Je li strpljen stvarno spašen? Financijska imovina i prinosi u uvjetima neizvjesnosti

Boris Vujčić, guverner

Konferencija Izazov promjene, Rovinj, 24. listopada 2019.

Globalno okružje

Sve izraženije jačanje negativnih geopolitičkih i gospodarskih rizika…

Izvor: “Measuring Geopolitical Risk” by Dario Caldara and Matteo Iacoviello at https://www2.bc.edu/matteo-iacoviello/gpr.htm

Izvor: Davis, S. J., 2016. "An Index of Global Economic Policy Uncertainty." Macroeconomic Review, October. Also available as NBER Working Paper No. 22740.https://www.policyuncertainty.com/index.html

…negativno utječe na očekivanja gospodarskog rasta, unatoč i nadalje povoljnim uvjetima financiranja!

Napomena: Podaci za ESB odnose se na kamatnu stopu na glavne operacije refinanciranja kod ESB-a (engl. main refinancing rate), dok se podaci za FED odnose na gornju ciljanu granicu raspona kamatnih stopa na prekonoćne međubankarske kredite (engl. federal funds rate)Izvor: Bloomberg (19. rujna 2019.)

Ključne kamatne stope i prosječna razlika prinosa na obveznice europskih tržišta u nastajanju

Izvor: Consensus Forecast

Očekivanja gospodarskog rasta u SAD- i u europodručju

1,0

1,2

1,4

1,6

1,8

2,0

2,2

2,4

2,6

2,8

Srp Kol Ruj Lis Stu Pro Sij Velj Ožu Tra Svi Lip Srp Kol Ruj

2018. 2019.

real

ni ra

st B

DP-

a (%

)

SAD 2019. SAD 2020. EA 2019. EA 2020.

0

100

200

300

400

500

600

700

-1,0-0,50,00,51,01,52,02,53,03,5

2011

.

2012

.

2013

.

2014

.

2015

.

2016

.

2017

.

2018

.

2019

.

bazn

i bod

ovi

%

ESB - lijevoFED - lijevoEuribor 3M - lijevoEMBI razlika prinosa za Hrvatsku - desnoEMBI razlika prinosa za europska tržišta u nastajanju - desno

Viškovi likvidnosti napuhuju vrijednost financijske i realne imovine…

…što se odražava u sve većem udjelu imovine s negativnim prinosima!

Globalni udio obveznica s investicijskim rejtingom na koje je prinos negativan

Izvor: Negative effects of trade war spreading from manufacturing to services, DB research, chief economist Torsten Slok, Ph.D., October 2019.

Kretanja u domaćem gospodarstvu

Promjena BDP-a doprinosi po komponentama

Napomena: Projekcija za 2019. i 2020. preuzeta je iz projekcije HNB-a iz listopada 2019.Izvor: DZS

Rast BDP-a u Hrvatskoj podržan je povoljnim kretanjima na tržištu rada, uz stabilnu inflaciju…

Rast zaposlenosti i neto plaća, stopa nezaposlenosti

Izvori: DZS; izračun HNB-a

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

-3,0

-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

2012. 2013. 2014. 2015. 2016. 2017. 2018. 2019. 2020.

%

God

išnj

a st

opa

prom

jene

, u %

Zaposlenost HZMONominalna neto plaćaAnketna stopa nezaposlenosti - desno

…ipak, slično kao i u ostatku EU, rast industrijske proizvodnje u Hrvatskoj znatno sporiji u odnosu na uslužne djelatnosti…

Izvor: Eurostat

Kretanje industrijske proizvodnje i prometa u uslugama u EU28 (tromjesečni pomični prosjek)

Izvor: Eurostat

Kretanje industrijske proizvodnje i prometa u uslugama u Hrvatskoj (tromjesečni pomični prosjek)

-6

-3

0

3

6

9

12

2017 2018 2019

%

Usluge Industrija

-3

0

3

6

2017 2018 2019%

Usluge Industrija

… vanjske neravnoteže se nastavljaju smanjivati, premda sporije …

Napomena: Jednokratni učinci se odnose na konverziju kredita indeksiranih uz švicarski franak u 2015. i rezervacije banaka za potraživanja povezana s koncernom Agrokor u 2017. i 2018. godini. Izvor: HNB

Tekući i kapitalni račun platne bilanceRelativni pokazatelji inozemnih obveza

Izvor: HNB

… borba s aprecijacijskim pritiscima povećava međunarodne pričuve …

Napomena: tečaj HRK/EUR prije 1999. godine je izračunan kao umnožak tečaja HRK/DEMi faktora konverzije (1,95583).Izvor: HNB

Devizne intervencije i tečaj Međunarodne pričuve

Napomena: NRP = Međunarodne pričuve - devizna inozemna pasiva - devizni dioobvezne pričuve - devizni depoziti državeIzvor: HNB

6,2

6,4

6,6

6,8

7,0

7,2

7,4

7,6

7,8

8,0

-3.200-2.800-2.400-2.000-1.600-1.200

-800-400

0400800

1.2001.6002.0002.4002.8003.2003.6004.000

1.1.

9713

.10.

9725

.7.9

86.

5.99

15.2

.00

26.1

1.00

7.9.

0119

.6.0

231

.3.0

310

.1.0

421

.10.

042.

8.05

14.5

.06

23.2

.07

5.12

.07

15.9

.08

27.6

.09

8.4.

1018

.1.1

130

.10.

1110

.8.1

222

.5.1

33.

3.14

13.1

2.14

24.9

.15

5.7.

1616

.4.1

726

.1.1

87.

11.1

819

.8.1

9

EU

R/H

RK

mil.

HR

K

Devizne Intervencije - lijevoTečaj - desno

910111213141516171819202122

2012. 2013. 2014. 2015. 2016. 2017. 2018. 2019.u

mlrd

. EU

RMeđunarodne pričuve Neto raspoložive pričuve*

… i viškove likvidnosti …

Napomena: Višak likvidnosti je razlika između stanja na računima zanamirenje poslovnih banaka kod HNB-a i iznosa kojeg banke morajuodržavati na tim računima prema obračunu obvezne pričuve.Izvor: HNB

Likvidnost banaka i prekonoćna međubankovna kamatna stopa Višak likvidnosti – HR vs. europodručje

Napomena: Višak likvidnosti u europodručju predstavlja višak rezervi uodnosu na regulatorno zahtijevanu obveznu rezervu (eng. excess reserves).Izvori: ESB; Eurostat; HNB

0

5

10

15

20

25

30

35

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

2010. 2011. 2012. 2013. 2014. 2015. 2016. 2017. 2018. 2019.

u m

lrd. H

RK

%

Višak likvidnosti (uključujući prekonoćni depozit kod HNB-a) - desnoPrekonoćna međubankovna kamatna stopa - lijevo

0

2

4

6

8

10

12

0

2

4

6

8

10

12

2008

.

2009

.

2010

.

2011

.

2012

.

2013

.

2014

.

2015

.

2016

.

2017

.

2018

.

I.-V

III.2

019.

U %

BD

P-a

U %

BD

P-a

Hrvatska - višak devizne likvidnosti

Hrvatska - višak kunske likvidnosti

Europodručje - višak likvidnosti

……što doprinosi kontinuiranom poboljšanju uvjeta financiranja svih domaćih sektora…

Izvori: HNB; MF

Troškovi zaduživanja države

0

2

4

6

8

10

2012. 2013. 2014. 2015. 2016. 2017. 2018. 2019.

%

Trezorski zapisi (364 dana, u HRK)Prinos na generičku njemačku 10-godišnju obveznicu + EMBI za HrvatskuTZ EUR FX-546/547 danaTZ EUR FX-455 dana

Napomena: Kamatne stope za stambene kredite za 2015. i za 1.-8.2016. odnose se na kamatne stope na nove kredite, dakle isključujući reugovorene kredite. Svi se ostali podaci odnose na nove poslove koju uključuju nove, ali i reugovorene kredite.Izvor: HNB

Kamatne stope na kredite banaka

6,97,5

12,6

6,3

10,1

2,8 2,8

7,1

3,2

6,5

0

2

4

6

8

10

12

14

Dugoročni kreditipoduzećima

Kratkoročni kreditipoduzećima

Kratkoročni kreditistanovništvu

Stambeni krediti Ostali dugoročnikrediti

stanovništvu, isklj.stambene kredite

2010. 2011. 2012. 2013. 2014. 2015. 2016. 2017. 2018. I.-VIII.2019.

Pro

sječ

napo

nder

irana

kam

atna

stop

a (%

)

Plasmani poduzećima po djelatnostima, na osnovi transakcija

Napomena: Doprinosi i godišnje stope promjene na osnovi transakcija. Izvor: HNB

Plasmani stanovništvu po vrsti kredita, na osnovi transakcija

… međutim, ukupno kreditiranje je vrlo umjereno, izuzev u segmentu potrošačkih kredita ...

Napomena: Doprinosi i godišnje stope promjene na osnovi transakcija. Izvor: HNB

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

2013. 2014. 2015. 2016. 2017. 2018. VIII. 2019. 2020.

Dop

rinos

i god

išnj

oj s

topi

pro

mje

ne(p

osto

tni b

odov

i)

Djelatnost pružanja smještaja i hraneOstali sektoriGrađevinarstvoTrgovinaPoslovanje nekretninamaPrerađivačka industrijaPoljoprivredaGodišnja stopa promjene plasmana poduzećimaProjicirana godišnja stopa promjene plasmana poduzećima

-3

-1

1

3

5

7

9

-3

-1

1

3

5

7

9

2013. 2014. 2015. 2016. 2017. 2018. VIII. 2019. 2020.

Dopr

inos

i god

išnjo

j sto

pi p

rom

jene

(pos

totn

i bod

ovi)

Stambeni kreditiGotovinski nenamjenski kreditiPrekoračenja po transakcijskim računima i krediti po kreditnim karticamaOstali kreditiGodišnja stopa promjene plasmana stanovništvuProjicirana godišnja stopa promjene plasmana stanovništvu

... uz razduživanje poduzeća i stagnaciju javnog duga

Dug nefinancijskih poduzeća Dug opće države

Napomena: Za izračun relativnog pokazatelja korišten je nominalni BDP za posljednja četiri dostupna tromjesečja.. Izvor: Eurostat, HNB

Kretanja na financijskim tržištima

Trenutne dugoročne projekcije kretanja kamatnih stopa i inflacije sugeriraju da će one ostati vrlo niske kroz duže vremensko razdoblje!

Napomena: inflacijska očekivanja su izvedena iz zero-coupon swapova različitih dospijeća (jednogodišnja, dvogodišnja, 30-godišnja) koja sadrže tržišna očekivanja prosječne stope inflacije tijekom ugovorenog razdoblja. Očekivanja se odnose na harmonizirani indeks potrošačkih cijena, isključujući duhan.Izvor: Claeys et al (2019) Challenges ahead for the European Central Bank: Navigating in the Dark?, in-depth analysis requested by the EP ECON committeehttps://bruegel.org/wp-content/uploads/2019/09/Bruegel_FINAL-original.pdf

Indeks potrošačkih cijena, temeljna inflacija i infl. očekivanja u europodručju(godišnja stopa rasta, %)

Kratkoročna kamatna stopa i tržišna očekivanja(%)

Napomena: očekivanja kamatnih stopa izvedena su iz zero-coupon swapova različitih dospijeća (jednogodišnja, dvogodišnja, 30-godišnja) koja sadrže tržišna očekivanja prosječne prekonoćne EONIAkamatne stope tijekom ugovorenog razdoblja. Izvor: Claeys et al (2019) Challenges ahead for the European Central Bank: Navigating in the Dark?, in-depth analysis requested by the EP ECON committeehttps://bruegel.org/wp-content/uploads/2019/09/Bruegel_FINAL-original.pdf

...no monetarna politika ne može riješiti bitne probleme poduzeća

Napomena: Odgovori su ponderirani brojem zaposlenih.Izvor: Anketa o pristupu MSP-a financiranju (SAFE) ESB-a, 2018 H2

… ni u europodručju …

Napomena: Odgovori su ponderirani brojem zaposlenih.Izvor: Anketa o pristupu MSP-a financiranju, HNB i Ipsos 2017

... niti u Hrvatskoj

0 10 20 30 40 50 60

Pristup financiranju

Pronalaženje kupaca

Nemogućnost naplate potraživanja

Troškovi proizvodnje ili radne snage

Konkurencija

Raspoloživost radne snage

Propisi – učestalost promjene

Propisi – kompleksnost i neusklađenost

%Srednja poduzeća Mala poduzeća

0

5

10

15

20

25

30

Raspoloživostradne snage

Pronalaženjekupaca

Konkurencija Troškoviproizvodnje iliradne snage

Propisi Pristupfinanciranju

%

Fiskalna i strukturna politika

Monetarnapolitika

U uvjetima niskih i volatilnih prinosa na domaćem tržištu …

Kamatne stope na oročene dugoročne depozite stanovništva

Izvor: HNB

Prinosi indeksa Crobex i Crobis

Izvor: ZSE, izračun HNB-a.

-10

-5

0

5

10

15

20

2013. 2014. 2015. 2016. 2017. 2018. 6.2019.

Crobex Crobis

0

1

2

3

4

5

2012. 2013. 2014. 2015. 2016. 2017. 2018. 2019.

%

Dugoročni kunski stanovništvo Dugoročni devizni stanovništvo

... financijska imovina raste vrlo sporo (uz izuzetak mirovinskih fondova) ...

Promjena vrijednosti imovine na kraju razdoblja

Izvor: HANFA, izračun HNB-a.

Vrijednost na kraju razdoblja

0

50

100

150

200

250

2013. 2014. 2015. 2016. 2017. 2018. 6.2019.

u m

lrd. H

RK

Neto imovina mirovinskih fondovaNeto imovina investicijskih fondovaZaračunata bruto premija - osiguranjeUkupni depoziti stanovništva

-2

0

2

4

6

8

10

12

2014. 2015. 2016. 2017. 2018. 6.2019.

u m

lrd. H

RK

Promjena neto imovine mirovinskih fondovaPromjena neto imovine investicijskih fondovaPromjena zaračunate bruto premije - osiguranjaPromjena ukupnih depozita stanovništva

Izvor: HANFA, izračun HNB-a.

... a kućanstva jačaju tradicionalnu orijentaciju na ulaganje u nekretnine …

Ulaganja u financijsku imovinu mnogo su koncentriranija od ulaganja u realnu imovinuPodaci prema Anketi o financiranju i potrošnji kućanstava 2017.

Izvor: Makroprudencijalna dijagnostika, broj 9, rujan 2019

Fizički obujam građevinskih radova na zgradama(2015.=100)

Izvor: DZS, izračun HNB-a.

-100

-50

0

50

100

150

200

250

300

350

P5 P10 P15 P20 P25 P30 P35 P40 P45 P50 P55 P60 P65 P70 P75 P80 P85 P90 P95u

tis. E

UR

Percentili

Realna imovina Financijska imovina Ukupne obveze Neto imovina

-20

-16

-12

-8

-4

0

4

8

12

16

20

40

60

80

100

120

140

160

2012. 2013. 2014. 2015. 2016. 2017. 2018. 2019.

%

2015

.=10

0

Godišnja stopa promjene sezonski prilagođenog indeksa

Zgrade (trend - ciklus)*Podatak za treće tromjeseč je 2019. odnosi se na srpanj

… što djeluje atraktivno u Zagrebu i na obali, ali je povezano s rizicima!

Kretanje indeksa cijena nekretnina po regijama

Izvor: DZS, izračun HNB-a.

Stope promjena cijena nekretnina po regijama

Izvor: DZS izračun HNB-a.

-12

-8

-4

0

4

8

12

2008

.

2009

.

2010

.

2011

.

2012

.

2013

.

2014

.

2015

.

2016

.

2017

.

2018

.

%

Grad Zagreb Jadran Ostalo

90

95

100

105

110

115

120

125

130

135

140

2007

.

2008

.

2009

.

2010

.

2011

.

2012

.

2013

.

2014

.

2015

.

2016

.

2017

.

2018

.

2015

=100

Grad Zagreb Jadran Ostalo

56%

43%

28%

38%

5% 6%3%

9% 10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2008 2014

Osiguravatelji Mirovinski fondoviCentralne banke Ostali financijski posrednici (OFI)Banke

Globalno raste uloga nebankarskih financijskih institucija, a pad važnosti banaka ubrzan je nakon globalne financijske krize...

Hrvatska Svijet europodručje

70%

59%

8%

6%

12%

18%

5%13%

5% 5%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2008 2018Financijski "pomoćnici" Osiguravatelji

Mirovinski fondovi Centralna banka

Ostali financijski posrednici (OFI) Banke

47%39%

26%31%

6% 8%

8% 9%

8% 9%

6% 4%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2008 2017

Financijski "pomoćnici" Javne financijske institucijeOsiguravatelji Mirovinski fondoviCentralne banke Ostali financijski posrednici (OFI)Banke

Izvor: HNB, Financial Stability Board.

... što može olakšati financiranje gospodarstva, ali generira nove rizike za financijsku stabilnost

Izvor: Kemp, Esti, Rene van Stralen, Alexandros P. Vardoulakis, and Peter Wierts (2018). \The Non-Bank Credit Cycle," Finance and Economics Discussion Series 2018-076. Washington: Board of Governorsof the Federal Reserve System, https://doi.org/10.17016/FEDS.2018.076.

Zaključak – kako uravnotežiti odnos prinosa i rizika?

Makroekonomski izgledi – slabljenje globalnog rasta, visoka neizvjesnost, strukturno niska inflacija i kamatne stope, rizik “low for long”, osobito u Europi Lov na prinose (“search for yield”) napuhuje vrijednost financijske imovine i jača rizike za financijsku stabilnost Rizici se sele u nebankarski sektor čiji se značaj globalno povećava Ograničen prostor za dodatne poticajne mjere monetarne politike – vjerojatno nismo daleko od točke u kojoj

dodatno spuštanje kamatnih stopa počinje djelovati kontrakcijski Hrvatska – još uvijek povoljna očekivanja gospodarskog rasta, povoljni uvjeti financiranja, rizici

proizlaze iz globalnog okružja Dugovi ne rastu, što je povoljno iz perspektive financijskih rizika – poduzeća dobro posluju i razdužuju se,

zaduženost države se smanjuje, blago raste tek zaduženost stanovništva (premda struktura rasta tog duga upućuje na moguće rizike)

Elementi lova na prinose prisutni u ulaganjima u nekretnine – potencijalni rizik ukoliko se trendovi nastave još neko vrijeme

Iznimno niske kamatne stope relativno su recentna pojava u Hrvatskoj Izazovi za financijske posrednike će se s vremenom vjerojatno povećavati, dodatno utjecajem uvođenja eura

Hvala na pažnji!