione fiscale sull’utile: Tc
Imposte = Utile lordo x Tc
Utile netto = Utile lordo - Imposte =
= Utile lordo - (Utile lordo x Tc) =
= Utile lordo (1 – Tc)
Ciò vale se Utile lordo >0, ossia si abbia un profitto e non una perdita dalla gestione; in caso contrario, il valore così calcolato (negativo) dell’imposta costituisce una somma detraibile dalle imposte sugli utili degli esercizi successivi
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WACC e le imposteIn presenza di debito D e Oneri finanziari = rD x D:
Utile Netto = (Utile lordo – Oneri finanziari) - Imposte =
= (Utile lordo - rD x D) - (Utile lordo - rD x D) x Tc =
= (Utile lordo - rD x D) x (1 – Tc) =
= Utile lordo x (1 – Tc) – (rD x D) x (1 – Tc) =
= UNEquity – (rD x D) x (1 – Tc) =
= UNEquity – On.Fin. x (1 – Tc) =
= UNEquity – [On.Fin. – (On.Fin. x Tc)]
A causa dell’effetto fiscale, per l’azienda il costo effettivo del debito rD(tax) è minore del reale costo del denaro rD:
rD(tax) = [On.Fin. x (1 – Tc)] / D = rD x (1 – Tc)
Risparmio fiscale su oneri del debito
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WACC dopo le imposte
ED r
V
Er
V
DTcWACC )1(
WACC modificato dopo le imposte
ED r
V
Er
V
DWACC
Vecchia formula
con le imposte
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WACC al netto delle imposte
Esempio - Union Pacific
L’impresa ha un imposta del 35% (Tc). Il costo del capitale netto è del 10 % (rE) e il costo del debito ante-imposte è 5,5% (rD). Dato il bilancio dell’impresa, qual’è il WACC al netto delle imposte?
Stato Patrimoniale (Valori di mercato- miliardi di €)Attività 22,6 7,6 Debito
15 Capitale NettoAttività totali 22,6 22,6 Passività totali
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WACC al netto delle imposte
Esempio - Union Pacific – continua (D/V) = 7.6/22.6= 0,34 = 34% (E/V) = 15/22.6 = 0,66 = 66%
%8,7078,0
66,010,034,0)35,01(055,0
WACC
V
Er
V
DTcrWACC ED )1(
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WACC al netto delle imposte
1. La formula va bene per un progetto “medio”, che rispetta la struttura finanziaria attuale (a valori di mercato!) dell’impresa
2. La formula è errata per i progetti più o meno rischiosi della media delle attività esistenti
La formula si basa sulle caratteristiche correnti dell’impresa, ma viene usata per i flussi futuri: va bene finchè 1) indebitamento e 2) rischio del progetto dell’impresa rimangono costanti
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rA: costo opportunità capitale
r
DE
rD
rE
Imposte e M&M
rA è costante: costo del capitale legato al
rischio intrinseco dell’investimento
Il WACC si riduce (aumenta rendimento
equity) per il beneficio fiscale del debito (limitato poi
dai rischi di dissesto)
WACC