發放員工認股權對公司稅率及負債政策影響之研究 - …...發放員工認股權對公司稅率及負債政策影響之研究 (201) 望，但在近年的相關研究中發現，員工分紅之目的似乎並未完全達成，主要原因在於，員工分紅制度中之現金股利及股票股利之發放並沒有限制員工留任期間。我國目前採用

(200) 臺灣銀行季刊第六十一卷第一期

發放員工認股權對公司稅率及負債政策影響之

研究

吳明政*、黃怡婷**、黃綉如***

摘要

一、緒論

二、文獻探討

三、研究方法

四、實證結果

五、結論與建議

摘要

激勵員工及提昇公司經營績效是發行員工認股權的主要目的，若將員工認股權於發

行時以公平價值法估計入帳，對企業而言雖需提列費用成本，但亦產生大量的所得稅扣

除額，達到節稅的目的，故員工認股權之發放將影響公司之平均稅率及負債政策。本研

究以 2001年至 2006年間，發放員工認股權之上市公司共 118家樣本為研究對象，運用

橫斷面迴歸分析，驗證發放員工認股權若採公平價值法入帳，對公司平均稅率以及負債

政策的影響。根據實證結果可得結論如下：

1. 員工認股權之發放確實會造成公司平均稅率之下降，無論是電子業或非電子業皆

產生相同之結果。

2. 對於全部樣本公司及電子產業而言，公司平均稅率越大，則負債佔公司市值比例

越高，但非電子產業並不會因平均稅率之高低而改變負債比率。

3. 對於全部樣本公司及電子產業而言，員工認股權發放越多，則認股權產生之扣除

額愈大，進而使得公司的稅額愈低，則負債佔公司市值比例愈小。但非電子產業

在發放員工認股權後之稅率並不影響其負債比率。

一、緒論

長久以來，如何留住優秀人才、提昇公司經營績效一直是公司的重要課題，自引進

員工分紅制度為優秀員工之留任產生了一個誘因，也對公司經營績效之提昇帶來無限希

* 國立彰化師範大學商業教育學系副教授 ** 國立彰化師範大學商業教育學系碩士生 *** 國立彰化師範大學商業教育學系碩士

發放員工認股權對公司稅率及負債政策影響之研究 (201)

望，但在近年的相關研究中發現，員工分紅之目的似乎並未完全達成，主要原因在於，

員工分紅制度中之現金股利及股票股利之發放並沒有限制員工留任期間。我國目前採用

的員工分紅制度主要是將公司的股票以無償的方式發放給員工，實質上是將公司的盈餘

轉增資，主要為過去經營成果表現之獎酬，多數員工於領到股票後隨即離職，所以對於

員工留任及公司未來經營績效的影響，似乎沒有很明確的影響，故於 2000 年 8 月公司

法公佈員工認股權實施後，2001 年起陸續有公司採用此法且發放之數量逐年遞增，希

望以員工認股權之凍結期與比例性認股增加員工工作上的付出並提昇公司之未來經營績

效。

員工認股權之發行等同於現金增資，且其行使權利至少需經過兩年凍結期後才能行

使，相較於員工分紅入股，發行員工認股權似乎較可以長期留住優秀員工。股價需公司

業績持續成長才會上升，在員工認股權制度下，可以鼓勵員工努力工作，使股東與員工

間的利益趨於一致，可解決員工與股東雙方資訊不對稱及代理問題，並彌補過去員工分

紅係獎勵員工過去表現而無法對未來績效做為激勵之缺失，故員工認股權的主要目的，

在於提昇公司業績造成股價之上漲，與員工利益相結合下，員工便會努力工作來提升公

司股價。此外，員工或許會為了獲取此利益而選擇繼續留任該公司，此亦為是公司吸引

並留住優秀人才的方式之一。

綜觀員工認股權發行所產生之效用，以激勵員工及影響經營績效為主要目的，而在

發行的過程中，亦產生多方面之影響，如其節稅之效果，便不可忽視，若將員工認股權

於發行時以公平價值法估計入帳，對企業而言，將產生大量的所得稅扣除額，減少所得

稅費用的支付，達到節稅的目的，而當員工執行其權利時，公司將產生大量的現金流

入，解決資金需求問題；Kahle 及 Shastri（2005）研究發現員工執行認股權所創造出來

之稅盾利益與長期、短期負債比率呈負向關係；且當公司擁有因員工大量執行員工認股

權之稅的利益時，公司對外籌資傾向於發行權益，故員工認股權對平均稅率及負債政策

之影響，就格外值得探討。

美國針對企業員工認股權之入帳，規定採用公平價值法入帳，國內現行的會計處理

規範下，對於企業採行員工認股權制並無明確規定，公司可於內涵價值法與公平價值法

擇一運用，基於盈餘極大化，大部份企業選擇不需認列費用的內涵價值法。但為了節

稅，部份企業運用了負債政策，藉由對外舉債，產生稅盾效果，使損益計算過程中多了

利息費用作為減項，以降低所得稅費用；Graham, Lang和 Shackelford（2004）研究指出

員工認股權所產生抵稅效果確實會對於經理人調整公司資本結構之決策產生影響，且實

證結果顯示員工認股權之扣除額是一個可以取代利息費用以達到減稅目的之工具，故若

正視員工認股權之抵稅效用，或許舉債政策將有所變動。

Sullivan（2002）估計全美因執行員工認股權所產生的總公司稅稅盾利益從 1997 年

的 120 億美元跳增至 2000 年的 560 億美元，故當員工執行一非保留的員工認股權時，

對於股票價格上升的公司而言，此扣除額可能非常大，將影響企業的平均稅率及負債政

策，本研究著重於其扣除額所產生之相關影響，主要研究目的有以下三項：

1. 探討員工認股權採公平價值入帳對公司平均稅率之影響。

2. 探討平均稅率改變對公司負債政策之影響。


3. 探討員工認股權對公司負債政策之影響。

二、文獻探討

由於公司舉債之決定爲公司融資決策之一環，故第一部分先探討資本結構理論之相

關文獻；第二部分再論述員工認股權。

（一）資本結構理論

資本通常指長期資金，其主要來源有二，一為股東權益、一為負債。資本結構主要

探討的是負債與權益資金所形成的融資組合。最適資本結構係指企業於融資決策時，在

負債成本與淨值間尋求一平衡點，搭配出適當的融資組合，使資金成本極小化或是公司

價值極大化。

1.MM資本結構理論

Modigliani and Miller（1958）基於完美資本市場假說下提出資本結構無關論，認為

在無公司與個人所得稅情況下，公司價值不受資本結構之影響。並於 1963 年放寬無公

司稅的假設，舉債將使公司稅額增加，產生節稅利益，進而使公司價值提高，此差異使

公司在資本結構上以舉債取代權益資金。

2.代理理論

Jensen and Meckling（1976）提出代理理論，其對代理關係的定義，為主理人雇用

並授權他人為代理人，代理執行特定事務所形成的契約關係。由於資訊不對稱及道德危

機存在，若主理人與代理人所追求的目標不一致，則其潛在的利益衝突將引起產生各種

代理問題的發生。

代理問題主要有以下兩種，管理者與股東間的代理問題及債權人與股東間的代理問

題：

（1）管理者與股東間的代理問題

現今企業多以經營團隊型式經營，企業所有權與經營權分開，股東擁有所有權，而

管理者擁有經營權，當雙方產生利益衝突，將衍生下列衝突：特權消費、努力不足、管

理買下。

（2）債權人與股東間的代理問題

當股東與債權人之間有利益衝突時，將產生以下代理問題：資產替代、投資不足、

股利支付、債權稀釋。在債權人理性的假設下，債權人將預期以上代理問題發生的可能，

於購買債券時以折價方式作為補償，或是於借款契約中設定各種限制保護自身權益。

（二）員工認股權

員工認股權係規定員工可依一定之價格，於一定之期間，認購公司一定之股份。在

該期間內公司股票之市價若高於約定價格，員工認購即可獲得價差利益，故認股權有其


價值，可作為員工之額外報酬，產生激勵員工效果。尤其對於高階經理人，多以給與認

股權的方式作為酬勞，以降低其薪資，減少現金支付。

員工認股權依員工是否獲利，區分為酬勞性及非酬勞性兩種。

1.非酬勞性認股權

指員工認購股份並未獲得特殊利益，同時公司亦未因給與認股權而付出任何實質的

代價，即認購的價格與股票市價差不多，但由薪資扣抵股款，員工較有能力負擔。此種

認股計畫的主要目的，在於募集資本及分散股權，同時增加員工對公司之向心力，並非

作為額外報酬的手段。此種認股計畫具有下列三種特性：

(1) 並未侷限於少數高級經理人，只要服務滿一定年資之員工即可按公平合理的比

例參加認購。

(2) 認購價格須按市價打折，其折扣不可大於公司所節省之對外公開發售股票的成

本。

(3) 認股計畫無選擇權之特性，認購價格應按認購時之市價計算，而非按給與認購

權時之市價計算。若無法完全符合上述三特性時，均為酬勞性認股計畫。

2.酬勞性認股權

指以認股權作為員工之額外酬勞，因為公司業績越佳，股票價格越高，其認股權之

價值亦越高，故可以鼓勵員工增加工作熱忱。除了新聘人員以認股權作為聘用條件外，

亦可對已僱用之員工給與認股權，以激發更大的工作熱忱。此種認股權計畫，公司有實

質上的犧牲，員工則有實質上的獲利，公司之所以願意給員工此利益，是因為從員工的

服務即可以獲得補償，認股權實質上是公司支付員工服務的代價。

通常酬勞性之認股權計畫均規定員工應於給與認股權後，繼續服務滿一定年限，才

能行使此認股權，而其認股權經過一段期間未執行便會失效，認股期間每間公司規定不

一，通常可達數年。認股權其認購股數、認購價格、認股權有效期間及應服務年限等均

決定於不同的規定，以下介紹較常見之情況：

(1)按認股權成為既得利益之條件區分

認股權按其成為既得利益之條件可區分為固定選擇權及績效基礎選擇權。前者係指

只要員工繼續在公司服務滿一定期間，即可享有在未來一定期間內，按約定價格認購一

定股數之權利。後者則指員工以其在一定期間內之服務績效，決定所能認購之股數及價

格。可運用公司盈餘成長率作為可獲得認股權之基礎，亦可規定隨著績效之提高而降低

認購價格。

(2)按認股權授與之方式區分

可分為一次授與及分級授與認股權。前者係指服務滿規定期間之後，一次授與若干

股之認股權。後者則是分年授與，可隨服務年資增加，比例分配。

3.酬勞成本之衡量

酬勞性認股權計畫中員工享有額外之酬勞，公司便必須付出額外之代價，公司之所


以願意支付此一代價，乃因員工對公司提供服務，公司以此認股權作為員工服務之酬

勞。亦即以認股權之價值購買員工提供之服務，此一價值即為公司所支付的酬勞成本，

此成本之決定有以下兩種方法：

(1)公平價值法

認股權為選擇權的一種，具有其價值。公司以認股權作為員工薪資以外之額外報

酬，以換取其於一定期間內提供服務，員工之服務即為公司付出認股權價值所收到的對

價。其公平價值計算如下：

公平價值＝內涵價值＋時間價值

內涵價值係指股票市價與認購價格間的差額。當股票市價等於認購價格時，內涵價

值為零，稱為價平；當股票市價高於認購價格時，內涵價值為正，稱為價內。所謂時間

價值係指認股權在有效期間內，股票市價可能上漲進而產生價內的價值。

認股權之公平價值應於認股權給與日，採用選擇權評價模式估計之，如 Black-

Scholes評價模式或二項式（Binomial），本研究即採用 Black-Scholes評價模式。

選擇權評價模式應考量下列因素：

(a) 給與日股票市價

(b) 認購價格

股票市價越高，認股權之公平價值越大，而認購價格越高，則認股權之公平

價值越低。

(c) 預期流通年限

預期流通年限越長，股價上漲產生價內的機率越大，認股權的價值越高。

(d) 無風險利率

無風險利率係用來將認購價格從未來認購時點折算到現在價值的利率，利率

越大，認購價格折現值越小，認股權的公平價值越高。

(e) 預期價格波動性

預期價格波動性係指股票價格波動的大小，波動性大，表示股價會大漲大

跌，使產生正價差的機會變大，行使認股權獲利的機會也大，故認股權公平

價值越高。

(f) 預期股利率

預期股利率係指認股權預期流通期間內，預期分配的現金股利率。由於認股

權持有人並未享有股利分配之權利，股利率越高，認股權持有人損失越大，

故認股權價值越低。

每一認股權之公平價值一旦估計之後，以後期間即不再變動，而藉此計算公

司之酬勞成本：

酬勞成本＝每一認股權公平價值×估計既得認股權數

(2)內涵價值法

認股權之內涵價值＝市價－認購價格，據此計算公司之酬勞成本：

酬勞成本＝衡量日每一股認股權內涵價值×估計既得認股權數

＝（衡量日股票市價－認購價格）×估計既得認股權數


採用內涵價值法時，若衡量日每股市價與認購價格相同，則內涵價值為零，酬

勞成本亦為零。

三、研究方法

本章將說明所使用之研究方法與分析模式，並描述研究資料及處理過程，共分成四

個部分：一、研究資料，二、研究假說，三、研究變數，四、研究設計。

（一）研究資料

1.資料來源

本研究主要探討員工認股權發放對於公司稅率影響程度，當公司稅率產生變動後，

進而影響公司的負債政策，以台灣證券交易所上市公司中有員工認股權制度之公司為研

究對象，本研究所需之資料主要來源有二：員工認股權相關資料來自公開資訊觀測站，

其餘資料來自台灣經濟新報社資料庫。

2.研究期間

由於我國員工認股權制度於 2000年 8月公佈實施，自 2001年起各公司陸續採行，

故本研究期間自 2001年至 2006年止。

3.樣本選取標準

由於本研究之重點在於員工認股權之發放對於公司稅率及負債政策之影響，在樣本

選取方面，僅就上市公司中有員工認股權發放者，無發放員工認股權之公司則不予考

慮。此外，計算員工認股權發放應認列之費用，進而研究其對公司稅率及負債政策造成

之影響為何。另因金融業之會計處理與其他產業差異甚大，於樣本選取時予以排除。

4.樣本分類

由於我國企業員工認股權之發放以電子產業為主，因此本文將所有發放員工認股權

之上市公司區分為兩類，即電子業與非電子業，藉由兩者員工認股權發放數量之差異，

比較其稅率及負債比率影響差異，以判斷員工認股權之發放是否對公司稅率及負債政策

有顯著影響。

（二）研究假說

一般而言，非負債稅盾主要為提列折舊時產生的折舊費用，此為公司在報繳稅額時

之抵減科目。其他又如研究發展費用，政府訂定獎勵政策，鼓勵企業以研發上的投資抵

免稅額，甚至獲得補助。本研究將員工認股選擇權列為非負債稅盾之一，考量其對稅率

造成的影響。當公司發放認股權予員工，將造成公司費用增加，而費用的增加，將會使

公司淨利減少，相對的也減少了公司的稅賦。然而公司稅賦的減少，亦使公司的平均稅


率連帶下降。隨著員工認股權發放的數量越多，其扣除額也就越多，平均稅率便大幅下

降。

本文以全體樣本公司為分析對象，發放員工認股選擇權時，以選擇權定價模式，將

員工認股權預估入帳，針對發行員工認股選擇權之電子業公司，計算其忽略認股權之平

均稅率與考慮認股權之平均稅率差額，並與發行員工認股權之非電子業公司，其忽略認

股權之平均稅率與考慮認股權之平均稅率差額相比較，以研判發行員工認股選擇權是否

對平均稅率產生抵減效果。根據以上論點，本研究提出下列假說：

假說 1：發行員工認股權會使公司平均稅率下降

此外，1963 年 Modigliani 和 Miller 提出資本結構有關論，修正資本結構無關論中

公司所得稅的限制，在完美市場中加入公司所得稅之因素，當公司負債愈高，利息費用

便隨之增加，由於利息費用之抵稅效果，達到節稅目的。故公司的價值將隨著舉債融資

之提高而增加，使用負債時之公司價值減去完全權益公司價值即為稅盾利益，稅盾利益

會隨負債的增加而遞增，故當公司的資本結構接近百分之百舉債時，將使公司價值達到

最大。

公司運用負債政策除可調節營運資金之來源，同時也可產生節稅效果，公司稅率高

時，需運用較多負債來節稅，稅率低時，沒有節稅的問題，若無資金需求時，也就不會

考慮對外舉債，故本研究提出下列假說：

假說 2：公司平均稅率越大則負債佔公司市值比例越大

Deangelo 和 Masulis（1980）認為負債比率與公司之非負債稅盾呈負相關。

Graham,Lang 和 Shackelford（2004）提出當員工執行員工認股權時，對於股票價格上升

的公司而言，此扣除額可能非常的大，進而影響公司稅率及負債政策。當公司發放員工

認股權時，產生了認股權扣除額，使公司平均稅率下降，公司便不需運用負債之利息費

用減少公司之稅賦，故認股權扣除額將取代利息扣除額之運用，員工認股權越多，認股

權扣除額就越多，利息扣除額就會減少，此代表負債運用的減少。故本研究提出下列假

說：

假說 3：扣除員工認股權之稅率越小，則負債佔公司市值比例越小

本研究以忽略認股權之平均稅率、扣除認股權之平均稅率及兩稅率之差等相關變

數，利用橫斷面迴歸分析在不同稅率之下，公司負債佔公司市值之比，同時探討稅率變

動下負債佔公司市值的比例變化，及員工認股權發放對負債政策之影響。

（三）研究變數

本文之變數如下：

1.應變數：負債佔公司市價的比率

本研究之負債比率是以負債佔公司市場價值之比率衡量之，此比率的計算方式是以


公司總負債除以公司市場價值，而公司市場價值為資產帳面價值減權益帳面價值加上權

益市價，其資料皆源自於台灣經濟新報社資料庫。

2.自變數

(1)忽略員工認股權價值之平均稅率

我國員工認股權之認列通常使用內涵價值法，故於發放認股權時不予入帳，則公司

之財務報表中亦不包含此價值，僅於附註說明中針對員工認股權之發放股數、認購價格

及到期日等相關事宜予以說明，故公司損益表之淨利為不包含員工認股權價值之淨利，

而其稅率即為忽略員工認股權價值之平均稅率。

(2)扣除員工認股價值之平均稅率

若以公平價值法認列員工認股權，將依認股權發放當日的價值，以費用入帳，因與

我國企業之處理有異，故先以選擇權定價模式決定認股權之價值，並於損益計算時扣除

此價值，重新計算稅額及稅率，此即為扣除員工認股價值之平均稅率。

(3)△平均稅率

以扣除員工認股權價值之平均稅率減忽略員工認股權價值之平均稅率，計算其差

額。

(4)前期廠房設備佔資產總額比率

(5)前期速動比率

(6)前期現金流量

(7)前期研究發展費用

(8)前期銷貨收入

（四）研究設計

1.員工認股權價值之計算

員工認股權之入帳方法有內涵價值法與公平價值法，美國財務會計準則公報已廢除

內涵價值法之使用，規定僅能採用公平價值法，在公平價值法之下，員工認股權的公平

價值，應於認股權給與日，採用選擇權定價模式估計每一認股權之公平價值並予以入

帳，每一認股權的公平價值估計後即不再變動。但我國的會計處理並無明確規定，目前

採內涵價值法與公平價值法並行，公司可自由選擇使用何種方法，大部份公司均以內涵

價值法作為員工認股權之衡量方法，僅於員工執行認股權時入帳，故對公司而言並無費

用認列問題。本研究以公平價值法為基準，於員工認股權發放時以 Black-Scholes 計算

其價值並以入帳。

2.實證設計與統計方法

在探討員工認股權對公司稅率及負債政策的研究中，本研究將根據上一節所提出的

研究假設進行實證研究，其中假說一部份，先計算兩獨立母體特性之平均數（mean）、

中位數（median）、標準差，並透過兩獨立母體平均數的檢測，比較員工認股權之發放


對平均稅率之影響差異。

假說二及假說三部份將以樣本公司發放員工認股權當年為基年，使用橫斷面分析的

迴歸模式，分析發放員工認股權對負債政策之影響。

3.敘述統計

(1)員工認股權特性分析

包含認股權存續期間、無風險利率、殖利率及每年股價波動性。

(2)公司特性分析

包含資產總額、權益市值、資產報酬率、負債總額佔公司市價比率及 beta值。

(3)員工認股權扣除額對平均稅率之影響

包含忽略認股權之平均稅率、扣除認股權之平均稅率、△平均稅率、認股權扣除額

及認股權扣除額除以稅前淨利之比率。

4.迴歸分析

本研究重心在於員工認股權價值之認列對公司稅率及負債政策之影響，當員工認股

權發放時以公平價值法將認股權的價值估計入帳，則公司損益表中之費用增加、平均稅

率下降，費用增加越多，稅率也就有更多的下降幅度。以前項之公式算出平均稅率後，

再納入前期廠房設備佔資產總額比率、前期速動比率、前期研究發展費用及前期銷貨收

入以橫斷面迴歸方式探討與負債政策之相關性。

(1) 在無認股權扣除額下，公司之稅額扣除額可能過低，運用負債的可能性大增，

故將忽略員工認股選擇權之平均稅率加入迴歸式中，判斷其對負債政策的影響

是否顯著。

inATRD 10 （1）

D：負債佔公司市價的比例

nATR ：忽略員工認股權之平均稅率

i ：誤差值

(2) 在有認股權扣除額下，公司之稅額扣除額已足夠，可能減少運用負債，將扣除

員工認股權之平均稅率加入迴歸式中，判斷其對負債政策的影響是否顯著。

iaATRD 10 （2）

aATR ：扣除員工認股選擇權之平均稅率

(3) 影響企業融資決策因素包括稅率高低、企業本身規模大小、獲利能力、資產結

構、研究發展投入程度與產業類型等等。Rajan 和 Zingales（1995）認為有三個

因素會影響負債政策，包括成長機會、資產配置及公司規模。成長機會可藉由

研究發展費用率測量，Scherr 和 Hulburt（2001）研究顯示營運風險與企業負債

政策有關，在理性預期假設之下，外部投資人會預期企業從事風險性的投資，


故要求較高的資金成本，作為債權人承擔風險所獲得報酬。故由於研發活動之

風險特性，為避免利息負擔過高，產生較高的資金成本，企業將會少舉債融通

資金。因此，企業可能以其他資金管道滿足資金需求；資產配置可藉由廠房設

備佔資產總額比例測量，當公司有較多的有形資產時，可能有較多的資產設定

抵押借款，因此有較多的負債；而較大的公司可以借到較多的資金，也可以取

得較低的資金成本，因此預期負債率和公司規模存在正相關，而在此以銷貨收

入予以測量。故除忽略員工認股權之平均稅率外，亦將前期廠房設備佔資產總

額比率、前期速動比率、前期現金流量、前期研究發展費用及前期銷貨收入加

入迴歸式中，判斷其對負債政策的影響是否顯著。

in SRDCFQRAPATRD 6543210 / （3）

AP / ：前期廠房設備佔資產總額比率

QR：前期速動比率

CF：前期現金流量

RD：前期研究發展費用

S：前期銷貨收入

(4) 改變上式中之平均稅率，將扣除員工認股權之平均稅率加入，與前期廠房設備

佔資產總額比率、前期速動比率、前期現金流量、前期研究發展費用及前期銷

貨收入同時考量，判斷其對負債政策的影響是否顯著。

ia SRDCFQRAPATRD 6543210 / （4）

(5) 由於平均稅率差額為員工認股發放之稅率影響變動，故最後加入平均稅率差

額，與忽略員工認股權之平均稅率、前期廠房設備佔資產總額比率、前期速動

比率、前期現金流量前期研究發展費用及前期銷貨收入加入迴歸式中，判斷其

對負債政策的影響是否顯著。

in SRDCFQRAPATRATRD 76543210 / （5）

ATR ：扣除員工認股權之平均稅率－忽略員工認股權之平均稅率

在以上不同的迴歸式中，考量在不同的自變數影響下，對負債佔公司市值的比例影

響有何差異，並判斷各自變數之顯著水準。

四、實證結果

（一）敘述性統計

本研究在敘述性統計部份，主要探討以下三個特性下之各項目之詳細分析，包括：

1、認股權特性分析，2、公司特性分析，3、員工認股權扣除額對平均稅影響之分析。


1.認股權特性分析

表 1顯示非電子業及電子業之認股權特性分析。首先從表 1中可發現，兩產業認股

權之存續期間（EL）中位數均為 6 年，但非電子業之平均存續期間為 6.31 年，較電子

業的 5.87年多出 0.44年，且於第 3四分位及 95百分位數中，非電子業明顯的高於電子

業。存續期間越長，股價上漲進而產生正價差的機率越大，認股權的價值越高，從上述

數據可發現，當樣本公司發放員工認股權時，非電子業之存續期間較長，電子業則較

短。其次，無風險利率（RFR）在此兩產業中是非常接近的，其平均數之差額僅將近

0.1%，資料年度的不同可能是形成此差異之因素。

就殖利率（DY）而言，非電子業之平均數為 5.68%，中位數為 4.94%；而電子業之

平均數為 4.36%，中位數 4.67%。可看出非電子業殖利率的平均數及中位數均大於電子

業，且非電子業的第 1 四分位、第 3 四分位及 95 百分位亦大於電子業，因此，對於股

利之發放，非電子業有較大的發放比率。

每年股價波動率（ARV）中，非電子業的平均數較電子業的平均數高出約 7%，中

位數則高出約 17%，每年股價波動性是非常重要的，因為它影響股票價格增值的可能

性，且可能使每單位認股權扣除額提高，但亦要考量發放股數，才能決定全部之認股權

扣除額。

表 1 認股權特性分析

平均數中位數標準差 25% 75% 95%

非電子業

EL 6.31 6.00 1.60 5.00 7.00 10.00

RFR 1.75 1.57 0.37 1.40 2.16 2.30

DY 5.68 4.94 2.71 3.81 6.82 12.58

ARV 46.60 46.35 31.87 14.44 72.35 103.53

電子業

EL 5.87 6.00 1.26 5.00 6.00 8.00

RFR 1.84 1.79 0.49 1.40 2.13 2.76

DY 4.36 4.67 2.34 2.78 5.73 8.12

ARV 39.65 29.67 30.71 15.28 60.94 107.42 註：表中各變數之定義如下：EL：存續期間；RFR：無風險利率（%）；DY：殖利率（%）；ARV：每年股

價波動性（%）。

2.公司特性分析

表 2 顯示非電子業及電子業之公司特性分析。從公司的資產總額（TA）來看，非

電子業公司之資產總額平均數為 81.77 億，中位數為 43.51 億；電子業公司之資產總額

平均數為 326.3 億，中位數為 55.61 億。電子業的平均數為非電子業的 4 倍，顯示出電

子業的公司規模普遍較非電子業大，但中位數僅約 1.3 倍，且電子業的標準差約為非電


子業的 9倍，可看出電子業在公司規模部份的離散程度較大。

權益市值（ME）部份，非電子業的平均數為 93.33億，中位數為 64.65億；電子業

的平均數為 349.58 億，中位數為 58.94 億。電子業的平均數為非電子業的 3.7 倍，但中

位數非電子業大於電子業，由於權益市值由股票市價決定，故由資產總額及權益市值可

發現，電子業中的部份公司，雖然公司規模較非電子業公司大，但股價可能較非電子業

小，故而產生較小的權益市值。

就可表達公司獲利能力的資產報酬率（ROA）來看，非電子業資產報酬率的平均數

為 8.70%，中位數為 5.21%；而電子業資產報酬率的平均數為 5.91%，中位數為

5.30%。可看出非電子業的平均數大於電子業，代表非電子業的獲利能力較好，管理當

局有較好的經營績效。中位數則略小於電子業因此，部份非電子業公司的資產報酬率和

電子業公司相近，而有部份非電子業公司的資產報酬率大於電子業公司且差距很大。電

子業的淨利普遍大於非電子業，但電子業的公司規模較非電子業大，可能是造成電子業

資產報酬率較低的原因。

在負債佔公司市值（D）方面，非電子業的平均數為 26.51%，中位數為 27.01%；

電子業的平均數為 30.73%，中位數為 28.49%。可發現電子業負債佔公司市值的平均數

及中位數均大於非電子業，代表電子業在資本結構中使用較多的負債，具有較多的財務

風險。當一企業之經營風險很低時，營業收入的變動性低，發生財務危機可能性較小，

因此可以採取財務風險較高的籌資方式，亦即以債務資金為主的籌資方式，如此可以有

效增加股東權益資金之報酬率。兩樣本公司之 Beta 值雖然電子業大於非電子業，但兩

者並無太大的差異。

表 2 公司特性分析


非電子業

TA 8,177.67 4,351.73 9,435.78 3,083.89 9,694.29 35,954.98

ME 9,333.38 6,465.00 12,229.34 2,875.50 9,593.00 48,324.00

ROA 8.70 5.21 6.52 3.76 12.78 21.71

D 26.51 27.01 13.95 15.52 34.04 61.23

Beta 0.63 0.71 0.27 0.45 0.84 0.95

電子業

TA 32,630.94 5,561.87 82,731.96 3,596.97 11,352.96 313,279.48

ME 34,958.72 5,894.00 107,527.16 3,047.50 11,737.50 292,776.50

ROA 5.91 5.30 3.94 3.11 7.95 12.11

D 30.73 28.49 15.82 17.70 43.60 61.77

Beta 1.10 1.20 0.33 0.85 1.36 1.54 註：各變數之定義如下：TA：資產總額（以新台幣百萬為單位）；ME：權益市值（以新台幣百萬為單

位）；ROA：資產報酬率（%）；D：負債佔公司市值比率（%）


3.員工認股權扣除額對平均稅率影響分析

表 3 顯示員工認股權扣除額對平均稅率影響之分析。忽略認股權之平均稅率

（ATRn）中，非電子業的平均數為 17.53%，中位數為 19.49%；電子業的平均數為

13.31%，中位數為 13.83%。無論是平均數或是中位數，非電子業之稅率均大於電子

業，可看出電子業可能享有較多的稅額減免，或是使用較多的負債，所以有較低的平均

稅率。

扣除員工認股權之平均稅率部份，非電子業的平均數為 15.40%，中位數為

18.55%；電子業的平均數為 11.19%，中位數為 11.26%。非電子業的平均數及中位數仍

大於電子業，但和忽略認股權之平均稅率相較，已經降低，因此，員工認股權之發放，

會對公司的平均稅率產生影響，但不影響非電子業及電子業間稅率的大小關係。

就平均稅率差額（△TR）而言，非電子業的平均數為-2.13%，中位數為-1.42%；電

子業的平均數為-2.12%，中位數為-1.26%。雖然電子業的平均數及中位數均小於非電子

業，代表電子業發放員工認股權對稅率造成的影響小於非電子業，但兩者平均數及中位

數非常相近，平均數僅相差 0.01%，而中位數僅相差 0.18%，故可看出電子業及非電子

業發放員工認股權均會使平均稅率降低，且認股權的發放，對電子業及非電子業產生相

同比率的影響，這和 Graham、Lang 和 Shackelford（2004）的研究有很大的不同。在

Graham 等的研究中，將傳統產業及電子業考慮認股權前之稅率及考慮認股後之稅率作

比較，可明顯看出電子業稅率降低的幅度遠大於傳統產業。會產生這樣的差異，可能是

因為 Graham 等的研究中是以邊際稅率作為研究的主軸，而本研究則為平均稅率，再

者，Graham 等在傳統產業的樣本公司中，有超過一半的樣本公司稅率差額為零，而本

研究的非電子業中，每個樣本公司均產生稅率差額。因此，可以看出本研究中的非電子

業樣本可能較國外傳統產業公司發放較大比例的員工認股權，或是本國非電子產業之稅

前淨利較低，所以產生較外國傳統產業較大的稅率差額。

員工認股權扣除額（SOD）是由認股權發放股數、存續期間、無風險利率等相關因

素所決定，非電子業的平均數為 6千萬，而電子業的平均數為 1億，可以看出電子業在

認股權扣除額大於非電子業，顯示出認股權在電子業有較大的稅額扣除額。於表 1 中，

我們曾探討認股權相關特性分析，在所有特性中，除了無風險利率電子業略大於非電子

業外，其他特性都是非電子業大於電子業，但電子業認股權扣除額仍大於非電子業，因

此，電子業的認股權發放股數及發放日的股票市價可能較非電子業大。在中位數方面，

非電子業為 3 千萬，電子業為 2 千萬，電子業小於非電子業，由於電子業的樣本數較

多，公司規模亦有較大的落差，可能是造成此差異之主因。

在認股權扣除額佔稅前淨利比例部份（SOD/PI），非電子業的平均數為 8.96%，而

電子業的平均數為 10.96%，電子業的比率大於非電子業。在認股權扣除額之分析，電

子業扣除額約為非電子業的兩倍，但在認股權扣除額佔稅前淨利比例電子業僅大於非電

子業約四分之一，可能是電子業的稅前淨利數額較大所造成的。此外，非電子業的中位

數為 6.19%，電子業的中位數為 5.58%，也可能是由於電子業的樣本數較多，公司規模

亦有較大的落差之因素。


表 3 員工認股權扣除額對平均稅率影響分析


非電子業

ATRn 17.53 19.49 8.17 13.74 23.84 24.80

ATRa 15.40 18.55 9.04 7.63 22.88 23.79

△TR -2.13 -1.42 2.89 -1.89 -0.96 -0.23

SOD 61.64 31.03 111.30 10.17 47.09 421.96

SOD/PI 8.96 6.19 11.50 3.84 8.82 45.78

電子業

ATRn 13.31 13.83 8.23 6.13 20.49 24.49

ATRa 11.19 11.26 8.20 3.36 18.99 23.15

△TR -2.12 -1.26 2.63 -2.23 -0.58 -0.17

SOD 106.80 20.11 371.94 9.41 82.94 406.60

SOD/PI 10.96 5.58 14.11 2.95 11.92 44.62 註：各變數之定義如下：ATRn：忽略認股權之平均稅率（%）；ATRa：扣除認股權之平均稅率（%）；△

TR：扣除認股權之平均稅率-忽略認股權之平均稅率（%）；SOD：認股權扣除額（以新台幣百萬為單

位）；SOD/PI：認股權扣除額/稅前淨利（%）。

由表 4 成對樣本 t 檢定所得之結果可知，非電子業扣除認股權之平均稅率低於忽略

認股權之平均稅率，且達 0.05 顯著性差異；電子業扣除認股權之平均稅率低於忽略認

股權之平均稅率，且達 0.01顯著性差異。此結果支持本研究的假說 1，發行員工認股權

會使公司平均稅率下降。

表 4 平均稅率之結果分析

產業別項目 ATRn ATRa △TR t 顯著性

平均數 17.53 15.40 非電子業

標準差 8.17 9.04 2.13 2.13** 0.02

平均數 13.31 11.19 電子業

標準差 8.23 8.20 2.12 8.25*** 0.00

註：各變數之定義如下：ATRn：忽略認股權之平均稅率（%）；ATRa：扣除認股權之平均稅率（%）；

TR△ ：扣除認股權之平均稅率-忽略認股權之平均稅率（%）。*為 10%顯著水準、**為 5%顯著水準、

***為 1%顯著水準。

（二）迴歸分析

為了驗證發放員工認股權對平均稅率及負債政策的影響能力，本研究利用迴歸分析

法加以檢定。所用之模型，乃是將 Graham、Lang 和 Shackelford（2004）的模型加以修

改，以樣本公司 2001 至 2006 年間發放員工認股權年度之負債佔公司市值比率為應變

數，以判斷其他相關變數所產生的影響。


1.全部樣本公司

見表 5，第一個迴歸模式中，以全部公司共 118 個樣本為例，忽略員工認股權之平

均稅率對負債佔公司市值比率的影響呈現顯著正相關（p<0.01），代表稅率高則負債比

率高，若稅率低則負債比率低，此結果支持本研究的假說二，公司平均稅率越大則負債

佔公司市值比例越大，亦代表負債比率受公司平均稅率之影響。Modigliani 和 Miller

（1963）認為公司運用負債政策可產生節稅效果，故公司稅率高時，需運用較多負債來

節稅，稅率低時，沒有節稅的問題，若無資金需求時，也就不會考慮對外舉債。

當公司發放員工認股權，且以公平價值法入帳，便會產生認股權扣除額，此扣除額

造成稅額的減少，亦使平均稅率降低，當發放股數越多，認股權扣除額越高，平均稅率

便會大幅下降，進而影響公司的負債政策。第二個迴歸模式中，將扣除認股權之平均稅

率放入迴歸式中，發現其與負債佔公司市值比率呈現顯著正相關（p=0.02），即扣除認

股權之平均稅率高，則負債比率便高，扣除認股權之平均稅率低，則負債比率便低，代

表發放員工認股權所形成的扣除額會對負債比率產生影響。換言之，員工認股權發放的

數量越多，扣除認股權之平均稅率越低，負債比率也隨之降低，此結果支持本研究的假

說三，扣除認股權之平均稅率越小，則負債佔公司市值比例越小，此結果和 Graham、

Lang和 Shackelford（2004）的研究是一致的。

除了稅率，公司的負債政策亦受成長機會、資產配置及公司規模等相關因素影響，

因此在第三個迴歸式中，除了忽略認股權之平均稅率外，亦將前期廠房設備佔資產總額

比率、前期速動比率、前期現金流量、前期研究發展費用及前期銷貨收入列為控制變

項。第三個迴歸式之結果，全部樣本公司中的忽略認股權之平均稅率仍舊和負債比率呈

現正相關（ p=0.07）。前期廠房設備佔資產總額比率和負債比率並無顯著相關

（p=0.66），代表較多的廠房設備並不會影響負債政策，即樣本公司較不會將廠房設備

設定抵押借款，導致負債比率增加，這和 Graham、Lang 和 Shackelford（2004）的研究

結果是不同的，在 Graham 等的研究中，前期廠房設備佔固定資產比率和負債佔公司市

值比率呈現顯著相關，導致此差異的原因可能是外國公司通常以賒購方式購買資產或是

多將資產設定抵押借款以取得營運資金，而本國公司的經營方針則不會如此所致。

現金流量率高，營運資金充裕，便不需要對外舉債，負債比率因此降低。在第三個

迴歸式中，前期現金流量率和負債比率呈現顯著負相關（p<0.01），代表樣本公司會因

為現金流量率之高低而調整公司的負債比率。當企業有較大的成長機會時，為了避免營

運風險，通常會減少負債比率，此成長機會本研究以研究發展費用率衡量。在研究發展

費用率對負債比率方面，並無顯著影響（p=0.11），代表樣本公司並不會因研究發展費

用之多寡而影響負債政策。這和 Graham、Lang 和 Shackelford（2004）的研究結果是不

同的，在 Graham 等的研究中，公司的研究發展費用率和負債比率呈現顯著負相關，代

表外國公司考量研發活動之風險特性，為避免利息負擔過高，產生較高的資金成本，而

減少舉債融通資金。公司規模大，較易取得低成本的資金，且容易取得較多資金，故公

司規模大負債比率應該會較高，在公司規模部份，我們以前期銷貨收入衡量，且為避免

係數過小，便將銷貨收入取自然對數。在表 5 第三個迴歸式中，前期銷貨收入和負債比


率呈現顯著正相關（p<0.01），代表公司規模大，負債比率也因而較高。

第四個迴歸模式中，以扣除認股權之平均稅率取代忽略認股權之平均稅率，其他控

制變項均相同，所得到的結果和第三個迴歸模式大致相同，較特別的是，在考慮了其他

影響負債政策的相關因素後，扣除認股權之平均稅率對負債比率影響的部份，得到的結

果並無顯著影響（p=0.12）。可能是其他因素削弱了扣除認股權稅率對負債比率的影

響，也可能是全部樣本公司包含不同產業所造成的差異。

第五個迴歸模式中，加入了平均稅率差額，所得結果亦與前述大致相同，但在平均

稅率差額的部份並無顯著相關（p=0.62），產生此結果的原因可能是公司較重視扣除認

股權後之稅率更甚於稅率減少的額度。

綜合以上所述，全部樣本公司之負債政策，除受公司平均稅率之影響外，發放員工

認股權、前期現金流量及前期銷貨收入，亦為公司對外舉債時所參考之因素。

表 5 全部樣本公司之迴歸分析

迴歸模式

1 2 3 4 5

Intercept 0.24***

（0.00）

0.26***

（0.00）

-0.23

（0.18）

-0.21

（0.22）

-0.22

（0.20）

ATRn 0.48***

（0.00）

0.29*

（0.07）

0.28*

（0.08）

ATRa 0.40**

（0.02）

0.25

（0.12）

△TR -0.23

（0.62）

P/A -0.05

（0.66）

-0.06

（0.61）

-0.05

（0.67）

QR 0.01

（0.34）

0.01

（0.31）

0.01

（0.38）

CF -0.11***

（0.00）

-0.11***

（0.00）

-0.11***

（0.00）

RD -0.49

（0.11）

-0.51*

（0.10）

-0.52*

（0.10）

S 0.08***

（0.00）

0.08***

（0.00）

0.08***

（0.00）

註：括弧中的數值為 p 值。各變數定義如下：；ATRn：忽略認股權之平均稅率；ATRa：扣除認股權之平

均稅率； TR△ ：平均稅率差額=扣除認股權之平均稅率-忽略認股權之平均稅率；P/A：前期廠房設備

佔資產總額比率；QR：前期速動比率；CF：前期現金流量；RD：前期研究發展費用；S：前期銷貨收

入。*為 10%顯著水準、**為 5%顯著水準、***為 1%顯著水準。


2.非電子業樣本公司

見表 6，第一個迴歸模式中，忽略員工認股權之平均稅率對負債佔公司市值比率的

影響並無顯著相關（p=0.74），此與全部樣本公司所得之結果並不相同，代表非電子業

公司並不會因平均稅率之高低而改變負債比率，即非電子業公司不會為了節稅考慮對外

舉債，增加公司的負債比率。

表 6 非電子業樣本公司之迴歸分析

迴歸模式

1 2 3 4 5

Intercept 0.29***

（0.01）

0.29***

（0.00）

1.19

（0.52）

1.05

（0.53）

0.66

（0.77）

ATRn -0.16

（0.74）

-0.60

（0.45）

-0.51

（0.56）

ATRa -0.18

（0.67）

-0.62

（0.39）

△TR -1.45

（0.64）

P/A 0.08

（0.89）

0.09

（0.86）

0.12

（0.83）

QR -0.05

（0.55）

-0.05

（0.56）

-0.05

（0.58）

CF -0.20

（0.15）

-0.20

（0.14）

-0.20

（0.19）

RD -2.48

（0.37）

-3.03

（0.31）

-3.58

（0.36）

S -0.09

（0.74）

-0.07

（0.78）

-0.01

（0.96）註：括弧中的數值為 p 值。各變數定義如下：ATRn：忽略認股權之平均稅率；ATRa：扣除認股權之平均

稅率； TR△ ：平均稅率差額=扣除認股權之平均稅率-忽略認股權之平均稅率；P/A：前期廠房設備佔

資產總額比率；QR：前期速動比率；CF：前期現金流量；RD：前期研究發展費用；S：前期銷貨收

入。*為 10%顯著水準、**為 5%顯著水準、***為 1%顯著水準。

第二個迴歸模式中，扣除認股權平均稅率和負債佔公司市值比率並無顯著相關

（p=0.67），此亦與全部樣本公司有所差異，代表非電子業公司並不會因為發放員工認

股權而改變公司的負債政策。

第三個迴歸式中，忽略認股權之平均稅率和負債比率間得到的結果仍舊為無顯著影

響（p=0.45），此和全部樣本公司不同；前期廠房設備佔資產總額比率和負債比率並無


顯著相關（p=0.89），此結果和全部樣本公司相同，代表非電子業之負債政策不受廠房

設備多寡影響；在前期速動比率方面無論是亦無顯著相關（p=0.55）此結果和全部樣本

公司相同；前期現金流量率和負債比率呈現不顯著的結果（p=0.15），和全部樣本公司

不同，代表非電子業的現金流量率並不會影響公司的負債政策；研究發展費用率對負債

比率無顯著影響（p=0.37），此結果和全部樣本公司相同，代表非電子業負債政策亦不

受研究發展費用率影響；前期銷貨收入和負債比率呈現不顯著的結果（p=0.74），此結

果和全部樣本公司不同，代表非電子業的負債比率卻不受公司規模大小的影響。第四及

第五個迴歸模式所得之結果和前述均相同。

綜合以上所述，可以發現，非電子業樣本公司的負債政策與自變項及控制變項間均

無顯著相關，代表非電子業在對外舉債時，可能僅考慮資金需求，而不考慮節稅目的或

其他因素。

3.電子業樣本公司

見表 7，第一個迴歸模式中，忽略員工認股權之平均稅率對負債佔公司市值比率的

影響呈現顯著正相關（p<0.01），代表稅率高則負債比率高，若稅率低則負債比率低，

即電子業公司會因平均稅率之高低而改變負債比率。此結果和全部樣本公司相同、非電

子業樣本公司不同，因此，因產業的不同，公司的負債政策及節稅方法會有所差異，以

本研究結果顯示電子業偏愛以對外舉債節稅，而非電子業則不然。

第二個迴歸模式中，扣除認股權平均稅率和負債佔公司市值比率呈現顯著正相關

（p<0.01），代表電子業公司會因為發放員工認股權而改變公司的負債政策，且隨著認

股權發放數量越多，負債比率便會越低。此結果和全部樣本公司相同、非電子業樣本公

司不同，因此，可看出對於員工認股權之發放，不同產業對其扣除額所產生的稅額扣抵

及對負債政策影響的重視程度不一，其中，電子業的負債比率明顯的受員工認股權發放

所影響。第三個迴歸式中，忽略認股權之平均稅率和負債比率間呈現顯著正相關

（p=0.01），此結果和全部樣本公司相同、非電子業樣本公司不同；前期廠房設備佔資

產總額比率和負債比率並無顯著相關（p=0.89），此結果和全部樣本公司及非電子業樣

本公司均相同，代表電子業公司的廠房設備不影響公司的負債政策；在前期速動比率方

面亦無顯著相關（p=0.27），此結果和全部樣本公司及非電子業樣本公司均相同；前期

現金流量率和負債比率呈現顯著負相關（p<0.01），此結果和全部樣本公司相同、和非

電子業樣本公司不同，產業別可能是造成此差異之原因；研究發展費用率對負債比率部

份無顯著影響（p=0.14），此結果和全部樣本公司及非電子業樣本公司均相同；前期銷

貨收入和負債比率呈現顯著正相關（p<0.01），此結果和全部樣本公司相同、和非電子

業樣本公司不同，代表電子業會因公司規模而改變負債比率，而非電子業的負債比率卻

不受公司規模大小的影響。第四及第五個迴歸模式所得之結果和前述均相同。

綜合以上所述，可以發現，電子業樣本公司和全部樣本公司相同，除公司平均稅率

影響公司負債政策外，亦將發放員工認股權、前期現金流量及前期銷貨收入等因素列入

對外舉債時之考量因素。


表 7 電子業樣本公司之迴歸分析

迴歸模式

1 2 3 4 5

Intercept 0.22***

（0.00）

0.25***

（0.00）

-0.27

（0.12）

-0.27

（0.12）

-0.27

（0.12）

ATRn 0.63***

（0.00）

0.43***

（0.01）

0.43***

（0.01）

ATRa 0.55***

（0.00）

0.41**

（0.02）

△TR 0.05

（0.92）

P/A -0.08

（0.48）

-0.09

（0.42）

-0.08

（0.48）

QR 0.01

（0.27）

0.42

（0.22）

0.01

（0.27）

CF -0.11***

（0.00）

-0.11***

（0.00）

-0.11***

（0.00）

RD -0.46

（0.14）

-0.45

（0.16）

-0.46

（0.15）

S 0.08***

（0.00）

0.09***

（0.00）

0.08***

（0.00）註：括弧中的數值為 p 值。表中各變數定義如下：ATRn：忽略認股權之平均稅率；ATRa：扣除認股權之

平均稅率； TR△ ：平均稅率差額=扣除認股權之平均稅率-忽略認股權之平均稅率；P/A：前期廠房設

備佔資產總額比率；QR：前期速動比率；CF：前期現金流量；RD：前期研究發展費用；S：前期銷貨

收入。*為 10%顯著水準、**為 5%顯著水準、***為 1%顯著水準。

五、結論與建議

（一）結論

員工認股權制度之產生，乃因激勵員工，鼓勵優秀員工留任，進而提昇公司之經營

績效，無論此目的是否達成，當員工認股權發放之時，若採公平價值法予以入帳，公司

將認列相關費用，進而產生認股權扣除額，對於股票價格上升的公司而言，此扣除額可

能非常大，再者，員工執行認股權時，產生的現金流入，可使公司增加營運資金，影響

公司稅率及負債政策。故本研究主要是探討當我國上市公司發放員工認股權時，對公司

平均稅率負債政策所產生的影響。針對此主旨，本研究以 2001年至 2006年間發行員工

認股權之上市公司為樣本，採用敘述性統計及橫斷面迴歸分析加以檢視與驗證，以下將

就本研究的各項實證結論加以說明。


1.發行員工認股權會使公司平均稅率下降

公司發放員工認股權予員工採公平價值法時，對公司而言可能產生稅額上的扣除

額，且此扣除額對股價上升之公司而言可能非常大，使公司平均稅率下降。本研究發

現，員工認股權之發放確實造成公司平均稅率之下降，且無論是電子業或非電子業均有

相同之結果產生，此外，兩產業稅額減少的比率相近，無太大之差異。電子業所發放的

認股權總價值大於非電子業，顯示出認股權在電子業有較大的稅額扣除額，然而兩產業

認股權對平均稅率造成的抵減效果卻比率相近，可能是電子產業稅前淨利普遍高於非電

子業，且電子業的公司規模離散程度較大所致。本研究與 Graham、Lang 和 Shackelford

（2004）的研究有部份的差異，首先，在 Graham 等的研究中，亦認為發放員工認股權

會使公司稅率下降，此和本研究結果相同，但 Graham 等的研究結果顯示，電子產業稅

率下降的幅度遠大於傳統產業稅率下降的幅度，和本研究便有很大的不同，造成此差異

的主因可能是稅率的不同，Graham 等在研究中使用的是邊際稅率，而本研究使用的為

平均稅率。

2.公司平均稅率越大則負債佔公司市值比例越大

若不考慮發放員工認股權的稅額扣抵效果，以全部樣本公司及電子業公司而言，本

研究發現公司平均稅率越小，負債佔公司市值比例越小，而公司平均稅率越大則負債佔

公司市值比例越大。公司負債愈高，利息費用便隨之增加，由於利息費用之抵稅效果，

達到節稅目的。公司稅率高時，需運用較多負債來節稅，稅率低時，沒有節稅的問題，

若無資金需求時，自然不需以對外舉債所產生的利息費用節稅。此與 Graham、Lang 和

Shackelford（2004）的研究結果一致，Graham 等認為公司稅率會影響公司對外舉債的

意願。但若以本研究樣本中的非電子業公司而言，其經由迴歸所得之結果顯示，非電子

業公司並不會因平均稅率之高低而改變負債比率，即非電子業公司不會為了節稅考慮對

外舉債，增加公司的負債比率。產業別可能是造成此差異之原因，故電子業中大部份的

公司會利用對外舉債節稅，而非電子業公司中可能只有少數公司有此作法。

3.扣除員工認股權之稅率越小，則負債佔公司市值比例越小

當考慮發放員工認股權的稅額扣抵效果，以全部樣本公司及電子業公司而言，本研

究發現公司扣除認股權平均稅率越小，負債佔公司市值比例越小，而公司扣除認股權平

均稅率越大則負債佔公司市值比例越大。即員工認股權發放越多，認股權價值越高，扣

除認股權平均稅率越小，則負債佔公司市值比例越小，反之，員工認股權發放越少，認

股權價值越小，扣除認股權平均稅率越大，則負債佔公司市值比例越大。此與

Graham、Lang和 Shackelford（2004）的研究有相同之結果，Graham等認為發放員工認

股權會使公司減少對外舉債的意願。但若以本研究樣本中的非電子業公司而言，由於非

電子業中大部份的公司之負債政策似乎不受公司稅率之影響，故發放員工認股權後之稅

率亦不影響其負債比率。


（二）建議

1.對學術界的建議

(1) 本研究僅針對上市公司加以探討，但上櫃公司中發放員工認股權者亦為數不

少。故後續研究者可以上市、上櫃公司中發放員工認股權者加以探討。

(2) 本研究以平均稅率為探討發放員工認股權的影響，但除平均稅率外，亦有邊際

稅率可供作為研究之主軸。故後續研究者亦可以邊際稅率加以探討。

2.對實務界的建議

(1) 考量發放員工認股權於發放時之稅額扣抵效果，若公司的平均稅率較高時，希

望達到較多的節稅效果，於發放認股權時，可延長預期流通年限，當年限較

長，認股權價值便會較高，認股權扣除額的抵稅效果較大，公司所要繳納的稅

額便可大幅減少。反之，若於稅率較低年度發放認股權，便可縮短流通年限。

(2) 非電子業公司於發放認股權時，除激勵效果外，可更重視其節稅效果，並可因

此調節公司的負債比例及資金需求來源，使發放員工認股權對公司產生更大的

效用。

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