CTCP CƠ ĐIỆN LẠNH (REE) · Trong 6T2014, công ty ghi nhận khoản lợi nhuận khác 80,6 tỷ đồng từ việc hoàn nhập tiền thưởng cho lãnh đạo (52,2 tỷ

www.VPBS.com.vn Trang | 1

BÁO CÁO CẬP NHẬT: NẮM GIỮ

Giá hiện tại (24/08/2015) đồng 25.200 Giá trị nội tại dài hạn TT định giá thấp Giá mục tiêu: đồng 30.700

Xu hướng ngắn hạn Giảm giá

Ngưỡng kháng cự trung hạn 27.600 Ngưỡng hỗ trợ trung hạn 24.000

Mã Bloomberg: REE VN Sàn niêm yết: HSX Ngành: M&E, cho thuê văn phòng, điện và đầu tư tài chính Bêta: 0,75 Giá cao/thấp nhất trong 52 tuần (nghìn đồng/cp)

31,2 / 23,9

Khối lượng lưu hành (triệu cp) 269,1 Vốn hóa (tỷ đồng) 6.780,6 KLGDBQ 12 tháng (cp) 863.642 Tỷ lệ sở hữu nước ngoài (%) 49,0%

Lợi suất

cổ tức EPS

(đồng) 2016 VPBS dự phóng 6,3% 3.791 2015 VPBS dự phóng 6,3% 3.566 2014 6,3% 4.004 2013 6,3% 3.980 2012 6,3% 2.704

2010-14

CAGR 2015E

(tỷ đồng) 2015-20

CAGR Doanh thu thuần 9,8% 2.950 4,1% EBITDA 19,6% 807 3,8% Lãi ròng 30,9% 960 7,1%

Chỉ số trượt: REE Nhóm cùng

ngành VNI

P/E 6,6x 8,3x 10,2x P/B 1,2x 1,9x 1,6x Nợ vay/VCSH 12% 37% 103% Biên lãi ròng 36% 7% 11% ROE 18% 16% 16% ROA 12% 6% 3%

Nhóm cùng ngành: Do thiếu các công ty niêm yết trong

nước có cùng quy mô với REE cũng như do sự đa dạng

trong hoạt động kinh doanh của REE, thông tin ngành thể

hiện ở bảng trên là chỉ số trung bình của các công ty thuộc

thị trường Châu Á mới nổi chuyên về dịch vụ M&E và sản

xuất máy điều hòa. (xem thêm chi tiết ở trang 10)

Giới thiệu về công ty:

REE được thành lập vào năm 1977, và là một đơn vị quốc doanh, niêm yết trên Sàn Chứng khoán Hồ Chí Minh (HSX) vào năm 2000.

Các ngành nghề kinh doanh bao gồm: cơ điện công trình (chiếm 49% doanh thu hợp nhất 6T2015); sản xuất, lắp ráp và phân phối hệ thống điều hòa không khí (21%); quản lý và khai thác bất động sản (18%); và điện (12%).

Ngoài ra, REE còn có những khoản đầu tư chiến lược phần lớn vào các ngành cơ sở hạ tầng (71% danh mục đầu tư của công ty tại cuối tháng 6/2015 là thuộc các công ty điện).

Chúng tôi nhận định cổ phiếu CTCP Cơ điện lạnh (REE – HSX)

đang bị thị trường định giá thấp. Do cổ phiếu hiện có xu

hướng ngắn hạn là GIẢM GIÁ, nên các nhà đầu tư đang sở hữu

cổ phiếu có thể tiếp tục NẮM GIỮ, nhưng chúng tôi khuyến

nghị các nhà đầu tư mới nên chờ tín hiệu xác nhận xu hướng

tăng giá trước khi mua vào.

Các luận điểm đầu tư:

Lợi nhuận từ các công ty liên doanh, liên kết sẽ phục

hồi: Mặc dù có rủi ro PPC sẽ ghi nhận lợi nhuận thấp hơn

trong nửa cuối năm 2015, chúng tôi tin rằng lợi nhuận từ

các công ty liên doanh, liên kết sẽ phục hồi nhờ vào các

công ty thuỷ điện. Từ năm 2016 trở đi, chúng tôi dự báo

các công ty điện sẽ giúp gia tăng lợi nhuận ròng của REE.

Các mảng kinh doanh chính tăng trƣởng ổn định:

Mảng dịch vụ M&E và Reetech sẽ ghi nhận lợi nhuận cao

hơn trong nửa cuối năm 2015 nhờ vào thị trường bất động

sản cải thiện. Mặc dù những mảng này sẽ không đạt tốc độ

tăng trưởng nhanh, chúng tôi kỳ vọng sự ổn định của các

mảng kinh doanh này sẽ củng cố dòng tiền và lợi nhuận

của công ty.

Toà nhà văn phòng mới góp phần gia tăng giá trị

công ty: Toà nhà văn phòng mới sẽ được xây dựng và đi

vào hoạt động từ năm 2017. Chúng tôi tin rằng giá trị công

ty sẽ tăng lên do dự án này có vị trí chiến lược gần khu

trung tâm của Thành phố Hồ Chí Minh.

Xu hƣớng ngắn hạn là giảm giá: Sau nỗ lực phục hồi

thất bại vào ngày 11/8/2015, cổ phiếu REE phá vỡ ngưỡng

hỗ trợ trung hạn tại mức 27.500 đồng/cổ phiếu, xác nhận

xu hướng giảm điểm. Do đó, chúng tôi khuyến nghị bán cổ

phiếu REE trong ngắn hạn.

Vui lòng đọc kỹ khuyến nghị ở cuối báo cáo này.

-20

-10

0

10

20

30

% tăng trưởng

1 năm REE VN Nhóm cùng ngành VN-Index

CTCP CƠ ĐIỆN LẠNH (REE) Ngày 25 tháng 8 năm 2015


Nội dung

KẾT QUẢ KINH DOANH 6T2015 .......................................................................................................... 3

Dịch vụ M&E – tăng trưởng chậm từ năm 2015 trở đi ......................................................................... 4

Bất động sản – tòa nhà văn phòng mới sẽ được khởi công xây dựng vào tháng 9/2015 .......................... 5

Reetech – tăng trưởng mạnh trong 6T2015 ...................................................................................... 5

Đầu tư chiến lược – kết quả 6T2015 thấp nhưng sẽ cải thiện .............................................................. 6

ĐỊNH GIÁ ........................................................................................................................................ 9

Mô hình chiết khấu dòng tiền (DCF) ................................................................................................. 9

Tổng giá trị các thành phần (SOP) ................................................................................................. 10

PHÂN TÍCH ĐỘ NHẠY ...................................................................................................................... 11

PHÂN TÍCH KỸ THUẬT ..................................................................................................................... 12

DIỄN BIẾN CỔ PHIẾU GẦN ĐÂY ........................................................................................................ 13

VPBS DỰ PHÓNG ............................................................................................................................ 14


KẾT QUẢ KINH DOANH 6T2015

CTCP Cơ điện lạnh (REE – HSX) ghi nhận 1.360 tỷ đồng doanh thu thuần trong

6T2015, tăng 16,1% so với cùng kỳ năm trước, chủ yếu do mảng Reetech và

doanh thu từ CTCP Thủy điện Thác Bà (TBC – HSX) tăng trưởng mạnh. Mảng

dịch vụ cơ điện công trình (M&E) vẫn là mảng có đóng góp nhiều nhất vào

doanh thu thuần (48,8%), tiếp theo là Reetech (21,1%), bất động sản (18,4%)

và điện (11,7%). Nếu không tính doanh thu từ TBC, doanh thu các mảng kinh

doanh chính của REE (M&E, Reetech, và bất động sản) tăng nhẹ, ở mức 2,5%

so với cùng kỳ năm trước.

Biên lợi nhuận gộp tăng từ mức 25,1% trong 6T2014 lên 29,0% trong 6T2015

nhờ vào kết quả kinh doanh của mảng điện. Tuy nhiên, nếu không tính lợi

nhuận từ TBC, lợi nhuận hoạt động kinh doanh của các mảng kinh doanh chính

giảm nhẹ 1% so với cùng kỳ. Bên cạnh đó, REE cũng ghi nhận khoản lỗ 94,8 tỷ

đồng từ các công ty liên doanh, liên kết do các công ty này tăng chi trả cổ tức

(225,9 tỷ đồng, gấp đôi so với 6T2014) và khoản lỗ từ việc đầu tư vào CTCP

Thủy điện Sông Ba Hạ.

Trong 6T2014, công ty ghi nhận khoản lợi nhuận khác 80,6 tỷ đồng từ việc

hoàn nhập tiền thưởng cho lãnh đạo (52,2 tỷ đồng) và dự phòng nợ khó đòi

(28,4 tỷ đồng) thuộc khoản mục chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp mà

công ty đã ghi nhận trong năm 2013. Đây là khoản lợi nhuận đột biến và không

lặp lại trong 6T2015. Nếu loại bỏ các chi phí này thì lợi nhuận trước thuế của

công ty tăng 9,6% so với cùng kỳ.

Trong 6T2015, công ty phải thực hiện phân bổ lợi thế thương mại cho việc đầu

tư vào TBC. Từ đó, lợi nhuận sau thuế của REE đạt 405,9 tỷ đồng, giảm 7,1%

so với cùng kỳ và hoàn thành 43,3% kế hoạch năm. Lợi nhuận ròng đạt 382,5

tỷ đồng, giảm 12,6% so với cùng kỳ năm 2014 và hoàn thành 40,8% kế hoạch

năm.

Kết quả này thấp hơn dự phóng của chúng tôi trong báo cáo cập nhật REE phát

hành ngày 31/12/2014, tương ứng 42,8% doanh thu thuần và 38,2% lãi ròng

so với dự phóng trước đó của chúng tôi cho năm 2015.

Ban lãnh đạo cho biết trong 9T2015, doanh thu thuần hợp nhất ước đạt 1.925

tỷ đồng, tăng 5% so với cùng kỳ và tương ứng 69% kế hoạch cả năm. Lãi ròng

ước đạt 637 tỷ đồng, giảm 6% so với cùng kỳ và hoàn thành 68% kế hoạch

năm.

Chúng tôi nhận thấy rằng doanh thu của REE trong những tháng còn lại của

năm 2015 sẽ tăng trưởng so với cùng kỳ, do doanh thu từ mảng Reetech và

CTCP Thủy điện Thác Bà (TBC-HSX) cao hơn. Tuy nhiên, trên quan điểm thận

trọng đối với lợi nhuận và cổ tức của các công ty liên doanh liên kết, chúng tôi

điều chỉnh giảm lợi nhuận ròng hợp nhất dự phóng năm 2015 của REE xuống

960 tỷ đồng, thấp hơn 10% so với năm 2014 nhưng vẫn cao hơn kế hoạch đề

ra của ban lãnh đạo.

Mặc dù lợi nhuận hoạt động

kinh doanh tăng, nhưng lợi

nhuận ròng giảm do sự sụt

giảm lợi nhuận của các công

ty liên doanh liên kết của

REE.


Kết quả kinh doanh hợp nhất 6T2015

Ghi chú: (1) kết quả của TBC; (2) bao gồm lợi nhuận từ các hoạt động tài chính khác: lời/lãi từ

chênh lệch tỷ giá, lãi tiền gửi, v.v. Nguồn: Dữ liệu công ty, VPBS.

Dịch vụ M&E – tăng trƣởng chậm từ năm 2015 trở đi

Chúng tôi kỳ vọng doanh thu và lợi nhuận gộp của mảng này sẽ không biến

động mạnh trong năm 2015. Theo cập nhật mới nhất của chúng tôi với ban

lãnh đạo công ty, mục tiêu cho giá trị hợp đồng ký mới trong năm 2015 là 2,5

nghìn tỷ đồng, nhằm hoàn thành kế hoạch 1.430 tỷ đồng doanh thu thuần

mảng M&E.

Một số dự án mới ký tiêu biểu của REE từ đầu năm 2015 đến nay là:

Chung cư CT2 thuộc dự án Tràng An (từ tháng 7/2015 đến 9/2016),

Dự án Mipec Riverside Hà Nội (từ tháng 6/2015 đến tháng 6/2016); và

Dự án mở rộng Nhà ga Quốc tế T2 Tân Sơn Nhất (từ tháng 5/2015 đến

tháng 6/2016).

Tổng giá trị các dự án là 983 tỷ đồng. Theo đó, ban lãnh đạo cho biết giá trị

hợp đồng chưa thực hiện của công ty là khoảng 3.500 tỷ đồng tại ngày

30/6/2015.

Trong 6T2015, doanh thu mảng M&E giảm nhẹ 5,5% so với cùng kỳ, đạt 663,6

tỷ đồng do tiến độ thi công một số dự án đang chậm lại, như dự án Toà nhà

Vietibank. Lợi nhuận hoạt động kinh doanh mảng M&E đạt 113 tỷ đồng, giảm

9,6% so với cùng kỳ, dẫn đến việc biên lợi nhuận gộp giảm nhẹ từ 17,8% trong

6T2014 xuống 17,0%.

Ban lãnh đạo công ty ước tính trong 9T2015, doanh thu mảng này đạt 934,6 tỷ

đồng, giảm 8% so với cùng kỳ và tương ứng với 65% kế hoạch cả năm. Tổng

giá trị hợp đồng ký mới đạt 1.373 tỷ đồng, giảm 55% so với cùng kỳ.

Ngành bất động sản có dấu hiệu phục hồi thời gian gần đây và tác động tích

cực cho ngành xây dựng. Điều này sẽ giúp tăng số lượng hợp đồng M&E được

ký kết và tốc độ thi công của công ty, dẫn đến doanh thu cao hơn trong những

tỷ đồng 6T2014 6T2015% so với

năm trước

Kế hoạch

2015

% so với

kế hoạch

VPBS dự

phóng

% VPBS dự

phóng

Doanh thu thuần 1.171,0 1.360,1 16,1% 2.777,0 49,0% 2.949,7 46,1%

Dịch vụ M&E 702,0 663,6 -5,5% 1.430,0 46,4% 1.498,5 44,3%

Reetech 234,2 286,6 22,4% 540,0 53,1% 594,8 48,2%

Bất động sản 234,9 250,4 6,6% 507,0 49,4% 497,9 50,3%

Điện (1) - 159,4 0,0% 300,0 53,1% 358,6 44,5%

Lợi nhuận hoạt động kinh doanh theo mảng

Dịch vụ M&E 125,0 113,0 -9,6% 194,8 58,0%

Reetech 23,0 19,6 -14,7% 35,7 54,9%

Bất động sản 145,7 158,1 8,5% 298,7 52,9%

Đầu tư chiến lược 177,6 256,8 44,5% 713,0 36,0%

Lợi nhuận hoạt động kinh doanh

hợp nhất (2) 463,7 572,4 23,4% 785,1 72,9%

Lợi nhuận sau thuế 436,9 405,9 -7,1% 1.027,9 39,5%

Lãi ròng 437,5 382,5 -12,6% 937,0 40,8% 960,4 39,8%

EPS (đồng/cổ phiếu) 1.657 1.450 3.566 40,7%

Dịch vụ M&E tăng trưởng

khiêm tốn trong các năm

tới.


tháng cuối năm. Tuy nhiên, chúng tôi tin rằng mảng này sẽ duy trì tốc độ tăng

trưởng khiêm tốn do REE sẽ tập trung đầu tư hơn vào mảng cơ sở hạ tầng.

Do đó, chúng tôi giảm dự phóng tốc độ tăng trưởng doanh thu của mảng này

xuống 5% mỗi năm, so với mức 12% của báo cáo cập nhật trước đó. Nhưng

chúng tôi vẫn giữ nguyên dự phóng cho biên lợi nhuận hoạt động kinh doanh

của mảng dịch vụ M&E là 12%. Bên cạnh đó, chúng tôi tin rằng kết quả năm

2015 của mảng này sẽ cao hơn so với kế hoạch của ban lãnh đạo công ty (mục

tiêu đạt 1.430 tỷ đồng doanh thu và 160 tỷ đồng lợi nhuận sau thuế).

Bất động sản – tòa nhà văn phòng mới sẽ đƣợc khởi công xây dựng vào

tháng 9/2015

Tỷ lệ lấp đầy của các toà nhà hiện tại (REE Tower và Etown) duy trì ở mức 98%

trong 6T2015. Doanh thu mảng này tăng nhẹ 6,6% so với cùng kỳ và đạt 250,4

tỷ đồng. Biên lợi nhuận hoạt động kinh doanh tăng từ 62% lên 63,1%, dẫn đến

lợi nhuận hoạt động kinh doanh tăng 8,5% so với cùng kỳ.

Trong năm 2015, công ty đặt chỉ tiêu tăng trưởng doanh thu từ mảng cho thuê

văn phòng khá cao, 14,7% nhưng mục tiêu lợi nhuận sau thuế chỉ tăng 4,7%.

Chúng tôi duy trì dự phóng về giá cho thuê văn phòng sẽ tăng xấp xỉ 3% mỗi

năm từ năm 2015 đến năm 2020 do sự phục hồi của thị trường bất động sản.

Dự án tòa nhà văn phòng mới, REE Central, tại số 11 Đoàn Văn Bơ, Quận 4

(bên cạnh tòa nhà REE Tower), sẽ được đưa vào hoạt động vào Q1/2017. Tòa

nhà có tổng diện tích cho thuê thuần là 35.000 m2. Tổng mức đầu tư của dự án

là 1.200 tỷ đồng, trong đó 300 tỷ đồng là tiền đất. Mức vay nợ cho dự án này là

30%.

Hiện nay, giá thuê mặt bằng ở REE Tower là 21 USD/m2. Chúng tôi cho rằng

tòa nhà mới sắp được khởi công sẽ có giá thuê ở mức tương đương.

Trong vòng 5 năm tới, công ty dự kiến có thêm 100.000 m2 diện tích cho thuê

thuần (bao gồm dự án REE Central).

Reetech – tăng trƣởng mạnh trong 6T2015

Trong 6T2015, doanh thu mảng Reetech đạt 286,6 tỷ đồng, tăng mạnh 22,4%

so với cùng kỳ, sau một thời gian dài tăng trưởng chậm. Số lượng máy bán ra

trong 6T015 đạt 19.108, tăng 13,5% so với cùng kỳ năm trước. Tuy nhiên, lợi

nhuận hoạt động kinh doanh lại đi theo xu hướng trái ngược, giảm 14,7% so

với cùng kỳ, đạt 19,6 tỷ đồng, dẫn đến biên lợi nhuận hoạt động kinh doanh

giảm từ 9,8% trong 6T2014 xuống 6,8% trong 6T2015. Nguyên nhân chủ yếu

là chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp tăng mạnh do việc hoàn nhập dự

phòng nợ khó đòi của năm 2014 như chúng tôi đã đề cập phía trên.

Kế hoạch doanh thu của mảng Reetech năm nay ở mức 540 tỷ đồng, thấp hơn

so với năm trước. Tuy nhiên, chỉ tiêu lợi nhuận sau thuế cao hơn, vào mức 35

tỷ đồng. Theo đó, kết quả 6T2015 tương ứng với 53,1% kế hoạch doanh thu cả

năm và 43,7% kế hoạch lợi nhuận sau thuế mảng Reetech.

Theo ban lãnh đạo, doanh thu ước tính 9T2015 là 408,5 tỷ đồng, tăng 4% so

với cùng kỳ, đạt 76% kế hoạch năm. Lợi nhuận sau thuế của mảng này ước đạt

Tỷ lệ lấp đầy cao giúp gia

tăng lợi nhuận của mảng

bất động sản. Do đó, chúng

tôi vẫn duy trì mức dự

phóng.

Chúng tôi kỳ vọng mảng

này sẽ tăng trưởng nhẹ

trong các năm tới.


26,4 tỷ đồng, tăng 23% so với cùng kỳ và hoàn thành 75% kế hoạch năm.

Thêm vào đó, công ty cũng thâm nhập vào thị trường xuất khẩu mới là Cuba,

kéo theo doanh thu xuất khẩu trong nửa cuối năm 2015 và nửa đầu năm 2016

ước đạt 6 triệu USD.

Chúng tôi tin rằng doanh thu và lợi nhuận hoạt động kinh doanh của Reetech sẽ

tăng nhẹ ở mức 2% trong năm nay.

Đầu tƣ chiến lƣợc – kết quả 6T2015 thấp nhƣng sẽ cải thiện

Lợi nhuận từ mảng đầu tư chiến lược bao gồm: cổ tức từ các công ty đầu tư, lợi

nhuận từ thanh lý các khoản đầu tư, và phần lợi nhuận từ công ty liên doanh,

liên kết. Trong đó, phần lời/ lỗ từ công ty liên doanh, liên kết được tính toán

như sau: tỷ lệ sở hữu của REE nhân với lãi ròng của công ty liên doanh liên kết,

trừ đi cổ tức nhận được và phân bổ lợi thế thương mại.

Trong 6T2015, REE ghi nhận 256,8 tỷ đồng lợi nhuận hoạt động kinh doanh từ

mảng đầu tư chiến lược, tăng 44,5% so với cùng kỳ, chủ yếu do lợi nhuận hoạt

động kinh doanh của TBC, và hoàn thành 51,4% kế hoạch năm 2015.

Trong ĐHCĐ thường niên, ban lãnh đạo công ty lên kế hoạch đạt 500 tỷ đồng

lợi nhuận sau thuế từ việc đầu tư vào các công ty điện, nước. Chúng tôi cho

rằng REE rất kiên định với chiến lược đầu tư vào lĩnh vực cơ sở hạ tầng như

điện và nước. Điều này thể hiện ở việc REE tham gia quản trị công ty đầu tư

thông qua Hội đồng Quản trị và Ban Giám đốc. Công ty cũng tham gia đàm

phán trực tiếp giá bán điện của các nhà máy với Tập đoàn Điện lực Việt Nam

(EVN). Trong tương lai gần, chúng tôi kỳ vọng công ty sẽ tăng tỷ lệ sở hữu ở

các công ty năng lượng có tiềm năng phát triển cao, đặc biệt là các nhà máy

thuỷ điện. Công ty vừa đăng ký mua thêm 1,5 triệu cổ phiếu của CTCP Thuỷ

điện Thác Mơ (TMP – HSX) nhằm tăng tỷ lệ sở hữu từ 39,52% lên 41,66%.

Song song đó, công ty duy trì tỷ lệ 14% đối với ngành nước trong danh mục

đầu tư. Chiến lược dài hạn của REE là thành lập một công ty nước, chuyên đầu

tư vào các công ty sản xuất và phân phối nước sạch.

Trong lần cập nhật này, chúng tôi thêm ngành điện (số liệu lấy từ kết quả kinh

doanh hợp nhất của TBC) vào mảng đầu tư chiến lược.

Ngành điện: không tăng trƣởng trong năm 2015

Vào cuối tháng 6/2015, ngành điện chiếm 71% danh mục đầu tư của REE và

đóng góp nhiều nhất vào lợi nhuận. REE đầu tư vào hai loại nhà máy điện:

Nhà máy nhiệt điện: bao gồm PPC, nhà máy Nhiệt điện Hải Phòng (công ty liên

kết của PPC), CTCP Nhiệt điện Ninh Bình (NBP – HNX), và CTCP Nhiệt điện

Quảng Ninh (NDQN) (REE sở hữu 9,35% và PPC sở hữu 16,35%).

Trong các công ty liên kết và đầu tư dài hạn của REE, PPC là khoản đầu tư lớn

nhất. Lợi nhuận của PPC có đóng góp và ảnh hưởng nhiều nhất đến xu hướng

lợi nhuận của mảng đầu tư chiến lược của REE. Do đó, để dự phóng lợi nhuận

của REE, chúng tôi tập trung phân tích công ty này.

Trong 6T2015, PPC ghi nhận lợi nhuận ròng là 368,2 tỷ đồng, tăng 133,6% so

với cùng kỳ, chủ yếu do tăng sản lượng bán điện. Lợi nhuận của PPC phục hồi

Lợi nhuận hoạt động kinh

doanh 6T2015 của mảng

đầu tư chiến lược hoàn

thành 51,4% kế hoạch năm.

Lợi nhuận từ nhà máy nhiệt

điện sẽ giảm trong sáu

tháng cuối năm 2015 do

trận lụt lịch sử ở tỉnh Quảng

Ninh.


trong quý 2/2015 do mùa mưa năm nay đến muộn, dẫn đến sản lượng tiêu thụ

của các nhà máy nhiệt điện tăng mạnh.

Trong nửa cuối năm 2015, các nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến lợi nhuận của

PPC:

Chi phí khấu hao giảm: máy móc và thiết bị của nhà máy Phả Lại 2 sẽ khấu

hao hết trong năm nay, dẫn đến chi phí khấu hao mỗi quý giảm 110 tỷ

đồng.

Ảnh hưởng từ mưa lũ: tất cả các công ty mà REE đầu tư đều ở gần tỉnh

Quảng Ninh và sử dụng than từ Tập đoàn Công nghiệp Than – Khoáng sản

Việt Nam (TKV). Trận lũ lớn nhất trong vòng bốn thập kỷ qua kéo dài từ

ngày 26 đến 31/7/2015 đã gây hư hại nhiều mỏ than lớn như Mông Dương,

Vàng Danh, dẫn đến việc thiếu hụt nghiêm trọng than nguyên liệu cho các

nhà máy nhiệt điện trong ngắn hạn. PPC thường dự trữ đủ than để sử dụng

trong ba tháng nhưng có một phần ở dưới dạng hàng đang đi đường, nghĩa

là than sẽ không nằm ở kho hàng của nhà máy mà được bảo quản ở cơ sở

người bán. Vấn đề ở đây là tuyến đường vận chuyển bị ngập trong nước và

có thể cần nhiều ngày để sửa chữa.

Chúng tôi cho rằng các công ty vẫn có thể duy trì hoạt động ở mức thấp,

dẫn đến sản lượng điện bán ra có thể giảm. Một khả năng khác có thể xảy

ra là mỏ than Mông Dương cần 3-5 tháng để phục hồi sản xuất và kể cả PPC

mua than từ mỏ Mạo Khê và Vàng Danh, giá than sẽ tăng trong ngắn hạn

do việc thiếu hụt nguồn cung. Điều này dẫn đến biên lợi nhuận gộp của

công ty sụt giảm. Tuy nhiên, sẽ rất khó để xác định được sự ảnh hưởng của

việc tăng giá, do giá than vẫn phụ thuộc vào tiến độ xử lý lũ của TKV và các

đơn vị có liên quan. Trên cơ sở thận trọng, chúng tôi dự phóng rằng lợi

nhuận hoạt động kinh doanh của PPC trong sáu tháng cuối năm 2015 sẽ

giảm 15% so với cùng kỳ do ảnh hưởng của mưa lũ.

Tỷ giá đồng Yên so với VND: PPC hiện có khoản nợ vay dài hạn 24,1 tỷ Yên

(tương đương 4,3 nghìn tỷ đồng vào cuối tháng 6/2015). Kể từ đầu năm

nay, tỷ giá đồng Yên so với VND dao động trong biên độ hẹp: tỷ giá 182,35

vào ngày 1/1/2015 và 187,56 vào ngày 24/8/2015. Trên cơ sở thận trọng,

chúng tôi dự báo rằng đồng Yên so với VND sẽ không biến động nhiều vào

nửa cuối năm 2015, dẫn đến lợi nhuận từ chênh lệch tỷ giá chưa thực hiện

trong năm nay của công ty sẽ giảm 74,4%, ở mức 150 tỷ đồng.

Rủi ro từ việc tăng chi phí dự phòng cho Nhà máy Nhiệt điện Quảng Ninh

(NĐQN): theo báo cáo hợp nhất kiểm toán 6T2015, kiểm toán viên của PPC

quan ngại về khoản chi phí do chênh lệch tỷ giá chưa được ghi nhận trong

giai đoạn xây dựng QNTP, ở mức 1,3 nghìn tỷ đồng tại thời điểm 30/6/2015.

Theo Thông tư 200/2014/BTC của Bộ Tài chính, NĐQN phải ghi nhận khoản

chi phí này trong năm 2015, dẫn đến khoản lỗ sau thuế vào khoảng 1,1

nghìn tỷ đồng. Điều này dẫn đến việc PPC phải trích lập dự phòng giảm giá

đầu tư dài hạn khoảng 180 tỷ đồng. Nếu vậy, không chỉ PPC mà cả REE sẽ

phải ghi nhận chi phí dự phòng này do REE sở hữu 9,35% NĐQN. Theo thảo

luận của chúng tôi với đại diện của REE, NĐQN đang làm việc với EVN để

tính khoản chi phí này vào giá bán điện cho EVN, giúp làm giảm ảnh hưởng

của khoản lỗ. Tuy nhiên, việc thương lượng này chưa hoàn tất và vẫn có


khả năng đàm phán không thành công hoặc giá bán không tăng đủ để bù

vào khoản lỗ.

VND mất giá so với USD: ngày 19/8/2015, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam

nâng mức tỷ giá bình quân liên ngân hàng giữa VND và USD lên 1% và tăng

biên độ tỷ giá từ 2% lên 3%. Lần điều chỉnh này khiến tỷ giá USD/VND tăng

tổng cộng 5% từ đầu năm đến nay. Điều này sẽ dẫn đến lỗ do chênh lệch tỷ

giá tăng cao, do NĐQN vay nợ dài hạn 711,7 triệu USD tại cuối tháng

6/2015.

Nhìn chung, trên nguyên tắc thận trọng, chúng tôi dự đoán lợi nhuận ròng của

PPC trong năm 2015 sẽ ở mức 600 tỷ đồng, giảm 42,5% so với năm trước.

Theo đó, REE sẽ nhận được khoảng 134 tỷ đồng lợi nhuận từ PPC.

Nhà máy thủy điện: bao gồm CTCP Thủy điện Thác Mơ (TMP – HSX), CTCP Thủy

điện Thác Bà (TBC – HSX), CTCP Thủy điện Srok Phu Miêng, CTCP Thủy điện

Sông Ba Hạ, CTCP Thủy điện miền Trung (CHP – HNX) (đầu tư dài hạn), và

CTCP Thủy điện miền Nam (SHP – HSX) (đầu tư dài hạn). Trong đó, CHP và

SHP là khoản đầu tư mới của công ty trong 6T2015.

Trong 6T2015, TBC ghi nhận lợi nhuận ròng tăng nhẹ 5,5%, chỉ đạt 85,7 tỷ

đồng, chủ yếu do lợi nhuận quý 2/2015 giảm. Lợi nhuận các công ty thủy điện

khác cũng trong xu hướng tương tự do mùa mưa năm nay đến trễ.

Chúng tôi tin rằng trong sáu tháng cuối năm 2015, lợi nhuận các công ty sẽ

phục hồi khi: (1) sản lượng của các nhà máy nhiệt điện giảm do mưa lũ, và (2)

mùa mưa năm nay dự kiến sẽ kéo dài.

Khoản đầu tư mới vào CHP và SHP của REE sẽ mang lại lợi nhuận cho công ty

trong quý 4/2015 do các công ty này thường có lợi nhuận cao vào thời điểm

cuối năm nhờ sự ảnh hưởng của thời tiết.

Tóm lại, chúng tôi tin rằng lợi nhuận của công ty thủy điện sẽ bù đắp một phần

cho sự sụt giảm lợi nhuận của các công ty nhiệt điện. Do đó, lợi nhuận từ mảng

điện hầu như không tăng trong năm nay.

Ngành nƣớc: nhiều tiềm năng phát triển trong dài hạn

Hiện nay, REE đầu tư vào ngành cơ sở hạ tầng nước thông qua các công ty sau:

Các công ty sản xuất nước ở Thành phố Hồ Chí Minh: bao gồm CTCP B.O.O

Nước Thủ Đức, CTCP Đầu tư Nước Tân Hiệp (THW), CTCP Đầu tư và Kinh

doanh Nước Sạch Sài Gòn (SWIC). Trong khi lợi nhuận của Thủ Đức B.O.O

tương đối ổn định trong hai năm vừa qua, SWIC và THW sẽ chỉ bắt đầu cung

cấp nước sạch lần lượt trong năm 2015 và năm 2016. Chúng tôi cho rằng

các công ty này sẽ không tạo ra lợi nhuận trong ba năm hoạt động đầu tiên,

dẫn đến việc REE sẽ không ghi nhận lợi nhuận từ các công ty này trong

ngắn hạn.

Các công ty cung cấp nước: bao gồm CTCP Cấp nước Trung An và khoản

đầu tư dài hạn vào CTCP Nước Đồng Nai (REE sở hữu 6,85%), CTCP Cấp

nước Chợ Lớn (CLW – HSX), và CTCP Cấp nước Khánh Hòa. Các công ty này

đóng góp một phần rất nhỏ vào lợi nhuận của REE.

Lợi nhuận từ các nhà máy

thủy điện sẽ phục hồi trong

sáu tháng cuối năm 2015.


ĐỊNH GIÁ

Chúng tôi áp dụng hai phương pháp định giá: mô hình chiết khấu dòng tiền

(DCF) và tổng giá trị thành phần (SOP) để đưa ra giá trị hợp lý của REE tại mức

30.700 đồng/cổ phiếu, cao hơn giá mục tiêu 29.800 đồng trong báo cáo cập

nhật trước. Cổ phiếu REE đang bị thị trường ĐỊNH GIÁ THẤP trong dài hạn;

chúng tôi cho rằng lợi nhuận từ công ty liên doanh, liên kết trong năm 2016 sẽ

gia tăng và PPC hoạt động hiệu quả hơn từ năm 2016 trở đi.

Mô hình định giá Giá trị hợp lý Tỷ trọng Giá (đồng/cp)

Mô hình DCF 31.158 70% 21.800

Mô hình SOP 29.687 30% 8.900

Giá trị hợp lý 30.700

Chúng tôi thay đổi một số giả định chính như sau:

Tốc độ tăng trưởng doanh thu hàng năm: 12% năm 2015 và 4% từ năm 2016

đến năm 2020 do chúng tôi điều chỉnh giảm mức dự báo doanh thu của TBC

và doanh thu mảng dịch vụ M&E.

Lợi nhuận từ công ty liên doanh, liên kết: Chúng tôi dự báo phần lợi nhuận từ

các công ty liên doanh, liên kết dựa trên xu hướng tăng trưởng của ngành và

tình hình hoạt động kinh doanh 6T2015 của từng công ty. Lưu ý rằng đây là

phần lợi nhuận sau khi đã trừ cổ tức từ các công ty liên doanh, liên kết để

tránh việc ghi nhận bị trùng lặp.

Dự phóng lợi nhuận của các công ty liên doanh, liên kết

Nguồn: BCTC hợp nhất, VPBS dự báo

Mô hình chiết khấu dòng tiền (DCF)

Mô hình DCF của chúng tôi xác định giá mục tiêu là 31.185 đồng/cổ phiếu.

Các yếu tố đầu vào cho mô hình DCF được cập nhật theo dữ liệu hiện tại:

Lãi suất phi rủi ro được lấy từ lợi suất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 5 năm,

tương đương với 6,74%.

Phần bù rủi ro thị trường là 8,67%.

Beta của REE được ước tính ở mức 0,75, thấp đáng kể so với mức 1,25 trong

báo cáo trước của chúng tôi.

Chi phí vốn cổ phần được ước tính là 13,28% theo mô hình định giá tài sản

vốn (CAPM).

Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) là 12,00%.

Tỷ lệ tăng trưởng dài hạn của REE là 5%.

tỷ đồng 2011 2012 2013 2014 2015f 2016f 2017f 2018f 2019f 2020f

Lợi nhuận từ công ty liên doanh, liên kết 38 45 429 166 143 185 216 240 255 271

Tăng trưởng (% so với năm trước) 173% 17% 861% -61% -14% 29% 16% 11% 6% 6%


Tổng giá trị các thành phần (SOP)

Chúng tôi sử dụng phương pháp tổng các giá trị thành phần (SOP) để định giá

các mảng hoạt động của REE. Mô hình của chúng tôi khuyến nghị giá mục tiêu

là 29.687 đồng/cổ phiếu.

Mảng kinh doanh Giá trị (tỷ đồng)

Dịch vụ M&E P/E tại mức 5,1 lần 777

Reetech P/E tại mức 4,7 lần 131

Cho thuê văn phòng Chiết khấu dòng tiền vĩnh viễn 3.138

Đầu tư chiến lược * Giá trị thị trường và chiết khấu 10% 3.928

Cộng: Tiền thuần (loại trừ tiền thuần của TBC) 14

Giá trị công ty 7.988

Số lượng cổ phiếu lưu hành (cổ phiếu) 269.070.539

Giá mục tiêu (đồng/cổ phiếu) 29.687

(*) Đầu tư chiến lược bao gồm giá trị đầu tư vào TBC

Mảng kinh doanh P/E công ty / P/E thị trường

P/E VN-Index hiện tại

P/E mục tiêu của REE

Dịch vụ M&E 0,499 10,242 lần 5,1 lần

Reetech 0,459 10,242 lần 4,7 lần

So sánh công ty cùng ngành trong mảng dịch vụ M&E và Reetech

Dữ liệu tại ngày 24/8/2015. Nguồn: Bloomberg, VPBS dự báo

P/E P/B

6T2015% so với

cùng kỳ6T2015

% so với

cùng kỳ

Nợ vay/

VCSH ROA ROE Hiện tại Hiện tại

triệu USD triệu USD triệu USD

Dịch vụ M&E

CTCP Kỹ nghệ lạnh Việt Nam 17 18 36% 1 -51% 66% 5% 11% 8,2 1,0 0,8 0,6

Adhi Karya Persero Tbk PT In-đô-nê-xi-a 225 247 -9% 5 5% 116% 3% 22% 9,4 2,0 0,4 1,0

Crest Builder Holdings Bhd Ma-lay-xi-a 39 17 -47% 1 -33% 50% 2% 6% 6,6 0,4 0,4 0,2

Sriracha Construction PCL Thái Lan 223 25 -39% 7 -43% 2% 30% 35% 9,3 3,2 0,6 1,8

Trung bình 126 90 -22% 6 -33% 47% 9% 17% 8,4 1,6 0,6 0,9

Trung vị 131 25 -39% 5 -43% 50% 5% 12% 8,7 1,5 0,5 0,8

CTCP Cơ điện lạnh Việt Nam 301 63 14% 18 -14% 12% 12% 18% 6,6 1,2 0,6 0,7

Reetech

Gree Electric Appliances Inc of Zhuhai Trung Quốc 16.108 3.998 -58% 445 -52% 37% 10% 35% 7,0 2,2 0,2 0,5

Qingdao Haier Co Ltd Trung Quốc 9.149 3.493 -54% 157 -62% 78% 7% 26% 10,9 2,5 0,7 1,3

TCL Corp Trung Quốc 8.207 7.507 6% 261 9% 178% 3% 16% 13,4 2,1 0,3 0,5

Fujitsu General Ltd Nhật Bản 1.315 1.129 1% 62 101% 2% 11% 28% 7,9 1,9 0,5 1,5

Kang Yong Electric PCL Thái Lan 166 147 -3% 15 31% 0% 12% 16% 7,9 1,2 0,5 0,7

Panasonic Manufacturing Philippines Corp Phi-líp-pin 33 87 1% 2 10% 0% 3% 4% 8,5 0,4 0,4 0,2

Trung bình 5.830 2.727 -18% 157 6% 49% 8% 21% 9,3 1,7 0,4 0,8

Trung vị 4.761 2.311 -1% 110 9% 19% 8% 21% 8,2 2,0 0,5 0,6

CTCP Cơ điện lạnh Việt Nam 301 63 14% 18 -14% 12% 12% 18% 6,6 1,2 0,6 0,7

Lãi ròng Trượt 12 tháng P/E

tương đối

hiện tại

P/B

tương đối

hiện tại

Công ty Quốc gia Vốn hoá

Doanh thu


PHÂN TÍCH ĐỘ NHẠY

Độ nhạy của giá cổ phiếu REE do sự thay đổi của WACC và tỷ lệ tăng

trƣởng dài hạn

Độ nhạy của giá cổ phiếu REE do sự thay đổi của chỉ số P/E mảng dịch vụ

M&E và % chiết khấu của giá trị đầu tƣ chiến lƣợc trong mô hình SOP

- 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15%

3% 38.200 33.900 30.600 27.900 25.800 24.100 22.600

4% 41.500 36.100 32.200 29.100 26.700 24.800 23.200

5% 46.400 39.300 34.400 30.700 27.900 25.700 23.900

6% 54.700 44.100 37.400 32.800 29.400 26.800 24.800

7% 71.200 52.000 42.000 35.700 31.400 28.300 25.800

WACC

Tỷ lệ t

ăng t

rưởng

dài hạn

% chiết khấu giá trị đầu tư chiến lược

### -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40%

3,1 31.800 31.300 30.900 30.400 29.900 29.400 28.900

3,6 31.900 31.400 30.900 30.500 30.000 29.500 29.000

4,1 32.000 31.500 31.000 30.500 30.100 29.600 29.100

4,6 32.100 31.600 31.100 30.600 30.100 29.600 29.200

5,1 32.200 31.700 31.200 30.700 30.200 29.700 29.200

5,6 32.300 31.800 31.300 30.800 30.300 29.800 29.300

6,1 32.300 31.800 31.400 30.900 30.400 29.900 29.400

6,6 32.400 31.900 31.400 31.000 30.500 30.000 29.500

7,1 32.500 32.000 31.500 31.000 30.600 30.100 29.600

P/E

mảng M

&E


PHÂN TÍCH KỸ THUẬT

Đồ thị kỹ thuật cho thấy xu hướng giảm giá của cổ phiếu REE sau khi cổ phiếu

này tạo đỉnh tại mức giá 30.700 đồng/cổ phiếu vào ngày 28/7. Giá cổ phiếu đã

sụt giảm và phá vỡ ngưỡng hỗ trợ trung hạn của đường MA50 ngày tại mức giá

27.500 đồng/cổ phiếu.

Giá cổ phiếu REE giảm mạnh trong hai ngày gần đây đi kèm với khối lượng giao

dịch tăng mạnh, cho thấy áp lực bán lấn át lực mua. Điều này có thể khiến giá

cổ phiếu này tiếp tục sụt giảm về vùng hỗ trợ trung hạn gần nhất tại mức

24.000 đồng/cổ phiếu.

Vì vậy, chúng tôi khuyến nghị BÁN cổ phiếu REE tại thời điểm phát hành báo

cáo cập nhật này.

Mã chứng khoán REE (đồng/cổ phiếu)

Thời gian phân tích Từ 3 đến 6 tháng

Giá cao nhất trong 3 tháng 30.700

Giá thấp nhất trong 3 tháng 24.900

Đường MA 50 ngày 27.600

Đường MA 100 ngày 26.600

Kháng cự trung hạn 27.600

Hỗ trợ trung hạn 24.000

Khuyến nghị GIẢM GIÁ


DIỄN BIẾN CỔ PHIẾU GẦN ĐÂY

Trong Báo cáo cập nhật phát hành vào ngày 31/12/2014, cổ phiếu REE đang

được giao dịch với mức giá 28.200 đồng/cổ phiếu. Chúng tôi đã đưa ra khuyến

nghị NẮM GIỮ với mức giá mục tiêu 29.800 đồng/cổ phiếu, cao hơn 6% so với

giá đóng cửa ngày hôm đó.

Cổ phiếu đã giảm đến mức giá thấp nhất 23.900 đồng/cổ phiếu vào ngày

18/5/2015 theo xu hướng chung của toàn thị trường. Giá cổ phiếu sau đó phục

hồi và đạt mức giá mục tiêu vào ngày 28/7. Giá mục tiêu mới của chúng tôi là

30.700 đồng/cổ phiếu, cao hơn 22% so với giá đóng cửa ngày 24/8/2015 là

25.200 đồng.

0

1

2

3

4

5

20

23

26

29

32

35

12-14 01-15 02-15 03-15 04-15 05-15 06-15 07-15 08-15

triệu cp nghìn đồng /cp KLGD Giá cổ phiếu

Giá mục tiêu (31/12/2014): 29.800

Giá mục tiêu (24/08/2015): 30.700


VPBS DỰ PHÓNG

BÁO CÁO KẾT QUẢ KINH DOANH (tỷ đồng) 2011A 2012A 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

Doanh thu 1.810 2.396 2.413 2.629 2.950 3.069 3.194 3.325 3.461 3.604

Dịch vụ M&E 855 1.244 1.418 1.427 1.498 1.573 1.652 1.735 1.821 1.912

Reetech 587 711 526 583 595 607 619 631 644 657

Bất động sản 369 441 470 483 498 513 528 544 560 577

Điện 136 359 377 395 415 436 458

% tăng trưởng 0,1% 32,3% 0,7% 8,9% 12,2% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1%

Giá vốn hàng bán 1.229 1.749 1.749 1.769 1.881 1.971 2.051 2.134 2.220 2.311

Lợi nhuận gộp (trừ chi phí khấu hao) 582 646 664 861 1.069 1.098 1.144 1.191 1.241 1.293

Chi phí bán hàng 57 52 50 45 52 54 56 58 61 63

Chi phí quản lý doanh nghiệp 99 135 166 131 210 219 228 237 247 257

Tổng CPBH và CPQLDN 156 187 216 177 262 272 284 295 307 320

EBITDA 426 459 449 684 807 825 860 896 934 973

Khấu hao 41 61 61 57 166 169 159 98 84 89

EBIT 385 398 387 627 642 657 701 798 850 885

Doanh thu tài chính 346 514 353 460 525 533 547 560 575 590

Chi phí tài chính 143 163 86 43 93 88 76 60 47 46

Lợi nhuận khác 7 3 5 53 6 6 6 6 6 7

Lợi nhuận từ công ty liên doanh, liên kết 38 45 429 166 143 185 216 240 255 271

EBT 632 797 1.088 1.263 1.223 1.294 1.394 1.544 1.640 1.707

Thuế 119 140 112 164 195 192 207 234 252 264

Thuế suất hiệu dụng 18,8% 17,6% 10,3% 13,0% 15,9% 14,8% 14,9% 15,2% 15,4% 15,5%

Lợi nhuận sau thuế 513 657 976 1.099 1.028 1.102 1.187 1.309 1.388 1.443

Lợi ích của cổ đông thiểu số (1) (0) (0) 37 68 71 76 81 86 91

LNST cổ đông công ty mẹ 514 657 976 1.062 960 1.031 1.111 1.228 1.302 1.352

Biên LN ròng 28,4% 27,4% 40,4% 40,4% 32,6% 33,6% 34,8% 36,9% 37,6% 37,5%

% tăng trưởng 41,8% 27,9% 48,6% 8,9% -9,6% 7,4% 7,7% 10,6% 6,0% 3,9%

Lãi cơ bản trên cổ phiếu (đồng) 2.464 2.704 3.980 4.004 3.566 3.791 4.085 4.516 4.786 4.968

BẢNG CÂN ĐỐI KẾ TOÁN (tỷ đồng) 2011A 2012A 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

Tiền và các khoản tương đương tiền 427 835 536 1.037 1.318 1.296 1.251 1.225 1.178 1.370

Các khoản đầu tư ngắn hạn 774 884 417 250 350 450 550 650 750 850

Các khoản phải thu 565 859 1.003 1.068 1.161 1.229 1.302 1.378 1.459 1.930

Hàng tồn kho 667 501 544 598 651 698 744 794 844 1.016

Tài sản ngắn hạn khác 48 45 63 14 63 115 172 249 333 450

Tài sản ngắn hạn 2.480 3.123 2.562 2.967 3.541 3.788 4.018 4.296 4.565 5.616

Tài sản cố định 830 783 730 1.199 1.093 985 886 848 824 796

Các khoản đầu tư dài hạn 1.975 2.646 3.629 4.091 4.435 4.820 5.236 5.676 6.131 6.602

Tài sản dài hạn khác 11 22 34 67 122 192 267 349 437 577

Tài sản dài hạn 2.817 3.452 4.393 5.357 5.650 5.997 6.390 6.873 7.392 7.975

Lợi thế thƣơng mại 0 0 0 79 45 15 0 0 0 0

Tổng tài sản 5.297 6.574 6.954 8.403 9.236 9.800 10.407 11.169 11.957 13.591

Các khoản phải trả 595 898 731 887 825 849 866 885 903 1.009

Vay nợ ngắn hạn 152 83 285 301 295 276 256 233 208 164

Nợ ngắn hạn khác 502 591 404 342 301 279 223 162 95 77

Nợ ngắn hạn 1.248 1.572 1.421 1.530 1.422 1.405 1.345 1.279 1.206 1.250

Vay nợ dài hạn 99 690 238 410 633 475 317 186 0 0

Nợ dài hạn khác 83 96 95 125 140 131 120 108 95 72

Nợ dài hạn 182 787 333 535 774 606 437 294 95 72

Nợ phải trả 1.431 2.358 1.753 2.065 2.195 2.010 1.782 1.574 1.301 1.322

Vốn cổ phần & thặng dư vốn cổ phần 3.194 3.221 3.640 3.735 3.798 3.807 3.807 3.807 3.807 4.176

Lợi nhuận chưa phân phối 583 826 1.354 1.939 2.373 2.866 3.430 4.100 4.837 5.753

Vốn khác 89 169 203 236 429 638 866 1.116 1.386 1.674

Vốn chủ sở hữu 3.866 4.216 5.197 5.910 6.600 7.310 8.102 9.023 10.030 11.602

Lợi ích cổ đông thiểu số 0 0 5 428 441 479 522 572 626 665

Tổng nguồn vốn 5.297 6.574 6.954 8.403 9.236 9.799 10.407 11.169 11.957 13.589


BẢNG LƢU CHUYỂN TIỀN TỆ (tỷ đồng) 2011A 2012A 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

Lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động kinh doanh 671 987 466 1.139 791 953 970 985 1.020 606

Lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động đầu tư (1.037) (795) (523) (901) (469) (515) (561) (600) (615) (631)

Lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động tài chính (379) 215 (241) 263 (41) (460) (454) (411) (452) 218

Lƣu chuyển tiền thuần trong kỳ (744) 407 (299) 501 281 (22) (45) (26) (47) 192

Tiền và tương đương tiền đầu kỳ 1.172 427 835 536 1.037 1.318 1.296 1.251 1.225 1.178

Tiền và tƣơng đƣơng tiền cuối kỳ 427 835 536 1.036 1.318 1.296 1.251 1.225 1.178 1.370

Dòng tiền tự do 502 1.005 518 566 819 971 963 948 971 554

Phân tích các chỉ số 2011A 2012A 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

Chỉ số định giá

Chỉ số P/E 10,2 9,3 6,3 6,3 7,1 6,6 6,2 5,6 5,3 5,1

EV / EBIT 17,1 16,5 16,9 10,5 10,2 10,0 9,4 8,2 7,7 7,4

EV / EBITDA 15,4 14,3 14,6 9,6 8,1 8,0 7,6 7,3 7,0 6,7

Chỉ số P/S 3,7 2,8 2,8 2,6 2,3 2,2 2,1 2,0 2,0 1,9

Chỉ số P/B 1,8 1,6 1,3 1,1 1,0 0,9 0,8 0,8 0,7 0,6

Lợi suất cổ tức 10,7% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3%

Chỉ số sinh lời

Biên LN gộp (trừ chi phí khấu hao) 32,1% 27,0% 27,5% 32,7% 36,2% 35,8% 35,8% 35,8% 35,9% 35,9%

Biên EBITDA 21,3% 16,6% 16,0% 23,8% 21,8% 21,4% 22,0% 24,0% 24,6% 24,6%

Biên LN hoạt động 23,5% 19,2% 18,6% 26,0% 27,4% 26,9% 26,9% 27,0% 27,0% 27,0%

Biên LN ròng 28,4% 27,4% 40,4% 40,4% 32,6% 33,6% 34,8% 36,9% 37,6% 37,5%

Tỷ số LN/tổng tài sản 10,0% 11,1% 14,4% 13,8% 10,9% 10,8% 11,0% 11,4% 11,3% 10,6%

Tỷ số LN/vốn chủ sở hữu 15,2% 16,3% 20,7% 19,1% 15,4% 14,8% 14,4% 14,3% 13,7% 12,5%

Chỉ số đòn bẩy

Tỷ số thanh toán lãi vay (EBIT/I) 5,4x 10,5x 6,8x 16,7x 10,1x 11,5x 15,9x 29,9x 68,2x 89,8x

Tỷ số thanh toán lãi vay và chi phí đầu tư

từ EBITDA ( EBITDA / (I + capex) )1,4x 8,8x 6,9x 6,7x 6,5x 7,1x 8,3x 10,3x 12,9x 13,9x

Tỷ số nợ vay/tổng nguồn vốn 6,1% 15,5% 9,1% 10,7% 12,3% 9,3% 6,6% 4,4% 2,0% 1,4%

Tỷ số nợ vay/vốn chủ sở hữu 6,5% 18,3% 10,1% 12,0% 14,1% 10,3% 7,1% 4,6% 2,1% 1,4%

Chỉ số thanh khoản

Hệ số vòng quay tài sản 2,9x 2,7x 2,9x 3,2x 3,1x 3,2x 3,3x 3,4x 3,5x 3,8x

Hệ số vòng quay các khoản phải thu (ngày) 113,9 130,9 151,6 148,3 143,6 146,2 148,8 151,3 153,9 195,4

Hệ số vòng quay các khoản phải trả (ngày) 176,8 187,3 152,6 183,0 160,2 157,2 154,2 151,3 148,4 159,3

Hệ số vòng quay hàng tồn kho (ngày) 198,2 104,5 113,6 123,5 126,3 129,3 132,3 135,8 138,8 160,5

Hệ số thanh toán hiện hành 2,0x 2,0x 1,8x 1,9x 2,5x 2,7x 3,0x 3,4x 3,8x 4,5x

Hệ số thanh toán nhanh 1,4x 1,6x 1,4x 1,5x 2,0x 2,1x 2,3x 2,5x 2,8x 3,3x


HƢỚNG DẪN KHUYẾN NGHỊ

Công ty TNHH Chứng khoán Ngân hàng TMCP Việt Nam Thịnh Vượng (VPBS) đưa ra khuyến nghị dựa trên sự kết hợp giữa phân tích

ngắn hạn và dài hạn.

Chúng tôi sử dụng hệ thống khuyến nghị dài hạn như sau:

Cổ phiếu bị thị trƣờng định giá thấp (Undervalued): Lợi suất kỳ vọng bao gồm cổ tức trong vòng 12 tháng tới lớn hơn 10%.

Cổ phiếu phản ánh đúng giá trị nội tại (Fully-valued): Lợi suất kỳ vọng bao gồm cổ tức trong vòng 12 tháng tới dao động từ 0%

đến 10%.

Cổ phiếu đƣợc thị trƣờng định giá cao (Overvalued): Lợi suất kỳ vọng bao gồm cổ tức trong vòng 12 tháng tới thấp hơn 0%.

Sau đó, chúng tôi sẽ đưa ra những nhận định trong ngắn hạn dựa trên các yếu tố vĩ mô cùng với phương pháp phân tích kỹ thuật.

Phương pháp này cho thấy những tín hiệu tăng giá, trung lập hay giảm giá thông qua việc phân tích các chỉ số xu hướng như đường

trung bình động, PSAR, và MACD, cũng như chỉ báo xung lượng bao gồm chỉ số RSI và MFI.

Chúng tôi đưa ra khuyến nghị chung dựa trên các quan điểm trong ngắn hạn và dài hạn như sau:

Khuyến nghị Giá trị dài hạn Xu hướng ngắn hạn

MUA Undervalued Tăng giá hoặc Trung lập

Fully-valued Tăng giá

GIỮ

Undervalued Giảm giá

Fully-valued Trung lập

Overvalued Tăng giá

BÁN Fully-valued Giảm giá

Overvalued Trung lập hoặc Giảm giá

LIÊN HỆ

Mọi thông tin liên quan đến báo cáo này, xin vui lòng liên hệ Phòng Phân tích của VPBS:

Barry David Weisblatt Giám đốc Khối Phân tích [email protected] Lƣu Bích Hồng Giám đốc - Phân tích cơ bản [email protected]

Nguyễn Thị Quỳnh Trang Chuyên viên phân tích [email protected]

Mọi thông tin liên quan đến tài khoản của quý khách, xin vui lòng liên hệ:

Marc Djandji, CFA Giám đốc Khối Môi giới Khách hàng Tổ chức & Nhà đầu tư Nước ngoài [email protected] +848 3823 8608 Ext: 158 Lý Đắc Dũng Giám đốc Khối Môi giới Khách hàng Cá nhân [email protected] +84 1900 6457 Ext: 335

Trần Cao Dũng Giám đốc Tư vấn Đầu tư và Quản lý Tài sản Khối Dịch vụ Ngân hàng cá nhân cao cấp Prestige [email protected] +848 3910 0868

Võ Văn Phƣơng Giám đốc Môi giới Nguyễn Chí Thanh 1 Thành phố Hồ Chí Minh [email protected] +848 6296 4210 Ext: 130

Domalux Giám đốc Môi giới Nguyễn Chí Thanh 2 Thành phố Hồ Chí Minh [email protected] +848 6296 4210 Ext: 128

Trần Đức Vinh Giám đốc Môi giới PGD Láng Hạ Hà Nội [email protected] +844 3835 6688 Ext: 369

Nguyễn Danh Vinh Phó Giám đốc Môi giới Lê Lai Thành phố Hồ Chí Minh [email protected] +848 3823 8608 Ext: 146

mailto:[email protected]


KHUYẾN CÁO

Báo cáo phân tích được lập và phát hành bởi Công ty TNHH Chứng khoán Ngân hàng TMCP Việt Nam Thịnh Vượng (VPBS). Báo cáo này không trực tiếp hoặc ngụ ý dùng để phân phối, phát hành hay sử dụng cho bất kì cá nhân hay tổ chức nào là công dân hay thường trú hoặc tạm trú tại bất kì địa phương, lãnh thổ, quốc gia hoặc đơn vị có chủ quyền nào khác mà việc phân phối, phát hành hay sử dụng đó trái với quy định của pháp luật. Báo cáo này không nhằm phát hành rộng rãi ra công chúng và chỉ mang tính chất cung cấp thông tin cho nhà đầu tư cũng như không được phép sao chép hoặc phân phối lại cho bất kỳ bên thứ ba nào khác. Tất cả những cá nhân, tổ chức nắm giữ báo cáo này đều phải tuân thủ những điều trên.

Mọi quan điểm và khuyến nghị về bất kỳ hay toàn bộ mã chứng khoán hay tổ chức phát hành là đối tượng đề cập trong bản báo cáo này đều phản ánh chính xác ý kiến cá nhân của những chuyên gia phân tích tham gia vào quá trình chuẩn bị và lập báo cáo, theo đó,lương và thưởng của những chuyên gia phân tích đã, đang và sẽ không liên quan trực tiếp hay gián tiếp đối với những quan điểm hoặc khuyến nghị được đưa ra bởi các chuyên gia phân tích đó trong báo cáo này. Các chuyên gia phân tích tham gia vào việc chuẩn bị và lập báo cáo không có quyền đại diện (thực tế, ngụ ý hay công khai) cho bất kỳ tổ chức phát hành nào được đề cập trong bản báo cáo.

Các báo cáo nghiên cứu chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin cho những nhà đầu tư cá nhân và tổ chức của VPBS. Báo cáo nghiên cứu này không phải là một lời kêu gọi, đề nghị, mời chào mua hoặc bán bất kỳ mã chứng khoán nào.

Các thông tin trong báo cáo nghiên cứu được chuẩn bị từ các thông tin công bố công khai, dữ liệu phát triển nội bộ và các nguồn khác được cho là đáng tin cậy, nhưng chưa được kiểm chứng độc lập bởi VPBS và VPBS sẽ không đại diện hoặc đảm bảo đối với tính chính xác, đúng đắn và đầy đủ của những thông tin này. Toàn bộ những đánh giá, quan điểm và khuyến nghị nêu tại đây được thực hiện tại ngày đưa ra báo cáo và có thể được thay đổi mà không báo trước. VPBS không có nghĩa vụ phải cập nhật, sửa đổi hoặc bổ sung bản báo cáo cũng như không có nghĩa vụ thông báo cho tổ chức, cá nhân nhận được bản báo cáo này trong trường hợp các đánh giá, quan điểm hay khuyến nghị được đưa ra có sự thay đổi hoặc trở nên không còn chính xác hay trong trường hợp báo cáo bị thu hồi.

Các diễn biến trong quá khứ không đảm bảo kết quả trong tương lai, không đại diện hoặc bảo đảm, công khai hay ngụ ý, cho diễn biến tương lai của bất kì mã chứng khoán nào đề cập trong bản báo cáo này. Giá của các mã chứng khoán được đề cập trong bản báo cáo và lợi nhuận từ các mã chứng khoán đó có thể được dao động và/hoặc bị ảnh hưởng trái chiều bởi những yếu tố thị trường hay tỷ giá và nhà đầu tư phải ý thức được rõ ràng về khả năng thua lỗ khi đầu tư vào những mã chứng khoán đó, bao gồm cả những khoản lạm vào vốn đầu tư ban đầu. Hơn nữa, các chứng khoán được đề cập trong bản báo cáo có thể không có tính thanh khoản cao, hoặc giá cả bị biến động lớn, hay có những rủi ro cộng hưởng và đặc biệt gắn với các mã chứng khoán và việc đầu tư vào thị trường mới nổi và/hoặc thị trường nước ngoài khiến tăng tính rủi ro cũng như không phù hợp cho tất cả các nhà đầu tư. VPBS không chịu trách nhiệm về bất kỳ thiệt hại nào phát sinh từ việc sử dụng hoặc dựa vào các thông tin trong bản báo cáo này.

Các mã chứng khoán trong bản báo cáo có thể không phù hợp với tất cả các nhà đầu tư, và nội dung của bản báo cáo không đề cập đến các nhu cầu đầu tư, mục tiêu và điều kiện tài chính của bất kỳ nhà đầu tư cụ thể nào. Nhà đầu tư không nên chỉ dựa trên những khuyến nghị đầu tư, nếu có, tại bản báo cáo này để thay thế cho những đánh giá độc lập trong việc đưa ra các quyết định đầu tư của chính mình và, trước khi thực hiện đầu tư bất kỳ mã chứng khoán nào nêu trong báo cáo này, nhà đầu tư nên liên hệ với những cố vấn đầu tư của họ để thảo luận về trường hợp cụ thể của mình.

VPBS và những đơn vị thành viên, nhân viên, giám đốc và nhân sự của VPBS trên toàn thế giới, tùy từng thời điểm,có quyền cam kết mua hoặc cam kết bán, mua hoặc bán các mã chứng khoán thuộc sở hữu của (những) tổ chức phát hành được đề cập trong bản báo cáo này cho chính mình; được quyền tham gia vào bất kì giao dịch nào khác liên quan đến những mã chứng khoán đó; được quyền thu phí môi giới hoặc những khoản hoa hồng khác; được quyền thiết lập thị trường giao dịch cho các công cụ tài chính của (những) tổ chức phát hành đó; được quyền trở thành nhà tư vấn hoặc bên vay/cho vay đối với (những) tổ chức phát hành đó; hay nói cách khác là luôn tồn tại những xung đột tiềm ẩn về lợi ích trong bất kỳ khuyến nghị và thông tin, quan điểm có liên quan nào được nêu trong bản báo cáo này.

Bất kỳ việc sao chép hoặc phân phối một phần hoặc toàn bộ báo cáo nghiên cứu này mà không được sự cho phép của VPBS đều bị cấm.

Nếu báo cáo nghiên cứu này được phân phối bằng phương tiện điện tử, như e-mail, thì không

thể đảm bảo rằng phương thức truyền thông này sẽ an toàn hoặc không mắc những lỗi như

thông tin có thể bị chặn, bị hỏng, bị mất, bị phá hủy, đến muộn, không đầy đủ hay có chứa

virus. Do đó, nếu báo cáo cung cấp địa chỉ trang web, hoặc chứa các liên kết đến trang web

thứ ba, VPBS không xem xét lại và không chịu trách nhiệm cho bất cứ nội dung nào trong

những trang web đó. Địa chỉ web và hoặc các liên kết chỉ được cung cấp để thuận tiện cho

người đọc, và nội dung của các trang web của bên thứ ba không được đưa vào báo cáo dưới

bất kỳ hình thức nào. Người đọc có thể tùy chọn truy cập vào địa chỉ trang web hoặc sử dụng

những liên kết đó và chịu hoàn toàn rủi ro.

Hội sở Hà Nội 362 Phố Huế, Quận Hai Bà Trưng, Hà Nội T: +84 1900 6457 F: +84 (0) 4 3974 3656 Chi nhánh Hồ Chí Minh 76 Lê Lai, Quận 1, Tp. Hồ Chí Minh T: +84 (0) 8 3823 8608 F: +84 (0) 8 3823 8609 Chi nhánh Đà Nẵng 112 Phan Châu Trinh, Quận Hải Châu, Đà Nẵng T: +84 (0) 511 356 5419 F: +84 (0) 511 356 5418

Documents

CTCP CƠ ĐIỆN LẠNH (REE) · Trong 6T2014, công ty ghi nhận khoản lợi nhuận khác 80,6 tỷ đồng từ việc hoàn nhập tiền thưởng cho lãnh đạo (52,2 tỷ