I mercati finanziari sono efficienti? - economia.unina2.it · Analisi tecnica Economia dei Mercati Finanziari –a.a. 2017/2018 Prof. Claudia Cantabene •L’analisitecnica consiste

I mercati finanziari sono efficienti?

Le aspettative

Economia dei Mercati Finanziari – a.a. 2017/2018 Prof. Claudia Cantabene

• Le aspettative sono molto importanti nel nostro sistema finanziario:o le aspettative sui rendimenti, sul rischio e sulla liquidità sono elementi centrali nella

domanda di attività finanziarie

o le aspettative sull’inflazione hanno un effetto significativo sui prezzi delleobbligazioni

o le aspettative sono essenziali per illuminare non solo il comportamento dei mercati,ma anche il funzionamento delle istituzioni finanziarie

• Per comprendere come si formano le aspettative, analizzeremo l’ipotesi dimercato efficiente.

o Esaminando la logica su cui si basa tale ipotesi, capiremo quali informazioni sonoutili e quali no ai fini di individuare il modo in cui si muovono i mercati finanziari.

Ipotesi di mercato efficiente


• Il tasso di rendimento derivante dal possesso di un titolo equivalealla somma dei guadagni in conto capitale e di tutti i flussi ricevuti:

• All’inizio del periodo di investimento, la variabile incerta è il prezzofuturo, cioè Pt+1. Nondimeno, gli investitori si formano aspettativecirca tale prezzo, dalle quali è possibile derivare un tasso direndimento atteso:

Ipotesi di mercato efficiente (cont.)


• L’ipotesi di mercato efficiente considera le aspettative come previsioni ottimaliformulate sulla base di tutte le informazioni disponibili. Ciò implica che:

Pet+1 = Ppt+1 → Re = Rp l’aspettativa formulata sulla base delle informazioni

disponibili è la migliore previsione possibile Ppt+1

• In condizioni di equilibrio di mercato:

• Combinando le due equazioni precedenti, otterremo l’equazione che descrivel’ipotesi di mercato efficiente:

Il rendimento atteso è uguale al rendimento di equilibrio, cioè quelrendimento per cui la quantità domandata di un titolo è uguale a quellaofferta

Ipotesi di mercato efficiente (cont.)


• L’equazione Rp = R* ci dice che i prezzi correnti in un mercatofinanziario saranno fissati in modo che la previsione ottimale delrendimento di un titolo ottenuta usando tutte le informazionidisponibili sia uguale al rendimento di equilibrio del titolo.

• Gli economisti definiscono tale concetto in modo più semplice: in unmercato efficiente il prezzo di un titolo riflette interamente tutte leinformazioni disponibili.


Logica sottostante l’ipotesi


• Quando rispetto a un determinato titolo emerge un’opportunità di profitto nonsfruttata (il rendimento di un titolo è maggiore di quanto sarebbe giustificato,quindi gli investitori guadagnerebbero più di quanto dovrebbero, tenuto contodelle caratteristiche del titolo), si assisterà a una corsa agli acquisti finché il prezzonon sarà aumentato abbastanza per far sì che RP sia uguale a R*.

• In un mercato efficiente, tutte le opportunità di profitto non sfruttate vengonoeliminate.

• Non tutti devono essere necessariamente informati su ogni titolo e su ognisituazione specifica: è sufficiente che esistano almeno alcuni investitori chetengono gli occhi aperti per sfruttare (e conseguentemente eliminare dalmercato) qualunque opportunità di profitto si presenti.

Logica sottostante l’ipotesi (cont.)


• Il senso dell’ipotesi di mercato efficiente può essere sintetizzatocome segue:

• Tutte le opportunità di profitto non sfruttate vengono eliminate.

• La condizione dei mercati efficienti regge anche se al mercatopartecipano attori non informati e irrazionali, basta che esistano glismart money (investitori che sfruttano le opportunità di profitto).

Versione forte dell’ipotesi di mercato efficiente


• Nella loro analisi dei mercati finanziari, molti economisti vanno oltre l’ipotesi dimercato efficiente. Non solo definiscono “mercato efficiente” quello in cui leaspettative sono previsioni ottimali che tengono conto di tutte le informazionidisponibili, ma aggiungono anche la condizione che in un mercato efficiente iprezzi sono sempre corretti e rispecchiano i fondamentali di mercato (cioè tuttele variabili economiche, demografiche e sociali che, influenzando in modostrutturale il livello della domanda e dell’offerta, hanno un effetto diretto suiflussi futuri di reddito dei titoli).

• Questa visione più restrittiva dell’efficienza del mercato ha numeroseconseguenze importanti nel campo della finanza accademica:

1. implica che, in un mercato dei capitali efficiente, un investimento abbia le stesseopportunità di rendimento di qualsiasi altro, perché i prezzi dei titoli sono corretti

Versione forte dell’ipotesi di mercato efficiente (cont.)


2. comporta che il prezzo di un titolo rifletta tutte le informazioni disponibili sul valoreintrinseco del titolo stesso

3. presuppone che i prezzi dei titoli possano essere usati dai manager di società siafinanziarie sia non finanziarie per valutare accuratamente il loro costo del capitale(costo del finanziamento dei loro investimenti), e quindi che i prezzi possano essereimpiegati per prendere le decisioni corrette riguardo all’opportunità di procedere a undeterminato investimento.

Evidenze a favore dell’ipotesi di mercato efficiente


1. gli analisti e i fondi comuni di investimento non battono ilmercato

2. i prezzi azionari riflettono le informazioni pubblicamentedisponibili; gli annunci non influenzano il prezzo delle azioni

3. i prezzi azionari seguono un andamento casuale

4. l’analisi tecnica non batte il mercato

Previsioni degli analisti e rendimenti dei fondi comuni


• Le previsioni degli analisti e i rendimenti dei fondi comuni non dovrebberoriuscire a battere in modo consistente il mercato.

• L’ipotesi di mercato efficiente implica che quando si acquista un titolo non si puòottenere un rendimento superiore a quello di equilibrio. Studi empirici hannotrovato che:• L“Investment Dartboard” spesso batte gli esperti finanziari (anche quelli che in passato

hanno fornito previsioni corrette).

• I fondi comuni non solo non sorpassano il mercato in media, ma, quando sono raggruppatiin base a i profitti (alti o bassi, ottenuti in un determinato periodo), i fondi che hanno avutobuoni risultati nel primo periodo non hanno battuto il mercato nel secondo periodo.

• Le strategie di investimento che utilizzano informazioni riservate sono l’unico “metodocerto” per battere il mercato. Nella gran parte dei paesi a economia avanzata l’insidertrading è però vietato per legge.

Prezzi delle azioni


• I prezzi delle azioni riflettono le informazioni pubblicamentedisponibili, come stabilisce l’ipotesi di mercato efficiente?

1. In effetti, la teoria postula che, se le informazioni sono già disponibili, unannuncio positivo relativo a una società di norma non aumenterà il prezzodelle sue azioni, perché la notizia è già riflessa nel prezzo.

2. Le prime prove empiriche hanno confermato tale congettura: gli annuncifavorevoli di profitti o di ripartizioni di azioni (stock split), in media, nonfanno salire i prezzi delle azioni stesse.

Random walk


• L’andamento casuale (random walk) dei prezzi delle azioni indica che icambiamenti futuri in tali prezzi dovrebbero, in pratica, essere imprevedibili.

o Se si potesse prevedere l’aumento (la diminuzione) del prezzo di un’azione,gli investitori la acquisterebbero (la venderebbero) fino a ripristinare il tassodi rendimento di equilibrio (situazioni entrambe in accordo con l’ipotesi dimercato efficiente).

o Dunque, se i prezzi delle azioni fossero prevedibili, causando perciò icomportamenti sopra descritti, le variazioni di prezzo sarebbero prossimeallo zero, il che contraddirebbe la realtà.

Analisi tecnica


• L’analisi tecnica consiste nello studio dei dati storici sui prezzi azionari percercare di individuare alcuni schemi di comportamento (per esempio, tendenzee cicli), suggerendo regole per l’acquisto e la vendita di azioni.o L’ipotesi di mercato efficiente implica che l’analisi tecnica sia uno spreco di tempo.

o Il modo più semplice per capirne il motivo è rifarsi alla discussione sul random walk, in base acui i prezzi passati delle azioni non possono contribuire a prevedere gli andamenti futuri.

o Perciò l’analisi tecnica, che si fonda su tali dati per fare previsioni, non può predire consuccesso le variazioni dei prezzi azionari.

Per verificare la validità dell’analisi tecnica studi empirici hanno confrontato laperformance degli analisti tecnici con quella di altri analisti finanziari: non sonomigliori. Altri studi hanno applicato le regole dell’analisi tecnica ai nuovi dati,valutando i profitti che avrebbero consentito di ottenere, con risultati negativi.

Evidenze contrarie all’ipotesi di mercato efficiente


1. effetto piccole dimensioni (le piccole imprese ottengono rendimentistraordinariamente alti)

2. effetto gennaio (aumento anomalo dei rendimento in gennaio)

3. eccesso di reattività del mercato

4. eccesso di volatilità

5. ritorno alla media

6. i prezzi azionari non incorporano immediatamente le nuove informazioni

• Panoramica:

o ipotesi di mercato efficiente come punto di partenza ragionevole manon esaustivo

Effetto piccole dimensioni


• L’effetto piccole dimensioni è un’anomalia. Molti studi empirici hannodimostrato che le piccole imprese hanno ottenuto rendimentistraordinariamente alti per periodi di tempo insolitamente lunghi, anchetenendo conto del maggior rischio che caratterizza queste aziende.

o L’effetto sembra essere diminuito negli ultimi anni, ma rappresentacomunque ancora una sfida all’ipotesi di mercato efficiente.

o Le teorie che cercano di spiegare tale effetto suggeriscono che possaessere dovuto al ribilanciamento dei portafogli da parte degli investitoriistituzionali, a questioni di tassazione, a una minore liquidità delle azionidelle piccole società, a maggiori costi informativi per valutare le piccoleimprese o a una misurazione inadeguata del rischio sulle loro azioni.

Effetto gennaio


• L’effetto gennaio consiste nella tendenza dei prezzi azionari a mostrare unaumento anomalo nel mese di gennaio, un evento prevedibile che diconseguenza contraddice il comportamento del random walk.

oGli investitori sono incentivati a vendere le azioni prima della fine dell’annoperché così possono dedurre le perdite di capitale dal loro imponibile fiscale ediminuire le tasse. Poi a gennaio possono comperare di nuovo le azioni,portandone verso l’alto i prezzi e producendo rendimenti insolitamente alti.

oMalgrado questa spiegazione sembri ragionevole, non chiarisce perché anchenei paesi in cui la normativa fiscale consente la deducibilità delle perdite“potenziali”, e non solo di quelle realizzate, e non pare quindi necessariovendere i titoli per potere beneficiare della detrazione fiscale, l’effettogennaio si manifesti lo stesso.

Eccesso di reattività del mercato


• Ricerche recenti indicano che i prezzi delle azioni sembrano reagireeccessivamente agli annunci di notizie e che gli eventuali errori si correggonosolo lentamente.

oQuando le aziende annunciano un cambiamento significativo nei ricavi(per esempio, una diminuzione importante), il prezzo delle azioni sembravariare eccessivamente. Dopo una notevole diminuzione iniziale, civogliono diverse settimane perché il prezzo aumenti e torni a livelli piùnormali.

oCiò contraddice l’ipotesi di mercato efficiente perché un investitorepotrebbe, in media, ottenere rendimenti insolitamente alti acquistando untitolo subito dopo un annuncio di riduzione dei ricavi e vendendolo dopoun paio di settimane, quando il titolo sarà ritornato a livelli normali.

Eccesso di volatilità


• Il mercato azionario sembra mostrare una volatilità eccessiva; in pratica, lefluttuazioni nei prezzi delle azioni possono essere di molto superiori a quanto èprevedibile in base alle variazioni del loro valore fondamentale.

o I ricercatori hanno riscontrato che le fluttuazioni dell’indice S&P 500non potevano essere giustificate da quelle nei dividendi delle azioniche compongono l’indice.

oAltri studi hanno rilevato la presenza di fluttuazioni nei prezzi moltopiù piccole quando i mercato azionari sono chiusi, suffragando quindil’idea che i prezzi di mercato delle azioni siano guidati da fattori chevanno al di là dei loro valori fondamentali.

Ritorno alla media


• Alcuni ricercatori hanno evidenziato che le azioni che oggi presentanorendimenti bassi tendono ad averli alti nel futuro, e viceversa (fenomeno delritorno alla media).

o È quindi più probabile che le azioni che hanno avuto risultati scadenti inpassato li abbiano migliori in futuro, perché il ritorno alla media indica checi sarà una prevedibile variazione positiva, suggerendo così che i prezzinon seguono un andamento causale.

o I dati più recenti su tale fenomeno sono meno perentori (il ritorno allamedia non è così marcato egli anni successivi alla seconda guerramondiale), e quindi le evidenze del ritorno alla media rimangonodiscutibili.

Ritardo nell’incorporare nuove informazioni


• I prezzi azionari non incorporano immediatamente le nuove informazioni.

oNonostante in genere sia vero (come suggerisce l’ipotesi di mercatoefficiente) che i prezzi azionari si adeguano rapidamente alle nuoveinformazioni, prove recenti indicano invece una mancanza diadattamento istantaneo agli annunci sui profitti.

o In media, i prezzi delle azioni continuano a salire per un certo tempodopo l’annuncio di profitti inaspettatamente alti, e continuano ascendere dopo un annuncio di segno contrario.

Applicazione pratica: implicazioni per gli investimenti nel mercato azionario


1. Quanto sono affidabili i rapporti pubblicati dagli analisti finanziari?

• Le informazioni fornite dalla stampa e dai report diffusi dagli analistifinanziari sono facilmente disponibili a molti e già riflesse nei prezzi dimercato. Quindi, in media, operare in base a tali informazioni non potràfruttare rendimenti eccezionalmente alti.

• Nulla garantisce che chi in passato ha effettuato pronostici vincenti possafarlo anche in futuro.

Applicazione pratica: implicazioni per gli investimenti nel mercato azionario (cont.)


2. Dovreste diffidare delle “dritte”?

• Sì. L’ipotesi di mercato efficiente indica che occorrerebbe essere scetticiriguardo alle “dritte”(ovvero alle proposte di acquisto di un titoloazionario specifico basate su una notizia relativa al titolo stesso). Seinfatti il mercato azionario è efficiente, avrà già riflesso nel prezzo lanotizia, cosicché il rendimento atteso del titolo sarà uguale alrendimento di equilibrio.

• Dunque la notizia non riuscirà a farvi guadagnare un rendimentoinsolitamente alto.



3. I prezzi delle azioni aumentano sempre quando ci sono buone notizie per ilmercato?

• No. In un mercato efficiente, i prezzi delle azioni reagiranno agli annuncisoltanto quando le informazioni rivelate sono nuove e inattese.

• Quindi, se le buone notizie sono previste (cioè tanto positive quanto ci siaspettava) non si avrà alcun effetto.

• Solo se le buone notizie sono impreviste (per esempio, non tanto positivequanto ci si aspettava) si verificheranno variazioni di prezzo.



4. Indicazioni per l’investitore in mercati efficienti.

• L’investitore non dovrebbe provare a “giocare d’anticipo” continuando acomperare e a vendere titoli (così facendo, aumenterebbero soltanto isuoi costi di transazione in termini di commissioni pagate agliintermediari mobiliari).

• Meglio sarebbe perseguire una strategia “buy-and-hold”, cheprodurrebbe in media gli stessi rendimenti ma abbasserebbe i costi ditransazione.

• Il piccolo risparmiatore potrebbe investire in un fondo comune piuttostoche in singole azioni, scegliendo fra i fondi che presentano bassi costi digestione

Finanza comportamentale


• Le difficoltà a spiegare con l’ipotesi di mercato efficiente eventi come il Lunedìnero del 1987 hanno dato origine alla finanza comportamentale, che applica iconcetti di altre scienze sociali per comprendere il comportamento del prezzo deititoli.

• L’ipotesi di mercato efficiente suggerisce che gli “smart money” vendono alloscoperto quando il prezzo di un titolo sale eccessivamente; nella realtà, però, ilvolume di tali vendite è limitato, e ciò può essere spiegato con le teoriecomportamentali dell’“avversione alle perdite”.

• Un’altra analisi comportamentale si concentra sul fenomeno della overconfidencedegli investitori, che innesca e tende ad alimentare le bolle dei prezzi azionari.

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