www.kbsec.com

INDUSTRY REPORT

KB RESEARCH

인터넷/게임/미디어/레저 Analyst 이동륜

02-6114-2960 drlee@kbfg.com

연구원 손정훈

02-6114-2910 jhson@kbfg.com

2018년 11월 19일

Positive 유지

Recommendations 기준일: 2018년 11월 16일

스튜디오드래곤 (253450) Buy

현재주가: 108,700원 목표주가: 130,000원

CJ ENM (035760) Buy

현재주가: 217,300원 목표주가: 290,000원

CJ CGV (079160) Buy

현재주가: 39,400원 목표주가: 60,000원

제일기획 (030000) Buy

현재주가: 22,500원 목표주가: 28,000원

이노션 (214320) Buy

현재주가: 56,800원 목표주가: 70,000원

미디어 업종 밸류에이션 추이

자료: Fnguide, KB증권

미디어 2019년 연간 전망: 플랫폼들의 경쟁 속에서 더욱 빛나는 콘텐츠

미디어 업종에 대한 투자의견 Positive 유지

KB증권은 미디어 업종에 대한 투자의견 Positive를 유지한다. 글로벌 기업들의 프리미엄 콘텐츠

투자가 확대되는 가운데 콘텐츠 제작기업들의 입지는 지속적으로 높아질 전망이다. 광고업종은

대기업 계열사 중심의 수주가 지속되는 가운데 비계열 광고주 확대와 비용구조 개선에 따른

실적성장이 예상되나, 글로벌 광고경기 둔화에 대한 우려가 존재한다. 극장업은 OTT의 부상과

더불어 흥행콘텐츠 감소 영향으로 관람객수 성장이 더디게 진행될 전망이다. 세부 업종별

선호도는 콘텐츠 > 광고 > 극장 순이다.

글로벌 기업들의 영상플랫폼 관련 투자로 프리미엄 콘텐츠에 대한 수요는 높게 유지될 것

OTT (Over the top. 온라인 스트리밍) 플랫폼이 영상콘텐츠 소비의 새로운 패러다임으로

부상하고 있다. 기존의 미디어 밸류체인에서 대부분의 기업들은 콘텐츠, 채널, 플랫폼 중

1~2가지의 사업을 영위하는 데 그쳤으나, 넷플릭스, Hulu와 같은 Aggregator (통합자)들은

IP와 플랫폼 경쟁력을 모두 보유하면서 빠르게 시장을 장악하고 있다. 글로벌 주요 OTT 간

경쟁이 심화되는 가운데 프리미엄 콘텐츠 기업들의 가격협상력이 더욱 높아질 전망이다.

스튜디오드래곤 등과 같은 한국의 프리미엄 콘텐츠 제작기업들의 실적 성장이 기대된다.

오리지널 콘텐츠 수주 확대는 안정적인 이익성장 모멘텀

2019년에는 글로벌 OTT향 콘텐츠 판매와 오리지널 콘텐츠 수주가 모두 확대될 전망이다.

오리지널 콘텐츠는 IP에 대한 권리를 포기하는 대신 리스크가 낮다는 장점이 있지만, 콘텐츠가

흥행할 때에도 이익 레버리지가 제한적이다. 그럼에도 불구하고 오리지널 콘텐츠 수주를

긍정적으로 보는 이유는 1) 국내 대비 제작비가 높기 때문에 절대 이익규모 증가와 평균제작비

증가가 기대되고, 2) 캡티브 채널 중심의 Q (제작편수) 상승여력이 높지 않아, 고객기반 확대가

실적성장에 필수 요인이기 때문이다.

중국 시장 수출 재개가 2019년 콘텐츠 기업들의 성장동력으로 재부상할 전망

중국향 콘텐츠 판매는 2019년 중 본격적으로 가시화될 가능성이 높다. 2018년부터 한국

콘텐츠의 판권판매 계약이 체결되기 시작했으며, 최근 2년간 제한되었던 한국콘텐츠 쿼터

(할당량)가 2019년에 다시금 배분될 가능성이 높아 보인다. 중국 현지기업과의 콘텐츠 공동제작

계약이 성사될 시 한국 기업들의 실적에 큰 상승여력이 존재한다.

업종 Top Pick 스튜디오드래곤, 차선호주 CJ ENM 제시

미디어 업종 Top Pick으로는 스튜디오드래곤을, 차선호주로는 CJ ENM을 제시한다.

스튜디오드래곤은 콘텐츠 판매처 확대에 따른 제작편수 증가와 평균제작비 인상이 유기적인

성장의 축이 될 전망이다. 중국 지역으로의 판권판매 및 공동제작 추진 재개 역시 2019년 성장에

대한 기대감을 높여주는 요인이다. CJ ENM은 방송부문의 성장이 전사 실적성장을 견인할

전망이다. 2018년 방송광고 매출 성장률이 종편, 케이블 시장 평균을 큰 폭으로 상회한 데 이어

2019년에도 콘텐츠 경쟁력을 중심으로 한 광고매출 성장이 지속될 전망이다. ‘미스터선샤인’의

흥행을 통해 경쟁력 있는 콘텐츠의 광고단가는 여전히 상승여력이 높다는 점을 입증한 바 있다.

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(X) (%)KOSPI 대비 밸류에이션 프리미엄 (우)

미디어 업종 PER (좌)

미디어 2018년 11월 19일

2

Contents

I. Executive Summary 3

II. Focus Charts 4

III. 투자의견 및 밸류에이션 5

IV. 업종 Top Pick 및 밸류에이션 6

V. 유료방송 시장은 OTT를 중심으로 재편 중 8

VI. 오리지널 콘텐츠: 득과 실 모두 존재 12

VII. 중국시장 관련 15

VIII. 광고 시장: 2019년 글로벌 경기둔화에 주의 18

IX. 영화 산업: 성장성 둔화는 산업 패러다임의 변화에 기인 19

X. 기업분석 21

XI. Global Peers Valuation 28

XII. 용어해설 31

미디어 2018년 11월 19일

3

I. Executive Summary

2019년 미디어 업종은 콘텐츠를

중심으로 성장할 것

글로벌 기업들의 영상플랫폼 관련 투자로

프리미엄 콘텐츠에 대한 수요는 높게

유지될 것

중국 시장 수출 재개가 2019년 콘텐츠

기업들의 성장동력으로 재부상할 전망

KB증권은 2018년에 이어 2019년에도 콘텐츠 기업들의 실적 및 주가 성장이 두드러질

것으로 전망한다. 글로벌 기업들의 프리미엄 콘텐츠 투자가 확대되는 가운데 콘텐츠

제작기업들의 입지는 지속적으로 높아질 전망이다. 광고업종은 대기업 계열사 중심의 수주가

지속되는 가운데 비계열 광고주 확대와 비용구조 개선에 따른 실적성장이 예상되나, 글로벌

광고경기 둔화에 대한 우려가 존재한다. 극장업은 OTT의 부상과 더불어 흥행콘텐츠 감소

영향으로 관람객수 성장이 더디게 진행될 전망이다. 세부 업종별 선호도는 콘텐츠 > 광고 >

극장 순이다.

OTT (Over the top) 플랫폼이 영상콘텐츠 소비의 새로운 패러다임으로 부상하고 있다.

글로벌 주요 OTT간 경쟁이 심화되는 가운데 프리미엄 콘텐츠 기업들의 가격협상력이 더욱

높아질 전망이다. 또한 2019년에는 글로벌 OTT향 콘텐츠 판매와 오리지널 콘텐츠 수주가

모두 확대될 전망이다. 오리지널 콘텐츠 수주를 긍정적으로 보는 이유는 1) 국내 대비

제작비가 높기 때문에 절대 이익규모 증가와 평균제작비 증가가 기대되고, 2) 캡티브 채널

중심의 Q (제작편수) 상승여력이 높지 않아, 고객기반 확대가 실적성장에 필수 요인이기

때문이다. 스튜디오드래곤 등과 같은 한국의 프리미엄 콘텐츠 제작기업들의 실적 성장이

기대된다.

중국향 콘텐츠 판매는 2019년 중 본격적으로 가시화될 가능성이 높다. 중국 정부는

문화콘텐츠, 특히 외산 콘텐츠의 영향력을 제한하기 위한 다수의 가이드라인을 발표해 왔다.

한국을 비롯한 외국의 주요 방송콘테츠는 계약건수, 방송시간, 사전심의, 공동제작 등 다양한

분야에 걸쳐 규제를 받으면서도 지속적으로 높은 인기를 구가했다. 2018년부터 한국콘텐츠

(드라마, 영화)의 판권판매 계약이 체결되기 시작했으며, 예능프로그램 포맷 판매는 방영으로

이어진 사례도 있다. 최근 2년간 제한되었던 한국콘텐츠 쿼터 (할당량)가 2019년에든

다시금 배분될 가능성이 높아 보인다. 중국 현지기업과의 콘텐츠 공동제작 계약이 성사될 시

한국 기업들의 실적에 큰 상승여력이 존재한다.

미디어 2018년 11월 19일

4

II. Focus Charts

미디어 업종의 12개월 Fwd. PER과 KOSPI 대비 밸류에이션 프리미엄 - 2018년 미디어 업종 평균 PER은 21배로 전년 18배 대비 상승했으며,

KOSPI 대비 프리미엄도 전년 95%에서 2018년 136%로 확대

- 2017년 스튜디오드래곤의 상장과 더불어 콘텐츠 기업들의 밸류에이션

상승이 2018년 업종 수익률을 견인

- 2019년에도 콘텐츠 업종의 이익성장 가시성이 높은 만큼 밸류에이션

프리미엄은 지속될 전망

- 세부 업종별 선호도는 콘텐츠 > 광고 > 극장 순

자료: Fnguide, KB증권

글로벌 미디어 밸류체인 - OTT (Over the top) 플랫폼이 영상콘텐츠 소비의 새로운 패러다임으로

부상하고 있음

- 기존의 미디어 밸류체인에서 대부분의 기업들은 콘텐츠, 채널, 플랫폼 둥

1~2가지의 사업을 영위하는 데 그쳤으나, 넷플릭스, Hulu와 같은

aggregator (통합자)들은 IP와 플랫폼 경쟁력을 모두 보유

- 글로벌 주요 OTT 간 경쟁이 심화되는 가운데 프리미엄 콘텐츠 기업들의

가격협상력이 더욱 높아질 전망

자료: Boston Consulting Group (2018), KB증권 정리

해외 콘텐츠 판매매출 확대가 2019년 실적 성장동력으로 작용할 전망 - 2019년에는 글로벌 OTT향 콘텐츠 판매와 오리지널 콘텐츠 수주가 모두

확대될 전망

- 오리지널 콘텐츠는 IP에 대한 권리를 포기하는 대신 리스크가 낮다는

장점이 있지만, 콘텐츠가 흥행할 때에도 이익 레버리지가 제한적

- 그럼에도 불구하고 오리지널 콘텐츠 수주를 긍정적으로 보는 이유는

다음과 같음

1) 해외 OTT의 오리지널 콘텐츠는 국내대비 제작비가 높기 때문에 절대

이익규모 증가와 평균제작비 증가가 기대됨

2) 캡티브 채널 중심의 Q (제작편수) 상승여력이 높지 않고, 고객기반

확대가 실적상승을 견인할 전망

- 중국향 콘텐츠 판매는 2019년 중 본격적으로 가시화될 가능성이 높음

자료: KB증권

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16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7

(X) (%)KOSPI 대비 밸류에이션 프리미엄 (우) 미디어 업종 PER (좌)

콘텐츠공급자(CP)

스포츠 Tegna

프로그램공급자(PP) 플랫폼사업자

비스포츠

지역방송국

공중파계열PP

복수채널

사용사업자

다채널

방송사업자

가상다채널

사업자

D2C

Walt Disney, Sony Pictures

ABC, CBS

NBA, NFL

AMC, Bravo

Comcast, Cox

Direct TV now

HBO now

OTT (Contents Aggregator)

Netflix, Hulu

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편성 협찬 판권

(%)

제작 및 편성단계에서

원가의 70~80% 커버

2017년 작품당 마진

평균 20%

중국 등 해외

컨텐츠판매 확대 시

높은 영업이익 창출

미디어 2018년 11월 19일

5

III. 투자의견 및 밸류에이션

미디어 업종에 대한 투자의견 Positive

유지

2019년에도 밸류에이션 프리미엄

지속적으로 확대될 전망

KB증권은 미디어 업종에 대한 투자의견 Positive를 유지한다. 세부 업종별 선호도는 콘텐츠

>광고 > 극장 순이다. 콘텐츠 업종은 글로벌 기업들의 프리미엄 콘텐츠 투자가 확대되는

가운데 콘텐츠 제작기업들의 입지는 지속적으로 높아질 전망이다. 기존에는 한국과 아시아

지역 위주로 수요가 집중되었다면, 글로벌 OTT 플랫폼의 부상으로 인해 글로벌 판권판매가

확대되고 있다. 최근 2년간 중단되었던 중국향 판매와 공동제작 역시 2019년부터 재개될

가능성이 높다. 광고업종은 대기업 계열 수주가 지속되는 가운데 비계열 광고주 확대와

비용구조 개선에 따른 실적성장이 예상되나, 2019년 글로벌 광고경기 둔화에 대한 우려가

존재한다. 극장업은 OTT의 부상과 더불어 흥행콘텐츠 감소 영향으로 관람객수 성장이

더디게 진행될 전망이다. 2018년 가격인상 이후 2019년 추가 인상여지는 제한적임에 따라

성장여력이 크지 않다.

2018년 미디어 업종 평균 PER은 21배로 전년 18배 대비 상승했으며, KOSPI 대비

프리미엄도 전년 95%에서 2018년 136%로 확대되었다. 2017년 11월 스튜디오드래곤의

상장과 더불어 콘텐츠 기업들의 밸류에이션 상승이 2018년 업종 수익률을 견인했다. 미디어

업종은 2019년에도 이익성장 가시성이 매우 높은 만큼 밸류에이션 프리미엄은 지속될

전망이다.

그림 1. 미디어 업종 KOSPI 대비 밸류에이션 프리미엄 및 12개월 fwd. PER 추이

2018년 미디어 업종 평균 PER은 21배로 KOSPI 대비

136%의 프리미엄을 구가함

자료: Fnguide, KB증권

그림 2. KOSPI 주요 업종별 밸류에이션

2018년 미디어 업종 누적수익률은 –1.3%로,

KOSPI를 14.1%p 상회

자료: Fnguide, KB증권

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16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7

(X) (%)KOSPI 대비 밸류에이션 프리미엄 (우) 미디어 업종 PER (좌)

-1,000

-800

-600

-400

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조선

통신

서비

스

미디

어,교

육

건설

,건축

관련

비철

,목재

등

운송

에너

지

IT하

드웨

어

IT가

전

호텔

,레저

서비

스

건강

관리

증권

반도

체

보험

기계

KO

SP

I

소매

(유통

)

상사

,자본

재

필수

소비

재

은행

화장

품,의

류,완

구

화학

소프

트웨

어

유틸

리티

철강

자동

차

디스

플레

이

(X)(%) YTD 수익률 (좌) 2019년 예상 PER (우)

미디어 2018년 11월 19일

6

IV. 업종 Top Pick 및 밸류에이션

업종 Top Pick 스튜디오드래곤 제시,

차선호주 CJ ENM 제시

미디어 업종 Top Pick으로는 스튜디오드래곤을, 차선호주로는 CJ ENM을 제시한다.

스튜디오드래곤은 국내와 해외지역 모두 고성장이 지속될 전망이다. 편성매출의 경우 콘텐츠

판매처 확대로 인한 제작편수 상승과 제작비 상승이 유기적인 성장의 축이 될 전망이다. 또한

국내외 기업들의 영상플랫폼 투자가 확대되고, 프리미엄 콘텐츠에 대한 수요가 증가하는

과정에서 스튜디오드래곤의 가격협상력은 더욱 높아질 전망이다. 중국 지역으로의 판권판매

및 공동제작 추진 재개 역시 2019년 성장에 대한 기대감을 높여주는 요인이다.

CJ ENM은 방송부문의 성장이 전사 실적성장을 견인할 전망이다. 2018년 방송광고 매출

성장률 (20%)이 케이블/종편 시장 성장률 (3%)을 큰 폭으로 상회한 데 이어 2019년에도

콘텐츠 경쟁력을 중심으로 한 광고매출 성장이 예상된다. ‘미스터선샤인’의 흥행을 통해

텐트폴 프리미엄 콘텐츠의 광고단가에는 아직까지 상승여력이 높다는 점을 확인했으며,

향후에도 텐트폴 콘텐츠 제작 및 평균 광고단가 상승을 통해 시장 지배력이 높아질 전망이다.

주요 상장사 지분가치 (4.1조원) 대비 현재 시가총액이 4.8조원에 불과한 점 역시 주가의

하방경직성을 높이는 요인이다.

표 1. KB증권 미디어 커버리지 5개사 투자의견 및 밸류에이션

자료: KB증권 추정

그림 3. 주요 미디어 기업들의 주가수익률 그림 4. KB증권 미디어 주요 기업 주가 추이

자료: Bloomberg, KB증권

주: CJ ENM의 2016, 2017년 주가수익률은 소멸법인인 (구)CJ E&M 기준

자료: Fnguide, KB증권

주: 스튜디오드래곤은 2017년 11월 24일 상장일 기준

기업명 투자의견 목표주가 (원) 전일종가 (원) 상승여력 (%) 연도 PER PBR ROE EV/EBITDA

2017A 60.3 4.9 9.5 22.1

2018E 56.4 6.6 12.2 24.2

2019E 33.5 5.5 17.6 18.9

2017A 10.6 1.2 13.0 5.3

2018E 9.7 1.1 12.7 4.4

2019E 8.3 1.0 13.5 3.5

2017A n/a 5.1 -0.4 11.5

2018E 86.5 3.0 5.2 9.1

2019E 25.2 2.6 16.6 7.8

2017A 17.1 2.9 15.8 10.8

2018E 16.2 2.8 15.9 8.9

2019E 15.3 2.6 15.7 8.2

2017A 21.7 2.2 9.3 7.3

2018E 15.3 1.4 11.5 2.3

2019E 13.8 1.3 11.7 1.9

Buy 70,000 56,800 23.2

스튜디오

드래곤

CJ ENM

CJ CGV

제일기획

이노션

Buy 60,000 39,400 52.3

Buy 28,000 22,500 24.4

Buy 130,000 108,700 19.6

Buy 290,000 217,300 33.5

-60

-40

-20

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스튜디오드래곤 CJ ENM CJ CGV 제일기획 이노션

(%)2016년 YTD 2017년 YTD 2018년 YTD

0

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100

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200

16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7

(16.1.1=100)스튜디오드래곤 CJ ENM

CJ CGV 제일기획

이노션

미디어 2018년 11월 19일

7

그림 5. 콘텐츠 기업 2019년 PER-EPS 성장률 그림 6. 콘텐츠 기업 2019년 PBR-ROE

자료: Bloomberg, KB증권 자료: Bloomberg, KB증권

그림 7. 극장 기업 2019년 PER-EPS 성장률 그림 8. 극장 기업 2019년 PBR-ROE

자료: Bloomberg, KB증권

주: CJ CGV는 영업이익 성장률 기준

자료: Bloomberg, KB증권

그림 9. 광고 기업 2019년 PER-EPS 성장률 그림 10. 광고 기업 2019년 PBR-ROE

자료: Bloomberg, KB증권 자료: Bloomberg, KB증권

CJ ENM

스튜디오드래곤

쇼박스Walt Disney

Viacom

21C Fox

Netflix

y = 0.2945x + 15.366

R² = 0.2838

0

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30

40

50

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70

-20 0 20 40 60 80

(2019E 순이익 성장률, %)

(2019E PER, X)

CJ ENM

스튜디오드래곤

쇼박스Walt Disney

Viacom21C Fox

Netflix

y = 0.7248x - 8.2103

R² = 0.5582

-4

-2

0

2

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14

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18

20

0 5 10 15 20 25 30

(2019E ROE, %)

(2019E PBR, X)

CJ CGVCinemark

Cineplex

Cineworld

Kinepolis

IMAX

Wanda film

y = -0.0875x + 20.213

R² = 0.3329

0

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25

0 20 40 60 80

(2019E 순이익 성장률, %)

(2019E PER, X)

CJ CGV

CinemarkCineplex

Cineworld

Kinepolis

IMAX

Wanda film

y = 0.2601x - 1.3931

R² = 0.8939

0

2

4

6

8

0 5 10 15 20 25 30 35

(2019E ROE, %)

(2019E PBR, X)

제일기획

이노션

WPP

Omnicom

Publicis

Dentsu

Hakuhodo

y = 0.0846x + 12.601

R² = 0.2009

0

2

4

6

8

10

12

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16

18

-20 -10 0 10 20 30 40 50

(2019E 순이익 성장률, %)

(2019E PER, X)

제일기획

이노션

WPP

Omnicom

Publicis

Dentsu

Hakuhodo

y = 0.1317x + 0.0778

R² = 0.9699

0

2

4

6

8

0 10 20 30 40 50

(2019E ROE, %)

(2019E PBR, X)

미디어 2018년 11월 19일

8

V. 유료방송 시장은 OTT를 중심으로 재편 중

OTT가 새로운 영상소비 플랫폼으로 부상 OTT (Over the top) 플랫폼이 영상콘텐츠 소비의 새로운 패러다임으로 부상하고 있다.

넷플릭스, Hulu, 아마존 프라임 비디오, 유튜브 레드 등 다양한 콘텐츠 서비스들이 성장하는

과정에서 코드커터 (Cord cutter, 케이블TV 구독을 해지하고 OTT만을 시청하는 사람)라는

신조어가 생겨날 정도로 OTT를 통한 콘텐츠 소비는 가파르게 증가하는 추세이다. 미국에서

넷플릭스는 이미 단일 플랫폼 기준 가장 높은 점유율을 보유하고 있으며, 18~34세 연령대

기준으로는 케이블과 지상파를 합친 비중보다 더 높다. 미국인들의 디지털 영상콘텐츠 소비는

가파른 성장세를 지속 중이며, 이미 미국인의 절반 이상이 하나 이상의 OTT를 이용하고 있다.

그림 11. 미국 성인의 일간 디지털 동영상 시청시간 그림 12. 미국인의 영상콘텐츠 소비 선호도

자료: eMarketer, KB증권 정리 자료: eMarketer, KB증권 정리

그림 13. 미국의 주요 OTT MAU* 그림 14. 미국 Top 5 모바일 SVOD* 앱 매출액 비교

자료: eMarketer, US Census Bureau, World Bank, KB증권 정리

주: 구독자가 아닌 시청자 기준

자료: Sensortower, KB증권 정리

주: 월정액 주문형 비디오

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2015 2016 2017 2018E 2019E

(분)일간 디지털 동영상 시청시간 (좌)

디지털 콘텐츠 중 동영상 사용시간 비중 (우)(%)

27

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20

30

40

50

넷플릭스 케이블 지상파 유튜브 Hulu 아마존 프리미엄

케이블

기타

(%) 미국인 전체 18~34세

0

10

20

30

40

50

60

70

0

50

100

150

200

250

유튜브 넷플릭스 아마존 Hulu HBO Now Sling TV

(백만명) MAU (좌) 미국 인구대비 비중 (우) (%)

78.4 78.1

-39.7

85.7

40.0

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

100

0

20

40

60

80

100

120

140

Netflix Youtube HBO NOW HULU STARZ

(백만달러) (%, YoY)3Q17 매출액 (좌) 3Q18 매출액 (좌) 성장률 (우)

미디어 2018년 11월 19일

9

OTT 서비스가 각광받게 되면서 전통적인

통신/콘텐츠 분야 기업들도 OTT 사업에

진출

프리미엄 콘텐츠의 가치는 더욱 높아질

전망

OTT를 중심으로 글로벌 영상콘텐츠 산업이 재편되면서 다양한 분야의 사업자들이 OTT

사업에 도전하고 있다. 기존의 미디어 밸류체인에서 대부분의 기업들은 컨텐츠, 채널, 플랫폼

중 1~2가지 영역의 사업을 영위하는 데 그쳤다. 반면, 넷플릭스, Hulu와 같은 서비스들은

콘텐츠 제작부터 유통까지 수직계열화된 Aggregator (통합자)로서 콘텐츠 IP와 플랫폼

경쟁력을 모두 보유하게 되었다. 이에 미국의 주요 통신 (AT&T), 콘텐츠 (디즈니) 기업들은

부족한 역량을 채우기 위한 투자를 진행 중이다. 즉 오리지널 IP를 보유한 기업들은 플랫폼에

투자하고, 플랫폼을 보유한 기업들은 콘텐츠에 대한 투자가 확대되는 국면이다.

KB증권은 글로벌 주요 OTT 간의 경쟁이 심화되는 가운데, 프리미엄 콘텐츠 기업들의

가격협상력이 더욱 높아질 것으로 기대한다. 통신, 케이블 등 가입자 기반 서비스들이 플랫폼

사업영역을 확장하는 것은 상대적으로 진입장벽이 낮은 반면, 프리미엄 콘텐츠를 생산할 수

있는 제작역량을 보유한 기업들은 많지 않기 때문이다. 방대한 콘텐츠 라이브러리와 오리지널

콘텐츠의 보유 유무가 플랫폼의 경쟁력을 결정짓는 만큼 한국 콘텐츠에 대한 수요는 당분간

높게 유지될 전망이다.

그림 15. 글로벌 미디어 생태계

유료방송 시장은 OTT의 출현과 함께 빠른 디지털화가

진행 중

자료: Boston Consulting Group (2018), KB증권 정리

그림 16. 글로벌 OTT 구독자수 추이 및 전망 그림 17. 글로벌 OTT 시장규모 전망

자료: Statista, KB증권 자료: Statista, KB증권

콘텐츠 공급자 (CP)

스포츠 Tegna

프로그램 공급자 (PP) 플랫폼 사업자

비스포츠

지역 방송국

공중파계열 PP

복수 채널

사용 사업자

다채널방송사업자

가상 다채널사업자

D2C

Walt Disney, Sony Pictures

ABC, CBS

NBA, NFL

AMC, Bravo

Comcast, Cox

Direct TV now

HBO now

OTT (Contents Aggregator)

Netflix, Hulu

0

20

40

60

80

100

0

100

200

300

400

500

600

700

2012 2014 2016 2018E 2020E

(백만명) (%)구독자수 (좌) 성장률 (우)

6

37

47

83

0

20

40

60

80

100

2010 2016 2017 2022

(십억달러) OTT 시장규모

5년간 CAGR 12.4%

미디어 2018년 11월 19일

10

표 2. 글로벌 미디어 기업들의 M&A 사례

자료: 언론보도, KB증권 정리

표 3. 글로벌 주요 영상플랫폼 비교

자료: 각 사 자료, KB증권 정리

인수 기업 피인수 기업 인수 규모 시기 비고

버라이즌 야후 45억 달러 (약 5.1조원) 2017년- 버라이즌 인수 이후 야후는 디지털 미디어 그룹 '오스'로 개편

- 야후의 네트워크 활용해 온라인 광고 시장 진출 기회 모색

넷플릭스 밀라월드 2.5억 달러 (약 3,000억원) 2017년- 마블 코믹스의 핵심작가인 마크 밀러와 밀라월드 캐릭터 확보

- 2019년 말 이후 넷플릭스와의 계약 종료 예정

컴캐스트 스카이 390억 달러 (약 43.5조원) 2018년

- 폭스 인수 포기 이후 영국 위성방송 스카이 지분 61% 인수

- 스카이 영국, 아일랜드, 이탈리아, 독일 등에서 방송사업 영위

- 스카이는 약 2,250만명의 케이블TV 가입자를 보유

AT&T 타임워너 810억 달러 (약 92조원) 2018년

- HBO, CNN, TBS, 워너브라더스 등이 소유한 콘텐츠 확보

- 내년 말 신규 프리미엄 스트리밍 서비스를 출시할 계획

- HBO 나우'의 월요금 수준인 15달러를 소폭 상회할 전망

디즈니

픽사 74억 달러 (약 8조원) 2006년 - 인수 이후 토이스토리, 니모를 찾아서 등 히트작 다수 출시

마블 스튜디오 40억 달러 (약 4.6조원) 2009년 - 아이언맨, 토르 등과 같은 어벤져스 캐릭터 확보

21세기 폭스 713억 달러 (약 78조원) 2018년

- 컴캐스트보다 8조원 높은 가격 제시로 인수 성공

- 21세기폭스의 22개 지역 스포츠 네트워크 매각 조건

- Hulu 지분 60%로 확대 및 폭스 보유한 마블 판권 확보

- 내년 말 스트리밍 서비스 (디즈니 플릭스)를 출시할 계획

기업명 플랫폼 수익모델 이용료 (월간 기준) 비고

-2017년 '페이스북 워치' 출시

-워치를 통해 모든 유형 영상 제공 계획

-2018년 오리지널 콘텐츠 제작위해 10억 달러 투자

-디즈니의 폭수 인수 이후, 디즈니 60%, 컴캐스트 30%, AT&T 10% 지분

-디즈니 훌루, ESPN플러스, 신규브랜드 3대 서비스 중심 OTT 전개 예정

-디즈니와 함께 2019년 말 스트리밍 서비스 '디즈니 플러스' 출시 예정

-2011년 N스크린 방식 스트리밍 서비스 'HBO 고' 출시

-2015년 독자 스트리밍 서비스 'HBO 나우' 출시

-2015년 애플과 계약으로 애플TV에서 'HBO나우' 서비스

-로쿠TV 통해 4,000개 이상 채널, 50만개 이상 영화 및 TV 프로그램 제공

-2Q18 기준 활동 계정 2,200만개, 총 스트리밍 55억 시간 기록

-4Q18 로쿠TV 구글 어시스턴트와 기능 연동 예정

-2011년 '아마존 프라임 비디오' 출시 및 2016년 분리 운영

-2014년 게임방송 트위치 인수로 동영상 플랫폼 확장

-프라임 가입자에게 쇼핑, 아마존 프라임, 트위치 등 연계 서비스 제공

-2017년 TV 프로그램 제작사 '소니 픽쳐스' 전문가 영입

-2018년 비디오 스트리밍 분야 10억 달러 투자

-스티븐 스필버그 감독과 오리지널 콘텐츠 제작 예정

-'OTT 플랫폼 퍼스트' 전략을 통해 1Q17 미국 유료방송 가입자 추월

-2018년 오리지널 콘텐츠에 총 80억 달러 투자 예정

-2019년 아시아 지역에서 오리지널 신작 17편 제작 예정

-2016년 동영상 공유 플랫폼 '유튜브' 인수

-2017년 35달러에 총 39개 채널 시청 가능한 '유튜브' TV 출시

-2018년 '유튜브 프리미엄 스트리밍' 서비스 출시

-2012년 '아이치이' 사업 인수

-2Q18 기준 유료가입자수 6,620만명 기록

-중국 최대 OTT 비디오 스트리밍 서비스 업체

-텐센트 뮤직 10억달러 규모로 뉴욕증시 상장 계획

-2018년 게임 스트리밍 업체 '두유TV', '후야'에 10억 달러 투자

-1Q18 기준 유료가입자자수 6,259만명 기록

-2005년 투도우, 2006년 유쿠 설립

-2012년 유쿠-투도우 합병

-2015년 알리바바 '유쿠투도우' 인수

훌루 훌루, 훌루 플러스 AVOD, SVOD 약 7.99달러 (훌루 플러스)

HBO 약 14.99달러HBO 나우 SVOD

로쿠 TVAVOD, SVOD,

TVOD

텐센트

약 14.99 달러

약 7.99~11.99달러SVOD넷플릭스

AVOD페이스북 워치, 인스타그램TV -

약 8.99 달러

약 7.99 달러 (유튜브 레드)

약 9.99 달러 (뮤직 프리미엄)

약 11.99 달러 (유튜브 프리미엄)

약 7.99 달러 (애플뮤직)TVOD

AVDO, SVOD

약 3 달러 (20위안, 비디오)

약 1.15 달러 (8~20위안, 뮤직)AVOD, SVOD텐센트 비디오, 텐센트 뮤직

AVOD, SVOD유쿠투도우 약 3달러 (20위안)

페이스북

아마존 프라임 비디오아마존 SVOD, TVOD

애플스토어, 애플뮤직, 애플TV

로쿠

약 3 달러 (20위안)

애플

구글 유튜브, 유튜브 레드

넷플릭스

알리바바

AVOD, SVOD아이치이바이두

미디어 2018년 11월 19일

11

한국 OTT 시장은 유튜브에 대한

쏠림현상이 심화되고 있음

한국 OTT 생태계는 플랫폼 주도형 시장

프리미엄 콘텐츠의 가격은 높게 유지될

전망

한국 OTT 시장은 미국 대비 쏠림 현상이 훨씬 심하다. 한국의 온라인 영상콘텐츠 플랫폼

점유율은 유튜브 (체류시간 기준 74%)에 편중되어 있다. Top 5 중 유튜브를 제외한 나머지

서비스들은 통신 3사와 네이버의 영상 플랫폼이며, 유튜브와 큰 격차를 보이고 있다.

한국 OTT 생태계의 특징은 플랫폼 주도형 시장이라는 측면이다. 유튜브는 RMC (Ready-

made contents)보다는 UGC (User generated contents)에 강점을 보이고 있으며, 통신

3사와 포털의 플랫폼들은 SMR 의존도가 높다. CJ ENM이 디즈니와 같이 IP의 경쟁력을

중심으로 플랫폼 사업 (티빙)을 확장할 계획이나, 현재로서 국내 시장에서의 입지가 높지

않은 상황이다.

이러한 환경 속에서 한국의 프리미엄 드라마 콘텐츠에 대한 수요는 높게 유지될 전망이다.

국내에서는 케이블, 종편 채널의 지속적인 입지 확대, 해외에서는 OTT 플랫폼 간 경쟁 심화가

드라마 제작업체들의 가격협상력을 높이는 데 우호적인 환경을 조성할 전망이다. 2018년

미스터선샤인의 광고단가가 2,070만원 (15초 기준)을 기록한 사례와 같이 콘텐츠의 평균

제작비가 증가하는 가운데서도 경쟁력 있는 IP의 가치는 더욱 높아질 전망이다.

그림 18. 한국 영상플랫폼 점유율 (순방문자수 기준) 그림 19. 한국 영상플랫폼 점유율 (체류시간 기준)

자료: Koreanclick, KB증권

주: 2018년 10월 기준

자료: Koreanclick, KB증권

주: 2018년 10월 기준

그림 20. 한국 영상플랫폼 순방문자수 점유율 그림 21. CJ ENM의 방송광고단가 추이

자료: Koreanclick, KB증권 자료: CJ ENM, KB증권

87.2

12.1 11.67.9 4.9 4.7 3.8 2.9 3.0 2.6 1.9

0

20

40

60

80

100

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

(%)(만명) 순이용자수 (좌) 전체 동영상앱 사용자 대비 비중 (우)

74.1

1.5

2.9 1.3

1.8

1.6 16.8 YouTube

네이버TV

옥수수

비디오포털

아프리카TV

PooQ

기타

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

0

200

400

600

800

15.10 16.3 16.8 17.1 17.6 17.11 18.4 18.9

x 1

00

00

(만명) 옥수수 (좌) 네이버TV (좌)

비디오포털 (좌) 올레tv모바일 (좌)

유튜브 (우)

(만명)

0

5

10

15

20

25

14.1 14.7 15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7

(백만원) CJ ENM SBS KBS2 MBC

미디어 2018년 11월 19일

12

VI. 오리지널 콘텐츠: 득과 실 모두 존재

글로벌 OTT에게 있어 한국은 전략적으로

중요한 시장

2019년에는 넷플릭스를 비롯한 글로벌 OTT향 콘텐츠 판매가 확대될 것으로 예상된다. 한국

콘텐츠는 아시아를 중심으로 높은 인기를 구가하고 있고, 최근에는 서구권 지역에서의 수요도

점진적으로 확대되고 있다. 글로벌 OTT들의 아시아지역 진출에 있어서 한국은 중요한

시장인 동시에 콘텐츠 생산기지이기도 하다.

한국에서 방영되는 콘텐츠의 수출과 더불어 오리지널 콘텐츠의 수주 역시 확대될 전망이다.

넷플릭스, 아마존 등 주요 플랫폼들은 오리지널 콘텐츠 관련 제작비를 꾸준히 투자하고 있다.

오랜 시간에 걸친 라이브러리 축적이 플랫폼의 경쟁력으로 이어질 수 있기 때문이다.

그림 22. 넷플릭스의 오리지널 콘텐츠 수 그림 23. 아마존 프라임 비디오의 오리지널 콘텐츠 수

자료: Netflix, KB증권 자료: Amazon Studio, KB증권

그림 24. 넷플릭스의 콘텐츠 소싱비용 추이 그림 25. 아마존의 구독 (Subscription) 매출액 추이

자료: Netflix, KB증권

주: 2018년 매출액은 Bloomberg 컨센서스 기준

자료: 아마존, KB증권

4 13 2559

126

262

700

0

100

200

300

400

500

600

700

800

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

(편)

5 54

16

21

0

5

10

15

20

25

2013 2014 2015 2016 2017

(편)

1.6 2.1 2.7 3.4 4.8 6.2 8.0

44.348.0 49.0 50.2

54.4 53.050.6

0

10

20

30

40

50

60

0

2

4

6

8

10

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E

(십억달러) (%)콘텐츠 소싱비용 (좌)

매출액 대비 콘텐츠 소싱 비용 비중 (우)

0

10

20

30

40

50

60

70

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

(백만달러) (%)구독형 서비스 매출액 (좌) 성장률 (우)

미디어 2018년 11월 19일

13

오리지널 콘텐츠의 수주는 제작사

측면에서 장점과 단점이 모두 존재

콘텐츠 제작기업 입장에서 오리지널 콘텐츠 수주는 득과 실이 모두 존재한다. 일반적인

콘텐츠 판매와 달리 오리지널 콘텐츠는 고객사가 판권을 소유하는 대신 일정 마진 (제작비

기준 20% 내외)을 보장받는 구조이다. 제작비 회수 측면에서 리스크가 낮다는 장점이 있는

반면, 컨텐츠 흥행으로 인한 보상도 없다. 스튜디오드래곤의 ‘도깨비’ 가 제작비 기준 GPM

50%를 달성했던 점과 비교해본다면 흥행콘텐츠 제작 시 실적 레버리지가 없다는 점은 다소

아쉽다.

KB증권은 그럼에도 불구하고 한국 기업들의 오리지널 콘텐츠 수주를 긍정적으로 판단한다.

첫째, 넷플릭스와 같은 해외 기업들은 국내기업대비 높은 제작비를 지불한다는 측면에서 절대

이익규모 증가와 평균제작비 증가가 기대된다. 2017년 6월 개봉한 영화 ‘옥자’의 경우

580억원의 제작비가 투입되었으며, 2019년 1월 방영 예정인 드라마 킹덤은 편당 제작비가

15~20억원으로 알려져 두 작품 모두 국내 기준 최고 수준의 제작비가 투입되고 있다.

둘째, 캡티브 채널 중심의 성장에 의존하기에는 이미 케이블, 종편 채널에도 충분히 많은

드라마가 방영되고 있다. 지상파, 해외 OTT 등 신규 고객사향 매출이 가시화되는 과정에서

오리지널 콘텐츠의 제작편수가 지속적으로 성장할 전망이다. 국내 대표 드라마 제작기업인

스튜디오드래곤, 제이콘텐트리 모두 2019년 중 넷플릭스향 오리지널 콘텐츠가 방영될

예정이며, 수주 작품 수 역시 꾸준히 증가할 것으로 예상한다.

그림 26. 드라마 콘텐츠의 일반적인 수익창출구조 (제작사 기준)

자료: KB증권 정리

그림 27. 오리지널 콘텐츠의 수익창출구조 (제작사 기준)

자료: KB증권 정리

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

편성 협찬 판권

(%)

제작 및 편성단계에서 원가의

70~80% 커버

2017년 작품당 마진 평균 20%

중국 등 해외 컨텐츠 판매 확대 시

높은 영업이익 창출

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

편성 협찬 판권

(%)

제작비 대비 매출총이익 120% 수준,

추가 upside는 제한적

미디어 2018년 11월 19일

14

표 4. 지상파, 종편, 케이블 드라마 편성 (11월 15일 기준)

자료: 닐슨코리아, KB증권 추정

구분 채널 월화 수목 금요/주말 일일/아침

MBC 22:00 22:00, 23:1021:00 (토)

21:00 (일)19:15 (월~금)

KBS1 - - - 20:25 (월~금)

KBS2 22:00 22:00, 23:00 19:55 (토일)09:00 (월~금)

19:50 (월~금)

SBS 22:00 22:00 21:05 (토) 08:40 (월~금)

JTBC 21:30 - 23:00 (금토) -

MBN - 23:00 - -

TV조선 - - - -

채널A - - 23:00 (금) -

tvN 21:30 21:3023:00 (금)

21:00 (토일)-

OCN - 23:00 22:20 (토일) -

올리브 23:00 - - -

지상파

종편

케이블

미디어 2018년 11월 19일

15

VII. 중국시장 관련

중국향 콘텐츠 판매가 재개되는 과정에서

한국 기업들의 수혜는 확대될 전망

2016년 국내 사드 배치 결정 이후 위축되었던 중국향 콘텐츠 판매가 재개되는 과정에서 국내

기업들의 수혜가 확대될 전망이다. 한국 콘텐츠 기업들은 드라마, 영화, 예능 등 영상콘텐츠

전 분야에 걸쳐 중국으로의 판매가 실적성장을 견인해 왔다. 특히 2014년 방영된 ‘별에서 온

그대’가 중국 현지에서 흥행을 기록하면서 한류 콘텐츠에 대한 관심이 높아지기 시작했고,

이후 중국 현지에서 방영된 한국 드라마 판권은 16부작 기준 50억원 이상의 높은

수수료수익을 창출하면서 이익성장의 발판을 마련한 바 있다.

중국 광전총국은 문화콘텐츠 전반의 영향력을 강도 높게 규제해왔고, 특히 외산 콘텐츠의

무분별한 유통과 현지인에 미치는 영향력을 제한하기 위한 가이드라인을 발표해 왔다. 한국을

비롯한 외국의 주요 방송콘텐츠는 계약건수, 방송시간, 사전심의, 공동제작 등 다양한 분야에

걸쳐 규제를 받아오면서도 지속적으로 높은 인기를 구가했다. 2016년 사드 배치 이후 한국

콘텐츠의 중국 현지 방영은 전무했으나, 중국 시장의 높은 성장 잠재력을 감안하여

한국기업들은 지속적으로 중국 진출을 타진하고 있는 상황이다.

그림 28. 주요 미디어 콘텐츠 기업들의 주가수익률 추이

자료: Bloomberg, KB증권 정리

주: NEW는 2014년 12월 23일 상장

그림 29. 주요 미디어 콘텐츠 기업들의 PER 추이

자료: Wisefn, KB증권 정리

-40

-20

0

20

40

60

80

100

120

CJ E&M NEW 쇼박스 제이콘텐트리 SBS

(%) 2012 2013 2014 2015 2016

0

20

40

60

80

100

120

140

CJ E&M NEW 쇼박스 제이콘텐트리 SBS

(X) 2012 2013 2014 2015 2016

미디어 2018년 11월 19일

16

표 5. 중국의 외산 콘텐츠에 대한 규제 내역 정리

자료: 광전총국, 언론보도, KB증권 정리

주: 프라임 타임은 19:00~22:00 방영 시간

발표일 정책명칭 내용

2004-01 해외TV프로그램 수입 및 방송 관리규정

- 해외 방송콘텐츠의 편성에 관하여 각 TV채널이 하루 중 방송할 수 있는 해외 영화 ∙드라마

프로그램 방송시간은 해당 채널 당일 영화∙드라마 방송 총 시간의 25% 초과 금지

- 해외 방송콘텐츠는 당국의 허가 없이 프라임타임 방영 금지

2012-02 해외 영화 드라마 수입 및 방송관리 강화에 대한 통지- 당국의 허가와 관련없이 해외 방송콘텐츠의 프라임타임 방영 금지

- 수입자의 승인 신청을 1년에 2회로 제한하고 해외 영화∙드라마 1편당 최대 50회로 제한

2013-06 위성 종합 채널 드라마 방송 조정 관리 방법- 드라마의 총방송량, 범위, 소재, 시기, 시간대 등을 제한

- 현실 소재를 격려하면서 퓨전사극, 범죄사건, 수입, 합작 드라마를 제한

2013-102014년 위성 TV종합채널 프로그램 편성 및 준비에 관한 통지

(한오령)

- TV위성 종합채널의 해외 포맷 예능 프로그램 편성을 매년 1개로 제한하고 프라임타임 방영 금지

- 해외 포맷 도입 프로그램은 2개월 전에 사전 등록 필요

2014-09 외국 영화 및 TV드라마의 인터넷방송 관리규정에 관한 통지

- 연간 해외 드라마 및 영화 구매 비율은 전년도 자국 드라마 및 영화 구매량의 30% 초과 금지

- 해외 드라마 및 영화의 내용은 중국헌법에 위배되거나, 안보 및 문화적 전통 훼손 금지

- 해외 드라마 및 영화의 연간계획은 전년도 말까지 지방광전총국의 승인 후 광전총국에 신고

2015-01 해외 영화 및 드라마 등록세칙- 2015년에 계획 중인 해외 영화 및 드라마 정보를 온라인통합플랫폼에 2015년 2월까지 등록

- 해외 영화, 드라마의 수입쿼터인 30%의 기준은 '편수'이며, 편당 방영시간은 45분 이내로 제한

2015-07 리얼 버라이어티 프로그램에 대한 지도 의견 (한진령)- 리얼 버라이어티 프로그램들이 사상적 요소를 높이고, 올바른 방향을 견지할 것

- 사회질서와 사회주의 가치를 반영하는 건전한 콘텐츠 제작 권고

2016-06 방송 TV프로그램 자주적 창작 독려에 관한 통지

- 해외 업체와 협력하거나 외국인이 주 제작자인 프로그램도 해외 저작권 포맷 프로그램으로

간주하고, 해외 포맷을 도입한 예능 프로그램에 대한 규제를 강화

- 해외 포맷 프로그램의 신규 방송은 연 1회로 제한하고, 중국이 완전한 지적 재산권을 소유하지

못한 프로그램은 프라임 타임 방송을 연 2회 이하로 제한

2016-06 TV 예능 프로그램 관리 강화에 대한 통지 (한동령)- 미성년자의 리얼 버라이어티 출연을 엄격하게 제한하고, 방송할 경우 심사 필요

- 인기 있는 미성년자 출연 프로그램은 개선이 필요하며, 낮 시간대만 방송 가능

2016-12웨이보.위챗등 소셜 네트워크 서비스 플랫폼을 통해 전파되는

시청각 프로그램 관리 강화에 대한 통지

- SNS가 드라마, 영화 등 시청각 콘텐츠를 제공하기 위해서는 허가증 필요

- 유튜브, 페이스북, 트위터 등 SNS에 대한 감독 강화

2017-02 한국 콘텐츠 공동제작 제한 (구두 지시)- 한국 업체와 공동제작 계약을 맺고 한국인 연출자 등을 불러 제작에 참여하도록 하는 방식의

제작을 중단할 것

2018-03 당과 국가기구개혁 심화 방안- 문화 및 미디어 산업을 총괄하는 주무부처인 광전총국을 국가광파전시총국, 국가신문출판서,

국가판권국, 국가영화국 4개 부서로 분할하고 당 중앙선전부가 직접 관리

2018-09 해외 프로그램 수입전파에 관한 규정 (초안)

- 해외 TV프로그램의 방영 시간은 해당 종류 프로그램 총 방영시간의 30%를 초과 금지

- 외국인을 사회자로 출연시킬 수 없으며, 외국인 제작자 수가 전체의 20%를 초과 금지

- 비준을 받지 않은 해외 TV프로그램의 프라임타임 편성금지

미디어 2018년 11월 19일

17

중국향 콘텐츠 수출은 2019년에

본격적으로 가시화될 전망

스튜디오드래곤은 드라마 판권판매와

공동 제작을 추진 중

중국과의 콘텐츠 공동제작 측면에서

수익배분 여부가 관건

중국으로의 콘텐츠 수출은 2018년부터 가시화되기 시작해 2019년에는 본격적으로 재개될

것으로 기대된다. 2018년에는 드라마 ‘미스티’, 영화 ‘물괴’ 등 일부 콘텐츠에 대한 판권

판매계약이 체결되면서 중국시장 진출에 대한 기대감이 높아졌으나, 아직 방영 및 상영

허가는 받지 못한 것으로 파악된다. 한편 CJ ENM의 예능프로그램 ‘프로듀스 101’은 텐센트

TV에서 포맷판매 형태로 리메이크되어 ‘창조 101’이라는 제목으로 방영된 바 있다. 중국

현지 기업들은 상영허가 관련 불확실성이 상존함에도 불구하고, 라이브러리 확보 차원에서

한류 콘텐츠에 대한 투자를 재개하는 모습이 보이고 있다. 2016년 국내 사드 배치 이후

동결되었던 한국기업들의 중국향 콘텐츠 판매가 서서히 재개되는 모습을 보이면서 2019년에

대한 기대감은 더욱 높아질 전망이다.

스튜디오드래곤은 지난 3Q18 실적발표 컨퍼런스콜을 통해 중국 시장 진입 가능성에 대해

언급했다. 12월 방영 예정인 ‘알함브라 궁전의 추억’은 중국향 판매를 추진 중이며, 현지 OTT

기업들과 2019년 상반기 제작을 목표로 자체 IP를 활용한 드라마 공동제작 역시 협상 단계인

것으로 알려졌다. ‘알함브라 궁전의 추억’은 100% 사전제작 드라마이기 때문에 한중

동시방영이 가능하지만, 계약 체결 → 판호발급 신청 → 승인으로 이어지는 절차가 1달 가량

소요될 것으로 예상되어, 동시방영 여부는 불투명하다. 다만, 한국 기업들이 중국 현지

업체들과 판매협상을 재개하고 있는 정황으로 미루어 볼 때 최근 2년간 제한되었던

한국콘텐츠 쿼터 (quota, 할당량)가 2019년에는 다시금 배분될 가능성이 높아 보인다.

콘텐츠 공동제작은 중국 시장 진출 측면에서 정부의 규제를 피할 수 있는 가장 현실적인

방법으로 판단한다. 2016년 규제 강화 이후 공동제작 콘텐츠 역시 해외 콘텐츠로 간주되기는

하지만, 판권판매 대비 포맷 수출이나 공동 제작 위주의 계약이 먼저 성사될 가능성이 높다고

판단한다. Best-case 시나리오는 수익배분 (revenue sharing) 형태의 계약을 통해

현지에서 발생하는 VOD, 광고수익의 일정 마진을 보장받는 것으로 콘텐츠의 흥행여부에

따라 한국 기업들의 수익이 큰 폭으로 증가할 여지가 있다.

표 6. 드라마 판매 수익 인식 구조

자료: KB증권 정리

판매매출 (100%)

판권판매

매출 (85%)

RS (수익배분)

1) RS (수익배분)

2) 제작비 대비 일정 비율 수익 보전

공동제작

RS (수익배분)

연결실적인식

공동제작

판권판매 공동제작 (CJ ENM 계약주체) 공동제작 (스튜디오드래곤 계약주체)

미디어 2018년 11월 19일

18

VIII. 광고 시장: 2019년 글로벌 경기둔화에 주의

2019년 한국 및 글로벌 광고시장은 각각

11%, 6% 성장 전망

제일기획 투자 포인트:

1) 삼성닷컴 이커머스 등 신사업 확대,

2) 마진구조 개선, 3) 높은 배당성향

이노션 투자 포인트:

1) 현대기아차 신차사이클 도래

2) 비계열 광고주 유치 확대

2019년 한국과 글로벌 광고시장은 각각 11%, 6% 성장할 것으로 전망되어, 전년에 이어

완만한 성장이 지속될 전망이다. 국내의 경우 2016년 대통령 탄핵 이후 위축되었던

광고경기가 더디게 회복되고 있으며, 전년 기저에 따른 성장이 지속될 전망이다. 해외

지역에서는 계열 광고주의 광고수주 모멘텀, 비계열 광고주 유치, M&A 등이 성장

모멘텀으로 작용할 전망이다. 반면, 국내외 매크로 경기 둔화가 예상되는 가운데, 글로벌

광고경기 위축에 따른 리스크 역시 존재한다.

제일기획은 계열 광고주 중심의 성장과 마진구조 개선이 실적 성장을 견인할 전망이다.

그룹사 중심의 안정적인 포트폴리오와 삼성닷컴, 이커머스 등 중장기 신성장동력 관련 투자가

지속되는 가운데, 디지털, 이커머스 관련 분야에서 M&A를 지속적으로 추진할 전망이다.

비용구조 측면에서는 2H18부터 경기 효율화를 통한 마진 개선이 진행 중이며, 2019년에도

이익성장의 동력으로 작용할 전망이다.

이노션의 투자 포인트는 현대기아차 그룹의 신차사이클과 비계열 광고주 유치다. 특히

미주지역에서 캔버스와 D&G를 중심으로 대형 비계열 광고주 유치에 성공하는 모습을

보이면서 2019년 비계열 중심의 성장이 여전히 유효하다고 판단한다.

그림 30. 국내 광고시장 규모 추이 및 전망 그림 31. 글로벌 광고시장 규모 추이 및 전망

자료: Statista, KB증권 자료: eMarketer, KB증권

그림 32. 제일기획 실적 추이 및 전망 그림 33. 이노션 실적 추이 및 전망

자료: 제일기획, KB증권 추정 자료: 이노션, KB증권 추정

9

10

11

12

13

0

2

4

6

8

2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E

(십억달러) (%, YoY)배너광고 비디오 광고

검색 광고 소셜미디어 광고

안내광고 성장률 (우)

4

5

6

7

0

100

200

300

400

500

600

700

800

2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E

(%, YoY)(십억달러) 시장 규모 (좌) 성장률 (우)

13.4

15.0 15.5

17.7 17.8

0

5

10

15

20

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

2015 2016 2017 2018E 2019E

(%)(십억원) 매출총이익 (좌) 영업이익 (좌) OP/GP (우)

29.2

26.1

24.6 25.0 24.9

22

23

24

25

26

27

28

29

30

0

100

200

300

400

500

600

2015 2016 2017 2018E 2019E

(%)(십억원) 매출총이익 (좌) 영업이익 (좌) OP/GP (우)

미디어 2018년 11월 19일

19

IX. 영화 산업: 성장성 둔화는 산업 패러다임의 변화에 기인

2019년 한국 박스오피스 시장 성장 둔화

지속

OTT 플랫폼의 부상과 흥행콘텐츠 부진이

위협 요인으로 작용

2019년 한국 박스오피스는 한 자릿수 초반의 더딘 성장이 지속될 전망이다. 2018년 누적

박스오피스 매출액은 1.5% 성장했다. 이는 지난 4월 가격 인상에 따른 ATP (평균 가격)가

4.7% 상승한 데 기인하며, 동기간 관객수는 3% 하락했다. 2019년에도 1분기까지 가격인상

효과가 반영된 이후부터는 시장 성장폭이 제한적일 전망이다.

OTT 플랫폼의 부상과 흥행컨텐츠 부재가 가장 큰 리스크 요인으로 작용하고 있다. 국내

통신사들의 OTT 플랫폼 투자 강화와 넷플릭스, 유튜브 레드 글로벌 OTT의 국내시장 입지

확대로 인해 온라인 환경에서도 프리미엄 영화 컨텐츠를 접할 수 있게 되었고, 한국인의

디지털 콘텐츠 소비량 역시 점증 추세이다. 콘텐츠 제작 측면에서도 양질의 드라마 콘텐츠에

대한 수요가 증가하는 과정에서 드라마의 평균 제작비가 증가하고, 자본과 우수 인력이

드라마 시장으로 유입되고 있는 상황이다. 2014년을 고점으로 국내 천만관객 영화가 감소한

것은 단순히 콘텐츠의 흥행부진에 따른 불운이라기보다는 시장 패러다임의 변화가 더 크다고

판단한다.

그림 34. CGV 연결기준 실적 추이 및 전망 그림 35. CJ CGV 별도 기준 실적 추이 및 전망

자료: CJ CGV, KB증권 자료: CJ CGV, KB증권

그림 36. 국내에서 1,000만명 이상 관객이 관람한 영화 그림 37. 국내에서 500만명 이상 관객이 관람한 영화

자료: 영화진흥위원회, KB증권 자료: 영화진흥위원회, KB증권

5.6

4.9 5.0 4.9

6.3

0

1

2

3

4

5

6

7

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2015 2016 2017 2018E 2019E

(십억원) (%)매출액 (좌) 영업이익률 (우)

8.0

6.8

4.74.1

5.3

0

2

4

6

8

10

800

850

900

950

1,000

1,050

2015 2016 2017 2018E 2019E

(십억원) (%)매출액 (좌) 영업이익률 (우)

1 1

2

1

2

4

2

1

2

0

1

1

2

2

3

3

4

4

5

2005 2006 2009 2012 2013 2014 2015 2017 2018

(편)

3

6

7

11

7

11 11

10

8

0

2

4

6

8

10

12

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

(편)

미디어 2018년 11월 19일

20

그림 38. 한국 박스오피스 매출액 추이 그림 39. 중국 박스오피스 매출액 추이

자료: 영화진흥위원회, KB증권 자료: CBO, KB증권

그림 40. 한국 박스오피스 관람객수 추이 그림 41. 중국 박스오피스 관람객수 추이

자료: 영화진흥위원회, KB증권 자료: CBO, KB증권

그림 42. 한국 박스오피스 ATP (평균티켓가격) 추이 그림 43. 중국 박스오피스 ATP (평균티켓가격) 추이

자료: 영화진흥위원회, KB증권 자료: CBO, KB증권

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

0

100

200

300

400

500

600

700

1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

(십억원) 국내 박스오피스 매출액 (좌) 성장률 (우) (YoY %)

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

0

5

10

15

20

25

1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

중국 박스오피스 매출액 (좌) 성장률 (우)(십억위안) (YoY %)

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

0

10

20

30

40

50

60

70

80

1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

(백만명)관객수 (좌) 성장률 (우)

(YoY %)

-15

-10

-5

0

5

10

0

100

200

300

400

500

600

1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

(만명) 중국 영화관객수 (좌) 성장률 (우) (YoY %)

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

6,500

7,000

7,500

8,000

8,500

9,000

1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

(원)ATP (좌) 성장률 (우)

(YoY %)

-15

-10

-5

0

5

10

29

30

31

32

33

34

35

36

37

1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

(위안) ATP (좌) 성장률 (우) (YoY %)

미디어 2018년 11월 19일

21

X. 기업분석

www.kbsec.com

스튜디오드래곤 (253450)

프리미엄 콘텐츠의 수요는 2019년에도 높게 유지될 전망

2018년 11월 19일

인터넷/게임/미디어/레저 Analyst 이동륜

02-6114-2960 drlee@kbfg.com

연구원 손정훈

02-6114-2910 jhson@kbfg.com

투자의견 Buy, 목표주가 130,000원 유지

2019년 미디어 업종 Top Pick으로 제시

콘텐츠 제작편수와 평균단가의 성장에 따른

실적성장 지속

국내외 기업들의 영상플랫폼 투자 확대는

스튜디오드래곤의 가격협상력에 긍정적

중국향 매출은 2019년 중 가시화될

가능성이 높다고 판단

스튜디오드래곤에 대한 투자의견 Buy, 목표주가 130,000원을 유지한다. 2019년에도 콘텐츠

수요처 확대에 따른 구조적인 성장이 지속될 것임을 감안해 미디어 업종 Top Pick으로 제시한다.

콘텐츠 판매처 확대로 인한 제작편수 증가와 제작비 상승이 유기적인 성장의 축이 될 것으로

기대한다. 스튜디오드래곤은 제작역량을 바탕으로 기존의 캡티브 (CJ ENM) 중심에서 지상파,

OTT까지 수요처가 확대되고 있다. 2019년 드라마 제작편수는 캡티브 수요증가와 외부편성

확대에 힘입어 2018년 (26편) 대비 증가한 30편 내외가 될 것으로 추정된다. 편당 제작비

10억원 이상이 투입되는 텐트폴 드라마 역시 2018년 3편에서 2019년에는 4~5편까지 증가할

것으로 예상되어 평균 제작비 역시 증가할 전망이다.

국내외 기업들의 영상플랫폼 관련 투자가 확대되고, 프리미엄 콘텐츠에 대한 수요가 증가하는

과정에서 스튜디오드래곤의 가격협상력은 더욱 높아질 전망이다. 넷플릭스는 2019년에도 CJ

ENM에 이어 가장 큰 공급처가 될 것이다. 넷플릭스는 스튜디오드래곤의 주력 콘텐츠의 판권을

제작원가대비 70% 수준의 가격으로 구매한 것으로 파악되며, 2019년에도 다수의 판권계약이

예상된다. 오리지널 콘텐츠의 경우 지난 9월 웹툰 IP를 기반으로 한 ‘좋아하면 울리는’ (2019년

상반기 중 방영 예정)의 계약을 시작으로, 향후 추가적인 수주가 기대된다.

중국으로의 드라마 판매 재개에 대한 기대감 역시 높아지는 국면이다. 아직 상영된 사례는

없었으나, 한국의 드라마, 영화의 판권이 중국에 판매되기 시작했으며, 텐센트는 예능프로그램

‘프로듀스 101’의 포맷 판권을 정식 계약하여 현지에서 제작 및 방영한 바 있다. 2019년에는

중국향 콘텐츠 공급 계약이 본격적으로 가시화될 것으로 전망하며, 특히 ‘아스달 연대기’와 같이

100% 사전제작이 예상되는 대작 콘텐츠의 판매에 대한 기대감이 높아질 것으로 예상한다.

Buy 유지

목표주가 (유지, 원) 130,000

Upside / Downside (%) 19.6

현재가 (11/16, 원) 108,700

Consensus Target Price (원) 137,125

시가총액 (조원) 3.0

Trading Data

Free float (%) 23.9

거래대금 (3M, 십억원) 16.9

외국인 지분율 (%) 2.4

주요주주 지분율 (%) 씨제이이앤엠 외 3 인 75.7

Forecast earnings & valuation

결산기말 2017A 2018E 2019E 2020E

매출액 (십억원) 287 389 499 580

영업이익 (십억원) 33 56 99 127

지배주주순이익 (십억원) 24 48 80 104

EPS (원) 1,050 1,706 2,870 3,701

증감률 (%) 84.5 62.5 68.2 29.0

PER (X) 61.9 63.7 37.9 29.4

EV/EBITDA (X) 22.1 27.2 21.4 18.1

PBR (X) 4.9 7.3 6.1 5.1

ROE (%) 9.5 12.2 17.6 18.9

배당수익률 (%) NA 0.0 0.0 0.0

Share price performance

주가상승률 (%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 8.1 3.2 17.0 0.0

시장대비 상대수익률 14.5 13.8 44.2 0.0

자료: 스튜디오드래곤, KB증권

50,000

80,000

110,000

140,000

-50

0

50

100

17.11 18.2 18.5 18.8

시장대비 주가상승률 (좌)

주가 (우)(%) (원)

미디어 2018년 11월 19일

23

투자의견과 위험요소 점검

Bull-case Scenario

141,500원 (2019E PER 52배)

Base-case Scenario (목표주가)

130,000원 (2019E PER 47배)

현재주가

108,700원

Bear-case Scenario

95,000원 (2019E PER 35배)

Base-case Scenario: 향후 주가 동인

1) ‘알함브라 궁전의 추억’ 판권 중국에 판매

2) 2019년 중국 시장 진출

Bull-case Scenario: 목표주가를 상회할 위험요소

1) 연내 ‘알함브라 궁전의 추억’ 중국에 판권 판매

2) 2018년 중국 시장 진출

Bear-case Scenario: 목표주가를 하회할 위험요소

1) ‘알함브라 궁전의 추억’ 중국 판권 판매 지연

2) 중국 시장 진출 지연

실적추정 변경

(십억원, %) 수정 전 수정 후 변동률

2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E

매출액 389 499 389 499 - -

영업이익 56 99 56 99 - -

지배주주순이익 48 80 48 80 - -

자료: KB증권 추정

컨센서스 비교

(십억원, %) KB증권 컨센서스 차이

2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E

매출액 389 499 384 507 1.2 -1.5

영업이익 56 99 58 100 -2.9 -1.2

지배주주순이익 48 80 48 81 -0.7 -0.1

자료: Fnguide, KB증권 추정

밸류에이션 및 목표주가 산정 기준

1) 밸류에이션 사용기준 (방법):

PER Valuation

2) 목표주가 산정:

2020E EPS 3,511 x multiple 37배

3) 목표주가의 업사이드 ~ 다운사이드:

141,500원 ~ 95,000원

4) 목표주가 도달 시 밸류에이션:

2019E PER 47배

매출액 구성 (%, 2018E) 실적민감도 분석

(%) EPS 변동률

2018E 2019E

금리 1%p 상승 시 +2.1 +2.1

환율 1% 상승 시 +0.4 +0.4

자료: KB증권 추정

PEER 그룹 비교

(십억원, X, %) 시가총액 PER PBR ROA ROE 배당수익률

2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E

제이콘텐트리 683 27.5 21.5 2.7 2.4 9.7 8.0 11.7 12.8 n/a 2.0

Netflix 139,964 96.1 63.6 24.9 17.6 65.1 43.2 25.7 28.0 0.0 0.0

Zhejiang Huace Film&TV 2,957 23.5 18.4 2.4 2.1 19.5 15.4 10.5 12.2 0.4 0.5

Beijing HualuBaina Film&TV 741 n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a

자료: Bloomberg, KB증권

편성

44.4%판매

44.5%

기타

11.1%

미디어 2018년 11월 19일

24

표 7. 3Q18 실적과 시장 컨센서스와의 비교

자료: Fnguide, KB증권 추정

표 8. 스튜디오드래곤 연결기준 실적 추이 및 전망

자료: 스튜디오드래곤, KB증권 추정

(십억원, %, %p) 3Q18P 2Q18 QoQ 3Q17 YoY KB 추정치 차이 컨센서스 차이

매출액 123.7 74.3 66.5 77.5 59.6 113.8 8.7 121.9 1.5

영업이익 21.5 7.3 193.5 6.7 223.0 25.7 (16.5) 24.5 (12.3)

영업이익률 17.4 9.9 7.5 8.6 8.8 22.6 (5.2) 20.1 (2.7)

지배주주순이익 17.3 8.9 94.2 5.7 204.6 19.7 (12.4) 20.3 (14.9)

지배주주순이익률 14.0 12.0 2.0 7.3 6.6 17.3 (3.4) 16.6 (2.7)

(십억원) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18P 4Q18E 2017 2018E 2019E 2020E

매출액 75.3 62.1 77.5 71.9 79.9 74.3 123.7 111.3 286.8 389.1 499.0 580.0

(QoQ %) 0.0 (17.6) 24.8 (7.3) 11.1 (7.0) 66.5 (10.0) - - - -

(YoY %) - - - - 6.0 19.6 59.6 54.8 46.7 35.7 28.2 16.2

편성매출 26.3 24.1 41.8 39.0 40.7 34.1 48.9 49.1 131.2 172.8 204.1 242.7

판매매출 36.5 26.3 23.3 25.7 32.1 28.8 63.4 48.9 111.8 173.1 246.4 286.4

기타 12.5 11.6 12.4 7.2 7.1 11.4 11.4 13.3 43.7 43.1 48.5 50.9

영업이익 14.0 8.9 6.7 3.5 10.7 7.3 21.5 17.0 33.0 56.5 99.3 127.4

(QoQ %) - (36.4) (25.2) (47.8) 207.1 (31.3) 193.5 (20.9) - - - -

(YoY %) - - - - (23.7) (17.7) 223.0 389.8 55.6 71.2 75.9 28.4

영업이익률 (%) 18.5 14.3 8.6 4.8 13.3 9.9 17.4 15.3 11.5 14.5 19.9 22.0

지배주주순이익 13.4 2.8 5.7 2.0 7.9 8.9 17.3 13.8 23.8 47.8 80.5 103.8

(QoQ %) - (79.1) 102.2 (64.7) 293.5 13.0 94.2 (19.9) - - - -

(YoY %) - - - - (41.3) 217.2 204.6 592.1 - 100.5 68.3 29.0

순이익률 (%) 17.8 4.5 7.3 2.8 9.8 12.0 14.0 12.4 8.3 12.3 16.1 17.9

미디어 2018년 11월 19일

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그림 44. 편성 매출 추이

대표 드라마 강화로 편성 매출 성장 지속

자료: 스튜디오드래곤, KB증권

그림 45. 판매 매출 추이

판매 매출 분기 최대 성과 달성

자료: 스튜디오드래곤, KB증권

그림 46. 매출원가율 및 판관비율 추이

자료: 스튜디오드래곤, KB증권

6.510.8 7.7 1.0 0.2

35.3 28.2 33

33.1

48.7

0

10

20

30

40

50

60

3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18

(십억원)논캡티브 캡티브

13.1 15.422.7

16.5

46.210.2

10.4

9.412.3

17.2

2.4 2.4

3.1 2.9

6.1

0

1

2

3

4

5

6

7

0

10

20

30

40

50

60

70

3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18

(십억원) 국내 (좌) 해외 (좌) 작품당 평균 판매 매출 (우) (억원)

86.1

89.6

82.9

85.7

79.9

5.35.5

3.7

4.4

2.7

0

1

2

3

4

5

6

74

76

78

80

82

84

86

88

90

92

3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18

(십억원) 매출원가율 (좌) 판관비율 (우) (%)

미디어 2018년 11월 19일

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표 9. 스튜디오드래곤 드라마 방영 라인업

자료: 스튜디오드래곤, KB증권

그림 47. 주요 드라마 판매 매출 및 시청률

시장 영향력 및 사업 성과 지속적으로 확대

자료: 스튜디오드래곤, KB증권

방영일 제목 편성 부작 극본 연출 주연

2018-01-08 애간장 OCN 10 박가연 민연홍 이정신, 서지훈

2018-01-24 마더 tvN 16 정서경 김철규 이보영, 이재윤

2018-01-29 크로스 tvN 16 최민석 신용휘 고경표, 전소민

2018-02-24 작은 신의 아이들 OCN 16 한우리 강신효 강지환, 김옥빈

2018-03-03 라이브 tvN 18 노희경 김규태 정유미, 이광수

2018-03-05 그남자 오수 OCN 16 정유선 이철민 이종현, 김소은

2018-03-21 나의 아저씨 tvN 16 박해영 김원석 이선균, 아이유, 나문희

2018-03-26 시를 잊은 그대에게 tvN 16 명수현 한상재 이유비, 이채영

2018-04-28 미스트리스 OCN 12 고정운 한지승 한가인, 최희서

2018-05-12 무법변호사 tvN 16 윤현호 김진민 이준기, 서예지

2018-05-21 멈추고 싶은 순간: 어바웃 타임 tvN 16 추혜미 김형식 이상윤, 이성경

2018-06-06 김비서가 왜 그럴까 tvN 16 정은영 박준화 박서준, 박민영

2018-06-16 라이프 온 마스 OCN 16 이대일 이정효 정경호, 박성웅

2018-07-07 미스터 션샤인 tvN 24 김은숙 이응복 이병헌, 김태리

2018-07-16 식샤를 합시다3 tvN 16 임수미 최규식 윤두준, 백진희

2018-08-01 아는 와이프 tvN 16 양희승 이상엽 지성, 한지민

2018-08-11 보이스2 OCN 12 마진원 이승영 이진욱, 이하나

2018-09-10 백일의 낭군님 tvN 16 노지설 이종재 도경수, 남지현

2018-09-12 손: The Guest OCN 16 서재원, 권소라김홍선 김재욱, 정은채

2018-09-29 플레이어 OCN 14 신재형 고재현 송승헌, 정수정

2018-10-03 하늘에서 내리는 일억개의 별 tvN 16 송혜진 유제원 서인국, 정소민, 박성웅

2018-10-06 나인룸 tvN 16 정성희 지영수 김희선, 김해숙

2018-11-05 계룡선녀전 tvN 16 유경선 김윤철 문채원, 윤현민

2018-11-07 신의 퀴즈: 리부트 OCN 16 강은선 김종혁 류덕환, 윤주희

2018-11-17 프리스트 OCN 16 문만세 김종현 연우진, 정유미

2018-11-28 남자친구 tvN 16 유영아 박신우 박보검, 송혜교

2018-12-01 알함브라 궁전의 추억 tvN 16 송재정 안길호 현빈, 박신혜

36.5 26.3 23.3 25.8 32.1 28.8 63.4

4.0

2.73.2

3.63.9

4.2

7.3

0

1

2

3

4

5

6

7

8

0

10

20

30

40

50

60

70

1Q17

<도깨비>

2Q17

<비밀의숲>

3Q17

<명불허전>

4Q17

<이번생은

처음이라>

1Q18

<라이브>

2Q18

<김비서가 왜

그럴까>

3Q18

<미스터 션샤인>

(십억원) 판매 매출 (좌) 가구 평균 시청률 (우) (%)

미디어 2018년 11월 19일

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포괄손익계산서 재무상태표

(십억원) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E (십억원) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E

(적용기준) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (적용기준) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C)

매출액 154 287 389 499 580 자산총계 242 459 513 605 722

매출원가 133 240 320 385 435 유동자산 81 290 343 455 578

매출총이익 22 47 69 114 145 현금 및 현금성자산 12 51 81 182 295

판매비와관리비 5 14 13 15 17 단기금융자산 0 141 156 163 169

영업이익 17 33 56 99 127 매출채권 37 55 56 58 60

EBITDA 39 74 103 126 143 재고자산 0 1 2 2 2

영업외손익 -6 -3 5 4 5 기타유동자산 33 41 48 50 52

이자수익 0 1 4 5 6 비유동자산 161 170 170 150 144

이자비용 1 2 1 1 1 투자자산 2 4 4 5 5

지분법손익 0 0 0 0 0 유형자산 1 1 2 2 3

기타영업외손익 -5 0 0 0 0 무형자산 124 128 118 92 79

세전이익 11 30 62 103 133 기타비유동자산 33 36 43 49 55

법인세비용 2 6 14 22 29 부채총계 106 91 96 108 121

당기순이익 8 24 48 80 104 유동부채 84 91 95 107 121

지배주주순이익 8 24 48 80 104 매입채무 6 6 9 10 12

수정순이익 8 24 48 80 104 단기금융부채 8 10 0 0 0

기타유동부채 71 75 86 97 109

성장성 및 수익성 비율 비유동부채 21 0 1 1 1

(%) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 장기금융부채 20 0 0 0 0

매출액 성장률 NA 85.7 35.7 28.2 16.2 기타비유동부채 0 0 0 0 0

영업이익 성장률 NA 98.3 71.2 75.9 28.4 자본총계 136 368 417 497 601

EBITDA 성장률 NA 91.4 39.0 22.4 12.8 자본금 11 14 14 14 14

지배기업순이익 성장률 NA 193.0 100.5 68.3 29.0 자본잉여금 115 320 320 320 320

매출총이익률 14.0 16.4 17.9 22.9 24.9 기타자본항목 2 3 3 3 3

영업이익률 10.8 11.5 14.5 19.9 22.0 기타포괄손익누계액 0 0 0 0 0

EBITDA이익률 25.1 25.9 26.5 25.3 24.6 이익잉여금 8 32 80 160 264

세전이익률 6.8 10.6 15.8 20.6 22.9 지배지분 계 136 368 417 497 601

당기순이익률 5.3 8.3 12.3 16.1 17.9 비지배지분 0 0 0 0 0

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E (X, %, 원) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E

영업활동 현금흐름 -12 -7 57 115 128 Multiples

당기순이익 8 24 48 80 104 PER NA 61.9 63.7 37.9 29.4

유무형자산상각비 22 41 47 27 15 PBR NA 4.9 7.3 6.1 5.1

기타비현금손익 조정 5 5 11 22 29 PSR NA 5.1 7.8 6.1 5.3

운전자본증감 -46 -73 -35 8 9 EV/EBITDA 0.4 22.1 27.2 21.4 18.1

매출채권감소 (증가) 0 -14 -1 -2 -2 EV/EBIT 1.0 49.7 49.8 27.2 20.3

재고자산감소 (증가) 0 -2 0 0 0 배당수익률 NA NA 0.0 0.0 0.0

매입채무증가 (감소) 11 9 7 1 1 EPS 569 1,050 1,706 2,870 3,701

기타영업현금흐름 -2 20 -13 -22 -29 BPS 6,176 13,141 14,857 17,727 21,428

투자활동 현금흐름 -70 -141 -17 -14 -15 SPS (주당매출액) 10,795 12,628 13,877 17,796 20,686

유형자산투자감소 (증가) -1 0 -1 -1 -1 DPS (주당배당금) 0 0 0 0 0

무형자산투자감소 (증가) 0 0 -1 -1 -1 배당성향 (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

투자자산감소 (증가) 0 -1 0 0 0 수익성지표

기타투자현금흐름 -68 0 -1 -5 -6 ROE 6.0 9.5 12.2 17.6 18.9

재무활동 현금흐름 93 188 -10 0 0 ROA 3.4 6.8 9.8 14.4 15.6

금융부채 증감 27 -18 -10 0 0 ROIC 16.9 15.6 24.8 48.8 72.3

자본의 증감 56 208 0 0 0 안정성지표

배당금 당기지급액 0 0 0 0 0 부채비율 77.8 24.7 23.0 21.7 20.2

기타재무현금흐름 10 -2 0 0 0 순차입비율 12.1 순현금 순현금 순현금 순현금

기타현금흐름 0 0 0 0 0 유동비율 1.0 3.2 3.6 4.2 4.8

현금의 증가 (감소) 12 40 30 101 113 이자보상배율 (배) 19.5 19.0 86.3 82.7 106.2

기말현금 12 51 81 182 295 활동성지표

잉여현금흐름 (FCF) -14 -7 57 114 127 총자산회전율 0.0 0.8 0.8 0.9 0.9

순현금흐름 0 199 55 107 119 매출채권회전율 0.0 6.2 7.0 8.8 9.8

순현금 (순차입금) -16 182 237 345 464 재고자산회전율 0.0 0.0 239.7 255.6 297.1

자료: 스튜디오드래곤, KB증권 추정

미디어 2018년 11월 19일

28

XI. Global Peers Valuation

표 10. 광고 기업 밸류에이션

자료: Bloomberg, KB증권

WPP Omnicom Publicis Dentsu Interpublic Hakuhodo 해외평균

현재주가 (USD) 11.14 77.10 60.48 44.84 24.03 15.44

시가총액 (백만USD) 14,053 17,279 14,228 12,933 9,236 6,005

절대수익률 (%)

1M -18.4 3.7 -0.5 -8.3 9.0 -8.7 -3.9

3M -31.0 12.2 -5.5 -1.2 7.5 3.3 -2.4

6M -29.3 4.8 -10.5 -1.7 1.8 7.6 -4.5

12M -27.9 18.1 3.3 5.7 33.5 20.0 8.8

초과수익률 (%)

1M -16.0 6.1 1.9 -5.9 11.5 -6.3 -1.5

3M -27.8 15.4 -2.3 2.0 10.7 6.5 0.8

6M -30.8 3.3 -12.0 -3.2 0.3 6.1 -6.0

12M -35.8 10.3 -4.6 -2.2 25.7 12.2 0.9

PER (X)

2017 9.3 14.3 14.9 12.8 14.3 21.1 14.4

2018C 8.0 13.7 11.6 17.4 13.9 22.5 14.5

2019C 8.2 13.4 11.0 16.3 13.3 15.0 12.9

PBR (X)

2017 1.9 6.4 2.2 1.2 3.5 1.8 2.8

2018C 1.8 6.4 1.9 1.2 3.8 2.0 2.8

2019C 1.7 6.0 1.7 1.2 3.4 1.9 2.6

ROE (%)

2017 19.3 45.5 14.4 10.4 27.5 n/a 23.4

2018C 14.0 46.2 16.4 7.2 28.3 9.4 20.2

2019C 13.2 44.5 16.1 7.4 26.2 12.2 20.0

EV/EBITDA (X)

2017 9.6 7.9 8.7 8.2 7.6 n/a 8.4

2018C 6.9 8.8 8.4 9.9 8.5 11.1 8.9

2019C 7.1 8.6 8.1 8.8 7.6 9.0 8.2

매출액성장률 (%)

2017 0.8 -0.9 1.6 7.2 0.5 n/a 1.8

2018C 0.8 0.2 -3.8 6.8 0.8 n/a 0.9

2019C 1.3 0.7 2.9 7.0 8.3 1.3 3.6

영업이익성장률 (%)

2017 -11.4 2.5 14,821.9 -7.5 3.5 n/a 2,961.8

2018C 5.5 1.7 13.0 -8.2 6.6 n/a 3.8

2019C -7.3 1.8 6.3 16.1 7.1 22.2 7.7

순이익성장률 (%)

2017 23.3 -5.2 흑전 22.2 -4.8 n/a 8.9

2018C -26.3 18.7 11.2 -22.2 6.8 n/a -2.3

2019C -7.9 -0.7 9.2 5.5 10.5 43.8 10.1

영업이익률 (%)

2017 12.5 13.5 13.6 14.2 12.4 n/a n/a

2018C 13.1 13.7 16.0 12.2 13.1 3.9 12.0

2019C 12.0 13.8 16.5 13.2 12.9 4.7 12.2

순이익률 (%)

2017 11.9 7.1 8.9 11.4 7.3 n/a n/a

2018C 8.7 8.4 10.3 8.3 7.8 2.2 7.6

2019C 7.9 8.3 10.9 8.2 7.9 3.1 7.7

미디어 2018년 11월 19일

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표 11. 콘텐츠 기업 밸류에이션

자료: Bloomberg, KB증권

Walt Disney ViacomTwenty-first

Century FoxNetflix CBS Discovery 해외평균

현재주가 (USD) 116.19 32.99 48.16 286.21 57.49 31.44

시가총액 (백만USD) 172,803 13,491 89,017 124,812 21,505 21,139

절대수익률 (%)

1M 0.0 0.5 4.8 -17.4 4.4 -4.9 -2.1

3M 3.3 10.3 5.9 -11.2 8.9 19.1 6.0

6M 11.5 18.3 26.7 -12.8 7.5 32.7 14.0

12M 14.0 43.0 65.7 46.4 3.3 87.6 43.3

초과수익률 (%)

1M 2.4 2.9 7.2 -14.9 6.9 -2.5 0.3

3M 6.5 13.5 9.1 -8.0 12.1 22.3 9.3

6M 10.0 16.8 25.2 -14.3 6.0 31.2 12.5

12M 6.1 35.1 57.8 38.5 -4.6 79.7 35.5

PER (X)

2017 18.9 8.2 25.3 143.8 14.1 13.1 37.2

2018C 16.8 8.1 24.0 96.1 11.0 13.0 28.2

2019C 16.2 7.6 21.4 63.6 9.9 9.0 21.3

PBR (X)

2017 3.9 2.1 4.6 23.2 11.4 2.7 8.0

2018C 3.7 1.8 3.1 24.9 7.7 2.5 7.3

2019C 3.1 1.5 2.9 17.6 5.5 2.1 5.4

ROE (%)

2017 21.2 36.3 20.8 17.9 12.6 -9.2 16.6

2018C 24.4 24.3 17.5 25.7 82.1 19.7 32.3

2019C 20.5 21.3 15.6 28.0 59.4 20.8 27.6

EV/EBITDA (X)

2017 10.5 7.8 14.7 95.4 12.3 19.3 26.7

2018C 11.0 7.5 14.0 65.1 9.5 9.7 19.5

2019C 11.1 7.2 13.2 43.2 8.9 8.6 15.4

매출액성장률 (%)

2017 -0.9 6.2 5.2 32.4 4.0 5.8 8.8

2018C 6.9 -3.2 5.4 35.3 7.2 56.5 18.0

2019C 4.6 3.6 6.0 25.5 7.0 5.4 8.7

영업이익성장률 (%)

2017 -3.0 -1.5 1.6 120.8 -7.6 -65.4 7.5

2018C 7.5 9.1 5.0 98.1 25.9 200.9 57.7

2019C -0.8 6.0 8.7 57.7 6.8 46.1 20.8

순이익성장률 (%)

2017 -4.4 30.3 49.2 199.4 -71.7 적전 40.6

2018C 36.7 -9.6 -12.8 111.7 457.9 흑전 116.8

2019C -11.7 4.0 7.6 58.5 6.6 140.9 34.3

영업이익률 (%)

2017 25.0 18.8 21.2 7.2 17.7 10.4 16.7

2018C 25.1 21.2 21.1 10.5 20.8 19.9 19.8

2019C 23.8 21.7 21.6 13.2 20.7 27.6 21.4

순이익률 (%)

2017 16.3 14.1 14.7 4.8 2.6 -4.9 7.9

2018C 20.8 13.2 12.2 7.5 13.6 6.2 12.2

2019C 17.6 13.2 12.3 9.5 13.5 14.2 13.4

미디어 2018년 11월 19일

30

표 12. 극장 관련 기업 밸류에이션

자료: Bloomberg, KB증권

Wanda

CinemaCinemark AMC Ent. Cineplex Cineworld Kinepolis IMAX 해외평균

현재주가 (USD) 3.3 38.6 14.1 21.4 3.6 58.3 19.5

시가총액 (백만USD) 5,778.9 4,514.1 1,454.4 1,354.0 5,001.9 1,594.3 1,221.7

절대수익률 (%)

1M -31.8 -6.7 -30.3 -20.1 -3.8 5.7 -17.1 -14.9

3M -31.8 5.4 -15.6 -11.4 -2.8 -1.0 -14.2 -10.2

6M -31.8 8.5 -6.7 2.1 9.4 -6.9 -19.3 -6.4

12M -31.8 20.9 27.7 -19.7 3.5 -7.2 -20.3 -3.9

초과수익률 (%)

1M -29.4 -4.2 -27.8 -17.7 -1.4 8.1 -14.7 -12.4

3M -28.6 8.6 -12.4 -8.2 0.4 2.2 -11.0 -7.0

6M -33.3 7.0 -8.2 0.6 7.9 -8.4 -20.8 -7.9

12M -39.7 13.0 19.9 -27.6 -4.4 -15.1 -28.2 -11.7

PER (X)

2017 44.7 14.1 65.9 35.2 16.2 30.9 35.7 34.7

2018C 19.3 18.6 n/a 22.1 13.8 28.4 21.5 20.6

2019C 15.7 16.5 45.5 19.9 11.5 23.5 18.2 21.5

PBR (X)

2017 5.9 2.9 0.9 3.3 2.1 8.6 2.8 3.8

2018C 3.0 3.0 1.0 2.0 1.2 7.5 2.2 2.8

2019C 2.6 2.7 1.0 2.6 1.2 6.8 1.9 2.7

ROE (%)

2017 n/a 19.9 -23.6 9.7 14.0 30.1 0.4 8.4

2018C 14.1 17.6 -1.0 10.7 13.6 27.3 5.9 12.6

2019C 15.0 17.7 2.3 13.0 13.6 30.3 10.6 14.6

EV/EBITDA (X)

2017 n/a 8.9 10.2 12.4 9.8 16.8 14.7 12.1

2018C 12.8 8.2 7.3 9.2 9.6 14.3 8.5 10.0

2019C 10.4 7.8 7.0 8.6 8.0 12.8 7.8 8.9

매출액성장률 (%)

2017 n/a 2.5 57.0 7.4 6.1 11.6 0.9 14.2

2018C n/a 5.5 7.0 2.0 271.0 32.1 -2.1 52.6

2019C 17.2 3.9 3.3 4.4 12.5 7.5 7.2 8.0

영업이익성장률 (%)

2017 n/a -7.2 -52.2 -6.2 8.0 17.7 -46.8 -14.5

2018C n/a 11.1 164.4 n/a 239.3 14.1 100.3 105.8

2019C 20.9 -0.4 22.9 n/a 24.3 13.7 43.9 20.9

순이익성장률 (%)

2017 n/a 3.6 적전 -9.4 16.6 5.1 -91.9 -15.2

2018C n/a -4.0 적지 14.4 100.3 0.4 1,330.9 288.4

2019C 22.4 11.1 흑전 5.3 72.9 21.0 57.8 31.7

영업이익률 (%)

2017 n/a 13.1 2.0 7.4 14.4 20.5 8.1 n/a

2018C 14.0 13.8 5.0 n/a 13.2 17.7 16.6 13.4

2019C 14.5 13.2 5.9 n/a 14.5 18.7 22.3 14.9

순이익률 (%)

2017 n/a 8.8 -9.6 4.6 11.3 13.8 0.6 n/a

2018C 11.5 8.0 -0.7 5.1 6.1 10.5 9.0 7.1

2019C 12.1 8.6 0.6 5.1 9.4 11.8 13.2 8.7

미디어 2018년 11월 19일

31

XII. 용어해설

표 13. 용어 정리 및 해설

자료: KB증권 정리

용어 해설

OTT 플랫폼

(Over-The-Top Platform)인터넷을 통해 방송 프로그램, 영화, 교육 등 각종 미디어 콘텐츠를 제공하는 서비스

코드커팅

(Cord-Cutting)유료 방송 시청자가 가입을 해지하고 인터넷, TV, OTT 등 새로운 플랫폼으로 이동하는 현상

N 스크린

(N-screen)영화, 음악 등 하나의 콘텐츠를 여러 개의 서로 다른 단말기에서 끊김없이 자유롭게 사용하는 서비스

CP

(Contents Provider)인터넷 상에서 영상, 음악 등 다양한 콘텐츠들을 제공하는 콘텐츠 제공 업체

PP

(Program Provider)

케이블 TV나 위성방송에 고유 채널을 가지고 TV 프로그램을 제작 및 편성해 종합유선방송 사업자나 위성방송 사업자에게

제공하는 사업자

MAU

(Monthly Active Users)특정 서비스에 한 달에 최소 1회 이상 방문하는 사용자 수

스트리밍

(Streaming)인터넷 상에서 음성이나 동영상 등을 실시간으로 제공하는 서비스

RMC

(Ready Made Contents)기성 제작 콘텐츠로 영화사나 방송사 같은 전문 제작 업체 및 내용과 관련 있는 전문가들이 제작하는 동영상 콘텐츠

UGC

(User Generated Contents)사용자 생성 콘텐츠로 일반 사용자들이 만들어 유통하는 콘텐츠

SMR

(Smart Media Rep)

MBC, SBS가 2013년 2월 출자한 회사로 지상파 3사, 종편 4사, CJ ENM 방송 프로그램의 하이라이트 클립을

온라인 플랫폼에 유통하면서 온라인 광고 영업을 대행

오리지널 콘텐츠

(Original Contents)

미디어 사업자들이 서비스 경쟁력 강화와 차별화를 위해 콘텐츠를 직접 기획, 제작, 투자하여 자사 플랫폼에서 독점적으로

제공하는 서비스

IP

(Intellectual Property rights)지식재산권으로 문학, 음악, 영상, 미술 등에 관한 저작권의 총칭

ATP

(Average Ticket Price)평균 티켓 가격으로 영화 업계에서는 평균 영화 티켓 가격을 의미

SVOD

(Subscription based Video On Demand)가입형 주문형 비디오로 매월 일정한 비용을 내고 영상 콘텐츠를 시청할 수 있는 구독형 서비스

TVOD

(Transaction based Video On Demand)건당요금제 주문형 비디오로 별도의 월정액을 내지 않고, 콘텐츠 1건당 요금을 지불하는 서비스

AVOD

(Ad-Supported Video On Demand)광고기반 주문형 비디오로 광고를 시청하면 구독료 없이 콘텐츠를 시청할 수 있는 서비스

미디어 2018년 11월 19일

32

투자자 고지 사항 투자의견 및 목표주가 변경 내역 (주가 ━, 목표주가 ━)

KB증권은 동 조사분석자료를 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 본 자료를

작성한 조사분석담당자는 해당 종목과 재산적 이해관계가 없습니다. 본 자료 작성자는 게재된

내용들이 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 신의

성실하게 작성되었음을 확인합니다.

투자등급 비율 (2018. 09. 30 기준)

매수 (Buy) 중립 (Hold) 매도 (Sell)

75.2 24.8 -

투자의견 분류 및 기준

이 보고서는 고객들에게 투자에 관한 정보를 제공할 목적으로 작성된 것이며 계약의 청약 또는 청약의

유인을 구성하지 않습니다. 이 보고서는 KB증권이 신뢰할 만하다고 판단하는 자료와 정보에 근거하여

해당일 시점의 전문적인 판단을 반영한 의견이나 KB증권이 그 정확성이나 완전성을 보장하는 것은

아니며, 통지 없이 의견이 변경될 수 있습니다. 개별 투자는 고객의 판단에 의거하여 이루어져야 하며,

이 보고서는 여하한 형태로도 고객의 투자판단 및 그 결과에 대한 법적 책임의 근거가 되지 않습니다.

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없습니다. 이 보고서는 학술 목적으로 작성된 것이 아니므로, 학술적인 목적으로 이용하려는 경우에는

KB증권에 사전 통보하여 동의를 얻으시기 바랍니다.

종목 투자의견 (6개월 예상 절대수익률 기준)

Buy: 15% 초과 Hold: 15% ~ -15% Sell: -15% 초과

비고: 2017년 2월 23일부터 KB증권의 기업 투자의견 체계가 4단계 (Strong BUY, BUY,

Marketperform, Underperform)에서 3단계 (Buy, Hold, Sell)로 변경되었습니다.

산업 투자의견 (6개월 예상 상대수익률 기준)

Positive: 시장수익률 상회 Neutral: 시장수익률 수준 Negative: 시장수익률 하회

비고: 2017년 6월 28일부터 KB증권의 산업 투자의견 체계가 (Overweight, Neutral,

Underweight)에서 (Positive, Neutral, Negative)로 변경되었습니다.

스튜디오드래곤 (253450)

변경일 투자의견 목표주가

(원) 평균 최고/최저

18-04-03 Buy 115,000 -20.05 -15.74

18-04-29 Buy 110,000 -15.81 -2.00

18-06-01 Buy 130,000

괴리율 (%)

종목명 인수 합병 1년이내 BW/CW/EW 유상증자 주식 등 1% 자사주 채무이행 계열사 공개매수

업무관련 IPO 인수계약 모집주선 이상보유 취득/처분 발행 유동성공급 보증 관계 사무관련

스튜디오드래곤 해당사항없음

ELW

50,000

80,000

110,000

140,000

16.11 17.3 17.7 17.11 18.3 18.7 18.11

스튜디오드래곤(원)