Principi di Finanza aziendale 5/ed Richard A. Brealey, Stewart C. Myers, Franklin Allen, Sandro Sandri Decisioni di finanziamento Copyright © 2007 The

Principi di Finanza aziendale 5/ed

Richard A. Brealey, Stewart C. Myers, Franklin Allen, Sandro Sandri

Decisioni di finanziamento

Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, Srl. Tutti i diritti riservati

Cap. 13, 12.4

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Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri

Argomenti trattati

Modelli di finanziamento delle imprese

Titoli del Capitale Netto: Azioni

Forme di indebitamento

Mercati e intermediari finanziari

Efficienza del mercato

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Da investimenti a finanziamenti

Finora ci siamo occupati della parte “sinistra” dello Stato Patrimoniale: i beni di investimento

Abbiamo sempre ipotizzato un certo costo opportunità del capitale, senza preoccuparci delle fonti di finanziamento: come se ci fosse solo equity

D’ora in poi ci occupiamo della parte “destra” dello Stato Patrimoniale: le fonti di finanziamento necessarie o disponibili a realizzare gli investimenti

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Il bilancio: Stato PatrimonialeATTIVO PASSIVO

A) CREDITI VERSO SOCI PER VERSAMENTI A) PATRIMONIO NETTO: ANCORA DOVUTI. I - Capitale

II - Riserva da sovrapprezzo delle azioniB) IMMOBILIZZAZIONI: III - Riserve di rivalutazione I - Immobilizzazioni immateriali. IV - Riserva legale II - Immobilizzazioni materiali. V - Riserva per azioni proprie in portafoglio III - Immobilizzazioni finanziarie (indicando a VI - Riserve statutarie parte gli importi esigibili entro l'anno successivo). VII - Altre riserveTotale immobilizzazioni (B). VIII - Utili (perdite) portati a nuovo

IX - Utile (perdita) dell'esercizio.C) ATTIVO CIRCOLANTE: Totale patrimonio netto (A). I - Rimanenze. IIa - Crediti a breve termine B) FONDI PER RISCHI ED ONERI. IIb - Crediti a medio-lungo termine III - Attività finanziarie che non costituiscono C) TRATTAMENTO DI FINE RAPPORTO immobilizzazioni. DI LAVORO SUBORDINATO. IV - Disponibilità liquide.Totale attivo circolante (C). Da) DEBITI A BREVE TERMINE.

Db) DEBITI A MEDIO-LUNGO TERMINE.

D) RATEI E RISCONTI . E) RATEI E RISCONTI.

Totale attivo (A+B+C+D). Totale passivo a pareggio (A+B+C+D+E).

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Le imprese possono reperire i fondi da fonti esterne o da fonte interna (prevalente) reinvestendo i profitti anziché distribuirli– Ostilità verso finanziamenti esterni?

Qualora un’impresa privilegi il finanziamento esterno, può scegliere fra l’indebitamento e le emissioni di azioni– Più debiti che azioni: rischi?

Modelli di finanziamentodelle imprese

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Bilancio aggregato delle società manifatturiere negli USA

(cifre in miliardi di dollari)

Attività correnti 1.530$ Passività correnti 1.213$ Attività fisse 2.410 Debiti a l. ter. 1.050 Meno 1.272 Altre passività a l. ter. 761 ammortamentiAttività fisse nette 1.138 Totale passività a l. termine 1.811

Altre attività a l. ter. 2.310 Capitale netto 1.964

Totale delle attività 4.978 Totale delle passività 4.978

e del capitale netto


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2001

2003

Anno

Fondi interni

Emissione di azioni

Emissione di debito

Valori negativi: riacquisto di azioni(alternativa a dividendi)

Valori negativi: riacquisto di azioni(alternativa a dividendi)

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61,0978.4

811.1213.1

attivo Totale

Debiti

48,0964,1811,1

811.1

netto capitale LT Passività

Termine Lungo a Passività

Come definiamo l’indebitamento?


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71 68 67 65 64 63 62 61 5957 57 53

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Azioni ordinarie

Azioni principali: almeno il 50% del capitale sociale

Diritto di voto nelle assemblee ordinarie e straordinarie

Valore nominale vs. contabile vs. di mercato

Il valore nominale è il valore ufficiale, dato dal rapporto fra il capitale sociale e il numero di azioni emesse

Il valore contabile è un indicatore di dati pregressi, rapporto tra Patrimonio Netto e numero di azioni: fondi che l’impresa ha generato o raccolto dagli azionisti, non misura il valore di mercato

Il valore di mercato è un indicatore che guarda al futuro, dipende dai futuri dividendi che gli azionisti si attendono di percepire

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Azioni di risparmio e privilegiate

Azioni sussidiarie: non più del 50% del capitale sociale

Azione di risparmio• distribuzione garantita di dividendo (5% del valore nominale),

più un premio (2%) rispetto all’ordinaria• non ha diritto di voto• diritto di prelazione nel caso di fallimento rispetto all’ordinaria

Azione privilegiata • gode di diritti di prelazione sull’azione ordinaria rispetto sia

alla distribuzione dei dividendi che in caso di fallimento• diritto di voto nelle sole assemblee straordinarie

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Valore di mercato delle azioni

Le azioni di risparmio e privilegiate valgono di più?

Generalmente NO. Motivo: premio al “diritto di voto” più alto delle stime

Tra le cause, non ancora tutte note:

• Diritti di tutela degli azionisti di minoranza

• Presenza/assenza di azionista di maggioranza assoluta

• Convertibilità delle risparmio in ordinarie

• Grado di liquidità/scambiabilità

• Benefici personali del controllo (es., beni di lusso)

• Benefici aziendali del controllo (transazioni inter-aziendali a prezzi non di mercato)

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Azionisti (2004)

Fondi comuni21,0

Resto del mondo10,4

Altro3,2

Assicurazioni7,4 Fondi pensioni

21,1

Famiglie36,8

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Debito dell’impresa

Caratteristica del debito è la possibilità offerta al beneficiario di recedere dall’obbligo di pagarlo, in cambio della cessione di attività della società

“Rischio di insolvenza” è l’espressione che descrive la probabilità che un’impresa receda dai propri obblighi verso gli investitori, volontariamente o meno

Le “valutazioni dei titoli obbligazionari” sono documenti di analisi del debito che aiutano l’investitore a valutare il rischio di insolvenza di un’impresa

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Debito dell’impresa

Alcune caratteristiche del debito

A breve o a lungo termine?

Tasso fisso o tasso variabile?

Valuta nazionale o estera?

Di cassa o di firma?

Quali garanzie ai creditori?

Obbligazioni semplici o convertibili?

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Debito dell’impresaPrime Rate – Tasso di interesse usato come riferimento applicato dalle banche alle imprese

Swap – Conversione da tasso fisso a tasso variabile

Libor – London Interbank Offered Rate: tasso medio per transazioni finanziarie tra le grandi banche europee (generalmente non in Euro)

Euribor – Euro Interbank Offered Rate: tasso medio per transazioni finanziarie in Euro tra le banche

Tasso di sconto – tasso di interesse che gli istituti di credito pagano alla banca centrale per un prestito

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Debito dell’impresaDebiti di cassa: apertura di credito in conto corrente,

sconti bancari (pro-soluto/solvendo), anticipazioni garantite

Debiti di firma: garanzie e fideiussioni

Debito consolidato – Debito alla scadenza del quale manca più di 1 anno

Debito postergato – Debito che può essere pagato, in caso di fallimento, solo dopo i debiti privilegiati

Debito garantito – Debito che in caso di insolvenza ha diritto di prelazione su una specifica attività

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Debito dell’impresaDebito chirografario – non assistito da garanzia reale (pegno o ipoteca) o personale (fideiussione)

Leasing – Contratto di locazione a lungo termine

Warrant – Opzione per l’acquisto di azioni a un prezzo prefissato prima di una data prestabilita

Obbligazione convertibile – Obbligazione scambiabile dal suo possessore con una data entità di un altro titolo

I convertibili sono titoli combinati, giacché consistono sia di un obbligazione che di una opzione di acquisto

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Detentori di debito d’impresa (2004)

Fondi Pensione

10,3

Assicurazioni26,6

Fondi Comuni11,7

Resto del mondo18,9

Altro9,1

Banche9,0

Famiglie14,3

Percentuale di Possesso

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Mercati finanziari

Mercati primari

Mercati

secondari

Mercati OTC

(Over The Counter)

Denaro

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Intermediari finanziari

Azienda

Intermediari

Banche

Compagnie di assicurazione

Società di intermediazione

ObblighiFondi

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Intermediari finanziari

Intermediari

InvestitoriCorrentisti

Titolari di polizzeAltri investitori

FondiObblighi

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Efficienza del mercato

In base all’informazione riflessa nei prezzi dei titoli:

Forma debole di efficienza

Il prezzo riflette tutte le informazioni contenute nelle serie storiche dei prezzi (analisi tecnica)

Forma semiforte di efficienza

Il prezzo riflette anche tutte le informazioni disponibili al pubblico (analisi fondamentale)

Forma forte di efficienza (rara)

Il prezzo riflette anche tutte le informazioni disponibili agli insider (management)

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6 lezioni sull’efficienza del mercato1. I mercati non hanno memoria

le variazioni di prezzo dei titoli non hanno alcuna influenza sulle variazioni future: i cicli non esistono

2. Fidarsi dei prezzi di mercato

i prezzi comprendono tutte le informazioni disponbili sul valore del titolo: nessuno ha possibilità di ottenere rendimenti significativamente superiori

3. Interpretare le informazioni

poiché i prezzi riflettono tutte le informazioni, se impariamo ad analizzarli potremo avere idee più chiare circa il futuro (ad es., probabilità di dissesto)

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6 lezioni sull’efficienza del mercato4. Non esistono illusioni finanziarie

contabilità creativa: modifiche contabili “furbe” (ad es., LIFO-FIFO): il mercato “comprende”

5. L’alternativa del fai da te

gli investitori non premiamo un titolo per azioni che possono intraprendere da soli (ad es., leva finanziaria o diversificazione)

6. Vista un’azione, viste tutte

le azioni non sono titoli esclusivi: caratterizzate da un rendimento e rischio simili ad altre azioni (alta elasticità => prezzo poco negoziabile)

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VAN del finanziamentoIndividuata un’opportunità di investimento (attività), il manager sceglie la modalità di finanziamento (passività)

Al VAN dell’investimento si associa un VAN del finanziamento, con flussi di cassa di segno opposto:

VANfin = prestito iniziale – valore attuale degli interessi – valore attuale della restituzione del prestito

in cui l’unica variabile è r, costo opportunità del capitale

Se il mercato è efficiente, la scelta di un finanziamento ha poche probabilità di avere VAN positivo: dovrebbe avere un VAN negativo per la controparte!

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