FINANSIJSKO

UPRAVLJANJE INVESTICIJONIM PROJEKTIMA

( radni materijal )

2.1.15. Upravljanje finansijskim rizikom kod investicionih projekata

U sklopu poslovnih finansija i poslovnog finansiranja realizuju se i investicioni projekti, odnosno investicije, pa u skladu sa tim finansijski menadžeri u preduzeću moraju biti upoznati sa materijom upravljanja investicija ili menadžmenta investicija, a posebno onog dela koji se tiče procene finansijske isplativosti investicije, kao i obezbedjenja sredstava za realizaciju investicicije.

U svakodnevnom privrednom i društvenom životu termin projekat je u veoma širokoj upotrebi, bilo da se radi o osvajanju novog tržišta, uvodjenju novog informacionog sistema ili nove organziacije,razvoju novog proizvoda, rekonstrukciji proizvodnog pogona, izgradnji nove fabrike…

Projekat se najčešće definiše kao složen i neponovljivi poduhvat koji se preduzima u budućnosti da bi se postigli ciljevi u predvijdenom vremenu i sa predvijdenim troškovima.

Složenost savremenih projekata izražava se kroz veliki obim i široku strukturu ovih poduhvata, dugo vreme trajanja, ogroman budžet, velik broj učesnika u realizaciji i druge parametre. Svaki projekat obično sadrži veći broj podprojekata, faze, podfaze i pojedinačne aktivnosti koje sve čine razgranatu strukturu projekta.

Uglavnom se prihvata osnovna podela na investicione projekte i biznis projekte.

Investicioni projekti su posebna vrsta projekata koja obuhvata poduhvate koji su usmereni na izgradnju zgrada, hala, energetskih objekata i postrojenja, saobraćajnih objekata, ugradnju proizvodne opreme i instalacija i sl. Investicioni porojekti su projekti su projekti kojama se obezbedjuje realizacija ulaganja u osnovna sredstva u različitim oblastima privrednog, vojnog i društvenog rada i života. Investicioni projekti su dugotrajni, postoji veliki brojučesnika, uključene su velike količine resursa, troše se velika finansijska sredstva, veoma su složeni, duga je realizacija (znatno duža od pripreme), neophodno je dugotrajno praćenje i kontrola realizacije projekta itd.

U biznis projekte spadaju izrada analiza stanja u firmi, izrada studije opravdanosti, izrada biznis plana, izrada projekta uvodjenja informacionog sistema, izrada i uvodjenje nove organizacije, uvodjenje sistema kvaliteta, istraživanje tržišta itd. Osnovne karakteristike biznis projekata su da su kratki,sa manjim brojem učesnika, potrebni su manji resursi i troškovi,manje su složeni, priprema je najčešće duža od realizacije itd.

2.1.15.1. Upravljanje projektima

Kao najbolji metod (koncept) za efikasno upravljanje projektom,danas se u svetu i kod nas koristi koncept project managmenta - koncept upravljanja projektom. Ovaj koncept razvijen je u SAD prilokom realizacije krupnih vojnih programa i projekata i danasse uspešno koristi za upravljanje realizacijom poslovnih, vojnih, istraživačkih i drugih projekata. Osnovni cilj upravljanja realizacijom svakog projekta je da se realizacijom obezbede zahtevane tehničke performanse i kvalitet projekta uz najmanje vreme i troškove realizacije.

Upravljanje projektom se može definisati i kao naužno zasnovani i u praksi potvrdjeni koncept kojim se uz pomoć odgovarajućih metoda organizacije, planiranja i kontrole vrši racionalno usladjivanje svih potrebnih resursa i koordinacija obavljanja potrebnih aktivnosti da bi se odredjeni projekat realizovao na najefikasniji način. Koncept upravljanja projektom sadrži tri osnovna modula-upravljanje vremenom,upravljanje resursima i upravljanje troškovima realizacije projekta.

Realizacija poslovno-razvojnih poduhvata preduzeća zahteva krajnje racionalan pristup kako bi se ograničeni raspoloživi kapital alocira na one projekte koji masimiziraju ciljne ekonomske efekte, a takav pristup se obezbedjuje i operacionalizuje kroz tzv. plan kapitalnih ulaganja (capital budgeting).

On se u širem smislu definiše kao plan koji tangira i dugoročnu aktivu i pasivu, jer kombinuje najbolje izvore dugoročnog kapitala i alocira ih na one interne upotrebe (investicione projekte) koji najviše doprinose rentabilnosti preduzeća kao celine. Ovako odredjeni plan kapitalnih ulaganja podrazumeva ne samo odluku o konkretnom plasmanu kapitala (ulaganje u objekat, opremu, obrtna sredstva i dr.), nego i o izvorima finansiranja, kao drugom aspektu istog procesa investicionog menadžmenta u celini.

Kapitalna ulaganja (capital budgeting) obuhvataju: 1) generisanje investicionog predloga 2) procenu (projekciju) novčanih tokova (cash flow-a) za te predloge 3) vrednovanje novčanih tokova 4) selekciju projekata baziranu na prihvaćenim kritierijumima 5) kontinuirano ponovno vrednovanje investiconih projekata nakonnjihovog prihvatanja

2.1.15.2. Upravljanje rizikom investicionih projekata

Kod realizacije investicionih projekata da biste bili u biznisu morate da donosite odluke, od kojih svaka uključuje rizik. Kao i kod drugih slučajeva upravljanja rizikom i kod investicionih projekata morate znati :

1) rizike kojima ste izloženi 2) da li su oni dovoljno veliki da bi se zbog njih brinuli3) da li postoji nešto što možete da uradite da bi se zaštitili od njih4) koliko će vas koštati smanjenje ili hedžiranje vaših rizika. (7).

Upravljanje rizikom projekta (project risk management) je strukturni proces koji omogućava da se razume i proaktivno upravlja individualnim rizičnim dogadjajima i ukupnim

rizikom projekta proaktivno, optimizirajući uspeh projekta tako što će se minimizirate pretnje (opasnosti) za projekat i maksimizirati mogućnosti projekta(8) .

Svrha upravljanja rizikom projekta je da se minimiziraju rizici neostvarivanja cilja projekta i nosilaca materijalnih interesa (stakeholder-a) u projektu, i da se naročito identifikuju i iskoriste prednosti projekta(9).

Sa tog aspekta upravljanje rizikom projekta pomaže menadžerima projekta u utvrdjivanju prioriteta, alokaciji resursa i sprovodjenju aktivnosti i postupaka sa ciljem da se smanje rizicikoji bi mogli da dovedu do neostvarivanja svrhe projekta.

Rizici projekta

Rizici projekta se mogu orjentaciono podeliti na :

1) opšti poslovni rizik (business risk) 2) rizik projekta (project risk) koji obuhvata rizike koji mogu da utiču na troškove, vreme i redosled realizacije faza projekta i kvalitet projekta. 3) operativni i procesni rizik.

U principu, kod realizacije investicionih projekta u zemlji i inostranstvu, mogu se pojaviti sledeće vrste rizika:

1.rizik konkurencije, 2.rizik zemlje-politički rizik(country risk)3.rizik životne sredine, 4.finansijski rizici-rizik neizvršenja obaveza druge ugovorne strane(financial risk)5.rizik finansiranja poslovanja 6.valutni rizik(currency risk)7.rizik kamatne stope (interest rate risk)8.pravni rizik (legal risk)9.tržišni rizik(market risk)10.operativni rizik(operating risk)11.rizik proizvodnje/industrije 12.rizik raspoloživosti resursa13.tehnološki rizik (11)14.sistemski rizik(sistemic risk)

Proces upravljanja rizikom projekta obuhvata sledeće faze :

1) uspostavljanje -formiranje konteksta(ciljevi, stakeholder-i, kriteriji, definisanje ključnih elemenata-projektno i organizaciono okruženje); 2) identifikovanje rizika(šta se može desiti, kako se može desiti), 3) analiza rizika(kontrola, verovatnoća, posledice, nivo rizika); 4) procena rizika(procena, rangiranje rizika); 5) tretman rizika(identifikovacija opcija, izbor najbolje opcije , razvoj planova tretmana rizika, primena plana); 6) praćenjei razmatranje implementacije upravljanja rizikom; 7) komuniciranje i konsultovanje sa zainteresovanima u projektu (stakeholders).

Treba imati u vidu da upravljanje rizikom projekta nije samostalna i nezivisna aktivnost nego da je integrisana u ukupan proces/aktivnosti upravljanja projektom.

Alociranje finansijskog rizika na učesnike u projektuse vrši preko ugovaranja cene i to na principu:

1) čvrsta cena (firm price)2) fiksna cena (fixed price)3) podsticajni bonus (incentive fee)4) troškovi plus (cost plus) (13). Ugovori na bazi ’’čvrste cene’’alociraju sav finansijski rizik na ugovarača-provajdera

usluga, s obzirom da se cena se ne menja za dogovorene isporuke, bez obzira na sve okolnosti. Ovako ugovaranje cene je obično za projekte niskog stepena rizika, čija realizacija je kraća od 2 godine.

Kod ugovora na bazi ’’fiksne cene’’, koji se praktikuje za projekte malog rizika se realizacijom od2-3 godine, većina rizika je na ugovaraču, pri čemu se cena manja smamo usled inflacije i promene deviznog kursa.

Kod ugovora sa podsticajnim bonusom (contracts with incentive fee) finansijski rizik se deli izmedju ugovarača i klijenta/investitora. Ugovara se ciljni (targetirani) plafon cene za ugovorene isporuke /radove. Klijent i ugovaračprihvataju da dele rizike prekoračenja troškova, ali i ušteda u troškovima. Ovo se praktikuje za srednje rizične projekte, gde se troškovi ne mogu lako proceniti.

Ugovor na bazi ’’troškova plus’’(cost-plus contract), praktično sav finansijski rizik snosi na klijent(investitor, s obzirom da će se za ugovorene radove/isporuke platitit svi stvarni troškovi, plus profit ugovoren u fiksnom iznosi ili u procentu od stvarnih troškova.

Korporacije se suočavaju sa dva finansijska pitanja:

1.Kakve investicije bi firma trebalo da učini ? 2.Koliko treba da plati za te investicije?

Prvo se odnosi na trošenje novca, drugo se odnosi na njegovo moblisianje.

(Izvor: Richard A. Brealey and Stewart C.Myers, ’’Principles of Corporate Finance’’, McGraw-Hill/Irwin, New York, 2003., str. 3).

Klizna skala

Klauzula klizne skale predstavlja svojevrstan oblik robne klauzule(obično u ugovorima čija je realizacija u dužem vremenskom periodu, kakvi su ugovori u građevinarstvu, izgradnji kompletnih objekata, isporuci i montaži kompletnih postrojenja) koji predviđa da će se ugovorne cena povećati ako dođe do promene u visini troškova proizvodnje proizvoda ili izvođenja radova koji su predmet ugovora. U kliznoj skali se obično uzimaju dva elementa –cena materijala i cena (troškovi) radne snage, mada se mogu predvideti i drugi relevantni elementi (cena energije, porezi, takse i sl.). U praksi se najčešće primenjuju dva oblika klizne skale: opisni oblik i matematički oblik. Matematički oblik je uglavnom prisutniji i postoji u nekoliko modaliteta, s tim da je opšta klasična matematička formula :

P = P0/100 x (a + b x M/M0 + c x S/S0)

pri čemu je:P= konačna (revidirana) cenaP0= početna ugovorena cena M= prosek (ili indeks) cena materijala (ili sirovina) koji se upotrebljava u proizvodnji (radovima)M0= prosek (indeks) cena materijala (ili sirovina) koji se koriste u proizvodnji (radovima) u trenutku zaključenja ugovora, S= prosek (ili indeks) plata (ili troškova života) u vreme kada su glavni izdaci za radnu snaguS0= prosek (ili indeks) plata (ili troškova života) u trenutku zaključenja ugovoraa= procenat učešća fiksnih troškova u strukturi cene (na njih se ne primenjuje mehanizam formule)b= procenat učešća troškova materijala (ili sirovina) u strukturi cene, c= procenat učešća plata (troškova života) u strukturi cene.

Pri tome je zbir učešća fiksnih (a) i varijabilnih (b i c) elemenata ugovorene cene jednak 100.

(Izvor: Dr Milorad Tešić, Klauzula revizije cene u domaćim i međunarodnim ugovorima o građenju –klizna skala, Savremena administracija, Beograd, 1989.).

2.1.15.3. Priprema investicionih projekta

Nije potrebno posebno naglašavati koliko je za uspeh svakog investicionog projekta njegovog finansiranja bitna dobra i kvalitetna prethodna priprema i adekvatna ocena u pogledu njegove isplativosti sa aspekta investitora, odnosno šire društvene zajednice. Sa druge strane, za eksterne finansijere ništa nije manje važna i procena podobnosti investitora (sponzora/vlasnika projekta)i/ili projektne kompanije kao nosioca investicione aktivnosti S tim uvezi, ovde će se ukazati na neke osnovne elemente vezane za pripremu i ocenu investicionih projekata, sa osloncem na u svetuširoko prihvaćenu metodologiju UNIDO-a..

Osnovne faze projektnog ciklusa

Projekat se, prema metodologiji UNIDO-a,definiše kao predlog investicije za stvaranje, proširenje i/ili razvoj odredjenih potencijala u cilju povećanja proizvodnje robe i/ili usluga društva tokom odredjenog vremenskog perioda (14). Svaki investicioni projekat ima uglavnom sledeće osnovne faze svog projektnog ciklusa(project cycle) ili faze razvoja projekta i to:

1) identifikacija2) Formulacija3) Ocena4) odluka

5) implementacija (investicija)6) operativna (radna) faza

Projektni ciklus se možepodelitii natri glavnefaze i to: 1) predinvesticionafaza2) 2)investicionafaza3) 3)operativna(radna) faza

U nekim slučajevima se kao posebna faza projektnog ciklusana vodi naknadna ocena projekta (nakon odredjenog perioda njegovog rada) koja bi trebala da pokaže da li su, i u kojoj meri, postignuti prvobitno postavljeni ciljevi (koristii sl.) projekta. Svaka faza projekt amože se dalje podeliti na pod faze ili etape. Inače, ocena projekta je neophodna zbog postojanja alterantivnih mogućnosti korišćenja resursa, pa se izbor jednog projekta u odnosu na druge ponudjene projekte može smatrati opravdanim samo ako je taj izabrani projekat u nečemu bolji od drugih projekta

Studija izvodljivosti (feasibility study)

Studija izvodljivosti trebalo bi da pruži tehničku, ekonomsku i komercijalnu osnovu za investicionu odluku,kao i da definiše i analizira kritične elemente projekta sa alternativnim pristupima. Ona bi trebaloda definiše projekat odredjenog proizvodnog kapaciteta na izabranoj lokaciji, uz upotrebu odredjene tehnologije i odredjenih materijala, uz utvrdjene investicione i proizvodne troškove i ukupan prihod koji obezbedjuje odredjeni povraćaj investicije (18). Sama po sebi, studija izvodljivosti ne predstavlja kraj, većprethodi investicionoj odluci.

Obezbedjenje finansijskih sredstava za neki projekat, odnosno mogućnost njegovog finansiranja, ne predstavlja samo osnovni preduslov za donošenje investicione odluke, nego i bitno utiče na formulaciju projekta i predinvestcione studije. Studija izvodljivosti nekog projekta biće od male koristi,čak i ako su njeni nalazi pozitivni,ako ne postoji realna verovatnoća da će se projekat moći finansirati. Stoga je u većini slučajeva potrebno pre izrade studije izvodljivosti prethodno oceniti mogućnosti za finansiranje projekta, a na osnovu prethodno uradjene predstudije izvodljvosti ili studije mogućnosti.

Veliki broj stavki koje bi trebalo pokriti u predinvestcionoj fazi pokazuje svu njenu kompleksnost kao osnove za naredne faze. Stepen korektnosti navedenih studija i uradjenih analiza uglavnom odredjuje krajnji uspeh ili neuspeh projekta, jer ako sudija izvodljivosti nije uradjena kvalitetno i korektno, naknadno će biti vrlo teško izvršiti korekcije tehničkog i ekonomskog dela projekta. U ovom kontekstu neće se ulaziti u sve relevantne elemente predinvesticione faze, većsamo u one segmente koji su neposredno bitni sa aspekta projektnog finansiranja.

Budžetiranje kapitala

Izrada budžeta kapitala (capital budget) je proces projektovanja neto operativnog toka gotovine od potencijalne investicije, kako bi se odredilo da li je ona stvarno ’’dobra’’investicja . Svi budžeti kapitala su dobri samo onoliko koliko su i tačne pretpostavke priliva i odliva sredstava na kojima se oni baziraju. Stoga je adekvatno predvidjanje svih inicilanih troškova individualnih investicionih projekata kritično za dobru analizu.

Budžetiranje kapitala je, u principu, komponovano iz tri primarne komponenete gotovinskog toka: 1) Inicijalni troškovi i odolivi kapitala koje predstavlja inicijalno ulaganje kapitala, što je po pravilu i najveći neto odliv kapitala koji se dešava u ’’životu’’predložene investicije i ima značajan, ako ne i presuda uticaj na neto sadašnju vrednost projekta. 2) Operativni gotovinski tok čine operativni gotovinski tokovi koje projekat sukcesivno godinama ostvaruje kada se jednom otpočene sa njegovom eksploatacijom (proizvodnjom). Primarni pozitivni neto gotovinski tok projekta (priliv) se ostvaruje u ovoj fazi, a neto operativni gotovinski tokovi će odrediti uspeh ili nuspeh predložene investicije. 3) Konačni gotovinski tokovi su finalna komponenta kapitalnog budžeta i sastoje se od likvidacione vrednosti ili prodajne vrednosti projekta na kraju. Konačna vrednost će uključiti i svaki saldo obrtnog kapitala koji se može povratiti kada projekat više nije u funkciji (bar ne za svoje vlasnike).

Kriterij za finansijsko odlučivanje za individualne investitore je da li je neto sadašnja vrednost projekta pozitivna ili negativna. Neto gotovinski tokovi u budućnosti se, u principu, diskontuju prosečnom cenom kapitala preduzeća (ponderisanom prosečnom cenog zaduženja i sopstvenog kapitala preduzeća) i ako je dobijena neto sadašnja vrednost pozitivna onda je projekat prihvatljiva investicija, a je negativna, onda je gotovinski tok koji se očekuje da rezultira od investicije nedovoljan da obezbedi ’’prihvatljivu’’stopu prinosa, i projekat bi trebalo odbaciti. (Izvor: Czinkota, Mcihael R., Ronkainen Ilkka A., Moffett, Michael H., ’’Internatonal Business’’, Thomson, South-Western, U.S.A. 2003, str. 422-425).

Tabela1:Troškovi investicijeBr Pozicija Uvoz Domaći Ukupno1 1.1.Oprema

1.2.Troškovi montaže1.3.Akvizicija i uredjenezemljšta1.4.Ostala osnovnasredstva1.5.Razno

2 2.1.Licenca2.2.Planiranje i konslutantskeusluge2.3.Početna reklama2.4.Troškovi probnogpogona2.5.Obuka kadrova2.6.Ostali preliminarnitroškovi2.7.Razno3

3 Obrtnasredstva3.1.Obrtna sredstva3.2.Razno

4 Početneinvesticije(1 + 2 + 3)

5 Kamatazavremegradnje

6 Ukupne investicije(4 + 5)

Izvor: UNIDO,"Priručnikzavrednovanjeindustrijskihprojekata”, Evropskicentarzamiri razvojUniverzitetazamirUN, Beograd, 1988, str. 25Prvo pitanje koje se obično postavlja je koliko će investicija da košta. Troškovi investicije i njihova struktura mogu se sagledati iz Tabele br. 1. Podaci se navode za svaku godinu gradnje i ukupno.Potrebno je odrediti period celokupne gradnje i investicione faze za vreme tog perioda. Na taj način bitne karakteristike projekta postaju jasnije, pa je moguće odrediti vek trajanja važnijih delova investicije tj. godišnje stope amortizacije i odrediti očekivane godine u kojima će biti potrebne znatne investicije u cilju zamene.

Troškovi investicijePrvo pitanje koje se obično postavlja je koliko će investicija da košta. Troškovi

investicije i njihova struktura mogu se sagledati iz Tabele br. 1. Podaci se navode za svaku godinu gradnje i ukupno. Potrebno jeodrediti period celokupne gradnje i investicione faze za vreme tog perioda. Na taj način bitne karakteristike projekta postaju jasnije, pa je moguće odrediti vek trajanja važnijih delova investicije tj. godišnje stope amortizacije i odrediti očekivane godine u kojima će biti potrebne znatne investicije u cilju zamene.

Pored vrednosti same (početne) investicije potrebno je sagledati prihode i rashode projekt au operativnoj fazitj. po završetku projekta i njegovom puštanju u pogon i to u odredjenom dužem vremenskom periodu. Ovo obuhvata projektovanje vrednosti godišnjeg prihoda projekta na bazi podataka kao što su: koji proizvodi/uslugese planiraju za proizvodnju, koliko će se količina svakog proizvoda/usluga proizvesti u jednoj godini, kolike cene investitor očekuje da će postići na tržištu, kakva se pomoć države očekuje itd.

Pored podataka o godišnjim prihodima potrebno je obezbediti podatke o detaljnoj strukturi godišnjih operativnih rashoda, kako u periodu uhodavanja proizvodnje (pružanja usluga), tako i u period rada sa punim kapacitetom, uz posebno navodjenje fiksnih, varijabilnih i ukupnih operativnih troškova.

Na bazi navedenih podataka utvrdjuje se izvodljivost projekta zakoji se moraju obezbediti odgovarajući izvori finansiranja, koji se moraju sagledati sa aspekta cene kapitala (kamatne stope na kredite, cene sopstvenog kapitala), rokova otplate i sl (Tabela br. 2).Izvor: Dr Petar Jovanović, "Upravljanje investicijama", C-print, Beograd, 1997, str. 75.

Br. Izvori finansiranja Iznos Učešće u % Kamatna stopa u %

Period otplate

1 Sopstvenasredstva investitora2 Domaći bankarski krediti3 Ostali domaći krediti4 Inostrani krediti5 Zajednička ulaganja6 Ostali izvoriUkupan

izvoriUkupan iznos

Struktura kamante stope

Kamatna stopa je plaćanje od strane zajmoprimca, zajmodavcu koje kompenzira ovog drugog za ustupanje sredstava na odredjeno vreme i uz izvestan rizik . Nominalna kamatna stopaje kamatna stopa koja se stvarno plaća u novčanom iznosu. Ona se sastoji iz 4 elementa: i = r + π+ l + β, gde je r = realna kamanta stopa, π(pi) = inflatorna premija, l= premija za likvidnosti β(beta) = premija za rizik(riziko premija-risk premium).

Realna kamatna stopa je prinos koji zajmodavac zahteva čak i u slučaju kada nema rizika i kada su cene konstantne. To je ’’čist’’prinos za odustajanje od trošenja sredstava, makar i na kratak rok. Pri tome, zajmodavci traže i da se kompenziraju i za svaki porast cena koji očekuju za vreme trajanja zajma. Sa druge strane, opšte je prihvaćeno da zajmodavci više vole da pozajmljuju na najkraći mogući period. U tom slučaju dugoročna (realna) kamatna stopa će biti viša nego kratkoročna kamatna stopa, a ova razlika se može objasniti kao premija za likvidnost (liquidity premium). Na kraju, zajmodavci traže da se kompenziraju za specifične rizike koji su

povezani sa zajmom (risk premium, premium for risk). U praksi se realna kamatana stopa izračunava na sledeći način:

Realnakamatna stopa=1+nominalnakamatana stopa1+o č ekivana stopa inflacije

−1

(Izvor: Peter Howells and Keith Bain, ’’The Economics of Money, Banking and Finance’’, Addison Wesley Longman Ltd., Harlow, England, 1998, str. 45-49.).

2.1.15.4. Ocjena komercijalne isplativosti investicionog projekta

Kao osnovni investicioni kriterijumi u finansijskoj literaturi se navode cena kapitala i standardna stopa prinosa(21). Utvrdjivanje cene kapitala preduzeća je od suštinskog značaja za svako preduzeće, ne samo u funkciji investicionog kriterijuma, nego i optimalnog komponovanja njegove finansijske strukture. Cena tudjih dugoročnih izvoraje ugovorena kamatna stopa, odnosno umanjena kamatna stopa zbog efekta oporezivanja, cena akcijskog kapitalase utvrdjuje na poseban način, a cena sopstvenog kapitalapreduzeća se utvrdjuje na bazi alterantivnih ili oportinitetnih troškova, odnosno moguićnosti upotrebe.

Na bazi utvrdjenih pojedinačnih cena pojedinih oblika, odnosno izvora kapitala, utvrdjuje seprosečna cena kapitalapreduzeća kao ponderisani prosek.Pri čemu, potrebno je kao investicioni kriterijum koristiti očekivanu prosečnu cenu kapitalapreduzeća za finansiranje odredjenog projekta, a ne postojeću cenu kapitala preduzeća.

Ocena komercijalne isplativonsti investicionog projekta obuhvatau suštini razmatranje efekata koje njega ima investitor. Ova ocena se vrši na bazi dva osnovna modela-statičkim i dinamičkim pristupom. Statička ocena investicionog projekta nema dinamičku komponentu i oslanja se na podatke iz samo jedne (normalne, prosečne, reprezentativne) godine perioda eksploatacije projekta. S obzirom da je investiranje dinamički proces primena (samo) ovih kriterijuma može dovesti do velikih grešaka u oceni projekta. Poseban nedostatak ovog načina ocene je to što ne pruža podatke o smanjenim efektima investicije u početnom i završnom periodu eksploatacije. Za ovu vrstu ocenu koriste se uglavnom sledeći parametri (22):

Statička ocena investicionog projekta1) Rok vraćanja(povraćaja) koji predstavlja vremenski period izražen u godinama, za koji će neto efekti (neto prilivi) stvoreni eksploatacijom investicije da otplate ukupno uložena sredstva. Po ovom kriterijumu što je kraći rok, to je investicija bolja. Uprkos brojnim kritikama metod povraćja uspeo je da se održi većdugo vremena i da se koristi za rangiranje investicionih projekta, kako u velikim tako i u malimpreduzećima. Period povraćaja u osnovi meri se brojem godina u kojima inicijalni kapitalni izdatak treba da se otplatiiz neto godišnjeg novčanog toka u ekonomskom veku trajanja projekta za koji je izdatak učinjen–tabela 3.

Projekat-varijanta A B C1. Ukupna investicija 500 800 7002. Dobit + amortizacija 95 110 654. Rok povraćaja u godinama 5.3 7.2 10.7

Statička ocena investicionog projekta(nastavak)2) Računovodstvena stopa prinosapredstavlja relativni odnos računovodstveno

projektovanog dobitka koji se očekuje od razmotrenog projekta i dodatnog kapitalnog ulaganja u taj projekat. Pri tome dobitak kao brojitelj računovodstvene stope prinosa može biti dobitak u prvoj godini eksploatacije projekta, prosečan godišnji dobitak (količnik očekivanog dobitka i broja godina u kojima projekat treba da živi), dobitak pre ili posle troškova amortizacije (kamata i poreza), dok se kapitalna ulaganja koja predstavljaju imenitelj računovodstvene stope prinosa mogu javiti kao inicijalna kapitalna ulaganja ili prosečna ulaganja u projekat za svaku godinu njegovog trajanja, ulaganja u fiksna i dodatna obrtna sredstva itd. Ova metoda se koristi zbog svoje relativne jednostavnosti i lake razumljivosti, mada ne uvažava koncept vremenske vrednosti novca.

3) Period aktiviranja investicije (imobilizacije investicije) koji obuhvata vreme od početka ulaganja sredstava u realizaciju odredjenog investiciong projekta do početka njegove eksploatacije. Traži se da ovaj period bude što kraći.

4) Kriterijum jedinične cene koštanja proizvodakoji se dobija u eksploataciji realizovanog investicionog projekta. U principu ovaj kriterijum se retko upotrebljava kao osnovni kriterijum pri ocenjivanju investicionih projekata zbog odredjenih nedostataka i koristi se samo kao dopunski uz neki drugi kriterijum.

5) Pokazatelj produktivnosti investicijeizražava se odnosom ostvarene proizvodnje (prihoda) i broja zaposlenih (u prosečnoj godini perioda eksploatacije investicije). Dobijeni pokazatelj se poredi sa prosekom privredne grane.

6) Pokazatelj ekonomičnosti investicijese izražava odnosom izmedju ukupnog prihoda od investicije i ukupno utrošenih sredstava za eksploataciju investicije (u nekoj prosečnoj godini perioda eksploatacije).7) Pokazatelj rentabilnosti investicijese izražava odnosom dobiti i ukupno uloženih sredstava i dobijeni pokazatelj se poredi sa prosekom privredne grane.

Dinamička ocena investicionog projekta

Za razliku od statičke ocene, dinamička ocena uzimna na adekvatna način u obzir i vreme u postupku analize i ocene investicionih projekata, obuhvatajući celokupan period ulaganja i eksploatacije jednog investicionogprojekta.Pri proračunu kriterijuma koji služe za ocenu, koristi se metod svodjenja na sadašnju vrednost-metod diskontovanja (aktualizacije). Diskontovanje je proces svodjenja budućih na sadašnje vrednosti, uz pomoćdiskontne stope. Ovaj postupak se zasniva na pretpostavci da će danas po diskontnoj stopi investirana manja svota novca vremenom dobiti na vrednosti, stoga isti prihod ostvaren u budućnosti danas ima manju vrednosti (25). Diskontna stopa je stopa po kojoj se buduće vrednosti diskontuju i svode na sadašnje vrednosti. Obično se smatra približno jednakom trošku za kapital, odnosno tzv. ceni kapitala (26).

Najznačajniji dinamički kriterijumi su:

1) Neto sadašnja vrednostkoja predstavlja sumu diskontovanih neto priliva koji se ostvare u periodu eksploatacije investicije. Svaki investicioni projekat koji ima pozitivnu vrednost ovog kriterijuma smatra se opravdanim za realizaciju.

2) Jedinična neto sadašnja vrednostpredstavlja odnos izmedju kriteriijuma neto sadašnje vrednosti i sadašnje vrednosti ukupnih ulaganja i pokazuje koliko jedinica neto sadašnje vrednosti donosi svaka jedinica uloženih sredstava u toku perioda investicije. Smatra se da je ekonomski opravdana realizacija projekta koja zadovoljava uslov da je ovaj pokazatelj veći ili jedna nuli (što je pozitivna vrednost veća to je efikasnost investicije veća).

3) Interna stopa rentabilnosti(prinosa)koja predstavlja onu diskontnu stopu pri kojoj realizacija nekog investicionog projekta ne donosi ni dobitke ni gubitke. Ukoliko je ova stopa veća realizacija investicije donosi veću nadoknadu uloženih sredstava, s tim da se poredi sa nekom minimalnom prihvatljivom stopom,a kao minimalna prihvatljiva stopa se obično uzima kamatna stopa na tržištu kapitala,odnosno porosečna kamatna stopa po kojoj je dobijen kredit za realizaciju investicije (29).

4) Rok vraćanjakoji ovde, za razliku od statičkog pristupa, predstavlja period (izražen u godinama) za koji će diskontovani godišnji neto profit od investicije da povrati diskontovana ukupna uložena sredstva. Kod primene ovog kriterijuma smatra se da je svaki projekat efikasan i opravdan za realizaciju ukoliko je njegov rok vraćanja manji od nekog normativom odredjenog roka vraćanja (vek eksploatacije projekta ili vek trajanja tehnološke opreme) (31).

Osnovni koncept sadašnje vrednosti

Pretpostavimo da je uloženo 350.000 novčanih jedinica, u neki projekat, na primer, izgradnju nove fabričke zgrade, koja će, kada bude izgradjen, a to je godinu dana od danas, vredeti 400.000 novčanih jedinica. Sa druge strane, novac se može investirati u državne hartije od vrednosti koje donose siguran godišnji prinos od 7%. Ovde se postavlja pitanje: koliku sumu novca treba investirati danas da bi se za godinu dana dobilo 400.000 novčanih jedinica ? Odgovor je da treba da investirati 400.000 novčanih jedinica, podeljeno sa 1,07, što predstavlja 373.832 novčanih jedinica (373.832 x 1,07 = 400.000). Odnosno po kamatnoj stopi od 7% godišnje, sadašnja vrednost 373.832 novčane jedinice je jednaka 400.000 novčanih jedinica jednu godinu od danas.

Medjutim, došlo je promene poslovne koncepcije i odlučeno je da nije potrebna nova fabrička zgrada i stoga bi trebalo prodati ceo projekt. Za koliko bi se mogao sada prodati ceo projekat ? Pošto projekat vredi 400.000 novčanih jedinica za godinu dana, drugi investitor bi bio voljan da danas plati 373.832 novčane jedinice , što predstavlja fer tržišnu cenu koja bi, u normalnim okolnostima, zadovoljila kupca i prodavca.

Kako bi se izračunala sadašnja vrednost diskontovana je očekivana isplata sa stopom prinosa koju nudi ekvivalentna investiciona alternativa na tražištu kapitala. Ova stopa pronosa se naziva diskontna stopa (discount rate, hurdle rate) ili oportunitetni trošak kapitala (opportunity cost of capital). Ona se naziva oportunitetni trošak kapitala, zato što predstavlja prinos koji je izostao, usled investiranja u projekat (izgradnju zgrade), a ne, na primer, u hartije od vrednosti. U ovom primeru, oportunitetni trošak je bio 7%. Tako, da bi se izračunala sadašnju vrednost, 400.000 novčanih jedinicaC 1se deli sa 1,07:

SV=diskontni faktor× C1=400.000

1.07=373.832

Znači, zgrada je vredna 373.832 novčanih jedinica ( sadašnja vrednost), ali to ne znači da će se na transakciji zaraditi cela ova sumu, jer se inicijalno investiralo 350.000 novčanih jedinica, tako da je neto sadašnja vrednost (net present value) ili NSV 23.832 novčanih jedinica. NSV se dobija umanjivanjem SV za potrebnu inicijalnu investiciju: NSV = SV –potrebna investicija = 373.832 –350.000 = 23.832

Drugim rečima, nova zgrada više vredi nego što košta-ona daje svoj neto doprinos vrednosti investicije. Formula za kalkulisanje NSV se može napisati na sledeći način:

NSV =C0+C1

1+rgde C0 predstavlja gotovinski tok u vremenu 0 ( tj. danas) i, obično predstavlja negativan broj, pošto je C0 investicija i stoga predstavlja odliv gotovine (u ovom slučaju C0= -350.000 novčanih jedinica).(Izvor: Richard A.Brealey and Stewart C.Myers, ’’Principles of Corporate Finance’’, McGraw-Hill/Irwin, New York, 2003, str. 14-17

Koncept sadašnje vrednosti i rizik investiranja

Ako je buduća vrednost investicije (tj. zgrade iz prethodnog primera) u kojuse ulažu u sredstva rizična ( a to je, po pravilu, slučaj), osnovna kalkulacija NSV je, u principu, pogrešna. Investitor može da ostvari 400.000 novčanih jedinica kao izvestan prihod, kupujući državne hartije od vrednosti (koje imaju tretman tzv. bezrizične aktive) za 373.832 novčane jedinice, tako da nije verovatno da je spreman da plati toliku cenu za ovu zgradu, koja je ipak rizičnija investicija od ulaganja u državne hartije od vrednosti. Na taj način dolazimo do drugog osnovnog finansijskog principa: siguran novac više vredi od rizičnog. Većina investitora izbegava rizik, kada to mogu, a da pri tom ne žrtvuju prinos. Medjutim, koncept sadašnje vrednosti i oportunitetnog troška kapitala jošuvek ima smisla i kada su u pitanju rizične investicije. Jošuvek je ispravno diskontovati isplatu sa stopom prinosa koja se nudi za ekvivalentnu investiciju, ali se mora voditi računa o tome šta je očekivana isplata i očekivana stopa pronosa na drugu investiciju, jer nisu sve investicije jednako rizične. Ulaganje u izradnju zgrada je rizičnije od ulaganja u državne obveznice, ali je manje rizično od početnog ulaganja u neki novi projekt visoke tehnologije, sa krajnje neizvesnim ishodom. Pretpostavimoda verujete da je projekat rizičan kao investicija na tržištu akcija i da je se za investicije na tržištu akcija (tj. u akcije) očekuje stopa pronosa od 12%. To predstavlja odgovarajući oportunitetni trošak kapitala. To je ono čega se odričete ako ne investirate u hartije od vrednosti sa istim rizikom. Sada se može izračunati NSV:

NSV =400.0001,12

=357.143 ; NSV =PV−350.000=7,143

Znači, i ovde projekat izgradnje zgrade daje investitoru neto prinosu vrednosti, iako manji nego u prethodnom izračunavanju. Medjutim, postavlja se pitanje da li je ulaganje u nekretnine dovoljno vredno, pošto prinos treba da pokrije trošak kapitala. Stopa prinosa na investiciju u konkretnu nekretninuje jednostavno profit u proporciji sa inicalnim odlivom sredstava (investicijom):

Prinos= ProfitInvesticija

= 400.000−350.000350.000

=0,143ili 14,3 %

Trošak kapitala je prvi put bio iznos izostalog prinosa od ulaganja u državne hartije od vrednosti tj. 7%, a sada je 12%, ako je ulaganje u nekretnine rizično kao i ulaganja u akcijena tržištu kapitala. Pošto prinos od 14,3% prevazilazi prinos od 12% oportunitetnog troška, trebalo bi ući u posao, odnosno nastaviti sa njim. (Izvor: Richard A.Brealey and Stewart C.Myers, ’’Principles of Corporate Finance’’, McGraw-Hill/Irwin, New York, 2003, str. 14-17)

2.1.15.5. Investicione odluke u uslovima rizika

Sve navedeni kriterijumi za ocenu komercijalne isplativosti projekata počivaju, u principu, na pretpostavci (koja u osnovi nema realnog opravdanja) da se radi u uslovima izvesnosti, i bez rizika, i da se tačno mogu predvideti sve relevantne veličine za ocenu investicionog projekt. Stoga se za ocene investicionih projekata u uslovima neizvesnosti i rizika koriste uglavnom metode kritične tačke, analiza osetljivosti, teorija igra i teorija odlučivanja (32). Po UNIDO metodologiji vrši se analiza kritične tačke, analiza osetljivosti i analiza verovatnoće (33).

Kritična ili prelomna tačka projektapredstavlja onaj nivo proizvodnje i prodaje pri kome projekat ne ostvaruje ni dobitke ni gubitke, odnosno pri kome jošuvek ostvaruje pozitivan finansijski rezultat, odnosno kritična tačaka predstavlja graniciu izmedju dobitka i gubitka, s obzirom da iznad ove tačke projekat ostvaruje profit, a ispod nje dolazi do gubitka.

Analiza kritične tačke(break-even analysis) se sprovodi da bi se utvrdio najmanji proizvodni i/ili prodajni nivo na kome projekat može operisati bez ugrožavanja svog finansijskog boniteta. Informacija o kritičnoj tački je bitan faktor investicionog odlučivanja, pošto definiše potreban obim proizvodnje (prodaje) na kome se ukupni prihodi kompenziraju sa ukupnim troškovima projekta i time ostvaruje nulta rentalbilnost projekta (pri kome se investira bez dobitka i gubitka).

Analiza osetljivostipredstavlja, u principu, složeni računski postupak (simulaciju), uz korišćenje računara, utvrdjivanja uticaja promena pojedinih veličina (pod uslovom da ostali relevantni parametri ostaju nepromenjeni tj. konstantni) sa kojima se ulazi u proračun (tzv. inputa), na vrednost pojedinih kriterijuma i konačnu ocenu projekta. Ovde se radi o konceptu kojim se utvrdjuje ’’interval tolerancije’’jednog ili većeg broja ’’ulaznih’’parametara na novčane tokove projekta, sa ciljem da se ustanovi prihvatljivost investicionog projekta, ali i identifikuju činioci ’’osetljivi’’na rizik.

Analiza osetljivosti pokazuje kako se menja vrednost kriterija efiksanosti projekta (neto sadašnja vrednost, neto nacionalna dodata vrednost ili neki drugi kriterijum) sa promenama vrednosti bilo koje variable (obim prodaje, prodajne cene i troškovi po jedinici proizvoda po jedinici itd.).

Analiza verovatnoćese odnosi na učestalost odredjenog ishoda merena (u procentima) kao odnos različitih mogućih načina na koji se odredjeni dogadjaj može desiti prema ukupnom broju mogućih ishoda. Teorija igarai teorija odlučivanjase baziraju na odredjeni matematičkim simulacijama u konfliktnim situacijama (sa konačnim brojem mogućih strategija).

Monte Karlo (Monte Carlo) simulacijaje tehnika analize rizika u kojoj je verovatni dogadjaji simuliraju na računaru uz izračunavanje procenjene stope prinosa i indeksa rizika. Ova simulacija povezuje osetljivost i distibuciju verovatnoće ulaznih promenljivih. Za svaki od relevantnih faktora se utvrdjuje odgovarajuća distibucija verovatnoće, a zatim se one i grafički

predstavljaju. Posmatranjem distribucije verovatnoće stope prinosa može se izračunati očekivani prihod i distribucija prinosa oko očekivane vrednosti, a time i nivo prisutnog rizika.

2.1.15.6. Cijena kapitala

Kapital nikada nije besplatan i on uvek ima svoju cenu. Kod svih izvora finansiranja projekta ili preduzeća ta cena predstavlja realan trošak za investitore ili preduzeće, odnosno ona predstavlja stvarni odliv gotovine(po osnovu plaćanja kamata ili dividendi). Cena kapitala, ili trošak kapitala, što je druga strana iste kategorije, može se definisati kao stopa prinosa preduzeća, koja se mora zaraditi na ulaganja i koja je dovoljna da se očuva vrednost preduzeća (34). Ova važi i za ulaganja u investicione projekte.

Ulaganja koja daju prinos iznad cene (troška) kapitala povećavaju vrednost preduzeća ili projekta, i obrnuto.

Izvori finansiranja preduzeća za investicione projekte, posmatrani kroz bilans stanja, mogu se uslovno klasifikovati u tri široke osnovne grupe i to:

1) sopstveni kapital (akcionarski kapital, tj. equity) koji uključuje osnovni kapital, rezerve i akumuliranu (zadržanu) dobit

2) dugove (kredite) na koje se plaća kamata3) tekuće obaveze (automatske ili spontane obaveze kao posledica prakse odloženog

plaćanja obaveza) prema dobavljačima, radnicima i državi. Ovaj treći izvor će se, za sada, u daljoj analizi zanemariti. Budući da je sopstveni kapital

opterećen srazmerno visokom stopom rizika, to je cena sopstvenog kapitala, u principu, uvek veća od cene (troškova) kapitala koji se pribavlja putem zaduženja.

Za procenu cene sopstvenog kapitala moguće je koristiti tradicionalni metod ili relativno savremen model određivanja cene kapitala (Capital Asset Pricing Model –CAPM). Tadicionalni pristup merenju troškova sopstvenog kapitala polazi u većini slučajeva od zarade koju akcionari očekuju na prosečna ulaganja, pri čemu se očekivane zarade i dividende razlikuju po granama i preduzećima. Otuda svako preduzeće može kalkulisati cenu (troškove) sopstvenog kapitala, postavljajući sopstveni standard ili prag u zaradi koje preduzeće treba da ostvari radi zadovoljenja akcionara. Stoga se u praksi najčešće koristi stopa tekućeg tržišnog dividendnog prinosa, uvećana za očekivanu stopu povećanja tržišne cene akcija. Sa druge strane, CAPM pretpostavlja poznavanje stope prinosa bez rizika, veličine sistemskog rizika i tržišne premije za rizik, što često nije moguće.

Pretpostavimo da se preduzeće finansira projekat iz duga (D), odnosno kredita od 2.000.000 novčanih jedinica, na koji se plaća ugovorena kamatna stopa od 8% godišnje (ks) i sopstvenog kapitala, odnosno akcionarskog kapitala (SK), koji iznosi 3.000.000 novčanih jedinica (i to 100.000 akcija po 30 novčanih jedinica svaka), za koje se, prema procenama menadžmenta (i očekivanjima akcionara), mora obezbediti stopa prinosa, tj. dividenda (d) od 15%. Ukupan kapital projekta sa aspekta preduzeća (sopstveni i pozajmljeni) je 5.000.000 novčanih jedinica, od čega 40% čini pozajmljeni kapital, a 60% sopstveni kapital. Prosečna ponderisana cena kapitala (PPCK) preduzeća (weighted-average cost of capital –WACC) se dobija na sledeći način: PPCK = 40% (D) x ks + 60% (SK) x d; PPCK = 40% x 0,08 + 60% x 0,15; PPCK = 0,032 + 0,09 = 0,122 = 12,2%. Međutim, ovaj pristup (koji mnogi smatraju tradicionalnim pristupom u finansijskoj teoriji) zanemaruje vrlo bitan efekat oporezivanja na određivanje cene (troška) kapitala, koji se mora uzeti u obzir.

Finansiranje medjunarodne akvizicije

Kompanija iz SAD dugo želi da kupi kompaniju u V.Britaniji. Ovo je razmatrano kada je kurs bio 4 USD = 1 GBP. Investicija koja je potrebna je 250 miliona GBP i očekuje se da će generirati prinos od 20% (50 miliona GBP), što bi trebalo da predstavlja dobar super profit u odnosu na troškove investitora iz SAD koji su prilagodjeno za rizik 10%.

Ovaj projekat se može finansirati tako što se 1.000 miliona USD konvertuje u GBP po važećem spot kursu i da se onda repatrijacija stvarnog profita ostvaruje kroz dividende. Medjutim, za vreme života projekta, devizni kurs se postepeno promenio na 2 USD = 1 GBP, od inicijalnih 4 USD = 1 GBP. Ako bi se paritet kupovne moći ponašao kako treba, to ne bi trebalo da pogodi prinos investotora, jer profitu VB bi trebalo da se poveća usled povećanja inflacije koja je dovela do pada deviznog kursa GBP. Drugim rečima, ako se devizni kurs prepolovio, cene su trebale da se udvostruče u VB u odnosu na SAD. Sve dok je kompanija očuvala svoju profitnu marginu u V.Britaniji, ona bi trebalo da ostvari udvostručeni profit u GBP (100 miliona GBP umesto 50 miliona GBP) i da ovo konvertuje u prvobitno očekivanih 200 miliona USD. Na taj način očekivani super profit je ostvaren uprkos promenama u deviznom kursu, sve dok se promene deviznog kursa prouzrokovane razlikama u inflaciji i lokalnog biznisa održavaju njegovu profitnu maržu. Medjutim, umesto da koristi USD da finansira celu investiciju, investitor iz SAD odlučuje da je delimično finansira iz sredstava koja su pozajmljena na tržištu V.Britaniji u GBP. To će dovesti do hedžinga dela transalcionog rizika-izloženosti, ali da li će se odraziti na ekonomski rizik. Na primer, šta se dešava ako se 50% investicije finansira lokalno, a 50% konvertovanjem 500 miliona USD po spot kursu (4 USD = 1 GBP), što je 125 miliona GBP (plus 125 miliona GBP koje su pozajmljene na lokalnom tržištu V.Britaniji).

Promena izvora finansiranja ne pogadja operativni profit kompanije/biznisa u V.Britaniji, ali sada taj biznis mora da snosi finansijske troškove lokalnih izvora finansiranja. Pošto je inflacija u VB mnogo veća (u ovom primeru) od one u SAD, troškovi finansiranja bi trebalo da budu za toliko veći (pre 20%, nego 10% u SAD). Na taj način operativni profit od 100 miliona GBP će biti umanjen za 25 miliona GBP ( što predstavlja 20% finansijskog troška na lokalno finansiranje od 125 miliona GBP). Ovo ostavlja 75 miliona GBP koji se mogu repatrirati konvetovanjem u USD po kursu koji sada važi od 2USD : 1 GBP, što iznosi 150 miliona USD. Pošto je sada finansiranje iz SAD samo 500 miliona USD, na to otpada samo 50 miliona USD finansijskog troška (po kamatnoj stopi od 10% u SAD na 500 milona USD) , tako da se i dalje ostvaruje super profit od 100 miliona USD (150-50) na projektu, iako se njegova finansijska struktura značajno promenila. Medjutim, u realnom svetu (gde ne stanuju ekonomistiteoretičari) dolazi do zaostajanja u vremenskom prilagodjavanju deviznih kurseva sa promenama inflacije, tako dase promene deviznihu kurseva ne prilagodjavaju odmah promenama inflacije. Kako troškovi finansiranja i kretanja deviznih kurseva ne odražavaju nužno razlike u stopama inflacije na kratak rok. ( Ruth Bender and Keith Ward, ’’Corporate Financial Strategy (Second Edition)’’,Butterworth-Heinemann, Oxford, 2002, str. 255-256).

Cijena kapitala kod investicija u inostranstvo

Teško je izračunati cenu kapitala za domaće projekte, a jošje teže izračunati cenu kapitala za projekte u inostranstvu. Procena se može učiniti, i mora se učiniti, ali je to ipak samo procena. Postoji jedan broj pitanja koja se moraju pri tome razmotriti, a to su sledeća:

1) Pitanje: Da li bi odluka o investiranju trebalo da bude bazirana na gotovinskom toku matičnog preduzeća ili gotovinskom toku projekta?

Odgovor: Gotovinski tokovi (cash flow) matičnog preduzeća su najvažniji faktor. Preduzeće neće u normalnim okolnostima realizovati projekat koji je profitabilan u okvirima zemlje domaćina (zemlje u koju se investira), ali koji je neprofitabilan za matično preduzeće, usled ogriničenja u transferu sredstava, poreskih u drugih problema.

2) Pitanje: Da li se diskontna stopa koja se koristi za analizu bila cena kapitala za zemlju porekla investitora (matičnog preduzeća) ili cena kapitala za zemlju domaćina( zemlju u koju se investira)?

Odgovor: To bi trebalo da bude cena kapitala zemlje porekla investitora-matičnog preduzeća, prilagodjena za odredjene faktore. Matično preduzeće će želeti prinos na svoje investicije u akcionarski kapital (equity)u stranoj zemlji koji je najmanje jednak njegovim oportunitetnim troškovima/ceni kapitala. Ovaj oportunitetni trošak za multinacionalno preduzeće će biti baziran na stopi prinosa bez rizika (risk-free rate of return) koja je dostupna u njegovoj zemlji, plus premijakoja pokriva rizik. Ako se investira u projekat/ aflijaciju u nekoj razvijenoj zemlji, onda bi premija za rizik mogla da bude jednaka premiji za rizik u zemlji matičnog preduzeća. Ako je projekat/aflijacija u nekoj zemlji u razvoju, onda bi premija za rizik verovatno trebalo da bude viša.

3) Pitanje: Da li bi cena kapitala sa kojom se kalkuliše trebala da odražava cenu kapitala (tj. odnos kapitala i duga/leveridž) celokupne grupacije maultinacionalnog preduzeća ili samo afilijacije (dela multinacionalnog preduzeća) koja investira?

Odgovor: Cena kapitala bi trebalo da bude ona koja je cena kapitala za celu grupaciju multinacionalnog preduzeća, a ne samo aflijacije koja investira, zato što njena cena kapitala odražava specifičnosti njenog domaćeg finansijskog tržišta (na primer, državne subvencije za investicije u inostranstvo).

4) Pitanje: Koji faktori bi trebalo da budu uzeti u obzir kada se procenjuje investicija u inostranstvo u odnosu na domaću investiciju?

Odgovor: rizik deviznog kursa, politički rizik, subvencionirani zajmovi zemlje domaćina investicije, nivo leveridža zemlje domaćina investicije, poreski podsticaji zemlje domaćina investicije.

5) Da li će ove kompleksne faktore biti moguće uzeti u obzir kroz prilagojdavanje diskontne stope, ili kroz prilagodjavanje gotovinskog toka?

Odgovor: Moguća su dva pristupa. Prvi, jednostavniji, je da se na ukupnu cenu kapitala poslovne grupe preduzeća doda premija, koja zavisi od lokacije projakta, na primer, kompanija iz V.Britanije koja ima cenu kapitala od 20% u V.Britaniji, pre oporezivanja, mogla bi da doda premiju od 3% ako investira u Zambiju ili 5% ako investira u Turkmenistan, na koji način se ceo gotovinski tok projekta diskontuje prostom stopom prilagodjenom za rizik. Medjutim, ovaj pristup je teorijski nekorektna, jer bi trebalo vršiti odredjena prilagodjavanja, kako za cenu kapitala matičnog preduzeća, tako i gotovinski tok projekta. Stvarna sadašnja vrednost projekta bi trebalo da se satoji od sadašnje vrednosti izdataka (-) za investiciju + sadašnje vrednosti gotovinskog toka od investicije + sadašnje vrednosti ’’poreskog štita’’(za kamatu) + sadašnje vrednosti subvencija za projekat + sadašnje vrednosti efekta projekta na kapacitet zaduživanja poslovne grupacije preduzeća.Izvor: J.M.Samuels, F.M. Wilkes, R.E. Brayshaw, ’’Management Company Finance’’(Sixth Edition), Thomsons Learning/ Interantional Thomson Business Press, London, 2000, str. 957-960

Medjunarodno budžetiranje kapitala: Postrojenje u Singapuru

Multinacionalno preduzeće iz SAD je proizvodjačopreme za domaćinstvo i razmišlja da igradi postrojenje u Singapuru u 2007.g.. Ono će koštati USD 1.660.000 da se izgradi i biće spremno za proizvodnju 1.1.2008.g. Multinacionalno preduzeće će voditi postrojenje 3 godine i onda namerava da ga proda na bazi većprethodno dogovorenog aranžmana.

Kako bi analiziralo ovu investiciju multinacionalno preduzeće mora da predvidi i proceni prihode od prodaje po godinama, troškove proizvodnje, režijske troškove, amortizaciju za novu opremu postrojenja, kao i poresku stopu u Singapuru na prihod korporacija. Pored toga multinacionalnom preduzeću za njegovo poslovanje trebaju američki dolari (USD), a ne singapurski dolari (mada ni njih ne bi trebalo potcenjivati). Stoga ovo preduzeće mora da predvidi i kretanje singapurskog dolara ( S $ ) u periodu od 4 godine. Spot kurs 1.1.2007.g. je bio 1 USD = 1,6600 S$, a pretpostavlja se da će stopa inflacije godišnje biti oko 5% viša u Singapuru nego u SAD. Ako teorija pariteta kupovine moći (PPP) važi u praksi, biće potrebno oko 5% više S$ svake godine da bi se kupio USD svake godine. Na bazi ove procene predvidja se devizni kurs od 2007.g. do 2010.g.

Opis 2000 2008 20092010

Neto gotovinski tok u S$ (1.660.000) 300.000 600.000 1.500.000

Devizni kurs 1.660 1.7430 1.83021.9217

Neto gotovinski tok u USD (1.000.000) 172,117 327.833 780.559

Faktor sadašnje vrednosti1,00 0,8621 0,7432 0,6407Sadašnja vrednost u USD(1.000.000)148.377 243.633 500.071Neto sadašnja vrednost u USD (107.919)Neto sadašnja vrednost u S$ 5.505Napomene: 1) oznake zagrade označavaju odliv; 2) za spot kurs S$ 1,6600/ USD je pretpostavljeno da će se promeniti 5% godišnje tj. 1,660 x 1,05= 1,7430; 3) pretpostavljena je ponderisana cena kapitala,kao diskontni faktor, od 16%, uz korišćenje standardne formule:

1

(1+0,16 )tgdje jet broj godina(1,2,3 itd )

Na bazi navedene analize konstatuje se da je inicijalni trošak značajan, tj. S$1.660.000 odnosno USD 1.000.000, da projekat proizvodi pozitivan neto gotovinski tok veću svojoj prvoj godini proizvodnje (2008), koji ostaje i dalje pozitivan. Pretpostavlja se da njegov trošak (cena) kapitala multinacionalnog preduzeća tj. ponderisani prosečni trošak kapitala biti oko 16% godišnje. Koristeći ovo kao diskontnu stopu, diskontni faktor za svaku o budućih godina je nadjen. Konačno, neto gotovinski tok u USD, pomnožen sa faktorom sadašnje vrednosti daje sadašnju vrednost svakog gotovinskog toka. Neto sadašnja vrednost razmatranog projekta je negativna (-USD 107.919), tako da bi bilo celishodno da se ne nastavi sa projektom pošto je on finansijski neprihvatljiv. Naravno, ovo sve pod pod uslovom da su inicijalne pretpostavke dobro sagledane. Izvor: Czinkota, Mcihael R., Ronkainen Ilkka A., Moffett, Michael H., ’’Internatonal Business’’, Thomson, South-Western, U.S.A. 2003, str. 425-426

Investicioni projekti na bazi zajedničkog ulaganja

Investicija u kojoj postoji zajedničko prduzetništvo, zajednička dobit i riziikpredstavlja ulaganje kapitala koje se naziva zajednički poslovni poduhvat, zajedničko poslovno ulaganje (joint business venture) ili zajedničko ulaganje (joint venture),s tim da je ovaj poslednji termin uglavnom najčešće u upotrebi. Ono se može realizovati uz učešće dva ili više partnera (pravnih ili fizičkih lica) iz iste zemlje ili iz različitih zemalja (medjunarodno zajedničko ulaganje-poslovni poduhvat). Zajednička ulaganja ili poduhvati se realizuju u različitim formama, ali se uglavnom identifikuju tri osnovne vrste: zajednički kontrolisane operacije, zajednički kontrolisana imovina i zajednički kontrolisani entiteti.

Primer zajednički kontrolisane operacije je kada dva ili više učesnika zajedničkog poduhvata kombinuju svoje poslovne operacije, resurse i ekspertizu da bi zajednički proizvodili, iznosili na tržište i distribuirali odredjeni proizvod. Neki zajednički poduhvati obuhvataju zajedničku kontrolu, a često i zajedničku svojinu, od strane učesnika zajedničkog poduhvata. Zajednička imovina se koristi u cilju sticanja koristi za učesnike zajedničkog poduhvata. Mnoge aktivnosti u industrijama nafte, gasa, ekstrakciji minerala, obuhvataju zajednički kontrolisane delove imovine. Na primer, brojne kompanije za proizvodnju naftemogu zajednički kontrolisati i eksploatisati jedan naftovod (36).

Zajednički kontrolisani entitet (trgovačko društvo, preduzeće) je zajednički poduhvat koji uključuje osnivanje entiteta u kome svaki od učesnika ima svoj interes (kapital)(37). Entitet posluje na isti način kao i druga preduzeća, izuzev što se ugovornim aranžmanom izmedju učesnika uvodi zajednička kontrola nad ekonomskom aktivnošću entiteta. Zajednički kontrolisani entitet-preduzeće kontroliše aktivu zajedničkog poduhvata, nastale obaveze, rashode i prihode, a ujedno ulazi u ugovorne odnose sa trećim licima u svoje ime i zadužuje se za potrebe realizacije zajedničkog poduhvata. Zajednički kontrolisani entitet-preduzeće vodi svoje sopstveno knjigovodstvo i prezentira finansijske izveštaje na isti način kao i druga preduzeća. Inače, kod Medjunarodnog računovodstvenog standarda br. 31 (Računovodstveno izveštavanje u zajedničkim poduhvatima) se kod definisanja zajednički kontrolisanog entiteta navodi da je to zajednički poduhvat koji obuhvata ustanovljenje korporacije, ortakluka ili drugog entiteta u kome svaki učesnik zajedničkog poduhvata ima interes, iz čega se vidi oslanjanje na terminologiju anglosaksonskog prava (38).

Ulozi ugovornih strana mogu biti u novčanim sredstvima (domaćoj i stranoj valuti), pokretnim osnovnim sredstvima (oprema, postrojenja, uredjaji, privredna vozila itd.), nekretninama(zemljište, zgrade, infrastrukturni objekti itd.), obrtnim sredstvima (sirovine, reprodukcioni materijali, sklopovi i sl.), zaštićenim pravima industrijske svojine (patenti, licence, žig, trgovačka marka) i nezaštićenim pravima industrijske svojine ( know-how svih vrsta). Treba imati u vidu da propisi koji uredjuju oblast stranih ulaganja obično imperativno propisuju u kom vidu se mogu ona realizovati, odnosno u kom obliku može biti ulog stranog partnera i ulog domaćeg partnera.

Ukoliko ulozi partnera nisu u samo u novcu, po pravilu, se postavlja pitanje vrednosti uloga svakog od partnera, a time i njegovog učešća u upravljanju poduhvatom, dobiti i gubitku. Procena vrednosti materijalnih i nematerijalnih dobara (sa izuzetkom ulaganja u stranoj i domaćoj valuti) veoma su različita i najčešće su to: 1) inicijalne procene koja se na odnosi predračunske vrednosti u momentu otpočinanja zajedničkog poslovanja i 2) likvidacione procene, koja se odnosi na konačne vrednosti u momentu povraćaja uloga, bilo da je u pitanju redovno ili prevremeno okončanje zajedničkog ulaganja.

Navedene procene mogu se zasnivati na tri osnovna modela: 1) tržišne vrednosti2) knjigovodstvne vrednosti 3) procenjene vrednosti.

Tržišna vrednost predstavlja relativno jednostavan slučaj kada se pojedina materijalana dobra (ulozi) vrednuju po cenama dobavljača, uzimajući u obzir i uslove konkurencije. Ovo važi kako za opremu, tako i za nekretnine, čija se vrednost može uspešno iskazivati u tekućim tržišnim cenama. Knjigovodstvena vrednost ulaganja je izvedena iz stanja u poslovnim knjigama, a najčešće su to nabavne vrednosti umanjenje za izvršene otpise. Medjutim, ovde većtreba biti vrlo obazriv, pošto knjigovodstvena vrednost ne mora realno da odslikava sadašnju vrednost ovih sredstava usled primene koeficijenata za revalorizaciju koji zaostaju za rastom cena, kao i vodjenjem nekih osnovnih sredstava po cenama koje daleko zaostaju iza tržišnih cena (što je uvek moguće u zemaljama sa višim stopama inflacije i rastom cena).