FINANSIJSKI MENADzMENT - skracena

5/27/2018 FINANSIJSKI MENADzMENT - skracena

1/50

12. POGLAVLJEOCJENA ISPLATIVOSTI KAPITALINIH ULAGANJA

12.2 Neto sadanja vrijednost (NPV)

Neto sadanja vrijednost (NPV) je suma sadanjih vrijednosti oekivanih gotovinskihpriliva (koristi) i gotovinskih odliva (trokova) projekta. Dakle, NPV je suma sadanjevrijednosti cash flow-a koju projekat generie nakon vraanja investiranog kapitala inakon plaanja zahtijevane stope povrata na kapital.

Zaht i jevana stopa p ovrata predstavlja minimalno prihvatljiv procentualno izraenpovrat koji je neophodan da bi se pokrili trokovi kapitala i rizik projekta.

U teoriji, NPV se tretira kao najbolji pristup zato to kao apsolutna mjera profitabilnostiprojekta vodi ka konceptualno ispravnim odlukama u ocjeni kapitalnih ulaganja.

(a) Prednosti neto sadanje vrijednosti su:

NPV pristup ima 4 glavne prednosti:1. NPV metoda obezbjeuje objektivni kriterijum za donoenje odluka u cilju

maksimalizacije bogatstva dioniara;2. NPV pristup u potpunosti uvaava vremensku vrijednost novca i uzima u obzir

sve gotovinske tokove tokom vijekta trajanja projekta;3. NPV metoda implicitno pretpostavlja da preduzee moe reinvestirati sve

gotovinske prilive koje projekat generie po zahtijevanoj stopi povrata tokomcijelog vijeka trajanja projekta;

4. NPV pristup osigurava teorijske ispravne odluke o prihvatanju ili odbacivanjuprojekata, kako za nezavisne tako i za meusobno iskljuive projekte.

NPV ima i odreene slabosti:1. NPV ne obezbjeuje mjeru koja se odnosi na profitabilnost;2. neki ljudi imaju razliiti shvatanje znaenja NPV mjere.

12.3 Indeks profitabilnosti (PI)

(a) Prednosti i nedostaci indeksa profitabilnosti

Prednosti indeksa profitabilnosti su:1. PI metoda otkriva procenat po kojem bi investicija trebala da povea blagostanje

dioniara na svaku investiranu KM;2. PI pristup u potpunosti uzima u obzir vremensku vrijednost novca i sve

gotovinske tokove tokom vijeka trajanja projekta;3. PI slui kao mjera za granicu greke.

Nedostaci indeksa profitabilnosti su:


2/50

2

1. donosioci odluka koji naueni da interpretiraju NPV iznose ili IRR procente moguimati potekoe u razumjevanju oko toga zato je investicija dobra ako joj je PIvei od 1;

2. PI tehnika moe dovesti do neispravnih odluka kada se koristi kod poreenjameusobno iskljuivih projekata.

1.2. Interna stopa povrata (IRR)

Interna stopa povrata (IRR)je stopa povrata koja izjednaava sadanju vrijednost svihgtovinskih tokova sa nulom. To znai da je IRR stopa povrata po kojoj je NPV nula.

Alternativno, IRR je stop apovrata koja izjednaava sadanju vrijednost buduihgotovinskih priliva projekta sa sadanjom vrijednou njegovih gotovinskih odliva. IRRprojekta je njegova oekivana stopa povrata.

(a) Prednosti i nedostaci interne stope povrata

Prednosti interne stope povrata su:1. IRR mjeri profitabilnost kao procenat iskazujui povrat na svaku investiranu KM;2. IRR pristup u potpunosti uzima u obzir vremensku vrijednost novca i sve

gotovinske tokove koji se pojavljuju tokom vijeka trajanja projekta; 3. IRR osigurava informacije o sigurnosnoj mari menaderima;4. neki menaderi preferiraju IRR u odnosu na NPV, jer vie vole da rade sa

procentualno izraenim stopama, nego sa KM vrijednostima kao kod NPV.

Nedostaci interne stope povrata su:1. IRR metoda moe proizvesti nijedan IRR, jedan IRR ili viestruki IRR ako neki

projekat ima nekonvencionalni obrazac toka gotovine. Nekonvencionalni

obrazac toka gotovine ima vie od jedne promjene predznaka u svojoj serijitokova gotovine.2. IRR metoda implicitno pretpostavlja da e preduzee biti u stanju da reinvestira

sve gotovinske prilive projekata po internoj stopi povrata projekta tokom cijelognjegovog vijeka trajanja. Ova pretpostavka moe biti nerealna jer IRR ne moranuno da reprezentuje stopu povrata koju preduzee moe zaraditi prilikomreinvestiranja gotovinskih tokova.

3. IRR moe dovesti do moguih konfliktnih odluka o prihvatanju ili odbacivanjukada se uporedi sa NPV za meusobno iskljuive projekte.

12.5 Modifikovana interna stopa povrata (MIRR)


3/50

3

Modifikovana interna stopa povrata (MIRR)je stopa povrata koja izjednaava sadanjuvrijednost gotovinskih odliva datog kapitalnog projekta sa sadanjom vrijednounjegove konane vrijednosti.

(a) Prednosti i nedostaci modifikovane interne stope povrata

MIRR ne samo da dijeli sline prednosti sa metodom IRR, ve i savladava nekolikonjenih nedostataka. Dodatne prednosti MIRR nad IRR su slijedee:

1. MIRR inkorporira bolju pretpostavku o reinvesticionoj stopi u odnosu na IRRtehniku. MIRR polazi od toga da preduzee moe reinvestirati gotovinske priliveprojekta po nekoj eksplicitnoj stopi, dok IRR implicitno pretpostavlja dapreduzee moe reinvestirati gotovinske prilive po izraunatoj IRR projekta.

2. MIRR osigurava nedosmislen signal o prihvatanju/odbijanju kada su viestrukeIRR mogue.

Nedostaci modifikovane interne stope povrata su:MIRR nee moi dati odluku kojom se maksimalizira vrijednost, kada se koristi zaporeenje meusobno iskljuivih projekata sa razliitim obimom investiranja ili razliitimrizikom.

12.6 Period povrata (PP)

Period povrata (PP)predstavlja vrijeme koje je potrebno investiciji da generie dovoljnogotovinskih tokova da bi pokrila inicijalni troak. Ova metoda istie da je preduzee viespremno da prihvati projekat ukoliko on moe da povrati inicijalni troak u to kraem

roku.

(a) Prednosti i nedstaci perioda povrata

PP ima dvije glavne prednosti:1. Koncept perioda povrata je intuitivan i lako razumljiv. Preduzea esto koriste

ovu metodu da bi ispitale manje investicione odluke koj ene opravdavajudetaljnu analizu.

2. PP je indikator likvidnosti i rizika projekta. to je krai period povrata, to je vealikvidnost, jer projekat mnogo bre generie gotovinske prilive za pokrieinicijalne investicije. Povrat obezbjeuje grubu mjeru rizika projekta jer su dalji

gotovinski tokovi nerazdvojivo riziniji od onih koji se oekuju u bliojbudunosti.

PP ima nekoliko nedostataka:1. Ne postoje vrste smjernice za uspostavljanje maksimalnog perioda povrata. 2. Metod perioda povrata ignorie vremenski raspored gotovinskih tokova unutar

perioda povrata. Neuzimanje u obzir vremenske vrijednosti novca dovodi donepotpunog izraavanja pravog perioda povrata.


4/50

4

3. Metoda perioda povrata zanemaruje oekivane gotovinske tokove koji sepojavljuju izvan perioda povrata. Ovo znai da metoda povrata ne uzima u obzirneke operativne i konane gotovinske tokove.

4. Period povrata ne osigurava objektivne kriterijume konzistentne samaksimiziranjem bogatstva dioniara. Metod perioda povrata moe dovesti do

odabira projekata koji nee doprinijeti maksimaliziranju vrijednosti preduzea.5. Metoda perioda povrata ne mjeri profitabilnost, ve samo brzinu kojom e sepovratiti inicijalna investicija.

12.7 Diskontovani period povrata (DPP)

Diskontovani period povrata (DPP) predstavlja zahtijevani vremenski period potrebanda bi kumulativni diskontovani gotovinski tokovi investicije bili jednaki nuli. DPP jevremenski period potreban da bi se inicijalna investicija povratila sadanjom vrijednouoekivanih buduih gotovinskih tokova.

(a) Prednosti i nedostaci diskontovanog perioda povrata

Ako menaderi koriste proizvoljnu procjenu krajnjeg perioda povrata, diskontovanipovrat e imati sline prednosti i nedostatke kao i obini povrat, ali e uzimati u obzirvremensku vrijednost novca u okviru perioda povrata.

Ukoliko menaderi koriste proizvoljni krajnji period povrat, a pri tome ne uzimaju u obzirgotovinske tokove iznad te take, moglo bi se desiti da odbace projekat jer njegov DPPprevazilazi krajnji period povrata uprkos tome to ima pozitivnu NPV.

Preciznije, ako menaderi postave proizvoljni krajnji period povrata osigurat e se odprihvatanja projekata koje bi trebali odbaciti, iako bi se moglo desiti da odbace nekeprojekte koje bi trebali prihvatiti. Obratno, ako menaderi koriste pravilo odluivanja kojevodi ka prihvatanju bilo kojeg nezavisnog projekta sa definisanim diskontovanimpovratom, oni onda samo upotrebljavaju metodu diskontovanog perioda povrata nanain koji je konzistentan sa NPV tehnikom.

Za meusobno iskljuive projekte, projekat sa kraim diskontovanim povratom ne morada obavezno ima veu NPV. DPP za meusobno iskljuive projekte osiguravakompromis izmeu perioda povrata i NPV, ali mu nedostaje teorijsko uporite NPVmetode.

12.9.3.1 Zamjenski lanac

Zamjenski lanac predstavlja niz zamjena jednog sredstva drugim sredstvom koje imaidentine ili sline karakteristike, sve dok je vijek trajanja ovih investicija isti. Ovametoda zahtijeva pronalaenje zajednikog perioda zavretka, koji predstavlja vrijemekada oba projekta zavravaju istovremeno. Ovaj datum ne moe biti odreen prije kraja


5/50

5

projekta koji ima dui vremenski period. Zamjenski lanci moraju biti jednake duine kakobi se izvrilo ispravno poreenje.

Nakon identifikovanja toka gotovine kod zamjenskog lanca. Naredni korak je da seobrauna NPV produenog toka gotovine. Ovo ukljuuje pronalazak sadanje

vrijednosti svih tokova gotovine i onda oduzimanje inicijalne vrijednosti investicije.Nakon poreenja oba projekta prilagoenih na jednak ivotni vijek, pravilo odluivanje jeda se prihvati projekat koji ima viu NPV.

Primjena metode zamjenskog lanca je prikladna kada se aktivnost koja je realizovanaulaganjem nastavi kroz vrijeme. Tipina pretpostavka u primjeni metode zamjenskoglanca je da preduzee moe ponoviti projekte bez mijenjanja poetne investicije, netotoka i zahtijevane stope povrata. Ova pretpostavka moe biti nerealna.

12.10 Odluke o racionalisanju kapitala

Preduzea bi trebala prihvatiti sve nezavisne projekte sa pozitivnom NPV i vriti odabirmeu meusobno iskljuivim projektima u zavisnosti od toga koji ima veu NPV.

Prihvatanje svih pozitivnih NPV projekata pretpostavlja da ne postoji nikakav limit upogledu veliine budeta kapitala. U praksi, preduzea esto posluju pod odreenimkapitalnim ogranienjima. Zajedniki naziv za poslovanje sa ovim ogranienjem jeracionalisanje kapitala, koje predstavlja proces dodjeljivanja ogranienog iznosakapitala prihvatljivim kapitalnim projektima. Dakle, racionalisanje kapitala prisiljavamenadere da izaberu izmeu kapitalnih investicija sa pozitivnim NPV-ima.

Teorijski, racionalisanje kapitala ne bi trebalo da postoji, ali zbog kapitalnih ogranienjaono esto postoji u stvarnosti. Racionalisanje kapitala pojavljuje se u dva glavnaoblika:

nametnuto spolja od strane davaoca sredstava i

nametnuto iznutra menaderskim odlukama.

Ogranienje nametnuto od strane trita kapitala ukljuuje nemogunost poveanjaduga ili glavnice iznad nekog odreenog iznosa.

Samonametnuto racionalisanje kapitalamoe proistei iz:1. otpora preduzea prema eksternom finansiranju,2. nesklonosti riziku viih menadera preduzea,

3. nemonetarnih ogranienja,4. prisutnosti pristrasnosti u predvianju tokova gotovine.

Menadment moe dati prednost ograniavanju eksternog finansiranja kapitalnihprojekata zato to eli izbjei preuzimanje dodatnog duga ili prikupljanje novogdionikoga kapitala.


6/50

6

Menaderi su esto pod velikim pritiskom da poboljaju pomno ispitivanu cifru zaradepo dionici i esto emituju dionice samo onda kada im nita drugo ne preostaje.

Menaderi koji nisu skloni riziku mogu predloiti racionalisanje kapitala da bi izbjegliprihvatanje projekata sa niskom NPV koji imaju visoko opadajui rizik.

Nemonetarno ogranienje se odnosi na nedostatak kvalifikovanog osoblja koje jepotrebno da bi se uspjeno implementirali projekti.

Vii menaderi mogu koristiti racionalisanje kapitala kao sredstvo za obeshrabrivanjeprevie oduevljenih projekcija tokova gotovine od strane niih menadera.

Kada postoji ogranienje budeta, preduzee bi trebalo odabrati one projekte koji emaksimalizirati budue bogatstvo tokom vremenskog perioda za koje je kapitaldostupan. Postoji nekoliko metoda za za rangiranje projekata u sluaju racionisanjakapitala.

Kada je racionalisanje kapitala odreeno za pojedini period i kada su dostupniprojekti nedjeljivi, poeljna metoda je prihvatljiva kombinacija projekata kojimaksimiraju NPV unutar budetskog ogranienja.

Ukoliko je neki projekat nedjeljiv, preduzee mora preuzeti itav projekat i ostatiunutar budetskog ogranienja. Ovaj pristup je teorijski zdrav zato to NPV pokazujeneto korist koju je preduzee ostvarilo usvajanjem odabranih kapitalnih projekata.

Neki drugi pristupi, kao to su rangiranje projekata na osnovu njihovih NPV-ova, PI-ova ili IRR-ova, te odabir najboljih projekata u skladu sa budetskim ogranienjem

mogu biti nepouzdani indikatori u sluaju racionalisanju kapitala. Ove proceduremogu izgledati kao da daju pouzdano rangiranje investicija, ali ova pojava moe bitisamo iluzija.

12.11 Tehnike ocjene isplativosti investicija u teoriji i praksi

Mnoge tehnike se upotrebljavaju za evaluaciju kapitalnih projekata. U skladu sateorijom, preduzea bi trebala koristiti metode diskontovanog toka novca da bi

analizirala alternative za ocjenu isplativosti investicija.

12.11.1 Superiornost NPV tehnike

Glavno naelo moderne finansijske teorije je da vrijednost sredstava ili preduzeaodgovara diskontovanoj sadanjoj vrijednosti njegovih oekivanih tokova novca.Preduzea koja razmatraju investiranje u kapitalne projekte bi trebala da koriste NPVmetodu za maksimaliziranje vrijednosti preduzea.


7/50

7

NPV je najbolji pristup u teorijskom podruju iz dva razloga: Prvo, NPV rezultira apsolutnom mjerom vrijednosti projekta, dok PI i IRR

predstavljaju relativne mjere. NPV se fokusira na apsolutni povrat KM, a ne napovrat svake investirane KM ili procentualnu stopu povrata. NPV je jednostavno

procijenjeni iznos putem kojeg investicija uveava bogatstvo. Zbog toga e primjenaNPV voditi preduzee ka maksimaliziranju bogatstva dioniara. S druge strane,relativne mjere podobnosti projekta ponekad ne vode do toga.

Drugo,NPV ima vie realistinu pretpostavljenu reinvesticionu stopu IRR. Diskontnetehnike ocjene isplativosti investicija implicitno pretpostavljaju da preduzee moereinvestirati bilo koji cash flow iz poslovanja kako bi zaradilo povrat koji odgovara

diskontnoj stopi. Pristup NPV implicitno pretpostavlja reinvestiranje gotovinskih

priliva po zahtijevanoj stopi povrata, dok pristup IRR pretpostavlja da se gotovinski

tokovi reinvestiraju po internoj stopi povrata projekta. Pretpostavljena reinvesticiona

stopa kod pristupa NPV je generalno realistinija. Dakle, preduzee moe koristitisredstva koja su generisana putem projekta kako bi ostvarilo povrat koji je jednaktroku kapitala preduzea. Kad se pojave konflikti u rangiranju izmeu NPV i IRR,pristup NPV treba preferirati. to je via IRR projekta, manje je vjerovatno da epreduzee reinvestirati tokove novca upravo po toj IRR. Stoga, kada se pojavekonflikti u rangiranju izmeu NPV i IRR, pristup NPV treba preferirati.

12.11.2 Tehnike ocjene isplativosti investicija u praksi

Vie od etiri decenije, istraivai su ispitivali izvrioce korporacija kako bi

dokumentovali njihovu upotrebu tehnika za ocjenu isplativosti investicija u praksi. Ranirezultati istraivanja pokazuju da su menaderi naklonjeni periodu povrata iraunovodstvenoj stopi povrata, ali da primjena ovih tehnika vremenom opada.

Iako oslanjanje na ne DCF tehnike moe rezultirati loim investicionim odlukama,neka preduzea nastavljaju da ih primjenjuju naroito kao sekundarne mjere. Ovemetode su preivjele zbog njihove jednostavnosti i intuitivnosti.

Istraivanja pokazuju da se upotreba DCF tehnika vremenom poveava, naroito meuveim preduzeima.

Veina velikih preduzea koriste nekoliko tehnika kako bi se menadmentu osiguralepotrebne informacije za donoenje odluka o isplativosti kapitalnih projekata. Uobiajenapraksa je da se koriste IRR i NPV zajedno sa ne-DCFmetodama. Zbog potekoa uprocjenjivanju inputa, finansijski menaderi koriste viestruke metode pri ispitivanjunekog projekta. Poto ove procjene mogu biti netane, menaderi koriste pojedinemetode kako bi osigurali dodatne informacije o prihvatljivosti projekta.

Meu DCF tehnikama, istraivanja su pokazala da menaderi ponekad daju prednostIRR nad NPV, uprkos teorijskoj superiornosti NPV metode.


8/50

8

Manja preduzea stavljaju akcenat na povrat svojih investicija u kratkom vremenskomperiodu i stoga se oslanjaju na metodu povrata. Ova preduzea stavljaju akcenat napovrat svojih investicija u kratkom vremenskom periodu i stoga se oslanjaju na metodupovrata.

15. POGLAVLJEIZVORI FINANSIRANJA


9/50

9

15.3 Finansiranje iz dugoronih izvora

Prilikom pribavljanja dodatnog kapitala putem emisije i prodaje dugoronih hartija odvrijednosti, finansijski menader mora paljivo razmotriti nekoliko elemenata:

troak,izloenost riziku,fleksibilnost, i

kontrolu.

Troak dugoronog kapitalaje najvaniji kriterij prilikom izbora opcije dugoronogfinansiranja. Svaki oblik (izvor) dugoronog finansiranja ima odreene karakteristikekoje, u krajnjoj instanci, odreuju i njegov troak.

Proporcija duga, preferencijalnih i obinih dionica u strukturi kapitala odreuje i stepenrizika kome je preduzee izloeno. Pri izmjeni uslova privreivanja, koritenje izvora

finansiranja koji sadre fiksne naknade (kamate, preferencijalne dividende) dovodi dopoveanja promjena u zaradama. Ba zbog toga menadment mora biti vrlo oprezanprilikom oblikovanja odgovarajue strukture kapitala.

Sljedei elemenat koji treba razmotriti prilikom pribavljanja dodatnog dugoronogkapitala odnosi se na fleksibilnost. Radi se , zapravo, o rasponu opcija buduegfinansiranja. Porebno je imati u vidu da izbor konkretne opcije za pribavljanje kapitalamoe ograniiti raspon opcija budueg finansiranja.

Pribavljanje dodatnog kapitala vano je i sa aspekta stepena kontrole nadpreduzeem. S tim u vezi, treba istai da svaka emisija obinih dionica ukljuuje:

rizik razdvajanja vlasnitva (koji proistie iz mogunosti naruavanja proporcijevlasnikih prava postojeih dioniara), irizik razdvajanja zarade po dionci (koji proistie iz mogunosti da se dionice noveemisije prodaju po cijeni koja moe biti nia od cijene po kojoj se dionice prodajuna sekundarnom tritu kapitala).

15.3.1 Finansiranje emisijom dionica

Da bi privukla to vie investitora, mnoga dionika preduzea prodaju razliite vrstedionica (akcija), pri emusvaka vrsta daje investitorima razliita prava i mogunosti.

Najfrkeventnija podjela dionica je prema obimu prava koje sadre. Prema tom kriteriju,dionice se dijele na:

a) obine (redovne), ib) preferencijalne (povlatene, prioritetne) dionice.

Obine dionice se sastoje iz dva dijela: plata i kuponskog tabaka. Na platu dionice navedeni su: naziv i sjedite emitenta, oznaka serije sa kontrolnimbrojem, oznaka da je dionica i vrsta dionice, redoslijed emisije, ukupan obim emisije,


10/50

10

nominalna vrijednost i broj dionice, ime kupca ili oznaka na koga glasi, prava, mjesto idatum izdavanja, kao i potpisi ovlatenih lica.

Kuponski tabak sadri: naziv i sjedite emitenta, oznaku seriju i kontrolni broj, redni brojkupona za naplatu dividende, godinu za koju se dividenda isplauje i potpis.

15.3.1.1 Finansiranje emisijom obinih dionica

Najpoznatiji tip dionica su obine dionice. One oznaavaju vlasnitvo nad dijelomdionikog preduzea. Prodaja obinih dionica omoguava preduzeu emitentu da doedo sredstava za finansiranje svojih poslovnih aktivnosti. Kupci obinih dionica postajusuvlasnici preduzea.

15.3.1.1.1 Osnovna prava vlasnika obinih dionica

Osnovna prava koja uivaju vlasnici obinih dionica odnose se na:

pravo glasa,pravo na srazmjeran dio ostvarenog dobitka,

pravo pree kupovine dionica,pravo na pregled poslovnih knjiga,

pravo na srazmjeran dio likvidacione mase u postupku likvidacije preduzea,pravo na transfer dionica, i

pravo odluivanja o vanim pitanjima za poslovanje preduzea.

Pravo glasaje pravo dioniara na skuptini dioniara da biraju lanove nadzornogodbora, koji onda biraju menadere, ime se omoguava dioniarima da vre kontrolunad radom emitenta. Glasanje dioniara moe biti po sistemu veinskog ili kumulativnog

glasanja. Kod veinskog glasanja svaka dionica nosi jedan glas, tj. vai pravilo jednadionicajedan glas. Kod kumulativnog glasanja, dioniari mogu sve glasove dati samo

jednom kandidatu to pogoduje manjinskim dioniarima. Ukupan broj glasova kojidioniar moe dodijeliti lanu ili lanovima nadzornog odbora utvruje se tako to sebroj dionica kojima raspolae mnoi brojem lanova nadzornog odbora koji treba dabude izabran.

Vlasnici obinih dionica imaju pravo na dividendu, odnosno na srazmjerni dioostvarenog dobitka dionikog preduzea. Osnovu za isplatu prinosa u vidu dividendi iniostvareni dobitak nakon oporezivanja, to znai da e zahtjevi kreditora, zaposlenih ifiskusa biti ispunjeni prije zahtjeva obinih dioniara.

Pravo pree kupovine kod ponude novih dionica se jo naziva i povlatenomponudom. U sutini, ovim pravom se omoguava postojeim vlasnicima da odre svojvlasniki udio kupovinom novih dionica.

Pravo na pregled poslovnih knjiga ima za cilj da vlasnicim dionica obezbjedirelevantne informacije o poslovanju preduzea. Ukoliko dioniari smatraju da postoje


11/50

11

odreene nepravilnosti u radu ili su nezadovoljni odreenim poslovnim odlukama, onimogu zatraiti angaovanje suda.

U sluaju likvidacije preduzea, vlasnici obinih dionica imaju pravo na srazmjeran diolikvidacione mase, ali tek nakon to su u cjelosti namirena potraivanja kreditora i

potraivanja preferencijalnih dioniara preduzea.

Pravo na transfer dionicapodrazumijeva pravo na njihovu prodaju. Radi se o tome davlasnici obinih dionica mogu iste prodati drugim investitorima, bez traenja prethodnesaglasnosti od strane menadera ili drugih dioniara.

Pravo odluivanja o vanim pitanjima za poslovanje preduzea omoguavadioniarima da odluuju, na primjer, o: izmjenama kapitalne strukture, spajanju,pripajanju i sl., i da na taj nain utiu na visinu sopstvenih prinosa.

15.3.1.1.2 Prednosti i nedostaci finansiranja putem obinih dionica

Osnovne prednosti koritenja emisije obinih dionica kao mehanizma pribavljanjasredstava izraavaju se u sljedeem:

sredstva pribavljena emisijom obinih dionica se ne vraaju,prodajom obinih dionica preduzee poveava osnovni kapital u pasivi. Kada sepovea osnovni kapital, preduzee poveava stepen samofinansiranja i smanjujestepen zaduenosti, pod uslovom da ne poveava pozajmljeni kapital,ako je poslovanje preduzea slabo, ne postoji zakonska obaveza po kojojemitent mora da isplauje dividendu vlasnicima obinih dionica,zbog toga to obeavaju vei prinos i druga prava vlasnicima, prodaja obinihdionica je znatno atraktivnija od prodaje obveznica ili nekih drugih instrumenata

kreditnog kapitala.

Pribavljanje finansijskih sredstava emisijom obinih dionica karakteriu sljedeinedostaci:

emisija obinih dionica moe da dovede do gubitka kontrole nad preduzeem,emitovanje obinih dionica skopano je sa visokim trokovima, to smanjujepozitivne efekte,

emisija obinih dionica je skup oblik finansiranja. Glavni razlog za to je tovlasnici obinih dionica snose najvei rizik.,dividenda se isplauje iz oporezivog dobitka, a kamata ne, s obzirom da se radi o skupom izvoru finansiranja, emisija obinih dionica

poveava ukupne trokove kapitala preduzea.

15.3.1.1.3 Tipovi vrijednosti obinih dionica

Svaka obina dionica, kao i preferencijalna dionica, ima:nominalnu,


12/50

12

knjigovodstvenu,

likvidacionu,

trinu, istvarnu vrijednost.

Nominalna vrijednostobine dionice je uvedena kako bi se garantovalo da e emitentdobiti pravinu cijenu za dio imovine koji predstavlja dionica. Ta vrijednost sluitrgovakom sudu za registraciju vrijednosti vlasnikog kapitala dionikog preduzea.

Knjigovodstvena vrijednostpo dionici se izraunava na taj nain to se od vrijednostiukupnih sredstava do kojih se dolazi iz bilansa stanja, odbiju ukupne obaveze ipreferencijalni dioniki kapital, a dobijena razlika se podijeli brojem emitovanih obinihdionica.

Likvidaciona vrijednostobine dionice pojavljuje se u u sluaju likvidacije dionikogpreduzea. Ova vrijednost obine dionice najee se ne poklapa sa njenom

knjigovodstvenom vrijednou, iz razloga to imovina preduzea moe da budeprodana za manje od njene knjigovodstvene vrijednosti.

Trina vrijednostobine dionice je tekua cijena po kojoj se obina dionica prodaje,odnosno kupuje na tritu hartija od vrijednosti.

Stvarna vrijednost je takoe poznata kao fundamentalna vrijednost. To je onavrijednost koju bi hartije od vrijednosti, ukljuujui i obinu dionicu, trebale imati polazeiod vrstih injenica. Zbog toga to odreivanje stvarne vrijednosti zahtjeva procjene, nemoemo nikada znati pouzdanu stvarnu vrijednost neke finansijske imovine.

15.3.1.1.4 Odreivanje vrijednosti obinih dionica

Vrednovanje je proces u kojem investitor utvruje vrijednost investicije koristei konceptprinosa (povrata na uloena sredstva) i rizika. Proces vrednovanja se moe primjenjivatina svaku investiciju koja stvara novane tokove, bilo da se radi o dionicama,obveznicama, nekretninama i tome slino. Problem vrednovanja nije u tome to nepostoji dovoljno modela vrednovanja ve u tome to ih ima previe. Odabir pravogmodela je vaan kako zbog odgovarajue procjene vrijednosti tako i zbog razumijevanjanaina upotrebe modela.

Korporativni menaderi moraju razumjeti proces vrednovanja kako bi maksimizirali

bogatstvo dioniara.

Vrednovanje bilo koje finansijske imovine je funkcija:

iznosa oekivanih novanihtokova (povrata) generisanog od imovine do poetkado kraja njenog ivotnog vijeka,vremenskog rasporeda novanih tokova, i


13/50

13

rizika povezanog sa ovim novanim tokovima kao mjerila zahtjevane stopepovrata.

Utvrivanje vrijednosti obinih dionica je dosta sloeno. Ta sloenost proizilazi izinjenice to obine dionice nemaju unaprijed utvreno dospijee, a ni dividende koje se

na njih isplauju nisu fiksno utvrene, ve zavise od visine ostvarenog neto dobitka ipolitike njegove raspodjele. Vrijednost dionica se mijenja u svakom trenutku u zavisnostiod trinih uslova, zapaanja investitora i mnogih drugih faktora.

Model diskontovanog novanog toka koji e primiti vlasnici obinih dionica kroz buduudistribuciju novanih dividendi temeljni je model za vrednovanje obinih dionica.

Tri grupe modela za vrednovanje dionica su:a) model konstantnih dividendi (model nultog rasta dividendi),b) model konstantnog rasta dividendi, ic) model varijabilnog rasta dividendi.

a)Model konstantnih dividendi

Ovaj model za vrednovanje obinih dionica kroz sadanju vrijednost buduih dividendije najjednostavniji, jer je utemeljen na pretpostavci da dividende nee rasti. Drugimrijeima, stopa rasta dividende u ovom modelu jednaka je nuli, poto vlasnik obinedionice oekuje isplatu konstantnih dividendi u budunosti.

b)Model konstantnog rasta dividendi

Za vrijednost obinih dionica od presudne je vanosti ne samo trajni rok, ve i oekivani

rast dividendi. Model konstantnog rasta dividendi, poznat u literaturi kao Gordonovmodel, polazi od pretpostavke da e dividende uvijek rasti po istoj stopi.

Sadanja vrijednost dionice ovisi o prvoj oekivanoj dividendi, diskontnoj stopi ioekivanoj stopi rasta dividendi. Ako se oekuju vee dividende i vea stopa njihovograsta vrijednost dionice e biti vea, i obrnuto. to je vea diskontna stopa, vrijednostidionice e biti manja, i obrnuto.

Prednost ovog modela je to zanemaruje uticaj ciklinih kretanja na poslovanjepreduzee, jer dividende na obine dionice rastu po stalnoj stopi. No, upravo to je iproblem, jer se ta stopa moe mijenjati po pojedinim godinama.

Za primjenu Gordonovog modela vrednovanja dionica od presudne vanosti je procjenastope rasta. Ova procjena se moe vriti na temelju realizovanog kretanja dividendi uprolosti i njenim prilagoavanjem oekivanim rezultatima u budunosti.c)Model varijabilnog rasta dividendi

Sutina ovog modela sastoji se u predvianju rasta dividende u budunosti. Tocjelokupnoj procjeni vrijednosti obine dionice daje mnogo veu realnost. Umjesto rasta


14/50

14

dividendi po kamatnoj stopi rasta, u ovom modelu se pretpostavlja da e dividende rastipo razliitim stopama.

15.3.1.2 Finansiranje emisijom preferencijalnih dionica

15.3.1.2.1 Osnovne karakteristike preferencijalnih dionica

Osnovne karakteristike preferencijalnih dionica su:

pree pravo na prinos i sredstva,nominalna vrijedost,

kumulativna dividenda,

konvertibilnost, i

neke druge specifine karakteristike.

Pree pravo na prinos i sredstva(u sluaju likvidacije preduzea) uodnosu na obinedioniare ukazuje na znatno manji rizik ulaganja preferencijalnih dioniara u odnosu na

obine dioniare. Radi osiguranja povlatenog poloaja vlasnicima preferencijalnihdionica prilikom emisije osiguravaju se i druge zatitne klauzule, kao na primjer:a) ogranienje obinih dividendi,b) ogranienje buduih emisija preferencijalnih dionica,c) ogranienje prodaje imovine, id) ogranienje promjena uslova preferencijalnih dionica.

Nominalna vrijednostpreferencijalnih dionica predstavalja utvreni iznos koji treba dase isplati preferencijalnim dioniarima u sluaju likvidacije preduzea.

Preferencijalne dividende se ne moraju plaati ako je poslovanje preduzea slabo. U

takvim okolnostima, pravo na preferencijalnu dividendu se kumulira, to znai da onone zastarjeva.

Naredna bitna karakteristika preferencijalnih dionica odnosi se na konvertibionost.Radi se o pravu preferencijalnih dioniara da svoje dionice zamjene za obine dioniceistog preduzea.

Specifine karakteristike preferencijalnih dionica odnose se na pravo glasa iparticipaciju.

Zbog prioritetnog statusa pri polaganju prava na imovinu ili dobitak preduzea,

preferencijalni dioniari obino nemaju pravo glasa kod izbora menadmentapreduzea, osim u sluaju da im preduzee za odreeni vremenski rok ne plaapreferencijalne dividende.

15.3.1.2.2 Prednosti i nedostaci finansiranja putem preferencijalnih dionica

Finansiranje preferencijalnim dionicama donosi preduzeu emitentu nekolikoprednosti u odnosu na emisiju ostalih hartija od vrijednosti. Najvanije su:


15/50

15

preferencijalna dividenda predstavlja fiksno plaanje koje se moe odlagati,emisija preferencijalnih dionica ne zahtjeva zalaganje imovine preduzea,poto preferencijalne dionicenemaju konaan rok dospijea, moe se rei da seradi o fleksibilnim hartijama od vrijednosti,

u sluaju kada postoji tendencija rasta neto dobitka, emisijom preferencijalnih

umjesto obinih dionica obezbjeuje se vei prinos (dividenda) za obinedioniare.

Loa strana finansiranja preferencijalnim dionicama u odnosu na obveznice je utome to su preferencijalne dionice skuplji izvor finansiranja. Razliit tretmanpreferencijalne dividende i kamate prilikom oporezivanja je jedan od razloga zbog ega

je preferencijalna dionica skuplji izvor finansiranja od obveznice.

Za dioniko preduzee je povoljno da izvri emisiju preferencijalnih dionica usljedeim situacijama:

dioniko preduzee nema dovoljno raspoloive imovine kojom bi garantovalo

emisiju dugova,prilike na tritu mogu biti izrazito nepovoljne za emisiju obveznica i drugihdugova,

dioniko preduzee moe imati relativno nepovoljan odnos duga te kratkoronihobaveza i glavnice. Emisijom preferencijalnih dionica popravlja se ovaj pokazateljzaduenosti i poveava se kreditni kapacitet preduzea.,dioniko preduzee moe poslovati u granama sa znatnijim oscilacijama. Zbogtoga uprava preduzea ne eli preuzeti fiksne ugovorne obaveze isplate kamata iotplata posuene glavnice.,u odreenim uslovima isplata povlatenih dividendi ne mora biti preskupa, uslovi na tritu kapitala mogu biti nepovoljni za emisiju novih obinih dionica.

15.3.2 Finansiranje emisijom obveznica

Obveznice spadaju u red najznaajnijih dunikih, odnosno kreditnih hartija od vrijednosti ijeom emisijom emitent dolazi do neophodnih sredstava i, istovremeno,preuzima na sebe obavezu da ih u utvrenom roku vrati (otplati nominalnu vrijednost)zajedno sa pripadajuim prinosom.

15.3.2.1 Prednosti i nedostaci finansiranja putem obveznica

Finansiranje dugoronim obveznicama donosi preduzeu emitentu odreeneprednosti, koje se ogledaju u sljedeem:

- vlasnici obveznica ne uestvuju u diobi vika profita kojeg preduzee ostvari; - trokovi duga su znatno nii od trokova dionikog kapitala;- vlasnici obveznica nemaju pravo glasa i vlasnitva nad preduzeem;- plaanje obaveze po osnovu kamata na emitovane obveznice tretira se kao

troak poslovanja za preduzee;


16/50

16

- koritenje obveznica unosi veliki stepen vleksibilnosti u finansijsku strukturupreduzea.

Koritenje duga u strukturi kapitala, odnosno finansiranje dugoronimobveznicama, ima i odreene nedostatke za emitenta. Najvaniji su:

- preduzea su obavezna da vre isplatu kamata i glavnice vlasnicima obveznica,bez obzira na poslovni rezultat;- vii finansijski leverid; tj. vee uee duga u finansiranju zahtjeva i vee stope

prinosa dionikog kapitala;- dug obino ima fiksni rok dospijea, pa menaderi moraju o tome da vode

rauna, kako bi u predvienom roku izvrili obaveze;- dug predstavlja dugoronu obavezu koja sa sobom nosi rizik;- postoje objektivne granice do koje preduzea mogu da koriste dug kao izvor

kapitala.

15.3.2.2 Odreivanje vrijednosti obveznica

Kao to postoji vie tipova vrijednosti dionica, isto tako postoji i vie tipova vrijednostiobveznica. Prije svega, potrebno je razlikovati nominalnu i trinu vrijednost obveznica.

Nominalna vrijednost predstavlja osnovnu vrijednost obveznice i ona odraava iznosobaveza emitenta po osnovu njihove emisije. To je ustvari ona vrijednost koja e bitiisplaena vlasnicima obveznica na dan njihovog dospijea.

Trina vrijednost obveznice predstavlja cijenu koja se formira na sekundarnim tritimaobveznica, a izraava se kao procenat njihove nominalne vrijednosti. Rijetko se deavada obveznice prodaju ba po nominalnoj vrijednosti.

Trina cijena bilo koje hartije od vrijednosti ovisi o ponudi i potranji.

Faktori koji utiu na potranju za obveznicama odnose se na:- promjene kreditnog statusa ili kvaliteta emitenta,- preostalo vrijeme do roka dospijea,- oekivanje investitora u pogledu stope inflacije,- promjene kamatnih stopa, i- kretanje deviznih teajeva.

Navedeni faktori nose u sebi odreene rizike sa kojima vlasnici obveznica moraju

raunati. Ti rizici su:a) kreditni rizik,b) inflacijski rizik,c) rizik kamatne stope, id) teajni rizik.

Smanjenje kamatne stope poveava vrijednost obveznice, i obrnuto, poveanjekamatne stope imat e za posljedicu smanjenje njihove vrijednosti.


17/50

17

Sam nain odreivanja vrijednosti obveznica zavisi od tipa obveznice sa aspektanaina plaanja kamate. Sa tog aspekta, razlikuju se tri tipa obveznica, i to:

a) obveznice sa nultim kuponom,b) obveznice sa kuponima,

c) obveznice koje nikad ne dospijevaju (konzole).

a) odreivanje vrijednosti obveznica sa nultim kuponom

Vrijednost obveznice sa nultim kuponom moe se izraunati pomou formule: MV

V = -----------(1 + kd)

n

Obveznica sa nultim kuponomje najprostiji tip obveznice. Za ovaj tip obveznicakarakteristino je da ona svojim vlasnicima donosi samo jedno plaanje u budunosti. Oplaanje e se obaviti na dan dospijea obveznice.

b) odreivanje vrijednosti obveznica sa kuponima

Obveznice sa kuponima su najei tip obveznica koji se susree na tritu kapitala. Zaovaj tip obveznica karakteristini je da svojim vlasnicima donosi periodinu isplatukamate (preko kupona), a na dan dospijea i glavnicu (nominalnu vrijednost obveznice).Formula za izraunavanje vrijednosti obveznice sa kuponima glasi:

I I I I MVV = --------- + --------- + ---------- + ...... + ----------- = -------------

(1 + kd)1

(1 + kd)2

(1 + kd)3

(1 + kd)n

(1 + kd)n

c) odreivanje vrijednostiobveznica koje nikada ne dospijevaju

Za ovaj tip obveznica karakteristino je da one svojim vlasnicima donose isplatu kamatebez ogranienja, odnosno bez nekog krajnjeg roka dospijea. Sadanja vrijednost ovogtipa obveznica moe se izraunati na sljedei nain:

IV = ----------

kd

Evidentno je da vrijednost konzole zavisi od visine fiksne godinje isplate, I, i visinezahtijevane stope prinosa investitora, kd. Vea zahtijevana stopa prinosa investitorasmanjuje vrijednost ovog tipa obveznica, ali i obrnuto.

15.3.2.3 Prinos do dospijea na obveznice


18/50

18

Kuponska kamatna stopa je ugovorena kamatna stopa koja se primjenjuje nanominalnu vrijednost obveznice.

Pored kuponske kamatne stope, postoji i trina kamatna stopa, koja se definie kaoprinos do dospijea. Najkrae formulisano, prinos do dospijea pokazuje koliko

investitor moe da zaradi dranjem obveznice od momenta kupovine obveznice potrinoj cijeni, do momenta njenog dospijea.

Formula za izraunavanje stope prinosa do dospijea glasi:

I I I I MVP0= ------------- + ------------ + ------------ + ... + -------------- + --------------

(1 + Ytm)1

(1 + Ytm)2

(1 + Ytm)3

(1 + Ytm)n (1 + Ytm)

1

gdje je: P0 tekua trina cijena obveznica, I iznos kupona, MV nominalna vrijednostobveznice i n broj godina do konanog dospijea.

15.3.2.4 Klauzule o obveznicama i vrijednost

Zbog postojanja mnotva klauzula mogue je u obveznicama fino modeliranjefinansijskih odnosa izmeu preduzea emitenta i njihovih kupaca, po pravilu,investicionih fondova.

Hipotekarne obveznice su obveznice koje su osigurane posebnom imovinompreduzea. S obzirom na to, vlasnici tih obveznica imaju zatitu od nemogunostinaplate glavnice i kamata.

Konvertibilne obveznice nose dodatnu privlanost u smislu mogueg sudjelovanja urezultatu mogueg trinog poveanja cijena obinih dionica za koje se konvertibilneobveznice mogu zamijeniti prema utvrenoj cijeni.

15.3.2.5 Rangiranje obveznica

Najvaniji faktori od kojih zavisi rejting obveznica emitenta odnose se na:- odnos duga i dionikog kapitala ( stepen zaduenosti emitentu),- varijabilitet u kretanju prihoda emitenta,- veliina emisije hartija instrumenata duga,- zatita koja se u ugovorima o kreditu nudi vlasnicima obveznica u sluaju

neizvravanja obaveza, i sl.

Postoji vie izvora informacija na osnovu kojih se sastavljaju rangovi obveznica. Meunajvanije spadaju:

- finansijski izvjetaji emitenta obveznica,- podaci dobijeni od kreditora,- podaci sa berze, i sl.


19/50

19

15.3.3 Opcije

Opcija je finansijski instrument koji svom imaocu daje pravo da kupi (ili proda) odreenuimovinu (sredstvo) p onekoj prethodno utvrenoj cijeni, na dan dospijea ili prije rokadospijea. Opcije su instrumenti koji izdaju investitori, a ne preduzea.

15.3.3.1 Vrste opcija i opcijskih trita

Prema prirodi prava koje je sadrano u opcionom ugovoru, opcija moe biti:a) kupovnab) prodajna.

Kupovna opcijaje opcija koja svome vlasniku daje pravo na kupovinu odreenekoliine aktive po fiksnoj, unaprijed zadatoj cijeni, na utvreni dan ili do istekaugovorenog roka.Prodajna opcijaje opcija koja svome vlasniku daje pravo da proda odreenu koliinu

aktive, po unaprijed ugovorenoj fiksnoj cijeni, na utvreni dan ili do isteka utvrenogroka.

Ovisno o tome da li se moe izvriti kroz odreeno vrijeme ili na odreeni dan, opcijamoebiti:

a) amerika, ib) evropska.

Amerika opcijaje opcija koja se moe iskoristiti u bilo kom trenutku do isteka rokavanosti opcije ili moe da ostane neiskoritena do tog roka. S obzirom da se ova opcijamoe iskoristiti prije datuma isteka roka vanosti,ona je skuplja od evropske opcije.

Evropska opcijaje opcija koju kupac moe iskoristiti samo na dan isteka utvrenogroka. Prodavac se ovdje ne izlae riziku da e opcija biti iskoritena i u nekom trenutkuprije datuma isteka vanosti opcije. Investitori kojima ne odgovara amerika opcija,odluuju se za kupovinu ove opcije, koja je stoga i jeftinija od amerike.

Prema tipu aktive na koju se odnose, mogue je razlikovati tri velike grupeopcija:

a) finansijske,b) robne, ic) realne.

U SADu, finansijske opcija, kojima se organizovano trguje na berzama obuhvatajuetiri osnovne grupe : opcije na dionice, opcije na berzanske indekse, opcije na valute, ikamatne opcije.

Robne opcijese odnose na neki od oblika realne aktive, kao to su opcije na: kupovinuzemlje, zgrade, poljoprivredne prozivode i tome slino.


20/50

20

Realne opcije su opcije koje dozvoljavaju menaderima da dodaju vrijednost svompreduzeu koritenjem ansi, izbjegavanjem opasnosti ili smanjivanjem gubitka. Uokviru ove grupe opcija mogue je razlikovati najmanje tri najznaajnije vrste opcija, a tosu:

1) opcija na ekanje i uenje, tj. opcija prije investiranja,

2) opcija za nastavak zapoete investicije,3) opcija za odustajanje.

Prema pokrivenosti, razlikuju se:a) pokrivene opcije, ib) nepokrivene opcije (gole).

Pokrivene opcijesastavljaju se kada se posjeduje vezana imovina, i njia trguje najveibroj ljudi.

Nepokrivene opcijese sastavljaju kada se ne posjeduje vezana imovina.

15.3.3.2 Opcije za kupovinu i prodaju obinih dionica

15.3.4.2 Upotreba varanta u finansiranju

Varante generalno koriste mala, brzo rastua preduzea kao zaslaiva da pomognuprodaji ili duga ili preferencijalnih dionica. Takva preduzea su esto smatrana kao

visokorizina i njihove obveznice mogu biti prodate samo ako preduzea ele platitiekstremno visoke kamatne stope i prihvatiti veoma restriktivne odredbe ugovora. Da biovo izbjegla, preduzea esto nude varante zajedno sa njihovim obveznicama.

Uzimanje varanta zajedno sa obveznicama omoguava investitorima u dionice dauestvuju u rastu preduzea ako dotino preduzee uistinu raste i napreduje. Zbogtoga, investitori ele da prihvate manju kamatnu stopu na obveznice i manje restriktivneodredbe odredbe ugovora. Obveznice sa varantima imaju neke karakteristike od duga,a neke od glavnice. To je hibridna hartija od vrijednosti koja osigurava finansijskommenaderu mogunost da proiri miks hartija od vrijednosti preduzea i da pozove iregrupe investitora, smanjujui tako kapitala preduzea.

Tri su uslova koja podstiu imaoce na izvrenje njihovih varanata:- imaoci varanta e sigurno izvriti i kupiti dionicu oko datuma isteka kada trinacijena dionice nadmauje izvrnu cijenu.

- Imaoci varanta e nastojati da ih izvre dobrovoljno i kupe dionnice akopreduzee poveava dividende na obine dionice u dovoljnom iznosu.

- Varanti ponekad imaju fleksibilne izvrne cijene koje nakon odreenog periodarastu prema unaprijed propisanoj dinamici i u odreenom iznosu, to podstievlasnike na izvrenje njihovih varanta.


21/50

21

15.3.5 Konvertibilne hartije od vrijednosti

Konvertibilne hartije od vrijednosti su obveznice ili prioritetne dionice koje mogu bitirazmijenjene za obinu dionicu prema opciji (izboru) imaoca. Za preduzea koja ih

emituju, konvertibilne hartije od vrijednosti esto predstavljaju odgoeno finansiranjeobinim dionicama. Za razliku od izvrenja varanata, koji obezbjeuju preduzee sadodatnim novanim sredstvima, konverzija ne donosi novi kapital dug (ilipreferencijalna dionica) je jednostavno zamijenjen obinom dionicom. Naravno, ovoredukovanje duga ili preferencijalne dionice e ojaati bilans stanja preduzea i uinitilakim pribavljanje dodatnog kapitala, ali to je odvojen postupak.

15.3.5.1 Racio konverzije i konverzijska cijena

Jedna od najznaajnijih mjera konvertibilne hartije od vrijednosti je racio konverzije, kojise definie kao broj obinih dionica koje imalac konvertibilne hartije od vrijednosti dobija

konverzijom. U vezi sa raciom konverzije je konverzijska cijena, koja predstavljaefektivnu cijenu koju preduzee dboje za svoju jedininu dionicu kada se konverija desi.

Konverzijska cijena = Pc = Nominalna vrijednost obveznice / CR

Drugi faktor koji moe prouzrokovati promjenu konverzijske cijene i racia konverzijejeste standardna osobina skoro svih konveritibilnih hartija od vrijednosti klauzulazatite konvertibilne hartije od vrijednosti od razvodnjavanja usljed cijepanja(usitnjavanja) dionica, dividendnih dionica i prodaje obinih dionica ispod konverzijskecijene. Tipina odredba mjera bezbjednosti kae da ako je obina dionica prodata pocijeni nioj od konverzijske cijene, konverzijska cijena mora biti sniena (a racio

konverzije povean) na cijenu po kojo je emitovana nova dionica.

15.3.5.2 Analiza konvertibilnih obveznica

15.3.5.3 Upotreba konvertibilnih hartija od vrijednosti u finansiranju

Sa stanovita emitenta, konvertibilne hartije od vrijednosti nude tri vaneprednosti:

konvertibilne hartije od vrijednosti, poput obveznica sa varantima, doputaju preduzeu da proda dug sa niom kamatnom stopm i sa manje restriktivnimobavezama od nerazblaene obveznice.


22/50

22

Konvertibilne hartije od vrijednosti su generalno podreene hipotekarskimobveznicama, bankarskim zajmovima, i drugim starijim dugom, tako da finansiranjesa konvertibilnim hartijama od vrijednosti doputa imovini preduzea nesmanjenredovni dug.

po cijeni vioj od trenutno prevladavajue. Mnoga preduzea zbilja ele prodati

obine dionice, a ne dug, ali ona vjeruju da je cijena njihovih dionica p rivremenodeprecirana. Finansijski menader moe znati, na primjer, da su zarade depreciranezbog poetnih trokova poveznih sa novim projektom, ali on moe oekivati dazarade naglo porastu tokom sljedee godine, ili koliko toliko, poveavajui cijenudionice svo vrijeme.

Konvertibilne hartije od vrijednosti su korisne, ali imaju i tri bitna nedostatka:1. koritenje konvertibilnih hartija od vrijednosti moe dati emitentu mogunost da

proda obinu dionicu po vioj cijeni nego bi je inae mogao prodati. Ipak, akoobina dionica znatno raste, preduzee bi bilo u boljoj situaciji ako bi koristilonerazblaeni dug uprkos njegovoj veoj kamatnoj stopi, a kasnije prodalo obine

dionice da vrati dug.2. ako preduzee zaista eli da povea glavnicu, a cijena dionoce ne raste dovoljno

nakon emisije obveznice, tada e preduzee biti suoeno sa dugom. 3. konvertibilne hartije od vrijednosti imaju obino niu kuponsku kamatnu stopu,

prednost koja e biti izgubljena kada doe do konverzije. Finansiranje varantima,sdruge strane, doputa preduzeu kontinuirano koritenje niskog kuponskog dugaza dui period.

15.3.5.4 Razlike izmeu varanata i konvertibilnih hartija od vrijednosti

Osnovna slinost izmeu varanata i konvertibilnih hartija od vrijednosti je u tome to i

jedan i drugi instrument nose pravo na sticanje obine dionice preduzea emitenta pounaprijed odreenoj cijeni, te to vode razrjeivanju zarade po dionici.

Meutim, izmeu varanata i konvertibilnih hartija od vrijednosti postoje iodreene razlike. Osnovne razlike izmeu ovih instrumenata su:

- u metodi emisije: obveznice sa varantima i prioritetne dionice sa varantimaobino se izdaju u privatnom plasmanu, a konvertibilne obveznice javnomponudom;

- po efektu na gotovinske tokove i strukturu kapitala preduzea: varanti seizvravaju za gotovinu i time poveavaju imovinu preduzea i dovode dopoveanja dionike glavnice, dok kod iskoritavanja prava na konverziju ne

dolazi do trenutne promjene gotovine, a u strukturi kapitala smanjuje se udioduga i zamjenjuje dionikom glavnicom;- prema mogunostima odvajanja instrumenata u paketu finansiranja:varanti

se u pravilu mogu odvojiti od obveznice uz koju su izdati, pa imalac moe prodativarant, a zadrati obveznicu, to nije sluaj kod konvertibilnih hartija odvrijednosti gdje su obveznica i opcija vezani zajedno;


23/50

23

- prema nainu emisije:varanti se mogu izdati neovisno od drugih instrumenata,kao primjericem u sluaju davanja opcije menaderima na kupovinu dionica radimotivisanja na bolje preformanse preduzea.

15.4.1.1.1 Kreditna linija

Kreditna linija predstavlja ugovor izmeu komercijalne banke i preduzea kojim seutvruje maksimalan iznos neosiguranih kratkoronih finansijskih sredstava koji ebanka staviti na raspolaganje preduzeu u odreenom periodu. Taj period po prav iluiznosi godinu dana. Ovaj ugovor ne oznaava garantovan kredit, ve samo otvorenumogunost preduzeu da moe koristiti kredit do odreeneog iznosa ukoliko bankabude raspolagala dovoljnim iznosom sredstava u vrijeme kada je kredit potrebanpreuzeu.

Sa stanovita banke, ugovor o kreditnoj liniji je atraktivan zato to eliminie potrebu daispituje kreditnu sposobnost svaki put kada preduzee trai kredit. Da bi dobilo kreditnu

liniju, preduzee mora uz formalan zahtjev za otvaranje kredita da podnese bancidokumente kao to su: plan gotovine, planirani bilans stanja, planirani bilans uspjeha iposljednje finansijske izvjetaje- Ispitivanjem podataka iz podnesenih izvjetaja bankaocjenjuje bonitet preduzea, tj. da li e preduzee biti sposobno da otpla ti dug podogovrenim uslovima.

Ako se kamata plaa po konanom dospijeu kredita, ugovorena kamatna stopajednaka je efektivnoj kamatnoj stopi.

Efektivna kamatna stopa = kamata / pozajmljeni iznos

Ako preduzee mora da plati kamatu unaprijed, to je karakteristika kredita koji jepoznat pod nazivom diskontni kredit, efektivna kamatna stopa e porasti.

Efektivna kamatna stopa = Kamata / (pozajmljeni iznoskamata)

Veinu ugovora o kreditnim linijama komercijalna banka uslovljava obavezompreduzea da more drati na beskamatnom ili niskokamatnom raunu kod komercijalnebanke odtreeni iznos, koji se naziva kompenzacioni saldo gotovine. Taj saldo smanjujeiznos kredita koji je stavljen na raspolaganje preduzeu, a efektivna kamatna stopa,kao i kod plaanja kamate unaprijed, ponovo nadmauje ugovorenu.

Da bi bila sigurna da e zajmoprimac odobreni kredit koristiti namjenski za finansiranjesvojih kratkoronih potreba, komercijalna banka moe primijeniti odredbu ienjakojom bi zajmoprimac bio primora oistiti bankovni dug tj. nita ne dugovati banci zaodreeni vremenski period. isti period obino traje jedan do dva mjeseca.

15.4.1.1.2 Revolving kredit


24/50

24

Revolving kredit predstavlja garantovanu kreditnu liniju. Potpisivanjem ugovora orevolving kreditu, komercijalna banka preuzima na sebe obavezu da e svom konitentustaviti na raspolaganje odreeni iznos finansijskih sredstava u bilo koje vrijeme u okviruugovorenog perioda.

Pored redovne kamatne stope, ugovor o revolvnig kreditu predvia da preduzee morada plati komercijalnoj banci posebnu proviziju ako ne koristi pun iznos garantovanogkredita. Najee, ta provizija iznosi 0,5 % i obraunava se na prosjeni godinji saldoneiskoritenog kredita.

Revolvnig kredit he skuplji izvor finansiranja od kreditne linije i manje rizian izvorfinansiranja za preduzee, s obzirom na njegovu tekuu raspoloivost garantujekomercijalna banka.

15.4.1.2 Ostali neosigurani kratkoroni izvori finansiranja

U ostale neosigurane kratkorone izvore finansiranja mogu se ukljuiti komercijalnizapisi, primljeni avanci od kupaca i privatni zajmovi. Mogunost pribavljanja novanihsredstava iz navedenih izvora zavidi od vrste, veliine i prirode poslovanja preduzea.

Emisijom komercijalnih zapisa (neosiguranih, kratkoronih hartija od vrijednosti,instrumenata trita novca) sredstva mogu pribaviti, po pravilu, prestina dionikapreduzea sa besprijekornim kreditnim rejtingom. Osnovna prednost komercijalnihzapisa je u tome to su relativno jeftiniji od kratkoronog kredita banke.

Umjesto izdavanja samostalnih zapisa, neke korporacije izdaju tzv. komercijalne zapiseza koje garantuje banka. Za odreenu naknadu, banka osigurava akreditiv koji

garantuje ulagau da e obaveza biti plaena. U tom sluaju kvalitet ulaganja zavisi odkredibiliteta same banke.

Troak finansiranja emisijom komercijalnih zapisa sastoji se iz efektivnog kamatnogtroka i trokova emisije. Troak kamata je funkcija kamatnog prinosa koji dobijainvestitor i stope poreza na dobitak koja emitentu umanjuje troak kreditnogfinansiranja.

Prema tome:

Troak komercijalnih zapisa = troak kamate + troak emisije zapisa

Troak kamate za emitenta = kamatni prinos x (1 t)

Preduzee moe, takoe da pribavi neosigurana kratkrona finansijska sredstva iputemavansa od svojih kupaca. Drugim rijeima reeno, kupci mogu da pristanu da unaprijedplate ukupnu ili djeliminu trinu cijenu za neke rijetke i skupe proizvode kojenabavljaju prije same njihove isporuke, ime, faktiki, uestvuju u finansiranju trokovaproizvodnje tih proizvoda.


25/50

25

Neosigurani kratkoroni kredit preduzee moe dobiti i od strane svojih dioniara.Naime, u sluaju kada je neka manja korporacije u finansijskim potekoama, bogatijidioniari te korporacije mogu biti spremni da joj prue finansijsku podrku da bi lakeprebrodila period krize kroz koju prolazi.

16. poglavlje - TROAK KAPITALA


26/50

26

16.2. Troak komponenti kapitalai slika

Svaka kapitalna komponenta ima komponentni troak koji predstavlja minimalnuzahtijevanu stopu povrata komponente. Pojavljuju se razliiti trokovi zbog razlikovanjastepena rizika povezanog sa svakom komponentom kapitala.

Meuovisnost rizika i profitabilnosti odreuje preferenciju ili averziju investitora naulaganje u pojedine instrumente finansiranja. Stoga se svaki pojedinani troak kapitala,kao i ukupni, moe definisati kao zbir kamatne stopa na ulaganje bez rizika i premijerizika, kako je prikazano na slici:

16.2.1. Troak duga

Troak duga je stopa povrata zahtijevana od strane dobavljaa duga preduzeu. Veina

preduzea upotrebljava najmanje jednu vrstu dugoronog duga kojom podrava diosvojih potreba stalnog finansiranja. Ta vrsta duga razne vrste obveznica izdatih odstrane korporacije i utrivih na finansijskim tritima, postaju sastavnim dijelom strukturekapitala korporacije.

Vano je istai da se zaduivanjem ne rjeava samo problem nedostatka finansisjekihsredstava, ve se istovremeno dolazi do kapitala koji je realno jeftiniji od kapitala koji sepribavlja po osnovu emisije obinih i preferencijalnih dionica.

Na nie trokove duga utiu dva bitna momenta: Sa stanovita investitora, ulaganje u obveznice, kao najvaniji instrument duga,

manje je rizian posao od ulaganja u dionice. Zahtjevi kreditora se moraju ispuniti,nezavisno od toga da li preduzee ostvaruje dobitak ili gubitak. U sluaju likvidacijepreduzea, svi kreditori imaju prioritetnije pravo na uee u raspodjeli sredstava izlikvidacione mase u odnosu na dioniare...;

Finansiranje dugom nudi nudi mogunost ostvarenja poreskih uteda, to dodatnoutie na snienje trokova duga. Kamata, za razliku od dividendi, predstavlja rashodkoji se mora pokriti prije iskazivanja oporezivog dobitka, to znai da ona realnosmanjuje poresku osnovicu.


27/50

27

16.2.2. Troak preferencijalnih dionica

Troak preferencijalne dionice je zatijevana stopa povrata od strane investitora upreferencijalne dionice dotinog preduzea. Preferencijalna dionica je vie rizina

investitorima nego dug, zato to su prava povjerilaca na zaradu i sredstva preduzeauvijek straija u odnosu na prava preferencijalnih dioniara.

Troak preferencijalne dionice moe se izraziti na slijedei nain:

kp= Dp/ Po

pri emu je:kptroa preferencijalne dionice,Dpoekivana preferencijalna dividenda po dionici,Potekua trina cijena preferencijalne dionice.

Prethodna jednaina moe se korigovati, tako da nova jednaina glasi:

kp= Dp/ Po(1F)

gdje je Fpredstavlja trokove flotacije izraene kao procenat od tekue trine cijenepreferencijalne dionice.

16.2.3. Troak obinih dionica

Troak obinih dionica je minimalna stopa ili zahtijevana stopa povrata od strane

investitora koji kupuje obine dionice preduzea. Ukoliko preduzee posluje sagubitkom, obini dioniari moraju se odrei prava na dividendu. U sluaju likvidacijepreduzea, obini dioniari mogu izgubiti i svoja inicijalna ulaganja s obzirom da uraspodjeli likvidacione vrijednosti preduzea uestvuju poslije podmiranja interesapovjerilaca i tzv. povlaenih vlasnika.

Vlasnici obinih dionica oekuju prinos po osnovu:dividende,kapitalnog dobitka ili gubitka.

Prinos na obinu dionicu unutar odreenog vremenskog perioda moe se izraziti na

slijedei nain:Dt+ (Pt - Pt-1)R = -----------------------

Pt-1

gdje je:Rstvarni (oekivani) prinos,Todreeni vremenski period u prolosti (budunosti),


28/50

28

Dtnovana dividenda na kraju vremenskogperioda t,Ptcijena dionice u vremenskom periodu t,Pt-1cijena dionice u vremenskom periodu t-1.

U praksi se koristi nekoliko pristupa za procjenu troka obinih dionica. Od

posebnog znaaja su etiri pristupa:1. pristup zasnovan na zaradama,2. pristup zasnovan na dividendama,3. pristup "prinos obveznice plus premija rizika",4. pristup zasnovan na modelu odreivanju cijene uloenog kapitala.

(1) Pristup za procjenu troka obinih dionica zasnovan na zaradama

Troak obinih dionica pomou ovog pristupa se izraunava tako to se podijeliplanirana zarada po dionici sa tekuom trinom cijenom dionice:

ke= EPS / Po ili ke= 1 / (P / E)

pri emu je:ketroak obinih dionica,EPSplanirana zarada po dionici,Potekua trina cijena iP/Eodnos cijene i zarade.

Ovaj pristup je statian i moe se koristit samo za grubu procjenu troka obinihdionica. Ne postoji poresko prilagoavanje jer dividenda nije troak koji umanjujeporesku osnovicu.

(2) Pristup za procjenu troka obinih dionica zasnovan nadividendama

Troak obinih dionica moe se procijeniti i pomou planiranih dividendi. Ako sezanemare stopa rasta dividendi i uinak reinvestiranja ostvarenog neto dobitka, troakobinih dionica mogao bi se izraziti na slijedei nain:

DPS (D1)ke = ----------------

P0pri emu je DPS planirana dividenda po dionici.

Troak obinih dionica je veliina koja izjednaava sadanju vrijednost svih oekivanih(planiranih dividendi) po dionici sa tekuom trinom cijenom dionice.

Poto obini dioniari oekuju makar blagi porast svojih primanj, ak i u situaciji kada sevodi politika stabilnih dividendi, ovaj model je potrebno korigovati. Ako se oekuje da edividende vremenom rasti po konstantnoj godinjoj stopi, onda se troak obinihdionica moe utvrditi pomou slijedee formule:


29/50

29

DPS (D1)ke = ---------------- + g

P0

gdje je:

D1dividenda oekivana da e biti plaena na kraju prve godine,Potekua trina cijena obine dionice,goekivana konstantna stopa rasta dividendi.

Mogue je razlikovati tri osnovne metode za procjenu stope rasta dividendi:1. metoda historijske vremenske serije,2. metoda odrivog rasta,3. prognoza analitiara.

Metoda histor i jske vremenske ser i je izraunava godinu-za-godinu stope rastabazirane na prolim zaradama ili dividendama po dionici podeene za dijeljenje dionica i

dividendne dionice i njihov prosjek. Prednost ovog pristupa je njegova jednostavnost.Problem moe nastati kada se upotrebljavaju historijske stope rasta ako su stope rastabile promjenjive i ako rast zarade po dionici nije jednak rastu dividende po dionici.

Metoda odrivog rasta procjenjuje stopu rasta prognozirajui stopu zadravanjazarade (RR), i mnoi stopu zadravanja zarade sa oekivanom buduom stopompovrata na glavnicu (ROE). Upotreba ove metode naslanja se na nekoliko pretpostavki:

stopa zadravanja zarade i povrata na glavnicu ostaju konstantne, preduzee ne planira da emituje nove obine dionice, stepen rizika buduih projekata ostaje isti kao i za postojeu imovinu preduzea.

Finalna metoda pronalazi oekivanu stopu rasta dividendi upotrebom prognozaanalitiara. Mnotvo ovih prognoza ukljuuje nekonstantan rast i rang vrijednosti.

(3) Pristup "prinos obveznice plus premije rizika" za procjenu troka obinihdionica

Ovaj subjektivni pristup ukljuuje dodavanje premije rizika nekoj bazinoj stopi kao to

je stopa dravnih obveznica ili stopa rasta na sopstvene obveznice kompanije. Bazinastopa je troak duga prije poreza. Premija rizika je proraunato rasuivanje estorangirano izmeu 3 i 5 procenata iznad bazine stope.

Jednaina koja slijedi pokazuje kako se izraunava troak obine dionice pomoupristupa "prinos obveznice plus premija rizika":

ke= kd+ RP


30/50

30

gdje je:kdprijeporeska stopa dugoronih obveznica,RPpremija rizika.

(4) Pristup za procjenu troka obinih dionica zasnovan na modeluodreivanja cijene uloenog kapitala (CAP model)

CAP model se zasniva na pretpostavci da investitori prirodno osjeaju averziju premariziku i da se u skladu s tim ponaaju. U cilju izbjegavanja rizika investitori e u svomportfoliju drati vei broj razliitih dionica. Za procjenu troka obinih dionica jerelevantan samo sistematski rizik. On proistie iz injenice da postoji neizvjesnostvezana za opta ekonomska kretanja koja pogaaju sve ekonomske subjekte.

Pomou CAP modela, troak obinih dionica (ke), odnosno zahtijevana stopa prinosa naobinu dionicu (Rj), mjeri se ovako:

Rj= Rf+ (RmRf) j

pri emu je:Rfbezrizina stopa,Rmprosjeni prinos na obine dionice svih preduzea, - koeficijent koji odraava sistematski rizik za dionicuj.

Izraunavanje troka obinih dionica pomou CAP modela je veoma jednostavno, alinije takav sluaj sa inputima. Da bi ova jednaina mogla biti primijenjena potrebno jeprocijeniti tri elementa:

visinu prinosa kod bezrizinih vrijednosnih papira,premiju za rizik,koeficijent .

Obino se dravne obveznice koriste kao simbol bezrizinog prinosa.Ovako ulaganjepraktino nema rizika, ali zato ima prinos koji nije velik.Premija za rizik moe se definisati kao razlika izmeu oekivane stope prinosa naobine dionice svih preduzea i stope prinosa na ulaganje koje nije optereeno rizikom.Oekivana stopa prinosa na obine dionice svih preduzea obino se izraava pomouS&P indeksa 500.

Beta daje empirijsku mjeru sistematskog rizika i to je vea, vie je vlasnik dioniceizloen tom obliku rizika. To je omjer varijabilnosti povrata na obinu dionicapreduzeai varijabilnosti prosjenog povrata na obine dionice svih preduzea. Ako je betakoeficijent jednak 1, to znai da je varijabilnost povrata na obinu dionicu preduzea

jednaka varijabilnosti povrata na sve obine dionice.

***


31/50

31

Pronalaenje troka nove obine dionice zahtijeva prilagoavanje troka postojeeobine dionice za obraun trokova flotacije. Jednaina koja slijedi ukljuuje trokoveflotacije (F) u modelu procjene troka obinih dionica zasnovanog na dividendama uzpretpostavku da edividende rasti po konstanstnoj godinjoj stopi rasta g:

16.2.4. Troak zadrane zarade

Dionika preduzea mogu poveavati dioniki kapital na dva naina:1. interno (zadravanjem zarade),2. eksterno (prodavanjem novih dionica).

Mnoga preduzea ba u zadranoj zaradi promalaze znaajan izvor finansiranjaperspektivnih ulaganja u investicione projekte. Taj dio neto dobitka ne moe se smatratibesplatnim finansijskim izvorom zbog prisutnih oportunitetnih trokova finansiranja. Poosnovu zadravanja dijela neto dobitka u preduzeu, vlasnici obinih dionica takoe

oekuju da ostvare planirane prinose.

Troak zadrane zarade bi se mogao izjednaiti sa trokom dionikog kapitalaredukovanom za iznos trokova emisije. Izjednaavanjem troka zadrane zarade saoekivanom stopom prinosa od nove emisije, moe biti prihvatljivo samo podpretpostavkom da su u procesu kvantifikovanja troka zadrane zarade irelevantniefekti oporezivanja dividendnih primanja. Ignorisanje takvih efekata ima za posljedicunerealno poveanje troka kapitala.

Kod utvrivanja troka zadrane zarade, potrebno je imati u vidu dva bitna faktora: porez iz linog prihoda, kojeg dioniari moraju da plate na ime primljene

dividende; idodatni trokovi u vidu posrednike provizije, koji prouzrokuju eventualnoreinvestiranje dividendi u hartije od vrijednosti drugih preduzea.

Troak zadrane zarade bi trebalo utvrivati po formuli:

kr= ke(1 - T) x (1P)gdje je:kroekivani prinos na zadranu zaradu (troak zadrane zarade),ketroak obinih dionica,Tmarginalna stopa poreza koju plaaju dioniari na ukupan prihod i

Pprocenat posrednike provizije.

Kriterij eksternog prinosa pretpostavlja da preduzee treba da procijeni koje toeksterno ulaganje zadrane zarade donosi najvei prinos, i da taj prinos preduzeeimputira kao troak tog oblika kapitala.


32/50

32

18. poglavlje - POLITIKA DIVIDENDI

18.3 Stabilnost dividendi

Drugi aspekt politike dividendi, koji se dovodi u vezu sa kretanjem trine cijene dionice,odnosi se na stabilnost isplata dividendi. S tim u vezi, se najee razmatraju tri tipadividendne politike:

a. politika konstantnog omjera isplate,b. politika stabilnih dividendi po dionici i


33/50

33

c. politika isplate manjih redovnih dividendi plus ekstra dividenda na kraju godine.

(a) Politika konstantnog omjera isplate, odnosno politika konstantnog racia isplatedividendi, je politika dividendi koju slijedi mali broj preduzea. Racio isplate dividendi(Rid) se definie na osnovu ukupnih vrijednosti dividendi i neto dobitka.

Rid= Dividende/ Neto dobitak

ili za vrijednost po dionici:

Rid= Dividende po dionici / EPS

Politika konstantnog racia isplate podrazumijeva da preduzee s talno koristi istiprocenat neto dobitka koji e isplatiti kao dividendu. Najvei nedostatak politikekonstantnog racia isplate je u tome to nestabilnost dividendi upuuje na nesigurnetrine cijene dionica preduzea.

Politika konstantnog racia isplate dividende moe biti prihvatljiva tamo gdje odstupanjau zaradama nisu esta i velika. Ako se zarade dotinog preduzea esto i znaajnomijenjaju, politika konstantnog rasta ispalte dividende ne moe se preporuiti tompreduzeu kao dobar izbor.

(b) Politika stabilnih dividendi po dionici predstavlja, barem kada su u pitanjudionika preduzea ije dionice kotiraju na berzi, najei tip dividendne politike koji

je prihvaen od strane njenih nosilaca. Dioniko preduzee vodi politiku stabilnihdividendi ako pojednoj emitovanoj i prodatoj dionici isplauje iz perioda u period istiiznos dividendi.

Za politiku stabilnih dividendi je karakteristino da se dividende skoro nikada nemijenjaju, pa ak i ako doe do znaajnog smanjenjaneto dobitka ili kada prijetiopasnost od nelikvidnosti. Dioniari umjesto politike apsolutne stabilnosti dividendiradije prihvataju politiku relativne stabilnosti dividendi, pod kojom se podrazumijevapostepeno pomjeranje dividendnih isplata u odnosu na liniju trenda neto dobitka, priemu se nastoje izbjei kratkorone oscilacije u neto dobitku na visinu dividendi.

Veina preduzea koja isplauju dividende nastoje da slijede politiku stabilnihdividendi po dionici iz 4 razloga:1. mnogi menaderi vjeruju da politika stabilnih dividendi plaanja inicira veu cijenu

dionica,2. dioniari se esto oslanjaju na dividende kao konstantnu zaradu da bi dopunili svojupotronju,

3. stabilna politika dividendi ima manje ansi za davanje pogrenih informacija i4. legalan listing u mnogim dravamazahtijeva stabilnost dividendi.

(c) Politika isplate manjih redovnih dividendi plus ekstra dividenda na krajugodineje takva politika u kojoj preduzee zadrava isplatu male gotovinske redovne


34/50

34

dividende, ali plaa i posebno dizajniranu gotovinsku dividendu. Ovakva politikapredstavlja kompromis izmeu isplate stabilnie dividende po dionici i konstantnogracia isplate dividendi. Male redovne dividende predstavljaju komponente stabilbedividende koju oekuju investitori. Dividende sa oznakom ekstra dozvoljavajupreduzeu da povea dividende, pri emu to ne uzrokuje potrebu da se nastavi

isplata dividendi u narednim godinama.

Oigledno je da ova politika dividendi nudi preduzeu fleksibilnost u pogledu upotrebedisponibilnog dobitka. S druge strane, investitorima nudi sigurnost u pogledu isplateredovnih dividendi.

Moe se rei da je ova politika dividendi naroito atraktivna, odnosno da predstavljanajbolji izbor, za ona preduzea iji su neto dobici izrazito varijabilni, a potrebe zasamofinansiranjem promjenljive.

18.4 Odnos dividendi i cijena dionica kao faktor politike dividendi

Pitanje koje se samo namee glasi: da li je politika viih dividendnih isplata bolja odpolitike niih dividendni isplata, odnosno da li postoji neka optimalna politika koja b imaksimizirala bogatstvo dioniara? U naunoj literaturi mogu se izdvojiti tri pristupapolitici dividendi koja opisuju tri mogua scenarija uticaja politike dividendi natrinu vrijednost dionikog preduzea, odnosno trinu vrijednost njegovihdionica:

1. pristup irelevantnosti dividendi,2. pristup "ptica u ruci",3. pristup poreske preferencije.

*Pristup irelevantnosti dividendi

Zagovornici pristupa irelevantnosti dividendi su Modigliani i Miller.Prema ovom pristupudividende nemaju uticaja na trinu vrijednost preduzea. To znai da ne postojioptimalna politika dividendi, odnosno da je jedna politika dividendi jednako dobra kao idruge politike dividendi. Teza o irelevantnosti uticaja dividendne politike na trinuvrijednost preduzea utemeljena je na sljedeim restriktivnim pretpostavkama:

1. ne postoji porez,2. nema trokova emisije i prometa dionica,3. politika dividendi ne utie na trokove vlasnike glavnice preduza, 4. investiciona politika preduzea neovisna je od politike dividendi i

5. investitori i menaderi imaju iste informacije o buduim izgledima preduzea.

Prema tvrenju Modigliani-ja i Miller-a, vrijednost preduzea je determinisanaprvenstveno mogunou imovine da stvara zaradu i poslovnim rizikom.

*Pristup "ptica u ruci"


35/50

35

Tvorci ovog pristupa Gordon i Lintner, dokazuju da poveanje dividendi poveavatrinu vrijednost preduzea i da bi otuda racio isplate dividendi trebao da bude to blie

jedinici.Prema ovom pristupu, investitori, usljed prirodne averzije prema riziku, preferirajurelativno izvjesnijim dividendama u odnosu na neizvjesne kapitalne dobitke koji treba da

rezultiraju iz reinvestiranja zadrane zarade.

*Pristup poreske preferencijeje potpuno suprotan u odnosu na pristup ptica u ruci.Ovaj pristup politici dividendi podravaju Linzenberger i Ramaswamy. Pristup poreskepreferencije se zasniva na razlici u poreskom teretu tekueg priliva od dividendi iporeskom teretu kapitalnog dobitka. Prema ovom pristupu, dividende obaraju trinuvrijednost preduzea, te otuda preduzea ne bi trebala da plaaju nikakve dividende.

Postoje barem tri razloga koji idu u prilog tome:1. stopa poreza na dohodak od kapitalnih dobitaka obino je manja nego na

dohodak od dividendi,2. porez na kapitalni dobitak se ne plaa sve dok se dionice dre i3. porez na kapitalni dohodak se moe izbjei ako se aprecirane dionice poklone u

dobrotvorne svrhe ili ako umre vlasnik dionica.

Poreska pozicija investitora svakako utie na njihovu elju za dividendama. Nekiinvestitori e favorizovati isplatu dividendi, rugi e favorizovati zadravanje dobitka, doke trei biti indiferentni izmeu dividendi i kapitalnih dobitaka. Ako je, na primjer, jednagrupa dioniara dominantna u preduzeu i uspostavi politiku niskih isplata dividendi, onidioniari koji tee ka veim isplatama dividendi e najvjerovatnije prodati te dionice ipromijeniti ih u one dionice koje donose vee dividende. Prema tome, barem u nekoj

mjeri, politika isplate dividendi dotinog preduzea determinie i strukturu njegovihdioniara, iobrnuto. To razliito ponaanje interesnih grupa dioniara naziva se "uinakklijentele"na politiku dividendi.

Vano je uoiti da je osnovni nedostataka i pristupa ptica u ruci i pristupa poreskepreferencije taj to svaki od njih tipino uzima naelo jedna veliina pogodno sve, kojom pokuava da generalizuje dobijene rezultate. Drugim rijeima, problem saveinom postojeih pristupa politici dividendi je upravo u tome to im nedostajurazmatranja o moguim sloenim interakcijama izmeu razliitih trinih nesavrenosti.

18.5 Ostali faktori politike dividendi

Postoji vei broj faktora koji utiu na utemeljenje adekvatne politike dividendi.

Radi se o sljedeim faktorima :1. raspoloivost atraktivnih investicionih projekata,2. informacioni sadrajdividendi,3. neizvjesnost i rizik,4. poreski uticaji i


36/50

36

5. efekat klijentele..

Najvaniji ostali faktori dividendne politike su:1. zakonska pravila,

2. likvidnost,3. sposobnost pozajmljivanja,

4. trokovi emisije,5. ogranienja u ugovoru o zaduenju i6. kontrola.

Zakonska pravila odreuju pravni okvir unutar kojeg moe biti formulisana politikadividendi. Jedno od tih previla jeste i pravi lo neto prof i ta. Ovim pravilom se zabranjujudividendna plaanja koja prelaze disponibilni dobitak tekue godine i neraspodijeljenidobitak iz ranijih godina.

Da bi se to bolje zatitili interesi kreditora, esto se u zakonsku regulativu ugrauje ipravi lo insolventnost i koje nalae zabranu novanih dividendi ako je preduzeeinsolventno. Insolventnost se definie kao knjigovodstvena vrijednost obaveza koja jevea od knjigovodstvene vrijednosti imovine ili kao nemogunost preduzea da podmiriobaveze prema svojim povjeriocima koje su dole na naplatu.

Budui da novane dividende uslovljavaju odliv novca, to je kod odluke o dividendilikvidnost preduzeana prvom mjestu. Kratkorono gledano, veliina dobitka i veliinaraspoloivih novanih sredstava ne moraju se poklapati. Preduzee moe imati velikedobitke, a da zbog rasporeda obaveza plaanja nema odgovarajuu protuvrijednost u

gotovini. To je posebno karakteristino za preduzea uz rastu koja svoje dobitke ulau ufiksna i trajna obrtna sredstva. Mnoga od tih tzv. rastuih preduzea zadravaju uposlovanju veinu svojih zarada i plaaju vrlo male iznose novanih dividendi.

Sposobnost pozajmljivanjaje vaan faktor dividendne politike. Velika preduzea, kojakarakterie visoka profitabilnost i stabilnost zaraivanja, mogu lako, u kratkom roku,pozajmiti potrebna sredstva. to je sposobnost preduzea da pozajmljuje vea, vea jenjegova finansijska fleksibilnost, a time i njegova sposobnost isplate novanih dividendi.

Na dividendnu politiku utiu i trokovi emisije, koji se pojavljuju kod eksternogpribavljanja kapitala. Ako preduzee ima povoljne prilike za plasman kapitala, apri tome

isplauje novane dividende, nedostajui kapital se mora nadomjestiti eksternimfinansiranjem zbog trokova emisije, za svaku KM, to je argument za zadravanjezarade u preduzeu.

Ogranienja u ugovoru o zaduenjukoja su dizajnirana sa ciljem da se zatiti pozicijadavaoca zajma, opredjeljuju i dividendnu politiku. Ta ogranienja mogu zabranjivati iliograniavati distribuciju dividendi dok se dugovi ne vrate, ili se mogu odnositi nazahtjeve za odravanjem odreenog nivoa neto obrtnog kapitala ili drugih pokazatelja.


37/50

37

Nerijetko je ogranienje u ugovoru o zaduenju, vezano za isplatu dividendi, izraeno uvidu maksimalnog procenta kumulativno zadranih zarada.Poveanje kapitala preduzea, u situaciji kada ono isplauje visoke dividende, mogue

je obezbijediti dodatnom emisijom i prodajom dionica. Mogunost kontrole preduzeaod strane postojeih dioniara moe da bude dovedena u pitanje.

18.6 Alternative novanim dividendama

18.6.1 Dividendne dionice

Ako preduzee vri raspodjelu dividendi dioniarima dodatnom emisijom dionica, u tomse sluaju radi o dionikim dividendama, dok se takve dionice mogu nazvati dividendnedionice.

Razlozi raspodjele dividende u obliku dionica su sljedei:1. Pruiti dokaz o uspjenosti poslovanja preduzea, a da to ne bude isplata

gotovinskih dividendi, koja bi uticala na poloaj obrtnih sredstava preduzea. 2. Smanjiti trinu cijenu dionica poveanjem broja redovnih dionica koje se nalaze vanpreduzea, iako se taj cilj ee postie usitnjavanjem dionica.

3. Isplatiti dividendu dioniarima tako da ona nije oporeziva. Dividende u dionicamakoje zadovoljavaju odreene uslove se i ne smatraju dobitkom i zbog toga i nepodlijeu oporezivanju.

4. Pokazati da se osnovni kapital preduzea poveao prenosom odreenog iznosa sazadrane zarade na osnovni kapital.

Za razliku od novanih dividendi, koje smanjuju i imovinu i vlasniku glavnicu,dividendne dionice predstavljaju nita drugo nego raunovodstvenu promjenu unutar

rauna vlasnike glavnice u bilansu preduzea.

Iako dividendne dionice ne mijenjaju ukupnu imovinu ili ukupnu vlasniku glavnicu, onesu vrlo popularne meu menaderima, kao i meu dioniarima.

Obino se pod emisijom malog procenta dividendnih dionica podrazumijeva takvaemisija dividendnih dionica koja je manja od 20% obinih dionica sa kojima se trguje.

Ako preduzee emituje dividendne dionice koje iznose vie od 20% njegovih obinihdionica sa kojima se trguje, u tom sluaju govorimo o emisiji velikih procenatadividendnih dionica.

18.6.2 Usitnjavanje dionica

Usitnjavanje dionica dovodi, ba kao i podjela dividendi u obliku dionica, do faktikogpoveanja broja dionica u prometu, pri emu se proporcionalno umanjuje njihovanominalna vrijednost. Svrha je usitnjavanja da se znaajno snizi trina cijena obinihdionica da bi postale to atraktivnije investitorima. Usitnjavanje dionica 2 za - 1 imalobi sline ekonomske posljedice kao i 100 % - tna emisija dividendnih dionica. Kodusitnjavanja dionica struktura vlasnike glavnice ostaje nepromijenjena.


38/50

38

18.6.3 Okrupnjavanje dionica

Postupak okrupnjavanja dionica je suprotan postupku usitnjavanja dionica. Ovaj sepostupak primjenjuje za poveanje trine cijene dionice, kada se smatra da su one

potcijenjene. Kroz postupak okrupnjavanja dionica smanjuje se broj ob inih dionica uprometu uz istovremeno proporcionalno poveanje njihove nominalne vrijednosti.

Velika je vjerovatnoa da e okrupnjavanje dionica, ba kao i usitnjavanje dionica,izazvati signalizirajui efekat. Taj efekat je obino negativan.

Okrupnjavanje dionica se moe tretirati kao indikator finansijskih potekoa, jer se moeoekivati i smanjenje veliine dividendi. Okrupnjavanje dionica moe biti takoemotivisano i smanjenjem transakcionih trokova, to predstavlja pozitivan uinak ovogpostupka.

18.6.4 Otkup dionica

Otkup dionica predstavlja takvu operaciju u kojoj dioniko preduzee vri otkupsopstvenih dionica, odnosno kreira trezorski kapital. Na ovaj nain dioniari vre povratnovca koji su uloili u preduzee.

Otkup sopstvenih dionica predstavlja finansijsku operaciju koja proizvodi suprotnefinansijske uinke od emisije dionica. U bilansnom kontekstu posmatranja, operacijaotkupa sopstvenih dionica dovodi do smanjenja imovine, s jedne, i vlasnike glavnice, sdruge strane. Time se sopstvene dionice pretvaraju iz instrumenta finansiranje ikapitalizacije u instrument definansiranja i dekapitalizacije. Otkupljene sopstvene

dionice preduzee zadrava u svom trezoru, zbog ega se i nazivaju t rezorskimdionicama. Dionice koje se dre u trezoru nemaju pravo na dividende, nemaju pravoglasa ili udjela na imovinu prilikom likvidacije preduzea. Otkupljene sopstvene dionicemogu se neogranieno dugo drati, mogu se ponovo prodati ili povui.

Preduzee kupuje sopstvene dionice iz slijedeih razloga:1. da ima na raspolaganju dionice radi distribucije zaposlenima putem planova za

dionike opcije,2. da odri povoljno trite za dionice preduzea,

3. da povea zaradu preduzea po dionici,4. da stekne dodatne dionice za aktivnosti kao to je kupovina drugih preduzea,5. da sprijei konkurentsko preuzimanje.

Operacija otkupa sopstvenih dionica moe se posmatrati u okv iru pol i t ike div idendi i l iu sk lopu drug ih ekonomskih m jera. Ako se otkup dionica javlja kao alternativanovanim dividendama, u tom sluaju je odluka o otkupu dionica sastavni dio politikedividendi. Meutim ukoliko se otkup javlja kao akcija ili reakcija na odreene poslovne


39/50

39

aktivnosti izazvane proteklim akcijama preduzea ili subjekta iz njegovog poslovnogokruenja, u tom sluaju je odluka o otkupu sastavni dio drugih ekonomskih mjera.

Otkup sopstvenih dionica moe se, kao to smo rekli, posmatrati i kao alternativa isplatidividendi. Sa stanovita investitora moglo bi se rei da je otkup dionica najvredniji zbog

to to objava otkupa takoe moe da bude posmatrana kao pozitivan signal koji njimaprenosi vjerovanje menadmenta da su dionice preduzea na tritu potcijenjene.Otkup sopstvenih dionica po pravilu izaziva porast zarade po dionici.

18.6.5 Planovi reinvestiranja dividendi

Planovi reinvestiranja dividendi daju mogunost dioniarima da biraju izmeu daljegprimanja ekova na ime novanih dividendi i korienja dividendi za kupovinu dodatnihdionica preduzea koje je isplatilo dividende. Razlikuju se:

planovi reinvestioranja dividendi u postojee dionice i planovi reinvestiranja dividendi u novoemitovane dionice.

Planovi reinvestiranja dividendi u postojee dionicepodrazumijevaju da ovlaenabrokerska kua uzima raspoloiva sredstva od dividendi onih dioniara koji su odluilida reinvestiraju dio ili ukupno izglasane dividende, potom kupuje dionice preduzea naotvorenom tritu i alocira ih na raune dioniara uesnika plana reinvestiranjadividendi.

Planovi reinvest i ranja div idendi u n ovoem itovane dioniceograniavaju mogunostreinvestiranja samo na novoemitovane dionice preduzea koje isplauje dividende. Sobzirom na to da ove dionice dolaze od samih preduzea, njihova kupovina se obavljabez brokerskih trokova.

19. poglavlje - RESTRUKTURIRANJE KORPORACIJE

19.3. Vrste merdera

Merderi se obino dijele na:horizontalne,verikalne ikonglomeratske.

Horizontalni merderi podrazumijevaju kombinovanje dva konkurentska preduzea,odnosno dva preduzea koja se bave istom vrstom posla.


40/50

40

Vertikalni merderi podrazumijevaju kombinovanje dva preduzea koja imaju odnoskupac-prodavac.

Konglomeratski merderi se odnose na kombinovanje preduzea koja nisukonkurentska i koja nemaju odnos kupac-prodavac.

19.4. Razlozi za merdere

Teorijski, preduzee e postati ponua kada vidi priliku da naini investiciju sapozitivnom neto sadanjom vrijednou. Takva prilika e vjerovatno biti zapaena u

jednoj od slijedee dvije situacije: gdje se smatra da je porast novanih tokova od investicije, diskontovanih sa

konzekventnom diskontnom stopom koja je povezana sa stepenom rizika ovihnovanih tokova, pozitivan;

gdje redukcija u stepenu rizika povezanog sa postojeim ponuaevim novanimtokovima uzrokuje da prikladna stopa za diskontovanje ovih novanih tokova padne,

poveavajui tako NPV postojeih novanih tokova preduzea.

Merderi su posebno atraktivni za preduzee koje je ponua iz oba ova razloga.

Postoji veliki broj faktora koji ini merdere veoma atraktivnim, posebno za ponuaa.Neki od tih faktora u kontekstu smanjenja ukupnog rizika i ekspanzije novanog toka su:

a) eliminacija ili redukcija konkurencijeGdje su ponua i ciljno trite u konkurenciji za trite njihovih proizvoda, merder bi

vodio ka monopolu ili najmanje veoj trinoj kvoti za jedinice u kombinovanompreduzeu. Ova snaga na tritu bi mogla omoguiti da se cijene podiu bez gubitkaprometaotuda poveanje u novanim tokovima.

b) zatieni izvori snadbijevanja ili prodajna mjestaPonuau moe biti atraktivan merder gdje je ciljno trite dobavlja neke vitalnesirovine koja je oskudna ili ciljno trite moe stopirati njenu isporuku. Gdje ciljno tritepredstavlja glavna prodajna mjesta za ponuaa, ciljno preduzee moe prouzrokovatiprobleme ponuau ako pone da promovie prodaju proizvoda jednog od konkurenataponuaa.

c) pristup ekonomijama obima koje bi vei biznis mogao donijetiOvakve ekonomije mogu biti u razliitim podrujima, npr. vea mo kupovine moevoditi niim cijenama koje se plaaju za sirovine, vea proizvodnja moe omoguitiutede u trokovima osnivanja i drugim reijskim trokovima i sl.. Efekat ovoga bi teioda smanji ukupne vanjske novane tokove.

d) pristup nekom aspektu ciljnog preduzea koji ponua smatra premaloiskoritenim


41/50

41

Ovo bi moglo ukljuivati: pojedinana dodirljiva sredstva, ukljuujui zemljite, postrojenja i gotovinu koji nisu

u potpunosti iskoriteni; pojedinana nedodirljiva sredstva kao to su ona koja se nalaze na nekom tritu.

Nedovoljno iskoritena sredstva ukazuju na lo menadment i ponuaima e

ponekad biti atraktivno takvo ciljno trite gdje oni sami imaju mnotvomenadmentskih vjetina.

19.5.Sinergija

Stvaranje dodatne vrijednosti putem merdera je rezultat sinergetskog efekta.Sinergetski efekat e rezultirati poveanjem vrijednosti kombinovanog preduzea iznadsume pojedinanih vrijednosti preduzea koja su kombinovana. Zbog toga sesinergetski efekat esto oznaava efektom "dva plus dva jednako je pet" ili ak "dva

plus dva jednako je sedam".

Sinergetski efekat kombinovanja preduzea moe se predoiti slijedeom relacijom: VAB > VAVA+ VBgdje je:VABvrijednost kombinovanog preduzea,VA iVBpojedinana vrijednost preduzea prije kombinovanja.

Koristi od sinergije trebaju pripasti dioniarima ciljnog preduzea kao i onima ponuaa.Merder se jedino moe desiti tamo gdje su dioniari ciljnog preduzea pripremljeni daprodaju svoje dionice. Oni e ovo uraditi samo ukoliko im se ponudi neto na pretek odonog to oni smatraju da je trina vrijednost tih dionica.

19.6. Finansiranje merdera

Finansiranje merdera moe da se obavlja u gotovini ili u hartijama od vrijednosti. Prirazmatranju opcija finansiranja merdera ponua mora potraiti nain finansiranja kojie biti atraktivan kako njemu tako i dioniarima ciljnog preduzea.

(a) GotovinaGotovinaima svoje atrakcije za korisnika jer mu daje neto to se moe d irektno koristiti,bilo za potronju ili reinvestiranje, bez izlaganja bilo kakvim trokovima. Dobijanjegotovine e u najveem broju sluajeva biti tretirano kao raspolaganje koje podlijeeporezu na kapitalni dobitak i mnogi dioniari ne smatraju dobrodolom mogunost koja

proistie iz ovoga. Sa aspekta ponuaa, gotovina nije na raspolaganju i moe bitinainjena samo javnom emisijom dionica ili pozajmljivanjem u nekoj formi.

(b) Obine dionice preduzea ponuaaObine donice mogu biti atraktivne korisnicima, koji e jednostavno prestati da bududioniari u ciljnom preduzeu, a zauzvrat e dobiti dionice ponuaa. Sa aspektaponuaa, emisija dionica koje e se zamijeniti za dionice ciljnog preduzea, ima svojeatraktivnosti. Emitovanje dionica kao razmatranje o finansiranju merdera predstavlja


42/50

42

trokovnu priliku za ponuaa, otkad je vjerovatno da bi emisija mogla biti alternativnonainjena za gotovinu.

(c) Zajmovni stokovi preduzea ponuaaZajmovni stokovi imaju ozbiljne nedostatke sa dva aspekta:

kreiraju obavezne ugovorne obaveze za ponuaa koje se odnose i na kamatu i navraanje kapitala; draocu dionikog kapita

Documents

FINANSIJSKI MENADzMENT - skracena