POGLAVLJE 12.: Ocjena isplativnosti kapitalnih ulaganja

Donošenje dugorošnih investicionih odluka pripada grupi najvažnijih odluka koje menadžment bilo kog preduzeća mora donijeti. Karakteristični primjeri dugoročnih investicionih odluka jesu izgradnja novih fabrika i pogona, nabavka novih mašina, realizacija velikih istraživačko-razvojnih projekata i sl. Ovdje se radi o odlukama čije se posjedice manifestuju jednom dužem vremenskom periodu. Kada evaluiraju potencijalne kapitalne investicije, menadžei bi trebali da razmostre 4 ključna pitanja:

- Da li su prijekti nezavisni ili međusobno isključivi ?- Da li su prijekti iste veličine, obrazaca tokovanovca i vremena trajanja ?- Da li su prjekti predmet racionisanja kapitala ?- Da li projekti imaju isti rizik ?

Kada obavljaju analizu prijekta donosioci odluka moraju razumjeti načinjene pretpostavke, korišćene tehnike i stvarna značenja rezultata. Cilj je maksimiziranje bogastva dioničara. Da bi se donijela dobra odluka model bi trebao, kao minimum, uzeti u obzir sve relevantne tokove novca, vremensku vrijednost novca i rizik kao refleksiju zahtjevane stope povrata projekta.

12.1. Klasifikacija i analiza prijekta

Prije nego što menadžeri primijene pravila odlučivanja, moralibi znati razliku izmešu nezavisnih i međusobno isključivih projekata. Nezavisni projekti su oni kod kojih prihvatanje ili odbacivanje jednog projekta ne utiče na odabir ostalih prijekata. Međusobno isključivi projekti su oni kod kojih prihvatanje jednog projekta spriječava realizaciju ostalih projekata. Menadžeri koriste različite tehnike u evaluaciji i selekciji kapitalnih investicija kao:

1. Neto sadašnja vrijednost (NPV)2. Indeks profitabilnosti (PI)3. Interna stopa povrta (IRR)4. Modifikovana interna stopa povrata (MIRR)5. Period povrata (PP)6. Diskontovani period povrata (DPP)

Bazna premisa (sud iz kojeg se izvodi zaključak) investicione analize glasi da je investicija vrijedna preduzimanja ukoliko će ona stvarati vrijednost za investitore. NPV je najprikladniji pristup za mjerenje prihvatljivosti projekta, jer jedino ovaj model konzistentno vodi ka maksimalizaciji blagostanja dioničara. Sve ove metode evaluiraju projekte na osnovu cash flow-a. Traže se projekti u kojima će NPV očekivanog cash flow (CF) premašiti iznos investianih sredstava. Tehnike diskontovanog toka novca (DCF) baziraju se na vremenskoj vrijednosti novca.Samo metode NPV, PI, IRR i MIRR uzimaju u obzir, s jedne strane vremensku vrijednost novca, a s druge strane cash flow tokom cjelokupnog korisnog vijeka investicije. U ostale metode koje mjere prihvatljivost kapitalnih investicija ubrajamo PP (koji ne uzima u obzir vremensku virjednost novca) i DPP (uzima u obzir vremensku virjednost novca ali samo dok prijekat nepovrati inicijalnu vrijednost investicije).

1

Ono što je važno istači prilikom ocjene isplaivosti investicija jeste to da pouzdanost rezultata dobijenih korišćenjem metoda za ocjenu isplativosti investicija zavisi od preciznoszi procjena i pretpostavki.Konvencionalni tokovi novca znače da na početku prve godine (u trenutku 0) inicijalna investicija (I0) se plača kao paušalna suma koja je propračena serijom novčanih priliva za koje se pretpostavlja da se pojavljuju na kraju godine. U stvarnosti se novčani tokovi pojavljuju tokom cijele godine.

12.2. Neto sadašnja vrijednost (NPV – neto cash flow)

Neto sadašnja vrijenost (NPV) je suma sadašnjih vrijednosti očekivanih gotovinski priliva (koristi) i gotovinskih odliva (troškova) projekta. Zahtjevana stopa povrata predstavlja minimalno prihvatljiv procentualno izražen povrat koji je neophodan da bi se pokrili troškovi kapitala i rizik projekta. U teoriji, NPV metod se tretira kao najbolji pristup zato što kao apsolutna mjera profitabilnosti projekta vodi ka konceptualno ispranim odlukama u ocjeni kapitalnih ulaganja.

a.) Izračunavanje NPV

Izračunavanje NPV podrazumijeva diskontovanje odgovarajućih tokova gotovine odgovarajućom zahtjevanom stopom povrata i sumiranje tako diskontovanih tokova gotovine. Opšta formula za izračunavanje NPV:

- očekivani cash flow za period tk - zahtjevana stopa povrata (diskontovana stopa, preponska stopa, oportunitetni

trošak ili trošak kapitala)n - očekivani vijek trajanja projekta.

U jednačini gotovinski odlivi imaće negativan predznak (-), a gotovinski prilivi pozitivan predznak (+).Ako je samo u godini 0 onda je formula:

b.) Pravila odlučivanja za NPV

Za prihvatanje ili odbijanje prijekata zasnovanih na NPV, referentna vrijednost je 0.- Za nezavisne projekte, prihvatamo projekat ako je NPV jednak ili veči od 0, a

odbacujemo projekat ako je NPV manji od 0.- Za međusobno isključive projekte prihvatamo projekat sa najvišom pozitivnom

NPV.

Teoriski posmatrano, odabir projekta za pozitivnom NPV podrazumijeva da bi se vrijednost preduzeća trebala povećati za iznos pozitivne NPV. Ako preduzeće preduzima projekte čija je NPV jednaka 0, pozicija dioničara ostaje nepromjenjena, preduzeće postaje veće ali cijene njegovih dionica ostaju nepromjenjene.

2

c.) Prednosti i slabosti NPV

Prednosti NPV:- NPV metoda obezbjeđuje objektivni kriterijum za donošenje odluka u cilju

maksimalizacije bogatstva dioničara.- NPV pristup u potpunosti uvažava vremensku vrijednost novca i uzima u obzir

sve gotovinske tokove tokom vijeka trajanja prijekta.- NPV metoda imlicitno pretpostavlja da preduzeće može reinvestirati sve

gotovinske prilive koje rjekat generiše po zahtjevanoj stopi povrata tokom cijelog vijeka trajanja projekta.

- NPV pristup osigurava teoriski ispravne odluke o prihvatanju ili odbacivanju projkata.

Slabosti NPV:- NPV ne obezbjeđuje mjeru koja se odnosi na profitabilnost.- Neki ljudi imaju različito shvatanje značenja NPV mjere.

12.3. Indeks profitabilnosti (PI)

Indeks profitabilnosti (korist/trošak racio) predstavlja odnos sadašnje vrijednosti očekivanih gotovinskih priliva (koristi) investicije i sadašnje vrijednosti očekivanih gotovinskih odliva (troškovi). PI pokazuje koliko koristi osigurava investicija.

a.) Izračunavanje PI

Opšta formula: Sadašnja vrijednost gotovinskih prilivaPI= = Sadašnja vrijendost gotovinskih odliva

Ako je samo u godini 0, onda je formula:

b.) Pravila odlučivanja za PI

Za prihvatanje ili odbijanje nezavisnih projekata zasnovanih na PI, referentna vrijednost je 1.Menadžeri bi trebali izbjegavati PI tehniku kod međusobno isključivih projekata. Kod evaluacije akvih projekata, može se desiti da projekti sa najvećim PI nemaju i najveću NPV. Pravila:

- Za nezavisne prijekte prihvatamo prijekat ako je PI jednak ili veči od 1, a odbacuje o ga ako je PI manji od 1.

- Za međusobno isključive projekte, prihvatamo projekat sa najvećim PI, većim od 1 ili jednakim 1. Ako se desi konflikt između PI i NPV, prihvata se projekat sa najvećom pozitivnom NPV.

3

Tabela 12.2. ilustruje odnose između NPV, PI i zahtjevane stope povrata (k).NPV PI k

Negativna Manji od 1 Manja od kNula Jednak 1 Jednaka k

Pozitivna Veći od 1 Veća od k

c.) Prednosti i slabosti PI

Prednosti PI:- PI metoda otkriva procenat po kojem bi investicija trebala da poveća

blagostnje dioničara na svaku investiranu KM.- Pi pristup u potpunosti uzima u obzir vremensku vrijednost novca i sve

gotovinske tokove tokom vijeka trajanja projekta.- PI služi kao mjera za granice greške. Prijekti sa visokim PI imaju veću

sposobnost da apsorbuju greške procjenjivanja.

Slabosti PI:- Donosioci odluka koji su naučeni da interpretiraju NPV iznose ili IRR

procente, mogu imati poteškoće u razumijevanju oko toga zašto je investicija dobra ako joj je PI veći od 1.

- PI tehnika može dovesti do neispravnih odluka kada se koristi kod poređenja međisobno isključivih projekata.

12.4. Interna stopa povrata (IRR)

IRR je stopa povrata koja izjednačava sadašnju vrijednost svih dotovinskih rokova sa 0. Ova je stopa povrata koja izjednačava sadašnju vrijednost budućih gotovinskih priliva projekta sa sadašnjom vrijednosću njegovih gotovinskih odliva: PV(priliva)=PV(investicionih izdataka). IRR prijekta je njegova očekivana stopa povrata.

a.) Izračunavanje IRR

IRR implicitno polazi od toga da preduzeće može reinvestirati gotovinske tokove po IRR projekta. Formula:

Ako je samo u godini 0, onda je formula:

Postoje dvije metode za izračunavanje IRR:- metoda pokušaja i greške,- metoda pomoću radne tabele.

Izračunavanje IRR pomoću metode pokušaja i greške ima nekoliko koraka:- Odabir diskontne stope koja bi mogla odražavati IRR projekta (trošak kapitala

preduzeća može poslužiti kao početna diskontna stopa).

4

- Izračunavanje NPV projekta pomoću odabrane diskontne stope i provjeravanje da li je NPV = 0. Ukoliko NPV nije 0, treba odabrati veću diskontnu stopu ako je NPV pozitivna, ili nižu ako je NPV negativna.

- Ponavjati ovaj proces sve dok se ne dobije da je NPV = 0.

b.) Pravila odlučivanja za IRR

- Za nezavisne projekte, prihvatamo projekat ako je IRR projekta jednaka ili veća od zatjevane stope povrata, a odbacujemo ako je IRR manja od zahtjevane stope povrata.

- Za međusobno isključive projekte, prihvatamo projekat sa najvišom IRR koja je veća od zahtjevane stope povrata.

Objašjenje za IRR metodu je takvo da ako IRR premašuje trošak kapitala koriščen u finansiranju projketa, ostaci prekoračenja povrata povećavaju bogastvo dioničara.

c.) Prednosti i slabosti IRR

Prednosti IRR:- IRR mjeri profitabilnost kao procenat iskazujući povrat na svaku investiranu

KM. - IRR pristup u potpunosti uzima u obzir vremensku virjednost novca i sve

gotovinske tokove koji se pojavljuju tokom vijeka trajanja projekta.- IRR osigurava informacije o sigurnosnoj marži menadžerima.- Neki menadžeri preferiraju IRR u odnosu na NPV, jer više vole da rade sa

procentualno izraženim stopama nego sa KM vrijednostima kao kod NPV.

Slabosti IRR:- IRR metoda može proizvesti nijedan IRR, jedan IRR ili višestruki IRR ako

neki projekat ima nekonvecionalni obrazac toka gotovine. Nekonvencionalni obrazac toka gotovine ima više od jedne promjene predznaka.

- IRR metoda imlicitno pretpostavlja da će preduzeće biti u stanju da reinvestira sve gotovinske prilive projekta po internoj stopi povrata projekta tokom cijelog njegovog vijeka trajanja.

- IRR može dovesti do mogućih konfliktnih odluka o prihvatanju ili odbacivanju kada se uporedi sa NPV za međusobno isključive projekte.

12.5. Modifikovana interna stopa povrata (MIRR)

Jedan od načina da se prevaziđu neki od konceptualnih i računkih probela kod korištenja IRR je da se razvije i primjeni poboljšana stopa mjere povrata. MIRR je stopa povrata koja izjednačava sadašnju vrijednost gotovinskih odliva datog kapitalnog projekta (sadašnja vrijednost troškova) sa sadašnjom vrijednošću njegove konačne vrijednosti. Konačna vrijednost (TV) je vrijednost koja će se akumulirati na kraju vijeka trajanja projekta sastavljajući gotovinske prilive projekta po odrešenoj stopi, obično trošku kapiala, u periodu imeđu nastanka gotovinskih priliva (t) i kraja životnog vijeka projektna (n).MIRR je superioniji indikator „pouzdane“ stope povrata projekta u poređenju sa IRR.

a.) Izračunavanje MIRR

5

Izračunavanje MIRR zahtjeva 3 koraka:(1) Prijenu sadašnje vrijednosti gotovinskih odliva,(2) Sastavljanje budućih gotovinskih priliva projekta po procjenjenoj stopi

reinvestiranja (trošak kapitala preduzeća) u konačnoj vrijednosti, i(3) Utvrđivanje diskontne stope (MIRR) koja izjednačava konačnu vrijednost

sa sadšnjom vrijednosću gotovinskih odliva.

Opšta formula za MIRR:

, odnosno:

Sadašnja vijednost gotovinskih odliva =

Ako je samo u godini 0, onda je formula:

b.) Pravila odlučivanja za MIRR

- Za nezavisne projekte, prihvatamo projekat ako je MIRR jednaka ili veća od zahtjevane stope povrata projekta, a odbacujemo projekat ako je MIRR manja od zahtjevane stope povrata.

- Za međusobno isključive projekte, prihvatamo projekat gdje je najveća MIRR jednaka ili veća od zahtjevane stope povrata.

c.) Prednosti i slabosti MIRR

Prednosti MIRR:- MIRR inkorporira bolju pretpostavku o reinvesticionoj stopi u odnosu na IRR

tehniku.- MIRR osigurava nedvosmislen signal o privatanju/odbijanju kada su

višestruke IRR moguće.

Glavne slabosti MIRR:- MIRR neće moći dati odluku kojojm se maksimalizira vrijednost, kada se

koristi za poređenje međusodno isključivih projekata sa različitim obimom investiranja ili različitim rizikom.

12.6. Period povrata (PP)

PP predstavlja vrijeme koje je potrebno investiciji da generiše dovoljno gotovinskih tokova da bi pokrila inicijalni trošak. Ova metoda ističe da je preduzeće više spremno da prihvai projekat ukoloko on može da povrati inicijalni trošak u što kraćem roku. Brz povrat nije garancija dobre investicije.

a.) Izračunavanje PP

6

Jedan od načina da se izrazi vrijeme koje je potrebno da protekne da bi gotovinski tokovi bili jednaki sumi investicije je:

Ako se operativni gotovinski tokovi pojave kroz svaku pojedinu godinu onda formula za izračunaanje PP je:

Nepokriveni trošak na početku godinePP = Godina prije potpunog povrata +

Tok gotovine tokom godine

b.) Pravila odlučivanja za PP

Prilikom upotrebe ovog pristupa, menadžeri bi trebali prvo da odrede maksimalno prihvatljiv period povrata projekta ili tzv. krajnji period pvrata projekta.

- Za nezavisne projekte, prihvatamo projekat ako je njegov period povrata manji ili jednak maksimalnom periodu povrata.

- Za međusono isključive projekte, prihvatamo projekat sa najkraćim periodom povrata, kada je period povrata manji ili jednak maksimalnom periodu povrata.

c.) Prednosti i slabosti PP

Prednosti PP:- Koncept perioda povrata je intuitivan i lako razumljiv.- PP je indikator likvidnosti i rizik projekta. Što je kraći period povrata, to je

veća likvidnost.

Slabosti PP:- Nepostoje čvrste smjernice za uspostavljanje maksimalnog perioda povrata.- Metod PP ignoriše vrmenski raspored gotovinskih tokova unutar perioda

povrata. - Metoda PP zanemaruje očekivane gotovinske tokove koji se pojavljuju izvan

PP.- PP ne osigurava objektivne kriterijume konzistente sa maksimiranjem

bogatstva dioničara.- Metoda PP nemjeri profitabilnost, već samo brzinu kojojm će se povratiti

inicijalna investicija.

Metoda PP služi kao dodatna metoda NPV kriterijumu.

12.7. Diskontovani period povrata (DPP)

DPP predstavlja zahtjevani vremenski period potreban da bi kumulativni diskontovani gotovinski tokovi investicija bili jednaki 0. DPP je dosta realističnija mjera nadoknađivanja inicijalne investicije od standarnog perioda povrata.

a.) Izračunavanje DPP

Izračunavanje DPP podrazumijeva diskontovanje gotovinskih tokova projekta odgovarajućim diskontnom stopom, Obično je to trošak kapitala, i komparaciju diskontovanih kumulativnih gotovinskih tokova sa inicijalnom investicijom.

7

Slijedeća formila za DPP:

Drugi način izračunavanja DPP: Nepokriveni trošak na početku godine

DPP = Godina prije potpunog povrata + Diskontovani tok novca tokom godine

Neto cash flow (NFC)Kumulativni diskontovani neto cash flow = Diskontovani NCF

b.) Pravila odlučivanja za DPP

DPP ima ista pravila odlučivanja kao metoda PP.- Za nezavisne projekte, prihvatamo projekat ako je diskontovani period povrata

manji ili jednak maksimalnom DPP. U obrnutom slučaju projekat treba odbaciti.

- Za međusobno isključive projekte, prihvatamo projekat sa najkraćim DPP, kada je DPP manji ili jednak maksimalnom DPP.

NPV projekta je suma njegovih diskontovanih gotovinskih tokova. S toga, sv dok je kumulativni diskontovani NCF veći od 0 do kraja živonog vijeka projekta, DPP postoji i preduzeće bi trebalo prihvatiti projekat jer ima pozitivnu NPV.

c.) Prednosti i slabosti DPP

Prednosti DPP:Ako menadžeri koriste proizvoljnu procjenu krajnjeg perioda povrata, diskontovani povrate će imati slićne prednosti i nedostatke kao i obićni PP, ali će uzimati u obzir vremensku vrijednost novca u okviru perioda povrata. Ukoliko menadžeri koriste proizvoljni krajnji period povrata osiguraće se od prihvatanja projekata koje bi trebali odbaciti, iako bi se moglo desiti da odbace neke projekte koje bi trebali prihvatiti. Pravilo odlučivanja će uvijek voditi ka maksimaliziranju bogatstva dioničara. Za međusobno isključive projekte, projekat sa kraćim diskontovanim povratom ne mora da obavezno ima veću NPV.

12.8. Sažetak o tehnikama za ocjenu isplativosti investicija

Iako bi NPV tehnika trebala da bude primarni kriterijum za donošenje odluka, i druge metode imaju svoje vrline. Procjenjivanje inputa neophodnih za izračunavanje NPV , kao i kod ostlih kriterijuma za donošenje odluka, utiču na potencijalne greške u procjenjivanju. Menadžeri često koriste višestruke kriterijume u evaluaciji projekata jer svaka tehnika osigurava neke dodatne informacije.

12.9. Međusobno isključive projektne odluke

Ukoliko su kapitalne investicije međusobno iskjlučive, odabir jedne invesicije eliminiše drugu. Evaluacija međusobno isključivih projekata zahtjeva rangiranje. Tri glavna razloga koja uzrokuju konfliktna rangiranja proizilaze iz razlika u:

8

(1) Početnom ulaganju (veličina i obim),(2) Obrascima toka gotovine, i(3) Vremenu trajanja projekta.

Ukoliko se konflikt desi, ključna stvar jeste da se identifikuje tehnika koju bi preduzeće trebalo primjeniti kako bi maksimalno uvećalo bogastvo dioničara.

12.9.1. Poređenje projekata sa različitim početnim ulaganjima

Kada je jedan projekat veći od drugog, mogu se pojaviti problemi u rangiranju između NPV i drugih DCF tehnika. NPV mjeri ukupnu sadašnju vrijednost povrata u KM, dok PI sadašnju vrijednost povrata svake pojedine KM inicijalne investicije. Dakle, PI neodražava razlike u skali investiranja zato što ignoriše veličinu projekta. PI metoda može biti ne pouzdana mjera vrijednosti investicije kod projekata različitih veličina zato što može da dovede do neispravne selekcije. Kada se rangiranje projekata razlikuje imeđu NPV i PI metode, NPV je poželjnija zato što ona uvijek izabere projekat koji će donijeti najveću vrijednost preduzeću.

Razlike u veličini početne investicije mogu takođe da prouzrokuju konflikt pri rangiranju između NPV i IRR ili MIRR. Stopa povrata koja je izražena u procentu ne može praviti razlike između projekata različitih veličina. NPV može praviti razliku između projekata različizih veličina zato što NPV mjeri povrat KM u apsolutnom iznosu. Kada se ovakav konflikt pojavi, NPV ponovo donosi odluku u skladu s ciljem povećanja bogastva dioničara.

12.9.2. Poređenje projekata sa različitim obrascima toka gotovine

Drugi problem rangiranja može da se pojavi onda kada projekti imaju istu veličinu ali se razlikuju u vremenskom rasporedu gotovinskih tokova. Različito rangiranje ponekad proističe iz pretpostavljene reinvesticione stope. Reinvesticiona stopa je pretpostavljena stopa povrata koju preduzeće može zaraditi ponovnim ulaganjem priliva gotovine ostvarenog iz projekta. Što je veća IRR projekta, to je manje vjerovatno da će neko preduzeće biti u mogućnosti da reinvestira tok gotovine po internoj stopi povrata projekta. Trošak kapitala je generalno bolja pretpostavka za reinvesticionu stopu nego IRR zato što je ovastopa više slična aktuelnoj reinvesticionoj stopi preduzeća. Kada se rangiranje zasniva na konfliktu između IRR i NPV, NPV metoda ima prednost.Ukoliko dva međusobno iskljiva projekta imaju istu početnu investiciju i očekivani vijek trajanja, NPV i MIRR će uvijek odabrati isti projekat. Međutim, ukoliko se inicijalno ulaganje va međusobno isključiva projekta razlikuju, konflikt se može pojaviti. U ovakvoj situaciji NPV je bolja metoda zato što je superiorniji pokazatelj. Različite diskontne stope mogu uzrokovati potencijalne konflikte u rangiranju između NPV i IRR. Stopa presjeka predstavlja diskontnu stopu na kojoj je NPV dva projekta jednaka. Za diskontne stope ispod stope presjeka, pojavljuje se konflikt između NPV i IRR. Ukoliko je diskontna stopa veća od stope presjeka, NPV i IRR imaju isti rezultat rangiranja što znači da nepostoji konflikt u rangiranju. Dakle, NPV rangiranja zavise od diskontne stope. Vremenska vrijednost novca uzrokuje veći uticaj diskontovanja na kasnije tokove gotovine.

9

12.9.3. Poređenje projekata sa različitim vijekom trajanja

Treći potencijalni konflikt se pojavljuje kada se rangiraju međusobno isključivi projekti sa različitim vijekom trajanja. Projektima naročito nedostaje usporedba na NPV osnovi, zato što bi preduzeće bilo u drugaćijoj finansijskoj poziciji u zavisnoti od toga koji prijekat odabere. Ukoliko posmatrano preduzeće ne planira zamijeniti dugoročno sredstvo (npr. mašinu) nakon što protekne njen korisni vijek, menadžment bi trebao izvršiti odabir projekta sa višom NPV. Ukoliko preduzeće očekuje da senastavi investiranje i da zamijeni mašinu npr. nakon 3 godine, tada bi menadžment trebao razmotriti dodatne investicije i naknadne tokove gotovine u svojim kalkulacijama. Dvije procedure koje se koriste za rješavanje problema rangiranja međusono isključivih projekata sa nejednakim vijekom trajanja su:

(1) Zamjenski lanac, i(2) Metoda ekvivalentnog godišnjeg anuiteta (EAA).

Oba pristupa predstavljaju proširenje osnovng NPV modela.

12.9.3.1. Zamjenski lanac

Zamjenski lanac predstavlja niz zamjena jednosg sredstva drugim sredstvom koje ima identične ili slične karakteristike, sve dok je vijek trajanja ovih invesicija isti. Ova metoda zahtjeva pronalaženje zajedničkog perioda završetka, koji predstavlja vrijeme kada oba projekta završavaju istovremeno. Ovaj datum ne može biti određen prije kraja projekta koji ima duži vremenski period. Štaviše, zamjenski lanci moraju biti jednake dužine kako bi se izvršilo ispravno poređenje. Primjena metode zamjensog lanca je prikladna kada se aktivnost koja je realizovana ulaganjem nastavi kroz vrijeme.

12.9.3.2. Ekvivalentni godišnji anuitet (EAA)

Drugi pristup koji se može koristiti za rangiranje prijekata sa nejednkim vijekom trajanja je EAA koji se takođe naziva i godišnja NPV. EAA ukazuje na to koliko NPV preduzeće očekuje da ostvari na godišnjoj osnovi, dokle god preduzeće održava projekat. Jednačina za izračunavanje EAA:

gdje je PVIFAi,n (Tablica IV) - kamatni faktor sadašnje vrijednosti anuiteta za n perioda uz kamatnu stopu od i po periodu. Kada se ispituju međusobno isključivi projekti, primjena EAA pristupa vodi ka donošenju odluke koja maksimalno uvećava NPV i blagostanje dioničara. Projekat sa višim EAA će neizbježno imati i veću NPV. Dva projekta sa identičnim NPV-ovima, ali različitim vijekom trajanja, imaće različite EAA-ove. Pravilo odlučivanja je da se pihvati projekat sa višom EAA.Obje metode, zamjenski lanac i EAA metoda, daju isti rezultat rangiranja kada se vrši poređenje međusobno isključivih projekata sa različitim vijekom rajanja.

10

12.9.4. Odluke o našuštanju

Konvencionalne NPV analize pretpostavljaju da će preduzeće koristiti sredstva tokom određenog vremenskog perioda. U praksi, preduzeća često ne proveu prjekat do kraja njegovog punog fizičkog života. Umjesto toga, preduzeća mogu odlučiti da prekinu investiciju. Kada se to dogodi, menadžeri donose odluku o napuštanju, što i jeste tip realne opcije. Realna opcija se dežava kada investicija u „realna“ sredstva daje pravo, ali ne i obavezu da se preduzmu dalje akcije u budućnosti. Preduzeća mogu napustiti projekte iz različitih razloga kao promjena troškova i/ili beneficija tokom vremena trajanja projekta. Prava vrijednost projekta može biti viša nego NPV, koja je bazirana na njegovom fizičkom životu, ukoliko menadžeri odluče da napuste projekat na kraju ekonomskog vijeka trajanja koji je kraći nego njegov fizički vijek trajanja. Ekonomski vijek trajanja je period koji maksimalno uvećava NPV projekta i, kao posjedica toga, maksimalno uvećava blagostanje dioničara. Ukoliko preduzeće može realizvati neku vrijednost napuštanja (AV) nakon prestanka projekta, preduzeće bi trebalo napustiti projekat u onoj tački kada maksimalizira NPV svik koristi od novca, uključujući i vrijednost napuštanja (AV).Slijedeća formula pokazuje NPV sa napuštanjem projekta na kraju godine d:

gdje je AVd vrijednost napuštanja na kraju godine d.Vrijednost napuštanja je, ustvari, spašena vrijednost projekta. Ovaj pristup pretpostavlja da preduzeće ne može investirati u identično sredstvo. Međutim, ukoliko preduzeće može investirati u indentično sredstvo, vrijeme za donošenje odluke o napuštanju projekta koje maksimalno uvećava EAA biće optimalno.

12.10. Odluka o racionalisanju kapitala

Prihvatanje svih pozitivnih NPV projekata pretpostavlja da ne postoji nikakav limit u pogledu veličine buđeta kapitala. U praksi, preduzeća često posluju pod određenim kapitalnim ograničenjima. Zajednički naziv za poslovanje sa ovim ograničenjem je racionalisanje kapitala, koje predstavlja proces dodjeljivanja ograničenog iznosa kapitala prihvatljivim kapitalnim projektima. Dakle, racionalisanje kapitala prisijava menadžere da izaberu između kapitalnih investicija sa pozitivnim NPV-ima. Racionalisanje kapitala se pjavljuje u dva glavna oblika:

- Nametnuto spolja od strane davaoca sredstava, i- Nametnuto iznutra menadžerskim odlukama.

Ograničenje nametnuto od strane tržišta kapitala uključuje nemogućnost povećanja duga ili glavnice iznad nekog određenog iznosa (provizije na zajam).

Samonametnuto racionalisanje kapitala može proisteći iz:a.) Otpora preduzeća prema eksternom finansiranju, b.) Nesklonosti riziku viših menadžera preduzeća,c.) Nemonetarnih ograničenja, id.) Prisutnosti pristrasnosti u predviđanju tokova gotovine.

11

12.11. Tehnike ocjene isplativosti investicije u teoriji i praksi

12.11.1. Superiornost NPV tehnike

Glavno načelo moderne finansijske teorije je da vrijednost sredstava (ili preduzeća) odgovara diskontovanoj sadašnjoj vrijednosti njegovih očekivanih tokova novca. Dakle, preduzeća koja razmatraju investiranje u kapitalne projekte bi trebala da koriste NPV metodu za maksimaliziranje vrijednosti preduzeća. Kao generalna smjernica, NPV je nabolji pristup u teoriskom području iz dva razloga:

(1) NPV rezultira apsolutnom mjerom vrijednosti projekta, dok PI i IRR predstavljaju relativne mjere. NPV se fokusira na apsolutni povrat KM, a ne na povrat svake investirane KM ili procentualnu stopu povrata.

(2) NPV ima više realističnu pretpostavljenu reinvesticionu stopu IRR. Pristup NPV implicitno pretpostavlja reinvestiranje gotovinskih priliva po zahtjevanoj stopi povrata, dok pristup IRR pretpostavlja da se gotovinski tokovi reinvestiraju po internoj stopi povrata projekta.

Slika 12.6. daje smjernice za određivanje prikladnih DCF tehnika koje se primjenjuju za nezavisne i međusobno isključive projekte sa i bez racionalisanja kapitala.

12.11.2. Tehnike ocjene isplativosti investicija u praksi

Rani rezultati istraživanja pokazuju da su menadžeri generalno naklonjeni periodu povrata i računovodstvenoj stopi povrata (ARR). Iako oslanjanje isključivo na ne-DCF tehnike može rezultirati lošim investicionim odlukama, neka preduzeća nastavjaju da ih primjenjuju naročito kao sekundarne mjere. Istraživanja pokazuju da se upotreba DCF tehnika vremenom povećava, naročito među većim preduzećima. Npr., NPV smnogo više koristi kao metoda za evaluaciju projekta nego što je to bilo prije 10 ili 20 godina. Ovo povećanje nastalo je zbog široko rasposranjene upotrebe personalnih računara.

12

Uobičajena praksa je da se koristi IRR i NPV zajedno sa ne-DCF metodama. Zbog poteškoća u procjenjivanju inputa, kao što su tokovi gotovine i trošak kapitala, finanisjki menadžeri koriste višestruke metode pri ispitivanju nekog projekta. Pošto ove procjene mogu biti netačne, menadžeri koriste pojedine metode kako bi osigurali dodatne informacije o prihvatljiosti projekta. Npr., u nesigurnom okruženju, period povrata pože poslužiti kao dodatno zaštitno sredstvo. Među DCF tehnikama, istraživanja su pokazala da menadžeri ponekad daju pednost IRR nad NPV, uprkos teorijskoj superiornosti NPV metode.Manja preduzeća stavljaju akcenat na povrat svojih investicija u kratkom vremenskom periodu.

POGLAVLJE 13.: Procjena rizika investicionih projekata

Za normalno rizične ili prosječno rizične projekte, odgovarajuća diskontna stopa (zahtjevana stopa povrata) je trošak kapitala k, koji odražava rizik preduzeća. Preduzeća koja se isključivo finansiraju vlastitim kapitalom, odgovarajuća diskontna

13

stopa je trošak trajnog kapitala, dok je kod onih koji koriste i zaduživanje, odgovarajuća diskontna stopa ukupni trošak kapitala.Ako se rizik koji je povezan sa projektom razlikuje od rizika preduzeća, menadžeri preduzeća bi se tebali prilagoditi riziku.Jedan važan dio evaluacije projekta jeste mjerenje rizika povezanog sa novčanim tokovima i uključivanje ovog rizika u proces evaluacije.

13.1. Rizik i neizvjesnost u investicionoj analizi

Menadžerke odluke se donose u uslovima izvjesnosti, neizvjesnoti i rizika.Izvjesnost se odnosi na stanje u kojem postoji samo jeadan mogući ishod neke odluke i u kjem se taj ishod tačno zna. Npr., investiranje u državne obveznice dovodi samo do jednog ishoda (veličina dobitka) i on se sa sigurnošću zna. Kada odluka ima više od jednog mogućeg ishoda, prisutna je neizvjesnost ili rizik.Nezvjesnot proitiće iz nšeg nepoznavanja budućnosti. Ona se odnosi na stanje i kojem odluka ima više od jednog mogućeg ishoda, čija je vjerovatnoća realizacije nepoznata, zbog nedovoljnih informacija iz prošlosti ili nestabilnosti strukture varijabli.Rizik se odnosi na stanje u kojem odluka ima više od jednog mogućeg ishoda (rezultata) i kojem je vjerovatnoća svakog specifičnog rizika poznata ili se može ocjeniti. Rezultat bacanja kocke je primjer rizika. Znamo da se kao rezultat mora pojaviti broj o 1 do 6 (uključujući i njih) i znamo da svaki broj ima jednaku (1:6) šansu pojavljivanja, ali nismo potpuno sigurni koji od njih će se pojaviti pri pojedinom bacanju. 13.2. Analiza senzitiviteta (osjetljivosti)

Sve investicione odluke se moraju donositi na bazi predviđanja različitih inputa. Jedan pristup je da se odlke ispituju na bazi „najboje procjene“ svakog od ulaznih faktora. Ovaj pristup je poznat kao analiza senzitiviteta, odnosno analiza osjetljivosti.Faktori čije se procjene koriste u izračunavanju NPV-a su:

Oznaka FaktorI Originalna investicijaV Godišnji obim prodajeS Prihod od prodaje/jedinici L Troškovi rada/jediniciM Materijalni troškovi/jedinicii Trošak kapitalan Trajanje projekta

Projekat možemo predstaviti na slijedeći način:

- diskontni faktor za (obični) anuitet uz i% za n godina.Da bi izvršili analizu senzitiviteta uvažavajući svaki od ulaznih faktora izjednačićemo NPV sa nulom i ubaciti originalne procjene za sve faktore osim onog kojeg trenutno razmatramo. Vrojednost faktora koji se razmatra, a koja zadovoljava jednakost, je vrijednost pri kojoj će taj faktor sam uzrokovati da projekat bude marginalan. Orginalna investicija (I) Troškovi rada/jedinici (L)

14

Godišnji obim prodaje (V) Materijalni troškovi/jedinici (M)

Prihod od prodaje/jedinici (S) Trošak kapitala (PVIFAi,n)

Trajanje projekta (n) Interpolacija između dva faktora PVIFAi,n

Analiza senzitiviteta je tip analize prijelomne tačke, gdje možemo u odnosu na svaki faktor ispitati prijelomnu tačku i sigutnosnu maržu.Poznavanje više senzitivnih faktora nam omogućava da ponovo procijenimo te faktore ili čak preduzmemo neke korake da smanjimo ili eliminišemo njihovu rizičnost. Pored koristi za donoioca odluka, tehnika ima i svoje određene slabosti:

- Analiza osjetljivosti nam ne daje pravilo kako treba interpretirati rezultate.- Osjetljivost nisu direktno uporedive od jednog do drugog faktora.

13.3. Primjena vjerovatnoća

Osim posmatranja uticaja svakog pojedinačnog faktora, treba vidjeti koliko je vjerovatno da se to desi. Ako svaki ishod po faktoru može biti procjenjen zajedno sa njegovom statističkom vjerovatnoćom događaja, dobila bi se mnogo potpunija slika. Slika 13.1. Mogući ishodi investicione prilike (analiza stabla odlučivanja)

U pripisivanju vjerovatnoća različitim aspektima, donosioci odluka mogu koristiti:- Objektivne vjerovatnoće, bazirane na prošlom iskustvu ishoda i njihove

vjerovatnoće pojavljivanja. Npr., ako znamo kolika je bila godišnja potreba za nekim proizvodom tokom određenog broja godina, mogli bi smo pretpostaviti

15

da bi ovo odredilo moguće ishode i njihove vjerovatnoće za narednu godinu. Ako je proizvod upravo unaprijeđen nekom tehnički savršenojom verzijom, onda ovaj pristup nebi ogao biti opravdan.

- Subjektivne vjerovatnoće, bazirane su na mišljenjima, pretežno eksperata, o mogućnostima i vjerovatnoćama njihovog pojavljivanja.

Jedan od načina za predviđanje ishoda i vjerovatnoće svakog događanja moguće je uraditi kao što je prikazano na slici 13.1. tj. tzv. analizom stabla odlučivanja. Svaka od tri moguća ishoda obima prodaje mogao bi se pojaviti u vezi sa svakim od tri moguća troška rada.Jedan od načina za rješavanje problema mnogobrojnog niza mogućih ishoda i problema donošenja odluke kada ga jednom imamo, jeste pojam „očekivana vrijednost“.

13.4. Očekivana vrijednost

Kao i uvijek, kada smo suoćeni sa gomilom podataka može biti korisno ako bismo pronašli neki način njihovog grupisanja tako da ih možemo brže apsorbovati i koristiti.Jedan način grupisanja je izračunavanje ponderisane prosječne ili očekivane vrijednosti. Ona uključuje množenje svakog mogućeg ishoda sa vjerovatnoćom njegovog pojavljivanja. Ukoliko donosilac odluke nije zainteresovan za pojedinačne ishode postoji direktniji pristup da se dođe do očekivane vrijednosti. To se postiže izračunavanjem očekivane vrijednosti rizičnih faktora te, potom, izračunavanjem NPV-a, objedinjujući ove očekivane vrijednosti. U tom slučaju, očekivana NPV je vrlo blizu nuli i stoga bi projekat bio na granici između prihvatanja i odbijanja ukoliko je kriterijum za odlučivanje očekivana neto sadašnja vrjednost (ENPV). ENPV ima nekoliko nedostataka:

- Kao i kod svih prosjeka, informacije se gube. - ENPV može pretstavljati vrijednost koja možda ne postoji.

Gdje postoji veliki broj projekata, očekivana vrijednost i stvarni isod su vjerovatno dosta blizu, pod uslovom da su projekti nezavisni. Preduzeća obično imaju veliki broj projekata u opticaju u bilo koje vrijeme. Ona ovo čine da diverzifikuju rizik, tj. da ustvari ostvare očekivanu vrijednost sume svih tih projekata. 13.5. Divezrifikacija

Pod diverzifikacijom se podrazumijeva ulaganje u različite imovinske oblike sa temeljnim ciljem da se rasprši rizik. Što je diverzifikacija veća i sama redukcija rizika je veća. Diverzifikacija znači da očekivana vrijednost počinje da postaje mogući ishod. Diverzifikacija je takođe smanjila šansu dobijanja najboljeg ishoda, a moguće isto tako i najgori ishod.

13.6. Sistemski i specifični rizik

Postoje faktori specifični za svaku pojedinu investiciju, te će se oni i odraziti samo na nju. Međutim, postoje i faktori koji se odražavaju na sve projekte. Specifični, odnosno

16

nesistematski rizik je izraz koji se koristi da se opiše dio rizika koji se veže za određeni projekat. Ovaj dio rizika se može eliminisati putem diferzifikacije zato što su elementi specifičnog rizika nezavisni jedan od drugog za različite projekte. Vrsta rizika koji se ne može diverzifikovati zato što je uzrokovana faktorima koji su zajednički za sve aktivnosti poznata je pod nazivom sistematski rizik. Takvi faktori se odnose na opšti nivo zahtjeva u privredi, kamatne stope, stope inflacije, troškove rada i sl. Malo je aktivnosti koje nisu obuhvaćene ovim faktorima, tako da diverzifikacija neće ukloniti rizik. Postojanje sistematskog rizika znači da očekivana vrijednost ne predstavlja cjelokupan odgovor za savladavanje rizika. Ne može se svaki rizik uspješno eliminisati kroz diverzifikaciju.

13.7. Teorija korisnosti

Korisnost označava vidove izražavanja individualvih ukusa i preferencija. Korisnos je nivo zadovoljstva koji pojedinac izvodi iz nekog željenog faktora kao npr. odlazak na odmor, posjedovanje pogastva itd. Način na koji možemo predstaviti stav pojedinca prema odmorima prikazan je na slici. Slika 13.4. Funkcija korisnosti od odlaska na odmor nekog pojedinca

Iz prestavljene slike vidljivo je da pojedinac izvodi veliku korist iz porasta u danima odmora pri manjem broju dana, a što je više dana dodatna korist koju daje svaki dodatni dan se smanjuje. Bez obzira na prikazanu sliku, korisnost je subjektivni osječaj pojedinca te kao takva nije mjerljiva veličina. 13.8. Stav prema riziku i očekivana vrijednost

Očekivana vrijednost rizičnih poduhvata je ono što bi razumna osoba platila. Slijedeća slika prikazuje krivu korisnosti za pojedinca koji nije sklon riziku.Slika 13.5. Kriva za pojedinca koji nije sklon riziku

17

Grafikon prikazuje odnos bogastva pojednca i korisnosti. Za ovog pojedinca porast bogastva od 100 KM bi povećao lično zadovoljstvo (korisnost) za CB, ali gubitak 100 KM bi više smanjio korisnost za tačke CD. Ovaj pojedinac bi postao indiferentan prema opkladi samo ukoliko bi potencijalna dobit bila za dodatni x veća, tako da bi porast koristi iz dobitka izjednačila potencijalni gubitak tj. CA=CD. Ovaj grafikon je karakterističan za osobe koje nisu sklone riziku.Tačan oblik krive korisnosti ovi si od ličnih preferencija tog pojedinca. Slijedeće slike pokazuju osnovne oblike krivih korisnosti od:

(a) investitora koji nije sklon riziku,(b) investitora koji je sklon riziku,(c) investitora koji je neutralan prema riziku.

Slika 13.6. Osnovni oblici krive korisnosti:a) osoba koja nije sklona riziku

b) osoba koja je sklona riziku

18

c) osoba koja neutralna prema riziku

13.9. Standardna devijacija ( )

Budući da rizik zavisi od odstupanja pojedinačnih vrijednosti od očekivane vrijednosti, neophodno je izraziti tu dispeziju. Gustoću ili stepen rasperšenosti distribucije vjerovatnoće možemo mjeriti pomoću standardne devijacije. Standardna deijacija mjeri raspršenost mogućih povrata od očekivane vijednosti. Što je manja vrijednosti , zgusnutija je ili manje raspršena distribucija i niži rizik. Prvi korak pri utvrđivanju standardne devijacije distribucije pretpostavlja obračun očekivane vrijednosti po formuli:

- očekivana vrijednost (prinos)- prinos za i-to stanje privrede- vjerovatnoća događanja i-tog stanja privrede

19

Slijedeća slika prikazuje mguću rasperšenost tj. zgusnutost dvaju prijekata.

Slika 13.7. Distribucija vjerovatnoća NPV-ova za projekte

Na slici je prikazana stepeničasta diskretna distribucija vjerovatnoće NPV-ova. Kad speifikujemo sve više i više različitih stanja u privredi, svaki pravougaonik postaje sve tanji i tanji i u graničnom slučaju teži okomitoj liniji. Tada težimo kontinulnim distribucijama vjerovatnićei prikazanih na slici 13.8.

Slika 13.8. Kontinuelna distribuija vjerovatnoća NPV-ova za projekte

Uočljivo je da je distribucija vjerovatnoće projekta X zbijenija ili manje raspršena od svoje očekivane vrijednosti, nego distribucija vjerovatnoće projekta Y. To odražava manji rizik projekta X nego projekta Y. Standardna devijacija mjeri raspršenost mogućih povrata od srednje ili očekivane vrijednosti. Standardna devijacija se izražava jednačinom:

20

Standardna devijacija ima nekoliko glavnih prednosti:- Kombinuje mnogo mogućih ishoda i vjerovatnoća u pojedinačnom mjerenju

rizika.- Ima iste jedinice kao i orginalni projekat.- Služi kao baza za procjenjivanje vjerovatnoća ishoda u raznim dometima ako

je distribucija normalna.

Glavni nedostaci standardne devijacije su:- Ne može se prilagoditi na veličinu.- Razmatra ishode iznad i ispod očekivane vrijednosti kao jednako požejne.

Normalna distribucija vjerovatnoće očekivanih prinosa je simetrična oko očekivane vrijednosti što je prikazano na slici 13.9.

Slika 13.9. Normalna distribucija vjerovatnoće

Kod normalne, zvonolike distribucije, približno 68% ukupnog područja distribucije se nalazi unutar jedne standardne devijacije na obije strane od očekivane vrijednosti. To znači da postoji samo 32% šanse da će stvarni ishod biti udaljen od sredine više od jedne standardne devijacije. Vjerovatnoća da se stvarni ishod nalazi dvije standardne devijacije od očekivane vrijednosti je približno 95%, dok vjerovatnoća da će se naći unutar tri standardne devijacije iznosi više od 99%. Vjerovatnoća nastanka nekog ishoda izvan tri standardne devijacije praktičkno je vrlo bliska nuli. Koliko ima standardnih devijacija definiše broj Z:

13.10. Koeficijent varijacije (CV)

21

Investicije koje se upoređuju imaju različite očekivane vrijednosti. Upoređuvanje njihove rizičnosti, sa stanovišta opasnosti da povrati podbace prema očekivanjima, nije uvijek moguća korištenjem standardne devijacije. U tom je slučaju moguće rizičnost investicija uporediti samo relativnom mjerom disperzije tj. koeficijentom varijacije (CV ). On je jednak odnosu standardne devijacije i ogekivane vrijednosti.

Prijekat sa većim koeficijentom varijacije biće rizičniji.

13.11. Prilagođavanje riziku

Umjesto procjene varijabilnosti neto tovčanog toka od eksploatacije projekat, respektovanje rizika u investicionoj analizi može se postiči i na druge načine. Stoga ispitujemo dvije indirektne metode inkorporisanja vremena i rizika u analizu prijekta. Indirektne metode pokušavaju da indirektno mjere rizik svakog investicionog prijedloga. Ove „indirektne“ metode prilagođavanja NPV obračunima su:

(1) metoda riziku prilagošen diskontne stope (RADR), i(2) metoda pouzdane ekvivalentnosti (CE)

13.11.1. Metoda riziku prilagođene diskontne stope (RADR)

RADR metoda prilagođava se na rizik projekta mijenjanjem diskontne stope u nazivniku NPV obrasca. Sa metodom riziku prilagođene diskontne stope, finansijski menadžer diskontuje očekivane buduće novčane tokove projekta na sadašnji moemnat upotrebom diskontne stope koja odgovara stepenu rizika. Osnovna pretpostavka RADR metode je: što je rizik projekta viši, viša je i zahtjevana stopa povrata, a niža je i riziku prilagođena NPV projekta. Slika 13.10. prikazuje vezu između diskontne stope i rizika projekta. Slika 13.10. Veza između diskontne stope i rizika projekta

Upotreba riziku prilagođene diskontne stope, , je opravdana kao nadoknada za nesigurnost vremenskog rasporeda i iznosa novčani tokova projekta. Trošak kapitala,

22

k, je tročak koji preduzeće snosi povećavanjem dugoročni izvora sredstava koji se koriste za finansiranje kapitalnih projekata. Usvajanje visokorizičnih projekata će povečati ukupan rizik preduzeća.

a.) Izračunavanje RADR

RADR prilagođava nazivnik NPV obrasca

- neto očekivani novčani tok za period t - riziku prilagođena diskontna stopa

n - ičekivani vijek trajanja projekta - početna investicija u periodu 0

Rješavanje gornjeg obrasca zahtjeva korišećenje sliejdećih koraka:- Odrediti odgovarajuću riziku prilagođenu diskontnu stopu, , primjenjljivu na

projekat koji se procjenjuje, i - Diskontovati novčane tokove koristeći kao diskontnu stopu, i oduzeti

početnu investiciju , kako bi se dobila .

Pravila odlučivanja za RADR metodu:- Za nezavisne projekte, prihvatamo projekat ako je nula ili pozitivna,

a odbacujemo projekat ako je negativna.- Za međusobno isključive projekte, prihvatamo projekat sa navišom pozitivnom

.

b.) Oređivanje prikladne riziku prilagođene diskontne stope

Upotreba RADR metode je laka, ali određivanje prikladne diskontne stope može biti teško. Prilagođavanje troška kapitala preduzeća, k, riziku vrši se na slijedeći način. Zapravo trošak kapitala preduzeća, k, je prikladna diskontna stopa za projekte preduzeća sa prosječnim rizikom. Ako se karakteristike rizika projekta bitno razlikuju od prosjeka, finanijski menadžer može prilagoditi k kako bi dobio riziku prilagođenu diskontnu stopu . Teorijski, diskontna stopa se sastoji iz tri dijela:

- Bezrizične stope , za izračunavanje vremenske vrijednosti novca;- Prosječne premije rizika , kako bi se investitorima nadoknadio poslovni

rizik preduzeća, i- Dodatnog faktora rizika , koji može biti negativan, nula ili pozitivan, za

objašnjenje razlike u riziku između postojećeg posla preduzeća i predloženog projekta.

Način utvrđivanja riziku prilagođene diskontne stope izgleda ovako:

Ako predloženi projekat ima isti rizik kakav imaju postojeći projekti u preduzeću, zahtjevana stopa povrata, k, bi bila , a bi bilo nula. Ako je projekat više ili manje rizičan od prosjeka, finansijski menadžer bi trebao dodati ili oduzeti dopunski fakor rizika, , na k kako bi dobio riziku prilagođenu diskontnu stopu.Upotreba analize senzitiviteta i analize scenarija može pomoći menadžerima u procjenjivanju prikladnog prilagođavanja riziku, te menadžeri još moraju koristiti

23

svoje iskustvo u subjektivnu ocjenu za određivanje prikladne riziku prilagođene diskontne stope.Neka preduzeća grupišu investicione projekte sa sličnim karakteristikama rizika u klase rizika, a onda dodjeljuju diksontnu stopu svakoj klasi rizika.Drugi pristup je klasifikovanje projekata po tipu(npr. zamjena ili proširenje) i dodjeljivanje riziku rpilagođene diskontne stope svakom tiou projekta. Tabela 13.6. prikazuje tri hipotetičke klase rizika projektuKlasarizika

Opis projektaRiziku prilagođenadiskontna stopa

1. Projekat zamjene: održavanje i redukcija troškova k

2.Projekat ekspanzije: postojeći ili povezani

proizvodi i tržištak + 3% do 5% premije rizika

3.Projekat ekspanzije: nove linije poslovanja,

proizvoda i tržištak + 6% do 10% premije rizika

c.) Prednosti i slabosti RADR

Prednosti RADR metode:- Upotreba RADR metode je intuitivno privlačna jer odražava rizik projekta

prilagođavanjem diskontne stope.- Rezultat RADR metode je informacija koja vodi direktno do „prihvatiti-

odbaciti“ odluke

Slabosti RADR metode su:- Nepostoji konsenzus o načinu pronalaska prikladne riziku prilagođene

diskontne stope. - RADR metoda koristi istu diskontnu premiju rizika tokom cijelog životnog

vijeka projekat.- RADR metoda kombinuje bezrizičnu stopu i premiju rizika ujednu diskontnu

stopu.

13.11.2. Metoda pouzdane ekvivalentnosti (CE)

Alternativan pristup inkorporisanja rizika u analizu projekta je metoda pouzdane ekvivalentnosti. CE pristup prilagođava očekivane novčane tokove za obračun rizika, a zatim koristi bezrizičnu stopu, , kao diskontnu stopu za pronalaženje NPV-a. Prema tome, CE metoda pravi odvojenja prilagođavanja za vrijeme i rizik. Teži dio pristupa je pretvaranje rizičnih budućih novčanih tokova u pouzdane ekvivalentne novčane tokove. Pouzdani ekvivalentni novčani tok je manji novčani tok koji bi donosilac odluke prihvatio sa sigurnošću u zamjenu za rizični novčani tok.

a.) Izračunavanje pouzdano ekvivalentne NPV

Formula za pouzdano ekvivalentnu NPV, pretpostavljajući da je početna investicija u periodu 0:

24

- očekivani neto novčani tok u periodu t- faktor pouzdane ekvivalentnosti povezan sa rizičnim neto novčanim tokovima u

periodu t- faktor pouzdane ekvivalentnosti povezan sa početnom investicijom I, u periodu 0- bezrizična stopa povrata za koju se pretpostavlja da će ostati konstantna tokom

životnog vijeka projektaBezrizična stopa samo računa vremensku vrijednost novca, a ne rizik očekivanih novčanih tokova projekta.Faktor pouzdane ekvivalentnosti predstavlja odnos pouzdanog povrata i rizičnog povrata. Ovaj faktor odražava percepciju finanijskog menadžera o stepenu povezanosti rizika sa procjenjenim novčanim tokom. Za novčane prilive faktor pouzdane ekvivalentnosti , kreće se od 0 do 1. Manji faktori pouzdane ekvivalentnosti ukazuju na to da menadžment vidi postojanje većeg rizika za novčani tok. Za rizične odlive novca uključujću početni trošak , faktor prelazi 1. Za procjenu nezavisnih projekata upotrebom CE metode neophodni su slijedeći koraci:

- Pronaći faktore pouzdane ekvivalentnosti za očekivane novčane tokove, i , i prilagoditi novčane tokove prema tim faktorima.

- Pronaći sadašnju vrijednost pouzdano ekvivalentnih novčanih tokova koristeći bezrizičnu diskontnu stopu, , i oduzeti pouzdano ekvivalentnu početnu investiciju.

Pravila odlučivanja za CE metodu:- Za nezavisne projekte, prihvatamo projekat ako je nula ili pozitivna, a

odbacujemo projekat ako je negativna.- Za međusobno isključive projekte, prihvatamo projekat sa najvišom

pozitivnom .

b.) Određivanje pouzdano ekvivalentnih novčanih tokova

Određivanje pouzdano ekvivalentnih novčanih tokova zahtjeva razmatranje kako se rizik primanja očekivanih nivčanih tokova projekat mijenja tokom vremena. Veći rizik je obično povezan sa očekivanim novčanim tokvima u daljoj budućnosti, jer u ovim situacijama faktori pouzdane kvivalentnosti bi opadali kako bi očekivani novčani tokovi postajali rizičniji tokom vremena.

c.) Prednosti i slabosti CE metode

Prednosti:- CE metoda je teoriski ispravna jer razdvaja vremensku vrijednost novca i

rizik.- CE metoda dovodi do samo jedne procijenjene vrijednosti za donošenje

odluke.

25

Slabosti:- Procjenjivanje prikladnih CE faktora može biti teško.- CE metoda je manje intuitivno privlačna i teža za iznijeti u praksi nego RADR

metoda.

POGLAVLJE 16.: Trošak kapitala

16.1. Koncept troška kapitala

Trošak kapitala, odnosno trošak finansiranja, može se sagledati sa 2 aspekta: tražičaca (emitenata) i dobavljača (investitora). Trošakkapitala je stopa koju preduzeće treba platiti, eksplicitno (direktno) ili implicitno (posredno), investitorima za njihov kapital

26

ili minimalna stopa povrata (prinosa) zahtjevana od strane dobavljača kapitala. Trošak emitentima je povrat investitorima.

16.1.1. Koristi od troška kapitala

Trošak kapitala je centralni pojam u finanisjkom menadžmentu jer obezbjeđuje način povezivanja investicija i finansijskih odluka preduzeća. Menadžeri koriste procjene troška kapitala preduzeća jer pomažu u identifikovanju diskontne stope koja će se koristiti za procjenu ponuđenih kapitalnih investicija.Rizičniji projekti zahtjevaju viši trošak kapitala (diskontnu stopu, preponsku stopu ili zahtjevanu stopu povrata) nego manje rizični projekti. Važna stvar je da trošak kapitala (pogodna diskontna stopa) ovisi uglavnom od korištenja novčanih sredstava, a ne kako i gdje preduzeće priavlja kapital.

16.1.2. Kapitalne komponente

Tri glavne dugoročne komponente u kapitalnim strukturama većine preduzeće su pravi dug, prave preferencijalne dionice i obične dionice. Preduzeća koriste i druge izvore finansiranja u manjem obimu. Prije svega korisno je upoznati nekoliko važnih opservacija koje nudi finansijska teorija kada procjenjujemo troškove komponenti:

- Da li bi se preduzeće trebalo fokusirati na troškove kapitala prije ili poslije poreza ? Većina preduzeća inkorporira poreske efekte u trošak kapitala. Dakle, menadžeri i analitičari bi se trebali fokusirati na troškove poslije poreza. Porezi samo utiču na trošak duga jer je kamata, a ne dividenda, tročak koji smanjuje poreze.

- Da li bi preduzeće trebalo razmatrati troškove flotacije koji su uključni u prodaju novih obveznica i dionica ? (Troškovi flotacije ili troškovi emisije, su troškovi povezani sa izdavanjem hartija od vrijednosti, kao što su: pravne usluge, kotiranje, troškovi štampanja i sl.). Ako preduzeće pribavlja novi kapital, troškovi flotacije su važni.

- Da li bi se preduzeće trebalo fokusirati na istorijske troškove ili nove (marginalne) troškove ? Relevantni trošak je marginalni trošak bilo kojeg porasta novčanih sredstava koje preduzeće planira pribaviti, a ne istorijski kojeg je preduzeće već pribavilo.

16.2. Trošak komponenti kapitala

Svaka kapitalna komponenta ima komponentni trošak. Što je veći rizik pojedinačne komponente kapitala, to je veći trošak ukupnog kapitala preduzeća. Procjenjivanje troška kapitala nije egzaktna nauka, posebno kad obuhvata trošak dioničkog kapitala. Međuovisnost rizika i prfitailnosti određuje preferenciju ili averziju investitora na ulaganje u pojedine instrumente finansiranja. Stoga se svaki pojedinačni trošak kapitala, kao i ukupni, može definisati kao zbir kamatne stope na ulagnje bez rizika i premija rizika, kako je prikazano sa sl. 16.1.

Slika 16.1.: Trošak kapitala kao funkcija rizika

27

Razmotrićemo samo mjerenje troškova glavnih komponenti dugoročnih izvora finansiranja, otdnosno kapitalne strukture, zato što preduzeća rijetko koriste kratkoročni dug kao dio finansiranja kapitalnih projekata.

16.2.1. Trošak duga

Trošak duga je stopa povrata zahtjevana od strane dobavjača dugoročnog duga preduzeću, kojom podržava dio svojih potreba stalnog finansiranja. Ta vrsta duga – razne vrste obveznica izdatih od strane korporacije i utrživih na finansijskim tržištima, postaju sastavnim dijelom strukture kapitala korporacije. Zaduživanjem ne rješava se samo problem nedostatka finansijskih sredstava, već se istovremeno dolazi do kapitala koji je realno jeftiniji od kapitala koji je probavjen po osnovu emisije običnih ili preferencijalni dionica. Diskontna stopa, izračunava se pomoć formule:

gdje je:- tržišna cjena emisije duga,

- iznos kamate u periodu t- otplata glavnice u periodu t.

Diskontna stopa koja izjednačava sadažnju vrijednost tokova novca, koji pripada povjeriocima, sa tržišnom cijenom nove emisije duga, predstavlja zahtjevanu stopu povrata povjerilaca reduzeća, koja se može posmatrati kao trošak emisije duga preduzeća prije poreza.

Trošak duga nakon oporezivanja može izraziti kao:

gdje je: - trošak duga nakon poreza,

28

- trošak duga prije poreza,t - granična poreska stopa preduzeća.

Značajno je primjetiti da je trošak duga nakon oporezivanja znatno manji od troška prije oporezivanja. U slučaju da preduzeće nema oporezivi dobitak, tada je trošak duga nakon oporezivanja jednak kamatnoj stopi na pozajmljena sredstva. Trošak duga signalizira menadžmentu koji je to minimalan prinos koji se mora zaraditi na ulaganjima finansiranim iz duga. Ako se ostvari manji prinos od navedenog, interesi dioničara biće ugroženi.

16.2.2. Trošak preferencijalnih dionica

Trošak preferencijalne dionice je zahtjevana stopa povrata, od strane investitora, u preferencijalne dionice dotičnog preduzeća. Ova dionica je više rizična investitorima nego dug, zato što su prava povjerilaca na zaradu i sredstva preduzeća uvijek starija u odnosu na prava preferencijalnih dioničara. Njena rizičnost za investitore pada između duga i obične dionice. Većina preferencijalnih dionica ima fiksna dividendna plaćanja i neutvrđuje rok dospijeća. Trošak preferencijalne dionice može se izraziti kao:

gdje je: - trošak preferencijalne dionice - očekivana preferencijalna dividenda po dionici, - tekuća tržišna cijena preferencijalne dionice.

Preferencijalne dividende se na mogu oduzeti u poreske svrhe. Prema tome, prijeporeski i posljeporeski trošak preferenijalne dionice je isti. Neto priliv gotovine od prodaje novih dionica biće manji, jer preduzeće mora platiti određene troškove povezane sa emisijom preferencijalnih dionica. Iz tog razloga se prethodna jednačina mora korigovati tako da nova glasi:

gdje je predstavlja troškove flotacije izražene kao procenat od ekuće tržišne cijene preferencijalne dionice. Preferencijalna dionica obično ima niži povrat prije poreza nego što je povat na dug prije poreza. Ipak, povrat poslije poreza investitorima i trošak poslije poreza emitentima su veći na preferencijalnim dionicama nego na dugu. To je konzistentno sa višim rizikom preferencijalne dionice u odnou na obveznicu.

16.2.3. Trošak običnih dionica

Trošak običnih dionica je minimalna stopa ili zahtjevana stopa povrata od strane investitora koji kupuju obične dionice preduzeća. Investitori kupuju i drže obične dionice sa očekivanjem da će se ostvariti zadovoljavajući prinos na učinjena ulaganja. Taj prinos im nije ničm zagarantovan, oni kao vlasnici preduzeća snose rizik

29

privređivanja. Ukoliko preduzeće posluje s gubitkom, obični dioničari se moraju odreći prava na dividendu. U slučaju likvidacije preduzeća obični dioničari mogu izgubiti i svoja inicijalna ulaganja s obzirom da u raspodjeli likvidacione vrijednosti preduzeća učestvuju poslije podmirenja interesa povjerilaca i tzv. povlasćenih vlasnika. Vlasnici običnih dionica očekuju prinos po osnovu:

- dividende i- kapitalnog dobitka (ili gubitka).

Prinos na običnu dionicu unutar određenog vremenskog perioda može se izraziti na slijedeći način:

gdje je:R - stavrni (očekivani) oprinost - određeni vremenski period u prošlosti (budućnosti)

- novčana dividenda na kraju vremenskog perioda t - cijena dionice u vremenskom periodu t

- cijena dionice u vremenskom periodu t-1Izraz u zagradama brojnika predtsvja kapitani dobitak ili gubitak tokom perioda.

U prasi se korsti nekoliko pristupa za procjenu troška običnih dionica. Od posebnog znalaja su 4 pristupa i to:

(a) pristup zasnovan na zaradama,(b) pristup zasnovan na dividendama,(c) pristup „prinos obveznice plus premija rizika“, i(d) pristup zasnovan na odelu određivanja cijene uloženog kapitala.

Uputno je koristiti sva 4 pristupa, a onda pokušati uskladiti razlike i doći do konsenzusa o trošku običnih dionica za preduzeće.

(a) Pristup za pocjenu troška običnih dionica zasnovan na zaradama

Trošak običnih dionica pomoću ovog pristupa se dobije:

ili

gdje je: - trošak običnih dionica,

EPS - planirana zarada po dionici,- tekuća tržišna cijena dionice, i

P/E - odnos cijene i zarade.

Ovaj pristup zasniva se na pretpostavni da će se cijeli neto dobitak isplatiti dioničarima, što nije realno. Ovdje se zanemaruje reinvestiranje ostvarenog neto dobitka i može se koristiti samo za grubu procjenu troška običnih dionica. Nepostoji poresko prilagođavanje.

(b) Pristup za pocjenu troška običnih dionica zasnovan na dividendama

30

Trošak običnih dionica može se procjeniti pomoću planiranih (očekivanih) dividendi. Ako se zanemari stopa rasta dividendi i učinak reinvestiranja ostvarenog neto dobitka, trošak običnih dionica je:

gdje je: DPS - planirana dividenda po dionici.Ovdje se radi o modelu nultog rasta dividendi, te kao takva dovodi u sumnju upotrebnu vrijednost ovog modela. Ovaj model je potreno korigovati. Ako se očekuje da će dividende vremenom rasti po konstantnoj godišnjoj stopi, onda je trošak običnih dionica:

gdje je: - dividenda očekivana da će biti plaćena na kraju prve godine - posljednja godišnja dividenda,

g - očekivana konstantna stopa rasta dividendi.

Nekoliko metoda je raspoloživo za procenu stope rasta dividendi (g). Koriste se:- metoda istorijske vremenske serije, izračunava godinu-za-godinu stope rasta

bazirane na prošlim zaradama ili dividendama po dionici. - metoda održivog rasta, procjenjuje stopu rasta prognozirajući stopu

zadržavanja zarade (RR) i množi ovu stopu zadržavanja sa očekivanom budućom stopom povrata na glavnicu (ROE). Odatle je g = (RR×ROE).

- prognoza analitičara, ovo je finalna metoda.

(c) Pristup „prinos obveznice plus premija rizika“ za pocjenu troška običnih dionica

Ovo je treći pristup za procjenu troška običnih dionica. Ovaj subjektivni pristup uključuje dodavanje premije rizika nekj bazičnoj stopi kao što je stopa državnih obveznica ili stopa na sopstvene obveznice kompanije. Bazična stopa je trošak duga prije poreza. Premija rizika je rangirano između 3 i 5% iznad bazične stope. Jednačina pokazuje kako se izračunava trošak obične dionice:

gdje je:

- prijeporeska stopa dugoročnih obveznica (bazična stopa),RP - premija rizika.

(d) Pristup za pocjenu troška običnih dionica zasnovan na modelu određivanja cijene uloženog kapitala

Za rasliku od pristupa za određivanje troška običnih dionica koji indirektno uzimaju u obzir prisutni rizik, tzv, CAP modelom (Capital Asset Pricing Model) pokušava se, na neposredan način, pronači ravnoteža između prinosa na određenoj imovini i njoj pripadajućeg rizika. U cilju izbjegavanja rizika incestitori će u svom portfoliju držati

31

veći broj različitih dionica. Ovdje je za procjenu troška običnih dionica relevantan samo sistematski rizik.Pomoću CAP modela, trošak običnih dionica ( ), odnosno zahtjevana stopa prinosa na običnu dionicu ( ), mjeri se ovako:

gdje je:

- bezrizična stopa- prosječni prinos na obične dionice svih preduzeća (očekivani prinos na tržišni

portolio) - koeficijent koji odražava sistematski rizik za dionicu.

Izračunavanje troška običnih dionica pomoću CAP modela je veoma jednostavno, ali nije takav slučaj sa inputima. Da bi ova jednačina mogla biti primjenjena potrebno je procjeniti 3 elementa:

- visinu prinosa kod bezrizičnih vrijednosnih papira,- premiju za rizik, i- koeficijent ( ).

Obično se državne obveznice koriste kao simbol bezrizičnog prinosa, ali zato ima prinos koji nije velik.Premija za rizik može se definisati kao razlika između očekivane stope prinosa na obične dionice svih preduzeća i stope prinosa na ulaganje koje nije opterećeno rizikom. Beta daje empirijsku mjeru sistematskog rizika i što je veća, više je vlasnik dionice izložen tom obliku rizika. Ako je =1, to znači da je varijabilnost povrata na običnu dionicu preduzeća jednaka vaijabilnosti povrata na sve obične dionice. Ako je =2, znači da je vaijabilnost povrata na dionicu preduzeća dvostruko veća nego na prosječnu dionicu. Držanje dionice sa =0,5 upola je manje rizično nego držanje prosječne dionice.

٭ ٭ ٭Trošak nove obične dioniceje nešto viši d njenog troška postojeće obične dionice zbog troškova flotacije. Tačna razlika zavisi od značaja troškova flotacije. Pronalaženje troška nove obične dionice zahtjeva prilagođavanje troška postojeće obične dionice za obračun troškova flotacije. Jednačina koja slijedi uključuje troškove flotacije (F) u modelu procjene troška običnih dionica zasnovanog na dividendama uz pretpostavku da će dividende rasti po konstantnoj godišnjoj stopi rasta (g).

16.2.4. Trošak zadržane zarade

Dionička preduzeća mogu povećavati dionički kapital na dva načina:- interno (zadržavanjem zarade), i - eksterno (prodavanjem novih dionica).

Mnoga preduzeća baš u zadržanoj zaradi pronalaze značajan izvor finansiranja prespektivnih ulaganja u investicione projekte. Taj dio neto dobitka nemože se smatrati besplatnih finansijskim izvorom zbog prisutni oportunitetnih troškova

32

finansiranja. Po osnou zadržavanja dijela neto dobitka u preduzeću vlasnici običnih dionica takođe očekuju da ostvare planirane prinose (kroz buduće povećanje dividendi ili kroz povećanje vrijednosti dionica). Trošak zadržane zarade bi se mogao izjednačiti sa troškom dioničkog kapitala redukovanom za iznos troškova emisije. Kod utvrđivanja troška zadržane zarade potreno je imati u vidu 2 bitna faktora, a to su:

- porez iz ličnog prihoda kojeg dioničari moraju da plate na ime primljene dividende, i

- dodatni troškovi u vidu posredničke provizije koji prouzrokuju eventualno reinvesiranje dividendi u hartije u vrijednosti drugiih preduzeča.

Kada se navedeni faktori uzmu u obzir, trošak zadržane zarade bi trebalo utvrđivati po formuli:

gdje je:

- očekivani prinos na zadržanu zaradu (trošak zadržane zarade), - trošak običnih dionica,

T - marginalna stopa poreza koju plaćaju dioničari na ukupan prihod, iP - procenat posredničke provizije.

Kod ovog metoda utvrđivanja troška zadržane zarade osnovni problem proističe iz činjenice da ne postoji samo jedna poreska stopa kojom treba korigovati trošak običnih dionica, s obzirom da različiti dioničari pripadaju različitim poreskim grupama. Za razliku od pretodnog metoda utvrđivanja troška zadržane zarade kriterijum eksternog prinosa pretpostavlja da tu procjenu vrši samo prduzeće ostavrljajući zaradu u poslu. Preduzeće treba da procjeni koje to eksterno ulaganje zadržane zarade donosi najveći prinos. To može da bude, primjera radi, prinos od kupovine drugog preduzeća, ili nekog od njegoih organizacionih dijelova.

16.3. Ponderisani prosječni trošak kapitala

Večina preduzeća finansira svoje kapitalne projekte sa više od jednog oblika dugoročnog finansiranja te je potrebno utvrditi trošak strukture kapitala preduzeć kao cjeline (opšti trošak kapitala, ukupni trošak kapitala, odnosno ponderisani prosječni trošak kapitala).Ponderisani prosječni trošak kapitala (WACC – Weighted Average Cost of Capital) predstavlja zbir ponderisanoh troškova pojedinačnih komponenti strukture kapitala preduzeća. Opšta formula za izračunavanje ponderisanog prosječnog troška kapitala može se predstaviti:

gdje je:- trošak po plaćanju poreza x metode finansiranja,- pripisani ponder toj metodi finansiranja kao procenat ukupnog finansiranja

preduzeća,- suma metoda finansirnja od 1 do n.

33

Kalkulacija ponderisanog prosječnog proška kapitala obuhvata dva osnovna koraka:- procjenjivanje troška za svaku kapitalnu komponentu, i- utvrđivanje pondera za svaku kapitalnu komponentu.

Množenje troška svake kapitalne komponente sa njenim ponderom u kapitalnoj strukturi i onda sabiranje procenata daje procjenu ponderisanog prosječnog troška kapitala.Ponderi predstavljaju vrijednosna učešća svake kapitalne komponente u ukupnom kapitalu preduzeća. Suma pondera kapitalnih komponenti mora biti jednaka 1. Tri su šeme ponderisanja za izračunavanje ponderisanog prosječnog troška kapitala:(a) Knjigovodstvena vrijednost ponderâ. Ova vrijednost pondera mjeri proporciju

svake vrste kapitala u strukturi kapitala preduzeća na osnovu računovodstvene vrijednosti prikazane u bilansu stanja preduzeća. Korišćenje knjigovodtvene vrijendosti može vodditi suštinskim greškama. Neka preduzeća još uvijek koriste knjigovodstvene vrinednosti za procjenu ponderisanog prosječnog troška kapitala.

(b) Tržišna vrijednost ponderâ. Ova vrijednost pondera mjeri stvarnu proporciju svake kapitalne komponte u strukturi kapitala preduzeća sa njenim tekućim tržišnim cijenama. Kalkulacija tržišne vrijednosti glavnice preduzeća uključuje množenje cijene po dionici sa brojem dionica u opticaju. Slična procedura postoji i za dugoročni dug. Za kratkoročni dug, knjigovodtvene vrijednosti i tržišne vrijednosti su vjerovatno slične, pa knjigovodsvene vrijednosti služe kao razumne procjene. Problem sa korištenjem tržišne vrijednosti pondera je taj da se tržišne cijene često mijenjaju. Stoga se koristi prosjek tržišne cijene ili trend.

(c) Ciljani ponderi. Ciljana vrijednost pondera prikazuje pondere utemeljene na cilju preduzeća ili optimalnoj strukturi kapitala. Ciljani ponderi i stvarni ponderi se često razlikuju usljed promjena u poslovnom okruženju, što može različito uticati na dug i dionički kapital preduzeća. Ako preduzeće zarađuje stopu povrata na svoju postojeću aktivu jednaku njegovom ponderisanom prosječnom trošku kapitala, onda ono može održavati tržišnu cijenu svoje dionice. Ako preduzeće ne uspijeva dostiči ovaj cilj, tržišna cijena njegove dionice bi opala. Ukoliko bi preduzeće zarađivalo stopu povrata iznad one koja je definisana ponderisanim prosječnim troškom kapitala, tada bi došlo do kreiranja dodatne vrijednosti preduzeća (dodatnog prinosa) koja bi se primarno rasporedila na dodatnu vrijednost za dioničare.

Značaj prosječnog ponderisanog troška kapiala naročito dolazi do izražaja prilikom ocjene finansijske efikasnosti namjeravanih investicionih projekata. Samo oni investicioni projekti koji mogu pokriti trošak kapitala preduzeća mogu se smatrati prihvatljivim. To su oni projekti koji imaju pozitivnu neto (čistu) sadašnju vrijednost, odnosno čija je interna stopa povrata viša od ponderisanih prosječnih troškova kapitala.Na prezentiranoj slici je vidljivo da posmatrano preduzeće razmatra 7 investicionih mogućnosti (projekata), čija je finansijska efikasnost mjerena internom stopom povrata i visinom investiionih troškova. Visina stupca izražava profitabilnost investicionog projekta (prinos), a širina stupca visinu njegovih investicionih troškova. Projekti A, B, C, D i E imaju IRR iznad troškova kapitala preduzeća, te su stoga prihvatljivi, dok projekti F i G nisu dovojno efikasni pa se isti moraju odbaciti , zbo toga što je IRR niža od troškova kapitala preduzeća. Trošak kapitala je ograničion investicioni nivo analiziranog preduzeća.

34

Slika 16.2.: Investicioni horizont dioničkog preduzeća

Zaključak: Investicioni nivo, a time i mogućnost kreiranja dodatne vrijednosti za dioničare je to manji što je ponderisani prosječni trošak kapitala viši i obrnuto, to veći što je ponderisani prosječni trošak kapitala niži.

POGLAVLJE 17.: Teorija strukture kapitala

17.1. Finansijski mix

Struktura kapitala je kombinacija dugoročnih izvora finansiranja koju koristi preduzeće. Struktura kapitala mnogih preduzeća je kompleks koji sadrži neku od kombinacija duga, preferencijalnih dionica, običnih dionica, konvertibilnih obveznica i konvertibilnih preferencijalnih dionica. Fokusiraćemo se na finansijski izbor između duga i glavnice zato što su to glavni izvori finansiranja za većinu preduzeća.

35

Optimalna struktura kapitala je finansijski mix koji maksimalizira vrijednost preduzeća. Razmatranje strukture kapitala iskazuje se uvođenjem u analizu instituta „trošak kapitala“ i „finansijski leveridž“. Trošak (cijena) kapitala predstavlja zahtjevano stopu prinosa na pojedine komponente strukture kapitala (pojedinačni trošak kapitala) ili zahtjevano stopu prinosa za cijelo preduzeće (ukupni, odnosno ponderisani prosječni trošak kapitala). Finansijski leveridž se može izraziti kao relativni odnos tržišne vrijednosti duga i tržišne vijednosti dioničkog kapitala (glavnice) ili kao relativni odnos kamate i neto poslovnog dobitka.

17.2. Razumjevanje finansijskog rizika

Investiranje u obične dionice preduzeća uključuje rizik. Zarada preduzeća prije kamate i poreza (EBIT – Ernings Before Interest and Taxes) poznata još pod nazivom poslovni dobitak, često suštinski varira. Mnogorojni faktori utiću na poslovni rizik preduzeća, uključujući neizvjesnost potražnje, neizvjesnot cijena outputa, troškova inputa i dr. Kada preduzeća pozajmljuju, ona prihvataju dodatni rizik, poznat pod nazivom finansijski rizik. Taj rizik ima dvije komponente:

- Pozajmljivanje povećava rizik neizvršenja obaveza preduzeća. Isplate kamata i glavnice duga su zakonske obaveze preduzeća. Neuspjeh u pravovremenom dočekivanju ovih isplata vodi ka neizvršavanju obaveza i eventualnom bankrotsvu preduzeća.

- Kamata i glavnica vezane za pozajmljivanje povećavaju varijabilnost zarade po dionici (EPS) preduzeća i njegov povrat na glavnicu (ROE) za diničare.

Dok se poslovni rizik odnosi na varijabilnost poslovnog dobitka usljed prirode poslova preduzeća, finansijski rizik se odnosi na dodatnu varijabilnost koja se prenosi iz poslovnog dobitka preduzeća u EPS i ROE usljed fiksnih kamatni rasoda povezanih sa finanisjskim leveridžom. Dokle god povratna imovinu (EBIT) prmašuje troškove duga poslije oporezivanja, korišćenje finansijskog leveridža će povećati EPS i ROE za dioničare preduzeća. Viši nivo rizika prati viši nivo povrata i profitabilnosti, pošto su zarade sada varijabilnije.

17.3. Pretpostavke za analizu strukture kapitala

U cilju pojednostavljenja analize strukture kapitala obično se polazi od slijedećih pretpostavki:

- Struktura kapitala dioničkog preduzeća kombinovana je samo iz duga (pribavljenog emisijom i prodajom obveznica) i dioničkog kapitala (pribavljenog emisijom i pridajom običnih dionica);

- Apstrahuje (zanemaruje) se porez na dobitak dioničkog reduzeća (EBIT /zarada prije kamata i poreza/ preduzeća je jednaka

- Relativni odnos između duga i dioničkog kapitala mijenja se emisijom i prodajom obveznica;

- Ukupan neto dobitak isplaćuje se dioničarima u obliku dividendi;- U narednom periodu ne očekuje se rast neto poslovnog dobitka dioničkog

preduzeća.

Sada nas interesuju tri troška kapitala, odnosno tri zahtjevane stope prinoi, i to:

36

gdje su:

- stopa prinosa na dug preduzeća, pod pretpostavkom da će taj dug biti stalan,- stopa prinosa na glavnicu (predstavlja diskontnu stopu)- ukupna stopa kapitalizacije preduzeća

Ukupna stopa kapitalizacije predstvlja ponderisani prosječni trošak kapitala, a može se izraziti kako slijedi:

Ukupna tržišna vrijednost preduzeća može se izraziti kao:

Neophodno je ispitati šta se dešava sa , i , a samim tim i sa tržišnom vrijednošću hartija od vrijednosti i ukupnom tržišnom vrijednošću preduzeća (dug + glavnica).

17.4. Pristup pomoću neto poslovnog dobitka (O)

Na dole prezentiranoj slici 17.1. jasno se uočava da opšta stopa kapitalizacije preudzeća, odnosno ponderisani prosječni trošak kapitala ( ) kao i trošak duga ( ) ostaju konstantni, bez obzira na povećanje stepena finansijskog leveridža (zaduženosti). Trošak glavnice (obični dionica) raste sa povećanjem stepena leveridža. Drugim riječima, zbog povečanog učešća duga u strukturi kapitala raste rizičnost držanja obične dionice za vlasnike. Taj rast troška glavnice je upravo toliki da ponderisani prosječni trošak kapitala ostane isti za sve strukture kapitala.Na kraju može se zaključiti da ne postoji optimalna struktura kapitala preduzeća, odnosno da su sve strukture kapitala optimalne.Pristup pomoću neto poslovnog dobitka daleko je od neposredne prakse.

Slika 17.1.: Trošak kapitala i pristup strukturi kapitala pomoću neto poslovnog dobitka

37

17.5. Tradicionalna teorija strukture kapitala

Ova terojila polazi od pretpostavke da izmjene u strukturi kapitala utiču na visinu ponderisanog prosječnog troška kapitala, a time i na vrijednost preduzeća. Ako je moguće kroz stepen finansijskog leveridža povećavati ili smanjivati ponderisani prosječni tročak kapitala, tada postoji i neka optimalna mješavina (kombinacija) duga i glavnice, pri kojoj će ponderisani prosječni trošak kapitala biti najniži, a tržišna vrijednost preduzeća najveća. Razlikujemo:

- varijantu optimalne zone (područja) finansijskog leveridža, i- varijantu optimalnog stepena finansijskog leveridža.

Slika 17.2.: Uticaj finansijskog leveridža na trošak kapitala i vrijednost preduzeća – varijanta optimalne zone finansijskog leveridža

Varijanta optimalne zone (područja) finansijskog leveridža data je na slici 17.2. gdje se jasno uočava da u prvoj fazi porasta leveriđa(do „x“ – od 0 do 30%) dolazi do

38

smanjenja ponderisanog prosječnog troška kapitala. U ovoj fazi trošak glavnice raste sa porastom leveriža, ali njegov rast nije dovoljno velik da eliminiše pozitivne efekte korišćenja jeftinijeg kapitala (duga). Trošak dodatnog duga ostaje isti ili neznatno raste u pretežnom dijelu ove faze. Efekat porasta leveridža na trošak glavnice i trošak duga biće takav da će se smanjivati ponderisani prosječni trošak kapitala, odnosno povećavati tržišna vijednost preduzeća.Poslije određenog dostignutog leveridža (od „x“ do „y“ – od 30%), nastupa druga faza porasta leveridža. Za ovu fa zu je karakteristično da umjereno dalje povećanje duga u ukupnoj strukturi kapitala ima za posljedicu mali ili nikakav efekat na ponderisani prosječni trošak kapitala i tržišnu vrijednost preduzeća. Unutar te otimalne zone leveridža ostvaruje se minimalni ponderisani prosječni trošak kapitala, odnosno maksimalna tržišna vrijednost preduzeća.U trećoj fazi porasta leveridža, koja nastupa nakon određenog kritičnog nivoa (od „y“ – od 60%), svako dalje inteziviranje leveridža nije finansijski racionalno i preporučljivo za preduzeće, jer bi došlo do naglog rasta troškova obje komponente kapitala preduzeća. Posjedica toga je porast ponderisanog prosječnog troška kapitala odnosno smanjenje tržišne vrijednosti preduzeća.

Varijanta optimalnog stepena finansijskog leveridža prikazana je na slici 17.3. i 17.4. Na slici 17.3. (Varijanta „A“) vidi se da sa porastom leveridža raste trošak glavnice, dok trošak duga počinje da raste tek pošto je dostignut određeni stepen leveridža. Ponderisani prosječni trošak kapitala opada do određenog stepena leveridža, a nakon toga počinje da raste. U jednom trenuktu će se izjednačiti prednostizaduživanja kroz zamjenu skupjeg kapitala jeftinijim i slabosti kroz rast troškova obje komponente kapitala preduzeća. To će se destiti u tački „x“, gdje je uspostavljen otimalan odnos između duga i glavnice, tj. otpimalna struktura kapitala.

Slika 17.3.: Uticaj finansijskog leveridža na trošak kapitala i vrijednost preduzeća – varijanta „A“ optimalnog stepena finansijskog leveridža

Slika 17.4.: Uticaj finansijskog leveridža na trošak kapitala i vrijednost preduzeća – varijanta „B“ optimalnog stepena finansijskog leveridža

39

Varijanta „B“ optimalnog stepena finansijskog leveridža (slika 17.4.) polazi od činjenice da trošak glavnice ne raste do tačke „x“, gdje se i postiže optimalna struktura kapitala. Nakon što je dostignuta kritična tačka „x“, tročak glavnice počinje da raste jer investitori procjenjuju da se od te tačke povečava finansijski rizik. Ovo ukazuje na mogućnost da se ponderisani prosječni trošak kapitala smanji inicijalnom upotrebom leveridža. Zastupnici tradicionalne teorije strukture kapitala, dokazuju postojanje međuzavisnosti između strukture kapitala, troškova kapitala i vrednosti preduzeća. Pristalice ove teorije polaze od pretpostavke da se od prednosti i nedostataka finansiranja iz duga može kreirati optimalna struktura kapitala.

17.6. Terorija Modilijani-a i Miller-a (Fransko Modilijani i Merton Miller (M&M))

M&M su tvrdili da pristup pomoću neto poslovno dobitka objašnjava odnos između finansijskog leveridža i troška kapitala. Po ovim autorima, u uslovima savršenog tržišta i racionalnih investitora (ulagača), dva identična dionička reduzeća koja ostvaruju identične neto poslovne dobitke (jednake veličine i kvaliteta), moraju imati jednaku vrijednost nezavisno od razlika u stepenu finansijskog leveridža. To ujedno znači da i ponderisani prosječni trošak kapiala ostaje konstantan za bilo koji odnos duga i glavnice, odnosno da ukupni rizik investitora (vlasnika i povjerilaca) nije pod uticajem promjerna u strukturi kapitala. M&M polaze od slijedećih pretpostavki:

1. Tržišta kapitala su svaršena,2. Informacije na tržištu kapitala su besplatne i u svakom momentu su dostupne

svim investitorima,3. Ne postoje transakcioni troškovi kod hartija od vrijednosti i one su

beskonačno djeljive,4. Pretpostavlja se racionalno ponašanje investitora,5. Preduzeća se mogu grupisati u klase sa identičnim stopama prinosa, pri čemu

prduzeća u okviru iste klase imaju isti stepen poslovnog rizika,6. Pretpostavlja se da su očekivane vrijednosti i očekivana vjerovatnoća dobitka

iste i u budućem kao što su u sadašnjem vremenu,7. Apstrahuje (zanemaruje) se porez na dobitak preduzeća,

40

8. Svi korisnici duga mogu se zaduživati pod isim uslovima, odnosno izmirivati sti nivo kamatne stope.

Uz ovaj niz pretpostavki M&M tvrdi da, neovisno od toga da li je učešće glavnice u strukturi kapitala dotičnog preduzeća 70%, a duga 30%, ili učešće duga 70%, a glavnice 30%, ili je u pitanju neka druga varijanta strukture kapitala, postoji u svakoj varijanti očuvenja investicione vrijednosti dotičnog preduzeća. Drugim riječima, M&M dokazuju da je vrijednost preduzeća određena jedino veličinom i rizičnošću stvarnih novčanih tokova generisanih od strane imovine preduzeća, a ne kako su ovi novčani tokovi podjeljeni između investitora peduzeća, vasnika i povjerilaca. Pri tome smo pretpostavili da su ovi novčani tokovi od imovine preduzeća konstantni zauvjek i da će oni biti neto poslovni dobitak preduzeća. Ako menadžeri žele povećati vrijednost svoga preduzeća, oni trebaju da investiaju u imovinu čiji novčani tokovi dovoljni da osiguraju povrat dioničarima preko njihovog zahtjevanog povrata. U skladu sa teorijom, vrijednost preduzeća je određena veličinom novčanih tokova, ili kako to slika 17.5. pokazuje dijagramom u obliko krug. U skladu sa M&M podjela između duga i galavnice nije važna jer vrijednost preduzeća ostaje ista. S toga se može reći da je finansijski leveridž beznačajan.

Slika 17.5.: Modeli kolača kapitalne strukture u uslovima savršenih tržišta bez poreza

U koliko se dva preduzeća međusobno razlikuju samo po strukturi kapitala, a imaju različite vrijednosti na tržištu kapitala, M&M smatraju da je u tom slučaju moguća arbitraža, koja trea da dovede do neutralisanja razlika u tržišnim vrijendostima ova dva preduzeća.Uz pretpostavke M&M svaki će investitor prodavati precijenjene i kupovati potcijenjene obične dionice, sve dok ne iščezne mogućnost zarade, a to će se desiti samo onda kada se izjednače tržišne vrijednosti pomatrana dva preduzeća. Ovo dokazuje pretpostavku da u takvim uslovima vrinednost preduzeća određuju njegove investicije, a ne kako se prinosi od investicija preduzeća dijele između njegovih investitora, vlasnika i povjerilaca. 17.7. Argumenti koji podržavaju tradicionalnu teoriju strukture kapitala

41

Na osnovu temeljnih postavki tradicionalne teorije strukture kapitala može se zaključiti da tradicionalisti vjeruju da postoje koristi od upotrebe jeftinijeg kapitala (duga), ali da postoje ranice koriščenja tog oblika kapitala. Drugima riječima, tradicionalisti vjeruju da preduzeće može sniziti svoj ponderisani prosječni trošak kapitala zamjenom skupljeg kapitala (glavnica) jeftinijim (dug). Prema zagovornicima tradicionalnim teorije strukture kapitala, nesavršeno tržište kapitala može kreirati dodatnu vrijednost za dioničare preduzeća koje koristi finansijski leveridž prema vrijednosti koju bi držali dioničari istog preduzeća u uslovima potpuno finansiranja glavnicom. Argumenti kojima se osporava M&M-ov proces arbitraže izvode se na temelju neodrživosti postavki savršenog tržišta kapitala u uslovima „stvarnog svijeta“. Analiziračemo argumente, odnosno tržišne nesavršenosti (imperfekcije) koje mogu uticati na odluke o strukturi kapitala preduzeća:

a) Porezi (korporativni i lični) i efekat poreza

Činjenica je da u uslovima relnosti preduzeća plačaju porez na dobitak. Sa stanovišta prihvaćenog mehanizma utvrđivanja uspjeha dioničkih preduzeća, kamata se, za razliku od dividende, izuzima iz oporezivog dobitka, što znači da ona stvara poreski zaklon odnosno štit oporezivom dobitku. Zbog toga preduzeće sa dugom plaća manji iznos poreza na dobiak od preduzeća bez duga. Preciznije, fiskus ostaje uskraćen za dio prihoda po osnovu ostvarenja preduzeća. Iz toga proizilazi da je ukupna zarada raspoloživa sa sve invesitore (vlasnike i povjerioce) određena i načino finansiranja. Naime, uprkos činjenici da dva preduzeća imaju isti dobitak prije kapamta i poreza, poreski tretman kamate omogućava preduzeću sa dugom veći iznos dobitka za distribuciju vlasnicima i povjeriocima. Formula za izračunavanje poreskog zaklova glasi:

Poreski zaklon = gdje je:

- stopa poreza na dobitak preduzeća,r - kamatna stopa na dug,B - tržišna vrijednost duga.ono štedi Kada preduzeće odbije svaja kamatna plaćanja (r)×(B) od svog oporezivog dobitka, ono štedi (spašava) vremenom taj iznos u porezima. Ukolikose pretpostavi da je dug koji koristi preduzeće stalan (npr., obveznice bez roka dospjeća), sadašnja vrijednost poreskog zaklona, pri upotrebi formule za vjećni povrat, može se utvrditi ovako:

Sadašnja vrijednost poreskog zaklona =

Iz jednačine vidimo da što je veći nivo duga, veća je i sadašnja vrijednost porekog zaklona, a time i vrijednost preduzeća, uz sve ostalo nepromjenjeno. Kako je stopa kapitalizacije jednaka kamatnoj stopi na dug preduzeća, to je rizik koji je povezan sa poreskim zaklonom jednak riziku isplate kamata.U skladu sa prednjim, vrijednost preduzeća sa leveridžom može se zapisati na slijedeći način:

42

Spomenimo da, pored poreza na dobitak koji mora platiti preduzeće, postoji i lični porez koji investitori plaćaju na dividende, kamate i kapitalne dobitke. Lični porezi smanjuju, ali ne i eliminišu, prednosti poreza na dobitak preduzeća koji je povezan sa dugom. Za ilustraciju prethodnih razmatranja, ponovo prikazujemo ukupne novčane tokove preduzeća u obliku kruga (slika 17.6.)

Slika 17.6.: Modeli kolača kapitalne strukture sa korporativnim porezima

Sada krug ima krišku koja predstavlja poreske obaveze preduzeća prema fiskusu. Prema M&M, na ukupnu veličinu kolača ne utiče činjenica kako je kolač izrezan. Ali vlasnici preduzeća nisu dugoročno zainteresovani za ukupnu veličinu kolača. Njih zanima samo veličina kriški duga i glavnice. Ove kriške reprezentuju zahtjev koji se može prodati na finansijskom tržištu imaocima hartija od vrijednosti. Da bi maksimaliziralo vrijednost, prduzeće treba minimalizirati krišku koja pripada fiskusu. U skladu sa prethodnim korišćenje finansiranja iz duga, kao zaštite dobitku od oporezivanja, redukuje dio koji pripada fiskusu. Prema tome, maksimaliziranje veličine kriške duga, isto tako predstavljene u sumi kriški duga i glavnice, maksimaliriraće vrijednost preduzeća.

b) Troškovi finansijskih neprilika i bankrota

Finansijske neprilike (poteškoće) se javljaju kada preduzeće ima poteškoću u plaćanju ugovorenih obaveza po osnovu duga. To upućuje na opštu slabost u finansijskoj poziciji preduzeća prouzrokovanu prekomjernim finansijskim leveridžom. Ekstremna finansijska neprilika je bankrot, formalni zakosnski postupak predaje preduzeća sudu, koji omogućava da se održava poslovanje dok se ne utvrdi novi lan plaćanja kreditorima. Kada preduzeće objavljuje bankrot, to za sobom povlači različite zakonske, računovodsvene i administrativne izdatke, zbog koji preduzeće mora prodati određenu imovinu kako bi podmirilo povjerioce. Povjerioci anticipiraju rizik koji prati troškove bankrota i zbog toga zahtjevaju veće povrate kao kompenzaciju. Prema tome, troškove bankrota snose dioničari preduzeća. Direktni troškovi bankrota se ne pojavljuju u dovoljno velikom iznosu da bi u značajnoj mjeri smanjili poresku

43

prednost koju sa sobom nosi finansiranje dugom. Vjerovatno su mnogo značajniji od stvarnih direktnih troškova nabkrota indirektni troškovi finansijskih neprilika. Ukoliko je preduzeće suviše zaduženo, a budući poslovni dobici su suviše nesigurni, samo očekivanje investitora da će preduzeće napraviti ove troškove finansijskih neprilika dovodi do smanjenja vrijednosti preduzeća. Priroda troškova finansijskih neprilika čini skoro nemogućom njihovu precuznu kvantifikaciju. Smatra se da određene specifične karakteristike preduzeća povećavaju troškove finansijskih neprilika. Najznačajnije su:

1. Preduzeća koja proizvode visoko specijalizirane proizvode ili proizvode koji zahtjevaju servis. Potrošači nevole da kupuju takve proizvode od preduzeća za koje se čini da će imati finansijske poteškoće.

2. Preduzeća koja prôizvode proizvode ili pružju usluge čiji je kvalitet važan, ali ga je teško ispitati u unapređenju npr. zrakoplovna kompanija koja je u finansijskim poteškoćama. Potrošači vrednuju kvalitet performansi kro sigurnost prevoza.

3. Preduzeća koja imaju mogućnost brzog rasta. Preduzeća sa značajnim mogućnostima investiranja kapitala mogu da ne žele rizikovati nastanak finansijskih neprilika i time ugroziti imovinu investitora preduzeća.

4. Preduzeća koja imaju neopipljivu (nedodirljivu) imovinu. Preduzeća čija vrijednost imovine zavisi od ljudskog kapitala, reputacije i marke mogu mnogo stradati ako upanu u finansijske poteškoće.

Preduzeće sa leveridžom biće manje atrakivno za investitore od preduzeća bez leveridža, u onoj mjeri u kojoj ima veću mogućnost da bankrotira nego preduzeće bez leveridža. Vjerovatnoća bankrota, međutim, nije linearna funkcija odnosa duga i glavnice, već se ta vjerovatnoća povećava po rastućoj stopi nakon određenog graničnog nivoa.

Slika 17.7.: Zahtjevana stopa prinosa na glavnicu kada postoje troškovi bankrota

Kao rezultat toga, očekivani troškovi bankrota počinju da ubrzano rastu, što ngativno utiče a troškove kapitala dotičnog preduzeća i njegovu vrijednost. Investitori će tada smanjivati cijenu dionice kako zaduženost raste. Slika 17.7. ovo ilustruje u uslovima kad ne postoje porezi.

44

Kao što je vidljivo na slici stopa prinosa na glavnicu , sastoji se iz bezrizične stope prinosa i premije za poslovni rizik. Kako se dodaje dug raste zahtjevana stopa prinosa na glavnicu, a to povećanje je premija za finansijski rizik. Ako ne postoje troškovi bankrota, zahtjevani prinos na glavnicu, prema M&M, rastao bi linearno. Međutim, uvažavanjem troškova bankrota i rastuće vjerovatnoće bankrota, sa porastom leveridža, zahtjevana stopa prinosa na glavnicu bi nakon određene tačke rasla rastućom stopom.

c) Troškovi nadzora

Da bi odluke, koje donose menadžeri, bile u najboljem interesu dioničara, nije smo važno da menadžeri imaju prikladne poticaje, već je važno i da budu nadzirani. Poticaji uključuju dioničke opcije, nagrade i benificije. Nadziranje se može vršiti na razne načine, kao što su: ugovorno vezivanje menadžemnta, revizija finansijskih izvještaja i ograničenje menadžerskih odluka. Povjerioci nadziru ponašanje menadžmenta i dioničara kroz različite zaštitne klauzule koje se unose u ugovor o kreditu. Nadzorne aktivnosti izazivaju određene troškove. Bez obzira ko učini troškove nadzora, ti troškovi padaju na teret dioničara. Što je veča vjerovatnoća troškova nadzora veće su kamatne stope. Pri velikom učešću duga u strukturi kapitala povjerioci će zahtjevati vrlo jak nadzor. Troškovi nadzora isto kao i troškovi bankrota nakon određenog stepena leveridža rastu rastućom stopom.

d) Institucionalna ograničenja

Proces arbitraže, koji se odvija u uslovima perfektnog tržišta kapitala, karakteriše neometana međusobna kupoprodaja instrumenata finansiranja. U uslovima realnog svijeta trgovina instrumentima finansiranja sprijećena je institucionalnim ograničenjima. Nadzorna tijela često institucionalnim investitorima (penzionim fondovima, osiguravajućim kompanijama i sl.) ograničavaju investiranje u hatije od vrijednosti onih preduzeća koja nemajaju odgovarajući standard kvaliteta. Ako dotično preduzeće premaši finansijski leveridž, to može imati za posljedicu da institucionalni investitori ne mogu više investirati u njegove instrumente finansiranja. To dovodi do smanjenja potražnje za tim instrumentima, što može imati negativan učinak na njihovu tržišnu vrijednost.

e) Finansijsko signaliziranje

Menadžment može iskoristiti promjene u strukturi kapitala kako bi dao informaciju o profitabilnosti i riziku preduzeća. Naime, polazi se od toga da menadžment ima informacije o preduzeću sa kojima nisu upoznati vlasnici hartija od vrijednosti tog preduzeća. Kako primanja i povlastice menadžmenta mogu biti uslovjene tržišnom vrijednošću preduzeća, menadžment ima razloga da obznani investitorima da je tržišna vrinednost preduzeća potcjenjena. Da bi uvjerio investitore u to menadžment može da promjeni strukturu kapitala preduzeća, emitujući veći iznos duga. Porast leveridža, odnosno pomjeranje strukture kapitala u korist duga, podrazumijeva veću vjerovatnoću bankrota.

17.8. Zajednički uticaj poreza, troškova bankrota i troškova nadzora na vrijednost preduzeća

45

Finansiranje iz duga, usljed poreskog tretmana kamate, ima pozitivan učinak na vrijednost preduzeća. Nasuprot tome, troškovi bankrota i troškovi nadzora ograničavaju nivo duga u strukturi kapitala.Polazeći od zajedničkog dejstva poreza, troškova baktota i troškova nadzora, vrijednost preduzeća može se izraziti kao:

Desna strana gornje jednačine određuje granicu podučja iznad kojeg vrijednost neto poreskog zaklona ima pozitivan uticaj na vrijednost preduzeća. Sadašnja vrijednost neto poreskog zaklona raste sa rastom leveridža, tako da se i vrijednost preduzeća povećava. Uz malo učešće duga u strukturi kapitala, troškovi bankrota i troškovi nadzora su zanemrljivi. Kako se učešće duga u strukturi kapitala sve više povećava, ti troškovi postaju sve značajniji pa se sve više potiru koristu od neto poreskog zaklona. U onoj tački gdje su granični troškovi bankrota i nadzora jednaki graničnim koristima od neto poreskog zaklona, trošak kapitala je minimlan, a cijena dionice je maksimalna, što upućuje na zaključak da se u toj tački nalazi optimalna struktura kapitala.

Slika 17.8.: Trošak kapitala uz kombinovani uticaj poreza, troškova bankrota i troškova nadzora

Empirijska istraživanja nisu mogla u potpunosti da potvrde zaključke ni tradicionalne niti M&M teorije strukture kapitala.

17.9. Preporuke za utemeljenje cijene kapitalne strukture

Svako preduzeće bi trebalo odabrati ciljanu strukturu kapitala tako da najbolje izbalansira prednosti i posljedice korišćenja dugova u poslovanju. Ako u tome uspije, struktura kapitala će dodatno uticati na maksimalizaciju vrijednosti preduzeća i povećanje bogastva njegovih dioničara.

46

POGLAVLJE 18.: Politika dividendi

Odluka povezana sa investicionim i finansijskim odlukama uključuje dividendnu politiku. Odluke o politici dividendi uključuje:

- Da li preduzeće treba isplatiti dividendu? Koliko ona treba da iznosi.

47

- Koju vrstu dividendi bi preduzeće trebalo da isplati (gotovinsku, dioničku ili obje)?

- Da li preduzće treba plaćati stabilne ili neredovne dividende?- Koliko često treba preduzeće da plaća dividende?- Da li bi preduzeće trebalo da objavi svoju politiku dividendi?- Da li bi preduzeće trebalo da uzme u obzir otkup sopstvenih dionica umjesto

isplate dividendi u gotovni?

18.1. Pojam i značaj politike dividendi

Obične dionice nose svojim vlasnicima rezidualno (preostalo) potraživanje na ostvareni dobitak nakon što se iz ostvarenog dobitka namire svi njegovi korisnici (kreditori, fiskus, povlašćeni vlasnici). Ostatak dobika u cijelosti pripada vlasnicima običnih dionica.Pored dividendi vlasnici običnih dionica su svakako zainteresovani i za kapitalne dobitke, koji treba da rezultiraju iz zardžanih zarada. Upravo zbog navedene dvostruke motivisanosti ulagača u obične dionice, sva dionička preduzeća moraju se suočiti sa problemom izbora odgovarajuće politie dividendi koja se može svesti na odlučivanje koji dio disponibilnog (raspodjeljivog) dobitka zadržati u preduzeću za potrebe reinvestiranja, a koji dio dobitka kroz dividende podijeliti dioničarima. Osnova za određivanje politike dividendi nalazi se u temeljnom cilju poslovanja preduzeća, maksimaliziranju bogastva njegovih vlasnika. To znači da treba izabrati onu politiku dividendi koja će se najpovoljnije odraziti na tržišnu vrijednost običnih dionica preduzeća. Prema modelu konstantnog rasta dividendi (Gordonov model), cijena obične dionice se može izračunati primjenom slijedeće formule . Ovaj model pokazuje da cijena obične dionice zavisi od tri faktora i to:

(a) očekivane dividende u narednom periodu, ,(b) zahtjevane stope povrata na dionicu, ,(c) stope rasta dividendi preduzeća, g.

Optimalna politika dividendi uključuje ravnotežu između tekućih dividendi i budućeg rasta što maksimalizira cijenu obične dionice preduzeća. Najveći pbroj praktičara smatra da visina dividendi, optiranje (biranje) između stabilnih i fluktuirajućih dividendi, kao i sma način plaćanja dividendi (gotovinske ili negotovinske) predstavljaju moćne instrumente u rukama vještog menadžmenta pomoću kojih se može uticati na bogastvo dioničara.

18.2. Rezidualna teorija politike dividende naspram teorije aktivne politike dividende

U literaturi se obično razmatraju dvije potpuno oprečne teorije dividendi: rezidualna teorija i teorija aktivne politike dividendi.Prema rezidualnoj teoriji politike dividendi novčane dividende predstavljaju samo jednu rezidualnu veličinu (ostatak) nakon finansiranja svih prihvatljivih investicionih projekata. Ako preduzeće ima mnogo takvih projekata, vrlo je vjerovatno da će procenat isplaćene zarade biti nula. S druge strane, ako preduzeće ne pronalazi dovoljno profitabilne projekte, ukupan disponibilni dobitak bi bio raspoloživ za isplatu dioničarima.

48

Teorija aktivne politike dividendi tvrdi da postoji tijesna povezanost izmežu izabrane politike dividendi i tržišne vrijednosti preduzeća. O prihvatanju aktivne dividendne politike može se govoriti uvijek kada nadilaze iznos rezidualnih sredstava. Glavni razlog za prihvatanje aktivne dividendne politike je vjerovanje da su dividende sredstvo za prenošenje važnih informacija investitorima. Dividende nose sa sobom signale o promjenama u perspektivi preduzeća. Objava da je preduzeće odlučilo povećati dividende po dionici može biti protumačena od strane investitora kao dobra vijest.

18.3. Stabilnost dividendi

Politika dividendi dovodi se u vezu i sa kretanjem tržišne cijene dionice, i odnosi se na stabilnost isplata dividendi. Najčešće se razmatraju tri tipa dividendne politike:

(a) politika konstantnog omjera isplate,(b) politika stabilnih dividendi po dionici,(c) politika isplate manjih redovnih dividendi plus ekstra

dividenda na kraju godine.

a) Politika konstantnog omjera isplate, odnosno politika konstantnog racia isplate dividendi, je politika dividendi koju slijedi mali broj preduzeća. Racio isplate dividendi (Rid) se definiše:

Rid = Dividende / Neto dobitakili za vrijednosti po dionici:Rid = Dividende po dionici / EPS

Politika konstantnog racija isplate podrazumijea da preduzeće stalno koristi isti procenat neto dobitka (npr. 50%) koji će isplatiti kao dividendu. Neto dobitak može znatno oscilirati iz perioda u period, pa ova politika izaziva i znatne oscilacije iznosa dividendi po dionici. Najveći nedostatak politike konstantnog racia isplate je u tome što nestabilnost dividendi upućuje na nesigurne tržišne cijene dionica preduzeća. Stoga velika korporativna preduzeća rijetko kada će se opredjeljivati za ovakvu politiku.

b) Politika stabilnih dividendi po dionici, predstavlja najčešći tip dividendne politike koji je prihvaćen od strane njenih nosilaca. Dioničko preduzeće vodi politiku stabilnih dividendi ako po jednoj emitovanoj i prodatoj dionici isplaćuje iz peioda u period isti iznos dividende. Za politiku stabilnih dividendi je karakteristično da se dividende skoro nikada ne mijenjaju, pa čak i ako dođe do značajnog smanjenja neo dobitka. Dioničari umjesto politike apsolutne stabilnosti dividendi radije prihvataju politiku relativne stabilnosti dividendi, pod kojojm se podrazumijeva postepeno pomjeranje dividendnih isplata u odnosu na liniju trenda neto dobitka.

c) Politika isplate manjih redovnih dividendi plus ekstra dividenda na kraju godine je takva politika u kojoj preduzeće zadržava isplatu male gotovinske redovne dividende, ali plaća i posebno dizajniranu gotovinsku dividendu („ekstra“, „specijalnu“ ili „na kraju godine“). Ovakva politika predstavlja kompromis imđu isplate stabilne dividende po dionici i konstantnog racia isplate dividende. Male, redovne dividende predstavljaju komponente stabilne dividende koju očekuju investitori. Dividende sa oznakom „ekstra“

49

dozvoljavaju preduzeću da poveća dividende, pri čemu to ne uzrokuje potrebu da se nastavi isplata dividendi u narednim godinama. Ova politika dividendi predstavlja najbolji ibor za ona preduzeća čiji su neto dobici izrazito varijabilni, a potrebe za samofinansiranjem promjenljive.

18.4. Odnos dividendi i cijena dionica kao faktor politike dividendi

Ključnu politiku dividende predstavlja odnos između dividendi i cijene dionica. Postoje tri pristupa politici dividendi.

a) Zagovornici pristupa irelevantnosti dividendi (M&M). Prema ovome dividende nemaju uticaja na tržišnu vrijednost preduzeća. To znači da ne postoji optimalna politika dividendi, odnosno da je jedna politika dividendi jednako dobra kao i druge politike dividendi. Prema tvrdnji M&M vrijednost preduzeća je determinisana prvenstveno mogućnošću imovine da stvara zaradu i poslovnim rizikom. Sâm način na koji je dobitak podjeljen između zadržane zarade i dividendi pedstavlja samo jednu informaciju koja nema nikakvog uticaja na tržišnu vrijednost preduzeća. Ova teza o irelevantnosti je korektna u uslovima idealnog svijeta ekonomske teorije.

b) Pristup „ptica u ruci“ (Gordon i Lintner). Povećanje dividendi povećava tržišnu vrijednost preduzeća i odatle bi racio isplate dividendi trebao da bude što bliže jedinici. Prema ovom pristupu, investitori preferiraju relativno izvjesnijim dividendama u odnosu na neizvjesne kapitalne dobitke koji treba da rezultiraju iz reinvestiranja zadržane zarade.

c) Pristup poreske preferencije je potpuno suprotan pristupu „ptica u ruci“. Ovaj pristup politici dividendi podržavaju Linzenberger i Ramaswamy. Prema ovom pristupu, dividende obaraju tržišnu vrijednost preduzeća te preduzeća ne bi trebala da plaćaju nikakve dividende. Tri su razloga u prilog tome:

- stopa poreza na dohodak od kapitalnih dobitaka obično je manja nego na dohodak od dividendi,

- porez na kapitalni dobitak se ne plaća sve dok se dionice drže,- porez na kapitalni dobitak se može izbjeći ako se dionice poklone u

dobrotvorne svrhe ili ako umre vlasnik dionica.Poreska pozicija investitorâ svakako utiče na njihovu želju za ividendama. Neki investitori će favorizovati isplatu dividendi (npr. u nižim poreskim grupama), drugi će favorizovati zadržavanje dobitka (npr. u višim poreskim grupama), dok će treći biti indiferentni izmežu dividendi i kapitalnih dobitaka ( npr. investitori koji su izuzeti od plaćanja poreza).

Rekapitulacija tri oprečna stava po pitanju odnosa dividendi i cijena dionica dati su na slici 18.3.

Slika 18.3.: Teorijska tumačenja odnosa dividendi i cijene dionice

50

18.5. Ostali faktori politike dividendi

Najvažniji ostali faktori dividendne politike su: - zakonska pravila,- likvidnost,- sposobnost pozajmljivanja,- troškovi emisije,- ograničenja u ugovoru o zaduženju, i- kontrola.

Zakonska pravila određuju pravni okvir politike dividendi. Jedno od tih pravila jeste i pravilo neto profita. Ovim pravilom se zabranjuju dividendna plaćanja koja prelaze disponibilbi dobitak tekuće godine, i neraspodjeljenji dobitak iz ranijih godina. Da bi se što bolje zaštitili interesi kreditora, često se u zakonsku regulativu ugrađuje i pravilo insolventnosti koje nalaže zabranu novčanih dividendi ako je preduzeće insolventno.

Kod odluke o dividendi likvidnost preduzeća na prvom je mjestu. Kratkoroćno gledano, veličina dobitka i neličina raspoloživih nivčani sredstava ne moraju se poklapati.

Sposobnost pozajmljivanja je važan faktor dividendne politike. Velika preduzeća, koja karakteriše visoka profitabilnost i stabilnost zarađivanja, mogu lako, u kratkom roku pozajmiti potrebna sredstva. Za mnoga mala i nova preduzeća mogućnost zaduženja je ograničena.

Na dividendnu politiku utiču i troškovi emisije kod eksternog pribavljanja kapitala. Ako preduzeće ima povoljne prilike za plasman kapitala, a pri tome isplaćuje novčane dividende, nedostajući kapital se mora nadomjestiti eksternim finansiranjem.

Ograničenja u ugovoru o zaduženju mogu zabranjivati ili ograničavati distribuciju dividendi dok se dugoi ne vrate.

51

Kontrole preduzeća. Bez obzira što postojeći dioničari mogu imati pravo preče kupovine novih dionica, oni ne moraju raspolagati novčanim sredstvima za njihovu kupovinu. Zbog toga, da bi zadržali kontrolu nad preduzećem, dioničari mogu preferirati nižim stopama isplata dividendi.

18.6. Alternative novčanim dividendama

Pored gotovinskih dividendi postoje i alternative novčanim dividendama:(1) dividendne dionice,(2) usitnjavanje dionica,(3) okrupnjavanje dionica,(4) otkup dionica, i(5) planovi reinvestiranja dividendi.

18.6.1. Dividendne dionice

Ako preduzeće vrši raspodjelu dividendi dioničarima dodatnom emisijom dionica, u tom se slučaju radi o dioničkim dividendama, dok se takve dionicemogu nazvati dividendne dionice. Svaki dioničar će dobiti onoliko dividende u dionicama koliko iznosi njegov aktuelni udio u vlasništvu preduzeća, tako da njegovo ukupno vlasništvo nad preduzećem neće biti veće nego što je bilo. Dividendne dionice ne mijenjaju ukupnu imovinu ili ukupnu vlasničku glavnicu, ali mijenjaju strukturu vlasničke glavnice. Emisija malog procenta dividendnih dionica podrazumijeva emisiju dividendnih dionica koja je manja od 20% i obratno, ako je veća od 20% onda se radi o emisiji velikog procenta dividendnih dionica. 100% dividendnih dionica umanjilo bi tržišnu cijenu za oko 50%, pošto bi bilo prometu dvostruko više dionica.

18.6.2. Usitnjavanje dionica

Usitnjavanje dionica dovodi do faktičkog povećanja broja dionica u prometu pri čemu se proporcionalno umanjuje njihova nominalna vrijednost. Svrha usitnjavanja je da se značajno snizi tržišna cijena običnih dionica, da bi postale što atraktivnije investitorima. Kod usitnjavanja dionica struktura vlasničke glavnice ostaje nepromjenjena.

18.6.3. Okrupnjavanje dionica

Postupak okrupnjavanja dionica je suprotan postupku usitnjavanja. Ovaj se postupak primjenjuje za povećanje tržišne cijene dionice, kada se smatra da su one potcijenjene. Kroz postupak okrupnjavanja dionica smanjuje se broj obični dionica u prometu, uz istovremeno proporcionalno povećanje nihove nominalne vrijednosti. Okrupnjavanje dionica može izazvati signalizirajući efekat, koji je obično negativan. Okrupnjavanje dinica se može tretirati kao indikator finansijskih poteškoća (negativan efekat) ili može biti motivisano smanjenjem transakcionih troškova (pozitivan efekat).

18.6.4. Otkup dionica

52

Otkup dionica predstavlja takvu operaciju u kojoj dioničko preduzeće vrši otkup sopstvenih dionica, odnosno kreira trezorski kapital. Preduzeće može da kupuje svoje dionice preko brokera, ili da dâ samostalnu ponudu dioničarima. Ponužena cijena za otkup dionice kod samostalne ponude obično je iznad tekuće tržišne cijene. Otkup sopstvenih dionica predstalja finansijsku operaciju koja proizvodi suprotne finansijske učinke od emisije dionica. Operacija otkupa sopstvenih dionica dovodi do smanjenja imovine, s jedne, i vlasničke glavnice, s druge strane. Otkupljene sopstvene dionice preduzeće zadržava u svom trezoru, zbog čega se i nazivaju trezorskim dionicama. Ove dionice nemaju pravo na dividende, nemaju pravo glasa ili udjela na imovinu prilikom likvidacije preduzeća.

18.6.5. Planovi reinvestiranja dividendi

Planovi reinvestiranja dividendi daju mogućnost dioničarima da biraju između daljeg primanja čekova na ime novčanih dividendi i korišćenja dividendi za kupovinu dodatnih dionica preduzeća. Razlikuju se planovi reinvestiranja dividendi u postojeće (stare) dionice i novoemitovane (nove) dionice.Planovi reinvestiranja dividendi u postojeće (stare) dionice podrazumjevaju da ovlašćena brokerska kuća uzima raspoloživa sredstva od divideni onih dioničara koji su odlučili da reinvestiraju dio ili ukupno izglasane dividende.Planovi reinvestiranja dividendi u novoemitovane (nove) dionice. S obzirom na to da ove dionice dolaze od samih preduzeća, njihova kupovina se obavlja bez brokerskih troškova.

53