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中国天使投资与风险投资关系的实证研究

上海交通大学安泰经济与管理学院 孙革

摘 要

天使投资是创新型中小企业的重要融资渠道。概览关于天使投资

的文献，国外已经借助问卷调查、深度访谈、上市企业财务信息、证

券市场信息等渠道获取天使投资的经验数据，对现有的天使投资行为

特征、组织架构以及公共政策有了多元的探讨，而国内对天使投资的

研究尚处于起步阶段。本文筛选了 China Venture 数据库 2415 家公司

的 3376 条交易数据为样本，建立了回归模型，对中国天使投资与风

险透析的关系进行实证研究，得出了以下几个结论：（1）企业获得天

使投资后，会促进企业获得更多新的风险投资；（2）企业获得风险投

资后，会促进企业获得更多新的风险投资；（3）有天使投资参与的企

业投资退出的几率更小；（4）有天使投资参与的企业投资退出周期更

长；之后通过对披露信息的天使投资方和风险投资方背景进行比对，

发现先后投资同一家企业的天使投资方和风险投资方的背景存在一

定的内在联系。文章最后根据相关结论从政府公共政策和其他方面提

出了在中国促进天使投资发展的政策建议。

关键词：天使投资，风险投资，实证研究

2

THE MARKET SCALE OF BUSINESS ANGEL AND ITS

RELATIONSHIP WITH VENTURE CAPITAL IN CHINA

Shanghai Jiaotong University

Antai School of Economics & Management

Sun Ge

Abstract

Business angel is an important financing channel for innovative

SMEs. Foreign studies have had diverse discussions on behavior,

organization and public policy of business angel. While domestic research

on business angel is still in its infancy. This article mainly discusses about

the market scale of business angel and its relationship with venture capital

in China. In this study of relationship between business angel and venture

capital in China, we use 3376 trading information datas of 2415 firms in

the China Venture Source database, and then establish regression models,

reach the following conclusions: ( 1) A company that already received

funding from angels is likely to receive further funding from venture

capitals; ( 2 ) A company that already received funding from venture

capitals is likely to receive further funding from venture capitals; ( 3 ) A

company that received funding from angels has a lower probability to

achieve exit; ( 4) A company that received funding from angels will go

through a longer time to exit. After comparing the background of business

angel investors and venture capital institutions we also found that there

are certain inherent links between angels and venture capitals have

invested the same firm. Finally, in accordance with the relevant

conclusions, the article gives some recommendations on encouraging the

development of business angel in China from the government public

policies and some other aspects.

KEY WORDS: Business angel, venture capital, empirical analysis

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中国天使投资与风险投资关系的实证研究

上海交通大学安泰经济与管理学院 孙革

一、引言

无论是实务界还是理论界都认为，资金不足已成为中小企业创立和发展的一

个主要瓶颈。为此，大量的风险投资机构应运而生，并为这些企业提供了一种有

别于传统的融资渠道。于此同时一些相对于正式的机构的投资的“非正式”投资

也伴随之中，天使投资就是其中的一个重要的组成部分。由于天使投资是一种新

型的投资，大部分国家对它的认识并不全面，尽管意识到天使投资的存在却并不

知道天使投资做了什么、如何运作以及对经济发展有何影响。

对于天使投资的研究最早出现在1981年Wetzel对非正式投资的相关论述，之

后包括英国、美国、德国、加拿大、瑞典、日本以及其他一些国家的学者开始关

注到天使投资，并从不同的角度对其进行研究。尽管这样，对天使投资的研究不

过30年，仍然处于不成熟的阶段，对于许多基本的概念和命题，各国学者很难达

成共识；另一方面，天使投资是个隐性市场，要想获得天使投资的市场数据十分

困难，这导致了开展学术研究过程中的局限性。

我国的经济发展战略正在经历改革与转型，在实现建成创新型国家的路上创

新型中小企业是不可忽视的主力军与动力。天使投资作为创新型中小企业融资的

重要途径，它发挥的作用和影响是相当大的。国内对于天使投资的研究处于探索

阶段，国内学者主要是总结和分析国外学者的研究成果并结合国内的实际情况给

予自己的观点，一些对天使投资的系统理论研究和实证研究也逐渐展开[1]。本文

选取天使投资与风险投资的关系切入，作为中小创新企业的重要融资渠道，天使

投资和风险投资的相似和区别有哪些？二者之间是否存在互补或者替代的关系？

本论文将对此展开梳理和研究。

二、国内外关于天使投资的研究综述

2.1 天使投资决策的研究

表 1 天使投资决策文献综述列表

研究 研究内容或主要观点

投资

过程

Osnabrugge & Robinson

（2000），Hains et al （2003） 天使投资八阶段投资模型

[2] [3]

Amatucci & Sohl（2004） 投资前、合同谈判和投资后三阶段模型[4]

4

Paul et al（2007） 熟悉阶段、筛选阶段、谈判阶段、管理阶段和收

获阶段[5]

Wiltbank（2005） 从两个维度分析天使的决策过程即强调预测的

战略和强调非预测控制的战略对投资影响[6]

项目

评价

评价纬度

Feeney et al（1999） 业主和企业的品质两个方面[7]

MIT（2000）

项目所在地、行业特征、项目来源、增值潜力、

企业发展阶段、尽职调查过程、投资后期、管理

团队素质、董事会记录、企业家个人贡献

Mason & Stark（2004）

股权投资者，创业基金管理人和天使既强调市场

也强调财务方面。天使投资人则更加注重创业者

的自身素质 [8]

Katila& Shane（2005） 单独决策，投资能力、降低成本、经验保密、社

交网络局限、获取企业控制权[9]

国外学者对天使投资的决策因素从天使投资过程和天使投资对项目评价两

个维度展开，观点有相似之处，亦有在具体问题上的区别。

5

2.2 天使投资与风险投资的关系研究

表 2 天使投资与风险投资的关系研究文献综述列表 方法 研究 主要内容或观点

理论分析

Avdeitchikova et al.（2008） 天使投资和风险投资都属于私募股权投资范畴，但商业天使倾向于在中小型企业种子期和创业期

提供资金，二者的投资行为有很多差异，但也有学者指出二者的差异也存在模糊的界限[10]

Freear and Wetzel（1990）, Freear et

al. （1995）

天使投资是风险投资在风险资本市场的极大补充[11]

，但是在实际操作以及对企业的影响上却有着

很大的差别[12]

Wong（2010） 阐述了风险投资与天使投资在投资阶段、投资行业、投后管理等不同角度的相似与区别之处[13]

实证分析

Mason & Harrison（2010） 从企业不同的发展阶段、联合投资等不同纬度，利用英国的企业数据，进行实证分析，研究天使

投资与风险投资的关系[14]

Madill et al.（2005） 对加拿大的中小企业数据进行研究，很大比例的企业在获得天使投资后又获得了风险投资[14]

Kaplan & Strongburg （2003），

Wong（2010）

实证分析风险投资和天使投资在投后管理以及影响企业绩效方面的区别[15]

，得出风险投资拥有更

多的控制力的结论[16]

Goldfarb et al（2012） 实证研究发现风险投资相较于天使投资更多的参与投资后的企业管理，并拥有更多的控制权和决

策权[17]

Hellmann et al.（2013） 实证研究发现天使投资和风险投资会相互形成壁垒，企业不易获得另一种融资；有天使投资和风

险投资共同参与的企业的表现也比其他企业有着显著不同，出天使投资和风险投资是替代关系[18]

外国学者对于风险投资和天使投资关系的研究主要是从理论分析角度和实证分析角度两方面进行的。最早，天使投资是被当作是

风险资本的一种，很多学者不加以严格区分，研究内容主要包括天使投资和风险投资的相似之处以及他们作为重要融资渠道所扮演的

角色。后来逐渐对天使投资与风险投资的投资主体、投资行为、投资阶段、投资行业、投后管理、投资退出以及运行模式等加以区分，

6

并在理论分析之外加入实证分析，研究天使投资与风险投资的关系，但是研究成果仍然是很少的。

2.3 天使投资的公共政策

表 3 天使投资公共政策的文献综述列表

研究 内容或主要观点

公共政策种类

Lipper & Sommer（2002） 美国许多州出台了优惠政策激励天使投资，超过三分之一的州批准了（或在批准过程中）天使

投资激励计划[19]

Aernoudt et al（2007） 欧洲激励政策包括个人投资者和公司的税收优惠，支持天使网络，担保计划，可转换债务以及

联合投资机制等

Jose et al.（2004） 政府为有天使支持背景的企业提供一笔贷款

Mason & Harrison（2008）

关于天使投资的公共政策可以分为两个方面：一是针对资金供给方——天使投资者的激励措施，

如税收激励、联合投资基金、天使网络平台等；二是针对资金需求方——企业的扶持政策，如

担保计划、建立孵化器、培植创业文化等[20]

公共政策效果

Lerner（2000） 大量的研究评估了风险投资公共政策的效果；由于 R&D 外部性及信息问题引起了天使投资市场

的无效，政府不得不通过一些调控措施进行干预[20]

Paul et al（2003） 政府针对投资者和企业制定了不同的税收激励政策，商业天使普遍认为这些政策发挥了一定的

积极作用[6]

Mason & Harrison（2002），Carpentier

& Suret（2007）

税收优惠不是主要支持手段[21]

；天使投资市场规模难以准确估算，公共政策是否有效还有待进

一步论证；政府要对天使投资市场特别是投资活动有一个清楚的认识，然后发现市场中存在的

问题并有针对性地制定政策来解决问题[22]

7

从以上国外研究不难看出，政府公共政策往往会引导和鼓励天使投资的成长。

有效的法律体系、完善的信用环境、健全的退出机制等政策的制定对天使投资市

场的健康发展有重要意义。而国内目前天使投资的公共政策主要是一些地方政府

对当地天使投资的鼓励与支持，以及一些产业园区、孵化器的配套政策；我国目

前缺少全国范围内的国家层面的对天使投资相关法律法规和政策指引。

2.4 对国内外关于天使投资研究的总体评述

概览关于天使投资的文献，国外已经借助问卷调查、深度访谈、上市企业财

务信息、证券市场信息等渠道获取天使投资的经验数据，对现有的天使投资行为

特征、组织架构以及公共政策有了多元的探讨。。而中国对于天使投资的研究就

更加不成熟了，尚处于探索阶段，国内学者多以分析总结国外学者的研究成果，

并结合国内实际状况提出自己的观点为主，一些对天使投资的系统理论研究和实

证研究正逐渐展开，但是国内天使投资发展起步晚，天使投资市场十分不完善，

数据披露非常不全面，给国内学者研究天使投资带来了很大的困难。

本文根据国外关于天使投资的研究成果，结合国内目前对天使投资的研究的

现状，将从天使投资和风险投资关系的实证研究着手，力争使文章具有一定的创

新点和实际意义。国外对天使投资和风险投资关系的研究以定性研究、描述性分

析、理论研究为主，也有少量的定量实证研究成果。而国内对此基本没有定量实

证研究。本文除了对天使投资和风险投资关系进行理论分析外，还利用 China

Venture数据库有关数据对天使投资和风险投资关系展开实证研究。

8

三、中国天使投资与风险投资关系的实证研究

国内外对于企业融资中风险投资的作用研究已经比较广泛，包括投资人参与

企业融资后的管理和决策，企业的生存与发展，投资退出，退出周期等等。但是

对于新创企业来说，天使投资也是非常重要的融资渠道，本文第四章中估算的中

国天使投资市场规模是相当可观的，而一些发达国家的研究表明，潜在的天使投

资资金量与风险投资资金量是相当的，如下表所示。由此可见天使投资在企业融

资过程中所扮演的重要角色。

表 4 欧美国家/地区天使投资与风险投资市场规模的对比 单位：百万美元

国家 天使投资调研规模

（占总体比重）

天使投资总体规模

（预计） 风险投资市场规模

美国 469（3%） 17700 18275

欧洲 383（7%） 5557 5309

英国 74（12%） 624 1087

加拿大 34（9%） 388 393

资料来源：根据 OECD（2011）《高增长企业融资：天使投资者的作用》研究报告整理而得

天使投资和风险投资在企业融资过程中的作用和影响往往不易区分，很多研

究也不将两者很好地区分，那么天使投资和风险投资之间到底是什么关系呢？在

企业融资上是互补关系还是替代关系呢？

关于天使投资与风险投资关系的实证研究的学术文献并不多，Goldfarb（2012）

在其实证研究中发现风险投资相较于天使投资更多的参与投资后的企业管理，并

拥有更多的控制权和决策权。这一观点在 Kaplan & Strongburg （2003）以及 Wong

（2010）的研究中也有相似结论。而本文的研究逻辑则参考了 Hellmann & Schure

（2013）的最新研究，其论文通过对英国 469 家企业的 1719 条天使投资和风险

投资交易数据进行实证分析，发现当企业先期获得天使投资后不太容易再获得风

险投资，反之亦然，并且有天使投资投资参与的企业在后期表现包括存活、投资

退出、业绩等方面都有显著的改善，由此得出结论天使投资和风险投资是替代关

系。

本文参考 Hellmann & Schure（2013）的文章，从三个问题入手去探究天使投

资和风险投资的关系。首先，当企业获得了一种方式的融资后是否会促进企业获

得另一种方式的融资。然后，有天使投资参与企业是否会与其他企业有不一样的

表现，这里更好的表现指的是企业存活与否，投资是否退出（IPO 或者并购），

退出周期（从融资到退出的时间长短）等。最后参与同一家企业的天使投资方和

风险投资方的背景有无内在联系，包括地区，天使投资人是否曾在风险投资机构

9

担任合伙人、高管或投资顾问等。

3.1 数据来源与处理

对于此研究，数据的数量与质量十分关键，相较于国外，我国对于风险投资

和天使投资，尤其的天使投资的数据与信息披露是非常不完善的，这是本文需要

克服的一大障碍，因此本文需数据处理的工作量非常大。

本文最主要的数据来源是 China Venture 数据库（之后简称 CVSource）。

CVSource 是目前中国投资领域特别是天使投资、风险投资与私募股权投资领域最

权威的数据库，该数据库对数十万企业发生的股权交易都有实时追踪，是当前可

获得的天使投资交易数据的最好平台。

本文首先对研究对象的时间范围进行了限定，即 2000 年 1 月 1 日到 2013 年

12 月 31 日所有发生的风险投资和天使投资交易，共筛选出涉及 7412 家企业的

10240 条交易数据，然而这些数据并不是都可以使用的，为了后期实证研究的准

确性以及考虑实际情况，本文规定了以下几个条件，并对数据进行逐条查询筛选：

1. 交易的时间与金额必须是完整披露的；

2. 如果企业进行过多期融资，每一期融资的时间与金额都是完整披露的，

如果不满足，则该企业的所有交易数据都剔除；

3. 企业的成立日期是明确的（后期要用到企业 Age 的变量）；

4. 考虑到企业获得融资需要经过一定的时间才可能在企业表现上有所体现，

本文设定为 2 年，因此如果企业只获得过一期融资，那么该交易必选发

生在 2011 年 12 月 31 日之前；

5. 企业注册地必须是中国（包括香港）的，且交易发生在中国；

另外本文对特殊融资与成立时间的进行处理，如果企业的融资时间早于成立

时间，也就是出现先获得融资再成立企业的现象时，我们统一将企业融资时的

Age 默认为 0 而非负值。

根据以上 5 个条件进行筛选后，共有 2415 家企业的 3376 条交易数据是符合

的。我们先来看这些数据的描述性统计：

首先是 3376 条交易记录的描述性统计，如表 5 所示。所有交易记录中，天

使投资的占比约为 10.55%，本文认为天使投资的样本量是足够的。另外可以看

到，融资发生时企业的平均年龄约为 6 年，表明天使投资和风险投资大多发生在

企业比较早期的阶段。而行业上呈现明显的偏重，IT、制造业和互联网占据较大

的比重。地区上也存在显著的偏重，可以发现发生在北京、上海、广东、江苏和

浙江五个地区的交易占到了 73.43%。

表 5 交易记录的描述性统计

均值/占比 Stdev

天使投资 10.55% 0.2474

10

融资时 Age 6.1644 6.2006

IT 19.99% 0.4000

制造业 16.59% 0.3720

互联网 13.48% 0.3415

能源及矿业 9.39% 0.2917

医疗健康 8.23% 0.2749

电信 7.52% 0.2638

其他 24.79% 0.4319

新兴行业 60.66% 0.4886

北京 26.54% 0.4416

上海 14.48% 0.3520

广东 15.88% 0.3655

江苏 10.04% 0.3006

浙江 6.49% 0.2463

五个地区 73.43% 0.4418

再来看 2415 家企业的描述性统计，如表 6 所示。所有企业中，有天使投资

参与的企业占到了 8.92%。这些企业中首次融资时的平均年龄约为 6 年。行业和

地区呈现与上表相似的结构不再赘述。而所有企业中 99.05%的企业存活至今，

而投资退出的企业占比约为 13.29%。

表 6 企业描述性统计

占比/均值 Stdev

天使投资参与 8.92% 0.2361

首次融资时 Age 6.02 6.6750

存活 99.05% 0.0971

退出 13.29% 0.3396

IT 18.67% 0.3898

制造业 17.81% 0.3826

互联网 12.09% 0.3261

能源及矿业 9.77% 0.2970

医疗健康 8.74% 0.2824

电信 7.41% 0.2620

其他 25.51% 0.4360

新兴 58.18% 0.4934

北京 24.22% 0.4285

上海 12.67% 0.3327

广东 15.86% 0.3654

江苏 11.26% 0.3162

浙江 6.92% 0.2538

11

五个地区 70.93% 0.4542

其他 29.07% 0.4542

3.2 天使投资与风险投资关系的实证模型

前文提到从两个问题分别入手建立实证模型，研究天使投资和风险投资的关

系

问题一：当企业获得了一种方式的融资后是否会促进企业获得另一种方式

的融资？

先来看第一个问题，如果天使投资和风险投资的关系是替代的，意味着两种

融资方式并不能很好的被同一家企业接受，企业在获得一种融资方式以后很难获

得另一种融资方式，比如，如果企业已经获得风险投资就很难在获得天使投资。

如果天使投资和风险投资的关系是互补的，意味着两种融资方式可以相互促

进，获得一种方式的融资后企业有更大的几率获得另一种方式的融资，比如企业

获得天使投资后，促进其获得新一轮的风险投资。

根据理论分析与中国的实际情况提出以下四个假设进行验证：

H1. 企业获得天使投资后，会促进企业获得更多的风险投资。该假设基于的

原因前文也有一些叙述，天使投资参与企业不仅仅是资金的参与，还有天使投资

自身创业经验、专业知识、管理能力、知名度、人脉关系等对企业的指导和帮助，

企业在获得天使投资后在技术创新、宣传推广等方面会高速成长，并获得风险投

资的青睐。而风险投资方认为企业先期能获得天使投资必然有其自身突出的一面，

可能是技术上的，亦或是商业模式上的，因而在对企业和项目筛选、评估和决策

上给予更多的关注。因此本文提出第一个假设，企业获得天使投资后，会促进企

业获得更多的风险投资。

H2. 企业获得风险投资后，不易再获得天使投资。该假设的提出是基于

Hellmann & Schure（2013）的研究成果以及对实务中情况的分析。天使投资是个

人行为，风险投资是机构行为，从单笔交易的数据上看，天使投资的单笔交易金

额要远小于风险投资的单笔金额，对于天使投资者来说，风险投资资金体量大，

自己再投资到已经有风险投资参与的企业无论是获得的股权还是投资的收益与

效用来说都是不高的，因此自然会去选择回避该类企业。

为了完善解释因素，形成对比分析，本文又加了以下两个假设，假设提出的

原因与 H1 相似，再此不赘述。

H3. 企业获得天使投资后，会促进企业获得更多新的天使投资。

H4. 企业获得风险投资后，会促进企业获得更多新的风险投资。

接着，建立模型如下：

12

, 1 , 1 2 , 1Angle t Angel t VC t f f t t A II I I A A Area Ind （1）

, 1 , 1 2 , 1VC t Angel t VC t f f t t A II I I A A Area Ind （2）

其中：

因变量 ,Angle tI 企业在 t 时间获得天使投资的资金

,VC tI 企业在 t 时间获得风险投资的资金

解释变量 , 1Angel tI

t 时间以前获得的所有天使投资的累计资金

, 1VC tI t 时间以前获得的所有风险投资的累计资金

控制变量

fA 首次获得融资时企业的 age

tA 融资时企业的 age

Area 地区的虚拟变量，根据描述性统计，发生交易排名前 5的地区

北京、上海、广东、江苏和浙江为 1，其他地区为 0

Ind 行业的虚拟变量，企业所属行业为新兴企业包括互联网、IT、

电信、新能源、生物医药、新文化传媒为 1，其他行业为 0

问题二：有天使投资参与企业是否会与其他企业有不一样的表现？这里更好

的表现指的是企业存活与否，投资是否退出（IPO 或者并购），退出周期（从融

资到退出的时间长短）等。有天使投资参与的企业在存活、退出及退出周期的表

现上如果与没有天使投资参与的企业有显著地的差别，那么表明天使投资和风险

投资在影响和作用于企业的机理上是不同的，是互补关系；有天使投资参与的企

业在存活、退出及退出周期的表现上如果与没有天使投资参与的企业无显著地的

差别，表明天使投资和风险投资在影响和作用于企业的机理上相似，是替代关系。

为了回答这个问题，我们提出以下三个假设进行 Logistic 回归分析：

H5. 有天使投资参与的企业存活几率更大

1 f f A IS Angel A Area Ind (3)

H6. 有天使投资参与的企业投资退出的几率更小

1 f f A IE Angel A Area Ind (4)

H7. 有天使投资参与的企业投资退出周期更长

1 f f A IT Angel A Area Ind (5)

其中：

因变量

S 表示企业存活的虚拟变量，存活值为 1，死亡为 0

E 表示退出的虚拟变量，获得 IPO或者并购的为 1，其他为 0

T 获得首次融资到退出的时间

解释变量 Angel 天使投资参与的虚拟变量，有天使投资参与为 1，没有为 0

控制变量 fA 首次获得融资时企业的 age

13

Area 地区的虚拟变量，根据描述性统计，发生交易排名前 5的地区

北京、上海、广东、江苏和浙江为 1，其他地区为 0

Ind 行业的虚拟变量，企业所属行业为新兴企业包括互联网、IT、

电信、新能源、生物医药、新文化传媒为 1，其他行业为 0

问题三：先后投资同一家企业的天使投资方和风险投资方的背景有无内在

联系？这里的内在联系包括先后投资同一家企业的天使投资房和风险投资方所

在地区是否相同，天使投资人现在或曾经是否在相应的风险投资机构担任创始人、

合伙人、高管或者投资顾问等。本文将筛选所有披露天使投资和风险投资信息的

企业，将天使投资和风险投资的背景逐一比对，最后分析有无内在联系。

3.3 实证结果与分析

对上述两个问题的 5 个实证分析所采用的对象是有区别的，模型（1）和模

型（2）的分析对象是交易，每一条交易为一组数据单位。模型（3）（4）和（5）

是以企业为单位，每一个企业为一组属单位。

首先是模型（1）和模型（2）的实证，在进行多元回归检验前，先进性变量

的多重共线性检验，检验结果如下。各变量之间没有明显的相关性，可以进行进

一步的实证分析。

表 7 多重共线性检验 1

IANGELT_1 IVCT_1 AF AT AREA IND

IANGELT_1 1 -0.002415 -0.055831 -0.02549 0.03663 0.01783

IVCT_1 -0.002415 1 -0.03237 -0.006809 0.030406 0.038498

AF -0.055831 -0.03237 1 0.477251 -0.146197 -0.257488

AT -0.02549 -0.006809 0.477251 1 -0.128809 -0.242023

AREA 0.03663 0.030406 -0.146197 -0.128809 1 0.230837

IND 0.01783 0.038498 -0.257488 -0.242023 0.230837 1

使用 Eviews 对模型（1）和模型（2）进行多元回归分析，分析结果如下

表 8 模型（1）与模型（2）多元回归分析结果

变量 ,Angle tI ,VC tI

Coefficient Prob. Coefficient Prob.

0.039702 0.0169 1.547163 0.0562

, 1Angel tI -0.005347 0.7791 1.2429* 0.0601

, 1VC tI -7.82E-05 0.6359 0.2678** 0.0000

fA 0.01221 0.0149 -0.0418 0.9467

tA -0.016913 0.0007 0.4550 0.4662

Area 0.036484 0.0157 2.7575 0.1438

14

Ind 0.016364 0.2409 3.1699 0.0692

Observations 3376

对模型（1）和模型（2）的实证结果进行分析：首先看两个较为显著的结果，

分别是前期累计的 Angel 资金对当期 VC 资金的影响，以及前期累计的 VC 资金对

当期 VC 资金的影响（表 12 中*、**符号处）。这两个结果分别验证了假设 H1 和

H4。前期累计的 Angel 资金对当期 VC 资金有显著的正的影响，表明前期累计获

得的天使投资资金越多那么越有利于企业获得更多的风险投资资金，H1 假设企

业获得天使投资后，会促进企业获得更多的风险投资得以验证。对于此项结果的

原因，前文有过相关论述，主要有三点：第一，天使投资不仅给企业带来大量的

资金，还为企业带来很多隐性资源和社会资源，这包括天使投资自身的创业经验、

专业知识、管理能力、知名度、人脉关系等，企业在获得天使投资后在技术创新、

宣传推广等方面会高速成长，迅速在市场扩张，知名度不断提升，随之而来获得

风险投资的青睐；第二，风险投资方认为企业先期能吸引天使投资必然在技术上

亦或是商业模式上有突出的方面或是很大的发展潜力，因而在对企业和项目筛选、

评估和决策上给予这些获得天使投资企业更多的关注；第三，很多天使投资人也

在风险投资机构中担任合伙人或者投资顾问，在他们所投企业需要新一轮更大的

融资时，天使投资人也会为企业牵线搭桥，促成企业新一轮的风险投资。对比假

设 H4 中，前期累计的 VC 资金对当期 VC 资金有显著的正的影响，表明企业获得

风险投资后，会促进企业获得更多新的风险投资，同样得以验证。对于此项的解

释与上述原因类似，不再赘述。

对于假设H2 和 H3 的实证结果并不显著，前期累计的 Angel 资金对当期 Angel

资金的影响，以及前期累计的 VC 资金对当期 Angel 资金的影响并不能通过本文

所获得的数据和实证进行检验，对此，本文认为主要原因是数据样本量过小的原

因。再次检查 2415 家企业的融资历史，发现其中符合先获得风险投资再获得天

使投资的企业以及获得两期以上天使投资的企业不超过 20 家。较小的数据样本

量造成了实证结果的不显著，同时也表明在中国的实务中天使投资参与到已经有

风险投资的企业中的情况并不多见。

再来看其他几个变量的影响，地区（北京、上海、广东、江苏和浙江）对天

使投资的正向影响非常显著，表明在以上五个地区的企业获得更多的天使投资资

金；而地区对风险投资的影响不显著。新兴行业对风险投资的正向影响较为显著，

表明互联网、IT、电信、新能源、生物医药、新文化传媒获得更多的风险投资资

金；行业对天使投资的影响不显著。融资时企业的 Age对天使投资有显著的负影

响，表明企业融资时 Age越小越可能获得多的天使投资，这也是中国天使投资大

都投资较早期阶段的企业的现实；Age对风险投资的影响不显著。

接下来是模型（3）模型（4）和模型（5）的实证，在进行 Logistic 回归检验

15

前，先进性变量的多重共线性检验，检验结果如下。各变量之间没有明显的相关

性，可以进行进一步的实证分析。

表 9 多重共线性检验 2

ANGEL AF AREA IND

ANGEL 1 -0.111545 0.07753 0.080686

AF -0.111545 1 -0.080334 -0.218448

AREA 0.07753 -0.080334 1 0.201171

IND 0.080686 -0.218448 0.201171 1

使用 Eviews 对模型（3）模型（4）和模型（5）进行回归分析，分析结

果如下：

表 10 模型（3）（4）（5）多元回归分析结果

变量 S E T

Coefficient Prob. Coefficient Prob. Coefficient Prob.

0.992094 0.0000 0.098613 0.0000 4.077565 0.0000

Angel 0.001464 0.8645 -0.087756* 0.0034 3.082777** 0.0045

fA 0.00067 0.0314 0.002572 0.0177 -0.063436 0.0036

Area -0.002496 0.5774 0.046549 0.0029 -0.12964 0.7083

Ind -0.006814 0.1081 -0.015461 0.2954 -0.099338 0.7431

Observations 2415 321

对模型（3）、模型（4）和模型（5）的实证结果进行分析：

首先看模型（3）也就是天使投资参与对企业存活与否的影响，结果不显著，

H5 有天使投资参与的企业存活几率更大的假设无法验证。对此本文仍然认为是

数据样本的问题，CVSource 可能对停业的企业跟踪一段时间后停止更新数据，

因此在数据库中获得的 2415 家样本企业中，99.05%的企业都存活至今，已停业

的企业数量占比太少，导致数据结果的不显著。

再看模型（4）和模型（5）天使投资参与企业投资退出及退出周期的影响（表

14中*、**符号处）。实证结果显示天使投资的参与对投资退出有显著的负影响，

而对投资退出周期有显著的正影响，表明有天使投资参与的企业投资退出的几率

更小，有天使投资参与的企业投资退出周期更长，假设 H6和 H7得以验证。对于

这两个结果的解释主要有以下几点：第一，前文已经提到在中国大多数天使投资

倾向与选择较早期的企业，甚至早于企业成立，这时企业尚未成型，技术、管理

等各个方面都处于起步阶段，需要经过较长时间的发展才能具备退出（IPO和并

购）的条件，而风险投资参与的企业处于早期和发展期以及扩张期的居多，这些

企业往往初具规模，并处在良好的发展势头中，获得融资后能够相对较快的达到

投资退出的条件；第二，作为投资方来说，一方面想要自己投资的企业更好的发

16

展，另一方面也想自己的投资退出得到相应的回报，此时投资方对企业的控制力

和决策权相当重要，我们知道天使投资是个人投资，而风险投资是机构投资，而

且从单笔交易的体量上天使投资要远小于风险投资的，因而天使投资所获得的股

权、控制力以及决策权相对较小，天使投资往往不能在企业的投资退出道路上起

到决定性或者推动的作用。因此，有天使投资参与的企业投资退出的几率更小，

投资退出周期更长。

关于问题三，先后投资同一家企业的天使投资方和风险投资方的背景内在联

系实证研究，本文将 2415 家企业进行筛选，标准为

1. 企业曾经分别被天使投资人和风险投资机构投资过

2. 天使投资人和风险投资机构的信息包括名字和地区有具体披露

经过逐条查验，筛选出 20 家企业，39 个天使投资和风险投资对，将天使投

资和风险投资的背景逐一比对，分析之间内在联系（见附录一）。地区上，天使

投资人（所在企业或机构）主要分布在北京、上海、浙江、广东和香港，境内风

险投资机构总部或境外机构在中国办公室所在地区主要分布在北京、上海、广东、

浙江，而其中参与同一企业的天使投资方和风险投资方两者所在地区相同的占到

了 46.2%。再看天使投资人是否与相应风险投资机构有关联，结果显示有 20.1%

的天使投资人现在或曾经在相应的风险投资机构担任创始人、合伙人、高管或投

资顾问。得到的结论是先后投资同一家企业的天使投资方和风险投资方的背景存

在一定的内在联系，这从某些角度印证了之前的论述，天使投资促进企业获得新

的风险投资。

3.4 小结

本章主要研究天使投资与风险投资的关系，在第一部分从理论分析的角度，

阐述了天使投资与风险投资的共性与区别。

第二部分，通过实证方法研究中国天使投资与风险投资的关系，先从两个问

题入手，当企业获得了一种方式的融资后是否会促进企业获得另一种方式的融资？

有天使投资参与企业是否会与其他企业有不一样的表现？来分析天使投资与风

险投资是替代关系还是互补关系。文章筛选了 CVSource 的 2415 家公司的 3376

条交易数据为样本，建立了 5 个回归模型，得出了以下几个结论：（1）企业获得

天使投资后，会促进企业获得更多的风险投资；（2）企业获得风险投资后，会促

进企业获得更多新的风险投资；（3）天使投资参与的企业投资退出的几率更小；

（4）有天使投资参与的企业投资退出周期更长。之后通过对披露信息的天使投

资方和风险投资方背景进行比对，发现（5）先后投资同一家企业的天使投资方

和风险投资方的背景存在一定的内在联系。

17

由于中国天使投资市场尚不完善，数据披露不完整，从现阶段可获得数据实

证的部分结果是不显著的，仅凭上述五个小结论依然无法做出天使投资和风险投

资是替代还是互补关系的判断，但是实证结果仍然可以为今后天使投资的研究和

政策建议提供较好的依据。

四、对中国天使投资的政策建议

与西方成熟市场相比，中国天使投资仍处于起步阶段，在投资者认知、规范

化发展以及政策制定等方面还有很长的路要走。目前制约中国天使投资发展的主

要三大障碍为天使投资领域的人才匮乏、天使投资知识尚未完全普及以及公共政

策支持力度不够。本文建议：中国应主动借鉴发达国家经验，推动我国天使投资

发展走向成熟，为创新型经济发展提供支撑。从政府公共政策方面和其他方面提

出以下建议

4.1 公共政策

（1）政府层面应加强对天使投资的重视程度。中国天使投资从起步至今不

过二十年，正迅猛发展，本文的研究也可以看出中国天使投资当前的市场规模以

及潜在的市场规模是非常可观的。如果将中国天使投资能够进一步开发，将更多

的高净值天使投资潜在人群参与到资本市场中，将催生更多的优秀企业，并助力

中国经济的高速发展成长。

（2）制定发展天使投资的相关法律法规，构建天使投资管理体系。天使投

资在我国还是个比较模糊的概念，从定义到发展现状，政府、学界都缺乏准确了

解，政策法律更是几乎空白。此类法规的制定有助国家对天使投资人群体进行管

理，同时也为国家相关决策提供法律依据。当前中国天使投资发展基本靠地方推

动，缺乏国家层面统一的制度体系建设，建议在全国实行天使投资人的登记制度，

根据其在各地的投资记录进行管理，构建天使投资培育管理体系。

（3）出台天使投资税收和财政优惠等激励政策。天使投资风险高、周期长，

难以独立按照市场机制生存，因此政府引导不可替代。在加拿大等欧美国家，政

府一般采取跟投、股权担保等形式来为天使投资人提供信心，此外，欧美国家对

天使投资税收支持的力度也非常大。建议制定国家层面的税收和财政优惠政策，

引导天使投资健康快速的发展。

4.2 其他方面

（1）促进天使投资研究与实务的结合。长期以来国内天使投资的研究与实

务并不能较好的结合，处于脱节的状态。一方面天使投资是隐蔽的市场，数据获

取困难，而我国天使投资起步晚，市场不完善，数据披露不完全，研究学者亟需

18

从实务界获得一手的珍贵数据；另一方面越来越多的企业家、创业者以及专业人

士都加入或者希望加入到天使投资的行列中，但是缺乏基本的理论知识，对很多

基本概念存在误解，亟需理论研究对他们的指导。目前中国每学界年会举办多种

多样有关天使投资的学术研讨会，而实务界也会组织一些比赛、论坛等活动，二

者应更好的结合，促进中国天使投资理论研究和实务的结合，推动天使投资发展。

（2）进一步完善天使投资市场，建立公开的有效的天使投资平台。目前中

国天使投资市场还处于一种自由的探索阶段，天使投资市场结构功能都亟待完善。

比如天使投资组织，近年来成立了数十家天使投资联盟、俱乐部等团体，有些团

体是有组织的成立并运行，也有些自发建立，并无序运行，这些天使投资组织是

很好的资源，如何将他们整合起来，建立一个公开的高效的天使投资平台，共享

天使投资信息和数据，还有待学界和实务界共同探讨。

19

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21

附录一

表 11 天使投资方与风险投资方的内在关联